资本定价（共12篇）
资本定价 篇1
摘要：资本资产定价模型和套利定价模型是在当今的资产定价领域有重要影响的两个定价模型。本文从模型前提假设、模型推导过程、模型形式与内涵以及模型应用四个方面对两个模型展开了对比分析,剖析了两个模型的共同点和差异,最后合理的界定了两个模型在理论和实际应用上的地位和作用。
关键词：资本资产定价模型,套利定价模型,因素模型
一、前提假设的比较与分析
资本资产定价模型(capital asset pricing model,CAPM)是由夏普(Sharpe,1964)、林特勒(Lintner,1965)和莫辛(Mossin,1966)等人在现代投资组合理论的基础上提出的。
其前提假设主要包括:(1)完美市场假设;(2)投资者均理性;(3)对各证券的收益和风险具有一致性预期;(4)各种证券的投资期限相同,并且仅考虑单一投资期的收益和风险的影响;(5)投资者可以按照相同的无风险利率进行无限制的借贷。
套利定价模型(arbitrage pricing model,APM)是由罗斯(Ross,1976)在套利定价理论的基础上提出的。其前提假设主要包括:(1)完美市场假设;(2)投资者对各证券的收益和风险具有一致性预期;(3)在风险既定情况下追求尽量多的财富(但没有对投资者的风险态度做出明确规定);(4)投资者相信各种证券的收益率均受到k个共同因素影响,但并不在意总共有多少因素以及这些因素是什么。
通过上述的比较可以看出,资本资产定价模型的前提假设较多而且比较苛刻,很难符合投资的实际情况。相比之下,套利定价理论的假设条件较少而且更为宽松:它不要求将投资分析限定在“单一投资期”;也不需要投资者可以按“无风险利率无限制借贷”;同时对投资者的风险态度没有作出明确的规定,允许投资者持不同风险态度;而且也不需要投资者按照风险-收益的权衡构建最优投资组合,因此,模型的成立并不依赖最优投资组合—市场组合的存在。这些假设条件的放松大大的提高了模型对现实的解释能力。
二、模型推导过程的比较与分析
资本资产定价模型所要求的市场均衡表现为一种静态的效率均衡。其均衡是市场上的所有投资者都持有效用最大化投资组合的状态。各个投资者效用最大化的投资组合的构建都以马科维茨(Markowitz)的分散投资与效率组合投资理论为基础。当市场上所有投资者都持有了最优投资组合时,市场达到均衡。通过对均衡状态的分析,逐一推导得到以下结论:(1)所有投资者持有的效用最大化投资组合(即:有效组合)都是由无风险资产和最优风险资产组合构成;(2)每个投资者持有的最优风险资产组合都相同,都等于市场组合;(3)市场组合是充分分散风险的投资组合,仅包含系统性风险,市场组合的预期收益率仅被系统性风险解释,而市场组合中的每个证券的预期收益率也仅被对市场组合的风险有贡献的风险部分(即单个证券的系统性风险)解释;(4)在上述3点的基础上,最后推导出:各种风险证券的预期收益率与代表该证券系统性风险大小的系数的线性关系式,即CAPM模型。
套利定价模型所要求的市场均衡表现为一种动态的套利均衡,理性投资者总是试图通过套利活动获得无风险的超额利润,而随着套利者构建套利组合时对证券的买进与卖出,有价证券的供求状况将随之改变,套利空间逐渐减少直至消失,有价证券的均衡价格得以实现。因此,这种推论实际上隐含了对一价定律的认同。套利行为有多种形式,这里的套利基于因素模型的假设。因素模型是指各种证券都随意受到k个共同因素的影响,各种证券的收益率之所以相关,是因为会对这些共同因素起反应。因素模型的基本形式为:。其中,rit表示证券i在t时期的收益率;Fkt表示第k种因素(称为系统因素或宏观因素)在t时期的值;bik表示证券i对第k个因素的敏感度;为证券i在t时期的随机扰动项(由随机误差和非系统性风险构成),其均值为零,标准差为;ai为常数,表示要素值为0时证券i的预期收益率。因素模型认为,随机扰动项与因素F是不相关的,且两种证券的随机扰动项之间也是不相关的。这样投资组合的方差可表示为:;其中,表示投资组合对第k种因素的敏感度,它等于组合中每个证券对第k种因素敏感度的加权平均值;表示组合的随机扰动项的方差,若投资组合中证券的数额为N,并且每个证券的投资比例相同,都为,那么,当N→8时,将趋于零。也就是说,当投资种类非常多的时候,资产组合的风险将主要来自因素风险,非系统风险将会非常低。换句话说,多元化可以有效消除非系统性风险,使投资组合仅剩下系统因素引发的系统性风险。这一结论与现代投资组合理论的结论一样。每个投资者都可以根据自己的偏好,持有各种不同类型的多元化组合,这些多元化组合的预期收益率都仅包含因素风险补偿,而不包括非系统性风险补偿。每个投资者都想使用套利组合在不增加风险的情况下增加现有投资组合的预期收益率。由于投资者总是愿意尽可能大的拥有套利头寸,以获得最大的套利收益,并最终使市场达到无套利的均衡状态。通过分析最大化套利收益的实现条件,就可以推导出套利定价模型:证券预期收益率与k个因素敏感度之间的一元线性关系,即APM模型。
两个模型建立过程中的相同点在于:模型的建立均依托于均衡市场环境。这里的均衡市场都是完全竞争和信息有效的市场,所形成的价格都是使得市场出清的供求均衡价格,该价格也是全面反映各种可得信息的价格。
二者的区别则体现在:均衡建立的方式不同。CAPM的均衡是一种绝对的静态的均衡,它将均衡市场看成是一个静态市场,它的实现要求每个投资者都按马科维茨的投资组合理论持有最优投资组合,这个最优投资组合都必须由无风险资产和市场组合构成。APM的均衡是一种相对的动态的均衡,它将均衡市场看成是一种“失衡-均衡”不断转化的动态市场,它是借助于套利行为实现的,表现为一种无套利的暂时稳定状态,这一均衡状态并不要求每个投资者都持有最优投资组合,投资者可以根据各自的投资偏好分别持有不同的多元化投资组合,并通过套利行为使得所持有的组合的效用最大化。
三、模型形式及内涵的比较与分析
传统的CAPM模型的表达式为:其中,为证券i的预期收益率;Rf为无风险利率;为市场组合的预期收益率;为证券i的系统风险系数(或证券i与市场组合的协方差系数)。传统的CAPM模型揭示了均衡状态下,证券的预期收益率由两部分构成:一是无风险资产的收益率Rf,或者说时间补偿;二是风险溢价其中,风险溢价仅补偿证券所承担的系统性风险,并与代表系统性风险大小的系数成正比关系。CAPM模型还有许多拓展形式:如行为CAPM,零贝塔CAPM和多要素CAPM等。
APM模型的表达式为:其中为证券i的预期收益率;为无风险利率;表示对第j种因素的敏感度为1,对其他因素的敏感度为0的纯因素组合的预期收益率;为对第j种因素的单位风险溢价;为证券i对第j种因素的敏感度。该式说明,一种证券的预期收益率等于无风险利率加上k个因素的风险报酬。当模型中的影响因素只有一个时,就可以得到APM的单因素模型:。此外,APM还有两因素模型和多因素模型。
两个模型相同之处以及联系表现为:证券i的预期收益率都由时间报酬(无风险利率)和风险报酬两部分构成;都将风险区分为系统性风险和非系统性风险,风险报酬都仅体现对系统性风险的补偿;都体现了预期收益率和系统性风险系数的线性均衡关系;传统CAPM是APM在更严格假设条件下(只存在一个风险因子条件)的特例。
二者的区别在于:系统性风险的表现形式和包含的范围不同。CAPM模型所指的系统性风险综合地体现为市场风险,即市场总体收益率水平变动对证券收益率产生的影响,用某证券收益率变动相对于市场组合收益率变动的敏感度—系数衡量。也就是说,CAPM模型仅用市场风险代表系统性风险,来分析系统性风险与证券预期收益率的对应关系,而对系统性风险的具体引发因素并没有做进一步阐述。作为CAPM的一种延伸,APM在很大程度上填补了这一缺口—它将系统性风险,根据风险来源的不同,细分成k个系统性因素,而且并没对因素的类型做出限制,从而扩大了因素考虑的范围。这些系统性因素不仅可以包括市场性风险的引发因素(也就是各类宏观经济因素,如经济增长率的变动、经济周期、通货膨胀率的变动以及利率水平的变动等),还可以包括人们普遍关心的市场外的风险因素(例如:与未来的收入变化、未来商品和劳务价格的变化以及未来投资机会变化等相关的风险因素),还可以包括某些具有市场普遍性的“市场异象”的引发因素(如:公司规模、股票帐面价值和市值之比B/E等)。虽然多因素CAPM也在传统的CAPM模型基础上扩展了风险的考量范围,使得其形式与多因素APM非常接近,但多因素CAPM与多因素APM还是有区别的,因为多因素CAPM中指明系统风险之一是市场风险,而多因素APM并没指明系统风险是什么。
四、模型应用的比较与分析
CAPM模型在实际应用时最重要的环节是值的估计。由于值是预期值,人们无法得到投资者的预测值是多少,只能更具历史数据估计过去一段样本期内的值,并把它当作预测值使用。具体的方法是:以市场单因素模型为基础,收集证券i和某一市场指数在过去一段时间的历史数据,运用回归分析法估计出市场单因素模型的参数,从而得到值。
APM模型在实际运用中首先需要解决的问题就是确定模型的影响因素。在实际运用中,一般采用因子分析法,确定某个具体投资组合的影响因素,进而确定套利定价模型的具体形式。然后,再采用历史数据的回归分析法确定各个影响因素的敏感度。
通过比较CAPM与APM的具体应用方式,可以看出,这两个模型都具有一个根本的缺陷:就是用历史值代替预测值。其中的偏差显而易见,严重的影响了模型预测功能的发挥。
从模型适用的领域来看,CAPM可适用于各种企业,特别适用于对资本成本数额的精确度要求较低,管理者自主测算风险值能力较弱的企业;而APM适用于对资本成本数额的精确度要求较高的企业,其理论自身的复杂性又决定了其仅适用于有能力对各自风险因素、风险值进行测量的较大型企业。
五、结论
通过上诉的对比分析,可以看出:尽管CAPM模型和APM模型存在着种种的不足,以及解释能力有限的缺点,但其无论在理论上还是实际运用中的地位还是不可替代的。CAPM因为其标准化,简单化的特点而取胜。而且CAPM不单适用于证券市场,对评估不动产等同样适用,其公式的深层含义就是投资者要为所承担的系统风险而得到相应的补偿。而APM从另一个角度导出了CAPM,是复杂化多元化了的CAPM,它适用于任何资产组合的集合,因此在检验该理论时不必去衡量全部资产的集合。而且APT更容易扩展到多时期收益的情况。因此在内涵和实用性上更具广泛意义。APM既是以地CAPM的肯定,更是一种补充和修正。
参考文献
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资本定价 篇2
摘要：人力资本定价在中国还处于起步阶段，缺乏相应的研究以指导实践。在简要回顾国内外人力资本定价研究发展现状的基础上，对中国航空制造企业人力资本定价实践进行了统计分析，目的在于识别中国航空制造企业人力资本定价实施现状及薄弱环节，从而为中国航空制造企业开展人力资本定价提供参考。
关键词：人力资本定价；统计分析；因子分析
自1960年舒尔茨提出人力资本的概念后，人力资本定价制度已引起了世界各国学者的广泛关注，并已成为了当前人力资本理论研究的一个前沿问题。因此，研究人力资本定价，尤其是为人力资本相差甚大的差别定价找到科学依据，对企业的管理实践具有现实的指导意义。本文结合我国国情及航空制造企业自身的特点，通过对中国航空制造企业人力资本定价实践的统计分析，探讨中国航空制造企业实施人力资本定价的现状及薄弱环节，从而为航空制造
企业人力资本定价实践提供参考。
一、中外人力资本定价研究发展现状
从20世纪60年代起，在舒尔茨、贝克尔、明塞尔等人力资本理论开拓者的着作中都对人力资本定价理论有了初步的研究。20世纪80年代起，经过罗默、卢卡斯、斯科特等一批经济学家的努力，形成了以构建技术内生化的新经济增长理论，将人力资本因素作为一个独立变量引入经济增长模型。但这些研究主要集中在宏观层面上分析人力资本对社会经济增长的作用，并未从企业这一微观层面分析人力资本定价问题。
中国学者对人力资本理论的研究是从20世纪90年代初开始的，人力资本定价理论研究从经济理论角度分析的有汪丁丁、周其仁、方竹兰、李宝元、冯子标等人，他们的研究方向主要集中在：从企业契约理论和委托――代理理论角度探索企业人力资本剩余索取权与控制权的实现；从马克思劳动价值理论角度寻找人力资本定价的理论源泉；从人力资本股权化角度提出人力资本运营论；通过企业绩效和报酬敏感性分析建立人力资本定价模型；采用布莱克――斯科尔斯的期权定价模型进行人力资本股票期权定价；从资本资产定价模型推导人力资本定价模型等。从管理学角度分析的有张文贤、李世聪、徐国君、樊培银、徐凤霞等人，他们提出了管理入股、技术入股、人力资源当期价值理论、完全价值测定法、未来净资产折现法、调整后的完全价值法等众多人力资本价值计量方法，这些研究基本上还集中在对西方人力资本理论的介绍和推广上。虽然人力资本理论的提出已近半个世纪，但由于人力资本定价的研究角度较为分散，导致目前并没有形成占主导地位的理论，而对于具体企业（尤其是航空制造企业）如何实施人力资本定价的相关研究还很少，本文正是针对这一现状展开研究的。
