上市公司股票发行方案

上市公司股票发行方案（精选8篇）

上市公司股票发行方案 篇1

股票发行方案是指股票向投资者发售的具体安排。股票发行方案由发行人和保荐机构协商制定，经中国证监会核准后方可实施。为了保证股票发行方案的时效性，根据中国证监会的规定，发行人及其保荐机构应在招股意向书披露前，向中国证监会提交股票发行方案，同时填报发行方案基本情况表。

目前，股票发行方案主要包括下列内容：

（1）承销方式。承销方式有代销和包销两种，具体介绍详见本章问题6。

（2）发行方式。发行方式是指发行人采用什么方式，通过何种渠道或途径将证券投入市场，为广大投资者所接受的具体办法。

（3）发行定价。根据询价制度的规定，发行人及其保荐机构应通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格，发行方案中应包括询价工作的组织情况以及询价安排。

（4）发行对象。发行对象是指有资格参加股票认购的投资者，比如是否区分一般投资者、法人投资者和战略投资者，法人投资者和战略投资者是否有设立年限、资产规模、业务类型等要求。

（5）股份锁定安排。上网定价发行的股票，一般没有锁定期，在挂牌交易时一起上市流通。目前，对网下法人配售的股票设定了锁定期，这部分股票在其他股票挂牌交易一段时间（现为3个月）后方可上市流通。股份锁定期的设定，使得发行的股票分批流通，有利于提高股票在二级市场的表现，同时也在一定程度上影响股票的流动性。

（6）发行时间。发行方案应说明投资者申购新股的具体日程。选择发行时间要考虑市场状况、其他证券的竞争性发行等因素。

（7）发行程序。发行方案应详细说明发行程序和操作细节，如：日程安排、申购上下限、申购程序、发行费用等

上市公司股票发行方案 篇2

1 国内外研究现状

在默迪里尼和米勒 (Modigliani and Miller) 提出了著名的MM理论之后, 国外学者针对成熟证券市场中企业资本结构的影响因素进行了大量的理论分析和实证研究。Titman and Wessels (1988) 和Rajan and Zingales (1995) 的研究都是国外最具代表性的研究, 其结果表明可能影响资本结构的因素有:公司规模、获利能力、资产担保价值 (有形资产比例) 、公司成长性。Titman and Wessels (1988) 认为非负债税盾、盈利的波动性也可能对资本结构产生影响。同时, 国外文献表明治理特征显著影响公司的资本结构。Kim and Sorensen (1992) 研究发现, 公司管理者拥有较高股权时倾向于选择负债融资, 以避免权益代理成本。

2 研究设计

本文只分析上市公司增发新股和发行公司债券这两种再融资方式, 因此因变量Y为虚拟变量, 若上市公司发行债券则Y为1, 增发股票则Y为0。文章将研究公司规模Size、非负债税盾NDTS、盈利性ROA、资产担保价值CVAR、成长性Growth、资产负债率DAR、对上市公司融资方式选择的影响, 控制管理层持股比例MBH、股权集中度 (Z指数、H指数) 、股权制衡度 (RPI) 、行业和年份5个因素。

(1) 公司规模。Rajan and Zingales (1995) 研究表明在G7中除了德国外, 公司的负债率与公司的规模呈正相关关系。大公司倾向于债务融资可能的原因是大公司的业务比较分散化并且陷入财务困境的可能性较小, 也可能是大公司信息发布能力强降低了信息不对称的影响从而选择信息敏感度强的股权融资。本文将公司规模定义为总资产的对数。

(2) 非负债税盾。权衡理论认为企业发债是为了追求发债带来的税收收益。但非负债税盾如折旧、摊销同样能起到节税的作用, 因此非负债税盾会降低企业举债的动力。顾乃康和杨涛 (2004) 的研究表明非债务税盾大的公司倾向于更多的股权融资。本文将非负债税盾定义为当期计提的折旧和摊销/总资产。

(3) 盈利性。根据MM第二定理, 普通股股东的期望收益随负债权益比增长而增长。Jensen (1986) 认为高的债务限制了管理者用自由现金流追求个人目标, 因此在控制权市场有效的情况下盈利能力强的公司会被迫选择债务融资以避免过度投资。为避免负债的利息支出对企业盈利能力的影响, 本文使用息税前利润/总资产的3年平均值作为盈利性的指标。

(4) 资产担保价值。有形资产特别是固定资产和存货在公司发生财务困境时折价的程度要远远小于无形资产, 可以作为债务的抵押品。通常情况, 有形资产可以充当抵押品从而降低了债权人遭受的代理成本, 投资者自然更加乐意将钱借给资产担保价值高的企业 (Rajan and Zingales, 1995) 。因此, 固定资产、存货等有形资产越多, 企业发债融资成本越低。本文以存货和固定资产整合来衡量资产的担保价值。

(5) 成长性。Myers (1977) 认为负债率高的公司更可能放弃可盈利的投资项目。因此, 权衡理论认为高成长机会的公司将优先选择股权融资。代理理论同样认为预期未来的增长与长期债务融资负相关。本文将采用P/B作为成长性的代理变量进行分析。

(6) 资产负债率。权衡理论认为, 在负债率较小时, 税收收益的增量速度高于财务困境成本的增量速度, 此时企业举债是有利的;随着负债率的增加, 税收收益的增量速度会下降而财务困境成本的边际增量速度上升。据此推断, 负债率高的公司会优先选择股权融资, 反之则会优先选择债券融资。

选取的样本是在2007年8月14日至2011年12月31日期间发行公司债券或是增发股票的A股上市非金融保险类公司。建立logistic回归模型:

其中, 公司规模为总资产的自然对数;非负债税盾为当期计提的折旧和摊销/总资产;盈利性发行前3年的 (息税前利润/总资产) 的均值资产;担保价值为存货和固定资产之和/总资产;成长性为市净率;资产负债率为总负债/总资产;Z指数为第一大股东持股比例/第二大股东持股比例;H指数为前5位大股东持股比例的平方和;股权制衡度指数为前5大股东的持股比例之和/第一大股东的持股比例-1;年份、行业为虚拟变量。

3 实证分析

Logistic回归结果 (表1) 显示上市公司债务融资倾向与公司规模显著正相关, 与资产担保价值正相关但不显著, 与H指数显著负相关。此外, 债务融资倾向与非负债税盾、成长性、资产负债率显著负相关。值得特别注意的是模型C中债务融资倾向与盈利性呈现正相关关系, 且比模型A、B的回归结果更加显著。

模型A只考虑了内部治理特征的代理变量, 模型B同时加入内部和外部治理特征的代理变量, 模型C剔除了公开增发股票的样本。***.在1%水平上显著相关;**.在5%水平上显著相关;*.在10%水平上显著相关。

Logistic回归的2个模型都表明债务融资 (股权融资) 与公司的规模存在显著正 (负) 相关关系, 与Rajan and Zingales (1995) 、顾乃康和杨涛 (2004) 等大部分文献的结论是相同的。对于模型A、B显示公司盈利能力与公司融资方式选择的关系显著水平较低, 本文认为可能是有关法规规定上市公司必须最近3个会计年度连续盈利并且最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%才能公开增发股票, 造成了回归结果的偏差。因此, 在模型C中剔除了80个公开增发股票的公司, 结果显示公司的盈利能力与债务融资 (股权融资) 存在更为显著的正 (负) 相关关系。本文认为盈利能力强的公司优先选择债务融资以提高股东的收益并且保证了原有股东的利益不被稀释。

非负债税盾与债务融资 (股权融资) 存在负 (正) 相关关系但显著水平低 (10%) 。从增发公司和发债公司的非负债税盾没有显著差异来看, 可能原因是代理变量无法正确全面地衡量公司的非负债税盾:代理变量只考虑了折旧和摊销没有考虑其他具有抵税作用的会计科目, 而且上市公司公布的数据与其按照税法计算的数据是不同的。回归分析还表明资产担保价值与公司融资方式选择的关系不显著, 可能的原因是目前我国市场上公司债券的信用等级都很高而且没有出现违约现象, 公司债券市场对资产担保价值不敏感。相反, 成长性与债务融资 (股权融资) 存在负 (正) 相关关系, 但是本文无法确认权衡理论的解释和代理理论的解释哪个是正确的或者两个都是正确的;资产负债率与债务融资 (股权融资) 存在负 (正) 相关关系, 符合权衡理论的分析。

对于控制变量, Logistic回归结果显示债务融资与H指数显著负相关、与管理层持股比例负相关但不显著。本文认为管理层持股比例增加降低了管理者和股东之间的代理成本, 进而降低了公司通过负债来减少代理成本的动力, 对于回归结果不显著的可能原因是样本中大部分公司的管理层持股比例很低, 其中37.7%的公司的管理层持股比例为0, 77.4%的公司低于0.1%。H指数与债务融资存在负相关关系说明了“有效监督假设”成立, 股权集中度越高则公司主要股东就有越强的动力监督管理人员以保护自身的利益, 从而降低了股权代理成本。对比分析模型A、B可以得到, 外部治理特征对上市公司选择融资方式没有显著影响。

4 结论

本文在控制影响上市公司融资方式选择的内外部治理特征、行业和年份的情况下, 着重研究我国上市公司融资方式选择和财务特征之间的关系。通过描述统计和Logistic回归模型进行分析, 结果显示:债务融资 (股权融资) 与公司的规模、盈利能力存在显著正 (负) 相关关系;与非负债税盾、成长性、资产负债率存在显著负 (正) 相关关系;与资产担保价值存在正 (负) 相关关系, 但在统计意义上关系不显著。进一步的分析显示, 大公司利润率的波动小于小公司, 说明小公司经营风险比较大。同时, 分析结果显示股权集中度会影响公司融资工具的选择, 而管理层持股比例、外部治理特征和公司融资工具选择的关系不显著。

参考文献

[1]Sheridan Titman, Robert Wessels.The Determinants of Capital Structure Choice[J].Journal of Finance, 1988 (3) .

