公司行为金融学

公司行为金融学（精选12篇）

公司行为金融学 篇1

一、行为金融学对公司融资过程中影响因素的研究现状

1. 以投资者心理特征为主体导向因素的研究

(1) 过分自信:对于市场下的金融规律摸索不清, 缺乏理性的认识, 下达的决策往往忽略市场实情。经验表明, 成功率比自信率大约要低20%-40%, 尤其是在特殊时期缩减程度会更大; (2) 趋利避害:趋利避害是金融活动主要的行为方式之一。而在公司融资过程中, 除非“趋利”的优势要远远大于“避害”的损失, 否则会有80%的人通过两者权重的比较之后选择“避害”来规避自己的损失, 对于融资活动人则意味着价值博弈的平衡关系; (3) 追求时尚和从众心理:层次消费观念告诉人们, 食物链中金字塔的层级关系在现实的金融活动中以“心性相比”形式表现, 而这种“心性相比”最直观的现实表现则是追求时尚和从众心理, 这是人类社会发展到现在的一种普遍的社会规律, 自然在公司融资中也不例外; (4) 后悔与谨慎:这两种心态普遍存在于人们的心理活动中。在金融领域则表现为:同一种融资决策, 如果其中一种的决策能降低这种“后悔、谨慎”的心理, 在融资渠道和方式上更倾向于“危机感降低”趋势。但是这种融资心态主要受投资者自身原因和环境影响两大因素制约。

2. 以决策行为一般特征为主体导向因素的研究

(1) 决策者自身的性格和偏好:这两个方面受自身教育、生活、工作环境影响程度很大, 对于决策者来说, 长期的融资经验积累和市场规律的掌握同决策者自身的性格和偏好在实际的融资过程中属于对立的矛盾体, 而且在时间、空间上的偏向性有很大的差异, 通俗来讲则是决策者内在心理因素和外在环境因素两者之间的“杠杆机制”, 合则进, 破则退; (2) 决策者的应变性:决策者的应变性是对融资整体框架的动态调整, 根据市场经济变化、公司结构调整等因素对融资过程中相关的程度和技术进行战略式微调, 从而使融资过程中的整体趋势朝着“利好”的方向发展; (3) 决策者的满意方案不一定等同于最优方案, 满意方案与最优方案不同点在于侧重点不同, 满意方案侧重于群体性, 而最优方案侧重于单向性。无论是满意方案还是最优方案都体现了价值博弈下结果导向机制。

二、非价值定价理论在公司融资中的应用

1. 非价值定价理论在公司证券中的应用

非价值定价行为是相对于价值定价行为而言, 行为金融学中在证券上非价值定价行为理论认为:对公司证券的价值和收益的影响主要取决于经理和投资者的行为导向性。

在我国的证券市场上, 中小投资者占总投资者的绝大部分, 而中小投资者的投资行为对公司证券的价值和收益产生很大的影响, 其决策行为的非理性化严重影响了公司在证券经营活动中的稳定, 进而影响证券市场的可持续健康发展。故运用行为金融学的非价值定价理论分析经理和投资者的心理、行为则显得尤为重要。对于广大中小投资者, 要通过教育来使其趋于理性化, 提高证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率。对于机构投资者, 要提高其投资管理水平。例如, 行为金融学对我国开放式基金的发展具有重要的指导作用。开放式基金的一个突出问题是基金份额的赎回, 基金经理要根据其对赎回量的估计确定资产的流动性, 而这就不可避免地要估计投资者的行为决策方式。投资者往往在受到压力时高估风险, 稍有风吹草动, 他们就可能大量赎回, 而从众心理又可能深化这种趋势, 使基金受到更大的压力。另外, 由于投资者的后悔与谨慎心理, 他们常常利用代理人制度转移其对经济结果的责任及受到的压力, 通过深入分析这一点, 基金经理就能确定合理的管理费率, 提高基金的运作水平。

2. 非价值定价理论在公司决策中的应用

通过非价值定价理论平衡公司对融资方案的决策, 目的则在于通过“平衡”公司内部和公司外部的行为意识和动向来达到公司决策的优质化操作, 并且通过利用行为金融学对决策执行过程中一系列的行为因素进行分析, 完成既定的目标。

在公司决策过程中主要是通过分析经理和雇员二者的心理因素变化进行融资方式的决策, 也就是金融学里常说的“行为成本因素”。如何解决公司决策中的行为阻碍?目前最行之有效的方法之一是建立科学有效的群体机制。经验表明, 群体行为的导向性会大大影响个体的决策行为, 反过来, 正是因为公司在决策过程中采纳了群体的意见, 在决策具体的实施过程中才会符合群体的共同利益。假设公司在项目选取时有两个决策, 一个决策结果体现经济性, 突出沉没成本;另外一个体现实效性, 并有利于价值的循环增值。调查结果表明, 第一个决策没突出沉没成本之前, 群体中32.5%的个人决策选择第二个决策;一旦突出沉没成本以后, 群体中70%的个人决策更偏向于第一个决策。故从结果分析出, 群体机制的行为学错误的确被放大了。所以, 非价值定价理论下群体机制的科学建立更重要的是分析投资者的心理特征, 近而指导和管理公司决策的制定和实施过程。

3. 实例分析

以上市公司2012-2013年总的融资状况为例, 见下表:

从上表数据可以看出, 上市公司通过配股、公开增发、定向增发等融资方式进行筹资的比例大幅降低, 在整体融资额下降10.7%的情况下, 内向型融资比例降低了68.6%, 而外向型融资却增加了57.9%。可见投资者的行为因素对公司管理层在融资决策方式选择上不仅影响了公司融资过程中策略的选取, 而且对公司股票市场股指的变化也会产生预调节的作用和机制。

三、竞争行为在公司融资中的应用

1. 竞争行为在公司融资中的分析和应用

随着经济和信息化的飞速发展, 公司融资中竞争行为在量的转换过程中已经发生了质的飞跃。在这种动态的竞争环境下, 竞争行为则体现出时间优先、空间拓展、机制先发等特点, 即对竞争对手的竞争行为、动机、改变等方面进行预判。

利用行为金融学的相关基础理论, 对竞争对手从心里、行为、意志等方面进行分析和论证, 成为竞争者内在的主观因素, 并对公司融资过程中的竞争策略起到实际的指导作用。一方面, 行为因素的分析只是对竞争策略产生指导作用, 在实际的策略制定过程中要注重同市场博弈辩证法客观形势的结合以形成正确的竞争策略;另一方面客观环境、竞争结构、市场结构的变化对公司融资中的竞争行为也有很大的影响, 这种行为方式称作市场行为金融学, 其实也是以人为主体行为市场化的体现形式, 只不过这种行为已经成为融资的常态, 影响因素诸多。

值得注意的是, 决策者会根据市场经济因素对竞争行为进行筛选和重组, 近而分融资方式为短期融资和长期融资两种主要的行为融资方式, 对于以价格战为主竞争行为的融资方式来说, 由于市场短期不会收到良好的效果, 决策者则更偏向于长期融资, 近而规避风险以便对投资者的行为进行深度的剖析和理性的认识。

2. 实例分析

以家电板块和医药板块上市公司的金融数据进行说明, 如下表 (%) :

以上的数据表明:

(1) 总资产负债率、流动负债率与总资产收益率呈现对比性关系, 即随着竞争力的提升, 公司融资过程中总资产负债率、流动负债率也会随之提升。随之也会带来同样的道理, 如果市场经济表现疲软的话, 竞争行为仍会对公司的融资策略产生较大的影响。

(2) 长期负债率有时会出现与总资产收益率相同的趋势, 也就是说上市公司会通过竞争行为的强化降低长期负债率。此项规律也表明在市场化经济竞争的利好趋势下, 部分公司通过此种方式化解竞争风险, 达到一种竞争风险与竞争行为相互制约、相互平衡的关系。

结束语

行为金融学作为我国金融学领域的新兴分支, 对公司融资过程中心理、行为的分析提供了新的基础理论。虽然目前的行为金融学尚缺乏量化的行为心理分析, 但笔者相信, 行为金融学必将在金融领域刮起一股“行为主义革命”的浪潮。

摘要：行为金融学作为近年来我国金融行业蓬勃发展的新兴领域, 通过其独具一新的行为理论基础在金融领域掀起了一股革命的浪潮。本文立足行为金融学, 首先对行为金融学对公司融资过程中影响因素进行分析, 其次重点阐述非价值定价行为和竞争行为在公司融资中的应用, 并进行实例分析。

关键词：公司融资,行为金融学,应用

参考文献

[1]林宝胜, 刘伊铭.行为金融学与中国的资本市场[J].活力, 2012 (21)

[2]李俊英.中国上市公司再融资现状与国际比较[J].中小企业管理与科技, 2014 (12)

公司行为金融学 篇2

行为金融学(behavioral finance，BF)作为新兴的金融学分支与占据金融学统治地位已经有三十年之久的有效市场假说(efficient market hypothesis,EMH)，对金融学的基础――套利，投资人理性以及自1980年代以来涌现出来的大量异常现象进行了达二十年之长的争论，双方此消彼长，加深了人们对金融市场的理解，促进了金融学向更广更深的方向发展。

一、介绍

在传统金融学的范式中，“理性”意味着两个方面：首先，代理人的信仰是正确的：他们用于预测未知变量未来实现的主观分布就是那些被抽取实现的分布。其次，给定他们的信仰，在与Savage的主观期望效用（SEU）概念相一致的意义上，代理人做出正常可接受的选择。

BF是一种研究金融市场崭新方法，至少部分地以对传统范例面临的困难做出反应的面貌出现的。广义上，BF认为通过使用某些代理人不是完全理性的模型，可以更好的理解某些金融现象。在某些行为金融学模型中，代理人的信仰不完全正确，大都是因为不恰当的应用贝叶斯法则。在另一些模型中，代理人的信仰是正确的但做出的选择通常是有疑问的，与SEU不相容。

BF最大的成功之一是一系列理论文章表明在理性交易者和非理性交易者相互影响的经济体中，非理性对价格的影响是实质性的和长期的。文献称之为“套利限制（limits of arbitrage）”，这构成了BF的两大块之一。（见第二部分）

为了做出清晰的预测，行为模型常需要指定代理人的非理性形式。人们究竟怎样误用贝叶斯法则或偏离SEU呢？在此引导下，行为经济学家们典型地求助于认知心理学家汇编的大量实验证据，这些都是关于人们形成信仰时潜在的偏误，和人们的偏好或给定信仰后怎样做出决策的。因此心理学构成了BF的第二大块。（见第三部分）

我们考虑BF的特殊应用：理解整个股市，平均回报的横截面情况，封闭式基金定价；理解投资者特殊群体怎样选择其资产组合和跨时交易；理解证券发行，资本结构和公司的股利政策。最后总结和指出未来的研究方向。

二、套利限制

2．1 市场有效性

EMH认为实际价格等于基本价值。在有效市场中，没有免费午餐：没有投资策略可以赚得风险调整的超额回报。BF认为资产价格的某些特征最有可能用对基本价值的偏离来解释，而且这些偏离是由非理性交易者的存在引起的。对此种观点持长期反对意见可追溯到Friedman（1953）。他认为，理性交易者（也称为套利者）会很迅速消除非理性交易者（也称为噪声交易者）引起的偏离现象。本质上，这种观点基于两个主张：首先，只要偏离基本价值――较简单地说，误价（mispricing）―一一个有吸引力的投资机会产生了。其次，理性交易者将立即抓住机会，因此纠正了误价。BF对第二个主张很少有异议，但对第一个主张有争论。即使当一种资产被广泛的误价时，设计纠正这种误价的策略可能非常有风险（即下面将要提到的四种风险），使之失去了吸引力。因此，误价仍是存在。

