心理资本理论研究评述（共6篇）
心理资本理论研究评述 篇1
人类历史上几次大的工业革命充分证明科学技术是第一生产力,尤其是自上世纪80年代伴随着电子信息技术的普及与应用,企业生产、经营与管理与技术密不可分。技术的作用力给理论与实务界带来一场空前革命,也引发学术界对技术问题的日益关注,有关技术创新、技术扩散、技术转移等文献层出不穷; 相比之下,对技术资本关注较少,技术并不等同于技术资本,两者需满足一定条件才可以实现转化。拥有较多技术的企业不一定技术资本很充足,技术要想转化为资本,必须要确认产权并投入应用[1]。尽管几次技术革命凸显了技术的巨大威力,但在1912年熊彼特提出创新理论之前,技术还未被纳入经济学分析体系。以歇尔为代表的新古典经济学一方面承认技术重要,另一方面却在技术不变假设下构建均衡模型。由于假设随着现代科技的进步而变化,理论也应跟着变化,技术不能总被忽视。一旦它被更好地理解,经济理论的包容性更强, 技术必将成为组织关注目标[2]。
1912年熊彼特首次提出创新理论,把创新定义为 “生产要素的重新组合”,分为技术创新、产品创新、资源配置创新、市场创新以及组织创新,其中技术创新最重要。后来,Solow[3]首次将技术作为外生变量纳入经济增长模型,从此技术开始作为重要的生产要素被广泛关注。Romer[4]建立有关技术进步的内生增长模型,标志着技术资本理论研究开始转向微观领域。2000年后信息技术的空前发展促进了技术资本理论的研究进程。Ellen等[5,6]开始采用 “技术资本” 一词构建经济增长的定量分析框架。 可见,伴随着经济发展,对技术资本的研究越来越深入。接下来,本文将围绕技术资本相关概念、技术资本生成、技术资本财务运营、技术资本贡献对国外技术资本研究过程中的重要文献作一评述,并进一步构建技术资本的整合研究框架,对进一步的发展作一展望。
1技术资本的相关概念
对于技术,在不同的时代,不同学者理解各异。 有人将技术定义为一个过程,企业通过该过程可以将劳动、材料、资本、能量与信息转换成更有价值的产出[7]。该定义未反映出技术的本质特征,如专利技术很显然不是过程。也有人认为技术是理论与实践的知识、技巧、技艺,能够被用来开发产品和服务以及生产运输系统,可以体现在人、材料、认知过程、工厂、设备和工具[8]。Romer[4]将技术作为一种商品,它有别于普通竞争性物品,具有非竞争性和部分排他性。非竞争性指企业或个人对某个技术的使用并不能阻止其他人对该技术的应用,技术具有很强的复制性,且复制成本很低甚至为零; 部分排他性则有助于技术主体从技术投资中获取收益。按照存在的载体不同,技术可划分为4大类, 即物质技术、人力技术、知识技术与组织技术。按照存在形式不同,技术分为版权、专利、商业秘密与商标。2009年麦克格雷坦、普雷斯科特首次提出技术资本是企业通过研究开发形成的技术诀窍、商标以及一些其他重要组织,具体指各项专利、专有技术、商标以及研发中心,这与国内学者的理解已比较接近[1]。
2技术资本的生成机理
资本形成理论要解释一个组织如何积累资本, 即资源如何才能不断拥有生产潜能。技术资本理论首先要解决技术资本的生成问题。技术资本的生成要具备3个条件: 技术来源、登记产权以及技术应用。其中,技术来源是基础,而登记产权和技术应用是技术转化为技术资本的两个条件,前者是前提, 后者是转化路径,如图1所示。
2.1技术来源
认识到技术对于经济增长的重要性,管理学者们已经分析了便于技术跨越组织边界转移的各项机制。企业可通过购买或并购、内部R&D、联盟等方式获取技术。若仅考虑应用的紧迫性和市场压力, 并购是首选; 如再考虑行业不确定性,联盟往往优于其他方式; 当然,与外部获取相比,内部技术创新让企业更具竞争优势[9],这也是企业长期发展的动力源泉。若企业内部技术能力较弱,从外部寻求、 获取并内化有用的技术知识,能够补充或拓展内部的技术能力,并重新组织和调整企业的内部研发活动[10]。企业间的结合效果依技术新颖度和相关度而定,企业间技术差距越大,结合效果越明显。
2.2登记技术产权
技术的开发成本非常高,所有权确认非常重要; 而且任何资产的经济和社会价值,如果没有在一种正规所有权体制下固定下来,就很难在市场上运转。 财产只有被赋予所有权,才能转化为活跃的资本。 资本通过文字表述的形式而产生,这些表述形式包括所有权凭证、有价证券、协议和合同以及其他类似记录。技术要转化为技术资本,必须要确认所有权。所有权表述的是资产产生潜在价值的隐形特性, 是可以通过抵押及其他契约方式为财产赋予多种用途的能力,可以让资产充分显示出蕴藏的生产性潜能。如果所有权未得到很好保护,会导致企业技术资产效率下降并很快落后于竞争对手。确认所有权的方式有公开申请专利与内部权利注册。如果技术创新者缺乏在制造与市场方面的互补资产并偏爱权利保护,建议进行专利注册[10]。Williamson[11]也曾探讨过专利注册的重要性,认为潜在的专利购买者在付款前很自然地希望发明的质量得到证实。考虑到发明公开后不用担心被复制,专利注册既保护技术产权,又能够促进资产互补企业的权利许可,若不想公开技术,企业也可在内部明确界定技术权利。 只有技术产权清晰,才有可能被应用; 而且,产权界定的合理性也影响着技术资本潜能的发挥。
2.3技术应用
技术转化为生产力形成技术资本必须要先将技术投入应用。最初对技术应用的研究主要通过设计模型探讨最佳的应用时机[12]。技术要转化为技术资本,还需投入生产过程,,这是技术资本生成的第3个条件。技术转化为资本的过程,也是技术被企业采用的过程。经济学家并不关心技术的物理及工程结构,而是寻求对技术生成、应用与改进的相关行为模式加以解释。其中技术的生成与改进在很大程度上是通过教育与研究机构完成的,而技术的应用则通过经济组织实施。某种资源之所以称为资本, 是因为它的经济功能,以及市场和企业达成共识将其看作具有产生收益的能力[1,2]。新制度学派是技术资本理论的拥护者,他们将技术资本看作适用于自然规律的人类专有技能及可操作的科学知识。一个组织的技术水平通过生产所需材料、技能和设备的结合来体现,技术资本积累通过改变当前的生产标准、提高员工技术掌握能力和组织的技术服务效率来完成,只有越来越多的人掌握了当前或更高的技术,才能够实现技术资本积累。
3技术资本的财务运营
企业获取的技术确认产权并投入应用后即成为技术资本,作为企业重要的生产要素与其他要素一起参与企业的财务运营以创造价值。先进技术的应用使得企业在市场、产品、竞争方面都发生了深层的变化,也给企业带来了更多的机会与威胁,具体体现在收益、成本与风险3个方面。在收益方面, 越来越多的企业开始利用技术许可权获取收益,即经营者从专利组合中获取价值,将专利组合视为企业增长的发动机,而将与技术有关的产品的制造业务转移到价值链低端的制造企业,甚至考虑到许可的预期获益,许多大型企业也会将技术许可给产品市场上的潜在竞争对手使用[13]。如IBM一年的技术许可收入超过一个亿美元,专利已被看作企业的重要资产管理。而且更多企业开始考虑将未使用的技术专利作为长期获取经济利益的重要方式。其中, 价值较高的专利适用于初创企业与伙伴企业; 中等价值的专利适用于技术许可; 低价值的专利适于捐赠; 对于价值最低的专利,可考虑废弃以节省专利维护费。这样一来,与保守秘密维持差异化优势相比,许多企业有更多的技术许可优势[9]。可见,专利已成为企业盈利及维护市场竞争优势的重要方式。 近年来,各种技术交易方式 ( 许可、交叉许可、抵押) 被企业频繁采用,各种实体、网络技术交易市场也相继出现。毫无疑问,利用技术资本获取收益已经成为与新经济相关联的一部分,这种对外的技术转移反映了一个开放创新的趋势,它包括所有的技术资产,而不仅仅是闲置部分。
企业在利用技术资本创造大量收益的同时,相关的应用成本也随之而来。技术资本的应用成本有固定与变动、直接与间接成本之分。以信息技术资产为例,直接成本包括各种硬件与软件成本、以及保护网络设施环境有关的成本; 间接成本主要是终极用户在学习硬软件、解决技术问题过程中发生的成本,以及在此过程中发生的其他一些重要却难以测量的成本。技术资本的成本直接影响到其为企业带来的净收益,也使得传统的成本决策模型应用受到一定限制,基于此,决策的相关成本通常应是完全成本,且与技术比例可变的规模收益之间有函数关系[14]。此外还有一些变动比例的技术模型被用来反映真实的生产过程[15]。可见,技术资产的成本是与决策相关的。
此外,由于信息不对称、技术产品的公共性以及不确定性,在利用技术资本获取收益的过程中不可避免地伴随着各种风险,使得技术资本的风险问题也非常重要,直接影响到运营效果。技术资本的风险管理包括事前、事中与事后的风险管理。事前的风险管理主要指技术资本的风险投资决策。传统的资本预算模型已不适用于技术资本投资决策。技术的不确定性决定了新技术资本投资成功的概率很难估计,风险较高,常常需要使用较高的折现率来估计这种内在的高风险,致使管理人员倾向于支持那些在战略上与新技术相比不太理想的投资。为了解决该问题,可考虑构建一个三维风险分析框架增加风险评估内容[16]。技术资本的事中风险管理主要是制定一系列影响技术许可效果的风险控制措施, 评估标准并设计风险管理战略以降低风险,如通过在技术许可协议中授予许可方监督权,以及设置最低的绩效水平等均可降低许可风险。此外,在事后风险管理方面,利用知识产权利用状况审计是一个有效途径,可以及时了解公司的技术合约、知识产权、各种专利、商标及其他无形财产的使用状况。
