国债期货最新交割细则

国债期货最新交割细则（共3篇）

国债期货最新交割细则 篇1

（2015年3月6日实施）

第一章 总则

第一条 为规范中国金融期货交易所（以下简称交易所）10年期国债期货合约（以下简称本合约）交割行为，根据《中国金融期货交易所交易规则》及相关实施细则，制定本细则。

第二条 本合约采用实物交割方式。

第三条 交易所、会员、客户及期货市场其他参与者应当遵守本细则。

第四条 交割涉及的国债托管业务由国债托管机构依其规则及相关规定办理。

前款所称国债托管机构为中央国债登记结算有限责任公司（以下简称中央结算）和中国证券登记结算有限责任公司（以下简称中国结算）。

第二章 可交割国债

第五条 本合约的可交割国债应当满足以下条件：

（一）中华人民共和国财政部在境内发行的记账式国债；

（二）同时在全国银行间债券市场、上海证券交易所和深圳证券交易所上市交易；

（三）固定利率且定期付息；

（四）合约到期月份首日剩余期限为6.5至10.25年；

（五）符合国债转托管的相关规定；

（六）交易所规定的其他条件。

第六条 本合约的交割单位为面值100万元人民币的国债。每交割单位的国债仅限于同一国债托管机构托管的同一国债。中国结算上海分公司和中国结算深圳分公司托管的国债分别计算。

第七条 本合约的可交割国债及其转换因子数值由交易所确定并向市场公布。

第三章 交割流程

第八条 本合约进入交割月份后至最后交易日之前，由卖方主动提出交割申报，并由交易所组织匹配双方在规定的时间内完成交割。合约最后交易日收市后的未平仓部分按照交易所的规定进入交割。

