中国证券市场（共12篇）
中国证券市场 篇1
市场微观结构概念有狭义和广义之分, 狭义的市场微观结构仅指价格发现机制, 广义的市场微观结构是各种交易制度的总称, 包括价格发现机制、清算机制、信息传播机制等诸方面。从狭义的交易机制角度看, 市场微观结构主要包括以下六方面内容:价格形成机制、指令形式、交易离散构件、交易信息披露、交易披露机制。交易机制作为金融市场微观结构的一个重要组成部分, 在保持市场流动性和稳定性、提高市场有效性和透明度以及降低交易成本等方面均起着重要作用。
一、研究数据
采用上证综合指数和深圳成分指数两大指数进行实证研究, 选取的交易时段为2003年1月2日至2008年6月5日, 两个指数的开盘价和收盘价数据各1, 308个。按照Amihud和Mendelson (1987) 的方法, 以开盘价序列代替集合竞价机制下的价格序列, 以收盘价序列代替连续竞价机制下的价格序列, 便可以在“对同一时期同一市场上不同交易机制下进行交易的同一资产进行比较”的原则下比较两种交易机制下的股票价格行为。
二、股票收益率正态性分析
股票收益率的正态分布假设是金融投资理论中的一个重要假设。本文将分析上海和深圳证券交易所开盘价间收益率和收盘价间收益率的正态偏离性, 二者偏离程度的不同将说明交易机制对股票价格的概率分布具有显著影响。
表1列出了深圳成指和上证综指的开盘价间收益率与收盘价间收益率的对比情况, 分别列出了偏度和峰度、方差的分类统计。 (表1)
正态分布的偏度值为0, 峰度值为3。深圳成分股指开盘价间收益率的偏度值为-0.26448, 收盘价间收益率的偏度值为-0.22572, 都显著非0;开盘价间收益率的峰度值为5.035568, 收盘价间收益率的峰度值为3.063507, 前者显著非3, 后者也大于3。同样的分析, 上证综指开盘价间收益率的偏度值为-0.25642, 收盘价间收益率的偏度值为-0.3154, 都显著非0;开盘价间收益率的峰度值为4.875548, 收盘价间收益率的峰度值为3.674953, 都显著非3。
表1中开盘价间收益率与收盘价间收益率均偏离于正态分布。峰度值在任何常用的显著性水平下均显著大于3, 但开盘价间收益率的峰度值更大, 表明股票的开盘价间收益率的峰度值显著大于收盘价间收益率的峰度值。因此, 开盘价间收益率偏离正态分布的“高矮”幅度更大, 其概率分布图形具有更高的顶点和更明显的“胖尾”特征。也就是说开盘价间收益率以更大的幅度偏离正态分布, 这说明交易机制的差异会影响股票价格的概率分布。
三、股票收益率波动性分析
表1统计结果表明, 开盘价间收益率的方差更大, 不管是上海证券交易所还是深圳证券交易所都是这个结果。因此, 集合竞价机制下的股票价格波动大于连续竞价机制下的股票价格的波动。孙培源提出, 通过将观测收益率的方差进行分解, 可以研究开盘前长时间交易中止的影响。为分解收益率的方差, 将开盘价间收益率与收盘价间收益率分解成交易中止时间收益率和连续交易时间收益率, 如图1所示。 (图1)
图1中把每一个交易日分成两段, 上午9:30至下午3:00为该交易日的连续交易时间, 忽略了中午停止交易的1个半小时, 从该日的下午3:00到第二天的上午9:30为下交易日的交易中止时间, 在交易中止时间, 投资者可以发出自己的买卖指令, 这些买卖指令将参与下一交易日的集合竞价。记Ro, t=Rl, t+Ru, t, 即将开盘价间收益率Ro, t, 分解为前一交易日连续交易时间的收益率Rl, t-1和交易中止时间的收益率Ru, t。记Rc, t=Ru, t+Rl, t, 即将收盘价间收益率Rc, t分解为本交易日连续交易时间的收益Rl, t和交易中止时间的收益率Ru, t。
孙培源提出的模型如下:开盘价收益率与收盘价收益率方差之比可以写成:
在长时间里, 我们认为相差一天衡量的连续交易时间收益率的方差相等, 即:
即连续交易时间对下个交易日的中止的影响大于同一交易日交易中止对连续交易时间的影响。换言之, 每个交易日的开盘价格受到前一交易日的收盘价格的影响大, 而开盘价格对同一交易日的收盘价格的影响小;反之, 如果那么同一交易日开盘价格对该日收盘价格的影响大于开盘价格受前一交易日收盘价格的影响。
改进的模型从协方差的角度来分析方差。改进的模型如下:
开盘价间收益率的方差可分解为:
其中, 第一项表示由集合竞价机制引起的开盘价波动, 第二项表示由交易中止引起的开盘价波动。
收盘价间收益率的方差同样可分解为:
其中, 第一项表示由连续竞价机制引起的收盘价波动, 第二项表示由交易中止引起的收盘价波动。
若Cov (Ro, t, Ru, t) >Cov (Rc, t, Ru, t) , 表示长时间交易中止对开盘价间收益率的方差影响更大, 开盘前长时间的交易中止是造成开盘价波动大于收盘价波动的因素之一。
使用Excel软件进行样本数据处理可以得出上海证券交易所上证综指的分析数据如下:
同样的方法计算出深圳证券交易所深圳成指的分析数据如下:
依据以上计算出的各个数据, 可以算出需要分析的各个比值的大小如表2所示。数据表明:第一, 开盘前长时间的交易中止对开盘价格波动性的影响更大;第二, 开盘前长时间的交易中止是导致开盘价格较大波动的因素之一;第三, 剔除交易中止的影响后, 开盘价格的波动仍然大于收盘价格的波动。 (表2)
四、结论
实证研究的结果表明, 交易机制对股票价格行为具有显著影响, 两种机制下的价格特征具有显著差异。目前, 我国要建立较为完善的市场微观结构理论体系还有很多工作要做, 要从理论与实践相结合的角度, 对证券市场价格进行更加深入系统的研究。由于证券价格影响因素的复杂性, 相关利益主体的多元性, 证券价格的形成是一项复杂的系统工程, 尚有很多问题有待继续深入研究, 证券价格趋势的新变化等问题尚待进一步的探讨。
摘要：交易机制作为金融市场微观结构的一个重要组成部分, 在保持市场流动性和稳定性、提高市场有效性和透明度以及降低交易成本等方面均起着重要作用。本文从市场微观结构理论出发, 分析目前中国证券市场交易机制存在的问题, 找到与国外成熟的证券市场交易机制的差别所在。
关键词：交易机制,集合竞价,连续竞价
参考文献
[1]Amihud Y Mendelson H.Trading Mech-anisms and Stock Returns:An Empirical In-vestigation.Journal of Finance, 1987.42.3.
[2]施东晖, 孙培源.市场微观结构——理论与中国经验.上海:上海三联书店, 2005.