4技术资本的贡献
在宏观方面,Romer[4]提出基于技术与人力的内生增长模型,构建了内生技术、人力资本、物质资本和劳动之间的函数关系,指出人力资本与技术对经济增长都起到决定性的作用,而且异质性技术进步对货币循环与商业循环周期都有影响,无论是货币模型还是商业模型,异质性需求的变化会导致生产率、雇佣及产出的变化。2009年麦克格雷坦、普雷斯科特将开放性、技术资本与经济增长联系起来研究,将技术资本引入增长模型,构建了一个有关企业生产技术的理论框架,并推导出国家总生产函数用来估计开放、FDI带来的收益。这个总生产函数前两个输入变量是劳动与有形资本,第3个是技术资本,研究结果表明技术资本对经济增长具有明显促进作用。在此基础上,2010年他们又建立一个包括无形资本在内的多国一般均衡模型,对一些尚未计量的无形投资的重要性进行估计,再一次验证了技术资本对经济增长的促进作用[5,6]。在农业方面,Evenson等[17]测量了技术资本与农业全要素生产率之间的影响关系,构建了2个技术资本指数, 一个用来衡量发明或创造新技术的能力,另一个衡量掌握新技术的能力 ( 农业推广与技术教育) ,结果显示TFP的增长与技术资本的增长相关,并建议提高技术研发能力来促进经济增长。
微观方面,技术资本对企业的贡献集中体现在产出贡献、价值贡献以及竞争优势3个方面。大量研究文献表明,技术资本对企业的生产率增长、内在及市场价值的提升,以及竞争力提高有明显的促进作用,体现在: 在促进生产率增长方面,总体结论趋于一致,技术资本显著提高生产率。其中,技术资本的边际生产率比人力资本更大,且呈现出规模报酬递增趋势,这也说明了技术资本的创值能力超过人力资本。Matt等[18]认为企业生产率的变动方向取决于企业的固定成本与市场规模之间的关系。 其次,企业当前的技术选择会影响企业价值,大量文献以信息技术资本为例展开研究。Bruce等[19]通过建立企业价值模型分析了影响企业价值的所有因子,发现信息技 术与价值 的正向相 关关系; 但Greenwood等[20]谨慎地认为技术创新要增加股票市场价值还是需要时间。在很多行业,技术资产在维持企业竞争力方面也起到非常重要的作用,有几位作者已经提出模型。Roge[21]分析了技术资产在维持企业竞争力方面的作用并指出要培育竞争优势,管理人员不能仅考虑那些代表硬技术的传统技术研发, 还必须要融合信息技术,它们对企业发展都具有重要作用,而且随着战略地位的变化,不同技术资产的竞争优势也发生变化。
5总结与展望
本文对西方技术资本理论作了全面回顾。众多文献分别从不同视角研究了技术资本的概念、技术资本的生成、技术资本的财务运营、技术资本对经济增长及企业的贡献,主要结论有: 技术要转化为技术资本,必须要登记产权及投入应用; 技术资本显著促进经济增长以及企业发展,不仅促进企业生产率的提高,也促进价值及竞争优势的提升; 技术资本的贡献通过其财务运营过程发挥,企业在利用技术资本获取技术收益的同时也伴随着各种成本与风险,需要全面权衡。基于以上分析及进一步有待涉足的领域,一个完整的技术资本框架应由以下几部分组成,如图2所示。
注: 虚线代表有待进一步深入研究的领域
以上整合框架中有些关键的问题还有待进一步研究,主要涉及以下几个部分:
( 1) 技术资本运营框架需进一步完善。虽然有不少文献探讨了技术资本的收益、成本与风险问题, 但对于技术许可权的作用还有待深入。许可权不仅是获取收益的方式,也是重要的融资方式,如何恰当地发挥其投资与融资功能是个重要问题。此外, 对于技术资本的成本、风险研究还不够细致,其中对成本的分析以信息资本居多,对其他技术资本的成本问题关注较少,主要是成本的分类与界定,对于每一种成本如何管理缺乏行之有效的方法。另外, 财务运营战略对长期发展至关重要,应给予关注, 主要涉及技术资本的筹资战略、投资战略、成本战略以及价值提升战略。
( 2) 技术资本与价值链的影响关系。价值链是近年来企业管理的一个研究热点,而技术资本运营的状况除了受到生产类型、企业规模、消费客户的需求等因素的影响,还受到价值链管理水平的影响, 企业的竞争力也会随着它的技术能力以及在全球价值链中的地位而提高。有关技术资本与价值链之间的影响目前关注还较少,个别学者实证分析了两者之间关系,对企业的技术能力及价值链的影响因素发现两者之间关系密切,但未建立技术资本与价值链之间的更为确切的影响关系,对于内部的相互影响机理以及对于如何基于价值链条选择恰当的技术资本类型、实现技术资本的成功运营及价值创造都有待进一步研究[22]。
( 3) 技术资本的定价问题。作为企业最重要的生产要素,技术资本的定价对科学评估一个企业的价值有重要影响。很多企业有大量的自主技术,但由于缺乏公允的定价机制,会计报告难以纳入其中, 致使企业价值无法正确衡量,进一步影响到企业的筹资、投资等问题。定价难的原因有很多,其中一个很重要的原因是缺乏相应的理论支持。技术资本的定价是影响技术资本交易、技术产权估价、技术投资评估以及技术资产会计进程的主要障碍。尽管至现在还未出现相关文献,但已有学者开始探索技术资本对资产定价的影响,构建一个简单均衡模型分析了整个技术采用周期资产定价行为的特征[23]。 如何建立融入技术资本的定价模型是技术资本进一步研究的难点与重点,对此理论的突破也将在很大程度上推动技术资本其它相关问题的研究进展。
( 4) 技术资本、企业边界与契约安排。资本不仅仅是一种生产要素,它还反映资本所有人之间的产权关系,会影响到企业的契约安排。Blair[24]从制度经济学的视角分析技术对企业规模与效率的影响。 但在之后的很长一段时间里,资本的要素功能显然被给予了更多关注,而对于技术资本与企业边界、 契约、治理的影响给予的关注较少。随着企业技术资本地位的日益提升,企业的边界将更多地受到技术产权所有者权利安排的影响,也必然要求参与企业的契约制定以及企业治理并分享应得的收益。对于如何权衡技术资本及其他资本所有者之间的治理关系,围绕技术资本、契约、公司治理之间涉及到的一系列的责、权、利问题,目前相关权威文献还较少,有待进一步探讨。
资本市场的行为金融研究评述 篇2
一、资本市场的行为金融研究视角文献回顾
(一) 现代金融学发展对投资者行为和资本市场的探讨。
在这一阶段主要沿确定条件下投资者的行为研究到不确定条件下的投资者行为的模式研究演进。确定条件下投资者的行为假定条件相对苛刻, 投资者以最大化效用函数为最终投资目的;而不确定条件下投资者行为建立在冯·诺依曼—摩根斯坦效用函数的基础上, 用均值方差等数理工具来分析投资者投资决策和投资行为。在此基础上, 学者们展开了研究。法国数学家Bachelier (1900) 指出商品价格是随机游走的。Kendall (1953) , Roberts (1959) , Osborne (1959) 等人相继对该观点进行阐述。1965年Fama回顾了股价行为的已有文献, 并指出有足够证据证明股价随机游走理论, 在Samuelson (1965) 和Harry Roberts (1967) 的研究基础上, Fama (1970) 最终确立有效市场假说, 即资本市场有效是指无法利用信息来获取高于平均的回报。“有效市场假说”奠定了现代金融学的理论基础, 随后金融理论就是在此基础上蓬勃发展起来的。Markowitz的“现代资产组合理论”、Williams的“净现值估价模型”、Sharpe、Linter及Mossin的“资本资产定价模型”、Ross的“套利定价模型”、BlackScholes的“期权定价理论”等基础理论都是在此基础上发展起来的, 这些理论构筑成现代金融理论基石。学者们对投资者行为和资本市场的研究主要是建立在上述理论基础上, 对相关数据进行收集整理, 结合上述理论对投资者行为和资本市场效率展开论证。资本市场效率在于资本市场能否完全反映各种与市场有关的信息, 即股票的市场价格能否消化和反映市场中的所有信息, 通过定价机制来提高投资者理性预期能力, 规范其投资行为, 客观上为资本市场进行资金配置提供重要参照。从这个角度出发, 对资本市场效率的考察实际上就是对市场行为和资产定价模型的考察。威斯特和惕尼克 (1975) 在法玛关于资本市场效率研究的基础上进行了扩充, 将资本市场效率分为两类:外在效率和内在效率。罗宾逊和怀特曼从更为广泛的视角将金融市场效率分为运行效率和配置效率。贝恩则将金融体系效率区分为微观经济效率和宏观经济效率。同时, Womack (1996) 认为投资分析师的预测具有很高的信息含量。Iakonishok和Maberly (1990) 发现投资者在周一将相对增加交易。Biasand andt arks (1995) 研究了机构投资者在周末效应中起重要作用。Biasandstarks (1997) 通过比较机构投资者与个人投资者的投资组合收益差异, 说明年末效应主要表现在以个人投资者为主的股票上。Char和Iakonishok (1993) 用37家大型机构投资者的交易数据讨论了其交易对股票价格的影响, 指出买入和卖出行为对股票价格的影响是非对称的。
(二) 行为金融学视角下投资者行为和资本市场效率研究。