二、中国航空制造企业人力资本定价实施现状
为全面科学分析中国航空制造企业人力资本定价实施现状，根据人力资本定价基本内容、航空制造企业中高层管理者和高校从事人力资本定价研究的专家学者的意见以及国外在这方面的成功经验，设计了22个有关人力资本定价的问题，选择了分布在北京、上海、南京、郑州、沈阳、南昌、成都、西安、贵阳等不同地区的航空制造企业进行了问卷调查。对所获问卷整理后，运用SPSS统计软件进行描述性统计分析和因子分析。
总第388期
对所收集的数据进行描述性统计分析，被调研的航空制造企业已经考虑人力资本定价的内容及实施问题，目前中国航空制造企业在人力资本定价实践中首先关注企业剩余索取权分享设计（股票期权、员工持股、利润分享等）；其次企业注重对以技术人员为主的特殊群体进行薪酬激励，这也说明目前中国航空制造企业已意识到技术创新对提高企业竞争能力的重要性。关注管理创新激励的贡献率，表明中国航空制造企业在注重技术创新的同时，在管理创新激励方面已经开始有所行动，但实施的力度还很不够。对于高管人员招聘、经理层和员工绩效评价，系数都比较小，说明中国航空制造企业对这些方面重视程度不够，认为对激发人力资本的创造性不会产生显着效果，同时也说明大多数中国航空制造企业还没有实施这三方面的人力资本定价实践。
人力资本定价是一个系统的实施过程，它要求企业在人力资本定价的视角下考虑从经理层到员工、从技术人员到管理人员的激励问题，营造积极向上的人力资本环境和工作氛围，即从企业剩余索取权分享设计、激励对象及激励方式设计、高管人员招聘、绩效评价等方面考虑人力资本定价问题，也就是要求企业在人力资本定价的理念下开展各种经营管理活动，赋予上至高管人员下至普通员工的真正价值，以创造公平的人力资本激励环境。
包括航空工业在内的中国“军工人”从来就不缺乏爱国的激情，但试想哪一个当今世界强国又缺乏这种爱国热情呢？我国航空工业顶尖技术创新人才的薪酬待遇相对较低，以与航空密切相关的航天为例，不与国外比较，即使在国内比较，航天工业的科研骨干与中关村科技人员的薪水也相差好几倍，他们中的许多人都有拒绝高薪聘请的经历。所以，爱国并不是给航空制造企业技术创新者低薪的理由，更不应是对他们的道德禁锢。如果此种薪酬体制持续下去，必然会引发航空制造企业的高值人力资本的不稳定，造成的后果一方面是挫伤高值人力资本的`积极性，另一方面是航空制造企业不能形成核心竞争力，或核心竞争力不能相对稳定，最终导致企业在市场竞争中处于不利地位。
伴随着我国加入WTO，我国经济融入世界经济大潮的步伐大大加快，外资企业大举进入，中资企业也走出国门挤入世界市场，包括航空制造企业在内的中国企业面临的最大冲击是对人力资本的“抢夺”，特别是引领核心竞争力的高值人力资本的被挖掘，这必然影响到我国航空制造企业
的发展和国防能力的提升。因此，为了提升航空制造企业的竞争能力，提高企业人力资本尤其是高值人力资本的薪酬水平，就自然地成为了人力资本定价的指导思想。特殊群体薪酬设计应根据管理人员、技术人员等的特殊贡献给予报酬；对给予企业合理化建议等管理创新人力资本要赋予其多种多样的精神激励和物质激励；经理层和其他高管人员应形成公开透明的选聘制度，激活人力资本。企业剩余索取权分享主要包括股票期权、员工持股、利润分享等，目前我国航空制造企业在这方面做得相对较好，如董事薪酬水平与公司绩效紧密挂钩，企业对不同部门或企业与员工之间，有根据成本节约或收益增长为基础的分享计划等，但还存在很多问题。如未能对员工或团队严格按照任务目标进行绩效评估，经理层薪酬缺乏动态激励等。对于经理层和员工绩效评价，整体的意识和行为都很薄弱。所以，企业应建立科学的、公开的绩效评价体系，加强对经理层和员工的考核，为人力资本定价奠定基础。
根据以上分析，中国航空制造企业在人力资本定价实践中存在的不足主要集中体现在两个方面：（1）虽然目前中国航空制造企业也对人力资本定价有所考虑，但大多数企业还没有真正采取有效的方法和措施来实施人力资本定价；（2）即使有些航空制造企业实施了人力资本定价的某些方面，但仅仅注重企业剩余索取权分享设计，而对人力资本定价的其他方面关注得很少，如管理创新激励、经理层和员工绩效评价等。
目前，航空产业已被列入《――国家中长期科学和技术发展规划纲要》的国家重大专项和“十一五”期间优先发展的高技术产业，这充分体现了航空工业在整个国民经济系统中所占据的重要地位。全面实施人力资本定价，由过去单一的制度约束变为现在的制度激励，能够激发中国航空制造企业技术人员和管理人员的创新潜力，从而提高航空工业的自主创新能力。
在西方一些国家领先企业的经营实践中，为了激励人力资本、提升其价值，构建以CEO为核心的公司治理结构，采用创新的平衡记分卡（BSC）和经济增加值（EVA）工具，对经营层人力资本与总体人力资本的努力方向及其创造价值进行衡量和引导。闻名世界的微软公司就是通过有效的激励，使大批人才献身于微软事业的。
从国际经验角度看，只有在经营和管理的全过程中实施人力资本定价，才能够帮助中国航空制造企业真正地实现以人为本，才能真正提高中国航空制造企业在国际上的竞争力。为此，企业首先要从人力资本定价的源头抓起，制定和完善公开透明的招聘制度，创造公平的人力资本环境，以保留和吸引高值人力资本。其次，企业在注重技术创新的同时，也必须重视管理创新激励，如可以建立以改进的平衡记分卡（BSC）为基础的剩余索取机制对经营管理人员进行激励。再次，各航空制造企业要结合自己的实际情况，构建合理的绩效评价体系，形成一个集成化的人力资本定价系统。最后，我国航空制造企业要注重借鉴国内外先进企业的成功经验，在国际化的视野下开展人力资本定价，结合自身的实际情况，形成具有本企业特色的人力资本定价机制。
总之，在融智重于融资的今天，人力资本定价是我国航空制造企业提升竞争能力的重要途径，我国航空制造企业可以通过实施人力资本定价提高国际声誉，加入到国际知名企业的人力资本定价系统中。同时，通过开展人力资本定价，我国航空制造企业可以减少人才流失，为企业获得持续的创新能力和竞争优势积累智力资本，从而提高企业的经济绩效。只有这样，我国航空制造企业才可能成为全球人力资本尤其是高值人力资本的汇聚地，并在全球激烈的人力资本竞争中赢得一席之地。
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股市定价落入产业资本之手 篇3
马克思说，有百分之三百的利润，资本家敢于践踏人间一切法律。这波股改行行情使“大小非”成为最大的受益者，很多人做了一辈子实业。也没“大小非”解禁减持来得快。
上交所公布的数据显示，在本轮大盘下跌过程中，有上千名上市公司高管纷纷减持套现，这说明中国股市目前溢价过高，高到让上市公司的高管对继续在本公司从事实体经济丧失了兴趣。毕竟，上市公司高管由于直接掌控上市公司的经营，最了解公司的经营状况、产品价格变化等等，具有信息优势，知道公司值多少钱。
市场上以三四十倍的市盈率水平进行股票买卖交易，势必也难能长久。特别是股改以后上市公司业绩的确是上去了，但其中难免会把先前隐藏下来的利润进行集中释放。在过去的两年，A股市场静态市盈率远远超过国际水准。事实上，近期“大小非”的抛售，从某种意义上，流通股东也起到了推波助澜的作用——正是2007年流通股东把股价炒到不合理的高价，才带来了今年“大小非”的坚决卖出。
尽管“大小非”经历了股改送股的成本付出，但是其总体股权购入成本仍然极低，即便按照暴跌后的市价套现，依旧能够获得暴利。如果上市公司业绩不佳或价值高估，由于不少股东是作为财务投资者进入的，仍有强烈的卖出意愿。特别是不少个股经过了两年牛市的炒作后，股价已经远远脱离了基本面的支撑，这样的股权只要有上市的机会，大都会选择卖出。而“大小非”解禁造成的市场筹码批发式供给，也导致基金等机构成为弱者。这从产业资本的角度提醒金融资本，因为连控股股东都开始减持，那么，作为金融资本的中小投资者为何还要苦苦支撑呢?所以，大股东们的减持相当于提供了一个估值新标尺。
必须客观地看到，全流通阶段，尽管大股东与小股东的利益表面上是一致的，但是，这更多指的是在股市上涨时的情景，“大小非”和其他股东都将在持有中获益，但是，当市场长期处于高估值状态，或者进入“大小非”股东所认为的高估值区域时，对企业经营和盈利状况更加了解的大股东将会抛售，成为重要的空头力量。更不要说“大小非”的成本远远低于股价，而股价又被高估的时候了。前期的高估值水平难以为继，高估值又引发上市公司无节制的融资冲动。融资用于不产生整合效应的外部并购，从一个侧面反映出仅靠内生性增长已无法支撑目前的高估值，而过度依赖外部并购将模糊中国股市与成熟股市及实体资产的界限，进一步凸显高估值的脆弱性。很多公司交叉持股就是例子。
根据测算，未来两年，如果“大小非”有一半减持，市场就需要接近10万亿元的巨量资金，才能维持现在的股价。“大小非”解禁只是市场存量供给，此外，市场还有增量供给，其中包括IPO、再融资和创业板、股指期货。从最简单的供给与需求上来说，市场重心必然下移，这也是“大小非”们减持的原因。
同时重大的不确定与不稳定因素还来源于上市公司业绩。国家统计局数据显示，1～2月份，全国规模以上工业企业实现利润3482亿元，同比增长16.5％，而在去年，此数据一度达到50％左右，显示出上市公司的业绩增速已经放缓。由于银根持续紧缩的负面效应与累积效应已经开始显现，上市公司业绩表现可能出现拐点，且会迫使小非大量减持。其实产业资本从玩具事件已经看到了急于套现的迫切性，而珠三角、温州民营企业数以万计倒闭，更坚定了产业资本择机出逃的信念。
“大小非”减持有利于形成新的估值平衡
在价值没有发生任何变化的情况下，价格完全由供求关系所决定，而反映到股市当中就是股价由资金预期暂时主导。随着限售股的纷纷解禁，A股市场将从原先的1／3流通向1／2流通且迅速向全流通过渡，这就意味着市场的筹码供应量将超出资金的承接预期。此时，筹码与资金需要在一个新的低位获得平衡。那么，资金流动性过剩所支撑起的高估值体系自然土崩瓦解。统计显示，今明两年“大小非”解禁市值合计近10万亿元，超过了再造一个股市的容量。
在A股市场剧烈动荡之后的表象背后，实际上是在寻找新的估值均衡标准。虽然产业资本与金融资本站在不同的角度，会对同一上市公司的估值给出不同的“叫价”，就如同A股与H股因不同的市场所带来不同的角度而形成同一上市公司有着不同的价格一样。但是殊途同归，产业资本与金融资本的最终着眼点均是企业的内在价值。只不过因为二级市场的资金、题材等市场因素的不同而略有差距而已。所以，产业资本的“出价”更符合上市公司的内在价值，从而形成二级市场股价走势的新坐标。
因此，凡是产业资本“出价”与二级市场接近或高于二级市场股价的话，往往意味着在产业的角度，目前二级市场股价是低估的，反之亦然。
证券市场全流通时代的到来，最直接的影响是产业资本可以通过具有流通性的股票获得参与虚拟资本的定价。当股市泡沫泛滥，市盈率偏高的氛围下，管理层或大股东的理性选择是增发股票，促使股价回归理性，而当股价被低估时，管理层可以回购自己的股票，大股东或并购者可以通过二级市场扩大自己的控股比例或控股权，从而使得价值回归。在股改当初宝钢股份、紫江企业等众多企业承诺回购股份，在股价跌破承诺增持价时，这些公司完成了增持承诺，如今看来，他们确实买到了最低价。这一幕，也让人们想起了2006年国航上市“破发”时国航董事会马上决定回购的往事。
在众多上市公司纷纷减持套现的时候。我们也看到一些另类。3月19日，美的电器两大非流通股股东美的集团、开联实业主动放弃在今年3月22日限售股解禁时减持的权利。不减持作为一种积极的姿态，这从一个侧面说明大股东对上市公司估值的认可。
还有从苏宁电器、大族激光、伟星股份等多家优质民营企业来看，经过了公开发行和再融资，大股东的持股比例大多不到33％，如果再减持，控股权地位难以为继。倘若A股真正进入了全流通时代，难免会发生竞争对手在二级市场上进行恶意收购的事件。
与此相比，金融资本不过是玩筹码的行家。而已经或者接近全流通的股票市场定价和股票运行将具有示范作用和接近其市场真实价格的意义。
制度性缺陷亟待填补
股改启动之初，管理层、流通股东和非流通股东已经明确地达成一个契约，“大小非”付出对价，为今日的流通权买单。就目前的法律规定而言，“大小非”和上市公司高管辞职套现的行为并不违法，但此举却令中国资本市场的信心基础受到伤害。
为了进一步规范上市公司高管买卖股份的行为，2007年4月9日中国证监会出台《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》，对转让股份基数的确定、短线交易禁止期的计算、交易窗口的选择、股份变动的及时披露等多个事项做了明确规定，以遏制上市公司董事、监事和高级管理人员超比例转让所持公司股份或在六个月内进行短线交易的违法行为。
然而在高薪与“巨额套现”不可兼得的情况下，选择主动辞职，绕过《公司法》和证监会“严控高管买卖股票”的相关法规，就成为部分高管的“最优选择”。
批评辞职高管的套现行为不道德毫无价值，市场规律，价高时售，价跌时买，本属寻常。值得探讨的是为什么高管套现行为普遍，而增持行为凤毛麟角，这种市场之外的行为说明了什么?是否需要矫正?
