中国ipo定价制度（共7篇）
中国ipo定价制度 篇1
我国股票IPO定价制度现状及主要问题分析
一、我国现行IPO定价制度简介
2005年1月1日我国实施首次公开发行股票询价制度，该制度主要内容如下：首次公开发行的股票的公司，及其保荐人应通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格。发行申请经中国证监会核准后，发行人应公告招股意向书，开始进行推介和询价。询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段。发行人及其保荐人通过初步询价确定发行价格区间，通过累计投标询价确定发行价格。
1.初步询价
询价对象可以自主决定是否参与初步询价，询价对象申请参与初步询价的，主承销商无正当理由不得拒绝。未参与初步询价或者参与初步询价但未有效报价的询价对象，不得参与累计投标询价和网下配售。
初步询价结束后，公开发行股票数量在4亿股以下，提供有效报价的询价对象不足20家的，或者公开发行股票数量在4亿股以上，提供有效报价的询价对象不足50家的，发行人及其主承销商不得确定发行价格，并且应当中止发行。
发行人及其主承销商中止发行后重新启动发行工作的，应当及时向中国证监会报告。2.累计投标询价
发行价格区间确定后，发行人及其保荐机构应在发行价格区间内向询价对象进行累计投标询价，并应根据累计投标询价结果确定发行价格。所有询价对象均可参与累计投标询价。所谓累计投标询价，是指在发行中，根据不同价格下投资者认购意愿确定发行价格的一种方法。通常，证券公司将发行价格确定在一定的区间内，投资者在此区间内按照不同的发行价格申报认购数量，证券公司将所有投资者在同一价格之上的申购量累计计算，得出一系列在不同价格之上的总申购量；然后，按照总申购量超过发行量的一定倍数(即超额认购倍数)，确定发行价格。发行价格区间、发行价格及相应的发行市盈率确定后，发行人及其保荐机构应将其分别报中国证监会备案并公告；发行价格确定依据应同时备案及公告。
3.配售股票
发行人及其主承销商应当向参与网下配售的询价对象配售股票。公开发行股票数量少于4亿股的，配售数量不超过本次发行总量的20％；公开发行股票数量在4亿股以上的，配售数量不超过向战略投资者配售后剩余发行数量的50％。询价对象应当承诺获得本次网下配售的股票持有期限不少于3个月，持有期自本次公开发行的股票上市之日起计算。
股票配售对象参与累计投标询价和网下配售应当全额缴付申购资金，单一指定证券账户的累计申购数量木得超过本次向询价对象配售的股票总量。
发行人及其主承销商通过累计投标询价确定发行价格的，当发行价格以上的有效申购总量大于网下配售数量时，应当对发行价格以上的全部有效申购进行同比例配售。
二、我国新股询价制度带来的积极变化及弊端
实践证明，通过询价、报价形成价格是股票发行市场化定价的有效形式。在询价过程中，投资者与投资银行谈他们购买新股的意向时，发行人和投资银行可以统计大量的定价信息，投行可以根据投资人反馈的信息重新修订新股发行价格和发行数量，使新股价格充分反映市场需求情况。
它的积极变化体现在
1.询价制有利于保护投资人的利益，培育机构投资者
2.询价制度改革和完善了我国目前的股票发售机制，提高了定价的透明度
3.询价制度将促进保荐机构的发展与完善
我国的询价制度不是完全市场化的，由于政府过多的介入，以及一些历史遗留问题，如股权分置等等，所以还存在很多弊端，表现在以下几个方面: 1.新股申购存在不公，未从根本上保护中小投资者的利益
2.IPO询价制度并未实现新股定价的完全市场化
3.新股发行价格过高，上市首日上涨幅度过大
4.新股发行价格的确定存在弊端，其有效性不高
三、我国IPO定价制度弊端出现的原因分析
首先询价制实行网下配售，网上发行以资金为主，新股申购明显向机构投资者倾斜。机构投资者既可参与网下配售，又可进行网上申购，而中小投资者不能参加股票发行的询价和配售，而只能参与网上申购，而且一般网下配售的中签率高于网上申购的中签率，低中签率使得中小投资者只能通过二级市场购买，这样新股价格容易被人为操纵，且高价格最终转给二级市场的中小投资者，存在严重的不公平性。
其次我国的询价制度虽然向市场化迈进了一大步，但是并未实现完全市场化。按照规定，我国新股的承销价格区间是通过对机构投资者的初步询价结果来确定的，但初步询价的对象主要由发行人和保荐机构选择，很可能出现保荐机构圈定自己认可的、有一定关系的机构询价，尽可能使发行价格的决定权为自己所控制。对于无需参与网下申购的初步询价商，其报价没有很强的约束和管制，发行商和上市公司可以通过拉拢初步询价机构，人为地提高新股的报价，存在一定的道德风险，比如，参与初步询价的机构不参与正式的累计投标询价，或者是询价对象对询价回复认可之后不去认购。而对于有意向申购该股的机构投资者，则会联合起来，尽量压低初步询价。然后在网下申购过程中以询价区间的最大值报价，以实现新股低风险的较高收益。部分询价机构或高或低地有目的报价，而不是完全注重上市公司的内在价值，使得我国新股的询价制度流于形式，造成新股定价不合理。
再次由于询价制度流于形式，没有真正发挥其作用，再加上我国投资者“打新”神话，造成新股在市场上非常受欢迎，中签率很低，供不应求。加上上市公司圈钱和发行商赚取高费用的目的，造成新股的发行价格过高。2010年新股的发行市盈率平均高达70倍左右，远高于这一时期的A股上市公司的平均市盈率。
最后由于中签比例高的机构投资者的人为炒作，给新股爆炒提供了可能。而我国新股上市首日涨跌幅限制过宽，新股发行首日多数涨幅都在1倍左右，有的甚至出现3倍以上的涨幅。但是首日出现爆炒的股票以后往往走势低迷，这反映出首日的上涨是投机的结果，不是市场理性均衡的价格。根据询价制的规定，询价对象如果未参与初步询价或者参与初步询价但未提交有效报价，将不得参与网下累计投标询价和网下配售，从而参与询价的机构为了自己的利益，往往会做出不真实的报价。此外，对询价对象条件的严格限制也在一定程度上降低了询价结果的有效性。
四、我国IPO高抑价成因
首先,股权分置和政府管制的格局下,发行人并无低估发行价的动因。理由有二。其一, 正常市场中的IPO 发行价和发行数量的确定,发起人股东必须在现金流量价值与控制权价值之间做出
权衡。显然,中国上市公司并不存在这一决策问题。在股权分置的安排下非流通股占主要比例,发起人根本不需担心公司控制问题,这就保证了控股股东未来不断地利用这一机制为自身谋取私利,故此发行人对于IPO 的发行价并不敏感。其二,讨论发行价“低估”的基本前提是: IPO 是否真正存在一个“估值”的过程。在中国股市的十余年中,大多数时间内都采用的是固定市盈率的定价方式,也就是说,一级市场的发行价是被管制的,发行人和投资银行本身与此并无多少关系
