金融资产定价（精选12篇）
金融资产定价 篇1
一、引论
在1952年, Harry Markowitz提出了均值方差模型, 这也为现代投资组合管理打下了基石。基于这一模型基础之上, William Sharpe (1964) , John Lintner (1965) andJan Mossin (1966) 发展出资本资产定价模型。资本资产定价模型论证了证券的预期回报与风险, 这一模型也被广泛的应用到对预期投资的预期回报率的预算, 同时也被应用到对还未在市场进行交易的资产 (如首次公开发行的股票) 的预期回报的预算。资本资产定价模型理论预测, 就个人证券的预期回报是和市场投资组合回报与证券的协方差成直线联系的。Jones (1991) 发现市场投资组合可能是任何一个被公认的主要影响安全回报的指标。个人证券的预期回报肯定是和其风险相关的。也就是说, 愿意持有风险资产的投资者必须想要有对应的预期回报率来补偿。尽管已经有许多被修订过的资本资产定价模型被发展出来来评估股票回报率, 本研究将继续使用无条件的双参数资本资产定价模型来测试来自于金融时报100指数的股票。实证结果为资本资产定价模型的解释能力提供支持, 这也就意味着可以用资本资产定价模型理论来评估来自于金融时报100指数的预期回报率。本文的结构如下:先是文献回顾, 接着是金融时报100指数的简介和研究样本的讨论, 随后解释和讨论标准资本资产定价模型的实证结果, 最后是总结。
二、文献回顾
投资者通常面临两种风险, 一种是非系统性风险, 另一种是系统性风险。非系统性风险是指对某个行业或个别证券产生影响的风险, 它通常由某一特殊的因素引起, 与整个证券市场的价格不存在系统的全面联系, 而只对个别或少数证券的收益产生影响, 它可通过增加包括投资组合在内的股票的数量来抵消。系统风险是有关于一个证券的商业或金融风险, 这可通过构建一个充分分散化的投资组合来消除。标准的资本资产定价模型是由William Sharp推出的, 它证实了一支股票的预期回报率是和它的系统性风险Beta (β) 线性相关的。资本资产定价模型表明预期回报是预期市场回报率与无风险回报率之差。无条件下资本资产定价模型方程式为:
E[Ri]是资产i的预期回报率, Rf是无风险利率, E (Rm) 是市场m的预期市场回报率, βi是Beta系数, 即资产i的系统性风险, β系数表示了资产的回报率对市场变动的敏感程度。方程式1表明, 单个证券投资组合的期望收益率与相对风险程度间的关系, 即任何资产的期望报酬一定等于无风险利率加上一个风险调整后者相对整个市场组合的风险程度越高, 需要得到的额外补偿也就越高。这也是资产定价模型 (CAPM) 的主要结果。
接下来的半个世纪, 许多人对于资本资产定价模型有效性的进行了测试实际论证, 例如, Iqbal和Brooks测试了拉合尔证券交易所, Galagedera测试了澳大利亚证券交易所, Panigo和Pasquini研究了拉丁美洲股票交易所, Gunnlaugsson测试了冰岛股票交易所, 徐绪松和侯成琪在上海股票交易所进行了实证研究, Rogers和Securato在圣保罗股票交易所进行了测试。所以, 本文试图使用已实现的股票收益测试过去的股票收益是否符合资本资产定价模型。
三、金融时报指数 (富时指数100) 的简介
创立于1984年, 指数基值定为1000, 金融时报指数在英国股票市场被最广泛应用的指数, 它约占整个伦敦股票交易所的资本市场的81%。金融时报指数由富时指数有限公司编制, 该独立公司来源于由金融时报和伦敦股票交易所控制的合资企业。所以, 它的名字来自于两家公司的缩写。富时指数有限公司设定了一些要求来选择成分, 比如在伦敦股票交易所的全面上市, 国籍, 自由浮动和流动性。该指数有100家公司组成, 但是共有102家上市, 因为两股列入皇家荷兰壳牌公司和宝源。
四、样本选择方法
在这一部分, 我们讨论本论文的数据来源和使用方法。在伦敦证券交易所上市公司每月调整收盘股价是从英国雅虎金融的2003年1月1日到2011年12月31日收集来的。所以, 在2003年之后列入富时指数100的组成部分被排除, 剩下的72家公司是可以提供的。每只股票共108个数据, 样本中的每家公司的月股票回报被计算。然后每家公司的回报率是107。富时100指数作为市场投资组合。该月无风险利率是由一个月英国国债回报所代表的, 这也是从英国雅虎金融收集的。选择样本的标准如下。首先, 公司应该是在伦敦股票交易所上市的公开公司。其次, 公司应该在所分析年份中上市交易达9年。这样一来, 可用的样本就有72家公司。基于方程式1基础之上, 证券市场线常被用来评估beta值, 利用月超额回报的时间序列回归来测试资本资产定价模型的有效性。证券市场线用图表表示出证券超额回报i是和恰当市场指数t之间是有联系的。本文将研究这个线性关系来找出已认证的72家公司的收益回报是否支持资本资产定价模型。下图表明证券市场线, 描绘的是预期收益与β关系 (Subadar, 2010) 。方程 (1) 仅仅是回报与β的关系。
证券市场线公式如下:
由于CAPM模型是一个事前的模型, 那么我们将获得通过的假设股票收益的事后分配是由投资者的认可事前安全市场线方程。方程 (2) 考虑到多元常态推定, 满足高斯马尔可夫回归的假设。因此, 为保持标准阵营, 贝塔可估计显著从零, 但常数项不应该显着异于零。本文将使用Eviews软件做回归。计算每个股票和市场组合的超额收益后, 导入的Eviews数据。
五、实证结果
基于统计的72家公司普通股的月超额收益概括数据, 我们能够看出所有公司都有相同的观察数据。平均差额收益栏显示在这个样本中的72家公司中有54家有无风险利率。至于对称性方面, 15家公司有正偏斜, 而剩下的公司则是负偏斜。72个样本中有大多数的峭度接近3, 因此, 月平均超额收益从某种程度上来讲是正常的。总而言之, 样本股票的月超额收益可以说是积极的, 低变化的和对称的。标准资本资产定价模型基于线性序列方程式2基础之上, 以及在Eviews的帮助下, 我们预估出72家公司的beta和alpha值。我们可以看出72个样本中有70个beta值接近0, 这也就表明超过97%的样本beta值是不同的, 从0到5%, 换言之, 金融时报100指数可以用来解释绝大多数公司的超额收益。与此同时, 有58个样本没有重要的P价值, 占总样本的80.56%, 这表明超过80%的样本股票有不正常的收益, 这收益是不同的, 从0到5%。所以, 我们得出结论:超过80%的样本支持标准资本资产定价模型。此外, 考虑到R-square指标拟合, 72个股票样本中有50个R-square超过20%, 这就意味着线性等式可以适用于观测。所有的这些结果再次论证资本资产定价模型在从金融时报指数100角度评估那些股票的收益回报是有效的。仔细地检查回归结果, 我们可以发现37家公司beta系数小于1, 这也就表明这些公司的股票是回归股票, 而剩下的就是激进股票。
六、总结
标准资本资产定价模型已作为一种重要的评估潜在投资的预期收益的方法被广泛的应用。尽管这种过分简单化的模型有其局限性, 但是在Excel和Eviews软件帮助下计算起来很简单。本文使用来自于金融时报指数100的数据来论证研究资本资产定价模型的有效性, 发现超过80%的研究样品支持标准资本资产定价模型, 这也就意味着大多数股票收益回报可以用资本资产定价模型来进行预估。大约超过一半的样本股票是激进股票, 另一半是防守型的, 这可以适合不同投资者的需求。因此当投资者决定持有哪只股票的时候, 他们可以采用资本资产定价模型来帮助做决定。尽管标准资本资产定价模型不能完全经受得住论证的测试, 它提供的见解和其准确性使其广泛应用。
摘要：本文旨在检测资本资产定价模型是否能够解释来自于伦敦股票交易所金融时报100指数的股票收益。目前的研究考虑的是从2003到2011的每月的股票价格, 在这个研究中金融时报100指数可用的样本是72个。研究显示从这72个样本中有58个为资本资产定价模型提供了支持, 也就是说, 资本资产定价模型能够解释来自于金融时报100指数的股票收益。
关键词：资本资产定价模式,金融时报100指数,预期回报率
参考文献
[1]Harry Markowitz, portfolio selection[J]Journal of Finance, March (1952)
[2]William Sharp, capital asset prices:a theory of market equilib-rium[J]Journal of finance, September (1964)
[3]John Lintner, the valuation of risk asset and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets[J]review of econom-ic and statistics, February (1965)
[4]Jan Mossion, equilibrium in a capital asset market[J]econo-metrica, October, (1966)
[5]Jones, P, Investments Analysis and Management, 3rd ed[M]John Wiley&Sons, New York, NY. (1991)
[6]Iqbal, Javed, Brooks, Robert..Alternative beta risk estimators and asset pricing tests in emerging markets:the case of Pakistan[J]Journal of MultinationalFinancialManagement, (2006) 17 (1) :75-93.
[7]Galagedera, Don U.A..An alternative perspective on the re-lationship between downside beta and CAPM beta[J]Emerging Markets Review, (2006) 8 (1) :4-19
[8]Grandes, Martin, Panigo, Demian, Pasquini, Ricardo.The Cost of Equity beyond CAPM:Evidence from Latin American Stocks (1986-2004) [DB/CD]Center for Financial Stability.Working Paper (2006) No18
[9]Gunnlaugsson, Stefán B..A Test of the Capm on the Iclandic Stock Market[DB/CD]Lex et Scientia, (2007) , 14 (1) :193-199.