全流通对于A股市场来说是一个新的格局，不管是管理层还是市场参与者对于全流通后市场的认识都还存在局限性。新情况需要新的监管体系，目前的监管体系并不完备，特别是对于上市公司高管辞职套现以及“大小非”的市场行为需要新的监管体系进行规范。虽然“大小非”股改的对价已经支付了，“大小非”股东要卖出不应受到限制。但国内对于主要股东的竞争行为没有进行约束。在国外，主要股东出售原有的公司之后，会有一些限制性条款，就是该股东在若千年之内不得再涉足这一行业。但是在国内，上市公司股东在二级市场套现后。可以再成立一个新公司，由此一个可能的结果是，原上市公司失去了主要管理团队后，开始走下坡路，而新公司则红红火火地做起来了，然后再运作上市。就这样产业资本就完成了他们的套利操作。如果上述担忧成立，那么则意味着减持之后的资金，相当一部分将不会再度进入二级市场，而是通过投资PRE－IPO项目来循环套利。股市将彻底沦落为一个“提款机”。结合境外经验，管理层可考虑尽快出台这方面的限制措施，例如控股股东卖掉股权后，应该在至少3年内不能从事同业竞争性业务等等。同时要让股市有个休养生息的机会，消化扩容大跃进的后果，消化“大小非”流通压力。除慎推创业板外，还要减少新股扩容压力，减轻再融资压力。同时，要对今后再融资进一步规范。而在世道极度低迷时，应鼓励上市公司回购流通股。目前“大小非”减持的信息不透明，相对于上市公司回购先行披露而言，“大小非”先减持后公告的方式有待调整。“大小非”减持的公告方式应该调整为先公告后减持，公告的内容应具体到减持数量和减持的时间范围。
资本定价 篇4
1.1 资本资产定价模型
资本资产定价模型是于1952年后由威廉·夏普, 约翰·林特和简·莫森等人分别独立导出的资本资产定价模型。该模型主要研究证券市场中的均衡价格是怎么形成的, 以此来找出证券市场中被错误定价的证券。它在现实市场中得到广泛应用, 成为普通投资者、基金管理者和投资银行进行证券投资的重要工具之一。
1.2 CAPM的实证检验
(1) 陈小悦、孙爱军于2000年选取269支A股票和63支B股票以1994年9月到1998年9月的月收盘价作为样本, 无风险利率选用了3个月的定期存款平均利率, 以全部A股和B股的收益率作为市场收益率, 得出了以下结论:在这期间, CAPM无法通过有效性检验, 说明此模型在中国A股和B股市场上均不成立。
(2) 阮涛、林尚宫于2000年选取了上海股票市场四十支股票, 并以1996年到1998年的收盘价作为样本, 以上证综合指数作为市场指数, 得出结论:上海股票市场不符合CAPM模型, 所有的资产的收益率不符合正态分布。
(3) 施东晖讨论了Beta系数和相关系数R之间的关系, 得出了中国证券市场不符合CAPM的结论。
2 套利定价模型及其实证检验
2.1 套利定价模型
套利定价理论在直观上很合理, 而且要求的假设有限。APT由Ross于20世纪70年代初提出, 1996年首次发表。APT建立在诸多模型的基础上, 并由此导出了套利定价模型, 利用这一模型可以进行无风险套利操作。APT试图提供一种比原始的CAPM更能解决实际问题的资产定价模型。
2.2 APT的实证检验结论
Roll和Ross最早使用统计法检验了APT模型。他们使用最大似然因子分析法来估计因子载荷矩阵, 然后利用估计的因子载荷在每一时点进行广义最小二乘法横截面回归。运用这种检验方法, Roll和Ross的实证结果支持了APT模型, 因为在收益率生成过程中至少可发现3个“定价”因子。
3 资本资产定价模型和套利定价模型的比较分析
3.1 CAPM和APT的区别
(1) 基本假设不同。简单形式的CAPM的若干基本假定的核心是尽量使个人相同化, 这种行为是短视的, 因为它忽略了在持有期结束的时点上发生任何事件的影响, 短视行为是非最优行为。
(2) 投资者投资范围仅限于公开金融市场上交易的资产, 譬如股票、债券、借入或贷出无风险的资产安排等等。这一假定排除了投资于非交易性资产如教育、私有企业、政府基金资产如市政大楼、国际机场等。
(3) 不存在证券交易费用及税赋。
3.2 资本资产定价模型和套利定价模型的联系
CAPM因为其标准化, 简单化的特点而取胜, 而且CAPM不单适用于证券市场, 对评估不动产等同样适用, 其公式的深层含义就是投资者要为所承担的系统风险而得到相应的补偿。
而APT从另一个角度导出了CAPM, 是复杂多元化了的CAPM, 它适用于任何资产组合的集合, 因此在检验该理论时不必去衡量全部资产的集合。而且APT更容易扩展到多时期收益的情况。因此在内涵和实用性上更具广泛意义。APT既是对CAPM的肯定, 更是一种补充和修正。
4 针对资本资产定价模型和套利定价模型缺陷的对策
(1) 提供广义的风险度量, 一种有效的风险度量方法可运用于各类投资, 无论是股票投资、证券投资还是房地产投资, 因为这些投资都在争夺既定数量的投资资金。
(2) 区分可补偿风险和不可补偿风险。一般认为, 并非所有的风险都会得到补偿, 一个好的模型应该能区分有补偿的风险和无补偿的风险, 并对此做出直观简明的理论解释。
(3) 使风险度量标准化, 以便于分析和比较。既然风险总是相对而言的, 一种好的风险度量方法应予以标准化, 使得投资者在衡量任何一项投资的风险时, 能得出该项投资相对于其他投资的相对风险程度。
(4) 将风险度量转换成期望收益。风险度量的目标之一就是提供投资项目预期收益的估计。如果一个模型只是指出高风险可以得到好回报的笼统论断, 而不能有助于风险溢价的估计, 则该模型是不全面的。
5 结论
我国作为发展中国家, 处于发育阶段的证券市场不仅规模还小, 法规和管理机制也不健全, 政府对市场的干预过多, 具有信息传递的结构性和技术性障碍等等这一系列问题的存在, 说明我国证券市场还不是一个成熟的、有效的市场。中国证券市场及其投资组合的非有效性, 市场的过度投机难以满足CAPM的假设条件, 减弱了CAPM模型的适用性。因此, 我们应该通过对资本资产定价的理论研究和实证分析, 我们逐步分析和理解影响资本市场定价的多方面因素, 有利于决策者采取各项措施, 提高市场的运作效率, 推动资本市场的建设和发展。
参考文献
资本定价 篇5
本卷共分为1大题50小题，作答时间为180分钟，总分100分，60分及格。
一、单项选择题（共50题，每题2分。每题的备选项中，只有一个最符合题意）1.关于交易型开放式指数基金(ETF)份额的上市交易规则，下列说法错误的是__。A．上市首日的开盘参考价为前一工作日的基金份额净值
B．实行价格涨跌幅限制，涨跌幅设置为10%，从上市首日开始实行 C．买入申报数量为100份及其整数倍，不足100份的部分可以卖出 D．基金申报价格最小变动单位为0.01元 2.下列关于国家股的说法，错误的是__。A．国家股是国有股权的一个组成部分 B．国家股可由国务院授权投资的机构持有 C．国有股权原则上不可以转让
D．国有资产管理部门是国有股权行政管理的专职机构 3.下列关于基金分类的说法，正确的有__。
A．根据运作方式的不同，可以将基金分为封闭式基金与开放式基金 B．依据投资目标的不同，可以将基金分为主动型基金与被动型基金
C．特殊类型基金包括交易型开放式指数基金(ETF)与上市开放式基金(10F)等 D．根据组织形式的不同，可以将基金分为契约型基金与公司型基金 4.债券和其他证券三大类。A．证券发行主体的不同
B．是否在证券交易所挂牌交易 C．募集方式
D．证券所代表的权利性质
5.基金产品风险等级应当至少包括__。A．低风险等级 B．中风险等级 C．无风险等级 D．高风险等级
6.有价证券的特征包括__。A．收益性 B．流动性 C．风险性 D．期限性
7.行业发展状况分析和上市公司价值分析的是__。A．投资部 B．研究部 C．交易部
D．监察稽核部
8.基金信息披露的内容不包括__。A．募集信息披露 B．预期信息披露 C．运作信息披露 D．临时信息披露
9.基金管理公司的股东均应具备的条件有__。
A．具有良好的社会信誉，最近3年在税务、工商等行政机关以及金融监管、自律管理、商业银行等机构无不良记录
B．注册资本、净资产应当不低于3亿元人民币
C．持续经营3个以上完整的会计，公司治理健全，内部监控制度完善 D．最近3年没有因违法违规行为受到行政处罚或者刑事处罚
10.小李有30万元人民币，根据(公司法)，他至多可以投资设立__个一人有限责任公司。A．1 B．2 C．3 D．4 11.从反映的经济关系上来看，股票反映的是__关系，债券反映的是__关系，契约型基金反映的是__关系。
A．债权债务；信托；所有权 B．所有权；债权债务；所有权 C．所有权；债权债务；信托 D．债权债务；所有权；信托
12.关于开放式基金，以下说法错误的有__。
A．投资者在基金募集期内购买基金份额的行为被称为基金的申购 B．申购、赎回开放式基金时可即时获知买卖价格 C．开放式基金采取“金额申购，份额赎回”的原则
D．基金管理人不得在基金合同约定之外的日期或者时间办理基金份额的申购、赎回或者转换
13.股票实质上代表了股东对股份公司的所有权，股东凭借股票可以获得公司的__。A．股息 B．等额资产 C．等额资金 D．红利
14.某股票基金期初份额净值为1.2000元，期末份额净值为 1.1000元，期间分红0.3000元/份，则该基金这一期间不考虑分红再投资的净值增长率为__。A．8.33% B．9.09% C．16.67% D．18.18% 15.缺铁性贫血早期最可靠的依据是（）。A．血清铁减少 B．血清铁蛋白降低 C．血清总铁结合力增高 D．运铁蛋白饱和度降低 E．红细胞内原卟啉增高
16.深证券交易所公布的收费标准，封闭式基金交易佣金起点为5元，且不得高于成交金额的__。A．0.1% B．0.2% C．0.3% D．0.5% 17.基金销售人员从事基金销售活动，不得__。A．同意他人以其本人的名义从事基金销售业务 B．承诺利用基金资产进行利益输送 C．直接代理客户进行基金认购 D．与投资者以口头约定亏损分担
18.下列各项中，基金信息披露不包括__。A．登记信息披露 B．募集信息披露 C．运作信息披露 D．临时信息披露
19.基金销售机构应__。
A．不在同一时间代销多只基金
B．关注投资人的风险承受能力和基金产品风险收益特征的匹配性 C．为投资人办理基金销售业务手续时，识别客户有效身份
D．在投资人开立基金交易账户时，向投资人提供《投资人权益须知》 20.足额向__支付基金收益。A．基金自律组织 B．基金监管部门 C．基金托管人
D．基金份额持有人
21.下列不属于证券服务机构的是__。A．证券交易所
B．证券投资咨询公司 C．证券信用评级机构 D．会计师事务所
22.根据__不同，可将基金分为封闭式基金与开放式基金。A．法律形式 B．运作方式 C．投资目标 D．投资对象
23.目前，我国可以办理开放式基金认购业务的机构类型包括__。A．商业银行 B．证券公司
C．证券投资咨询机构 D．专业基金销售机构
24.我国首次颁布的规范证券投资基金运作的行政法规是__。A．《证券法》 B．《证券投资基金法》 C．《证券投资基金管理暂行办法》 D．《开放式证券投资基金试点管理办法》 25.缺铁性贫血早期最可靠的依据是（）。A．血清铁减少 B．血清铁蛋白降低 C．血清总铁结合力增高 D．运铁蛋白饱和度降低 E．红细胞内原卟啉增高
26.__是用来分析货币市场基金的指标。A．融资比例 B．保本期 C．安全垫 D．担保人