其次,股权分置扭曲了股票市场的正常利益机制(即控股股东通过提高公司经营绩效,资本市场股价升值,来实现自身财富的增长)。流通股权的交易价格与控股股东(非流通股)的利益没有了直接关系,同时不流通的控制权也不会因敌意收购而转移。前者弱化了控制性股份的正常的资本属性,后者则强化了控制性股份的控制权属性,这两方面都会激励控股股东通过各种方式去侵占流通股东的利益。此外,股权分置下流通股东的投资行为也是扭曲。一般意义的股权包含了两项最基本权利,一是分红权,二是投票权。分红是股权基本的权益,而投票权是保障分红权益的制度安排。换句话说,上市公司是通过出让有相应保障的未来分红权来交换股权投资人的资本。但股权分置下的大部分股票(控制性股份)是不流通的,流通股权即使全加在一起也无法影响公司决策。换言之,流通股东的分红权是有的,与之相对应的投票权也是有的,就是没有可能通过投票控制公司管理层来加以保障。流通股东的唯一好处就是可以自由买卖股票。既然分红权无法通过制度保障,那么股权投资可靠的盈利模式就只能通过股票买卖产生差价。这样,二级市场的估值泡沫就为IPO 高价发行创造了条件。投资者即便意识到IPO 发行价过高了,但他们预期总可以在二级市场以更高的价格把股票转让给下一个投资者,故此一级市场的高价发行有可能得以持续。
再次,股权分置严重割裂了一、二级市场正常的套利机制。正常制度安排下,股票发行的一级市场与交易的二级市场应该是相通的,相通的基础就是共同的价值判断, IPO 确定发行价不单是向社会公众融资的股票价格,实际上也同时是为二级市场确定了发行企业原始股票的价值。一级市场本身也就成为平抑二级市场股价泡沫、维持市场效率最重要的套利机制之一。异常高的IPO 回报会吸引二级市场的大量资金进入,同类未上市公司的创始股东也会受到高溢价诱惑而积极寻求上市,已上市公司也会伺机以低成本进行再融资,故此二级市场自然不可能支撑高估的价格。这一过程我们称之为“新股供给的市场化”。但股权分置和政府严格管制的IPO 准入制度导致中国的一、二级市场事实上是隔断的。
五、完善我国IPO询价制度的政策建议与对策
新股发行的定价方式市场化改革确实是一个不容置疑的问题，也是发展的一个必然方向，但是在市场化改革过程中，我们不能仅仅只看到定价方式和定价制度本身的市场化，在进行完全市场化之前，更重要的是要做好相关的基础工作，为市场化改革创造一个良好的环境，从而使市场化改革取得一个更好的实施结果。
1.加强证券市场的制度建设和监管环境，完善法律法规
为了促进证券市场的稳定健康发展，首先必须先从制度上和监管环境方面进行规范。其次，证券市场的稳定健康发展离不开有效的法律法规，有效的法律法规能约束上市公司、承销商和投资者的行为，从而可以促进证券市场的健康稳定发展。
2.加强政府监管部门的职能，充分发挥积极作用
在中国经济和资本市场的市场化改革进程中，政府监管部门需要对证券市场制度安排的整体框架和发展前景有一个合理的预期和全面的把握。在这种对发展前景充分把握的前提下，充分行使政策监管职能，依照现有的市场制度和即将进行的制度安排，注重保持监管的规范化和连续性。针对违反制度安排的行为严格执行法律法规，从而在市场中逐步培育出遵守市场制度包括法律法规等各项规则的市场参与主体。
3.进一步完善累计投标询价机制
一方面，在询价对象方面，要提高机构投资者的素质，改变询价过程中累计投标时的报价缺乏诚信等情况，提高询价的效率。另一方面，在询价过程中，建立信息激励和甄别机制，保证发行人和承销商从机构投资者身上获取到的信息的数量和真实性。最后，在市场日益成熟、券商实力不断壮大之时，逐步放开股票的分配权，给予券商更多的话语权，同时，也使他们承担稳定股价等更多的义务，这有助于IPO发行效率的提高。
4.对询价对象可以建立机构投资者评价体系
初次询价对象的选择标准，首先，应当以询价对象的专业能力作为考虑因素，其次，再考虑其资金实力、诚信水准和规范运作等因素。若初次询价对象专业水准不够，其资金实力再强、诚信水准再高、公司运作再规范也可能把市场引入歧途。建立投资者评价体系，并利用媒体定期公布评价结果，对那些专业能力强的机构投资者在进行投标询价时应给予一些鼓励政策，而对一些专业水准比较差的机构投资者给予一些限制性政策，甚至将其剔除出询价队伍。只有通过建立市场自我约束的机制，才能引导中国证券市场走向成熟和规范。
5.适当参考中小投资者的询价意见，引入“回拨机制”
发行价格的确定不能完全依赖机构投资者的询价结果，因为我国证券市场的中小投资者比重仍然占主导地位，在机构投资者极有可能存在过度投机行为的情况下，发行价格的确定也需要中小投资者的积极参与，同时放开发行价格申购区间。
中国ipo定价制度 篇2
关键词：IPO定价,光大证券,新股发行制度改革
IPO全称Initial public offerings (首次公开募股) , 是指某公司首次向社会公众公开招股的发行方式, 企业通过IPO上市使得企业能够在资本市场上通过发行股票募集资金, 扩大企业规模。由于在IPO上市之前, 公司没有股价, 因此对于以什么价格发行股票就成为了IPO的关键。IPO定价不仅决定着公司价值增值的多寡, 更决定了未来公司股票价格在资本市场的走势。
然而, 在中国的资本市场, 由于实行股票发行的审核制, 同时也由于巨大的申购数量, 使得新股往往受到市场的追捧, 使得新股发行价格往往相对于真实价格有着一定的偏离。又由于我国券商水平相对于国际投行还相去甚远, 造成了我国IPO定价中存在着一定的问题, 下面以光大证券IPO的案例做一个分析。
案例分析:
光大证券股份有限公司创建于1996年, 系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司, 是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。
光大证券的IPO由东方证券组织承销团以余额包销方式承销, 整个IPO定价的主要由以下几个步骤:
1.初步询价:券商组织175家询价对象管理的499家配售对象参与初步询价报价, 由每一家配售对象报出该机构愿意以何种价位申购光大证券的股票。最终发行人和保荐人 (主承销商) 东方证券股份有限公司根据初步询价的报价情况, 并综合考虑发行人基本面、可比公司估值水平及市场情况等, 最终确定本次网下配售对象累计投标询价的询价区间为人民币19.00元/股-21.08元/股。
2.网上路演:为便于投资者了解发行人的有关情况和发行的相关安排, 发行人和保荐人 (主承销商) 东方证券股份有限公司就发行举行了网上路演, 主要介绍了企业的发展状况、我国证券业的发展状况, 让投资者了解发行人的核心竞争优势、筹集资金用途、未来发展规划等, 以期吸引更多的投资者。