[10]徐绪松, 侯成琪.广义椭圆分布的资本资产定价模型[J]系统工程理论与实践, 2008, 28 (1) :17-23
[11]Rogers, Pablo, Securato, JoséRoberto..Reward Beta Approach:A Review, Dept.of Accounting, Finance and Economics, Griffith U-niversity[DB/CD]Working Paper, SSRN Id.1019845. (2007)
[12]Subadar Agathee Ushad.Capital Asset Pricing Model:Evidence from the Stock Exchange of Mauritius[DB/CD]the IUP Journal of Financial Economics, Vol.IX, No.1, (2011)
金融资产定价 篇2
型
CAPM是英文CapitalAssetPricingModel的缩写，中文意思：资本资产定价模型。
CAPM由经济学家威廉－夏普（WilliamF?Sharpe）、约翰－林特纳（JohnLintner）在60年代提出，自那时起，一直对财务界产生重要的影响，该模型假设非系统性风险可通过多元化投资分散掉，不发挥作用，只有系统性风险发挥作用。就特定证券而言，相关风险不是总风险，而是个别证券的系统性风险。CAPM的公式为：
Rj＝Rf＋（Rm－Rf）β（1．1）
Rj是证券J的报酬率，Rf是无风险资产的报酬率，Rm是市场均衡组合的报酬率，β是证券J的贝他系数。β越大，系统性风险越高，要求的报酬率越高；反之，β越小，要求的报酬率越低。证券组合的β是个别证券的β的加权平均。
CAPM模型是对风险和收益如何定价和度量的均衡理论，根本作用在于确认期望收益和风险之间的关系，揭示市场是否存在非正常收益．一个资产的预期回报率与衡量该资产风险的一个尺度――贝塔值相联系。
1．资本资产订价模式（CAPM）由美国财务学家Treynor（1961），Sharpe（1964），Lintner（1965），Mossin（1966）等人于1960年代所发展出来。
2．其目的是在协助投资人决定资本资产的价格，即在市场均衡时，证券要求报酬率与证券的市场风险（系统性风险）间的线性关系。
3．市场风险系数是用β值来衡量。资本资产（capitalasset）指股票、债券等有价证券。
4．CAPM所考虑的是不可分散的风险（市场风险）对证券要求报酬率之影响，其已假定投资人可作完全多角化的投资来分散可分散的风险（公司特有风险），故此时只有无法分散的风险，才是投资人所关心的风险，因此也只有这些风险，可以获得风险贴水。
二、CAPM之假设：
1．投资者的行为可以用平均数─变异数（Mean─Variance）准则来描述，投资者效用受期望报酬率与变异数两项影响，假设投资人为风险规避者（效用函数为凹性），或假定证券报酬率的分配为常态分配。
2．证券市场的买卖人数众多，投资人为价格接受者
3．完美市场假设：交易市场中，没有交易成本、交易税等，且证券可无限制分割。
4．同构型预期：所有投资者对各种投资标的之预期报酬率和风险的看法是相同的。
5．所有投资人可用无风险利率无限制借贷，且借款利率＝贷款利率＝无风险利率（Rf）。
6．所有资产均可交易，包括人力资本（humancapital）。
7．对融券放空无限制。
三、CAPM之性质：
1．任何风险性资产的预期报酬率＝无风险利率＋资产风险溢酬。
2．资产风险溢酬＝风险的价格*风险的数量
3．风险的价格＝E（Rm）－Rf（SML的斜率）
4．风险的数量＝β
5．证券市场线（SML）的斜率等于市场风险贴水，当投资人的风险规避程度愈高，则SML的斜率愈大，证券的风险溢酬就愈大，证券的要求报酬率也愈高。
6．当证券的系统性风险（用β来衡量）相同，则两者之要求报酬率亦相同＞＞证券之单一价格法则。
四、CAPM之应用─证券订价
1．应用资本资产订价理论探讨风险与报酬之模式，亦可发展出有关证券均衡价格的模式，供作市场交易价格之参考。
2．所谓证券的均衡价格即指对投机者而言，股价不存在任何投机获利的可能，证券均衡价格为投资证券的预期报酬率，等于效率投资组合上无法有效分散的等量风险，如无风险利率为5%，风险溢酬为8%，股票β系数值为0．8，则依证券市场线所算该股股价应满足预期报酬率11．4%，即持有证券的均衡预期报酬率为：
E（Ri）＝RF＋βi[E（Rm）–Rf]
3．实际上，投资人所获得的报酬率为股票价格上涨（下跌）的资本利得（或损失），加上股票所发放的现金股利或股票股利，即实际报酬率为。
4．在市场均衡时，预期均衡报酬率应等于持有股票的预期报酬率
5．若股票的市场交易价格低于此均衡价格，投机性买进将有利润，市场上的超额需求将持续存在直到股价上升至均衡价位﹔反之若股票的交易价格高于均衡价格，投机者将卖出直到股价下跌达于均衡水平。
五、CAPM之限制：
1．CAPM的假设条件与实际不符：
a．完全市场假设：实际状况有交易成本、信息成本及税，为不完全市场。
b．同构型预期假设：实际上投资人的预期非为同质，使SML形成一个区间。
c．借贷利率相等，且等于无风险利率之假设：实际情况为借钱利率大于贷款利率。
d．报酬率分配呈常态假设，与事实不一定相符
2．CAPM应只适用于资本资产，人力资产不一定可买卖。
3．估计的B系数指代表过去的变动性，但投资人所关心的是该证券未来价格的变动性。
金融资产定价 篇3
[摘要] 本文通过引进优良资产，推导了一种新的更为适用的资本性资产定价模型SCAPM，并由该模型分析了证券的风险与回报、均衡状态等相关结论。
[关键词] 优良资产 风险资产 期望回报率 SCAPM 均衡状态
一、引言
Sharpe建立在均值-方差分析基础上的资本性资产定价模型（CAPM）是一种理论上相当完美的模型，它是现代金融理论的三大基石之一，也是Sharpe1990年获得诺贝尔经济学奖的主要原因。该模型解释了为什么不同的证券会有不同的回报率，这套理论体系由于其简单、直观的特点使之从创立之日起便得到了广泛的应用，倍受投资者青睐，使得原本像巫术一样的金融变成了一门真正的科学。
然而，该模型是建立在众多严格假设前提之上的，而这些繁多的且与现实相去甚远的假设前提却无疑成为其广泛应用的障碍。因此，在CAPM模型提出以后，经济学家们便致力于放松它的假设前提，使之更接近于现实，以提高模型的实用性，并由此得出了许多新的修正模型。布莱克（Black，1972年）和布鲁南（Brennan，1970年）放松了模型无税收和无风险利率不變的假设;莫顿（1973年）对CAPM置于前后联结的实际范围内，成功地将模型单周期的局限性进行了拓展，建立了时际资本性资产定价模型（ICAPM）;布里顿（Breeden，1979年）提出了消费导向的资本性资产定价模型（CCAPM）。另外，经济学家们还在建立非均衡定价模型和国际型资产定价模型方面取得了一定的成果。
本文通过引进优良资产，放松对市场均衡条件的要求，讨论了在完善的资本市场下单个风险资产的风险与回报的关系，给出了风险资产的另一种新的风险度量公式及其经济意义，使许多相关指标易于测算，从而得到一种新的更为适用的资本性资产定价模型（SCAPM）。同时，引进了一个新的度量投资风险的系数β，并对SCAPM模型及其相关指标进行了分析。
二、具有优良资产的投资组合研究与资本市场线
所谓优良资产是指有较高的期望回报率，或者有较低的标准差，或者资产间相关性较低的资产。
设投资组合包含有n+1种资产，其中有n种普通资产(本文将非优良资产称为普通资产)和一种优良资产，因而总投资组合的回报率也分为两部分:优良资产的回报和n种普通资产投资组合的回报。为讨论问题方便引进以下记号:
rs:优良资产的回报率;rn:n种普通资产投资组合的回报率;μs:优良资产的期望回报;μn:n种普通资产投资组合的期望回报;σs:优良资产回报的标准差;σn:n种普通资产投资组合回报的标准差;rsn:优良资产与普通资产的投资组合的相关系数;p:投资在优良资产的财富比例;1-p:投资在普通资产的财富比例。
为讨论问题方便起见，不考虑交易成本。由假设可知，总投资组合的收益率为:
rp=prs+(1-p)rn;
总投资的组合期望的收益为:μp=pμs+(1-p)μn(1)
总投资组合的方差为:σ2p=p2σ2s+(1-p)2σ2n+2p(1-p)σsσnrsn;（2）
总投资组合的风险报酬为:
（3)
优良资产的风险报酬为: ；
n种普通资产的风险报酬为:
由以上假设，可以证明引理1的结论成立:
引理1考虑具有优良资产的完善资本市场的投资组合，若将一种优良资产与n种普通资产做投资组合，则投资在优良资的投资比例p满足
（4）
时，投资组合的风险报酬m最大，其中
（5）
引理2考虑具有优良资产的完善资本市场的投资组合，如果将所有资产全部投资于普通资产（即当p=0时），则有:
（6）
证明:当p=0时，表示投资者将全部资产投资于普通资产，此时，由(4)式有:
μ-rsnσ=0，即μ=rsnσ
代入(5)式得到:即有:
故引理2成立。
此时，(6)式是资本市场线的一种新的表达形式，也将之称为具有优良资产的资本市场线(SCML）。它通过某种优良资产的回报和标准差给出了证券组合的期望回报和标准差的线性关系。
三、具有优良资产的资本性资产定价模型SCAPM（CAPM的修正模型）
考虑单个风险资产和优良资产S的投资组合P。设在证券i投资比例为xi，则在优良资产S上投资比例为1-xi，因而证券组合的期望回报和标准差为:
（7）
（8）
其中,μi和σi分别为第i个风险证券的期望回报和标准差,σis为第i个风险证券与优良资产的协方差。证券组合P的期望回报μp和标准差σp的关系如图1所示的连线i和S的曲线。
（7)式关于xi求导，得
（9）
（8)式关于xi求导，得
（10）
由(9）、(10)式得:
在其中令xi=0，得到曲线iS在S点的斜率:
又SCML线(6)式在点S的斜率为故由相切，有
整理为
（11）
如令称βi为证券i的β系数，式(11)可以表示为
μi=Rf+(μs-Rf)βi （12）
也可以写为
μi-Rf=(μs-Rf)βi （13）
其中，μi-Rf为证券i的超回报，μs-Rf为具有优良资产的超回报。故有以下定理:
定理(SCAPM)考虑具有优良资产的完善资本市场的投资组合，任何风险资产的超回报和优良资产的超回报成比例关系，即有关系式
μi-Rf=(μs-Rf)βi
其中，。
该定理结论称为具有优良资产的资本性资产定价模型即SCAPM，它是Sharpe的CAPM的一种修正模型。
四、结论
由SCAPM及其证明过程，分析其经济意义可知以下结论成立。
结论1SCAPM揭示了在完善的资本市场下单个风险资产的风险与回报的关系，表明投资风险越大，期望回报也越高。这一结论与Sharpe的CAPM模型结论一致。
由于μs-Rf与i无关，因此可看作单位风险价格。因此，SCAPM的风险价格为μs-Rf，而CAPM的风险价格为μm-Rf，这是这两个模型的不同之处之一，也体现了前者的优越性。
Sharpe的CAPM揭示了在完善的资本市场中，当市场达到均衡时，单个风险证券i的超回报与市场证券组合的超回报成比例关系，而关于市场均衡及市场证券组合的判断是非常理想化的。因此，两个模型相比较，SCAPM所涉及的相关指标更易测算，从而也更具理论意义和实用价值。
结论2从(12)式可见，Rf为无风险利率,与风险无关。μs-Rf为市场风险的价格。βi可解释为股票i的风险量，它由股票i与优良资产的协方差σis决定(因为仅在βi表达式第二项的分子与股票i有关）。故股票i的期望回报率等于无风险利率加上风险溢价(Risk Premium),其中，风险溢价=风险价格×风险量，并且与优良资产有较大协方差的证券i有较大的风险，故也应该有较大的期望回报率。因此，投资者可用βi作为度量股票风险的评价指标，（12)式给出资本性资产(即股票)的一种评价方法。
结论3 式(13)给出证券i的超回报与优良资产S的超回报之间的比例关系。其图形如右图2所示。特别地,当βi=1时,μi=μs。
结论4 由(13)式可推出:
（14）
它表明:在考虑具有优良资产的投资组合时，当所有股票每承担一个单位风险，市场给予的期望回报都相等且恰等于优良资产的超回报时，证券组合达到均衡状态。如果不相等，則必存在某些股票定价过高，或有某些股票定价过低，这时可采用“买低、卖高”的策略获利。
例如，设无风险利率Rf=5%，A公司、B公司关于优良资产的 β系数分别为:β1=1.2,β2=0.8,期望回报率分别为:R1=13%,R2=10%,因此有:
由SCAPM及(14)式可知，这时市场不处于最优状态，公司B承担1单位的风险所得到的补偿不如A公司承担1单位风险的补偿大。究其原因是因为对β2=0.8而言，期望回报率为10%，太低。因为回报率和价格有如下关系:
故μi低，则意味着pi0高，即相对于A公司而言，B公司的股票价格定价过高了。因此,可以预期，B公司的股价(相对于A公司而言)将要下降。这时的投资策略是卖空B公司的股票，买进A公司的股票。