[3]孙培源, 郭剑光, 孔爱国等.交易机制与市场质量——上海股票市场实证研究.上证研究, 2002.3.
中国证券市场 篇2
主要观点●是1990年以来世界经济形势最为严峻的一年，世界经济发展速度的明显下降对我国出口造成比较严重的影响。截止20三季度，尽管我国国际收支状况良好，出口降幅已明显趋缓，但投资和社会消费品零售总额的增速仍有回落的可能，失业率有所上升。国内外经济形势对我国的经济增长和中国政府的宏观经济管理能力提出新的挑战。
●目前我国经济并未完全摆脱通货紧缩的影响，同时，防范和化解金融风险的任务十分艰巨，内需将主导我国的经济发展，因此，政府实行积极的财政政策和稳健的货币政策在相当一段时期内不会发生改变，这对中国证券市场的发展将是有利的。
●年行业发展状况：2001年1－9月电子及通讯产品制造业继续保持稳定快速增长态势，增长速度仍稳居各行业首位；房地产业、电力工业、环保产业、交通运输业和零售业继续保持平稳增长态势；煤炭行业增长速度虽有所回落，但煤炭生产结构明显改善；钢铁工业也保持较高速增长；石油化工行业受国际市场油价波动的不利影响，开始出现产出增长但收入和效益回落的不利增长局面；汽车工业进入三季度以后，基本扭转了自3月份以来的产销逐月下滑状态，企业经营状况明显好转；而批发业的.增长速度出现较大滑坡。
●2002年行业走势预测：2002年通讯设备制造行业将会迎来一个新的发展机遇；钢铁产品市场供需都还能保持一定的增长速度；交通运输业、环保产业有望再上一个台阶；煤炭市场供应将有较大缺口，货紧价升是煤炭市场的主要特征；汽车行业存在着较多促进需求强劲增长的因素，同时产品结构的调整仍将继续；电力增长速度将低于去年；医药行业的增长会放缓；房地产仍有发展空间，但会进入调整阶段；批发业效益会继续滑坡，石化行业和零售业将会进一步分化。
●对影响证券市场走势诸多确定、不确定因素的分析，我们认为2002年的上证综合指数可能会以1500点为中轴线，在1150－1850点之间振荡调整的可能性最大。
●2002年上市公司业绩整体上很难有较高增长，但业绩比往年更加真实，今年会有更多的民营企业、合资公司上市，股权转让会更多，CDR有可能实施，这些将为证券市场注入新的活力。
●2002年证券公司在三大传统业务方面面临着前所未有的挑战，在激烈的市场竞争中，证券公司必须立足国内、放眼世界，加强研发能力，努力进行业务创新和产品创新，保持自身的鲜明特色，形成核心竞争力。同时，通过收购兼并、合资合作拓展生存空间。
●2002年机构投资者的投资方式将由原来的粗放式做庄制开始向集约式的组合投资制发展；重视绩优股、高红利、高分配股和蓝筹股，将会成为机构投资者的主要投资理念；防范风险，波段操作，买跌杀涨，微利变现将会成为机构投资者的主要操作策略。
第一篇 宏观经济与政策
作为国民经济的一个重要组成部分和晴雨表，证券市场与宏观经济历来有着深刻的内在联系。我们可以看到，对证券市场影响最深刻、最明显或引起市场急剧波动的因素往往是宏观经济和宏观政策。上市公司的业绩或市场预期可能在一年内发生很大的变化，但是，作为驱动股票市场价格的一个重要因素，上市公司的整体投资价值则在一个较长的时期一般都比较稳定，很难在短期内或一年内发生很大的变化。而宏观经济特别是宏观政策则可能在较短的时间或一年内发生较大的变化，并引起证券市场的急剧波动。事实上，如果不考虑技术革命的影响，不管是单个的上市公司还是全体上市公司，其业绩及其投资价值变动往往是由宏观经济和宏观政策变化而导致的。从这个意义上讲，多数国家的证券市场都是由宏观经济特别是宏观政策主导的市场。
一、2001年宏观经济形势概述及2002年展望
1、世界经济形势
根据国际货币基金组织（IMF）2001年10月份发布的数字认为，世界经济增长速度将由20的4.7%降到2001年的2.6%。根据IMF的定义，如果世界经济增长速度低于2.5%的话，那么世界经济已经进入了所谓增长性衰退。如果世界经济增长速度不能高于2.5%，那么许多国家将受到极为不利的影响，进出口额将下降。
由于美国、欧洲、日本在世界的G
QFII与中国证券市场 篇3
一、QFII的资产配置
有效的资产配置是能否取得优秀投资业绩及有效防范风险的关键因素之一。我国证券市场现有的金融品种主要有股票、债券(国债、企业债、可转换债券)、基金(开放式基金、封闭式基金)、权证等。各类金融资产具有不同的风险收益特征。QFII的资产配置主要在它们之间选择。从实际效果看，QFII显示出很强的资产配置能力。特别是当其判断中国股市出现转折契机时，积极做多中国、做多A股市场，与国内部分基金公司的大幅减持A股形成鲜明对比。
在QFII正式运作的初期，由于中国证券市场存在着市盈率偏高、股权结构不合理、公司治理结构不完善、上市公司透明度低等诸多问题，制约了其大举进入中国A股市场的积极性，初期投入的资金比较少。但随着股指的大幅回落、市场整体市盈率的渐趋合理、股市投资价值的日益显现，特别是随着股权分置改革的实施，中国证券市场的制度环境发生了革命性变化，QFII对中国股市的看法发生了根本变化，投资信心大增，入市资金大幅增加。
QFII作为上市公司前十大流通股股东持股情况
2003年是QFII入市第一年，由于股市低迷，其对股票投资非常谨慎，更多资产配置于债券尤其可转债。2004年股市先扬后抑、总体疲弱，QFII的资产配置主要集中于可转债及货币市场基金、封闭式基金，另将相当多的资金存放于银行，QFII的不作为(实际上是基于市场正确判断的理性选择)引起了强烈批评，甚至受到监管部门的警告。根据监管部门的数据，截至2004年底，QFII投资证券品种金额达162亿元，占QFII总资产的66％，投资A股71亿元，占投资于证券市场资金额的44％；投资基金22亿元，占13％；投资可转债33亿元，占20％；投资国债37亿元，占23％。
2005年，股市进一步下跌，股市投资价值日益凸现，QFII开始加大股票投资力度，尤其在2005年5月股权分置改革启动之后，在国内投资者普遍对股改前景悲观之时，QFII却洞察先机，看到了股改所蕴藏的巨大机遇，人弃我取股改股，对优质股票的投资比重显著增大，而对债券投资，QFII基于国内外开始进入加息周期的判断，显著减少投资比重。据证监会统计，截至05年10月底，QFII累计投入人民币315亿元(约38亿美元)，投资于证券资产的达285亿元，占总资产比例约为90％。这一情况比04年仅3成资金投入证券资产有根本改变。
2006年，随着中国股市的牛市氛围渐浓，QFII大幅增加股票投资比重。截至2006年8月，投资我国的QFII(合格境外机构投资者)总资产已达755亿元人民币，在QFII的资产构成中，证券资产为666亿元，占总资产份额的88％，其中股票占总资产的72％。截至2006年末，52家QFII持有A股的总市值为971亿元，占沪深两市2006年末流通总市值的3.88％，一跃成为A股市场仅次于基金的第二大机构投资者。
