1行为金融学论文——中国股市的非理性行为分析

1行为金融学论文——中国股市的非理性行为分析（精选3篇）

1行为金融学论文——中国股市的非理性行为分析 篇1

中国股市的非理性行为分析

摘要：行为金融学作为一门新兴科学，解释了市场上存在的与有效市场假说相悖的“非理性行为”。同时对于我国股市中存在的种种异象，行为金融学也给出了合理的解释。从个人投资者到机构投资者，再到政府及其他监管机构，行为金融理论对三者的非理性行为分别进行了剖析，同时给出了有针对性的政策建议。关键词：行为金融学；非理性行为；异象

Analysis of bounded rational behavior in the Chinese stock market Abstract: behavioral finance as a new science, explains the existing "bounded rational behavior ” contrary to the efficient market hypothesis.At the same time for the various anomalies existing in Chinese stock market, behavioral finance gives reasonable explanations too.From individual investors to institutional investors, and then to the government and other regulators, behavioral finance theory respectively analyzes the bounded rational behaviors of the three, and gives the targeted policy recommendations.Keywords: behavioral finance;bounded rational behavior;anomaly

一、“理性人”与“非理性行为”的矛盾

（一）有效市场假说与“理性人”假定

有效市场假说产生于上世纪五十年代末，该假说的基本内涵是：资产的市场价格可以迅速并充分地反映所有相关信息。随后，经济学家法玛根据市场价格所反映的信息集将有效市场分为弱式有效市场、半强式有效市场、强式有效市场。当市场弱式有效时，资产价格及时充分地反映了与资产价格有关的历史信息；当市场半强式有效时，资产价格及时充分地反映了与资产价格有关的所有公开信息；当市场强式有效时，资产价格及时充分地反映了与资产价格有关的所有信息。

有效市场假说的成立主要依赖于以下几个基本假定： 第一、当资本市场中所有投资者均为理性人时，投资者可以对证券进行理性评价，从而保证资本市场的有效性；

第二、当有些投资者不理性时，这些投资者的交易策略互不相干，他们的交易会彼此抵消，从而使得资产价格趋近于其基本价值。

第三、当非理性投资者以相同的方式偏离理性标准时，竞争市场中理性套利者的存在会消除其对价格的影响，使资产价格回归基本价值，从而保持资本市场的有效性。例如一种证券由于非理性投资者的存在而被高估了，理性套利者将会迅速卖出该种证券，同时购买其他相同或类似的“廉价”证券来对冲风险。当一种证券被非理性投资者低估时，理性套利者又会买入该证券，同时卖出本质相同的其他证券来对冲风险。

第四、非理性交易者在用非基本价值的价格交易时，他将一直处于损失状态。由于交易者无法承受永远的损失，因此，他们最终会被市场淘汰。

从以上四点假定可以看出，投资者的理性是有效市场假说成立的必要条件，如果没有投资者的理性，市场将不再有效。如果一些行为是非理性的，他们的行为肯定是随机的、非系统的。

（二）“非理性行为”的广泛存在与行为金融学的发展

随着金融理论的不断研究，经济学家们发现在现实经济市场中存在着许许多多“理性人”假定无法解释的异常现象。例如，股票的溢价现象、投资者对公开信息的过度反应与反应不足、股价的”日历效应“等。而同时有效市场假说中关于“证券价格随机漫步、没有人可以通过已有信息获得超额收益“的理论也越来越受到现实中”不寻常现象“的挑战，技术分析理论就是在这些“不寻常现象”中不断发展和完善的。

“非理性行为”的广泛存在及其影响直接促进了上世纪八十年代行为金融学的发展，行为经济学家结合了心理学、决策科学、现代经济金融理论等内容，指出经济市场中人本身的复杂性，并通过行为金融学理论来解释经济中一些有效市场假说难以解释的现象。行为金融学是对现代金融理论的重要补充和发展，其更加贴近实际，更能解释现实金融市场中的种种现象，是未来金融学的发展方向。

二、我国股市“非理性行为”的表现

股市这一金融市场存在着广泛的“非理性行为”。尤其是我国股市，经历了2008年以前股权分置带来的发展契机以及2008年以后的股市困境，其间更是存在着诸多非理性的现象。不仅仅是个人投资者，连机构投资者甚至是股市的监管者都不可避免地发生进行非理性的举动。以下就从这三个方面进行论述：

