证券化资产的定价分析（共7篇）
证券化资产的定价分析 篇1
自2009年10月23日我国创业板市场在深圳证券交易所启动至今, 已有260余家公司登陆创业板舞台, 流通市值近2616.55亿元, 其为具有高成长性的中小企业和高科技企业的融资提供了便利。创业板的建立标志着我国资本市场逐步建立了由主板、中小板、创业板以及海外市场构成的多层次资本市场体系。
一、资本资产定价模型
资本资产定价模型 (CAMP) 已经被广泛应用于股票、基金、债券等定价的分析和投资决策中, 其中贝塔系数尤为重要, 它是一种风险系数, 表示单个证券或证券组合相对于证券市场系统风险变动的敏感度。理论上讲, 风险和收益是同方向变化的, 它还可定义为单项资产的收益率相对于市场组合收益率变化的敏感性。
CAMP可表示为:
公式中βk是资产k的贝塔系数, rm是证券市场的收益率, rk是单个证券或证券组合的收益率, rf为无风险证券收益率。基于此, 可以利用某段时期内的市场收益率、某种证券组合的收益率以及无风险利率的数据, 通过最小二乘法 (OLS) 回归出该贝塔系数。
二、用Eviews软件进行计量经济学分析
通过大智慧软件, 获得创业板综指 (399102) 、深证综指 (399106) 和上证指数 (000001) 自2010年8月20日至2011年9月22日每个交易日的收益率数据, 并以目前我国商业银行一年定期存款利率3.5%为无风险证券收益率rf。对创业板综指日收益率 (Y) 、深证综指日收益率 (x1) 和上证指数日收益率 (x2) 进行回归分析。
模型形式如下:
其中, ui代表随机扰动项。
得到如下回归分析结果如表1。
1. 回归模型修改。
由表1可看出, 创业板收益率 (Y) 和上证指数日收益率 (x2) 呈相反方向变动, 这与理论不符。同时公式 (1) 与资本资产定价模型 (CAMP) 形式上还存在一定差别, 且c的数值 (0.031025) 与无风险证券收益率rf不十分接近。理论上讲, 上证指数与深证综指存在很强的线性相关性, 故分别作x1-rf对Y;x2-rf对Y的估算, 发现前者估算的模型较好, 结果如表2。
————————————
回归方程为:
其中:
可决系数R2=0.7975;调整的可决系数R-2=0.796706;F统计量F=1004.261。
但是, 通过对模型进行White检验, 发现样本容量与可决系数的乘积远大于临界值, 即该模型存在异方差。所以, 需通过权数对回归方程进行调整。我们将权数设置为W=1/|ei|, 回归结果如表3。
回归方程为:
2. 显著性检验。
(1) 对于β1, t统计量为242.961, 给定α=0.05, 查t分布表, 在自由度为n-2=255下, 得t>t0.025 (255) , 所以拒绝原假设H0:β1=0, 表明深证综指日收益率 (x1) 对创业板综指日收益率 (Y) 有显著性影响。
(2) 对于F=223.9995>F (1, 255) (显著性水平为0.05) , 表明模型从整体上看创业板综指日收益率 (Y) 与各解释变量之间线性关系显著。
3. 异方差检验。
由表4, 样本容量与可决系数之积为0.010562, 在给定α=0.05, 自由度P=2下, 查x2分布表, 样本容量与可决系数之积小于x20.05 (2) , 所以接受原假设, 模型随机误差项不存在异方差。
4. 序列相关检验。
由表3得到, Durbin-Watson统计DW=1.780533, 给定显著性水平α=0.05, 查Durbin-Watson表, n=257, k’=1, 得dU
由以上分析得出, 创业板市场的贝塔系数约为1.20, 既说明创业板市场的收益率明显高于主板市场, 也说明创业板的风险比主板市场要高。
三、促进我国创业板市场健康发展的对策
1. 丰富股票结构, 行业多元化。
我国创业板在吸收高成长、高风险性的高新技术企业的同时, 也要使股票的行业分布多元化, 使市场资源配置多元化和资本结构合理化, 以达到保持市场稳健发展、分散风险的目的。
2. 提高上市公司质量。
应提高上市企业的质量, 增强企业的竞争力, 从而主动减少企业的经营风险、退市风险。方法如下:一是加强高校、科研机构与中小企业之间的联系, 加快科技的产业化, 从而在解决企业技术问题的同时, 促进高校和科研机构的发展, 实现双赢。二是政府应为中小企业提供全方位的服务, 为中小企业发展提供良好的硬件、软件支持, 如提供信贷、担保、税收优惠、与大企业合作以及企业管理咨询等一条龙服务, 为中小企业的发展提供便利。
3. 加强上市公司及股票监管。
国外成功的创业板市场离不开严格的监管。我国应该对创业板实行比主板市场更为严格的监督管理制度。一是建立健全法律法规及相关规定, 加大违规违法的处罚力度, 尤其要键全对于创业板上市公司后续监管方面的规章制度, 并追究相关责任人的责任, 树立上市企业诚信形象。二是对创业板上市公司实施强制信息披露制度。要做到内容详实, 且及时、持续地进行披露。三是严格退市。对于已经不具备投资价值的企业要根据退市条件坚决予以退市, 以保护投资者的利益, 使损失降到最低程度。
4. 培养大批监管人才。
我国的证券市场缺乏高素质的行业监管人员, 监督管理机构由于专业人员欠缺而导致监管力量不足的问题日益凸显, 对高素质的监管人才的需求愈发强烈。
通过上述分析可看出, 我国创业板建立意义重大, 且收益率较主板高, 但由于创业板风险远高于主板, 降低其风险十分必要, 故维护我国创业板市场的平稳、健康、可持续发展势在必行。
摘要：中国创业板市场已运行两年, 作为我国多层次资本市场体系的重要组成部分, 其目的是为高成长性的中小企业提供融资渠道, 同时, 也使得证券市场资本市场配置多元化, 以保障创业板稳健发展和分散风险的目的。通过计量经济回归分析, 建立创业板资本资产定价模型 (CAMP) , 估算其贝塔系数 (β) , 以此考察创业板与主板市场的关系, 分析中国创业板市场的投资价值及存在的问题, 并提出完善创业板市场的对策。
关键词：创业板,资本资产定价模型 (CAMP) ,贝塔系数 (β) ,回归分析
参考文献
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证券化资产的定价分析 篇2
在金融市场, 通常是把未来产生一定现金流的收益 (如房地产按借款、信用卡还款、学生贷款等) 设计成金融产品形式, 即我们所说的资产证券化商品。按照资产证券化的资产类型将证券化产品分为房地产类产品和非房地产类产品两大类, 房地产类产品通称为抵押贷款支持证券 (MBS) , 非房地产类产品通称为资产支持证券 (ABS) 。在抵押类贷款支持证券中, 根据房地产用途来划分, 又包括住房抵押贷款支持证券 (BMBS) 和商用房地产抵押贷款支持证券 (CMBS) , 此外在前两者的基础上还有一种创新, 即担保抵押权证 (Collateral Mortgage Obligation, CMO) 。
在资产支持证券中, 根据资产类型来划分, 包括资产支持商业票据 (Asset–Backed Commercial Paper, ABCP) 、应收账款支持证券、汽车贷款支持证券、信用卡贷款支持证券等。我们要高度注意的是另一个与担保抵押权证相类似的资产支持型证券的一种创新形式, 即担保债务权证 (CDO) 。本次引发美国次贷危机的金融产品形式就出自这个的变种 (CDO-CDO2-CDO3) 此外还有两类担保债务权证, 按资产类型分为以贷款为支持的担保贷款权证 (Collateralized Loan Obligation, CLO) ;以垃圾债券为支持的被称为担保债券权证 (Collateral Bond Obligation, CBO) 。这些金融产品往往是作为商业银行进行分散投资风险时作为资产组合用途来加以配置使用, 因为每一个贷款组合中, 行业和集中度要求均作出专业性的控制 (如一个投资组合里行业集中度不超过8%等经验) (刘园2003) 能有效稀释金融市场的交易风险、信用风险等非系统性风险。