[2]刘娥平, 朱晓玲.从治理特征角度看中国上市公司融资工具的选择[J].生产力研究, 2009 (2) .

[3]顾乃康, 杨涛.股权结构对资本结构影响的实证研究[J].中山大学学报:社会科学版, 2004 (1) .

[4]陆正飞, 辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].会计研究, 1998 (8) .

谁主宰上市股票发行价的定价权 篇3

觥筹交错，把酒言欢。

在外人看来，他们的关系应该水乳交融，当事人却心知肚明，共举香槟不过是一种强颜欢笑，内里却有可能是冰与炭。因此，如果不是李国庆在微博上口无遮拦地大宣泄，投资银行和上市公司间的虚假和谐还将继续存在于人们的误解中。

我们很难判定，他的拍案而起是中国互联网公司对华尔街游戏规则的一种反抗，还是创业家对财富的贪心不足。但可以肯定的是，在向投行开炮的隆隆硝烟中，李国庆把投资银行对上市公司的暗中算计捅了个底朝天。

至此，人们才吃惊地发现，创业者与机构投资人、投行的谈判，有时并不是一个完全对等的交易。表面上共举香槟，转过身去时，上市公司暗自抿下的是一口苦酒。

2月16日，当当网总裁俞渝紧绷了一个月的神经终于得到些许放松。在白雪纷飞的黑龙江亚布力参加某企业家论坛时，她在两位好友的笑谈声中一改过去的谨慎，坦承当当网的上市发行价被投行低估了。

据她回忆，从去年11月份开始，自己带领一位负责财务的同事风尘仆仆地照计划赴美进行上市路演，公开提交“红鲱鱼”招投书（RED HERRING，在公司IPO时的一种尽职调查以取得公众的信任和得到政府机构的批准）。一开始，红鲱鱼招股书中所标注的发行价是11－13美元，由于路演过程中各基金对当当网的反应非常好，所以又做了股价上调，修改到了13－15美元的区间。

其实，俞渝当时的心理价位是18美元，但当她向投行方面就这一价格进行争取时，投行方面给出了一份详细的数据，上面列出了不同上市定价时可能会有的订单数，最后投行给俞渝的建议是16美元，因为“如果定价为17-18美元，我们认为你会错失最优秀的基金，丢掉15%的订单”。为各种路演和投资人见面会搞得筋疲力尽的俞渝不及多想就作出让步。在当当网上市的前一天晚上，股价最终被定为16美元。

2010年12月8日，当当网在纽约证券交易所上市，开盘价24.5美元，首日收盘价29.91美元，较16美元的发行价涨87%。

事后，俞渝后悔自己当时“不够敏感不够计较”，她觉得自己应该再坚持一下，因为18美元和16美元的区别，对于当当网的股东而言可以多得超过10%的股票。尤其让她感觉不公平的是，之前有一个与当当网类似的英国电子商务公司上市，其增长率和利润率均不如当当，但是因为“定价定得非常进取”，实现了原始股东的利益最大化。

在俞渝看来，当当网本可以有一个更高的起点。

李国庆的愤懑

相比夫人的和风细雨，李国庆的表现可谓狂猛。当当成功上市第二天，他展现出来的不是一个创始人苦尽甘来后的狂喜，而是人性被创业折磨10年后一朝获得解放的大发泄。

2010年12月9日，李国庆写下这样一条微博：“当当网上市了，老股东们很爽，投资价值涨了十多倍。投资银行也将有人职位高升。但我还是提前撤离豪华宴请和拒绝了次日的专机伺候（都是他们掏钱）。”李国庆对投行的不满之情溢于言表。

李国庆认为承销商——美国著名投行摩根士丹利（以下简称“大摩”）故意把当当网的IPO价格定低后大获其利，自己吃大亏。

当当网成立于1999年，11年的上市路让俞渝和李国庆走得很艰辛。直到2009年，当当网才开始盈利，当年净赚1690万元。

现在，在当当网的股权结构中，李国庆、俞渝夫妇占了43.85%，他们坚持多数股权是出于对公司的强烈控制理念，也是对投资机构的信任度持有保留。于是在融资策略上，当当一直显得颇为保守。因为李国庆和俞渝夫妇前期一直不愿意让投资机构获得更多股权，这使得当当网的前期融资额较少——当当网在2006年底完成第三轮由DCM、华登国际和AltoGlobal投资2700万美元的融资后，一直没有再融资。此前，他们还接受过由美国IDG集团、卢森堡剑桥集团和日本软银（Softbank）等风投机构参与发起的两轮天使投资。

据本刊记者了解，在上市当天，李国庆就在暗地里说了很多创业人不愿摆上台面的话：“就是他（指老虎基金），掌管着80亿美元的对冲基金合伙人，我不幸6年前接受了他们的投资，对冲基金还投了我们的竞争对手（指京东商城）！我不但拒绝让他们进董事会，6年来还从来不见他们。投资就是合伙人，就是该像婚姻一样。可对冲基金的本性就是这样。按目前当当的价值，他们的投资收益翻了近30倍。”

在他看来当当网市值被投行严重打压：“公司上市，股票价格比定价涨跌超过40%就是投行的低能或品行低，投行就该骂”。

李国庆的不满在1月15日通过微博集中爆发，直率的他甚至在自编的一首摇滚歌词中透露了自己对投行的厌恶。

李国庆公开渲泄的愤懑之气立即招来了自称大摩员工“迷失的唯怡”、“露西娅天气”以及“1094AF”等人的谩骂回应。“迷失的唯怡”不仅攻击李国庆吃软饭，更爆出所谓的惊人“内幕”，从质疑当当网修饰财务数据、李国庆不懂市场规则，到李国庆、俞渝夫妇与投资人签订“不婚变”协议，把这家知名的电子商务公司推至舆论的风口浪尖。

事态在1月17日晚间得到缓和，但撕开了的伤疤难以再愈合。

针对当当网CEO李国庆和“大摩女”之间“很黄很暴力”的骂战，俞渝在1月18日接受媒体采访时试图打圆场，称IPO的过程本质是公司、投行、投资基金三方就利益进行衡量、判断以及分配的过程，中国创业企业应在不断发展过程中提高自身对资本市场的认识能力和议价能力，但不要有过多的负面情绪。

俞渝的小心不无道理，因为李国庆和投行间的对骂虽然结束了，但留给自己的伤痛却已扩散到了股市上。1月18日是“微博骂战”后当当网股票交易首日，当当股价遭受重创，市值蒸发2.19亿美元。

对此，清科集团CEO倪正东暗示李国庆这种口无遮拦的行为会影响当当网的股价。他表示：“谁能管住李国庆的嘴呢？投资人不能、投行不能、他老婆俞渝也不能？当当的股价周一（1月18日）会怎样？”雪球财经和i美股网创始人方三文在观战之后也预测，“三个月内，当当必出大事。”

可能是为了挽回影响，1月18日下午，当当网向媒体群发新闻稿称，公司股票的高市盈率说明投资者很看好，并以两大长线基金增持股票为证明。分析人士认为，当当网正是因为担心口水战影响股价，希望以上述数据证明其成长性被投资人看好。

1月19日，在俞渝的操持下，当当网如约在北京举行宴会，答谢30多位来自大摩和瑞士信贷等参与当当网IPO承销业务的投行团队。“气得手直哆嗦”的李国庆没有参加。

蔡洪平引发的共鸣

有批评李国庆的人士说，在造富渴望的癫狂下，IPO在放大企业价值的同时，也可能放大人性中的贪婪。但是前瑞银亚洲区投资银行业务主席蔡洪平也曾撂过这样的狠话：“（上市时）如果本可有高价位的市场却低价发行，你是混蛋，你对不起企业！”

蔡洪平是第一个就上市公司股票发行价给出说法的圈内人士，其行为与其职业性格颇为吻合。投行圈在评价蔡洪平领导下的瑞银投行团队（蔡于2006年加盟瑞银）时，普遍有一个关键语：定价风格相对激进。这样的说法既来自于瑞银的直接竞争对手，亦来自根本不和瑞银在一个竞争层级上的本土投行。