（一）个人投资者的非理性行为

个人投资者在股市上处于绝对劣势的地位，他们的交易资金量通常较小、信息获取渠道通常较为狭窄，并且往往缺乏专业的投资知识和投资战略。个人投资者通常抱着不切实际的暴富心态，过多地关注短期操作，并经常性地依靠自己的直觉、情绪等非理性因素进行交易。因此，个人投资者很容易受到股市上噪声的影响，而很少注重分析公司的基本面，自己也很容易成为股市中噪声交易者，并最终成为庄家盈利的工具。

1羊群行为：个人投资者的非理性行为主要有如下表现：○我国的个人投资者行为具有较强的“趋同性”，无论就单只股票的涨跌还是股市整体的起伏波动，羊群现象都表现得很明2投机性太强：在我国，很多参与股市交易的个体投资者都不关注企业的基本面，他们显。○投资某只股票并非是因为该企业的经营业绩好，也不是为了获得红利，而仅仅是想通过短期

3处置效应：操作获得该至股票的资本利得。○个人投资者往往有将盈利的股票过早卖出，将4政策依赖：亏损的股票推迟卖出的倾向。○当利好政策出台是，个人投资者往往倾向于过度自信，而利空政策的出台又会导致其过度悲观。因此，我国的个体投资者对政策的依赖度比较大，而这种对政策的依赖又会在政策颁布时导致明显的羊群行为。

（二）机构投资者的非理性行为

对比个体投资者，及巩固投资者具有诸多优势：资金量充足、获得信息的渠道多且搜集信息的平均成本低、操作效率高、有丰富的专业知识和操作经验以及拥有专业的操作团队、内部分工明确等。并且，相比于个体投资者而言，机构投资者还具有相对理性的一面，他们会积极地制定投资策略并且会积极地权衡风险和收益的关系。

但机构投资者在拥有众多优势的同时依然会有不理性的行为，比如，机构投资者也会对某些市场信息反应过度或反应不足。而且，在机构投资者之间也有很严重的羊群行为，往往在某些政策信息公布的时候，众多机构投资者会采取趋同的行为。不仅如此，由于机构投资者更注重对当下市场状况的分析以及对未来市场走势的预测，因此其往往会发生显著的锚定启发式偏差。

（三）政府及其他监管者的非理性行为

在我国股市中，由于投资者的政策依赖性，使得政策性因素成为我国股市异常波动的首要原因。而事实上，就我国政府对于股市调控的行为本身而言，其在一定程度上存在加大市场非理性波动的因素。

例如，政府在明确知道政策对股市的巨大影响的情况下，依然频繁地发布中央政策以调控股市，从而进一步加大了股市的波动性，也进一步加大了投资者在股市中的政策依赖。政府不仅从调控的频率上存在过度干预，另一方面，其干预的内容也超出了许多发达国家采用的干预范围，政府的人为干预甚至使得股市的运行规律发生严重的扭曲。而且，当市场发生重大变化时，政府及其他监管者通常不会立即逆市场操作，而是顺应市场主流意见一段时间，这就是所谓的从众效应。从众效应显示出了在市场重大变化中政府主动规避责任与相对保守的特点。

一个很显然的事实是，政府和其他监管部门的非理性行为会加大股市的波动和风险，也加剧了我国股市上的投机行为。而投机行为过多，必然会影响资本市场发挥其本该有的作用，甚至会产生经济泡沫。

三、我国股市非理性行为的成因

针对以上个人投资者、机构投资者以及政府和其他监管者的非理性行为，现根据行为金融学的相关理论解释如下。

（一）个人投资者非理性行为的成因

由于人是有限理性的，而非有效市场假说中的“完全理性”，因此人在认知过程中很容易产生认知偏差。行为金融学认为，人类在不确定性决策中，存在注意力的有限性。而有限注意力使得人对一事物的注意必须牺牲以另一事物的注意为代价。因此，在信息富裕的当今社会，人们消耗了大量的注意力以至于造成了注意力的贫穷，于是个人投资者在遇到过多的信息时处理能力明显不足。另外，个体在处理信息的过程中是要耗费成本的，因此人们会减少部分计算以减少成本，从而容易引起非理性行为。