二、REITs关系结构以及风险形式
R E I T s是上市房地产信托投资基金 (REITs) 它在提供高收益、低波动率、高流动性现金流收益上有不俗表现, 能有机地利用自身的分离技术隔离相应的投资风险, 了解REITs自身具备功能可从其作为证券化产品设计的基本结构入手。
REITs体现的相关关系的基本架构, 见下图1。
1、我国未来上市型房地产基金 (LPFs) 的结构及上市条件
首先从上市的制度因素而言, 由于我国内目前的商法体系、民法制度对发展公司型和信托型的REITs有难以突破的限制。公司型的指上市REITs等同于一个上市公司的上市申报条件, 这无疑与国际惯例相悖, 门槛太高, 将妨碍为房地产物业市场提供融资职能。我们建议采取契约型投资基金的模式发展我国REITs产品, 其名称暂以“上市房地产基金 (Listed Property FundsLPFs) ”为称谓, 可见我们发展契约型的LPFs是符合法律制度最小代价的原则和效率原则的。
REITs上市只需要证监会出台有关LPFs有效设立、发行、上市和市场及风险监管规定及实施条例即可进入实操层面。我们建议的LPFs产品在借鉴海外REITs市场发展的基础上, 结合中国的资本市场的法律制度及市场发展现况适时推出。
这种REITs上市金融产品是一种契约型集合投资产品 (结构见图1) 。既然是一种契约产品, 就体现一种风险共担利益共享、权利与义务对等设计的金融契约产品。
我们不难预测未来中国证券监管委员会正在通过国内中信等两家机构做试点的和试点REITs规则, 它所涉及的必须以法规形式确LPFs的基本条件包括: (1) 重点是投资于可产生定期租金收入流的房地产项目而非房地产开发; (2) 设定基金份额, 将收入较大部分必须源自房地产项目的租金收入; (3) 参照国际惯例收入绝大部分必须定期以分红方式分派给REITs持有人; (4) 有关关联交易、管理人资格、最高借款额的约束、以及开展REITs操作的市场定位等。当然还必须贯彻严格的上市申报批准制度。
2、结构中相互关联制约关系
我国的LPFs设计由于是参照“泊来品”, 在产品特征上与国外REITs产品有很多相似之处, 体现在几个基本设计理念上。如我国LPFs通过发行基金单位集中投资者的资金, 管理公司和托管人以投资者 (持有人) 利益最大化为目标, 相对独立地发挥其职能, 实现LPFs持有人 (投资者) 的利益最大化。LPFs设计不同于资产组合产品那样是出于分散金融风险需求;其次中国的REITs (或LPFs) 采用信托计划结构形式基本符合REITs产品结构要求。这也是目前我国很多学者主张REITs基金从长远发展考虑, 采用信托形式较为可行的原由。我们认为REITs是充分利用信托计划模式的优势, 可以从结构上确立受托人和资产管理的职能, 从图示可看出在保证REITs的投资和收入分配策略顺利实施的同时, 这种安排能有效地保护信托单位持有人的利益。而且我们也监管REITs产品结构和所募集的资金运用, 规范REITs投资于能产生稳定租金收入的房地产, 向持有人提供较为稳定的收入回报。如上图1所示, LPFs所持有的房地产和资金由基金托管人托管, 管理人和托管人通过其相应的管理和托管服务, 分别收取管理费和托管费, 是各得其所。
REITs信托形式在我国现阶段现行法律法规制度是否可行呢, 我们对此作出分析并发现集合投资类的信托产品有效发行的障碍。
第一, 《信托法》在实施中在信托合同数量、收益权凭证和证券定义等方面有定义上的规定, 比如以往对集合投资有200份数目的障碍, 但后来实践中已有通过发行信托优先受益权突破200份信托合同限制先例。我们要充分理解《中国信托法》中的重要创新性, 信托关系在信托合同规定为诺成合同, 确认信托财产所有权由委托人享有, 只要满足“登记”要件视为生效条件, 而且对委托人权利规定其拥有干预、解除信托的权利 (张淳2002) 我们必须以《信托法》为主要依据来拓宽有效信托关系。
第二, 虽然社会保障基金投资信托在性质上并非公益信托而是营业信托, 现实中社保基金由于其自身由监管部门确定投资要义, 对新入市产品设有限制。但未来投资于低风险的REITs, 改变社保基金一直以来偏重于股市等风险型投资的做法只是时间问题;
第三, 制度设计及监管成本是否过高的问题。主要表现在对信托产品的监管是否有效率和实现交易成本最低, 这要交由市场去检验。目前信托计划由人行负责监管, 但REITs作为信托产品上市, 主要涉及是证监会的监管过程, 其中大量的各部门之间职责划分和协调有待理顺。
3、REITs以信托形式上市面临的主要风险形式
我们可以初步断定的是, REITs具有市场交易风险和信用风险、经济风险并存的风险特点。以信托形式体现的产权范式, 是REITs产品作与信托产品作为形式上载体的资产证券化SPV的位置基本雷同, 其间由于采用风险隔离技术, 风险形式主要类似于市场重新定价风险, 而且部分涉及关系各方的信用风险形式。
正确认识这一风险形式对我们认知REITs在上市形式上没有采用房地产上市公司模式等将有所帮助, 因为房产公司的REITs上市更多的是作为经济风险的载体出现在金融市场, 公司连续经营过程中要面临诸多市场风险。若采用房地产公司形式发行REITs, 必须以现有法律 (如《公司法》和《证券法》) 为依据, 制定REITs专项立法, 对公司结构、经营范围、资产要求、负债比例等方面作出规定, 明确对REITs公司投资目标 (持有和经营房地产) 和收入分配 (净收入的分红比例) 的要求, 相当于一个规范的股份制企业培育上市的过程, 其间体现的风险敞口要比信托型的基金大得多。
同时, 我们也应排除未来有可能参照发达国家惯例发展房地产企业型的REITs, 因为发展房地产公司公司形式的REITs在我国法律框架下也具有其几自身拥有的几个有利因素, 如与现有的法律如《公司法》和《证券法》冲突较少。从美国REITs的发展经验看, 尽管大部分REITs产品采用信托计划形式, 但在本质上仍属于投资公司类型, 日本和韩国等国家的REITs专项立法准许REITs采用公司形式进行运作, 有比较成熟的操作模式可供借鉴 (毛志荣, 2003) 。
三、我国现阶段REITs定价及发展REITs政策建议
以上我们介绍过信托型与房地产公司型的REITs产品基本特征, 从REITs产品结构而言, 无论信托形式或公司形式我们都要在产品结构上作出一般性的界定:
(1) 作为界定的目的是为了为投资者确定风险可见形式, REITs是以合约确定形式提供金融产品, 属于低风险高现金流收益的金融产品。收益上带有明显固定收益证券特征。因为涉及上市问题, 故无法规避系统性风险, 以下我们涉及定价问题, 这也是REITs上市、运营要面临的主要问题之一。
1、REITs产品定价的基本准则
这些REITs产品采用市场定价方式, 由机构依据相关数据作出价格预测, 上市发行。
从表1我们设计估值涉及的基本数据。
该表体现普通资产价值关系。参照毛志荣“我国发展上市房地产基金研究”报告 (2004) 从上表可以看出, 发行价格与现今的股票上市采用的市盈率 (PE) 倍数方法有类似的地方。
参照表1, 我们指出REITs定价准则1:上市的LPFs价格在实际中会与所持有地产净现值 (NAV) 往往产生背离。这种背离程度取决于上市LPFs的价值估值是来自房地产市场标准或者是证券市场价值标准。这个问题美国在90年代末非常明显, 1998和1999年, 美国的股票市场虽然估值高, 但上市LPFs交易价格常低于所持有地产净现值 (NAV) 。 (毛志荣2004)
