资产定价模型

资产定价模型（精选12篇）

资产定价模型 篇1

摘要：资本资产定价模型和套利定价模型是在当今的资产定价领域有重要影响的两个定价模型。本文从模型前提假设、模型推导过程、模型形式与内涵以及模型应用四个方面对两个模型展开了对比分析,剖析了两个模型的共同点和差异,最后合理的界定了两个模型在理论和实际应用上的地位和作用。

关键词：资本资产定价模型,套利定价模型,因素模型

一、前提假设的比较与分析

资本资产定价模型(capital asset pricing model,CAPM)是由夏普(Sharpe,1964)、林特勒(Lintner,1965)和莫辛(Mossin,1966)等人在现代投资组合理论的基础上提出的。

其前提假设主要包括:(1)完美市场假设;(2)投资者均理性;(3)对各证券的收益和风险具有一致性预期;(4)各种证券的投资期限相同,并且仅考虑单一投资期的收益和风险的影响;(5)投资者可以按照相同的无风险利率进行无限制的借贷。

套利定价模型(arbitrage pricing model,APM)是由罗斯(Ross,1976)在套利定价理论的基础上提出的。其前提假设主要包括:(1)完美市场假设;(2)投资者对各证券的收益和风险具有一致性预期;(3)在风险既定情况下追求尽量多的财富(但没有对投资者的风险态度做出明确规定);(4)投资者相信各种证券的收益率均受到k个共同因素影响,但并不在意总共有多少因素以及这些因素是什么。

通过上述的比较可以看出,资本资产定价模型的前提假设较多而且比较苛刻,很难符合投资的实际情况。相比之下,套利定价理论的假设条件较少而且更为宽松:它不要求将投资分析限定在“单一投资期”;也不需要投资者可以按“无风险利率无限制借贷”;同时对投资者的风险态度没有作出明确的规定,允许投资者持不同风险态度;而且也不需要投资者按照风险-收益的权衡构建最优投资组合,因此,模型的成立并不依赖最优投资组合—市场组合的存在。这些假设条件的放松大大的提高了模型对现实的解释能力。

二、模型推导过程的比较与分析

资本资产定价模型所要求的市场均衡表现为一种静态的效率均衡。其均衡是市场上的所有投资者都持有效用最大化投资组合的状态。各个投资者效用最大化的投资组合的构建都以马科维茨(Markowitz)的分散投资与效率组合投资理论为基础。当市场上所有投资者都持有了最优投资组合时,市场达到均衡。通过对均衡状态的分析,逐一推导得到以下结论:(1)所有投资者持有的效用最大化投资组合(即:有效组合)都是由无风险资产和最优风险资产组合构成;(2)每个投资者持有的最优风险资产组合都相同,都等于市场组合;(3)市场组合是充分分散风险的投资组合,仅包含系统性风险,市场组合的预期收益率仅被系统性风险解释,而市场组合中的每个证券的预期收益率也仅被对市场组合的风险有贡献的风险部分(即单个证券的系统性风险)解释;(4)在上述3点的基础上,最后推导出:各种风险证券的预期收益率与代表该证券系统性风险大小的系数的线性关系式,即CAPM模型。

套利定价模型所要求的市场均衡表现为一种动态的套利均衡,理性投资者总是试图通过套利活动获得无风险的超额利润,而随着套利者构建套利组合时对证券的买进与卖出,有价证券的供求状况将随之改变,套利空间逐渐减少直至消失,有价证券的均衡价格得以实现。因此,这种推论实际上隐含了对一价定律的认同。套利行为有多种形式,这里的套利基于因素模型的假设。因素模型是指各种证券都随意受到k个共同因素的影响,各种证券的收益率之所以相关,是因为会对这些共同因素起反应。因素模型的基本形式为:。其中,rit表示证券i在t时期的收益率;Fkt表示第k种因素(称为系统因素或宏观因素)在t时期的值;bik表示证券i对第k个因素的敏感度;为证券i在t时期的随机扰动项(由随机误差和非系统性风险构成),其均值为零,标准差为;ai为常数,表示要素值为0时证券i的预期收益率。因素模型认为,随机扰动项与因素F是不相关的,且两种证券的随机扰动项之间也是不相关的。这样投资组合的方差可表示为:;其中,表示投资组合对第k种因素的敏感度,它等于组合中每个证券对第k种因素敏感度的加权平均值;表示组合的随机扰动项的方差,若投资组合中证券的数额为N,并且每个证券的投资比例相同,都为,那么,当N→8时,将趋于零。也就是说,当投资种类非常多的时候,资产组合的风险将主要来自因素风险,非系统风险将会非常低。换句话说,多元化可以有效消除非系统性风险,使投资组合仅剩下系统因素引发的系统性风险。这一结论与现代投资组合理论的结论一样。每个投资者都可以根据自己的偏好,持有各种不同类型的多元化组合,这些多元化组合的预期收益率都仅包含因素风险补偿,而不包括非系统性风险补偿。每个投资者都想使用套利组合在不增加风险的情况下增加现有投资组合的预期收益率。由于投资者总是愿意尽可能大的拥有套利头寸,以获得最大的套利收益,并最终使市场达到无套利的均衡状态。通过分析最大化套利收益的实现条件,就可以推导出套利定价模型:证券预期收益率与k个因素敏感度之间的一元线性关系,即APM模型。

两个模型建立过程中的相同点在于:模型的建立均依托于均衡市场环境。这里的均衡市场都是完全竞争和信息有效的市场,所形成的价格都是使得市场出清的供求均衡价格,该价格也是全面反映各种可得信息的价格。

二者的区别则体现在:均衡建立的方式不同。CAPM的均衡是一种绝对的静态的均衡,它将均衡市场看成是一个静态市场,它的实现要求每个投资者都按马科维茨的投资组合理论持有最优投资组合,这个最优投资组合都必须由无风险资产和市场组合构成。APM的均衡是一种相对的动态的均衡,它将均衡市场看成是一种“失衡-均衡”不断转化的动态市场,它是借助于套利行为实现的,表现为一种无套利的暂时稳定状态,这一均衡状态并不要求每个投资者都持有最优投资组合,投资者可以根据各自的投资偏好分别持有不同的多元化投资组合,并通过套利行为使得所持有的组合的效用最大化。

三、模型形式及内涵的比较与分析

传统的CAPM模型的表达式为:其中,为证券i的预期收益率;Rf为无风险利率;为市场组合的预期收益率;为证券i的系统风险系数(或证券i与市场组合的协方差系数)。传统的CAPM模型揭示了均衡状态下,证券的预期收益率由两部分构成:一是无风险资产的收益率Rf,或者说时间补偿;二是风险溢价其中,风险溢价仅补偿证券所承担的系统性风险,并与代表系统性风险大小的系数成正比关系。CAPM模型还有许多拓展形式:如行为CAPM,零贝塔CAPM和多要素CAPM等。

APM模型的表达式为:其中为证券i的预期收益率;为无风险利率;表示对第j种因素的敏感度为1,对其他因素的敏感度为0的纯因素组合的预期收益率;为对第j种因素的单位风险溢价;为证券i对第j种因素的敏感度。该式说明,一种证券的预期收益率等于无风险利率加上k个因素的风险报酬。当模型中的影响因素只有一个时,就可以得到APM的单因素模型:。此外,APM还有两因素模型和多因素模型。

两个模型相同之处以及联系表现为:证券i的预期收益率都由时间报酬(无风险利率)和风险报酬两部分构成;都将风险区分为系统性风险和非系统性风险,风险报酬都仅体现对系统性风险的补偿;都体现了预期收益率和系统性风险系数的线性均衡关系;传统CAPM是APM在更严格假设条件下(只存在一个风险因子条件)的特例。

二者的区别在于:系统性风险的表现形式和包含的范围不同。CAPM模型所指的系统性风险综合地体现为市场风险,即市场总体收益率水平变动对证券收益率产生的影响,用某证券收益率变动相对于市场组合收益率变动的敏感度—系数衡量。也就是说,CAPM模型仅用市场风险代表系统性风险,来分析系统性风险与证券预期收益率的对应关系,而对系统性风险的具体引发因素并没有做进一步阐述。作为CAPM的一种延伸,APM在很大程度上填补了这一缺口—它将系统性风险,根据风险来源的不同,细分成k个系统性因素,而且并没对因素的类型做出限制,从而扩大了因素考虑的范围。这些系统性因素不仅可以包括市场性风险的引发因素(也就是各类宏观经济因素,如经济增长率的变动、经济周期、通货膨胀率的变动以及利率水平的变动等),还可以包括人们普遍关心的市场外的风险因素(例如:与未来的收入变化、未来商品和劳务价格的变化以及未来投资机会变化等相关的风险因素),还可以包括某些具有市场普遍性的“市场异象”的引发因素(如:公司规模、股票帐面价值和市值之比B/E等)。虽然多因素CAPM也在传统的CAPM模型基础上扩展了风险的考量范围,使得其形式与多因素APM非常接近,但多因素CAPM与多因素APM还是有区别的,因为多因素CAPM中指明系统风险之一是市场风险,而多因素APM并没指明系统风险是什么。

四、模型应用的比较与分析

CAPM模型在实际应用时最重要的环节是值的估计。由于值是预期值,人们无法得到投资者的预测值是多少,只能更具历史数据估计过去一段样本期内的值,并把它当作预测值使用。具体的方法是:以市场单因素模型为基础,收集证券i和某一市场指数在过去一段时间的历史数据,运用回归分析法估计出市场单因素模型的参数,从而得到值。

APM模型在实际运用中首先需要解决的问题就是确定模型的影响因素。在实际运用中,一般采用因子分析法,确定某个具体投资组合的影响因素,进而确定套利定价模型的具体形式。然后,再采用历史数据的回归分析法确定各个影响因素的敏感度。

通过比较CAPM与APM的具体应用方式,可以看出,这两个模型都具有一个根本的缺陷:就是用历史值代替预测值。其中的偏差显而易见,严重的影响了模型预测功能的发挥。

从模型适用的领域来看,CAPM可适用于各种企业,特别适用于对资本成本数额的精确度要求较低,管理者自主测算风险值能力较弱的企业;而APM适用于对资本成本数额的精确度要求较高的企业,其理论自身的复杂性又决定了其仅适用于有能力对各自风险因素、风险值进行测量的较大型企业。

五、结论

通过上诉的对比分析,可以看出:尽管CAPM模型和APM模型存在着种种的不足,以及解释能力有限的缺点,但其无论在理论上还是实际运用中的地位还是不可替代的。CAPM因为其标准化,简单化的特点而取胜。而且CAPM不单适用于证券市场,对评估不动产等同样适用,其公式的深层含义就是投资者要为所承担的系统风险而得到相应的补偿。而APM从另一个角度导出了CAPM,是复杂化多元化了的CAPM,它适用于任何资产组合的集合,因此在检验该理论时不必去衡量全部资产的集合。而且APT更容易扩展到多时期收益的情况。因此在内涵和实用性上更具广泛意义。APM既是以地CAPM的肯定,更是一种补充和修正。

参考文献

[1]Sharpe,W.Captial asset prices:a theory of market equilibrium under conditions of risk[J].Journal of Finance,1964,19:425-442