不仅如此，个体投资者较容易受自身情绪的影响，从根本来看，投资者对利好消息和利坏消息的过度反应也是自身情绪的结果。个体投资者较容易冲动，从最初的政策信息导致的个体性的冲动演变为最终集体的羊群行为，这一过程恰恰就是由个体的情绪构成的。另外，个体获得信息的渠道较为狭窄，很容易通过一些所谓的“内部消息”采取不理性的举动，这些投资者较容易受到恶意信息的操控，从而进一步加剧了市场的波动。

（二）机构投资者非理性行为的成因

机构投资者通常偏爱自己较为熟悉的股票而不愿意投资一些不确定性较大的资产。这一事实可以用熟悉偏好和模糊厌恶来解释。熟悉偏好表明机构投资者能够从较为熟悉的股票中获得确定收益的安全感，而模糊损失则表明机构投资者不愿意接受那些给自身造成模糊印象，从而导致潜在损失的证券。另外，由于很多机构投资者的经理人为男性，且大多有较高的学历和能力，因此很容易对自己过度自信，从而做出过度交易的举动。

机构投资者的锚定启发式偏差一方面说明机构投资额是有限理性而非“完全理性”的，另一方面说明我国股市的机构投资者尚且不成熟，无法对市场每天的新的信息做出充分的反应，因此只能通过当前的信息将某一个值设定为初始值，然后再在这个基础上做出一定调整。并且，与个人投资者一样，机构投资者也容易产生短视，投机心理较强，从而也容易发生羊群行为。

（三）我国股市中政府非理性行为的成因

在我国，政府既是上市公司的最大股东，又是市场的监管者和治理者。因此，无论市场中哪一方出现问题，政府都必须积极地介入其中，而这种局面就不可避免地导致了我国股市的制度缺陷，投资者对政策的依赖也由此形成。

另外就目前我国证券市场的发展状况来看，发展时间较短，发展尚且不成熟是主要特征。不管是相关机制还是交易者的素质，都还无法与发达国家相比。不仅如此，我国也没有走西方国家证券市场的发展道路，而是选择强制性的制度变迁模式。这种模式尽管还存在诸多问题，但随着经济的发展，政府会通过不断的改革并使之适应我国经济的发展。

四、对我国股市非理性行为的建议

（一）对个人投资者及机构投资者的建议

个人及机构投资者的一些非理性行为容易导致市场的资源配置不合理，加剧股市的波动，同时也加大了金融监管的难度。因此，个人及机构投资者有必要了解自己在交易过程中的认知偏差，通过减小这种偏差使得行为变得相对理性，从而有利于股市的健康平稳运行。

对于个人投资者而言，最为必要的措施是学习证券交易的基础知识，同时也加强自身的交易素质培养，要从各个层面提高自己对市场以及企业基本面的分析能力。另外，个人投资者在交易的过程中要注意对信息的辨别，不能轻信所谓的“内部消息”，也不应该在市场波动较为剧烈时盲目听信所谓专家的建议，从而给自己带来损失。个人交易者在股市中时刻都应该保持清醒的头脑，不要为自己一时冲动的情绪所左右，尽量不发生羊群行为。不仅如此，个人投资者要注意提高自己技术分析的能力，同时加强对国家经济环境以及企业经营环境的关注，避免急功近利，更不能抱着一夜暴富的心理在股市上进行交易。

对于机构投资者，首先应该规范机构经理人的操作行为，尽量避免经理人的非理性行为。同时要加大投资机构信息披露的监督力度，进一步规范机构的操作流程。不仅如此，还要加强对机构投资者的交易，让其树立正确的投资理念并进一步培养其社会责任感。

（二）对政府及其他监管者的建议

政府有责任对市场的非理性行为进行干预，但如果频繁地、过度地干预势必会影响证券

1完善政府监管法律，让监管有法市场的健康发展。因此，政府应该从以下几点进行改善：○

2政府应该减少对市场可依。同时在监管法律体系内，加大对于证券市场的监督执行力度。○的干预，同时优化市场的资源配置，建立健全股票定价机制，并以此带动投资者的信心。只

3加大机构投资者有在发生市场失灵的情况下，政府才应该采取积极主动的对策加以解决。○的信息披露制度建设，加快个人投资者的信用评级制度建设。另外，政府政策的出台应该综

4监管机构应该加大对证券市合市场的反应加以考虑，而不应该采取独断的方式强行解决。○场上违法行为的监督和惩罚力度，同时应通过完善退市制度减少不良公司的数量，并提高上市公司整体的质量。