蔡洪平说自己不能接受“激进”这样带有暗示性的评价。他承认，瑞银过去几年的每一单承销业务都是“高价”发，但他认为这恰恰是他作为一个本土生长的投行家对中国企业的贡献。

有关蔡洪平的一个典型案例是瑞银承销的碧桂园上市案。

2006年初，瑞银接到了广东地产企业碧桂园（2007.HK）创始人杨国强的邀请，要求瑞银和另一家投行一起做碧桂园IPO的承销业务。2007年3月上市前，瑞银出具了一份市盈率（PE）为17-23倍、企业估值950亿港元的研究报告。另一家投行则按行业平均11-15倍的市盈率给出了650亿港元的企业估值。

蔡洪平指出，碧桂园的资金周转率很快，且历年的复合增长率是50%，只要该企业的市盈率与业绩增长比率（PEG）小于或等于1，17-23倍的市盈率就不高。他还认为，既然美国公司在高速成长的时期享受到PEG为1的待遇，发展良好的中国公司就不能屈就于0.8、0.6的PEG。

最终，2007年4月，碧桂园以5.38港元/股的价格、21.5倍的PE值成功发行。

据当时的报道称，碧桂园在香港共获得68万港人申购，占香港总人口的十分之一。从申请人数来看，碧桂园吸引的散户规模是香港有史以来的第三大。

蔡洪平和他的瑞银团队打了漂亮一仗。但也正因为此，蔡洪平受到同行讥讽与打压，指责瑞银作为后进者为了抢单子，坏市场规矩、破圈内默契，蔡因此遭受了巨大的压力。

“掀开过去10多年中国企业去海外上市的历史，你会发现在2003年前几乎都是低价、折价发行。中国石油、中国石化、中国电信、神华煤矿、兖州煤矿等都是低于10倍市盈率发行。而当时国际上同类公司的PE值大都是10倍以上。国际资本过去10多年赚了很多中国企业的高增长回报。”蔡洪平为中国企业在海外的“低价”上市深感不平。

蔡洪平的观点和经历都让李国庆找到了精神上的归依，也让后者找到了共鸣点。李国庆感觉此时必须一吐为快，所以，他把百度和盛大的历史旧账翻了出来。

李国庆在微博中写道，“百度上市定价8亿美元，开盘后就40亿美元。据说至今做百度的投行人来，李彦宏还都请他们吃饭。”李国庆自嘲自己没有李彦宏那么有修养，但他也同时表示，“可李彦宏要少点‘修养’，我们后人也能分享教训了。当然李彦宏没这个义务。可我有追求正义底线的使命感。做生意也要讲道德。”

李国庆没有说错。2005年，百度在美国上市时，发行价定为27美元，开盘后随即涨到66美元一股，大涨两倍之多。当天股票价格更是爬到了122.54美元的高位，涨幅高达354%，四座皆惊。投行对于百度的估价，连百度当天市值的1/3都不到。

而在写盛大的例子时，李国庆称：“盛大（当初）上市，行前某投行承诺13元起价，后又在路演的半路上说只能定价11元，否则卖不出去。陈老大（陈天桥）气得哭，认了。（因为）如半途停止上市，今后想上，向别的投行解释不清楚，别的投行会认为是企业业绩差而销售不出去；至于哪个价格没销售动，更是猜测。且时间推迟，已付出800万审计费过期作废，未来1年预算战略要重新定。”

微妙的暗战

深圳一家即将赴美国纳斯达克上市的知名互联网公司负责人表示，由于国内企业到海外上市必须依赖跨国投行，投行必须处于主导的地位。因此，投行在运作国内企业海外上市过程中，为了追求自身利益最大化，或多或少都会存在“巧打算盘”的现象。但在一开始，投行也会用甜言蜜语来笼络住客户企业，以让对方完全相信自己的能力和实力。

“刚开始接触的时候，投行会给企业画出一个很大的馅饼，以求争取到项目。随着双方合作的深入，企业在IPO过程中投入了大量的前期资金，双方已经绑在一起。投行此时就会找出各种理由打压估值，并通过其他途径获利。这时候企业已经没有其他选择，只有唯投行之命是从。”

“建议后来者今后在选择承销商的时候，要多一分小心，不要轻易相信他们在合作开始时给出的承诺。要在开始阶段就用合同方式，将投行的义务界定得更清晰。”这家公司的负责人表示。

另有某投行人士向《IT时代周刊》坦承，“投行是一个竞争极其激烈的行业，通常会有许多的投行向同一家想要上市的企业抛橄榄枝，在抢项目的过程中，有的投行说得天花乱坠，比如作出承诺，除了保证企业上市，还会购买企业百分之多少的股票。有的则是全球CEO亲自打电话或到访企业，以表示重视，这些都很容易让不明所以又很爱面子的中国企业十分开心。”

对此，花旗环球投资银行董事张玥表示，“企业对投行的运作有了解的话，就会知道这些承诺没太大意义。”他认为企业需要清楚的是，与企业接洽的投行承销团队是资本市场的卖方，其手中并没有调动资本的权力。

回顾当当“招商引资”的历史，李国庆夫妇对资本市场素有“戒备”。自2006年完成第三轮融资之后，当当网一直没有再融资。李国庆曾对媒体表示，风投和创业企业应该是婚姻关系，同时，他对投行的期望则是不要出现股价相对发行价的太大波动。由此可见，李国庆已经在变相提醒投行在确定发行价时既不可激进，也不可保守。

面对投资者，上市公司与发行人是同盟军。而实际上，合作的背后却是各自为政的暗斗博弈。有前大摩员工对此总结说：“投资银行定价是个谜样的问题。”

有业内人士指出，对于想去境外融资的中国企业来说，永远需要面临这样一个三角博弈：企业、投行、投资者。在企业和投资者之间，投行帮助前者融资，也帮助后者寻找最合适的投资对象。投行公认的核心优势，就是资本的筹集和管理。通常情况下，投行不仅要牵线搭桥，还要制定适当的价格，吸引各类股东以形成合理的股东组合。

谁主宰定价权

当一个上市项目的所有前期准备到位后，进入了项目的执行阶段。真正的定价过程也随之开始。这也意味着，上市公司的IPO之路到了最纠结的时候。

据业内人士介绍，定价的过程是会先经历投行的内核，这个过程中，投资银行部、资本市场部、研究员、内部律师都会初步给定股票意见。之后由证券交易委员会对发行人进行审批，同时，投行内部也会召开研究员会议，在这个会议上，由行业研究员和策略分析师，针对公司的具体情况和市场的情况，对公司进行定位。

此时，证券分析师就处在非常关键的地位，他们会给出详细的新股报告。一位美式投行的资深行业分析师向《IT时代周刊》介绍了他们的经验：会根据拟上市公司的卖点、行业的地位、市场前景等多方面，给出合理的估值。

也正是在此时，投行内部开始微妙的博弈。

按道理，投行为了赚更多的钱应该尽量提高发行价以扩大融资额，但为了吸引投资人申购，投行往往不得不放低定价，将新公司的市盈率在行业同类公司平均市盈率的基础上打折扣。因为如果发行的股票没人买，开始跌破发行价，那么这家投行的名声恐怕就毁了。

“投行一般能拿到企业融资额7%的费用，卖得越贵、融钱越多，投行收入越高，双赢；可是太高了，投资者不买，就变成双输。投行还要考虑另一个自己的客户——投资者，如果股价一上市就跌，下一单生意怎么办？”当当网CFO杨嘉宏说。

而业界的共识是，在成熟市场上，上市首日上涨15%到20%，往往代表着市场对定价的认可，也正是因此，李国庆认为当当网上市首日涨幅超50%说明定价失败。

拉来企业上市项目的投行家自然希望定价高一点，而资本市场部门的人则更希望能保障机构投资者的利益，在有的投行还会有或明或暗的自行进行投资的部门——他们则更是希望压低定价，给自己留出利润空间。

“因为和公司、投行家的立场不同，经常会发生不愉快。”上述分析师介绍说，“分析师在撰写IPO报告时，下笔很谨慎，和一般报告不同，用语要特别强调中性，对于公司的描述，有关正反阐述一定要平衡——例如，正的描述有四点，反的描述就也是四点。”

同时，公司初步估值会在此时给出。“最初的定位很重要，是LV包还是杂牌货，是坐头等舱的还是经济舱的。”前大摩员工告诉本刊记者。

接下来，开始预路演阶段。这个阶段，投行的资本市场部开始以预测的价格区间通过路演去做市场询价。在此过程中，获得机构客户的订单，把客户在不同价格下的认购金额汇总，并根据结果来调高或者调低价格。

对于资本市场不甚了解的中国企业，首次IPO的确是一个复杂的过程。上市的时候不存在一个绝对准确的企业估值，企业对投行背后有无猫腻未必知晓。“这是个很难解决的问题，最终还是取决于市场和人。”花旗环球投资银行董事张玥说。