2.2 理论

在前一节中，我们强调了当误价发生时，设计纠正它的策略不担有风险而且成本昂贵，因此允许误价存在的思想。现在我们就讨论一些已确认的风险和成本。

2.2.1 基本面风险

关于某只股票基本价值的一些坏消息，引起股票进一步下跌导致损失。而且替代性证券很少是完美的，经常是高度不完美的，使得消除所有基本面风险成为不可能。

2.2.2 噪声交易者风险

指被套利者利用的误价在短期内恶化的`风险。此思想由De Long et.al（1990a）提出。即使某只股票拥有完美的替代性证券，套利者仍面临那些本来使这只股票低估的消极投资者更加消极促使估价进一步下跌的风险。一旦想当然认为估价不同于其基本价值是可能的，那么想当然认为未来价格运动将增加发散性也是可能的。当然，如果价格最终收敛于基本价值，那么有长远视野的套利者会对噪声交易者风险置之不理。

噪声交易者风险之所以重要是，现实世界中许多套利者是短视的而非有长远视野的。这是因为许多套利者――职业资产组合经理人――不是管理自有资金，而是代客理财。用Shleifer and Vishny的话说，这是“大脑与资本的分离”。这种代理特征有重要的后果：缺乏专业知识去评价套利者策略的投资者，可能简单地基于套利者的回报来评价他。如果套利者正试图利用的误价在短期内变遭导致损失，投资者可能认为他不称职而撤资。套利者远远不能等到短期损失过去，此时恰是投资机会最吸引人之时，他可能被迫过早地变现。这种过早变现的恐惧使他行如短视者。这些问题仅会使债权人烦恼，在短期受损后，债权人看到附属抵押品贬值，会要求偿还贷款，又引起过早变现。

2.2.3 执行成本

恰当地运用利用误价的策略经常是很困难的。许多困难与卖空证券有关，而这是套利者为了避免基本面风险所必须做的。对大部分货币管理人――特别是养老基金管理人和共同基金管理人――卖空是不允许的。一名允许卖空的货币管理人――例如对冲基金管理人――仍不能卖空，如果卖空供给不能满足它的需求的话。即使他能卖空，套利者不能确保他能继续足够长的时间借到证券直到误价自我纠正使他获利。假使证券的原先拥有者要收回，套利者将不得不在可能不利时，通过在公开市场上买入证券（称为“大宗买入”）以补进他的卖空头寸。

某些套利策略需要在外国市场上买卖证券，这经常有法律限制阻止美国投资者这样做。通过法律漏洞绕过这些限制是昂贵的。最后，“执行成本”也包括执行套利策略时面临的一般交易成本，例如佣金和买卖差价。

2.2.4 模型风险

即使一旦误价发生，套利者经常仍然不能确信这是否真的存在。考虑这种情况的一种方法是设想在寻求吸引人的机会时，套利者依赖于一个可以告诉他基本价值的模型来判断是否误价。然而，套利者不能确信证券被误价：也可能是模型错了，股票事实上正确定价了。这种不确定性来源称之为模型风险，它也会限制头寸。

与教科书中的套利相比，现实世界中套利包括大量风险，在某些条件下将限制套利和允许基本价值的偏离一直

存在。为了理解这些条件是什么，考虑两种情况:

首先，假设误价的证券没有相近的替代性证券，因此套利者将暴露于基本面风险之下。在这种情况下，套利受到限制的充分条件是（1）套利者是风险规避者；和（2）基本面风险是系统性的，因此不能通过拥有许多头寸来分散。条件（1）确保了误价不会被单个套利者拥有误价的证券大额头寸而消除。条件（2）确保了误价不会被大量套利者每人都在误价的证券当前持有量上增加少量头寸所消除。噪声交易者风险、模型风险或执行成本的存在仅是进一步限制了套利。

其次，即使完美的替代性证券存在，套利仍然受到限制。替代型证券的存在使套利者不受基本面风险和模型风险的影响：如果两种证券拥有未来状态下相同的现金流而卖不同的价格，那么他完全相信发生了误价。我们可以进一步假设不存在执行成本，因此仅有噪声交易者风险。De Long et.al(1990a)表明了噪声交易者风险是强有力的，即使仅有这种形式的风险，套利有时也受到限制。充分条件与上面的相似。

捕捉其他现实世界情形的努力使得完备套利更加不可能。例如，大量不同个人不能干涉纠正误价的努力可能有其他原因。一个可能性是进行套利需要的资源和关系仅能被少数训练有素的职业人士所获得。另外，可能是获悉套利机会有成本(Merton,1987)，因此实际上仅有一小撮人随时能意识到套利机会。

到目前为止，我们已讨论了像对冲基金这样的套利者利用市场无效性是不易的。然而，对冲基金不是试图利用噪声交易者的唯一市场参与者：企业经理人也玩这个游戏。如果经理人认为投资人正高估了其企业股票，他可以通过以吸引人的价格发行额外的企业股票而受益。这样产生的额外供给可能潜在地将价格拉回到基本价值。

不幸的是就像对冲基金一样，对经理人来说这种游戏也是有风险的。在这种情况下，模型风险可能特别重要。经理人很少能确信投资人正高估了其企业股票。如果他发行股票，认为股票高估而此时事实上并非如此，他将招致偏离其目标资本结构带来的成本而无任何回报受益。

2.3 证据

从理论的角度看，有理由认为套利是一个有风险的过程，因此限制了它的有效性。原则上，任何持续误价的例子立即证明套利限制：如果套利不受限制，误价会迅速消失。但问题是，当许多定价现象被理解为偏离基本价值时，仅在少数例子中，确定误价的存在没有任何合理的怀疑，这是因为Fama(1970)所称之为“联合假说问题(joint hypothesis problem)”。为了证券价格不同于其恰当的贴现未来现金流，需要一个“恰当的”贴现模型。因此，误价的任何检验不可能避免地是误价和贴现率模型的联合检验，这使给无效性提供确定性的证据变得困难起来。

尽管有这种困难，金融市场仍有大量的现象可以几乎确定地证明是误价并持久存在。

2.3.1 孪生股权(twin shares)

19皇家荷兰（在美国和纽芬兰交易）和壳牌运输（在英国交易）按60：40的基率同意合并他们的股权，但仍保留为分离的实体。如果价格等于基本价值，皇家荷兰的股权价值应总是壳牌股权价值的1.5倍。Froot and Dabora()发现两者的股权价值之比严重偏离1.5，而且，皇家荷兰按平价有时35%被低估，有时15%被高估。

2.3.2 ADR’s

ADR’s是以信托形式被美国金融机构持有的外国证券股份，这些股份的收益在美国交易。在许多情况下，外国公司的ADR在纽约的交易价格与标的股份在母国的交易价格非常不同。

2.3.3 编入指数（index inclusions）

S&P500中的一个公司离开指数通常是因为被兼并或破产而换入另外一家公司。Harris and Gurel(1986) 和Shleifer(1986)发现一个显著的事实：当一只股票被编入指数时，它的价格平均暴涨3.5%，而且这种暴涨是持久的。这种现象的引人注目的实例之一是，当Yahoo（雅虎）！，被编入指数时其股票单天暴涨24%。

2.3.4 互联网出让(internet carve-outs)

3月，3Com 在其全资子公司Palm Inc.的首次公开发行(IPO)中，卖掉了5%的股份，保留了余下的95%所有权。在IPO之后，3Com 的股东间接拥有1.5倍的Palm股票。3Com也宣布在9个月之内剥离Palm其余股份的意向，同时将给3Com股东1.5倍的Palm股份。在 IPO 之后首次交易收盘时，Palm的估价在$95,按1.5倍估价3Com的价格下限是$142。事实上，3Com的实际价格是$81，这暗含着3Com 除Palm之外的子公司的市场估价为每股-%60！

基本面风险 噪声交易者风险 执行成本 模型风险

皇家荷兰/壳牌 无 有 无 无

ADR’s 无 有 有 无

编入指数 有 有 无 无

Palm/3Com 无 无 有 无

表1 利用误价引起的套利风险

三、心理学

在这一节里，我们总结了可能是金融经济学家特别感兴趣的心理学。

3.1 信仰

3.1.1 过度自信

人们对他们的判断过度自信。一是人们估计概率时很少校准；二是人们设计估计量的置信区间太窄。

3.1.2 乐观主义和如意算盘(wishful thinking)

大多数人对他们的能力和前途抱不切实际的乐观看法。

3.1.3 代表性(representativeness)

当人们试图确定模型B产生数据集A的概率时，他们用A反映B重要特征的程度来评估该概率。

在大多数情况下，代表性是有益的启发，但也产生某些严重偏误。一是基率忽视（base rate neglect），过分高估B对A的代表性。二是样本大小忽视(sample size neglect)，当推断特定模型产生数据集的似然性，人们不考虑样本的大小。

3.1.4 保守主义

相对于代表性会导致低估基率，保守主义是指过多重视基率的情形。

3.1.5 确认偏误(confirmaion bias)

一旦人们已形成一个假说，有时误认为另外的不利证据实际上也支持该假说。

3.1.6 定位(anchoring)

人们形成估计时，经常先始于某值（可能是任意的），然而相对于此值做出调整。实验证据表明人们“定位”的初值太多。

3.1.7 记忆偏误

人们推断事件的概率时，经常搜索记忆中相关信息。

有时经济学家们对这些实验证据的主要部分小心翼翼，因为他们认为（1）通过重复，人们将学会去除偏误的方法；（2）领域中的专家，例如投行中的交易者，很少犯错误；和（3）用更有效的激励，这些效应会消失。

3.2 偏好

3.2.1 展望理论(prospect theory，PT)

任何试图理解资产价格或交易行为的模型必不可少的部分之一是关于投资者偏好或投资者怎样评估风险性赌博的假设。绝大数模型假设投资者根据期望效用(EU)框架评估赌博。不幸地是，当人们在风险性赌博间选择时系统地违背EU理论。因此有大量地的非EU理论试图更好与实验证据相匹配。其中之一展望理论(Kahheman and Tversky ,1979)可能是最有希望解释金融市场出现的基本事实。PT有许多关键特征。首先，效用定义在损益(gains and losses)而非最终财富头基础上，这是Markowitz(1952)首先提出的思想。其次，价值函数凹于收益凸于损失，这表明对损益的灵敏性大于对收益的。这一特征称为损失规避(loss aversion)。最后是非线性概率转换。对小概率加权太重(overweight)，而且人们在较高概率水平上对概率差异较敏感。

展望理论解释人们在相同的最终财富水平情形下做出不同的选择，源于该理论的重要特征――架构(framing)或问题描述效应。在很多实际选择情况下，决策者在怎样考虑问题上也有灵活性。价值函数的非线性特征使心理会计(mental accounting)至关重要，它使个人赌博与财富其他部分具有相分离倾向。

3.2.2 模糊规避(ambiguity aversion)

到目前为止，我们的讨论集中在理解赌博结果已知时人们怎样按客观概率行动。现实中概率客观上很少已知。为了处理这种情况，Savage(1964)发展了主观期望效用(SEU)框架。Ellsberg(1961)的著名实验指出了人们厌恶主观或模糊不确定性甚于厌恶客观不确定性，这已发现称为“模糊规避”。

三、应用（略）

四、结论

行为金融学是一个新兴领域，正式始于1980年代。我们讨论过的很多研究是过去五年里完成的。我们处于什么状况呢？在众多前沿问题已取得实质性进展。

5.1 对于显著的异常事实的研究

当De Bondt and Thaler(1985)的论文发表时，许多学者认为对他们发现的最好解释是这是一个程序错误。自此以后，他们的结论已被不但同情他们观点的而且持另外观点的学者们重复了很多次。此时，我们认为大部分经验事实已被大部分同行所接受。尽管对这些事实的解释仍在争论中。这是进步。如果我们都认为行星围绕太阳运行，我们可以集中理解为什么这样了。

5.2 套利限制

二十年前，许多金融经济学家们认为有效市场假说必须正确，因为套利的力量。现在我们懂得这是一种天真的观点，而且套利限制容许大量的误价。现在也大都懂得缺乏有利可图的投资策略，因为有风险和成本，不仅仅是指缺乏误价。价格可以是非常错误的而不产生获利机会。

