资本资产定价理论

资本资产定价理论（共10篇）

资本资产定价理论 篇1

1 套利与市场有效性

套利作为一种客观存在, 是基于对同一类风险的观察, 利用市场价格差异, 在不同的市场同时交易, 以获取无风险利益。套利的存在受利率和汇率等影响较大。首先, 一般情况下, 各个国家利率的高低不相同, 这就成为影响国际资本活动的一个重要因素。在没有资本管制的情形下, 资本就会超越国界, 从利率低的国家流向利率高的国家, 从而无风险的获取收益。其次, 有了资本流动因素影响, 就有国际汇兑, 这时, 汇率也就成为影响资本流动的函数。

1.1 套利的基本形式

套利根据不同的分类标准可分为空间套利、时间套利、风险套利、工具套利。其中, 时间套利、风险套利、工具套利是金融创新和资产定价的重要形式。此外还有基于税收因素等的套利行为。

1.2 套利与市场均衡

套利广泛存在于经济活动中。从市场有效性和均衡角度分析, 套利既是市场缺失效率的表现, 也是市场失衡的产物。只要存在套利机会, 投资者就会利用套利机会进行套利, 这种趋利行为最终又倾向于消除套利机会, 最终使市场实现动态均衡。

在均衡市场中, 一方面, 证券的性质满足线性性质。若某一份证券A的价格为Pa, 另一份证券B的价格为Pb, 则由a份证券A和b份证券B形成组合C的价格:Pc=a Pa+b Pb。另一方面, 有零的终端支付的组合其价格一定为零[1]。套利除了供求竞争以外, 还是推动市场趋于均衡的重要机制。

2 无套利原理分析与资产组合

2.1 无套利原理

无套利原理是金融衍生产品定价的理论基础, 是资本市场相对价格确定的前提假设, 因此, 无套利原理包括以下几个方面。

1) 投资策略:根据马科维兹关于投资组合的构建原理, 投资组合是指个体或机构交易者所持有的股票、债券、金融衍生产品等的集合, 其目的在于分散风险, 如:假设一个投资者可以选择若干风险资产 (股票) 和无风险资产 (国债) 组成的投资策略Φ=ai Si+βj Bj, i, j=1, 2, …, n, 其中, ai和βj为投资于股票和债券的数量或份额, 这就组成了一个投资策略。

2) 套利机会:一个套利机会是指一种资产 (或一个投资策略) , 假设其现在的价值为零, 但在未来某个时间在所有可能的状态下, 其价值是负的, 而在某个特定状态下, 该资产的价值是正的。由此引入了资产定价的“无套利公理”假设。

3) 一价定律:假设有两种资产A和B, 它们在时间零的价格分别为P0 (A) ≥0和P0 (B) ≥0。如果在某个时间T≥0的任何状态下, A和B的价格相等, 即PT (A) =PT (B) , P0 (A) =P0 (B) 。

一价定律扩展到开放型经济体的表述为:在不同国家的市场上, 同类产品以同种货币衡量的价格趋于一致, 即Pi=e Pj, i和j表示国家, e表示汇率。由此可见, 一价定律的有效性源自于自由经济的套利机制。

2.2 现代资产组合分析

狭义的现代资产组合理论是以马科维兹投资组合理论为起点, 发展起来的权衡风险和收益, 是度量风险和收益的投资管理工具。该理论前提是:在一定的风险水平下, 投资者所能实现的最高收益;或在一定的收益水平下, 投资者承担的最小风险, 并运用线性规划原理解决初步的资产选择问题[2]。投资组合理论包含两方面的内容, 一是均值、方差的分析方法;二是投资组合的有效边界。

在马科维兹提出组合理论之后, 随着模型的进一步拓展, 夏普对组合理论进行了改进, 并提出了简化的CAPM。然后, 在组合理论基础上发展出了CAPM, APT, CCAPM, EMH等。

资本资产定价模型的研究对象是在投资者按照均值、方差模型持有证券组合或市场上存在无风险债券的情况下, 投资者如何确定投资期望收益、权衡收益和风险的关系以及资产价格的形成等。

在随后的研究中, 研究者分析了定价理论的内在一致性, 共同组成了经典的现代投资组合理论体系。具体框架见图1。

3 CAPM和APT比较分析

资产定价理论主要包括资本资产定价理论和套利定价理论, 它是从随机折现因子出发, 通过风险匹配, 寻找适合该资产的折现率。

3.1 CAPM概述

3.1.1 无风险资产与风险资产的组合

设R为风险资产, 投资比例为ω, 收益率为rR, 记E (rR) 为期望收益率, 标准差为σR;无风险资产收益率为rf, 投资比例为1-ω。资产组合记为P, 此时组合的收益、期望收益和标准差可分别表示为rP=ωrR+ (1-ω) rf;E (rP) =ωE (rR) + (1-ω) rf;σP=ωσR。

3.1.2 两种风险资产的组合

设有两种风险资产A和B, 投资比例分别为ω和1-ω, 收益率、期望收益率和方差分别为rA和rB, E (rA) 和E (rB) , 标准差分别为σA和σB。同样, 设资产组合为P, 那么组合的期望收益和标准差分别为E (rP) =ωE (rA) + (1-ω) E (rB) ;σP=ω2σA2+ (1-ω) σB2+2ω (1-ω) cov (rA, rB) 。

基于上述情形, 用f和m分别代表一种无风险资产和市场组合, 则新的组合可表示为f+m, 由此可得, 该资产组合收益和风险分别为E (rP) =ωmE (rm) +ωfrf;σP=ωmσm。其中, rf和rm分别为无风险资产和市场组合收益率, ωm和ωf为两类资产的投资比例, σm为市场组合的标准差。

夏普将rm-rf视作投资承担的风险, 引入了证券市场线概念, 其表达式为

其中, βim=σim/σm2, βim是衡量风险的指标, 对于投资者而言是一个重要的参数。同时, 从β的大小可以判定一项风险资产的价格变动情况。

3.2 APT概述

APT模型是由罗斯于1976年提出的。APT三个基本假设条件:一是市场是完全竞争无摩擦的;二是投资者永远是追逐利益的;三是所有投资者具有同质预期。该模型的目的不是建立有效资产组合, 而是计算在运行良好的资本市场中可被任何投资者获取的零风险利润的期望回报率之间的关系。

3.3 模型比较

根据国内外已有研究, 对CAPM和APT比较如下:一是CAPM是一种均衡定价, 而APT是一种无套利定价。后者是前者的推论, 如果市场未达到均衡状态, 那么市场上就存在风险套利机会。二是CAPM必须从证券市场的整体考虑问题, 而APT可以对证券市场的某一部分的组合定价。三是CAPM中证券价格依赖于组合的回报率, 为了进行资产定价, 首先要估计出市场证券组合的回报率, 而APT中证券的价格依赖于因素的回报率。

4 基于行为的资产定价研究

上述分析基于经典金融经济学基本假设前提, 梳理了经典资本资产定价的理论基础和模型构造, 是今后开展该领域进一步研究的基础。文章未涉及衍生产品定价理论研究, 衍生产品定价理论是资本资产定价理论的延伸, 其基于连续概率理论, 并依据几何布朗运动来分析价格的波动过程。

结合目前理论界和实务界的研究热点, 主要是针对证券市场产生的异常现象, 诸如股权溢价、IPO异象、过度波动等进行的解释研究[3,4,5]。解释分为三个方向, 一是逐步放松经典模型假设, 提高模型的适应性和解释能力;二是改进现有估计方法, 从技术层面提高原有模型的精度;三是结合行为经济学、计算实验等科学的发展, 引入投资者心理等因素, 来更加真实的刻画市场参与者的决策过程, 从而揭示价格异象产生的原因[1,2,3,4,5,6,7]。笔者未来设想将异质信念、市场因素、政府主导的制度因素综合引入动态的均衡资产价格形成过程中[8], 构建更加符合现实世界的理论优化模型, 并对我国股票市场异象进行实证检验, 对参与者投融资决策、监管部门政策制定等将有一定的指导意义。

摘要：叙述了资本资产定价理论的思想脉络和理论基础, 并结合已有研究进行了一些分析和思考。从无套利分析入手, 阐述了金融资产定价的理论基础, 并结合现代金融发展新趋势, 分析了资本资产定价模型及其研究进展, 以指导下一步的研究。

关键词：资产定价,CAPM模型,股票市场异像

参考文献

[1]Marek Capinski, Tomasz Zastawniak.Mathematics for finance:an introduction to financial engineering[M].Springer London Ltd:4th Revised Edition, 2007.