呼唤本土代言人

俞渝曾指出国内企业在海外上市的“软肋”，即国内企业海外上市的“道行”还实在太浅。她表示，美国股票市场有近百年的历史，中国公司去美国上市不过10年。所以本土企业家，不仅要学人家的技术、经营，也要学习他们在资本市场的博弈和判断。

私底下，不仅一家中国公司曾暗叹国际大投行不是省油的灯。深圳一家即将赴美国纳斯达克上市的知名互联网公司负责人表示，过去这些年，国际大投行已经多次利用中国人对国际资本市场游戏规则的不熟悉，在中国做成不少赚得盆满钵满的大买卖。前不久，另一家资本大鳄高盛也难逃操纵中国股市的嫌疑，其手法也是充分利用了信息的不对称。而且，即使信息对称了，渠道也是完全不对称。“几家国际大投行已经垄断了中国企业的海外上市工作，你要想上市，不找这家就得找那家，最后挣大钱的仍然是那几家大投行。”该负责人说。

李国庆们大呼“狼太狠”，却没有能力回避“狼”独立完成赴美上市。华兴资本CEO包凡一针见血地指出：“中国的创业企业需要自己的投行，而且是世界级的投行，这样才不受人欺负。欧洲皇室撑起了罗希尔德，犹太人撑起了高盛，香港家族撑起了百富勤，央企撑起了中金，中国的创业者们，谁是你们华尔街的代言人？”

而易凯资本CEO王冉却“英雄气短”地说：“作为本土的新型投行，如果我们未来能够从大摩、高盛这样的巨头那里抢夺一些市场份额出来，一定是因为我们让自己比大行更加贴心和中立的服务被客户认可和需要了，而不是因为我们能成为中国企业在资本市场的代言人。我们长成这样，就别想代言的事了。”

就目前而言，中国跨国投行业务几乎被大摩、瑞银和高盛等境外几大巨头所垄断。

去年34家中国公司赴美IPO，大摩主承销的有10家，排在首位，第二位和第三位是瑞士信贷和高盛，承销数量分别是9家和7家，摩根大通排在第6位，承销数量为5家。其中具体就大摩而言，去年每3家到美国IPO的中国公司，就有1家和大摩发生了关系。这10家公司分别是明阳风电、21世纪不动产、康辉医疗、大全太阳能、学而思、汉庭酒店、锐迪科、思源经纪、软通动力和当当网。

上市公司股票发行方案 篇4

第一条 为了便于《创业企业股票发行上市条例》（以下简称《条例》）的顺利实施，加强对具有高新技术含量或者成长型企业股票发行上市行为的监管，特制定本实施细则。

第二条 改制设立股份有限公司，是指非公司制企业或者国有独资的有限责任公司按照《公司法》的有关规定，以发起设立方式组建股份有限公司。

第三条 依法变更为股份有限公司，是指依照《公司法》设立的有限责任公司或者依照〈中华人民共和国中外合资经营企业法》设立的中外合资经营企业，依照《公司法》第九十八、九十九、一百条的规定，以变更方法组建股份有限公司。第四条 申请在创业板发行上市的企业必须符合管理层稳定的要求，即公司二分之一以上的董事、高级管理人员，作为公司管理核心的董事长、总经理以及公司的核心技术人员在最近二十四个月内未发生变化。

第五条 申请在创业板发行上市的企业必须符合持续经营的要求，即从公司设立之日起不间断地从事某一业务二十四个月以上，或从事某一行业中的一种业务及其衍生业务。

第六条 申请在创业板发行上市的企业必须符合开业二年以上的要求，即从公司取得法人营业执照之日起至申请发行股票时止已满两个完整的会计。第七条 原企业或有限责任公司在设立股份有限公司前，进行过包括合并、分立、资产置换、资产剥离（非经营性资产除外）、股份回购、缩股、减少注册资本，大规模出售或收购资产以及其他类似使公司在资产规模、经营业绩、经营业务方面发生巨大改变的行为的，不得连续计算营业纪录。但原企业或有限责任公司近在两年内以现金方式增资扩股，资金投资于主业且使用效果良好的，可以连续计算原企业的营业纪录。

第八条 申请在创业板发行上市的企业的最近二十四个月内不得有重大违法行为。重大违法行为是指违反国家法律、法规、其他规范性文件，且情节严重的行为。

第九条 申请在创业板发行上市的企业在最近二个会计内财务会计文件不得有虚假记载。

第十条 申请在创业板上市的企业发行前的股本总额不得少于一千万元，不得多于一亿元。

第十一条 发起人持有的本公司股份上市流通后，其持有的本公司股份每增加或减少百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向中国证监会、证券交易所作出书面报告，通知本公司，并予以公告。在报告期限内和作出报告、公告后二日内，不得再行买卖本公司的股票。

第十二条 董事、监事、经理等高级管理人员持有股份上市流通后，上述人员持有的本公司股份每增加或减少百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向中国证监会、证券交易所做出书面报告，通知本公司，并予以公告；在报告期限内和作出报告、公告后二日内，不得再行买卖本公司的股票。第十三条 下列企业暂时不得在创业板上市：

（一）大型国有企业；

（二）大型国有企业分拆部分资产和业务设立的公司；

（三）已在主板上市的企业分拆部分资产和业务设立的公司；

（四）有内部职工持股的定向募集公司；

（五）历史遗留问题企业：

（六）职工持股会直接或间接持股的公司：

（七）工会直接或间接持股的公司。

第十四条 已申请在主板发行上市且中国证监会已受理的企业，不得再申请到创业板发行上市。

第十五条 独立董事是指与公司无任何利害关系的董事。下列人员不宜担任独立董事：

（一）公司股东；

（二）公司董事、监事、高级管理人员的直系血亲或三代以内旁系血亲。

（三）公司关联企业的董事、监事、高级管理人员；

（四）公司可以操纵的任何人士。

上市公司股票发行方案 篇5

全国中小企业股份转让系统股票发行业务 指引第2号——股票发行方案及发行情况

报告书的内容与格式（试行）

第一章总则

第一条为了规范挂牌公司股票发行的信息披露行为，根据《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》、《全国中小企业股份转让系统股票发行业务细则（试行）》等有关规定，制定本指引。

第二条向全国股份转让系统公司履行股票发行备案程序的挂牌公司，编制并披露的股票发行方案和发行情况报告书应当符合本指引的要求。

第三条在不影响信息披露完整性并保证阅读方便的前提下，对定期报告、临时公告或者其他信息披露文件中曾经披露过的信息，如未发生变化，公司可以采取索引的方法进行披露。

第四条本指引有关要求对本次发行不适用或者需要豁免适用的，公司应当向全国股份转让系统公司提出申请，经同意后，公司可根据实际情况进行调整，并在提交发行申请文件时作出书面说明。

第二章股票发行方案

第五条股票发行方案文本封面应标有“XXX公司股票发行方案”1 字样，并载明公司、主办券商的名称和住所。第六条股票发行方案扉页应载有如下声明：

“本公司全体董事、监事、高级管理人员承诺股票发行方案不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其真实性、准确性和完整性承担个别和连带的法律责任。”

“根据《证券法》的规定，本公司经营与收益的变化，由本公司自行负责，由此变化引致的投资风险，由投资者自行负责。”

第七条公司应在股票发行方案的目录标明各章、节的标题及相应的页码，内容编排也应符合通行惯例。对可能造成投资者理解障碍及有特定含义的术语，公司应作出释义，并在目录次页排印。

第八条股票发行方案应当至少包括以下内容：

（一）公司基本信息；

（二）发行计划；

（三）非现金资产的基本信息，包括资产名称、权属关系，及其审计或资产评估情况等；

（四）董事会关于资产定价合理性的讨论与分析（如有）；

（五）董事会关于本次发行对公司影响的讨论与分析；

（六）其他需要披露的重大事项；

（七）有关声明。

第九条公司应当披露以下基本信息：

（一）公司名称、证券简称、证券代码；

（二）公司的注册地址、联系方式；

（三）公司的法定代表人、董事会秘书或信息披露负责人。第十条公司应在发行计划中披露以下内容：

（一）发行目的；

（二）发行对象或发行对象的范围，以及现有股东的优先认购安排；

（三）发行价格或价格区间，以及定价方法；

（四）发行股份数量或数量上限，预计募集资金总额；

（五）在董事会决议日至股份认购股权登记日期间预计将发生除权、除息的，应说明发行数量和发行价格是否相应调整；此外，还应说明公司挂牌以来的分红派息、转增股本及其对公司价格的影响；

（六）本次发行股票的限售安排或发行对象自愿锁定的承诺，如无限售安排或自愿锁定承诺，也应予以说明；

（七）募集资金用途；

（八）本次发行前滚存未分配利润的处置方案；

（九）本次发行拟提交股东大会批准和授权的相关事项；

（十）本次发行涉及主管部门审批、核准或备案事项情况。第十一条发行对象以非现金资产认购发行股票的，还应按照第十二条、第十三条、第十四条的有关规定以及第十七条中关于“资产转让合同的内容摘要”的规定披露相关内容。