[2]Ross S A.The arbitrage theory of capital asset pricing[J].Journal of Economic Theory,1976,13:341-360

资产定价模型 篇2

本卷共分为1大题50小题，作答时间为180分钟，总分100分，60分及格。

一、单项选择题（共50题，每题2分。每题的备选项中，只有一个最符合题意）1.关于交易型开放式指数基金(ETF)份额的上市交易规则，下列说法错误的是__。A．上市首日的开盘参考价为前一工作日的基金份额净值

B．实行价格涨跌幅限制，涨跌幅设置为10%，从上市首日开始实行 C．买入申报数量为100份及其整数倍，不足100份的部分可以卖出 D．基金申报价格最小变动单位为0.01元 2.下列关于国家股的说法，错误的是__。A．国家股是国有股权的一个组成部分 B．国家股可由国务院授权投资的机构持有 C．国有股权原则上不可以转让

D．国有资产管理部门是国有股权行政管理的专职机构 3.下列关于基金分类的说法，正确的有__。

A．根据运作方式的不同，可以将基金分为封闭式基金与开放式基金 B．依据投资目标的不同，可以将基金分为主动型基金与被动型基金

C．特殊类型基金包括交易型开放式指数基金(ETF)与上市开放式基金(10F)等 D．根据组织形式的不同，可以将基金分为契约型基金与公司型基金 4.债券和其他证券三大类。A．证券发行主体的不同

B．是否在证券交易所挂牌交易 C．募集方式

D．证券所代表的权利性质

5.基金产品风险等级应当至少包括__。A．低风险等级 B．中风险等级 C．无风险等级 D．高风险等级

6.有价证券的特征包括__。A．收益性 B．流动性 C．风险性 D．期限性

7.行业发展状况分析和上市公司价值分析的是__。A．投资部 B．研究部 C．交易部

D．监察稽核部

8.基金信息披露的内容不包括__。A．募集信息披露 B．预期信息披露 C．运作信息披露 D．临时信息披露

9.基金管理公司的股东均应具备的条件有__。

A．具有良好的社会信誉，最近3年在税务、工商等行政机关以及金融监管、自律管理、商业银行等机构无不良记录

B．注册资本、净资产应当不低于3亿元人民币

C．持续经营3个以上完整的会计，公司治理健全，内部监控制度完善 D．最近3年没有因违法违规行为受到行政处罚或者刑事处罚

10.小李有30万元人民币，根据(公司法)，他至多可以投资设立__个一人有限责任公司。A．1 B．2 C．3 D．4 11.从反映的经济关系上来看，股票反映的是__关系，债券反映的是__关系，契约型基金反映的是__关系。

A．债权债务；信托；所有权 B．所有权；债权债务；所有权 C．所有权；债权债务；信托 D．债权债务；所有权；信托

12.关于开放式基金，以下说法错误的有__。

A．投资者在基金募集期内购买基金份额的行为被称为基金的申购 B．申购、赎回开放式基金时可即时获知买卖价格 C．开放式基金采取“金额申购，份额赎回”的原则

D．基金管理人不得在基金合同约定之外的日期或者时间办理基金份额的申购、赎回或者转换

13.股票实质上代表了股东对股份公司的所有权，股东凭借股票可以获得公司的__。A．股息 B．等额资产 C．等额资金 D．红利

14.某股票基金期初份额净值为1.2000元，期末份额净值为 1.1000元，期间分红0.3000元/份，则该基金这一期间不考虑分红再投资的净值增长率为__。A．8.33% B．9.09% C．16.67% D．18.18% 15.缺铁性贫血早期最可靠的依据是（）。A．血清铁减少 B．血清铁蛋白降低 C．血清总铁结合力增高 D．运铁蛋白饱和度降低 E．红细胞内原卟啉增高

16.深证券交易所公布的收费标准，封闭式基金交易佣金起点为5元，且不得高于成交金额的__。A．0.1% B．0.2% C．0.3% D．0.5% 17.基金销售人员从事基金销售活动，不得__。A．同意他人以其本人的名义从事基金销售业务 B．承诺利用基金资产进行利益输送 C．直接代理客户进行基金认购 D．与投资者以口头约定亏损分担

18.下列各项中，基金信息披露不包括__。A．登记信息披露 B．募集信息披露 C．运作信息披露 D．临时信息披露

19.基金销售机构应__。

A．不在同一时间代销多只基金

B．关注投资人的风险承受能力和基金产品风险收益特征的匹配性 C．为投资人办理基金销售业务手续时，识别客户有效身份

D．在投资人开立基金交易账户时，向投资人提供《投资人权益须知》 20.足额向__支付基金收益。A．基金自律组织 B．基金监管部门 C．基金托管人

D．基金份额持有人

21.下列不属于证券服务机构的是__。A．证券交易所

B．证券投资咨询公司 C．证券信用评级机构 D．会计师事务所

22.根据__不同，可将基金分为封闭式基金与开放式基金。A．法律形式 B．运作方式 C．投资目标 D．投资对象

23.目前，我国可以办理开放式基金认购业务的机构类型包括__。A．商业银行 B．证券公司

C．证券投资咨询机构 D．专业基金销售机构

24.我国首次颁布的规范证券投资基金运作的行政法规是__。A．《证券法》 B．《证券投资基金法》 C．《证券投资基金管理暂行办法》 D．《开放式证券投资基金试点管理办法》 25.缺铁性贫血早期最可靠的依据是（）。A．血清铁减少 B．血清铁蛋白降低 C．血清总铁结合力增高 D．运铁蛋白饱和度降低 E．红细胞内原卟啉增高

26.__是用来分析货币市场基金的指标。A．融资比例 B．保本期 C．安全垫 D．担保人

27.如果基金募集期限后满而募集结果不满足募集要求的，基金不能成立，此时基金管理人要在基金募集期限届满后__日内返还投资者已缴纳的款项，并加计银行同期存款利息。A．5 B．15 C．30 D．45 28.__不属于基金净值公告中需要披露的信息。A．基金资产净值 B．投资组合报告 C．份额净值

D．份额累计净值

29.开放式基金单个开放日的基金净赎回申请超过基金总份额的__时，为巨额赎回。A．3% B．5% C．10% D．20% 30.某基金的债券投资比重为70%，股票投资比重为20%，货币市场工具投资比重为10%，按照《证券投资基金运作管理办法》的规定，该基金属于__。A．股票基金 B．债券基金 C．货币市场基金 D．混合基金

31.从事基金销售的人员参加由中国证券业协会统一组织的证券投资基金销售人员从业考试，考试科目为__，通过者获得基金销售从业许可。A．《证券市场基础知识》 B．《证券投资基金》 C．《证券发行与承销》 D．《证券投资基金销售基础知识》

32.基金销售机构进行市场细分的直接细分依据包括__。A．地理因素 B．人口因素

C．投资者心理因素 D．投资者行为因素

33.提货单表明了持有人有权得到该提货单所标明物品的权利，说明提货单是一种__。A．金融证券 B．货币证券 C．商品证券 D．资本证券

34.证券投资基金的市场营销不包含的活动有__。A．产品组合设计 B．售后服务 C．基金投资 D．基金销售

35.下列关于基金份额持有人大会的说法，不正确的有__。

A．基金托管人认为有必要召开基金份额持有人大会的，应当向基金管理人提出书面提议 B．当基金托管人召开基金份额持有人大会的提议被基金管理人否决后，基金托管人不得自行召集会议

C．基金管理人决定召集基金托管人提议的基金份额持有人大会的，应当自出具书面决定之日起60日内召开

D．代表基金份额5%以上的基金份额持有人认为有必要召开基金份额持有人大会的，应当向基金管理人提出书面提议

36.我国基金管理人进行封闭式基金的募集，必须依据《证券投资基金法》的有关规定，向中国证监会提交相关文件，其中包括__。A．基金申请报告 B．基金合同草案 C．基金托管协议草案 D．招募说明书草案

37.基金报告应该在会计结束后（）日内经过审计后予以公告。A．15 B．45 C．60 D．90 38.下列不属于基金市场服务机构的是__。A．基金销售机构 B．基金注册登记机构

C．律师事务所和会计师事务所 D．中国证券业协会

39.下列债券基金中信用风险及利率风险最高的是__。A．高久期高信用债券基金 B．高久期低信用债券基金 C．低久期高信用债券基金 D．低久期低信用债券基金

40.基金的分析和评价应遵循的原则包括__。A．长期性原则 B．针对性原则 C．强制性原则 D．一致性原则

41.基金信息披露义务人的信息披露活动存在__的现象时，将被责令改正，警告，并处罚款。A．信息披露文件不符合中国证监会相关基金信息披露内容与格式准则的规定 B．信息披露文件不符合中国证监会相关编报规则的规定 C．未按规定履行信息披露文件备案、置备义务 D．报告的财务会计报告未经审计即予披露 42.根据《证券投资基金信息披露管理办法》，基金管理人应当在__，在指定报刊和网站上登载基金合同生效公告。

A．基金募集申请经中国证监会核准当日 B．基金募集申请经中国证监会核准次日 C．基金合同生效的当日 D．基金合同生效的次日

43.目前，我国债券型基金的认购费率通常在（）以下。A．0.5% B．1% C．1.5% D．2%

二、多项选择题（共34题，每题2分。每题的备选项中，有多个符合题意）

44.投资者参与认购开放式基金，投资者T日提交认购申请后，一般可于__日后到办理认购的网点查询认购申请的受理情况。A．T+1 B．T+2 C．T+3 D．T+4 45.为防止信息误导给投资者带来损失，法律法规对基金披露信息作出了禁止性规定，下列属于禁止行为的有__。

A．虚假记载、误导性陈述或重大遗漏 B．对证券投资业绩进行预测 C．违规承诺收益或者承担损失

D．诋毁其他基金管理人、托管人或者基金销售机构 46.基金托管人需要对__出具意见。A．基金公司财务报告 B．基金财务会计报告 C．中期基金报告 D．基金报告

47.场外认购LOF份额，应使用__。A．上海人民币普通证券账户 B．深圳人民币普通证券账户

C．中国结算公司上海开放式基金账户 D．中国结算公司深圳开放式基金账户 48.在公司证券中，通常将银行及非银行金融机构发行的证券称为__。A．机构证券 B．商业票据 C．金融证券 D．货币证券

49.在银行间债券市场中，人民币债券交易的交易方式有__。A．期权交易 B．回购交易 C．现券买卖 D．信用交易

50.基金销售机构从事基金销售活动，不得__。

A．采取抽奖、回扣或者送实物、保险、基金份额等方式销售基金 B．以排挤竞争对手为目的，压低基金的收费水平C．募集期间对认购费用打折

行为金融学资产定价模型综述 篇3

关键词：行为金融学；资产定价；模型

标准金融学自上世纪中叶发展至今，已经建立起完整的理论体系，并为解释金融领域中的各种现象发挥了巨大作用。标准金融学的核心在于“理性人”假定：（1）人是利己的，在经济活动中会追求个人利益最大化；（2）人是理性的，即能够对获得的信息进行正确处理，做出最优化的投资决策。这一假定为标准金融学的公理化、体系化、逻辑化创造了可能，也使得标准金融学能发展繁荣至今。然而在实际生活中，完全理性的经济人在市场中几乎不存在，人的理性通常受到自我认知水平以及客观信息条件等诸多影响。

