交易定价（共7篇）
交易定价 篇1
摘要：中国证券市场发生了一系列制度性变革后,大股东在二级市场上的交易越来越普遍。他们的交易行为能否提高市场的定价效率、使公司股票价格反应更多关于企业未来成长性的信息?通过对2006年下半年至2009年底中国证券市场上发生的大股东交易事件为样本的实证研究发现,(1)大股东交易行为与公司股票定价错误有关,价值高估时大股东净买入率低,价值低估时净买入率则高;(2)大股东净买入率与企业成长性显著正相关,当企业未来发展前景很好时,大股东的买入行为显著多于卖出行为。上述研究结果表明,大股东参与市场交易能促使股票价格向内在价值回归,使价格反映出更多关于企业未赖成长性的信息。
关键词：错误定价,成长性,大股东交易,内部人
1 引言
股权分置改革完成以后,大股东积极参与二级市场交易已成为中国证券市场上的一个显著特征。由于股权结构高度集中,大股东交易总体上以卖出为主,加上大股东一般都向上市公司委派了董事、经理等高级管理人员,因此,目前对大股东交易的研究主要讨论了减持(扩容)对市场的冲击[1,2],以及是否存在高级管理人员为配合大股东减持而进行选择性信息披露或进行盈余操纵行为[3]。对于大股东交易行为本身的特征、大股东作为中国证券市场上新的参与者能否提高股票的定价效率等方面的问题,迄今为止,还缺乏相应的实证证据。
本文主要关注股票错误定价、公司成长性对大股东交易行为的解释作用。这不仅有助于了解大股东交易本身的特征,而且还有助于探讨大股东交易行为对股票定价效率的作用。因为大股东买入价值低估的股票卖出价值高估的股票,可以促使股票价格向内在价值回归;另外,如果大股东买入成长性好的股票卖出成长性差的股票,由于成长性往往代表了公司未来发展前景,那么大股东交易可以使股票价格反映出更多关于公司未来的信息,进而提高股票市场的定价效率。
2 文献回顾
国外文献一般将上市公司董事、经理,以及持股超过10%的大股东交易公司股票当作内部人交易进行处理,并积累了丰富的文献。由于一些尚未公开披露,而一旦披露将对证券价格产生重要影响的“重要的非公开信息”,即“内幕信息”被内部人掌握,内部人交易往往涉嫌“内幕交易”。“内幕交易”被多数国家法律明文禁止,因此是否应该禁止内部人交易成了争议的焦点[4]。争议主要围绕着以下两个方面展开。
一是讨论内部人交易是否利用了尚未公开的“内幕信息”。这类文献主要考察内部人交易是否获得了超额回报。如果能获得超常回报则表明内部人交易时极有可能利用了内幕信息。 早期的证据表明内部人买卖公司股票都可以获得超常回报[5],后来的研究大多表明内部人买入股票时可以获得超常回报,但在卖出股票时并不能获得超常回报[6],即使能获得超常回报,也要小于买入时获得的超常回报[7]。这些证据说明内部人在买入股票时可能更多的利用了“内幕信息”, 而在卖出股票时可能仅仅是为了流动性需要,此时并不包含内幕信息。然而内部人交易获得的超常回报并不一定来自内幕信息。因此,此类文献进一步考察内部人交易是否符合信息层级假说,即掌握信息越多的内部人获得的超常回报越高,Ravina的研究在一定程度上验证了信息层级假说[6]。
另一类文献着重讨论内部人交易对市场效率的影响。这类文献认为上市公司董事、经理、大股东比一般投资者拥有更多的信息优势,他们的交易行为具有信号传递的作用,特别是买入交易时这种信号传递作用更强。Manne是这种观点的积极倡导者,他较早强调内部人交易可以把股票价格逐步往内在价值调整,从而提高市场的定价效率[8]。后来的研究支持了Manne的观点,并且进一步验证了内部人交易行为对股票价格的调整是很快的,如果是逐步调整,那么根据内部人交易构建的投资组合可以获得超常回报,然而根据Kerr的研究,一般投资者跟随内部人交易进行的交易无法获得超常回报[9],说明市场对内部人交易传递的信息做出及时反应,而将价格很快调整到正确水平。Ke等的研究直接将大股东交易行为与公司接下来的季度盈余信息联系起来,发现大股东交易行为与未来的盈余信息正相关[10]。
这类文献也强调了内部人由于拥有信息优势,相比一般投资者更准确地知道公司的内在价值,当公司股票的价格被一般投资者错误定价时,内部人在低估时买入高估时卖出可以进行套利,这种套利行为也可以促使股票价格往内在价值回归。Seyhun发现内部人在股票价格上涨时倾向卖出,而在股票价格下跌时倾向买入,体现出和一般投资者不同的反向操作策略[11]。Rozeff和Zaman根据市净率的高低,将股票分为价值型(value)和成长型(glamour),发现内部人更多买入市净率低的价值型股票, 而卖出市净率高的成长型股票, 因为后者更有可能是一般投资者对公司过去绩效存在过度反应而导致公司股价高估[12]。Piotroski和Roulstone将内部人交易的套利活动和信号传递机制综合起来进行了考虑,较好地支持了大股东交易活动改善定价效率的观点[13]。
虽然第一类文献发现内部人交易有可能利用了内幕信息,但越来越多的文献也发现内部人交易确实可以提高市场的定价效率。因此大多数国家都允许内部人进行交易,而对内部人加强监管,提高公司治理机制,以防止内部人利用内幕信息进行交易。Fidrmuc等的研究发现,掌握信息最多的高管、交易获利不如董事等内部人,并不支持信息层级假说,这可能是他们面临了更加严格监督而难以利用内幕信息获利的缘故[14]。
中国证券市场上自2005年以来,股权分置改革解决了非流通股暂不流通的问题,2006年实施的《公司法》放宽了公司高级管理人员交易行为的限制。这一系列制度性变革,才使得公司董事、经理、大股东的交易行为变得日益普遍。但对内部人交易行为的研究还比较少。较有代表性的是曾庆生对董事、经理,以及准内部人(比如董事、经理的亲属)卖出股票是否能获得超常回报,检验了信息层级假说[15],属于第一类文献,并且他们的研究没有将大股东考虑在内。在中国证券市场上,大股东交易无论在交易频率和交易量上都远远超过董事、经理等高级管理人员。即使是国外的文献,也很少单独对大股东交易行为进行考察,因此本文探讨大股东的交易行为是否也具有提高市场定价的作用,属于对第二类文献的扩展。
3 研究假设
上述文献述评中已经说明包括大股东在内的内部人交易具有与一般投资者相反的特征,在股票价格上涨时卖出,而在下跌时买入[11];或者买入市净率低的价值股,卖出市净率高的成长股进行套利[12]。这是因为内部人拥有一般投资者没有的信息优势而更加准确地知道公司的真正价值。价格上涨、市净率很高,或者反过来,这两种情形都可能意味着价格已经偏离内在价值,股票价格中包含错误定价部分。内部人将这种错误定价识别出来从而在二级市场上进行操作以谋求价值最大化。由此可知,大股东作为公司的主要内部人之一,他们的交易行为和股票错误定价应呈现出显著的相关性。中国股权分置改革以前,不允许大股东持有的非流通股在二级市场上出售,这种差异性制度安排导致了大股东的利益诉求与公司价值发生背离,股价高低并不影响其所持股权的价值,因此大股东最大化自身利益的“最佳”途径往往是利用控制地位对上市公司进行掏空[16,17]。股权分置改革以后,大股东掏空上市公司的动机变弱[18],通过在二级市场上价值低估时买入而价值高估时卖出进行套利,成为实现其价值最大化的重要手段。因此提出以下假设1。
假设1:大股东交易行为与股票错误定价有关,价值高估时净买入率低,反之则高。
由于定价错误部分的来源较为复杂,有可能是一般投资者对公司过去的财务信息(公司微观特征因素)过度反应,或发应不足造成的,也有可能是行业整体高估或低估造成的[19]。前者在短期之内反转的可能性较大,而后者持续时间相对较长。这两种因素都会导致股票价格包含的错误定价部分增加,因此进一步假设:
假设1a:大股东净买入率在公司微观特征因素导致股票价值高估时降低,反之则增加;
假设1b:大股东净买入率在行业因素导致股票价值高估时降低,反之则增加。
并不是所有的内部人交易都是在价值低估时才买入, 也有一部分内部人买入交易发生在价值明显高估时,比如在市净率很高时买入(以往文献采用市净率高低衡量股票价格是否高估)。Piotroski和Roulstone对这种“非正常”情况进行了解释,他们认为,这是内部人利用了未来的信息优势,比如未来有好消息公布,并采用下一年度的资产收益率变动、下一年年初购买并持有到年末的超常收益率等指标作为好消息的代理变量进行实证验证[13]。其实,内部人的这种“非正常”交易,以及“正常交易”,恰恰透露出了内部人如何看待公司未来发展前景的信息。市净率高时,一方面表示公司价格可能高估,这会导致内部人的卖出行为,另一方面,也表明公司的成长性很好,这会增加内部人的买入行为。正如Manne等的研究发现一样,大股东交易具有信号传递作用[8],即买入交易表明公司的未来发展前景很好,公司具有良好的成长性,卖出交易则相反(一般认为此时的信号弱于买入交易的信号)。由此,提出假设2。
假设2:大股东净买入率与公司成长性正相关。
4 研究设计
4.1 样本与数据来源
大股东交易数据来源于国泰安中国上市公司治理结构研究数据库中的子库股权转让库。2006年7月1日-2009年12月31日,库中共有854家公司的大股东在二级市场上交易的数据3881个。由于2006年实施的《公司法》规定内部人(包括持股5%以上的大股东在内)买入与卖出本公司的股票必须要间隔6个月以上,因此采用半年为一期统计大股东的净买入率。删除①金融类的上市公司数据,②同时发行了B股H股的上市公司的数据(这些公司的估值和其它公司不一样),③上市公司数不足8家的行业,④相关财务数据缺失不能计算内在价值与估值偏差的样本,最后得到有效公司-半年数据为1415个。
4.2 检验模型
采用以下基本模型对假设1和假设2进行实证检验。
模型中变量的定义参见表1。下面给出主要变量的计算过程。
(1)被解释变量:大股东净买入比例PR
借鉴Piotroski和Roulstone所提出的净买入率(PR)指标衡量大股东的交易行为[13],该指标定义如下:
其中, BUYit为i公司持股5%以上大股东在第t期(与半年度财务报告期间一致)在二级市场上的累计买入量,SELLit为i公司持股5%以上大股东在第t期在二级市场上的累计卖出量。为了使得该指标能有效计算(分母不为零),采用Piotroski和Roulstone[13],以及Rozeff和Zaman[12]的做法,只选择那些在二级市场上有大股东交易事件发生的公司作为研究样本。PR等于1表示公司大股东只有买入没有卖出,等于0则表示只有卖出没有买入。介于0、1之间说明了公司有多个持股5%以上大股东进行了相反的交易。
(2)解释变量:成长性(tureq)与错误定价(err)