五、结论

由于传统经济理论中的“理性人”假定无法解释证券市场上诸多的“非理性行为”，从而促进了行为金融学的发展。在我国股市中，个人投资者、机构投资者和政府及其他监管机构都在某些方面存在着非理性行为，在利用行为金融学进行解释的同时，还必须通过各种措施加以解决。对于个人投资者和机构投资者，其更应该加大对自身的规范和管理力度；而对于政府及监督机构而言，其更应该从宏观层面出发，加强证券市场的制度建设。只有证券市场中各个参与者更好地约束和管理自身的行为，才能尽可能减少证券市场的非理性行为，进而促进我国金融市场的平稳运行和发展。

参考文献

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1行为金融学论文——中国股市的非理性行为分析 篇2

对于中国股票市场近二十年的走势来说, 用“命运多舛”一词来形容恐怕并不为过。自2001年6月14日上证综指创出2245高点以来, 我国A股市场便开始走上了漫漫“熊路”, 演义成为一个逐级下跌的长篇悲剧。在4年当中, A股市场的重心屡屡破位下移, 其间虽曾出现过短暂的反弹甚至“井喷”行情, 但随后的结果均是更深程度的回落, 并未形成实质性的逆转, 筑底的迹象迟迟未现。时至2005年6月6日, 沪市综合指数跌破1000点, 创自2001以来5年来新低。按照美国股市理论, 从高点连续下跌20%即可称为熊市, 而单日跌幅超过5%可谓股灾。指数持续下跌导致市值大量蒸发, 从2001年到2004年底, A股市场上市公司的数量从1100家增加到1377家, 总股本从3868.15亿股上升到7142 .60亿股, 而总市值却从48497.99亿元下降到了39458 .96亿元。上市公司数量增长了25%市值却下降了18%由此带给广大投资者的是巨额的财富损失。随后股权分置改革的推出, 中国股市又展开了一轮波澜壮阔的行情, 市场出现超常规的非理性上涨, 到2007年7月更是创下6124点的历史新高。然而仅仅十八个月过后指数便从6124点跌至1664点, 而后又从2008年十月的1664涨至2009年七月的3478点。面对市场的这种非理性波动, 从而引发了笔者对建立市场平准基金的思考。

在正常情况下, 股票市场的整体走势是有章可循的, 其中存在着一个价值中枢, 股票价格应当围绕着该价值中枢呈现小幅度的上下振荡, 除非宏观经济基本面发生根本变化, 或是有突发性事件出现, 股市的波动性一般不会太剧烈。在美国股市历史上波动最剧烈的1932年和1933年间, 道琼斯工业平均指数的波动幅度也只有45 .7%和50.7%, 近几十年来很少超过20%, 自20世纪90年代之后更是经常保持在10%以下。而2007年10月至2008年9月间, 我国股市的波动幅度为73%, 成倍地高于当今世界主要股市, 甚至大大高于一些新兴的证券市场。

股市长期的非理性巨幅波动, 特别是向下波动, 其危害性是十分巨大的, 尤其是对于尚处在成长阶段的中国股市。首先, 由于我国股市目前还没有做空机制, 行情下跌会给各个股票投资者群体造成不同程度的经济损失。有关资料显示, 从2008年1月以来, 包括基金户在内的证券账户, 平均每户亏损超过五万元, 损失超过60%。涉及近一亿城镇家庭。其次, 股市持续低靡致使市场投资信心严重不足, 股市融资功能衰退, 证券流动性变差, 长此以往将会对国民经济产生严重的负面影响。。

2政府调控股市波动的必要性及其作用

笔者认为造成我国股市强波动性的因素比较复杂, 其中既有历史遗留的困扰, 也有新近产生的矛盾;既有制度设计的欠缺, 也有微观主体的弊病。笔者认为, 除了已形成的共识, 诸如上市公司质量不高、市场发育不完善、管理机制不健全等之外, 我国政府针对股市调控缺乏效率也是一个至关重要的原因。因此, 强化政府针对股市非正常波动的调控功能, 完善调控机制和手段就成为一段时期内推动股市改革开放和稳定发展的关键任务之一。