定价准则2:完全交由市场定价还是由房产行业定价问题, 这是比较特殊的话语权问题, 在定价技术上一反应得并不敏感。
定价准则3:定价受到房地产行业融资成本、市场利率结构、以EMH范式反应的利率所提示的市场资金及流动性方向标杆作用的影响;
REITs产品采用市场定价方式, 最终是由该REITs产生现金流的贴现来实现, 市场决定LPFs资产净值的溢价或折价一方面反映了上市LPFs价值是由房地产市场还是证券市场决定的问题。在估值上采用相关的DCF评估方法要考虑资产未来收入的现金流构建。
作为深度的定价修正, 理论上涉及固定收益类证券化产品的利率结构、提前偿付概率与风险调整, 以及商品房价格与高借贷比例等因素作出合适调整的估值模型。
2、利用合理时宜推出我国REITs基金发展房地产产业
由于中国GDP增长中, 房地产行业贡献比例一直很高, 而且房地产在带动内需解决政府财政支持模式上具有综合性功能, 这一行业对宏观经济的贡献是别的产业部门无法替代的。所以我们不愿使用诸如“我国高房价绑架中国经济增长”这样的表述, 而是以中性评价房地产行业以及其相应的投融资行为。
我们从图2可以看出近年来中国经济增长中, M2发行增长一直在15-20%左右, 但我国房价的增速比M2发行增速具有更大的随意性, 体现出不断飙升的势头。
3、发展REITs基金的政策建议:
无论是信托型的集合投资形式或者房地产公司型的REITs、封闭式基金型REITs都是我们进行REITs试水的尝试品种, 各种产品有其特有的制度上的障碍与便利, 可以在我国存在事实上经济发展差异性地区视经济发展不同周期与区间灵活掌握使用;
正确处理其中的投资人、受托人、管理方的责权与风险隔离、及时提示风险。有其对于基金所载房地产项目管理公司的操作监管要求规范;
着手为REITs基金推出制定相关的税收优惠, 这不仅是国际通行做法, 也是鼓励投资人参与的因素之一;
从长远着手应该制定《产业基金法》改变现今单一的证券基金的做法, 推进法制建设, 强化股权人和债权人的法律保护。并且不断完善《破产法》相关规定与规范操作规程, 为REITs基金健康发展作出制度上的充分铺垫。
我们相信REITs作为我国上市型房地产基金, 不久将闪亮登场并为中国房地产行业规范发展、为丰富我国资本市场的证券化产品作出应有贡献。
摘要：REITs基金是上世纪金融市场资产证券化技术发展的一个代表作, 是众多金融创新的产品之一, 近年来在日本、新加坡、韩国、香港得到发展。REITs基金也将以其产品能提供高收益、低波动率、高流动性现金流收益上而受到国人欢迎。中国房地产业在面临结构调整后将重新站在带动经济增长的领头羊位置, REITs基金不仅将成为人们的投资理财的选择, 而且是未来中国未来房地产业健康发展的推动力, 探讨其风险形式与风险结构是分析其改变金融市场对房地产行业投融资运行的基础, 从而确定REITs合理定价原则以及监管的基本问题。
关键词：REITs,资产证券化,技术范式
参考文献
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[6]、刘园主编《国际金融风险管理》对外经济贸易大学出版社, 2007年3月第一版。
证券化资产的定价分析 篇3
一、旅游景区融资方式及开展证券化的可行性
目前我国的旅游景区按管理体制大致可以将我国的旅游景区景点分为三类:一是事业单位;二是事业单位企业化管理;三是一开始就按照现代化企业制度构造, 在市场上运行。旅游景区的投资和收入, 就理所应当地体现为政府投资和政府定价。目前我国旅游业传统的资金来源大致有四种方式:政府投资, 主要针对基础设施建设;企业自有资金或贷款, 是以景点或旅游项目作抵押, 资金多用于景点建设;外商投资, 主要投资对象是旅游饭店、娱乐设施等;市场融资, 往往通过上市、发行国债等, 尽管市场范围大, 但资金用途受限[2]。
随着旅游景区项目大型化和区域化, 旅游景区融资瓶颈是制约旅游产业发展的重要环节。一般而言, 旅游景区的建设规模与其他行业的投资活动比较, 其项目的资金规模较大、投资回收时间较长, 以及投资效益的不确定较大, 这无疑使得旅游景区的融资存在很大困难, 并在一定程度上困扰了旅游景区的建设和发展。因此, 需要在完善常规融资渠道的同时, 拓展并创新融资渠道。在创新的融资方式中, 资产证券化是无疑是旅游景区建设创新的融资途径之一。资产证券化融资和其他的融资方式比较, 核心在于把能够产生可预见的、稳定的现金流但又缺乏流动性的资产进行结构化设计, 充分利用资本市场上不同投资者的收益和风险偏好, 尤其是通过结构化设计在其定价环节对资产中的风险与收益要素进行重组, 发行适合投资者需求的有价证券在市场上出售而进行融资, 其核心理念在于把不能流动的存量资产进行证券化[3,4]。为此, 在旅游景区进行融资模式创新时, 可借鉴企业资产证券化的概念, 将旅游资源中的资产形态进行细分, 按照资本市场的产品创新要求进行证券化的方案设计[5]。理论上, 这种能产生稳定现金流的旅游资源的种类繁多, 可以是直接产生收入传统资源, 包括旅游景区门票、旅游演艺门票和观光船票等直接收入来源, 也可以是政府授予的某类特殊权利所产生的现金流, 包括免税品的经营权、垄断性的景区经营权或独家线路等, 这都是进行证券化方案设计及实施的基础资产载体。同时, 从国家尤其是地方政府的角度来讲, 支持景区的建设发展, 已不再需要像原来那样直接投资, 而是转变为支持本地旅游资源的证券化设计和实施, 吸引社会投资者介入市场的具体经营活动, 加快自身转变职能定位, 全面提升旅游资源开发利用的效率和效益[6]。
二、旅游景区门票价格和资产证券化融资内在联系
改革开放到现在, 我国旅游景区景点的定价经过了三个发展阶段:首先, 上世纪80年代前, 旅游景区景点实行低门票政策, 因为当时的旅游业长期被定位成社会福利事业;其次, 上世纪80年代后到90年代的前期, 旅游景点景区门票价格进行了较大幅度的价格上调;第三个阶段是九十年代后期至今, 我国完成了门票价格的并轨[7]。限于我国旅游景区的管理体制和旅游业发展的客观现实约束, 旅游景区的经营主体在创造持久经营收入的手段上, 还是比较单调, 主要通过门票收入来实现, 虽然和居民收入比较而言已经处于较高水平, 但还是呈现出不断上涨的趋势。其内在逻辑在景区门票定价系统因果关系图中存在如下反馈回路[8]:
1. 景区游客数量↑→景区非门票总收入↑→需要门票收入弥补的成本↓→成本票价↓→基础票价↓→最终票价↓→景区游客数量↑
2. 平均票价↓→景区游客数量↑→景区非门票总收入↑→需要门票收入弥补的成本↓→成本票价↓→基础票价↓→最终票价↓→平均票价↓
旅游景区毕竟是一种特殊的商品, 几乎每个景点都受到多重管制, 得不到外部资本性投入的补偿, 景区就可能选择涨价。但旅游景区存在大量不当建设, 包括盲目建设、跟风建设、重复建设、过度建设、破坏性建设等, 也助推门票涨价[9]。另外, 门票定价需要考虑景区建设的不同资金来源分类管理。对于社会投资主体进行商业性投资兴建的主题公园等人造景区, 其定价应该完全市场化, 门票价格需考虑定价和投资回报的内在联系, 政府需要将景区建设的责任和景区收益同时体现到社会投资主体身上。对政府投资的保护性开放的重要文物古迹、大型博物馆、重要的风景名胜区和自然保护区, 门票价格应按有利保护和适度开发的原则确定。