3.累计询价:在接下来的累计询价阶段, 初步询价提供有效报价的165家询价对象管理的466家配售对象其中463家配售对象参与了网下申购, 459家配售对象及时足额缴纳了申购款, 主承销商根据网下累计投标询价情况, 并参考发行人基本面、可比公司估值水平及市场情况, 确定本次发行价格为人民币21.08元/股, 也就是初步询价的区间上限, 达到发行价格21.08元/股并满足《网下发行公告》要求的为452家配售对象。
在网下累计询价的同时也进行网上的申购, 最终网上和网下的中签率为0.80615498%。
这就是整个IPO发行定价的具体流程, 可以看到发行价格的确定一定程度上实现市场化, 通过两次向机构投资者询价, 将询价的结果作为定价的参考, 体现了较为真实的市场需求, 但是由于询价的区间以及最终的定价都是由主承销商所决定, 因此虽然有了一定程度的市场化, 但是定价的合理与否最终还是取决于主承销商的水平。
评论IPO定价的正确与否最好的论据就是股票发行上市之后的二级市场表现。一般而言, 新股上市首日开盘价比之发行价增幅大体为50%-100%。光大证券登陆上交所之日, 开盘报30.00元, 较发行价涨了42.31%, 较为偏低。光大证券首日上市表现也低于市场预期, 当日涨幅仅为29.98%, 以27.40元/股收盘。是重启IPO以来首日涨幅最小的个股, 并被媒体普遍冠以“最差新股”的头衔。如果说30元的开盘价、27.40元的首日收盘价还算中规中矩的话, 那么第二个交易日股价封死跌停板, 从而拖累整个券商集体回调、位居板块跌幅榜第一位的表现, 就是市场给光大证券一个不折不扣的“下马威”了。光大的上市不但没有迎来上涨, 反而连续两天跌停, 这其中也有很大一部分原因是当时市场处于熊市, 从而使得企业股价的表现不佳, 但也不能够排除IPO定价中存在一定的问题。
虽然2009年股票发行制度进行了改革 (证监会6月10日正式发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》) 。
主要有四项改革措施:一是完善询价和申购的报价约束机制, 形成进一步市场化的价格形成机制。二是将网下网上申购参与对象分开。三是对网上单个申购账户设定上限。四是加强新股认购风险提示, 提示所有参与人明晰市场风险。
尽管这一次是在发行制度改革的背景下重新启动了弊病丛生的IPO, 但这样的改革仍是缺乏足够的诚意的, 没有触及深层次的体制问题, 也未能解决技术性的缺陷, IPO仍然致使体制内的上市公司最大化“圈钱”并且维护体制内机构投资者利益。
因此由于询价制度尚不完善, 同时由于中国市场的申购新股包赚不赔现象, 驱使着公司和券商从中牟利, 为获得巨额的发行溢价收益, 致使IPO发行的定价虚高, 定价制度市场化程度不够。IPO定价制度亟待完善。
此外证券公司由于在股票市场中起到的独一无二的作用, 更是需要中国的证券公司提升自身的实力, 向国外投行靠拢。从而使我国资本市场的发展能够达到国际水平, 为中国企业的健康发展提供渠道的同时, 推动我国经济的发展。
参考文献
[1]《中国股票市场新股抑价发行的影响因素研究——一个制度变迁的视角》刘强山东大学
中国ipo定价制度 篇3
论我国IPO核准制度的改革和完善
作者：吴荣亮
来源：《法制博览》2012年第06期
中国农业银行IPO案例分析 篇4
摘要：中国农业银行是我国四大国有商业银行之中上市最晚的一家银行，同时也是融资规模最大的商业银行。本文就农业银行上市前的准备、上市原因、上市情况以及上市成功的原因做了简要论述，并提出自己的观点。
关键词：农行，上市，IPO
一、前言
中国农业银行是我国四大国有商业银行之一，在国民经济和社会发展中扮演着十分重要的角色。虽然在1951年，中国农业银行已经成立，当时叫做农业合作银行，但是由于中国农业银行长期担负着中国“三农”发展问题，各种政策性业务制约着其发展。因而，农行真正的商业化道路起步很晚，至今为止也不过十几年的时间，就在2010年，农业银行在完成政策性业务及不良资产的剥离以及股份制改造后，同时在A股和H股同时成功上市。
二、农行上市原因分析
农行之所以上市，其主要原因就是为了圈钱，另外也有一定的理由是为了更好地发展。在我国，20世纪末和21世纪初，国有银行在完成股改和资本化后，纷纷上市，其中有很大的原因是因为缺钱。银行为什么会缺钱呢？其实，银行有很大一部分钱被炒房的人掏空了。从近年来的新闻和国家政策上，也可以看出，国家逐步加强对房地产行业的监控，其中有很大一部分的原因就是为了限制炒房人不择手段的利用银行的钱去炒房，当然也有其他的一些因素。
另外，从中国人民银行2010年4月20日发布的统计报告中，也可以看出房地产行业对银行业的影响。2010年1季度，房地产开发贷款新增3207亿元，季末余额同比增长31.1%，其中个人购房贷款新增5227亿元，季末余额同比增长53.4%。数据充分说明，房贷资金对银行业的影响是比较大的。
三、农行IPO前的准备
农行上市前的准备可以分为几个过程，包括商业化改革过程，对不良资产的剥离过程，补充资本金的过程和公司治理改革过程。商业化改革过程
从1980年开始，农行已经开始进行商业化改革，主要就是把政策性业务从农业银行中剥离出去。在1994年，中国农业发展银行成立，同时，农业银行按农业发展银行的会计科目和应划转业务范围，对农业政策性贷款和负债余额向农业发展银行进行划转，农业银行向商业银行转变迈出了实质性一步。到了1997年，农业银行确立以利润为核心的经营目的，从此农业银行正式步入现代商业银行的行列。不良资产的剥离过程
由于农业银行一直以来主要依靠政策性业务与其他商业银行竞争，1997年后，政策性业务额完全剥离，导致农业银行的经营状况出现很多问题，包括存款结构不合理，经营规模萎缩，贷款质量下降等。因此，农行上市前要对这些问题进行整治，其中最主要的就是对不良贷款进行剥离。
从1998年开始，农行在政府的指导下，逐渐剥离其不良资产给四大资产管理公司，除此之外，农行还通过对外打包出售，资产证券化，提取呆账准备金等方式，对其不良资产进行处置，2005年底，农行的不良资产率为26.17%，最后到上市前，也就是2009年底，其不良贷款率已经降低到2.91%，已经低于国有银行上市要求的10%。补充资本金的过程
除了政府向农业银行注资外，农业银行还通过其他途径来补充资本金。
2008年，中央汇金投资公司向农业银行注资1300亿元人民币等值美元，同时，这也标志着农业银行从国有独资银行转变为股权多元化的股份公司。
2009年，农业银行发行了500亿元次级债，以此来提高资本充足率，增强营运能力，提高抗风险能力。公司治理改革过程