[2]李斌, 刘端.从均衡形成过程比较资本资产定价模型和套利定价模型[J].湖南大学学报:自然科学版, 2001 (1) :107-112.

[3]Robert J.Shiller Do stock prices move too much to be justified by subsequent changes in dividends[J].America Economic Reviews, 1981 (71) :421-436.

[4]李维安, 张立党, 张苏.公司治理、投资者异质信念与股票投资风险——基于中国上市公司的实证研究[J].南开管理评论, 2012 (6) :116-119.

[5]宋军, 吴冲锋.金融资产定价异常现象研究综述及其对新资产定价理论的启示[J].经济学, 2008 (2) :702-712.

[6]Aydogan alti, Paul C.Tetlock Biased Beliefs, Asset Prices and Investment:A Structural Approach[J].Journal of Finance, 2014 (1) :325-361.

[7]张永杰, 张维, 金曦.理性、有限理性、噪音与资产价格[J].系统工程理论与实践, 2009 (12) :111-117.

[8]Carl Chiarella, Roberto Dieci, Xue-Zhong He.An evolutionary CAPM under heterogeneous beliefs[J].Ann Finance, 2013 (9) :185-213.

资本资产定价理论 篇2

【关键词】 资本资产定价模型 贝塔系数

1. 相关理论依据

资本资产定价模型是在马柯维茨均值方差理论基础上发展起来的，它继承了其的假设，如，资本市场是有效的、资产无限可分，投资者可以购买股票的任何部分、投资者根据均值方差选择投资组合、投资者是厌恶风险，永不满足的、存在着无风险资产，投资者可以按无风险利率自由借贷等等。同时又由于马柯维茨的投资组合理论计算的繁琐性，导致了其的不实用性，夏普在继承的同时，为了简化模型，又增加了新的假设。资本市场是完美的，没有交易成本，信息是免费的并且是立即可得的、所有投资者借贷利率相等、投资期是单期的或者说投资者都有相同的投资期限、投资者有相同的预期，即他们对预期回报率，标准差和证券之间的协方差具有相同的理解等等。

该模型可以表示为：

其中，E（R）为股票或投资组合的期望收益率，Rf为无风险收益率，投资者能以这个利率进行无风险的借贷，E（Rm）为市场组合的收益率，β是股票或投资组合的系统风险测度。[1]

从模型当中，我们可以看出，资产或投资组合的期望收益率取决于三个因素：（1）无风险收益率Rf，一般将一年期国债利率或者银行三个月定期存款利率作为无风险利率，投资者可以以这个利率进行无风险借贷；（2）风险价格，即[E（Rm）- Rf]，是风险收益与风险的比值，也是市场组合收益率与无风险利率之差；（3）风险系数β，是度量资产或投资组合的系统风险大小尺度的指标，是风险资产的收益率与市场组合收益率的协方差与市场组合收益率的方差之比，故市场组合的风险系数β等于1。

2. 选取公司的背景资料

2.1包钢

公司系由包头钢铁（集团）有限责任公司作为主要发起人，将其拥有的轧钢系统生产主体单位（包括轨梁、无缝、线材、带钢四个分厂）的经营性净资产经评估作价后投入股份公司，同时联合西山煤电（集团）有限公司、中国第一重型机械集团公司、中国钢铁炉料华北公司、包头市鑫垣机械制造有限公司等四家发起人于1999年6月29日共同发起设立的股份有限公司。设立时公司总股本为90000万股。经2001年2月14日向社会公众公开发行人民币的普通股35000万股后，公司总股本已达125000万股。

2.2西部矿业

2000年12月18日，青海省人民政府出具《关于同意设立“青海西部矿业股份有限公司”的批复》（青股审[2000]10号），批准由西部矿业有限责任公司（已于2006年7月18日更名为西部矿业集团有限公司）作为主发起人，联合鑫达金银开发中心、株洲冶炼厂（现已改制并更名为株洲冶炼集团有限责任公司）、长沙有色冶金设计研究院、广州保税区瑞丰实业有限公司等4家单位共同发起设立本公司。2000年12月28日，本公司在青海省工商行政管理局注册登记并领取了《企业法人营业执照》（注册号：6300001201552），注册资本13，050万元。本公司设立时的名称为青海西部矿业股份有限公司，2001年4月9日变更为西部矿业股份有限公司。

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3. 数据

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资本资产定价理论 篇3

关键词：资本资产定价模型,套利定价模型,因素模型

一、前提假设的比较与分析

资本资产定价模型(capital asset pricing model,CAPM)是由夏普(Sharpe,1964)、林特勒(Lintner,1965)和莫辛(Mossin,1966)等人在现代投资组合理论的基础上提出的。

其前提假设主要包括:(1)完美市场假设;(2)投资者均理性;(3)对各证券的收益和风险具有一致性预期;(4)各种证券的投资期限相同,并且仅考虑单一投资期的收益和风险的影响;(5)投资者可以按照相同的无风险利率进行无限制的借贷。

套利定价模型(arbitrage pricing model,APM)是由罗斯(Ross,1976)在套利定价理论的基础上提出的。其前提假设主要包括:(1)完美市场假设;(2)投资者对各证券的收益和风险具有一致性预期;(3)在风险既定情况下追求尽量多的财富(但没有对投资者的风险态度做出明确规定);(4)投资者相信各种证券的收益率均受到k个共同因素影响,但并不在意总共有多少因素以及这些因素是什么。

通过上述的比较可以看出,资本资产定价模型的前提假设较多而且比较苛刻,很难符合投资的实际情况。相比之下,套利定价理论的假设条件较少而且更为宽松:它不要求将投资分析限定在“单一投资期”;也不需要投资者可以按“无风险利率无限制借贷”;同时对投资者的风险态度没有作出明确的规定,允许投资者持不同风险态度;而且也不需要投资者按照风险-收益的权衡构建最优投资组合,因此,模型的成立并不依赖最优投资组合—市场组合的存在。这些假设条件的放松大大的提高了模型对现实的解释能力。

二、模型推导过程的比较与分析

资本资产定价模型所要求的市场均衡表现为一种静态的效率均衡。其均衡是市场上的所有投资者都持有效用最大化投资组合的状态。各个投资者效用最大化的投资组合的构建都以马科维茨(Markowitz)的分散投资与效率组合投资理论为基础。当市场上所有投资者都持有了最优投资组合时,市场达到均衡。通过对均衡状态的分析,逐一推导得到以下结论:(1)所有投资者持有的效用最大化投资组合(即:有效组合)都是由无风险资产和最优风险资产组合构成;(2)每个投资者持有的最优风险资产组合都相同,都等于市场组合;(3)市场组合是充分分散风险的投资组合,仅包含系统性风险,市场组合的预期收益率仅被系统性风险解释,而市场组合中的每个证券的预期收益率也仅被对市场组合的风险有贡献的风险部分(即单个证券的系统性风险)解释;(4)在上述3点的基础上,最后推导出:各种风险证券的预期收益率与代表该证券系统性风险大小的系数的线性关系式,即CAPM模型。

