新股询价制度（通用3篇）
新股询价制度 篇1
1 引言
自2005年以来,以询价制为代表的IPO市场化改革标志着我国新股发行体制由“政府主导”向“市场主导”方向转变。询价制度使得基金等机构投资者首次拥有了股票发行定价的话语权,在这种制度背景下,承销商通过配售等激励措施来获取“知情投资者”所拥有的新股定价的私人信息,从而使得新股发行价格由发行人、承销商和询价对象等多方力量的博弈共同决定(Benveniste和Spindt,1989)[1]。然而,IPO询价制改革并未能实现从根本上消除新股首日超额收益的政策目标,这就使得IPO定价效率问题再次成为学界和实务界等多方关注的焦点。据清科研究中心报告,2010年中国境内资本市场共有347家企业首次公开发行,比2009年增长了250.51%,首发筹资额高达4882.63亿元,是2009年的2.62倍,随着中国经济的持续快速发展和IPO市场化改革的不断推进,IPO市场的规模还会继续扩大。而IPO作为证券市场的源头活水,其定价是否有效不仅关系着资本市场的配置效率,还影响二级市场的稳定和发展,因此探讨现行制度下IPO询价效率问题有着十分重要的现实意义。
目前,国内外学者大多采用Stoll和Curley(1970)[2提出的新股上市首日抑价率指标来衡量IPO询价效率(Boulton等,2011;邱冬阳等,2010;陈胜蓝,2010)[3,4,5]。其基本策略是通过考察新股发行价与其上市首日收盘价的偏离程度来判定IPO定价是否有效,二者的偏离程度越小,则表明有更多的金融资源进入实体经济,IPO定价效率也就越高。然而,Ritter(1991)[6]以及Loughran和Ritter(1995)[7]通过研究发现投资者对市场预期的过度乐观可能会导致IPO首日收盘价与其内在价值存在系统性的偏离,进而将二级市场对股票价格的高估误判为IPO定价的无效。同时,相对于西方成熟的资本市场,我国股票市场仅达到弱势或接近弱势有效(李佳和王晓,2010)[8],并且股票的供给在很大程度上受到政府的管制,从而加剧了二级市场的价格与其内在价值的偏离程度,因此,采用抑价率指标来衡量中国IPO询价效率并不恰当。其他一些学者,如Purnanandam和Swaminathan(2004)[9]以及Gao(2010)[10]等试图采用相同行业的可比公司市盈率法对IPO的定价效率进行定量估算。然而,Zheng(2007)[11]则认为股票的市场价值应当由其未来现金流和投资机会决定,而IPO上市前后公司估值水平和盈利能力往往存在较大的差异,因此,采用公司上市前一年度的盈利水平作为衡量IPO定价效率的绝对指标,必将导致新股的市场价值被严重的低估。
鉴于IPO询价制的目的在于揭示“知情投资者”所掌握的股价的信息,学者们开始从IPO定价的信息效率角度来讨论新股的询价效率。其中,最具代表性的当属Lowry(2004)[12]的公共信息理论和Morck等(2000)[13]的R2理论。Lowry(2004)认为如果公共信息未对IPO抑价产生显著的影响,那么公共信息将完全进入股票价格,IPO的定价效率也就较高。Morck等(2000)的R2理论则认为市场收益的变化对个股收益的解释力度越小,即R2越小则表明被资本化的个股信息特征越高,并且相对于成熟的资本市场,新兴市场上股价中被资本化的个股特质信息含量较低。国内学者也采用类似的方法对我国IPO的信息效率进行了研究,如贺炎林和吕随启(2010)发现询价前和初步询价阶段的公共信息对新股价格调整产生了显著影响,从而提高了定价效率,但累计投标询价阶段的公共信息对新股价格调整没有产生显著影响[14]。邹斌和夏新平(2010)的研究则表明机构投资者参与询价定价提高了私人信息在新股股价中的资本化程度,因此中国IPO询价制的市场化改革提高了新股进行价值发现的定价效率[15]。然而,这种方法用于不同发行制度下新股定价效率的定性比较是合适的,但用于定价效率的绝对评价却并不恰当。另外一些学者试图运用单边随机边界模型估计新股发行的定价前沿(Hunt-McCool等,1996)[16]。白仲光和张维(2003)[17]针对中国IPO样本的研究发现我国新股发行价格存在着显著的下边界,然而这一结论却得到了王新宇和赵绍娟(2008)的质疑,他们的研究表明我国新股发行中存在“真实抑价”现象,即明显的上边界[18]。在询价制下,发行人、承销商和询价机构等多方博弈的结果可能导致部分公司的新股价格低于其最优边界,而另一部分公司的新股价格可能高于其最优边界,这将使得单边随机边界模型不再适用。前期研究的局限性迫使我们在新的制度背景下寻找新的理论解释,这也为进一步深入探究IPO询价效率提供了契机。
