蒙牛经典的融资案例

蒙牛经典的融资案例（通用6篇）

蒙牛经典的融资案例 篇1

蒙牛融资

1999年，在中国乳业老大伊利当了10年生产经营副总裁的牛根生被开除了。失业的牛根生决定自己创业！凑集启动资金是创业者遇到的第一道坎，几个人跑遍全国、东拼西凑了900万元，于1999年8月18日注册成立了“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”。包括牛根生在内的10位创业者有5位是来自伊利，可谓经验丰富、往绩彪炳。900万元相对于创业者心中的宏大目标实在太寒酸了，但牛根生们对乳品行业的运营规律有着的深刻认识和把握，他们拥有广泛的人脉关系和可资利用的市场渠道。蒙牛在第一个年头剩下的3个半月就实现了3730万元的销售收入。过了这道坎蒙牛就没有什么办不到的事了，它的销售收入开始以223%的年复合增长率上升。2000年是2.467亿元，2001年升至7.24亿元、2002年再升至16.687亿元，2003年跃过40亿元！产量由初期的5万吨增至2003年的90万吨。根据AC尼尔森在中国24个省份的调查，2004年1月蒙牛液态奶的市场份额为20.6%（以销售额计）。

有种笑谈：资本是狗，你追它追不上，它追你跑不掉。当初牛根生为凑900万元历尽了千辛万苦。2002年已驶入快车道的蒙牛对资金仍然十分渴求，资本的注入对其成长至关重要。当时国内握有数亿资本的投资人不在少数，而蒙牛却是被顶级国际投资人相中的。今天看来摩根们选择投资目标的功夫令人佩服，他们不愧是最精明的“猎狗”。牛根生当然没有跑，2002年10和2003年10月，摩根、英联、鼎辉分两次向其注入了约5亿元资金。点评：用自己的钱滋养自己的梦

常有些人拿着一项技术甚至仅仅是点子来寻求资金开创他们的事业。这其实非常的困难，简单地说难在三个方面：技术或点子的可行性以及创业者的执行能力尚未在实践中得到验证；投资人的利益缺乏有效保障；投资人与创业团队难以就剩余索取权分配达成共识。所以不论中外，创业者都是靠自己及亲朋好友的积蓄起步的。世界500强中的许多企业都是自掏腰包从自家车库里做起来的。蒙牛最初的启动资金来自至爱亲朋，承载着亲情、友情和信任。即使创业失败牛根生也肯定会设法清偿，他和他的团队也是在用自己的钱创业。别人不会为你的梦想买单，你只有用自己的钱滋养自己的梦。当年出资380万元的南方谢姓老板从未参与管理，如今已从蒙牛获得十亿身价，这是蒙牛创业故事中最具人情味的部分。首轮融资

蒙牛的业绩得到投资机构的认可，但是钱并不是直接投给蒙牛的。因为根据中国法律合资企业的股权转让需由商务部批准，并且两次交易的时间间隔不得少于12个月。也就是说中外合资企业的股权根本无法自由交易，更不必说在国际上流通了。为了接受这三家机构的投资必须进行一系列的企业重组。

首先，需要在境外建立一个框架，以便安放各方利益。2002年6月5日，开曼群岛公司在开曼群岛注册成立，而于2002年6月14日，毛里求斯公司在毛里求斯注册成立。毛里求斯公司自注册成立以来一直由开曼群岛公司全资拥有。2002年9月23日，金牛和银牛于英属处女群岛注册成立。金牛和银牛在注册成立时，其股东包括发起人和其它人士，包括蒙牛的投资者、业务联系人和雇员。在三家金融机构投资者投资前，金牛和银牛各自拥有开曼群岛公司已发行股本的50%。下图载列首轮投资之前蒙牛的股权架构：

下图载列首轮投资前开曼群岛公司、金牛、银牛及毛里求斯公司的股权架构：

在三家投资机构进入前金牛、银牛的股东组成与“内蒙古蒙牛乳业有限公司”的股东及高管组成是重叠的。在企业重组后他们对蒙牛的控股方式由境内身份直接持股变为了通过境外法人间接持股，这种安排为开曼群岛公司以“红筹”方式在海外上市铺平了道路。中资企业不经批准是不可以在海外上市的。合资企业的境外母公司是否可被视为外国公司，要看其股东的身份和向大陆投入资金的来源。当年祝维沙为了让裕兴以“红筹”方式在海外上市，购得南太平洋某小国的护照成为了外国公民。解决股东身份问题后，还须提供在境外合法获得资金的相关证据，这在严控资金外流和打击洗钱的大环境下谈何容易。三家外资机构注入资金使蒙牛境外上市的身份问题举重若轻地解决了。

2002年10月17日，三家投资机构以认股方式向开曼群岛公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得了90.6%的股权和49%的投票权。该笔资金经毛里求斯公司最终换取了大陆蒙牛66.7%的股权，其余股权仍由发起人和关联人士持有。“内蒙古蒙牛乳业有限公司”得到境外投资后改制为合资企业，而开曼群岛公司也从空壳演变为在中国大陆有实体业务的控股公司。

任何投资者与企业的谈判都会遇到企业估值这个核心问题。许多人至今还习惯以净资产为依据给企业估值。其实，只有能产生效益的资产才有价值，沉睡的资产只能在向银行贷款时充当抵押品。企业的价值在于它的赢利能力，成熟投资者对企业的估值是建立在对企业以往业绩的评判和未来业绩的预期上。在租来的房间办公、净资产只有几十万的公司，凭良好的业绩可能被估值为几千万元。目前主流的估值方法是“自由现金流折现法”，其它更复杂的模型却也未见得准确。有一种十分简单的算法，是从股票市场借用来的：即以公司预期利润乘以“市赢率”得到该公司的估值。这种说法不见得严密，但我们的企业家听得懂，在引资和并购中常爱就“市赢率”的高低讨价还价。蒙牛2001年税后净利润3344万元。３家投资机构投入资金约合人民币2.15亿元间接获得大陆蒙牛60.4%的股权（90.6%X66.7%），对蒙牛的估值为3.5亿元。新蒙牛资产中的2.15亿元是外来投资者注入的，所以对蒙牛本身的估值为1.35亿元。以2001年净利润为基准“市赢率”正好是４倍，对风险投资来说是相当不低的。这主要是因为蒙牛经营已历时３年，发展势头迅猛，可以被认定是一家十分优秀的企业。３家投资机构给出４倍的“市赢率”本来不低，但如果以2002年7786万元的利润为基准计算出的“市赢率”只有1.7倍。在估值方面不顾及蒙牛业绩的高速成长显然是不公平的，也不利于调动管理团队的积极性。另一方面对被投资企业来说，外来投资人占有90％以上的股权了是无法接受的，那样岂不是等于被收购了？

三家投资机构设计的精巧安排解决了这两个问题。首先是股权与投票权的差异化安排： 三家金融机构投资者透过认购开曼群岛公司的B类股份，投资25,973,712美元，同时，管理层股东认购开曼群岛公司的A类股份。于2002年10月17日完成此项投资后，开曼群岛公司的已发行A类股份全部由管理层股东持有，而已发行B类股份则全部由三家金融机构投资者持有。A类股份持有人每持有一股股份可投十票，而B类股份持有则每持有一股股份可投一票。故此，三家金融机构投资者持有开曼群岛公司取得了90.6%的股权和49%的投票权，但管理层股东持有51.0%投票权。其次，三家投资机构为蒙牛设定了“表现目标”，达到这个目标时每股A类股票可转为10股B类股票，管理团队享有的股权和投票权将统一为51%。“表现目标”的具体细节没有披露，只知道蒙牛用一年就跨越了这个目标。A类股票转

为B类后三家机构间接持有大陆蒙牛32.7%的股权，对蒙牛的估值约为6.5亿。扣除外部投入后，对蒙牛的估价为4亿元。如“市赢率”仍为5倍，可反推出“表现目标”规定的利润指标大约是8000万元，较2001年增长了130%。蒙牛只用一年时间就完成了表现目标令人震惊！三家机构投资令国人为之一振，国际顶级投资机构的钱我们的民营企业也能拿到了！

附注：

(1)此等百分比指按面值计算占本公司已发行股本的股权。

(2)此等百分比指本公司各股东的投票权。管理层股东合共持有本公司约51.0%投票权。此等百分比亦指A类股份转换成B类股份一事全面生效情况下占本公司已发行股本的股权。(3)在蒙牛余下的33.3%股权当中，发起人合共直接持有25.3%，另外的19位个别人士持有8.0%，此19位个别人士中有15位亦是金牛和银牛的股东。

点评：资本有性格、企业有性情

资本是有性格的，这种性格由资本所有者的性格和他们对风险和收益的偏好决定。我们常说的“外商”其实分为产业投资者和金融投资者。前者本身是某一（些）行业的强势企业，它们向中国企业投资主要通过主导企业的经营管理来获得收益，为自己的全球扩张战略服务。向蒙牛投资的三家投资机构属于后者，它们的投资不限于特定行业、一般不参与企业的经营管理。他们从企业快速成长带来的股权升值和从股权交易中获利，关心的是股权能否方便地交易和流通。三家机构用于投资的基金均来自极为富有的私人，这类资本具有追求高收益不惧风险的性格。从三家机构相中蒙牛到一系列繁复的安排，人们分明可以看到资本的成熟、老辣。

企业是有性情的。企业在选择投资人自觉或不自觉地会考虑拟引入资本的性格是否适合自己。产业投资者适于硬件较强而软件相对较弱、经营个性不明显的企业。比如经济效益不理想的国营企业或成长中触到玻璃天花板的大型民营企业。产业投资者带来的不仅仅是资金，还有技术、管理、品牌，战略等。金融投资者则适于那些软件强而硬件弱的企业。蒙牛团队的经营管理、品牌运营、质量控制、市场战略都十分出众、并已取得骄人成绩，蒙牛缺的只是资金。如果和达能这样的产业投资者合作必然会出现文化和经营管理方面的矛盾，肯定没有今天的蒙牛了。

次轮融资

获得第一轮投资后，蒙牛的业绩增长令人惊讶。激烈的市场竞争中企业不进则退，迅速成长中的蒙牛对资金的需求仍然十分巨大。虽已上市在望，但一年的等待将使蒙年错失发展良机，三家机构再次向蒙牛注资。这是他们向蒙牛这只篮子里再次放入鸡蛋，风险累积并放大了，故第二轮投资的风险控制方式可谓登峰造极。

富可敌国的三家投资机构仍然结伴而行，通过认购开曼群岛公司的可换股证券注资3523万美元（折合人民币2.9亿元）。与第一轮投资不同，三家机构为了避免风险，在第二轮注资时没有采取认股形式。“可换股证券”说白了就是对被投资的公司没把握。你经营得不好我的投资仍表现为债权，到期还我本利。你经营得好，我就将债权转为股权（在开曼群岛公司股份首次公开售股完成日期后第180天以后，可转换当时由任何持有人持有的可换股证券最多30%；首次公开售股完成日期起计满一年以后，可转换其余部份。），享受股票升值及股息收益。三家投资机构认购的可换股证券更复杂一些。