客户参与交割视为授权交易所委托相关国债托管机构对其申报账户内的对应国债进行划转处理。

第九条 最后交易日之前申请交割的，当日收市后，交易所按照客户在同一会员的申报交割数量和持仓量的较小值确定有效申报交割数量。所有卖方有效申报交割数量进入交割。

交易所按照“申报意向优先，持仓日最久优先，相同持仓日按比例分配”的原则确定进入交割的买方持仓。买方有

效申报交割数量大于卖方有效申报交割数量的，按照买方会员意向申报时间优先的原则确定进入交割的买方持仓，未进入交割的意向申报失效。

所有进入交割的买方和卖方持仓从客户的交割月份合约持仓中扣除。

第十条 最后交易日之前申请交割的，客户通过会员进行交割申报，会员应当在当日14:00前向交易所申报交割意向。

卖方申报意向内容应当包括可交割国债名称、数量以及国债托管账户等信息。

买方申报意向内容应当包括交割数量和国债托管账户等信息。买方以在中国结算开立的账户接收交割国债的，应当同时申报在中国结算上海分公司和中国结算深圳分公司开立的账户。

会员应当确保申请交割的客户具备交割履约能力。

第十一条 最后交易日收市后，同一客户号的双向持仓对冲平仓，平仓价格为该合约的交割结算价，同一客户号的净持仓进入交割。

第十二条 客户持仓进入交割的，其交割在随后的连续三个交易日内完成，依次为第一、第二、第三交割日。

（一）第一交割日为申报交割信息和交券日。

1．申报交割信息。最后交易日之前未进行交割申报但被交易所确定进入交割的买方持仓，会员应当在当日11:30前向交易所申报该买方的国债托管账户。最后交易日进入交

割的，会员应当在当日11:30前向交易所申报其买方客户的国债托管账户和卖方客户的可交割国债名称、数量以及国债托管账户等信息。

买方客户以在中国结算开立的账户接收交割国债的，应当同时申报在中国结算上海分公司和中国结算深圳分公司开立的账户。

2．卖方交券。卖方客户应当确保申报账户内有符合要求的可交割国债，交易所划转成功后视为卖方完成交券。

（二）第二交割日为配对缴款日。

1．交易所根据同国债托管机构优先原则，采用最小配对数方法进行交割配对，并于当日11:30前将配对结果和应当缴纳的交割货款通知相关会员。

2．当日结算时，交易所从结算会员结算准备金中划转交割货款，同时释放进入交割的持仓占用的保证金。

（三）第三交割日为收券日。

交易所将可交割国债划转至买方客户申报的国债托管账户。

第十三条 因市场出现异常情况等原因导致交割无法正常进行的，交易所有权对交割流程进行调整。

第十四条 卖方未能在规定期限内如数交付可交割国债或者买方未能在规定期限内如数缴纳交割货款的，可以采取差额补偿的方式了结未平仓合约。

第十五条 一方进行差额补偿的，应当按照下列标准通过交易所向对方支付补偿金，并向交易所支付差额补偿部分

合约价值1%的惩罚性违约金。

（一）补偿金

1．卖方进行差额补偿的，应当支付差额补偿部分合约价值1%的补偿金；若基准国债价格大于交割结算价与转换因子乘积的，卖方还应当按照以下计算公式继续支付差额补偿金：

差额补偿金＝差额补偿部分合约数量×（基准国债价格－交割结算价×转换因子）×（合约面值/100元）

2．买方进行差额补偿的，应当支付差额补偿部分合约价值1%的补偿金；若交割结算价与转换因子乘积大于基准国债价格的，买方还应当按照以下计算公式继续支付差额补偿金：

差额补偿金＝差额补偿部分合约数量×（交割结算价×转换因子－基准国债价格）×（合约面值/100元）

差额补偿后，交易所向卖方退还已交付的差额补偿部分相应的国债。

（二）基准国债

最后交易日之前申请交割的，以卖方申报的国债作为基准国债；最后交易日进入交割的，以该合约交割量最大的国债作为基准国债。

按照上述方式无法确定基准国债的，交易所有权指定基准国债。

（三）基准国债价格

基准国债价格以交易所认定的机构发布的估值数据为

准。

最后交易日之前申请交割的，以卖方交割申报当日该基准国债的估值作为基准国债价格；最后交易日进入交割的，以最后交易日该基准国债的估值作为基准国债价格。

交易所有权对基准国债价格进行调整。

第十六条 双方未能在规定期限内如数交付可交割国债或者交割货款的，交易所向双方分别收取相应合约价值2%的惩罚性违约金。

第四章 交割结算

第十七条 本合约最后交易日之前的交割结算价为卖方交割申报当日的结算价，最后交易日的交割结算价为该合约最后交易日全部成交价格按照成交量的加权平均价。计算结果保留至小数点后三位。

合约最后交易日无成交的，交割结算价计算公式为：交割结算价=该合约上一交易日结算价+基准合约当日结算价－基准合约上一交易日结算价，其中，基准合约为当日有成交的离交割月份最近的合约。根据本公式计算出的交割结算价超出合约涨跌停板价格的，取涨跌停板价格作为交割结算价。

交易所有权根据市场情况对交割结算价进行调整。

第十八条 交割货款以交割结算价为基础进行计算，计算公式如下：

交割货款＝交割数量×（交割结算价×转换因子+应计利

息）×（合约面值/100元）

其中，应计利息为该可交割国债上一付息日至第二交割日的利息。

第十九条 本合约的交割手续费标准为每手5元，交易所有权对交割手续费标准进行调整。

第二十条 交割涉及的国债过户费等费用按照国债托管机构的有关规定执行，发生跨国债托管机构交割过户的，由买方承担转托管费。

第五章 附则

第二十一条 本细则所称合约价值的计算公式为：合约价值＝交割结算价×（合约面值/100元）。

第二十二条 违反本细则规定的，交易所按照《中国金融期货交易所违规违约处理办法》有关规定处理。

第二十三条 本细则由交易所负责解释。

第二十四条 本细则自2015年3月6日起实施。

国债期货最新交割细则 篇2

关键词：国债期货,交割期权,实证研究

一、引言

国债期货的交割方式分为实物交割及现金交割, 我国采用实物交割制度, 合约规定在最后交割日剩余期限4~7年 (不含7年) 的固息国债都可交割, 其中最便宜的一支称为“最便宜交割债券” (CTD) 。空头有权选择在何时 (时机期权) 交割何种债券 (质量期权) , 这种权利就是交割期权, 且蕴含价值。