第十二条以非股权资产认购发行股票的，应披露相关资产的下列基本情况：

（一）相关资产的名称、类别以及所有者和经营管理者的基本情况；

（二）资产权属是否清晰，是否存在权利受限、权属争议或者妨碍权属转移的其他情况；

相关资产涉及许可他人使用，或者作为被许可方使用他人资产的，应当简要披露许可合同的主要内容；资产交易涉及债权债务转移的，应当披露相关债权债务的基本情况、债权人同意转移的证明及与此相关的解决方案；所从事业务需要取得许可资格或资质的，还应当披露当前许可资格或资质的状况；涉及需呈报有关主管部门批准的，应说明是否已获得有效批准;

（三）相关资产独立运营和核算的，披露最近一年及一期（如有）经具有证券、期货相关业务资格的会计师事务所审计的财务报表及审计意见，被出具非标准审计意见的应当披露涉及事项及其影响；

（四）资产的交易价格、定价依据，资产评估方法及资产评估价值。

第十三条以股权资产认购发行股票的，应披露相关股权的下列基本情况：

（一）股权所在公司的名称、企业性质、注册地、主要办公地点、法定代表人、注册资本、实收资本；股权及控制关系，包括公司的主要股东及其持股比例、最近两年控股股东或实际控制人的变化情况、股东出资协议及公司章程中可能对本次交易产生影响的主要内容、原高管人员的安排；

（二）股权权属是否清晰、是否存在权利受限、权属争议或者妨碍权属转移的其他情况；

股权资产为有限责任公司股权的，股权转让是否已取得其他股东同意，或有证据表明其他股东已放弃优先购买权；股权对应公司所从事业务需要取得许可资格或资质的，还应当披露当前许可资格或资质的状况；涉及需呈报有关主管部门批准的，应说明是否已获得有效批准；

（三）股权对应公司主要资产的权属状况及对外担保和主要负债情况；

（四）披露最近一年及一期（如有）经具有证券、期货相关业务资格的会计师事务所审计的财务报表及审计意见，被出具非标准审计意见的应当披露涉及事项及其影响；

（五）股权的交易价格、定价依据，资产评估方法及资产评估价值（如有）。

第十四条资产交易价格以经审计的账面值为依据的，公司董事会应当对定价合理性予以说明。

资产交易根据资产评估结果定价的，在评估机构出具资产评估报告后，公司董事会应当对评估机构的独立性、评估假设前提和评估结论的合理性、评估方法的适用性、主要参数的合理性、未来收益预测的谨慎性等问题发表意见，并说明定价的合理性，资产定价是否存在损害公司和股东合法权益的情形。

第十五条董事会应当就股票发行对公司的影响，披露以下内容：

（一）公司与控股股东及其关联人之间的业务关系、管理关系、关联交易及同业竞争等变化情况；

（二）发行对象以非现金资产认购发行股票的，说明相关资产占公司最近一年期末总资产、净资产的比重；相关资产注入是否导致公司债务或者或有负债的增加，是否导致新增关联交易或同业竞争；

（三）本次发行对其他股东权益或其他类别股东权益的影响；

（四）与本次发行相关特有风险的说明。

第十六条为增加公司信息披露透明度，公司还应披露以下重大事项：

（一）是否存在公司的权益被股东及其关联方严重损害且尚未消除的情形；

（二）是否存在公司及其附属公司违规对外提供担保且尚未解除的情形；

（三）是否存在现任董事、监事、高级管理人员最近二十四个月内受到过中国证监会行政处罚（指被处以罚款以上行政处罚的行为；被处以罚款的行为，除主办券商和律师能依法合理说明或处罚机关认定该行为不属于重大违法违规行为的外，都应当披露）或者最近十二个月内受到过全国股份转让系统公司公开谴责的情形；

（四）是否存在其他严重损害股东合法权益或者社会公共利益的情形；

（五）附生效条件的股票认购合同的内容摘要（如有）。第十七条董事会决议确定具体发行对象的，应当披露股票认购合同的内容摘要，至少应包括以下内容：

（一）合同主体、签订时间；

（二）认购方式、支付方式；

（三）合同的生效条件和生效时间；

（四）合同附带的任何保留条款、前置条件；

（五）自愿限售安排；

（六）估值调整条款(例如以达到约定业绩为条件的股权质押、股权回购或现金支付等)；

（七）违约责任条款。

资产转让合同的内容摘要除满足前款规定外，至少还应包括：

（一）目标资产及其价格或定价依据；

（二）资产交付或过户时间安排；

（三）资产自评估截止日至资产交付日或过户日所产生收益的归属；

（四）与资产相关的负债及人员安排。

第十八条公司应披露下列机构的名称、法定代表人、住所、联系电话、传真，同时应披露有关经办人员的姓名：

（一）主办券商；

（二）律师事务所；

（三）会计师事务所；

（四）资产评估机构（如有）；

（五）其他与股票发行有关的机构。

第十九条公司全体董事、监事、高级管理人员应在股票发行方案的尾页签名，并加盖公司公章。

第三章股票发行情况报告书

第二十条股票发行情况报告书应至少包括以下内容：

（一）本次发行的基本情况；

（二）发行前后相关情况对比；

（三）新增股份限售安排（如有）；

（四）主办券商关于本次股票发行合法合规性的结论性意见；

（五）律师事务所关于本次股票发行的结论性意见；

（六）公司全体董事、监事、高级管理人员的公开声明；

（七）备查文件。

第二十一条发行基本情况应包括本次发行股票的数量、发行价格、现有股东优先认购的情况、其他发行对象情况及认购股份数量等。

第二十二条发行前后相关情况对比应至少包括以下内容：

（一）本次发行前后前10名股东持股数量、持股比例及股票限售等比较情况；

（二）本次发行前后股本结构、股东人数、资产结构、业务结构、公司控制权以及董事、监事、高级管理人员及核心员工持股的变动情况；

（三）发行后主要财务指标变化。最近两年主要财务指标、按股票发行完成后总股本计算的每股收益等指标的变化情况。

第二十三条本次股票发行股份如有限售安排的，应当予以说明；如无限售安排的，也应说明。

第二十四条发行情况报告书应披露主办券商关于本次发行合法合规性的结论性意见，至少包括以下内容：

（一）关于本次股票发行是否符合豁免申请核准条件的意见；

（二）关于公司治理规范性的意见；

（三）关于公司是否规范履行了信息披露义务的意见；

（四）关于本次股票发行对象是否符合投资者适当性要求的意见；

（五）关于发行过程及结果是否合法合规的意见；

（六）关于发行定价方式、定价过程是否公正、公平，定价结果是否合法有效的意见；

（七）关于公司本次股票发行现有股东优先认购安排规范性的意见；

（八）主办券商认为应当发表的其他意见。

第二十五条发行情况报告书应披露律师事务所关于本次股票发行法律意见书的结论性意见，至少包括以下内容：

（一）公司是否符合豁免向中国证监会申请核准股票发行的条件；

（二）发行对象是否符合中国证监会及全国股份转让系统公司关于投资者适当性制度的有关规定；

（三）发行过程及结果合法合规性的说明，包括但不限于：董事会、股东大会议事程序是否合规，是否执行了公司章程规定的表决权回避制度，发行结果是否合法有效等；

（四）与本次股票发行相关的合同等法律文件是否合法合规；

（五）安排现有股东优先认购的，应当对优先认购的相关程序及认购结果进行说明；依据公司章程排除适用的，也应当对相关情况进行说明；

（六）以非现金资产认购发行股份的，应当说明资产评估程序是否合法合规，是否存在资产权属不清或者其他妨碍权属转移的法律风险；标的资产尚未取得完备权属证书的，应说明取得权属证书是否存在法律障碍；

以非现金资产认购发行股份涉及需呈报有关主管部门批准的，应说明是否已获得有效批准；资产相关业务需要取得许可资格或资质的，应说明是否具备相关许可资格或资质；

（七）律师认为需要说明的其他问题。

律师已勤勉尽责仍不能发表肯定性意见的，应发表保留意见，并说明相应的理由及其对本次股票发行的影响。

第二十六条股票发行方案首次披露后，公司就本次发行的有关事项作出调整的，董事会应在发行情况报告书中做出专门说明，说明调整的内容及履行的审议程序。

第二十七条公司全体董事、监事、高级管理人员应在发行情况报告书正文后声明：

“公司全体董事、监事、高级管理人员承诺本发行情况报告书不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其真实性、准确性和完整性承担个别和连带的法律责任”。