我国IPO的询价效率究竟如何呢?一方面,IPO“三高”(高发行价、高市盈率与高超募资金)、长期弱势甚至破发等现象表明一些公司可能存在IPO定价过高问题,即发行溢价(IPO Overpricing);另一方面,新股上市首日长期存在的超高收益问题则表明其中一些公司可能存在发行折价(IPO Underpricing)。那么发行折价和发行溢价究竟在多大程度上对我国IPO价格产生影响?为了解决这一问题,本文在合理控制新股内在价值的基础上,将折价效应和溢价效应同时纳入到前沿双边随机边界模型框架下进行分析。不同于前期从上市首日收益率的高低来探讨新股定价效率的研究,该方法不依赖于二级市场的股票价格,并且该方法不仅可以定性地描述折价效应和溢价效应是否对IPO的定价产生显著的影响,还可以定量地考察发行公司、承销商和询价机构的议价能力所导致的IPO实际价格在其最优边界上两个不同方向的偏离程度,从而有效地避免了前期研究判断标准过于模糊的缺陷。此外,该方法无需事先假设样本公司是否受到折价效应或溢价效应的影响,IPO的定价效率完全由估计结果决定,并且两种因素相互抵消之后的净值决定了IPO公司整体上表现为折价还是溢价。
本文第2节介绍双边随机边界模型的设定和实证检验方法,第3节说明样本选择方法并呈现实证结果,第4节和第5节为稳健性检验和结论。
2 理论基础
若IPO市场是充分有效的,则发行人和承销商在自身利益最大化的驱使下会将股票的发行价格定在其内在价值所决定的最优边界上(Hunt-McCool等,1996)。然而由于信息不对称的存在,承销商不得不通过累计投标询价来获取机构投资者所拥有的新股定价的私人信息,这就使得新股发行价格由发行人、承销商和询价对象等多方力量的博弈共同决定。在这个多方博弈的利益链中,发行人和承销商的议价能力将导致IPO价格高于其内在价值,即溢价效应;反之询价机构和投资者的议价能力则会使得IPO价格低于其内在价值,即抑价效应。二者都具有单边分布的特征,因此可以采用Kumbhakar和Christopher(2009)提出的双边随机边界模型来描述IPO的实际定价过程[19]:
其中,OPi为股票实际价格,OPi*=WX′为股票的真实价格,由其内在价值决定,i表示相应的样本公司。vi反映了不可预测因素(如天灾人祸、运气等)导致新股价格在其最优边界上的随机偏离。非负的随机干扰项ui≥0和wi≥0分别衡量了折价效应和溢价效应所导致的股票实际价格在其最优边界上不同方向的偏离。如果ui=0,则IPO公司只存在发行溢价;如果wi=0,则IPO公司只面临发行折价;如果ui=wi=0,式(1)就变为完美假设条件下的价格决定模型,此时IPO市场是充分有效的,即IPO的价格完全由其内在价值决定。这里需要指出,虽然ui和wi均可能为0,但是复合残差Xi的期望可能并不为0,这就使得OLS估计是有偏的,因此本文选择极大似然法(MLE)对式(1)进行估计。
由于vi为通常意义上的随机干扰项,因此假设其服从正态分布:vi~i.i.d.N(0,ev2),同时由于ui≥0和wi≥0为非负的随机干扰项,所以假设它们均服从指数分布:ui~i.i.d.Exp(eu,eu2),wi~i.i.d.Exp(ew,ew2),最后假设三个干扰项彼此独立且与解释变量X不相关。基于上述分布假设,就可以写出复合干扰项的分布密度函数:
其中,分别为标准正态分布的概率密度函数和累积分布函数,其它参数设定如下:
接着,构建出第it个观测值所对应的极大似然估计的对数似然函数:
其中,为待估参数,经由似然函数最大化就可以得到所有参数的极大似然估计值。由于参数eu仅出现在ai和ci中,而参数ew仅出现在bi和di中,因此二者皆可确认。在获得所有参数的估计值后,可以采用似然比检定(Likelihood Ratio Test)来定性地检验折价效应和溢价效应是否会显著地影响IPO的定价行为,检验统计量为:
其中,L(H0)和L(H1)分别为原假设和备选假设下的对数似然函数值,该统计量渐进地服从卡方分布,自由度为约束的个数。
为了得到每支新股的uit和wit的点估计值,首先,必须推导出uit和wit的条件分布:
由式(5)和式(6)就可以进一步推导出uit和wit的条件期望:
由于式(7)和式(8)的估计值是每家公司的IPO实际价格与其最优价格之间的绝对偏离程度,这就使得该数值在公司之间不具有可比性,为了得到IPO实际价格与其最优价格之间的相对偏离程度,本文对其进行如下转换:
这样,式(9)和式(10)分别用来衡量IPO实际价格低于和高于其最优水平的百分比,即发行折价和发行溢价的相对大小。为了后续表述方便,将式(7)和式(8)分别表示为UPI(折价效应指标)和OPI(溢价效应指标);相应地,将式(9)和式(10)表示为PUPI(折价效应的相对变动指标)和POPI(溢价效应的相对变动指标);最后,将折价效应和溢价效应的净效果NI和PNI分别定义为NI=OPI-UPI和PNI=POPI-PUPI.
值得注意的是,虽然式(1)中的OP*能够很好地衡量股票的真实价格,但由于股票内在价值的不可观测性,借鉴有关文献的做法,综合考虑发行人基本面、可比公司估值水平及市场热度等多种因素的影响,构建如下模型来实证度量IPO的定价效率:
其中,PE、Plot、IssueSize、IEPS和Reput分别表示发行市盈率、中签率、发行规模、每股发行费用、承销商声誉,本文通过在模型中引入上述5个变量来反映供需关系以及承销商的承销和定价能力对新股发行价格的影响;NTSR和ITR分别为非流通股比例和首日换手率,用于反映市场热度和投资情绪对IPO价格的影响;此外,ROE、Debt、APSB和APSA分别表示净资产收益率、负债率、发行前每股净资产和发行后每股净资产,用于反映公司基本面等财务信息对新股价格的影响。模型同时控制了年度、行业和上市板块的影响。
3 实证检验及结果解释
3.1 数据选择
选取2006~2010年在我国沪深交易所首次公开发行A股的上市公司为研究对象,在初始样本的基础上进行以下筛选:(1)剔除发行定价方式非累计投标询价的上市公司;(2)鉴于金融类上市公司与一般上市公司的财务状况差异,剔除此类上市公司;(3)剔除数据不全或存在异常值的公司。完成以上筛选之后,最终得到655家公司在2006~2010年的截面数据(具体样本分布见表1)。本文所用数据全部来自国泰安信息技术有限公司提供的中国A股上市公司首次公开发行研究数据库(CSMAR)。所有的数据处理和统计分析均在STATA 10.1统计分析软件中完成。变量的基本描述性统计如表2所示。
注:为了防止异常值的影响,表中所有变量均在1%水平上进行了Winsorize处理。
3.2 实证结果
表3列示了多种设定下双边随机边界模型的估计结果,其中栏位(4)的参数未施加任何限制,是本文分析的重点。作为对比,首先在栏位(1)中采用OLS对模型(11)进行了多元回归分析,从栏位(1)回归结果来看,除Plot、Reput和Debt外,其余解释变量至少在5%的水平上显著,且VIF均不超过5,因此并不存在严重的多重共线性,同时经调整后的R2值为0.922,这表明本文所选的解释变量能够很好地拟合IPO的真实价格。其次,我们还在栏位(2)和(3)中呈现了各种限制条件下的估计结果。其中,栏位(2)假设w=0,此时样本公司仅受到抑价效应的影响,IPO的实际价格会低于其内在价值;而栏位(3)则假设IPO公司仅受到溢价效应的影响,即u=0,此时IPO的实际价格将会高于其内在价值。