可见, 景区建设项目的融资方式对门票定价起到了一定的约束作用。如前所述, 资产证券化的实质就是资产的原所有人将被证券化的金融资产未来产生现金流的收益权转让给投资者, 以达到融资的目的, 即把一项不能在金融市场交易和流动的资产, 通过以其未来的现金流为依据定制一种特殊的有价证券出售给金融市场的投资者而实现融资。相比传统融资方式来说, 资产证券化是旅游景区较好的创新融资途径, 因为资产证券化的这种债券不依赖于发债主体的信用, 而是以特定资产为支撑发行有价证券的融资活动。从设计和实现景区旅游资产证券化的方案来讲, 一定水平的旅游景区票价对保障足够的现金流是十分必要。一方面, 它是履行发行主体履行正常的偿还和支付义务所必须的收入;另一方面, 通过证券化融资以后景区的服务内容会得以提升, 可以给游客更多和更好的服务, 这无疑会让门票价格维持在较高水平。但是, 为了维持现金流的持续和平稳, 也不能过分追求高票价, 要避免竭泽而渔。同时, 旅游景区的建设和运营中需要考虑社会责任, 不能一味地追求经济效益最大化, 应该实现不同利益相关者的和谐共赢。特别是当游客数量超过景区的生态承载能力时, 需要对游客数量进行限制, 以达到随着旅游景区生命周期的转变和外部环境的变换来实现旅游景区门票定价的最优化, 而绝非仅仅是最大化[10]。
三、关于优化旅游景区利用证券化方式融资的思考
旅游景区的门票价格不仅是影响居民旅游消费的敏感因素之一, 而且对旅游景区的不同建设和运营主体的利益产生重要影响, 特别是对社会投资者的预期投资回报的影响更大。从创新融资方式来讲, 旅游景区的资产证券化无疑能够拓宽融资渠道, 吸引更多的社会资金进入旅游业。基于投融资的视角, 旅游景区的门票是获取稳定现金流的重要保障之一, 但还需要解决好如下几个方面的问题:
首先, 应该加强统筹协调, 明确融资责任主体。由于规划理念落后和建设时间较早等原因, 一些旅游景区存在旅游活动项目少, 游客参与程度低, 有些设施陈旧老化, 存在门票价格太贵、服务不周到的情况。通过旅游景区的证券化融资, 需要完善相关的基础设施建设, 丰富游览内容, 增加游客回头率, 提升总体旅游收入。在此过程中, 对于新增加的投入如何体现在门票价格中, 不能简单通过景区杀鸡取卵式地提高门票价格来实现, 否则过高的门票价格把大量游客吓跑了, 不仅整个景区的声誉和形象受到损坏, 更难以实现证券化的支付义务。
其次, 在进行证券化融资的过程中, 加大体制机制的创新力度, 特别是涉及到景区的国有管理体系创新时, 需要破除吸引社会资本进入旅游景区的制度藩篱。对于旅游景区投资而言, 在资产证券化的过程中不应仅仅在投资时要关注旅游需求的动态变化, 在投资建设的过程中也要紧密关注, 不断调整和完善旅游产品的内容和形式, 在提升旅游产业价值链的竞争力上下功夫。
第三, 通过旅游资产证券化, 加大旅游景区的创新力度, 从制度体系、体制机制、运营模式、战略定位、价值链分布以及经营管理等环节全面创新, 借资产证券化融资来提升旅游景区的核心竞争力, 约束旅游景区投资中盲目、随意、开发强度过大的投资行为, 这样才能从根本上避免一味地过分追求高门票价来攫取短期收益。
参考文献
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证券化资产的定价分析 篇4
国内外学术界虽以对不良资产证券化定价问题展开了广泛的讨论, 但仍未得出统一的结论, 未建立一个被普遍接受的定价模型。造成这种局面的主要原因是不良资产的未来收益不确定性强。就目前学者们的研究状况, 很少发现量化的、深入的资产证券化定价模型, 因而很难对不良资产证券的价格进行精确地计算。因此, 对不良资产证券化定价问题进行深入探索, 以找到一个适合于银行业的定价模型, 已然成为相关学者的重要任务。
一、不良资产证券定价原则及影响因素
资产证券化有广义与狭义之分, 广义的资产证券化涉及的范围较为广泛, 其基础资产囊括了所有的资产及资产组合 (包括有形资产与无形资产、实物资产与金融资产) , 具体来讲, 主要有以下四类:
实体资产证券化:即将房地产、机械设备等实物资产以及专利技术、商标使用权等无形资产转化为证券资产, 以这些实体资产为基础发行证券并上市。证券资产证券化:即将证券或证券组合作为基础资产, 再以其产生的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券, 它是证券资产的再证券化过程。信贷资产证券化:是指把企业的应收账款、银行的贷款等流动性较差的信贷资产经过重组形成资产池, 并以此为基础发行证券。现金资产证券化:是指现金的持有者通过投资将现金转化成证券的过程。
狭义的资产证券化仅涉及信贷资产证券化。不良资产证券化也属于狭义的资产证券化的范畴, 它是以发行证券的方式出售不良资产, 而对于证券的本息则主要以不良资产的未来收益来支付。对于不良资产证券的购买者而言, 他们投资的目的并不是为了占有不良资产, 而是为了获得证券的本金及利息收益。不良资产的所有者 (即不良资产证券的卖方) 是否对以证券化方式出售资产所得的回收率或收入满意, 不良资产证券的购买者是否认为未来所获得的固定本金及利息回报足以匹配自己所要承担的风险, 是决定不良资产证券能否得以成功发行的关键。资本市场具有资产定价的功能, 因此, 如果仅从理论上进行分析, 只要不良资产证券的卖方以市场原则定价, 投资者按市场自动形成的风险与回报率进行投资, 双方即能达到利益上的均衡。对商业银行这一不良资产原债权人而言, 通过对不良资产进行证券化的处理并实现“真实出售”, 可以降低自身所面临的流动性风险、违约分析、利率风险等风险。但在实务操作中, 对不良资产证券进行定价绝非是一件简单的事, 因为不良资产证券的基础工具——不良资产的风险和收益具有很强的不确定性, 同时, 不良资产证券的价格还受很多因素的影响。在众多的影响因素中, 以下三种是最为主要的影响因素:
一是不良资产证券的票面利率。票面利率的高低直接决定着证券投资者未来收益的高低, 也直接决定着证券发行者未来所要支付利息的多少。一般来讲, 票面利率与证券价格之间呈现的是一种正相关关系:票面利率越高的证券, 定价也往往较高;相反, 票面利率越低的证券, 定价也往往较低。
二是不良资产证券的贴现率。不良资产证券作为一种固定收益证券, 贴现率 (经常以市场利率来代替) 的变化会对其价格变动产生重要影响。一般来讲, 贴现率的增减变化证券价格之间呈现的是一种负相关关系:贴现率的上升会造成价值的降低, 定价往往较低;相反, 贴现率的下降会造成价值的上升, 定价也往往较高。
三是资本市场本身的运行状况。当资本市场处于“牛市”时期, 市场上的投资者众多, 资金充足, 抵押证券的供应也相对充裕, 证券的定价自然会偏高。
二、不良资产证券的定价方法
(一) 静态现金流折现法
求出内含收益率是运用静态现金流折现法对不良资产证券进行定价的关键, 内含收益率是使证券的未来现金流量等于当前证券市场价格的折现率。由于静态现金流折现法具有原理简明、计算简单的优点, 该种方法成为抵押市场最基础的估价方法。但是, 这种方法也有不容忽视的缺点, 即没有对市场利率的波动特性、利率的期限特性等固定利率证券的一些重要特性进行考虑。
(二) 期权调整利差法
运用期权调整利差法的步骤:第一步是对大量利率运动轨迹进行模拟, 第二步是根据资产的具体状况从不同的利率运动轨迹中确定一个资产支持证券现金流量未来利率运动轨迹, 第三步是以模拟利率加上一个期权调整价差的和来贴现未来现金, 最终得出不良资产证券的定价。由于期权调整利差法将期权调整利差的概念引入不良资产证券的定价, 并考虑了预期利率的波动, 使得得出的价格较为准确, 期权调整利差法因此也成为资产支持证券定价中使用得最多的一种方法。
(三) 再融资域值定价模型
在定价思路方面, 再融资域值定价模型的与期权调整利差法完全不同。在运用期权调整利差法对资产支持证券进行定价时, 整个资产支持证券被看做一个整体, 并在此基础上假定利率的波动变动对该整体提前偿付的影响是遵循一定规律的。而在运用再融资域值定价模型时, 是针对每个个体的提前支付行为进行建模。换句话说, 再融资域值定价模型将提前偿付的内在起因作为研究的出发点与落脚点, 并不依赖于提前偿付函数这一外生的因素, 因此从逻辑上讲, 该模型具有更强的说服力。