有效市场理论对很多异常现象没法解释, 异常现象对现代金融理论提出了挑战。正是在这种背景下, 行为金融理论异军突起, 行为金融理论否定了有效市场理论的前提假设条件, 认为人只是有限理性。由此, 导致资本市场中投资者行为的复杂性, 投资者存在行为偏差, 并非理性“经济人”, 他们的投资行为会受到情绪、心理、投资环境等因素影响。由于他们受心理、情绪等各种因素影响, 并不能准确计算证券价格。Kahneman和Tversky针对传统预期效用理论设计了一套心理调查, 对随机选定的大学教授和学生进行了问卷调查, 调查结果发现, 很多个人偏好违反传统预期效用理论。他们将这些经济行为归纳综合, 称之为期望理论。Kahneman和Tversky总结了投资者对传统经济学理论的系统偏差, 尤其是偏离预期效用理论的偏差, 提出了期望理论。同时, Thaler (1985) 指出市场过度反应使股票价格偏离其基本价值, De Long (1990) 提出的噪声交易者概念都是行为金融理论中的奠基文献。学者们还提出了投资者行为模型, 如BSV模型, 它由Barberis, Shleifer和Vishny提出, 是基于投资者保守主义和代表性启发式偏差而分析的。保守主义偏差是指人们很缓慢地改变其信念, 虽然人们也在根据新的信息调整其想法, 但这种调整是不充分的。学者基于以上两种认知偏差, 建立了投资者的情感模型DHS (是由Daniel, Hirshleifer和Subrahmanyam提出, 缩写为DHS) , 从信息的角度提出了过度反应和反应不足模型, 它是基于过度自信和有偏的自我归因偏差提出的。Cai, Kaul, and Zheng (2000) 等研究发现股票的机构投资者持有比重变化与回报呈正相关关系 (即机构投资者持有比重增加越多, 则该股票随后的回报越高, 而且机构投资者倾向于买入 (卖出) 最近表现较好 (较差) 的股票。上述行为金融学理论对投资者行为和资本市场效率问题的研究提供了崭新的视角。
(三) 国内学者对投资者行为与资本市场关系的研究。
国内对该问题的研究在最初主要集中在资本市场效率方面, 到本世纪初开始研究投资者行为及其对资本市场影响。王广谦 (1996) 分析了金融效率以及金融体系在中国经济增长中的贡献度。王振山 (1999) 将金融效率与实体经济的效率进行了对比。杨德勇 (1999) 从宏观金融效率、微观金融效率和金融市场效率三个方面探讨了金融效率, 他认为金融市场效率是指金融市场动员资金、调节资金和分配资金的效率。郭佳茂 (1999) 是国内较早全面研究股票市场效率问题的学者。曹红辉 (2002) 认为用市场有效性假说来界定资本市场效率过于狭窄, 必须从资本市场与实体经济增长之间的相关性、协调性、稳定性角度来界定和衡量资本市场效率。沈艺峰和吴世农 (1999) 、叶青等 (1999) 等借用证券市场有效性假说、会计实证理论等对股票市场的有效性进行实证分析。这一阶段的研究, 很少有学者认识到投资者行为对资本市场效率有影响。随着行为金融学在我国引入和发展, 学者们逐渐认识到该问题。耿志民 (2002) 对中国机构投资者进行了第一次系统的研究, 在该著作中作者从证券市场微观结构、机构投资者制度效用和监管等方面进行了系统性的研究。目前, 大多数学者和业界人士都认为投资者行为对资本市场有明显的作用, 而只有很少的人从理论和实证来证明这种判断, 谢华 (2002) 、徐安军 (2003) 等对QFII对我国证券市场的影响及对策进行了研究;刘建洲和丁楹 (2002) 肯定了大力发展机构投资者的政策思路, 详细阐述了机构投资者的发展对金融体系、证券交易、金融创新、公司治理等方面的正面影响。
相反, 也有一些学者对机构投资者的作用提出了疑问。比如, 潘英丽 (2001) 认为证券投资基金具有三个方面的两重性, 即对国民经济发展、对市场稳定、对投资者利益三方面都既有好也有坏的影响。赵涛、郑祖玄 (2002) 研究了机构投资者的操纵问题, 指出在我国股市中, 机构投资者利用信息不对称操纵股价的现象十分突出, 并认为市场机构投资者的比重可能存在一个临界点, 超过这个临界点市场上机构投资者的操纵行为将减轻, 但没有说明这个判断的依据。庄序莹 (2000) 对证监会超常规发展机构投资者的政策提出质疑, 她认为超常规发展机构投资者的政策与经济公平和效率目标相背离, 机构投资者稳定市场的假说不成立, 同时机构投资者也无法保证股市运行更有效率。王国刚 (2000) 分析了证券投资基金对资本市场的四种负面影响并提出防范机制。张信军等 (2000) 、杨平 (2001) 对我国证券投资基金稳定市场作用做了实证分析, 结果虽然不尽相同, 但至少在短期他们都认为基金加大了股价的波动性。在我国也有一些对证券市场中的羊群行为进行实证检验的研究成果。袁克、陈浩 (2003) 对中国证券市场机构投资者的羊群行为进行了实证研究。宋军、吴冲锋 (2001) 使用个股收益率的分散度指标对我国证券市场的羊群行为进行了实证研究。
另外, 也有一些学者从对上市公司治理和交易制度等方面探讨了机构投资者的作用。方赛迎 (2000) 、慕刘伟 (2002) 、耿志民 (2000) 、王霞 (2002) 等认为机构投资者对上市公司治理结构的完善和交易制度的改进有积极作用。徐小年和王燕 (1997) 通过对我国上市公司的研究得出, 上市公司的业绩 (用市场价值与账面资产的比例、净资产收益率和资产收益率进行衡量) 与法人持股成正比关系, 而且劳动生产率也随法人权益比例的上升而上升, 将法人股东视为机构投资者, 得出了我国机构投资者对上市公司积极监督, 将有助于提高业绩的结论。
从以上的文献概述来看, 我国机构投资者对于证券市场的发展和完善的作用争论较多, 特别是我国的机构投资者能否稳定资本市场, 对资本市场效率存在何种影响有待于继续研究。伍永刚和梁静 (2002) 统计了我国机构投资者的规模及构成, 说明机构投资者已成为我国证券市场中的中坚力量。周伟 (2000) 论述了培育机构投资者的意义及我国机构投资者发展的基本取向。张文魁 (2002) 提出了发展我国机构投资者的障碍和进一步发展的对策建议。谢恒和马伯东 (2002) 对机构投资者定义进行界定并归纳了机构投资者的特征。朱建民 (2002) 讨论了券商证券投资行为的演变与趋势。李心丹教授主持的上证所联合研究计划第三期课题“中国证券投资者行为研究”, 研究了影响个人投资者投资行为的各种心理因素, 而对机构投资者行为涉及不多。王垒、郑小平、施俊琦和刘力 (2003) 通过对全国7个城市的1, 063名投资者的问卷调查, 研究了证券投资者的一般行为特征、心理特征以及两者之间的关系。刘俊 (2002) 从行为金融学角度阐述了机构投资者的行为模式。刘力、刘春旭、李维刚和赵瑜纲 (2000) 通过对中国沪深股市A股日内价格及交易量变动模式的实证分析, 探讨了中国股市的交易机制对于价格发现过程的影响, 以及存在价格操控情况下投机行为对价格形成过程的影响。施东晖 (2002) 研究了证券投资基金的行为特点及其对股价的影响。刘迅和攀登 (2003) 研究了在封闭式集合竞价的“黑箱”过程中散户和庄家的交易策略, 提出了变封闭式集合竞价为开放式集合竟价的政策建议。屈文洲和吴世农 (2002) 分别研究了上海、深圳股票市场的买卖价差的变动模式以及买卖价差的影响因素。赵学军和王永宏 (2001) 通过某证券营业部共9, 945个股票账户在1998～2000年的交易数据库, 研究了投资者的处置效应, 即投资者有太长时间的持有亏损股票而太短时间地卖掉赢利股票的倾向。李学 (2001) 利用该数据库对我国股票市场庄家的自买自卖等异常交易行为进行了概括, 并利用6, 205个股票账户1998～2000年的交易数据对各种异常交易行为进行了统计。这些研究主要集中在对投资者行为研究, 而对投资者行为和资本市场效率的关系研究较少。
二、资本市场行为金融研究视角的不足
通过对已有文献的考察, 我们不难发现, 目前这些研究, 主要是从三个角度进行:一是利用现代金融学对资本市场效率进行研究;二是从行为金融学角度研究投资者的偏差, 对有效市场提出质疑;三是前两点研究中都对投资者行为及其对资本市场影响有所涉及。国外的研究做得相对较好, 成果丰富, 但不符合我国的实际;国内对此目前还处于对引入和实证模仿阶段, 但普遍对投资者行为和资本市场效率关系研究重视不够。
金融市场“异象”是对建立在完全理性人和不存在套利假设下的经典金融理论提出的挑战, 这也为学者们探寻新的金融理论提供了的实践基础。学者们进行了探索, 在借鉴了心理学、决策科学研究成果的基础上形成行为金融理论, 行为金融学理论对研究投资者行为、资本市场效率及其二者之间关系研究有重要的启示, 为这一方面的研究提供了新的理论解释和分析方法的支持。再者, 目前, 以个人认知和心理学为基础的投资者行为研究刚刚起步, 已有文献主要集中在投资者策略对比研究上, 且多数文献仅是描述性研究, 实证研究较少, 尤其是从理论和实证的角度来对投资者行为和资本市场效率之间关系的研究更是缺乏。本文拟从上述角度研究投资者行为对资本市场效率的影响, 这对行为金融学的丰富和发展, 对探讨中国投资者行为, 提升资本市场效率有重要的理论意义。
参考文献
[1]何小锋, 韩广智.资本市场理论和运作.中国发展出版社, 2006.
[2]张陆洋, 傅浩.多层次资本市场研究:理论、国际经验与中国实践.复旦大学出版社, 2009.
[3]石善冲, 齐安甜.行为金融学与证券投资博弈.清华大学出版社, 2006.