首先，这笔可转债是以蒙牛海外母公司－－毛里求斯公司的全部股权为抵押的！未转为股票的证券作为债券，蒙牛有义务还本付息。这在最大程度上减少了三家机构的投资风险。其次，本金为3523万美元的票据在蒙牛上市后可转为3.68亿股蒙牛股份，按2004年蒙牛的IPO价格3.925港元计算这部分股票价值达14.4亿港元。三家机构取得巨额收益的同时还获得增持蒙牛，巩固控制权的机会。最后，为了进一步确保可换股证券的权益还设有强制赎回及反摊薄条款。2003年10月，经过以上一系列复杂安排，第二轮投资注入了蒙牛。

由于蒙牛业务发展神速超过预期，2003年预计可实现税后利润2亿元以上。开曼群岛公司亦于次轮投资完成前，就所有已发行普通股宣派股份股息。在分派股份股息及次轮投资完成以后，管理层股东拥有开曼群岛公司65.9%已发行股本，并控制开曼群岛公司的相同投票权，三家机构则占股34.1% 下图载列分派股份股息及完成次轮投资以后本公司及其主营子公司股权架构： 附注：

(1)本公司四位执行董事及五位发起人合共直接持有蒙牛其余18.9%投票权的10%以上。于2004年3月23日，牛先生与三家金融机构投资者订立一份买卖协议，藉此： ■ 以象征式代价1.00美元从 MS Dairy 购入5,816股普通股； ■以象征式代价1.00美元从 CDH 购入1,846股普通股；及 ■以象征式代价1.00美元从 CIC 购入1,054股普通股。

因此，牛先生持有8,716股普通股，占开曼群岛公司已发行股本总额约6.1%。

此等收购事项，代表着三家金融机构投资者肯定牛先生过往对本集团业务的贡献，以及日后对本集团业务的重要性。同日，牛先生：

■分别向三家金融机构投资者各方承诺，在上文所述完成购入开曼群岛公司股份后五年内，或在三家金融机构投资者各方仍然持有他们在拟定上市日期合共持有的本公司股权最少25%的日子内（取较短期间），其不会加盟本公司或蒙牛的竞争对手；及

■ 分别向三家金融机构投资者各方授出认购权，让他们购买蒙牛注册资本中的经议定股数。三家金融机构投资者各方可于十年内，一次全数行使或分多批行使有关认购权。此等认购权的行使价相等于根据中国法律获准的最低价，但不低于下列各项中的较低者：(i)在行使时蒙

牛的经评定资产净值乘以一个分数，该分数的分子是该次行使涉及的有关蒙牛股份数目之总数，分母是行使之时蒙牛已发行股份总数；及(ii)人民币200万元乘以一个分数，该分数的分子是该次行使涉及的经议定蒙牛股份数目，分母是牛先生授予之认购权于2004年3月23日涉及的蒙牛股份总数（并就该日后蒙牛股本的任何变动作出调整）。下图载列本段所述牛先生购入股份后，开曼群岛公司的股权架构：

附注：

(1)本公司四位执行董事及五位发起人合共直接持有蒙牛其余18.9%投票权的10%以上。2004年，牛根生对三家机构承诺五年内不会加盟蒙牛的竞争对手。背后的含义是如果蒙牛不能续写业绩增长的神话，摩根最终对牛根生团队失去耐心，完全有能力象新浪罢免王志东那样对待牛根生。而牛根生被五年内不加盟竞争对手的承诺限制，就无法再一次“因失业而创业”了。

2004年，三家国际投资机构取得了在十年内一次或分多批按每股净资产（摊薄前为1.24港元/股）购买上市公司股票的权利。认购权涉及的数额没有披露，但三家投资机构对蒙牛资产和股权的觊觎不得不防。点评：私募投资的钱不好拿

两轮融资的复杂安排让人感觉国际大投行的钱真是不好拿。其实不仅仅是大投行这样，业内人士都知道私募难度大于公募。公募要符合的是上市监管条例。法律规定会计师、律师、保荐人等各中介机构都应对企业进行严格的尽职调查。但实际操作时上述专业机构总有在不触犯法律的前提下尽量帮助企业过关的利益驱动。私募则不同，企业面对是精明的投资管理专家。专家们的职责就是看好用好客户的钱并让它保值增值。

投资机构对企业十分苛刻，90%的项目会在第一个照面被淘汰。除了对企业进行严格的财务审计，他们还会对投资对象的业务模式和管理团队进行深入的研究。关于企业和创业者的所有信息都在他们收集之列，甚至包括团队每个成员的做息时间。企业经过这番严格的体检还要面临艰难的投资谈判，谈判过程中还会有意无意地让创业者遍尝喜怒哀乐，以便进一步考察他们的脾气品性。企业的自信和勇气经过私募的洗礼会大大增强，而投资人会为企业提供全方位的财务顾问服务、把握适当时机安排企业上市。企业发展早期通过私募与投行机构成为战略伙伴是一条既快速又稳健的阳光大道。

上市融资

到2003年，蒙牛上市已经水到渠成，丰硕的果实等待着收获。上市前的股权重组在两个层面进行。开曼群岛股权层面的重组完成各方利益的分配，金牛、银牛股权层面的重组实现对管理团队的持续激励。开曼群岛股权层面，三家机构共割让6.1%的股权奖励牛根生个人，以表彰他对蒙牛的贡献。金牛和银牛各自制定了“权益计划”在高管人员、供应商和投资者之间进行利益分配。此外，金牛和银牛分别设立了“牛氏信托”和“谢氏信托”，让上千名关联人

士分享了收益。值等注意的是两个信托的受益人只享有股票的收益权，而投票权则交托给了牛根生。按重组方案，蒙牛管理团队及关联人士将在上市公司合共持股54%。

为筹备全球售股，本公司于2004年2月16日注册成立。根据于2004年5月14日订立的证券交换协议，在本公司股份获批准在联交所上市的前提下，本公司已同意，按确切股份比例及类别，向管理层股东、牛先生及三家金融机构投资者配发及发行股份，以换取管理层股东、牛先生及三家金融机构投资者当时持有的开曼群岛公司股份，及向三家金融机构投资者发行可换股文据，以换取三家金融机构投资者持有的开曼群岛公司可换股证券。三家金融机构投资者有权在全球售股完成六个月后转换最多30%可换股文据为本公司股份，另可在全球售股满一年后全数转换可换股文据。

2004年6月蒙牛股票在香港持牌上市了。本次共发售3.5亿股（发售完成后总股份达10亿股），股价3.925元。获得206倍的超额认购率冻结资金280亿港元。在香港股市一直低迷、蒙牛股票定价偏高的情况下（市赢率高达19倍）。蒙牛克服上述不利发行条件的出色表现，充分说明香港乃至国际资本市场对大陆优秀快速消费品企业的投资热情及接纳能力。

此次出售的3.5亿股当中有1亿股是三大国际投资机构出售的已发行股票，他们此次可套现3.925亿港元。出售另外的2.5亿股可募到约9亿资金。这笔资金将通过增资大陆蒙牛的方式注入。由于外资增加持股比例需经中国商务部批准，且两次增股间隔不少于12个月。大陆蒙牛上次增资发生在2003年9月，所以此次募集到的资金只能在海外帐户上趴到2004年9月，多少有点远水不解近渴。

摩根、英联、鼎辉三家国际投资机构是最大的赢家。三家机构两轮投资共支付６１２０万美元（４．７７亿港元）。本次ＩＰＯ原计划售出１亿股蒙牛股票，由于市场反应热烈三家机构如果全额行使“超额配股权”增加售股额至1.525亿股，可套现近6亿港元。上市后，三家机构执有的股票市值为2.3亿港元。第二轮投资是以认购可换股票据形式注入的，将于上市后12个月转换为3.68亿股，总股份将达13.68亿股。必将蒙牛2004年赢利摊薄，并按20倍市赢率计算，该部分股票价值约16亿港元。也就是说在蒙牛上市之日三家机构获得的现金及持有的权益估值合计近25亿港元！由于仍持有相当数量的蒙牛股份，三家机构还将在不增加投资的情况下从蒙牛下的业绩成长中获益。

与“三大国际投资机构”的丰厚收益相比，蒙牛的创始人牛根生只得到价值不到两亿港元的股票，持股比例仅为4.6％。2005年可转债行使后还将进一步下降到3.3%！好在牛根生握有牛氏信托和谢氏信托股票的投票权，使他最终可控制的投票权达到39.5%。稍高于三家机构所持的34.9%，属于相对控股。

下图说明在紧随全球售股后本公司的企业组织和控股实体： 附注：

1.本公司已分别向三家金融机构投资者发行若干单位的可换股文据。该等可换股文据须在若干不履约事件出现时或在发行日期起计满五年时赎回。换股权利须待上市日期后六个月才生效。

2、本公司四位执行董事及五位发起人合共持有蒙牛其余18.9%投票权的10%以上。

下图载列在紧随上市日期六个月后的企业架构，假设三家金融机构投资者各方已经转换所获发行的可换股文据的30%：

附注：

1.毛里求斯公司完成认购蒙牛股份之后，估计毛里求斯公司将拥有蒙牛注册资本总额84.3%。

下图载列在紧随上市日期十二个月后的企业架构，当中假设三家金融机构投资者各方已经转换所获发行的全部可换股文据：

附注：

1.毛里求斯公司完成认购蒙牛股份之后，估计毛里求斯公司将拥有蒙牛注册资本总额84.3%。

点评：中国民营企业的骄傲

蒙牛是中国最优秀民营企业与国际最成熟资本的一次经典合作。牛根生为首的管理团队以发展事业为重在个人权益上做出了许多让步。对摩根来说蒙牛只是一支小牛，但这支小盘股却创造2004年二季度最高的超额认购倍率。冻结资金量相当于当季度前五个融资1亿美元以上的IPO项目的总和。这是中国民营企业的骄傲，为其它民营企业在国际资本市场上公开发行股票开了个好头。

重重套牛索

三家投资机构把自己的利益保护得滴水不漏，对牛根生等蒙牛高管的限制严苛得令人发指。粗略说来有以下五类：

一是对蒙牛管理层售股的限制。本来《上市规则》对新上市公司控股股东设有6个月的禁售期，而且在禁售期满之后的6个月内也不允许其因减持而失去控股地位。上述规定根本无法满足三家投资机构对蒙牛管理层售股的限制欲，他们分别对金牛和银牛的股东制定了限售规则。对金牛股东出售股票的限制极为严苛：售股比例永远不得高于三家机构的售股比例且累计出售股份不得高于6330万股（2004年5月14日金牛持有股份数的30%）。也就是哪怕三家机构仅持有一股蒙牛股票，金牛股东所持股票的70%就不能变现。对银牛股东售股限制略有松动：上市第一年内不得售股，第二年最多可出售1亿股，第二年加第三年合共可售2.68亿股。上市满三年后银牛股东才可自由出售所持的股票。蒙牛管理层被牢牢拴在资本的战车上，与资本共进退。