衡量公司价值或成长性最常用的指标是Tobin Q比例。用M表示市场价值, B表示账面价值, Tobin Q可表示为M/B. 市场价值M有可能偏离内在价值V,出现价值高估或低估的情况。特别是中国市场具有高投机性, Tobin Q并不能反映企业价值[20]。根据Rhodes-Kropf,Robinson和Viswanathan[19](以下简称RKRV)提出的方法将M/B分解成以下两部分:
两边取对数,并令m=logM,v=logV,b=logB,得到m-b=(m-v)+(v-b)。其中(m-v)为市场价值偏离内在价值的部分,即公司错误定价,(v-b)则表示公司的内在q比例。由于估值偏差既可能源于公司本身,也可能是行业整体高估或低估造成, RKRV[19]进一步将公司i在第t期的m-b分解成三个部分。
式中, j代表行业,v(θit;βjt)是在不考虑行业整体高估或低估下,公司i在第t期由公司特定因素集(θit)决定的公司价值,βjt是θit的参数向量。v(θit;βj)中公司特定信息集θit的参数向量βj与时期t无关,扣除了行业估值波动的影响,反映了公司的内在价值。因此,式(3)中,mit-v(θit;βjt)为公司因素导致的错误定价(errfirm),v(θit;βjt)-v(θit;βj)为行业因素导致的错误定价(errindu),v(θit;βj)-bit为公司的内在q比(trueq)。
和RKRV[19]一样,用公司的资产总额、盈利能力、债务杠杆等变量解释公司价值,具体模型如下:
式中, m为公司市场价值,等于股权市场价值加上债权账面价值取对数;b为公司账面总资产的对数;|ni|为公司年度会计利润绝对值的对数;LEV为公司财务杠杆,等于(总资产-股东权益)/总资产;I是哑变量,如果公司净利润为负则等于1,否则等于0,加入这个变量允许模型对亏损公司估值。
对模型(4)采用第j行业在第t期的截面数据进行OLS回归,得到公司i在第t期的价值(未考虑行业因素)。
因此,公司因素导致的错误定价(errfirm)
上述估计只考虑了公司特定因素,没有考虑整个行业的估值是否存在错误,如果考虑整个行业的估值水平,根据RKRV[19]的方法,对任意行业j,取每一解释变量的t期截面回归系数的平均值,即可得到公司真正内在价值的计算模型:
因此,行业因素导致的定价错误(errindu)为
总的错误定价(err)为
内在q比例(tureq)为
4.3 模型说明
模型(I)用于对假设1的检验,其中induj为行业虚拟变量,timet为时期虚拟变量。控制变量size、risk、young、loc分别表示公司规模、股票价格波动、是否为中小板,以及上市地点。控制了这些因素的影响以后,着重考察定价错误对大股东交易的影响。用第t-1期期末的定价错误解释第t期大股东交易行为,erri,t-1的系数β1如果显著为正,假设1得到验证。进一步将erri,t-1分解成errfirmi,t-1和errindui,t-1进行回归,如果errfirmi,t-1和errindui,t-1的系数也显著为正,则假设1a与假设1b得到验证。为了验证假设2,在模型(I)中引入公司内在价值q比例(tureq),用第t-1期的tureq解释第t期的大股东交易行为。这里除了保留模型(I)的控制变量外,还将总体定价错误、公司特定因素导致的定价错误,行业因素导致的定价错误作为控制变量。如果tureqi,t-1的系数λ1显著为正,则假设2得到验证。
5 实证检验结果与分析
5.1 描述性统计与皮尔逊相关分析
表2报告了解释变量和被解释变量的描述性统计和皮尔逊相关分析的结果。从中可以看出,大股东净买入率PR值为0.209。Rozeff和Zaman[12]、以及Piotroski和Roulstone[13]针对国外市场统计的内部人净买入率为0.4~0.5,内部人卖出交易与买入交易是大致相当的。而中国证券市场上大股东交易以卖出为主,这可能是由于中国上市公司股权结构高度集中,大股东卖出一部分股票并不会影响控制权。总的定价错误err的平均值为0.028,说明以卖出交易为主的样本公司总体上被高估,这与假设1是一致的。真实q比例(trueq)的平均值大于0(trueq为真实托宾Q的对数,当真实Q为1时,trueq等于0),为0.778,表明样本公司的平均成长性较好。皮尔逊相关分析的结果表明大股东净买入率PR与总的定价错误err显著负相关,与假设1一致。将定价错误分解成来自公司特定因素的错误和行业因素的错误后,这种负相关关系仍然成立,前者在统计上不显著,后者在统计上是显著的,与假设1a、假设1b基本一致。
注: 括号内的值为P值; 变量的定义见表1。
由于公司因素导致的错误定价主要是一种短期的波动,而行业因素导致的错误定价从本质上反映了价格对长期价值的偏离,因此大股东的交易较多的考虑了长期价值,而较少受到短期波动的影响,除非这种波动已偏离长期价值。这也透露出了大股东比一般投资者对行业的认识更为深刻。大股东净买入率PR与内在q比例显著负相关,这与假设2不一致。但相关分析的结果并没有控制没有控制公司规模、市场波动等因素的影响,上述结论还需进一步通过回归分析加以确认。
5.2 错误定价对大股东交易的影响
为了检验假设1、假设1a与假设1b,在控制公司规模、股价市场波动等因素后,用大股东净购买比例PR对错误定价err进行回归分析,表3第(I)与第(II)列报告了回归结果。
从表3的第(I)列可以看出,错误定价err的符号为负,且在5%的显著性水平下显著,与假设1的预期一致。表3的第(II)列报告了将错误定价分解为公司因素导致的错误定价和行业整体高估或低估导致的定价错误后,大股东净购买比例对错误定价的回归结果。公司因素导致的错误定价(errfirm)和行业因素导致的错误定价(errindu)的回归系数都为负,且在5%的显著性水平下显著,与假设1a、假设1b的预期一致,即不论定价错误的来源是公司微观特征因素,还是行业因素,都与大股东的净买入率显著负相关。同时也可以看出,公司因素导致的错误定价的回归系数小于行业因素导致的错误定价,表明行业因素对大股东交易决策的影响更大,即公司股价偏离长期价值的程度越大,大股东交易的可能性增加,而短期的波动对大股东交易的吸引力则相对而言较小。
注: 括号内的值为T值; *、**、***分别表示10%、5%、1%的显著性水平(双侧检验);mb为公司市场价值(股权市场价值+债券帐面价值)与总资产帐面价值比取对数;其它变量定义见表2。
鉴于现有文献大多基于市净率或类似指标(如股价现金流量比、市盈率等)度量企业价值是否偏离其基本价值。如Jenter的研究[21],Piotroski和Roulstone的研究[13],均采用市净率指标作为定价错误的代理指标。Basu[22]、Chan等[23]则提出可以用股价现金流量比或市盈率衡量公司股价是否高估或低估。内部人交易的经典文献,Rozeff 和Zaman衡量股价定价错误时采用的指标是股价现金流量比[12]。因此控制公司规模等因素后,用大股东净买入率对市净率进行回归。市净率的计算方法为公司市场价值(股票市场价值加上公司债券价值)除以公司总资产的帐面价值。为了便于比较,在回归时取市净率的对数(mb),这实际上就是未经分解的托宾q比例。
表3的第(III)列报告了大股东净买入率对市净率(mb)的回归结果,从中可以看出,市净率的回归系数虽然为负,但在统计上不显著。对此有两种可能的解释,一是大股东交易股票与定价错误无关,二是在中国证券市场上并不能用市净率来衡量股票的价值是否高估。后一种解释可能更符合实际情况。实际上,由于市净率就是未经分解的托宾q比例(小写字母表示托宾Q的对数),该指标中既包括了错误定价的部分,同时也包括了公司的内在价值,或者说是成长性。因为根据Tobin的观点,Q值反映了市场对资产的预期和评价,Q值大于1时,投资所形成的资本价值会超过投资成本,企业有激励进行投资,Q值越大市场的投资激励就越大[24]。因此Q值越大也表明企业的成长性越好。不过,托宾Q的计算很困难,一般用市净率来代替。由此可见,市净率高,一方面可能的确是价值被高估了,另一方面,也可能是企业本身成长性较好的缘故。Rozeff和Zaman[12]认为价值型公司的股价低估,而成长型公司的股价高估,拥有较多信息优势的企业内部人,可以通过买入价值股卖出成长股从而获得超额利润。基于内部人在高估时卖出而在低估时买进股票获利[25],所以只有在成长型公司比价值型公司更大程度地偏离内在价值时,大股东的净买入率与反应企业价值的托宾Q比例之间才会呈现出显著的负相关关系;如果成长型公司并不比价值型公司更大程度地偏离基本价值,那么不会存在显著负相关关系。所以表3中第(III)的回归结果显示市净率的对数mb的回归系数并不显著,可能是由于市净率并不适合作为股票价值是否高估的代理变量造成的,应该把错误定价的部分从市净率中分离出来。表3的(I)列和第(II)列的结果表明分离出来后,错误定价对大股东交易行为的影响显著,不论错误的来源是公司因素还是行业因素。这对现有的内部人交易文献从方法上和结论上都进行了较好的补充和扩展。
5.3 公司成长性对大股东交易的影响
为了验证假设2,用大股东净买入率对公司成长性进行回归分析,回归的控制变量除了验证假设1时使用的控制变量外,还将错误定价也作为控制变量加了进来。成长性指标采用公司内在q比(tureq)度量。一些文献采用最近一年或最近几年的主营业务销售收入增长率、营业利润增长率等指标作为公司成长性的表征变量。这些指标一定程度上也可以说明公司的成长性,但反映的是公司现在或过去的信息,内在q比与这些指标相比,则包含了更多公司未来的成长前景方面的信息。回归结果如表4所示。
注: 括号内的值为T值; *、**、***分别表示10%、5%,1%的显著性水平(双侧);变量的定义见表2。
表4第(I)列给出了将总体定价错误作为控制变量的回归结果,结果显示,内在q比的系数为正,与预期的符号相符,且在1%的显著性水平下显著,表明在其它因素保持不变的情况下,大股东净买入率与公司成长性显著正相关。第(II)列报告了将定价错误分解为公司因素导致的错误和行业因素导致的错误作为控制变量进行回归分析的结果,内在q比的回归系数仍然为正,并且在统计上是显著的,说明大股东净买入率与公司成长性正相关的结论是较为稳健的。假设2得到验证。
本文的研究结果与Piotroski和Roulstone的研究[13]结果是一致的。他们为了检验内部人是否拥有一般投资者没有的信息优势,在公司有好消息公布前买入而在有坏消息公布前卖出,将下一期的净资产收益率与本期的净资产收益率之差作为好消息或坏消息的表征变量,发现内部人交易行为的确与未来好消息或坏消息有关,从而认为内部人交易具有信号传递的作用,购买行为传递了公司具有好的发展前景的积极信号,而卖出行为具有传递公司发展前景较差的消极信号。本研究进一步为这种观点提供了直接的经验证据。