很多经验证据表明, 交割期权的存在对期货价格的影响显著。Kane与Mar cus (1986) 用蒙特卡罗对收益率曲线进行模拟后估算美国国债期货的交割期权价值为期货均衡价格的1.9%到6.2%。相反, Hedge (1988) 发现交割期权价值要小于期货平均价格的0.5%。关于对交割期权定价的建模, 初期方法是直接假设债券价格是一个随机过程。Boyle (1989) 基于联合对数正态分布过程, 计算了任意有限个交割资产的交割期权价值, 结果表明显著。相反, Hemler (1990) 同样假设可交割债券价格服从联合对数正态分布过程, 计算出交割期权的平均价值小于合约价值的0.3%。中证期货研究部金融期货小组 (2012) 利用payoff法对我国2008年到2011年间的利率市场结构进行了计算, 再用质量期权公式法推演了TF1209合约的质量期权价值, 两种方法得到结果相差不大, 得出质量期权价值在合约价值0.1%到0.2%的范围浮动。陈颖 (2012) 认为我国的最便宜交割债券变动的可能性较小, 从而交割期权价值也较小。

为研究我国国债期货中交割期权对期货定价的影响, 本文提出一个国债期货定价线性回归模型, 这个模型并不能给出解析的定价公式, 而是使用我国国债期货市场的交易数据, 通过实证分析来研究交割期权对国债期货定价的影响。

二、模型理论框架

模型用到以下符号:s:现时刻, {T}:交割日集合, t∈{T}:某特定交割日, {J}:一篮子可交割债券, i∈{J}:某特定可交割债券。s时刻以i为标的的远期价格记作H (s, t, i) , t>s。s时刻在未来t∈{T}交割国债i∈{J}的国债期货价格记作G (s, {T}, {J}) 。则国债期货价格可由公式1表示:

这里D为交割期权在未来t∈{T}交割国债h≠i, h∈{J}的交割期权的价值。D的值取决于特定的债券i、可交割的替代债券和交割期的跨度。公式1两边同时除以国债i的现价Pis得到公式2:

用HPR来表示持有收益则公式2左边可改写为公式3:

远期合约的价值H (s, t, i) 只和国债i的现价与s到t时间内的无风险利率r (s, t) 有关, 可用公式4表示:

联立公式2、3、4得到公式5:

其中D’为交割期权的收益率。交割期权是一种复杂的金融工具, 很难用解析模型去描述。现有的期权定价理论只能在无风险利率不变的条件下给出解析解。而交割期权的价值依赖于利率期限结构的变化, 因此不能用传统的期权定价模型来计量。公式5提供了一个实证分析框架来研究国债期货合约的定价问题。

三、实证模型构建

为进行实证分析, 须构造变量来代表公式5中的各项。无风险利率r (s, t) 可采用到期日接近t的贴现国债的s日的收益率, 记作R ATE。国债i在 (s, t) 期间的持有收益H PR可直接计算。例如, 考虑某投资者于2013年4月24日进行以下对冲策略:买入可交割债券130003.IB用于在2013年9月18日交割, 同时在期货市场以97.434的价格卖出TF1309合约。买入国债成本为100.0022加应计利息0.8433, 共100.8455。该国债对应的转换因子为1.024, 则持有期收益率 (HPR) 可由以下现金流的内部收益率计算:

由表1所示现金流可以计算出该策略的年化收益率为0.65%。

一般化地, 考虑某投资者于s日以Gs的价格空t所在月份的国债期货, 以Pis+AIis (净价+应计利息) 的价格买入国债i用于在t日交割。i国债交割月份的转换因子为CFt, (s, t) 期间的天数为d, 则:

而HPR最大的债券就是CTD。

交割期权反映调整对冲头寸的获利机会, 在对冲策略中, 利率变化引致可交割债券的HPR变化各不相同, 所以起初作为CTD的国债i可能会被新国债h所代替, 于是可以通过卖掉i买进h来获利。而获利大小依赖于利率变化时可交割债券价格的变化幅度, 债券价格变化越剧烈, 通过转换债券获利越大。换句话说, 可交割债券的利率价格敏感度越大, 交割期权的价值越大, 利率价格敏感度记作PS。在此引入久期的概念, 记为D:

这里r表示利率, n为债券到期现金流产生的总期数, C是债券现金流, t为期数索引。这个公式假设收益率曲线是平坦的并且根据r平行移动。尽管这些假设不能精确捕捉r的变化, 但实证表明运用更复杂的久期计算方法成效并不大。假设r为债券的到期收益率 (YTM) , 可以定义PS为:

也就是债券的修正久期。这样便可将公式5写作回归方程公式9

采用该回归方程可以对国债期货价格与交割期权之间的关系进行实证分析, 其中RATE代表传统定价理论中的影响因素, 把国债期货看作国债远期去定价, PS代表交割期权的价值, 用这两个解释变量共同解释国债期货的价格, 从而估计出交割期权对国债期货价格的影响程度。

四、数据的选取

本文采用国债期货仿真交易每周三的日收盘价以及29支可交割债券的每周三的日收盘价作为原始数据。可交割债券共有34支, 由于其中有五支债券发行时间较短, 价格数据量不足所以选择其中的29支进行计算。数据选取的时间为2013年1月16日到2013年9月11日每周三的日收盘价数据, 共计31天。由此计算每天每支可交割债券的HPR形成一个31×29的矩阵, 列向量为某一支可交割债券的HPR时间序列, 再将29个列向量收尾相接形成一个899×1的列向量作为输入模型的H PR。同样地, 将每支可交割债券每一天的修正久期计算出来排列成899×1的列向量作为输入模型的PS。无风险利率采用货币网给出的国债到期收益率曲线数据, 选取天数最接近样本日到最后交割日间隔天数的利率, 共计31个, 将其重复循环形成899×1的列向量作为输入模型的RATE。

五、实证结果

(一) 原模型的实证结果

本文采用最小二乘法 (OLS) 对回归方程进行参数估计。F检验和t检验结果表明回归模型成立, 并且RATE和PS解释变量在1%的置信水平下显著。从DW检验的结果来看, 残差存在一定的序列相关, 从拟合优度的结果来看, 拟合质量不佳。

怀特检验结果表明, 模型残差存在异方差性, RATE对异方差性的贡献在1%的置信水平下显著, 而PS不是异方差的来源。异方差性的存在只会影响OLS估计结果的有效性 (即得到的估计是方差最小的) , 不会影响估计结果的一致性和无偏性。金融时间序列数据中经常存在异方差性, 它描述了金融时间序列波动率随时间变化的特性。

(二) 调整后模型的实证结果

由于序列相关会对OLS估计的无偏性甚至是一致性造成影响, 所以为了消除序列相关的影响, 采用广义差分法对模型进行修正, 使用Cochrane-Orcutt迭代法估计出消除序列相关的回归方程系数。

修正后的回归方程的DW估计量非常接近2, 表明原模型的序列相关性已消除。从F检验和t检验的结果来看, 回归方程的估计结果在1%的置信水平下显著, RATE在1%的置信水平下显著, PS在5%的置信水平下显著。拟合优度也提高到0.5左右, 表明回归方程拟合效果比较令人满意。

六、结语

实证结果表明, 我国国债期货市场中交割期权存在市场价值, 并且会对国债期货价格产生显著的影响, 应将此视作交割期权对国债期货定价重要性的有力证据。对未来该问题研究的展望可以落脚于以下两点。第一, 从理论发展层面, 国债期货的定价问题实际上就是利率建模问题, 从而交割期权的价值也要依托于对市场利率的预测。由此可以展望未来的发展方向是以对利率期限结构模型的研究为基础, 发展国债期货的定价理论。第二, 从实战方面, 将交割期权纳入套机保值方法的研究和不同交易策略的分析框架中, 发展传统理论, 提高理论模型预测的效率和准确率, 指导更好的市场实践。

参考文献

[1]陈伟, 李延喜, 徐信忠.交割选择权与期货价格关系研究[J].大连理工大学学报, 2012, 52 (3) :464-468.

[2]中证期货研究部金融期货小组.国债期货交割期权的计量——质量期权, 2012.

国债期货最新交割细则 篇3

关键词：国债期货 交割特征 交割选择权 交割日期 交割率

国债期货是国际上发展成熟、交易最为成功的期货品种之一，国债期货交割是期货交易流程中的关键环节，也是期货市场功能得以发挥的重要保障。我国国债期货交割历史尚短，截至2014年8月初，仅经历三次实物交割。从国际上来看，美国与英国均为国债期货市场发展较为成功的国家，对于推出国债期货产品不久的我国而言，美国及英国上市初期的国债期货运行情况更贴近当前我国的市场情况。因此，研究美国及英国国债期货交割特征，对于防范我国国债期货交割风险，保障国债期货安全运行有着重要的借鉴意义1。