参考文献:
[1]杨云红:金融经济学[M].武汉:武汉大学出版社，2001
[2]陈雨露:现代金融理论[M].北京:中国金融出版社，2000
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[4]罗秋兰陈有禄:具有优良资产的证券组合模型研究[J].广西工学院学报,2002,（4）:27-29
[5]李楚霖杨明易江:金融分析及应用[M].北京:首都经贸大学出版社，2002
金融资产定价 篇4
关键词：资本资产定价模型,套利定价模型,因素模型
一、前提假设的比较与分析
资本资产定价模型(capital asset pricing model,CAPM)是由夏普(Sharpe,1964)、林特勒(Lintner,1965)和莫辛(Mossin,1966)等人在现代投资组合理论的基础上提出的。
其前提假设主要包括:(1)完美市场假设;(2)投资者均理性;(3)对各证券的收益和风险具有一致性预期;(4)各种证券的投资期限相同,并且仅考虑单一投资期的收益和风险的影响;(5)投资者可以按照相同的无风险利率进行无限制的借贷。
套利定价模型(arbitrage pricing model,APM)是由罗斯(Ross,1976)在套利定价理论的基础上提出的。其前提假设主要包括:(1)完美市场假设;(2)投资者对各证券的收益和风险具有一致性预期;(3)在风险既定情况下追求尽量多的财富(但没有对投资者的风险态度做出明确规定);(4)投资者相信各种证券的收益率均受到k个共同因素影响,但并不在意总共有多少因素以及这些因素是什么。
通过上述的比较可以看出,资本资产定价模型的前提假设较多而且比较苛刻,很难符合投资的实际情况。相比之下,套利定价理论的假设条件较少而且更为宽松:它不要求将投资分析限定在“单一投资期”;也不需要投资者可以按“无风险利率无限制借贷”;同时对投资者的风险态度没有作出明确的规定,允许投资者持不同风险态度;而且也不需要投资者按照风险-收益的权衡构建最优投资组合,因此,模型的成立并不依赖最优投资组合—市场组合的存在。这些假设条件的放松大大的提高了模型对现实的解释能力。
二、模型推导过程的比较与分析
资本资产定价模型所要求的市场均衡表现为一种静态的效率均衡。其均衡是市场上的所有投资者都持有效用最大化投资组合的状态。各个投资者效用最大化的投资组合的构建都以马科维茨(Markowitz)的分散投资与效率组合投资理论为基础。当市场上所有投资者都持有了最优投资组合时,市场达到均衡。通过对均衡状态的分析,逐一推导得到以下结论:(1)所有投资者持有的效用最大化投资组合(即:有效组合)都是由无风险资产和最优风险资产组合构成;(2)每个投资者持有的最优风险资产组合都相同,都等于市场组合;(3)市场组合是充分分散风险的投资组合,仅包含系统性风险,市场组合的预期收益率仅被系统性风险解释,而市场组合中的每个证券的预期收益率也仅被对市场组合的风险有贡献的风险部分(即单个证券的系统性风险)解释;(4)在上述3点的基础上,最后推导出:各种风险证券的预期收益率与代表该证券系统性风险大小的系数的线性关系式,即CAPM模型。
套利定价模型所要求的市场均衡表现为一种动态的套利均衡,理性投资者总是试图通过套利活动获得无风险的超额利润,而随着套利者构建套利组合时对证券的买进与卖出,有价证券的供求状况将随之改变,套利空间逐渐减少直至消失,有价证券的均衡价格得以实现。因此,这种推论实际上隐含了对一价定律的认同。套利行为有多种形式,这里的套利基于因素模型的假设。因素模型是指各种证券都随意受到k个共同因素的影响,各种证券的收益率之所以相关,是因为会对这些共同因素起反应。因素模型的基本形式为:。其中,rit表示证券i在t时期的收益率;Fkt表示第k种因素(称为系统因素或宏观因素)在t时期的值;bik表示证券i对第k个因素的敏感度;为证券i在t时期的随机扰动项(由随机误差和非系统性风险构成),其均值为零,标准差为;ai为常数,表示要素值为0时证券i的预期收益率。因素模型认为,随机扰动项与因素F是不相关的,且两种证券的随机扰动项之间也是不相关的。这样投资组合的方差可表示为:;其中,表示投资组合对第k种因素的敏感度,它等于组合中每个证券对第k种因素敏感度的加权平均值;表示组合的随机扰动项的方差,若投资组合中证券的数额为N,并且每个证券的投资比例相同,都为,那么,当N→8时,将趋于零。也就是说,当投资种类非常多的时候,资产组合的风险将主要来自因素风险,非系统风险将会非常低。换句话说,多元化可以有效消除非系统性风险,使投资组合仅剩下系统因素引发的系统性风险。这一结论与现代投资组合理论的结论一样。每个投资者都可以根据自己的偏好,持有各种不同类型的多元化组合,这些多元化组合的预期收益率都仅包含因素风险补偿,而不包括非系统性风险补偿。每个投资者都想使用套利组合在不增加风险的情况下增加现有投资组合的预期收益率。由于投资者总是愿意尽可能大的拥有套利头寸,以获得最大的套利收益,并最终使市场达到无套利的均衡状态。通过分析最大化套利收益的实现条件,就可以推导出套利定价模型:证券预期收益率与k个因素敏感度之间的一元线性关系,即APM模型。
两个模型建立过程中的相同点在于:模型的建立均依托于均衡市场环境。这里的均衡市场都是完全竞争和信息有效的市场,所形成的价格都是使得市场出清的供求均衡价格,该价格也是全面反映各种可得信息的价格。
二者的区别则体现在:均衡建立的方式不同。CAPM的均衡是一种绝对的静态的均衡,它将均衡市场看成是一个静态市场,它的实现要求每个投资者都按马科维茨的投资组合理论持有最优投资组合,这个最优投资组合都必须由无风险资产和市场组合构成。APM的均衡是一种相对的动态的均衡,它将均衡市场看成是一种“失衡-均衡”不断转化的动态市场,它是借助于套利行为实现的,表现为一种无套利的暂时稳定状态,这一均衡状态并不要求每个投资者都持有最优投资组合,投资者可以根据各自的投资偏好分别持有不同的多元化投资组合,并通过套利行为使得所持有的组合的效用最大化。
三、模型形式及内涵的比较与分析
传统的CAPM模型的表达式为:其中,为证券i的预期收益率;Rf为无风险利率;为市场组合的预期收益率;为证券i的系统风险系数(或证券i与市场组合的协方差系数)。传统的CAPM模型揭示了均衡状态下,证券的预期收益率由两部分构成:一是无风险资产的收益率Rf,或者说时间补偿;二是风险溢价其中,风险溢价仅补偿证券所承担的系统性风险,并与代表系统性风险大小的系数成正比关系。CAPM模型还有许多拓展形式:如行为CAPM,零贝塔CAPM和多要素CAPM等。
APM模型的表达式为:其中为证券i的预期收益率;为无风险利率;表示对第j种因素的敏感度为1,对其他因素的敏感度为0的纯因素组合的预期收益率;为对第j种因素的单位风险溢价;为证券i对第j种因素的敏感度。该式说明,一种证券的预期收益率等于无风险利率加上k个因素的风险报酬。当模型中的影响因素只有一个时,就可以得到APM的单因素模型:。此外,APM还有两因素模型和多因素模型。
两个模型相同之处以及联系表现为:证券i的预期收益率都由时间报酬(无风险利率)和风险报酬两部分构成;都将风险区分为系统性风险和非系统性风险,风险报酬都仅体现对系统性风险的补偿;都体现了预期收益率和系统性风险系数的线性均衡关系;传统CAPM是APM在更严格假设条件下(只存在一个风险因子条件)的特例。
二者的区别在于:系统性风险的表现形式和包含的范围不同。CAPM模型所指的系统性风险综合地体现为市场风险,即市场总体收益率水平变动对证券收益率产生的影响,用某证券收益率变动相对于市场组合收益率变动的敏感度—系数衡量。也就是说,CAPM模型仅用市场风险代表系统性风险,来分析系统性风险与证券预期收益率的对应关系,而对系统性风险的具体引发因素并没有做进一步阐述。作为CAPM的一种延伸,APM在很大程度上填补了这一缺口—它将系统性风险,根据风险来源的不同,细分成k个系统性因素,而且并没对因素的类型做出限制,从而扩大了因素考虑的范围。这些系统性因素不仅可以包括市场性风险的引发因素(也就是各类宏观经济因素,如经济增长率的变动、经济周期、通货膨胀率的变动以及利率水平的变动等),还可以包括人们普遍关心的市场外的风险因素(例如:与未来的收入变化、未来商品和劳务价格的变化以及未来投资机会变化等相关的风险因素),还可以包括某些具有市场普遍性的“市场异象”的引发因素(如:公司规模、股票帐面价值和市值之比B/E等)。虽然多因素CAPM也在传统的CAPM模型基础上扩展了风险的考量范围,使得其形式与多因素APM非常接近,但多因素CAPM与多因素APM还是有区别的,因为多因素CAPM中指明系统风险之一是市场风险,而多因素APM并没指明系统风险是什么。
四、模型应用的比较与分析
CAPM模型在实际应用时最重要的环节是值的估计。由于值是预期值,人们无法得到投资者的预测值是多少,只能更具历史数据估计过去一段样本期内的值,并把它当作预测值使用。具体的方法是:以市场单因素模型为基础,收集证券i和某一市场指数在过去一段时间的历史数据,运用回归分析法估计出市场单因素模型的参数,从而得到值。
APM模型在实际运用中首先需要解决的问题就是确定模型的影响因素。在实际运用中,一般采用因子分析法,确定某个具体投资组合的影响因素,进而确定套利定价模型的具体形式。然后,再采用历史数据的回归分析法确定各个影响因素的敏感度。
通过比较CAPM与APM的具体应用方式,可以看出,这两个模型都具有一个根本的缺陷:就是用历史值代替预测值。其中的偏差显而易见,严重的影响了模型预测功能的发挥。
从模型适用的领域来看,CAPM可适用于各种企业,特别适用于对资本成本数额的精确度要求较低,管理者自主测算风险值能力较弱的企业;而APM适用于对资本成本数额的精确度要求较高的企业,其理论自身的复杂性又决定了其仅适用于有能力对各自风险因素、风险值进行测量的较大型企业。
五、结论
通过上诉的对比分析,可以看出:尽管CAPM模型和APM模型存在着种种的不足,以及解释能力有限的缺点,但其无论在理论上还是实际运用中的地位还是不可替代的。CAPM因为其标准化,简单化的特点而取胜。而且CAPM不单适用于证券市场,对评估不动产等同样适用,其公式的深层含义就是投资者要为所承担的系统风险而得到相应的补偿。而APM从另一个角度导出了CAPM,是复杂化多元化了的CAPM,它适用于任何资产组合的集合,因此在检验该理论时不必去衡量全部资产的集合。而且APT更容易扩展到多时期收益的情况。因此在内涵和实用性上更具广泛意义。APM既是以地CAPM的肯定,更是一种补充和修正。
参考文献
[1]Sharpe,W.Captial asset prices:a theory of market equilibrium under conditions of risk[J].Journal of Finance,1964,19:425-442
金融资产定价 篇5
本卷共分为1大题50小题，作答时间为180分钟，总分100分，60分及格。
一、单项选择题（共50题，每题2分。每题的备选项中，只有一个最符合题意）1.关于交易型开放式指数基金(ETF)份额的上市交易规则，下列说法错误的是__。A．上市首日的开盘参考价为前一工作日的基金份额净值
B．实行价格涨跌幅限制，涨跌幅设置为10%，从上市首日开始实行 C．买入申报数量为100份及其整数倍，不足100份的部分可以卖出 D．基金申报价格最小变动单位为0.01元 2.下列关于国家股的说法，错误的是__。A．国家股是国有股权的一个组成部分 B．国家股可由国务院授权投资的机构持有 C．国有股权原则上不可以转让
D．国有资产管理部门是国有股权行政管理的专职机构 3.下列关于基金分类的说法，正确的有__。
A．根据运作方式的不同，可以将基金分为封闭式基金与开放式基金 B．依据投资目标的不同，可以将基金分为主动型基金与被动型基金
C．特殊类型基金包括交易型开放式指数基金(ETF)与上市开放式基金(10F)等 D．根据组织形式的不同，可以将基金分为契约型基金与公司型基金 4.债券和其他证券三大类。A．证券发行主体的不同
B．是否在证券交易所挂牌交易 C．募集方式
D．证券所代表的权利性质
5.基金产品风险等级应当至少包括__。A．低风险等级 B．中风险等级 C．无风险等级 D．高风险等级
6.有价证券的特征包括__。A．收益性 B．流动性 C．风险性 D．期限性
7.行业发展状况分析和上市公司价值分析的是__。A．投资部 B．研究部 C．交易部
D．监察稽核部
8.基金信息披露的内容不包括__。A．募集信息披露 B．预期信息披露 C．运作信息披露 D．临时信息披露
9.基金管理公司的股东均应具备的条件有__。
A．具有良好的社会信誉，最近3年在税务、工商等行政机关以及金融监管、自律管理、商业银行等机构无不良记录
B．注册资本、净资产应当不低于3亿元人民币
C．持续经营3个以上完整的会计，公司治理健全，内部监控制度完善 D．最近3年没有因违法违规行为受到行政处罚或者刑事处罚