心理资本理论研究评述 篇3
关键词：产业集群,创新网络,集群创新,社会资本
知识经济时代, 创新已成为时代发展的主流。产业集群作为一种新型组织形式, 凭借其独特的优势, 近些年在创新领域研究中受到密切关注。创新是产业集群升级的动力源泉, 也是集群持续竞争力的重要来源。通过对相关文献梳理, 发现学者们从不同角度对集群创新展开了研究, 本文着重从网络视角考察社会资本对集群创新的影响。
一、产业集群创新概述
1. 产业集群的内涵及演变
波特1990年在《国家竞争优势》中首次提出:“产业集群是在某一特定地域范围内 (通常以一个主导产业为核心) , 大量相关联企业、组织在空间上集聚, 形成具有持续竞争优势的集合体。”之后, 国内外学者根据自身研究目的的需要, 对产业集群的界定略有差异, 如Rosenfeld (1997) 指出“为共享专业化的服务、基础设施, 共同面临机遇和挑战, 一些在地理区域上相临、相互依存的企业集聚。”徐康宁 (2001) 认为“具有相似特征的产业集中在某个特定地域, 形成的一种产业成长现象。”虽然国内外对其称谓各异, 但本质相同, 应用较广泛的仍是波特的表述, 本文也采用这一观点。
随后, 学者们对产业集群的形成、发展、竞争力等展开了理论研究 (如Ahokangash等, 1999;Chiles, 2001;王缉慈等, 2001;李兴华等, 2004) 。同时, 随着研究进一步深入, 有关集群创新、网络组织等的成果越来越多 (如Patrucco, 2003;Melissa&Corey, 2007;魏江, 2003;梅丽霞等, 2005;许继琴, 2006;张白玉, 2010;黄晓、胡汉辉, 2013) 。
2. 产业集群创新研究
“创新”最早是由熊彼特提出, 早期学者们把创新视为一个标准的线性过程, 认为单个企业可独立完成。但随着研究的不断深入, 越来越多的学者意识到集群创新并非孤立发生, 是趋于群集在网络上产生的。“网络”最初源自社会学, 后延伸至各个领域被使用。Freeman最早提出“创新网络”, 并指出其主要联结机制是各创新主体间的合作。之后, 魏江 (2003) 等也提出, 产业集群可被看作是网络的一种形态, 集群内各成员通过某些联结可形成各种网络关系。网络是集群的本质特征, 网络视角研究可进一步了解集群创新的微观机制。
Saxenian (1991) 指出, 集群内企业拥有共同的价值观和交易规则, 可促使企业在竞争合作中形成许多正式或非正式的关系, 这有利于知识扩散、转移, 是企业创新优势的重要来源。Bramanti&Maggioni (1997) 提出创新网络可改善集群创新环境, 而创新环境的改善又有助于创新网络的发展及整个集群创新能力的提高, 二者相互影响。Steiul&Schiel (2002) 认为在产业集群中, 创新主要是通过主体间的互动进而实现知识的传递、共享、积累, 并将其称为“网络式创新”。Hendry&Brown (2006) 也指出, 集群网络有利于推动集群创新和新产品开发。
与此同时, 国内盖文启 (2002) 指出集群自身特有的创新网络提高了整个集群创新及竞争优势。聂鸣等 (2003) 在分析社会网络如何影响集群技术创新时, 得出集群中的网络结构对集群创新十分重要。魏江 (2007) 指出集群的网络化程度对集群内企业创新产生显著的正相关。余佳群 (2013) 指出, 产业集群的出现使企业创新由“线性模式”转变为“网络模式”, 创新是由多主体参与的网络化过程。吕富彪 (2014) 指出:网络化结构有利于集群中企业共享、交流知识技术, 减少企业创新的失败率。
由此可见, 目前对集群创新的研究已从单个企业内部逐渐转为各主体间的互动、交流, 强调共同参与的网络创新过程。而这需要一定的信任、规范为基础, 社会资本恰恰包含了这些内容, 对促进集群创新意义深远。
二、社会资本对集群创新的影响研究
1. 社会资本的内涵及分类
上世纪70年代, 社会资本理论开始进入学者们的研究视野。Bourdieu (1986) 最早提出这一概念, 并定义为“实际或潜在资源的集合体。”随后, 不同学者分别从资源、功能、社会网络、行为规范角度对其定义, 如Coleman (1988) 指出, 社会资本是人们为了组织目标而彼此合作的能力。Nahapiet&Ghoshal (1998) 将其界定为:嵌在个体或企业网络关系中, 并通过这些网络关系可获取实际或潜在资源的总和。张其仔 (2001) 认为, 社会资本是一种社会网络, 它建立在人与人间的信任、合作关系基础上。而首次关注集群层面社会资本的是Bell (1999) , 他认为集群社会资本根植于集群内部, 通过促使各主体互动进而产生资源。
尽管学者们对社会资本的界定侧重点不同, 但分析发现均强调:网络、信任、规范, 尤其是集群层面的社会资木更能为集群内企业提供外部企业无法获取的有用资源。
关于社会资本的分类有两种: (1) 从企业内外部角度, 如Adler (2002) , 郑胜利等 (2002) , 韦影 (2007) , 王国顺等 (2011) 均指出内部社会资本存在于企业内各部门、各员工之间, 而外部社会资本是建立在企业与外部其他组织—上下游企业、客户、科研组织、政府、中介机构等的联系之中。 (2) 从社会资本自身维度, 一般采用Nanapiet&Ghoshal (1998) 的划分方法---结构维、关系维、认知维, 其中:结构维反映与谁联系及联系的强度, 关系维反映各主体间的信任程度, 而认知维反映主体间互相理解的程度。
2. 社会资本对集群创新的影响
纵观现有文献, 社会资本对创新的影响研究既有定性的, 也有定量的, 大致可分为以下两个层面:
(1) 从企业层面考察。Maskell (1999) 指出, 企业社会资本减少了企业内部、企业与外部的各种交易成本, 如搜寻知识的成本、管理决策的成本, 进而加快企业创新的步伐。Autio等 (2001) 对英国180家高新技术企业实证研究, 得出嵌于新兴企业和关键客户间的社会资本有助于企业获取知识和新产品创新。陈劲 (2001) 实证研究指出, 企业社会资本与技术创新绩效之间具有相关性。韦影 (2007) 实证研究得出, 社会资本的结构、关系、认知三个维度均能通过吸收能力积极影响企业的创新绩效。Pirolo (2010) 指出, 新创企业与客户间的社会资本对企业创新绩效有显著影响, 且联系强、弱不同, 影响也不同。
(2) 从整个集群层面考察。较典型的有:陈柳钦 (2008) 指出社会资本促进集群内各主体合作、信息交流, 实现知识的流动、转移和创造, 从而加快整个集群创新的速度及效率等。朱秀梅 (2008) 以企业吸收能力、集群社会资本和企业创新绩效为研究要素, 构建了高技术产业集群创新的微观理论模型, 实证分析表明这几个要素间存在较复杂的影响关系。杨锐等 (2012) 实证分析探讨集群社会资本对群内企业创新决策及创新程度的影响, 得出社会资本的三个维度对创新均有显著影响, 尤其信任网络、研究网络是集群创新的最主要源泉。
三、简评
纵观现有文献, 从网络视角研究集群创新的文章不断增加, 且大量学者也意识到各主体间的信任、合作、互动交流、学习等对集群创新的重要性, 并从不同层面考察社会资本对创新的影响。但这都是基于本土角度的社会资本, 即强调当地企业与供应商、客户、科研机构、中介机构等之间的关系, 忽略了开放环境下越来越多的外资企业融入, 外资企业与本地集群成员能否形成社会资本?以外资企业为纽带所构建的外部联系又能否对整个集群创新产生影响?有待进一步研究和讨论。
参考文献
[1]黄晓, 胡汉辉.产业集群问题最新研究评述与未来展望[J].软科学, 2013, 1.
[2]余佳群.集群创新网络的结构及创新机制研究[J].商业时代, 2013, 29.
[3]王国顺, 杨昆.社会资本、吸收能力对创新绩效影响的实证研究[J].管理科学.2011, 24 (5) .
资本结构与代理成本关系研究评述 篇4
资本结构问题一直是企业财务研究的重要领域。1958年,Modigliani和Miller提出了MM定理,开创了企业现代资本结构理论的研究。之后的很多研究者循着MM定理的分析方法,在逐步释放MM定理中的诸多假设条件的基础上,发展了现代资本结构理论,如权衡理论、优序融资理论、信号理论、财务契约理论、企业控制权理论、代理成本理论等。然而,诸多理论并没有真正破解资本结构之谜(The Capital Structure Puzzle),正如Myers(1984)年所指出的:资本结构之谜比股利之谜(The Dividend Puzzle)更棘手,关于资本结构知之甚少,不知道企业如何选择自己的债务、权益以及它们发行的混合证券,只是在最近才发现资本结构的改变在向投资者传递某种信息。诸多资本结构理论分枝纵横交错,增加了资本结构的复杂性。因此,本文避繁就简,从被广泛使用的代理成本理论出发,通过追索相关研究文献,探讨了资本结构与代理成本的关系。
二、资本结构与代理成本类型
(一)资本结构代理成本理论
资本结构的代理成本理论的主要代表人物是Jensen和Meckling(1976),他们认为:债务资本和权益资本都存在代理成本问题,资本结构取决于所有者所承担的总代理成本。他们将企业资本划分为三类:由管理层持有的内部股权、由企业外部股东持有的外部股权和债务。
(二)代理成本类型