套利定价模型所要求的市场均衡表现为一种动态的套利均衡,理性投资者总是试图通过套利活动获得无风险的超额利润,而随着套利者构建套利组合时对证券的买进与卖出,有价证券的供求状况将随之改变,套利空间逐渐减少直至消失,有价证券的均衡价格得以实现。因此,这种推论实际上隐含了对一价定律的认同。套利行为有多种形式,这里的套利基于因素模型的假设。因素模型是指各种证券都随意受到k个共同因素的影响,各种证券的收益率之所以相关,是因为会对这些共同因素起反应。因素模型的基本形式为:。其中,rit表示证券i在t时期的收益率;Fkt表示第k种因素(称为系统因素或宏观因素)在t时期的值;bik表示证券i对第k个因素的敏感度;为证券i在t时期的随机扰动项(由随机误差和非系统性风险构成),其均值为零,标准差为;ai为常数,表示要素值为0时证券i的预期收益率。因素模型认为,随机扰动项与因素F是不相关的,且两种证券的随机扰动项之间也是不相关的。这样投资组合的方差可表示为:;其中,表示投资组合对第k种因素的敏感度,它等于组合中每个证券对第k种因素敏感度的加权平均值;表示组合的随机扰动项的方差,若投资组合中证券的数额为N,并且每个证券的投资比例相同,都为,那么,当N→8时,将趋于零。也就是说,当投资种类非常多的时候,资产组合的风险将主要来自因素风险,非系统风险将会非常低。换句话说,多元化可以有效消除非系统性风险,使投资组合仅剩下系统因素引发的系统性风险。这一结论与现代投资组合理论的结论一样。每个投资者都可以根据自己的偏好,持有各种不同类型的多元化组合,这些多元化组合的预期收益率都仅包含因素风险补偿,而不包括非系统性风险补偿。每个投资者都想使用套利组合在不增加风险的情况下增加现有投资组合的预期收益率。由于投资者总是愿意尽可能大的拥有套利头寸,以获得最大的套利收益,并最终使市场达到无套利的均衡状态。通过分析最大化套利收益的实现条件,就可以推导出套利定价模型:证券预期收益率与k个因素敏感度之间的一元线性关系,即APM模型。

两个模型建立过程中的相同点在于:模型的建立均依托于均衡市场环境。这里的均衡市场都是完全竞争和信息有效的市场,所形成的价格都是使得市场出清的供求均衡价格,该价格也是全面反映各种可得信息的价格。

二者的区别则体现在:均衡建立的方式不同。CAPM的均衡是一种绝对的静态的均衡,它将均衡市场看成是一个静态市场,它的实现要求每个投资者都按马科维茨的投资组合理论持有最优投资组合,这个最优投资组合都必须由无风险资产和市场组合构成。APM的均衡是一种相对的动态的均衡,它将均衡市场看成是一种“失衡-均衡”不断转化的动态市场,它是借助于套利行为实现的,表现为一种无套利的暂时稳定状态,这一均衡状态并不要求每个投资者都持有最优投资组合,投资者可以根据各自的投资偏好分别持有不同的多元化投资组合,并通过套利行为使得所持有的组合的效用最大化。

三、模型形式及内涵的比较与分析

传统的CAPM模型的表达式为:其中,为证券i的预期收益率;Rf为无风险利率;为市场组合的预期收益率;为证券i的系统风险系数(或证券i与市场组合的协方差系数)。传统的CAPM模型揭示了均衡状态下,证券的预期收益率由两部分构成:一是无风险资产的收益率Rf,或者说时间补偿;二是风险溢价其中,风险溢价仅补偿证券所承担的系统性风险,并与代表系统性风险大小的系数成正比关系。CAPM模型还有许多拓展形式:如行为CAPM,零贝塔CAPM和多要素CAPM等。

APM模型的表达式为:其中为证券i的预期收益率;为无风险利率;表示对第j种因素的敏感度为1,对其他因素的敏感度为0的纯因素组合的预期收益率;为对第j种因素的单位风险溢价;为证券i对第j种因素的敏感度。该式说明,一种证券的预期收益率等于无风险利率加上k个因素的风险报酬。当模型中的影响因素只有一个时,就可以得到APM的单因素模型:。此外,APM还有两因素模型和多因素模型。

两个模型相同之处以及联系表现为:证券i的预期收益率都由时间报酬(无风险利率)和风险报酬两部分构成;都将风险区分为系统性风险和非系统性风险,风险报酬都仅体现对系统性风险的补偿;都体现了预期收益率和系统性风险系数的线性均衡关系;传统CAPM是APM在更严格假设条件下(只存在一个风险因子条件)的特例。

二者的区别在于:系统性风险的表现形式和包含的范围不同。CAPM模型所指的系统性风险综合地体现为市场风险,即市场总体收益率水平变动对证券收益率产生的影响,用某证券收益率变动相对于市场组合收益率变动的敏感度—系数衡量。也就是说,CAPM模型仅用市场风险代表系统性风险,来分析系统性风险与证券预期收益率的对应关系,而对系统性风险的具体引发因素并没有做进一步阐述。作为CAPM的一种延伸,APM在很大程度上填补了这一缺口—它将系统性风险,根据风险来源的不同,细分成k个系统性因素,而且并没对因素的类型做出限制,从而扩大了因素考虑的范围。这些系统性因素不仅可以包括市场性风险的引发因素(也就是各类宏观经济因素,如经济增长率的变动、经济周期、通货膨胀率的变动以及利率水平的变动等),还可以包括人们普遍关心的市场外的风险因素(例如:与未来的收入变化、未来商品和劳务价格的变化以及未来投资机会变化等相关的风险因素),还可以包括某些具有市场普遍性的“市场异象”的引发因素(如:公司规模、股票帐面价值和市值之比B/E等)。虽然多因素CAPM也在传统的CAPM模型基础上扩展了风险的考量范围,使得其形式与多因素APM非常接近,但多因素CAPM与多因素APM还是有区别的,因为多因素CAPM中指明系统风险之一是市场风险,而多因素APM并没指明系统风险是什么。

四、模型应用的比较与分析

CAPM模型在实际应用时最重要的环节是值的估计。由于值是预期值,人们无法得到投资者的预测值是多少,只能更具历史数据估计过去一段样本期内的值,并把它当作预测值使用。具体的方法是:以市场单因素模型为基础,收集证券i和某一市场指数在过去一段时间的历史数据,运用回归分析法估计出市场单因素模型的参数,从而得到值。

APM模型在实际运用中首先需要解决的问题就是确定模型的影响因素。在实际运用中,一般采用因子分析法,确定某个具体投资组合的影响因素,进而确定套利定价模型的具体形式。然后,再采用历史数据的回归分析法确定各个影响因素的敏感度。

通过比较CAPM与APM的具体应用方式,可以看出,这两个模型都具有一个根本的缺陷:就是用历史值代替预测值。其中的偏差显而易见,严重的影响了模型预测功能的发挥。

从模型适用的领域来看,CAPM可适用于各种企业,特别适用于对资本成本数额的精确度要求较低,管理者自主测算风险值能力较弱的企业;而APM适用于对资本成本数额的精确度要求较高的企业,其理论自身的复杂性又决定了其仅适用于有能力对各自风险因素、风险值进行测量的较大型企业。

五、结论

通过上诉的对比分析,可以看出:尽管CAPM模型和APM模型存在着种种的不足,以及解释能力有限的缺点,但其无论在理论上还是实际运用中的地位还是不可替代的。CAPM因为其标准化,简单化的特点而取胜。而且CAPM不单适用于证券市场,对评估不动产等同样适用,其公式的深层含义就是投资者要为所承担的系统风险而得到相应的补偿。而APM从另一个角度导出了CAPM,是复杂化多元化了的CAPM,它适用于任何资产组合的集合,因此在检验该理论时不必去衡量全部资产的集合。而且APT更容易扩展到多时期收益的情况。因此在内涵和实用性上更具广泛意义。APM既是以地CAPM的肯定,更是一种补充和修正。

参考文献

[1]Sharpe,W.Captial asset prices:a theory of market equilibrium under conditions of risk[J].Journal of Finance,1964,19:425-442

金融资产定价理论发展研究论文 篇4

摘要：金融资产的定价理论体现了市场、投资主体、金融制度的整体协调机制，成为了科学解释金融现象，指导金融市场运作的核心理论之一。不可否认的是西方金融市场的运作模式及其核心的金融资产定价模式对我国金融学的发展和现代化金融体系的建设具有积极的借鉴意义。通过对金融资产定价理论的发展进行多层面研究，并就其中现金流贴现模型标准金融学定价理论、市场微观结构理论、行为资产定价理论展开发展环节分析，将为我国经济学在资产定价领域的研究提供参考。