高超的资产配置能力保证了QFII的骄人业绩：03、04年股市持续下跌，而QFII重点配置的债市尤其可转债市一枝独秀，05年股市出现拐点、06年股市全面复苏，重配股市的QFII从中受益匪浅。
二、QFII的行业选择
每个时期都有其主导行业和相对优势行业，比如20世纪初的钢铁行业，其后的汽车行业，20世纪五六十年代的电子行业，20世纪末的网络信息行业。主导行业和相对优势行业在资本市场上的表现无疑最为强势。同时，不同行业有不同的景气周期，因此，行业选择在投资过程中具有重要意义。重点投资主导行业、相对优势行业以及其他处于上升周期的景气行业将获得超额收益。
QFII注重行业选择，从QFII对其他国家和地区的投资看，其对行业的选择偏重于当地主导产业，以及相对优势行业。QFII在台湾重点投资台湾的主导行业——电子行业，电子类股票曾占当时台湾地区QFII总持仓量60％以上，其中台积电、联电、鸿海和华硕四只股票占QFII总持仓市值的50％以上，另外对以台塑为代表的纺织、塑料等台湾相对优势行业也比较重视。QFII在印度重点投资印度的主导行业——软件行业，大量持有软件类龙头股。QFII在韩国重点投资韩国的主导行业——汽车行业和电子行业，购买的多是汽车类龙头股和三星电子等电子类龙头股。
从QFII2004年底到2006年三季度在中国的行业配置看，其持仓市值最高的前三个行业；
从上表可以看出，QFII在中国的行业配置具有以下特征：
第一，QFII一直将国内机构普遍看淡的钢铁、有色金属、建材等金属、非金属行业作为行业配置之首，历经三年而不变。QFII与国内机构的差异反映了两者眼光及经验的差别。与国内机构过多考虑短期因素因而忧心忡忡进而看空做空大宗商品原材料行业相比，宏观把握能力更强的QFII则乐观得多、眼光长远得多，进而逢低买进大宗商品原材料行业。可以这样认为，金属、非金属行业虽不是中国的主导行业，但中国已成为全球最大钢铁、有色金属、建材生产和消费国的现实，决定了该行业绝对是中国的相对优势行业。
第二，除金属、非金属行业属QFII的“最爱”外，QFII重点配置的行业还有机械设备、交通运输、金融、食品饮料、电力供水供气、信息技术等。这些行业中既有周期性较强的行业如金属非金属行业、机械设备行业、金融行业，又有周期性较弱的稳定性行业如食品饮料、交通运输、食品饮料、电力供水供气行业，还有成长性较强的信息技术行业。可谓不拘一格，不带偏见，“有教无类”。
第三，人弃我取，反向操作。这在钢铁行业、交通运输行业表现最为明显。
第四，与国内机构喜新厌旧、频繁“改行”相比，QFII对重点行业更有耐心，对第一重仓行业金属、非金属行业的坚守堪称执着。对房地产行业的认识，凸显国内机构的短视、投机和反复无常。2006年6、7月份前，国内机构对该行业几乎一致极度看空，抛售惟恐不及，致使地产股阴跌不止。但8月以后，国内机构的认识突变，由极度看空一变而为极度看好，哄抢惟恐不及，致使地产股出现惊人的暴涨。
第五，从长期行业选择绩效看，QFII比国内机构更加成功。QFII对行业的准确配置，基于其以国际化视野对行业的深刻理解和认识，包括行业国际竞争力、行业成长性、行业盈利能力、行业投资价值等的深入研究。在这方面，QFII又显示出国内机构投资者所不具备的优势。比如，对以钢铁、有色金属等为代表的周期性较强的行业认识上，QFII与国内机构明显不同，关键是对小周期与，大周期、短周期与长周期的认识不同。正是基于长周期的判断，QFII能长期驻守，并笑到最后。而国内机构往往是投机性短期持有，始乱终弃，急功近利，难有大的作为。
三、QFII的个股选择
精选个股是投资制胜的关键，因为资产配置、行业配置最终都要落到具体的公司上。而投资基于研究，有效的研究能创造价值或发现价值，卓越的回报源于对投资标的的了解比别人更多。但比投资、研究更重要的是对正确投资理念的坚持。
从QFII投资其他国家和地区的过往经验看，以下公司最受其重视：盈利能力强、股东回报稳定、流动性较好、PE水平较低、估值比较合理的行业龙头公司(多为优质大盘蓝筹股)，以及信息披露充分、透明度高、公司治理好的公司。瑞银的四大选股标准颇具代表性：市值和流通量大，公司治理與管理层透明度高，盈利增长能力较强，行业龙头企业或具有不可替代性的行业企业。
在台湾，2000年QFII持股的前30名公司中有23家属于台湾市场市值最大的前30名，2001年和2002年分别是20家和21家。在股价方面，QFII重仓持有的股票平均价格是台湾股市平均股价的两倍，而市盈率却为平均市盈率的60％。
印度股票市场股票数量超过6000只，其中500只股票的市场交易量占总交易量的99％，QFII的投资也基本上集中在这500种上，其中五大QFII的投资主要集中在交易最活跃的150家公司股票。
从QFII在中国的投资实践看，也专注于对大盘蓝筹公司的投资。
中国证券市场存在的问题 篇4
1、中国证券市场的现状
中国的证券市场始于改革开放时期,建立的比较晚, 但发展十分迅速,这使得我国的整体经济水平快速的增高。由于近十年来国内生产总值不断的在增长,这为证券市场的发展创造了很好的环境,增强了证券市场的发展, 同时也加快了投资的体制改革,推进了企业的调整,让国家的经济更加地可持续的增长。这些都说明了中国证券市场有着很好的发展前景。我国的这种持续的快速发展也带来了许多问题,既影响着中国证券的发展,也不利于中国市场的对外开放。
2、中国证券市场对经济发展的作用
中国证券市场的发展可以促进我国发展方式的改变,它可以通过许多的投资金融等行为方式来使企业变得更创新,从而改变人们的思维生活方式,进而改变经济发展的方式。一方面,中国证券市场改变了经济的发展模式,对比依赖物质资源消耗的传统经济发展方式,我们随着证券市场的发展慢慢的摆脱了这种依赖。另一方面,中国证券市场的发展改变了我们的社会发展方式,使以消费为主的社会发展方式出现,在一定程度上推动了社会的经济发展。
中国证券的发展不仅为就业做出了很大的贡献,而且完善改进了产业结构,对于我国在第一第二产业的投入造成严重的浪费,而第三产业的发展的严重滞后现象改进了不少。随着中国证券市场的快速发展,使得资金投入渠道变得更多,而且证券市场本身就属于第三产业,这使得第三产业市场发展有了资金的支持可以发展的更好更快了,也可以促进第一、二产业的持续发展,从而解决了许多人就业的问题。
二、中国证券市场面临问题
目前,我国在证券市场方面面临的问题严重地影响了证券市场未来的发展状况,我们应该给予这些问题足够的重视,下面将列出目前面临的相关问题。
1、换手率较高,股票定价扭曲