27.如果基金募集期限后满而募集结果不满足募集要求的，基金不能成立，此时基金管理人要在基金募集期限届满后__日内返还投资者已缴纳的款项，并加计银行同期存款利息。A．5 B．15 C．30 D．45 28.__不属于基金净值公告中需要披露的信息。A．基金资产净值 B．投资组合报告 C．份额净值
D．份额累计净值
29.开放式基金单个开放日的基金净赎回申请超过基金总份额的__时，为巨额赎回。A．3% B．5% C．10% D．20% 30.某基金的债券投资比重为70%，股票投资比重为20%，货币市场工具投资比重为10%，按照《证券投资基金运作管理办法》的规定，该基金属于__。A．股票基金 B．债券基金 C．货币市场基金 D．混合基金
31.从事基金销售的人员参加由中国证券业协会统一组织的证券投资基金销售人员从业考试，考试科目为__，通过者获得基金销售从业许可。A．《证券市场基础知识》 B．《证券投资基金》 C．《证券发行与承销》 D．《证券投资基金销售基础知识》
32.基金销售机构进行市场细分的直接细分依据包括__。A．地理因素 B．人口因素
C．投资者心理因素 D．投资者行为因素
33.提货单表明了持有人有权得到该提货单所标明物品的权利，说明提货单是一种__。A．金融证券 B．货币证券 C．商品证券 D．资本证券
34.证券投资基金的市场营销不包含的活动有__。A．产品组合设计 B．售后服务 C．基金投资 D．基金销售
35.下列关于基金份额持有人大会的说法，不正确的有__。
A．基金托管人认为有必要召开基金份额持有人大会的，应当向基金管理人提出书面提议 B．当基金托管人召开基金份额持有人大会的提议被基金管理人否决后，基金托管人不得自行召集会议
C．基金管理人决定召集基金托管人提议的基金份额持有人大会的，应当自出具书面决定之日起60日内召开
D．代表基金份额5%以上的基金份额持有人认为有必要召开基金份额持有人大会的，应当向基金管理人提出书面提议
36.我国基金管理人进行封闭式基金的募集，必须依据《证券投资基金法》的有关规定，向中国证监会提交相关文件，其中包括__。A．基金申请报告 B．基金合同草案 C．基金托管协议草案 D．招募说明书草案
37.基金报告应该在会计结束后（）日内经过审计后予以公告。A．15 B．45 C．60 D．90 38.下列不属于基金市场服务机构的是__。A．基金销售机构 B．基金注册登记机构
C．律师事务所和会计师事务所 D．中国证券业协会
39.下列债券基金中信用风险及利率风险最高的是__。A．高久期高信用债券基金 B．高久期低信用债券基金 C．低久期高信用债券基金 D．低久期低信用债券基金
40.基金的分析和评价应遵循的原则包括__。A．长期性原则 B．针对性原则 C．强制性原则 D．一致性原则
41.基金信息披露义务人的信息披露活动存在__的现象时，将被责令改正，警告，并处罚款。A．信息披露文件不符合中国证监会相关基金信息披露内容与格式准则的规定 B．信息披露文件不符合中国证监会相关编报规则的规定 C．未按规定履行信息披露文件备案、置备义务 D．报告的财务会计报告未经审计即予披露 42.根据《证券投资基金信息披露管理办法》，基金管理人应当在__，在指定报刊和网站上登载基金合同生效公告。
A．基金募集申请经中国证监会核准当日 B．基金募集申请经中国证监会核准次日 C．基金合同生效的当日 D．基金合同生效的次日
43.目前，我国债券型基金的认购费率通常在（）以下。A．0.5% B．1% C．1.5% D．2%
二、多项选择题（共34题，每题2分。每题的备选项中，有多个符合题意）
44.投资者参与认购开放式基金，投资者T日提交认购申请后，一般可于__日后到办理认购的网点查询认购申请的受理情况。A．T+1 B．T+2 C．T+3 D．T+4 45.为防止信息误导给投资者带来损失，法律法规对基金披露信息作出了禁止性规定，下列属于禁止行为的有__。
A．虚假记载、误导性陈述或重大遗漏 B．对证券投资业绩进行预测 C．违规承诺收益或者承担损失
D．诋毁其他基金管理人、托管人或者基金销售机构 46.基金托管人需要对__出具意见。A．基金公司财务报告 B．基金财务会计报告 C．中期基金报告 D．基金报告
47.场外认购LOF份额，应使用__。A．上海人民币普通证券账户 B．深圳人民币普通证券账户
C．中国结算公司上海开放式基金账户 D．中国结算公司深圳开放式基金账户 48.在公司证券中，通常将银行及非银行金融机构发行的证券称为__。A．机构证券 B．商业票据 C．金融证券 D．货币证券
49.在银行间债券市场中，人民币债券交易的交易方式有__。A．期权交易 B．回购交易 C．现券买卖 D．信用交易
50.基金销售机构从事基金销售活动，不得__。
A．采取抽奖、回扣或者送实物、保险、基金份额等方式销售基金 B．以排挤竞争对手为目的，压低基金的收费水平C．募集期间对认购费用打折
资本定价 篇6
［关键词］人力资本 定价 效用理论
知识经济时代，人力资本作为重要的生产要素对社会产值的贡献日益显著。人力资本作为独立的资本形式在劳动力市场上流动，有效地促进了人力资本与物质资本的有机融合。在人力资本流动过程中，面临的重要问题就是如何对人力资本定价。现代人才市场上人才与企业双向选择，在人力资本进入企业的初次定价过程中，人力资本的所有者总是希望得到的报酬越多越好，作为人力资本的需求者企业，由于生产经营的需要，要取得不属于自己所有的人力资本的使用权，总是希望支付的代价越小越好。这就形成了一个市场化定价的过程。本文从效用理论角度出发，构造了一个市场为主体条件下的人力资本初次定价过程，分析了人力资本所有者和需求者对人力资本初次定价的影响因素。
一、基于效用理论的人力资本初次定价模型
人力资本初次定价是人力资本报酬的一种表现形式。在本文中人力资本的初次定价主要考虑其货币表现形式。做如下假设：
1.人力资本需求者企业和人力资本所有者都是风险规避型
2.企业给出的某类型人力资本的最高薪酬为Bmin
3.人力资本所有者可接受的最低薪酬为Smin
4.总的薪酬溢价为△V=Bmin-Smin
5.企业可获得的薪酬溢价为△VB
6.人力资本所有者可获得的薪酬溢价为△VS，则△VB+△VS=△V
则企业和人力资本所有者的效用函数分别为:
其中，和是正常数，是双方的风险规避值。
总的效用函数为：（3）
其中λB和λS代表企业和人力资本所有者的议价能力，且λ=(λB,λS)≥0。
将式（1）、（2）和（4）代入式（3）得
要使总效用UT(△VB,△VS)最大，即:
将代入（5），并令，解得：
同理可解得：
故聘用价格 （8）
其中，表示企业获得的薪酬溢价的比例，表示人力资本所有者获得的薪酬溢价比例;表示转移溢价，当1，ω表示人力资本所有者给企业的转移溢价，反之＜1表示企业给人力资本所有者的转移溢价。
从式（6）、（7）可以得出如下经济含义：招聘双方获得的薪酬溢价由两部分构成，一部分是分的的薪酬溢价，仅与他们的风险规避值有关，另一部分是转移溢价，与他们的风险规避值和议价能力都有关。具体地讲，第一，招聘双方分的的薪酬溢价仅与他们的风险规避值λB和λS有关。风险规避值高的一方将获得更少的薪酬溢价。第二，转移溢价ω与双方的风险规避值和议价能力有关。当λB／λＳ＞γB/λS时，ω表示转移溢价由人力资本所有者向企业转移，反之λB／λＳ＜γB/λS时，ω表示转移溢价企业向人力资本所有者转移。第三，当双方风险规避程度一样时，双方将平分获得的薪酬溢价，转移溢价是否由一方向另一方转移，仅根据他们的议价能力。第四，当双方具有相同的风险规避值和议价能力时，他们将平分薪酬溢价。最终资本定价 。
二、算例
假定A企业招聘中层管理人员B。A企业可给出的最高年薪为Bmin=15万元，前来应聘的B可以接受的最低年薪为10万元，双方风险规避值γB=3,γS=2，招聘双方的议价能力λＢ＝0.6,λS=0.4。试确定聘用成交的薪酬。
根据模型计算得总的薪酬溢价：△Ｖ＝15-10=5万元
企业获得的薪酬溢价：
该管理人员获得的薪酬溢价：
故最后薪酬定价为P=15-2.1622=12.8378
假定其他参数不变，分别对参λB数和γB进行敏感性分析。
对γＢ进行敏感性分析结果见表1
表1说明，企业的风险规避程度γB越大，其获得的薪酬溢价越小，人力资本所有者获得的薪酬溢价越大，最终的薪酬成交价P越高。同理可以得到，人力资本所有者的风险规避程度γS越大，其获得的薪酬溢价越小，企业获得的薪酬溢价越大。最终的人力资本薪酬定价P越低。
表2说明，企业的议价能力越大，其获得的溢价越大，人力资本所有者获得的薪酬溢价越小，最后人力资本薪酬定价P越低。
三、结束语
招聘中人力资本初次定价是企业和人力资本所有者之间的一个合作博弈过程过程。本文应用效用理论建立了双方的议价过程的数学模型，通过定量化的分析，揭示了企业和人力资本所有者之间不同风险规避度和议价能力对人力资本初次定价的影响程度，为人力资本初次定价提供了指导。
参考文献:
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[2]张霞等:人力资本定价模型的动态博弈分析研究[J].商场现代化,2006,(6):262～263
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[4]曹建安等:人力资本定价设计的几个基本理论问题的探讨[J].生产力研究,2006,（5)28～30
资本资产定价理论基础及模型综述 篇7
套利作为一种客观存在, 是基于对同一类风险的观察, 利用市场价格差异, 在不同的市场同时交易, 以获取无风险利益。套利的存在受利率和汇率等影响较大。首先, 一般情况下, 各个国家利率的高低不相同, 这就成为影响国际资本活动的一个重要因素。在没有资本管制的情形下, 资本就会超越国界, 从利率低的国家流向利率高的国家, 从而无风险的获取收益。其次, 有了资本流动因素影响, 就有国际汇兑, 这时, 汇率也就成为影响资本流动的函数。
1.1 套利的基本形式
套利根据不同的分类标准可分为空间套利、时间套利、风险套利、工具套利。其中, 时间套利、风险套利、工具套利是金融创新和资产定价的重要形式。此外还有基于税收因素等的套利行为。
1.2 套利与市场均衡
套利广泛存在于经济活动中。从市场有效性和均衡角度分析, 套利既是市场缺失效率的表现, 也是市场失衡的产物。只要存在套利机会, 投资者就会利用套利机会进行套利, 这种趋利行为最终又倾向于消除套利机会, 最终使市场实现动态均衡。
在均衡市场中, 一方面, 证券的性质满足线性性质。若某一份证券A的价格为Pa, 另一份证券B的价格为Pb, 则由a份证券A和b份证券B形成组合C的价格:Pc=a Pa+b Pb。另一方面, 有零的终端支付的组合其价格一定为零[1]。套利除了供求竞争以外, 还是推动市场趋于均衡的重要机制。
2 无套利原理分析与资产组合
2.1 无套利原理
无套利原理是金融衍生产品定价的理论基础, 是资本市场相对价格确定的前提假设, 因此, 无套利原理包括以下几个方面。
1) 投资策略:根据马科维兹关于投资组合的构建原理, 投资组合是指个体或机构交易者所持有的股票、债券、金融衍生产品等的集合, 其目的在于分散风险, 如:假设一个投资者可以选择若干风险资产 (股票) 和无风险资产 (国债) 组成的投资策略Φ=ai Si+βj Bj, i, j=1, 2, …, n, 其中, ai和βj为投资于股票和债券的数量或份额, 这就组成了一个投资策略。