6 结论
中国证券市场自2005年以来,随着股权分置改革和《公司法》的修订,内部人交易行为得到了前所未有的释放,特别是持股5%以上的大股东(公司内部人)积极参与二级市场的交易已经成为中国证券市场上的一个显著特点。本文研究大股东交易行为与股票定价错误与公司成长性之间的关系。利用2006年下半年至2009年底中国证券市场上发生的大股东交易事件为样本,以半年为一期统计大股东的净买入比例,发现大股东交易在现阶段以卖出为主。同时,将公司托宾Q分解成错误定价部分和内在Q部分。前者进一步根据错误来源区分为公司微观特征导致的错误和行业整体估价错误两个部分,后者代表了公司价值或公司的成长性。在此基础上进行的回归分析结果表明,大股东净买入率在公司股票价值高估时降低,反之则增加,不论这种定价错误是来源于公司微观因素,还是来源于行业整体高估或低估,但行业整体估价错误对大股东交易行为的影响较大。研究结果也显示,大股东净买入率与企业成长性呈现出显著的正相关关系,说明在企业未来发展前景很好时,大股东的买入行为多于卖出行为。意味着大股东确实比一般投资人拥有更多的信息优势,更加了解公司的真实价值,他们参与市场交易能够促使价格向内在价值回归,从而使股票价格反映出更多关于企业未来成长性的信息。
论碳交易市场定价权 篇2
缘于《京都议定书》之下的CDM (清洁发展机制) 交易机制, 让世界各国都垂涎不已。发展中国家如中国、印度和巴西, 发达国家如欧盟、日本都顺势而为, 甚至曾经反对《京都议定书》的美国也改弦易张, 通过了《清洁能源安全法案》。毋庸置疑, 一系列国际社会气候法案的出台必将会带来巨大的能源市场。而中国作为这个能源市场上的重量级卖家, 拥有84%的CDM一级市场份额, 却未能如愿以偿的掌握碳交易的定价权。为了避免中国在新一轮的国际经济浪潮中再次失声, 谋取碳交易的定价权势在必行。
1 CDM机制下的国内外碳交易市场的发展状况
1.1 国外市场的发展状况
2007年全球碳交易市场价值达400亿欧元, 比2006年的220亿欧元上升了81.8%, 2008年在全球性金融危机的情况下, 全球碳交易市场依然保持爆炸式增长态势, 交易额高达910亿欧元。而且这种涨势会在哥哈本根会议之后得以持续。以日本为例, 1990年二氧化碳排放量为12.4亿吨, 按《京都议定书》规定日本2008年排放量应减为11.6亿吨, 但其2002年的排放量已达13.3亿吨。日本政府决定通过CDM等每年向海外购买2000万吨, 即2008到2012年的五年当中购买一亿吨。但是2008年, 日本实际签约的只有638万吨, 与其规定的年购买量2000万吨相去甚远。可以想象, 哥哈本根会议之后如果有了更加明确的减排实施计划, 日本的减排压力会骤增。这必然增加其通过CDM增加其购买量。此外, 美国的可能加入和欧盟的助推也是CDM碳交易市场扩大的催化剂。
1.2 国内市场
对于中国而言, 碳交易及其衍生市场发展前景广阔。中国拥有巨大的碳排放资源, 碳减排量已占到全球市场的1/3左右, 居全球第二。据世界银行测算, 全球二氧化碳交易需求量超过2亿吨。发达国家在2012年要完成50亿吨温室气体的减排目标, 中国市场出售的年减排额已达到全球的70%, 这意味着未来至少有30亿吨来自购买中国的减排指标。特别是CDM市场潜力巨大。中国的CDM潜力占到世界总量的48%。而就现实情况来看, 我国在联合国气候相关机构成功注册的项目也居于世界第一。
从图中可以看出, 我国成功注册的CDM项目居世界第一位, 总量达到622个, 占34.78%。除外, 世界银行的分析数据显示, 截至2012年, 我国预期每年将会产生超过1.84亿的减排额度, 占到了实际每年减排额度的近60%, 远远超过了其他发展中国家。中国在这个“碳时代”中无疑将会成为一个极具影响力的国家。
2 CDM交易下碳排放价格的现状
首先, 碳交易市场的分类。通常情况下, 碳交易可以分成两大类:其一是基于配额的交易。买家在“限量与贸易”体制下购买由管理者制定、分配 (或拍卖) 的减排配额, 譬如《京都议定书》下的分配数量单位 (AAU) , 或者欧盟排放交易体系 (EUETS) 下的欧盟配额 (EUAs) 。这通常被认为是二级市场。其二是基于项目的交易。买主向可证实减低温室气体排放的项目购买减排额。典型的此类交易为CDM以及联合履行机制下分别产生核证减排量和减排单位 (ERUs) 。由于我国是《京都议定书的》非附件一国家, 因此我们并不能直接开展基于配额的交易。
其次, 碳交易的历史价格。2002年, 荷兰和世界银行首先开始碳交易时, 碳排放的价格为每吨5欧元左右, 2004年达到6欧元, 到2006年4月上旬, 已过了31欧元。目前发达国家通过CDM购买温室气体排放额度的需求为2亿-4亿吨, 每吨的价格在15-20欧元, 最高可高达25欧元。在占据全球碳交易85%以上的欧盟碳交易市场, 2008年其价格达到每吨23欧元。但这通常都是二级市场的统计数据。相对于一级市场来说, 碳交易的价格往往显的不尽如人意。
下表是我国一些具有代表性的基于项目的碳交易, 规模分为小、中、大。根据我国发展改革委已经批准的并且已经注册成功的CDM项目及相应的减排额度和价格。
注:数据来源于清洁发展机制官方网站:http://cdm.unfccc.int。
这三个基于项目的交易价格大致都分布在8-8.5欧元左右。这三个项目的注册时间均是在2008年下半年, 而合作双方真正的签约时间应该是在2007年左右, 这一时期国际市场上的碳交易价格大约是在25-30欧元左右。这之间的利差都被国际二级碳交易市场转取。而在碳交易一级市场上, 8-8.5欧元的价格在扣除设备转换、原材料成本、技术引进相关费用等之后, 所剩无几。
3 影响我国碳交易价格的因素
3.1 信息不透明
根据《京都议定书》的相关规定, 只有发达国家承担相应的减排任务, 而发展中国家承担“共同但有区别的义务”。发展中国家不能直接将碳交易配额出售到欧洲市场, 企业卖出的排放权, 主要由一些国际碳基金和公司通过世界银行等机构参与购买, 再进入欧洲市场。这样一来, 我国企业由于不能直接接触国际碳交易的最终买家, 势必会对信息的沟通产生障碍。另一方面, 长期以来在我国碳交易实践中企业都是单兵作战, 缺乏相应部门的支持。
现在中国CDM的卖家接触到的通常只有5-10个买家, 得到的报价通常都是相差无几。再加上各方面的信息、研究都比较薄弱, 这个市场的信息是不透明的, 卖方既不了解全球市场供需情况, 也不了解其他CDM项目的价格, 造成了碳排放市场的暗箱操作, 最终的成交价格与国际市场价格相去甚远。但是, 任何一个刚刚起步的市场都有亟需完善的地方, 中国碳排放价格与国际市场的长期巨大差距, 很大程度上也是市场不成熟的表现。由于场外交易缺乏规范和监管, 没有标准化合约和价格发现功能, 因此CER (核证减排量) 交货时间、地点、方式、数量、质量和价格都由签约双方议定, 信息不透明。
此外, 缺乏第三方机构也是造成信息不透明的一个原因。按照联合国规定的碳交易流程, 企业递交的碳排放指标必须经过指定的第三方机构认证后才能生效, 目前联合国委任的第三方机构总共有18个, 而我国只有一家。这也在一定程度上造成了国内外的信息传递机制不顺畅。
3.2 不确定性因素
(1) 2009年年底的哥哈本根会议。
进入2009年以后世界碳交易总量和价格都出现了明显的下滑, 这不仅有金融危机的影响, 更多的则是来自于后京都时代的不确定。哥哈本根气候会议将会对后京都时代各国应承担的减排任务以及相应的各项碳交易机制的具体操作规则作出规定。这或许会重新调控碳交易市场行为。
值得一提的是, 哥哈本根会议之后是否会要求中国也承担减排任务具有很大的不确定性。依据中国目前的产业结构和能源消耗率来说, 中国可能会在2030年是达到温室气体排放峰值。作为CO2第二大排放国, 在达到峰值之前, 中国承担减排的任务有点不切实际。所以, 哥哈本本会议上世界各国很有可能会要求中国限排。
(2) 经济危机。
金融危机的爆发导致世界各国特别是西方发达国家经济衰退, 国际碳市场作为实体经济和金融经济相结合的衍生市场, 也遭受较大冲击;而雷曼兄弟公司等投行的倒闭, 使得诸多碳信用额度成为遗留问题。据统计, 已经破产的雷曼兄弟公司在破产前在CDM项目领域管理的碳资产总量达到1500万吨, 其中约有三分之二来自中国;美国国际集团、高盛国际、美林银行、摩根士丹利、盖茨基金等投资公司在中国都参与了CDM 发电项目, 随着这些公司破产、被接管以及改制成商业银行, 许多CDM项目出现了不确定性, 这些因素都加剧了国内碳市场的动荡。
4 中国掌握碳交易定价权的应对策略
4.1 加快碳金融建设
我国虽然是最大的碳资源国家, 但在碳金融建设方面却发展滞后。碳金融和碳交易好比两条腿, 没有碳金融的支撑, 中国不仅将失去碳交易的定价权, 而且将又一次失去金融创新的机会。世界上主要的碳交易市场被欧美发达国家垄断, 包括欧盟的排放权交易制 (EU ETS) 、英国的排放权交易制 (ETG) 、美国的芝加哥气候交易所 (CCX) 等。中国虽然目前拥有北京环境交易所、上海环境交易所、天津排放权交易所, 但目前这三家交易所都还仅限于节能环保技术的转让交易, 距离金融性质的碳交易所还有一定距离。
4.2 国家的积极扶持
政府对整体环境风险要做好计算和控制的战略选择。在印度, 尽管单边项目与CDM机制的设立初衷, 既推动发达国家向发展中国家转移资金和技术以促进减排的目标有所背离, 而且后京都市场尚未确定, 大量单边项目的累积会加剧市场风险, 但是印度政府仍然能够推出一系列的激励措施保持一定的成交量。这体现了一国政府的战略选择和风险控制能力, 同时与该国企业对环境风险预测和把握的意愿及能力有关。
4.3 人民币的国际化
正如“煤炭-英镑”、“石油-美元”的关键货币崛起之路, 碳交易计价结算货币的绑定权是美元以外的国际货币走强的重要契机。中国要想掌握碳交易的定价权, 就必须使人民币作为碳交易的结算货币。现实情况是, 人民币的国际化之路似乎并不平坦。前有欧元、英镑和日元的堵截, 后有卢比和克鲁塞罗的围追。
摘要：随着CDM交易机制的发展, 关于碳交易定价权的争论也日益激烈, 中国作为碳交易市场上的最大供应国, 谋求定价权势在必行。基于国内外碳交易市场的发展情况, 着重分析了我国谋求碳交易定价权存在的一些问题, 同时指出了相应策略。
关键词：《京都议定书》,二氧化碳减排额度,哥本哈根会议
参考文献
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[5]曾刚, 全先银, 程炼.碳金融交易面临新发展机遇[N].中国证券报, 2009-08-25.