从我国最近几年的交易记录可以看出,人民在股票交易中的换手率较高,超过百分之五十,都比较喜欢进行短线操作,而对于那些发达国家,人们里的股票交易换手率小于百分之五十,且比较趋于长线操作。尽管在2006年和2007年后牛市的大幅度下跌造成一部分的人被套住, 人们仍然换手率只高不减。股票的价格反映的是未来的收益和所承担的风险之间的一种关系,但我国的证券市场的投机性比较多,市场参与者在证券市场中不是为了投资而是为了赚取差价。这样的目标如果长期下去,将会造成市场内部规律的扭曲,让市场变得波动增大,长期不稳定,最终会导致市场信息的严重不对等,让股票定价扭曲。
2、机制不完善
我国在市场上的管理,许多都难以找到依据的政策和法规,缺少规范的管理和一支成熟的经纪人队伍,另外,专业水平低,各方面都不健全,市场被分隔开,很多地方的交易价格不能随行的发布,连股份制改革也进展得很慢。造成我国在经济方面大幅度增长,上市公司的成长性却都高于世界的背景下,导致一些A股十年都未出现什么涨幅,这些现象的原因是由于市场监管的不到位和制度的不完善导致的。
在证券市场的准入机制和退出机制的这两方面的问题上,例如许多上市公司即使在经营亏损的情况下也存在在证券市场中,还有一些公司在未经合理论证的情况下就可以进入证券市场,这些现象都在一定的程度上破坏了证券市场的公平性,违反了公平竞争的原则。由于证券监管不够,这种没有效力的重要保障,使其不能起到发挥监督市场的作用,从而使证券管理能力不能适应市场的需要。
3、证券市场没有起到“预报”经济的效果
我国证券市场中的股票与经济的发展并不和谐,从而不能够起到证券市场对经济的“晴雨表”预测作用,这样就会导致股票的大幅度涨造成经济难以跟上而导致一系列不和谐的现象。例如我国在改革开放的初期,经济是缓慢的增长的,但上证指数却在大幅度的高涨,之后,又开始了一批特别火热的牛市,上证指数达到了很高的地方,这些都表明了金融危机影响经济的状况。
4、法律法规不健全
我国已经明确的在《证券法》中规定了上市公司的许多行为,当许多的上市公司在终止交易时不严格按照《证券法》规定的做,许多准备退市的公司却进行重新组合而转身就变成了一家看起来不错的公司。《证券法》在执行方面没有进行很好的执行,造成许多特别不好的股票却高升的情况愈来愈多,造成中国变成了只有几家真正的退市公司的现象。A股在证券市场线中靠包装和造假的很多,有许多长时间的和短时间的,这些造假层出不穷的原因就是我国在证券市场的监管制度有缺陷和证券市场线潜在的巨大的利益。如审计方面存在不正当的不公平的竞争,而且在收费制度上不完善也不合理,造成审计成本和收费不成配比等问题的出现,影响了中国证券市场的正常状态。
因为我国特色的社会主义市场经济并不完善,所以造成中国证券市场法律的不完善,可能会有上市公司信息披露比较滞后,而且对于信息不具有法律效益,对于一个信息的时效性很强的证券市场来说,很大程度上会损害投资者的利益。由于没有信息法律性,从而造成信息的可信度不高,也造成违法的情况比较多;许多投资者利用法律的漏洞来进行证券交易,影响了证券市场的整体秩序不正常。
5、大众对证券金融的了解很缺乏
经过调查发现,我国人们群众对于证券和金融方面的知识了解很少,大部分一点也不了解,这就说明我国的一般大众对于证券的认识严重的不足,缺乏对证券的风险意识和认识分析能力,造成许多的从众心理,看哪里买的人多就买哪里的。由于认识方面的严重知识缺乏,造成我国市场意识淡薄,从而严重地影响了我国证券市场未来的发展和走势,造成了许多问题。
三、完善中国证券市场的措施
1、完善证券市场的法律规章
证券市场的发展是由于信息经济的发展所带来的,也是市场经济发展的必要产物。对于证券市场,我们要完善其法律规章。对于政府,应对证券市场的发展进行重新的定位,不能干预具体的证券市场中的一些行为,需要制订统一的法律规章来使证券市场变得规范化,还需要出台一些相关的法律和法规并且对一些已出的法律法规进行修改和完善,要根据具体的实时情况来进行及时地调整和改进,从而使我国的证券市场在政府所规定的范围内进行更好的长足发展。
例如,我们可以完善会计信息制度,明确每个人的责任,通过制度的作用来实现规范个人的行为,当个人的行为不符合现在的规范时,就需要对其进行处罚或者用法律的强制力来执行一些措施。会计规范可以使企业正确的处理会计的事项,从而帮助证券市场进行信息的有效沟通。 因此,我们要在完善我国标准法律中关注两点,即增强可操作性和处理好各种事物之间的冲突,这样就可以根据我国目前的各种情况来实现证券市场的各方面协调。
2、完善证券的市场机制
对于我国的证券市场机制要进行各方面的完善,这是保证中国证券市场得以正常发展的保障之一,也可以促进证券市场更加规范化的进行发展。一方面,我们可以从完善证券市场的准入机制和退出机制出发,通过一些具体的措施来提高证券市场的进入门槛,严格执行证券公司的进入标准。由于我国长期在证券市场上沿用计划经济的管理方法,使得公司上市靠的不是业绩而是看谁能争取到上市指标,造成政府中权力的滥用,使弄虚作假的事情不断的发生,所以我们需要进行改革管理和监督的政策,避免市场上秩序的不稳。同时需要清理不合格的上市公司,使这些不合格的上市公司退出证券市场。对于市场退出制度,我们应该针对监管部门不断出台挽救垃圾公司的政策现象进行处理,这些现象不仅使市场里的垃圾股被恶意的乱炒,还会让好股票被迫下降,让市场变得趋于泡沫化。另一方面,我们要加强证券市场的监督和管理能力,监督他们的经济来源,并且通过优化他们的组织结构来加强社会的监督。只有完善证券市场的管理,才能让国家的管理进入新的理念和新的模式,才能更好地找出更适合我国发展的新型证券市场管理模式,让我国证券市场发展的更好更长久。
3、健全公司的管理
我们要从建立健全公司的管理出发,从本质上保证高质量的信息,从而实现公司管理的治理结构的健全。对于公司管理方面,我们要在约束机制上进行管理信息,协调管理者和投资者的冲突矛盾,积极的进行双方信息的沟通与交流。我们可以提高管理人员的持股比例,让持股人和管理人的利益在一起,还可以通过建立期权形式的机制的方法来将管理人员的个人利益与股东的长久利益结合在一起,避免管理人员的短缺行为。
四、总结
综上所述,针对于我国证券市场出现的各种问题,我们要及时地发现这些不足并对此提出相应的解决方案,真正的做到实施。我们需要优化股权结构,完善法律规章,完善中国证券市场机制,健全公司的管理,加强市场的监管等措施,来实现我国证券市场的长期稳定的发展,避免泡沫现象的出现,增强经济的稳定性,让我国的经济更加长期的快速地增长,实现我国经济的快速发展。
摘要：中国的证券市场是属于金融市场的,在我国市场经济中发挥了十分重要的作用,所以对于证券市场的研究很重要。由于我国的证券市场起步比较晚,有很多方面的不足,以致在发展的过程中出现了许多问题。本文主要从对中国证券市场的调查和研究入手,分析我国证券市场的现状和其中存在的多种问题,并对这些问题提出了一些相应的解决措施。
关键词：中国证券,市场,存在问题,经济
参考文献
[1]丁小钢:中国证券市场泡沫问题研究[D].湖南大学,2013.