2) 套利机会:一个套利机会是指一种资产 (或一个投资策略) , 假设其现在的价值为零, 但在未来某个时间在所有可能的状态下, 其价值是负的, 而在某个特定状态下, 该资产的价值是正的。由此引入了资产定价的“无套利公理”假设。
3) 一价定律:假设有两种资产A和B, 它们在时间零的价格分别为P0 (A) ≥0和P0 (B) ≥0。如果在某个时间T≥0的任何状态下, A和B的价格相等, 即PT (A) =PT (B) , P0 (A) =P0 (B) 。
一价定律扩展到开放型经济体的表述为:在不同国家的市场上, 同类产品以同种货币衡量的价格趋于一致, 即Pi=e Pj, i和j表示国家, e表示汇率。由此可见, 一价定律的有效性源自于自由经济的套利机制。
2.2 现代资产组合分析
狭义的现代资产组合理论是以马科维兹投资组合理论为起点, 发展起来的权衡风险和收益, 是度量风险和收益的投资管理工具。该理论前提是:在一定的风险水平下, 投资者所能实现的最高收益;或在一定的收益水平下, 投资者承担的最小风险, 并运用线性规划原理解决初步的资产选择问题[2]。投资组合理论包含两方面的内容, 一是均值、方差的分析方法;二是投资组合的有效边界。
在马科维兹提出组合理论之后, 随着模型的进一步拓展, 夏普对组合理论进行了改进, 并提出了简化的CAPM。然后, 在组合理论基础上发展出了CAPM, APT, CCAPM, EMH等。
资本资产定价模型的研究对象是在投资者按照均值、方差模型持有证券组合或市场上存在无风险债券的情况下, 投资者如何确定投资期望收益、权衡收益和风险的关系以及资产价格的形成等。
在随后的研究中, 研究者分析了定价理论的内在一致性, 共同组成了经典的现代投资组合理论体系。具体框架见图1。
3 CAPM和APT比较分析
资产定价理论主要包括资本资产定价理论和套利定价理论, 它是从随机折现因子出发, 通过风险匹配, 寻找适合该资产的折现率。
3.1 CAPM概述
3.1.1 无风险资产与风险资产的组合
设R为风险资产, 投资比例为ω, 收益率为rR, 记E (rR) 为期望收益率, 标准差为σR;无风险资产收益率为rf, 投资比例为1-ω。资产组合记为P, 此时组合的收益、期望收益和标准差可分别表示为rP=ωrR+ (1-ω) rf;E (rP) =ωE (rR) + (1-ω) rf;σP=ωσR。
3.1.2 两种风险资产的组合
设有两种风险资产A和B, 投资比例分别为ω和1-ω, 收益率、期望收益率和方差分别为rA和rB, E (rA) 和E (rB) , 标准差分别为σA和σB。同样, 设资产组合为P, 那么组合的期望收益和标准差分别为E (rP) =ωE (rA) + (1-ω) E (rB) ;σP=ω2σA2+ (1-ω) σB2+2ω (1-ω) cov (rA, rB) 。
基于上述情形, 用f和m分别代表一种无风险资产和市场组合, 则新的组合可表示为f+m, 由此可得, 该资产组合收益和风险分别为E (rP) =ωmE (rm) +ωfrf;σP=ωmσm。其中, rf和rm分别为无风险资产和市场组合收益率, ωm和ωf为两类资产的投资比例, σm为市场组合的标准差。
夏普将rm-rf视作投资承担的风险, 引入了证券市场线概念, 其表达式为
其中, βim=σim/σm2, βim是衡量风险的指标, 对于投资者而言是一个重要的参数。同时, 从β的大小可以判定一项风险资产的价格变动情况。
3.2 APT概述
APT模型是由罗斯于1976年提出的。APT三个基本假设条件:一是市场是完全竞争无摩擦的;二是投资者永远是追逐利益的;三是所有投资者具有同质预期。该模型的目的不是建立有效资产组合, 而是计算在运行良好的资本市场中可被任何投资者获取的零风险利润的期望回报率之间的关系。
3.3 模型比较
根据国内外已有研究, 对CAPM和APT比较如下:一是CAPM是一种均衡定价, 而APT是一种无套利定价。后者是前者的推论, 如果市场未达到均衡状态, 那么市场上就存在风险套利机会。二是CAPM必须从证券市场的整体考虑问题, 而APT可以对证券市场的某一部分的组合定价。三是CAPM中证券价格依赖于组合的回报率, 为了进行资产定价, 首先要估计出市场证券组合的回报率, 而APT中证券的价格依赖于因素的回报率。
4 基于行为的资产定价研究
上述分析基于经典金融经济学基本假设前提, 梳理了经典资本资产定价的理论基础和模型构造, 是今后开展该领域进一步研究的基础。文章未涉及衍生产品定价理论研究, 衍生产品定价理论是资本资产定价理论的延伸, 其基于连续概率理论, 并依据几何布朗运动来分析价格的波动过程。
结合目前理论界和实务界的研究热点, 主要是针对证券市场产生的异常现象, 诸如股权溢价、IPO异象、过度波动等进行的解释研究[3,4,5]。解释分为三个方向, 一是逐步放松经典模型假设, 提高模型的适应性和解释能力;二是改进现有估计方法, 从技术层面提高原有模型的精度;三是结合行为经济学、计算实验等科学的发展, 引入投资者心理等因素, 来更加真实的刻画市场参与者的决策过程, 从而揭示价格异象产生的原因[1,2,3,4,5,6,7]。笔者未来设想将异质信念、市场因素、政府主导的制度因素综合引入动态的均衡资产价格形成过程中[8], 构建更加符合现实世界的理论优化模型, 并对我国股票市场异象进行实证检验, 对参与者投融资决策、监管部门政策制定等将有一定的指导意义。
摘要：叙述了资本资产定价理论的思想脉络和理论基础, 并结合已有研究进行了一些分析和思考。从无套利分析入手, 阐述了金融资产定价的理论基础, 并结合现代金融发展新趋势, 分析了资本资产定价模型及其研究进展, 以指导下一步的研究。
关键词：资产定价,CAPM模型,股票市场异像
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资本定价 篇8
(一) 风险及其类别
一般来说, 各种长期投资都具有一定的风险, 即长期投资由于各种难以预料或无法控制的因素作用, 使投资的实际收益与预期收益之间发生背离, 从而有蒙受经济损失的可能性。
从不同的角度风险可划分为不同的类别。按风险能否分散, 风险可分为系统风险和非系统风险;按风险形成的来源, 风险可分为经营风险和财务风险。
系统风险, 又称不可分散风险, 是指由于政治、经济及社会环境等企业外部因素的不确定性产生的风险, 如国家宏观经济政策变化、通货膨胀、战争、利率和汇率的波动等等。系统风险是由综合因素导致的, 这些因素是个别企业或投资者无法通过多样化投资予以分散的。非系统风险, 又称为可分散风险, 是指由于经营失误、劳资纠纷、新产品试制失败等因素的影响所产生的个别企业的风险。非系统风险是由单个特殊因素所引起的, 由于这些因素的发生是随机的, 因此可以通过多样化投资来分散风险。
经营风险是指由生产经营方面的原因给企业盈利带来的不确定性。通常采用息税前利润的变动程度 (经营杠杆) 描述经营风险的大小。这种风险是企业商业活动中固有的风险, 主要来自客观经济环境的不确定性, 如经济形势和经济环境的变化、市场供求和价格的变化、税收政策和金融政策的调整等外部因素, 以及企业自身技术装备、产品结构、成本水平、研发能力等因素的变化等。财务风险是指由于负债经营给企业财务成果带来的不确定性。通常用净资产收益率 (ROE) 或每股收益 (EPS) 的变动 (财务杠杆) 描述财务风险的大小。这种风险主要来源于利率、汇率变化的不确定性以及企业负债比重的大小。
(二) 财务杠杆与财务风险
一般地讲, 企业的全部长期资本是由股权资本和债权资本所构成的。股权资本成本是变动的, 在企业所得税后利润中支付;而债权资本成本通常是固定的, 并在企业所得税前扣除。于是, 只要企业存在负债资本或优先股, 当息税前利润以较小幅度变动时, 每1元利润所负担的利息就会相对地减少或增加, 从而使投资者收益有更大幅度的提高。这种负债对投资者收益的影响称为财务杠杆。财务杠杆是一把“双刃剑”, 有时可能给股权资本的投资者带来额外的收益, 即财务杠杆利益, 有时可能造成一定的损失, 即财务风险。
财务风险是财务杠杆作用的结果。当债权资本比例较高时, 投资者将负担较多的债权资本成本, 并经受较多的财务杠杆作用引起的收益变动的冲击, 从而加大财务风险;反之, 当债权资本比率较低时, 财务风险较小。由于财务杠杆会增加潜在的行业风险, 因此, 高风险行业的企业通常不愿意使用财务杠杆;同理, 收入相对稳定的企业通常具有较高的财务杠杆。
在估计财务杠杆时, 我们这里采用的是负债权益比率B/S, 即负债市场价值与权益市场价值之比。企业的负债权益比率越大, 说明财务风险越高;企业的负债权益比率越小, 说明财务风险越小。
二、股权资本成本与资本资产定价模型
资本成本是指企业为筹集和使用资本而付出的代价。在资本成本计算中, 股权资本成本是最难估算的。从理论上说, 股权资本成本可以被看作在保持公司普通股市价不变的条件下, 公司必须为股权投资者创造的最低收益率。根据这一定义, 股权资本成本 (KS) 就是股票的必要收益率 (RS) 。由于资本资产定价模型可以估计股票的必要收益率, 因此也可以用于股权资本成本的估计。同样的, 用于检验财务杠杆对股票必要收益率影响的资本资产定价模型方法, 也可以用于检验财务杠杆对股权资本成本的影响。
(一) 资本资产定价模型
在股票市场上, 投资者所要求的必要收益率会随着风险的增加而增加。只要投资者实际所得的收益率高于必要收益率, 则此种投资就有价值。那么, 究竟应该如何衡量风险及其必要收益率呢?资本资产定价模型为我们研究风险与必要收益率之间的关系提供了很有价值的分析方法。
资本资产定价模型 (capital asset pricing model, CAPM) 是为揭示单项资产或投资组合必要收益率与预期所承担的系统风险之间的关系而构建的一个数学模型。资本资产定价模型中, 由于非系统风险可通过投资多样化效果消除, 因而系统风险是决定股票价格和股票预期收益的唯一风险因素。资本资产定价模型用贝塔系数 (β) 来表示系统风险, 并使用贝塔值来度量股票的风险收益率, 由此估计股票的必要收益率。
与任何模型一样, 资本资产定价模型也是建立在一些假设基础上的, 这些假设包括:1.所有投资者均力图回避风险, 并追求单期最终财富的效用最大化;2.所有投资者拥有同样预期, 即对所有资产收益的期望值、方差和协方差的估计相同;3.所有投资者均可以给定的无风险收益率不受限制地借入或贷出资本, 市场上对卖空行为无任何约束;4.所有资产都可完全细分, 并可完全变现, 即可按市价卖出, 且不发生任何交易费用;5.无任何税收;6.所有投资者各自的买卖行为都不会影响股票价格。
从上述基本假设条件中可以看出, 资本资产定价模型是建立在市场存在完善性和环境没有摩擦的基础之上的, 与现实经济生活并不符合, 但采用这些简化的形式, 有助于进行基本的理论分析。
资本资产定价模型的基本公式为:
式中:Ri——第i种股票或第i种证券组合的必要收益率
RF——无风险收益率
βi——第i种股票或第i种证券组合的β系数
RM——所有股票的市场平均收益率