5.3 理解有限理性

主要感谢认知心理学家如Daniel Kahneman 和Amos Tversky的工作，现在我们有一长串稳健的实证发现将人类实际形成预期和决策的方式进行分类。在记下这些过程的正式模型中，展望理论最有名，也取得了进展。经济学家们从前认为行为或是理性的或是不可能形式化。现在我们知道有限理性模型不但是可能的，而且比纯理性模型更精确地描述了行为。

5.4 行为金融学理论的构建

在过去几年里，金融市场中代理人不完全理性的理论建模工作有所突破，这些论文或通过信仰形成过程或通过决策过程放松了完全理性假设。像上面讨论过的心理学家工作，这些论文是重要的存在性证明，表明体现人类行为的显著方面，同时紧凑地考虑资产定价是可能的。

5.5 投资者行为

现在我们已开始一项重要的工作，试图提供证明和理解投资者，不但业余的投资者而且职业投资者，怎样做出他们的资产组合选择。直到最近，这项研究明显缺少全体金融经济家们的参与，或许因为构建资产定价的错误信仰不需知道经济体中代理人的行为情况。

这是在短时期内取得的成就，但是我们仍然更靠近研究议事日程的开始而非结束。我们知道要冒足够的预测风险才能了解到该领域的未来进展大部分是不可预测的。虽然这样，我们还是忍不住冒险对下一步的可能进展提出少量意见。

首先，我们已总结过的大部分工作范围很窄。模型明显捕捉了投资者信仰，或他们的偏好，或套利限制的一些特征，而不是捕捉了三者全部。这一评论可以运用于经济学大部分研究，而且自然暗含研究者也是有限理性的事实，然而，随着不断进步，我们希望理论家们开始将它们更多体现并运用进他们的模型中。

一个例

子或许可以理解这一点。实证文献反复发现资产定价异常现象在小型和中型股票上比大型股票上表现更显著。这好像可能是这一发现反映了套利限制：交易较小股票的成本较高而且低流动性使许多潜在套利者失去兴趣。这一观察是明显的，但仍没有构建为正式的模型。我们希望在套利限制与认知偏误之间的研究成为今后几年的一个重要研究领域。

其次，对某些经验事实明显有竞争性的行为解释。某些批评家认为这是该领域的一个弱点。已总结的一长串认知偏差，有时确实为行为建模者解释时提供了许多自由度。我们承认有众多自由度，但注意理性建模者从中也有许多选择权。像Arrow(1986)具有说服力的讨论，理性本身不产生许多预测。预测来自于从属的假设。

比较另外的理论，行为的或理性的，真正仅有一种科学方法：用经验检验。简言之一是寻找理论取得新奇预测，例如，Lee,Shleifer,and Thaler(1991)检验了他们模型预测：小公司回报与封闭式基金贴现相关，而Hong,Lim and Stein()检验了Hong and Stein(1999)模型的含义：赶大势(momentum) 在交易不频繁交易者之间的股票表现较强。.另一种检验是，寻找代理人按模型要求的方式实际行动的证据。Odean()和Genesove and Mayer(2000)用实际市场行为研究出售效应(disposition effect)可归入这一类。Bloomfield et.al(2000)对Bareris, Shleifer, and Vishny(1998)的行为理论给出了实证检验。当然，这样的检验从未是无懈可击的，但我们应怀疑建立在无实证地事实证明行为之上的理论。因为行为理论要求建立在行为的真实假设之上，我们希望行为金融学研究者继续对他们的假设给出仔细的实证检验，我们相同的希冀理性理论研究者。

公司行为金融学 篇3

摘要：由美国次贷危机引发的全球金融海啸对全球经济产生了重大影响。尤其是身处风口浪尖的金融行业，受到的直接冲击尤为明显。本文从融资行为的角度，分析了这场罕见的金融危机给中国国内的保险公司造成的影响，指出在严峻的考验面前国内保险公司需要致力于提高自身的核心竞争力以求得先机。

关键词：金融危机；保险公司；融资

美国次贷危机引发的全球金融海啸还在继续蔓延。受到这一重大事件的影响，全球经济遭受了沉重的打击。作为新兴市场中耀眼的明星，中国经济一直保持了稳健的增长态势，随着未来保增长、扩内需政策的不断落实，相信中国经济保持一个平稳较快的增长速度依然是可以期待的。

但即使如此，作为风口浪尖的国内金融企业，其受到的影响依然让人倍加关注。从保险行业看，在此次金融危机形成中，保险业持有次级债券的19％，深嵌次贷的利益关系链中，是次级债券的重要投资者之一；保险业为次级抵押贷款提供保险，增强了放贷机构的信心；此外，保险业还为次级债券提供了单一风险保险、信用违约掉期(CDS)等信用担保产品，大大提高了次级债券的信用评级，增强了投资者的信心。因此，可以说保险业是此次金融危机的重要推波助澜者，同时也遭受了重大损失。

中国国内的保险公司，作为金融行业的重要组成部分，虽然受到的冲击相对较小，但是其影响却不能忽视。2008年中国保险业保费收入为9784.1亿元，比上年增长39.1％，是2002年以来增长最快的一年。2008年末，保险业总资产3.3万亿元，较年初增长15.2％；保险资金运用余额3.1万亿元，较年初增长14.3％。而在业务规模快速增长的同时，却是投资收益率的显著下降。随着资本市场的高位跳水，整整一年的熊市让保险公司风光不在。2007年保险业整体投资收益率达到10.9％，而2008年估计保险业投资收益率不会超过5％。如果按照投资资产占总资产的比例80％来计算，那么2008年全行业的整体投资回报减少了接近1200亿元。这对保险行业来说影响无疑是巨大的。行业整体的经营状况不加，直接的影响就是持续发展的能力，也就是“做大做强”的能力。作为典型的金融企业，保险业的做大做强离不开雄厚的资本金。对资本的持续需求，是整个行业特别是部分中小保险公司的在企业发展初期的典型特征，因为资本金与其偿付能力息息相关，而偿付能力的充足与否决定了企业发展的速度和规模。

可以说很多保险公司尤其是中小保险公司总是在忙着干两件事情，一是发展业务，二是补充资本。一般来说，保险公司补充资本金主要方式有以下几种：一是通过新股上市或者增发；二是通过原有股东持续增资；三是通过私募方式融资；四是发行次级定期债务。金融危机对这四种融资方式均提出了一定的挑战，具体分析如下：

一、上市融资方式

从市场情况分析，金融危机爆发以来，全球股票市场持续低迷，上证综指从2007年10月最高点6124点一路下行到08年底的1820点，跌幅深达70％。从2006年以来火爆的IPO，随着市场转冷也风光不在。07年全年公开发行的股票为299只，其中增发178只，新股121只，累计募集资金7875.3亿元。而08年全年公开发行的股票为212只，其中增发135只，新股77只，累计募集资金3765.7亿元，募集额度明显减少，同比下降超过50％。尤其是08年下半年以来，IP0几乎停顿，高达几百家公司的上市申请在等候证监会发审委的审批。在这样的市场情况下，一方面获得上市批准很难，另一方面整体估值降低也不利于企业获得满意的价格，增发同样困难重重。从保险行业来说，目前A股上市的保险公司屈指可数，仅有中国人寿、中国平安和中国太保三家公司。2007年10月，中国人寿和中国平安的市盈率曾一度高达75倍和144倍，而到2008年8月，这两家公司的市盈率则分别下降到25倍和20倍。

从中小保险公司的实际情况看，能够满足IPO要求的公司并不多。根据《首次公开发行股票并上市管理办法》的规定，发行人应当符合“最近三个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元”的条件，而国内众多的中小保险公司仍在生存线上苦苦挣扎，能够符合如此严格的财务指标的公司屈指可数。因此通过上市来达到融资的目的，对中小保险公司来说在目前的情况下并不可行。

二、原股东增资方式

目前中国的保险公司股东基本来自国内的大企业和国外知名的金融及保险公司，即使是已经上市的人保财险、中国人寿、中国平安、中国太保，除去流通股外，占股份比例绝大多数的仍然是国内外的知名企业。保险公司的经营特点是盈利周期较长，财产险一般需要4－5年才能获得盈利，人寿保险需要7－8年才能扭亏为盈。原始股东在获得盈利之前持续注资的意愿有限。而这场金融危机中，其中的某些企业或多或少都受到了一定的影响。同时在中国设立保险机构的外资公司，根据《中华人民共和国外资保险公司管理条例》的规定，应该符合：(1)经营保险业务30年以上；(2)在中国境内已经设立代表机构2年以上；(3)提出设立申请前1年年末总资产不少于50亿美元等要求。也就意味着这些已经在中国拥有保险业务的公司大部分都是国际知名，历史悠久的金融企业，而这些企业中的相当部分在这场危机中同样无法幸免。

三、私募方式融资

国内保险公司私募的对象，除去国内有实力的国有企业和民营企业外，就是国际金融机构。从私募对象看，在目前的危机中，国际金融机构能够保全自身已属很不容易，对外投资的意愿大大降低，同时即使有少数依然抱有对外投资意愿的机构，愿意付出的价格也大大降低。这是因为即使是私募融资，一般也会参照可比上市公司的估值倍数来衡量购买价格。在这一点上，公开市场和私募是同起同落的。

四、发行次级定期债务

2004年9月，中国保监会发布(《保险公司次级定期债务管理暂行办法》，允许保险公司通过发行次级债的方式募集资金，所募集的资金可以认作保险公司的认可资产，以达到补充公司偿付能力的目的。发行次级定期债务可以说是保监会为保险公司融资补充偿付能力打开的一扇大门。虽然在《保险公司次级定期债务管理暂行办法》中，对发债的条件做为较为严格的规定，包括经审计的上年度末净资产不低于人民币5亿元、最近两年内无重大违法违规行为等，但是依然没有阻止保险公司纷纷通过这一方式对外融资。如2008年合众人寿获准募集10年期11亿规模次级定期债，中国人保集团获准募集不超过100亿元10年期可赎回次级定期债等。此前，已有泰康人寿、新华人寿、太平洋人寿、民生人寿、天安财险、太平人寿、阳光财险等多家保险公司通过募集次级债的方式，有效的补充了自身的偿付能力，为促进业务发展提供了支持。

受到金融危机的影响，股权融资市场活跃度下降，很多企业转而通过发债方式进行融资。而随着对债券这种收益相对稳定，风险相对较低的投资品种的需求不断上升，债券价格一路上涨，中债银行间国债指数2008年全年上涨了12.5％。对于可以通过发债来融资的保险公司来说，债券市场的上涨会降低其融资的成本。从这点上看，金融危机似乎给其融资提供了一些机会。但是事情总是具有两面性，金融市场的动荡不安使得各类投资行为都相较以往更加谨慎，保监会对于次级债的审批也日趋严格。更重要的是作为潜在投资者的国内商业银行，认购保险公司次级债的意愿显然也不如以前那样强烈。毕竟相比起有担保的企业债券来说，保险公司的次级债不论从流动性或信用度上都更差一些。而对需要发债以补充资本的保险公司来说，能不能找到买家才是成功的关键。

公司行为金融学 篇4

假定证券市场的套利行为不是有效的, 因此股票的价格可能过高或者过低。此时, 我们假定的理性公司管理者会对错误的市价有所察觉, 并且针对股票错误的市场价格做出反应并制定相应的决策。然而, 这一理论面临的挑战是理性的管理者是否确实能在适当的时刻把握股票市场价值的错误定位。此时, 从理论框架上讲公司的管理者要平衡如下三个目标:最大化股票的基本价值 (fundamental value) ;想办法迎合投资者的偏好 (cate ring) , 指为了使股票价格高出基本价值所采取的一些行动;把握市场时机 (markettiming) , 特指在暂时性错误定价的前提下, 所采取的融资决定, 主要通过发行价值被高估的证券或回购价值被低估的证券。从这三点出发, 我们下面对公司具体的行为进行分析。