公司全体董事、监事、高级管理人员应在股票发行方案的尾页签名，并加盖公司公章。

第四章附则

上市公司股票发行方案 篇6

股票发行详解

一、什么是定向发行

新三板定向发行，是指申请挂牌公司、挂牌公司向特定对象发行股票的行为，其作为新三板股权融资的主要功能，对解决新三板挂牌企业发展过程中的资金瓶颈发挥了极为重要的作用。

根据《非上市公众公司监督管理办法》的规定，该办法所称定向发行包括向特定对象发行股票导致股东累计超过200人，以及股东人数超过200人的公众公司向特定对象发行股票两种情形。前述两种情形的定向发行必须经中国证监会核准。

在全国中小企业股份转让系统挂牌公开转让股票的公众公司向特定对象发行股票后股东累计不超过200人的，中国证监会豁免核准，由全国中小企业股份转让系统自律管理。挂牌公司向全国股份转让系统公司履行事后备案程序。

二、定向发行对象——特定对象

（一）特定对象的范围包括下列机构或者自然人：

1、公司股东；

2、公司的董事、监事、高级管理人员、核心员工；

3、符合投资者适当性管理规定的自然人投资者、法人投资者及其他经济组织。

公司确定发行对象时，符合上述第（二）项、第（三）项规定的投资者合计不得超过35名。核心员工的认定，应当由公司董事会提名，并向全体员工公示和征求意见，由监事会发表明确意见后，经股东大会审议批准。

注：公司在册股东参与定向发行的认购时，不占用35名认购投资者数量的名额，相当于扩大了认购对象的数量；将董事、监事、高级管理人员、核心员工单独列示为一类特定对象，暗含着鼓励挂牌公司的董、监、高级核心人员持股，将董、监、高级核心人员的利益和股东利益绑定，降低道德风险；将核心员工纳入定向增资的人员范围，明确了核心员工的认定方法，使得原本可能不符合投资者适当性管理规定的核心员工也有了渠道和方法成为公司的股东，且增资价格协商确定，有利于企业灵活进行股权激励，形成完善的公司治理机制和稳定的核心业务团队。

（二）合格投资者认定

机构投资者：注册资本500万元人民币以上的法人机构；实缴出资总额500万元以上的合伙企业。

金融产品：证券投资基金、集合信托计划、证券公司资产管理计划、保险资金、银行理财产品，以及由金融机构或监管部门认可的其他机构管理的金融产品或资产。

自然人投资者：投资者本人名下前一交易日日终证券资产市值500万元人民币以上，证券类资产包括客户交易结算资金、在沪深交易所和全国股份转让系统挂牌的股票、基金、债券、券商集合理财产品等，信用证券账户资产除外；且具有两年以上证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。

三、现有股东优先认购权

挂牌公司股票发行以现金认购的，公司现有股东在同等条件下对发行的股票有权优先认购。每一股东可优先认购的股份数量上限为股权登记日其在公司的持股比例与本次发行股份数量上限的乘积。公司章程对优先认购另有规定的，从其规定。

四、定价方式

（一）直接定价方式

挂牌公司综合考虑公司所处行业、成长性、市盈率、每股净资产以及等多种因素，并与发行对象沟通后直接确定发行价格。如公司已采取做市方式进行股份转让，也会参考公司股票交易价格。

（二）询价方式

挂牌公司综合考虑公司所处行业、成长性、市盈率、每股净资产等多种因素，确定发行的价格区间。如公司已采取做市方式进行股票转让，也会参考公司股票交易价格。也有案例（如：行悦信息）是直接根据董事会召开日前 20 个交易日公司股票交易均价的 90%确定价格下限，根据董事会召开当日市场交易最高价确定价格上限。

采用询价发行的，挂牌公司和主办券商可以进行路演，并按照股票发行方案确定的发行对象范围，向符合投资者适当性规定的特定投资者发送认购邀请书。挂牌公司及主办券商应当在认购邀请书约定的时间内接收询价对象的申购报价。

在申购报价结束后，挂牌公司与主办券商按照《全国中小企业股份转让系统股票发行业务细则》的规定，协商确定发行对象、发行价格和发行股数。

五、定向发行限售安排及自愿锁定承诺

发行对象承诺对其认购股票进行转让限制的，应当遵守其承诺，并予以披露。发行股票均为无限售条件股份，可一次性进入全国中小企业股份转让系统进行公开转让。

六、储价发行

储价发行是指一次核准，多次发行的再融资制度。该制度主要适用于定向发行需要经中国证监会核准的情形，可以减少行政审批次数，提高融资效率，赋予挂牌公司更大的自主发行融资权利。

挂牌公司申请定向发行股票，可申请一次核准，分期发行。自中国证监会予以核准之日起，公司应当在3个月内首期发行，剩余数量应当在12个月内发行完毕。超过核准文件限定的有效期未发行的，须重新经中国证监会核准后方可发行。首期发行数量应当不少于总发行数量的50%，剩余各期发行的数量由公司自行确定，每期发行后5个工作日内将发行情况报中国证监会备案。

七、以非现金资产认购股份的特别规定

发行对象可用现金或者非现金资产认购发行股票。以非现金资产认购股份的特别规定如下：

（一）以非现金资产认购股票，董事会应当在发行方案中对资产定价合理性进行讨论与分析。

（二）以股权资产认购的，股权资产应当经过具有证券、期货等相关业务资格的会计师事务所审计；以非股权资产认购的，非股权资产应当经过具有证券、期货等相关业务资格的资产评估机构评估。

（三）以资产评估结果作为定价依据的，应当由具有证券、期货等相关业务资格的资产评估机构出具评估报告。

（四）以非现金资产认购股票涉及资产审计、评估或者盈利预测的，资产审计结果、评估结果和经具有证券、期货相关业务资格的会计师事务所审核的盈利预测报告应当最晚和召开股东大会的通知同时公告。

八、股票发行流程

（一）董事会与股东大会决议

挂牌公司董事会、股东大会应当对股票发行等事项作出决议。

1、挂牌公司董事会作出股票发行决议，应当符合下列规定：（1）董事会决议确定具体发行对象的，董事会决议应当明确具体发行对象（是否为关联方）及其认购价格、认购数量或数量上限、现有股东优先认购办法等事项。认购办法中应当明确现有股东放弃优先认购股票份额的认购安排。

已确定的发行对象（现有股东除外）与公司签署的附生效条件的股票认购合同应当经董事会批准。（2）董事会决议未确定具体发行对象的，董事会决议应当明确发行对象的范围、发行价格区间、发行价格确定办法、发行数量上限、现有股东优先认购办法等事项。

（3）发行对象用非现金资产认购发行股票的，董事会决议应当明确交易对手（应当说明是否为关联方）、标的资产、作价原则及审计、评估等事项。

（4）董事会应当说明本次发行募集资金的用途。

2、挂牌公司股东大会应当就股票发行等事项作出决议，股东大会决议必须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过。

3、挂牌公司股东大会审议通过股票发行方案后，董事会决议作出重大调整的，公司应当重新召开股东大会进行审议。

根据《全国中小企业股份转让系统股票发行业务细则》，对股票发行方案作出重大调整，是指以下两种情形：

（1）发行对象名称（现有股东除外）、认购价格、认购数量 或数量上限、现有股东优先认购办法的调整；

（2）发行对象范围、发行价格区间、发行价格确定办法、发行数量或数量上限的调整。

（二）发行与认购

1、发行方式

（1）董事会决议确定具体发行对象的，挂牌公司应当按照股票发行方案和认购合同的约定发行股票；有优先认购安排的，应当办理现有股东优先认购手续。（2）董事会决议未确定具体发行对象的，挂牌公司及主办券商可以向包括挂牌公司股东、主办券商经纪业务客户、机构投资者、集合信托计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划以及其他个人投资者在内的询价对象进行询价，询价对象应当符合投资者适当性的规定。

挂牌公司及主办券商应当在确定的询价对象范围内接收询价对象的申购报价；主办券商应根据询价对象的申购报价情况，按照价格优先的原则，并考虑认购数量或其他因素，与挂牌公司协商确定发行对象、发行价格和发行股数。现有股东优先认购的，在相同认购价格下应优先满足现有股东的认购需求。

依据上述规定确定发行价格后，挂牌公司应当与发行对象签订正式认购合同。

2、披露认购公告

挂牌公司最迟应当在缴款起始日前的两个转让日披露股票发行认购公告。

本次股票发行如有优先认购安排的，认购公告中还应披露现有股东的优先认购安排。公司章程已约定不安排优先认购或全体现有股东在发行前放弃优先认购的，也应予以专门说明。优先认购安排包括但不限于以下内容：

（1）现有股东在本次发行前放弃优先认购的情况（如有）；（2）现有股东优先认购的缴款期限和缴款方式；（3）现有股东放弃优先认购股份的处理方式。

3、认购与缴款

发行对象可用现金、非现金资产，以及同时以非现金资产和现金认购发行股票。参与认购的投资者和现有股东应按照认购公告和认购合同的约定，在缴款期内进行缴款认购。

（三）验资

认购完成后，挂牌公司应当按照相关规定，办理验资手续。

（四）提交文件

挂牌公司应当在股票发行验资完成后的 10 个转让日内，向全国股份转让系统公司接收申请材料的服务窗口报送相关文件。经接收服务窗口人员核对，确认提交的文件齐备后，向公司出具《材料接收确认单》。文件一经接收，未经全国股份转让系统公司同意，不得变更或撤回。