如果将资本资产定价模型用图形来表示, 则称为证券市场线 (用SML表示) 。它表明某种证券的必要收益率与该种证券的贝塔系数之间的线性关系。
证券市场线的主要意义是说明在完全竞争市场上所有证券的必要收益率取决于证券市场线, 各种证券都位于证券市场线上, 此时, 各种证券的必要收益率与预期收益率相一致。如果股票X的预期收益率位于证券市场线的下方, 也就是说预期收益率小于必要收益率, 投资者不会购买这种股票, 即使持有这种股票, 他也将出售, 直到预期收益率抬高至必要收益率为止;反之, 投资者就会购进股票X。直到其价格被抬高, 使得预期收益率降低至必要收益率为止。“预期收益率”是投资者在投资前预计获得的收益率;而“必要收益率”则是投资者在投资前要求得到的最低收益率。在一般投资者心目中, 股票的预期收益率必须等于必要收益率, 股票的每股市价必须等于一般投资者心目中股票的预期价值或实质价值。因此, 直到达到均衡状态为止, 股票交易将会继续进行。
(二) 基于资本资产定价模型的股权资本成本
根据资本资产定价模型, 股权资本成本由无风险收益率和风险收益率两部分构成, 无风险收益率取决于短期国债利率, 风险收益率取决于企业的经营风险和财务风险。因此, 公司股权资本成本可以被分解成三个部分:无风险收益率、基本经营风险收益率和负债带来的财务风险收益率。
股权资本成本可以用公式表示如下:
式中:KS——股权资本成本率;BRP——基本经营风险收益率;FRP——负债带来的财务风险收益率
当公司负债经营时, 股东除了承受基本的经营风险, 还需要承担财务风险。而当公司没有负债时, 股东仅承担基本的经营风险。经营风险的大小取决于企业销售量的波动程度和经营杠杆等因素。作为承担经营风险的补偿, 投资者要求获得超过购买国债等无风险证券所能获得收益的风险收益率。因此, 当不存在财务杠杆时, 公司股票的资本成本率等于无风险收益率加上经营风险收益率。
三、财务杠杆对股权资本成本的影响
(一) 财务杠杆对β系数的影响
如果公司的资本结构中没有负债, 则股票风险收益仅仅包括经营风险收益, 因此股票的贝塔值反映了公司基本经营过程所面临的系统性风险。没有财务杠杆时的贝塔是无财务杠杆贝塔βU。
资本结构中负债比例的提高增加了股东承受的风险。首先, 它增加了财务困境风险;其次, 财务杠杆对股东收益波动率的影响, 即负债所导致的固定偿还义务扩大了公司经营性现金流量的波动程度, 结果导致股东收益波动率的增加。存在财务杠杆的公司, 股票的贝塔值反映了经营风险和财务风险。这种贝塔称为有财务杠杆贝塔βL。
资本资产定价模型采用有财务杠杆贝塔, 使得证券市场线不仅度量了经营风险收益, 而且度量了财务风险收益。在公司负债经营且须缴纳所得税的情况下, 有财务杠杆贝塔βL和无财务杠杆贝塔卢βU之间有如下关系:
式中:βL——有财务杠杆贝塔 (B/S>0)
βU——无财务杠杆贝塔 (B/S=0)
T——企业所得税率
——负债权益比率
在上式中, 股票的有财务杠杆贝塔βL等于无财务杠杆贝塔βU乘以包括负债权益比率B/S和税率T的一个因子。税率出现在方程中, 是因为利息支付有节税的效果。股票的贝塔系数随着负债比例的增加而增加, 贝塔系数的增加反映了财务杠杆产生的系统性风险。因此, 股票必要收益率的增加反映了投资者承担额外风险所要求的财务风险收益率的增加。
通过联合有财务杠杆贝塔和无财务杠杆贝塔方程以及资本资产定价模型的基本公式, 可以得到股票的必要收益率 (或股权资本成本) 为:
也就是RS=RF+βU (RM-RF) + (βL-βU) (RM-RF)
上述公式将公司股票的必要收益率 (或股权资本成本) 分解为:无风险收益率、无负债公司的经营风险收益率和因负债而带来的财务风险收益率。当公司无负债时, 公司股票的必要收益率只包括无风险收益率和经营风险收益率。财务杠杆的作用完全体现在因负债而带来的风险收益率上。财务风险收益率等于公司利用财务杠杆导致的贝塔系数的增加 (βL-βU) 乘以市场风险收益率 (RM-RF) 。
(二) 在公司财务中的应用
资本资产定价模型可用于检验财务杠杆对股权资本成本的影响, 冈此, 它在公司财务领域具有重要的应用价值。为了应用资本资产定价模型的概念及方法, 我们必须要知道无风险收益率RF、市场平均收益率RM、股票的贝塔系数β、所得税率T和负债权益比率B/S。在资本资产定价模型的应用中, 无风险收益率可以用短期国债的收益率来估计, 而市场收益率可以用S&P500、上证综合指数等的预期收益率估计;贝塔值可以通过线形同归得到, 各种投资咨询机构也有公布;公司的所得税率可以从财务报表中获得;负债权益比率采用的是负债市场价值与权益市场价值之比, 但在实务中为了方便经常使用账面价值计算负债比例。
按资本资产定价模型计算股权资本成本的困难在于估计β系数。对于上市公司的β系数, 各种投资咨询机构都有公布;对于非上市公司的β系数, 通常是寻找一家或多家与公司经营风险相似的公司间接地估计β系数。作为替代公司必须至少具备两个条件:一是替代公司与估价公司为相同行业;二是替代公司与估价公司的经营风险相同, 两个公司的唯一差别是财务杠杆 (负债权益比率) 水平不同。在这种情况下, 首先, 根据公式将替代公司的βL调整为无负债时的βU;其次, 根据估价公司的负债权益比率和所得税率, 将βU调整为估价公司的βL。
下面举例来说明财务杠杆对股权资本成本的影响。
[例]假设ABC是一家制造电脑的上市公司, 该公司目前的负债权益比率为0.33, 日前的贝塔系数为1.24, 所得税税率为25%, 短期国债的利率为4%, 股票的市场平均收益率为10%。如果该公司将负债权益比率增加到0.50, 那么, 新负债比率下的股权资本成本为多少?
第一步, 根据给定的B/S、βL和T, 估计无财务杠杆贝塔βU。
第二步, 根据第一步求得的βU、新的B/S和T, 估计新B/S下的有财务杠杆贝塔βL。
第三步, 根据RF、RM、新B/S下的βL, 估计新B/S下的股权资本成本KS。
从上面的例子中可以看出, 当ABC公司的负债水平从0.33提高到0.50的时候, 股东承担的风险由1.24增加到1.36, 股权资本成本由[4%+1.24× (10%-4%) ]=11.44%提高到12.16%。
如将上述例子中的股权资本成本, 通过联合有财务杠杆贝塔和无财务杠杆贝塔方程以及资本资产定价模型的基本公式进行分解, 可以得到:
股权资本成本=无风险收益率+经营风险收益率+财务风险收益率
从上述分解过程中可以看出, 由于ABC公司负债经营, 股东除了承受基本的经营风险, 还需要承担财务风险。因此, ABC公司股票的资本成本率等于无风险收益率加上经营风险收益率, 再加上财务风险收益率。无风险收益率等于短期国债的利率4%, 经营风险收益率为5.94%, 财务风险收益率为2.22%。
摘要：股票投资收益率的高低与股票风险的大小密切相关。所有投资者均全力回避风险, 并追求投资收益的最大化, 因此, 投资者承担风险, 则必定要求更高的投资收益率。投资者所承担风险的一个重要来源是企业负债经营而产生的财务风险。本文通过描述如何使用财务杠杆度量财务风险, 并用CAPM模型检验财务杠杆对股权资本成本的影响。
关键词：财务杠杆,股权资本成本,投资收益率,资本资产定价模型
参考文献
〔1〕李常青译.Corporate Financial Management〔M〕.中国人民大学出版社, 2005.
〔2〕刘淑莲主编.公司理财〔M〕.北京大学出版社, 2007.
资本定价 篇9
1. 国外人力资本计量研究的文献回顾。
国外学者主要从人力资本计量的时间角度、采用货币性计量方法对人力资本进行价值计量。同时, 人们逐渐认识到非货币性计量方法在人力资源会计领域的发展趋势, 已经在实践中进行应用。
(1) 货币性计量方法。主要从两个角度对人力资本进行计量:一个是投入角度, 其方法可称为成本法, 只能算做对人力资本的附加支出进行了核算, 其结果无法反映人力资本的真实价值;另一个是产出角度, 其方法可称为产出法, 是目前典型的计量人力资本的传统方法。成本法主要包括历史成本法、重置成本法和机会成本法;产出法包括未来工资贴现值调整法、未来收益贴现法、随机报酬价值法以及现金流量贴现法、期望价值法等。
(2) 非货币性计量方法。20世纪90年代以来, 很多学者从人力资本投资、企业绩效或是会计计量的角度对人力资本价值与人力资本的定价进行了研究。这些研究在一定程度上丰富了人们对人力资本的认识, 但在计量上尚无明显的突破。因而, 对人力资本性质的认识和理解需要进一步深化, 对人力资本需要进一步细分。
2. 国内人力资本计量研究的文献回顾。
国内的人力资本定价研究是最近几年才开始的。刘渝琳和曾国平 (2002) 在时间价值理论、风险报酬理论和马克思劳动价值理论的基础上, 利用资本资产定价模型 (CAPM) 理论构造了一个单指数模型, 得出人力资本超额利润的定价模型。邱丘和兰玉杰 (2005) 从产权激励的角度, 利用财务指标指数和非财务指标指数构建了修正的期权综合定价模型。李世聪 (2006) 提出了新的人力资本价值计量理论, 即当期价值理论, 构建了人力资本当期价值的一系列会计计量模型, 在此基础上实现了人力资本群体价值、个体价值、绩效价值、分配价值以及未来群体价值、个体价值的一体化。王锡忠、刘景广和董玉红 (2008) 针对传统人力资本定价中存在的问题, 结合马尔可夫链理论建立了一种新的人力资本定价模型。
综上所述, 国内外的研究都是基于不同理论构建了人力资本定价模型, 大部分学者针对企业家人力资本定价模型进行研究, 而对企业人力资本投资定价研究得较少。
二、企业人力资本投资理论
企业人力资本投资是企业投资的重要组成部分, 也是企业利润增长的原动力。它是指企业为了实现利润最大化, 有目的、有意识地挖掘企业人力资本潜力, 调动人力资本的积极性和创造性, 盘活人力资本存量, 提高人力资本质量, 改变和更新人力资本知识结构, 以实现企业人力资本和物力资本、财力资本的有机结合的经济活动。企业人力资本投资对企业劳动生产率的提高和竞争能力的增强有非常重要的作用。
具体地讲, 企业人力资本投资就是以人为对象的、为了获得创造性的生产资源而进行的投资活动。直接地说, 人力资本投资就是为积累人力资本而进行的投资活动, 而人力资本是蕴藏于劳动者人身的知识和技能。企业人力资本投资包括在员工招聘、培训、配置、维持使用和激励约束等一系列过程中的投入。企业人力资本投资的具体项目如图1所示:
企业人力资本投资与物力资本投资相比较, 有相同的地方, 也有不同的方面。其中差异是主要的, 概括起来有以下几点:人力资本投资对象的特殊性——具有主观能动性;人力资本投资预期收益的不确定性与多样性;人力资本投资回收的长期性;人力资本投资的资产综合性;人力资本投资的时间继起性与空间并存性。
人力资本投资过程伴随着一系列的风险。企业人力资本投资风险是指企业在人力资本各类投资中因对人力资本属性认识不够, 利用和引导不到位, 加之各种无法或难以预料、控制的外界环境变动因素的作用而导致的投资收益的不确定性或投资损失发生的可能性。
三、基于CAPM理论的人力资本定价
企业人力资本价值包括两个部分:一部分是补偿价值, 另一部分是新增价值。补偿价值代表企业人力资本投资成本, 即企业支付给劳动者用于补偿其脑力和体力的耗费、维持其劳动能力的部分, 具体表现为工资、福利、培训费等;而新增价值代表企业人力资本投资利润, 即劳动者在劳动中给企业和社会带来的效益, 具体表现为盈利、税金等。因此, 从理论上讲, 人力资本价值可以表示为:Pi=Vi[1+E (Ri) ], 其中:Vi表示企业为人力资本i支付的成本;E (Ri) 代表企业人力资本投资收益率。下面将从这两方面来求人力资本价值。