关键词：资产定价；发展；理论

随着西方市场经济体系的不断走向成熟，股票、债券、期货以及各种衍生性金融产品开始渗透在社会经济活动的各个层面。尤其是近50年来，金融衍生性产品与社会经济发展的进程关联更为密切。金融资产的定价理论体现了市场、投资主体、金融制度的整体协调机制，成为了科学解释金融现象，指导金融市场运作的核心理论之一。随着对这一金融学理论的研究越发的深入，金融资产定价在理论和实践层面都获得了巨大的进步。在运用金融资产理论对不同定价理论的适用性研究中发现，金融市场的变迁、整体经济发展趋势、金融制度的微调及投资主体投资行为的改变都将对最终的机制运行结果产生一定的影响，而这些复杂的金融问题，却最终可以简化为一个问题———如何对金融资产进行表述和衡量，即：某项金融资产的内在价值到底是什么？金融资产的价格如何确定？随着我国金融市场的跨越式发展，取得了令世人瞩目的成就。我国用四十年的时间走完了西方国家近百年甚至更长远的路。而在这一过程中不可否认的是，西方金融市场的运作模式及其核心的金融资产定价模式对我国金融学的发展和现代化金融体系的建设具有积极的借鉴意义，对金融资产定价理论的发展研究具有重要的时代意义。

资本资产定价理论 篇5

关键词：组合投资；资本市场线；证券市场线

资本资产定价模型，是在马柯维茨的现代组合投资理论的基础上发展起来的。自其创立之日起就在现实市场中得到了广泛的应用，成为了普通投资者、基金管理者和投资银行进行证券投资的重要工具之一。

一、、资本资产定价模型

（一）模型的假设

在证券组合投资中，投资者是在期望效用最大化准则下选择投资决策。该理论是以非常有力的假定为基础的。具体假定条件是：

1.投资者以资产组合在某段时期内的预期收益率和标准差来评价该资产组合。

2.存在着均一性的理性预期。

3.有资产者有着相同的资产持有期。

4.市场是无摩擦的和竞争性的，没有交易成本及所得税，所有投资者均可免费得到所有有的信息。

5.资产无限可分，即投资者可购买一个股份的一部分，这样就可保证投资者以任何比例分配其投资。

二、资本资产定价模型的应用

资本资产定价模型提供了有关证券的市场定价及期望报酬率测定的思想，它还可以广泛应用于投资管理和公司财务中。

（一）用于风险投资决策一计算风险调整贴现率

资本资产定价模型提供了与投资组合理论相一致的单一证券风险的计量指标，有助于投资者预计单一资产的不可分散风险。该模型可表述为：期望的投资报酬率（或预期报酬率）=无风险报酬率+风险报酬率=无风险报酬率+风险报酬斜率×风险程度其中风險程度用标准差或变化系数等计量。风险报酬斜率取决于全体投资者的风险回避态度，可以通过统计方法来测定。

该模型用于风险投资项目的决策，最常用的方法是风险调整贴现率法。这种方法的基本思路是对于高风险的项目，采用较高的贴现率（风险调整贴现率）去计算净现值，然后根据净现值法的规则来选择方案。

（二）用于投资组合决策

资本资产定价模型来源于投资组合理论，又反过来用于投资组合决策。如前所述，某一投资组合的贝他系数等于组合中个别证券的贝他系数的加权平均数之和，其计算公式为： P=ΣWiβi用于投资组合决策时，资本资产定价模型可以表述为：投资组合的报酬率=无风险报酬率+（市场平均的风险报酬率一无风险报酬率）×投资组合的贝他系数。

利用该模型进行投资组合决策的基本方法是：首先，确定不同证券投资组合的B系数；其次，计算各证券组合的风险收益率证券组合的风险收益率=（市场平均的风险报酬率一无风险报酬率）X投资组合的贝他系数；第三，确定各投资组合的报酬率；最后，比较投资组合的报酬率，并结合投资者的风险态度和风险收益率来进行投资组合方案决策。或者用上述步骤计算某证券投资组合的报酬率，将其与期望的最低报酬率相比较，进行选择与否的决策。

（三）用于筹资决策中普通股资本成本的计算

普通股的资本成本率可以用投资者对发行企业的风险程度与股票投资承担的平均风险水平来评价。公司的权益资本成本通常被定义为其股票的预期报酬率。根据资本资产定价模型：普通股的资本成本率=无风险报酬率+（股票市场平均报酬率一无风险报酬率） ×贝他系数。

三、资本资产定价模型的扩展

CAPM是建立在一系列假设条件下的，如投资者是通过投资组合在某一段时期内的预期收益率和标准差来评价这个投资组合的；每一个资产都是无限可分的等等。这些假设条件过于严格化、理想化使CAPM无法应用于现实市场。为了使CAPM适应现实市场，许多学者对CAPM进行了修正。这里主要介绍几种修正模型：

（一）布菜克的CAPM

布莱克CAPM是布菜克（1972）对放宽原有CAPM的假设条件（市场上存在无风险资产）后提

出的方案其表达式为：E（Ri）=E（Rz（N））+βi[E（rN）一E（rz（N））]。

其中：Rz（N）一零B资产组合的收益率。

这一模型适合于资本市场发生较严重通货膨胀的情形，此时资本市场不存在价值不变的、稳定的无风险资产，即投资者不能无风险的进行借人和贷出。

（二）投资者预期不一致的CAPM

在现实生活中，由于各方面的原因，投资者的预期往往不一致，投资者的资产组合也会不一样。市场上投资者都会按自己的有效边界与最优风险证券组合得出的个人证券市场线进行投资。此时表达式为：Ek（Ri）=Rf+β[Ek（Rmi）一Rf]。

当市场达到均衡时，市场证券组合就是个别投资者最优风险证券组合的组合，且这种组合是线性的。我们就会得到表达式与标准CAPM 相似的CAPM，可以说，这一扩展模型突破了投资者以同一评价标准评价证券的假设条件。

（三）套利定价（APT）理论

它是基于“在完全竞争的市场中将不存在套利机会”的假设推导出一个包含多因素的套利定价模型。

四、资本资产定价模型在我国应用的前景

资本资产定价模型的成立依赖于一系列假设条件，包括上文中提到的有效的资本市场、投资者的理性预期和决策等前提因素，由于我国资本市场起步较晚，发展很不完善，还远远不能满足该模型得以发挥作用的条件，具体说来，影响我国资本市场有效性的因素主要有以下几点：

1.信息披露不完善，信息公开化程度低。

2.投资者结构不合理。

3.上市公司股权结构不合理。

为了提高资本资产定价模型在我国证券市场的适用性，必须建立一个行之有效的证券市场。为此，应注意和解决好以下几个方面的问题：其一，完善信息披露制度，加强信息披露管理。确保信息向所有的公众公布；确保所披露的信息正确反映客观事实；确保有关信息毫不延迟地得到披露；确保有关信息完全加以披露。其二，大力培育机构投资者，改善投资主体结构。积极发展共同基金组织，推动养老基金、保险基金人市。其三，合理解决上市公司的股权结构问题。解决国有股、法人股上市流通问题，以健全信息交流机制、改善市场结构、减少由于投机造成的股价信号扭曲，能有效地提高我国证券市场的效率，进而提高资本资产定价模型在我国证券市场的适用性。

参考文献

[1]威廉·P·夏普，戈登·J·亚历山大，杰弗里·V贝利.投资学（第五版）[M].中国人民大学出版社，1998年版.

[2]威廉·P·夏普.证券投资理论与资本市场[M].中国经济出版社。1992年版.

[3]李贤平.概率论基础[M].复旦大学出版社，2004.

[4]黄小花.中国证券市场规范发展的制度对策[J].财经理论与实践，2002（3）.

[5]蒋福坤，刘正春.资本资产定价模型研究[J].嘉兴学院学报，2004（1）.

[6]景乃权.资本资产定价模型及其评述[J].经济学家，2000（4）.