基于上述种种原因，行为金融学应运而生，并日益受到人们重视，其从实际问题出发建立的模型虽然存在诸多局限性，但能够帮助我们更有效地了解现实市场是如何运行的，下文将对这些模型进行简单综述。

一、基于市场参与者的行为资产定价模型

1.DSSW模型

该模型由De Long，Shleifer，Summers和Waldmann在1990年提出，以Samuelson在1958年所提出的跨期代际模型为基础。模型假设市场中存在理性套利者和噪声交易者两类人，套利交易者类似标准金融学理论中的“理性人”，对风险资产的未来价格有无偏预期，而噪声交易者则会受到情绪影响而导致对价格预期产生偏差。当噪声交易者乐观时，他们将会对资产价值高估，反之则会低估，由于这种情绪变化造成的价格变化无法预测，因此套利者们进行的“无风险套利”实际上是存在风险的。为规避这种危险，套利者将不会进行完全套利而保留一定的仓位以备行情出现变化，这就导致市场中的长期均衡价格与实际价值发生偏离，存在泡沫。

2.LST模型

该模型由Lee，Shleifer和Thaler在1991年提出，重点在于关注证券市场中的“封闭式基金折价之谜”。模型同样认为市场参与者分为理性套利者和噪声交易者两类。由于噪声交易者的存在，持有封闭式基金的风险除了标的资产的价值浮动外，还包含了噪声交易者的情绪波动。由于噪声交易者情绪造成的风险属于系统性风险，无法通过资产组合配置来消除，因此投资者就要求基金的收益率高于直接购买基金标的资产的收益率，已获得风险补偿，反映在市场上便有了基金以低于资产净值的价格发行，即基金处于“折价”状态。

LST模型提出两个假说：（1）封闭式基金投资者整体受情绪影响，理由在于行为金融学所提出的交易人“不完全理性”的特征，Bleaney和Smith在2000年的研究指出，即使是英国这种机构投资者参与度很高的封闭式基金市场，依然受到投资者情绪的很大影响。（2）小市值公司的股票比大市值公司的股票更容易受到市场情绪影响，这一结论是符合经验的，因为小市值公司的信息披露不完全，相比与基本面联系紧密的蓝筹股，价格更容易受到小道消息的影响。

3.HS模型

该模型由Hong和Stein在1999年提出，又称统一理论模型。他们认为市场由两种有限理性的投资者组成：“信息挖掘者”和“惯性交易者”。这两类投资者都只能处理所有公开信息中的一个子集：信息挖掘者基于观测到的关于未来的价值信息进行预测，局限性是完全不考虑当前和过去的价格信息；惯性交易者则正好相反，他们根据过去的历史价格进行预测，但预测仅仅是历史价格的简单函数。除此之外，模型还假设私人信息在信息挖掘者中逐渐扩散。

二、基于市场反应的行为资产定价模型

1.BSV模型

该模型由Barberis、Shleifer和Vishny在1998年提出。他们认为投资者在进行决策时通常会出现两种偏差：一、选择性偏差，即投资者过分关注近期数据，以某种模式的相似性来对未来进行预期，而忽略了对历史总体数据的考量。在这种情况下，投资者往往会受到某些典型的小样本影响而对整体判断出现了偏差；二、保守性偏差，即投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测。这两类偏差，前者将造成投资者对新信息的反应过度，后者将造成投资者对新信息的反应不足。

BSV模型认为，中期收益惯性和长期收益反转与上述有限理性和保守主义倾向密切相关。在中期内，投资者获得的信息有限，倾向于保守主义，造成反应不足；而在长期，随着信息量增多，连续好消息或坏消息出现的可能性增多，投资者容易产生过度反应，使收益出现反转。

2.DHS模型

该模型由Daniel、Hirshleifer和Suhramanyam在1998年提出。模型认为信息的获取造成了投资者的心理偏差，一般分为过度自信和自我归因偏差。当投资者处于过度自信时，他们通常会高估自身的预测能力，低估预测误差，过分相信私人信息而低估公开的信息，这造成投资者在对待私人和公開两类信息时拥有不同的权重，如果公共信息证实了投资者的私人信息，则自信心会大大增强，如果二者相反，投资者的自信也不会受到太大影响。自我归因偏差则是当事件发生与投资者的行动一致时，投资者将其归结为自己的高能力，而当两者不一致时，投资者将其归结外外在的噪声，它一方面导致了短期的惯性和长期的反转，另一方面也助长了过度自信。

三、总结

行为金融学区别于标准金融学，与现实市场的运行情况联系得更为紧密，有助于我们更好地解释金融市场中出现的异常现象。然而目前各个模型之间缺乏统一的理论基础，在某些问题上也得出了相反的结论，具有一定的局限性。但无论如何，行为金融学揭开了标准金融学理性人假设下无法解释的理论盲区，从人类的真实心理出发研究金融市场的本质，并从金融学拓展到心理学、社会学等诸多方面，未来发展前景仍将十分广阔。（作者单位：华南理工大学）

参考文献

[1]饶育蕾，盛虎，行为金融学[M]，机械工业出版社，2012

[2]蒋玉梅，王明照，股票市场投资者情绪影响效应国外研究综述[J]，经济论坛，2008，（18）：109-111

[3]杜志维，基于投资者情绪的研究综述[J]，技术与市场，2010，（9）：203

[4]Chariles Lee， Andrei Shleifer， Richard Thaler， investor sentiment and close-end puzzle[J]， Journal of Finance，1991，（46）：75-100

资产定价模型 篇4

1.1 资本资产定价模型

资本资产定价模型是于1952年后由威廉·夏普, 约翰·林特和简·莫森等人分别独立导出的资本资产定价模型。该模型主要研究证券市场中的均衡价格是怎么形成的, 以此来找出证券市场中被错误定价的证券。它在现实市场中得到广泛应用, 成为普通投资者、基金管理者和投资银行进行证券投资的重要工具之一。

1.2 CAPM的实证检验

(1) 陈小悦、孙爱军于2000年选取269支A股票和63支B股票以1994年9月到1998年9月的月收盘价作为样本, 无风险利率选用了3个月的定期存款平均利率, 以全部A股和B股的收益率作为市场收益率, 得出了以下结论:在这期间, CAPM无法通过有效性检验, 说明此模型在中国A股和B股市场上均不成立。

(2) 阮涛、林尚宫于2000年选取了上海股票市场四十支股票, 并以1996年到1998年的收盘价作为样本, 以上证综合指数作为市场指数, 得出结论:上海股票市场不符合CAPM模型, 所有的资产的收益率不符合正态分布。

(3) 施东晖讨论了Beta系数和相关系数R之间的关系, 得出了中国证券市场不符合CAPM的结论。

2 套利定价模型及其实证检验

2.1 套利定价模型

套利定价理论在直观上很合理, 而且要求的假设有限。APT由Ross于20世纪70年代初提出, 1996年首次发表。APT建立在诸多模型的基础上, 并由此导出了套利定价模型, 利用这一模型可以进行无风险套利操作。APT试图提供一种比原始的CAPM更能解决实际问题的资产定价模型。

2.2 APT的实证检验结论

Roll和Ross最早使用统计法检验了APT模型。他们使用最大似然因子分析法来估计因子载荷矩阵, 然后利用估计的因子载荷在每一时点进行广义最小二乘法横截面回归。运用这种检验方法, Roll和Ross的实证结果支持了APT模型, 因为在收益率生成过程中至少可发现3个“定价”因子。

3 资本资产定价模型和套利定价模型的比较分析

3.1 CAPM和APT的区别

(1) 基本假设不同。简单形式的CAPM的若干基本假定的核心是尽量使个人相同化, 这种行为是短视的, 因为它忽略了在持有期结束的时点上发生任何事件的影响, 短视行为是非最优行为。

(2) 投资者投资范围仅限于公开金融市场上交易的资产, 譬如股票、债券、借入或贷出无风险的资产安排等等。这一假定排除了投资于非交易性资产如教育、私有企业、政府基金资产如市政大楼、国际机场等。

(3) 不存在证券交易费用及税赋。

3.2 资本资产定价模型和套利定价模型的联系

CAPM因为其标准化, 简单化的特点而取胜, 而且CAPM不单适用于证券市场, 对评估不动产等同样适用, 其公式的深层含义就是投资者要为所承担的系统风险而得到相应的补偿。

而APT从另一个角度导出了CAPM, 是复杂多元化了的CAPM, 它适用于任何资产组合的集合, 因此在检验该理论时不必去衡量全部资产的集合。而且APT更容易扩展到多时期收益的情况。因此在内涵和实用性上更具广泛意义。APT既是对CAPM的肯定, 更是一种补充和修正。

4 针对资本资产定价模型和套利定价模型缺陷的对策

(1) 提供广义的风险度量, 一种有效的风险度量方法可运用于各类投资, 无论是股票投资、证券投资还是房地产投资, 因为这些投资都在争夺既定数量的投资资金。

(2) 区分可补偿风险和不可补偿风险。一般认为, 并非所有的风险都会得到补偿, 一个好的模型应该能区分有补偿的风险和无补偿的风险, 并对此做出直观简明的理论解释。

(3) 使风险度量标准化, 以便于分析和比较。既然风险总是相对而言的, 一种好的风险度量方法应予以标准化, 使得投资者在衡量任何一项投资的风险时, 能得出该项投资相对于其他投资的相对风险程度。

(4) 将风险度量转换成期望收益。风险度量的目标之一就是提供投资项目预期收益的估计。如果一个模型只是指出高风险可以得到好回报的笼统论断, 而不能有助于风险溢价的估计, 则该模型是不全面的。

5 结论

我国作为发展中国家, 处于发育阶段的证券市场不仅规模还小, 法规和管理机制也不健全, 政府对市场的干预过多, 具有信息传递的结构性和技术性障碍等等这一系列问题的存在, 说明我国证券市场还不是一个成熟的、有效的市场。中国证券市场及其投资组合的非有效性, 市场的过度投机难以满足CAPM的假设条件, 减弱了CAPM模型的适用性。因此, 我们应该通过对资本资产定价的理论研究和实证分析, 我们逐步分析和理解影响资本市场定价的多方面因素, 有利于决策者采取各项措施, 提高市场的运作效率, 推动资本市场的建设和发展。

参考文献

第二章 利率与金融资产定价 篇5

一、单项选择题

1.如果某证券的β值为1.5，若市场投资组合的风险溢价水平为10%，则该证券的风险溢价水平为()。

A.5%

B.15%

C.50%

D.85%

2.假设P 为债券价格，F为面值，C为票面收益，r为到期收益率，n是债券期限，如果按年复利计算，零息债券到期收益率为()。

A.r=F/C

B.r=C/F

C.r=(F/P)1/n-1

D.r=C/P

3.如果当前的证券价格反映了历史价格信息和所有公开的价格信息，则该市场属于()。

A.弱式有效市场

B.半强式有效市场

C.强式有效市场

D.半弱式有效市场

4.债券本期收益率的计算公式是()。

A.票面收益/市场价格

B.票面收益/债券面值

C.(卖出价格-买入价格)/市场价格

D.(卖出价格-买入价格)/债券面值

5.古典学派认为，利率是某些经济变量的函数，即()。

A.货币供给增加，利率水平上升

B.储蓄增加，利率水平上升

C.货币需求增加，利率水平上升

D.投资增加，利率水平上升

6.与利率管制相比较，利率市场化以后，在利率决定中起主导作用的是()。

A.商业银行

B.财政部门

C.政府政策

D.市场资金供求

7.某股票的每股预期股息收入为每年2元，如果市场年利率为5%,则该股票的每股市场价格应为()元。

A.20

B.30

C.40

D.50

8.某机构发售了面值为100元，年利率为5%，到期期限为10年的债券，按年付息。某投资者以90元的价格买入该债券，2年后以98元的价格卖出，则该投资者真正所获得的年收益率为()。