交易定价 篇3
1.1 股指期货定价的理论基础
股指期货是金融工程设计开发出的最成功的金融衍生品之一, 股指期货套利交易不仅能纠正过度投机所造成的市场无效性, 而且能锁定无风险的收益, 是一种风险转嫁与价格修正的市场机制。研究股指期货套利的根本在于如何对股指期货进行合理定价, 其定价模型是由传统的资产定价模型延伸发展而来, 因而对传统的资产定价理论加以全面了解很有必要。
传统的资产定价理论包括均衡定价理论、套利定价理论、随机折现因子定价理论等;衍生资产定价理论包括无风险套期保值原理、风险中性定价原理、动态自筹定价原理等。
1.2 股指期货定价的主要模型和方法
迄今为止, 对期货定价的研究大都从持有成本模型和预期理论两方面来进行, 其中持有成本模型是最广泛使用的定价模型。在持有成本模型框架下又包含有完美市场下的持有成本定价模型和考虑市场限制的区间定价模型两类。
持有成本定价模型 (Cost of Carry Model) 作为指数期货定价的经典模型, 是Cornell和French在1983年借助一个套利组合论证的建构在完美市场假设下的定价模型。
考虑市场限制的区间定价模型方面, Modest和Sundaresan和Klemkosky和Lee各自推导了区间定价模型。
期货价格预期理论阐述了随着期货合约到期日的接近, 期货价格会收敛于标的物资产的现货价格, 当到达到期日时点时, 期货价格会等于或很接近现货价格的现象。
1.3 股指期货的套利交易
从股指期货市场参与者的角度来看, 股指期货主要有三种功能, 即套期保值、套利和投机。同其它期货品种一样, 套期保值是股指期货产生和发展的根本原因, 它为股票市场的投资者提供了转移风险的工具, 而套利和投机的存在则为股指期货的套期保值功能的正常发挥提供了市场便利。
股指期货的套利是指利用市场暂时存在的不合理比价关系, 通过同时买进和卖出相同或相关的股票组合或股指期货合约而赚取其中的差价收益的交易行为。套利交易是以盈利为目的的, 由于股指期货的套利需要同时做多和做空相关性很高的两个合约或者标的资产, 因此当市场的价格发生变化时, 通常一个方向的亏损将由另一个方向的盈利对冲。由于套利交易利用的是市场的价格失衡关系, 因此当市场比价关系向正常状态回归时, 投资者就可以通过买卖对冲部位而赚取一定的净利润。
与一般的单向交易不同, 套利的主要风险不在于股票和期货市场中的单边波动, 而在于价差运行方向和预期的相反。价差波动风险体现在价差波动的非理性以及突发性事件对套利部位相关性的显著影响。通常情况下, 由于套利交易部位盈亏的对冲, 套利的风险要小于单边操作。但是当投资者通过资金杠杆对套利交易进行放大操作时, 也可能造成很大的亏损。例如美国长期资本管理公司 (LTCM) 就因过分运用资金杠杆同时套利价差又因俄罗斯金融危机而发生不利于LTCM 的变动后出现巨额亏损, 并使公司遭受灭顶之灾。
股指期货的套利一般可以分为期现套利、跨期套利、跨市套利、跨品种套利和到期日套利。期现套利是利用股票现货与股指期货之间的不合理比价关系进行套利的交易方式;跨期套利即利用同一期货市场同一金融商品但不同交割月份的合约间差价出现异常时的机会, 同时在近远期合约上进行反向操作, 跨期套利可分为买空跨期和卖空跨期, 买空跨期是买进近期合约卖出远期合约, 卖空跨期是卖出近期合约买进远期合约, 跨期套利是股指期货套利的主要形式;跨产品套利即利用不同的但具有相关性的金融期货合约之间的不正常价格关系, 同时在两个不同种类但相同交割月份的金融期货之间进行反向操作;跨市套利即在不同交易所同时对相同交割月份的同种金融期货合约进行反向操作。到期日套利是套利交易中较为特殊的方式。由于股指期货是以现金结算的, 因此当预期最后结算价大于股指期货合约价格时, 可以买入股指期货合约等待到期结算;反之, 当预期最后结算价小于股指期货合约价格时, 可以卖出股指期货合约等待结算。
2 实证分析
在对股指期货定价及套利交易策略理论进行回顾和分析的基础上, 本文采用持有成本定价模型、考虑市场限制的区间定价模型、期现套利交易策略和跨期套利交易策略对我国沪深300仿真交易数据进行实证分析, 以考察我国股指期货市场的套利机会并给出可参考的交易策略。
2.1 持有成本定价模型实证分析
本文以中国金融期货交易所沪深300股指期货仿真交易行情数据为基础进行实证分析, 选取的是2007年7月2日至2007年9月21日期间IF0709股指期货合约收盘价。模型采用间断型股利定价模型:Ft= (St-Dt) (1+r) T-t。
在参数值的具体设定上, 对于无风险利率, 本文采用2007年7月至9月间的银行间市场债券质押式回购交易7天加权平均利率值3.38%。对于股利的设定, 我国年度股利发放大多集中在3-6月, 因此对于3月、6月份到期的期货合约的合理价格的测算应当考虑股利因素。不过, 鉴于目前仿真交易处于测试阶段, 投资者对期货的买卖报价大多尚未将股利因素考虑在内, 因此将其设定为零。
2.2 考虑市场限制的区间定价模型及期现套利实证分析
在参考Klemkosky和Lee持有成本定价模型的基础上, 本文考虑交易成本、冲击成本、保证金、借贷利率不等以及股利发放等因素, 在正向套利和反向套利策略下分别推导出指数期货定价上限和下限, 并根据沪深300仿真交易数据考察我国股指期货市场的套利机会。
股指期货套利活动的存在促使其向合理价格回归, 由于股指期货及现货的交易和冲击成本 (融资成本、交易手续费等) 、现货指数的跟踪误差等因素的存在, 只有当期现指数的偏离收益大于交易成本与现货跟踪误差所造成的损益时才可以进行期现套利, 即只有当股指期货与现货的偏离度处于无套利区间之外时, 才可以触发套利操作。
本文选取中国金融期货交易所沪深300股指期货仿真交易2007年7月2日至2007年9月21日期间的数据进行实证分析, 股指期货合约为IF0709, 到期日为2007年9月21日。
2.3 跨期套利实证分析
本文选取中国金融期货交易所沪深300股指期货仿真交易2007年8月和9月两个相邻月合约在一段时间的交易数据进行实证分析。
首先进行跨期套利策略的盈亏分析。熊市 (空头) 跨期套利策略也就是买近卖远策略, 即同时买入和卖出相同数量的同一标的指数的两个不同到期日合约。在买入近月合约的同时卖出相同数量的远月合约。
股指期货仿真交易跨期套利的计算数据表明我国股指期货仿真交易还存在较多跨期套利机会, 且正套利收益空间与负套利收益空间相当, 与期现套利相比, 跨期套利收益空间略小。随着市场发展期现套利机会会迅速下降, 但跨期套利随市场发展下降的速度相对较慢, 即使是市场较为成熟时期, 仍存在较多的跨期套利机会;跨期套利的收益空间与期现套利相比略小, 但其不同时期分布相对均匀。
3 我国股指期货套利交易策略研究
本文采用持有成本定价模型和区间定价模型对我国沪深300股指期货仿真交易合约的定价、期现套利交易策略和跨期套利交易策略进行了实证分析, 根据得出的实证结果, 可以得到以下结论:
(1) 间断股利型持有成本定价模型相对比较适合对我国股指期货仿真交易期货合约定价, 但由于该模型忽略过多实际交易条件的限制, 将股票市场影响作为一项外生变量, 没有考虑指数现货与指数期货市场之间的互动性及股价的波动性, 仅考虑股息发放及无风险利率因素, 预测结果相对精度不高。
(2) 考虑交易成本、冲击成本、保证金、借贷利率不等以及股利发放等市场限制的区间定价模型, 能够避免持有成本定价模型适用性不高的弊端, 给出股指期货套利的无套利定价区间, 该定价区间对于股指期货套利交易策略的选择和实施具有关键作用。
(3) 在期现套利交易策略方面, 实证数据表明按照非同步的期、现货收盘价格测算, 我国股指期货仿真交易几乎所有的交易日都存在期现套利机会, 而且均为正向套利机会并有较高的期现套利收益率, 这一方面是对股市利好的反应, 但仿真期现套利机制的缺乏、虚拟交易资金及样本数据选择的局限性也是出现该状况的主要原因, 另一方面也体现了我国资本市场不完善、投资者投资理念方面的问题。就具体的期现套利交易策略而言, 在现货指数的模拟方面, 可以选择股指期货标的指数基金、几种ETF基金的回归拟合和对股指期货标的指数进行抽样复制或完全复制等方法, 在股息率的估计方面可以选择历史数据估计及未来信息估计等方法, 在保证金的管理方面需要动态判断未来波动趋势, 适时增加或者减少账户中的保证金, 追求最低保证金投入下的收益最大化。
(4) 在跨期套利交易策略方面, 实证数据表明我国股指期货仿真交易还存在较多跨期套利机会, 且正套利收益空间与负套利收益空间相当, 与期现套利相比, 跨期套利收益空间略小。就具体的跨期套利交易策略而言, 投资者可以按照对未来走势的判断, 选择牛市多头跨期套利、熊市空头跨期套利及蝶式策略等交易策略。
我国沪深300股指期货作为我国内地准备推出的第一个股指期货品种已经准备了2年多时间了, 这期间市场对于股指期货能够对现货市场产生的作用做了深入广泛的探讨, 基本上市场对于股指期货对现货市场的影响有一个相对客观的共识, 就是股指期货不会改变现货市场的运行节奏, 但是仍有一些观点在夸大股指期货的作用, 比如股指期货“救市”论以及市场操纵论。 笔者认为, 投资者需要客观看待股指期货的作用, 特别是最近全球金融危机之下外围股市的暴跌, 让我们更加清楚的看清了股指期货对现货市场影响的客观性。
参考文献
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[2]鄢方霞, 王芬.我国股指期货定价探析[J].中南财经政法大学研究生学报, 2007, (2) .