二是可换股票据：三家机构的第二轮投资是以认购可换股票据来完成的，按约定可在蒙牛上市12个月后转为约3.684亿股。如果蒙牛业绩继续保持增长势头，三家机构通过转换股票后将持有总股本的34.9%，而管理层持有的股份从54％被稀释到39.5%。这样管理层就推去了绝对控股地位，只以4.6个百分点的优势保住了第一大股东地位。而三家机构通过债转

股既分享蒙牛的成长，又加强了对其的控制。如果，蒙牛业绩不理想三家机构可放弃转股，由上市公司赎回票据并支付利息。

三是对赌合约：三家投资机构为了进一步保护自己的利益，设计了所谓重新估值方案。蒙牛2004、2005、2006三个年度的复合利润增长率如果超过50%，金牛股东将按超额完成的情况获得投资机构奖励的股票。反之,金牛股东要割让股份给三家机构。奖惩股票最高数额为7830万股。如果管理层被罚7830股，他们合共所持的股份将由5.4亿降至4.6亿，所占比率相应地由39.5%下降到33.8%。同时，三家投资机构合共所持的股票将由4.77亿上升到5.55亿，所占比率由34.9%上升到40.6%。此消彼长，管理团队将失去对上市公司的控制权而投资机构就有了罢免他们的主动权。如果管理团队能使利润每年增长50％，2006年度利润将达6.75亿。管理团队得到奖励的7830万股，双方的股权分别为45.2%和29.2%，管理团队的控股地位得到巩固。三家机构虽然割让了所持股份的16％，股价却可望飙升至10元以上，令投资机构所持股票的市值超过40亿、赚得盒满钵满。

四是服务限制。2004年，牛根生对三家机构承诺五年内不会加盟蒙牛的竞争对手。背后的含义是如果蒙牛不能续写业绩增长的神话，摩根最终对牛根生团队失去耐心，完全有能力象新浪罢免王志东那样对待牛根生。而牛根生被五年内不加盟竞争对手的承诺限制，就无法再一次“因失业而创业”了。

五是获取蒙牛股份的认购权。2004年，三家国际投资机构取得了在十年内一次或分多批按每股净资产（摊薄前为1.24港元/股）购买上市公司股票的权利。认购权涉及的数额没有披露，但三家投资机构对蒙牛资产和股权的觊觎不得不防。

点评：鞭打快牛令人心痛

上市后蒙牛股东持有的54%股份市值约21亿港元，与三家投资机构持有的权益相当。但双方拥有资产的质量大不相同，投资机构的资产风险小，并掌握着套现退出的主动权。蒙牛管理层则退无可退，只有把业绩做上去一条路。问题是蒙牛的高速增长还能保持多久。如果保持每年50%的复合利润增长，2006蒙牛销售收入需在160亿元以上，我们的蒙牛还能为国际投资机构挤出多少奶？

总结：

2004年6月蒙牛在香港成功上市，这家从一开始就引人关注的优秀企业算是修成了正果。两年来苦心孤旨的三家国际投行机构也取得了丰厚的回报。在此水落石出之际，回味蒙牛融资中的得失，对我们埋头创业的企业家会很有意义。首先，蒙牛引进战略投资者的举措是非常正确的，特别是在快速消费品行业，没有雄厚的资金支持蒙牛不会有如此神速的进步。其次，选择金融投资人而不是选择产业投资人对蒙牛来说是适合的。而且三家投资机构对蒙牛管理层在经营中的决策都给予极大的支持，让牛根生们最大程度地释放了自己的才智。如果说在第一轮投资、第二轮投资时三家投资机构有一定的风险，并采取一些风险控制措施是合理的。而在蒙牛IPO之时，三家机构已经完成收回了当初投资的本利，在未来股权安排方面就应以利益共享、风险分担为基调。但蒙牛的创业者都没有能争能自己应有的权利。所有安排的都是责任、风险由管理层承担，收益由双方分享，这显失公平。任何交易的达成都是以双赢为基础的，双方会有各自的心理底线。由于蒙牛发展过程中极度缺钱，遇到的又

是国际上最成熟的投资机构。所以管理层的收益被压至底线，而投资机构获得的利益却远高于他们的预期，可谓喜出望外。如果蒙牛当初聘请中国优秀的机构或个人充当财务顾问，完全可与国际投资机构分庭抗理，为我们的创业者争得更多的利益。

最后一点建议：

投资蒙牛的三家国际机构是最典型的风险投资者。它们的资金来自极为富有的私人。这类资本的性格是不惧风险，追求超高回报。三家机构的本性注定它们只是截取企业价值上升最迅速的一段，他们不想成为被投资企业的“终身伴侣”。蒙牛业绩不可能永远高速增长，总有一天摩根们会认为在蒙牛的几十亿权益套现投入其它项目更为有利。到那时摩根们会毫不犹豫地这样做，与其到时措手不及不如早做打算。如果蒙牛管理团队与国际同行接触，探讨合作的可能性。让合意的伴侣将自己从摩根赎身出来，就此走向国际化成为中国的达能。

上市融资后

2004年6月，蒙牛乳业在香港上市，共发售3.5亿股，其中香港公开发售部分原定为10%，因获得206倍的超额认购，后将这一部分比例提高到50%；面向机构投资者部分也收到超过20倍认购。这给蒙牛的融资故事画上了一个完美的句号。上市后，蒙牛管理团队最终在上市公司持股54%，国际投资机构持股11%公众持35%。（发行价定为3.925港元，13.7375亿IPO融资中3.925亿被摩根士丹利等分走了）

2004年12月16日，摩根士丹利等国际投资者行使第一轮“可换股文据”，即3.67亿股蒙牛乳业可转债的转换，债券转换股票价格为每股0.74港元的30%。增持股份1.105亿股。增持成功后，国际投资者立即以6.06港元的价格抛售了1.68亿股，套现10.2亿港元。2005年4月6日，鉴于蒙牛业绩迅猛增长，摩根士丹利决定提前终止对赌协议，向由公司管理层组成的金牛公司转让约598.8万美元的可转换债券，换成股票后近6261万股股份。2005年6月15日，摩根士丹利等国际投资者行使全部的剩余“可换股文据”，共计换得股份2.58亿股，并将其中的6261万股奖励给管理层的代表——金牛（BVI）。同时，摩根士丹利等跨过机构把手中的股票几乎全部抛出变现，共抛出3.16亿股（包括奖给金牛的6261万股），价格是4.95港元，共变现15.62亿港元。而蒙牛管理层业获得了3.1亿港元的私人财富。三机构共剩余131万股，占不到0.1%。

盘点这其中的整个过程可以发现，在蒙牛的融资过程中，摩根士丹利等国际投资机构两轮共投入了6120万美元，折合约4.77亿港元。上市时共出售了一亿股蒙牛的股票，套现3.925亿港元；2004年12月，共出售1.68亿股，套现10.2亿港元；2005年6月，最后出售2.5亿股（未记入其帮助金牛出售的6261万股），套现12亿港元。

三次套现总金额高达26.125亿港元，摩根士丹利等国际投资机构的投入产出比近550%。

有关银牛的投票及信托安排

在银牛注册成立时，谢秋旭（是发起人之一，但没有参与管理）按面值认购银牛31,761股股份（占银牛约63.5%已发行股本），而其中一部分是以信托方式持有的股份，有关信托的受益人是由蒙牛执行董事推荐的及包括雇员（约占84%）及业务联系人（约占16%）和他们各自的联系人合共约1,000人。谢秋旭先生为其本身利益实益保留1,721股银牛股份，并就余下的股份声明谢氏信托。有关谢氏信托的正式檔已于2004年初订立。由于谢秋旭已确认，其

所持信托资产（即银牛股份）乃自银牛注册成立以来其以信托方式为谢氏信托的受益人持有，故并不影响谢氏信托在签立正式文件前期间的合法性和有效性。于2002年九月谢氏信托成立之时，受益人获分配权益，受益人并于2002年谢氏信托成立之时获口头通知有关各自在谢氏信托中所占的权益。受托人持有受益人全部详情的记录及就着谢氏信托发出的全部文件。谢氏信托中所持股份的投票权，由谢秋旭或获谢秋旭付托投票权的任何人士持有。谢秋旭在声明谢氏信托时，将股份投票权（包括其本身实益拥有的股份的投票权）交托牛先生，牛先生凭此可在银牛的股东大会上投票。因此，自银牛注册成立以来，牛先生控制着其63.5%投票权。

谢秋旭对全部的信托资产连同出售该等以信托方式为受益人持有的信托资产所得款项保留绝对控制权。谢秋旭作为谢氏信托的受托人的其它权力包括：

■ 决定是否及何时向受益人转让信托资产，转让所依据的条款及条件以谢秋旭全权认为恰当者为准；

■ 在其全权决定下改变或修订谢氏信托的条款或条件，或就信托资产签立新的信托声明，以使谢秋旭对信托资产的管理保留绝对控制权，但如未经受影响的受益人同意，不得剥削任何有关受益人在信托资产中所持权益。

受益人可转让、质押或以其它方式变卖其于信托资产中的实益权益，但须事先获谢秋旭同意。此外，如获谢秋旭同意，受益人可免去谢秋旭作为谢氏信托受托人的身份。

谢秋旭与牛先生已有长时间的业务联系。谢秋旭是本集团长期的投资者，就本集团的业务方面会征询牛先生的建议及意见。谢氏信托成立时，谢秋旭除了向牛先生付托股份所占的银牛股东大会投票权以外，亦委任牛先生为谢氏信托的保托人。

牛先生作为保托人的角色和职能，主要是给予受托人建议及方向，确保受托人妥善履行职责。一般而言，受托人在行使谢氏信托赋予的权力时，会咨询保托人，征求其意见。受托人须确保谢氏信托在所有时间均有保托人，而倘若牛先生被免去此身份，必须由发起人中任何一位或发起人可能提议的其它人士（受托人除外）或谢氏信托任何一位受益人接任。

牛先生的策励举措 — 牛氏信托

为着进一步策励和酬谢一群主要包括雇员、业务联系人和他们各自的联系人的人士对本集团业务的贡献，牛先生于2004年3月23日声明牛氏信托，以该等人士为受益人持有其本身拥有的若干资产。该等资产包括：

■ 23,019股金牛股份（占金牛约27.97%已发行股本）。根据牛氏信托，牛先生将会拥有该等股份的投票权，毋须先行征求牛氏信托受益人的指示。

■ 透过金牛于2004年3月22日采纳的公司权益计划以1.00美元代价授予牛先生的9,099份金牛权益（行使该等权益时有权认购9,099股金牛股份）。因行使该等权益而获发行的股份的投票权，会仍然属牛先生所有。