国债期货交割研究概述

国债期货的交割方式主要有实物交割与现金交割。前者将通过期货合约标的物所有权的转移来实现对到期未平仓合约的了结，后者则以现金支付的方式最终了结期货合约。国际上绝大多数国家或地区的国债期货采用实物交割制度，只有澳大利亚、韩国等国债现货市场规模较小的少数国家采用现金交割。在采用实物交割的国家中，绝大部分期货头寸也会在最后交易日前反向冲销予以平仓。尽管如此，作为联系国债现货和期货的价格纽带，交割是投资者实现套期保值和期现套利的重要手段，对期货市场的安全运行有重要影响。

目前，国外对国债期货交割问题的研究集中在交割选择权方面。交割选择权一直被学术界认为是期货和现货价格在到期日不收敛的主要原因，包括时间选择权、品质选择权、月末选择权等，这些均为增加卖方价值的卖方选择权。其中，时间选择权指的是卖方在交割期内决定何时交割以对自己最有利的权利；品质选择权指的是卖方在可交割国债范围中选择对自己最有利的品种进行交割的权利；而月末选择权是指在最后交易日与最后交割日之间卖方可以执行的权利。

国债期货是我国首个采取实物交割的金融期货产品，因而国内对国债期货交割相关问题的关注较少，即使是对于发展较为成熟的商品期货的交割研究也并不充分。综观已有文献，许多研究通过构建数理模型证明交割选择权的存在，并对其价值进行测算，或对期货的交割量进行统计分析，但缺乏对国债期货交割特征的系统分析。下面，本文将对国债期货市场发展较为成功的英美两国国债期货交割制度及交割特征进行重点分析。

英美国债期货交割制度简介

（一）美国国债期货交割制度

在交割流程方面，美国国债期货实行滚动交割制度，卖方在交割期内可以主动申报交割意向，并由卖方决定交割日以及交割券种，芝加哥商业交易所按“最早建仓头寸优先”原则为卖方匹配买方。

滚动交割的交割期大致有一个月，每个交割循环需要3个工作日，分别为意向日、通知日和交割日。所有期限的国债期货合约，初始意向日均为合约到期交割月的第一个工作日之前两个工作日，卖方可以开始申报交割意向；初始通知日为交割月的第一个工作日之前一个工作日，卖方结算会员根据配对结果向买方结算会员传递发票；初始交割日为交割月的第一个工作日，卖方结算会员将待交割国债划入其结算银行账户。不同期限国债期货合约的最后意向日（最后通知日、最后交割日） 有所不同2 （见表1示例）。

（二）英国金边国债期货交割制度

在交割流程上，英国金边国债期货与美国国债期货类似，实行滚动交割，卖方主动交割。滚动交割的交割期大致有一个月，每个交割循环包括第一通知日、交割日、最后交易日和最后通知日。第一通知日为交割月首个工作日的前两个工作日，从第一通知日到最后通知日之前的任何一天，卖方都可以申报交割意愿；交割日为任何一个通知日之后的第二日，在交割日，清算服务提供方通知清算银行，对买卖双方完成钱券的划拨；最后交易日为交割月最后工作日的前两日；最后通知日为最后交易日后一工作日，在此之后卖方无法提交可交割债券信息（见表2示例）。

（三）美国和英国金边国债期货交割制度比较

美国和英国的国债期货交割流程在实质上并无差别，都是由卖方发起、买方被动接受，同样采用较长的滚动交割周期，由此赋予卖方较大的时间选择权。英美国债期货交割制度的细微差别可能体现在月末期权及选取交割买方机制方面。

首先，美国国债期货合约包含月末期权。美国国债期货市场的滚动交割与英国市场的不同之处在于，其最后交易日为交割月最后一个工作日的前七日，在最后交易日结束后，卖方还有5个工作日或约一周的时间来选择债券交割，为卖方会员留下的筹券时间更长，给予卖方月末选择权。以长期国债期货为例，英美滚动交割流程比较见图1。

其次，在选取交割买方机制方面，英国按照买方会员持仓比例匹配卖方交割量，这意味着市场上的所有参与者都会在交割月参与交割。不愿交割的投机者会在交割月前提前移仓，有效防止交割月市场价格因投机者的行为而出现波动。而美国则选取持买仓最久的买方匹配交割，不愿交割的买方会在交割月附近尽量平仓或换手，这样交割月合约的成交就会比较活跃。