A.5%

B.7%

C.9.8%

D.10%

9.投资者用10万元进行为期2年的投资，年利率为10%，按复利每年计息一次，则第2年年末投资者可获得的本息和为()万元。

A.11.0

B.11.5

C.12.0

D.12.1

10.假若金额为100元的一张债券，不支付利息，贴现出售，期限1年，收益率为3%，到期一次归还。则该张债券的交易价格为()元。

A.97

B.106

C.103

D.97.09

11.某银行以900元的价格购入5年期的票面额为1000元的债券，票面收益率为10%，银行持有3年到期偿还，那么购买的到期收益率为()。

A.3.3%

B.14.81%

C.3.7%

D.10%

12.()是现在和将来(或过去)的一笔支付或支付流在今天的价值。

A.现值

B.单利

C.复利

D.年值

13.流动性偏好利率理论的提出者是()。

A.俄林

B.凯恩斯

C.罗伯逊

D.弗里德曼

14.利率是借贷资本的()。

A.价格

B.成本

C.损失

D.现值

二、多项选择题

1.资本资产定价理论模型假定包括()。

A.投资者总是追求投资效用最大化

B.市场上存在无风险资产

C.投资者是厌恶风险的

D.投资者根据投资组合在单一投资期内的预期收益率和标准差来评价投资组合 E.税收和交易费用均忽略不计

2.我国利率市场化的基本方式应为()。A.激进模式

B.先外币、后本币 C.先贷款、后存款 D.先本币、后外币

E.存款先大额长期、后小额短期

3.期权定价理论中，布莱克—斯科尔斯模型的基本假定有()。A.无风险利率r为常数 B.存在无风险套利机会

C.市场交易是连续的，不存在跳跃式或间断式变化 D.标的资产价格波动率为常数

E.标的资产在期权到期时间之前不支付股息和红利

4.在二级市场上，决定债券流通转让价格的主要因素是()。A.票面金额 B.汇率 C.票面利息 D.物价水平E.实际期限

5.流动性偏好的动机包括()。A.投资动机 B.交易动机 C.预防动机 D.价值动机 E.投机动机

6.根据利率风险结构理论，导致债权工具到期期限相同但利率却不同的因素是()。A.违约风险 B.流动性 C.所得税 D.交易风险 E.系统性风险

一、单项选择题 1 [答案]：B [解析]：βi= σiM/σ2M 1.5=σiM/10% 解得：σiM=15% 参见教材P27 2 [答案]：C [解析]：本题考查零息债券到期收益率公式。参见教材P22 3

[答案]：B

[解析]：本题考查半强式有效市场的概念。参见教材P25

[答案]：A

[解析]：本期收益率，即信用工具的票面收益与其市场价格的比率，公式为：当期收益率=票面收益/市场价格。参见教材P37

[答案]：D

[解析]：古典学派认为，利率决定于储蓄与投资的相互作用。当投资增加时，投资大于储蓄，利率会上升。参见教材P20 图2—2

[答案]：D

[解析]：本题考查利率市场化的相关知识。利率市场化是指将利率决定权交给市场，由市场资金供求状况决定市场利率，市场主体可以在市场利率的基础上，根据不同金融交易各自的特点，自主决定利率。参见教材P28

[答案]：C

[解析]：本题考查股票价格的计算。

股票价格=预期股息收入/市场利率=2/5%=40元。参见教材P25

[答案]：D

[解析]：本题考查到期收益率的计算。

[答案]：D

[解析]：本题考查复利方式下本利和的计算。

10×(1+10%)2=12.1万元。

参见教材P17

[答案]：D

[解析]：P=100/(1+3%)=97.09元。参见教材P24

[答案]：B

[解析]：年利息=1000×10%=100元，(偿还价格-买入价格)/买入债券到债券到期的时间=(1000-900)/3=33.33，到期收益率=(100+33.33)/900=14.81%。参见教材P22

[答案]：A

[解析]：现值，也称为在用价值，是现在和将来(或过去)的一笔支付或支付流在今天的价值。参见教材P18

[答案]：B

[解析]：凯恩斯提出了流动性偏好利率理论。参见教材P20

[答案]：A

[解析]：利率是借贷资本的价格。参见教材P17

二、多项选择题

[答案]：ABCDE

[解析]：参见教材P26

[答案]：BCE

[解析]：中国人民银行按照先外币、后本币，先贷款、后存款，存款先大额长期、后小额短期的基本步骤，逐步进行利率市场化改革。参见教材28页

[答案]：ACDE

[解析]：本题考查布莱克—斯科尔斯模型的基本假定。参见教材P28

[答案]：ACE

[解析]：债券在二级市场上的流通转让价格由债券的票面金额、票面利率、实际持有期限三个因素决定。参见教材24页

[答案]：BCE

[解析]：流动性偏好的动机包括交易动机、预防动机和投机动机。参见教材P20

[答案]：ABC

资产定价模型 篇6

【摘要】本文以上证180中选取的具有代表性的82只股票为研究样本，对资本资产定价模型，运用简化的F-M方法进行实证检验。发现资本资产定价模型的假设条件与中国股市的实际情况差距过大，检验结果证明资本资产定价模型并不适应于中国市场。

【关键词】资本资产定价模型 F-M方法 股票组合

一、研究背景

随着我国证券市场的发展，资本资产的均衡收益率确定一直是学术界和业界关心的问题。

资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model简称CAPM模型）从理论上给出了资本资产定价的依据，得到了证券理论界的普遍认可和运用。CAPM模型是由William Sharpe[1]、John Lintner[2]等研究者于1964年根据Markowit[3]（1952）的资产组合理论得到的，在当代金融市场价格理论中占据了重要地位。Yi-Cheng shin、Sheng-Syon[4]等（2014）认为在过去的40年里，对于多种资产定价模型，CAPM起着标尺的作用。而随着金融市场的发展，资本资产定价理论遭到了挑战和困难，Mehra和Prescatt[5]（1985）认为CAPM无法解释“股权溢价”和“无风险利率”；Chorda、Subrchmanyam[6]（2000）研究发现，分散流动性风险并不能通过资产多元化组合来实现，这与CAPM模型的假设相悖。Wayne Ferson[7]（2013）指出在预测资产这一点上，长期风险模型比短期CAPM更加适合，Martin Bod[8]（2014）通过对中东地区1996～2008年的数据进行有效性检验得出，单个资产的期望收益与β系数有时不存在线性相关关系。CAPM模型也被用作考察发展较迟的中国证券市场是否完善。陈石清、帅富成[9]（2009）认为由于我国股市处于弱式有效，不满足CAPM模型严格的假设，因此不适用我国市场。丁琳、刘文俊[10]（2013）认为尽管预期收益率和风险度量系数β两者之间的线性关系在中国市场成立，但我国资本市场的现有条件仍无法满足CAPM模型的其他假设。屠新曙、韦宏[11] （2013）认为已有的CAPM模型的假设条件无法确保资本市场线的存在，也就无法进一步研究CAPM模型。大部分的研究显示，CAPM模型与市场实际结果存在很大差距，并不能完全解释资产定价中遇到的问题。赵清，乌东峰[12]（2015）指出虽然CAPM模型并不适合我国的资本市场，但可明显发现CAPM模型在我国的适用性在逐渐增强，对我国证券市场与投资者的决策仍有重要的指导作用。

2008年的金融危机后，中国股市先后经历了几次较大程度的震荡。由于投资、产业振兴等原因使得2008年11月以来至2009年8月股市大涨，此后至2010年7月以及2010年11月至2011年6月年由于受到紧缩宏观政策的影响股市遭遇熊市，2014年7月份开始股市又渐入牛市，2015年8月再次步入熊市。但是，在此期间中国股市得到了长足的进步，市场监管更加科学，运行制度更加完善，信息披露更加及时准确，投资者的个人素质也得到了提升。本文希望利用近年的数据，通过实证研究来分析CAPM模型在新的历史背景下是否适用于中国股票市场，并希望通过检验研究推动模型完善发展，以更好地适用于中国股市。

二、模型简介

CAPM模型是以风险资产期望收益均衡为前提建立的预测模型，目的是探究证券市场中资产的期望收益率与风险资产之间的联系，确定均衡价格的形成。CAPM反映某一证券合理的风险溢价，而这是由该证券所面临的风险对资产组合整体风险的贡献程度所决定的。单个证券的风险由非系统性风险（可分散风险）和系统性风险（不可分散风险）组成，可分散风险可以用增加投资渠道的方式消除，而其对市场投资组合风险的贡献程度用β衡量。

对CAPM的实证检验一般是利用回归方程对历史数据进行时间序列或横截面的检验。CAPM的表达方式为：

其中：E（Ri）为股票的期望收益率；rf为无风险收益率；E（Rm）为市场组合的期望收益率；βi=Cov（Ri，Rm）/var（Rm），β系数是单个证券的收益率与证券市场平均收益率之间的协方差与证券市场平均收益率的方差的比值。

三、实证检验

（一）样本选择与数据确定

1.样本选择。由于上证180的选样方法更为公正客观，能够更加准确地评价市场，我们选择从上证180里选取样本股。鉴于2008年9月爆发了全球金融危机，2014年11月开始股市出现了较大程度的震荡，本文以2009年1月1日至2014年10月31日作为样本股的选取时期，并以周收盘价作为样本观测值。选取了在2009年1月1日和2014年10月31日两个时间点同时入选上证180指数的87只股票，经过剔除数据缺失严重股票1只、贝塔值异样的股票4只，最终剩余82只股票作为样本股。

2.收益率的确定。

第一，个股收益率的确定。考虑到我国股市年限较短，如果采用月数据会产生数据量不足等问题，因此我们选用周数据进行分析，股票的周收益率计算公式

其中，Ri，t表示股票的周收益率，Pi，t、Pi，t-1表示第t、t-1周各只股票5日收盘价的平均值。

第一，市场收益率的确定。本文是基于上证股票的研究，所以采用上证指数作为市场投资组合收益率，市场的周收益率计算公式

其中，Pm，t、Pm，t-1表示第t、t-1周5日上证综指收盘指数的平均值，Rm，t表示市场的周收益率。

3.无风险收益率的确定。国外研究中通常以一年期的短期国债利率或银行同业拆借利率来代替无风险收益率，但由于我国利率尚未市场化，因此无法用国债利率来代表无风险收益率。而人民币定期存款利率最低时限要求是三个月，随时间的变化程度不明显，在本文的研究中，将上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）的周数据作为无风险利率。