（五）材料审查

全国股份转让系统公司对提交的文件进行审查。如发现问题 将通过电子邮件向主办券商发送问题清单。

主办券商应协助公司落实问题清单中的问题，并在收到问题清单后的 10 个转让日内将对问题清单的回复发送至。

全国股份转让系统公司在备案审查过程中，发现公司、主办券商、律师事务所及其他证券服务机构有需要补充披露或说明的情形，可以要求其提供补充材料或进行补充披露。

（六）出具股份登记函

全国股份转让系统公司对文件审查后出具股份登记函，送达公司并送交中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中国结算”）和主办券商。

（七）披露相关公告并办理股份登记

公司按照中国结算发布的《全国中小企业股份转让系统股份登记结算业务指南》的要求向中国结算申请办理股份登记。

公司办理股份登记前，应与中国结算协商确定股票发行情况报告书和本次登记股份的挂牌转让公告的披露日；豁免申请核准的挂牌公司还应当同时披露股票发行法律意见书和主办券商关于股票发行合法合规性意见。挂牌转让公告应当明确本次登记股份的转让日，并符合中国结算的有关规定。

挂牌转让公告披露后，中国结算进行股份登记并出具股份登记证明文件。

（八）公开转让

完成股份登记后，本次股票发行中无限售条件和无锁定承诺的股份按照挂牌转让公告中安排的时间在全国股份转让系统公开转让。

九、信息披露

挂牌公司应注意的信息披露规定：

（一）挂牌公司应当分别在董事会和股东大会通过股票发行决议之日起两个转让日内披露董事会、股东大会决议公告。

（二）以非现金资产认购股票涉及资产审计、评估的，资产审计结果、评估结果应当最晚和召开股东大会的通知同时公告。

（三）挂牌公司应当在披露董事会决议的同时，披露经董事会批准的股票发行方案。

（四）挂牌公司应当在缴款期前披露股票发行认购公告，其中应当披露缴款的股权登记日、投资者参与询价、定价情况，股票配售的原则和方式及现有股东优先认购安排（如有），并明确现有股东及新增投资者的缴款安排。

股票发行制度的比较研究 篇7

1 现有股票发行制度及其特点

股票发行制度是指发行人在申请发行股票时必须遵循的一系列程序化的规范,具体而言,表现在发行监管制度、发行方式与发行定价等方面。实质上,它是对股票发行行为以及其产生的经济利益进行规范。因此,参与到股票发行制度的不仅仅是股票的发行公司,还有投资者、证券监管部门以及参与股票发行的各个中介机构等,他们之间的利益关系和法律责任都受到股票发行制度有关规定的规范。

1.1 审批制

审批制的产生伴随着浓厚的计划经济色彩,可以说它是我国由计划经济向市场经济转轨阶段产生的特殊证券发行监管制度。在我国股票市场建立之初到2000年以前,一直采用审批制。审批制主要是采用行政和计划的手段,由地方政府或部门根据发行额度或是指标推荐发行上市,证券监管部门行使审批职能。审批制的特点就是典型的额度控制,政府主管部门不仅实施着股票发行的审核,而且决定着股票发行的数量、价格和方式。在当时的制度环境和市场条件下,审批制可以说是股票发行制度的必然选择。在股票市场发展初期,法制不够健全,市场运作不够规范,要求上市的企业过多且质量参差不齐,各行业、各地区发展不平衡,需要加以宏观调控和严格审查。

1.2 核准制

核准制是审批制和注册制之间的过渡机制,相较于审批制的不透明性,核准制规定发行人在申请发行股票时,不仅要充分公开企业的真实情况,而且必须符合有关法律和证券监管机构规定的必要条件,证券监管机构有权否决不符合规定条件的股票发行申请。核准制遵循实质管理原则,通过股票发行人的信息公开和一系列实质审查,确保对发行人发行条件的价值判断符合核准申请的决定。在核准制下,股票发行更接近于市场化运行的轨道,市场风险加大,券商在其中所扮演的角色更为重要,机构投资者的重要性明显上升。实施核准制的国家主要以欧洲各国的公司法为代表,以英国、德国等国为主要代表。我国自2000年开始提出实行核准制。

1.3 注册制

注册制可以说是市场化程度最高的股票发行制度,美国、日本等国都以注册制作为本国股票发行制度。股票发行注册制主要是指发行人申请发行股票时,必须依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报,证券主管机关不对股票发行人的具体条件作出限制,只对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查,将发行公司股票的良莠留给市场来决定。在注册制下,由主承销商承担发行风险,由中介机构进行合规性审查,由发行人对信息披露真实性负责。相比核准制,注册制实行的是信息公开原则,发行股票的权力更加自由,要求提高信息披露的质量,提供的材料必须真实、准确、全面,且对事后监督提出更高的要求。

2 各国股票发行制度比较分析

2.1 各国股票发行制度的选择以及各发行制度优缺点

2.1.1 中国最初的审批制

在一定程度上审批制还是起到了一定的作用。政府快速地发展市场,并组织企业学习国外相关经验,加快股份制改革。同时,这种政府主导的特征,有利于在市场出现偏差时,能够及时纠错。但是,也由于特点太过于计划经济,审批制慢慢显露出弊端。首先是市场的不透明。企业能否上市完全取决于政府的决定,但是决定的标准是什么、分配的额度是否相当、政府的决定是否与市场要求一致,我们不得而知,因此也出现了显失公平、政府廉政建设出现漏洞等情况。其次是资源配置低下。资源无法配置到最有发展前景、最有竞争力的企业,无法达到有效配置资源的目的,不符合市场经济的要求。最后是由于二级审批体制,某些地区因为额度的稀缺性,也使某些地方为了不致于浪费已经下达的指标,硬把不够条件的企业推出去凑数,直接影响到当时上市公司的质量。一些劣质企业进入证券市场,出现了较多的欺诈上市。

2.1.2 以英国为代表、中国目前采用的核准制

核准制采用形式上和实质上的双重审查制度,政府通过实质审核对发行人披露文件的真实性和发行人的质量进行实质判断,提高了获准发行的股票质量,投资者可以依据发行人披露的信息作出投资判断,可以使投资者受到双重保障。但是与此同时,核准制也有着不能忽视的缺点。政府在审核过程中起到的重要作用让政府监管部门任务负荷过重,“寻租”行为的发生会更容易。投资者对政府审查产生依赖心理,缺少自我判断能力,一旦因为发行人原因遭受损害,政府可能会顺势“背黑锅”。严格的政府审核也将一些具有潜力但又不具备上市条件的企业拒之门外,不利于新兴产业的发展。我国在实行核准制的过程中,新股发行时还出现了“三高”现象,即高市盈率、高发行价和高募额。并且后续监管力不足,达不到完全的监管效果,让投资者损失惨重。

2.1.3 以美国、日本为代表的注册制

相较于前两种形式,注册制是成熟市场发展到一定阶段的必然选择。一方面,注册制为投资者创造了一个信息畅通的投资环境,引导和调节投资者的投资规模和方向;另一方面,注册制对于股票发行的门槛相对降低了,提高了上市效率,降低了发行人的成本,市场可以快速实现资源配置。同时,发行人之间是完全平等的竞争场所。这样的发行制度对信息披露的要求更加严格。所以,投资者如果在投资之前不能掌握各个股票发行者所公开的所有信息并作出正确的决策,注册制就不能很好地发挥其作用。而且,因为发行门槛的降低,发行股票的质量不能保证,无论是质量好的还是差的均能发行上市,因为只要信息公开就可以。因此,增加了证券市场的风险。根据以上分析,注册制也存在自身的局限性,是否要选择注册制作为股票发行制度还需要根据具体国情和市场程度进行判断。

2.2 核准制与注册制的比较

核准制与注册制都强调了信息的公开性,但在一定程度上两者的区别还是存在的。

第一,核准制的实质审查比注册制严格。在核准制下,除了必要信息的公开,证券监管部门还要对发行方的资质进行实质性的审查,不满足条件的一律不允许发行。而注册制则没有这样严苛的条件,只要符合规定进行信息披露,发行方就可以进行股票发行。概括地说,核准制侧重监管机关的实质性审查,注册制更侧重信息披露。因此,注册制的审核效率高于核准制,信息披露程度也优于核准制。

第二,对于投资人的素质认定两者存在差异。核准制下投资者被认定是证券市场的非专业人士,不具备自行评价股票品质的能力,因此,需要证券监管机构对拟发行股票必须进行适度审查,减少证券市场的劣质股票。而注册制下投资者被认定为是消息灵通的理性人,也就是说在信息完全公开的情况下,投资人是有能力对自己的投资行为进行判断并作出正确的决策的。