这里首先需要明确一个问题, 即政府对股票市场实施调控是必需的。在现代金融市场中, 股票市场作为其一个重要组成部分应当受到各国政府的密切关注, 同时也以当处于政府的控制之下.世界主要发达经济体的经验启示我们有必要建立这样一直由政府控制运作的基金.在现实社会中, 当出现股市非理性大幅下跌的特殊情形时, 对其进行特别的干预已经成了一种国际惯例。比如, 美国政府在“9.11”事件后, 就及时提出了停市、放宽公司回购的限制、降息、减税等一系列稳定股市的措施。日本于1964年投入5127亿日元设立平准基金, 占总市值和年交易量的6.9%和9%, 随后一年股市上涨50%韩国于1990年投入100亿美元设立平准基金, 占总市值和年交易量8.9%和8.4%, 基本稳定了股市;中国香港于1998年投入1200亿港元设立平准基金, 占总市值和年交易量的6.2%和4.2%, 也使股市大幅反转。从境外经验看, 平准基金对稳定股市效果的确明显。更具代表性的是1998年8月中下旬, 为了对抗国际炒家对港股的恶意打压, 香港特别行政区政府于1998年投入1200亿港元设立平准基金, 占总市值和年交易量的6.2%和4.2%, 并且果断动用基金入市干预股票、期货和外汇市场, 将股指推高18%, 从而维护了香港金融市场的稳定, 避免了不可想象的严重危机的发生。从境外经验看, 平准基金对稳定股市效果的确明显。

我国证券市场只有短短二十年的发展历史, 与发达国家的证券市场相比, 历史还很短。另一方面, 我国证券市场是在经济体制转轨过程中建立和发展起来的, 具有“新兴加转轨”的双重特征。由于市场建立与发展初期经验不足、改革不配套和制度设计上的局限, 目前, 还存在不少问题和结构性矛盾, 市场的自我修正和调节能力有限, “看不见的手”还显得非常柔弱无力。这时如果政府这只“看得见的手”再放松的话, 则中国证券市场健康发展将受到影响。因此, 对于股票市场, 我国政府重点考虑的不是该不该调控, 而是如何调控的问题。而政府行为遵循的基本依据就是实现公共利益最大化, 一旦其可能受到损害, 政府就有必要采取相应的措施。

其实我国政府对于股票市场的调控一直都在进行着, 但关键的问题是调控的效果并不理想, 整体上尚处于一种低效运行的状态, 其主要表现为四个方面。第一, 主动调控意识不强。长期以来, 我国政府在干预股市的主动性方面表现得一直不尽人意, 加之缺乏科学可靠的风险预警机制, 往往是在股市波动程度已经超出正常范围, 风险和损失累积已经很大时, 迫于形势的压力才被动地采取一些补救措施, 防患于未然的理念淡漠。第二, 调控机制不健全。尽管我国股市的波动性很大, 波动发生的频率也比较高, 但自从股市建立的十九年以来, 在股市制度基础领域仍未形成健全的波动预防和熨平机制。第三, 缺乏有效的调控工具。政府除了改变印花税率和调整券商佣金的比例的手段之外, 似乎乏善可陈。更为糟糕的是, 经过十几年的历练, 中国的股市对政府惯用的三板斧已经了然在胸, 反应越来越迟钝。第四, 对股市的调控缺乏统一性。我国政府系统中涉及证券业务的行政部门主要包括国家发改委、国资委、财政部、中国证监会、人民银行, 部门之间权力重叠、令出多门, 缺乏独立的专职调控机构。

证券市场的健康发展离不开政府的调控, 而要对目前政府调控的低效性加以改善, 必要的金融创新又是必不可少的, 而设立股市平准基金正是这一思路的具体体现和大胆尝试。

3我国股市平准基金的基本框架设计

3.1股市平准基金的内涵

股市平准基金, 也称股市干预基金, 是政府通过特定的机构以法定的方式建立的基金, 通过在股票市场的逆大盘指数方向操作来熨平证券市场非理性的剧烈波动, 其基本的运作原理类似于中央银行的公开市场操作。

3.2设立股市平准基金的目的

我国设立股市平准基金的主要目的可以归纳为三点。首先是丰富政府平抑股市波动性的手段, 提高政府针对证券市场的宏观调控能力, 从而增强我国股市的稳定程度, 促进我国股市健康、稳定发展。其次要夯实我国股票市场的制度性基础, 增强我国股市整体抗御系统和非系统风险的能力, 提高风险管理水平。这一点在我国未来全面对外开放资本市场的情况下显得尤为重要。最后通过股市平准基金的运作, 体现国家的产业政策, 调整市场资金的流向, 促进重点产业的发展。