1. 人力资本投资成本。
由于企业的人力资本支付出并不都在当期发生, 所以必须根据资本时间价值的原理, 排除通货膨胀因素, 把未来成本折算成现值。本文采用净现值法, 将所有现在及未来发生的支出都按照预定贴现率折算为它们的现值, 则人力资本投资成本折现值为:
其中:y表示员工的年龄;Y表示退休年龄;Ciy表示企业某年度在人力资本i上的投入;r表示折现率。
2. 人力资本投资收益。
(1) CAPM理论概述。由于未来收益的不确定性, 任何一项人力资本投资必然存在一定程度的风险, 而不同投资的风险程度是不一样的。为此, 只有根据风险大小进行估价, 才能确定其收益值。20世纪60年代, 威廉·夏普等经济学家基于一系列假设, 研究了风险利润问题, 在考虑以上因素和资本产权的基础上, 提出了著名的CAPM模型。CAPM模型的假设条件包括: (1) 任何资本的存在目的都是获得最大的利益, 资本的本性就是增值; (2) 在完全竞争的资本流动市场, 利润决定了资本流动的方向; (3) 资本的信息是充分的, 资本投资的预期收益是可以估计的; (4) 该模型表明在资本市场达到均衡时, 资产定价的决定因素是以βi计量的系统风险, 非系统风险对资产定价不起任何作用, 并且预期收益与βi之间呈线性关系。该模型主要用于预测资本风险与所有者权益预期的关系, 某项资产i的期望收益率E (Ri) 为:
其中:E (Rm) 为市场平均收益率;资产i和市场收益率为随机变量;Rf为无风险报酬率。将βi定义为:
βi系数反映资本资产收益率变动随市场 (或系统) 收益变动的相关度。βi系数大的资产的系统风险大, 从而期望收益率也高;反之, βi系数小的资产, 系统风险也小, 从而期望收益率也低。因此CAPM模型可简单地表述为:资本资产的投资回报等于无风险收益加风险溢价。
(2) 人力资本投资收益率模型。人力资本不同于一般的资产, 人们可以通过自身不断的努力, 学习和接受新的知识和技术, 从而使自身的人力资本得到维护和更新。这样, 不能单纯地将人力资本系统风险界定为CAPM模型中的市场风险。
第一步, βi的界定。由自然灾害、战争瘟疫、国家宏观政治经济形势变化、国家法律法规政策调整、产业结构调整、科技重大突破、委托培训机构倒闭以及突发事故造成的人力资本所有者死亡或丧失劳动能力等外界环境变动所致的环境风险是不可预测和不可抗拒的, 且相比较而言属于小概率事件, 因此本文将忽略此风险因素, 而主要考虑企业的内部风险因素, 具体又分为管理者行为风险和被管理者反应行为风险。前者潜存于人力资本投资过程的每个环节, 如决策风险、招聘风险、培训风险、配置使用风险等;而后者是被管理者对出资管理者、经营管理者激励约束的反应行为所导致的激励约束投资收益的不确定性和损失发生的可能性。被管理者反应行为风险因单个人力资本主观因素的不同而不同, 但从整个企业来看, 管理者行为风险对于每个员工的影响几乎是相同的。故将βi界定为第i个人力资本收益率变动随管理者行为风险变动的相关度。
第二步, 构建人力资本投资收益率模型。假设前提:人力资本同CAPM模型中的资本一样, 其存在都是为了获取最大的收益;人力资本市场处于完全竞争状态, 企业利润决定了人力资本的供需和流动方向;人力资本信息是充分的, 其投资的期望收益是可以估计的;该模型中人力资本收益的影响因素是以βi计量的管理者行为风险, 而被管理者反应行为风险对人力资本投资收益模型不起任何作用。人力资本投资收益率模型为:
其中:E (Ri) 为人力资本i的期望收益率, E (Rm) 为企业人力资本平均收益率, 这两个收益率为随机变量;Rfi为第i个人力资本现有存量的收益率, 即进入企业以前的人力资本存量的无风险收益率, 不同人力资本的Rfi不同。将βi定义为:
βi系数反映人力资本收益率变动随管理者行为风险变动的相关度。βi系数大, 意味着管理者行为风险大, 从而期望收益率也高;反之, βi系数小, 管理者行为风险也小, 从而期望收益率也低。
由于人力资本投资具有长期性和收益递增性, 故企业整体人力资本平均期望收益高于单个人力资本进入企业之前存量的收益。因此, “E (Rm) -Rfi”结果为正, 可得人力资本投资收益线如图2所示:
为了进一步说明这一模型, 我们讨论以下几种特殊情况:
假设βi=0, 则有E (Ri) =Rfi, 也就是说, 单个人力资本的期望收益正好等于其进入企业之前拥有的人力资本存量收益。显然, 因为βi=0的人力资本没有风险, 所以它的期望收益等于原有的人力资本存量收益。
假设βi=1, 则有E (Ri) =E (Rm) , 也就是说, 单个人力资本的期望收益正好等于企业全体人力资本平均期望收益。显然, 因为单个人力资本的风险等于全体人力资本的平均风险, 所以它的期望收益应等于全体人力资本的平均期望收益。
由图2可以看出, 位于人力资本投资收益线之上的是预期收益偏低的人力资本, 其价格被低估了αi。同样, 位于人力资本投资收益线之下的人力资本是被高估了的人力资本。故在构建人力资本投资收益模型时需要加入误定风险αi, 则人力资本的投资收益率模型为:
至此, 企业人力资本定价模型为:
四、结论
对人力资本定价进行研究, 不仅有利于企业制定薪酬政策、进行人力资本投资决策、调整企业人力资源战略, 而且有究成果的基础上, 深入分析了企业人力资本投资理论, 通过对管理者行为风险的界定, 运用CAPM理论构建了企业人力资本定价模型, 希望对相关研究有所贡献。
摘要：对人力资本进行合理定价对企业而言至关重要, 它不仅是企业进行薪酬设计的基础, 也是企业留住人才的关键所在。本文从人力资本投资理论出发, 重新界定了人力资本投资的系统风险, 并基于CAPM理论构建了企业人力资本定价模型。
关键词：人力资本投资,CAPM理论,定价
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资本资产定价模型及其适用性分析 篇10
关键词：资本资产定价模型 (CAPM) ,适用性分析
一、资本资产定价模型
威廉·夏普、约翰·林特纳、莫辛建立的简捷、完美的线性资产定价模型被称为资本资产定价模型, 即CAPM模型 (又称SLB模型) , 它是金融市场价格理论中最重要的理论基石之一。
CAPM的核心假设是将证券市场中所有投资人视为看出初始偏好外都相同的个人, 并且资本资产定价模型是在Markowitz均值——方差模型的基础上发展而来。与此同时, 它还继承了证券组合理论的假设, 具体来说包括以下几点:证券市场是有效的, 即信息完全对称;无风险证券存在, 投资者可以自由地按无风险利率借入或贷出资本;投资总风险可以用方差或标准差表示, 系统风险可用β系数表示;所有的投资者都是理性的, 他们均依据马科威茨证券组合模型进行均值方差分析, 作出投资决策;证券加以不征税, 也没有交易成本, 证券市场是无摩擦的, 而现实中往往根据收入的来源 (利息、股息和收入等) 和金额按政府税率缴税;证券交易要依据交易量的大小和客户的自信交纳手续费、佣金等费用。除了上述这些明确的假设之外, 还有如下隐含性假设:每种证券的收益率分布均服从正态分布;交易成本可以忽略不计;每项资产都是无限可分的, 这意味着在投资组合中, 投资者可持有某种证券的任何一部分。根据以上假定, 投资者可以不受限制地以无风险利率借贷无风险资产, 这就使投资者能够把无风险资产加入到风险资产的组合中, 形成新的投资组合, 从而获得他所希望的任何风险——报酬搭配。由此, 新投资组合中第i种资产的预期收益率为:E (ri) =rf+βim (E (rm) -rf) , 其中E (ri) 是资产i的预期回报率;rf是无风险率;βim是资产i的系统性风险;E (rm) 是市场m的预期市场回报率;E (rm) —rf是市场风险溢价。
CAPM模型把任何一种风险证券的价格都归于三个因素:无风险收益率、风险的价格和风险的计算单位, 并把这三个因素有机结合在一起, 将抽象的概念简单化、明确化, 投资者可以根据绝对风险来对各种竞争报价的金融资产作出评价和选择。其得出的β与E (ri) 线性关系即为证券市场线 (如下图) 。
二、CAPM模型的适用性
(一) 假设的适用性
针对CAPM模型的理论假设, 以下分别考察其与现实情况的差距及对模型成立的影响。
第一, 对资本市场假设无法在实际市场上实现。
首先, 完全竞争市场上的所有投资者都只能被动接受价格, 不能控制价格, 否则无法达到供求均衡状态, 但现实中, 控制价格是可控的, 只要投资者把握好投资策略, 因此CAPM假定的市场均衡并不可行。其次, 只有所有投资者都保持理性、信息保持公开、卖空不受限制才能确保市场有效性, 但实际市场上投资者不可能总是理性, 信息和卖空也不可能不受限制。第二, 对投资者的假设也不可能达到。预期是一种主观行为, 不同的性格、学历、价值观等决定了不同个体在主观上很难实现完全统一, 因此不同个体对待同一事物的看法存在差异。第三, 对资金的假设也与实际情况难以相符。实际上, 由于投资者的资信不尽相同, 其借款利率也各异, 不可能每个投资者都能以相同的无风险利率进行借款, 在极端的情况下甚至不存在无风险利率。
(二) 变量逻辑关系的适用性
CAPM模型中的自变量有:无风险利率, 市场组合的期望收益率, 该证券的系统性风险系数, 因变量有:证券的期望收益率。当它用于为特定证券定价时, 其三个自变量中的后两个都是预测值, 无法被投资者准确得知, 也就是说, 该模型要用一组未知量来确定另一个未知量, 其结果可想而知。
(三) 在中国的适用性
我国证券市场起步较晚, 研究检验CAPM的时间相对较短。
国内股票市场关于CAPM的实证研究最早开始于施东晖 (1996) , 他对个股收益进行了检验并发现:在我国股市的总风险里, 很大一部分为系统风险, 各股的价格具有显著的同向波动性, 因此, 通过组合多元化降低投资风险这一形式的可行性非常有限;另外, 我国股票的系统风险与其预期收益率也并非线性相关, 而是呈现出线性负相关的关系, 并且非系统风险在我国股票的定价过程中也有着举足轻重的作用。随后, 另两位学者——陈浪南、屈文洲进行了类似的检验, 并发现期望收益与β系数呈J型曲线关系, 而非线性关系。此后, 靳云汇、刘霖、许涤龙、张钰等也对CAPM在中国股票市场的适用性进行了检验, 其结论是:在中国股票市场上, β系数与期望收益大多无法呈现出明显的线性关系, 有的甚至呈负相关, 而除系统风险外, 其他非系统风险也对预期收益存有或多或少的影响。综上所述, CAPM模型建立之时所进行的假定和其逻辑在现实世界中很难得以印证, 所描述的线性关系也并不完全适用于中国。但它为投资者提供了一个衡量风险大小的模型, 来辅助判断所得的额外回报是否与其中的风险相匹配。
参考文献
[1]陈小悦, 孙爱军.CAPM在中国股市的有效性检验[J].北京大学学报, 2000, (04) .
[2]傅斌.资本-资产定价模型及其检验和评价[J].山西财经学院学报, 1997, (04) .
[3]靳云汇, 刘霖.中国股票市场CAPM的实证研究[J].金融研究, 2001, (7) .