三、基于无套利分析的不良资产证券定价模型
保证不良资产证券化过程中收益大于成本是商业银行能够顺利实施不良资产证券化的前提。对于收益大于成本这一问题, 可以从静态与动态两个角度进行分析。具体来讲, 商业银行静态角度的收益是指对外贷款利率的利差;商业银行动态角度的收益则要综合考虑银行资金滚动发展的效益和货币的时间价值, 而对于银行资金滚动发展的效益和货币的时间价值的计算则十分复杂, 需要在一系列假设上编制一个动态模型。以上是不良资产证券化过程中商业银行收益的分析, 而对于支出, 则包括了以下诸多内容:律师费、审计费、评估费、承销费以及一些无形成本。如果在不良资产证券化过程中, 商业银行支出的成本超过了获得的收益, 便没有了实施证券化的必要。
笔者将基于无套利分析对商业银行不良资产证券的定价问题进行探讨。本文将使用以下字母代表相关影响因素:
r f表示市场上的无风险利率, 常以同期政府债券利率代替;
r表示商业银行发行不良资产证券的利率;
β表示发行的成本率;
r0表示商业银行对外贷款利率;
λ (0<λ<1) 表示证券化不良资产的风险因子, 即原始债务人的预期违约率;
T表示不良资产证券的存续期限;
P表示不良资产的面值。
若商业银行发行的不良资产证券为无风险证券, 则投资者到期的预期收益可由式 (1) 表示:
若商业银行发行的不良资产证券为无风险证券存在风险λ, 则投资者到期的预期收益可由式 (2) 表示:
若购买无风险债券则投资者到期的预期收益可由式 (3) 表示:
在无套利原则下, 投资者严格遵循“高风险高收益, 低风险低收益, 收益与风险相匹配”的理论, 投资者不可能在不承担风险的情况下获得比无风险利率r f更高的收益;同理, 若商业银行发行的不良资产证券为无风险证券, 则其账面到期收益应比无风险利率r f高, 由此得出式 (4)
对于证券化不良资产的风险因子λ, 必然可以找到一个风险水平λ*, 使得式 (4) 中的小于号均取到等号, 因此式 (4) 可修改并进行整理为式
另外, 商业银行为实现利润, 应保证对外贷款利率r0与发行的成本率β之间的差额大于发行不良资产证券的利率r, 即式 (5) 应满足:
通过观察式 (6) 可以直观地得出:若不良资产证券的存续期限T固定, 证券化不良资产的风险因子λ就不能太大;若证券化不良资产的风险因子λ固定, 则不良资产证券的存续期限T就不能太小, 换句话说, 就是商业银行不良资产证券的存续期限与发行风险要相互匹配。对以上现象的解释是:如果证券化不良资产的风险因子λ太大, 而商业银行愿意承担的最高利率为r0-β的利率, 在这种情况下, 投资者极有可能认为不良资产证券的收益率r0-β过低, 而不会进行投资, 即商业银行的不良资产证券不会发行成功。如果不良资产证券存续期限T太小, 就不能为商业银行提供充足的时间差以获得资金滚动收益, 最终导致收益无法弥补成本, 商业银行自然不会再继续进行不良资产证券化。
综合以上分析, 为使不良资产证券化能够顺利进行, 证券的价格 (一般以利率表示) 应为不良资产证券的卖方 (即商业银行) 与不良资产证券的买方 (即投资者) 所同时接受。此时的利率r应满足:, 其中
由此得出了基于无套利理论前提下的不良资产证券定价模型, 即式 (7) 。其中常以同期政府债券利率代替的市场无风险利率r f是已知的, 不良资产证券存续期限T根据实际而定, 当证券化不良资产的风险因子λ的水平一定时, 就可以通过式 (7) 计算得出的不良资产证券发行利率r的取值范围。
四、我国银行业不良资产证券定价应用
我国商业银行在进行不良资产证券化实际操作中, 对于不良资产证券存续期限的选择, 往往会根据商业银行本身与投资者的需求发行不同期限、不同品种的证券。需要特别指出的是, 在发行不良资产证券时, 对于存续期限的设定, 不仅要满足《证券法》的相关硬性规定, 还需要对不良资产证券本身的特点加以特别考虑。不良资产证券的存续期限既不能太长, 也不能太短, 如果不良资产证券的存续期过长, 随之而来的各种风险将会逐步增大, 投资者不会去购买;而如果存续期限过短, 银行将无法在短期内获得足够的利率差来弥补成本。参考我国国债与企业债券的存续期限, 笔者为我国商业银行发行的不良资产证券设定了三种存续期限:一年、三年与五年。
若将风险控制在一定范围内, 存续期限越长的证券发行利率越高, 这是证券发行的一般规律, 不良资产证券也不例外。存续期限越短的不良资产证券, 银行所需承担的发行成本费用就越高。造成这种现象的原因是由于银行的不良资金在短期内的回收速度相对较慢, 并且无法获得较高的收益, 回收不良资产所付出的成本也相对较高。银行为弥补这部分发行费用的支出, 不得不降低短期不良资产证券的价格, 即设置较低的利率。同时, 笔者基于无套利分析的不良资产证券定价模型得出的发行利率是发行区间利率, 而并不是一个确定的数值, 它实际上是指不良资产证券的卖方和买方在满足利益最大化的情况下, 证券发行利率的可行区间。
我国不良资产证券作为资产支持证券的一种, 公开交易的场所主要为上海证券交易所, 到目前为止, 我国已有四十多种资产支持证券发行上市。这些资产支持证券的发行利率基本上都在3%左右, 存续期限大都为1-5年, 笔者基于无套利分析的不良资产证券定价模型得出的发行利率与目前我国已经发行的资产支持证券利率水平基本吻合, 说明该不良资产证券定价模型是有效的。
五、总结
证券化资产的定价分析 篇5
所谓的“资本资产定价模型”,其英文翻译为Capital Asset Pricing Model,简称为CAPM,主要是由美国的夏普、莫辛、林特尔等人在资产组合的理论基础上不断发展得来的,这一模型发展于1964年,成为现代金融市场的价格理论的支柱,并且随着时代和经济发展,这一模型已经广泛的运用在投资决策以及企业的理财方面。具体来看,资本资产定价模型主要是对证券市场中的投资资产的预期收益以及风险资产之间存在的关系进行分析,同时还研究均衡价格的形成原因。资本资产定价的模型建立在如下的假设上:所有的资产投资者追求的都是财富的最大化;所有的投资者又都是风新的规避者;投资者家呆的时候可以按照无风险利率进行借贷;投资者都对收益有相同的期望;在资产的买卖是不存在交易的成本以及税收。
2 资本资产定价模型在企业项目中的运用
2.1 要想使得企业在自己的投资项目中使用资本资产定价模型
首先要做的就是计算项目的投资机会成本。项目的投资机会成本主要是指企业在进行项目的投资后,所丢失的不投资另一个项目可能获得的最大的利润。在企业项目投资的财务分析中,我们通常将项目的内涵报酬率和这一项目的机会成本来加以对比,通过对比来确定一个投资项目的可行性。所以,项目的投资机会成本的计算是否正确,对于企业来将至关重要,它有可能房企也过得高额的利润,但同时也可能让企业丢失高额的利润。项目的投资机会成本的计算通常是由企业加权的平均资本成本来决定的。
2.2 确定相应的给定资产或者是资产组合系统的风险系数
我们知道,在企业的投资项目中,不管是何种的投资项目,其在运行的过程中都会面临着一定的风险,要想确保自己的收益,同时实现收益的最大化,一定要对投资项目进行风险的评估,通过分析和评估,在一定的程度上确定项目的存在风险,从而有助于投资项目的决定,在资本资产定价模型中,对于投资项目风险的评估,要根据一定的原理来进行,影响资本资产定价模型的因素有很多,其中比较重要的就是给定的资产或者是企业投资资产的组合系统的风险系数。当确定给定资产或者是资产组合系统的风险系数是,我们对于项目的分析就有了很大的依据。根据相应的数理统计学科的线性回归的原理,给定资产或者是资产组合系统的风险系数可以通过一系列的过程测算出来。