综上所述,两种股票发行制度各有其优劣,在对股票发行制度的选择上不仅要考虑股票市场发展的成熟程度,还需要综合考虑法律背景、文化传统等多方面因素。

3 中国实行注册制存在的问题

3.1 市场的开放程度不够,监管能力还需进一步加强

注册制的实行需要市场完全公开化,但是目前为止我国的市场开放程度有限。以人民币为例,人民币目前尚未完全自由兑换,这在一定程度上说明了我国目前的证券市场还是封闭的。法制条件和监管力度也不能跟上注册制的脚步,发行监管、上市监管以及事后监管等监管还需要进一步强化。对于《证券法》中提及的处罚也相较于其他国家轻得多,这在一定程度上纵容了违规违法乃至犯罪行为,达不到警戒与震慑的目的。

3.2 市场风险加大,上市公司筹资困难加剧

核准制虽然审核严格,但在一定程度上也减少了劣质股票的发行。实行注册制后,一些公司很可能利用监管上的漏洞“浑水摸鱼”,为不法分子的恶意炒作、肆意操控证券市场的行为提供可乘之机,从而导致市场混乱,为投资者带来巨大风险。资本市场门槛降低,股票数量大幅增加,会造成市场供大于求的局面,从而导致股价降低,企业无法实现预期的筹资效果,出现资金周转困难。

3.3 对投资者的要求越来越高

注册制视投资者为消息流通的理性人,拥有绝对的选择权,意味着对投资者有更高的要求。如果股民的整体水平达不到注册制的要求,可能会给股民带来严重的经济损失。

4 中国注册制改革的实施对策

首先,要对现行的法律法规,如《证券法》进行修订,将注册制明确入法,追加追责条款等,形成完整的法律体系。并加大监管力度,不仅做到事前监管,还要做到事后监管。证券监管部门在注册制下不再行使股票发行上市的审批权,减少行政权力对证券发行的过度干预,但对于监管的要求更为严格。还要建立良好的沟通机制,充分发挥市场和中介机构的作用。

其次,要加强信息披露,提升市场的开放度。证监会制定信息披露规则,只审核信息披露的内容与质量,保证信息披露的充分、及时、真实、准确,为投资者的投资判断提供参考依据和判断基础。不仅仅做到目前的“受理即披露”,还可效仿美国初次披露、持续披露、内幕人员交易披露的做法,形成以信息披露为核心,高效、透明的审核机制。

最后,保护中小投资者的利益,建立健全的信用制度。实行注册制后中小投资者的利益可能会受到冲击,因此需要对中小投资者的投资进行保护。此外,信用制度的执行必不可少。在市场开放程度要求越来越高的情况下,更需要利用信用制度来规制证券发行过程中的欺诈行为。

参考文献

[1]王林.我国股票发行制度变迁及若干思考[J].经济理论与经济管理,2011(3):64-71.

[2]帅晓林.我国推行股票发行注册制的路径选择与制度建设探析[J].当代经济管理,2015,37(6):90-93.

[3]钱康宁,蒋健蓉.股票发行制度的国际比较及对我国的借鉴[J].上海金融,2012(2):55-63.

股票发行注册制改革路径探讨 篇8

关键词：证券发行；注册制；改革路径

国务院于去年发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，称之为新“国九条”，明确提出要积极稳妥推进股票发行注册制改革。股票发行注册制主要是指发行人申请发行股票时，必须依法把应公开各样资料准确完整地向证券监督管理机构申报，监督管理机构承担对申报文件准确性、全面性、真实性作形式审查，但不进行实质性审查。

一、我国推进注册制改革的环境背景

我国改革之前所实行的股票发行核准制是为了充分稳定资本市场秩序。但随着市场经济快速不断发展，核准制弊端日益显现出，进行股票发行注册制改革随之成为必然。

（一）证券监督管理机构干预股票市场过度

核准制下的证券监管机构不仅拥有审核股票发行上市的权限，并且掌控企业上市的规模、步骤及资源分配。资本市场被监管部门控制，造成审核效率低，进而导致企业上市排队现象，最终引起资本市场供求关系不平衡等问题。

（二）证券监督管理机构依赖行政权力过分

核准制主要依赖行政力量对证券市场进行监督，而行政监督的精力集中于事前审核环节，便导致对事中和事后监管力度薄弱。公司上市后屡屡不断发生高管人员辞职套现等现象，多数企业虽有赢利但不分红。因证监会审核过程中拥有较大自由裁量权，极易导致企在审核过程中诱发权力寻租。

（三）中介机构承担职责不合规范

在核准制下，会计师事务所、投资银行、证券公司和拟上市公司为实现上市发行、获得更多的募集资金与经济利益，合谋串通现象屡见不鲜。但对中介机构存在责任不明确、处罚力度轻的事实。故而要明确界定中介机构的责任，加强监管处罚力度，进而提高我国企业上市效率的资源配置效率。

二、股票发行注册制改革的国外先进经验借鉴

因我国一直以来均在实行股票发行核准制，却缺少注册制方面经验，所以进行改革理应借鉴国外成功先进经验。

（一）美国采用双重注册的股票发行方式

美国的“双重注册制”主要指联邦实行以披露为核心的注册制，而州实行以实质审核为核心的注册制。美国注册制旨在平衡不同阶段进入企业股东之间的相对公平，特别是保护维护上市过程中投资者利益。美国发行注册制的核心优势有三点：一是审核主体多元化；二是审核程序相分离；三是部分实质审核的监管以及相关配套制度。

（二）德国采用注册制和审核制相结合的股票发行方式

德国实现证券发行与上市相分离，由不同机构根据不同制度分别监管。对发行但不上市公司实行注册制，令更多企业成为上市候选对象，提高审核效率；对发行并上市公司实行核准制，由专业人员对风险进行评估，对公司价值做出判断，展现监管部门对企业上市审核的效率性与合理性。

三、我国推行发行注册制改革应选的路径

我国资本市场正处于转轨初始发展时期，注册制改革终究是一场复杂系统工程。“中国式”的注册制应结合中国市场特色，设计出一条具有渐进性、混合并行变迁路径的具有“中国特色”的股票发行注册制度。

（一）股票发行注册制要走渐进式道路

股票发行从核准制到注册制是一个变迁过程，从中国资本市场发展历程来看，发行核准制向注册制的过渡是主要依靠行政力量推动的强制性变迁，必然要经历一段渐进式的路径选择过程。这个过程中，在借鉴发达国家先进经验基础上，结合资本市场发展的一般规律和具体国情，这将是一个复杂的、需要反复完善的长期过程，目前我国还缺乏完全意义上推行股票发行注册制改革的条件，要选择走一条拥有“中国特色”的渐进式改革道路。

（二）我国发行注册制改革的完善手段

推行注册制改革，两个基本要求必须得以满足：一是健全信息披露监管机制；二是加强监督管理机构的事中、事后监管能力。

1.注重信息披露，加强惩处力度

发行注册制是以注重信息披露为核心的，要求各证券主体完成各自职责。我国资本市场证券发行信息欺诈现象频发，主要原因便是参与主体信息掌握不对称。只有令参与主体发布及时、完整、准确地信息，投资者就能据此信息做出正常判断。能做到提升上市公司信息披露的透明化。股票发行注册制既需要健全、完善信息披露制度，更需要加强对发布虚假信息、进行内幕交易等违法行为的查处，加大各种违法违规行为的惩处力度。

2.推进制度深化变革，完善信息披露制度

保荐制度实质是核准制下行政发行批准权的沿袭方式，目前我国股票发行审查还没有形成系统的法规体系，更是存在法律盲点。股票市场的配套制度如资产评估、中介等方面的法律政策尚不完善，使投资者过度依赖评估报告和审核意见。所以，注册制改革是涉及各层次资本市场与中介机构以及投资者相衔接的系统工程，必须逐渐实现由行政干预向市场化机制转变，证券监管机构应将股票发行权逐渐转移给证券交易所，只承担督导的责任，并且明确相关主体权利义务与责任。

3.注重转变证监会职能，提高监管效率

我国股票发行注册制改革应以厘清和处理好政府和市场关系为出发点，遵循市场经济发展规律。推进股票发行从核准制向注册制转变，实质上就是减少行政干预，真正回归到监管本质。监管机构在监管过程中是“裁判员”，而不是“教练员”，其应转变监管理念和监管方式，工作重点由“重审批”职能向“重监管”职能转变，把对股票发行的事前、事后监管放在首位，切实完成监管责任，改善监管效率。

参考文献：

[1]陈淮，顾连书.中国股票发行注册制的制度条件及其政策研究[J]上海财经大学学报，2012（02），47-48.

[2]顾连书，王宏利.我国新股发行审核由核准制向注册制转型的路径选择[J].中央财经大学学报，2012（11），47-48.

作者简介：

殷小曼（1991.09～），女，黑龙江人，辽宁大学法学院在读研究生.