交易定价 篇4
一、噪声交易概述
(一) 噪声交易模型DSSW的含义
在交易的过程中, 理性投资者的最优策略是利用噪声交易者的非理性为自己赚取利润。他们会在噪声交易者压低价格时买进而在相反的时机卖出, 这种策略在某些时候会使资产价格趋向于其基本价值, 但这种效果不是总能达到。理性交易者不会对所有的套利机会都有能力和愿望去进行套利, 他们有时选择不与噪声交易者的交易力量对抗, 尤其是噪声交易者的判断和行为都趋于一致的时候。这种理性交易者的有限套利行为使噪声交易者可能获得较高的投资收益 (高于理性投资者) 。噪声交易者的获利会产生某种示范效应, 使得新进入市场者和部分的套利交易者都加入噪声交易者的行列, 并且在一定时期内对某些资产的交易具有一定的市场影响力。
(二) 噪声交易中的资本定价模型
B A P M ( 行为资产定价理论) 是对现代资本资产定价模型CAPM (随着时间的推移, 价格会逐渐趋近于资产的内在价值, 噪声会逐渐消失, 非理性交易者会随“市场选择”而消失, 最终由理性交易者主导市场) 的扩展。与CAPM不同, 在BAPM中投资者被划分为信息交易者和噪声交易者。信息交易者是CAPM框架下的“理性投资者”。噪声交易者是在CAPM框架之外的投资者, 由于信息不对称, 他们处于信息劣势, 时常犯认知错误, 不同个体之间具有显著的异方差性, 他们没有严格的均值方差偏好, 对风险多变性和收益预期有不稳定性, 易受情绪支配。CAPM认为决定供求的是人们的功利主义考虑 (如产品成本、替代品价格等) , 而BAPM认为决定供求的是人们的功利主义考虑和价值表达考虑 (个人偏好、风险厌恶等) 。BAPM认为在现实金融市场中, 信息交易者与噪声交易者相互影响, 共同决定资产价格。
二、噪声交易与资产定价的相互关系
(一) 噪声交易导致的“有限套利”使资产价格偏离其价值
在噪声交易中, 噪声交易者使套利者 (理性交易者) 面临基础性风险以外的风险即噪声交易风险 (噪声交易者对市场看法的不确定性所带来的风险) 。作为风险厌恶的套利者, 可能放弃与噪声交易者对抗从而获利的吸引力, 使噪声交易者对价格的错误判断能在一段时间内得以延续, 从而使价格进一步扭曲。
(二) 噪声交易的“羊群效应”影响资产价格
在一个噪声交易者和信息灵通交易者并存的市场中, 信息的获取是有成本的, 两类交易者存在严重的信息不对称。信息灵通的交易者 (理性交易者) 根据占有的未被市场价格所反映的信息进行交易, 噪声交易者根据技术分析、媒体或逐渐扩散出来的或真或假的内幕信息进行交易。当大量的交易者聚集于某一信息并发生极端反应时, 就导致“羊群效应”。“羊群效应”可以使股票价格短期波动幅度增大, 同时可以在相当长时期内使价格在一个方向上持续延伸。
(三) 正反馈交易者使价格出现“泡沫”
噪声交易中的正反馈交易者是指这样一部分人, 他们对价格存在过度预期, 对价格的走势积极跟进。正反馈交易者的行为会使股票的价格波动更大。如基金机构先购买某一股票, 然后散步谣言, 正反馈交易者对这一谣言做出过度反应 (积极购买) , 从而使基金机构能够顺利将该股票高价卖出, 使价格在一定时期内出现持续上涨的“泡沫”。最初机构的买进提高了不知情交易者对未来收益的预期, 从而加倍放大了价格对价值的偏离。当价格停止上涨时, 部分人放弃投资行为, 以及已经获利的基金机构将股票卖出, 使股票价格回落到基础价值, 甚至暴跌。
(四) 噪声交易者对内幕交易者的掩盖
在连续竞价的过程中, 对于制定价格的做市商 (庄家) 而言, 他无法从指令信息流中区分哪些是内幕交易者的指令, 哪些是噪声交易者的指令, 而只能根据所有交易者的指令流确定资产价格。因此, 噪声交易者掩盖了内幕交易者的交易动机, 内幕交易者在其掩盖下使其私人信息逐渐融入股票价格中去, 内幕交易者的获利以噪声交易者的损失为代价。内幕交易者在噪声交易者的掩盖下使股票价格按照自己的意愿按一定的方向偏离其价值, 获取超额利润。
三、中国证券市场的噪声交易
(一) 中国证券市场的“政策市”现象
中国股市有一个特别的现象, 即所谓的“政策市”, 表现为股票市场的走势受政策因素影响极大。“政策市”有三方面特点。第一, 投资者以散户为多。第二, 投资收益主要来自市场差价收益, 投资者投资理念具有过度投机性、短期性和从众性, 缺乏独立分析和判断能力, 受市场消息面影响大。第三, 投资者接收政策的影响比较直接, 在投资行为调整上有较强的趋同性, 从而在宏观层面上就表现为个股的同涨同落和股指的暴涨或暴跌, 系统性风险较高。这些特征决定了“政策市”和成熟的股票市场相比存在差距。在我国投资者的交易频率主要随政策的出台与政策的导向变化, 利好的政策出台会加剧投资者的“过度自信”偏差, 导致投资活跃, 交易频率加快;而如果利空政策出台, 投资者的“过度恐惧”偏差往往会使交易频率有较大程度的下降, 下降趋势会持续较长时间。
(二) 中国证券市场的噪声交易
在中国许多普通股民的投资表现出噪声交易的特性。他们其中的大部分并不具备专业知识, 行为表现相当不成熟, 热衷打探消息, 但又没有获得内幕信息的渠道, 其自身的预测分析能力有限, 因此他们的投资决策很大程度上受到各种噪声的影响。普通股民尽管希望能够及时掌握市场的相关信息, 但由于实力弱小, 一般只能从市场价格的变动中进行信息的判断, 而由此得到的是信息中的噪声, 所以其交易行为具有很大的盲目性。我国股市的换手率极高, 说明证券市场的流动性很强, 噪声交易的程度很高。在我国机构投资者操纵股价, 上市公司的业绩回报不是投资者的主要利润来源, 机构投资者的盈利主要来自二级市场买卖差价, 由于机构投资者与中小投资者之间存在严重的信息不对称, 机构投资者利用散户想要跟庄的心理, 机构投资者制造虚假成交量, 诱导中小投资者跟风, 从而实现自己的预期收益。机构投资者操纵股价, 散户盲目跟庄, 实际上都是噪声交易。
四、减少噪声交易的对策
(一) 制度创新减少噪声交易
我国证券市场的参与主体包括投资者、券商、交易所和政府监管机构等, 投资者是证券市场中最重要的主体, 但政府却是最特殊的一个主体, 它是宏观经济政策、市场规则的制定者, 监管机构是其代理人, 交易所是传递政策信号的机构, 因此政府政策市造成股市异常波动的首要因素。[ 姬媛媛, 对我国证券市场的噪声交易问题研究及对策, 陕西青年管理干部学院学报, 2006年第2期。]因此在证券市场上, 国家意志与行为的干预应逐步退出。
(二) 提高信息透明度, 培育理性的投资者
信息披露的规范化需要法律法规的支持和明确规定。应借鉴国外成熟的证券市场信息披露的内容与形式, 加大信息披露的范围与频率, 尽量减少内幕信息和内幕交易对中小投资者的伤害。此外, 培育理性投资者, 一方面要通过宣传和教育, 增强投资者的风险意识;另一方面要把注意力放在大力发展、规范机构投资者上, 这是关系到证券市场健康运行的重要举措。
(三) 强化监管, 打击违规违法操纵市场的行为
我国证券市场出现的诸多问题, 如内幕交易、造假、行政权力介入等, 严重扰乱市场秩序, 因此, 必须强化监管, 制订严格的反操纵和欺诈措施, 确保信息的准确、完整和及时发布, 防止内幕交易, 保障市场交易的公开性、公平性和公正性, 控制市场交易风险。保证市场健康、高效运行。
摘要：在现实的金融市场中, 存在大量的噪声交易者, 他们在一定程度上增强了市场的流动性。噪声交易者创造的噪声交易风险限制了理性交易者的套利, 引起资产的价格偏离其价值。在短期投机的过程中, 知情者 (信息交易者) 利用噪声交易者的“羊群效应”、“正反馈交易行为”和“掩盖作用”从中获利, 使资产价格更加偏离其价值。总之, 在噪声交易理论中, 资产价格是噪声交易者和信息交易者共同作用的结果 (BAPM) 。
关键词：噪声交易,DSSW,BAPM,羊群效应
参考文献
[1]姬媛媛, 对我国证券市场的噪声交易问题研究及对策, 陕西青年管理干部学院学报, 2006年第2期。
交易定价 篇5
排污权交易可以在污染物排放总量超过允许排放量的前提下,通过货币交换的方式实现在各污染源之间相互调剂排污量,从而达到减少区域总排污量,以灵活的方式保护区域环境的目的［1］。排污权交易定价的合理性在很大程度上决定了排污权交易市场的活跃性,因此排污权价格,尤其是排污权交易的初始价格是排污权交易制度的重要组成部分［2］。 通过对贵州省排污权交易初始价格的定价理论进行分析研究,以期为排污权交易初始价格的确定提供技术支持。
1贵州省排污权交易的发展概况
贵州省的排污权交易是在实施排污许可证管理及排放总量控制的前提下,鼓励企业通过技术进步和污染治理节约污染物排放指标,减少污染物排量; 节约下来的指标根据其环境资源特性,可以作为 “有价资源”储存起来以备自身扩大发展之需,也可以作为“环境资源商品”按照商业价格出售给那些需要排放指标进行新、改( 扩) 建的企业,或者已建的无力或忽视使用减排手段、导致手中没有排放指标的企业,获得减排带来的经济效益。