2009年1月15日，中国农业银行整体改制为中国农业银行股份有限公司，注册资本为2600亿元人民币，此时中央汇金投资有限责任公司和财政部代表国家各持有中国农行股份有限公司50%股权。另外，中国农业银行股份有限公司按照国家有关法律法规，制定了新的公司章程，以“三会分设、三权分开、有效制衡”为原则，形成“三会一层”（股东大会、董事会、监事会和高级管理层）的现代公司法人治理架构。董事会下设战略规划委员会、三农金融发展委员会、提名与薪酬委员会、审计委员会、风险管理委员会。
2009年11月，中国农业银行股份有限公司在香港成立农银国际控股有限公司，成为其全资附属机构，注册资本近30亿港元。农银国际控股有限公司及旗下各子公司作为中国农业银行开展投行业务的专业平台，主要从事直接投资、企业融资、证券经纪、资产管理等全方位的投资银行服务。
四、农行上市情况
农行上市可分为上市策划，承销商选择，上市定价和最终上市四个过程。上市策划
在考虑选择在何地上市的问题上，农行借鉴了之前股改上市的几家国有银行。境外上市。显然对于农行而言，境外上市是不太现实的，美国市场要求相当高。
但是股改后财务指标明显变好的农行，不少境内外投资者对投资农行IPO表现出了浓厚兴趣，加之在国际化方面，周边地区例如香港、东南亚等将是农行走向国际的重点区域。选择在香港联交所上市将是必然选择。
同时，由于农业银行的主要业务是立足于大陆本土的，且肩负了支持三农这样的本土政策性任务，在国内进行募股融资也将是一个必然的选择。之前上市的国有银行积累的A+H上市的经验使得农行在克服上市过程中可能出现的在不同市场要同股同权同价等技术问题有了一定的应对准备。
在充分考虑了这些因素之后，农行选择了同时在A股和H股IPO上市融资的上市策划方案。承销商选择
在农行IPO开始遴选承销商的时候，预计超过200亿美元募资额将使得农行IPO成为世界上最大桩的IPO案例之一，若按2.5%的费率计算,参与的投行将可分享约5亿美元的佣金，因此，争夺农行IPO承销商的大战在农行上市之前便显得异常激烈。
最后世界顶级的承销商们名列农行IPO承销商名单：高盛、中金公司、摩根斯坦利、摩根大通、德意志银行、麦格理和农银证券等机构将承销农行H股。中金公司、中信证券、国泰君安以及银河证券入选为农行A股承销商。股票定价
由于农行上市时机并不是很好，2010年，中国市场不景气，相应的各大银行的市盈率都不是很高，因此在定价时，农行的股票价格比当年中行、建行以及交行都要低，但是，由于农行有其自身的优势，在路演推介阶段，农行以“中国网点最多的商业银行”、“盈利增长最快的商业银行”为卖点，最终，在市场和承销商的博弈之下，A股首次公开募股价定在每股人民币2.68元，同时H股首次公开募股价定在每股3.2元港元。4 上市
2010年7月15日，中国农业银行A股在上海证券交易所挂牌上市，同时于7月16日H股在香港证券交易所上市。另外，由于农行首次公开发行股票数量远远超过4亿股，因而农行及其主承销商可以在发行方案中采用“超额配售选择权”，即“绿鞋机制”，用来稳定大盘股上市后的股价走势，防止股价大起大落。
最终，农行A+H两股的新股集资总额合共为221亿美元，成为当时全球最大的集资记录。
五、上市后农行经营情况
总体来说，农行上市后的经营情况是非常好的，主要体现在两个方面：经营业绩大幅提升和资产质量显著提高。经营业绩大幅提升
截止2010年底，中国农业银行实现营业收入2904亿元，同比增长30.7%，实现净利润949亿元，同比增长46%，增速位居四大国有银行之首。农行2010年实现归属于母公司股东的净利润948.7亿元，高于招股说明书中预测的829.1亿元，为公司股东创造了超出预期的利润，保持了强劲的增长势头。资产质量显著提高
2011年1季度末，农行不良贷款余额为917亿元，较2010年末减少87亿元，不良贷款率为1.76%，较2010年末降低0.27个百分点；拨备覆盖率达到197.44%，较上年末上升29.39个百分点，风险抵补能力显著增强。农行的资产质量不断提高，风险抵御能力不断增强，为其以后的成长打下坚实的基础。
另外，从表1中的数据，我们也可以看出农行近年来资产结构方面也是逐渐好转的。
表1 中国农业银行2011与2012部分财务数据（比率）表
六、农行上市成功原因分析 农行在中国经济不是很景气的时候上市成功的原因并不仅仅是因为它是中国国有商业银行，有国家的支持。其实，农行上市成功与其发行方案的设计等方面有很大的关系。目前，国外很多大学都把农行上市的过程作为一个经典的案例在课堂上与同学们一起探讨，由此也可以看出农行上市的成功并不是一个偶然。
对于外部条件，比如中国经济快速增长，中国银行业具有良好的成长性和发展前景等，这个不是人为可以控制的，因此，在此就不在一一赘述了。
科学发行方案的设计是农行上市成功的关键。农业银行上市发行的股份配售采取了科学、合理的发行机制和分配模式。在发行机制方面，农业银行在股票发行过程中还引入了“绿鞋”机制，为稳定发行价格起到了保驾护航的作用。
高密度且全面覆盖的IPO预路演和科学合理的定价也为农行成功上市奠定了基础，除此之外，农行独特的优势也是其成功上市的原因之一。
七、结语
中国农业银行通过长期的准备，吸收其他国有商业银行的上市经验，最终在中国经济比较低迷的时候同时在A股和H股成功上市。这是一个经典的IPO案例。我们可以从中认识到一个企业想要成功上市，时机固然重要，但是也不能忽略其他因素的影响，比如充足的准备，科学发行方案的设计以及科学合理的定价等。要能够利用一切可以利用的有利条件，比如农行利用“绿鞋机制”来稳定上市后短时间内的股价，来达到成功上市的目的。
IPO定价机制的随机微分分析 篇5
在假定投资者从事新股投资组合并以投资组合效用最大化为目的的基础上,利用随机微分理论并结合Hamilton-Jacobi-Bellman方程所得到的具有随机特征的投资组合问题最优投资策略的定量结果,分析新股定价机制对投资者新股投资份额的影响。同时,根据新股投资份额公式,对新股定价机制进行效率分析,从投资者进行最优化投资决策的角度分析指出以前我国IPO定价机制的缺陷和不足。通过新股投资份额和新股投资风险的单调递减关系,指出我国IPO定价机制在向市场化改革的过程中,由于新股的投资风险逐渐增大,从而使新股投资份额不断减小,必然使一级市场的申购资金逐渐减少,从而逐步加强了投资者的投资理性,有效打通一二级市场,为投资者开辟了新的博弈空间。通过随机微分分析,说明了我国IPO定价机制只有逐步向市场化方向改革,才能为二级市场市场屏蔽风险,使我国的证券市场不断走向成熟,逐步缩小与发达国家之间的差距。
1 IPO定价机制的随机微分分析
1.1 问题描述和假设条件