■ 透过银牛于2004年3月22日采纳的公司权益计划以1.00美元代价授予牛先生的17,816份银牛权益（行使该等权益时有权认购17,816股银牛股份）。因行使该等权益而获发行的股份的投票权，会仍然属牛先生所有。

根据牛氏信托，作为受托人的牛先生，对于全部的信托资产，连同根据金牛公司权益计划及银牛公司权益计划授出的权益获行使后成为信托资产一部分的金牛股份及银牛股份，以及出售该等以信托方式为受益人持有的信托资产所得款项，保留绝对控制权。牛先生作为牛氏信托的受托人的其它权力包括：

■ 决定是否及何时行使金牛公司权益计划及银牛公司权益计划下的权益及向受益人转让信托资产，而转让所依据的条款及条件以牛先生全权认为恰当者为准；

■ 在其全权决定下改变或修订牛氏信托的条款及条件，或就信托资产签立新的信托声明，以使牛先生对信托资产的管理保留绝对控制权，但如未经受影响的受益人同意，不得剥削任何有关受益人在信托资产中所持权益。

受益人可转让、质押或以其它方式变卖其于信托资产中的实益权益，但须事先获牛先生同意。此外，如获牛先生同意，受益人可免去牛先生作为牛氏信托受托人的身份。

牛氏信托成立时，各受益人获受托人口头通知有关各自在牛氏信托中所占的权益。分配权益予受益人的准则由牛先生决定，当中考虑了每位受益人对本公司业务发展的贡献。自牛氏信托之授权安排完成后，受托人持有受益人全部详情的记录及就着牛氏信托发出的全部文件。

可换股文据的主要条款及条件如下： 发行人：

本公司

认购人： MS Dairy、CDH 及 CIC 本金额： 35,233,827美元

利息：当股份持有人获派股息，可换股文据持有人将可同时获派利息，总金额等同所宣派的股份股息总额乘以此数：（P ÷ C）OS 当中，P = 当时尚未换股的可换股文据的本金总额；C = 当时适用的换股价；及OS = 当时的已发行股份总数。惟若派付可换股文据利息后会使本公司陷于资不抵债，则不得派付有关利息。

换股权：可换股文据的任何持有人有权按下文所述，转换可换股文据（全部或部分）成为股份：(i)股份在联交就此所上市后满六个月当日后，当时随时及不时未转换的本金额（加就

此累计及未付的利息）的30%；(ii)股份在联交所上市满一年后，随时及不时未转换的本金额（加就此累计及未付的利息）的全部或部分；及(iii)有若干重大公司交易进行，例如兼并、合并、投标出价或收购出价。

换股价：可换股文据尚未换股的本金额，按等同每股约0.096美元之换股价转换为368,416,473股股份。

强制性赎回日期：股份在联交所上市满五年当天。

选择性赎回： 若有下列情况，可换股文据持有人可以选择，由本公司按等同12%内部回报率或资产净值1.2倍（取两者中较高者）的美元价格，随时赎回本金额等同当时未换股本金额51%或以上的可换股文据：(a)本公司、开曼群岛公司、毛里求斯公司或蒙牛的兼并、合并或整合；或(b)有投标出价、收购出价、安排或其它业务合并；或(c)本公司普通股或开曼群岛公司、毛里求斯公司或蒙牛之普通股，有自愿发行、出售、转易、交换或转让之情况，而其后本公司、毛里求斯公司或蒙牛当时的股东并无保留最少过半数投票权。额外可换股文据的地位： 可换股文据为有抵押，并且比本公司股份有较高优先次序。抵押品： 本公司支付到期赎回金额的责任，或在可换股文据期满时支付有关金额的责任，以毛里求斯公司全部股份之质押作押。

可转换性：可换股文据可以出让或转让，惟须遵守上市规则及所有有关法律、法规及审批规定。

投票权：可换股文据持有人无权投票。

调整：若有股份合并或拆细、利润或储备资本化、资本分派、供股，或授出购股权、认股权证或其它认购或购买股份之权利等事宜，则可换股文据的换股价可予调整。所受法律规管： 香港法例

蒙牛经典的融资案例 篇2

近期因整合处在停牌期间的蒙牛牛奶和雅士利于6月18日联合发布公告称, 蒙牛牛奶向雅士利所有股东发出要约收购, 并获得控股股东张氏国际投资有限公司和第二大股东凯雷亚洲基金全资子公司接受要约的不可撤销承诺, 承诺出售合计约75.3%的股权。涉及现金124.57亿港元, 这也是迄今为止中国乳业最大规模的一次并购。据工信部数据绘制如图1所示, 我们可以看出:当前国内奶粉产量超过3万吨的只有3家企业, 分别是伊利6.42万吨、完达山3.3万吨和飞鹤。雅士利和蒙牛分别以2.58万吨和4758吨位列第4和第10位, 而收购后, 蒙牛将以超过3万吨的产量与飞鹤乳业不相上下。

蒙牛虽然很早就投入到国内奶粉市场的竞争当中, 但2005-2012年的蒙牛集团年度报表显示:虽然2012年的奶粉及其他乳制品营业收入比2005年增长了3亿多元, 但是从其占蒙牛总体营业收入的百分比来看, 基本维持在1%-2%, 市场表现一直是不温不火。据蒙牛2012年报显示, 蒙牛去年全年营业收入为360亿元, 净利润为12.571亿元。其中, 液态奶占营收比例为90.1%, 冰淇淋占比为8.7%, 其它乳制品占比仅为1.2% (如图2所示) 。蒙牛乳业过于倚重液态奶高份额市场占有率所带来的营业收入, 但奶粉及其他乳制品却也不容置疑地成为蒙牛的软肋。

(数据来源:工信部数据)

(数据来源:历年蒙牛集团年度报表)

此次蒙牛乳业收购雅士利明显是有意改变其在奶粉及乳制品市场的不利地位, 蒙牛乳业近年来并购不断, 食品安全问题频繁发生, 其未在液态奶市场上狠抓质量, 却不惜花费百亿资金收购雅士利。而雅士利作为国内奶粉业的驰名商标, 近年来业绩良好, 据2012年度雅士利年报显示其期内营业额为36.55亿元, 同比增长23.6%;纯利4.69亿元, 较上年同期增长53%, 但这样一个正处于上升期的企业却被一手创立它的张氏兄弟卖掉。本文将基于企业成长理论的视角分析此次蒙牛收购雅士利的动因。

二、理论回顾与文献综述

企业的成长理论, 是指专注于研究企业成长过程中所出现的问题及其规律性的研究理论, 是经济学研究的重点理论之一。古典经济学以亚当·斯密提出的分工理论为基础, 从分工和专业化的角度解释企业和企业的成长问题, 其问题在于没有很好的解释企业成长及其环境之间的关系。以科斯、威廉姆森和张五常为代表的新古典经济学则认为“企业成长的动力和原因就在于对规模经济以及范围经济的追求, 企业的成长就在于寻求最优规模”, 其不足之处在于忽视了企业自身的能力。

彭罗斯一般被认为是现代企业成长理论的奠基人, 她第一次从企业内部管理的角度对企业的成长问题进行了系统性的研究, 并构建了“企业资源———企业能力———企业成长”的分析框架, 但其不足之处在于忽视了外因对企业成长的影响。彭罗斯关于企业成长理论最著名的工作在于其对管理约束方面的检验工作, 在增长理论中这些影响因素一般被称为“彭罗斯效应”。

Das&Teng (1998) 指出, 虽然并购能够使收购公司获取被收购公司的资源, 但被收购公司的资源既包括部分成长所需资源, 也包括冗余资源, 很难满足企业成长发展对多种资源的需求;Jack A.N (2004) 在理论方面对企业选择横向与纵向边界问题进行了研究;R.D.Nixon (2005) 通过研究市场供求与企业规模关系, 结果显示企业成长与企业规模变化负相关;Carlo Salvato等 (2007) 将企业成长看成是有机成长, 并且构建并购成长动态模型。

陈收、杨晓嘉 (2005) 把中国上市公司并购动机分为巩固公司名誉、巩固和提升竞争力、维持上市资格、降低经营风险、提高市场势力等六个方面。崔冰 (2005) 通过实证研究以增加市场份额、提升金融市场地位及内部管理优势三种并购动机与并购绩效的关系, 结果显示以提升金融市场地位为并购动机的并购公司绩效比其他两种动机公司绩效变化更显著。李善民、朱滔、宋建波、沈浩等人 (2005, 2007) 通过采用会计研究法、时间研究法等实证方法, 研究分析了管理者代理动机与并购公司绩效的关系, 发现代理动机收购使收购公司绩效在并购当期增加显著, 但之后年度逐渐降低。

三、蒙牛收购雅士利的动因分析

(一) 企业的的现状

2012年蒙牛实现营业总收入360.8亿元, 自公司成立以来营业额首次下跌, 同比下降3.5%。净利润12.571亿元, 同比下降21%。同为乳制品行业的巨头, 2011年与伊利营业收入相当的蒙牛在12年已被伊利甩开了60多个亿的距离。不仅如此, 蒙牛营业收入九成均为液态奶贡献, 奶粉业务占比仅为1%。虽然蒙牛近年来尝试引入欧洲乳业巨头阿拉福兹公司 (下称阿拉) 打造蒙牛阿拉奶粉, 但一年销售总额也只有2亿元左右。而同为第一梯队的伊利的奶粉份额在逐渐增大。12年伊利奶粉及奶制品业务收入达到了44.84亿元, 在总体营收中的占比超过了10%, 而奶粉在乳制品行业类中利润最高, 蒙牛急于缩短与伊利在奶粉业务上的差距。

不仅如此, 公司管理层近几年也发生了很大的变化, 2005年公司创始人牛根生宣布辞去蒙牛乳业总裁的职务。2009年中粮61亿港元入股蒙牛, 成为最大股东, 近年来, 中粮也一直没有停止对蒙牛乳业加强控制的步伐。中粮集团于2011年7月斥资近36亿港元再度购入蒙牛乳业股份以稳固大股东的地位。而去年7月31日, 公司元老级人物杨文俊宣布辞去公司CEO职务, 至此创办蒙牛的牛根生等10位元老无一例外全部出局, 标志着蒙牛“牛根生时代”正式结束。

另一方面雅士利最近几年业绩良好, 12年雅士利的营业额为36.55亿元, 同比增长23.6%;纯利4.69亿元, 较上年同期增长53%, 与此同时, 本年初雅士利计划投资11亿元在新西兰建乳品工厂的项目还在继续。