探究资本资产定价模型及其应用 篇6

资本资产定价模型 (Capital Assest Pricing Model, 即CAPM) 是由美国学者夏普、林特尔、特里诺、莫辛等在马柯维茨现代组合投资理论基础上于20世纪60年代提出来的。CAPM模型的核心思想是在一个竞争均衡的资本市场中, 非系统风险可以通过多元化加以消除, 对期望收益产生影响的只能是无法分散的系统风险。作为基于风险资产期望收益均衡的一种预测模型, CAPM以充分组合情况下风险与要求的收益率之间的均衡关系为研究对象, 解释了马科维茨的理论形成市场均衡的条件, 同时把投资收益的预期和风险之间的关系用科学合理的线性函数关系体现出来, 使得更加准确化和精确化, 这样来看预期收益率与风险尺度值变更能简洁体现正相关关系。

理性的经济人面对着偏好、禀赋和时间等方面的不一致, 需要寻求各种资源的最优配置, 这种配置可以是空间上的, 也可以是时间上的。只要每个人能够估计可能存在的各种机会的损益, 并就这些估计达成共识 (无论通过市场机制还是社会计划者) , 那么一般均衡实现时也就意味着每个人达到了最优配置状态。因此, 一般均衡时市场的资源配置组合必然也是每个人所选择的最优配置组合。

CAPM模型很大程度上改变了以往的运算过程, 同时使得马柯维茨的投资组合理论更加贴近现实, 具有可行性, 也使得证券理论的研究方法由规范性方法转向实证性方法, 进而影响证券投资的实际操作和理论研究, 甚至整个金融理论与实践领域, 成为现代金融学的理论基础。

该模型用公式表示为:

Ri—第i中股票或证券组合的必要报酬率

Rf—无风险报酬率

Rm—所有股票的平均报酬率, 即市场报酬率

βi—第i中股票或证券组合的β系数

CAPM模型揭示了必要报酬率与风险之间呈现正相关的关系, 即β值越高风险越高, 在无风险报酬率不变的情况下, 所要求的必要报酬率也就越高;反之就越低。可以用证券市场线 (Security Market Line, 简称SML) 来表示必要报酬率与β系数之间的关系。

必要收益率SML

高风险风险溢价

市场风险

低风险

无风险利率

必要收益率

二、CAMP模型优势

(一) CAMP模型最突出的优势是其计算的规范性

不论是计算任一种风险证券还是投资组合, CAPM模型都将定价归因于无风险利率、市场报酬率、风险价值系数三个因素, 与其他模型相比, 资本资产定价模型的计算更加明确更加规范。

(二) CAPM模型的优势还体现在它的广泛应用性

在金融投资决策中, 风险的度量和管理一直是理论界和实证界所关注的核心问题, 而CAPM模型的简洁性和可操作性是的它在股票收益预测、投资风险分析等许多问题中都得到了广泛应用。该模型可以帮助投资者依据相对风险而不是总风险对各种金融资产进行评估, 并做出决策。

三、CAPM模型局限性

(一) CAPM模型假设条件过于严苛, 有些与实际不符

资本资产定价模型建立在如下基本假设之上:

1、投资者追求财富效用最大化, 并以某种期望收益组合为潜在最优组合;

2、投资者可以在无风险利率的条件下运用资本;

3、投资者收益预期一致, 且都有完全一致的主管预测;

4、资产可以细分, 无其他交易成本而且流动性强;

5. 没有税金;

6. 所有的投资者都是价格接受者, 他们没有议价能力, 他们的行为也不会对股票价格产生影响。

CAPM模型的诸多假设都是建立在投资者是理性人的基础上, 比如所有投资者都追求高收益低风险, 而在实际中很难保证所有投资者在任何时段都是理性投资人。实际资本市场情况复杂, 往往超出该模型假设, 如没有税金、没有交易成本在实际中很难做到。

(二) CAPM模型中关键的β系数很难准确确定

对于一些证券, 由于缺乏比较数据、历史数据等原因, β系数很难确定。而且证券市场变化速度很快, 难以确定恒定的β系数来衡量风险。另外, 在计算协方差和市场投资组合方差等过程中难免出现误差, 使得β系数不够准确。

四、CAPM模型应用

在资本资产定价模型下, 人们已选择有效的证券组合, 用收益率的标准差来衡量有效证券组合的风险。如果投资者选择一项资产并把它加入已有的投资组合中, 那么该项资产的风险完全取决于它如何影响投资组合收益的波动性。也就是说, 一项资产的最佳风险度量是它收益率对市场投资组合收益率变化程度的影响, 即一项资产对投资组合风险的贡献。证券i对市场投资组合m的贡献率可以用β系数来衡量。市场对有效证券组合风险提供的收益实际上是对单个证券提供收益的和。也就是说总体收益应按单个证券的贡献大小进行分配, 这种贡献实际上是由单个证券与市场证券组合的关系来衡量的。

(一) 应用于制定风险投资决策

CAPM模型提供了与投资组合理论一致的单一证券风险的计量指标, 可以帮助投资者预计单一资产的系统风险。该模型可表述为:期望的投资报酬率 (或预期报酬率) =无风险报酬率+风险报酬率=无风险报酬率+风险报酬斜率×风险程度其中风险程度用标准差或变化系数等计量。风险报酬斜率取决于全体投资者的风险偏好和风险容忍度。

很多风险投资项目及投资者指定相关决策都基于该模型, 因为此模型很好的计算了风险调整贴现率法, 可以让风险偏好这能够获得加高的利润, 其主要方法是依据贴现率和净现值去选择方法及方案, 但其主要方法还是针对不同偏好者和风险程度项目选择不同的贴现率。

(二) 应用于投资组合决策

资产定价模型首先基于投资组合理论, 然后又在一定程度上影响投资组合。我们通常意义上的β系数是各个投资组合中的个别系数的加权平均数和, 用于投资决策时其又有不同的含义。

因此在该模型的运用时应该注意, 一是确定不同投资组合的B系数, 各种不同投资组合其系数完全不同;其次运用线性关系和模型原理计算收益率, 收益率的变化很大程度上由投资组合的变化而变化;再者, 在收益率和系数的基础下计算报酬率;最后根据以上计算过程和相关程序以及根据投资者个人的投资偏好和习性确定各自的组合方案。

(三) 应用于筹资决策中普通股资本成本的计算

普通股的资本成本率可以用投资者对发行企业的风险程度与股票投资可承担的风险水平来进行评价。公司的权益资本成本通常被定义为其股票的预期报酬率。根据资本资产定价模型:普通股的资本成本率=无风险报酬率+ (股票市场平均报酬率一无风险报酬率) ×β系数。资本资产定价模型的该项应用在股份有限公司中应用广泛, 普通股占据公司大部分股份, 而该模型提供的普通股资本成本计算方法为管理者提供了有数据支撑的决策依据。

五、CAPM模型发展前景

自CAPM模型提出以来, 各种理论争议和经验证明便不断涌现。尽管该模型存在很多问题和疑问, 但是它科学的简单性和逻辑的合理性赢得了大部分专家学者的支持。

虽然此模型依靠很多假设和诸多因素, 例如资本市场因素、理性预期因素、决策因素, 但由于我国的条件不够成熟, 资本市场发展不够健全, 很多假设条件并不能得到实现, 因此该模型的运用还需要长足的发展。根据现有数据, 我国的资本市场信息不够充分, 透明性不高, 存在严重的信息不对称, 投资机构结构不完全合理;因此很大还需要国家和市场的长足发展, 需要更进一步健全模型和因素运用, 实现良好的资本投资环境和实现良好的投资收益。

因此, 为了提高此模型适用性和普遍性, 我们必须大力发展模型的假设条件和完善诸多因素, 只有这样我们才能拥有较好、较稳定、较科学的证券市场, 与此同时我们也应该注意:一是要健全信息制度, 特别是健全信息对称制度, 目前信息存在严重不对称, 而且信息存在很大程度上的虚假性, 这阻碍了证券市场的发展;二是汇总培养投资者的能力和素质, 提高投资者水平。组织投资者共同学习、相互学习, 培养机构投资者专业素养和对证券市场的敏感程度, 降低他们制定错误决策的概率。三是合理解决上市公司的股权结构问题。合理提高各个组合的效率, 从而提高了适用性和普遍性。

参考文献

[1]威廉·P·夏普, 戈登·J-亚历山大, 杰弗里·V贝利.投资学 (第五版) [M].中国人民大学出版杜, 1998.

[2]李贤平.概率论基础[M].复旦大学出版社, 2004.

[3]黄小花.中国证券市场规范发展的制度对策[J].财经理论与实践, 2002 (03) .

[4]景乃权.资本资产定价模型及其评述[J].经济学家, 2000.

[5]丁元耀.组合投资与资本资产定价模型[J].数学的实践与认识, 2003 (04) .