假设完备的证券市场中,如果投资者的投资满足以下几个条件:(1)在初始时刻t投资者的资金数量Xt=x>0即投资者的初始资金来自个体积累,而不是欠债的形式;投资者在投资过程中Xt≥0(不能借贷)。(2)在任何时刻投资者有权决定把其资金的u(0<u<1)备用于新股投资,以1-u备用于其它风险投资。(3)在下面公式中0刍b刍a或0刍a1刍a2;在t时刻投资者者为了规避风险采用投资组合(风险资产和非风险资产组合或者两种风险资产组合)进行投资,一种资产在t时刻的价格应满足下例微分方程:
其中Wt表示白色噪音,且分别是衡量价格P和噪音变法程度的量。当a>0时,这种投资为风投资,σ=0时为无风险投资,此时。(4)微分方程(1)始终满足相应随机微分方程的存在性条件。
1.2 投资组合中的最优风险投资份额
在满足以上六种假设的前提下,那么对于从事含有新股投资组合的投资者来说,可以从以下方程求得投资者的最优风险投资份额u*:
当投资者采用两种不同风险证券投资组合时,若组合问题存在唯一最优u*时,由(1)式dp=ap dt+σpdW1(t)可得到:
再结合假设3,并解得随机微分方程为:
由于最优控制存在,取效用函数为:
U(X)=logXt=log(x1+x2)其中x1=uXt,x2=(1-u)Xt。
那么效用函数U(X):[0,∞→[0,∞,U(0)=0,即效用函数单调增加,而且符合Hamilton-Jacobi-Bellman方程成立所必须的条件,这样就容易求出投资组合的最优风险投资份额u[7,8]:
若是含有新股的多元风险投资组合(n≥3),同理可得:
1.3 投资者最有投资策略分析
由于一、二级市场之间存在过高价差,新股申购存在无风险的高收益,巨额申购资金低效率盘踞在一级市场,致使一、二级市场资金失衡;新股发行时大家争抢申购,上市后马上抛售套现,巨大规模的短期套利行为,客观上导致了新股发行定价和上市定价的高风险;一、二级市场之间存在巨大的利差,使大量的资金专门在一级市场从事申购,损害了整个社会的资源配置的效率。下面以随机微分方程对投资者的投资行为进行分析。
(1)当σ2=0时,(其中a2=b),就是无风险投资和有风险投资组合下风险资产的最优投资份额。(2)很明显由(4)、(5)可知,u*是关于a1的单调增函数,关于a2的单调减函数,此与投资组合理论是一致的。(3)u*是关于其风险的单调减函数,是关于其它风险的单调增函数。(4)由(2)可知u*符合一般投资组合理论,即投资份额是关于预期收益的单增函数,资分额是关于相应风险的单减函数。只有在较大投资偏好的支配下,才有大较大的投资行为发生,人们在投资中总希望减少自己投资所带来的风险,即风险厌恶投资行为。。(6)在二元风险投资中,若一种投资的风险变得相当大,则对应的投资行为几乎不能发生;反之,若另一种投资的风险变得相当大,在其它因素不变情况下,则投资行为几乎都发生在风险不变的投资上。
如果一级市场和二级市场之间存在过高的、非理性差价,投资者认为在一级市场投资几乎没风险,因此把一级市场投资看成是无风险投资即σ2=0,那么公式(4)变成因此:由上面u*的性质(4)知:a2增大风险投资份额u*必然减小。对于理性的投资者而言,当a2叟a1酆0时,很明显u*=0,那么投资者几乎把资金完全投于到一级市场中。这就完全可以理解在审批制下,一级市场存在巨额申购资金,以致投资者在一级市场投资者“用脚投票”,从而导致二级市场风险增大,由公式(4)可知:u*与σ1成反比,σ1增大,风险资产的投资份额u*减小。不管是风险厌恶型的投资者还是风险喜好型投资者来说,资金投于到一级市场的比例必然增多。
由于二级市场缺泛运行效率,这种发行定价机制难以充分发挥市场的价格发现功能,从而放大了市场的缺陷,降低了市场运行的效率。下面以随机微分方程来对投资者的投资行为进行分析。
由公式(5)
由(2)、(3)可知lσii→m∞ui*=0,(i=1,2,…,n),也就是说投资份额u*是关于自己的风险的单调减函数,是关于其它资产风险的增函数。
由于一级市场和二级市场之间存在过高的、非理性差价减小由于新股初始报酬率减小,也就是说a2变小。投资者的风险投资份额必然u*增大。这就可以使盘踞在一级市场的巨额资金部分释放出来,有利于资源的配制,缓解了一、二级市场存在的矛盾。但是如果a1很大,因而σ1变大,σ可能增大,但对于风险厌恶型的投资者来说,可能更愿意把资金投放到一级市场,当然一级市场会释放部分资金,可能造成一级市场中签率较高,因而出现“水涨船高”的现象。如果a1不大,使u*减小,从而导致二级市场缺泛效率,因而只是缓解了的矛盾,而不能得到彻底解决。
从上面的分析可以看出:在IPO定价机制逐步向市场化的过程中,投资者在二级市场的主导权将逐步向前段延伸到一级市场,不仅慢慢增大了股票上市定价上的话语权,而且有效打通一、二级市场,必然使新股的投资风险σ逐渐增大,从公式(3)可知:σ增大,风险投资份额u*也增大;由于为二级市场屏蔽部分风险,那么二级市场的投资风险必然减小,σj↓,使风险投资份额u*增大;当σ和二级市场股票的投资风险持平时,那么在审批制下一级市场的所有的矛盾便得到了彻底的解决,从而使资金在一、二级市场之间形成良性互动。
2 结束语
论文利用具有随机特征投资组合问题的最优投资策略,分析了IPO定价机制对投资者的投资决策的影响,进而定性分析新股定价机制存在的问题和缺陷。从上面的分析结果,我们可以得出:我国IPO定价制度只有向市场化方向改变,才能提高投资者的投资理性,减小一级市场和二级市场之间存在过高的、非理性差价,缓解了一、二级市场存在的矛盾,使我国的证券市场健康发展,不断走向成熟,逐步缩小与发达国家之间的差距。
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中国ipo定价制度 篇6
IPO (Initial Public Offerings) 是指企业在一级市场上首次公开发行股票, 与私募方式相对应。新股首次公开发行市场上存在着各种各样的问题, 而抑价问题则是困扰金融界的难题之一。IPO定价机制, 是指关于获准首次公开发行股票资格的上市公司与其承销商在事前 (或上市前) 确定股票发行价格并出售给投资者的一种制度。其依据承销商 (或发行人) 在发行价格确定的时间和承销商是否拥有IPO股票分配权, 可分为固定价格 (Fixed Price) 、拍卖 (Auction) 、簿记 (Book-Building) 三种基本类型。我国证券市场从2005年开始运行询价制, 其实质是累计投标与固定价格发售的混合机制, 对证券市场发展具有实质性的意义。2009年, 中国证监会发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》 (征求意见稿) , 提出了新股定价进一步市场化总体思路, 启动了本次新股发行体制改革的序幕, 这是新股发行体制变迁历程到现在最新的一次改革。创业板又称二板市场, 即第二股票交易市场, 是专为暂时无法在主板上市的中小企业提供直接融资的证券交易市场。2009年10月我国创业板首批28家创业板公司在深交所挂牌上市, 标志着备受瞩目的创业板终于破茧而出, 成为我国资本市场不可或缺的一部分。目前学术界鲜有文献对我国创业板的定价机制进行理论探讨和实证研究。本文研究询价制对创业板IPO定价机制效率造成的影响, 并希望所得出的相关研究结论能为我国股票市场IPO发行制度改革提供实证支持。