2005年11月,贵阳市借鉴发达国家经验,在 《贵阳市大气污染防治办法》的第十条对排污权交易作了明确规定: “向大气排放污染物的单位,提前完成总量削减计划的,可以将削减的大气污染物排放总量指标有偿转让。具体办法由市人民政府规定。”成为全国首家通过地方性法规确立排污权交易制度的城市。
2010年,贵阳环境能源交易所作为贵州省首家环境能源交易机构挂牌成立,贵阳市成为贵州排污权交易试点城市。2013年,环交所协助贵阳市生态委草拟了《贵阳市排污权使用和交易试点实施方案》( 征求意见稿) 及《贵阳市排污权有偿使用和交易管理暂行办法》( 征求意见稿) ,贵州省排污权交易市场框架渐明。
2排污权初始分配和交易初始价格的形成机制
2. 1排污权初始分配机制
美国《清洁空气法》( 修正案) 中提出初始排污权的3类分配模式: 免费分配、公开拍卖和标价出售,我国主要以免费分配为主,部分排污权交易试点地区对公开拍卖和标价出售( 有偿使用) 进行了探索和实践［3 － 7］。目前贵州省的排污权指标分配仍然是无偿分配,无偿分配易被排污单位接受,但由于成本低且不可转让等特性,不利于刺激排污单位主动削减污染物排放的积极性,造成排污权指标富余的排污单位安于现状,而需要排污权指标但是污染治理技术尚不能达到的排污单位生产经营受到制约。
“十一五”期间,江苏省、浙江省、湖北省、湖南省、内蒙古自治区、山西省、陕西省、河北省、重庆市、 天津市作为国家排污权有偿使用和交易试点省市开展了大量的探索和实践工作。江苏省对环太湖流域的重点排污单位逐步开展有偿使用; 浙江主要对新建企业提出有偿使用的要求,并且在嘉兴等部分地区开展了竞价交易; 湖南省长、株、潭等地区对新老排污单位同时进行排污权的有偿使用和竞价交易; 内蒙古开展了有偿使用; 河北、山西、湖北、陕西等地集中开展了对新建项目排污权指标的竞价交易; 重庆则在工业区尝试开展竞价交易的基础上,逐步开展主城区排污权指标的有偿使用。
根据各试点省市的经验,有偿使用充分发挥了排污权交易作为总量控制计划中经济杠杆的作用, 刺激排污单位积极推行清洁生产,从源头进行污染治理,提高资源、能源的利用效率,减少污染物的产生和排放。进而促使社会平均污染治理成本不断降低,并通过排污权的储备与交易为政府积累一定的环境保护管理资金,可用于补助排污单位治理污染源、受污染危害的居民和综合治理工程。
因此,贵州省在排污权交易的实践过程中可参考试点省市的经验,对排污单位进行新老划断,原有排污单位在排污许可证有效期内继续按无偿分配的排污权指标排污; 新、改( 扩) 建项目和排污权许可证过期的项目,其排污权指标采用有偿使用或竞价的分配方式获得。
2. 2排污权交易初始价格形成机制
可供交易的排污权指标来源有多种类型,如排污单位在改( 扩) 建过程中“以新带老”节约的排污权指标,排污单位通过实施工艺更新、清洁生产以及强化污染治理节约的排污权指标,由省环境保护行政主管部门无偿收回的依法取缔、关闭的排污单位曾无偿取得的排污权指标等。这些排污权指标在不同的排污单位间进行有偿转让产生的价格即为排污权交易价格,其成本价格即为排污权交易初始价格。
排污权交易的内在动力主要是不同排污单位因规模、工艺、设备、污染物防治技术、废弃物的综合利用等方面的差异造成削减污染物的边际治理成本各不相同而形成［8 － 9］。因此,排污权交易的初始价格主要取决于各排污单位主要污染物治理成本以及排污权指标的供需平衡,其合理性也在很大程度上决定了排污权交易市场的活跃程度。
调研结果表明,由于各试点地区的经济发展水平、环境容量和地方环境政策各不相同,社会污染治理成本存在较大差异,导致排污权指标的使用期限和价格各不相同,难以横向比较。图1是COD基准价差异示意图,其中,重庆市的使用期为5年,基准价为6 800元/吨; 湖南、湖北两省的使用期为1年, 基准价为2 000元/吨; 陕西省的使用期为永久使用,基准价为12 000元/吨; 陕西省的使用期也为永久使用,但基准价为29 000元/吨,在试点省市中定价最高。
鉴于上述情况,贵州省的排污权交易初始价格的制定不能简单参照其他试点地区的定价,而必须根据省内企业的污染治理现状,综合考虑工业发展需要和环境容量等条件进行制定。
3贵州省排污权交易初始价格定价
根据《贵阳市排污权使用和交易试点实施方案》( 征求意见稿) 和《贵阳市排污权有偿使用和交易管理暂行办法》( 征求意见稿) ,贵阳市排污权交易的最终成交价将由电子竞拍得出。但是初始价格作为排污权交易基准价,其依据主要还是污染单位的主要污染物治理成本,即社会平均污染治理成本。 因此,贵州省的排污权交易初始价格定价应基于社会平均污染治理成本来制定,总的来说,合理的排污权初始分配价格的定价策略,应包括使用定价原则、 定价考虑的因素、定价的调节、有效期限等方面。
3. 1定价原则
制定交易初始价格是启动交易市场、刺激交易行为发生的关键因素,大多数企业非常关心交易价格,有时希望在设计和制定排污交易的政策时明确给出交易的价格。但是,排污权交易作为一种市场手段,其交易行为是市场活动,应该遵循自愿、公平的原则,交易价格应由企业污染治理的边际成本和市场上污染物排放配额的供求关系决定。由于贵州省的排污权交易将采取有偿使用与拍卖相结合的制度,因此排污权交易初始价格的合理性就显得尤为重要。综上所述,合理的初始价格的确定应该遵循以下原则:
( 1) 刺激性原则。排污权交易的实施目的是鼓励企业深度治污、降低社会平均污染治理成本。因此,应当保证排污权初始价格高于企业治污减排的平均成本。
( 2) 适度性原则。排污权指标的有偿使用使得新的项目不可能再获得无偿的污染物总量排放指标,增加了企业成本。而竞价获得的方式,很有可能将这一成本进一步放大。因此,初始价格应该建立在企业的承受能力基础上,否则将对企业的持续发展形成障碍。
( 3) 区别对待原则。充分考虑地区差异、新老企业技术水平差异、污染治理成本、经济承受能力等,制定排污权交易初始价格。
3. 2定价考虑的因素
通过对试点地区的排污权交易实践工作的调研发现,目前应用于排污权交易定价的常用方法为恢复成本法［10］。因此,本研究参考各试点地区的价格制定方式,采用恢复成本法,以社会平均污染治理成本为基础,综合考虑区域经济发展水平、地区环境容量、行业污染治理技术水平等非成本影响因素,结合排污权时限及贴现率,估算排污权交易初始分配价格的参考值。因此,本研究根据参考因素的特点将其分为成本因素和非成本因素。
( 1) 成本因素
成本因素主要是社会平均污染治理成本,该成本是指针对某污染因子,为减少该污染物排放,某地区各行业排污单位每年需投入的边际污染治理成本的平均水平,即为减少1吨该污染物排放需投入的单位污染治理成本( 万元/吨污染物) 。
社会平均污染治理成本可分为投资成本、运行成本、财务成本和其他成本。投资成本主要是指污染物治理设施设备建设费用; 运行成本是指污染物治理设施正常运行过程中产生的所有费用,包括设施的折旧费、能源消耗、物料消耗、维修费用、运行管理费、操作人员工资福利等; 财务成本包括设施建设的长期贷款利息或短期贷款利息; 其他成本是指除投资、运行和财务费用之外的费用( 如土地使用税等) 。污染物削减量为该排污单位在一个时间段内投入上述费用后该污染物的总削减量。
( 2) 非成本影响因素
非成本影响因素是指在初始定价过程中,需要考虑的区域经济发展水平、地区环境容量、行业污染治理技术水平等影响因素。由于不同行业、不同地区清洁生产水平不同,而且污染治理技术水平差异较大,因此有必要综合参考上述非成本因素,试行排污权交易价格的调节机制,对企业的污染治理进行引导。
考虑区域经济发展水平是由于排污权交易作为市场经济手段,必然会受到经济发展的波动影响,所以应根据经济发展状况进行适时调节。例如,内蒙古受经济形势严峻的影响,COD的有偿使用价格降低了一半,从2 000元/吨下调至1 000元/吨; SO2和氮氧化物的有偿使用价格降低了三分之二,从1 500元/吨下调至500元/吨; 氨氮也降低了一半,从6 000元/吨下调至3 000元/吨。在调价过程中,社会平均污染治理成本并未发生改变,而是考虑到经济不景气的情况,为了提高企业积极性, 让企业渡过难关,从而更好的发展。
考虑地区环境容量是因为随着“十二五”减排压力增加,各地区环境容量日趋珍稀,排污权交易作为一种市场经济手段,排污权指标的价格应随着环境容量供求关系的变化而进行调整,以充分反映出环境容量的珍稀程度。例如,“十二五”期间陕西省的SO2有偿使用价格在2011年从3 600元/吨提高到6 000元/吨,提高了67% ; 河北省的SO2有偿使用价格在2012年从由原来的2 000元/吨提高到3 000元/吨,提高了50% ; 山西省的SO2有偿使用价格也在2012年11月从16 000元/吨提高到17 000元/吨,提高了1 000元。在此调价过程中主要考虑的就是减排压力和环境容量因素。