10.小李有30万元人民币，根据(公司法)，他至多可以投资设立__个一人有限责任公司。A．1 B．2 C．3 D．4 11.从反映的经济关系上来看，股票反映的是__关系，债券反映的是__关系，契约型基金反映的是__关系。
A．债权债务；信托；所有权 B．所有权；债权债务；所有权 C．所有权；债权债务；信托 D．债权债务；所有权；信托
12.关于开放式基金，以下说法错误的有__。
A．投资者在基金募集期内购买基金份额的行为被称为基金的申购 B．申购、赎回开放式基金时可即时获知买卖价格 C．开放式基金采取“金额申购，份额赎回”的原则
D．基金管理人不得在基金合同约定之外的日期或者时间办理基金份额的申购、赎回或者转换
13.股票实质上代表了股东对股份公司的所有权，股东凭借股票可以获得公司的__。A．股息 B．等额资产 C．等额资金 D．红利
14.某股票基金期初份额净值为1.2000元，期末份额净值为 1.1000元，期间分红0.3000元/份，则该基金这一期间不考虑分红再投资的净值增长率为__。A．8.33% B．9.09% C．16.67% D．18.18% 15.缺铁性贫血早期最可靠的依据是（）。A．血清铁减少 B．血清铁蛋白降低 C．血清总铁结合力增高 D．运铁蛋白饱和度降低 E．红细胞内原卟啉增高
16.深证券交易所公布的收费标准，封闭式基金交易佣金起点为5元，且不得高于成交金额的__。A．0.1% B．0.2% C．0.3% D．0.5% 17.基金销售人员从事基金销售活动，不得__。A．同意他人以其本人的名义从事基金销售业务 B．承诺利用基金资产进行利益输送 C．直接代理客户进行基金认购 D．与投资者以口头约定亏损分担
18.下列各项中，基金信息披露不包括__。A．登记信息披露 B．募集信息披露 C．运作信息披露 D．临时信息披露
19.基金销售机构应__。
A．不在同一时间代销多只基金
B．关注投资人的风险承受能力和基金产品风险收益特征的匹配性 C．为投资人办理基金销售业务手续时，识别客户有效身份
D．在投资人开立基金交易账户时，向投资人提供《投资人权益须知》 20.足额向__支付基金收益。A．基金自律组织 B．基金监管部门 C．基金托管人
D．基金份额持有人
21.下列不属于证券服务机构的是__。A．证券交易所
B．证券投资咨询公司 C．证券信用评级机构 D．会计师事务所
22.根据__不同，可将基金分为封闭式基金与开放式基金。A．法律形式 B．运作方式 C．投资目标 D．投资对象
23.目前，我国可以办理开放式基金认购业务的机构类型包括__。A．商业银行 B．证券公司
C．证券投资咨询机构 D．专业基金销售机构
24.我国首次颁布的规范证券投资基金运作的行政法规是__。A．《证券法》 B．《证券投资基金法》 C．《证券投资基金管理暂行办法》 D．《开放式证券投资基金试点管理办法》 25.缺铁性贫血早期最可靠的依据是（）。A．血清铁减少 B．血清铁蛋白降低 C．血清总铁结合力增高 D．运铁蛋白饱和度降低 E．红细胞内原卟啉增高
26.__是用来分析货币市场基金的指标。A．融资比例 B．保本期 C．安全垫 D．担保人
27.如果基金募集期限后满而募集结果不满足募集要求的，基金不能成立，此时基金管理人要在基金募集期限届满后__日内返还投资者已缴纳的款项，并加计银行同期存款利息。A．5 B．15 C．30 D．45 28.__不属于基金净值公告中需要披露的信息。A．基金资产净值 B．投资组合报告 C．份额净值
D．份额累计净值
29.开放式基金单个开放日的基金净赎回申请超过基金总份额的__时，为巨额赎回。A．3% B．5% C．10% D．20% 30.某基金的债券投资比重为70%，股票投资比重为20%，货币市场工具投资比重为10%，按照《证券投资基金运作管理办法》的规定，该基金属于__。A．股票基金 B．债券基金 C．货币市场基金 D．混合基金
31.从事基金销售的人员参加由中国证券业协会统一组织的证券投资基金销售人员从业考试，考试科目为__，通过者获得基金销售从业许可。A．《证券市场基础知识》 B．《证券投资基金》 C．《证券发行与承销》 D．《证券投资基金销售基础知识》
32.基金销售机构进行市场细分的直接细分依据包括__。A．地理因素 B．人口因素
C．投资者心理因素 D．投资者行为因素
33.提货单表明了持有人有权得到该提货单所标明物品的权利，说明提货单是一种__。A．金融证券 B．货币证券 C．商品证券 D．资本证券
34.证券投资基金的市场营销不包含的活动有__。A．产品组合设计 B．售后服务 C．基金投资 D．基金销售
35.下列关于基金份额持有人大会的说法，不正确的有__。
A．基金托管人认为有必要召开基金份额持有人大会的，应当向基金管理人提出书面提议 B．当基金托管人召开基金份额持有人大会的提议被基金管理人否决后，基金托管人不得自行召集会议
C．基金管理人决定召集基金托管人提议的基金份额持有人大会的，应当自出具书面决定之日起60日内召开
D．代表基金份额5%以上的基金份额持有人认为有必要召开基金份额持有人大会的，应当向基金管理人提出书面提议
36.我国基金管理人进行封闭式基金的募集，必须依据《证券投资基金法》的有关规定，向中国证监会提交相关文件，其中包括__。A．基金申请报告 B．基金合同草案 C．基金托管协议草案 D．招募说明书草案
37.基金报告应该在会计结束后（）日内经过审计后予以公告。A．15 B．45 C．60 D．90 38.下列不属于基金市场服务机构的是__。A．基金销售机构 B．基金注册登记机构
C．律师事务所和会计师事务所 D．中国证券业协会
39.下列债券基金中信用风险及利率风险最高的是__。A．高久期高信用债券基金 B．高久期低信用债券基金 C．低久期高信用债券基金 D．低久期低信用债券基金
40.基金的分析和评价应遵循的原则包括__。A．长期性原则 B．针对性原则 C．强制性原则 D．一致性原则
41.基金信息披露义务人的信息披露活动存在__的现象时，将被责令改正，警告，并处罚款。A．信息披露文件不符合中国证监会相关基金信息披露内容与格式准则的规定 B．信息披露文件不符合中国证监会相关编报规则的规定 C．未按规定履行信息披露文件备案、置备义务 D．报告的财务会计报告未经审计即予披露 42.根据《证券投资基金信息披露管理办法》，基金管理人应当在__，在指定报刊和网站上登载基金合同生效公告。
A．基金募集申请经中国证监会核准当日 B．基金募集申请经中国证监会核准次日 C．基金合同生效的当日 D．基金合同生效的次日
43.目前，我国债券型基金的认购费率通常在（）以下。A．0.5% B．1% C．1.5% D．2%
二、多项选择题（共34题，每题2分。每题的备选项中，有多个符合题意）
44.投资者参与认购开放式基金，投资者T日提交认购申请后，一般可于__日后到办理认购的网点查询认购申请的受理情况。A．T+1 B．T+2 C．T+3 D．T+4 45.为防止信息误导给投资者带来损失，法律法规对基金披露信息作出了禁止性规定，下列属于禁止行为的有__。
A．虚假记载、误导性陈述或重大遗漏 B．对证券投资业绩进行预测 C．违规承诺收益或者承担损失
D．诋毁其他基金管理人、托管人或者基金销售机构 46.基金托管人需要对__出具意见。A．基金公司财务报告 B．基金财务会计报告 C．中期基金报告 D．基金报告
47.场外认购LOF份额，应使用__。A．上海人民币普通证券账户 B．深圳人民币普通证券账户
C．中国结算公司上海开放式基金账户 D．中国结算公司深圳开放式基金账户 48.在公司证券中，通常将银行及非银行金融机构发行的证券称为__。A．机构证券 B．商业票据 C．金融证券 D．货币证券
49.在银行间债券市场中，人民币债券交易的交易方式有__。A．期权交易 B．回购交易 C．现券买卖 D．信用交易
50.基金销售机构从事基金销售活动，不得__。
A．采取抽奖、回扣或者送实物、保险、基金份额等方式销售基金 B．以排挤竞争对手为目的，压低基金的收费水平C．募集期间对认购费用打折
金融资产定价 篇6
关键词：信贷资产证券化 抵押贷款支持证券 定价方法 流动性溢价
我国的信贷资产证券化业务始于2005年，目前处于第三轮试点阶段，市场规模快速扩张。截至2014年7月20日，我国债券市场共有47期未到期信贷资产支持证券，债券余额总计905.39亿元。
我国信贷资产证券化的发展意义重大。从发起人的角度看，可以优化资产负债结构，分散发起人信贷资产风险，推动商业银行业务转型；从投资者的角度看，可以丰富市场投资品种。
但目前，我国信贷资产支持证券的发行利率高企，存在不合理的定价因素，银行积极性不高，在一定程度上影响了资产证券化业务的发展。因此，优化产品的定价方法，是促进市场规范发展的关键问题之一。下面，本文将通过对比分析中美两国信贷资产支持证券定价方法，来探讨适合我国的定价模式，希望为我国相关实务操作提供一定的参考。
定价方法研究
目前信贷资产支持证券主要分为资产支持证券（Asset-Backed Security，ABS）和抵押贷款支持证券（Mortgage-backed Security，MBS）两种类型。二者定价原理相似，但MBS的定价过程要复杂于ABS，本文主要探讨MBS产品的定价方法。
目前主要流行的MBS定价模型有固定提前偿付率模型（Constant Prepayment Rate，CPR）1、美国公共证券协会经验法则（Public Security Association，PSA）2、美国联邦住宅管理局经验法则（Federal Housing Administration，FHA）3及计量经济学提前偿付模型等。
经典的MBS定价方法主要涉及两部分，一是确定提前清偿假设，二是选取定价模型。
（一）提前清偿假设
CPR模型假定贷款期间提前偿付率固定不变，即每期提前偿还的本金为贷款本金余额的固定比率。固定提前偿付率基于历史数据及MBS发行时的经济环境确定，简单实用，但假设固定的提前偿付率未考虑各种因素的变动对借款人提前清偿行为的影响。
PSA及FHA经验法则都是根据美国市场的历史数据建立的，适用于美国市场MBS的定价。PSA法则由美国公共证券协会根据其历史数据建立，一般假定MBS发行时贷款的固定提前偿付率较低，但随着抵押贷款到期日临近，固定提前偿付率增长至一个稳定水平。FHA法则是由美国联邦住宅管理局依据其担保的30年抵押贷款的历史数据建立，其定期公布的贷款年存续率持续保持较低水平。PSA及FHA的局限性在于，两者皆依据所制定机构的历史数据得出，并非适用于所有抵押贷款。
以上三种模型并没有反映提前偿付率与其影响因素之间的关系，而计量经济学提前偿付模型是将影响提前偿付的因素归纳在一起，引入计量经济学的分析方法对提前偿付率进行预测，更为全面、实际。以美国高盛公司建立的新高盛提前偿付模型为例。该模型将提前偿付影响因素分为部分偿还、再融资、重置、承继4等四类，具体表示为：总提前偿付额=（重置引起的提前偿付额-承继引起的提前偿付额+部分偿还引起的提前偿付额+再融资引起的提前偿付额）。其中，再融资主要考虑的是抵押贷款利率的变化，重置考虑税收减免、季节因素、房产价格波动等因素影响。该模型重点考虑再融资与重置因素，部分偿还因素的影响最小。
（二）定价模型的选择
资产证券化产品定价的理论基础都是现金流定价模型，产品价格的确定与其未来产生的现金流的折现值有关。在实际业务中，资产证券化产品的价格往往根据其与基准利率之间的利差确定，而国际上资产证券化产品利差的确定方法主要有三种，即收益率利差分析、静利差分析及期权调整利差分析。
1.收益率利差分析
在假设提前清偿率固定的情况下，在加权平均期限内，当MBS未来产生的现金流的折现值等于其资产市场价格时，所得到的收益率与同期限国债的收益率之差即为收益率利差。国际市场上经常把到期期限与MBS加权平均期限最相近的国债收益率加上一定的收益率利差来对MBS进行定价。收益率利差分析方法假定国债收益率及贴现率在各个时期都是一样的，该方法不能反映利率的期限结构，没有考虑利率路径5的影响，该方法在实际中很少使用。
2.静态利差分析
在特定的提前清偿前提下，静态利差分析假定MBS的利率期限结构与国债（或其他基准利率）利率期限结构之间的利差固定，该固定利差即为静态利差。简单的计算公式为：
其中，P为MBS的市场价格；CFt为第t期的现金流收入；rt为第t期时国债的即期利率；RR为静态利差；m为贷款到期时间。该模型设定初始的静态利差，然后通过将国债利率期限结构中每个即期利率加上初始静态利差来对未来预期的现金流进行折现，利用试错法不断调整，最后使未来现金流的折现值等于市场价格，从而得到合适的静态利差。静态利差考虑了利率期限结构对MBS定价的影响，但未考虑未来利率的波动对预期现金流的影响。
3.期权调整利差（OAS）分析