(二) 企业存在的问题

1. 蒙牛面临的管理约束

彭罗斯模型是迄今为止最著名的研究企业成长管理约束的标准模型。马里斯模型中关于管理约束的基础性检验工作是由彭罗斯在1959年完成的。彭罗斯从企业所拥有的管理资源角度, 探讨了企业成长的内生性机制, 并指出了在企业成长过程中可能出现的彭罗斯效应。彭罗斯的分析框架是企业资源———企业能力———企业成长。她认为, 企业拥有的资源状况是决定企业能力的基础, 企业能力决定了企业成长的速度、方式和界限。企业能力, 尤其是管理能力, 是限制企业成长率的基本因素。假定企业目标利润最大化, 是彭罗斯分析问题的前提。企业的成长以企业维持原有规模为基础, 所以, 所需要的管理能力也相应地分为两部分:一部分是企业现有规模下经营所需要的;另一部分是进行市场开发、产品研制、项目投资计划和人力资本投资等成长行为所需要的。假定第一部分管理能力是企业存在的基本能力, 无论管理层规模是否变大都可以完成。问题的重点就转化为分析成长所需要的管理工作能力。

蒙牛作为乳制品界的巨头, 其近90%的营业贡献来自于其下的液态奶份额, 而在利润最为丰厚的奶粉行业中与伊利乳业相差甚远。随着液态奶市场的饱和, 蒙牛迫切需要在奶粉业市场中分一杯羹。然而却存在着一系列的管理约束遏制了蒙牛向奶粉类行业的进军:

(1) 管理层的变动。伴随着牛根生的离职, 蒙牛10大元老的相继离职, 如今中粮已经全面管理蒙牛乳业, 作为现任CEO的孙伊萍不再是土生土长的蒙牛人, 在可口可乐工作10年的她并没有太多的乳制品行业的经验。

(2) 缺少奶粉业相关经验与人才。蒙牛的业务中心一直是液态奶, 虽然此前曾与爱氏晨曦合资生产欧世蒙牛, 但该奶粉业务一直不温不火, 在奶粉行业中缺少相关的经验。而蒙牛乳业中奶粉行业的管理层人才缺乏, 培养合适的奶粉业管理人才需要大量的人力、财力和物力。

(3) 中粮集团的“全产业链”理念。中粮一直在打造一个全产业链粮油食品工业, 希望通过整合产业链成为食品领域的航母。但是每一次的扩张规划都占据一部分管理服务, 而且规划的规模越大, 内容就越复杂。从企业利益的角度出发, 需要更多的服务消化和支持这些规划, 所以从中粮现有管理群体所能获得的服务支持限制了蒙牛奶粉行业的扩张。

2. 蒙牛面临的需求约束

马里斯认为在企业成长过程, 需求约束一直制约着企业的发展。需求约束来自两个方面:一是现有产品的需求约束。某一产品的市场需求总是有限的, 随着大量的企业由于产品初期高额的利润驱使, 加入到生产该产品的行列, 使竞争加剧, 企业成长受现有产品需求的约束。二是企业多元化成功的概率, 如果企业原有产品的增长率下降, 那么企业为了扩张, 将采取多元化的经营战略, 进入新的产品领域。一种新产品的引入, 如果其能在满足消费者需要上有竞争力, 销售额增长较快, 占有显著的市场份额, 并且在考虑了产品价格和生产要素价格后, 达到了可接受的利润水平, 那么这一多元化就是成功的。

蒙牛作为国内乳制品行业的巨头, 他在奶粉及其他奶制品业上存在短板, 其在发展自身奶粉品牌的同时面临着需求上的约束:

(1) 液态奶市场几近饱和。作为液态奶的领军企业, 蒙牛的大部分营业收入都来自液态奶, 其在市场的占有率几近饱和;而且在市场也有伊利、光明等强敌竞争。虽说未来液态奶市场仍然会有所发展, 但蒙牛要想在营业收入上, 尤其是奶粉与奶制品收入上, 与对手拉开差距则难上加难。

(2) 食品安全问题掣肘蒙牛发展。近年来蒙牛食品安全问题频繁爆发, 2008年以来, 蒙牛液态奶检出三聚氰胺、蒙牛特仑苏添加OMP、学生饮用后集体中毒、代工厂脏乱差、日期篡改等一系列蒙牛“丑闻”不断上演。让消费者对蒙牛质量安全捏一把冷汗, 在老年人和婴儿必备的奶粉上面, 将蒙牛奶粉和危害联系到一起也是自然而然的事情, 纵使奶粉市场需求空间巨大, 但消费者的信任缺失限制了蒙牛向奶粉业的全面进军。

(3) 我国奶粉行业发展潜力巨大, 人均用奶量仍有较大空间提升。按照2012年13.54亿人口和较低的韩国人均用奶量54公斤/人计算, 奶粉行业未来潜在消费量为7312万吨左右。2012年奶粉均价为9.69元/公斤, 由此可保守预计未来我国奶粉行业潜在市场容量约7000亿元。随着中国人口结构老龄化的发展和人口生育新政策的逐步实施, 家庭在婴幼儿奶粉和老年奶粉的投入将会逐年增加。蒙牛如果能顺利实施多元化经营战略进军奶粉业, 那必将给其带来丰厚的利润。

3. 雅士利面临的瓶颈

早在一年前, 雅士利已多次传闻“被收购”。对于雅士利来说, 创始人张氏兄弟年龄普遍偏大, 面临接班难题, 卖掉企业是最好打算。另一方面, 2009年时雅士利和施恩两个品牌奶粉总计市场占有率为7.6%, 国内排名第三。雅士利的业绩虽年年增长, 但市场份额却逐步缩小到2012年的4.5%。实际上, 在激烈的市场竞争中, 同样依靠进口奶源, 国内乳粉生产商的议价能力和市场营销能力远远弱于国外品牌。加上前2年在新西兰收购的奶粉厂又要不断投入大笔资金, 雅士利的股价一直在低位徘徊, 高风险加上相对较低的收益早已令雅士利的大股东萌生退意, 据传在蒙牛之前就已与亨氏、美素等外资奶粉公司洽谈过收购事宜。与此同时国家近期一系列政策的实施, 也让雅士利对未来的发展产生忧虑。

(三) 收购的动因

1. 有效解决企业存在的问题

(1) 减少投资成本。雅士利近几年赢利状况良好, 如图4所示, 自上市以来其一直保持着25亿元以上的营业收入。收购雅士利可以使蒙牛在全面进军奶粉行业的过程中减少成本以及管理技术上的困难, 且其机械设备能以远低于其重置成本的价格得以购买。蒙牛可以利用较少的投资成本获得知识需要好几年才能形成的奶粉业有利的市场地位。

(2) 降低时间成本。此次收购涉及的百亿资金, 已经完全可以建两个大型工厂以及铺货渠道。但同为竞争对手的伊利在奶粉业表现突出, 奶粉及奶制品业务收入在其总体营收中占比刚超过10%, 相比市场占有率仅有0.79%的蒙牛伊利市场占有率已经达到了10.7%, 此次收购减轻了蒙牛奶粉业在发展过程中来自竞争对手的压力。

(3) 解决奶粉业管理团队缺失, 管理经验不丰富等情况。雅士利拥有了一支经验丰富的管理队伍和技术熟练的劳动力队伍。蒙牛现在正是缺少奶粉业管理人才的时候, 此次并购蒙牛将保留雅士利的独立运营平台, 也将继续保留原有的团队, 弥补了其管理上的约束。

(4) 弥补因安全问题导致的信任缺失。而且雅士利自成立以来, 口碑和销量一直很好, 没有出过类似蒙牛的较大的安全问题, 弥补了蒙牛这方面需求的约束。

2. 纵向一体化下的协同作用

纵向一体化是企业保持其竞争地位, 提高其现有产品的营利性的方法之一。大部分的合并是直接经营一系列相近业务, 为了维持企业平稳的供应流和更为稳定的市场, 蒙牛此次收购弥补了其在奶粉业的短板。

(1) 快速实现蒙牛奶粉的品牌效应。蒙牛之所以在奶粉业务投入了多年但没有成效, 主要是因为它更擅长于做适合液态奶的“短平快”营销, 而奶粉行业很讲究品牌和积累, 需要慢工出细活, 雅士利做了十多年的奶粉产品, 尤其在营销、渠道上拥有不可忽视的实力。目前雅士利国际已组建了包括1500家一级经销商、逾10万家零售点的销售体系, 渠道资源遍及海内外, 在市场上具备较高的渗透率。

(2) 实现产品线向南方转移。雅士利主要占据南方市场, 目前在广东省潮州市和广州市均建设有大型生产基地, 这与蒙牛想把奶粉生产线以及产品向南方转移的想法不谋而合。

(3) 品牌联合效应促进企业发展。收购之后蒙牛牛奶的奶粉业务将并入到雅士利的奶粉业务, 奶粉业务将由雅士利的平台来统一操作。而蒙牛牛奶作为国内领先的乳制品生产商及战略投资者, 在国内同样具有一系列优质资源。雅士利的加入将有效地加强双方的业务平台, 与蒙牛牛奶奶粉业务形成互补。

3. 企业家精神

彭罗斯把企业家分为两种, 一种为“建筑师”, 另一种为“帝国构建”。“建筑师”型的企业家关注的往往是企业产品质量的提高, 技术的创新等, 他们认为扩展组织的活动范围是获取利润的最佳方式;而“帝国构建”型的企业家更想创建一个强大覆盖各个领域的工业帝国, 对企业的扩张更感兴趣, 通过收购或消灭竞争对手的方式实现扩张。蒙牛最大股东中粮集团的前后两任董事长宁高宁、于旭波及蒙牛显然CEO孙伊萍显然属于后者, 早在宁高宁在华润时, 其进军内地产业的力度和广度都甚为罕见。房地产业方面, 华润收购了深圳万科和北京华运;啤酒业方面, 华润收购了四川蓝剑和湖北东西湖后成为中国啤酒盟主;零售业方面, 华润收购了深圳万佳连锁百货;在电力和纺织行业, 华润也有一些连串动作。从2004年宁高宁从华润调任中粮以来, 其不断在尝试在中粮复制华润在啤酒领域资本整合的成功模式, 通过资本运作方式先后整合了长城葡萄酒、收购五谷道场、屯河、蒙牛等企业。近几年中粮宁式风格经营方式展现, 而今年5月以来, 蒙牛在并购领域也是动作连连。5月8日, 蒙牛注资32亿港币成为现代牧业最大单一股东, 紧接着又宣布, 达能通过与中粮的合资公司持有蒙牛4%的股份。6月18日, 蒙牛全面收购雅士利, 看来其产业重组步伐明显加快了。企业家精神的特质决定了此次收购的必然。

4. 雅士利的市场不确定性

未来时不可确知的这一事实意味着商业企业的规划是建立在对未来的预期的基础上的。雅士利对于未来其市场的发展出现了担忧。2013年3月, 从香港地区开始蔓延的奶粉限购政策, 让中国政府不得不再次面对国产婴幼儿奶粉的食品安全问题。5月1日, 国家质检总局的《进出口乳品检验检疫监督管理办法》正式实施。进口奶粉和奶粉原料都将面临更为严苛的准入门槛。对雅士利这样依赖进口奶源的企业来说, 这并非好事。另一方面, 政府此轮政策调控重金扶持国内奶粉奶源建设, 亦对雅士利造成影响。对于雅士利来说, 与其在这种不确定市场下的经营, 不如依靠象中粮这样实力雄厚的国营企业。