英美国债期货交割特征

以下主要分析美国国债期货1977年到1993年间各合约上市初期的交割特征，以及英国长期金边国债1986年到2007年的交割特征3。

（一）交割量及交割率特征分析

1.美国国债期货的交割量及交割率

随着国债期货交易的日趋活跃，交割量在产品上市初期逐步增加，随后基本保持稳定（见图2）。在交割率方面，平均而言，1977-1993年间，30年期和10年期美国国债期货的平均交割率分别为11.6%和12.3%，但在国债期货合约上市初期，交割率一般较高，上市首年平均交割率达到20%以上（见图3）。随着市场的不断成熟，国债期货的交割率不断下降，到1993年时上述两种期货产品交割率已分别下降至4%和6%左右。

nlc202309031310

这样的一个交割规模是否具有交割风险？笔者也作了一个粗略的估算。以交割量最大的30年期美国国债期货为例，其交割峰值出现在1987年12月，交割量高达27875手，交割价值约为28亿美元，其中超过78%的交割券是该合约的最便宜可交割国债（债券代码912810DW5）。这只最便宜可交割国债的发行规模约为95亿美元，由于美国国债是100%可以在市场交易流通的，流通规模基本等同于发行规模，因而得到交割券价值占可流通规模的23%，交割风险小。

2.英国金边国债期货的交割量及交割率

图4显示，1998年1季度，英国长期金边国债期货的交割量达到峰值（92859手），远超出美国30年期国债期货在1977-1993年的最大交割量。英美国债期货上市早期的交割率比较接近，英国长期金边国债期货在1986-2007年的交割率平均为11.65%。在1986-1990年间，英国长期金边国债期货交割率较高，平均为20.97%，但该期间的交割量并不大，平均为6343手。可见早期过高的交割率是由较低的持仓量引起的。而在1997年第四季度的交割率峰值则是由巨量的交割量引起的，最高时达到46.92%。

笔者同样粗略地比较了交割峰值与最便宜可交割国债发行规模。1998年3月，英国长期金边国债期货合约出现交割峰值，对应最便宜可交割国债的债券代码为GB0009128371，该券的发行规模约为112亿英镑。92859手交割量的99.5%来自于最便宜可交割国债，交割规模折合约92亿英镑，占该最便宜可交割国债发行规模的82%。

（二）交割日期特征分析

交割日期是国债期货重要的交割特征之一。卖空者选择在最佳时机进行交割是时间选择权的体现。本文以平均交割日作为衡量交割日期的指标。平均交割日为该期间某合约的交割日期按照交割量加权平均得到的日期值。由于期货卖方决定着交割国债的种类以及在交割月的具体交割时间，因此卖方会选择最符合其利益的国债和交割日期进行交割。卖空者选择最佳时期进行交割代表了一种可能的期权。当然，这种期权受到许多因素影响，如负的持有收益、市场收盘后的波动性、价格的涨跌限制等。本文针对英美国债期货的交割特征，主要论述两方面的重要影响因素：债券的负持有收益与百搭牌期权4。

首先，债券的负持有收益影响交割日期。债券持有收益衡量了融资成本。如果短期融资成本低于国债的收益率，则债券的持有收益为正，卖方持有国债用于交割，将产生正的现金流，这时倾向于延迟交割。相反，当持有收益为负时，国债利息收入不足以弥补在回购市场上的融资成本，卖方就可能进入交割月份的初期进行交割。换言之，当收益率曲线向上倾斜时，交易者买入国债并卖出期货合约的持有收益为正，其倾向于选择最后交割日交割。而当收益率曲线向下倾斜时，卖空者为避免负的持有收益，会提前交割。

其次，百搭牌期权影响交割日期。在期货交易截止后，现货市场仍在交易，在这段时间内，交易者仍可以下达交割指令，如果现货市场价格发生较大波动，交割越晚越有利。

上述两方面因素对卖空者的交割选择产生了较为复杂的交互影响。如果收益率和收益率利差的波动性高，则由时延产生的百搭牌期权价值要大于负持有收益的成本。在这种情况下，卖方愿意承担负持有收益的成本，以保留从最便宜可交割国债变化中获得利润的可能性。在选择何时交割时，需要综合考虑期权的净收益和负持有收益。以下本文将分别以美国30年期国债期货和英国长期金边国债期货为例，探寻国债期货合约交割日期的内在规律。