对表3的进一步分析发现各栏位均得到了相似的估计结果:首先,发行价格与发行市盈率、发行规模、每股发行费用等一级市场变量至少在5%水平上显著正相关,这与我们的预期一致,即在每股收益和发行数量既定的前提下,发行市盈率和募集资金额越高,发行价格也就越高,并且发行人有通过提高发行价格将发行费用转嫁给投资者的动机;但中签率和承销商声誉均不显著,这可能是由于我国股票供给长期受到限制,导致新股中签率极低,其均值仅为0.57%,因此股票价格对中签率的变动并不敏感,同时由于我国股票市场不存在发行失败的风险,因此承销商的定价和承销能力并未对IPO价格产生显著的影响。其次,从二级市场指标来看,非流通股比例与IPO价格在1%水平上显著正相关,相反地,首日换手率与IPO价格显著负相关,表明市场热度是影响我国IPO价格的重要因素:非流通股比率和换手率越高,则市场的需求越为旺盛,股票的市场价值就越高,而IPO发行价格被低估的可能性则越大。再次,净资产收益率、发行前每股净资产、发行后的每股净资产与IPO价格在1%水平上显著正相关,这符合本文的预期,表明新股价格主要由其内部财务状况决定,公司未来的盈利能力越强,IPO价格也就越高;但资产负债率在各栏中均不显著,这可能是由于债务软约束的存在使得负债率对IPO价格的抑制作用消失。最后,栏位(2)和栏位(3)的抑价效应参数eu以及溢价效应参数ew均在1%水平上显著地异于0,表明一些公司可能存在明显的上边界,即抑价效应,而另一些公司则存在显著的下边界,即溢价效应;在栏位(4)中,当将抑价效应和溢价效应同时纳入到双边随机边界模型中时,显著的eu和ew进一步表明抑价效应和溢价效应可能同时对IPO定价产生影响,并且表3的LR检定也证实了栏位(4)的设定显著优于其他各栏,从而说明双边随机边界设定能够有效地描述IPO的真实定价过程。因此,下文将重点分析栏位(4)的参数估计结果。
注:***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著水平;括号内为t值,并经White异方差调整;所有模型均包含显著的时间效果、行业效果和板块效果,样本数均为655;LL为MLE估计的对数似然函数值;LR值为相应模型相对于栏位(4)进行LR检验得到的卡方值;p为LR检验的p值。
根据式(7)、式(8)、式(9)、式(10),我们定量地估计了折价效应、溢价效应以及两者的净效果所导致的IPO定价效率的损失程度,结果见表4。相对于其绝对偏离程度,我们更为关心IPO定价效率的相对偏离程度。
注:Q1、Q2、Q3、Q4分别表示相应指标在对应四分位上的均值。
由表4可见,整体而言,折价效应使得IPO的实际价格比其最优价格低了12.0%,而溢价效应使得IPO的实际价格超出其最优水平的5.6%,两者的净效果导致我国IPO公司整体上表现为发行折价,实际价格比其最优价格低了6.4%.本文的实证结果支持了前期文献的结论,认为我国IPO市场整体表现为发行折价,但实际折价水平远低于新股发行首日平均80%的收益率。由此可见,虽然询价制提高了“知情投资者”所掌握的私人信息在股票价格中得资本化程度,并使得IPO抑价水平由询价前的232.3%降到了80.0%,但相对于30.8%的世界平均抑价水平而言,我国新股定价和抑价水平明显偏高。这是由于我国股市起步较晚且尚不成熟,作为我国证券市场的建设者和监管者,证监会既要从无到有快速地发展我国股市,又要防止IPO市场增速过快导致二级市场长期低迷,因此证监会限制了新股的发行数量和频率,而政府对股票供给的管制必将引发市场需求的扭曲,进而导致IPO高发行价和超额抑价并存的现象。这在一定程度上验证了刘煜辉和熊鹏(2005)[20]以及田利辉(2010)[21]的供给管制假说。