期权调整利差分析在当今被认为是MBS和ABS产品定价的标准方法。由于提前偿还行为的存在，借款人实际上拥有一个赎回期权（早偿期权），通过不同利率路径借款人提前清偿的可能性、清偿额度均不同，提前清偿率的预测很难做到十分精准。期权调整利差分析根据实际情况，放弃了固定的提前还款率的假定，通过利率期限结构模型模拟不同的利率路径，预测不同利率环境下的提前还款行为，以消除早偿期权对MBS定价的影响。期权调整利差分析模型最早由Dun和McConnell于1981年提出，他们认为提前还款行为仅受到利率因素的影响，可以通过预测不同利率变动路径下的提前还款速度来预测现金流。后来的研究者在期权调整利差分析中考虑利率期限结构、房价波动、季节性因素、贷款期限等更多的影响因素，确定现金流的分布，将各期现金流折现回来计算MBS的理论价格，并令各条利率路径的平均理论价格等于MBS的市场价格，则可得到经期权调整的利差。简单的计算公式如下：
nlc202309031309
其中，P为MBS的市场价格；N为总的利率路径 数；s为第s条利率路径；m为贷款到期时间；CF（s，t）为第s条路径在时间t时的现金流；r（s，t）为第s条路径在时间t时的国债即期利率；OAS为期权调整利差。
美国信贷资产证券化产品的定价情况
（一）美国信贷资产证券化产品的主要定价方法
美国信贷资产证券化业务起源于20世纪70年代初，并不断发展创新，规模迅速扩大。2007年MBS发行规模占债券市场发行总规模的41.38%。受2008年金融危机影响，MBS当年发行量同比降低58%，2009-2013年，MBS发行量仍然是仅次于中长期国债6的第二大债券品种，2013年MBS发行规模占债券市场发行总规模的30.45%。随着美国资产证券化市场的发展，美国形成了一套较为成熟的资产证券化产品定价机制。
美国使用较多的提前偿还模型主要是PSA模型。PSA模型可以根据资产证券化基础资产的不同以及各自的历史清偿数据，设定不同的清偿期限和模式。此外，期权调整利差模型也是美国使用较广的信贷资产证券化定价方法。在该方法中，信贷资产证券化产品的发行利率=（基准利率+期权调整利差+期权成本）。
（二）美国市场MBS的利差情况
美国市场上的MBS主要由政府设立的房利美、房地美、吉利美等机构发行，并由机构担保。美国债券市场上的MBS的风险远小于公司债的风险。因此，美国市场上的MBS的到期收益率一般略高于国债收益率，但低于公司债券收益率（见表1）。
房利美与房地美是美国资产证券化市场上MBS的主要发行机构，本文选择房利美发行的30年期MBS作为分析对象。
从2009年至今，利差大部分时间为正值。其中，5%及6%票息的MBS利差波动幅度较大，从2012年7月至2013年初利差为负值。同一期限MBS票息及收益率不同，利差走势也不同（见图1）。同时，整体利差水平并不高，利差平均值处于106bp～131bp之间，利差中位数处于105bp～151bp之间，利差最高值为6%票息MBS的利差最大值267.55bp（见表2）。
我国信贷资产证券化产品的定价情况
（一）我国信贷资产证券化产品的主要定价方法
我国信贷资产证券化业务刚刚起步，经验较少，提前偿付数据及违约数据等历史数据不完善，加上利率尚未完全实现市场化等，导致期权调整利差定价模型在我国难以适用。目前，我国信贷资产证券化产品大部分直接采用包含期权补偿的静态利差进行定价，即采用一年定存利率加上一个固定利差的定价方法。
截至2014年7月20日，我国信贷资产证券化市场共有47期存量产品，产品的发行利率包括固定利率与浮动利率两类，一般为基准利率与利差之和。基准利率的选取主要有一年期定期存款利率、7天回购利率及可比证券的利率，利差一般为静态利差（开元2006第一期信贷资产证券化产品采用期权调整利差模型定价）。其中，固定利率通过参考可比证券品种的收益率加一定的溢价确定（除基础资产为不良贷款外）；浮动利率通过可调整基准利率加一定的利差确定。市场认为我国信贷资产支持证券的风险一般高于同期限同级别的可比证券，因此到期收益率一般高于可比证券的收益率。
截至2014年7月20日，债券市场上47期信贷资产证券化产品发行利率的确定主要采取基准利率加利差的定价方式（见表4）。
（二）国内资产支持证券的利差状况
2010年6月至2011年12月，各期限证券与国债的价差逐渐扩大，相比国债发行溢价上升。2012年1月至今，各期限证券的价差小幅波动，但整体逐渐减小，发行价格下降。整体来看，各期限AAA级资产支持证券与同期限国债利差的波动趋势一致（见图3及表5）。不同期限的资产支持证券与国债的利差均值都高于249bp，中位数均高于247bp，各期限产品利差最小值都高于182bp。整体来看，AAA级资产支持证券的利差基本高于200bp。
中美信贷资产证券化产品定价比较
从前述中美两国信贷资产证券化产品的定价对比来看，两国存在很大差异。
（一）定价差异的主要表现
1.定价方法选择不同
美国信贷资产证券化市场主要采用期权调整利差模型。期权调整利差模型在计算抵押贷款支持证券不同时期偿还的现金流时，考虑了不同利率变化路径对提前偿还行为的影响，并对其进行预测。其中，期权调整利差中不包括期权成本。
我国信贷资产证券化市场的产品定价多采用包含期权补偿的静态利差进行定价，即采用一年定存利率加上一个固定利差的定价方法。该固定利差往往通过与可比证券（一般为同期限、同信用级别的短期融资券、中期票据）的收益率进行对比，并综合考虑信用风险、提前还款风险、流动性风险及市场资金面状况等方面的影响。
2.利差状况不同
通过前述研究发现，美国MBS的整体利差水平并不高，与同期限美国国债的利差均值处于106bp～131bp之间，中位数处于105bp～151bp之间，最高利差为267.55bp。同时，两种利差的波动性较强，MBS与同期限国债利差在某一时期存在负值，而与Libor的期权调整利差更是在零值附近波动频繁。
但是，我国资产证券化产品的利差状况与美国市场完全不同，我国资产支持证券的利差水平较高，基本上位于200bp以上。其中，不同期限资产证券化产品与国债的利差均值都高于249bp；各期限产品利差的最大值都高于320bp，最大利差达353bp；各期限产品利差的最小值都高于182bp。总体来看，与美国市场的利差走势相比，我国市场上资产支持证券的利差走势十分平稳，价格对相关因素的敏感度不强，波动不频繁，且利差显著高于美国市场。
（二）定价差异的原因分析
中美信贷资产证券化产品定价差异受提前偿付、资产违约、利率波动、流动性等相关方面的影响。
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1.受利率市场化程度及产品流动性的影响，我国流动性溢价偏高
尽管我国金融市场利率市场化程度不断加深，但尚未完全实现市场化，利率的灵敏度仍偏低。首先，期权调整利差模型等定价模型依赖于利率变化路径。由于我国尚未完全实现利率市场化，利率水平的波动不能真实地反映利率的实际变化趋势，导致对利率市场化要求程度较高的定价方法在我国运用较为困难。其次，产品流动性较差导致我国流动性溢价过高。在美国，资产支持证券的交易机制较为完善，投资者结构多元化，流动性较好。其中，超过90%的机构MBS是以“待宣布”（to-be-announced，TBA）的方式交易，ABS、CDO7与MBS有着相似的交易机制。由于我国信贷资产证券化刚刚起步，尚未建立完善的交易机制，投资者机构单一，并且已发行产品的基础资产质量优良，大多数机构投资者都选择持有到期。其中，MBS产品的加权平均期限更长，在短期内变现更为困难或变现成本更高，流动性更低。较低的流动性提高了资产支持证券的流动性溢价，目前市场给予的流动性溢价相对同期限信用债高达70bp左右；相对于国债，其流动性溢价将更高，这也是我国市场上资产支持证券定价偏高的主要原因。
2.早偿率较高使得我国产品加权平均期限相对较短，具有较低的期限溢价
中美两国借款人提前偿付行为的影响因素存在巨大差异。首先，利率是影响美国借款人提前偿付行为的最重要因素；而在我国，由于不允许借款人再融资，从银行借新还旧赚取利差，如果借款人打算在利率降低时再融资，只能依靠自己的收入来提前偿付，收入水平是影响我国借款人提前偿付行为的最重要因素。并且由于我国人均收入水平显著低于美国，且我国借款人对于利率市场价格的辨识度和敏感度低于美国借款人，因此，我国借款人的提前偿付意愿将显著强于美国借款人。其次，我国居民的储蓄率较高，居民的消费行为、心理与美国居民存在较大差异，在一定的收入水平和利率水平下，我国居民更加倾向于尽早偿还贷款；对于住房抵押贷款，借款人通常会将多余的资金用于提前清偿贷款，即部分提前偿付，但是美国借款人很少有部分提前偿付的行为。
根据建元2005RMBS和建元2007RMBS的历史数据分析，平均早偿率分别达到18.07%和17.18%，邮元2014RMBS的预计平均早偿率也达到12%左右；但根据美国证券行业和金融市场协会（SIFMA）的统计，美国同类产品的早偿率远低于中国，约为2.5%～8%之间。根据邮元2014RMBS测试，若早偿率高4个百分点，将使产品的加权平均到期期限缩短一年，根据中国债券信息网资产证券化产品收益率曲线，一年的期限利差约为10bp～15bp。
3.我国信贷资产证券化产品具有较高的信用溢价
在美国市场，抵押贷款一级市场由美国联邦住房管理局（FHA）等政府机构及其他私人抵押保险公司对抵押贷款担保，而在MBS市场有政府国民抵押协会（GNMA）、联邦国民抵押贷款协会（FNMA）及联邦住房贷款抵押公司（FHLMC）等3大官方或半官方机构进行担保，即使借款人违约，本息依然有保障。因此即使基础资产存在违约风险，但是MBS的信用风险依然较小，甚至可被视为没有信用风险。与美国相比，我国的ABS、MBS主要由商业银行发行，由于我国尚处于信贷资产证券化的初级阶段，ABS产品的基础资产多来自于经筛选的商业银行优良资产，因此，我国银行发行的信贷资产证券化产品也带有发起人的隐形信用。因此，可以把美国三大机构发行的MBS信用等同于美国的准国债，这类似于我国的国开债；而我国银行发行的证券化产品可看做附带商业银行信用的债券。目前，国开债与AAA级同期限商业银行债的利差约在20bp～30bp之间。
4.对证券化的特定目的载体征收营业税提高了发行成本
资产证券化是资本市场上一种创新性投融资工具，而税收作为投融资的成本影响着资产证券化的效率，也影响着资产支持证券的定价水平。
在美国，对于资产证券化产品要进行分类，对不同类别支持证券所实行的税收政策也不同。对于依据不动产抵押贷款或金融资产设立的投资载体，则直接按照这两种结构的税收政策处理。即：无论私人机构还是政府机构发行者，只要符合条件，抵押贷款组合本身不再是纳税主体，不对特殊目的载体（SPV）征税，而仅对证券的投资者征税。若不是两种证券化结构，则需要根据具体情况进行税收处理。
在我国，财政部、国家税务总局于2006年2月20日发布《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》（财税〔2006〕5号），规定暂不征收或暂免征收印花税；但发行人需要对利息收入缴纳总计约5.6%的营业税，金融机构投资者在买卖信贷资产支持证券后，其收益部分还需缴纳企业所得税。根据当前我国证券化的实例，优先档均采用固定利差模式，只有次级档采用浮动收益模式，次级档收益为扣除各项费用和税收后的剩余收益，因此，次级档持有人实际承担了信托财产收到的贷款利息部分5.6%的营业税，若资产池平均收益率为6%，则次级档持有人承担的税收成本约为30bp。当前，次级档的持有人基本上都是发行人，因此营业税的最终承担人应为发行人，这就进一步抬高了发行成本。
综上所述，目前我国信贷资产证券化产品定价普遍比美国同期限产品高出150bp左右，主要是由于流动性风险、信用风险、期限以及税收因素的影响所致。其中，流动性溢价8高出约70bp，信用风险溢价9高出约20bp～30bp，期限溢价10低约10bp～15bp，税收溢价11高出约30bp～40bp。
完善我国信贷资产证券化产品定价机制的相关建议
综上所述，由于中美两国经济社会发展环境不同，并且我国信贷资产证券化市场仍然处于起步阶段，产品的定价方法依然在摸索与实践中，还没有形成一套被广泛认可、适合我国市场的定价方法，两国在定价方面存在差异具有一定的客观性。为完善我国信贷资产证券化产品定价机制，本文提出以下建议。
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（一）加强金融市场建设，积极缩小流动性溢价空间
首先，继续推进利率市场化进程，使利率的变动可以真实、有效地反映实际资金价格的变动趋势，使市场利率与国债的利差趋于稳健合理的水平。其次，建立完善的资产支持证券交易机制、做市商制度，扩大信贷资产证券化产品规模和投资者范围。制定融资性质押支持政策，出台配套的交易细则，提高资产支持证券的流动性。
（二）完善市场定价基础，建立贷款信息数据库
根据研究经验，信贷资产证券化产品的定价有赖于大量信贷基础数据及相关信用信息的支撑。只有建立一个庞大的贷款信息数据库，形成对贷款早偿、违约情况等贷款偿付行为数据的积累，并以此来分析贷款的提前偿付率、违约率等情况，才能对信贷资产证券化产品进行合理定价。建议由行业协会、金融机构建立完整有效的抵押贷款信息数据库，完善市场定价基础。
（三）规范市场定价行为，提高市场定价成熟度