(一) 投资决策分析

证券市场的非有效性对公司的投资决策影响十分重大, 投资者或分析师的非理性造成的股票错误定价会导致公司的投资不足、过度投资以及对整个经济的资本配置不当从而产生无畏的损失。

1. 对实际投资的影响

在完全理性的公司管理者和不理性的投资者的格局下, 一方面投资本身受制于证券市场错误股价 (mispricing) , 如投资者在特定的分析下, 高估公司的投资价值;另一方面, 如果公司的投资行为被价值低估了, 将导致融资受限的公司被迫错过有价值的投资机会。因此, Stein (1996) 认为, 如果管理者是完全理性的, 并对公司的真实价值感兴趣, 那么它应该在股价被高估时, 发行更多的股票, 而不应该把所得到的资本引入新的实际投资, 因为虽然投资者的高涨情绪表面上意味着有许多NPV为正的可投资项目, 但是理性的经理应该知道, 这些项目实际上并没有真正为正的NPV, 为了公司真实价值的利益, 应该避免投资这些项目;另一方面, 当股价被低估时, 理性的管理者应该以有利的股价回购股票, 而不应该改变实际投资。这一理论被称为企业投融资的“市场时机假说” (Market Tim ing Hypothe s is) 。

然而尽管公司的管理者是理性的, 能做出以上判断, 但是非理性的投资者仍在很大程度上影响企业的实际投资。尤其最近Polk和Sapienza (2001) 发现了投资扭曲的较强证据, 发现价值被高估的公司比其他公司投资更多;Baker, Ste in和Wurgle r (2001) 根据低现金余额确定股权依赖公司, 发现这些公司对股价的投资敏感性比非股权依赖公司高约3倍。我们可以通过以下理论进行证实: (1) 如果投资者对公司前景过分乐观, 若经理对公司的真实价值有准确的把握, 而拒绝从事投资者认为可获利的项目, 投资者就会压低股价, 使公司遭受接管风险, 试图解雇他, 但出于代理问题, 他会做出相反的决策。 (2) 有时为了迎合投资者对公司未来的信心, 管理者在股价被高估时, 仍会用所得溢价的一部分进行投资, 以维持公众的信任。 (3) 非理性的投资者通过股权依赖机制发生作用。因为对于股权依赖的公司, 当投资者过度悲观时, 通过被低估的股票进行融资成本太高, 从而必须放弃一些好的投资机会, 从而造成实际投资的扭曲。因此有结论, 依赖股权公司的投资应该比非依赖股权公司对股价循环周期更为敏感。

2. 对并购的影响

企业并购日渐成为资本市场上众人瞩目的焦点和热点。20世纪90年代以来, 在全球范围内的产业升级、结构调整、技术转移、放松管制以及一体化浪潮等外在因素的推动下, 全球并购浪潮一浪高过一浪。然而, 从并购的历史数据来看, 并购的成功率并不高。美国《商业周刊》 (1999) 的研究结果表明:75%的企业并购是完全失败的。

于是, 行为金融学者从投资者和管理者的心理因素出发分析了并购的动机。在投资者非理性和公司管理者理性这一假设前提下, Shleifer和Vishny (2003) 提出了关于收购的市场时机模型, 他们假设收购方是被价值高估了的, 并且收购的动机也并非要产生协同效应, 而是为长期的股东保存一些暂时的价值高估。特别地, 通过高估的股票价格收购未被高估的目标公司 (或用现金收购被价值低估的目标公司) , 被价值高估的收购方能为股东缓冲收购后的短期价值下跌。或者, 收购同时是为了产生协同效应, 并使合并后的实体也被价值高估 (如20世纪60年代的并购浪潮) , 那么收购方同时可获得长期的缓冲效应 (cus hion e ffe ct) 。

(二) 融资决策分析

如上所述, “市场时机假说”意味着理性的公司管理者应该在市场行情上涨时发行股票, 在股价被低估时回购股票, 以下着重分析市场时机假说如何影响股票或债券发行、回购和公司资本结构。

1. 对证券发行和回购的影响

现象一:证券发行行为—IPO定价过低现象

Ritte r (1998) 研究了1990-1996年2866个IPO的初始收益, 发现存在初始定价过低现象, 及发行价明显低于第一个交易日的收盘价5。其中, 11个IPO中就有5个正的初始收益, 只有一个负的初始收益。这说明投资银行和投资者之间的观点存在很大差异。在1960-1996年, 美国IPO的初始收益平均收益为16%;而在1996-2000年之间, 则高达37%。产生这种现象的原因可以用赢者的灾难和流行效应来解释。

所谓赢者灾难是指在拍卖、兼并和首次发行中的成功者, 通常会发现自己为成功付出的成本太高, 结果可能收到损失的现象。就IPO而言, 投资者常常处于信息劣势, 这就出现了逆向选择问题。面对着这种情形, 只有IPO定低价, 以弥补选择一个差的IPO的风险, 投资者才会购买。另外, 虽然投资者可以在IPO和已上市公司的股票之间选择, 但是已发行股票有盈利和股市业绩记录, 能为投资者选择提供参照, 而投资者对IPO的公司了解很少, 因此, 高的初始收益对诱使投资者选择IPO而不是已上市公司的股票是必要的。

流行效应的产生是因为投资者不仅注意自己对IPO的需求还注意其他投资者的需求, 而模仿其他投资者的行为。流行效应涉及两方面, 一方面相信公众肯定知道某事, 另一方面是同病相怜, 因为存在后悔的潜在性, 如果出现消极后果, 许多其他人行为的相似性可以减轻后悔的痛苦。如果某个投资者没有看见其他人想购买某公司的股票, 即使他对该公司有良好的印象, 也可能不对它进行投资。为了克服这一点, 预进行IPO的公司理性管理者会愿意定低价, 这鼓励初始投资者购买, 因而产生有利的流行效应。

现象二:证券发行的市场时机选择

大量事实表明市场行情高涨是股票发行 (IPO) 或增发 (SEO) 的动机, 而股价被低估是回购股票的重要动机, 因此, 公司存在着最佳融资时机 (timing) 和融资窗口机会 (window opportunity) 。公司会在被高估的股票价格回落之前增发股票, 会在被低估的股票价格上涨之前选择回购股票。Graham和Harvey (2001) 对300多家上市公司的CFO的匿名调查显示, 2/3的CFO表示“股票市场对公司股票价格的评估是融资行为的重要考虑因素”。同时, 证券发行的一些事实结果也对市场时机假说给予了证实, IPO和SEO后的股票长期回报下降, 而宣布回购的公司长期回报上升。Baker和Wugler (2000) 指出, 股票增发是未来股票投资回报的可靠性预测指标, 增发价格高往往预示着低的、甚至负的未来回报。

2. 对公司资本结构的影响

“市场时机假说”理论进一步证明, 公司资本结构反映一段时期内公司跨期积累和融资决策。假设两个公司A和B, 在传统影响资本结构的因素包括规模、盈利能力、有形资产比率等方面都相似时, 若A公司的市场/账面价值比率高于B公司, 根据市场时机选择理论, 理性的A公司管理者必定利用市场时机增发了股票, 从而A公司资本结构较之B公司必定含有更多比例的股权资本。Baker和Wurgle r (2002) 证实了这个结果, 即其他情况相似的条件下, 公司加权平均的历史市值/账面价值比率 (越靠近发行年份, 权重越高) 是用来较好地预测公司当前股权资本份额的良好横截面指标。

二、投资者理性公司管理者非理性的组合

此种情况与上述假设恰恰相反, 是考察非理性的公司管理者在有效的资本市场里如何进行操作。准确地讲, 非理性公司管理者的行为是指那些不能够实现理性预期和预期效用最大化的行为。在此, 并不考虑管理者的理性道德风险 (如代理问题等) , 主要考虑由公司管理者的过度自信和盲目乐观所引起的认知偏差和情绪影响。虽然, 与投资者非理性相比, 管理者非理性所带来的实际经济损失仍有待被清晰的量化, 但是一些事实已经能够证明管理者非理性的行为成本已经非常显著。

(一) 对实际投资的影响

首先, 我们从启动投资谈起。事实证明, 很多企业家的启动投资都是在盲目乐观和过度自信的情况下做出的。Landie r和The s m ar (2004) 通过对一些法国企业家的调查列表表明他们初建公司的想法不够成熟:起初, 56%的企业家期望在不远的将来新公司会有所发展, 只有6%的企业家预期到困难的存在。Landie r和The s m ar进一步发现通过三年的调查努力, 只有38%的法国企业家预期新公司的发展, 而17%的企业家预期到困难的存在。

同样, 盲目乐观同样影响着成熟企业的投资决策。

(二) 对并购的影响

Roll (1986) 通过分析兼并收购活动, 提出了狂妄自大假说 (hubrishypothesis) 用以解释兼并和收购中并购方管理者非理性的行为。他认为, 他认为出于对自身能力的过度自信和对项目的过于乐观, 会导致管理者实施频繁的并购, 且出价过高。而且, 诸多兼并收购并不会给企业带来任何收益, 其动机只是来源于企业经理人的过度自信, 具体来说, 在对兼并目标进行估价时往往会过高估计其市场价值, 因此, 结果会导致过多的兼并收购活动的发生。Heaton提出了基于管理者过分乐观而产生的“过度投资—投资不足”行为模型, 如果过分乐观的管理者认为市场低估了企业的价值, 他们可能会放弃一些净现值为正的项目, 尤其在企业必须依赖外部融资才能进行投资的时候;同样, 过分乐观的管理者也会高估投资项目的实际价值, 从而愿意投资一些净现值为负的项目。他们的模型证明了即使没有信息不对称或理性代理成本存在 (以往的研究认为主要是这两个原因导致投资不足-过度投资现象发生的) , 企业也会产生投资不足-投资过度问题。

事实证明, 许多事例都与盲目乐观和过度自信有关。例如, 乐观的CEO完成更多的并购, 特别是横向并购, 而这些并购的价值都十分模糊;乐观主义会在很少依赖股权融资的公司中产生很大的影响, 比如, 作为乐观主义者, 管理者总认为股票被低估了, 股权融资成本过高, 从而不必去权衡选择并购还是发行股票。

(三) 融资决策分析

现有的研究表明, 盲目乐观和过于自信将在资本结构和融资合同两方面产生影响。本为这种分析对资本结构的影响。

若过分自信的管理者对于公司项目的收益持过分乐观的态度, 就会选择高风险而实际收益率低的项目, 同时他们会认为公司的股票被低估, 认为股权融资的成本过高, 从而导致如下两种非理性的融资行为。一方面, 他们采用激进的财务政策, 利用债券融资来支持投资, 从而极大地增加了公司的财务风险。另一方面Heaton (2002) 和Ha ckbart h (2002) 认为, 过度自信管理者在认为股权融资成本过高的同时, 不愿意通过外部融资来支持投资, 而只能依赖于公司的现金流, 这不仅使得公司被迫放弃一些真正有价值的投资, 而且损害公司的长期利益。

三、对我国上市公司的政策建议

行为公司金融学作为一门理论已逐渐成熟, 并正成为公司金融领域其他范例的有益补充。行为公司金融学对传统的公司理财学提出了挑战, 为我们分析公司行为提供了新的视角和方法, 使理论研究更加贴近现实, 特别是对研究我国上市公司的行为有特殊的意义。

一方面, 我国的资本市场和投资者的理念都很不完善, 并不能达到弱式有效的程度, 股票价格很大程度上背离其基本价值;另一方面, 许多上市公司, 无论是国有控股还是民营企业, 都未能很好地解决经营管理的问题, 公司内部人员的素质仍待提高, 管理者非理性的行为仍然广泛存在。鉴于此种情况, 单用传统的公司理财学对我国上市公司的行为决策进行分析, 难免产生脱离现实、是事而非的结果。相反针对我国由大量非理性的投资者组成的非有效资本市场和非理性管理者, 有必要引入行为金融学的研究方法, 将对正确认识并完善我国资本市场以及改善上市公司的非理性行为有深远的意义。

摘要：本文将以公司金融行为为研究主体, 对基于行为金融理论的公司金融决策进行分析。将公司金融决策的参与者:投资者和公司管理者, 分为理性和非理性并分别从公司投资决策、融资决策两个方面进行分析, 结合以上研究对我国上市公司的金融决策给出政策建议。

关键词：行为金融,公司金融,理性个体,非理性个体

参考文献

【1】Randall Morck, Behavioral Finance In Corporate Governance—Independent Directors and Non-executive Chairs, NBER Working Paper No.10644.