[2]李顺利:中国证券市场国际化及其开放问题[D].对外经济贸易大学,2002.
浅议中国证券市场股票回购 篇5
浅议中国证券市场股票回购摘要：首先对国外及我国股票回购动因进行了阐述，然后针对我国目前证券市场上股票回购的价格确定、对股价的影响方面进行了探讨，最后又分析了究竟什么样的公司有股票回购的动机。
关键词：股票回购；回购动机；回购价格；股票价格
1股票回购一般动因
1.1避税假说
股份回购能够使股东以较低的资本利得税取代现金股息必须交纳的较高的普通个人所得税。换言之，当资本利得税率低于现金股息所得税率时，股东就存在以接受回购要约的方式合法规避部分税额的动机，当然，避税假说的基本条件是由股票回购行为使股东规避应税额必须大于股票回购过程产生的交易费用。由上述研究可见，股票回购可以起到改善资本结构，降低融资成本，稳定公司股价，提高剩余资金利润率的作用，它还是一种极为盛行的反收购措施。研究结果也表明许多公司在实际经营中均可能存在股票回购的客观要求。
1.2信号传递假说
信号传递假说指普通股股票回购的公告实际上传递了公司管理层关于公司未来前景的新的信息。这一理论源于股份公司管理层和中小股东间的信息不对称。公司管理层集公司管理经营权于一身，掌握着有关公司管理经营情况的全部信息，而公司所有者股东却日益远离企业。所有权和经营权的分离及由此所导致的所有者和经营者之间的信息不对称意味着二级市场上股票价格往往与真实价格相背离。对市场上的广大中小股东而言，当股份公司发出股票回购邀约时，实际上是向其传达这样的信息，即公司股票价值被低估了，这就是所谓的信息传递假说。这一假说很好的解释了为什么股份公司发出回购邀约往往导致二级市场上股价上升。
1.3财富转移假说
财富转移假说指股票回购将会导致公司优先债债权人的财富被转移给公司股东。优先证券持有者会因公司回购普通股票而蒙受财富上的损失。因为企业一般是将股东财富最大化目标放在第一位，而债权人对企业又缺乏有效的监督，这就导致公司无视债权人利益借机进行现金套现。按照此假说，要是存在财富从优先债债权人手里转移到股东手里的话，股票回购对可转换债券的影响与其对非可转换债券的影响不一样，在公司股票价格提高的.同时，优先证券的市场价值会降低。从国外的一些实证研究上看，在股票回购公告日记公告后一天，可转换债券、一般优先股股票和可转换优先股股票价格的两天平均收益率都呈正值，而一般债券则略为负值。
1.4最佳资本结构假说
财务管理的目标在于追求公司价值的最大化或股价最大化，然而，只有在风险不变的情况下EPS的增长才会直接导致股价的上升，实际上经常是随着每股收益的增长风险也在加大，如果EPS的增长不足以补偿风险增加所需要的报酬，尽管EPS增加，股价仍然下降。所以说到底公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。显然，股票回购是股份公司追求最佳资本结构的有效手段。由此产生了股票回购的最佳资本结构假说。
2股票回购价格的确定
确定股票回购价格时，一般参照三个方面：一是企业上市时股东资产投入股份公司当时的折股比例；二是市场流通股股价；三是股票回购当时股份公司的每股净资产。
在完善的证券市场上，股票回购的价格以股票在市场中的价格来确定。这也甚为合理，既然要回购，通俗的讲，也就是买入股票，当然是以股价作为衡量尺度，否则不会有人主动卖出自己手中的股票。但在中国目前的证券市场上，这一标准显得极不合理。
首先，从我国发生的几起股票回购案例来看，目前回购的主要是国有法人股。在公司上市之初，国有法人股是按面值发行，向社会公众发行的股票价格则高于甚至远高于其面值，如果按当前股价回购股票，对广大流通股东来说显然不公平，侵害了广大流通股东的利益，必然招致他们的激烈反对。对流通股东来说，当然是希望回购价格越低越好，而对回购的国有股东来说，又希望回购价格越高越好。
其次，国有大股东持有的上市公司的股票被人为地划定为“非流通股”,不能在市场上交易。而股价仅仅只是市场基于现有的流通股对公司价值所做的评定，考虑到国有股在现有公司股权结构中所占比重的特殊性，如果简单的以股价作为回购价格，显然缺乏科学依据。
按企业上市时股东资产投入股份公司当时的折股比例确定回购价格表面上看有其合理性的一面，但是按照资金的价值增值原则，如果采取这一标准国有股等于是“竹篮打水一场空”,白白在上市公司投资而没有得到一点报酬，国有股东显然不会接受这一标准。而且这一标准有侵吞国有股利益之嫌。
3股票回购对股价的影响
股票回购以后对股价有三种影响。当股票价格低于每股净资产时，股票回购回引起每股净资产上升，股价也上升；当股票价格等于每股净资产时，股票回购不会引起每股净资产下降，股价不变；当股票价格高于每股净资产时，股票回购会导致每股净资产下降，股价也下降。下面我们予以举例说明。
值得注意的是这仅适用于市场流通股票，而不适用于国有非流通股。因为回购国有非流通股不是以股票价格作为回购价格的，而流通股的回购是以而且也应当以股票价格作为回购价格。从我国目前发生的几起回购案例来看，回购的主要是国有非流通股。云天化和申能两起回购案例中，二者股票价格均高于每股净资产，当股票回购以后，股价均大幅度上升，云天化股票回购公告一发布，股票价格在6个交易日内，股价上涨30%以上，而申能股价从10元一举冲到了20元，这固然与A股市场“逢新必炒”这一惯例有关，但究其原因是因为二者回购的均是不可流通的国有股，回购价格按每股净资产来确定，这一价格远低于其当时的股票价格，故引起了股票价格的急剧上升。
4什么样的公司有条件回购股票
从国外经验来看，股价是否接近或跌破每股净资产，确实是上市公司回购流通股的重要指标。但回购毕竟是上市公司拿出现金按市场价格收购股份，且在一定时间内要失去再融资的资格，在目前全部A股上市公司负债已是股东权益两倍、大股东证券市场的钱“不拿白不拿”、大股东对提高每股收益兴趣不大的情况下，上述回购的动力无疑将大大削弱。同时，回购将导致上市公司负债率上升，能否实施还要得到债权人的认可，这对负债率平均水平已经很高的A股上市公司来说又是一道难以逾越的门坎。
通过上述分析，我们认为下列公司最有可能进行股票回购：
（1）业绩好、现金流量充足的企业。前期股权分置改革动摇了基金等机构投资者对股票评估的价值体系，使绩优股遭到大量抛售。而允许进行股票回购后，只有业绩好、现金流量充足的企业才有能力进行回购。
（2）国有控股股东占用上市公司资金严重的企业。上市公司面对这一现象，通过“以股抵债”的股票回购方式不失为一种好方法，同时又做到了国有股比重下降。
（3）股票价格接近或低于每股净资产的企业。公司的股票价格被低估，通过回购股票来提高公司股票价格，提高公司的市场形象。
参考文献
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[2]王化成，汤谷良。财务分析[M].杭州：浙江人民出版社，2003.