尽管我国IPO整体表现为发行折价,但PNI指标在Q2、Q3、Q4分位上的均值都很小甚至为正。对PNI指标的进一步分析发现,有197家IPO公司为溢价发行,其均值为0.055,占样本总数的29.9%,与之对应的461家IPO公司为折价发行,其均值为-0.115,占全体样本的70.1%.在图1中还分别绘制了三种指标的分布频率,其中PNI指标大多分布在-0.2~0.1,这表明我国大多数IPO公司的实际定价偏离程度较小且较为集中,即我国IPO的定价效率较高,大部分发行人均将新股的发行价格定在了其最优边界附近。图1(a)和图1(b)进一步表明了折价效应和溢价效应成因上的差异:由于发行溢价仅受到发行人和承销商议价能力的影响,并且发行人为了避免新股长期表现弱势而为其再融资带来隐患,倾向于将新股价格定在其最优边界附近,因此IPO溢价程度较小且分布较为集中;而折价效应的影响因素相对比较复杂,除了询价对象的定价能力以外,还受到询价对象之间相互博弈以及询价对象与投资者之间相互博弈能力的影响,因此其分布较溢价效应更为分散。
4 稳健性检验
度量结果能否准确地反映IPO公司的定价效率直接关系到相关后续研究结论的可靠性,从而影响到投资者对新股价值和风险的判断以及监管者据此做出的相关决策。虽然我国IPO公司在样本区间内整体上表现为发行折价,但IPO的发行价格更多的受到反映公司内部特征的因素影响。如果上述度量结果较为准确地反映了IPO询价效率,那么就应当具有显著的公司规模差异和上市板块差异。为此,本节从以下两个角度进行可靠性检验,一是借鉴前期文献的一贯做法,按照公司规模进行分组考察IPO询价效率的年度变化特征;二是按照上市板块进行分组,进一步对上述度量结果进行检验。
4.1 公司规模异质性
本文以公司规模的第33和第66百分位作为临界点将所有样本公司划分为三组,依次定义为小规模、中等规模和大规模公司。在此基础上,在图2(a)中分年度绘制这三类公司PNI均值的时序图。从整体上而言,2006~2010年我国IPO的定价效率并没有明显的变化,IPO折价率基本保持在6%左右,这表明我国IPO市场化改革使得资本市场得到了一定的发展和改善,询价制改革对于实现IPO市场价值发现功能并改善IPO定价效率起到了积极的作用。进一步的分析发现不同规模公司的定价效率有着显著的差异:大规模公司的发行数量和募集资金额度较大,投资建设周期长,公司治理结构复杂,投资者出于对大量冻结资金和风险补偿的考虑有提高发行折价的意愿;而对于中小规模公司,其发行数量和规模相对较小,投资者在一级市场上面临更为激烈的竞争,从而导致其折价程度普遍低于大规模企业;此外,还发现中小企业的二级市场首日收益率明显高于大规模企业,这可能是由于中小企业的发行规模较小,更容易受到“庄家”的操纵,从而导致其股票价格出现大幅波动。
4.2 上市板块异质性
相对于主板市场的大型成熟公司而言,中小企业板和创业板主要面对中小企业和高科技企业,其在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面和主板市场有较大区别,为此,本文在图2(b)中进一步讨论了不同板块样本公司IPO定价效率的年度变化。从图2(b)中可以看出,IPO的定价效率也存在着明显的版块差异。具体而言,由于中小企业板和创业板公司规模较小且占到样本总数的91.5%,因此其定价效率与全样本呈现出类似的时间趋势。与此同时,主板市场的定价效率在样本区间内经历了一个明显的波动过程:首先,2006~2007年我国股市一直处于上行通道,沪A指数曾一度触及6124点的高位,二级市场的超高价格必然会对IPO价格形成压力,进而使得折价水平逐步下降,并且由于此阶段主板市场IPO数量较少,激烈的竞争使得主板市场的折价水平甚至低于中小板和创业板;而2008年之后,我国证券市场长期低迷,此时投资者面临更大的市场不确定性和价格风险,发行人为了吸引更多的投资者参与IPO发行以保证一定的超额认购倍数会设置更低的发行价格,因此,主板市场的IPO折价率逐步上升,并表现出与大规模企业相似的特征,这在一定程度上验证了De Long等(1990)[22]的“市场气氛假说”。此外,尽管2008~2010年间二级市场处于“熊市”,但由于中小板和创业板的发行规模较小且投资者竞争较为激烈导致其IPO市场持续火爆,因此中小板和创业板的发行折价水平并无明显变化。
5 结语