资本资产定价模型及其适用性分析 篇7

关键词：资本资产定价模型 (CAPM) ,适用性分析

一、资本资产定价模型

威廉·夏普、约翰·林特纳、莫辛建立的简捷、完美的线性资产定价模型被称为资本资产定价模型, 即CAPM模型 (又称SLB模型) , 它是金融市场价格理论中最重要的理论基石之一。

CAPM的核心假设是将证券市场中所有投资人视为看出初始偏好外都相同的个人, 并且资本资产定价模型是在Markowitz均值——方差模型的基础上发展而来。与此同时, 它还继承了证券组合理论的假设, 具体来说包括以下几点:证券市场是有效的, 即信息完全对称;无风险证券存在, 投资者可以自由地按无风险利率借入或贷出资本;投资总风险可以用方差或标准差表示, 系统风险可用β系数表示;所有的投资者都是理性的, 他们均依据马科威茨证券组合模型进行均值方差分析, 作出投资决策;证券加以不征税, 也没有交易成本, 证券市场是无摩擦的, 而现实中往往根据收入的来源 (利息、股息和收入等) 和金额按政府税率缴税;证券交易要依据交易量的大小和客户的自信交纳手续费、佣金等费用。除了上述这些明确的假设之外, 还有如下隐含性假设:每种证券的收益率分布均服从正态分布;交易成本可以忽略不计;每项资产都是无限可分的, 这意味着在投资组合中, 投资者可持有某种证券的任何一部分。根据以上假定, 投资者可以不受限制地以无风险利率借贷无风险资产, 这就使投资者能够把无风险资产加入到风险资产的组合中, 形成新的投资组合, 从而获得他所希望的任何风险——报酬搭配。由此, 新投资组合中第i种资产的预期收益率为:E (ri) =rf+βim (E (rm) -rf) , 其中E (ri) 是资产i的预期回报率;rf是无风险率;βim是资产i的系统性风险;E (rm) 是市场m的预期市场回报率;E (rm) —rf是市场风险溢价。

CAPM模型把任何一种风险证券的价格都归于三个因素:无风险收益率、风险的价格和风险的计算单位, 并把这三个因素有机结合在一起, 将抽象的概念简单化、明确化, 投资者可以根据绝对风险来对各种竞争报价的金融资产作出评价和选择。其得出的β与E (ri) 线性关系即为证券市场线 (如下图) 。

二、CAPM模型的适用性

(一) 假设的适用性

针对CAPM模型的理论假设, 以下分别考察其与现实情况的差距及对模型成立的影响。

第一, 对资本市场假设无法在实际市场上实现。

首先, 完全竞争市场上的所有投资者都只能被动接受价格, 不能控制价格, 否则无法达到供求均衡状态, 但现实中, 控制价格是可控的, 只要投资者把握好投资策略, 因此CAPM假定的市场均衡并不可行。其次, 只有所有投资者都保持理性、信息保持公开、卖空不受限制才能确保市场有效性, 但实际市场上投资者不可能总是理性, 信息和卖空也不可能不受限制。第二, 对投资者的假设也不可能达到。预期是一种主观行为, 不同的性格、学历、价值观等决定了不同个体在主观上很难实现完全统一, 因此不同个体对待同一事物的看法存在差异。第三, 对资金的假设也与实际情况难以相符。实际上, 由于投资者的资信不尽相同, 其借款利率也各异, 不可能每个投资者都能以相同的无风险利率进行借款, 在极端的情况下甚至不存在无风险利率。

(二) 变量逻辑关系的适用性

CAPM模型中的自变量有:无风险利率, 市场组合的期望收益率, 该证券的系统性风险系数, 因变量有:证券的期望收益率。当它用于为特定证券定价时, 其三个自变量中的后两个都是预测值, 无法被投资者准确得知, 也就是说, 该模型要用一组未知量来确定另一个未知量, 其结果可想而知。

(三) 在中国的适用性

我国证券市场起步较晚, 研究检验CAPM的时间相对较短。

国内股票市场关于CAPM的实证研究最早开始于施东晖 (1996) , 他对个股收益进行了检验并发现:在我国股市的总风险里, 很大一部分为系统风险, 各股的价格具有显著的同向波动性, 因此, 通过组合多元化降低投资风险这一形式的可行性非常有限;另外, 我国股票的系统风险与其预期收益率也并非线性相关, 而是呈现出线性负相关的关系, 并且非系统风险在我国股票的定价过程中也有着举足轻重的作用。随后, 另两位学者——陈浪南、屈文洲进行了类似的检验, 并发现期望收益与β系数呈J型曲线关系, 而非线性关系。此后, 靳云汇、刘霖、许涤龙、张钰等也对CAPM在中国股票市场的适用性进行了检验, 其结论是:在中国股票市场上, β系数与期望收益大多无法呈现出明显的线性关系, 有的甚至呈负相关, 而除系统风险外, 其他非系统风险也对预期收益存有或多或少的影响。综上所述, CAPM模型建立之时所进行的假定和其逻辑在现实世界中很难得以印证, 所描述的线性关系也并不完全适用于中国。但它为投资者提供了一个衡量风险大小的模型, 来辅助判断所得的额外回报是否与其中的风险相匹配。

参考文献

[1]陈小悦, 孙爱军.CAPM在中国股市的有效性检验[J].北京大学学报, 2000, (04) .

[2]傅斌.资本-资产定价模型及其检验和评价[J].山西财经学院学报, 1997, (04) .

[3]靳云汇, 刘霖.中国股票市场CAPM的实证研究[J].金融研究, 2001, (7) .

资本资产定价理论 篇8

所谓的“资本资产定价模型”,其英文翻译为Capital Asset Pricing Model,简称为CAPM,主要是由美国的夏普、莫辛、林特尔等人在资产组合的理论基础上不断发展得来的,这一模型发展于1964年,成为现代金融市场的价格理论的支柱,并且随着时代和经济发展,这一模型已经广泛的运用在投资决策以及企业的理财方面。具体来看,资本资产定价模型主要是对证券市场中的投资资产的预期收益以及风险资产之间存在的关系进行分析,同时还研究均衡价格的形成原因。资本资产定价的模型建立在如下的假设上:所有的资产投资者追求的都是财富的最大化;所有的投资者又都是风新的规避者;投资者家呆的时候可以按照无风险利率进行借贷;投资者都对收益有相同的期望;在资产的买卖是不存在交易的成本以及税收。

2 资本资产定价模型在企业项目中的运用

2.1 要想使得企业在自己的投资项目中使用资本资产定价模型

首先要做的就是计算项目的投资机会成本。项目的投资机会成本主要是指企业在进行项目的投资后,所丢失的不投资另一个项目可能获得的最大的利润。在企业项目投资的财务分析中,我们通常将项目的内涵报酬率和这一项目的机会成本来加以对比,通过对比来确定一个投资项目的可行性。所以,项目的投资机会成本的计算是否正确,对于企业来将至关重要,它有可能房企也过得高额的利润,但同时也可能让企业丢失高额的利润。项目的投资机会成本的计算通常是由企业加权的平均资本成本来决定的。

2.2 确定相应的给定资产或者是资产组合系统的风险系数

我们知道,在企业的投资项目中,不管是何种的投资项目,其在运行的过程中都会面临着一定的风险,要想确保自己的收益,同时实现收益的最大化,一定要对投资项目进行风险的评估,通过分析和评估,在一定的程度上确定项目的存在风险,从而有助于投资项目的决定,在资本资产定价模型中,对于投资项目风险的评估,要根据一定的原理来进行,影响资本资产定价模型的因素有很多,其中比较重要的就是给定的资产或者是企业投资资产的组合系统的风险系数。当确定给定资产或者是资产组合系统的风险系数是,我们对于项目的分析就有了很大的依据。根据相应的数理统计学科的线性回归的原理,给定资产或者是资产组合系统的风险系数可以通过一系列的过程测算出来。

2.3 对企业项目内涵的报酬率进行计算

对项目内涵报酬率的计算,经常使用的就是逐步测试的方法,具体来讲,首先应该估计折现率,用估计的折现率来对项目的净现值做出计算。若净现值是正数,就表示报酬率超过了折现率,就应该进一步的测试,但是,若净现值是负数,就表示报酬率低于折现率,应该对折现率降低后在进行测试。如果净现值趋近于零,那么这就是内涵报酬率。