（二）检验方法

本文采用简化的F-M方法进行实证检验，具体步骤如下：第一，组合形成期：利用2009～2010年各样本股的周收益率回归计算各个股票的值，并对其进行排序，将所有股票分成14组，构成14个投资组合；第二，估计期：利用2011～2012年数据重新计算各个股票的，并用算术平均得到各投资组合的；第三，检验期：利用2013～2014.10.31的周市场收益率对估计期的进行横截面回归检验。

（三）检验过程

1.计算βi。首先计算2009～2010年个股的周收益率Ri和市场收益率Rm，再利用公式：

回归出个股的βi，下表列出部分股票的相关信息及回归得到的β值：

2.分组。为了分散非系统性风险，需要构建投资组合，将样本按2009～2010年计算所得的个股βi进行排序并分为14组，构建投资组合。根据2011～2012年的个股周收益率Ri和市场收益率Rm重新计算个股βi，依据公式：

利用matlab回归得到各投资组合的αi、βP，并对其进行t检验。

其中RP=ΣRi/n；无风险利率rf。

回归结果如表二所示：

由上表我们可以看出，常数项的显著性都大于0.05，没有通过检验；βP的显著性都小于0.05，可以通过检验。说明股票的收益率主要受到市场因素的影响。

3.横截面检验。结合第二期βP以及2013～2014年的RP，用matlab对模型RP=α0+α1βP+α2β2P+εi （6）

进行横截面回归，主要检验常数项系数α0是否显著为零，一次项系数α1是否显著接近Rm（=0.0037），二次项系数α2是否显著为零。该模型可以更准确的考察个股的期望收益率是否依赖于βP。

回归结果如表3所示：

从表中可以看出R2只有0.0833，拟合度非常不好，α0、α1、α2的显著性都大于0.05，结果非常不显著。其中，α1的估计值小于0，说明市场股票收益与系统风险并无正相关关系；α2的估计值为正，说明股票收益率与系统风险也不呈线性关系，这都与CAPM模型不一致。而且模型的拟合度较低，这说明在现实的市场环境中，系统性风险并不是影响个股收益的唯一因素，非系统性风险或其他因素也是影响股票预期收益的主要因素，CAPM模型不能很好的解释股票市场是如何定价的。

四、结论与启示

本文检验结果与CAPM的结论不符，CAPM模型自身有很大的局限性，CAPM模型通过对现实证券市场进行一系列严格的假设，试图将人们复杂的投资决策通过数字计算的效用值表达出来。我国证券市场中的各种因素都处于不稳定之中，市场本身存在一定的缺陷，各种经济因素和非经济因素还不能满足CAPM理论严格的基础假设条件，这降低了CAPM的可操作性：一是，模型所采用的无风险利率和市场投资组合可能不存在；二是，估计的值只是代表过去数据的变动程度，而把模型真正应用到股票投资决策上时，未来股票价格的波动才是投资者投资决策时的真正依据，但是，即使在较为成熟的证券市场，也无法真正满足CAPM模型的假设条件；三是，我国证券市场还基本处于弱有效市场，且并没有实现完全意义上的“全流通”，不是每个投资者都能正确分析信息，做出准确的投资决策，更多的表现出从众行为；四是，我国产权结构仍处于国有经济占主导地位的阶段，投资者表现的更信任国有企业；五是，在证券组合中，决定收益的唯一因素并非是系统性风险，在非系统性风险没有完全消除时，公司的纠纷、股本规模、决策失误、并购等要素对股票价格的影响也很大。

通过以上实证分析，并结合我国国情，本文给出以下几点建议：第一，完善信息批露制度，改善信息不对称问题，保证信息足够公开且真实；第二，改善我国产权结构，给予有发展潜力的中小型非国有企业更多的发展空间，增强投资者对其的信心，使资金流向最有效率的企业，提高市场有效性；第三，加大力度培养具有专业知识的投资人群体，帮助广大中小投资者作出正确的投资决策；第四，投资者在进行投资决策之前，要掌握一定的证券投资知识或寻求专业投资经理的帮助，减少非理性投资和盲目从众投资行为的发生。

参考文献

[1]Sharp W.Capital Asset prices：A Theory of Capital Market Equilibrium under Conditions of Risk [J].Journal of Finance.1964，19：425-442.

[2]Lintner J.The Valuation of Risky Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets[J].Review of Economics and Statistics，1965，47：346-382.

[3]Markowitz H.Portfolio Selection[J].The Journal of Finance，1952，7（1）：77-91.

[4]Yi-Cheng Shih，Sheng-Syan Chen，Cheng-Few Lee，Po-Jung Chen.The Evolution of Capital Asset Pricing Models[J].Review of Quantitative Finance and Ac-counting，2014，42：415-448.

[5]Merton，Robert C.Theory of Rational Option Pricing[J].Economics and Management Science，1973，4（1）：141-183.

[6]Tarun Chordia，Richard Roll，Avanidhar Subrahmanyam.Commonality in Liquidity[J].Journal of Financial Economics，April 2000，56（1）：3-28.

[7]Wayne Ferson，Suresh Nallareddy，BiqinXie.The“out-of-sample” performance of Long Run Risk Models[J].Journal of Financial Economics.March 2013，107（3）：537-556.

[8]Martin Bod，Maria Kanderova.Linearity of the Sharpe- Lintner version of the Capital Asset Pricing Model[J].Procedia-social and Behavioral Sciences，2014，110，1136-1147.

[9]陈石清，帅富成.基于上海股市的资本资产定价模型的实证研究[J].经济问题，2009，（8）：94-96.

[10]丁琳，刘文俊.中国沪市资本资产定价模型的实证检验——基于动态分组方法[J].中南财经政法大学学报，2013，（4）：101-109.

[11]屠新曙，韦宏.资本资产定价模型使用条件分析[J].华南师范大学学报，2013，45（3）：36-39.

资本资产定价理论基础及模型综述 篇7

套利作为一种客观存在, 是基于对同一类风险的观察, 利用市场价格差异, 在不同的市场同时交易, 以获取无风险利益。套利的存在受利率和汇率等影响较大。首先, 一般情况下, 各个国家利率的高低不相同, 这就成为影响国际资本活动的一个重要因素。在没有资本管制的情形下, 资本就会超越国界, 从利率低的国家流向利率高的国家, 从而无风险的获取收益。其次, 有了资本流动因素影响, 就有国际汇兑, 这时, 汇率也就成为影响资本流动的函数。

1.1 套利的基本形式

套利根据不同的分类标准可分为空间套利、时间套利、风险套利、工具套利。其中, 时间套利、风险套利、工具套利是金融创新和资产定价的重要形式。此外还有基于税收因素等的套利行为。

1.2 套利与市场均衡

套利广泛存在于经济活动中。从市场有效性和均衡角度分析, 套利既是市场缺失效率的表现, 也是市场失衡的产物。只要存在套利机会, 投资者就会利用套利机会进行套利, 这种趋利行为最终又倾向于消除套利机会, 最终使市场实现动态均衡。

在均衡市场中, 一方面, 证券的性质满足线性性质。若某一份证券A的价格为Pa, 另一份证券B的价格为Pb, 则由a份证券A和b份证券B形成组合C的价格:Pc=a Pa+b Pb。另一方面, 有零的终端支付的组合其价格一定为零[1]。套利除了供求竞争以外, 还是推动市场趋于均衡的重要机制。

2 无套利原理分析与资产组合

2.1 无套利原理

无套利原理是金融衍生产品定价的理论基础, 是资本市场相对价格确定的前提假设, 因此, 无套利原理包括以下几个方面。

1) 投资策略:根据马科维兹关于投资组合的构建原理, 投资组合是指个体或机构交易者所持有的股票、债券、金融衍生产品等的集合, 其目的在于分散风险, 如:假设一个投资者可以选择若干风险资产 (股票) 和无风险资产 (国债) 组成的投资策略Φ=ai Si+βj Bj, i, j=1, 2, …, n, 其中, ai和βj为投资于股票和债券的数量或份额, 这就组成了一个投资策略。

2) 套利机会:一个套利机会是指一种资产 (或一个投资策略) , 假设其现在的价值为零, 但在未来某个时间在所有可能的状态下, 其价值是负的, 而在某个特定状态下, 该资产的价值是正的。由此引入了资产定价的“无套利公理”假设。

3) 一价定律:假设有两种资产A和B, 它们在时间零的价格分别为P0 (A) ≥0和P0 (B) ≥0。如果在某个时间T≥0的任何状态下, A和B的价格相等, 即PT (A) =PT (B) , P0 (A) =P0 (B) 。

一价定律扩展到开放型经济体的表述为:在不同国家的市场上, 同类产品以同种货币衡量的价格趋于一致, 即Pi=e Pj, i和j表示国家, e表示汇率。由此可见, 一价定律的有效性源自于自由经济的套利机制。

2.2 现代资产组合分析

狭义的现代资产组合理论是以马科维兹投资组合理论为起点, 发展起来的权衡风险和收益, 是度量风险和收益的投资管理工具。该理论前提是:在一定的风险水平下, 投资者所能实现的最高收益;或在一定的收益水平下, 投资者承担的最小风险, 并运用线性规划原理解决初步的资产选择问题[2]。投资组合理论包含两方面的内容, 一是均值、方差的分析方法;二是投资组合的有效边界。

在马科维兹提出组合理论之后, 随着模型的进一步拓展, 夏普对组合理论进行了改进, 并提出了简化的CAPM。然后, 在组合理论基础上发展出了CAPM, APT, CCAPM, EMH等。

资本资产定价模型的研究对象是在投资者按照均值、方差模型持有证券组合或市场上存在无风险债券的情况下, 投资者如何确定投资期望收益、权衡收益和风险的关系以及资产价格的形成等。

在随后的研究中, 研究者分析了定价理论的内在一致性, 共同组成了经典的现代投资组合理论体系。具体框架见图1。

3 CAPM和APT比较分析

资产定价理论主要包括资本资产定价理论和套利定价理论, 它是从随机折现因子出发, 通过风险匹配, 寻找适合该资产的折现率。

3.1 CAPM概述

3.1.1 无风险资产与风险资产的组合

设R为风险资产, 投资比例为ω, 收益率为rR, 记E (rR) 为期望收益率, 标准差为σR;无风险资产收益率为rf, 投资比例为1-ω。资产组合记为P, 此时组合的收益、期望收益和标准差可分别表示为rP=ωrR+ (1-ω) rf;E (rP) =ωE (rR) + (1-ω) rf;σP=ωσR。

3.1.2 两种风险资产的组合

设有两种风险资产A和B, 投资比例分别为ω和1-ω, 收益率、期望收益率和方差分别为rA和rB, E (rA) 和E (rB) , 标准差分别为σA和σB。同样, 设资产组合为P, 那么组合的期望收益和标准差分别为E (rP) =ωE (rA) + (1-ω) E (rB) ;σP=ω2σA2+ (1-ω) σB2+2ω (1-ω) cov (rA, rB) 。

基于上述情形, 用f和m分别代表一种无风险资产和市场组合, 则新的组合可表示为f+m, 由此可得, 该资产组合收益和风险分别为E (rP) =ωmE (rm) +ωfrf;σP=ωmσm。其中, rf和rm分别为无风险资产和市场组合收益率, ωm和ωf为两类资产的投资比例, σm为市场组合的标准差。