[3]周莉。我国资本市场上股票回购理论及其实证分析[J].北京工商大学学报，2003.
中国证券市场的改革与革命 篇6
相比之下，西方的证券市场经历了几百年的演变。而时至今日，股市也只有在少数发达国家才能在企业融资中担任重要角色。直到最近几十年才开始有大量美国人成为上市公司股东，而他们往往是通过参与共同基金和养老基金而间接成为股市投资者。
而且，西方证券市场在发展之前并没有经历一场以消除私有财产为目的的革命。而自1921年中国共产党第一次全国代表大会在上海举行以来，消灭私有财产就被写进了党章。
最近几十年里，中国发生着翻天覆地的变化。但中国的股市发展之路并不平坦。实际上，这个过程中充满了为解决实践中出现的矛盾而作出的种种努力。作为一个母语非中文的“外国人”，我一直在力争跟上中国令人眩晕的变化步伐。
我见证过一些方案的探讨或实施过程，包括QFII、QDII、二板或创业板市场。允许境外企业上市、允许更多私营企业上市、为保护投资者法律权益而追究虚假陈述行为人的民事责任、允许境外资金有限度地投资证券公司和基金管理公司、发展封闭式和开放式基金、减持国有股和全流通等。
然而我也注意到，在一项改革措施实施之前，我通常有十分充足的时间让我学习随之而来的新词汇。虽然讨论了不少振奋人心的新事物，但付诸实施通常要等上很久。
一方面，谨慎从事对于中国决策者而言是明智之举。历史证明，冒进的革新举措有可能十分危险。
但令我有些不安的是，好像可以简单地把中国证券市场上的许多改革措施分为两种类型。只要先确定了某一项改革措施符合哪一种类型，就能很容易地判断该项改革措施是否会很快付诸实施还是要无限期地等待下去。那些很快被付诸实施的改革措施通常都支持现状，或至少不会对现状构成大的冲击。
以正成为热点的QFII机制为例。该机制能够为现有市场带来更多资金，但外来资金的撤离却只能是个漫长过程。实际上，QFII机制的大多数风险都被境外投资者承担。因此，此机制对现有体系的支撑作用要大于其有可能带来的冲击。
5月17日中国国务院批准在深交所设立中小企业板块，其实也如出一辙，它似乎只是现有体制下的微调。除非上市规则改变而且政府放松其上市审批权力，否则中小企业板块似乎很难为投资者带来实实在在的投资选择权。他们能够投资大型或中小型国有企业，但他们的选择还是很难跳出国有企业这个限制，特别是在一级市场。缺乏真正的选择就意味着，市场中并不真正存在为吸引投资者资金而展开的竞争。
尽管实施了QFII机制和设立中小企业板块等温和的改革措施，但更为大胆的举措似乎永远都在等待“条件成熟”的那一天。我仍在等待外商投资企业和私营企业的大举上市。我仍在等待“二板市场”的建立。虽然我预计到人民币在资本项目下的自由兑换还要等上很长时间，但无法预料从最高人民法院颁布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》开始，到法庭作出实际判决之间的时间会超出一年。而时至今日，我们仍然在等待。
虽然没有人指望中国能够在一夜之间取得其他国家花费了数百年时间所取得的成就，但目前实施的改革措施都是在增强而非改变现状这一事实的确让我很担心。
或许中国创建资本市场所采取的最初步骤已经为目前需要的改革设置了障碍。市场创立的初衷是为国有企业改革服务、上市资格要靠政府审批而非市场选择、以及通过仅将小部分股权上市来维持政府对上市公司的控制权，以上种种市场创建初期的决策似乎成为了中国真正实现资本市场革命的拦路虎。
当然。变革的步伐不能超出社会的承受能力。而且，现行体系对那些切身利益与其息息相关的人们有利。这其中包括数百万的股东和许多希望上市的国有企业。不过，维持当前体制既有所得也有所失。
中国人手头有大量的存款，而中国企业对于资金的需求又胃口极大。就我对中国历史的了解以及我在美国硅谷生活期间的所见所闻来看，中国人极富创造力和才干。但迄今为止，中国的股市在为百姓的巨额存款和企业的资金需求牵线搭桥方面只扮演了个极小的角色，而且迄今为止，中国股市也没有能够为出现世界级的革新提供原动力。温和的改革动作能解决这样一些基本问题吗?