二、文献综述
(一) 国外文献
国外学者对IPO询价与抑价的研究主要集中在两个方面: (1) 比较不同定价方式的定价效率。Benveniste and Busaba (1997) 对固定价格定价与询价定价的IPO抑价进行了比较, 指出虽然询价定价机制下发行公司可以获得更高的发行收入 (较低的发行抑价水平) , 发行公司的发行收入也面临更大的不确定性, 但是询价定价机制下赋予承销商以边际价格发售额外股份的权利可以降低发行公司的不确定性风险。他们认为固定价格定价机制下的新股的发行抑价要高于询价机制下向投资者搜集信息的成本, 即询价机制下的IPO发行抑价要更低一些。对此, Busaba and Chang (2002) 持不同的观点, 他们认为参与询价投资者的潜在收益将会对其报价行为产生影响, 除非承销商对参与询价的信息灵通投资者数量限定在一个足够小的范围内。固定价格发行的销售策略是将股份配售给足够多的个人投资者以获得更高的发行收入, 因此, 固定价格IPO的发行抑价水平要低于询价发行IPO股。Derrien and Womack (2003) 以法国市场1992年至1998年的IPO为样本, 对法国市场上的三种定价机制下的IPO抑价进行了比较。他们认为拍卖定价可以使股票价格反映更多近期市场的信息, 拍卖定价的IPO抑价及其波动最低。Kanekoand Pettway (2003) 得出了与Derrien and Womack (2003) 类似的结论, 他们发现在日本市场上, 询价IPO的抑价水平要显著高于拍卖定价发行的IPO, 尤其在市场火爆时期。以上对不同定价机制的定价效率的实证研究, 为比较传统定价方式的抑价程度提供了一些经验证据, 对究竟何种定价方式的IPO抑价程度最低, 尚未有定论。 (2) 询价IPO抑价的解释与新股配售。在IPO抑价来源的众多理论中, 对询价制IPO抑价来源最有影响力的当属Benveniste和Spindt (1989) 提出的信息收集假说。Benveniste和Spindt (1989) 首次提出了询价定价机制下的IPO抑价的信息搜集来源假说, 指出承销商在为新股定价前需要向投资者搜集有关新股价值的信息, 由于理性投资者会预期到提供真实有效的报价和需求信息, 可能会导致发行价格的提高而保守报价, 因此, 为了鼓励投资者真实提供其私有信息, 承销商在定价时以一定的发行抑价作为对投资者提供信息的补偿。除了发行抑价以外, 承销商在新股配售中拥有数量歧视的新股分配权, 即承销商拥有向不同的投资者自主决定配售的数量, 通过数量补偿的方式鼓励投资者提供真实信息。在同一价格发行的前提下, 投资者参与询价提供信息获取的相对收益率 (上市首日收益率) 是一样的, 而通过配售数量的差别以体现承销商依据不同投资者提供的差异化信息对投资者进行补偿的绝对收益, 鼓励投资者参与询价时提供真实的报价信息。Baron (1982) 指出承销商与机构投资者打交道的次数远远要高于与发行公司打交道的次数, 承销商对新股的歧视性配售可能会加重发行公司与承销商之间的代理问题, 因为承销商可能和机构投资者合谋, 以提供私有信息的方式向发行公司寻租 (以新股的发行抑价来度量信息租金) , 这也间接支持了询价机制下IPO发行抑价的信息搜集假说。但是新股发行中的询价信息和新股配售信息并不是可以公开获得的, 由于无法获取相关的数据, 使得学者们直接对询价制下IPO抑价的信息搜集假说进行实证检验显得困难重重。值得一提的是, Cornelli and Goldreich (2001, 2003) 和Jenkinson and Jones (2004) 通过自有的途径取得了部分欧洲承销商承销IPO的详细询价信息, 为检验IPO抑价的信息搜集假说提供了直接的实证证据。从Benveniste和Spindt (1989) 的IPO抑价的信息搜集理论中可以得到如下的推论:当承销商从投资者那里获得的有利信息较多时, 承销商只会部分地向上调整新股的发行价格, 通过保证足够的发行抑价以体现向投资者提供私有信息的补偿, Hanley (1993) 发现新股发行价格向上调整IPO的抑价程度更大, 上市首日收益往往更高, 并且机构投资者在新股发行中也获得更多配售 (Hanley and wilhelm, 1995) , Hanley的研究间接支持了IPO抑价信息搜集假说。Ljungqvist and Wilhelm (2002) 则对询价机制下的IPO配售, 信息生产活动和IPO抑价的相互关系进行了研究。他们认为, 询价机制下新股的配售更加青睐机构投资者, 而向机构投资者增加新股的配售将使新股的发行价格偏离初始价格区间的程度更大, 如果承销商歧视性的差别配售受到限制, 那么新股定价时价格修订幅度就会越小, 也会弱化IPO定价中信息的生产。IPO的初始收益与信息生产直接相关, 而与机构投资者配售的数量负相关。他们的研究表明, 承销商在询价定价机制下拥有的IPO新股的歧视性差别配售权增进了IPO价值发现的效率, 降低了发行公司IPO发行的间接成本。Aggarwal, Prabhala and Puri (2002) 的研究也表明机构配售的数量与IPO上市首日收益存在显著的正相关关系, 说明机构投资者利用其信息优势的确在IPO申购中获得优待。
(二) 国内文献
吕光磊 (2006) 以2005年发行的15家IPO样本, 指出虽然询价下新股的发行市盈率发生了改变, IPO上市首日收益率也显著下降, 但平均接近50%的上市首日收益率仍然大大高于合理的水平。询价无法成为决定IPO收益水平的因素, 一级市场仍有很大的获利空间, 我国的询价制并没有大幅提高IPO发行效率。同样以2005年15家IPO为样本, 周孝华, 熊维勤和孟卫东 (2009) 则提出了IPO净抑价的概念, 将IPO抑价分解为净抑价与噪声性抑价之和, 在剔除二级市场噪声性抑价因素的影响后, 发现询价降低了IPO净抑价的程度, 认为询价制提高了新股定价的效率, 得出了与吕光磊 (2006) 相反的结论。杨记军和赵昌文 (2006) 认为询价制的实施明显提高了发行上市公司的直接成本, 即发行费用的增加, 但在间接成本方面, 显著地降低了IPO的抑价水平, 询价提高了IPO的定价效率。王春峰和赵威 (2006) 则认为我国实施的新股询价在搜集新股发行前的信息方面是有效的, 但是有效性由于受到制度因素的限制而低于国外, 由于缺少数量补偿机制, 导致我国IPO抑价高于国外的平均水平。以上研究仅以2005年的15家IPO为研究对象, 由于样本数量太小并且样本处于询价制刚开始实施的初期, 因此, 得出询价制提高了IPO定价效率的结论尚有待进一步实证检验。刘尧, 孟卫东和熊维勤 (2008) 通过理论模型的分析指出, 单纯通过变革新股发行机制并不能从根本上抑制IPO高抑价的产生, 允许散户投资者参与询价, 通过疏导散户投资者的乐观情绪才能彻底解决IPO高抑价问题。