夏普将rm-rf视作投资承担的风险, 引入了证券市场线概念, 其表达式为

其中, βim=σim/σm2, βim是衡量风险的指标, 对于投资者而言是一个重要的参数。同时, 从β的大小可以判定一项风险资产的价格变动情况。

3.2 APT概述

APT模型是由罗斯于1976年提出的。APT三个基本假设条件:一是市场是完全竞争无摩擦的;二是投资者永远是追逐利益的;三是所有投资者具有同质预期。该模型的目的不是建立有效资产组合, 而是计算在运行良好的资本市场中可被任何投资者获取的零风险利润的期望回报率之间的关系。

3.3 模型比较

根据国内外已有研究, 对CAPM和APT比较如下:一是CAPM是一种均衡定价, 而APT是一种无套利定价。后者是前者的推论, 如果市场未达到均衡状态, 那么市场上就存在风险套利机会。二是CAPM必须从证券市场的整体考虑问题, 而APT可以对证券市场的某一部分的组合定价。三是CAPM中证券价格依赖于组合的回报率, 为了进行资产定价, 首先要估计出市场证券组合的回报率, 而APT中证券的价格依赖于因素的回报率。

4 基于行为的资产定价研究

上述分析基于经典金融经济学基本假设前提, 梳理了经典资本资产定价的理论基础和模型构造, 是今后开展该领域进一步研究的基础。文章未涉及衍生产品定价理论研究, 衍生产品定价理论是资本资产定价理论的延伸, 其基于连续概率理论, 并依据几何布朗运动来分析价格的波动过程。

结合目前理论界和实务界的研究热点, 主要是针对证券市场产生的异常现象, 诸如股权溢价、IPO异象、过度波动等进行的解释研究[3,4,5]。解释分为三个方向, 一是逐步放松经典模型假设, 提高模型的适应性和解释能力;二是改进现有估计方法, 从技术层面提高原有模型的精度;三是结合行为经济学、计算实验等科学的发展, 引入投资者心理等因素, 来更加真实的刻画市场参与者的决策过程, 从而揭示价格异象产生的原因[1,2,3,4,5,6,7]。笔者未来设想将异质信念、市场因素、政府主导的制度因素综合引入动态的均衡资产价格形成过程中[8], 构建更加符合现实世界的理论优化模型, 并对我国股票市场异象进行实证检验, 对参与者投融资决策、监管部门政策制定等将有一定的指导意义。

摘要：叙述了资本资产定价理论的思想脉络和理论基础, 并结合已有研究进行了一些分析和思考。从无套利分析入手, 阐述了金融资产定价的理论基础, 并结合现代金融发展新趋势, 分析了资本资产定价模型及其研究进展, 以指导下一步的研究。

关键词：资产定价,CAPM模型,股票市场异像

参考文献

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[2]李斌, 刘端.从均衡形成过程比较资本资产定价模型和套利定价模型[J].湖南大学学报:自然科学版, 2001 (1) :107-112.

[3]Robert J.Shiller Do stock prices move too much to be justified by subsequent changes in dividends[J].America Economic Reviews, 1981 (71) :421-436.

[4]李维安, 张立党, 张苏.公司治理、投资者异质信念与股票投资风险——基于中国上市公司的实证研究[J].南开管理评论, 2012 (6) :116-119.

[5]宋军, 吴冲锋.金融资产定价异常现象研究综述及其对新资产定价理论的启示[J].经济学, 2008 (2) :702-712.

[6]Aydogan alti, Paul C.Tetlock Biased Beliefs, Asset Prices and Investment:A Structural Approach[J].Journal of Finance, 2014 (1) :325-361.

[7]张永杰, 张维, 金曦.理性、有限理性、噪音与资产价格[J].系统工程理论与实践, 2009 (12) :111-117.

资本资产定价模型及其适用性分析 篇8

关键词：资本资产定价模型 (CAPM) ,适用性分析

一、资本资产定价模型

威廉·夏普、约翰·林特纳、莫辛建立的简捷、完美的线性资产定价模型被称为资本资产定价模型, 即CAPM模型 (又称SLB模型) , 它是金融市场价格理论中最重要的理论基石之一。

CAPM的核心假设是将证券市场中所有投资人视为看出初始偏好外都相同的个人, 并且资本资产定价模型是在Markowitz均值——方差模型的基础上发展而来。与此同时, 它还继承了证券组合理论的假设, 具体来说包括以下几点:证券市场是有效的, 即信息完全对称;无风险证券存在, 投资者可以自由地按无风险利率借入或贷出资本;投资总风险可以用方差或标准差表示, 系统风险可用β系数表示;所有的投资者都是理性的, 他们均依据马科威茨证券组合模型进行均值方差分析, 作出投资决策;证券加以不征税, 也没有交易成本, 证券市场是无摩擦的, 而现实中往往根据收入的来源 (利息、股息和收入等) 和金额按政府税率缴税;证券交易要依据交易量的大小和客户的自信交纳手续费、佣金等费用。除了上述这些明确的假设之外, 还有如下隐含性假设:每种证券的收益率分布均服从正态分布;交易成本可以忽略不计;每项资产都是无限可分的, 这意味着在投资组合中, 投资者可持有某种证券的任何一部分。根据以上假定, 投资者可以不受限制地以无风险利率借贷无风险资产, 这就使投资者能够把无风险资产加入到风险资产的组合中, 形成新的投资组合, 从而获得他所希望的任何风险——报酬搭配。由此, 新投资组合中第i种资产的预期收益率为:E (ri) =rf+βim (E (rm) -rf) , 其中E (ri) 是资产i的预期回报率;rf是无风险率;βim是资产i的系统性风险;E (rm) 是市场m的预期市场回报率;E (rm) —rf是市场风险溢价。

CAPM模型把任何一种风险证券的价格都归于三个因素:无风险收益率、风险的价格和风险的计算单位, 并把这三个因素有机结合在一起, 将抽象的概念简单化、明确化, 投资者可以根据绝对风险来对各种竞争报价的金融资产作出评价和选择。其得出的β与E (ri) 线性关系即为证券市场线 (如下图) 。

二、CAPM模型的适用性

(一) 假设的适用性

针对CAPM模型的理论假设, 以下分别考察其与现实情况的差距及对模型成立的影响。

第一, 对资本市场假设无法在实际市场上实现。

首先, 完全竞争市场上的所有投资者都只能被动接受价格, 不能控制价格, 否则无法达到供求均衡状态, 但现实中, 控制价格是可控的, 只要投资者把握好投资策略, 因此CAPM假定的市场均衡并不可行。其次, 只有所有投资者都保持理性、信息保持公开、卖空不受限制才能确保市场有效性, 但实际市场上投资者不可能总是理性, 信息和卖空也不可能不受限制。第二, 对投资者的假设也不可能达到。预期是一种主观行为, 不同的性格、学历、价值观等决定了不同个体在主观上很难实现完全统一, 因此不同个体对待同一事物的看法存在差异。第三, 对资金的假设也与实际情况难以相符。实际上, 由于投资者的资信不尽相同, 其借款利率也各异, 不可能每个投资者都能以相同的无风险利率进行借款, 在极端的情况下甚至不存在无风险利率。

(二) 变量逻辑关系的适用性

CAPM模型中的自变量有:无风险利率, 市场组合的期望收益率, 该证券的系统性风险系数, 因变量有:证券的期望收益率。当它用于为特定证券定价时, 其三个自变量中的后两个都是预测值, 无法被投资者准确得知, 也就是说, 该模型要用一组未知量来确定另一个未知量, 其结果可想而知。

(三) 在中国的适用性

我国证券市场起步较晚, 研究检验CAPM的时间相对较短。

国内股票市场关于CAPM的实证研究最早开始于施东晖 (1996) , 他对个股收益进行了检验并发现:在我国股市的总风险里, 很大一部分为系统风险, 各股的价格具有显著的同向波动性, 因此, 通过组合多元化降低投资风险这一形式的可行性非常有限;另外, 我国股票的系统风险与其预期收益率也并非线性相关, 而是呈现出线性负相关的关系, 并且非系统风险在我国股票的定价过程中也有着举足轻重的作用。随后, 另两位学者——陈浪南、屈文洲进行了类似的检验, 并发现期望收益与β系数呈J型曲线关系, 而非线性关系。此后, 靳云汇、刘霖、许涤龙、张钰等也对CAPM在中国股票市场的适用性进行了检验, 其结论是:在中国股票市场上, β系数与期望收益大多无法呈现出明显的线性关系, 有的甚至呈负相关, 而除系统风险外, 其他非系统风险也对预期收益存有或多或少的影响。综上所述, CAPM模型建立之时所进行的假定和其逻辑在现实世界中很难得以印证, 所描述的线性关系也并不完全适用于中国。但它为投资者提供了一个衡量风险大小的模型, 来辅助判断所得的额外回报是否与其中的风险相匹配。

参考文献

[1]陈小悦, 孙爱军.CAPM在中国股市的有效性检验[J].北京大学学报, 2000, (04) .

[2]傅斌.资本-资产定价模型及其检验和评价[J].山西财经学院学报, 1997, (04) .

[3]靳云汇, 刘霖.中国股票市场CAPM的实证研究[J].金融研究, 2001, (7) .

资产定价模型 篇9

所谓的“资本资产定价模型”,其英文翻译为Capital Asset Pricing Model,简称为CAPM,主要是由美国的夏普、莫辛、林特尔等人在资产组合的理论基础上不断发展得来的,这一模型发展于1964年,成为现代金融市场的价格理论的支柱,并且随着时代和经济发展,这一模型已经广泛的运用在投资决策以及企业的理财方面。具体来看,资本资产定价模型主要是对证券市场中的投资资产的预期收益以及风险资产之间存在的关系进行分析,同时还研究均衡价格的形成原因。资本资产定价的模型建立在如下的假设上:所有的资产投资者追求的都是财富的最大化;所有的投资者又都是风新的规避者;投资者家呆的时候可以按照无风险利率进行借贷;投资者都对收益有相同的期望;在资产的买卖是不存在交易的成本以及税收。

2 资本资产定价模型在企业项目中的运用

2.1 要想使得企业在自己的投资项目中使用资本资产定价模型

首先要做的就是计算项目的投资机会成本。项目的投资机会成本主要是指企业在进行项目的投资后,所丢失的不投资另一个项目可能获得的最大的利润。在企业项目投资的财务分析中,我们通常将项目的内涵报酬率和这一项目的机会成本来加以对比,通过对比来确定一个投资项目的可行性。所以,项目的投资机会成本的计算是否正确,对于企业来将至关重要,它有可能房企也过得高额的利润,但同时也可能让企业丢失高额的利润。项目的投资机会成本的计算通常是由企业加权的平均资本成本来决定的。