(四) 结论

蒙牛收购雅士利一次双赢的收购案。通过收购进行的扩张作为蒙牛得以生产新产品的手段之一有其独特的优越性。对于一个想在一个新的行业立足的企业来说, 收购可以作为其获得必须的生产性服务和知识的途径和方法。其中, 企业内部生产性服务中新的管理和技术服务的注入常常远比竞争的弱化和进入成本的降低来得重要。对于雅士利来说现如今接班难、奶粉政策不明朗的大背景下没有什么比拿到实实在在的钱更重要了, 同时其还可以借助蒙牛这个更大的平台让雅士利品牌更长远的发展做强做大。

四、相关建议

目前我国人均年乳品消费量为30多公斤, 远远低于世界人均年乳品消费量的200多公斤, 上升空间巨大。近几年, 我国乳品消费量每年增长约20%, 就像粮食一样, 世界上其他国家不可能满足中国对乳品的需求, 最终还得依靠本土乳业。而在奶粉行业自2008年三聚氰胺事件后, 洋奶粉在中国市场上牢牢占据了大半壁江山。如下图所示2012年前10名的中国奶粉企业在中国市场的合计占有量连一半都不到, 市场大部分被外国品牌占据。本土奶粉企业要想撼动洋奶粉的市场地位还是有很大难度的。

近日工信部也提出国内奶粉行业要“强强联合”, 通过兼并重组, 提高国产奶粉的质量和信誉度, 蒙牛牛奶和雅士利的整合仅仅是落实行动方案的第一步。随着国内婴儿奶粉企业重组大幕的正式拉开, 蒙牛牛奶大手笔收购雅士利, 或是国内奶粉行业新一轮收购兼并潮的信号。中国乳业的大多数企业处于规模经济以下, 市场集中度低。提高市场集中度可以使乳品企业达到规模经济水平, 同时有利于社会福利的提高, 而提高乳业市场集中度行之有效的主要手段就是收购和兼并。除扩大企业规模、提高市场集中度以外, 获得专门的资产也是收购、兼并的主要原因。短期之内, 同洋奶粉相比, 国产奶粉的弱势地位仍然难以根本改变。但是, 乳品企业通过兼并重组可以通过资源整合与互补, 加快国产奶粉行业整体升级的速度。

分众传媒成功融资经典案例分析 篇3

粗略分析其成功融资的原因，不难看出三大成功要素：

（一） 合理的估值，准确的定位

如何给融资公司估值，是所有参与者必须面对的一个头痛难题。是偏高了还是偏低了？以何公司作为参照物 、以何财务数据作为参数？而公司投资前估值又与公司的融资额以及增发新股的比例，紧密相连。

对于类似分众传媒这样成立历史短、商业模式具创新性且发展快速的年轻公司，如果公司已有一定的财务数据（如已有半年或一年的财务记录），可考虑用12个月（财政年度或日历年）的财务数据，根据美国公认会计原则（GAAP）或国际会计准则（IAS）重新计算的净利润，进行评估。这样就合理地把公司未来可预期、亦较能实现的增长空间，反映在公司的投资前估值里；同时也应考虑采用为国际资本市场所接受的私募股权市盈率，从而创造一个可让公司和投资方共赢的局面。

（二） 把握大局、因势利导

融资活动一般分为四个阶段：前期，公司与投资咨询公司等“财务顾问”确定合作关系，并由“财务顾问”完成中、英文商业计划书和公司简介，以及公司的财务预测和募集资金用途说明；接着，由“财务顾问”介绍公司与潜在投资人见面，并由潜在投资人作初步尽职调查；若双方都愿意再往下走，投、融资双方在“财务顾问”参与下，磋商商业条款并最终签订投资主要条款；最后，由“财务顾问”主持并汇同律师、会计师等的配合，进入投资协议起草、商议和定稿程序，在投资方完成其尽职调查后，各方即可签署投资法律文件。在此之后的一至四周内，投资方将投资资金汇入公司银行账户，公司则增发新股予投资人，至此整个交易完成。

在上述四个阶段中，投融资双方或多方会就许多问题，产生不同的想法和意见，尤其在公司估值、投资比例、投资人优先保护条款、公司治理和管理权归属等重大问题上，因此，“财务顾问”的作用举足轻重。一方面，“财务顾问”可以就上述问题为公司提供专业的意见，使公司利益最大化。另一方面，“财务顾问”可以发挥其第三方的有利位置，斡旋、协调谈判双方或多方，控制谈判节奏，成为谈判对手之间的一道缓冲，使艰难而紧张的谈判进行得更为顺畅，大大提高谈判的成功率。

分众传媒的CEO和创始人在与投资方会谈中，能把握大局，因势利导，并能充分发挥“财务顾问”的作用，小事上能让则让，大事上坚持原则性与灵活性并重，把投资方的积极性恰到好处地引发出来。另一方面，国际投资基金的全力配合，及各基金之间微妙的互动压力，使分众传媒第二轮私募融资得以在不到四个月的短时间内就顺利完成，并出现机构投资人超额认购的局面。这在近年来的中国私募股权融资和风险投资领域，都是极为罕见的。

（三） 创新业务，成熟团队

诚如其名所喻，分众广告媒体业是一个融户外媒体、数字娱乐、IT技术等于一体的新型广告媒体产业，在国外也无成型的商业模式可资参考。分众传媒的创始人及其团队，凭借其经营广告代理近十年的行业经验，率先独辟蹊径地开创出一条适合中国国情、符合自身发展的商业模式和赢利模式。

案例：蒙牛的发展（模版） 篇4

《超级女声》相信大家都不会陌生,尤其是年轻人谈起她就会说起“玉米”、“笔笔”、“盒饭”等一些新鲜的名词.《超级女声》是中国湖南卫视从2004年起主办的大众歌手选秀赛。此项赛事接受任何喜欢唱歌的女性个人或组合的报名。其颠覆传统的一些规则，使之受到了许多观众的喜爱，2005年度的超级女声在中国大陆地区创造了极高的收视率。据电视调查机构央视索福瑞发布的资料显示，超级女声播出时期，湖南卫视收视率在中国大陆地区排名居第二位（总收视率第一位为央视一套）；超级女声节目也是同时段节目的收视率第一位。8月26日总决赛的冠军得到352万的短信投票。前三甲一晚共获得约900万的选票。

你知道她背后的故事吗?

《超级女声》的全称为” 蒙牛酸酸乳超级女声”,顾名思义,她是由蒙牛集团赞助而产生的,那么“蒙牛”又是一个怎么样的集团或者说是团队能有如此大的实力和魄力来策划这场如此大手笔的娱乐盛事呢？

“蒙牛”的历史就是一部典型的企业创业史。

蒙牛创始者牛根生，在伊利做了16年，他渐渐感觉自己开始受到老大哥郑俊怀的不信任。原因是他和郑俊怀在企业发展战略的问题上产生了分歧。郑俊怀的战略思想是稳中求升，而牛根生的战略思想却是大胆挺进，利用一切可以利用的手段和资源让伊利“超常规成长”。一山不能容二虎。郑俊怀下决心让牛根生出局。当牛根生意识到这一点的时候，他决定离开伊利，在最后一次的董事会上辞职了。辞职后，他以“访问学者”的身份到北京大学学习。

经过一个学期的学习后，无论是看问题的角度或者做事情的方法都比过去成熟了许多。利用这一段时间他重新审视了自己在伊利16年的各种经验和教训，让原本在企业中形成的应激反应模式转换成理性的思维模式。

之后，他试着进入其它的市场谋求发展，但最后都失败了，加上原来跟随他的一帮兄弟纷纷被伊利免职，他们一起找到牛根生，希望牛根生带领他们重新闯出一条新路。大家起了一个名字叫蒙牛。

1999年1月，蒙牛正式注册成立，名字是“蒙牛乳业有限责任公司”，注册资本金100万，基本上都是牛根生和他妻子卖伊利股票的钱。牛根生的蒙牛一成立，得知此消息还在伊利工作的老部下开始一批批地投奔而来，总计有几百人。牛根生曾经告诫他们不要弃“明”投“暗”，面对“无市场，无工厂，无奶源”的“三无环境”，没有人能保证蒙牛一定会有一个光明的未来。但是，老部下们义无返顾地加入了蒙牛的团队。在蒙牛新的管理团队当中，牛根生只从外边请了一个

人，那就是伊利原先的党委副书记卢俊，他既是党政内行，又是乳业专家，还是证券方面的高手，牛根生请她来的目的很明确：蒙牛一开始就要做成股份制公司，让蒙牛有一个健康的开始。

1999年蒙牛诞生时，那时候的蒙牛可以说“衣衫褴褛”，但是蒙牛一开始就采取高举高打的发展策略，选择中央电视台这一受众面广、权威性强、收视率高的传播渠道，抓住了突发事件报道形式的收视高峰进行集中爆炸。

2001年7月13日当中国人民欢呼着申奥成功的时刻，谁也不曾想到第一个站出来为北京奥运捐款的，是一个身处西部国家级贫困、年仅不到三岁、来自内蒙古大草原的企业——蒙牛

2001年7月13日，当北京被选为2008年奥运会主办城市的那一刻。蒙牛高层马上又宣布：蒙牛集团将2001年7月13日开始直到2008年奥运会结束，7年内向奥运组委会捐赠1000万元以上人民币。同时，蒙牛委托呼和浩特市人民政府向北京发出贺电，兑现蒙牛的助奥承诺。7月14日，中央人民广播电台播发了这一贺电，而蒙牛也成为此次申奥成功后最早进入社会视线的企业。

2003年，“非典”肆虐；全国人民笼罩在“非典”的阴霾下，很多企业纷纷停下广告，对他们来说，此时的一切投入都是徒劳；但此时的蒙牛集团不但没有撤下广告，反而加大投放量，增加了公益广告的力度，“非典”过后，效果立竿见影，蒙牛再次成为人们推崇的负责任企业。

2003年10月，中国神舟5号载人飞行事件成为了全球都在关注的事件，蒙牛再次抓住了机会，伴随着神州5号发射的成功，蒙牛集团也一飞冲天，“蒙牛牛奶，强壮中国人”，“蒙牛牛奶，航天员专用牛奶”，仿佛一夜之间充斥着整个华夏，蒙牛的此举也成功地吸引了各家媒体的注意，可以说蒙牛这一次赚足了社会的眼球。