2.3 对企业项目内涵的报酬率进行计算
对项目内涵报酬率的计算,经常使用的就是逐步测试的方法,具体来讲,首先应该估计折现率,用估计的折现率来对项目的净现值做出计算。若净现值是正数,就表示报酬率超过了折现率,就应该进一步的测试,但是,若净现值是负数,就表示报酬率低于折现率,应该对折现率降低后在进行测试。如果净现值趋近于零,那么这就是内涵报酬率。
2.4 确定投资决策
在经过身边的三个步骤后,在进行决策时,应该对投资项目的内涵报酬率以及项目的投资机会成本进行对比,从而根据结果制定投资决策。如果内含报酬率高于机会成本,那么就可以进行投资,如果小于投资机会成本,那么就应该果断放弃这一项目。
综上所述,笔者对资本资产定价模型进行了详细的探讨,包括对其概念以及其在企业投资项目中该如何进行运用,运用的步骤有哪些等等,通过这样的分析,可以发现资本资产定价模型来进行项目的风险评估虽然较为复杂,但是对于企业的投资具有较准确的指导作用,有利于企业的发展和成功。
摘要：随着我国市场经济的不断发展,越来越多的现代型企业开始涌现。这些企业在自身发展的过程中,不断地融入全球经济的发展潮流中。而且随着经济市场竞争的不断加剧,企业要想在这样的背景下生存和发展,就必须要进行相应的投资活动,企业只有进行投资活动,不断地扩大资金的成本,同时提高企业自身的知名度和影响力,在这样的情况下,才可能实现自身的持续发展和经营。目前的投资模式有很多,但是都具有一定的风险性。本命文基于这样的背景,对基于资本资产定价模型的企业项目投资进行具体的分析。
关键词：企业,资本资产定价模型,企业项目,投资,分析
参考文献
[1]陶科.基于资本资产定价模型的企业项目投资分析[J].财会通讯,2009,32:17-18.
[2]冯海燕.基于资产资本定价模型的旅游项目投资决策研究[J].中国商贸,2013,18:113-114.
信贷资产证券化的风险分析与控制 篇6
资产证券化是将缺乏流动性、可以在未来产生稳定现金流的资产或资产组合作为支持资产, 在金融市场上发行该资产的支持证券的一种融资手段。信贷资产证券化产品以信贷资产为基础资产, 多由银行、金融公司或资产管理公司发起。在2013年我国发行的资产证券化产品中, 信贷资产证券化产品的规模占比为68%, 居主导地位。
资产证券化在我国的起步较晚。上世纪90年代, 资产证券化的理念才被引入, 2005年才开始试点运用, 此后又经历了较长时间的试点中断。2012年5月17日, 央行、银监会和财政部联合发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》, 这意味着沉寂四年的信贷资产证券化试点重新开启了大门。随着近期政策支持力度的不断加大, 资产证券化已经成为如今的市场热点。
尽管资产证券化有诸多优点, 但它的风险十分值得警惕。我国在开展信贷资产证券化方面的经验不足, 未来必将面临各种各样的风险, 必须通过有效的风险管理来保障证券化在我国的健康发展。因此, 对资产证券化过程中涉及的风险管理、制度建设等核心问题的研究显得尤其重要。
二、信贷资产证券化的风险分析
信贷资产证券化面临诸多风险, 也有诸多的分类方式。本文按照风险产生的来源, 将其分为基础资产所产生的风险和证券化过程所产生的风险两类。
(一) 基础资产所产生的风险
基础资产所产生的风险, 反映的是信贷资产作为发行证券的基础资产, 其自身还本付息能力的不确定性。投资者获得收益的来源正是基础资产未来所产生的现金流。基础资产的质量好坏是影响其产生现金流稳定性的重要因素。基础资产所产生的风险分为信用风险和提前还款风险。
1. 信用风险。
信用风险即违约风险, 是信贷资产证券化参与主体对它们所承诺合约的违约所造成的可能损失。在信贷资产证券化中, 根据涉及主体的不同, 信用风险主要包括原始债务人的信用风险和资产证券化参与主体的信用风险。影响信用风险的因素主要集中在基础资产的质量上, 包括基础资产各级别的贷款余额比例、贷款集中度、行业分布、期限结构等。
2. 提前还款风险。
提前还款风险是指, 债务人在既定的还款时间超出还款计划所规定的还款额度偿还抵押贷款本金、造成资产池的现金流量失衡所造成的可能损失。提前还款受到债务人自身的财务状况影响。此外, 市场利率的变化和其他融资成本的变化等因素, 也是导致债务人提前还款的原因。
(二) 证券化过程所产生的风险
对于信贷资产证券化产品, 由基础资产所产生的风险其实与普通信贷资产的风险相似, 而由于证券化过程所产生的风险则是其所独有的。证券化过程中产生的风险主要包括交易结构风险和参与主体风险等。
1. 交易结构风险。
资产证券化成败的关键因素在于交易结构能否实现破产隔离。破产隔离的存在, 使得资产证券化产品独立于融资者也即资产发起人的经营状况或整体信用。不能实现真正的破产隔离的交易结构将带来风险。比如, 在很多情况下, 难以确认支持资产的转移是否构成了法律上的销售。发起人通过向SPV销售支持资产进行融资时, 有时会附带一些特定的义务, 比如发起人仍然保留对基础资产的剩余索取权, 此时该项交易的性质可能不被认定为产权转移, 而是担保融资。这样一来, 破产隔离就未能实现。一旦发起人破产, 基础资产就有可能被追索, 导致资产证券化失败。
此外, 信贷资产证券化产品的交易结构也可能对现金流造成不确定的影响。由于资产证券化产品具备结构化安排, 比如优先/次级结构、本金/收益账户、加速清偿和违约事件等设置, 将导致其现金流支付存在一定的不确定性。在对此类风险进行分析时, 要根据交易文件中对现金流支付机制的规定, 综合考虑证券本金和利息偿付顺序、再投资收益、提前偿还事件、回购条款、违约和加速清偿事件等等。比如, 违约事件触发后, 支付顺序可能发生变化;加速清偿事件后, 次级期间收益不再获付, 从而不再对优先级份额的偿还提供内部增信等。
2. 参与主体风险。
信贷资产证券化过程是一项复杂的系统工程。其参与主体较多, 涉及到会计师事务所、律师事务所、资信评级公司和资产评估公司等中介机构。为确保证券化交易的顺利进行并完成, 各参与方都应切实履行相应的义务。每一个环节、每一个参与主体都可能影响到资产证券化产品的质量。因此, 在评价风险时, 还要考虑各个参与主体的各项资质。具体来讲, 参与主体风险包括受托机构的违约及破产风险、专业机构的失职风险等, 比如资产评估报告或会计报告不实, 法律意见书结论错误等等。
三、信贷资产证券化的风险控制
基于对信贷资产证券化的风险分析, 风险控制措施主要集中在基础资产和证券化过程两个方面。
对于基础资产所产生的风险, 资产组合是综合控制基础资产风险的基本方法。要审慎挑选支持资产组合, 实现基础资产质量的风险分散, 个别基础资产发生违约、提前偿还等情况时, 不会影响到整个资产池的稳定性。具体来讲, 可行的措施有:使资产池来源尽可能多元化, 资产池中所汇集的资产及其债务人分布在不同地域或行业;控制单项资产占资产池份额在一个较低水平;信贷资产期限应与证券化产品期限相似, 本息的偿还分摊于整个资产的存续期间等。
对于证券化过程所产生的风险, 控制交易结构风险的有效手段是尽量确保破产隔离的实现。由于法律认定标准上存在难度, 可参照过往成功案例, 向有相关实务经验的机构咨询, 可事前向管理当局确认, 以降低证券化交易风险。而对于参与主体风险, 为防止受托管理人违约, 可要求其提供违约担保来加强其履约压力, 确保投资者因其违约而遭受的损失得到赔偿。对于专业机构, 有效的风险控制措施是聘用那些声誉好、专业强、经验丰富的专业机构参与到证券化过程中。
参考文献
[1]袁宏泉.信贷资产证券化也要防范风险[J].银行家, 2006 (3) 50-53.