1.美国国债期货交割日期

对于30年期国债期货，在1978年年底之前，其收益率水平较低且波动较小，交割集中在最后交割日。在1979-1983年间，美国前美联储主席保罗·沃尔克正在进行货币主义试验，利率变得异常活跃，短期融资成本很高，收益率曲线的斜率在正负值之间来回变动，卖方提早交割较为普遍。许多交割甚至是在交割月的第一周完成的。从1984年起，短期融资成本降低，持有收益变为正值，这就鼓励卖方尽可能晚地进行交割。这时，大多数国债在接近到期期限时进行交割。如图5所示，总体而言，1977-1993年间，美国30年期国债期货交割日期距离交割月首日的平均时间为25.67天。3.13%的合约在交割月第一周内交割，25%的合约在交割月月底交割。

影响卖方最终决定何时进行交割的因素总是多样的。从美国30年期国债期货合约的交割历史来看，是否提前交割基本可以由债券的负持有收益及百搭牌期权来解释。

为了解债券的负持有收益在其中所起的作用，本文结合交割日期与收益率曲线情况进行分析。以1990年6月及1992年6月美国国债期货合约为例，1990年二季度末的收益率曲线几乎水平，此时无论是30年期国债期货，还是10年期、5年期国债期货，都选择提前交割，距离交割月首日的平均时间分别为28.96、21.13和11.25天（见表3）。与之相反，1992年二季度末的收益率曲线斜率为正，30年期、10年期、5年期、2年期国债期货无一例外均在最后交割日交割。

而百搭牌期权的作用可体现为1980年二季度后的交割日期与收益率变化中。尽管债券的持有收益在1980年二季度后的大多时间仍然为负，但是国债期货的交割日期并未提前，反而越来越靠后。这可能归因于百搭牌期权。在这段时期内，现货市场价格发生较大波动，收益率从8.5%上升到14.5%，收益波动率大幅增加，由4%飞增至16%，这使得交割越晚越有利。

2.英国长期金边国债期货交割日期

由于数据缺失，本文仅考察了英国长期金边国债期货在1996-2001年的交割日期。由图6所示，在该时期内，英国长期金边国债期货的交割日期距离交割月首日的平均时间为22.69天，9.09%的期货合约在交割月第一周内交割，27%的期货合约在交割月前两周内交割，超过40%的期货合约在月底交割。

nlc202309031310

同样地，本文通过长期金边国债期货收益率与libor的利差衡量债券的负持有收益。以1996年9月和1998年12月英国长期金边国债期货合约为例，1996年9月底，长期金边国债利率高于libor，持有收益为正，卖空者基本都选择延迟到月底交割，平均交割日期为29天。1998年12月底利率出现倒挂，持有收益为负，卖空者基本都在第一周内进行交割。

（三）交割品种特征分析

1.美国长期金边国债期货交割品种

图7列示了各年限美国国债期货的历年交割券品种数量。由图7所示，30年期国债期货的可交割券品种最多，平均有4.71只券种用于交割，券种数量最多达到19只。10年期和5年期国债期货的交割券品种数平均值则分别为2.67和1.9只，2年期国债期货的交割券品种数最少，平均为1.67只。这是因为30年期、10年期、5年期和2年期国债期货的可交割国债范围分别为15年以上、6.5-10年、4.25-5年和1.75-2年国债，可交割国债范围随国债期货的期限逐渐减小，故可交割国债品种也在递减。

2.英国长期金边国债期货交割品种

图8为英国长期金边国债期货的历年交割券品种数量。英国金边国债期货交割券品种相比美国要少得多。平均有1.53只券种用于交割，券种数量最多达到4只。

英美两国国债期货交割特征的借鉴意义

美国是世界上最早建立国债期货交易的国家，产品推出后市场交易活跃，得到了市场参与者的广泛认可。英国国债期货交易也取得了长足发展，很快成为美国之外的最大的国债期货市场。美国及英国上市初期国债期货的交割特征将对防范我国国债期货交割风险具有借鉴意义。通过对早期英美国债期货市场交割特征进行分析，可以得出以下结论：