三、研究设计
(一) 研究假设
一般国际上在正式询价前, 承销商会向投资者提供一个价格区间作为投资者参与询价的参考, 如果IPO发行价格的不确定性程度越高, 承销商所提供的参考价格区间的宽度也就越大。而在我国, 承销商在开始询价前并不向投资者提供参考的IPO价格区间, 只是在询价结束后对投资者参与询价的报价区间进行公告。因此, 询价确定的发行价格区间宽度越大, 说明投资者对IPO价格的判断越分散, 抑价率越高。Hanley (1993) 的研究发现, 相对于IPO初始询价区间[PL, PH], 发行价在高于PH、低于PL和处于区间内的IPO上市首日平均收益率分别为20.7%, 0.6%和10%, 并在1%的水平上差异显著, 这一现象说明发行价格的调整方向反映了市场对新股价值判断的预期, 调整的幅度越小, 则说明IPO的发行价格与询价所得到的预期价格越接近, IPO价值的不确定性风险也就越低。而在我国的询价制下, 发行价格只能在询价区间内确定, 若以区间中值作为预期发行价格的参考, 那么相对于预期发行价格, 新股发行价格调整的幅度越大, 投资者所面临的不确定性风险也越高, IPO上市首日抑价率越高。我国现行的《证券发行与承销管理办法》对参与IPO有效询价的机构数目有最低的要求, 以保证询价具有充分性和代表性。参与IPO询价并有效报价机构数目越多, 说明IPO询价越充分, 投资者面临的新股价格的不确定性风险越低, IPO抑价率也就越低。综上所述, 本文提出以下3个命题:
假设1:由询价确定的IPO发行价格区间宽度越大, 投资者面临的不确定性风险越大, IPO上市首日抑价率越高
假设2:IPO新股发行价格相对于其预期的发行价格调整幅度越大, IPO上市首日抑价率越高
假设3:参与IPO询价的机构数目越多, IPO不确定性风险越小, IPO上市首日抑价率越低
(二) 样本选取和数据来源
本文以2009年10月23日我国创业板开板以来至2011年4月30日上市的所有新股为研究样本, 数据来自国泰安数据库或笔者从深圳证券交易所网站手工收集。本文所使用的统计软件为SPSS13.0和Excel2003。
(三) 变量定义
(1) 因变量:新股的抑价问题是指在股票首次公开发行时, 上市首日收盘价格相对其发行价格无论在经济上还是统计上都存在显著为正的平均超额收益的现象。目前学术界一般采用抑价率来衡量IPO的抑价水平。抑价率计算方法为:IR= (P1-P0) /P0×100%, 式中IR表示股票的IPO抑价率, P0和Pl分别表示股票的发行价和上市首日收盘价。 (2) 自变量:W1为IPO询价价格区间宽度, W1= (PH-PL) /PL×100%;W2为IPO发行价格相对于投资者期望的发行价的绝对调整宽度, W2=|P0-Pe|/Pe×100%, 其中, Pe= (PH+PL) /2, 是投资者期望的IPO发行价格;N为参与IPO询价的机构投资者数目。 (3) 控制变量:本文根据已有的理论解释和创业板独特的制度背景, 选择以下指标作为控制变量:新股发行价格 (P0) :理论上, 发行价越高, 其价格增长的幅度就会越低, 从而抑价率就会越低。中签率 (ZQL) :中签率=股票发行股数/有效申购股数, 中签率越低, 新股需求量越大, IPO抑价率也就越高。首日换手率 (HSL) :换手率=首日交易数/总股本, 反映新股上市首日的投机程度, 换手率越高, 上市首日抑价率越高。每股发行费用 (FXFY) :市场发行费用可以提高投资者的热情, 从而降低IPO抑价。发行前三年净利润复合增长率 (ZZL) :该指标是企业发展性的基本表现, 净利润复合增长率越高, 表明企业收益增长越多, 抑价率越高。首发募集资金 (MJZJ) :首发募集资金=发行价格x首发数量。从理论上来说, 首发募集资金较大, 二级市场炒作难度较小。因而, 假设IPO抑价率与发行总市值负相关。
注:剔除了首日收益率为负的24只股票
注:括号里分别为均值T检验的T值和非参数检验的Z值, ***表示在1%的水平上差异显著
注:1.括号内为T检验的T值;2.*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著
四、实证结果分析
(一) 描述性统计
(表1) 对样本的首日抑价率进行了统计性描述, 从中可以看出:截至2011年4月30日, 我国创业板市场上市公司股票IPO抑价水平逐年降低, 但总体均值为45.43%, 高于成熟股票市场一般水平 (15%) , 相比而言, 抑价程度偏高。
(二) 单变量分析
从 (表2) 中发现随着询价价格区间宽度 (W1) 和发行价格调整的宽度 (W2) 的增加, 无论是均值还是各分位数, 抑价率都呈现增加的趋势, 说明随着IPO价值不确定性风险程度的增加, 新股上市首日抑价率也随之增加, 单变量分析的数据初步支持了假设1和假设2。在参与询价机构数目 (N) 的分组中, IPO的抑价率在1-4组中呈现递增的趋势, 与假设3相反。由于单变量分析没有控制其他因素的影响, 得到的初步结果还有待后文回归分析的进一步验证。
(三) 多元回归分析
(表3) 报告了多元回归的结果。在模型1中对各个控制变量进行了回归分析, 控制变量均与预期符号相一致且关系显著。回归模型2中, 询价价格宽度 (W1) 的系数为0.114并在1%的水平上显著, 模型2的解释力R2较模型1相比也有了大幅度的提高, 支持了本文提出的假设1。在模型3中, 新股股价调整的幅度 (W2) 的系数为0.005并在10%的水平上显著, 同样说明新股股价调整的幅度与IPO抑价率存在正相关关系。 (表3) 中模型2和模型3的回归结果, 支持了本文假设1和假设2。 (表3) 模型4中, 参与询价的机构数目 (N) 的系数为0.353, 并在5%的水平上与IPO抑价率显著正相关, 表明参与IPO询价的机构数目越多, 新股的抑价率越高, 与假设3相反, 说明较多的机构参与询价并没有提高新股定价的准确性。 (表3) 模型5中用新股上市后2~30个交易日个股日收益的波动 (BDL) 作为替代询价区间宽度和价格调整幅度的变量来度量投资者参与新股申购所面临的不确定性风险的大小, 进行稳健性检验。发现BDL与IR显著正相关, 表明新股发行的不确定性风险越高, IPO的抑价率越高, 支持了假设1和假设2, 说明检验的结果是稳健的。