3.3股市平准基金的资金来源

按照有关专家的估计, 通常情况下我国股市平准基金的规模应保持在6000亿-8000亿元左右, 这么大的一笔钱如何筹措确实是一个难题。根据国外的经验, 提取保证金的做法在许多国家都有采用。如德国的经纪商须交5万德国马克, 经纪商兼自营商为20万德国马克。德国、意大利、比利时等国由交易所建立保证基金, 我国的香港、台湾等地区在证券法规中明确规定, 券商必须提存保证金。如台湾《证券交易法》规定, 自营商按开业时的实收资本额提取20%, 专业经纪商按实收资本额提取15%, 若资本额超过1000万元, 则只交150万元保证金。日本则实行所谓的“证券商资产国家保存制度”, 即按其《证券交易法》第5条规定:“大藏大臣为保护公益和投资者利益, 有必要且适当时, 得命令证券公司将其财产按政令规定的部分, 于国家保存之”。与此相类似, 美国采用了证券投资保险制度。根据《1970年证券投资者保护法》, 美国成立了证券投资保护公司, 所有登记的券商必须按其营业额的千分之五缴纳保险金, 直到满1.5亿美元为止。结合我国的现实情况, 笔者认为可行的资金来源方面应主要由外汇储备基金划拨, 财政部特别拨款, 深沪两家证券交易所或者发行特别国债等方式筹集。

3.4股票市场平准基金的运作

平准基金组织体系由三大部分组成:由证监会、财政部和中国人民银行任命的专员, 上交所或深交所委派的专家, 以及特聘的资深经济学家和证券业协会代表组成委员会, 负责入市的时机、交易的规模、基金发展战略等重大事项的决策;由具备丰富证券交易经验的优秀专业人员组成基金管理公司, 遵照决策委员会的指令, 制定实施计划, 从事具体的股票买卖操作;基金的运作过程总体上统一受证监会监控, 这样就形成决策、操作、监控既相互分立又相互牵制的科学运行系统。基金管理公司平时的工作以筹集和管理资金为主, 当股市运行平稳或波动幅度不大时, 不采取任何干预行动。只有股市指数出现年50%以上6个月30%以上的波动时, 平准基金才入市用逆向操作的方法平抑波动性。根据国泰安数据库的显示, 截止2008年10月27日上证指数为1723点上海交易所40只权重股票流通市值为1.3432亿, 深圳交易所10只权重股市值为1904亿。50只股票市值共1.536万亿左右根据以往数据推断流通市值中由30%左右为基金, 保险, 社保, 中投等机构投资者持有。因此如果以目前点位托市假设在目标股流通盘全部买下 (假设假设基金, 保险资金不卖出) , 约需资金1.07万亿。因此我建议政府设立6000-8000亿的平准基金并且在1500-2000点之间对50只股票完全托市, 显示政府维持市场稳定的决心和信心。同时要求国有控股企业的解禁流通股在该区间不得减持。基金保险社保中投的资金不得砸盘。保证指数能稳定在合理水平范围内。

参考文献

[1]道格拉斯.诺斯.制度、制度变迁与经济绩效[M].上海:上海三联书店, 1999.

[2]严武.证券市场管理国际比较[M].北京:中国财政经济出版社, 2008.

1行为金融学论文——中国股市的非理性行为分析 篇3

[关键词]中国股市；泡沫；噪声交易；锚定效应：羊群效应

中图分类号：F831.5文献标识码：A文章编号：1009-8283(2009)04-0029-02

2006年以来中国股市的暴涨引起了社会各界对中国股市泡沫的关注，并且人们对股市泡沫引发经济危机的可能性十分担忧。本文的研究思路即运用行为金融理论这一分析股市泡沫的有力工具，对股市泡沫进行研究，尤其是将这一理论应用到中国的经济实践。