2.2 确定相应的给定资产或者是资产组合系统的风险系数

我们知道,在企业的投资项目中,不管是何种的投资项目,其在运行的过程中都会面临着一定的风险,要想确保自己的收益,同时实现收益的最大化,一定要对投资项目进行风险的评估,通过分析和评估,在一定的程度上确定项目的存在风险,从而有助于投资项目的决定,在资本资产定价模型中,对于投资项目风险的评估,要根据一定的原理来进行,影响资本资产定价模型的因素有很多,其中比较重要的就是给定的资产或者是企业投资资产的组合系统的风险系数。当确定给定资产或者是资产组合系统的风险系数是,我们对于项目的分析就有了很大的依据。根据相应的数理统计学科的线性回归的原理,给定资产或者是资产组合系统的风险系数可以通过一系列的过程测算出来。

2.3 对企业项目内涵的报酬率进行计算

对项目内涵报酬率的计算,经常使用的就是逐步测试的方法,具体来讲,首先应该估计折现率,用估计的折现率来对项目的净现值做出计算。若净现值是正数,就表示报酬率超过了折现率,就应该进一步的测试,但是,若净现值是负数,就表示报酬率低于折现率,应该对折现率降低后在进行测试。如果净现值趋近于零,那么这就是内涵报酬率。

2.4 确定投资决策

在经过身边的三个步骤后,在进行决策时,应该对投资项目的内涵报酬率以及项目的投资机会成本进行对比,从而根据结果制定投资决策。如果内含报酬率高于机会成本,那么就可以进行投资,如果小于投资机会成本,那么就应该果断放弃这一项目。

综上所述,笔者对资本资产定价模型进行了详细的探讨,包括对其概念以及其在企业投资项目中该如何进行运用,运用的步骤有哪些等等,通过这样的分析,可以发现资本资产定价模型来进行项目的风险评估虽然较为复杂,但是对于企业的投资具有较准确的指导作用,有利于企业的发展和成功。

摘要：随着我国市场经济的不断发展,越来越多的现代型企业开始涌现。这些企业在自身发展的过程中,不断地融入全球经济的发展潮流中。而且随着经济市场竞争的不断加剧,企业要想在这样的背景下生存和发展,就必须要进行相应的投资活动,企业只有进行投资活动,不断地扩大资金的成本,同时提高企业自身的知名度和影响力,在这样的情况下,才可能实现自身的持续发展和经营。目前的投资模式有很多,但是都具有一定的风险性。本命文基于这样的背景,对基于资本资产定价模型的企业项目投资进行具体的分析。

关键词：企业,资本资产定价模型,企业项目,投资,分析

参考文献

[1]陶科.基于资本资产定价模型的企业项目投资分析[J].财会通讯,2009,32:17-18.

[2]冯海燕.基于资产资本定价模型的旅游项目投资决策研究[J].中国商贸,2013,18:113-114.

资产定价模型 篇10

(一) 研究背景

1991年8月, 我国出现了第一个国内基金。2001年9月我国第一家开放式基金成立, 2006年开放式基金的数量为234只, 其在基金总数中的占比达到81.53%, 合计净值为4597.3亿元。2006-2007年股票市场的飙升使得证券投资基金达到了近4万亿元。2013年以来, 由于新基金法的出台, 以及国家相对宽松的货币政策, 基金投资行业稳定发展。截止2014年7月, 国内开放式基金数量达1604只, 规模为37784.55亿份, 金额为36966.12亿元。

资本资产定价模型简称CAPM, 是由威廉?夏普、约翰?林特纳一起创造的, 主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系, 以及均衡价格是如何形成的。其有如下假设。1、投资者能够自由借贷, 并希望财富越多愈好, 认为效用为收益率的函数。2、投资者具备正态分布相关知识, 即投资收益率服从正态分布。3、投资风险用投资的方差或标准差标识, 对期望收益、方差和协方差等的估计完全相同。4、影响投资决策的主要因素为期望收益率和风险两项。

二、研究意义

随着开放式基金被越来越多的投资者所重视与关注, 国内金融大环境逐渐与世界接轨, 证券基金制度和规范日趋完整, 开放式基金已成为投资市场当中不可或缺的一部分。然而我国证券基金市场起步晚, 行业尚处发展阶段, 与国外成熟市场有差距的前提下, 开放式基金呈现出的形态是否与理论研究契合, 是本文重点分析的问题。

在证券理论界, CAPM模型已经得到普遍认可, 众多投资者和投资专家运用此模型来进行投资决策与投资预测, 各监督机构和立法机构利用它来制定费率, 评级机构用它来测评投资管理者的绩效。因此, 将CAPM模型应用到中国开放式基金的实证分析中能够有效地检验这两者的契合度。进而对中国基金证券市场进行分析。

三、数据和研究方法

(一) 数据采集

本文的样本基金所选择的时间范围维从2012年至2014年, 满足国际基金研究的标准要求年限。所选基金均是从市场中挑出的十只具有代表性的基金, 为标准股票型, 代表了各梯度收益率的水平, 使得样本区间更完整和全面。此外, 在这三年的时间里, A股指数经历了熊市阴跌筑底, 和牛市启动初期两个阶段, 说明包含了不同行情的情况, 使得本文可以更全面的对资本资产定价模型在开放式基金中的实证研究做出充分评估。2012年数据如图表 (2012标准股数据)

从图表中数据可以看出, 2012年, 股市在暴跌结束后各基金处于缓慢复苏状态, 大部分梯度基金开始转亏为盈。可以看出此时各市场波动趋于一致, 系统性风险和非系统性风险得到平衡。

另外, 对于无风险收益率的确定, 一般情况下, 选择中国银行一年期人民币存款利率为无风险利率代表。2012年6月8日至2012年7月6日人民币利率为2.85%及2012年无风险收益率。

对于市场组合收益率, 即市场期望回报率, 本文将其作为了待估参数。因为首先行业市场期望回报率并不具有参考性, 该数值的计算很容易被统计方法所误算, 其次样本的类型和数量会很大程度的影响的计算。采用本文具有代表性样本中的各基金收益率和贝塔值所估算出的能够做为一个标准的参数。

(二) 研究思路

首先, 在得到了每年的证券基金业的行业值、市场无风险利率、和不同基金所对应的预期回报率后, 根据资本资产定价模型通过Excel和Eviews线性拟合出模型方程, 得出相关参数, 然后通过检验模型方程的各项参数来分析模型中存在的问题和优点, 以此来判断模型是否有效。

其次通过将模型拟合出的市场期望回报率同实际市场期望回报率进行对比, 若存在较大偏差, 可以进一步分析其他方面的原因。还可以将各基金的值与真实的预期期望和实际期望的差值进行对比, 以此检验模型的有效性, 若股票公平定价, 那么它的必然为零, 则在模型中检验是否显著为零, 即可判断此模型是否显著。按照此方法依次建立3年的3个模型, 并依次和3年来的市场参数进行比较, 即可得出模型的可行性。由于文本旨在对CAPM在开放式基金中的实证研究做分析, 因此最终估计出的参数能够清晰的反映基金同市场的关系。

四、实证分析

首先进行2012年基金数据的分析, 为了消除在模型中的不必要影响, 即独立的rf可能被纳入方程残差中, 本文将资本资产定价模型变形为:。这样, 左端变量即变为, 为净值增长率与无风险利率的差。

用EViews对数据进行线性拟合, 得到结果如下

R-squared=0.001889Meandependentvar=9.524000

从中可以看出, R-squared远小于1, 回归方程不能很好地拟合样本观测值, 方程拟合度较差。同时残差P值很大, 该参数不可靠, 即显著不为零, 通过计算得到t (9) =1.8331, 的t检验不通过。说明从显著为零方面不能验证CAPM模型的有效性。

小结:2012年的数据表明资本资产定价模型在开放式基金中不存在有效性。

利用相同的方法, 通过EViews对2013, 2014年数据进行线性拟合。选取结果, R-squared分别为0.271167和0.136127, 以及B (Prob) 分别为0.1228和0.2941

2013、2014年R-squared为0.27, 0.13小于1说明回归方程不能很好地拟合样本观测值, 方程拟合度较差。同时两年数据的且的t检验均不通过, 说明从显著为零方面不能验证CAPM模型的有效性。另一方面β参数的t值分别为, 1.725、1, 12t检验均不显著。

小结:2013、。2014年的数据表明资本资产定价模型在开放式基金中不存在有效性。

五、研究结论

(一) 资本资产定价模型无法运用于证券基金市场

无论出于熊市底部或者牛市初期时, 均无法作为标准股开放式基金的评估工具。通过实证检验, 本文发现模型中的各项参数都无法通过检验。即使存在某些数据如值, 接近于零或者与当年数据相匹配, 也都因为显著性和t检验不通过而无效。大多数情况下, 等参数都与现实数据偏差过大, 对股票收益率、β值的解释能力较弱, 不能作为投资者用来规避风险, 谋取收益, 择时投资的工具。

(二) 宏观政策可能导致CAPM模型失效

中国的特色社会主义市场经济对待股票市场的态度和其影响力是与西方国家的自由资本市场不同的, 国家干预会导致违背模型基本假设。这种宏观政策上的引导会使金融公司和投资者对投资策略和基金参数作出相应调整, 一味地追随国家政策而不考虑潜在风险和机会成本。所以, 宏观政策这种行业巨手极可能影响某些因子如投资者的风险偏好、选择偏好、成交价格、交易限制, 使基于自有资本市场的CAPM模型失效。

(三) 理性投资者假设难以实现使模型建立困难

资产定价模型 篇11

关键词：资本资产定价理论 套利定价理论

一、引言

资产定价理论是金融经济学最重要的主题之一，它试图解释不确定条件下未来支付的资产的价格或价值。以资产组合理论为基础的夏普资本资产定理论是建立在严格的假设条件基础上的市场均衡定价理论，它是现代金融市场价格理论的支柱，是证券投资的重要工具之一，其假设条件使经验验证变得很困难，而且距离现实也比较远。这迫使经济学家在新的假设基础上构建新的资产定价理论，如套利定价理论。经过几十年金融资产定价理论的发展和完善，其在金融实践中的作用也越来越大。

二、资本资产定价理论在我国的适用性

在我国证券市场上，基本不存在符合资本资产定价理论所需要的前提条件，主要有以下几条：

1、有效市场假说不成立。众多学者通过分析认为中国证券市场并非有效的市场，过去的股价变动与预期之外的价格震荡对股价的未来变化有较大的影响，股票收益的周期异常现象显著存在，并对未来股价波动有一定的解释作用。影响中国股票市场的非有效性的因素，在相当程度上是由市场的结构性因素及制度性因素所致。这种非有效远离竞争状态的股票市场， 极容易导致市场信息传递的结构性与技术性阻碍并加剧股价波动。

2、理想化市场条件不成立。资本资产定价理论假设证券市场是理想化市场，而中国资本市场并不是一个理想化市场。交易成本和税收的影响都存在，对资本市场构成直接或间接税收成本的各种不同税种，对资本场形成的效率的影响也有所不同，而且不合理的税制、过高的租金和税收已成为中国资本市场交易成本居高不下、效率低下的重要原因之一。由于中国证券市场的非成熟性，发行人和证券经营机构居于主动的强者地位，极易形成对市场交易信息的垄断。

3、投资者行为假设不成立。我国证券市场在发展初期，市场的投资主体是个人投资者，而个人投资者的资金规模往往有限，通常买卖频率比较高，在一定程度上加剧了市场的不稳定性。我国证券市场发展尚不规范、不成熟，信息披露由于存在条项、内容、时间等技术性缺陷，致使其难以通过正常渠道全面公开，难以制约上市公司信息批露不规范行为。而信息获得又是存在成本的，投资者不可能具有相同的信息结构以及具有同质的预期。