考虑行业污染治理技术水平,是因为国家环境政策和清洁生产水平要求趋严,因此应对低污染、低能耗的行业或企业制定相对较低的初始价格,促进其发展; 对高污染、高能耗、污染治理技术落后的行业或企业,则制定较高的初始价格, 限制其发展或者促进其加大环保投入、积极改进污染治理技术、自发的减少污染物排放量,从而起到优化产业结构、促进重污染行业通过先进技术工艺降低污染排放等的作用。例如江苏省将直接向环境排放水污染物的纺织染整、化工、钢铁、 镀铁、电镀、食品( 味精和啤酒) 等6个主要行业的COD有偿使用价格定为4 500元/ 吨,是污水处理单位COD有偿使用价格的1. 73倍,充分体现了对低污染、低排放的行业的排污权交易价格倾向。
3. 3定价有效时限
排污许可证制度规定,《排污许可证》的有效期限最长不超过5年; 《临时排污许可证》的有效期限最长不超过1年; 由此衍生出来的排污权初始价格也应当具有相应的时效。目前,各排污权交易试点地区对排污权有偿使用基准价格的有效时限规定不一致,情况颇为复杂。例如昆明市排污权交易初始价格原则上每5年调整一次; 湖州市每2年调整一次; 湖北省则每年调整一次［8］。
从调研情况来看,污染物的治理成本随着社会总体清洁生产水平的不断提高、环保技术的进步将会逐渐降低; 而排污权指标的总量也会随着环境容量的减少和国家污染物减排政策要求日益严格而呈下降趋势。因此,如果排污权交易的初始价格不适时进行调整,势必会影响交易,但是调整过于频繁, 也会增加管理的难度,增加购买者承担的费用等。
考虑到《排污许可证》的有效期限最长不超过5年,而且环境保护规划、总量控制计划一般均是以5年作为周期,因此贵州省的排污权交易初始价格的使用期限每5年调整一次较好,可以与“十二五”主要污染物总量控制要求同时进行。
4结论
现阶段,贵州省排污权交易面临着许多政策、管理制度和技术上的难题,通过调研分析建议: 在排污权初始分配机制方面应充分考虑实际情况,对排污单位进行新、老划断,原有排污单位和新、改( 扩) 建项目采取不同的策略; 在排污权交易初始价格形成机制方面,应根据贵州省行业发展规划、环境容量和总量控制政策等因素,遵循刺激性、适度性和区别对待原则,采用恢复成本法来制定初始交易价格; 在定价的有效期限方面,与环境保护规划、总量控制计划保持一致,以5年为一个周期对排污权交易初始价格进行调整。
摘要：排污权交易初始价格的合理性是启动排污权交易市场、刺激交易行为发生的关键因素。初始价格的确定,应遵循刺激性、适度性原则,并充分考虑贵州省现状。本研究从定价原则、定价方式、定价使用期限等方面对贵州省排污权交易价格的定价策略进行了探讨。
辽宁省碳排放权交易定价机制构建 篇6
一、碳排放权界定的理论依据及其重要意义
(一)理论依据。碳排放权交易是指通过建立合法的污染物比如温室气体都可以折算成碳当量进行排放的权利,并且允许这种权利可以进行买卖交易,从而达到控制碳排放的目的。碳排放具有明显的外部性特征。所谓外部性,是指经济主体的经济行为对其他经济主体产生有利或者不利的影响,如果是有利的影响就称为正的外部性,如果是不利的影响就称为负的外部性。碳排放具有负的外部性特点。如何使外部性内部化,首先应该使碳排放权成为稀缺资源,可以进行交易。而界定排放权利的问题自然是政府应该考虑的问题。
科斯认为,要解决外部性的问题,首先应该明确产权,通过合理的制度来界定产权,建立完善的产权制度,因为外部性存在的原因就是产权不清楚,从而不清楚谁应该为外部性负责。而对于解决碳排放的负的外部性问题,也应该通过对碳排放的权利进行界定,谁有污染的权利,有多少权利,怎样交换这种权利能够通过碳排放权交易市场来实现。同时,科斯在《社会成本问题》中也指出,若交易成本为零,无论权利如何界定,都可以通过市场交易达到资源的最佳配置。但交易成本为零的情况是不存在的,需要制度降低交易成本,从而使外部性也降到最低。同理,合理的碳交易制度也可以降低碳交易的成本,使碳排放者在衡量是自行处理碳排放,还是考虑在市场上购买碳排放权,从而利用市场这只看不见的手来实现减排的目的。而确定碳排放权的问题应该是首要问题。
(二)重要意义
1、使碳排放权成为稀缺的资源。首先应该明确的是,环境的容量是有限的,由于温室气体效应,正在使人们的居住环境日益恶化,碳排放权的稀缺性开始显现,如何有效地利用碳排放这种资源,成为各国都非常关注的问题。在2005年《京都议定书》中制定了三种灵活减排机制,即国际排放贸易(IET)、联合履约机制(JI)和清洁发展机制(CDM),从而确定了发达国家与发展中国家的共同而有区别的责任,以碳排放配额为基础和以项目为基础的碳交易市场,推动了碳市场的发展。
2、激励企业的减排动机与技术改进。确定碳排放的权利,使企业衡量是通过技术改造降低碳排放,可以出售多余的碳排放权,还是通过在市场上购买碳排放权,使减排成本最小化,这两种方式都可以激励企业减排,使自己在竞争中保持优势。
3、使政府利用经济手段解决环境问题。政府采取行政命令甚至法律的手段,控制企业的排污行为,都很难收到成效,企业是被动接受,也可以采取各种办法隐瞒真相。但建立碳排放权交易市场,可以通过买卖碳排放权使企业获利,或者使减排成本最小化,这种经济手段使企业获得主动性,有积极性参与到减排中来,是解决环境问题的较佳途径。
二、碳排放权交易的定价方式与方法
从目前的情况来看,确定碳排放权的方式主要有三种:一是政府免费发放碳排放权配额;二是采取在市场上公开拍卖的方式;三是两者的结合。每种方式对于排放权的价格都会产生影响。而碳排放权的价格直接影响到企业的减排成本以及进行碳交易的积极性,因为企业的本质是盈利的,这种趋利性动机也是市场上价格机制能够起作用的重要前提。
(一)政府免费发放配额。根据国际对碳排放权分配的经验,在减排初期,大部分排放权都是免费发放。因为这样可以减少企业的成本压力。但是,免费发放的配额存在的主要问题就是碳排放权的供给过多,价格会下降,降低企业的减排动力以及参与碳交易的积极性。在核定配额时,应采取政府总量控制和企业申报相结合的方式,提高企业参与的积极性,同时也要设立配额的调整机制,对企业多报排放量的行为进行约束。委托第三方机构进行碳排放量的核查也非常重要。
(二)采取拍卖的方式。通过拍卖发放排放权,企业获得排放权的成本提高,使企业可能会面临更大的压力,但同时碳交易市场上的价格会上升,也为减排企业提供了获利的机会和动力,而且政府可以将拍卖收入用于补贴消费者,或者给企业减税,从而提高生产者和消费者的积极性。从总体上说,拍卖应该是大势所趋。例如,欧盟在2006年规定通过拍卖发放的排放权不超过总量的5%,2013年拍卖占的比重达到50%,预计到2020年,各行业碳排放权拍卖的比重将达到70%~80%。广东省是我国试点进行碳排放权交易的省市中,最先采取有偿配额竞价发放的。从2013年12月开始有28家企业竞拍成功,截至2014年6月,有46家企业竞拍成功。除电力外的企业有偿配额购买比例原则上不高于3%,电力企业预计到2020年比例达到50%以上。
(三)两者的结合。对垄断性的行业,比如电力、钢铁等的排放权采取拍卖的政策,因为垄断性的行业较容易转嫁成本。在碳交易市场运行的初期,一般都会采取免费的配额,但是不管是基于企业的历史排放量的平均值,还是按照行业的统一标准发放都是各有利弊,而随着碳市场进一步的完善和发展,采取拍卖的形式更有利于减排的顺利进行。
除此之外,对碳交易价格产生影响的还有碳配额的期货价格以及核证减排量的现货和期货价格,期货价格对于价格发现的作用不容忽视,因此建立碳交易的现货市场的同时,建立碳期货市场也很必要。同时为防止碳排放权交易价格的剧烈波动,政府对于价格设定上下限,进行价格管理也是定价机制中的重要环节。
三、辽宁省碳排放权交易定价机制构建
截至2015年7月14日,辽宁省已注册将近150个CDM项目。按项目数量排列,辽宁省项目数量居全国第10位,估计年减排量达到32,772,385t CO2e,在全国排在第8位,因为辽宁省的重工业地位,可以节能减排的空间很大。辽宁省作为工业大省,碳减排的压力很大,尤其是电力、水泥、钢铁等行业占辽宁省总的碳排放量一半以上。尽快建立碳交易市场势在必行,但需要准备做的工作任务繁重,而定价机制是核心内容。
(一)碳排放总量的测算与各行业的排放权标准。以电力、热力企业为例。排放主体原则上为独立的电力、热力生产单位,排放主体的温室气体排放核算范围包括其与生产经营活动相关的直接排放和间接排放。其中,直接排放是指发电机组、热电联产机组和供热机组等生产系统燃烧消耗煤炭、柴油、燃料油、天然气等化石燃料产生的温室气体排放;间接排放是指排放主体因使用外购的电力和热力等所导致的温室气体排放。电力和热电联供的生产单位核算范围仅包括直接排放,其他供热等生产单位核算范围包括直接排放和间接排放。
通过计算和测量,可以把碳排放总量计算出来,各个行业不同,排放权计算的方法和公式也不尽相同。例如,主要是化石燃料对排放量的影响较大,如煤炭、石油和天然气对排放总量的影响很大,辽宁省碳排放数据根据《2006年IPCC国家温室气体清单指南》中能源部分所提供的基准方法进行计算,公式如下:
二氧化碳排放量=化石燃料消耗量×二氧化碳排放系数
关于二氧化碳排放系数,不同研究机构,比如国家科委气候变化项目组与国家发改委能源研究所得出的关于煤炭、石油和天然气的折算系数并不相同,综合平均的数值分别是0.733、0.558、0.423。