1文献综述

基于认知心理学和套利限制。Amos Trotsky(1990)针对投资者Os-bem定义上的理性，指出投资者具有过分自信的心理特征；此外针对现代金融理论和EMH中认为能够在市场竞争中幸存下来的只有理性投资者的理论。Delong、Shleifer、Summers和Maldman(1990、1991)的研究表明：某些情况下，非理性投资者实际上可以获得比理性交易者更高的收益，非理性投资者因此仍然可以影响资产价格。国内学者杨胜刚(2002)对噪声交易在影响中国证券市场行为主体方面进行了研究，证实了噪音交易广泛存在。张宗强、金志国和伍海华(2005)对中国股票市场羊群效应进行了实证研究。羊群效应是指一种正反馈形式的投资策略，也就是“追涨杀跌”策略。许年行、昊世龙(2007)对我国上市公司股权分置改革中的锚定效应进行了实证研究。人们在形成判断时，通常会从某些可能是擅断的初值开始，然后相对该初值进行调节。但这种调节往往是无效的，即：人们过分“锚定”于初值。

Shleifer和Summers(1990)从市场的非理性行为出发，采用噪声交易模型研究了资产定价泡沫，得出泡沫创造额外风险、减少实物资本的投资收益。使经营者更注重短期效益而忽视长期投资的结论。Shiller(2001)从经济因素、文化因素、心理因素等多方面分析了美国股市1990—2000年的极度繁荣现象，用放大机制说明了投机性泡沫的产生。王连华、吕学粱(2004)提出了从投资者非理性心理和行为角度这一分析股市泡沫的新思路，阐述了用行为金融解释股市泡沫的可行性。

2中国股市泡沫存在的表现

研究区间为2006年8月至2007年8月，这个阶段对于中国股市泡沫问题的研究是具有代表性和时效性的。通过对2006年8月到2007年8月上海证券交易所A股市场变化情况来研究整个股票市场的变化趋势。以下数据均来自中国证监会统计资料。

图中给出了06年8月到07年8月上证A股指数的变化情况，A股指数是股票市场样本股票的加权平均数，反映了A股总体价格变化。从图中可以清晰地看到A股指数的变化趋势：在一年内，上证A股指数从不到2000点涨至近6000点。对研究区间上证A股指数增长率的具体分析如下表：

从表中可知：股票总体价格维持了月均10.4％的增长率，最高月增长率为27.6％，2007年8月上证A股指数是2006年8月的3.14倍。2007年股指上扬的过程已经伴随着泡沫的产生。

股票市盈率越低，市价相对于股票的盈利能力越低，表明投资回收期越短，投资风险就越小，股票的投资价值就越大。下图反映了2006年8月到2007年8月的上证A股市盈率变化情况：

同样，上证A股市场的市盈率也大幅上升，到2007年8月已经达到59.24倍水平，市盈率超过100倍的个股比比皆是。国外成熟市场的市盈率一般在15到25倍水平波动。如此高的市盈率必须具备较高的盈利增长和净资产收益率。国际市场上，公司净资产年收益率在10％左右是正常合理的水平。07年我国上市公司平均净资产收益率仅为6.94％。从市盈率和盈利能力的比较来看，06年8月至07年8月我国股票价格相对于公司盈利能力和实际价值是偏高的。

从上证A股指数和市盈率变化情况可以得出：中国股市06年8月至07年8月的价格无论相对于历史同期水平还是个体公司的盈利能力和实际价值都是偏高的。

在2007年4月，市场换手率达到了近120倍。如果我们的市场是通过投资者的所谓“试错”机制来完成价值发现的功能，频繁地短线进出，那么这种价值发现的市场效率之低已经非常严重了。在如此高的交易频率之中，很少的交易决策是根据上市公司内在价值的判断作出的。因此，我们可以通过高换手率作出如下判断：中国股票市场的市场效率不高，非理性交易占了一定比重。

从上面几组数据可以看出：2006年8月至2007年8月我国股票市场存在泡沫，至少呈现了泡沫的特征。因此，我们可以应用行为金融学的理论分析中国股市泡沫。

3行为金融解释中国股市泡沫

3.1噪声交易理论解释中国股市泡沫

噪声交易本质是非理性以及无效率的交易。理性程度越高、噪声交易所占的比重越小的市场越成熟。但市场的完全理性是不可能的，同时噪声交易的存在构成了金融产品交易的一部分，对于市场的流动性是必不可少的。适度的噪声交易有利于保持市场的流动性。但如果噪声交易的增加造成了过度投机和内幕交易，将会导致整个市场的效率下降，证券市场也将失去价值发现、资源配置的功能，存在过度噪声交易的市场中也更容易出现异常的市场波动。从中国股市的高换手率和高市盈率来看，中国的股票市场无疑充斥着噪声交易。高换手率意味着交易次数过多，过多交易次数中的一部分是噪音交易。因为证券市场的规模和深度一定，其有效交易次数也有限，所以在一定的市场规模和深度下，交易次数越多，噪音交易次数越多。因此，高噪音交易次数可能导致股票市场的高换手率。