2004年，又于湖南卫视和作主办了大众歌手选秀赛 “超级女声”，使其品牌达到了几乎国人人人都知晓的地步。

蒙牛乳业从1999年创立到2005年底，短短七年时间蒙牛创造了多项全国纪录，例如：荣获中国成长企业“百强之冠”，位列“中国乳品行业竞争力第一名”，拥有中国规模最大的“国际示范牧场”，并首次引入挤奶机器人，是中国乳界收奶量最大的农业产业化“第一龙头”；蒙牛枕单品销量居全球第一，液态奶销量居全国第一，“消费者综合满意度”列同类产品第一名，同时也是2003年香港超市惟一获奖的大陆品牌。创造了举世瞩目的“蒙牛速度”和“蒙牛奇迹”。截至2005年底，主营业务收入由0.37亿元增加到108亿元，年均递增158％；年度纳税额由100万元增加到4.87亿元，年均递增180％；净利润由53万元增加到4.56亿元，年均递增208％；主要产品的市场占有率达到30%以上。

“他是一头牛，却跑出了火箭的速度！”这是CCTV2003“中国经济年度人物”对牛根生的颁奖辞。作为蒙牛的创始人和当家人，是他带领蒙牛创造了“蒙牛速度”。牛根生获得了“ 2002年中国十大创业风云人物（之一）”；“2002年中国经济最有价值封面人物”；“中国民营工业行业领袖”；“2003年中国企业新领袖”；2003CCTV“中国经济年度人物”；2004年 “中国策划最高奖”等。牛根生信奉“小胜凭智，大胜靠德”、“财聚人散，财散人聚”的经营哲学，其领导的蒙牛与亿万消费者、千万股民、百万奶农及数十万产销大军结成命运共同体，被人们称为西部大开发以来“中国最大的造饭碗企业”，由此诞生了一段流传甚广的民谣：“一家一户一头牛，老婆孩子热炕头；一家一户两头牛，生活吃穿不用愁；一家一户三头牛，三年五年盖洋楼；一家一户一群牛，比蒙牛的老牛还要牛。

思考：

1、蒙牛是如何取得成功的？

2、结合你所学的知识谈谈你对此案例的感想。

蒙牛之管理案例 篇5

作者：启航 2007年12月30日

《超级女声》相信大家都不会佰生,尤其是年轻人谈起她就会说起”米奇”,”玉米”,”笔述”,”盒饭”等一些新鲜的名词.《超级女声》是中国湖南卫视从2004年起主办的大众歌手选秀赛。此项赛事接受任何喜欢唱歌的女性个人或组合的报名。其颠覆传统的一些规则，使之受到了许多观众的喜爱，那么又有多少人知道她背后的故事了?

一,遭受排挤，白手起家---------天将降大任于斯人也

现在的蒙牛老总牛根生，在伊利做了16年，1998年上半年的时候他渐渐感觉自己开始受到老大哥郑俊怀的不信念。原因是他和郑俊怀在企业发展战略的问题上产生了分歧。郑俊怀的战略思想是稳中求升，而牛根生的战略思想却是大胆挺进，利用一切可以利用的手段和资源让伊利“超常规成长”。郑俊怀已经下决心让牛根生出局。当牛根生意识到这一点的时候，他已经很难在伊利施展他的抱负了。于是他决定离开伊利，他一共辞过三次职，最后一次是在一次董事会上。辞职后，他以“访问学者”的身份到北京大学学习。

经过一个学期的学习后，无论是看问题的角度或者做事情的方法都比过去成熟了许多。利用这一段时间他重新审视了自己在伊利16年的各种经验和教训，让原本在企业中形成的应激反应模式转换成理性的思维模式。

之后，他试着进入其它的市场谋求发展，但最后都失败了，加上原来跟随他的一帮兄弟纷纷被伊利免职，他们一起找到牛根生，希望牛根生带领他们重新闯出一条新路。牛根生想了想自己的困境，然后对他们说：“哀兵必胜！既然什么都不让我们干，我们就再打造一个伊利！大家起个新名字吧。”结果，大家起了一个名字叫蒙牛。

二,先争市场，后建工厂------------企业战略定位决定企业高度

1999年1月，蒙牛正式注册成立刚过了8个月，1999年8月18日，“蒙牛”就进行了股份制改造，名字变为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”，注册资本猛增到

1398万元，折股1398万股，发起人是10个自然人。按照出资额度排序，他们是：牛根生、邓九强、侯江斌、孙玉斌、邱连军、杨文俊、孙先红、卢俊、庞开泰、谢秋旭。其中，邓九强是呼和浩特市轻工机械有限公司的老板，给蒙牛提供冰淇淋、牛奶工业设备，后来投奔牛根生成了牛根生的副董事长。谢秋旭是广东潮州阳天印务有限公司的董事长，以前跟“伊利”合作印牛奶、冰淇淋包装盒的时候，认识了牛根生，并且成为老牛的挚友，后来又和“蒙牛”合作，并且在一段时间之内是蒙牛最大的自然人股东。其他人大都是原“伊利”公司的管理与技术人才。

三,善于乘势，没势造势-------------极积打造企业品牌

1999年蒙牛诞生时，那时候的蒙牛可以说“衣衫褴褛”，但是蒙牛一开始就采取高举高打的发展策略，选择中央电视台这一受众面广、权威性强、收视率高的传播渠道，抓住了突发事件报道形式的收视高峰进行集中爆炸。

2001年7月13日当中国人民欢呼着申奥成功的时刻，谁也不曾想到第一个站出来为北京奥运捐款的，是一个身处西部国家级贫困、年仅不到三岁、来自内蒙古大草原的边陲企业——蒙牛

2001年7月13日，当北京被选为2008年奥运会主办城市的那一刻。蒙牛高层马上又宣布：蒙牛集团将2001年7月13日开始直到2008年奥运会结束，7年内向奥运组委会捐赠1000万元以上人民币。同时，蒙牛委托呼和浩特市人民政府向北京发出贺电，兑现蒙牛的助奥承诺。7月14日，中央人民广播电台播发了这一贺电，而蒙牛也成为此次申奥成功后最早进入社会视线的企业。2003年，“非典”肆虐；全国人民笼罩在“非典”的阴霾下，很多企业纷纷停下广告，对他们来说，此时的一切投入都是徒劳；但此时的蒙牛集团不但没有撤下广告，反而加大投放量，增加了公益广告的力度，“非典”过后，效果立竿见影，蒙牛再次成为人们推崇的负责任企业。

2004年，又于湖南卫视和作主办了大众歌手选秀赛 “超级女声”，使其品牌达到了几乎国人人人都知晓的地步

四,小胜凭智，大胜靠德------------极积创造企业文化和团队精神

在蒙牛厂区周围到外可以看这样的字幅，“今天你以蒙牛为荣，他日蒙牛以你为荣”。“以蒙牛事业为已任，不以蒙牛利益为已有”、“小胜凭智，大胜靠德；认真做事，诚信做人”等，这样都是蒙牛企业的核心价值观。

蒙牛管理的98%是法则：品牌的98%是文化，经营的 98%是人性，资源的98%是整合，矛盾的98%是误会。蒙牛集团依靠“三正氛围”塑造“三全员工”。蒙牛把人的工作状态可以划分为三种：卖嘴，卖力，卖命。一个人究竟采取这三种状态中的哪一种，关键的影响因素，除了个人素质，就是企业哲学。企业哲学的高尚程度决定着员工的高尚程度。只有伟大的事业，才能造就伟大的员工；只有高尚的人文，才能生成不竭的士气。蒙牛人始终营造一个追求正确、崇尚正义、充满正气的“三正氛围”。没有“上下同欲” 就不会有“三全员工”——全心、全力、全时。“全心”是忠诚，“全力”是干劲，“全时”是不间断。蒙牛人认为：“当你无数次地„与自己较劲‟后，回头再看，你通过改变自己而改变了世界！”在蒙牛，有句话几乎妇孺皆知：“看别人不顺眼，是自己修养不够”、“发射自己的光，但不要吹熄别人的灯。”

太阳光大，父母恩大，君子量大，小人气大。真切地感受蒙牛文化，我感受到：企业文化最终落脚点是提升企业品牌，人品等于产品，同样优质，同样一百分。

五,我个人的观点

蒙牛这么成功，除了得益于他在战略和策划上的成功，很大程度上要归功于蒙牛的内部团队精神或者说是一种企业文化。在我们国家有一种现象就是“人治“问题非常严重，也就是说某一个组织，团体，团队的成败于否主要取决于某一个领导人，在我国历史上有许多这样的例子，当然这是一种普遍的现象，是乎蒙牛已经克服了这一点！

蒙牛收购雅士利案例分析 篇6

一、确定并购交易结构

1、案例简介

2013年 6月18日，中国蒙牛乳业有限公司(02319.HK)(简称“蒙牛乳业”)与雅士利国际控股有限公司(01230.HK)(简称“雅士利”)联合宣布，蒙牛乳业向雅士利所有股东发出收购要约，并获得控股股东张氏国际投资有限公司(简称“张氏国际”)和第二大股东凯雷亚洲基金全资子公司CA Dairy Holdings(简称“CA Dairy”)接受要约的不可撤销承诺，承诺出售合计约75.3%的股权。

蒙牛方面表示，此次是蒙牛独家投资，融资方面将采用银团贷款的方式，不会引入合作伙伴。“雅士利的团队在婴幼儿奶粉行业有着非常丰富和成功的管理经验，并购后我们将保留雅士利的独立运营平台，使其保持作为从事奶粉业务的专业公司。”蒙牛乳业总裁孙伊萍表示。

这是是迄今为止，中国乳业最大规模的一次并购，也是蒙牛乳业在奶粉领域发力的重要信号。两大乳业巨头联手后，将通过资源整合与互补，利用双方在产品、品牌、渠道等方面的优势，加快高端奶粉行业整体升级的速度。

交易金额：124亿港元（约合人民币98亿元），雅士利的股东将可就每股股票获得以下两种选择：

(1)每股3.50港币的现金；

(2)每股2.82港币的现金加上0.68股蒙牛国际的股票。张氏国际承诺接受“现金加蒙牛国际股票”的方案。

资金来源：据华尔街日报称，汇丰银行和渣打银行或将为该交易提供全部融资。蒙牛此前刚宣布以25亿元收购现代牧业26.92%股权，成为其最大单一股东。

2、并购双方介绍

并购方——蒙牛乳业：蒙牛乳业始建于1999年8月，创始人牛根生，企业声誉在三聚氰胺事件中遭受重挫，2009年中粮入主，创业元老相继退出。

被并购方——雅士利：创办于1983年，中国婴幼儿配方奶粉产品领导企业，旗下完达山和施恩两大品牌广受消费者认同。

3、并购信息对比

4、并购流程图

二、并购分析

1、并购动因

宏观分析

（1）2013年5月31号，国务院召开常务会议，部署和开展加强婴幼儿奶粉质量安全工作的同时，鼓励婴幼儿奶粉企业兼并重组，以提高乳品行业的集中度和竞争力。

同年6月18日，工信部发布了《提高乳粉质量水平，提振消费信心行动的方案》即“双提”方案，要求对婴幼儿乳粉参照药品管理，并鼓励乳粉企业兼并重组，力争提升婴幼儿乳粉质量、提振消费者信心。