[2]罗斌, 曾祥英.信贷资产证券化基础资产选择的博弈分析[J].武汉金融, 2006 (1) :28-29.
从供求角度分析证券化资产的选择 篇7
笔者在吸取多方意见并结合国内研究的现状后,提出了一些极具前景的证券化资产的品种——知识产权、高等教育收费收入,并进行可行性分析。
(一)知识产权资产证券化
1.必要性分析:知识产权证券化就是以知识产权的未来许可使用费为支撑,发行资产支持证券进行融资的方式。与转让知识产权的所有权来获得资金相比,知识产权证券化只是使企业放弃未来一段时间内知识产权的许可使用收费权,并不会导致其丧失所有权。这样可以更好地保护企业的知识产权,提高企业的核心竞争力。也能达到通过知识产权证券化来提高知识产权转化率的目的。
2.可行性分析:知识产权资产证券化符合我国政府的政策导向。同时又有良好的基础。经过数十年的快速发展,我国目前适宜证券化的知识产权已有相当积累,为中国知识产权资产证券化奠定了良好的基础。如青岛啤酒商标权、王选激光照排技术专利等等都是比较优质的资产,市场认知度较高,适宜进行证券化的操作。数据显示,2004年以来国内仅在上海联交所成交的专利、商标、著作权、专有技术及各类无形资产和技术产权,交易量就已经接近1000亿元人民币。
一般而言,单个知识产权并不能够产生足够的现金流去支持一项资产证券化交易的成本。因此,需要构建资产池来强化证券化的条件,使其满足规模上的要求。然而,在选择构成资产池的知识产权的过程中,我们不仅要满足规模上的要求,还必须重点关注每一项知识产权自身的市场价值,评估其风险程度,谨慎地进行选择,合理地搭配。
知识产权主要包括专利权、著作权和商标权。相对于专利权证券化过程中需要承担诸如新技术的发展、专利权的不稳定、专利产业化过程中可能出现的问题等诸多风险,而著作权和商标权在证券化过程中的风险较小,在证券化之前也较容易和准确地估计其价值,版税收入和品牌许可费用也是稳定的、可预测的现金流,因此,对著作权和商标权进行证券化并不存在技术上的问题,其风险相对于专利证券也较低。
笔者建议在政府人力、财力的支持下,于国内建立知识产权联合组织,承接各行业不同公司、企业的各种知识产权。首先,将所有的需要证券化的知识产权按照国内行业分类标准分为若干个大的资产池;接着,于每个大的行业资产池中,采取混合的方式来构建第二层级的资产池,按风险程度分为三类。第一类资产池风险较低,只包括已签订实施许可协议的专利权、著作权和商标权。第二类风险较高,将专利权(无论是否已签订实施许可协议)、著作权、商标权纳入一个资产池中。第三类资产池风险最高,只由未转让或未签订实施许可协议的专利权构成。在经济发展的过程中,分别将各行业知识产权资产池投入证券化,结合国家的行业发展政策、各行业实际发展情况以及不同投资者对于各行业的投资积极性,决定各行业知识产权资产池证券化的总规模,和三类风险不同的二级资产池的证券化比重。
知识产权的证券化,尤其是专利权的证券化不仅仅具有经济意义,更具有充分利用知识产权、提高专利转化率、促进科技进步的社会意义,因此,可以考虑由政府出面组建专门用于知识产权证券化的SPV,同时可由国内若干信誉较好的商业银行提供联合信用支持,发行资产支持证券。资产池的不同的风险系数有如天然的风险分级,可以满足不同风险承受能力或风险片好的人群的需求。
但是,笔者认为在知识产权证券化发展相对成熟时,政府人力、财力的支持对于国内知识产权联合组织将逐渐转变成一种约束。此时,政府就应逐步地退出该组织,但是可留下监督组织,以确定知识产权联合组织的行为顺应国家整体行业发展政策。同时从各行业中选拔杰出人才加入该组织,他们对各自所在行业都有准确深入的了解,而且他们之间可以相互制衡。在资金方面,国内知识产权联合组织按各行业每次知识产权证券化的规模,以一定标准收取费用。将这些费用于组织内部建立一个基金,以满足该组织在资金方面的需求。
(二)高等教育收费收入证券化
1.必要性分析:在我国,高等教育经费的来源由财政拨款、学生缴纳的学费和住宿费、社会(私人)出资、学校创收所得、商业银行贷款等。财政拨款、学费收入原是学校的主要收入来源,但如今却不能满足高校的正常开支,再加上社会(私人)出资的数额较小,并不能为学校发展提供很大帮助,一般只用于特殊用途,如建造新设施,设立奖学金,购置科研设施等。因此,高校要发展就只能求助于学校创收所得和商业银行贷款。但是学校的职责是教书育人,若将过多的精力投注在学校创收上必会影响学校正常教学与科研的顺利展开。对于从商业银行贷款这一渠道,高校一般不会轻易选择,一是因为这种筹资方式的成本太高,而这种巨额利息又会给原本经费就很紧张的学校带来沉重的财务负担。而且,商业银行对于该种贷款也有诸多限制,只有公办的高校可以享受这种贷款,同时,贷款的额度也要以该高校的整体运营、发展的前景以及其财务状况作为参考依据。
总之,资金缺乏已经成了制约中国高等教育发展的主要原因。高等教育收费资产证券化是指将全日制大学在未来一段时期的应收学费和住宿费这一位来资产通过一系列市场运作,对未来资产中风险与收益要素进行分离与重组,进而转化成为可在金融市场上流通和出售的证券以达到融资目的的过程。在国家财力有限的情况下,通过高等教育收费资产证券化可以拓宽高等教育经费筹措渠道,增加社会对高等教育的投资,以缓解国家财力不足所造成的制约。
2.可行性分析:高等教育收费资产证券化在我国有着持续大量的基础资产。当今社会,教育受到了高度重视,而高等教育实施收费的制度已成大势所趋,随着人们生活水平的提高以及激烈的社会竞争对高素质人才的迫切需求,中国大部分高校的生源将会有足够的保障。
笔者建议,国内各大高校,无论是公办的还是私立的,可通过评估其前三年生源数量、学费收入及学校运营情况等可能对其未来教育收费造成影响的指标因素,当这些指标因素达到某标准后(该标准可由教育部制定,但至少要保证全国三分之一的高校能达到该标准。并且在实施过程中要根据实践效果不断更改修订),这些高校将被允许实施高等教育收费资产证券化。虽然高校教育每年收费规模额度较大,无需将若干学校的收费收入组合以保证资产池的规模。但是,从降低证券化成本,避免重复操作方面考虑,可将那些以未来同等期限教育收费证券化的高校分为一组,把它们未来教育收费收入组成资产池。由若干信誉良好的商业银行联合设立SPV (但是为这些学校提供贷款的商业银行不可参与设立SPV),SPV先购买这些资产。又因为在资产证券化过程中,几乎不要对该未来资产进行信用增级就可获得较高的信用评级,所以可使得整体运作成本大大降低。然后发行几档不同等级的证券,由不同的投资者购买。发行完毕后,SPV将发行证券募集的资金支付给各高校。
二、从需求范围及规模角度分析证券化资产的选择
(一)养老保险基金、投资基金、保险公司
事实上,我国保险资金、养老基金、投资基金等机构投资者资金实力日益雄厚,发展潜力巨大。而且我国政府也逐渐放松了对稳健型机构投资者的管制,放宽了对它们投资范围的限制。