美国1929年金融危机前的股市繁荣时期的市盈率曾达到20倍左右，日本1989年泡沫经济时期股市市盈率在60-70倍左右，马来西亚、中国台湾和香港地区在亚洲金融危机之前的经济高涨时期的股市平均市盈率分别为48倍、40倍和20倍。我国股市07年8月市盈率近80倍之高，说明股市的系统性风险高，很大程度上是由于股票市场流动性过强。即高换手率是高市盈率的重要原因。在目前市场环境中，投资者的主要收益来自股票的价格波动而非上市公司的经营回报，并且股指期货还未推出，现有的交易制度不允许做空，过强的流动性导致市场价格水平不断升高，就导致了系统性风险不断升高。因而结合以上噪音理论对高换手率的解释，也就从噪音理论角度解释了高市盈率。

3.2锚定效应和羊群效应解释中国股市泡沫

中国股市06年、07年大盘指数的大幅增长很大一部分来源于蓝筹股的拉动，其中工商银行、中国银行、中国人寿等新上市金融类蓝筹股的拉动作用尤为明显。表现之一是：工行2006年10月27日在香港和上海进行H股A股的首次公开市场发行，随后的几个月直接拉动了

大盘指数的强劲增长，从大盘指数的变化情况看，2006年10月以前大盘指数还位于较为传统和正常的区间，在1500到2000点之间，但11月和12月指数分别上涨14％和28％，到2007年1月突破3 000点，而与此同时，工商银行的A股股价也由发行时的3.12元涨至超过5元。中国银行股价也由3.22元涨至6.31元。

锚定效应使投资者过分锚定于初值，由于工商银行是以全球第一大IPO高调上市。投资者对其期望初值很高，不难解释其股价大涨。锚定效应对于由H股回归A股市场的国内大型企业的股票价格具有更好的解释作用。2007年中国平安、中国移动、中国铝业等许多在香港上市的内地大型企业将陆续启动A股发行计划，更多大盘蓝筹的“海归”将使锚定效应对于中国资本市场泡沫产生不小的影响。

羊群效应则主要体现在投资者的“追涨杀跌”。众多的投资者和基金管理者没有经过“深思熟虑”便盲目“跟风”。投资者处在相互影响的投资群体中，通过群体的力量，推动羊群效应不断放大。羊群效应“推波助澜”导致了股市价格的剧烈波动。“追涨”的策略，在泡沫形成和持续期间价格不断上涨的情况下，加速了泡沫的形成，而“杀跌”则在泡沫破灭时扩大了破坏性影响，造成股市剧烈动荡和更大恐慌。因此羊群效应在一定程度上解释了我国股市上证A股指数从06年8月1931点上升至07年8月的5480点。个体投资者的羊群效应可以从投资者开户数反映。2007年8月我国股市投资者开户数已经达到了12000万户。2006年11月大盘出现14.2％的涨幅之后，投资者开户数呈现了较快的增长。这样的羊群效应直接使股市市价总值大幅增长。

短短一年之间，股市的市价总值从2006年8月的50000亿元增长

2007年8月的230000亿元，增长了四倍多，巨额资金的流入增加了股市的热度。大盘出现如此高的增长便不足为奇。这样我们便通过锚定效应和羊群效应对大盘大幅增长作出了行为金融学的解释，同时在锚定效应解释蓝筹股高股价的同时也解释了其的高市盈率。

4结论与建议

中国股票市场的噪声交易在持续时间及表现程度上体现了噪声交易所占的比重显然已经超过了“适度”的标准。我国部分投资者为非理性投资者，他们无论学历水平、知识结构，还是投资动机。都还没有达到理性证券市场“理性人”的要求，特别是缺乏长期投资理念。对投资者而言。当前最迫切的任务是树立正确的投资理念，这样既可以获得比较高的投资收益，也可以增加我国证券市场的投资价值，增进市场效率。

在市场操作中，投资者还应深刻理解羊群效应产生的心理机制，在自己的投资活动中，独立地作出、判断。并且合理地选择投资工具。