在资本市场不存在缺陷的理想世界中,股票的价格会落在由其内在价值所决定的最优边界上。然而在询价制下,发行人、承销商和投资者的议价能力都会使得IPO的实际价格单边偏离这一最优水平。本文便利用询价制的这一特点,将折价效应和溢价效应同时纳入到前沿双边随机边界模型框架下进行分析,从而有效地避免了前期研究的诸多缺陷,同时该方法不仅可以定性地分析IPO定价是否有效,还可以定量地考察折价效应、溢价效应以及两者的净效果所导致的IPO实际价格在其最优边界上的偏离程度。
本文的实证结果表明:折价效应的存在使得IPO的实际价格比其最优价格低了12.0%,而溢价效应导致IPO的实际价格超出其最优水平的5.6%,两者的净效果造成我国IPO公司整体上表现为发行折价,实际价格比其最优价格低6.4%.对PNI指标的进一步分析发现,70.1%的样本公司表现为发行折价,平均折价率为11.5%,对应的29.9%的样本公司存在发行溢价,实际价格超过其最优水平的5.5%.本文的结论支持了前期文献的结论,认为我国IPO市场整体表现为发行折价,但实际折价水平远低于我国新股发行首日80.0%的平均收益率和30.8%的世界平均抑价率。由此可见,询价制的实施不仅未能从根本上消除我国IPO抑价幅度远高于世界其他国家的问题,反而导致IPO高价发行和超高初始收益并存的现象。本文的政策含义在于:政府应当将股票的发行权和发行时机完全交由发行人和市场来决定,这样才能让市场机制充分发挥作用;在此基础上,股票的供需双方才能通过直接交易和博弈机制形成真正的市场化定价,并最终消除我国股票市场上长期存在的高发行价和高抑价率现象。
新股询价制度 篇2
日前，我司接到协会《关于对新股询价与申购业务进行自查的通知》。我司按《通知》要求，组织了对新股询价与申购业务的自查活动，并由公司投资部负责组织并牵头自查工作，严格落实通知要求的精神。现将自查情况汇报如下：
一、内控制度方面。公司投资部设有投资部经理、交易员等多个岗位，且具有明确的岗位职责。公司在日常参与IPO询价、发行工作时严格遵照公司有价证券投资业务管理办法和实施细则规定的流程制度，公司合规部、风险管理部全程监控IPO询价过程。
二、业务培训方面。公司一贯重视对于从业人员的法规、业务和职业道德培训。公司采取定期、不定期的组织各个岗位员工进行相关方面的学习。业务培训机制较为完备。公司所有参与IPO询价的业务人员均参加过上交所、深交所组织的新股发行网下申购电子化业务相关培训。
三、信息技术建设方面。公司从事新股询价和参与申购业务时设有专用计算机设备，并有专门交易员负责操作。申购、报价使用的加密设备在日常由投资部经理保留，使用时由投资部经理授权交易员使用。完成报价、申购过程中，由投资部经理实时监控审核报价、申购结果。
四、业务操作方面，我司自2009年6月19日以来参与了四川成渝、中国建筑、光大证券、中国中冶、中国国旅五只新股的询价，并参与了四川成渝、中国建筑、光大证券、中国国旅的4次申购（中国中冶因初步询价报价低于申购价格区间而未参与）。在此期间：
1、公司不存在询价报价高于定价区间下限或发行价格而未参与网下申购行为；
2、公司不存在网下申购数量低于询价报价承诺的申购数量的行为；
3、公司不存在已参与往下报价、申购、配售的配售对像又参与同支新股的网上申购行为；
4、公司不存在参与网上申购的配售对象使用一个以上的账户进行通知新股的网上申购行为；
5、公司不存在被主承销商确定无效申购的其他行为；
6、公司不存在报价或报价上线高于发行价格100%的行为。
xx公司
新股询价制“长多短空” 篇3
在2004年已通过中国证监会发审委的待发行公司共有44家，由于这部分准上市公司及拟新报发审委的公司都要进行2004年年报的审计工作，因此，2005年1月1日起正式实施的新股询价制度下的第一只新股最早仍可能要等到春节之后才会面市。
新股询价制下，投资者拥有更多发言权，长远来看，将提升整个A股市场的投资价值中枢，是一个比较明显的“利多”；然而不容忽视的是，新股重新开闸，尤其是以银行股上市和中石油回归为代表的融资压力和定价模式，将使市场有“短痛”的可能，而近两年上市新股的股价中枢下移更是首当其冲。
真正意义的市场化发行
新股询价制度的正式推出将给整个中国证券市场带来深远的影响，它标志着中国证券市场从过去溢价发行的时代开始进入议价发行时代。虽然有利有弊，但总体来看，“长多短空”的意味更强烈些。