目前,社会养老保险金投资手段单一,不具备规避利率风险和抵御通货膨胀风险的能力,资产支持证券市场风险和收益都适中,为实现保值增值政府应允许其涉足该市场。随着我国养老保险制度在体制和机制上不断完善,加上政府的支持,在不久的将来,养老保险基金将有望成为我国资产支持证券的重要投资者。
以前,投资基金可能会对住房抵押贷款证券有一定的需求,但从资产的流动性和收益性考虑,这种需求仍要在与股票、国债的比较中做出选择。不过,近几年我国资本市场不断完善,中国证监会于2006年5月发布通知,基金可投资在全国银行间债券交易市场或证券交易所交易的资产支持证券;其中对货币市场基金投资的资产支持证券做了严格规定,其信用评级不得低于国内信用评级机构评定的AAA级或相当于AAA级的信用级别。(关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》明确,基金可投资的资产支持证券,包括符合中国人民银行、银监会相关规定的信贷资产支持证券,以及证监会批准的企业资产支持证券类品种。不过,基金持有的全部资产支持证券,其市值不得超过该基金资产净值的20%。投资基金投资于资产支持证券会很大发展,规模也将会不断扩大。
金融监管日趋规范,保险公司内控能力也逐渐增强,金融监管部门对保险资金运用的诸多限制会有所减少。事实上,保监会在建行项目完成时已经默许了保险资金投资资产证券化产品。按照我国2006年发布的《国务院关于保险业改革发展的若干意见》,“在风险可控的前提下,鼓励保险资金直接或间接投资资本市场,逐步提高投资比例,稳步扩大保险资金投资资产证券化产品的规模和品种,开展保险资金投资不动产和创业投资企业试点。”保险公司的投资资本市场的渠道应该是越来越广阔,保险公司有望成为资产支持证券市场的主要机构投资者。
(二)商业银行
2003年12月27日通过的《全国人民代表大会常务委员会关于修改<中华人民共和国商业银行法>的决定》中,第三条规定商业银行可以经营的业务包括:买卖政府债券、金融债券;经国务院银行业监督管理机构批准的其他业务。第四十三条规定:商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务,不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资,但国家另有规定的除外。商业银行在我国整个金融结构中占主体地位。在资产证券化面市后,属于银监会监管的金融机构,包括商业银行、财务公司就已经被允许投资资产支持证券了。
2006年4月第一期57.2988亿元开元信贷资产支持证券在银行间市场完成发行,商业银行是此次资产支持证券的绝对认购主力。在发行的42.9741亿元优先A档产品中,商业银行占去了认购总量的7成以上,其中仅工行、农行和建行三家的认购量就超过17亿元;而在10.02亿元优先B档产品发行中,商业银行的认购量更是超过了8成,其中建行一家就拿到了4.5亿元,接近B档发行总量的一半。
笔者认为,随着资产证券化在我国的逐步发展以及我国商业银行体系的完善,政府必定会出台相关的法律来规范商业银行投资各种资产支持证券的细节,例如投资的资产支持证券的信用等级。不过,该法律定不会是限制商业银行的投资,而会是为了使其能够更高效地投资资产支持证券,并在资产证券化市场中更好地发挥其金融主体的作用,对投资资产支持证券具体环节的做出的调整和统一要求。
(三)个人投资者
近年来,国内居民储蓄势头强劲,据统计,2003年末城乡居民储蓄余额达到10.36万亿元,2005年3月突破12万亿,一年多的时间里增加了2万多亿元2。我国居民投资渠道主要就是股票、基金和房地产。股票、房地产市场的风险过大加上我国现有基金品种单一化是造成居民投资不畅,储蓄余额居高不下的主要原因。
因此,广大居民迫切需要的是一种以较低风险实现较高收益的投资工具,使他们放弃固有的单一储蓄的思想。资产支持证券正是一种风险和收益都比较适中的金融产品,而且具有较高信用等级,可满足这一需求。居民可以通过向资产支持证券的承销商购买证券。为了进一步发展个人投资者这一潜在的需求力量,必须提高资产支持证券的相关信息披露的完整性、及时性和准确性。同时更要保证证券本身的安全性、盈利性和流动性,使其更具吸引力。努力提高个人投资者投资判断能力,逐步将他们发展成为证券化资产的重要投资者之一。
三、证券化资产供给与需求今后的发展趋势、前景
笔者认为,当资产证券化在我国广泛展开时,最优资产或最差资产都不适宜用来证券化。最优资产是企业经营运转的核心优势,是获取利润的机会、资本。若拿这部分资产去证券化,企业将其一次性出售后就失去了优势,更甚者无法继续在激烈的竞争中经营下去。因此是不明智的选择。除了在我国资产证券化试点时期,为了树立榜样使试点更具有典型性,采用优质资产进行证券化是可取的。用最差资产证券化就更不可行了,最差的资产经过证券化后,无论怎样信用增级风险都会很大,投资者对这样的金融产品不会有投资欲望,没有市场的需求供给也无从发挥作用。所以最差资产也不适宜证券化。真正会成为证券化资产供给主力的将会是企业的次优资产。
单纯注重提高证券化资产的供给量或者需求量的某一方是没有意义的。因为那将只会造成市场的失衡,甚至会引发资产证券化市场的畸形发展。因此为达到供求平衡,证券化资产的供求双方都应做出努力。
作为证券化资产的供给方,在寻求供求平衡这一目标的过程中应该更加主动。除了现有证券化品种,供给方还可根据市场的需要、政策的导向、经济的发展状况等外生因素,引入更多可证券化的资产,创造新品种资产支持证券,同时,也要根据各种证券化资产的自身性质、特点等内生因素,不断改进和完善资产支持证券的质量,使其在较低风险条件下尽量提高收益。这样,需求者在投资于这些产品时才可有更大的选择性,这样交易成功的可能性也会随之增加。
在需求方面,国家政策倾向于发展机构投资者去投资资产证券化产品。我国的机构投资者日益成熟,我国保险资金、养老基金、投资基金等机构投资者资金实力日益雄厚,发展潜力巨大。政府也逐渐放松了对稳健型机构投资者的管制,放宽了对其投资范围的限制。因此,它们有望成为资产证券化市场的主要机构投资者。商业银行作为我国金融体系的主体,今后也会成为投资资产支持证券的主导力量。虽然个人投资者在规模和质量上都会有一定的发展,但由于资产支持证券的复杂性和个人投资者自身的局限性,其不可能成为资产支持证券稳定持久的主要投资者,但也是不可缺少的一个组成部分。
摘要：截至目前,我国资产证券化的基础资产的品种已从最初的住房抵押贷款发展到不良资产、大型公用基础设施收费、大型公司应收款等。笔者认为,在考虑到资产本身的安全性、流动性以及发起人的主观意愿程度的基础上,切实结合我国国情进行资产证券化品种创新,寻求安全可靠的基础资产进行证券化运作对于资产证券化的开展乃至国民经济的健康发展具有重要意义。本文将从供求两方面对证券化资产的选择进行讨论,同时促进证券化资产供给与需求达到平衡。
关键词：证券化资产,供给方面,需求方面,供求平衡
参考文献
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