与这些资本相对应,企业的代理成本可以分为两类:与外部股权资本有关的全部代理成本(ASo(E))、与债务资本有关的全部代理成本(AB(E))。如果企业的规模保持不变,企业的实际价值V取决于发生的代理成本,因此,当代理成本为0时,用V*代表在给定规模时企业的价值。此时,如果保持企业外部融资规模,即股权(B)与外部权益(So)之和(B+So)保持不变,给定特定数量的外部融资规模(B+So),现在的问题是确定外部融资中股权融资的最优比例,即资本结构与代理成本的关系为:财务杠杆与外部股权资本的代理成本成反比,而与债务资本的代理成本成正比。总代理成本为AT(E),则有关系AT(E)=ASo(E)+AB(E),资本结构与代理成本的关系可以用(图1)来描述。首先考虑函数ASo(E)。当等于0,即不存在外部股份,So=0,此时经理占有100%的企业股份,企业股份市场价值的任何变动等于他Á本身持有股份的市场价值的变动。当E逐渐增加到100%时,企业经理就会想方设法剥削外部股东的利益,代理成本随之上升。曲线ASo(E)是单调递增的。再考虑函数AB(E)。AB(E)是指债务融资扩大引起的企业内部股东侵蚀债权人利益而引起的代理成本,还包括债权人为限制企业内部股东的侵蚀行为而支出的监督成本。当所有的外部融资都来自债务时,即So=E=0,债务融资产生的代理成本达到最大值。反之,当外部股权融资逐渐增加,即E从0变为100%时,债务融资产生的代理成本逐渐降低至0。原因在于:随着总债务水平的降低,企业内部股东可以从债权那里得到的财富转移总额逐渐减少;随着E的扩大,企业内部股东的股份占总股份的份额逐渐降低,即Si/(Si+S0)下降,因此企业内部股东对从债权人那里获得的财富转移的分配比例也随之降低,其侵侵外部债权人的积极性也会减弱。两方面的原因使代理成本降低。如(图1)所示。曲线AT(E)表示外部股权融资和债务融资所产生的代理成本之和ASo(E)+AB(E)随着E的变化而变化的情况,AT(E)的极小值所对应的E*就是企业的最优融资结构。
三、资本结构所引发的代理冲突
(一)代理冲突的类型
代理成本产生的根源在于管理者、股东以及债权人、权益投资者之间存在不同的利益格局,这些利益相关者的不同利益诉求引发了代理冲突。在现代企业中,代理冲突具有一定的普遍性。由于所有权与经营权的分离,才使得企业出现不同的利益诉求者,并最终引发了代理冲突。在描述两类代理成本问题时,Jensen和Meckling(1976)给出了两种类型的代理冲突,即:债权人与权益投资者之间的代理冲突以及管理者与股东之间的代理冲突。这两类代理冲突具有不同的表现形式,成为资本结构研究中需要考虑的重要因素。
(二)债权人与权益投资者的代理冲突
对于第一类代理冲突,Myers(2001)指出:当存在债务的违约风险时,债权人与权益投资者(股东)之间的代理冲突就会上升;如果债务完全没有违约风险,债权人不会关心公司的收入、价值和风险;如果存在债务的违约风险,作为企业股东的权益投资者可以牺牲债权人的获益。权益具有剩余索取权,因此,如果债务价值下降,股东可以获益。如果管理者代表股东利益,债务的违约风险不能忽略,管理者将会采取行动,转移公司价值到股东手中。Myers(2001)给出了以下几种转移途径:管理者可能投资于风险更大的资产或转向更具风险的运营战略,而更高的风险往往有利于股东;管理者可能借更多的债务,支付给股东现金。在这种情形下,公司整体价值不变,但现有债务的市场价值降低,股东收到的现金抵消了他们所持股份价值下降;管理者可能削减股权融资资本投资。通常情况下,公司投资于期望收益等于刚好等于资本成本这一点,也就是说,在这一点上,投资产生的增加现值刚好等于投资所需现值,但增加现值部分归属于公司现有债权人。债务违约风险愈大,现有债务从增加投资所获得的收益越大,债务市场价值的收益如同在新投资上加税,如果税收足够高,管理者可能会收缩公司,向股东支付现金,Myers(1977)将这种行为称之为“投资不足(Underinvestment)”或“债务负担(Debt overhang)”问题。管理者可能会为争取时间而拖延。可能会隐瞒问题阻止债权人采取行动强迫公司立即破产或改组,这延长了债务的实际到期日,使债务具有更大的风险,这也会使债权人受损股东受益。在第一类冲突中,债权人处于相对弱势地位,管理者和股东的利益联合不利于债权人,他们可以采取种种措施侵害债权人利益。为了规避或减少这种利益侵害,债权人在对企业进行债务融资时,往往采取一定的应对措施,如采用债务契约、缩短债务到期日等。债务契约可以限制企业额外借贷,限制企业的派息行为以及其他对股东的分派行为,如果债务契约被严重违背,债务就会立即要求偿还。对于债务期限问题,Myers(1995)提供的实证证据表明:具有较小增长机会企业的资本结构中长期负债相对较多,短期负债相对较小;而具有较大增长机会的企业短期负债则相对较多。企业之所以偏爱不同的债务期限,根源在于不同期限债务带给股东和管理者的利益回报不同。如果企业具有投资增长机会,新的投资项目可能会使企业的价值增加,此信息会使长期债务价格上涨。长期债务价格的上涨,会使企业债权人获取更大的投资收益。在这种情形下,由于不愿意债权人获取更大的利益份额,管理者和股东具有投资不足的激励。企业在选择资本结构时,长期投资与长期负债匹配、短期投资与短期负债匹配的情形常常无法达成,“长投短融”和“短投长融”现象频繁出现,增加了资本结构风险,成为制约企业发展的重要因素。然而,管理者与股东的利益并非一致,二者之间常常发生利益冲突,从而产生Jensen和Meckling(1976)所谓的管理者与股东之间的代理冲突。管理者与股东之间的代理冲突根源于股东所有权与管理者经营权的分离,二者不同的利益诉求引发了第二类代理冲突。在现代企业中,所有权与经营权往往是分离的,股东由于其所持股份而享有企业剩余索取权,在扣除管理者薪酬及其它各项成本之后,股东拥有对企业资源的最终索取权。作为企业资源的经营者和实际控制者,如果没有相应的股权,经营者就无法获取剩余索取权,因此,管理者具有获取企业额外资源的动机,如通过在职消费、转移企业资源或者直接偷盗等行为来实现自己的私利。在第一类代理冲突中,债务具有重要的地位,在第二类代理冲突中,债务同样具有重要的地位。然而,由于从不同的角度出发,债务在第二类代理冲突中的作用与第一类冲突中显著不同。
(三)管理者与股东的代理冲突
当管理者拥有小于100%的剩余索取权时,股东和管理者之间的冲突开始上升。管理者不能得到来自于利润提高活动的全部收益,但却要承担这些活动的全部成本。因此,管理者可能投入较少的努力管理企业的资源,甚至转移企业资源成为自己的私利。Richardson(2006)列举了几种管理者自利行为:豪华建筑、职位消费、多元化收购以及使用成功项目产生的现金对业绩不佳部门进行的补贴等。一旦管理者出现这些行为,就会产生与股东之间的冲突。对于管理者和股东之间的冲突,正如Jensen和Meckling(1976)强调的那样,管理者常常按照私利行事,出现违背股东利益的行为。当企业存在正的自由现金流时,管理者有可能存在浪费行为;另一方面,当企业存在负的自由现金流时,管理者仅在能够筹集到“便宜”资本的情况下浪费现金,这种情形很难发生,因为这些企业在进行筹资时,就会受到外部市场的监督。由此可见,按照自由现金流的观点,企业存在多余现金是第二类冲突产生的根源所在。Jensen(1986)指出:在具有较多现金流的企业,管理者与股东之间的代理冲突特别严重,管理者可能把这些现金投资于(收益水平)低于资本成本的项目或在低下的组织中浪费。如果不对管理者所控制的资源进行限制,就会产生“过度投资(Overinvestment)”问题——这与第一类代理冲突中的投资不足问题刚好相反。产生两种完全相反的管理者投资行为的原因在于,债权人和股东在企业中处于不同的位置,代表不同的利益。当债权人与股东发生利益冲突,管理者和股东的利益相一致时,就可能出现投资不足;当管理者和股东之间出现利益冲突,就可能出现过度投资。在这两类冲突中,股东和管理者分别处于利益一致和不一致的对立面,成为现代企业代理问题关注的重点。从自由现金流视角考察管理者投资行为,源于自由现金流和管理者投资行为之间的关系,针对该问题,现有文献提供了很多实证证据。使用11个获得现金“横财”公司的数据,Blanchard et al.(1994)发现,为了避免放弃现金或外部人的索取,管理者选择把现金保留在公司内部或投资于毫无吸引力的项目。Bates(2005)发现了企业为了投资更多而保留现金的倾向。Richardson(2006)检查了企业自由现金流的过度投资问题,结果表明:过度投资集中于具有较高水平现金流的企业,具有正的自由现金流企业平均拿出20%的自由现金流进行过度投资;而且,企业自由现金流的多数被保留为金融资产形式,样本企业平均保留41%的自由现金流为现金或可转售证券;没有证据表明自由现金流会分配给外部债权人或股东。以上研究成果均表明自由现金流和管理者过度投资行为之间存在正向关系。管理者投资行为不仅仅体现为过度投资,在企业现金流不足的情况下,也可能产生投资不足的问题。Stulz(1990)指出:管理者的津贴来自于投资,因此他们有尽可能多投资的激励,且不断抱怨企业现金流太少,不能为所有净现值为正的项目提供资金。然而,管理者的这种抱怨是不可信的,因为当企业的现金流真的很低时,管理者会选择投资不足,只有企业的现金流较高时,管理这才会选择过度投资。无论是过度投资还是投资不足问题,均表现出管理者为谋取自身利益的自主投资行为。当管理者比股东认为投资更有价值且具有股东所没有的信息时,就会产生代理成本。管理者自主权的代理成本有两种:一是过度投资代理成本,该成本在管理者投资过多的情形下上升;二是投资不足代理成本,该成本在由管理者不能投资于NPV大于0的项目引发。当现金流增加时,债务要求管理者向债权人支付资金,减少了管理者控制的企业资源,这会降低过度投资代理成本,但会增加投资不足代理成本;权益的发行增加了管理者控制的企业资源,降低了投资不足代理成本,但会恶化过度投资代理成本(Stulz,1990)。由此可见,债务或权益都只能降低一种和增加另一种管理者自主权代理成本,企业对资本结构中债务和权益的选择需要权衡两种代理成本的大小。除了过度投资行为之外,管理者还存在其它类型的投资。如Shleifer和Vishny(1989)指出:为了强化自己在企业中的地位,管理者经常进行特定投资,该投资将会使股东代替他们的成本高昂。通过特定投资,管理者可以降低被替代的可能性,继续从股东那里获取高工资与津贴,在决定企业战略方面获取更大的自由度。所谓特定投资,指的是管理者投资企业资源于某项资产,可以获得比可选择的最好替代者更高的价值,即使该投资并非事前价值最大化,但对管理者而言,它是最有价值的。在现代企业中,管理者按照股东利益行事,受到多种压力,这些压力包括:董事会的监管、竞争经理人市场、产品竞争市场、接管的威胁等。然而,这些压力并非完全有效,因为管理者常常采用一定的对抗措施使自己更有价值,从而股东替代自己的成本高昂。