【2】Troy A.Paredes, Too Much Pay, Too Much Deference:Behavioral Corporate Finance, CEOs, and Corporate Governance, American Law&Economics Association Annual Meetings Year2005.

【3】Shleifer, Andrei (2000) , Inefficient Markets:An Introduction to Behavioral Finance, Oxford University Press.

【4】Tversky, A.and D.Kahneman (1992) .Advances in Prospect Theory:Cumulative Representation of Uncertainty, Journal of Risk and Uncertainty, 5:297-323.

【5】Shiller, R.J. (1990) .Market Volatility and Investor Behavior, American Economic Review, 80 (2) :58-62

投资与行为金融学 篇5

行为金融学这一术语出现在90年代中期，是金融领域一次较新的革命。所谓行为金融学即是我们对于常在使用有效市场理论时，遇到一些极端情况的一种解释。投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。由此才引出行为金融学。

以下是行为金融学家们认为投资者心理特征的两个主要观点：

过度自信：当投资者过度自信时，市场中的交易量会增大。在完全理性预期的市场中，如果不考虑流动性需求，交易量应该是零。如果理性已是共识，当一个投资者买进股票时，另外的投资者卖出股票，买进者会考虑是否存在卖出者知道而买进者不知道的信息，这时就不会有交易产生。以过度自信而闻名的费雪，在1929年峰值之前的两周接受了一次访问时说道，他认为股票市场将持续处于高位。期间还写了一本书，阐述了20世纪美国经济的高速发展会支持未来股市向好的前景，并且根本找不到股市有下跌的理由。他曾经有一座华丽的宅邸，也一度非常富有，却在随后的股市崩盘中变得一无所有。人们在不确定性的情形下，会抓住问题的某个特征直接推断结果，而不考虑这种特征出现的真实概率以及与特征有关的其他原因。在很多情况下，这种做法能帮助人们迅速地抓住问题的本质推断出结果，但有时也会造成严重的偏差。

回避损失：趋利避害是人类行为的主要动机之一。而在经济活动中，人们对“趋利”与“避害”的选择是首先考虑如何避免损失，其次才是获取收益。美国行为金融学家奥登在研究了10000个个人投资者的交易记录后发现，投资者更可能卖出那只上涨的股票！当股票价格高于买入价（即主观上处于获利）时，投资者是风险厌恶者，希望锁定收益；而当股票价格低于买入价（即主观上处于亏损）时，投资者就会转变为风险喜好者，不愿意认识到自己的亏损，进而拒绝实现亏损。当投资者的投资组合中既有盈利股票又有亏损股票时，投资者倾向于较早卖出盈利股票，而将亏损股票保留在投资组合中，回避实现损失。这不是理性的思维模式。有一名教授在于同事吃饭时打赌说：“我们来玩投硬币的游戏吧，如果是正面我给你2万元，如果是反面你给我1万元。”同事有点不知所措。答道：“得了吧，我才不玩这个。”教授说道：“那我们换个玩法，我重复抛100次，如果正面朝上我给你2万块，如果反面你给我1万块。”同事想，如果真这么玩100次的话，我赢定了。于是欣然同意打这个赌。当然后来他们没有这么玩。不过这件事证明了同事一开始的选择是非理性的。不能说我愿意接受100次这样的赌局但不接受只有1次。实际上，获得2万元对我来说是件好事，但我仍会对可能遭受的损失感到忧虑，1万元可是一大笔钱，当然俩人都负担得起。说明当面对得失同等概率时，损失带来的痛苦往往支配着人类的行为。

行为金融学的后悔理论 篇6

今天专家们为这种“忽悠”行为找到了理论支持：行为金融学。

这个融合了金融学和心理学（尤其是行为科学）的新学科，原本致力于从消费者的个体行为及心理动因来研究和预测金融市场的趋势，但如今正越来越多地应用到各种不同的商业形式当中，试图影响每个人的消费决策。商场里随处可见的巨幅打折广告，购物网站上极尽夸张的商品描述，都是行为金融学的体现，而现在，商家们正探索将其应用在更广阔的商业世界当中。

例如，移动App设计师们正绞尽脑汁，探索如何利用行为金融学争夺用户的碎片化时间，让自己的产品成为手机几十个App中最吸引人的那一个。

其中一个好方法就是“设计一个能够触发情感反馈的系统”，如果你玩过《愤怒的小鸟》和《2048》，或者乐此不疲地刷了几个小时的微信朋友圈，就知道它指的是什么了：数字世界就是专门围绕“上瘾习惯”而设计的，它会用合适的方式满足你，让你一直玩下去、一直用下去。

这是因为数字技术可以最直接地满足人们的行为学需求。比如，支付宝会提醒你缴水电费、还信用卡，余额宝能实时显示当前的收益数额。不过，前者被设置为主动推送消息，后者则需用户自己查询，这符合行为金融学两个主要理论中的一个—“期望理论”。

期望理论认为，人们在面临可能产生损失的风险时，反应要比面对可能的收益时更加强烈。换句话说，“再不还款，信用就要留下污点”比“今日收益158元”更具刺激作用。

行为金融学的另一个主要理论是“后悔理论”：在投资过程中，投资者常常会后悔牛市时没买入或过早地卖出，熊市时则后悔没能及时出手套现。这种心理会导致他们非理性的贸然行动。

因此，一些投资类App就尽量消除能让用户觉得后悔的刺激要素，比如，它们一般不会显示股市的长期走势图。

行为公司金融学与资本市场实践 篇7

1 投资者非理性与上市公司财务政策

1.1 非理性投资对资本市场的影响

资本市场中的非理性投资者会对公司的资本配置有效性产生一定的影响, 而在资本市场中, 理性投资者与非理性投资者是一种并存的关系。非理性投资者会对股价产生巨大的影响, 经过相关的研究可以了解到, 我国的资本市场主要是以个人投资位置, 然而个人获取的信息相对比较缺乏, 这就会使得个人投资行为居于劣势, 这样的情况就会衍生出跟风的问题。个人的交易行为只是单纯的追求短期利益, 这样的一种投资状况, 使得整个资本市场都呈现出一种非理性的气息。从而导致上市公司的财务无法与其他的成熟市场相提并论, 无法有效的推动资本市场发展, 上市公司的财务政策制定也会变得更加的困难。

在投资者处于非理性, 而管理者处于理性的状况下, 行为公司金融学会对投资行为产生的影响主要包括投资者情绪会对公司的投资决策产生的影响以及影响的途径以及方式。

一些投资者的非理性行为会对资本市场中的价格造成严重的影响, 利用投资者进行投资, 可以实现市场财富的有效转移, 而非理性的投资者, 也会使得资本市场中的价格出现较大的波动, 造成投资不足现象的出现, 从而对经济的发展造成严重的影响。

1.2 投资者的情绪对投资行为的影响

在行为公司金融学的观点来看, 投资者的非理性行为以及情绪会对股票的发行时间产生一定的影响, 然而这样的影响, 却并不会阻碍公司投资计划的开展, 这主要是因为, 企业的管理人员主要的任务就是帮助企业获得做大的利润和收益, 其会在自身的股票预估值在最高的时候进行发售, 这样的情况并不会对公司的投资水平造成降低的可能, 这主要是因为投资人员在公司中都会占有很多的净现值, 这些净现值都是一些在0以上的投资项目, 其会随着股价的提升而提升, 理性的投资者就会投资这些项目, 而对一些新的项目却会相对比较慎重, 因为这些项目可能并不具备净现值。理性的投资者在发现公司股价被估高的情况下, 其会在低价的时候进行收购, 而不会将投资的项目进行撤回。

但是一些非理性投资者就无法做到理性的投资, 这些投资者会因为情绪的影响, 而使得其误解公司的投资行为, 在股价预估的阶段, 会要求公司做出相应的取舍, 放弃一些较好的项目, 在这些投资者保持有乐观情绪的情况下, 又会要求公司将一些可能产生盈余的项目进行市场投放, 这样可以使得自身的风险得到有效的规避。

可以说, 投资者的情绪与投资行为之间呈现出正比的关系, 由于我国资本市场发展还不够成熟, 上市公司投资管理者与投资者的情绪之间的关系也呈现出不断变化的情况。导致投资者的非理性投资行为出现的主要原因包括以下几个方面:其一是投资者过于自信, 也就是说, 当投资者处于过于自信的状态下, 就会增加投资的次数, 但是所能够回收的效益却很低, 在长时间后, 投资者才会发现这种情况, 并会做出相应的行为调整, 而过于频繁的投资就会使得投资市场的股票价格出现严重的波动现象, 也会使得股票市场呈现出萎靡的架势。

其二就是因为我国的资本市场股价操控现象较为严重, 以哄抬股价的方式在二级市场上进行套现处理, 在市场普遍认为利好的情况下, 进行价格的抬高, 控制股东, 以牟取暴利。

2 管理者非理性与上市公司财务政策

2.1 管理者非理性与公司财务政策的关系

公司财务一般都假定公司管理者是理性的, 行为公司金融学体系中的市场时机假说和迎合理论也是建立在理性管理者的假定之上的。然而管理者作为个体而言不可能拥有完全、理性的信息处理能力, 与投资者一样其具有各种心理偏差, 如后悔厌恶、过度乐观和过度自信等。在管理者非理性情况下, 特别是管理者对投资前景过度乐观、投资成功过度自信和对投资损失非常厌恶时, 其决策往往会对公司的并购、投融资、资本结构及股利政策产生一定的负面影响。

2.2 我国上市公司的非理性资本运作

在我国资本市场上, 上市公司的财务决策同样受管理者非理性因素的影响, 比如近年来引起多家上市公司崩盘的非理性资本运作行为。为实现迅速“做大做强”的战略目标, 我国许多上市公司借力资本, 通过并购等投资方式入主成熟传统产业和金融产业, 比如曾经名噪一时的德隆系。这些上市公司的资本运作方式围绕着“融资一并购新的强大融资平台一再融资进行更大的并购”的螺旋式循环进行, 充分利用财务杠杆进行广泛融资, 利用强大的融资能力通过一级半市场28以股权转让方式连续并购上市公司, 并以并购后的上市公司为核心充分发挥其强有力的融资功能, 对其所在的传统产业进行大规模整合, 形成强大的战略投资体系。

然而, 单纯的资本市场融资根本无法消解这些上市公司的迅速扩张对资金的饥渴, 他们必须依赖大量银行贷款才能维持资金链条, 温和的宏观调控使得他们无法自如调度资金, 无法再从股市及其他信贷渠道融资, 最终导致资金链的断裂。

对公司前景的过度乐观和自信导致上市公司管理层的投融资冲动被随意释放, 产业整合无法跟上金融发展的步伐而产生结构性风险, 单纯追求规模竞争能力还导致这些企业的经营能力十分低下。这种疯狂的非理性资本运作行为是引发许多国内上市公司“崩盘”的“元凶”。

3 结论

总而言之, 在行为公司金融学观点中, 投资者情绪会对投资市场产生一定的影响, 而公司管理者的情绪也会对公司的资本配置和行业发展产生影响。可以说, 情绪是影响资本市场运作的主要因素。我国的资本市场在发展的进程中, 需要采取有效的手段, 对我国的资本市场进行合理的监督, 以促进资本市场的运作, 降低资本市场的风险。

摘要：公司行为是在理性的基础上实施的, 但是市场参与者并不具备完全的理性, 市场参与者会使得行为出现偏差, 也就是说, 公司的行为会因为投资者、管理者或者是公司的性质而出现偏差。一般来说, 金融学以及资本市场是行为公司中的重点内容, 行为公司所具有的金融学, 主要是在非理性的环境市场中进行的一种决策行为, 主要针对行为公司金融学与资本市场实践进行了简要的分析, 仅供同行交流和参考。

关键词：行为公司,金融学,资本市场,实践

参考文献

[1]刘红忠, 张.投资者情绪与上市公司投资——行为金融角度的实证分析[J].复旦学报 (社会科学版) , 2014 (05) .