工业和信息化部消费工业司副巡视员高伏表示，今后工信部将大力推动实施婴幼儿配方乳粉企业的兼并重组工作，争取用两年时间培育形成10家年销售收入超过20亿元的具有自主知识产权的知名品牌和国际竞争力的大型企业集团，将行业集中度提高到70%以上。

（2）2013年6月20日，食品药品监管总局、工信部等九部委联合发布《关于进一步加强婴幼儿配方乳粉质量安全工作的意见》，要求婴幼儿配方乳粉生产企业须具备自建自控奶源，同时严禁进口大包装婴幼儿配方乳粉到境内分装。这两条，对雅士利无异于致命一击。

微观分析

蒙牛方面：蒙牛已在乳品行业的其他领域取得了一定成绩，但在婴幼儿奶粉这个行业仍处于起步阶段，存在短板。蒙牛希望以雅士利来弥补奶粉短板。雅士利业务增长前景良好，能有效补充蒙牛的乳业产业链，收购雅士利将使蒙牛迅速进入奶粉行业第一梯队。

短期效果来看，并购案产生的价值集中在三个层面：（1）为牛根生时代种下的品牌恶果洗底;（2）在“账面上”进一步做大和补强，以追赶伊利——不论酸奶还是奶粉业务，蒙牛都已经被伊利甚至其他国产品牌拉开了不小差距，而横向并购恰恰是针对自己的薄弱业务;（3）这种“账面”上的做大辅之以业务合并，比如酸奶业务交给同达能的合资公司，未来把奶粉业务交给雅士利，蒙牛可能更专注在自己的强项液态奶业务。

雅士利方面：雅士利受负面影响业绩大不如前

2008年9月，广东雅士利集团股份有限公司被国家监督抽查30批次，不合格10批次；施恩(广州)婴幼儿营养品有限公司共被抽检20批次，不合格2批次，这些产品均被检出含有三聚氰胺。

在三聚氰胺事件以前，雅士利整个上市集团(包括雅士利、施恩等品牌)的销售业绩一年约为50亿元，但去年只有约36亿元。在经历三聚氰胺和施恩奶粉被指“假洋鬼子”事件后，雅士利业绩大幅下滑，现只有6.3%的比重，排在贝因美(26.39,0.00,0.00%)、伊利之后，居于中国婴幼儿配方奶粉市场本土企业第3位。2011年，其销售陷入停滞，销售收入仅增长0.1%，净利润降低近40%。虽然业绩在2012年有所好转，营收同比增长24%、达到36.55亿元，净利润也增长了53%，但比起它在2008年即已实现产值38亿元的表现，业绩下滑已是不争的事实。

施恩奶粉更是因“假洋鬼子”负面消息导致业绩大幅下滑。据业内人士透露，2008年施恩奶粉销售额达十多亿元左右，但在2009年被指是“假洋鬼子”后，业绩大幅下滑，至去年销售总额不到8亿元。

雅士利看好中粮集团作为大型央企的重要战略平台，有着非常开放的管理模式，能鼓励并购的企业做强、做大，发挥管理的自主权。

2、并购类型

（1）按行业相互关系划分，属于横向并购。

（2）按并购的出资方式分，属于出资购买股票式并购。

（3）按并购双方是否直接进行并购活动划分，属于协议收购。

（4）按并购是否取得被并购公司的同意与合作划分，属于友好收购。

3、收购方收购原则

原则一：“安全边际”

简单而言，“安全边际”即价格与价值的差，或者说面对价值相当的收购目标。

在计算收购目标的价值时，可以利用折现原理，而这里所说的净收益并非单指未来 的净利润，还包括收购后双方在成本、品牌、市场份额等各方面所实现的协同效益。

另外，如何选择折现率也很关键，通胀率、行业平均增长率等都可以作为折现计算时的重要参考。而在确定收购目标的价格时，对同行业对标企业进行加权市盈率(或市销率、市净率或EBITDA比率等)计算，可以得出目前收购目标的公允市场价格。

通过未来净收益折现得出收购目标的内在价值，通过当前行业对标加权计算出收购目标的市场价格，两者就可以进行比较，并衡量该收购的安全边际。具体到收购报价的合理性，一定要求收购目标的内在价值大于或等于其市场价格，否则该收购难免会造成投资损失，而在报价中的溢价比例，也可以视为“安全边际”的幅度，一旦溢价比例超出安全边际的最大幅度，则意味着该收购已经超出安全边际。

原则二：“护城河”

所谓“护城河”即企业在市场中无法被竞争对手模仿或超越的独有优势，比如排他性特许经营权、对消费者影响巨大的品牌、专利等等。

企业的护城河，是获得稳定、充沛净收益的保证。比如在数字媒体及互联网迅猛发展的今天，巴菲特为何依旧钟情于中小城市的报纸业务？有人说，是因为巴菲特小时候的报童生涯使然，但不要忘记股神从不会因为个人感情进行哪怕一毛钱的

投资。

原则三：现金流

现金流是一个很普通的企业财务术语，但一个企业的现金流具有何种特性则决定了企业将会经历何种的发展过程。回看巴菲特所收购的企业，大多拥有持续、稳定而充沛现金流，与之相对应的，则是像影视制作、药品研发等周期性强、项目驱动型的企业。

众所周知，企业在经营中，即便每天不会产生收入但肯定会发生支出，因此如果一个企业的日常现金流入无法支应现金流出，要么通过向股东或金融机构借贷、要么企业在经营中捉襟见肘。一旦遭遇突发的额外现金需求，企业难免猝死，甚至会像黑洞一样吸干母公司的现金流，形成连锁效应。

4、并购过程及股权分布

5、并购后的整合

（1）保留雅士利独立运营平台

雅士利的加入将有效地加强双方的业务平台，与蒙牛奶粉业务形成互补。雅士利的团队在婴幼儿奶粉行业有着非常丰富和成功的管理经验，并购后我们将保留雅士利的独立运营平台，使其保持作为从事奶粉业务的专业公司，未来还将通过引进蒙牛乳业的专业知识以及国际产业合作伙伴，进一步将雅士利发展成为一家更加国际化的奶粉企业”

（2）维持雅士利上市资格

蒙牛有可能希望通过较低的溢价以留住足够的公众股东，继续维持雅士利的上市资格。

“此项决议对于蒙牛而言，一方面有助于蒙牛套现部分资金用于偿还收购雅士利的贷款，减轻蒙牛负债压力；另一方面也让渡部分股权给投资机构，这可以保证在控股雅士利的情况下，实现雅士利资本的多元化，受让机构都是投资机构，有助于降低蒙牛投资风险。”某业内人士表示。

6、并购绩效

（1）经营协同效应

蒙牛和雅士利两家公司的经营业态相同，供货渠道、管理模式也基本相同，而且两家公司的网络资源也有很好的互补性，因此并购之后，可以扩大企业的规模, 组成一个人型企业集团, 提高市场份额, 使各项资源得到更为有效的利用, 增强专业效应, 降低营销成本和采购成本, 集中足够的经费进行研发, 提高企业的核心竞争力, 从而在与外资家电零售企业的竞争中获得优势。

（2）蒙牛：补齐自己在婴幼儿奶粉业的短板

并购前，蒙牛整个产业的短板就在婴幼儿奶粉上。并购雅士利之后，基本补齐了短板，缩小了与伊利之间的差距，整体品牌价值上涨。下图是自并购以来蒙牛的股价变动情况图：

从图中，我们可以很明显地看出，蒙牛自并购雅士利之后，股价一直呈上涨趋势。可见，蒙牛从并购中获益良多。（2012年---2014年间从最长的绿色K线图开始是并购后蒙牛股价的走势）

(3)雅士利：管理和竞争的瓶颈

雅士利的加入有效地加强双方的业务平台，与蒙牛奶粉业务形成互补。雅士利的团队在婴幼儿奶粉行业有着非常丰富和成功的管理经验，并购后蒙牛保留雅士利的独立运营平台，使其保持作为从事奶粉业务的专业公司。雅士利在并购后突破管理和竞争的瓶颈，加速了向行业的进军。

三、并购启示

（1）蒙牛收获雅士利是一次双赢的横向并购案，实现了强强联合。并购作为企业重要且普遍的成长方式之一，是其实现成长和战略发展的一种外部途径，可有效解决企业存在的问题，发挥企业家精神，实现纵向一体化下的协同作用。

（2）蒙牛在发展自身奶粉品牌上存在短板，同时面临着管理和需求上的约束。而雅士利也面临着管理和竞争的瓶颈，遏制了向行业的进军。蒙牛对雅士利兼并重组后，应加快资源整合与互补，实施多元化经营战略，真正培育起自己的品牌，加快国产奶粉行业整体升级的速度。（3）蒙牛并购雅士利并不像表面上带来那么的好处。国内牛奶企业的合并固然会把双方具有核心竞争力的东西结合起来，尽可能的发挥其优势，但我们不可否认，你手上有优势的东西固然重要，但做出1+1＞2的效果并不容易。同时几年前三聚氰胺的出现严重摧毁了我们中国消费者对于国内奶粉的信心，短时间内很难重拾信心。所以在与国外奶粉品牌的PK中，很难获得先机。国内奶粉企业并购只是开始，要真正再次建立起健康良好的品牌形象，中国的奶粉企业任重而道远。

四、再思考

蒙牛乳业向雅士利股东发出收购要约，是近一年来蒙牛乳业进行市场整合的第四次重大动作。尤其是今年4月份以来，蒙牛几乎一个月创造一个大手笔事件，推动企业的变革速度。总体来看，蒙牛的战略布局既包括对上游产业链奶源的掌控，也包括与丹麦爱氏晨曦，法国达能等外资公司的战略合作，通过全面对标国际，实现从质量管控到技术管理的全面提升。这些举措涉及了乳品行业间的纵向、横向合作，充分表明了中粮集团平台下，蒙牛对乳业市场的信心，而资本市场近期的反应也显示了市场对蒙牛一系列重大投资举措的看好。

通过该并购看乳业未来发展导向

 实现差异化竞争

今天的消费需求日益多元化、个性化。中国目前的同质化竞争不仅代价惨重，也不能满足消费者差异化的需求。差异化是摆脱同质化竞争、恶性竞争的必然选择，这就要求更多将目光投向市场、技术、产品、服务等的深层次开发和经营之中。

 优化产业分工机能

发达国家的经济增长历程表明，经济增长速度愈快、技术水平愈先进，则社会的分工程度愈高，不同的企业愈益凭借专业能力、核心竞争能力获得优异的经营能力，企业之间的合作愈益紧密和重要。

 高效整合及使用资源

大规模企业最主要的优势之一就是集聚资源，只有资源集聚，方可放大使用效能。

 适当提高产业集中度