(四)债务在代理冲突中的作用
随着企业现金流的增加,管理者可控制的资源就会增加,如何减少管理者控制资源?Grossman and Hart(1982)指出:如果破产对管理者是有成本的,也许这将使他失去控制权收益和声誉,那么债务可能产生令管理者努力工作的激励,他们会减少特殊津贴等行为,从而减少破产的可能性。Harris and Rviv(1990)指出:债务是一种处罚手段,因为债务违约会使债权人选择强迫企业清偿,产生有利于投资者的信息。债务可以迫使公司付出现金,较高的债务比率是危险的,但可以使公司循规蹈矩而增加价值。从自由现金流的角度,Jensen(1986)也认为债务可以发挥这样的作用。债务的好处在于可以使管理者及其组织更有效率,因此,Jensen(1986)称之为债务的“控制假说”。Stulz(1990)、Hart和Moore(1995)、Zweibel(1996)等的研究也表明:债务可以阻止自利的管理者自由现金流的过度投资问题,减缓代理成本。在投资政策与股东、债权人冲突的模型中,Childsa等(2005)发现财务灵活性鼓励企业选择短期债务,这样可以显著降低投资不足和过度投资代理成本。他们的研究成果与Jensen和Meckling(1976)的债务资本代理成本具有类似的结论。Jensen(1988)进一步讨论了债务控制发生的条件:在快速成长、具有较好盈利项目但缺少现金的企业中,债务控制并不重要,因为该类企业需要经常从资本市场获取资金,市场有机会评估企业及其项目,投资银行家和分析家在监管中占据重要地位。债务控制在产生大量现金流但缺少发展前景的企业中更重要,特别是处于收缩期的企业,债务控制尤为重要。在这些企业中,浪费现金流投资于不经济项目的现象极其严重。自由现金流代理成本较高的企业,往往具有稳定的商业历史和较低的成长前景,能够产生较多的现金流。从国外的情形来看,20世纪80年代,这些企业主要利用债务融资进行的杠杆收购(leveraged buyout,LBO)大行其道:1985年,美国私有化和LBO交易总额374亿美元,占公共收购价值的32%;1986年,交易总额增加到443亿美元,占公共收购价值的比重提高到39%。在杠杆收购融资中,债务和权益融资比例平均高达5.25:1(Jensen,1988)。然而,如此高的债务融资收购并不一定能够降低自由现金流的代理成本,主要原因在于收购过程中可能存在有利于管理者利益的行为,如拥有企业权益的管理者所获得的收购溢价,该溢价体现了管理者利益,使得管理者的收购行为并不一定能使股东利益最大化。由此可见,债务在解决自由现金流方面的作用具有很大的局限性。一方面,从股东利益出发,债务成为减少管理者控制能力的手段;另一方面,从管理者利益出发,债务也成为谋取私利的手段,损害股东和债权人的利益。从自身利益考虑,企业管理者并不愿意减少自己所控制的资源。Berger和Yermarck(1997)研究表明:当CEO没有面临所有权、补偿激励或积极的监管等压力,且企业的财务杠杆较低时,CEO试图避免债务。正是由于这种原因,使得管理者不愿意做出改变,尽管这种改变会降低代理成本。Aca和Mansi(2008)的研究表明:较高的管理者所有权具有相应较高的债务,除非企业具有收购防御,在这种情形下,管理这会减少债务水平。在这种情况下,企业内控机制失去作用,投资者转而依赖外控机制重新定位管理者的最优行为(Jensen,1993)。在削减管理者拥有的大量自由现金流方面,现金股利同样具有重要作用。但现金股利往往具有较大的不确定性,管理者承诺的持续增长现金股利,在未来有可能下降,这就使得现金股利在限制管理者自由现金流方面具有较大的局限性。比较而言,债务具有一定的强制性,通过订立债务契约,管理者需要向债权人支付未来的现金流。一旦管理者不能支付债务,就可能使企业面临破产的威胁。在这种意义上,债务可以使管理者及其组织更有效率,降低自由现金流的代理成本。
四、股权集中条件下资本结构与代理成本问题
(一)西方国家股权特征与代理成本研究
Jensen和Meckling(1976)在研究资本结构的代理成本问题时,并没有进一步讨论企业的股权集中或分散特征,因此,也就无法进一步了解不同的股东所有权对企业代理成本与资本结构的影响。当企业股权分散时,企业的代理问题主要存在于股东与经理层之间。当股权集中时,大股东掌握着企业的实际控制权,经理层掌握着企业的经营权,且多数企业的大股东与经理层之间存在关联,企业的主要代理问题就不再是股东与经理层之间的代理问题,而是控股大股东与中、小股东之间的代理问题。大股东为了获取控制权的私人收益,往往会侵占中、小股东利益,因此,这类代理问题成为股权集中企业最重要的表现形式。然而,股权集中在世界范围内具有一定的普遍性。20世纪70年代之后,不断出现的研究文献指出,世界上大多数国家的股权结构都表现为相当程度的集中。Demsetz(1983)、Demsetz和Lehn(1985)、Shleifer和Vishny(1986)、Morck等(1988)的研究表明,即使是最大的美国企业,也存在所有权的适度集中。La Porta等(1999)使用27个富裕国家市值最大的20家上市企业的数据,通过识别这些企业的终极控制股东(Ultimate Controlling Shareholder),发现除了具有非常好的股东保护国家之外,股权分散企业相对较少。一些富裕国家,如德国、日本、意大利和七个OECD国家的企业,均表现出显著的所有权集中;一些新兴市场国家,企业所有权集中的特征更加明显。Claessens等(2000)和Faccio和Lang(2002)分别调查了东亚9国2980家企业和13个西欧国家5232个企业,发现东亚有超过三分之二的企业被单一大股东控制,在欧洲大陆,家族控制企业占主导地位,均表现出显著的股权集中特征。因此,股权集中企业所面临的代理问题不同于股权分散企业,由此而导致的代理成本必然也存在很大的差异性。在不同的股权特征下,企业的资本结构与代理成本之间是否也存在Jensen和Meckling(1976)得出的函数关系?仍需实际资料的进一步检验。国外学者侧重从股权分散企业主要矛盾———股东与管理者的代理冲突,对资本结构决策进行分析,缺乏从股权集中企业主要矛盾———控股大股东与中、小股东之间的代理问题出发,对资本结构决策进行专门研究(韩亮亮和李凯,2008)。
(二)我国股权结构与代理成本研究
对于中国证券市场而言,股权结构高度集中,根据刘孟晖(2008)整理的结果:2005年,我国上市企业终极大股东平均拥有约40%的所有权。如此集中的股权结构,造成我国上市企业的代理问题也主要表现为控股大股东与中、小股东之间的矛盾。在这种情形下,我国一些研究采用西方代理成本理论,对资本结构与代理成本问题进行了研究。如晏艳阳,陈共荣(2001)认为,虽然在我国特殊的股权结构和借贷市场的条件下,债务对减少代理成本所起作用的形式有所不同,但资本结构的优化对减少上市公司的代理成本,具体来说就是在减少股东利益向经理人员转移、控制经理的在职消费以及控制过度投资方面仍然可以起到不可替代的作用。陈耿和周军(2004)认为,企业债务代理成本与债务结构存在紧密的联系。债务的期限结构、类型结构都将对代理成本的高低产生影响。企业债务中的债券具有的信号显示功能,有助于总体债务代理成本的降低。张兆国等(2005)分析表明,经营者持股比例与股权代理成本呈显著负相关;负债融资比例、法人股比例和第一大股东持股比例与股权代理成本呈不显著负相关;国家股比例和流通股比例与股权代理成本呈较显著正相关。韩亮亮和李凯(2008)的研究发现,终极股东控制权一致性与总资产负债率、流动负债率显著正相关,终极股东控制权/现金流权偏离度与总资产负债率、流动负债率显著负相关。这表明资本结构决策本身存在代理问题,终极股东一方面积极利用股权融资的非稀释效应,另一方面对负债的破产威胁效应和利益转移限制效应作出了壕沟防守反应。结合中国证券市场的具体情况,一些研究者(如陆正飞、高强,2003;刘星等,2004;谢聪,2008)还发现中国企业偏好股权融资,这种融资行为会影响到企业资本结构。造成这一现象根本原因在于我国商业公司股权融资成本低于债务融资成本(陈晓,单鑫,1999;袁国良等,1999)。另外,我国债券市场的缓慢发展也促使了上市公司的股权融资偏好,企业债券市场发展的滞后性限制了公司的长期债务融资(李蕾,2008)。
五、结论与启示
自资本结构的代理成本理论提出之后,资本结构与代理成本之间的关系引起了研究者的持续关注。资本结构中权益资本和债务资本会引发不同的代理成本,其产生的根源在于管理者、股东以及债权人、权益投资者之间存在不同的利益格局,这些利益相关者不同的利益诉求引发了代理冲突。在第一类和第二类代理冲突中,债务均具有重要的地位,然而,由于从不同的角度出发,债务在第二类代理冲突中的作用与第一类冲突中显著不同。对于债务所引发的种种管理者投资行为(投资不足、过度投资、特定投资等),至今仍未获得一致性的研究结论。当企业股权集中时,大股东掌握着企业的实际控制权,企业的主要代理问题就不再是股东与经理层之间的代理问题,而是控股大股东与中、小股东之间的代理问题,这会导致其资本结构的代理成本与第一类和第二类代理成本显著不同。
本文梳理了资本结构与代理成本之间的关系,其对中国市场及企业的启示在于:完善债券市场,发挥债务在公司治理中的积极作用。我国企业债券市场发挥滞后,不利于发挥债务的作用。逐步完善我国债券市场,发挥其为企业融资功能,特别是中小企业融资功能,对我国金融市场的健康发展具有重要意义。加强股权融资资金监管。我国上市公司得益于股权融资成本底,大量进行股权融资,但所融资金使用效率不高,过度投资问题严重。监管当局需要加强对股权融资资金的监管,如制定投资效益评价限制性条款,对于投资效益较低企业,限制其股权再融资行为。加强中小投资者保护。我国金融市场健康发展的最根本保障在于投资者保护,国外发达金融市场的经验证明了这一点。在股东、管理者和中小投资者的利益博弈中,中小投资者往往不具备完全的信息,处于相对弱势地位,需要加强对中小投资者的保护。