首先，进一步规范、引导发行人和市场定价行为。从产品现金流出发，考虑合理的早偿假设和违约、回收假设，采用真实有效的定价方法，努力使产品定价反映出MBS产品的真实价值。其次，建立合理的量化定价体系和配套的信息系统，培育熟悉国际及国内定价环境的人才，按照市场需求进行合理的产品设计和定价。最后，努力改善发起机构和投资机构在对信贷资产证券化产品定价时仅参考同期限信用债等产品定价的局面，引导投资者合理估值定价，从降低信用风险溢价和流动性风险补偿的角度，吸引更多的投资者进行理性投资。
（四）制定税收倾斜政策，降低发行人发行成本
建议适时调整信贷资产证券化业务的税收政策，取消对资产证券化SPV征收营业税，降低发行人的税收成本，推动信贷资产证券化产品的科学定价。
注：
1.CPR，即固定提前偿付率，指年提前偿付额占资产池中剩余本金余额的恒定百分比。
2.PSA，即美国公共证券协会推出的一种提前偿付模型。该模型假设一系列CPR，从第1个月到第30个月，每月增加相同固定比率，第31个月以后固定不变。
3.FHA，即美国联邦住宅管理局指标。美国联邦住宅管理局根据30年抵押贷款清偿情况编制贷款存续概率表，并根据这些概率计算得出的提前偿还率指标。
4.再融资，是指贷款合同利率与市场利率利差扩大，再融资成本降低，从而引起借款人的再融资行为，进而提前偿付。重置，是指借款人重新购置房产，必然引起提前偿付率增加。承继，是指房产交易时售房人的抵押贷款由买房人继承，而不是由售房人进行提前偿付。
5.利率路径是指在多种因素影响下，利率随着时间的变化上涨或下跌所形成的波动路径。
6.美国国债分为一年期以内的短期国库券（treasury-bill），一到十年期的中期国库票据（treasury-note）和十年期以上的长期国库债券（treasury-bond）。此处国债指后两者之和。
7.CDO，即担保债务证券，属于广义的ABS，指以抵押债务的信用为基础，基于各种资产证券化技术，对债券、贷款等资产进行结构重组，重新分割投资回报和风险，以满足不同投资者需求的证券化产品。根据基础资产的不同，CDO下分为贷款担保债务证券与债券担保债务证券。
8.流动性溢价，是指流动性低的资产与同类流动性高的资产之间的预期收益差额。
9.信用风险溢价，指其他条件相同的资产之间因信用风险的不同引起的预期收益差额。
10.期限溢价，指期限长的资产与同类期限短的资产之间，因期限结构不同引起的预期收益差额。
11.税收溢价，指其他条件相同的资产之间因为税收政策的不同引起的预期收益差额。
作者单位：中国邮政储蓄银行金融同业部
责任编辑：印颖 廖雯雯
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经典资产定价理论综述 篇7
资本资产的定价问题一直深受金融市场领域乃至整个金融领域的关注。研究最早起源于20世界50年代, 随着经济、金融的不断发展, 如今, 如何有效的确定金融资产的价格仍是很多经济学家所面临的重大问题。
马科威茨通过把收益、风险分别定义为均值和方差, 第一次从数量上解决了收益与风险的关系问题, 资本资产定价模型就是在这一理论的基础之上提出的。1970年, 威廉·夏普率先提出资本资产定价模型:CAPM模型, 成为资本资产定价的基础。它的结论非常简单:投资的收益只与风险有关。
虽然, CAPM模型的提出非常成功, 但还是存在着很多理论上、实践上的局限性。首先, CAPM的假设前提难以实现;其次, CAPM中的β值难以确定;最后, 与之相关的实证结果令人失望。因此, 金融市场学家不断探求比CAPM更为有效的资本市场理论。
经济学家们大致从三个方面进行了改进:第一、将单因素CAPM拓展为多因素模型, 如APT套利定价理论, Fama-French三因素模型 (提出SMB和HML因素) ;第二、提出基于消费的CCAPM模型, 将资产回报率与宏观经济变量联系起来;第三, 由行为金融学理论对资产定价问题进行解释。
二、资本资产定价的多因素模型
(一) 套利定价理论APT
该模型由斯蒂芬·罗斯于1976年提出, 与CAMP模型相比, 其最大的特点是利用套利概念定义均衡, 并且该模型的假设更加合理。
套利定价理论的基本机制是:在均衡市场中, 两种相同的商品必定以相同价格出售。套利定价理论假设证券的收益是由一系列特定行业因素、市场因素共同决定, 如果当两证券的收益受到相同因素影响, 那么这两种证券收益之间就存在相关关系。
套利定价模型与资本资产定价模型一样, 是证券价格的均衡模型, APT比CAPM需要更少的假设条件, 可用于资本预算、证券估价或投资业绩评估。套利定价理论以收益率形成过程的多个因素为基础, 是CAMP模型的拓展, 为投资者理解市场中的风险与收益率间的均衡关系提供了新的思路。
(二) Fama-French三因素模型
1992年, Fama和French使用美国市场数据, 对收益进行了多变量回归, 发现市值和账面市值比两因素表现出了很强的解释能力, 而β解释能力非常弱。由此, Fama和French建立了三因子模型来解释股票回报率。该模型认为, 资产的超额回报率主要由三个因素决定:市场资产组合、市值因子、、账面市值比因子。
该模型取得很大成功, 在许多实证检验中得以证实。其中, 中国学者也对该模型在中国市场上的有效性进行实证研究, 包括吴世农和许年行 (2004) , 邓长荣 (2005) 、刘维奇和张信东 (2010) 。其研究均发现:中国股市呈现出显著的账面市值比效应、规模效应, 并得出结论:三因子模型比CAPM模型能更好地阐述中国股票市场的收益变化。
三、基于消费资本资产定价模型
1973年, Fama和Mac Bcth提出基于消费资本资产定价模型:CCAPM。该模型建立在消费基础之上。
CCAPM的思想在于:当期消费与未来消费之间是替代关系, 每个居民都会进行金融资源的配置, 通过选择一定量的消费和资产实现预期贴现效用最大化, 消费者在边际效用作用下驱动资产价格的变化, 从而影响资本市场价格。
CCAPM最大特点是侧重长期动态分析。投资者不仅需要考虑金融资产的收益和风险, 也要考虑金融资产以外的其他因素。用投资者的相对风险规避系数来刻画投资者行为, 使得在消费和投资决策中, 同时考虑产品市场、要素市场和金融市场上的各种变量, 最终得到资产组合一般均衡。
CCAPM模型的提出是金融学的有一大飞跃, 使在金融学中使用一般均衡成为可能。但是CCAPM无法解释1995年Mehra提出的股票溢价之谜, 也无法解释1989年Weil发现的无风险利率之谜。
在CCAPM模型的进一步深化中, 逐步引入各种行为因素, 比如财富偏好、损失厌恶等, 来重新构造资本资产定价模型。研究学者还不断提出新的因子、新的理论, 加入投资者的效用函数中, 以期通过进一步的研究提出一个更为精准的资产定价模型。
四、行为资产定价
行为金融学始于上个世纪五十年代, 1979年, 心理学家丹尼尔·卡纳曼在其文章中提出了人类风险决策过程的心理学理论。八十年代行为金融学逐步走向成熟, 九十年代得到迅猛发展, 近年来也迅速发展, 在投资实践中也取得了令人瞩目的成就。
行为金融理论最大的特点是:指出人类存在的许多非理性行为, 对理性人假设提出了质疑。从而利用心理学和其他社会科学工具来解释金融市场现象。
心理学实验表明, 人类在风险状态下的行为特征具有非理性。如在面对收益时人们普遍表现为风险厌恶, 在面对损失时又表现为风险寻求;人们在处理概率问题时, 常常存在系统性的错误估计等等。面对这些非理论的心理, 传统的资产定价模型很难进行解释, 所以行为金融学的理论直接从投资者的心理基础出发, 研究投资者心理对资产价格的决定, 对金融市场均衡的影响。
行为金融模型中最为经典的模型有:DHS模型与BSV模型。DHS模型吸收了De Long等人对现实金融市场中噪声交易者的风险等研究成果, 提出过度自信和有偏自我归因偏差, 解释了中国股市的“股票溢价之谜”。BSV模型建立在保守主义和代表性启发式的心理学基础之上, 提出投资者行为反常的原因, 在一定程度上解释证券市场的波动。
五、总结和建议
经济学的核心在于资源的有效配置, 而价格在配置中处于重要作用。因此, 资本资产的定价问题一直是学者们研究的重点。纵观各种定价理论的兴起和发展, 为以后的理论与实践的进一步完善提供了新的思路。
尽管目前的理论已在最初的基础上有所发展, 但是, 面对现实金融领域的各种问题, 现行的理论的解释力度仍然不足。因此, 如何更好的对各种金融资产进行定价, 将理论与实践更完美的结合起来仍然是摆在各位金融学者面前的重大问题, 仍需进一步的发展与完善。
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金融资产定价 篇8
无形资产转让定价行动计划是从全球价值链分析和价值贡献的角度,研究无形资产对企业盈利的贡献及利润归属,以解决税收收入与实际经济活动相分离的问题。
在《无形资产转让定价指引》( 以下简称《指引》) 中,无形资产被界定为既不是实物资产,也不是金融资产,它可被企业拥有或者控制以用于商业活动,而且该种资产的使用或者转让如果发生在可比的独立交易的情况下是需要得到补偿的。这一表述完全不同于会计领域和法律领域中对无形资产的定义。与转让定价领域中传统的以列举法定义的无形资产相比,《指引》中的无形资产定义包含更为宽泛的范围,不以是否可获得法律、合约或者其他形式的保护以及能否独立转让作为辨别转让定价领域中无形资产的前提和条件。
针对当前无形资产利润收益归属分析中存在的问题和挑战,《指引》提出了以下分析步骤: 根据法律安排的约定和条件确定无形资产的法定所有人; 通过功能分析,确定在开发、提升、维护和保护以及利用无形资产的过程中执行职能、使用资产并承担风险的企业; 通过详细的功能分析,确定各方行为是否与相关法律安排中关于无形资产所有权的条款相一致; 根据相关文件和合同中规定的无形资产法定所有权,并根据职能、资产、风险及其他价值贡献因素所创造的有关贡献,确认与开发、提升、维护、保护以及利用无形资产相关的受控交易; 在可能的情况下,为这些受控交易确定与各方所创造的贡献相符的独立交易价格。其中,确定无形资产的法定所有人是整个分析的起始步骤,但这只能作为在各关联方之间确定无形资产收益归属时的一个参考。《指引》认为需进一步分析各关联方在无形资产的开发、提升、维护、保护以及利用过程中所执行的职能、使用的资产和承担的风险,及对无形资产价值创造所做出的贡献来确定无形资产收益在各方之间的分配和归属,而不能仅根据法定所有权来决定收益权归属。无形资产收益最终是否归属于法定所有人并非绝对的,这既取决于法定所有人为无形资产预期价值的创造所做出的贡献,又取决于跨国企业集团内其他企业为无形资产预期价值的创造所做出的贡献以及贡献的大小。
从上述内容分析可以看出,当前无形资产转让定价领域的发展趋势主要体现为,一方面对无形资产的定义做了更为宽泛的界定; 另一方面,是在判断和确认无形资产的收益归属时,将辨别和确认无形资产的法律所有权作为初始起点、以对无形资产价值创造是否做出贡献以及所做出贡献的性质和程度为评判的基础性标准、以关联交易的经济实质优先于法律、合同安排为指导原则。
二、我国无形资产转让定价的相关税收法规
《企业所得税法实施条例》规定,无形资产是指企业为生产产品、提供劳务、出租或者经营管理而持有的、没有实物形态的非货币性长期资产,包括专利权、商标权、著作权、土地使用权、非专利技术、商誉等。《特别纳税调整办法》明确了无形资产的转让和使用包括土地使用权、版权( 著作权) 、专利、商标、客户名单、营销渠道、牌号、商业秘密和专有技术等特许权,以及工业品外观设计或实用新型等工业产权的所有权转让和使用权的提供业务。可见,我国现行税法中采用特征叙述和类型列举相结合的方式对无形资产进行了定义。
《企业所得税法》及其实施条例规定,企业与其关联方之间的业务往来不符合独立交易原则而减少企业或者其关联方应纳税收入或者所得额的,税务机关有权按照可比非受控价格法、再销售价格法、成本加成法、交易净利润法、利润分割法以及其他符合独立交易原则的合理方法进行调整。《特别纳税调整办法》进一步明确了可以适用于无形资产转让和使用的转让定价方法包括可比非受控价格法和交易净利润法; 在对无形资产的转让和使用进行可比性分析时要考虑无形资产类别、用途、适用行业、预期收益以及无形资产的开发投资、转让条件、独占程度、受有关国家法律保护的程度及期限、受让成本和费用、功能风险情况和可替代性等。
现行税法还规定,企业与其关联方共同开发、受让无形资产,可以达成成本分摊协议,在计算应纳税所得额时按照独立交易原则对共同发生的成本进行分摊。成本分摊协议的各参与方对开发、受让的无形资产享有受益权,并承担相应的活动成本,关联方承担的成本应与非关联方在可比条件下为获得前述受益权而支付的成本相一致。成本分摊协议的各参与方使用成本分摊协议所开发或受让的无形资产不需另支付特许权使用费。