三、套利定价理论在我国的适用性

罗斯的套利定价理论的假设条件和研究思路完全不同于资本资产定价理论，套利定价理论的得出并不需要资本资产定价理论中的假设条件套利定价理论的基本思路是通过构造套利定价模型，给出在一定风险下满足无套利条件的资产的收益率，在這一收益率下，投资者仅能得到无风险利率决定的收益，而不能得到额外利润。当具有某种风险证券组合的期望收益率与定价不符时，便产生了套利机会。套利定价理论的基本假设有：卖空不受限制；无交易成本；有足够多的证券可利用。

套利定价理论模型也是建立在有效市场理论基础之上。然而，就像我们上面分析的那样，由于市场的结构性因素及制度性因素等所致，市场有效的结论在我国并不成立，必然会影响套利定价理论在实际中的应用。

四、提高资本资产定价模型在我国适用性的对策分析

1、健全市场监管制度，　完善监管体系。要加快证券市场相关法律体系及实施细则的制定，形成具有高市场透明度的资本市场法律制度和规则体系。要严格执法，　坚决制止各种违法违规现象，进一步加大对内幕交易、操控市场和其他欺诈行为的查处力度。尽快建立系统的监管制度和监管体系，　明确政府监管部　门的相关责任，建立严格的证券市场监管制度。

2、加强信息披露管理，　实现信息透明化。要完善信息披露制度，从制度上要求信息披露做到公开透明，　要加强信息披露的监管工作，加强监管力度，确保信息的公开性、客观性、及时性、有效性　和充分性。

3、积极推进证券市场的金融创新。健全发达的证券市场应该是多层次的资本市场体系，多种市场同时并存，　上市公司和交易品种繁多。而我国的证券市场主要集中于主板市场，市场交易品种单一。应加快对证券市场进行结构调整。在继续完善股票市场建设的同时，应加紧建立二板市场和场外交易市场，积极推进金融创新，稳妥地发展金融衍生工具市场，增加交易品种。

五、小结

尽管资本资产定价理论及套利定价理论模型存在着种种的不足，但由于资本资产定价理论具有标准化、简单化的特点，对套利定价理论的检验也不必像检验资本资产定价理论那样要求衡量全部资产的集合，且更容易扩展到多时期收益的情况，因此两种模型的研究仍然具有一定的理论价值和实用价值。

参考文献：

[1]孟庆盛.金融资产定价理论的历史回顾与展望[J].吉林：Economic&Trade.　2006（39）.

[2]何晓光.　金融资产定价理论的发展[J].广东：经济师.2007（3）.

[3]何晓光，　CAPM及APT在我国的应用[J].市场经纬，　2007（3）68-　80

[4]李佼瑞.　套利定价模型（APT）　的统计分析及在中国股票市场的应用研究[J].陕西师范大学学报　，2002　（2）　.

[5]张研.　APT　在中国上海股市的经验检验[J].　世界经济　，2000　（10）　.

资产定价模型 篇12

1 旅游项目投资决策介绍

旅游项目投资是旅游经济学的重要内容之一。随着旅游业的发展, 大量旅游项目的开发, 旅游项目投资决策研究的重要性日益凸显出来。

1.1 旅游项目投资决策定义

旅游投资决策是指为达到—定的旅游投资目标, 用一定方法对旅游投资活动进行科学评价, 比较不同投资方案的经济、技术可行性, 综合各种因素选择最佳投资方案的经济活动[1]。旅游项目投资决策则是针对某个具体旅游项目, 分析其成本、收益及风险, 评估该旅游项目投资的价值, 从而作出投资决策。

1.2 旅游项目投资决策内容

旅游项目投资决策主要是通过分析特定旅游项目的投资成本、未来收益以及投资风险, 来评价该旅游项目价值以及是否能达到投资主体所要求的回报率, 从而作出是否投资该项目以及如何投资等决策。投资主体所要求的回报率, 一般由行业的平均回报率或者企业的成本率所决定。因而旅游项目投资决策的内容主要是分析旅游项目的收益和风险。

旅游项目的投资效益主要有经济效益、社会效益和环境效益。一般旅游企业在投资旅游项目时主要是以盈利为目的, 主要考虑旅游项目的经济效益。旅游项目投资的经济效益的预测方法主要有以下三种[2、3]:逻辑类推法、会计行为法、系统分析法。旅游项目投资风险贯穿于整个旅游项目的生命周期, 不同的阶段, 风险的内容不同、风险的大小和表现形式也不同[4]。根据风险的性质, 旅游投资项目的风险可分为系统风险和非系统风险两大类[5]。

1.3 旅游项目投资决策方法

旅游项目投资决策可以分为确定性决策、非确定性决策和风险性决策, 其中风险性决策最为常见。传统的项目投资决策方法主要依赖于投资回收期、净现值等财务指标的计算。然而这些传统的投资决策方法在应用到旅游项目投资决策时有许多局限性。因而, 许多学者在此基础上提出了一些新的决策方法, 例如, 罗铭、杨晓霞运用布莱克—舒尔斯期权定价模型进行估价使旅游投资决策突破传统方法的束缚[6]。刘伟伟在分析旅游项目特殊性的基础上建立了基于期权博弈的旅游项目投资决策模型[7]。

2 资产资本定价模型介绍

资本资产定价模型 (Capital asset pricing model, CAPM) 是当今资产定价领域经典的定价模型, 由夏普 (Sharpe, 1964) 、林特勒 (Lintner, 1965) 和莫辛 (Mossin, 1966) 等人在现代投资组合理论的基础上提出的[8]。

资产资本定价模型基于如下假设[8]: (1) 完美市场假设; (2) 投资者均理性; (3) 对各证券的收益和风险具有一致性预期; (4) 各种证券的投资期限相同, 并且仅考虑单一投资期的收益和风险的影响; (5) 投资者可以按照相同的无风险利率进行无限制的借贷。资产资本定价模型被广泛应用于风险资本的定价, 其不单适用于证券市场, 对评估不动产等同样适用。资产资本定价模型的深层含义就是投资者要为所承担的系统风险而得到相应的补偿[9]。

资本资产定价模型的数学表达为[9]:E (R) =RF+β (RM-RF) 。

其中:E (R) 为某种股票或投资组合的期望收益率, RM为市场平均收益率, 这两个收益率为随机变量, RF为无风险报酬率, 视为常量, β系数反映资本资产收益率变动随市场 (或系统) 收益变动的相关度, β系数大的股票意味着它的系统风险大, 从而期望收益率也高, 反之, β系数小的股票系统风险也小, 从而期望收益率也低。

3 资产资本定价模型在旅游项目投资中应用

3.1 可行性分析

资产资本定价模型认为, 资产报酬可以分为风险报酬和无风险报酬两部分, 因而风险报酬率和无风险报酬率之和为资产的报酬率。无风险报酬率一般用同时期国债利率来代替, 而风险报酬率则等于系统风险系数β乘以市场平均收益率与无风险报酬率之差。

在旅游项目投资中, 假设投资主体为理性人, 追求利益的最大化。因而投资主体一方面要求至少获得无风险项目的报酬率, 另一方面要求为其承担的风险增加相应的报酬, 只有满足这两方面, 投资主体才会对该旅游项目进行投资。且前文已述, 旅游项目投资的风险也可分为系统风险和非系统风险。在发达市场中, 资本市场只对系统风险进行补偿, 而非系统风险是可以通过一系列的投资组合消除的。随着旅游业的发展, 旅游项目投资市场必然会越来越成熟, 因而假设旅游投资市场是一个完全信息市场, 以简化投资报酬的计算具有一定的合理性。

综上可知, 旅游项目投资报酬按照资产资本定价模型的思路来进行计算, 进一步作出旅游项目投资决策是可行的。

3.2 应用方法

基于资产资本定价模型, 旅游项目投资报酬按照如下公式计算:

其中, E (R) 代表旅游项目投资的期望报酬率, RF代表无风险项目的收益率, RM为市场平均收益率, β代表旅游项目的系统风险系数。旅游投资项目的决策方法有以下两种。

3.2.1 某个旅游项目的β系数可估计时

按照E (R) =RF+β (RM-RF) 公式, 在计算中, RF可以用确定性项目的收益率来替代, RM则用旅游项目投资的行业平均收益率来替代, β取决于对该项目系统风险的估计 (例如, 若认为某个旅游投资项目的系统风险是所有旅游投资项目风险的1.5倍, 则β=1.5) 。根据RF、RM以及β便可得到E (R) 的值。如果E (R) 大于投资主体的资金成本率Kc, 则说明投资主体将资金投入该旅游项目中是可盈利的;E (R) 小于投资主体的资金成本率Kc, 则说明将资金投入该旅游项目是亏损的。

3.2.2 某个旅游项目的β系数无法估计时

在现实中, 特定旅游项目的β系数估计往往存在较大困难, 因为行业的系统风险 (即所有旅游投资项目的系统风险的平均值) 难以确定, 并且特定旅游项目的系统风险与整个行业的系统风险比值判断也有很大的主观性。此时无法按照公式直接计算出期望收益率E (R) 来与资金成本率Kc大小进行比较, 作出投资决策, 需寻找另一种思路来进行决策判断。

根据E (R) =RF+β (RM-RF) , β=[E (R) -RF]/ (RM-RF) , 虽然特定旅游项目的β系数难以估计, 但是找到一个与该旅游项目类似的过去投资且收益已经完成的旅游项目便相对简单了。尽管两个旅游项目的系统风险系数即β系数具体数值难以确定, 但是二者的比值 (所决策的旅游项目系统风险相对已发生的旅游项目系统风险的大小) 可以根据实际情况来确定。因此有如下公式:

其中E1 (R) 表示所要进行决策的旅游投资项目, E2 (R) 表示类似已发生的旅游投资项目, β1/β2表示所决策的旅游项目系统风险相对已发生的旅游项目系统风险的大小, RF代表无风险项目的收益率。

根据E1 (R) =[E2 (R) -RF]*β1/β2+RF计算出E1 (R) , 如果E1 (R) 大于投资主体的资金成本率Kc, 则说明投资主体将资金投入该旅游项目中是可盈利的;E1 (R) 小于投资主体的资金成本率Kc, 则说明将资金投入该旅游项目是亏损的。

4 结语

资产资本定价模型以其简单、变量少、容易计算等优势在学术研究和实践操作中都得到了普遍认可。旅游项目投资决策按照资产资本定价模型的思路来进行计算具有一定的合理性。通过E (R) =RF+β (RM-RF) , 可直接或间接计算出特定旅游投资项目的期望收益率。而后根据期望收益率与投资成本率之间大小比较, 便可作出决策。

目前已有的旅游项目投资决策方法倾向于对未来收益数额的预计 (现金流量的预计) , 而未来收益的具体数额预计是十分困难的。基于资产资本定价模型的旅游项目投资决策方法避开了对未来收益数额的预测, 而将焦点集中于特定旅游项目系统风险大小的估计或者相对大小的估计。资本资产定价模型为旅游项目投资决策提供了一种新的思路。

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