首次公开发行股票试行询价制度确立以后，中国IPO发行方式将从目前的固定价格定价的市值配售方式，向由机构投资者累积投标询价定价的资金申购方式转变。这是一个积极的转变，也是一种趋势。
市场内容决定了发行方式的变化。国际化的估值接轨，一级市场无风险收益的消除，以及机构投资者力量的壮大，都使得目前一刀切的20倍固定市盈率定价和全部向投资者市值配售的发行方式受到怀疑。
新股发行制度改革是市场发展趋势的产物，又将对市场发展趋势产生推动作用。这种推动作用的体现，主要就是将加快中国市场的国际化接轨进程，在机构投资模式、市场估值定位等方面都将得到具体的体现。虽然这种效应的体现将是相对中长期的，但对于市场以及投资者的影响却不容忽视。
近几年来，中国股市从卖方市场开始进入买方市场，供求关系已经发生根本性的逆转。根据美国等成熟资本市场的经验，议价的范围主要包括股息的议价与股权的议价。
新股发行方式的改变，投资者能够于股票发行上市之前就可以在发行价格上讨价还价。对中小投资者而言，在卖方市场中，一切保护中小投资者的口号都是空话。但是一旦进入买方市场，一切都会改变，新股不再是皇帝的女儿不愁嫁，投资者拥有了挑挑拣拣的权利，发行失败也是很平常的事。
在议价时代，為了让招股对投资者更有吸引力，上市公司不得不在发行价格、股息分派与股权安排上让出部分利益与权力。这对根治中国上市公司不思回报、一股独大的两大顽症具有积极意义。也唯有这样，保护中小投资者的口号才会落到实处。
新股发行询价制度对中小投资者而言尤其有利。机构投资者的定价能力一直较强。过去在申购新股的时候，机构投资者如果认为市场对新股估值偏高，往往在中签新股上市后就会首先抛售，而个人投资者由于定价能力较差，对时机的把握也较差，很容易投资失利。新股发行询价制度实施后，个人投资者只要按照机构投资者对价值的判断来申购就行，从而可充分享受机构投资者的专业定价能力。
“阵痛”难免
在认识到发行定价制度更新的积极意义的同时，也不能忽视这一改变对市场所带来的负面影响，尤其是对近两年上市新股的股价中枢下移的作用。
在新的IPO发行制度下，对于新股定价的规定更为严格，如此，发行价格势必要大大降低。可能对现有高估值的次新股产生影响，特别对于股本基数较低的小盘股影响会更大一些，比如中小企业板等。
此外，由于2004年下半年以来市场环境持续低迷，中国石油发A股、交通银行IPO和宝钢股份增发等融资项目被迫推迟，使得2005年市场面临的融资压力空前增大。
日前，国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松表示，据该所预计，2005年，大盘股发行数量众多，融资规模庞大，发行节奏密集，综合考虑IPO和再融资，预计融资金额将达到1100亿元，市场将面临严峻考验。
而询价制实施细则的确定和公布，也就意味着IPO重新开闸。市场目前的信心脆如薄冰，大盘在新年更是接连创下新低，IPO开闸之后的局面确实难以乐观。
雪上加霜的是，作为市场重要基础的机构投资者，将成为一二级市场贯通的关键因素。随着参与一级市场成为重要的投资模式，机构投资者参与新股发行的资金准备，以及对于现有资产组合的配置调整，必定会抛售一些获利丰厚或价格相对高估的股票，这些都将对二级市场的短期走势产生负面影响。
相关规则有待完善
基金和承销商围绕定价问题将不可避免地产生分歧。因为是承销商来选择询价对象，虽然，在《通知》中，对发行人与保荐机构之间设立了明确的防火墙——“与发行人或其保荐机构之间存在控股关系，或存在影响其做出独立投资决策的其他重大利害关系的询价对象，不得参与首次公开发行股票的询价和配售”，但也并没有限制基金参与关联券商承销的新股询价，在与其他基金谈不拢发行价格的情况下，不排除承销券商会让与自己有关联关系的基金来抬价，尤其是在那些股本较小公司发行的时候。
看来，选择什么样的询价对象和选择多少询价对象一样，证监会需要在询价制度实施细则中慎重考虑。
由于《通知》规定询价对象申购到的股票必须至少锁定3个月，就更加要求基金必须对发行人的价值尽可能地做出准确判断。