总量确定的前提下,应该根据辽宁省的经济增长速度,制定单位生产总值二氧化碳排放下降的目标,比如15%~20%,配额应发放的比例可以占到排放量的一半,配额要分为三部分:一是政府预留配额,在市场价格波动较大时,需要政府进行干预;二是初始配额,各行业的排放权标准可以根据企业历年或者近五年的排放量的平均值来确定,也可以根据行业的平均水平来确定,后者简洁宜行;三是新增预留的部分,目的是为新上的项目留出足量的配额。配额的数量直接决定了在碳交易市场上是否可以盈利的可能性,因此应高度重视,前提是对碳排放量的测度。这也是当前最为迫切需要解决的问题。
(二)对电力企业排放权进行拍卖,对其他企业免费发放配额。辽宁省应该将电力、煤炭、钢铁、水泥、石化、化工、有色金属、化纤、医药等行业纳入到试点的行业中。电力企业是碳排放较高的企业,尤其是火力发电,燃烧煤,大量排放,但同时也是垄断性很强的企业,通过拍卖的形式得到排放权会使企业成本增加,但可以通过提高电价的方式,将成本转嫁给消费者,而钢铁、煤炭、石油等行业,虽然碳排放量也比较大,但由于目前经济下行,库存严重,去库存的任务艰巨,碳减排的意愿不够,在此情况下,要想发展碳交易市场,政府应该免费发放配额,鼓励企业积极参与,为节能减排的实施争取时间。另外,拍卖最终数量的确定受到企业支付能力和支付意愿的约束,因此要针对各行业制定差异化的拍卖比例,来体现政策的偏好,对于排放密度较大,易受冲击的部门提高免费配额的数量。
(三)价格上下限的设定与管理。如果允许企业将当年未用完的排放权留为以后使用,被称为排放权的储存,而如果允许企业提前使用将来的排放权,被称为排放权的预支,允许储存和预支,可以减少碳交易价格的波动,但在禁止储存和预支的情况下,设置价格的上下限是很有必要的。价格下限也成为拍卖保留价格,如果市场上的价格低于这个价格的时候,企业不会从管理者手中购买排放权,排放权的供给就会减少,实际价格就会升高。如果政府免费发放排放权,价格下限就是排放权的最低转让价格,如果政府通过拍卖发放排放权,就会设定拍卖底价。价格上限的设定是要参考减排的边际收益。但边际收益难以确定,价格上限往往很难起到价格的约束作用。
碳市场和其他市场的显著不同是其建立在政府的减排目标和监管之上,所以政府的作用是基础性的,政府对于价格的管理和干预在碳交易市场建立的初期非常重要,是引导价格走向的风向标,也是鼓励企业积极参与的重要激励措施。
总之,结合辽宁省的实际情况,在建立碳交易市场的过程中,按照市场的定价规律,由供求决定市场价格,但是由政府来确定碳排放权的稀缺性,才能保障市场秩序的正常进行,并且通过严密的设计,以及采用不同的排放权分配方式,都会在一定程度上影响价格,对于企业的决策产生直接的影响。因此,政府的制度设计尤为重要,对于各种可能出现的价格问题进行管理,也是保障碳交易正常进行的重要举措。
参考文献
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交易定价 篇7
关键词：关联交易,涉税风险,问题,对策
一、集团内部关联交易定价模式
随着经济发展和社会进步, 企业投资呈现多元化特征。为生产企业特别是大型企业集团公司销售产品或劳务, 它们都是建立在服务对象是关联企业基础上。涉及到企业所得税和流转税缴纳多少, 在很大程度上受到来自交易价格高低因素影响。所以, 关联企业要确定交易税收风险, 其核心在于确定最终交易价格。
(一) 转让定价方法的选择运用
转让定价方法主包括可比非受控价格法、再销售价格法、成本加成法、交易净利润法和利润分割法等。各种定价法的侧重点不同, 例如, 可比非受控价格法重点考虑关联交易与非关联交易在交易资产或劳务的特性、合同条款及经济环境上的差异。当关联交易与非关联交易产生重大差异情形, 为消除差异对价格的影响, 则需要对交易进行合理调整。一旦出现调整不能及时实现, 再选择其他合理的转让定价方法调整。
(二) 与税务机关达成预约定价安排
根据相关规定, 满足下列三个个条件就可以与税务机关关于未来年度关联交易的定价原则和计算方法问题进行讨论确定。包括不仅限于:一是企业年度发生的关联交易金额在4000万元人民币以上;二是依法履行关联申报义务;三是按规定准备、保存和提供同期资料。另外, 预约定价安排的有效期是在自企业提交正式书面申请年度的次年起三至五年的连续年度。当然, 企业在有效期内需要遵守安排的全部条款及其要求, 各地国税局和地税局经过研究、磋商及相应审批环节后, 均按照安排内容执行。在条件成熟时, 关联企业可选择这一方法, 可以更好地消除关联交易税收风险。
(三) 与关联方签订成本分摊协议
根据相关规定, 企业与其关联方就共同开发、受让无形资产或共同提供、接受劳务签署成本分摊协议, 进行相关的税务处理可以按照以下三方面原则:一是企业按照协议分摊的成本, 应在协议规定的各年度税前扣除;二是涉及补偿调整的, 应在补偿调整的年度计入应纳税所得额;三是涉及无形资产的成本分摊协议, 加入支付、退出补偿或终止协议时对协议成果分配的, 应按资产购置或处置的有关规定处理。
二、关联交易的涉税政策
(一) 特别纳税调整制度
特别纳税调整制度是国家税务机关专门针对避税行为所出台的内容, 往往也被称为反避税。而作为避税的一种, 关联交易也自然被囊括其中。其具体内容包括了税务机关对企业的转让定价、预约定价安排、成本分摊协议及一般反避税等特别纳税调整事项的管理。特别纳税调整没有遵守交易原则的“特殊情况”, 是基于企业存在关联交易产生。因此关联交易在具体操作过程中必须紧密依据特别纳税调整制度。
(二) 关联申报制度
关联申报制度首先明确了关联关系, 确定哪些交易可以归入关联交易的范畴。具体关于关联关系的定义, 在《企业所得税法实施条例》中进行了界定。关联方主要是指资金、经营购销等方面存在直接或者是间接的控制关系, 在利益上存在相关联的双方或者多方。关联关系是指企业与其他企业、组织或者是个人之间存在一定的关系, 这一关系存在多种形式存在, 包括占股、借贷、授权、技术转让等。所有关联交易的进行都必须符合关联申报制度的基本要求。
(三) 优惠政策
最新出台关于所得税优惠政策之一是针对高新技术企业的职工教育经费不超过薪资8%的部分不纳入所得税计税部分, 因此企业可以适当将薪水通过转化成教育经费的方式来减少税负。新能源公司作为高新技术企业享受国家对于税收政策的优惠措施, 减按15%的税率征收企业所得税。关联企业中规模较小的子公司可以享受国家关于中小型企业的所得税减免优惠政策。应纳说所得额在30万以下的企业可以享受减少20%税率的税收优惠。
三、关联交易的合理避税对策
(一) 利用关联企业间的筹资降低的避税筹措
企业筹资的方式主要有两种:负债资金和权益资金。筹资方式不同, 税负不同, 税后可以获得的利益也不同。对于负债筹资来说, 利息是最主要成本, 在税前扣除具有抵扣税收的作用, 缺点在于有时间限制, 必须到期还本, 需要支付固定利息。保持负债成本总额不变, 负债成本越高其节税效果越明显, 反之则亦然。权益筹资不需要承担固定利息, 风险小, 利息和企业盈利相关, 支付给投资者的股息只能从税后利润中支付, 不具有抵税作用。这两种方法各有优缺, 可以根据企业的实际情况选择。
(二) 利用税率差的避税建议措施
关联企业十分复杂, 往往兼营着不同税率的生产业务或者是销售业务。针对这些业务或者货物税率的差别, 可以将其进一步细分, 进行筛选, 选择税率低的项目。国家对于小型企业具有一定的税收减免优惠, 符合要求的企业, 税率可以减少20%。关联企业可以通过多个小型子公司的建立来转移母公司的资产, 总资金不改变, 但是部分所得税税率有所降低。在企业所得税税率增长过渡期, 每一年的税率有所差别, 企业可以通过一定的纳税筹划来减少税负, 如采用固定资产加速折旧法。
(三) 利用税期规划的避税筹措
对于企业来说, 由于国家政策的优惠, 存在很多免税期或者是减税期。关联公司可以合理利用这些特殊税期来调配企业资源, 从而实现税负的减免。举例来说, 某企业, 其下包括一个服务公司甲, 以及多个项目公司A B C D等。服务公司甲是通过向子公司提供服务来获取利润。由于项目公司存在税收优惠政策, 服务公司可以加以利用保证收支平衡, 实现零利润来减免税负。具体的做法包括横向筹措和纵向筹措两方面。横向面, 母公司对免税期的子公司少收钱少开票, 对没有税收优惠的子公司多收钱多开票;纵向面, 母公司对子公司提供服务时, 避免在其免税期收钱, 二是推至免税期后进行补收。这两个方案都可以实现公司的节税。
(四) 利用转让定价的避税筹措
转让定价法主要是指在遵守税法的前提下, 有经济利益关系两个及两个以上实体为共同追求经济利益目标, 以调控价格进行销售活动从而共同获取更多利润的方法。对于关联企业之间的内部贷款和无形资产, 转让定价是常用且效果显著的方法。因为没有统一的市场参考标准, 所以更加的灵活和自由。母公司可以对子公司进行贷款, 在高税区和低税区分别推行高利率和低利率贷款。通过利润转让方式, 将公司税负进行相应降低。
参考文献
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