2.4 确定投资决策

在经过身边的三个步骤后,在进行决策时,应该对投资项目的内涵报酬率以及项目的投资机会成本进行对比,从而根据结果制定投资决策。如果内含报酬率高于机会成本,那么就可以进行投资,如果小于投资机会成本,那么就应该果断放弃这一项目。

综上所述,笔者对资本资产定价模型进行了详细的探讨,包括对其概念以及其在企业投资项目中该如何进行运用,运用的步骤有哪些等等,通过这样的分析,可以发现资本资产定价模型来进行项目的风险评估虽然较为复杂,但是对于企业的投资具有较准确的指导作用,有利于企业的发展和成功。

摘要：随着我国市场经济的不断发展,越来越多的现代型企业开始涌现。这些企业在自身发展的过程中,不断地融入全球经济的发展潮流中。而且随着经济市场竞争的不断加剧,企业要想在这样的背景下生存和发展,就必须要进行相应的投资活动,企业只有进行投资活动,不断地扩大资金的成本,同时提高企业自身的知名度和影响力,在这样的情况下,才可能实现自身的持续发展和经营。目前的投资模式有很多,但是都具有一定的风险性。本命文基于这样的背景,对基于资本资产定价模型的企业项目投资进行具体的分析。

关键词：企业,资本资产定价模型,企业项目,投资,分析

参考文献

[1]陶科.基于资本资产定价模型的企业项目投资分析[J].财会通讯,2009,32:17-18.

[2]冯海燕.基于资产资本定价模型的旅游项目投资决策研究[J].中国商贸,2013,18:113-114.

资本资产定价理论 篇9

(一) 研究背景

1991年8月, 我国出现了第一个国内基金。2001年9月我国第一家开放式基金成立, 2006年开放式基金的数量为234只, 其在基金总数中的占比达到81.53%, 合计净值为4597.3亿元。2006-2007年股票市场的飙升使得证券投资基金达到了近4万亿元。2013年以来, 由于新基金法的出台, 以及国家相对宽松的货币政策, 基金投资行业稳定发展。截止2014年7月, 国内开放式基金数量达1604只, 规模为37784.55亿份, 金额为36966.12亿元。

资本资产定价模型简称CAPM, 是由威廉?夏普、约翰?林特纳一起创造的, 主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系, 以及均衡价格是如何形成的。其有如下假设。1、投资者能够自由借贷, 并希望财富越多愈好, 认为效用为收益率的函数。2、投资者具备正态分布相关知识, 即投资收益率服从正态分布。3、投资风险用投资的方差或标准差标识, 对期望收益、方差和协方差等的估计完全相同。4、影响投资决策的主要因素为期望收益率和风险两项。

二、研究意义

随着开放式基金被越来越多的投资者所重视与关注, 国内金融大环境逐渐与世界接轨, 证券基金制度和规范日趋完整, 开放式基金已成为投资市场当中不可或缺的一部分。然而我国证券基金市场起步晚, 行业尚处发展阶段, 与国外成熟市场有差距的前提下, 开放式基金呈现出的形态是否与理论研究契合, 是本文重点分析的问题。

在证券理论界, CAPM模型已经得到普遍认可, 众多投资者和投资专家运用此模型来进行投资决策与投资预测, 各监督机构和立法机构利用它来制定费率, 评级机构用它来测评投资管理者的绩效。因此, 将CAPM模型应用到中国开放式基金的实证分析中能够有效地检验这两者的契合度。进而对中国基金证券市场进行分析。

三、数据和研究方法

(一) 数据采集

本文的样本基金所选择的时间范围维从2012年至2014年, 满足国际基金研究的标准要求年限。所选基金均是从市场中挑出的十只具有代表性的基金, 为标准股票型, 代表了各梯度收益率的水平, 使得样本区间更完整和全面。此外, 在这三年的时间里, A股指数经历了熊市阴跌筑底, 和牛市启动初期两个阶段, 说明包含了不同行情的情况, 使得本文可以更全面的对资本资产定价模型在开放式基金中的实证研究做出充分评估。2012年数据如图表 (2012标准股数据)

从图表中数据可以看出, 2012年, 股市在暴跌结束后各基金处于缓慢复苏状态, 大部分梯度基金开始转亏为盈。可以看出此时各市场波动趋于一致, 系统性风险和非系统性风险得到平衡。

另外, 对于无风险收益率的确定, 一般情况下, 选择中国银行一年期人民币存款利率为无风险利率代表。2012年6月8日至2012年7月6日人民币利率为2.85%及2012年无风险收益率。

对于市场组合收益率, 即市场期望回报率, 本文将其作为了待估参数。因为首先行业市场期望回报率并不具有参考性, 该数值的计算很容易被统计方法所误算, 其次样本的类型和数量会很大程度的影响的计算。采用本文具有代表性样本中的各基金收益率和贝塔值所估算出的能够做为一个标准的参数。

(二) 研究思路

首先, 在得到了每年的证券基金业的行业值、市场无风险利率、和不同基金所对应的预期回报率后, 根据资本资产定价模型通过Excel和Eviews线性拟合出模型方程, 得出相关参数, 然后通过检验模型方程的各项参数来分析模型中存在的问题和优点, 以此来判断模型是否有效。

其次通过将模型拟合出的市场期望回报率同实际市场期望回报率进行对比, 若存在较大偏差, 可以进一步分析其他方面的原因。还可以将各基金的值与真实的预期期望和实际期望的差值进行对比, 以此检验模型的有效性, 若股票公平定价, 那么它的必然为零, 则在模型中检验是否显著为零, 即可判断此模型是否显著。按照此方法依次建立3年的3个模型, 并依次和3年来的市场参数进行比较, 即可得出模型的可行性。由于文本旨在对CAPM在开放式基金中的实证研究做分析, 因此最终估计出的参数能够清晰的反映基金同市场的关系。

四、实证分析

首先进行2012年基金数据的分析, 为了消除在模型中的不必要影响, 即独立的rf可能被纳入方程残差中, 本文将资本资产定价模型变形为:。这样, 左端变量即变为, 为净值增长率与无风险利率的差。

用EViews对数据进行线性拟合, 得到结果如下

R-squared=0.001889Meandependentvar=9.524000

从中可以看出, R-squared远小于1, 回归方程不能很好地拟合样本观测值, 方程拟合度较差。同时残差P值很大, 该参数不可靠, 即显著不为零, 通过计算得到t (9) =1.8331, 的t检验不通过。说明从显著为零方面不能验证CAPM模型的有效性。

小结:2012年的数据表明资本资产定价模型在开放式基金中不存在有效性。

利用相同的方法, 通过EViews对2013, 2014年数据进行线性拟合。选取结果, R-squared分别为0.271167和0.136127, 以及B (Prob) 分别为0.1228和0.2941

2013、2014年R-squared为0.27, 0.13小于1说明回归方程不能很好地拟合样本观测值, 方程拟合度较差。同时两年数据的且的t检验均不通过, 说明从显著为零方面不能验证CAPM模型的有效性。另一方面β参数的t值分别为, 1.725、1, 12t检验均不显著。

小结:2013、。2014年的数据表明资本资产定价模型在开放式基金中不存在有效性。

五、研究结论

(一) 资本资产定价模型无法运用于证券基金市场

无论出于熊市底部或者牛市初期时, 均无法作为标准股开放式基金的评估工具。通过实证检验, 本文发现模型中的各项参数都无法通过检验。即使存在某些数据如值, 接近于零或者与当年数据相匹配, 也都因为显著性和t检验不通过而无效。大多数情况下, 等参数都与现实数据偏差过大, 对股票收益率、β值的解释能力较弱, 不能作为投资者用来规避风险, 谋取收益, 择时投资的工具。

(二) 宏观政策可能导致CAPM模型失效

中国的特色社会主义市场经济对待股票市场的态度和其影响力是与西方国家的自由资本市场不同的, 国家干预会导致违背模型基本假设。这种宏观政策上的引导会使金融公司和投资者对投资策略和基金参数作出相应调整, 一味地追随国家政策而不考虑潜在风险和机会成本。所以, 宏观政策这种行业巨手极可能影响某些因子如投资者的风险偏好、选择偏好、成交价格、交易限制, 使基于自有资本市场的CAPM模型失效。