[2]董梁.我国股票市场投资者六种非理性心理研究[J].现代管理科学, 2013 (11) .

公司行为金融学 篇8

关键词：行为公司金融,并购动机,股票市场误定价,管理者过度自信

一、引言

作为微观经济学的一部分, 公司金融学理论的诠释和推演主要借助于“理性经济人假设”即公司的管理者和市场的投资者都是完全理性的, 他们的决策是建立在理性预期 (Rational Expectation) 、风险回避 (Ris k Ave rs ion) 、效用函数最大化的前提下的。由于公司管理者被假定是理性的, 公司管理者能够对所有者对管理者采取的各种激励措施、公司内部与市场对公司管理者的各种约束机制作出理性的反映。

然而行为公司金融 (Behavioral CorporateFinance) 理论对此提出了质疑。行为公司金融关注两种非理性行为对公司资本配置的影响:第一, “非理性投资者” (Irrational Investor) 是否影响公司经理人的资源配置行为?或者说当公司股票的市场定价偏离了公司的真实价值时, 致力于公司价值最大化得经理人应该作出何种反应?而且还包括投资者或市场分析师对公司的预期是否会对公司经理人形成决策的压力?这些决策包括融资决策、投资决策、红利政策、公司兼并与收购及其重组政策等。第二, 非理性公司管理者 (Irrational Manager) 的行为对公司资本配置的影响及其投资者将如何反应?传统的公司治理理论认为委托-代理关系、管理的机会主义行为、信息不对称行为等会对公司资本配置的效率产生很大的影响, 行为公司金融的问题是在不存在委托-代理问题及其信息不对称情况下, 公司管理者对资本配置就是有效率的吗?管理者自身的行为特质是否对公司的资本配置将产生很大影响呢?行为公司金融是行为金融一系列研究成果在公司金融领域的应用, 是从资本市场资本配置效率和管理者的非理性行为视角对公司金融进行研究的学科。

二、股票市场误定价与公司并购

Shle ife r和Vis hny (1997) 明确地提出“股票市场驱动并购”, 并设计了一个简单的理论模型。该理论模型假定市场是非有效的, 管理者则是理性的, 且掌握了充分信息, 他们能准确把握从自己企业和从合并对象的管理者角度所做的如下估价:有效状态下的企业价值合并后的增大效应和长期价值。并指出股价高估的公司倾向于使用股票作为支付手段收购低估公司, 并购浪潮也由此产生。Rhode s-Kropf和Vis w anathan (2004) 提出股票市场市值的错误估计 (misevaluation) 会理性地激发换股方式 (s tock m e rge) 的并购, 股票市场的越被看好, 兼并活动往往就越多。股票市场驱动并购理论提出后, 得到了广泛的实证检验支持。

Dong等 (2006) 、Te bourbi (2004) 等国外学者分别以美国和加拿大市场的并购样本数据做了实证研究。研究结果均表明, 目标公司、收购公司以及整个市场的错误定价影响了并购的数量、支付方式及支付的溢价率, 与股票市场驱动并购的理论一致。在2005年, RhodesKropf, Robins on和Vis w anathan通过回归分析证明了股票市场与并购活动之间的正向推动关系。评价目标公司、收购公司以及整个市场是否存在错误估价的指标主要有两个, 一个是净资产账面价值与公司股票市场价格的比率;另一个留存收益计算的公司价值与股票市价的比率。Ang、Cheng、Dong等均在其实证研究中使用了这两个指标。Dong等对台湾1978-2000年间发生的2922个成功并购案例和810个失败案例进行了实证研究。结果表明, 并购公司、目标公司以及整个市场的错误定价对并购活动的影响是多方面的, 不仅涉及接管的数量、目标公司敌对性、成功的可能性, 而且包括并购支付方式和支付溢价。

行为金融的基本假设是股票市场并非理性, 大量研究表明股票市场是非理性的, 股票市场定价往往偏离公司真实价值 (mispricing) , 高估或低估公司真实价值。行为公司金融不但考虑了股票市场投资者或分析家的非理性, 而且还进一步考察了这种非理性导致非有效市场状态对公司投融资决策的影响。正是这一思路启发了Shleifer和Vishny (2001) , 提出了股票市场驱动并购的理论模型。

三、管理者过度自信与公司并购

根据过度自信假说, 人们行为中常常存在过度自信, 那么过度自信心理是否在公司并购的经理人中存在及其表现程度如何呢?在公司并购中高管人员的过度自信主要表现在两个方面:一方面是“好于一般水平”心理现象, 即收购公司的管理人员认为他们管理企业的能力比目标公司要强, 因此这就导致了他们能控制结果的错觉而过低地估计并购失败的概率;另一方面在于成功的并购事件能够提升CEO的专业水平, 并为以后他的职业生涯获得良好的声誉, 这与管理者的机会主义是结合在一起的, 使得公司管理者有过度自信的内在驱动力。在并购活动中, 公司高管是否存在过度自信特征, 国外作了大量研究。近年来的研究表明市场普遍存在公司高管过度自信倾向 (Camerer、Lovallo, 1999) 和公司高管在公司并购活动中过低估计了公司并购中的文化整合的难度 (Webe Camere r, 2003) 。Ulrikc等 (2003) 研究发现, 在对公司高管实行股票期权激励的公司中, 普遍存在公司管理人员直到离岗, 甚至离岗以后仍然普遍不行权的现象。而根据经典金融理论认为, 管理者是风险厌恶的, 在管理者离休前最好执行公司赋予的期权权利, 否则管理人员所持有的股票期权无法规避所在企业的特质风险。这就意味着传统金融Black.Schole s的套利定价模型 (APT) 是不适用的, 经典金融理论无法解释这一现象。心理学家发现, 人们在拿自己跟寻常标准或者他们的先辈们进行比较时, 普遍存在高估他们自己能力的倾向, 因而, Mahne ndie r和Ge offre y Tate认为公司并购活动中, 公司经理人也经常存在过度自信倾向, 从而提出了公司高管过度自信推动公司并购的理论模型和检验方法。

公司的经理人存在理性和非理性两种类型。理性的经理人更充分客观估计他领导公司的真实价值, 也能公正地评价某次并购活动为公司股东创造的收益;非理性的经理人在模型中主要表现为存在过度自信行为, 所谓过度自信理论上定义为对未来事件发生的主观概率分布非常狭窄, 模型中表现为经理人对自己领导的公司价值存在主观上的高估, 或者过高地估计并购为股东创造的价值, 也有可能存在低估目标经理人领导能力而同时高估自己将领导目标公司创造的财富。

Malm e ndie r和Ttate (2008) 对美国1980至1994年公开上市交易的477个并购样本进行了实证研究, 这些样本主要以《Forbes》杂志评选过的世界500企业为主。由于过度自信的经理人常常过高地估计自己的领导能力或者过高地估计自己公司的真实价值, 又或者过高地估计并购产生的收益, 从而导致并购很有可能失败, 这是Malmendier和Ttate检验的假设之一。为此, 他们对存在过度自信的并购活动与其它并购活动作了Logis tic回归分析, 结论支持这一假设的推测。同时, 他们还检验了对公司经理人频繁进行并购行为的其他理论假设进行了检验, 如内部信息假说, Leland和Pyle (1977) 认为内部人持股比例可以传递企业价值信息。因此, 经理人增持内部股份和对股票期权长期不行权可能存在经理人向市场传递企业价值被低估信息的动机, 针对这种可能性, Malmendier和Ttate进行了实证检验, 结论否定了该假设。

行为公司金融认为, 部分公司并购产生的绩效低下并不一定是公司治理低效、激励不足等管理问题带来的, 而是管理者自身的心理因素和行为特质在决定公司并购时就产生了。因为这些管理者往往是公司的大股东。在公司并购决策中, 由于始终存在委托代理及其信息不对称性, 公司经理人的行为特质很有可能影响资本配置, 如经理人为实现自己的“帝国梦想”并购扩张行为。

四、结束语

对行为公司金融的公司并购研究是公司并购动机理论研究的丰富和发展, 一方面行为公司金融的公司并购理论充分应用了近年来行为金融取得的研究成果, 放宽了传统公司并购研究的假设和研究范围, 考虑了资本市场运作效率对公司并购行为的影响;另一方面, 放弃了传统研究中对公司管理者完全理性的假设。而是把管理者分类别加以考虑, 并严格提取了管理者非理性心理特征及其与公司财务决策之间的密切关系。这些研究都将有益于理论对实践更加贴切的解释。同时, 两个行为视角对公司金融的研究并非完全没有联系。在公司存在委托代理问题和信息不对称的情况下, 投资者的非理性行为和管理者的非理性可能互动结合, 造成股价泡沫和企业扩张失控。股票市场投资者和分析家过度自信导致公司股票价格严重背离公司的真实价值, 从而可能诱导公司高管进一步加剧过度自信, 更加低估投资风险, 高估投资价值, 更积极地进行资本扩展式的并购活动。而并购活动的短期利好将进一步加剧市场对公司的乐观预期, 从而导致股市泡沫, 但这种泡沫并不会持久, 最终很可能导致企业失败。

参考文献

[1]Bartholdy J Benjamin B Poulsen, T2009What Drives Private and Public Merger Waves in Europe Working paper

[2]Baker Malcolm Stein J.Market liquidity as A Sentiment Indicator Journal of Financial Markets, 20047271-299

[3]Bondt D and Thaler R Does the stock Market Overreact Journal of Finance198540:793-805

[4]Brav Alon Graham J Payout Policy in the21st Century, Journal of Financial Economies2004

[5]Deshmukh S Anand G and Keith H CEO Overconfidence and Dividend Policy FRB of Chicago Working Paper NO2008-06

[6]Dong M Hirshleifer D Richardson S2003Does Investor Misvaluation Drive the Takeover Market NBER working paper

[7]Griffrin D and Tversky A The weighing of evidence and the determinants of confidence Cognitive Psychology199224 (3) 411-435

[8]Malmendier, U Tate G Who makes acquisitions CEO overconfidence and the market's reaction NBER WORKING PAPER SERIES2004

[9]Rhodes-Kropf M Viswanathan S2004.Market Valuation and Merger Waves Journal of Finance Vol LIX NO62685-2718

公司行为金融学 篇9

信息的严重不对等直接影响到金融机构和企业两者的关系。资金的提供者是银行，但是银行却只是提供资金并不会直接接触企业的管理，因此中小型企业在经营和管理中拥有比银行更多的信息，银行获得的信息少，做出的决策也就和企业不同，这也就造成信息不对等，并且带来其他问题。比如，中小型企业在拥有银行提供的资金后，在使用中会因为一些条件而损伤银行利益，银行必须为自己提供的资金承担更多的风险。与大型企业不同，中小型企业在经营透明度和保证信用等方面完全不能与之相比，这也就造成了银行不想为中小型企业提供更多的融资服务。有些中小型企业发展十分好，并且希望能够得到更多融资而发展更好，但是因为银行与企业中间信息不对等而造成不予提供资金。但是与之相反的是经营并不好的企业却可以通过银行的审核获得贷款，从某种程度上来说就是资金无法获得最佳的配置作用。这也是著名的“格雷欣法则”所体现的。