（一）交割日期受债券的负持有收益与百搭牌期权的影响

一般来说，当持有收益为正时，期货卖方倾向于延迟交割，反之则反是。如果期货交易截止后，现货市场价格发生较大波动，会使空方行使百搭牌期权而延迟交割。卖方究竟会选择何时交割，在一定程度上取决于百搭牌期权价值与负持有收益的权衡。总体而言，美国国债期货的交割大多在交割月的中下旬，而英国金边国债期货的交割日期更加靠近月初和月末，这是由两国的债券负持有收益及市场行情波动等相关因素综合决定的。

（二）交割量及交割率特征分析显示，英美国债期货市场发展早期逼仓风险较小

英美两国国债期货早期较高的交割率并非是交割量过大所致，而是由期货合约较低的持仓量引起的。经过交割券规模与最便宜可交割国债规模的比较分析可知，最便宜可交割国债的流通规模可以满足同时期的交割需求。因此，在设计国债期货合约时，需要特别考虑可交割国债的流通规模，可使最便宜可交割国债盯住某个关键发行期限国债，来降低逼仓风险。

（三）美国金边国债期货交割券品种多于英国

由于美国国债现货供给较之英国更加充足，因此美国国债期货的可交割券种数多过英国。从供给方面看，英国国债发行量远不及美国，英国2012年国债发行量超过1000亿英镑（折合1680亿美元），同年美国国债发行量超过22万亿美元。美国10年期国债期货2012年3月合约的可交割国债数量达到10只，而英国长期金边国债的可交割国债数量仅有2只。此外，美国10年期国债期货交割没有集中在单一券种上，也说明其可交割国债的同质性强，不同券种间具有可替代性，投资者对交割券的选择分散在不同券种间，最终交割的券种数量较多，交割风险较低。从这个角度来看，在设计国债期货合约时，也需适当考虑可交割国债的同质性，通过设定合适的标准券票面利率和可交割国债范围，加强各可交割国债之间的可替代性，降低逼仓风险。

作者单位：熊艳 中国金融期货交易所

北京大学

李忠朝 中国金融期货交易所

责任编辑：廖雯雯 印颖

注：

1.作者感谢博士后科学基金（资助编号：2013M530446）对本文的资助。

2.10年期及超过10年期限的国债期货最后意向日为交割月最后工作日之前两个工作日，最后通知日为交割月的最后工作日之前一个工作日，最后交割日为交割月的最后工作日；5年期和2年期的国债期货的最后意向日为到期月下一日历月的第一个工作日，最后通知日为合约到期月下一日历月的第二工作日，最后交割日为合约到期月下一日历月的第三个工作日。

3.由于英国中期和短期金边国债期货交易活跃度远低于长期国债期货，本文以下主要就英国长期金边国债期货的交割特征展开分析。

4.百搭牌期权（Wild Card Option）又称盘后期权，是因期货市场与现货市场交易时间不同而产生的选择权。以美国为例，美国国债期货每日收市时间为下午2点，如果卖方有交割意向，只需在下午8点前通知交易所即可，因此，卖方可以在当天期货结算价确定后，根据国债价格的变化选择是否交割。如果下午2点后，可交割国债价格下跌，卖方交割可以获利；如果国债价格上涨，则可选择暂不交割，这种选择权就是百搭牌期权。

参考文献：

[1]Choudhry M.，The future bond basis[M]. Second edition，John Wiley &Sons，2006.

[2]Galen D. Burghardt， Terrence M. Belton，The treasury bond basis： an in-depth analysis for hedgers，speculators，and arbitrageurs[M]. New York： McGraw-Hill，1994.

[3]Gay G. D.，Manaster S.，1986.Implicit delivery options and optimal delivery strategies for financial futures contracts[J]. Journal of Financial Economics，16（1）： 41 -72.

[4]Hegde S. P.，1993. The end-of-month delivery options implicit in the treasury bond futures contract[J].Advances in futures and options research， 6： 157-178.

[5]Hemler， M. L.，1990. The quality delivery option in treasury bond futures contracts[J]. The Journal of Finance，45（5）：1565-1586.

[6]陈伟，李延喜，徐信忠.交割选择权与期货价格关系研究[J].大连理工大学学报，2010（5）.

[7]张宗成，苏振华.期货交易与实物交割关系实证研究与交易头寸控制模型[J].华中科技大学学报（社会科学版），2003（1）.

[8]周子康，陈芬菲，张强劲.美国国债期货交割量实证分析[J].运筹与管理，2007（10）.