如果能够创立一个真正依靠投资者自由选择的二板市场，允许外资和私营企业通过注册而非在经过政府审批、符合政府制定的标准之后上市，那么，才有可能真正彻底改变现状。革命不能温良恭俭让，也不是轻而易举就能完成的，但证券市场革命将对中国有益。
举例来说，如果投资者对于他们投资的企业类型真正拥有了选择权，那么，股票发行企业之间的竞争将渐渐吸引质素更高的公司进入市场，从而为市场带来更多资金。中国过去25年的经验显示，自由竞争往往能比统一规划创造出更好的结果。但即使有了中小企业板块，中国现行的上市审批机制似乎还是依靠中央统一规划，而非市场调节。
同样地，投资者发起的民事诉讼也有助于中国执行其现有的书面上比较完善的披露法规。之后，一旦投资者相信企业披露信息的真实性，他们就有可能依据这些信息作出投资决策，而不再仅仅依靠对政策的揣测或是其他风潮。
中国证券市场过度投机成因探析 篇7
一、过度投机及其表现
单纯的投机行为是有害的, 因而在证券市场上必须将投机行为圈定在一定范围之内, 否则就会产生过度投机。由于股市价格取决于股市供求, 大量投机行为及过度投机不仅会使股市价格变化莫测、波动频繁, 而且还会引起社会财富的不合理转移, 从而导致社会分配不公。同时, 如果投机者争相购入大量证券, 导致价格过高地脱离其内在价值, 使社会名义财富远大于其实际财富, 就会引发泡沫经济。股市投机泡沫是指由追逐价差利益的股市投机行为而导致股票价格偏离其基本值持续上涨的现象。即在一个连续过程中, 初始的价格上升使投资者产生价格将进一步上升的预期, 从而吸引以追逐价差利益为目的的新的投资者进入, 并继续推动价格的上升, 直至泡沫破灭。股市投机泡沫的特征是股票价格偏离其基本值长期上升和随后的暴跌。在投机泡沫增长过程中, 投机泡沫的变化成为决定股价变动的主要因素, 形成越来越高的收益, 并最终导致泡沫破灭股价下跌。泡沫增长过程中正的收益率占优势会导致收益序列正自相关。投机泡沫使得反常收益增多, 因而收益序列表现为尖峰后尾分布, 从而过度投机激烈。
二、我国证券市场过度投机的识别
2002年, 中国个人投资者股票市场开户数为6884万, 仅占12.8亿总人口的5.36%;到了2003年12月, 这一数字增加到7025.41万;2006年到8736.23万, 而仅2年的时间到2008年, 开户数突破1亿大关。股市如火如荼。然而, 这种“繁荣”的背后却隐藏着过度投机, 由于投资者进入中国股票市场与日俱增, 然而我国证券市场规模不够壮大, 层次结构复杂、法律制度的不健全以及政府的过度干扰, 从而促长了过度投机。
目前通行的衡量证券市场过度投机的方法主要是采用指标法, 采用的指标重点有三类指标, 分别是市盈率、换手率、市净率等。
(一) 市盈率
市盈率即该股市场价格与年度收益的比值, 其公式为:市盈率=每股价格/每股年度收益。目前美国、英国、韩国、中国香港等成熟股市的市盈率大约在10至20倍的区间内波动, 考虑到新兴市场的成长性, 新兴市场合理的市盈率为30倍。而近年来中国股市的波动区间为20～60倍, 明显偏高。单从上市公司未来盈利增长来看, 现在的股价水平缺乏支持, 股市总体估值过高, 泡沫特征明显。A股市场从2005年中的低点回升以来, 市盈率不断提升, 现在远高于其他新兴市场。
(二) 换手率
换手率即周转率, 它是一定时期内股市总成交股数与总流通股数的比率, 其公式为:换手率=成交股数/流通股数×100%。换手率是衡量股市是否存在投机的另一重要指标。若这一指标过高, 则表明过度投机明显。2006年以来我国股票交易换手率节节攀升。国际上成熟市场的长期换手率多在100%～200%之间, 而印度、中国台湾地区等新兴市场的换手率也多在300%左右, 然而中国的换手率明显高于其他市场, 很多时候数值都超过500%。
(三) 市净率
市净率的计算方法是:市净率=股票市价/每股净资产。一般来说, 业绩优良的股票其市价可以大于其净资产, 但市净率应该在两倍以下。如果市净率高于3倍, 则偏离实际价值。我国市净率达5倍左右, 说明市净率偏高。
从全球各主要指数的平均市净率的变化趋势来看, 美国、英国、日本等成熟市场的市净率大约在1.5～3倍的区间内波动, 每一个指数的市净率均维持在一个相对稳定的区间。相对而言, 我国沪深两市市净率在一年半的时间内从不到2倍上升至5倍以上的水平, 大幅度高于除印度以外的全球其他主要市场 (印度市场的市净率遥遥领先于全球各主要市场) 。同时, 我国净资产收益率平均12.1%, 而印度的净资产收益率平均达到21.7%, 表明我国上市公司的资产收益能力明显低于印度。高市净率与低净资产收益率说明了我国股市比印度更不具有投资价值, 我国股市的火热多有投机成分。
三、我国证券市场过度投机的危害与成因
(一) 过度投机的危害
证券市场存在过度投机现象会引发很多方面的负面影响, 存在着诸多危害。我国证券市场过度投机所导致的危害主要表现为以下四个方面:
第一, 过度投机导致股市偏离正确的轨道。我们进行股份制改造和建立股票市场的一个基本目的, 就是通过公司制改造, 建立科学的法人治理结构, 使企业的发展充满生机和活力。但当投机成为市场的主导力量的时候, 大家都把炒作当成盈利的途径, 投资者 (股东) 谁都不去关心企业的经营状况和企业的发展, 股市就会偏离正确的轨道, 成为赌场和冒险者的乐园。
第二, 过度投机导致股价暴涨暴跌, 给社会经济造成巨大冲击。从市场经济形成的早期出现的“南海泡沫事件”和“密西西比泡沫事件”, 到20世纪下半叶日本股市出现的暴涨、暴跌, 每一次股市的过度投机都给社会经济造成了极大的破坏。
第三, 不利于股票市场优化资源配置功能的发挥。资本市场的天职就是通过竞争机制和价格机制使资源得到最有效的配置, 一个健康的股市能够提供最优的导向, 把社会资源引导到发展前景好、效率高的行业和企业中去;但是, 过度投机却会窒息股票市场的优化资源配置功能。
第四, 严重损害了中小投资者的利益。在过度投机股票市场上, 真正获益的只是少数有内幕消息、资金雄厚的超级主力, 他们通过虚买虚卖、内幕交易等方法操纵股市、获取暴利, 而中小股东由于信息不全, 势单力薄, 往往是损失最大的群体, “杭萧钢构事件”和“刘芳事件”就是典型案例。
(二) 我国证券市场过度投机行为产生的原因
1. 市场方面原因。
首先, 证券市场交易信息不对称。一方面是因为我国证券市场交易信息披露制度不完善, 上市公司没有形成及时、准确地公告各种信息的自觉意识, 交易所、证监会等监管部门对上市公司的信息披露方面的要求不严格、不全面;另一方面, 上市公司和投资机构相互勾结, 故意隐瞒信息或披露虚假信息, 以满足自己获取过度投机超额利润的目的, 而普通投资者由于无法全面掌握上市公司的信息, 为防范风险, 则只能以短线投机为目的来进行操作。