摘要：资本结构与代理成本之间的关系始终是研究者关注的焦点。本文认为,资本结构中权益资本和债务资本会引发不同的代理成本,其产生的根源在于管理者与股东以及债权人与权益投资者之间存在不同的利益格局。在第一类和第二类代理冲突中,债务均具有重要的地位,但债务在第二类代理冲突中的作用与第一类冲突中显著不同。当企业股权集中时,大股东掌握着企业的实际控制权,企业的主要代理问题成为控股大股东与中、小股东之间的代理问题,这会导致其资本结构的代理成本与第一类和第二类代理成本显著不同。
心理资本理论研究评述 篇5
公司上市后经营业绩出现明显下滑的现象被称为“业绩变脸”[1],各国学者利用不同国家和地区的数据对此进行研究,研究结果表明,无论是资本市场体系比较完善的发达国家,还是资本市场刚刚兴起的发展中国家,都存在公司IPO后业绩显著下滑的现象。
国内学者研究发现,我国证券交易市场(尤其是创业板)与欧美发达国家相比,存在更为严重的业绩变脸现象[2]。公司上市后在二级公开市场的资本流动能够改善公司资本结构,降低高负债经营带来的财务杠杆风险,同时上市公司具有更高的信用等级。上市后公司从资本市场募集到更多资金,可以缓解融资约束带来的投资不足问题,快速占领市场取得竞争地位,理论上公司上市后经营业绩应该持续上升[3]。但是,现实情况与理论分析却恰恰相反,因此上市公司业绩变脸的现象成为公司金融领域中的难解之谜。
风险资本作为产业创新与金融创新相结合的一种新型金融中介,是对具有高成长潜力的未上市公司进行的一种权益性投资。上市退出是风险资本获利的最佳方式,风险资本支持的公司上市前后的表现既具有一般企业的普遍特征,同时也会受到投资过程的影响产生一些特有的规律性[4]。风险资本支持的公司在上市过程中跟一般企业上市过程相似,会面临承销商、发行市场、发行时机、发行定价和抑价(Underpricing)等方面的选择;不同的是,风险资本能够为企业带来专业的管理团队、丰富的社会网络以及资本运作经验[5],但同时也会带来更多的利益矛盾和冲突[6],这对公司上市后的业绩表现会产生不同方面的作用和影响。
公司业绩变脸的现象是证券市场健康良性发展的重要隐患,会导致我国资本市场成为高风险的投资市场。近年来,在促进创新创业宏观政策的引导下,我国风险资本市场得到快速发展,已经成为资本市场上不可忽视的力量。研究风险资本对上市公司业绩变脸的影响,有助于更深入的探究影响上市公司长期业绩的因素、挖掘风险资本对公司影响的内在机理;同时有助于发现风险资本运作过程中存在的问题,从而为监管部门制定政策促进风险资本发挥积极作用提供借鉴。
二、风险资本影响作用的基本假说
风险资本不仅会为企业发展提供必要的资金帮助,同时为了保护自身利益,风险资本会进行投后管理活动,积极介入企业经营管理,一方面监督控制企业行为,另一方面向企业提供增值服务实现投资收益最大化。为了能够实现上市退出获利,风险资本会对企业上市过程中的盈余管理、上市时机选择、代理成本等问题产生影响。国内外学者根据风险投资的特点以及影响企业的机理,提出了风险资本影响上市公司业绩变脸的不同假说并进行验证。
(一)监督假说
监督假说认为风险资本通过专业化投资为企业提供密集的监督服务。根据监督假说,风险资本除了为企业提供资金融资外,还会积极参与企业经营管理过程,帮助企业建立完善的监督约束机制和公司治理结构,在管理、营销、人员、网络等方面提供价值增值服务(Value-added),推动企业业绩的稳定增长[7]。另一方面,风险资本在企业上市后退出有一定的锁定期,锁定期结束后的企业资本市场表现才是风险资本盈利的关键。因此,风险资本有动机监督企业,抑制企业的盈余管理行为,保证企业在上市一两年后能够达到甚至超过投资者预期,以便在锁定期满后减持套现[8]。
Chemmanur等[9]认为,风险资本的监督假说可以分成“筛选效应(Screening)”和“监督效应”,从广义上讲“筛选效应”属于监督假说的范畴。风险资本在筛选企业的过程中通过尽职调查了解企业真实经营状况,挖掘企业的软信息,筛选出具有较高的盈利能力和管理质量的目标企业[9]。在风险资本投资前期筛选高质量目标企业的过程,也是对企业监督的一种方式,因此“筛选效应”和“监督效应”的作用是一致的。经过风险资本专业的分析和调查,最终选择具有更高成长潜力和盈利空间的优质企业进行投资,因此即使风险资本不参与投后管理和监督,被投资企业发生业绩下滑的可能性也不大。
(二)认证假说
认证(Certification)假说认为,风险资本具有第三方信息验证的作用,对企业的持股行为可以被投资者认定为企业具有良好前途的信号。首先,风险资本在投资过程中掌握更多的公司内部信息。风险资本挑选项目时有着严格的项目甄选标准,尽职调查的过程中已经拥有了企业成长、管理团队等诸多信息[7];投资后,风险资本以股权投资的方式成为公司重要股东,参与董事会治理,因而能够掌握更多内部信息[8]。风险资本积极参与公司经营可以向外部投资者证明公司价值的可信性,能够在投资者和企业之间建立相互信任的桥梁,降低外部投资者投资风险的担忧。其次,风险投资行业竞争比较激烈,缺乏市场集中度,良好的声誉有助于机构在市场中占据优势地位,因此声誉对风险资本业绩具有重要的影响[4]。风险资本关注自身信誉的价值,如果风险资本投资的企业被发现盈余管理现象比较严重,或者违规操纵被证监会发审委否决上市请求,相关负面信息传播会严重影响机构声誉,不利于风险资本未来筹集资金和投资盈利,造成的损失会严重影响风险投资机构的发展。
风险资本的监督作用和认证作用之间具有紧密关系。但是,投资者一般无法判断风险资本是否发挥了监督作用,然而投资者清楚风险资本对自身声誉的重视,因此可以相信风险资本支持的企业是经过严格筛选和监督的,具有较高的盈利能力和后续增长潜力。同时,风险资本的认证作用可以降低企业与投资者之间的信息不对称,吸引更好的会计师、承销商等参与证券发行工作[10],使得风险资本支持的公司上市受到更多的市场关注和投入,具有更高的后期增长潜力。因此,根据认证假说,有风险资本支持的公司上市后会有更好的长期业绩表现,出现业绩变脸的可能性更小[11]。
(三)逐名(Grandstanding)假说
大多数风险资本采取有限合伙的组织模式。风险投资机构以基金的形式募集资金,基金具有一定的期限,期满后风险投资机构需要支付出资人本金和收益。因此,风险资本经营面临经营业绩和经营年限的双重考核。根据逐名假说,风险资本为了提高业界声望、建立社会网络以及后续资金的募集和投资活动的展开,有动机促使不成熟的被投资企业上市,导致有风险资本支持的公司上市后业绩表现不佳[12]。
逐名的动机驱使风险资本在短期内提升公司价值,但是会导致公司长期价值下降。风险资本通常拥有较强的资本运作经验和能力,在对被投资企业“拔苗助长”的过程中有动机美化企业业绩、高估利润,助长公司盈余管理活动,例如减少研发支出使当期利润提升,导致企业上市后业绩出现较大波动[6]。Elston和Yang[12]、贾宁和李丹[6]分别利用德国和中国数据支持了逐名假说。另一方面,风险资本为了建立声誉也有动机利用机会窗口为被投资公司择时上市。在实务中,风险资本是上市发行市场经常的参与者,在上市发行审查方面经验丰富,有能力为被投资企业提供专业服务和社会资源,确保公司在他们认为最优的时间上市[13]。因此根据逐名假说,风险资本支持的公司更容易在上市前进行盈余管理以及上市时选择“机会窗口”,导致公司上市后发生业绩变脸。
(四)利益损害假说
利益损害假说指出风险资本与公司其他股东利益并不完全一致,风险资本为了获得自身利益最大化,有损害公司利益的动机[14]。风险资本需要在一定时间内退出实现投资收益,并不需要长期经营被投资企业,因此风险资本会过度追求短期效应而损害企业长期绩效[6]。虽然在被投资企业上市后,大多数风险资本不会全部出售企业的股份,但是风险资本对企业管理支持和提供资源的意愿下降,其持股以及参与公司管理的程度开始减少,相应的一系列“增值功能”逐渐消失,导致企业经营业绩也随之下滑。
另一方面,风险资本与被投资公司之间信息不对称,以及收益函数的不同,导致两者之间存在严重的代理问题,使得风险资本支持公司的代理问题更加复杂[15]。风险资本介入公司治理容易引发投资者与创始人在理念、行为方式与利益等诸多层面的潜在冲突。当遇到无法通过沟通、妥协解决的问题时,这些矛盾冲突很容易导致合作破裂,最终导致两败俱伤或者一方退出。为了监督激励管理者,风险资本支持的公司需要支付更高额的代理成本,同样不利于公司长期业绩的增长。
三、研究评述和未来研究方向
大量文献仅针对是否有风险资本介入与公司上市后业绩指标变动关系进行研究,研究结论受样本选择和业绩指标设置的影响较大。不同假说之所以有相反的研究结论,是由于学者分析的角度存在差异。为了深入剖析风险资本对公司上市后长期业绩影响的机理,需要对影响风险资本作用方向的各种复杂因素进行分析。
第一,考虑风险资本特征异质性的影响。研究假说中分析的风险资本对上市公司业绩变脸的影响,会受到风险资本特征的调节。例如,高声誉的风险资本会具有更高的监督认证动机,而低声誉的风险资本逐名动机更加强烈[4]。风险资本特征的异质性还包括风险资本的性质、规模、高管团队、成立时间、持股比例等方面,这些因素都会影响基本假说的理论分析,使得看似矛盾的不同理论能够从不同方面得到印证。
第二,考虑企业家特征的影响。风险资本投资是一个双向选择的过程,不同企业家对风险资本融资的态度不同,同样能够调节风险资本对公司的影响。优秀的企业家能够在风险资本发挥增值服务的过程中扮演积极角色,能够通过有效的沟通和契约设计协调公司与风险资本的利益冲突,最大程度上避免代理矛盾对公司业绩的损害。风险资本家与企业家如何相互作用共同对公司上市后的业绩变动造成影响仍是一个有待进一步研究的问题。