为解决这些问题不少研究学者从个人特质以及管理行为方面进行研究，取得不小的成果。根据个人特质的差异性研究会发现其带来的管理行为、管理绩效以及企业绩效都是各不相同，在这样的思路下，管理者的心理差异就会给企业融资结构的现状带来巨大影响，而本文对中小型企业融资结构模型构建的研究就是从管理者心理特征以及人口特征这两个方面进行，最终提出模型的框架结构。

中小型企业的融资结构模型就是以金融为视角来构建，在模型中将中小型企业的融资结构中的决策过程分成因素输入阶段、评估阶段、行动阶段和经验反馈阶段这四个阶段。管理者心理特征以及人口特征等这些会影响企业家融资决策的因素都属于因素输入阶段的范围内。而评估阶段则是一个承上启下的阶段，无论最终融资成功与否，管理者都可以从中获得有帮助的经验，为下一次的融资决策提供帮助，因此在该阶段下，会影响到下一次管理者的融资决定。管理者融资决策在评估阶段下主要受到银行、证券市场、股东等各方面利益的影响。

外国研究学者表面，一家企业的最高决策者也就是常说的CEO会对融资结构和并购的范围带来强大影响力，因此本文以中小型企业金融视角为切入点来对他们的最高级别管理者的心理以及行为特征来进行研究分析，其会给企业融资决策以及结构模型构建带来的作用。融资结构模型的构建可以有效分析企业管理者的融资风险以及融资态度，并为金融机构提供需要进行融资企业的相关信息。

从行为公司的金融视角来研究构建中小型企业的融资结构模型对银行职员等金融相关者可以更好的对中小型企业决策者的心理和行为特征进行了解。中小型企业为了发展等各种需求时会向银行提出资金支持，不同需求不同时候企业决策者会有不同的心理账户，而这些心理账户内都有不同的融资风险偏好和融资态度。银行等相关金融机构为了降低自身投资风险可以对决策者的这些心理账户进行分析研究，这些研究出来的成果为中小型企业提供多样化、多层次、多类型的金融服务，这样就可以满足中小型企业在不同时期的不同需求，更能够让资金得到最优配置。更重要的是对企业决策者的心理和行为特征进行分析可以有效减少银行等金融机构存在的融资风险，并且对企业贷款效率以及信贷管理水平带来提高。

从行为公司的金融视角来解释融资机构是近几年才出现的，并且是传统理性角度解释所不同的非理性角度解释。所以可以带来的成果也较为有限，从上述阐述中就可以发现，目前在该视角下解释的中小型企业融资结构是从决策者的心理以及行为为基础进行，但理论终究是理论还缺少实践来进行检验。而且中小型企业的财务报表的透明度不高，这就让相关金融机构很难获得企业财务数据，而对此的数据也就是以公司已经公布的财务数据来研究，在结果的准确度上有待考验。不过该检验与决策者的融资决策之间的关系将会是接下来的研究重点。

摘要：本文从公司的金融视角来对中小企业的融资结构模型进行研究,并以此作为切入点来对管理者的心理和行为特征来构建融资结构的模型。

关键词：中小企业,行为公司,金融视角,融资结构,模型

参考文献

[1]张永,王家传.基于行为公司金融视角的中小企业融资结构模型的构建[J].财政与金融,2011(5):53-55.

[2]孟令强,龙超.我国上市公司并购动机研究——基于行为公司金融视角[J].公司治理研究,2009(9):57-59.

行为金融学与投资决策行为分析 篇10

1 行为金融学理论与投资者行为

对于行为金融学理论, 到目前为止也没有一个公认的研究体系。虽然不同学者都提出了自己不同的观点, 但是学者们对行为金融学应该由“基于个人认知和决策相关的心理学研究的投资者心态与行为分析”和“有限套利及市场非有效性”这两个理论基础已经达成共识。因此行为金融学的主要研究内容可以归纳为三个方面:投资者的个体行为, 投资者的群体行为, 有限套利和非有效市场。

1.1 投资者个体行为

投资者个体行为是指投资者因受个体主观因素影响导致的行为方式偏差, 侧重于分析投资者个体行为, 以及普遍性的个体行为偏差对市场可能产生的中长期的影响。行为金融学对个体投资者行为的研究又可分为两个部分:首先是认知的形成过程, 相关实验和统计检验证明投资者在投资决策中存在诸多的偏差。其次是决策的形成过程, 传统金融理论中绝大多数模型假设投资者根据期望效用框架评估风险, 然而人们在实际风险决策时却系统的违背期望效用理论。

认知偏差指的是智力正常、教养良好的人却一贯做着错误的事情, 金融市场中常见的认知偏差主要有:过度自信偏差, 保守主义偏差, 框定偏差, 事后聪明偏差, 小数定律偏差, 损失厌恶与后悔厌恶, 确认偏差, 心理帐户等。由于投资者在进行决策时常表现出过分自信、厌恶、避免后悔等心理, 因而投资者往往过于相信自己对股票价格判断的准确性, 过分偏爱自己掌握的信息。对于损失和收益, 投资者更注重损失带来的不利影响。因而他们的实际决策过程并非是现代金融所说的最优决策过程。围绕金融资产投资者的认知偏差, 依据投资者认知偏差, 投资者非理性行为导致金融资产错误定价的现象, 国外行为金融学逐步形成了完善的投资者认知偏差模型, 其中比较典型的模型是BSV模型, HS模型和BHS模型。

1.2 投资者群体行为

著名的投资者群体行为理论是“羊群效应”理论。在证券市场中“羊群行为”是指投资者在交易过程中存在学习与模仿现象。在传统的金融理论中, 通常认为投资者的决策行为是在理性约束下相互独立随机完成的, 但现实大量实证数据研究表明, 投资者的行为是受其它投资者影响的, 投资者之间是相互学习模仿的。由于对信息不充分和缺乏了解的条件下, 投资者很难对市场未来的不确定性做出合理的预期, 往往是通过观察周围人群的行为而提取信息, 在这种信息的不断传递中, 许多人的信息将大致相同且彼此强化, 从而产生从众行为, 因此单个投资者总是根据其他同类投资者的行动而行动, 在他人买入时买入, 在他人卖出时卖出。当“羊群效应”产生时, 个体趋向于一致的行动, 即所谓的“赶潮流”, 这时个体往往放弃自己所掌握的信息和信号而附和他人的行为, 虽然他们所掌握的信息和信号, 按理性分析可能显示他们应采取另外一种完全不同的行为。

1.3 非有效市场

有效市场理论在理论和时间上都受到挑战, 大量的文献发现金融市场中存在着有效市场理论及其传统金融理论所无法解释的金融异象:波动率之谜、股权溢价之谜、价格动量效应、价格反转效应、规模效应、价值效应、日历效应等等。有效市场理论的三个假设:第一, 投资者是理性的, 可以理性评估证券价值;第二, 在某种程度上某些投资者为非理性, 但由于其交易具有随机性, 他们的非理性会相互抵消, 证券价格不会受到影响;第三, 在某些情况下, 投资者的非理性行为并非随机而具有相关性, 市场中的理性套利者会通过无风险套利来消除这种影响。这三条假设都具有非合理性。在现实世界中, 人类理性的普遍性是不存在的。人类认知的局限性决定了人类存在理性之外的情绪和冲动, 以及建立在情绪和冲动基础上的非理性决策。心理学研究表明, 人们并不是偶然地做出非理性决策, 而是经常以同样的方式非理性决策。投资行为中的“羊群行为”, 即无论是个人投资者还是机构投资者, 他们的投资策略都表现出明显的考虑趋同性, 而不是相互抵消。

2 行为金融学对投资决策行为的启示

中国股市相对于其他成熟市场具有其自身的特点, 其中最特别的一点是:个人投资者占绝大多数。中国大部分的个人投资者只具有基本的股票投资知识, 例如, 他们主要根据历史价格趋势来选择股票:, 并主要根据市场谣言进行交易。这导致了股市的狂热, 加重了股市的过度投机, 股票价格经常被推高几倍然后迅速被纠正。因此在一个不成熟的市场中, 非理性人的投资决策会更加困难。行为金融学通过其对人行为心理的研究从不同于传统金融理论的视角为投资者的投资决策行为提出建议。

前景理论对投资者预期的非理性有了很好的描述。遵循非贝叶斯预期规律的人们在证券市场反复的变幻中, 会失去原本理智的判别标准, 产生主观的心理概率。这点也往往是被庄家机构所利用的。克服这种心理只有更多地加强自身修炼, 总结失败的经验教训, 不要以先前股票表现的好坏来判定其之后的走势, 这样往往会犯“小数法则偏差”。损失规避和后悔厌恶的心态, 使得当投资者做出了错误的判断之后, 不敢再随意买卖股票, 以免带来不必要的损失, 这跟过度自信正好相反。投资者要充分注意克服这两种极端心理, 从客观的角度去分析问题。

认知偏差的存在会使投资者对信息的把握存在误差。想要改善这种现象学习、训练等手段是必不可少的, 提高对信息的质疑、辩驳和分析能力, 在反复实践中吸取经验, 提高自身的投资决策水平。投资者必须建立自己的分析方法, 有自己的见解, 通过对该行业一系列公司营运状况的研究, 运作模式的分析, 配合相关的政策法规, 做出合理的判断, 分辨各种利好利多的真实性, 不被眼前的错误信息所蒙蔽, 尽可能的获得超前于市场认知的优势信息, 形成一套独特的信息捕捉和删选方法。反向思维的方法也是成效较好的一种, 但因为把握不好尺度而较难实践。比如可以买进过去表现差的股票, 卖出近期表现好的股票。并且股票市场通常是反应过度和反应不足的, 通过对金融市场上常见现象的研究, 我们可以看到这种心理漏洞的存在, 投资者应刻意地去对修正反应过度的症状, 并对反应不足进行弥补。这种反向投资策略可以很好的弥补投资者心理的弱点造成的决策失误。

3总结

公司行为金融学 篇11

摘要：在这篇文章里，我主要阐述作为传统经济理论代表的有效市场假说和新兴的行为金融学的理论和相关著作、研究，并且针对市场泡沫的现象和影响因素，这两种理论的解释和争论。

关键词：有效市场假说；行为金融学；市场泡沫；非理性；心理捷径

一，有效市场假说的起源和简述

有效市场假说(Efficient Market Hypothesis，或EMH)是基于有效资本市场的理论。有效资本市场是证券市场价格对经济市场新信息快速反应并调整的市场。有效市场假说最初是出自法玛的著作。1965年，法玛的博士论文再出版，论文里他研究股票市场行为，并考察股票回报的分配和决定因素，得出这样的结论：“可以说这篇文章用数量众多的强有力的证据证明了随机股票投资平均收益率高于其他投资的假设一一随机漫步理论理论。”

基于对完全竞争市场的价格形成的更好的理解，随机漫步理论模型现在被认为是符合有效市场假说的观点。这种转变从萨缪尔逊在1965年发表的观点开始。萨缪尔逊介绍了有关完全竞争市场的通式。他的文章里写道：“在完全竞争市场里，每个卖家都有一个买家。如果有谁预测价格肯定要上升，那么实际上价格肯定已经上升了。”萨缪尔逊还说道：“这样的论证可以得出竞争性价格必须反映实际价格预期的变化…所以进行没有任何预测性倾向的随机投资。”

在萨缪尔逊发表了上述论文之后，1970年法玛发表了另一篇相关的文章。在篇文章中法玛全面地列举了市场效率的理论和证据。他把“有效市场”定义为“利用已有信息不可能得到超额利润的市场”。这篇文章是率先将三种形式的市场效率区别论述的文章之一。这三种市场效率包括：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。