为了进一步规范和加强企业向境外关联方支付费用的转让定价管理,国家税务总局于2015 年3 月18 日发布了16 号公告,规定企业因使用境外关联方提供的技术、品牌等无形资产而需向境外关联方支付特许权使用费的,应当通过分析关联各方在该无形资产的开发、价值提升、维护、保护、应用和推广中履行的功能、投入的资产及承担的风险,考虑和判定关联各方对该无形资产价值创造的贡献程度,以确定各自应当享有的经济利益,并按照独立交易原则确定企业是否应当向境外关联方支付特许权使用费以及应当支付多少特许权使用费。企业向仅拥有无形资产法律所有权而未对其价值创造做出贡献的关联方支付特许权使用费,不符合独立交易原则的,在计算企业应纳税所得额时不得扣除。
三、我国无形资产转让定价税制存在的不足
( 一) 未制定专门针对无形资产转让定价的税法
我国关于无形资产转让定价的相关规定零星散落于不同的文件,与其他关联交易( 如劳务的提供、有形资产的使用和购销等) 的转让定价法规交织在一起,并未针对无形资产转让定价自身的特点制定专门的、独立的、系统的税法。这难以有效应对无形资产转让定价给国家税收主权带来的严峻挑战,不利于解决无形资产转让定价所带来的日益严重的税基侵蚀与利润转移问题,也增加了纳税人的税法遵从成本和税收风险。
( 二) 无形资产的定义不一致且不全面
《企业所得税法》及其实施条例将无形资产的范围限定为专利权、商标权、著作权、土地使用权、非专利技术、商誉六大类。而《特别纳税调整办法》中无形资产涵盖的范围要更宽泛一些,还包括客户名单、营销渠道等。《特别纳税调整办法》的法律效力低于《企业所得税法》及其实施条例,但其所规定的无形资产却与上位法的规定存在不一致,这是否具有合法性值得商榷,同时也会带来许多弊端,很可能会引发税务机关与纳税人之间的税务争议,尤其是在纳税人的法律意识和自我权益保护意识不断增强的环境背景下。此外,与《指引》中无形资产的定义相比,我国《企业所得税法》及其实施条例实际上还是沿用了会计领域中的无形资产定义,尽管《特别纳税调整办法》中无形资产涵盖的范围要更加宽泛一些,但仍然与《指引》有较大差距。
( 三) 虽体现税基侵蚀和利润转移( BEPS) 行动计划最新成果但仍不充分
我国无形资产转让定价的相关税法规定在一定程度上已体现了BEPS行动计划的一些最新成果。《特别纳税调整办法》规定企业与其关联方共同开发、受让无形资产,可以达成成本分摊协议,成本分摊协议的各参与方对开发、受让的无形资产享有受益权。这实际上体现了关联各方( 成本分摊协议各参与方) 只要对无形资产价值的创造做出了贡献,就可以获得相应的补偿、享有无形资产收益权。值得注意的是,16 号公告中要求分析关联各方在无形资产的开发、价值提升、维护、保护、应用和推广中履行的功能、投入的资产及承担的风险来判定关联各方对该无形资产价值创造的贡献程度,以确定各自应当享有的经济利益,这与《指引》中无形资产“开发、提升、维护、保护以及利用的交易”的表述相吻合。此外,16 号公告还规定“企业向仅拥有无形资产法律所有权而未对其价值创造做出贡献的关联方支付特许权使用费,不符合独立交易原则的,在计算企业应纳税所得额时不得扣除”,这也与《指引》中“不能够仅仅根据无形资产的法定所有权就决定无形资产的收益权归属”的观念相一致。但对《指引》中其他有价值的最新成果和理念,我国的无形资产转让定价法规还尚未加以吸收和借鉴,如关于无形资产的定义和法定所有人、无形资产转让定价的分析步骤等。
四、《指引》对我国的启示
( 一) 梳理和完善无形资产转让定价的税收制度
由于无形资产相对于有形资产、劳务等有其自身的特点,其转让定价问题也更具复杂性。经济合作与发展组织( OECD) 将无形资产转让定价单独列为BEPS行动计划中的一项,并发布了具有针对性的中期报告。可见,制定专门针对无形资产转让定价问题的税务处理规则已成为国际发展趋势。我国应积极适应这种发展潮流,系统梳理当前散落在多个不同文件中与无形资产转让定价税务处理相关的规定,制定专门的税法制度,改变目前无形资产转让定价与其他关联交易的转让定价法规交织在一起的混沌现状,从而更好地应对无形资产转让定价所带来的税基侵蚀与利润转移问题,也为提高纳税人的税收遵从度和降低涉税风险提供制度性保障。
( 二) 进一步明确和统一无形资产的定义及范围
如前所述,与《指引》相比,我国企业所得税法中关于无形资产的定义和范围过于狭窄。如果采用过于狭隘的无形资产定义,极有可能出现税务机关认为属于无形资产而纳税人认为不属于无形资产的项目,从而引发税务争议。在跨国贸易如此频繁的当今,这也不利于维护我国的税收利益。此外,无形资产的定义和范围在我国《企业所得税法实施条例》和《特别纳税调整办法》中有所差异。因此,我国应尽快统一和明确现行税法中无形资产的定义,以增强税法的确定性和严肃性,同时积极吸收借鉴《指引》有价值的研究成果,改变以逐项列举的方式确定无形资产的定义,根据国际发展趋势适当扩大无形资产的范围。
( 三) 吸收和借鉴无形资产转让定价指引新成果
虽然我国当前与无形资产转让定价相关的税法规定在一定程度上已吸收和借鉴了《指引》的一些最新成果,但对该指引中其他有价值的最新成果和理念还未加以吸收和借鉴。我国应在系统梳理与无形资产转让定价相关规定和明确统一无形资产定义和范围的同时,吸收和借鉴《指引》中其他有价值的新成果、新理念,不断丰富和完善我国无形资产转让定价税务处理规则。
( 四) 持续关注和积极参与OECD的行动计划
尽管BEPS行动计划已取得不菲成绩,但仍存在需进一步完善、细化和达成共识的地方。《指引》并未就如何在为无形资产价值创造做出贡献的关联各方之间合理确定补偿的多少和程度以及如何实现经济补偿与价值创造保持一致给出清晰的指引和更为详细的说明。这一问题的解决对无形资产转让定价而言具有重大意义和价值,今后OECD必定会取得新的进展和突破。我国应不断关注BEPS行动计划,在充分考虑国情的基础上,对其中与无形资产转让定价相关的最新研究成果和理念持续加以吸收和借鉴,以建立起与对外开放和税收现代化相适应的无形资产转让定价税务处理规则。同时,我国作为最大的发展中国家,要牢牢把握历史机遇,积极参与BEPS行动计划,争取更大的话语权和影响力,以维护我国税收主权和发展中国家利益为出发点,与国际社会携手共建良好、公平、公正的国际税收秩序。
参考文献
[1]Organization for Economic Cooperation and Development(2014).Guidance on Transfer Pricing Aspects of Intangibles.OECD/G20 Base Erosion and Profit Shifting Project.OECD Publishing.
[2]张滢.BEPS行动计划8成果5——无形资产转让定价指引[J].国际税收,2014(10).
[3]邬展霞,赵亮,黄达.无形资产跨国贸易转让定价的反避税研究[J].国际税收,2014(11).
金融资产定价 篇9
例:甲公司用一批产成品跟乙企业的一批库存商品相交换, 甲公司换入的乙企业的库存商品作为原材料入账, 原材料已验收入库。该批产成品的账面成本为40 000元, 公允价值为50 000元。乙企业提供的库存商品的公允价值为48 500元, 账面成本为42 500元。根据市场等价交换原则, 甲公司的产成品市场交换价格为58 500元[50 000× (1+17%) ], 乙企业的库存商品市场交换价格为56 745元[48 500× (1+17%) ], 乙企业支付甲公司补价1 755元。在这项交易中, 两公司适用的增值税税率均为17%。假定该笔交易具有商业实质, 整个交易过程中没有发生除增值税以外的其他相关税费。
补价率=补价÷换出资产公允价值×100%=1 755÷50 000×100%=3.51%<25%, 因此该业务属于非货币性资产交换。
一、换出资产价值决定法
收到补价方换入资产成本=换出资产公允价值-收到的补价+应支付的相关税费;支付补价方换入资产成本=换出资产公允价值+支付的补价+应支付的相关税费。甲公司换入原材料的成本=50 000-1 755=48 245 (元) 。
二、换入资产价值决定法
收到补价方换入资产成本=换入资产公允价值+应支付的相关税费;支付补价方换入资产成本=换入资产公允价值+应支付的相关税费。甲公司换入原材料的成本=48 500 (元) 。
以上两种方法所确定的换入资产的成本不同, 其错误在于对换出资产价值决定法的公式运用实际上是不正确的, 原因在于该算法对非货币性资产交换的补价认识不清。下面我们来具体分析非货币性资产交换补价的意义。
补价是确定非货币性资产交换中换入资产成本和交换损益的重要因素。CAS 7对补价并没有作出明确解释, 但从相关规定可以看出, 换出资产价值决定法公式中的补价就是涉及交易双方的少量的货币性资产, 只涉及其中一方的相关税费不应确认为此处的补价。
对甲公司而言, 换出的产成品应视同销售。根据税法的有关规定可知, 甲公司经过此次交换, 应交增值税8 500元 (50 000×17%) , 而从乙企业换入库存商品相当于甲公司从乙企业买入原材料, 也应确认应交增值税, 则非货币性资产交换的应交增值税的进项税额为8 245元 (48 500×17%) 。通过此次非货币性资产交换, 甲公司应向国家缴纳的增值税为255元 (8 500-8 245) 。因此, 甲公司从乙企业收到的补价1 755元, 不仅仅是弥补甲公司换出产成品与换入乙企业库存商品价值上的差额, 实际上它包含两部分内容:255元是弥补甲公司应上缴国家的增值税, 即可视为甲公司需上缴国家的但是暂时由自己保管的部分, 并且此处的255元补价只涉及甲公司单方面的相关税费, 不应作为公式中的补价部分;余下的1 500元才是弥补甲公司换出产成品与换入乙企业库存商品价值上的差额, 即真正可由甲公司支配并拥有的, 这也就是换出资产价值决定法公式中的补价的正确理解。
基于以上分析, 正确的处理为:
换出资产价值决定法下, 甲公司换入原材料的成本=50000- (1755-255) =48 500 (元) 。
换入资产价值决定法下, 甲公司换入原材料的成本=48 500 (元) 。
多时期框架下的资产定价 篇10
从国际范围看, 中国的资本市场是一个后发的外生性市场。伴随者中国的金融深化过程, 金融的变迁和资本市场规模的扩大, 资本市场的国际化已经越来越显著地成为中国市场的发展方向。随着中国经济市场化的发展, 期权市场必然堂而皇之地进入中国的经济领域。那么如何对期权进行定价这个问题的研究就显得尤为重要[1]。
1 证券市场
适应红利过程[2]记做δ, 它表示某一项收益, 且以δt表示此证券于时刻t支付的红利。对于每一种证券, 都有一价格适应过程S, 使得St为时刻t支付红利后的价格。即在任意的时刻t, 证券支付红利为δt, 然后以价格St交易。零时刻的红利支付δ0不起任何作用, 因而我们假设δ0=0, 则在时刻t附有红利的证券价格为St+δt。
假设有这样N种证券, 它由红利适应过程δ= (δ1, ..., δN) 和某个适应价格过程S= (S1, ..., SN) 所定义, 则红利——价格对 (δ, S) 构成一个证券市场体系。交易策略就是一个适应过程θ (其中θ∈RN) , 这里θt= (θ
δ
式 (1) 中规定“θ-1”取作零。
2 套利、状态价格和鞅
给定N种证券的红利——价格对 (δ, S) , 如果红利过程δθ>0, 交易策略θ就定义为套利。令Θ表示交易策略空间, 则有
命题2.1 对任何的交易策略θ、φ∈Θ和标量a、b, 有
aδθ+bδφ=δaθ+bφ。
证明 对任何的时刻t∈{0, 1, ..., T}。
aδ
这样由交易策略生成的红利过程空间M={δθ:θ∈Θ}组成适应过程空间L的一个线性子空间。
命题2.2 无套利当且仅当存在一严格递增的线性泛函F:L→R, 使得对任意的交易策略θ, 有F (δθ) =0。
证明.必要性 令L+={c∈L:c≥0}。由文献[2]知, 无套利当且仅当锥L+和线性子空间M的交集恰好相交于{0}点。假设无套利, 由分离超平面定理, 存在一非零线性泛函F, 使得对任意x∈M的及任意的非零y∈L+, 有F (x) <F (y) 。由于M为线性子空间, 所以对任何的x∈M, F (x) =0。故对每个非零y∈L+, F (y) >0。对任取的y1、y2∈L+, 且y1>y2, 则由于y1-y2∈L+, 所以有:F (y1-y2) >0。因为F为线性泛函, 故F (y1-y2) =F (y1) -F (y2) >0, 即F (y1) -F (y2) >0。所以F为递增的线性泛函。
充分性.用反证法
假设存在套利, 则存在某个交易策略θ∈Θ, 使得δθ>0。再由F的线性及严格递增性, 有F (δθ) >F (0) =0。与对任意的交易策略θ, 都有F (δθ) =0矛盾。结论得证。
下面的结论给出了适应过程空间上的线性泛函F的Riesz表示定理[3]
引理2.1 对每个线性泛函F:L→R, 存在唯一的π∈L, 使得
F (x) =E (
如果F是严格递增的, 那么π是严格正的。
证明 对任意的x, y∈L, 令〈x, y〉=
假设F为严格递增的, 则对任意的x1, x2∈L且x1<x2有F (x1) <F (x2) 。即<π, x1><<π, x2>, 也就是<π, x2-x1>>0。