五、结论
本文结合我国创业板市场IPO询价的制度安排, 对我国询价制下的IPO抑价进行了解释, 发现新股询价区间的宽度和新股价格在询价区间内的调整信息反映IPO价值的不确定性风险, 实证研究的结果支持了新股上市首日收益的风险-收益对等原则, 询价制的实施体现了新股定价市场化改革的方向。创业板市场IPO抑价水平逐年降低, 说明询价制的实施效果正在逐年显现。第一年的抑价率水平较高, 这可能与前几批经过多方竞争而胜出的实力较好的在创业板上市的公司承载了投资者很多厚望有关。在我国询价制下机构参与询价的能力有限, 承销商对新股配售缺乏自主性, 是创业板市场IPO整体抑价水平较高的原因之一。因此, 应当进一步完善询价定价机制, 改变目前单一的以资金摇号的方法进行新股配售的方式, 适时引入绿鞋机制和数量补偿机制, 赋予承销商对新股配售的更多的主动权, 提高机构投资者参与IPO询价的能力和参与询价的真实性、有效性, 以进一步提高新股询价的定价效率。
参考文献
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中国ipo定价制度 篇7
国外已有的对IPO定价效率研究已经形成了大量经典的理论。比如, 委托代理理论、赢者诅咒理论、信号显示理论、避免风险诉讼假说、信息收集理论以及在行为金融学框架下的研究等。Lowry通过检验承销商是否完全将公共信息用于IPO定价过程, 为IPO定价效率问题的研究开辟了新的途径, 这也成为IPO定价的前沿研究方向。
二、公共信息与IPO定价效率的关系
资本市场作为一个长期资金融通的平台, 是一个典型的信息“集散地”, 是社会经济的“信息源”, 不断产生并向市场参与者发布新的信息。从信息经济学的角度看, 资本市场也是信息最不对称的市场, 不对称主要表现在信息在资本市场各参与者之间的分布是不均匀、不对等的。这种信息的不对称不仅直接影响着资本市场参与者的决策行为和利益差别, 还会引起市场交易的不公平, 降低资本市场的运行效率, 引起市场萎缩甚至市场失败。
根据已有文献, Grossman和Stightz扩展模型中, 价格被证明只能反映知情交易者所拥有的部分信息。在有效的市场中, IPO初始收益和信息之间存在显著关系。Benveniste等认为承销商为了获得机构投资者的私有信息将会给予其补偿。但是, 他们并未考虑公共信息对IPO定价的影响。
Loughran等用公共信息考察IPO定价效率。他们发现, 公共信息部分进入IPO发行价格, 而IPO前三周的市场收益对IPO首日的抑价具有显著影响, 这意味着承销商或发行人通过抑价对公共信息支付了代价, 认为IPO的定价过程并不是有效的。但是, 他们并没有严格区分公共信息和私有信息。Benveniste等的研究模型预期了IPO发行价对投资者私有信息的部分调整, 但无法预期IPO发行价格也会对公共信息进行调整。Lowry等通过研究公共信息是否进入IPO整个定价机制来判断IPO定价是否有效。他们发现公共信息并没有完全进入IPO定价机制, IPO定价前的市场收益以及具体的公司和交易信息对IPO询价区间产生了显著的影响。
为什么承销商和发行人未将公共信息全部用于IPO发行价格机制?Lowry和Kutsuna认为, 在询价前承销商和发行人都会协商认可一个合理的股票发行价格区间, 并达成协议而无论后期市场如何变化都不会对发行价格区间进行修改。Loughran的期望理论则认为, 发行者在询价前会依据市场需求确定一个初始的发行收入, 当市场指数上涨时, 投资者对新股的需求强烈, 发行者预期发行收入高于瞄定的初始发行收入, 发行者预期会更富有, 因而其不会与承销商进行艰苦的谈判, 大部分的公共信息没有进入发行价;当市场指数下跌, IPO股票需求弱时, 发行者的议价努力大、抑价低。
三、实证模型简介
本文所指的公共信息是指资本市场中, 每一个市场参与者都可以无偿、容易获得的信息, 这些信息主要是根据法律要求定期通过权威媒体强制披露的信息, 包括市场产品交易以及与之相联系的各种公开数据。
如果资本市场公共信息能够被市场参与者无代价的获取, 那么承销商或发行人在IPO定价过程中能够轻易获得这些信息, 并将其用于IPO发行价格的制定机制中去。
本文提出假设一:我国创业板IPO定价是有效的, 则资本市场公共信息应当完全进入IPO发行价格, 公共信息的替代变量应当与IPO发行价正相关。
由于公共信息能够被市场参与者自由地获得, Lowry认为承销商没有动机通过抑价的方式对市场公共信息进行补偿, 那么公共信息对于IPO首日收益率应当不会产生影响。
本文提出假设二:资本市场公共信息不会对创业板IPO首日收益率产生影响。
实证模型的被解释变量分别是IPO发行价格P和IPO首日收益率IR。解释变量采用市场指数收益作为公共信息变量的替代指标。行业、承销商声誉、IPO前资产规模以及中签率等因素对于IPO发行价格产生显著影响, 本文作为控制变量进行分析。
四、研究结论及启示
第一, 询价过程中的市场收益变量系数大部分未通过检验, 这表明只有部分公共信息背承销商或发行人用于IPO发行价制定。而IPO询价前、询价过程中以及上市等待期市场公共信息对IPO首日收益率都存在显著的影响。这说明公共信息未完全进入IPO发行价格, 承销商或发行人对公共信息同样通过抑价进行了补偿。
第二, 在对公共信息不同测度进行分析时, 发现IPO询价阶段的消极公共信息会显著降低IPO发行价格。相反, 上述的分析表明当市场反映出积极的信息时, IPO价格却只是做出较小幅度的调整。
第三, 我国创业板上市公司的系统风险大于市场风险, 这与创业板的特点一致。这可能表明我国股票市场中市场收益信息对于IPO首日收益率具有较强的放大作用, 我国公共信息对于IR较国外有更强的影响。
通过本文的分析, 作者认为应当从完善市场化的定价机制、加强投资者的风险意识、支持承销商发展, 积极推行并完善超额配售权机制等角度来思考解决我国创业板乃至延伸至主板市场IPO的问题。
摘要：IPO定价效率一直是财务金融领域的研究热点之一。国内现有关于IPO定价效率的研究还未有延伸到通过评价公共信息是否进入IPO发行价的角度进行分析的文献。本文对此进行了理论分析并且根据本文前期的实证研究对研究结论归纳阐述。
关键词：公共信息,创业板,IPO定价
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