(三) 理性投资者假设难以实现使模型建立困难

资本资产定价理论 篇10

1 旅游项目投资决策介绍

旅游项目投资是旅游经济学的重要内容之一。随着旅游业的发展, 大量旅游项目的开发, 旅游项目投资决策研究的重要性日益凸显出来。

1.1 旅游项目投资决策定义

旅游投资决策是指为达到—定的旅游投资目标, 用一定方法对旅游投资活动进行科学评价, 比较不同投资方案的经济、技术可行性, 综合各种因素选择最佳投资方案的经济活动[1]。旅游项目投资决策则是针对某个具体旅游项目, 分析其成本、收益及风险, 评估该旅游项目投资的价值, 从而作出投资决策。

1.2 旅游项目投资决策内容

旅游项目投资决策主要是通过分析特定旅游项目的投资成本、未来收益以及投资风险, 来评价该旅游项目价值以及是否能达到投资主体所要求的回报率, 从而作出是否投资该项目以及如何投资等决策。投资主体所要求的回报率, 一般由行业的平均回报率或者企业的成本率所决定。因而旅游项目投资决策的内容主要是分析旅游项目的收益和风险。

旅游项目的投资效益主要有经济效益、社会效益和环境效益。一般旅游企业在投资旅游项目时主要是以盈利为目的, 主要考虑旅游项目的经济效益。旅游项目投资的经济效益的预测方法主要有以下三种[2、3]:逻辑类推法、会计行为法、系统分析法。旅游项目投资风险贯穿于整个旅游项目的生命周期, 不同的阶段, 风险的内容不同、风险的大小和表现形式也不同[4]。根据风险的性质, 旅游投资项目的风险可分为系统风险和非系统风险两大类[5]。

1.3 旅游项目投资决策方法

旅游项目投资决策可以分为确定性决策、非确定性决策和风险性决策, 其中风险性决策最为常见。传统的项目投资决策方法主要依赖于投资回收期、净现值等财务指标的计算。然而这些传统的投资决策方法在应用到旅游项目投资决策时有许多局限性。因而, 许多学者在此基础上提出了一些新的决策方法, 例如, 罗铭、杨晓霞运用布莱克—舒尔斯期权定价模型进行估价使旅游投资决策突破传统方法的束缚[6]。刘伟伟在分析旅游项目特殊性的基础上建立了基于期权博弈的旅游项目投资决策模型[7]。

2 资产资本定价模型介绍

资本资产定价模型 (Capital asset pricing model, CAPM) 是当今资产定价领域经典的定价模型, 由夏普 (Sharpe, 1964) 、林特勒 (Lintner, 1965) 和莫辛 (Mossin, 1966) 等人在现代投资组合理论的基础上提出的[8]。

资产资本定价模型基于如下假设[8]: (1) 完美市场假设; (2) 投资者均理性; (3) 对各证券的收益和风险具有一致性预期; (4) 各种证券的投资期限相同, 并且仅考虑单一投资期的收益和风险的影响; (5) 投资者可以按照相同的无风险利率进行无限制的借贷。资产资本定价模型被广泛应用于风险资本的定价, 其不单适用于证券市场, 对评估不动产等同样适用。资产资本定价模型的深层含义就是投资者要为所承担的系统风险而得到相应的补偿[9]。

资本资产定价模型的数学表达为[9]:E (R) =RF+β (RM-RF) 。

其中:E (R) 为某种股票或投资组合的期望收益率, RM为市场平均收益率, 这两个收益率为随机变量, RF为无风险报酬率, 视为常量, β系数反映资本资产收益率变动随市场 (或系统) 收益变动的相关度, β系数大的股票意味着它的系统风险大, 从而期望收益率也高, 反之, β系数小的股票系统风险也小, 从而期望收益率也低。

3 资产资本定价模型在旅游项目投资中应用

3.1 可行性分析

资产资本定价模型认为, 资产报酬可以分为风险报酬和无风险报酬两部分, 因而风险报酬率和无风险报酬率之和为资产的报酬率。无风险报酬率一般用同时期国债利率来代替, 而风险报酬率则等于系统风险系数β乘以市场平均收益率与无风险报酬率之差。

在旅游项目投资中, 假设投资主体为理性人, 追求利益的最大化。因而投资主体一方面要求至少获得无风险项目的报酬率, 另一方面要求为其承担的风险增加相应的报酬, 只有满足这两方面, 投资主体才会对该旅游项目进行投资。且前文已述, 旅游项目投资的风险也可分为系统风险和非系统风险。在发达市场中, 资本市场只对系统风险进行补偿, 而非系统风险是可以通过一系列的投资组合消除的。随着旅游业的发展, 旅游项目投资市场必然会越来越成熟, 因而假设旅游投资市场是一个完全信息市场, 以简化投资报酬的计算具有一定的合理性。

综上可知, 旅游项目投资报酬按照资产资本定价模型的思路来进行计算, 进一步作出旅游项目投资决策是可行的。

3.2 应用方法

基于资产资本定价模型, 旅游项目投资报酬按照如下公式计算:

其中, E (R) 代表旅游项目投资的期望报酬率, RF代表无风险项目的收益率, RM为市场平均收益率, β代表旅游项目的系统风险系数。旅游投资项目的决策方法有以下两种。

3.2.1 某个旅游项目的β系数可估计时

按照E (R) =RF+β (RM-RF) 公式, 在计算中, RF可以用确定性项目的收益率来替代, RM则用旅游项目投资的行业平均收益率来替代, β取决于对该项目系统风险的估计 (例如, 若认为某个旅游投资项目的系统风险是所有旅游投资项目风险的1.5倍, 则β=1.5) 。根据RF、RM以及β便可得到E (R) 的值。如果E (R) 大于投资主体的资金成本率Kc, 则说明投资主体将资金投入该旅游项目中是可盈利的;E (R) 小于投资主体的资金成本率Kc, 则说明将资金投入该旅游项目是亏损的。

3.2.2 某个旅游项目的β系数无法估计时

在现实中, 特定旅游项目的β系数估计往往存在较大困难, 因为行业的系统风险 (即所有旅游投资项目的系统风险的平均值) 难以确定, 并且特定旅游项目的系统风险与整个行业的系统风险比值判断也有很大的主观性。此时无法按照公式直接计算出期望收益率E (R) 来与资金成本率Kc大小进行比较, 作出投资决策, 需寻找另一种思路来进行决策判断。

根据E (R) =RF+β (RM-RF) , β=[E (R) -RF]/ (RM-RF) , 虽然特定旅游项目的β系数难以估计, 但是找到一个与该旅游项目类似的过去投资且收益已经完成的旅游项目便相对简单了。尽管两个旅游项目的系统风险系数即β系数具体数值难以确定, 但是二者的比值 (所决策的旅游项目系统风险相对已发生的旅游项目系统风险的大小) 可以根据实际情况来确定。因此有如下公式:

其中E1 (R) 表示所要进行决策的旅游投资项目, E2 (R) 表示类似已发生的旅游投资项目, β1/β2表示所决策的旅游项目系统风险相对已发生的旅游项目系统风险的大小, RF代表无风险项目的收益率。

根据E1 (R) =[E2 (R) -RF]*β1/β2+RF计算出E1 (R) , 如果E1 (R) 大于投资主体的资金成本率Kc, 则说明投资主体将资金投入该旅游项目中是可盈利的;E1 (R) 小于投资主体的资金成本率Kc, 则说明将资金投入该旅游项目是亏损的。

4 结语

资产资本定价模型以其简单、变量少、容易计算等优势在学术研究和实践操作中都得到了普遍认可。旅游项目投资决策按照资产资本定价模型的思路来进行计算具有一定的合理性。通过E (R) =RF+β (RM-RF) , 可直接或间接计算出特定旅游投资项目的期望收益率。而后根据期望收益率与投资成本率之间大小比较, 便可作出决策。

目前已有的旅游项目投资决策方法倾向于对未来收益数额的预计 (现金流量的预计) , 而未来收益的具体数额预计是十分困难的。基于资产资本定价模型的旅游项目投资决策方法避开了对未来收益数额的预测, 而将焦点集中于特定旅游项目系统风险大小的估计或者相对大小的估计。资本资产定价模型为旅游项目投资决策提供了一种新的思路。

参考文献

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