虽然有大量的发表著作发展或支持有效市场理论，但是还有不同的研究对其进行批评。大部分批评有效市场理论很难完全得到验证。一些研究指出违反市场效率的反常行为，例如1981年班兹发表的文章中提到的小公司现象。他分析了1931年至1975年期间的纽约证券交易所的月收益。在这些年内，50支最小公司股票的收益率平均每月比50支最大公司的股票收益率高百分之一。这篇文章发表后，很多人也发表了自己的文章考察小公司现象这一主题。但1998年法玛发表文章指出：不应该花费更多的精力发展相关明显异常情况的证券市场，而是应该多探索更好的资产价格模型。另外有行为金融学的一些内容也是与有效市场假说对立的，下文中会详细阐明。

二、市场泡沫

虽然有效市场假说通常被认为是最好的解释市场价格的理论，这一理论也并不完美，并且有与之相悖的现象发生。市场泡沫就是其中一种现象。泡沫发生在某一种产业的市场表现非常好，以至于其市场价格超出了有效市场假说的允许范围的情况。最终，泡沫破灭，市场价格回复到有效市场的价格。一个著名的市场泡沫就是，corn泡沫。有效市场假说首先不能解释为什么这种泡沫会产生。很多学者求助于行为金融学来解释。

三、行为金融学

最近发展起来的行为金融学的研究削弱了有效市场假说。2000年施雷夫在他的文章中说：“总体来说，行为金融学研究在竞争性市场中人的易犯错性。”行为金融学把已知的心理学融入经济学中，用以更好的理解个人和整个市场怎么应对不同的情况。行为金融学是基于投资者不是完全理性的这一原则，一些投资者可能过于自信，而另外一些投资人拥有较少的信息而趋于从众。施费林就是研究行为金融学的学者之一，他论述道：“在金融领域，一些心理学现象是随处可见的”。哈林顿也同意这样的观点：过于自信可能导致不理性的市场行为。她论述道：“投资人会变得不理性，那些不理性的行为影响他们在股票和债券市场上获益。”

当然，行为金融学有其不足。其中之一就是只凭直觉可能造成损失的事实，这是因为个体人类的不足。比较明智的做法是在现在已经在用的传统金融理论的基础上应用行为金融学。麦基尔在1989年的一篇文章里也同意评价证券市场时行为心理学方面也有重要研究价值。他表明行为学因素像传统的市场评价理论一样都在股票评价中起重要作用，下面是其总结性的原文：“市场评价要同时应用逻辑和心理分析。市场评价理论依赖长期的股价走向，同时股价的变化速度又是非常难预测的，并且一般股本的风险贴水对投资者和经济学家来说是可变的和显而易见的，所以在评价过程中对市场参与者的希望、恐惧、和偏好的影响要予以考虑。”

四、行为金融学与市场泡沫

行为金融学能解释市场泡沫吗?很多学者认为泡沫可能是过于乐观造成的。举例说，90年代的新通信技术被过分夸大，造成了，corn泡沫。即是这种技术创新被一些媒体或政府大肆宣传其取得的成果，导致投资者对于技术和行业的过于乐观，就造成了非理性投资。

过分乐观会导致从众行为。非理性的投资人会更乐意跟其他人兴高才烈的投资人一样，他们认为如果其他人都在做这件事情那么自己也跟着做也一定错不了。

投机也是造成市场泡沫发展的一个原因。吉奥姆贝蒂是注意到这样的影响的学者之一。很多知情的投资人违反一般的市场规律对某一产业进行超量投资，并期望投资赢利。即使在开始阶段是亏本的，他们仍然会坚持投资。研究行为金融学的学者总结了这种行为，投机的这种行为扰乱了投资市场，把其他投资人引入歧途，并且从众的现象越加扩大了这种影响。

上述的几个因素导致了某一行业的股价被过分夸大，从而造成泡沫。已经形成的泡沫市场会反过来吸引新的投资者，这些投资人会为了不被幸运落下而投入其中。這也是一种从众。而反之，一旦泡沫破灭，股价大跌，投资人损失大量资本的时候，投资人会彻底撤出对这一行业的投资，从而引致行业内公司大量倒闭。如果没有非理性的投资行为，投资人可能尽早降低投资从而有可能避免行业崩溃。

还有如约翰逊、林布鲁、普拉坦的学者也研究了让投资人有非理性行为的因素。他们的硕士论文中阐述了非理性的不同方面，其中之一就是投资人在亏本的情况下持续持有股票的时间会长于一般市场理论的分析结果，这是因为他们会等待并只是心理上奢望股票行情回升而挽回损失，这种现象被称为损失厌恶。

另外导致非理性投资的心理因素有：后悔心理。过去的失败决策会让投资者懊悔，对新的投资进行决策的时候可能变得或者孤注一掷，或者失去改变的勇气，另外还有“心理捷径”，倾向性的凭以往经验的决定有时候会导致失败的结果。

公司行为金融学 篇12

随着我国证券市场的不断发展，出现了许多不正常的现象，比较常见的一个现象就是个人投资者数量远远大于机构投资者数量，而且从交易量以及换手率来看，个人投资设明显大于机构投资者。从西方证券市场发达的一些国家来看，这种现象是不合理的。导致这种不合理现象存在的原因，主要是因为我国个人投资者在投资行为上存在着诸多的认知偏差。

二、我国个人投资者的认知偏差

（一）政策依赖性强

我国证券市场的产生和发展，处在我国经济体制由计划经济向市场经济体制的转轨过程中，处于对经济稳定性的考虑，国家对证券市场的干预力度较大，证券市场的波动受国家政策影响比较大，很大程度影响着投资者进行股市投资的意愿以及股市交易的频繁性。比如，在利好的政策颁布时，证券市场上的资金极具上涨，交易频率明显上升。而当抑制经济的政策颁布时，却会让市场上的资金快速的退回，交易量收缩。

（二）心理偏差

我国的个人投资者在做决策时，往往轻视公司会计报表等基本面的的信息，总是过分依赖自己打听的“小道消息”，影响到对市场未来前景的理性认识。一方面依靠小道消息，部分投资者会会取得暂时的成功，使这部分投资者存在着侥幸心理。另一方面，会使这部分投资者对未来做出较为乐观的判断。

（三）赌徒和一夜暴富心理

我国目前在财富占有度上两级分化比较严重，很大一部分投资者希望在短时间内获得巨大的投资回报，而忘了自己抵御风险的能力。个人投资者大多不是为了资产的保值增值，而把投资股市当成了一个发财致富的途径。只有不断震荡的股市才能满足他们这种一夜暴富的心理。

（四）恐俱心理

我国股市中有很大一部分个体投资者属于低收入者，对于风险的抵御能力不强。当这部分个体投资者遭受经济损失时，会有恐俱感，特别是在媒体或股评人士的一些鼓动或不适合自己投资策略的误导下，这种恐俱感容易导致投资者在非理性情况下做出错误的决策。

二、行为金融学的解释

行为金融学是建立在心理学、社会学、金融学、经济学、决策学等学科理论基础上的，主要研究对象是市场主体主要是金融市场主体在市场行为中的心理特征，并以此分析投资者的心理对于其投资行为形成的影响。行为金融学将人类的一些心理学特征引入到资产定价理论中，通过对非理性心理的分析，通过对投资者行为心理决策的分析，行为金融学成功地解释了资产价格反应过度和反应不足，小公司现象等一些标准金融学无法解释的异常现象。中国个体投资者的非理性行为，违背了传统经济学的一些理论，但可以从行为金融学的角度找到答案。下面通过三种常见行为来看一下中国投资者非理性的程度，并尝试从中找到行为金融学的解释。

（一）交易过于频繁

我国证券市场换手率相对于其他国家和地区来说，一直处于较高的水平。在我国证券市场刚刚起步的时候，规模小，市场主体以散户为主，进入股市的目的以投机为主，可以解释为什么股票的换手率高。在进入新千年以后，中国步入了机构投资者时代，但是依然存在着交易过度频繁的现象。对这种现象，传统经济学无法解释。行为金融学却从投资者过度自信的角度，对市场上存在的这种交易过度频繁的现象进行了解释。

（二）处置效应

处置效应是指一般情况下，投资者更愿意不出售或延迟出售已经亏损的股票，而倾向于较早的卖掉已经盈利的股票。

例如，在我国证券市场上，开放式基金非理性赎回便是基金市场的“处置效应”的体现。当基金价值上升的时候，基金份额的赎回压力便越大。而当基金价值下降的时候，赎回的价值反而小。这在一定程度上造成了基金的优汰劣胜。成长性好的基金不断被淘汰，而前景不好的却留在市场上。

（三）羊群效应

金融市场中的羊群效应，是指个体投资者不考虑自己实际情况，盲目的跟随其他人的决策或者所谓专家和媒体的建议。比如说，某个投资者自身很容易受到多数人行为的影响，看到其他的大多数投资者都在买入或卖入某一支股票，非理性地跟随其他投资者买入，并没有进行深入分析和获得正确信息。在2007年的牛市中，投资者发现周围的人都在加大投资，由于羊群心理，也加大投资力度，增加持有股票的数量，将大盘进一步推向高位，这是典型的买方羊群行为的体现。在2008～2009年的熊市里，大部分投资者发现周围的人在抛售股票，担心自己持有的股票价格也会大幅下挫，则采取同样的策略，大幅抛售股票，这种卖方的羊群行为反过来使得许多股票价格同时下降，进一步将大盘砸向低谷。

三、从行为金融学角度来看对证券市场的建议

行为金融学理论的特点在于阐明了其投资行为与市场理性预期，存在着一定的偏差，投资者都是不理性的人。如何促进市场的健康发展，并且将行为金融学的研究成果运用于我国证券市场的监管，值得广大研究者、投资者以及政府监管机构思考的。一些学者认为，政府“无为而治”的传统观点必须丢弃，应该采取积极有效的监管措施帮助投资者恢复理性，从而稳定市场，达到政府监管的目标。

（一）加大信息披露违规的惩罚力度，完善我国信息披露制度

一方面，要加强内部消息流出和内幕交易的惩罚力度，增加违规者的违规成本，维护信息披露制度的秩序和权威。

另一方面，信息是影响股票价格波动的重要因素，是投资者制定买卖计划的根本，及时、充分，真实的信息披露将增加市场的运行效率，提高市场资源配置的效率。

（二）完善股票市场交易的制度

证券市场应该是市场经济的产物，政府应该正确定位自己在证券市场的角色，我国证券市场还存在很多的制度性缺陷，弥补纠正这些缺陷离不开政府的干预。政府应该从制度、法律方面健全、规范证券市场，而不是过多地干预股价的涨跌，造成股票市场价格的大幅涨跌。

（三）加大投资者教育的力度

通过加大对投资者的教育可以增强投资者识别风险的意识，能够在思想上上克服认知偏差，起到减少过度交易、处置效应、羊群行为，稳定市场价格的作用。

（四）对入市的门槛要求提高

政府应该提高股市的进入门槛，采取措施限制或者禁止那些对风险抵抗能力差的个人进入股市。例如，政府应该禁止位于某个收入水平线以下的人进入股市。如果难以鉴定透着者的收入水平，另一种方法是间接增加上述人员的交易成本，从而限制上述人员进入股市的意向，而且增加交易成本还可以限制中小投资者过度交易。比如说，可以对小额交易征收更高的交易印花税，或者鼓励对小额交易设立较高的佣金率。

摘要：最近十年, 随着我国证券市场的不断发展, 个人投资者在证券市场上占的比重越来越大, 体现在人数和交易量上, 然而个人投资者在投资行为上存在诸多的认知偏差, 导致投资行为常常呈现非理性的倾向, 进而在影响并加剧了证券市场的震荡, 本文通过分析投资者的这种认知偏差, 并通过列举三种常见的非理性行为以及该行为相对应的金融异常现象来解释中国个人投资者非理性的倾向, 并从行为金融学的角度, 给出了一些监管方面的意见以及建议。

关键词：个体投资者,非理性行为,行为金融学,监管建议

参考文献

[1]钟绍峰.浅析行为金融学与我国证券市场[J].沿海企业与科技, 2006 (03) :125-126.