若存在t, 使得为πt非正。取 (x2-x1) t=1, 在[0, T]内的其他的时刻为0。则<π, x2-x1>=πt· (x2-x1) =πt≤0。所以π必须为严格正。
为便于以后的介绍和研究, 我们先给出几个定义。
定义2.1 任何严格正的适应过程称为压缩因子[4]。
定义2.2 如果对所有的t, 证券价格St都可以表示为:
则压缩因子π称为状态价格压缩因子[4]。
令t=T, 式 (2.1) 的右边等于0, 故于时刻T证券价格ST=0。
实际上, 多时期框架下的状态价格压缩因子的概念是单时期框架下的一种推广。由此, 证券价格St与πt的乘积就可以表示为未来的红利收益与对应的状态价格压缩因子的加权和的期望。
命题2.3 压缩因子π为状态价格压缩因子当且仅当对任意的交易策略θ, 有
证明 必要性 假设π为状态价格压缩因子, 则
故
(
· (
充分性 取θt= (0, ..., 0, 1, 0, ..., 0) , 其中第i个元素取1, 其他元素均为0, 且元素总个数为 (T+1) , 则
所以
上面的命题表示在任一时刻交易策略的市场价值都可以表示为由交易策略生成的由状态价格压缩因子贴现的期望未来红利。命题2.3将对简化证券市场行为有很大的作用。
摘要：研究在无套利前提下资产的定价理论:资产市场价格都可以表示为由状态价格压缩因子贴现的期望未来红利。利用鞅论, 对给定的多时期框架下的市场经济体系, 介绍了无套利前提下状态价格压缩因子的基本特征。
关键词：等价鞅测度,状态价格,套利
参考文献
[1] Baxter M, Rennie A.Financial calculus:an introduction to derivativepricing.London:Cambridge University Press, 1997
[2]王寿仁.概率论基础和随机过程.北京:科学出版社, 1997
[3]史及民.离散鞅及其应用.北京:科学出版社, 1999
金融资产定价 篇11
关键词：分数布朗运动；欧式未定权益；欧式权证
中图分类号：F12文献标识码：A文章编号：1672-3198（2007）12-0063-02
1 预备知识
分数布朗运动的这些性質使得它成为数理金融的一合适的工具。文和文在H>12时应用Wick积和分数白噪声理论定义了一种关于分数布朗运动的随机积分，并证明了市场无套利且为完全市场。本文采用此种随机积分的定义，并恒假设12 如果标的资产价格S(t)满足下式： 我们称标的资产价格S(t)服从几何分数布朗运动的市场（并满足通常的Black-Scholes模型的条件）为Ito型分数Black-Scholes市场。文还证明了此市场不存在套利且是完全市场。 现在我们考虑一Ito型分数Black-Scholes市场仅有两种证券，一种无风险资产即债券与一种股票，设(Ω,F,Ft,P) 是一个具有σ-流的概率空间，其中Ft是由分数布朗运动BH(t)产生的自然σ-流，其中债券方程满足： 2 欧式未定权益的一般定价公式 考虑一资产组合θ(t)=(μ(t),v(t))，其中μ(t),v(t)分别表示在t时刻债券和股票的持有量，并均为Ft适应过程，则相应的财富过程为： 我们考虑标的资产的价格服从几何分数布朗运动，设在到期时刻T有界盈利f(S(t))的欧式未定权益在t∈［0,T)价格记为C(S(t),t)，我们有如下欧式未定权益的一般定价公式。 定理2.2 欧式未定权益在期满前任意时刻t时的价格为： 3 欧式权证的定价公式及套期保值策略 权证，英文名warrant，是一种有价证券，投资者付出权利金购买后，有权利而非义务在某一特定时期按约定价格向发行人购买或出售标的证券。根据行使期的不同，权证可以分为欧式权证和美式权证；根据权利的行使方向，权证可以分为认购权证和认沽权证。 现在我们考虑基础标的资产的价格服从几何分数布朗运动并有连续红利支付的欧式权证，设执行价格为 K，到期时刻为T，行使比例为1:1，无风险利率和红利率均为时间t的确定性函数，分别记为r(t),δ(t)，则在风险中性概率Q下，标的资产的价格服从以下方程： 参考文献 ［1］Ducan,T.E., Y Hu and B.Pasik-Ducan, Stochastic calculus for fractional Brownian motion, I.SIAMJ. 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Stochastic analysis of fractional Brownian motion, fractional noises and application, SIAM Eeview, 10(1995), 422-437. ［4］陈松男.金融工程学［M］.上海：复旦大学出版社，2002. 套利作为一种客观存在, 是基于对同一类风险的观察, 利用市场价格差异, 在不同的市场同时交易, 以获取无风险利益。套利的存在受利率和汇率等影响较大。首先, 一般情况下, 各个国家利率的高低不相同, 这就成为影响国际资本活动的一个重要因素。在没有资本管制的情形下, 资本就会超越国界, 从利率低的国家流向利率高的国家, 从而无风险的获取收益。其次, 有了资本流动因素影响, 就有国际汇兑, 这时, 汇率也就成为影响资本流动的函数。 1.1 套利的基本形式 套利根据不同的分类标准可分为空间套利、时间套利、风险套利、工具套利。其中, 时间套利、风险套利、工具套利是金融创新和资产定价的重要形式。此外还有基于税收因素等的套利行为。 1.2 套利与市场均衡 套利广泛存在于经济活动中。从市场有效性和均衡角度分析, 套利既是市场缺失效率的表现, 也是市场失衡的产物。只要存在套利机会, 投资者就会利用套利机会进行套利, 这种趋利行为最终又倾向于消除套利机会, 最终使市场实现动态均衡。 在均衡市场中, 一方面, 证券的性质满足线性性质。若某一份证券A的价格为Pa, 另一份证券B的价格为Pb, 则由a份证券A和b份证券B形成组合C的价格:Pc=a Pa+b Pb。另一方面, 有零的终端支付的组合其价格一定为零[1]。套利除了供求竞争以外, 还是推动市场趋于均衡的重要机制。 2 无套利原理分析与资产组合 2.1 无套利原理 无套利原理是金融衍生产品定价的理论基础, 是资本市场相对价格确定的前提假设, 因此, 无套利原理包括以下几个方面。 1) 投资策略:根据马科维兹关于投资组合的构建原理, 投资组合是指个体或机构交易者所持有的股票、债券、金融衍生产品等的集合, 其目的在于分散风险, 如:假设一个投资者可以选择若干风险资产 (股票) 和无风险资产 (国债) 组成的投资策略Φ=ai Si+βj Bj, i, j=1, 2, …, n, 其中, ai和βj为投资于股票和债券的数量或份额, 这就组成了一个投资策略。 2) 套利机会:一个套利机会是指一种资产 (或一个投资策略) , 假设其现在的价值为零, 但在未来某个时间在所有可能的状态下, 其价值是负的, 而在某个特定状态下, 该资产的价值是正的。由此引入了资产定价的“无套利公理”假设。 3) 一价定律:假设有两种资产A和B, 它们在时间零的价格分别为P0 (A) ≥0和P0 (B) ≥0。如果在某个时间T≥0的任何状态下, A和B的价格相等, 即PT (A) =PT (B) , P0 (A) =P0 (B) 。 一价定律扩展到开放型经济体的表述为:在不同国家的市场上, 同类产品以同种货币衡量的价格趋于一致, 即Pi=e Pj, i和j表示国家, e表示汇率。由此可见, 一价定律的有效性源自于自由经济的套利机制。 2.2 现代资产组合分析 狭义的现代资产组合理论是以马科维兹投资组合理论为起点, 发展起来的权衡风险和收益, 是度量风险和收益的投资管理工具。该理论前提是:在一定的风险水平下, 投资者所能实现的最高收益;或在一定的收益水平下, 投资者承担的最小风险, 并运用线性规划原理解决初步的资产选择问题[2]。投资组合理论包含两方面的内容, 一是均值、方差的分析方法;二是投资组合的有效边界。 在马科维兹提出组合理论之后, 随着模型的进一步拓展, 夏普对组合理论进行了改进, 并提出了简化的CAPM。然后, 在组合理论基础上发展出了CAPM, APT, CCAPM, EMH等。 资本资产定价模型的研究对象是在投资者按照均值、方差模型持有证券组合或市场上存在无风险债券的情况下, 投资者如何确定投资期望收益、权衡收益和风险的关系以及资产价格的形成等。 在随后的研究中, 研究者分析了定价理论的内在一致性, 共同组成了经典的现代投资组合理论体系。具体框架见图1。 3 CAPM和APT比较分析 资产定价理论主要包括资本资产定价理论和套利定价理论, 它是从随机折现因子出发, 通过风险匹配, 寻找适合该资产的折现率。 3.1 CAPM概述 3.1.1 无风险资产与风险资产的组合 设R为风险资产, 投资比例为ω, 收益率为rR, 记E (rR) 为期望收益率, 标准差为σR;无风险资产收益率为rf, 投资比例为1-ω。资产组合记为P, 此时组合的收益、期望收益和标准差可分别表示为rP=ωrR+ (1-ω) rf;E (rP) =ωE (rR) + (1-ω) rf;σP=ωσR。 3.1.2 两种风险资产的组合 设有两种风险资产A和B, 投资比例分别为ω和1-ω, 收益率、期望收益率和方差分别为rA和rB, E (rA) 和E (rB) , 标准差分别为σA和σB。同样, 设资产组合为P, 那么组合的期望收益和标准差分别为E (rP) =ωE (rA) + (1-ω) E (rB) ;σP=ω2σA2+ (1-ω) σB2+2ω (1-ω) cov (rA, rB) 。 基于上述情形, 用f和m分别代表一种无风险资产和市场组合, 则新的组合可表示为f+m, 由此可得, 该资产组合收益和风险分别为E (rP) =ωmE (rm) +ωfrf;σP=ωmσm。其中, rf和rm分别为无风险资产和市场组合收益率, ωm和ωf为两类资产的投资比例, σm为市场组合的标准差。 夏普将rm-rf视作投资承担的风险, 引入了证券市场线概念, 其表达式为 其中, βim=σim/σm2, βim是衡量风险的指标, 对于投资者而言是一个重要的参数。同时, 从β的大小可以判定一项风险资产的价格变动情况。 3.2 APT概述 APT模型是由罗斯于1976年提出的。APT三个基本假设条件:一是市场是完全竞争无摩擦的;二是投资者永远是追逐利益的;三是所有投资者具有同质预期。该模型的目的不是建立有效资产组合, 而是计算在运行良好的资本市场中可被任何投资者获取的零风险利润的期望回报率之间的关系。 3.3 模型比较 根据国内外已有研究, 对CAPM和APT比较如下:一是CAPM是一种均衡定价, 而APT是一种无套利定价。后者是前者的推论, 如果市场未达到均衡状态, 那么市场上就存在风险套利机会。二是CAPM必须从证券市场的整体考虑问题, 而APT可以对证券市场的某一部分的组合定价。三是CAPM中证券价格依赖于组合的回报率, 为了进行资产定价, 首先要估计出市场证券组合的回报率, 而APT中证券的价格依赖于因素的回报率。 4 基于行为的资产定价研究 上述分析基于经典金融经济学基本假设前提, 梳理了经典资本资产定价的理论基础和模型构造, 是今后开展该领域进一步研究的基础。文章未涉及衍生产品定价理论研究, 衍生产品定价理论是资本资产定价理论的延伸, 其基于连续概率理论, 并依据几何布朗运动来分析价格的波动过程。 结合目前理论界和实务界的研究热点, 主要是针对证券市场产生的异常现象, 诸如股权溢价、IPO异象、过度波动等进行的解释研究[3,4,5]。解释分为三个方向, 一是逐步放松经典模型假设, 提高模型的适应性和解释能力;二是改进现有估计方法, 从技术层面提高原有模型的精度;三是结合行为经济学、计算实验等科学的发展, 引入投资者心理等因素, 来更加真实的刻画市场参与者的决策过程, 从而揭示价格异象产生的原因[1,2,3,4,5,6,7]。笔者未来设想将异质信念、市场因素、政府主导的制度因素综合引入动态的均衡资产价格形成过程中[8], 构建更加符合现实世界的理论优化模型, 并对我国股票市场异象进行实证检验, 对参与者投融资决策、监管部门政策制定等将有一定的指导意义。 摘要：叙述了资本资产定价理论的思想脉络和理论基础, 并结合已有研究进行了一些分析和思考。从无套利分析入手, 阐述了金融资产定价的理论基础, 并结合现代金融发展新趋势, 分析了资本资产定价模型及其研究进展, 以指导下一步的研究。 关键词：资产定价,CAPM模型,股票市场异像 参考文献 [1]Marek Capinski, Tomasz Zastawniak.Mathematics for finance:an introduction to financial engineering[M].Springer London Ltd:4th Revised Edition, 2007. 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