资本定价 篇11
一、资本资产定价理论简介
（一）理论渊源 资本资产定价理论是在马克维茨投资组合理论和资本市场理论基础上形成发展起来的一种证券投资理论，主要研究证券市场中资产的预期报酬率与风险资产之间的关系，以及均衡价格是如何形成的。 1952年，马柯维茨在《金融杂志》上发表其题为《投资组合的选择》的博士论文是现代金融学的第一个突破，他在该文中确定了最小方差资产组合集合的思想和方法，开创了对投资进行整体管理的先河，奠定了投资理论发展的基石。
1964年，威廉·夏普在马柯维茨的投资组合理论的基础上首次提出资本资产定价模型。CAPM是第一个在不确定条件下，使投资者实现效用最大化的资产定价模型，导致了西方金融理论的一场革命。其中心特点是只有系统风险才在股票定价中起作用，股票的报酬与股票系统风险的量度β成正比。
之后，林特（1965）和莫森（1966）对资本市场总体定价行为进行了深入研究并各自提出了风险资产定价均衡模型。他们的研究方法有所不同，但是思想和研究的结果是一致的。1990年，威廉·夏普因为资本资产定价模型的创建而获得诺贝尔经济学奖。
（二）CAPM的假设条件资本资产定价模型建立在以下基本假设之上：所有投资者都追求当期报酬最大化，并以各组合的期望报酬和标准差为基础进行投资组合选择；市场是完全有效的，所有投资者拥有同样的预期，即投资者对所有资产的预期报酬、方差和协方差等均有完全相同的估计；所有投资者都可以无风险利率无限制的借入或贷出资金；没有税金和交易成本；所有投资者都是价格接受者，任何一个投资的买卖行为都不会对股票价格产生影响；所有资产的数量是固定不变的；所有的资产都可以被完全细分，拥有充分的流动性。
（三）模型描述资本资产定价模型可以表示为：
Rp=Rf+β× （RM-Rf）
其中：Rp是资产或资产组合的报酬率；Rf为无风险报酬率；β为给定资产或资产组合的系统风险，RM是市场组合的报酬率。
从模型当中我们可以看出，资产或投资组合的期望报酬率取决于三个因素:无风险报酬率率Rf，通常将国库券的报酬率作为无风险报酬率；风险系数β，β系数是某一投资组合的风险程度与市场证券组合的风险程度之比。β越大，系统性风险越高，要求的报酬率越高，反之，β越小，要求的报酬率越低；风险补偿，即RM-Rf，是投资者为补偿承担超过无风险报酬的额外风险而要求的报酬，即市场组合报酬率与无风险报酬率之差。
二、资本资产定价模型推导
（一）资本市场线在资本资产定价模型中，预期报酬代表所有投资者可能得到的最好的风险回报，预期报酬与标准差之间表示风险——报酬权衡的线称为资本市场线。
如图1所示，A表示所有投资组合的机会集；曲线XMN代表有效集或有效边界，同机会集A相比较，有效集上的组合更有优势，即相同的风险下，有效集上的组合报酬高，相同的报酬下，有效集上的组合风险小；Rf表示无风险报酬率，从Rf开始，做有效集的切线，切点为M，这条直线就是资本市场线（CML），可以用公式表示为 ：
RP=Rf+re* p
其中Rp为任意有效组合P的报酬率，Rf为无风险报酬率（纯利率），re为资本市场线的斜率， p为有效组合P的标准差（风险）。
虽然理智的投资者可能选择XMN线上的任何有效组合，但是由于无风险资产的存在，使得投资者可以同时持有无风险资产和证券组合，这种组合位于资本市场线MRf上。MRf上的组合与XMN上的组合相比，它的报酬高而风险与之相同，甚至风险更小，或者风险小而报酬相同或更高。
风险厌恶者可以选择贷出资金，比如购买政府债券，降低风险，当然这样同时也降低了预期报酬率；风险喜好者可以选择借入资金，增加投资风险资产的资金，来提高预期报酬率。
总期望报酬率=Q﹡风险组合预期报酬率+（1-Q）*无风险利率
其中，Q代表投资于风险组合的资金比例，1-Q代表投资于无风险资产的资金比例，如果贷出资金，Q将小于1，如果借入资金，Q将大于1。
（二）证券市场线按照资本资产定价模型理论，单一证券的系统风险可由β系数来度量，而且其风险与报酬之间的关系可由证券市场线来描述。证券市场线（SML）揭示了市场上所有风险性资产的均衡期望报酬率与风险之间的关系，用公式表示为：
Ri = Rf + β （Rm - Rf ）
其中，Ri 是第i个股票的必要报酬率，Rf 是无风险报酬率，Rm 是平均股票的要求报酬率，即β=1时的股票报酬率，Rm - Rf是投资者为补偿承担超过无风险报酬的额外风险所要求的报酬率，即风险补偿。
如图2所示，证券市场线的斜率表示市场中风险厌恶的程度，投资者对风险的厌恶感越强，斜率越大，要求的风险补偿越多，对风险的厌恶感越小，斜率越小，要求的风险补偿也就越少；无风险报酬率Rf是证券市场线的截距。
证券市场线很清晰地反映了风险资产的预期报酬率与其所承担的系统风险β系数之间呈线性关系，充分体现了高风险高报酬的原则。同时投资者要求的预期报酬率不仅取决于市场风险，还取决于无风险报酬率和市场风险补偿程度。它适用于单个证券和证券组合，既适用于有效组合，也适用于无效组合。
三、资本资产定价模型在我国应用的局限性
（一）资本资产定价模型本身假设的局限性 资本资产定价模型就建立在一系列假设前提之上的，这些假设或多或少存在一些不合理的地方：
（1）有效市场假设不成立。有效市场是指这样一种市场，在这个市场上，所有信息都会很快被市场参与者领悟并立刻反映到市场价格之中，整个市场没有摩擦，没有交易成本和税收，整个市场充分竞争，这在现实中是根本不存在的。在此基础上，所有投资者拥有同样的预期这一假设也不成立。
（2）所有投资者都可以无风险利率无限制的借入或贷出资金的假设不成立。出于对风险控制的考虑，投资者不可能从市场上无限制的借入资金，也不可能将自己的资金无限制的贷出，更不可能以无风险利率借贷资金，所以这个假设是不成立的。
（3）没有税金和交易成本这一假设也是不成立的，证券的买卖都需要花费一定的交易费用，上缴一定的交易税金。
（4）资产的数量是固定不变的假设不成立。在证券市场上，资产的数量是随时变化的，不可能固定不变。
（二）我国证券市场的局限性 我国证券市场成立于20世纪80年代末，相对于西方国家相对成熟的市场，我国证券市场还存在很多问题，主要表现在以下几个方面：
（1）市场信息透明度低，信息披露不完善。有效市场要求信息完全公开，所有投资者都可以同时免费的获得所有信息，并且市场信息可以立即反映到证券价格上来。但是，在我国证券市场上，信息透明度低，投资者获得信息不同步。另外，由于我国法规还不健全，还有市场主体利益问题，导致市场信息披露不完善，漏报、隐瞒、谎报现象时有发生。所以，很多研究者都指出，我国证券市场正处于弱有效和非有效状态。
（2）股权结构不合理，流动性差。据统计，我国证券市场上发行的股票，60%属于国有股和法人股。我国法律法规对国有股和法人股的流通有很多限制规定，例如，发起人持有的股份，自公司成立之日起一年内不得转让；董事、监事、高级管理人员在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%等。由于国有股、法人股占的比重大，同时又不能随意转让，就导致了整个市场的流动性差。
（3）交易费用高。目前，我国证券交易费用主要包括委托费、佣金、印花税、过户费等，费用是欧美等成熟市场的3—4倍。
四、提高资本资产定价模型在我国适用性的建议
（一）加强监管，推动信息透明化信息透明度低、披露不完善，使我国证券市场处于弱有效和非有效状态，严重限制了资本资产定价模型的应用，同时导致了市场混乱、股价不合理等现象的存在。为此，各部门应加强对信息披露的监管，完善信息披露制度，对应披露的信息、披露时间等问题要明确规定，做到有章可循、有法可依。
（二）解决股权结构不合理的问题 由于我国股权结构不合理，国有股、法人股所占比重过大，又不能随意上市流通，导致了市场供求出现矛盾，投机现象盛行。解决好这一问题，能够提高我国证券市场的有效性，从而提高资本资产定价模型的适用性。
（三）发展证券投资中介机构目前，我国证券市场上的投资者大多是直接投资上市公司股票，而不是通过证券投资机构来实现投资，而且作为投资者个人来说，很难获得风险分散利益，同时，投资者个人又在证券市场上处于弱势地位。发展有效率的证券投资中介机构，通过与上市公司之间的博弈，可以推动信息披露制度的完善， 使我国证券市场信息更加透明，提高我国证券市场的有效性。
五、结论
虽然资本资产定价模型的前提假设有很多不成立，我国市场的有效性也比较弱，但是运用资本资产定价模型来进行证券投资决策分析，可以为投资者解决很多问题，比如计算预期报酬率、为资产定价、评估资产组合的业绩等，所以我们必须改善市场环境，加强证券市场有效性的建设，以此来提高资本资产定价模型的适用性。
参考文献：
［1］马崇明：《论资本资产定价模型及其研究进展》，《财会通讯》2007年第3期。
［2］黄萍，韦增欣：《资本资产定价模型理论及应用》，《科技经济市场》2006年第10期。
［3］林琳，马彪：《资本资产定价模型的理论评价及其在我国证券市场的应用》，《现代软科学》2006年第2期。
（实习编辑 李寒珺）
论技术创新中的人力资本定价策略 篇12
一、技术创新中的人力资本和人力资本定价
随着工业经济向知识经济的迈进, 人力资本也愈来愈受到人们的重视。人力资本是指凝结在人体内, 能够物化于商品或服务, 增加商品或服务的效用, 并以此分享收益的价值。一个企业的人力资本包括企业家和技术人员。技术人员具有丰富的专业知识和创业精神, 为企业的运转提供技术保障, 具有新技术、新产品的开发能力, 即可以进行技术创新。
技术创新人员是人力资本, 就不应该用支付工资的方式来衡量技术人员的创新。现在虽然对人力资本有了一定的认识, 承认技术人员是人力资本, 但是由于人力资本不同于物质资本, 难以定价, 导致支付给技术创新人员的仍然是劳动报酬, 即工资。因此, 将技术创新人员真正作为人力资本对待, 关键是对其进行定价。
二、技术创新人力资本的特征
1. 依附性
技术创新人力资本具有非常重要的产权特征, 技术创新人力资本产权的特点首先表现为它天然地属于它的载体, 也就是技术创新人员。技术创新人力资本作为人力资本的一种形态, 同样具有这个特点, 而且, 它的这个特点表现得更强烈。因为技术创新人员在企业中, 他要面对不确定性, 不断进行判断性决策, 这些行为是难以在技术创新人员进入企业之前, 采取事先讲清楚的契约形式确定下来的, 它更多是一种事后行为, 具有更强的不可视性和难以监督性。因而, 也使技术创新人力资本的所有权更需要得到尊重。
2. 积累性
技术创新人员人力资本是不断累加的结果。这种积累具有很强的有序性。通常情况下, 人力资本的叠加先是一般的人力资本, 而后以此为基础实现积累。技术创新人力资本的积累性还表现为“干中学, 学中干”、“边干边学”, 以此来实现技术创新人员人力资本自身的改善、增加或改变。
3. 不确定性
这首先表现为使用效果的不确定。人力资本的载体是人本身, 而人生存、成长于特定的社会环境中, 受各种社会条件的制约。因而, 他们将人力资本投入使用时受各种外在因素的影响, 即使拥有相同的人力资本, 其产出可能差异很大。其次, 人力资本的形成具有不确定性。对同一个技术创新人员进行同样的投资, 在不同的时期或条件下, 产出结果是不同的。
三、技术创新人力资本定价的策略
尽管人力资本定价十分困难, 但是研究人员、政府和企业在这方面还是做了大量的探索和实践, 笔者在概括总结几种策略的基础上, 提出技术创新人力资本市场定价的策略。
1. 技术创新人力资本按能力定价的策略
人力资本是以知识存量为物质内容, 通过一定的技能和能力来表现, 知识决定能力的差异, 而能力又可以通过实践活动得以观察, 所以根据能力的差异可以划分人力资本的类型, 通过对能力的观察确定人力资本的定价。
能力是人们成功地完成某种活动所必需的个性心理特征, 一般可以分为一般能力和特殊能力。一般能力是完成所有活动所必需的能力, 特殊能力是完成某种特殊活动所必需的能力。根据不同的能力结构可以确定不同的人力资本类型, 即一般型人力资本、技能型人力资本和管理型人力资本。技能型人力资本具有某项特殊技能, 指专业技术人员, 包括技术创新人员。
对技术创新人员人力资本的定价要从观察技术创新人员的能力入手。因为以技术创新人员的知识如学历作为人力资本定价的标准并不科学。虽然知识决定能力, 但是知识毕竟不是能力, 而且知识也不是决定能力的惟一因素;以技术创新人员的业绩作为人力资本定价的标准也不科学, 因为业绩代表过去, 根据业绩给予的是奖励。技术创新人员人力资本定价应该着眼于未来, 着眼于未来所能创造的价值, 未来所创造的价值靠技术创新人员潜在的技术创新能力, 潜在的技术创新能力就是技术创新人员的素质。因此, 应该根据技术创新人员的素质的高低确定技术创新人员人力资本的定价。
2. 技术创新人力资本由市场定价的策略
市场定价应成为市场经济体制下的人力资本定价的一种主要形式。由于市场经济体制是建立在人力资源基础之上的、充分尊重人力资本产权, 发挥市场配置资源基础性作用的体制, 所以市场经济体制中的人, 追求的是自身效用的最大化, 技术创新人员也是如此。技术创新人员的效用包括生活收入的增加带来的效用和自身价值的实现带来的效用, 即生活收入效用和自身价值效用。
从市场来看, 市场价格是随着市场的需求程度和技术创新人员的稀有情况而波动。当市场需求程度较高、技术创新人员十分稀有的时候, 技术创新人员的人力资本定价也较高, 有可能高过生活收入效用, 而进入自身价值效用;当市场需求程度较低、技术创新人员又过剩的时候, 技术创新人员的人力资本定价则较低, 有可能低于自身价值效用, 只能实现生活收入效用。由此可见, 技术创新人力资本定价应由市场决定。
综上所述, 在企业技术创新过程中, 创新人员作为最主要的人力资本, 同时给企业带来了技术资本的获得。但是由于人力资本的不确定性等特点, 其定价过程也显的尤为困难, 但是在具体的研究实践中, 企业还是在人力资源的定价方面进行了多方面的研究, 笔者在这里简单的谈论了自己的一点建议和看法, 希望可以对其企业在技术创新中的人力资本定价提供一定的参考, 从而实现企业的人力资源合理分配, 促进企业的稳定发展。
摘要：人力资本是经济资本的重要组成部分, 而在技术创新的范畴中, 人力资本被赋予了新的意义。本文通过对技术创新中的人力资本和资本定价概念论述, 分析了技术创新中人力资本的特征, 并从技术人员能力和市场两方面简要讨论技术创新中的人力资本定价策略
关键词：人力资本,资本定价,技术创新
参考文献
[1]崔红方:基于人力资本定价过程的要素配置研究[D].青岛科技大学, 2008