第三,考虑风险资本辛迪加的影响。不同风险投资机构通过辛迪加的方式进行联合投资后,一方面能够拓展风险资本的投资领域,提高筛选能力和价值增值服务质量;另一方面,不同风险资本之间存在利益冲突以及“搭便车”行为,会加剧代理冲突和矛盾对企业业绩产生不利影响。因此,风险资本辛迪加对上市公司业绩变脸的影响在理论和实证研究上仍存在模糊地方,可以深入展开研究。
心理资本理论研究评述 篇6
资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系, 是企业一定时期筹资组合的结果。自1958年Modigliani和Miller提出MM结构理论, 开创现代资本结构理论的研究体系后, 国内外学术界对资本结构进行了深入和广泛地研究, 并且越来越多的学者从多学科交叉的角度对资本结构进行了大量的理论和实证研究, 极大充实和丰富了相关研究成果。学术界的相关研究最初集中在微观角度, 从企业层面的特征角度来探讨影响企业资本结构选择的因素, 这种静态研究存在一定的局限性, 即认为企业当前的资本结构是最优的。但实际上, 企业目标资本结构并不是一成不变的, 而是随着企业内外部环境的不断变化而进行调整的, 而这种调整速度会因资本市场摩擦而变缓, 最终导致企业形成最优资本结构的行为受阻。随着计量经济学的发展和面板数据的应用, 学术界也逐渐利用动态模型来研究资本结构, 并提出了动态权衡理论等。但大部分学者仍然是从企业微观因素角度分析企业资本结构调整速度的影响因素。但有学者 (如Welch, 2004) 通过深入研究发现, 如果仅仅从企业特征等微观层面来研究资本结构, 其得出的分析结果与企业实际情况会产生偏差。
宏观经济环境是企业融资的基本环境, 是企业在融资决策时要考虑的重要因素, 因此近年来有些学者将研究视点转向了探讨宏观经济环境对企业资本结构的影响。宏观经济环境主要包括了国家经济发展阶段和发展水平、经济制度和市场体系以及宏观经济政策等, 其中经济周期的变化是宏观经济环境中最重要的部分, 影响着企业资本结构调整的方向, 金融市场环境包括信贷市场和股票市场是我国企业融资的两个最主要渠道, 直接影响了我国企业资本结构的调整速度, 因此本文将重点从经济周期、信贷市场和股票市场这三个方面进行归纳总结国内外学者对其相关研究的成果。
二、国内外文献综述
近些年国内外学者开始研究宏观经济环境对资本结构动态调整的影响, 有些学者甚至对不同国家企业的资本结构进行横向比较分析, 研究结果表明, 企业宏观经济环境可以部分解释不同国家企业资本结构存在的差异。
(一) 国外文献综述
国外有关研究宏观经济因素对资本结构及其动态调整速度影响的文献, 主要有两种形式, 即问卷调查和实证研究, 其中实证研究中又有两种形式:用时间虚拟变量和经济指标来来衡量宏观经济环境。
Graham和Harvey (2001) 向300多家美国企业的C F O发放调查问卷, 有2/3企业的C F O认为企业进行融资决策时, 会认真考虑股票市场对企业股票价格是否存在高估或者低估;同样地, Bancel和Mittoo (2004) 对欧洲国家企业的问卷调查结果也表明, 企业管理层在进行融资决策时会考虑资本市场的情况, 具有明显的择时行为。B r a u和F a w c e t t (2006) 在对I P O进行问卷调查时, 82.94%的企业CFO认为股票市场的总体情况是企业IPO决策时考虑的最重要的因素。
Booth和Laurence等 (2001) 以发展中国家和发达国家的混合数据为样本, 将宏观经济变量包括G D P实际增长率、银行贷款/GDP、股票市场价值/GDP、通货膨胀率以及Miller税收项目, 与资本结构的关系进行横截面分析, 研究结果表明:这些宏观经济变量可以解释14个国家长期市场负债比率25.8%的变化, 16个国家长期账面负债比率22.4%的变化, 以及17个国家总负债比率27.5%的变化。
Nejadmalayers (2001) 利用Probit模型实证分析了宏观经济因素对企业融资选择的影响, 结果表明宏观经济因素能部分解释企业融资决策问题: (1) 随着短期国库券收益上升, 企业更可能发行债券融资而不是权益融资; (2) 当长期国库券收益上升, 收益曲线越陡, 或者收益曲线越容易变动, 收益曲线越弯曲, 企业负债融资的可能性越大。
Korajczyk和Levy (2003) 以违约差价、期限差价和三个月权益市场回报率为宏观经济环境的度量指标, 对样本公司基于是否存在融资约束进行分组, 用二元Probit回归模型, 研究样本企业在宏观经济环境发生波动时的融资变化。最终的研究结果表明: (1) 宏观经济环境的变化对企业资本结构发生时间序列变化的解释程度达12%至51%; (2) 宏观经济环境对无融资约束企业的资本结构有显著影响, 且资本结构呈逆周期; (3) 宏观经济因素对融资约束企业的资本结构影响不大, 且其资本结构呈顺周期的特征。
Drobetz和Wanzenried (2006) 选用了90家瑞士企业1991-2001年间数据为样本, 以期限价差、违约风险溢价、短期利率和泰德价差等四个变量指标来度量宏观经济因素, 建立实证模型测度宏观经济因素对企业资本结构调整速度的影响, 面板数据结果表明:期限价差、泰德价差和违约风险溢价均对资本结构调整速度有正向影响, 而短期利率则为负向影响, 并且经济环境良好时, 资本结构调整速度更快。
Douglas和Tian Tang (2010) 以美国企业1976-2006年间数据为样本, 选用实际GDP增长率、违约风险溢价、期限价差和股利收益率为宏观经济变量, 采用整合局部动态模型和两阶段动态调整模型, 测量了宏观经济因素对资本结构调整速度的影响, 结果发现: (1) 资本结构具有逆周期特征; (2) 无论企业是否受到融资约束, 只要宏观经济环境良好, 企业资本结构调整速度就更快。
(二) 国内文献综述
苏冬蔚和曾海舰 (2009) 以1042家1994-2007年数据为观测样本, 用实际G D P的自然对数和实际企业所得税的自然对数衡量经济周期, 以银行不良贷款衡量信贷违约风险、金融机构贷款总额自然对数衡量信贷规模、上证综合指数的年化收益率和深证成份指数年化收益率衡量股市表现, 运用面板数据分位数回归和分数响应两种非线性计量方法, 研究结果表明, 我国上市公司资本结构呈显著的逆周期特征。
黄辉 (2009) 采用GMM模型, 选用996家公司的1997-2006年数据, 对宏观经济因素与企业资本结构调整的关系进行研究, 该文除了以G D P实际增长率、国债息差衡量宏观经济环境外, 还引入了制度因素和过度负债、股价高估两个虚拟变量, 实证结果表明: (1) 企业资本结构在较好的宏观经济环境中有更快的调整速度, 为0.7-0.8之间; (2) 企业在融资时机和顺序上有融资优序和市场择时的动机; (3) 宏观经济环境使得企业特征因素对资本结构的影响发生扭曲。
何靖 (2010) 以378家公司1998-2008年平衡面板数据为观测样本, 采用G M M模型, 直接将宏观经济指标内化到模型中进行估计, 分析了宏观经济因素对我国上市公司资本结构调整速度的影响。研究发现, 宏观经济环境不仅直接影响着样本公司对目标资本结构的选择, 还作为外生冲击, 影响资本结构动态调整速度, 并且在宏观经济环境上升时, 资本结构调整速度更快。
闵亮和沈悦 (2011) 选取了1998-2009年共9268个观测样本, 以是否支付股利为是否存在融资约束的判断指标, 将样本公司进行分组, 以1998年和2008年作为宏观经济衰退期的哑变量, 通过建立动态模型, 研究了宏观冲击下我国上市公司资本结构的动态调整问题, 结果表明: (1) 上市公司资本结构动态调整是宏观冲击与公司经营特征联合作用的结果; (2) 不管是否有融资约束, 公司资本结构调整均对权益市场的规模效应较为敏感, 而对信贷市场规模波动不敏感; (3) 融资约束型公司资本结构调整速度更快, 受到宏观经济环境影响更显著。
于蔚等 (2012) 以855家A股上市公司1999-2008年的数据为样本, 以股利支付率为融资约束度量指标, 将样本数据分为融资约束较轻和融资约束严重两组, 建立非平衡面板数据模型, 以信贷规模、股权扩容规模、贷款利率和股票市场整体收益率来衡量宏观经济环境, 研究了经济转型下宏观冲击对我国上市公司资本结构调整的影响, 实证结果表明: (1) 从资金供给方面来看, 信贷市场和股权再融资市场的容量性指标 (信贷规模、股权扩容规模) 和成本性指标 (贷款利率和股票市场整体收益率) 对公司融资决策和资本结构调整有重要影响; (2) 宏观冲击的容量性指标和成本性指标对融资约束程度不同的公司资本结构调整的影响存在异质性, 即融资约束较严重公司的资本结构调整更容易受到容量性指标的制约, 而融资约束较轻的公司则对成本性指标的变化更敏感。
李勇 (2014) 以820家2001-2011年的数据为观测样本, 选用实际G D P增长率、信贷规模、股权扩容规模、债券发行规模和实际贷款利率衡量宏观经济环境, 并根据实际G D P增长率将宏观经济周期分为四个阶段, 作为宏观经济周期的哑变量, 构建了资本结构动态调整模型, 研究结果显示, 样本公司资本结构调整呈顺周期特征。
三、中外文献评述
通过上述对国内外文献的回顾, 目前有关宏观经济因素对资本结构调整影响的研究, 不同的学者从不同的角度进行了探讨, 而研究结果都表明宏观经济环境对企业资本结构选择及其调整有重要影响, 并且是通过企业微观层面因素表现出来的。
第一, 在研究方法上, 国外文献主要有问卷调查法和实证研究两种, 国内主要是实证研究, 在实证研究中, 一部分学者采用了以时间为哑变量或者以G D P增长率划分样本进行研究;另外一些学者则直接选取一些经济指标作为宏观经济因素的代理变量进行实证研究, 虽然选取的指标各有侧重, 但总体来说最终实证结果均表明宏观经济因素影响着资本结构调整。
第二, 在选用实证模型上, 除了采用常规的线性回归模型外, 还有些学者开始尝试用其他的模型, 国外学者倾向于Probit模型, 如Korajczyk和Levy (2003) ;国内学者则采用GMM模型, 如何靖 (2010) 、黄辉 (2009) 。