其次, 腐败现象严重。通过编制虚假的财务报表, 进行虚假的资本和资产置换等手段, 将本来根本不具备上市资格的公司包装上市, 上市公司则把其中一部分股票以内部职工股的名义分配给上市审批中的官员。普通投资者却以新上市公司的股票问题少、包袱轻等原因而踊跃介入, 结果却发现是千疮百孔的烂公司, 上市公司的诚信在投资者心中大打折扣, 投资者只能选择投机。
再次, 监管体制不健全, 监管不到位。我国现在已经初步建立了监管证券市场的法规体系, 建立了投资机构内部监督、行业自律性组织管理和政府行政法律监督组成的多层次市场监管体系, 但实际运作不很乐观。首先, 某些法律出台滞后, 往往是出了问题后才加以补救, 却很少有事先加以预防的相关措施。其次, 证监会在管理力度上也有一定的问题, 存在过“照顾一时行情, 顾全大局”的思想, 被投机分子利用。最后, 某些股市政策出台把握不准, 往往造成股市过度动荡, 提供炒作素材。
2. 企业方面原因。
我国证券市场所面临的诸多问题, 其根源在上市公司。由于上市公司的整体质量低下, 并且没有有效的监管机制, 投资者很难将股市当作投资场所, 只能将股票当作投机工具。上市公司是证券市场的主体, 是证券市场的基石, 上市公司业绩没有得到认可、诚信形象没有得到改善, 证券市场就不可能有真正的繁荣和持续的发展, 市场各方的利益就得不到根本的保障。
第一, 我国上市公司质量低下。沪、深两市的上市公司普遍存在着质量低下、经营业绩整体下滑现象, 出现平均每股收益逐年下降, 亏损面不断扩大的问题。不分配的公司越来越多, 有些公司上市不久即丧失配股资格, 甚至出现巨额亏损。ST、PT公司逐年增加, 仗着稀有的壳资源, 绩劣公司让人产生“重组”的无穷想象, 股价越炒越高, 吸引了大量资金流入, 绩优公司反而少人问津。这就造成了股市优化资源配置的功能被严重扭曲, 投资理念遭到无情挑战, 股市风险不断积聚, 促使投资者不敢长期持有公司股票, 只能改投资为投机, 以保证其收益。我国上市公司整体在行业结构上未体现应有的先导性, 低技术水平、低附加值的产品占据主导地位, 募集的资金多是投向市场已饱和的传统产品, 甚至是处于衰退期产品的规模扩大上, 投资和生产在低水平上重复, 导致大量资源的浪费。一些公司追寻多角化经营, 但主业不突出, 难以形成经济规模, 也不利于集中较大的资金进行技术创新。一些公司在上市后一改当初招股时对募集资金投入项目的急迫和种种承诺, 纷纷出现频繁变更募集资金的投向, 或募集资金投入缓慢和投资无方向的问题。还有一些公司将募集资金用于国债投资、委托理财和银行存款, 这势必降低公司资金的配置效率和利用效率, 使公司逐步忽视实质性的生产经营活动, 淡出实体经济领域, 从而降低给广大投资者的回报, 增加股市风险。
第二, 上市公司的治理结构不完善。中国企业改革仍然是整个经济改革的中心环节, 上市公司在实行股份制改组时, 将其骨干或优质资产剥离出来改组为股份公司, 而将企业余下部分组成“集团公司”, 再由政府授权所谓的“集团公司”代表国家持有股份公司的国家股股份。实际上国有资产所有者仍然“虚置”, 公司的最大股东, 仅仅是国有资产的代理者而并非是真正的所有者, 在其背后仍然缺乏所有者有效的监督和约束。由于所有者和代理者之间的目标函数不完全一致, 代理者又拥有企业的控制权, 因而代理者就可能会利用制度上的缺陷以所有者的授权从事损害所有者利益的活动。而由于上市公司国有股份所占的比重过大, 并且不能上市流通, 广大中小股东受到了与会股东最小持股数量的限制而无权参加股东大会, 不能行使自己的表决权, 对于大股东侵占上市公司和中小股东利益的行为无法进行有效的约束, 而掌握内幕消息的人能够根据这些信息进行投机操作而获利。
3. 公众方面原因。
证券市场开放以来, 许多投资者认为证券市场就是暴富场所。这种心理导致很多投资者往往不看重长期投资利益, 而一味地追求短期投机以牟取暴利。而且, 目前许多投资者金融证券素质低、风险意识差, 不能对市场进行理性的分析与判断, 只是跟着少数人追涨杀跌, 盲目跟随, 这样就更加剧了市场上的投机行为。
四、改善我国证券市场过度投机问题的措施
(一) 加强和改善证券市场的监管
首先, 应建立完善的上市公司信息披露制度, 制定信息披露标准, 以杜绝机构利用消息垄断操纵市场, 为规范上市公司的信息披露行为制定好游戏规则, 保证外部投资者公平获得信息的权利, 尽量减少投资者和经营者之间的信息不对称。实施强制性定期披露频率, 改半年一次为每季一次, 如有可能改为每月一次。也可以扩大信息披露内容与范围, 增加报表的披露性和董事对报表的披露责任。其次, 要大力加强证券监管, 规范上市公司的信息披露行为, 严厉打击操纵市场、内幕交易和虚假陈述等违法活动。对上市公司违法披露信息, 故意隐瞒或歪曲重要信息的行为严加惩罚, 使会计信息公开、有效、充分地反映上市公司的经营业绩。第三, 加强对证券公司、基金公司等中介机构的监管, 使完善公司治理结构与加强监管的工作相互促进。规范会计师事务所、审计师事务所、律师事务所等中介机构的行为, 强化注册会计师的风险意识, 对出具违法、违规审计报告、验资报告的要严肃处理。完善注册会计师的职业道德规范, 建立中介机构的资质认证与诚信评级制度以及违规处罚制度, 对违规行事的人员和机构取消从业资格。为证券市场的发展创造一个良好的环境, 以促进证券市场的规范发展。
(二) 征收证券交易税
一般投资者的投资决策建立在道听途说的政策和消息上, 而不是由上市公司的实际经营状况所决定, 容易受大户操纵。对此, 征收证券交易税不失为一种良策, 证券交易税能够发挥“内在稳定器”的作用, 当炒作过于频繁时, 其成本随之增大, 只有当预期收益率大于包括交易税在内的成本时交易才能进行。证券交易税的征收有利于鼓励长期投资, 抑制过度投机行为。证券税制作为国家调控证券市场的基本经济杠杆, 对证券市场的发展有着举足轻重的意义。
(三) 强化退市机制
我国股市是个年轻的市场, 需要正确的引导。对该破产者不破产, 该摘牌者不摘牌, 或许在短期内能减少社会震荡, 但从长远看却埋下了助长证券市场投机的隐患, 保护或宽容落后上市公司, 不利于证券市场的稳定和健康发展。上市公司不能搞终身制, 证监会有权对长期亏损的企业作出退市决定。但在实践中, 对上市公司退市标准和退市程序方面, 还存在法律上的不明确和制度上的一些缺陷, 上市公司退市存在着较大的障碍。因此, 应根据我国证券市场和上市公司的实际情况, 制定科学合理和切实可行的上市公司退市制度, 真正实现优胜劣汰。
1. 完善上市公司的治理结构。
上市公司要逐步理顺董事会与股东大会的关系, 理顺董事会和经理层之间的关系, 理顺董事、经理与监事会的关系。董事会、监事会和经理层要各负其责, 互相制衡, 充分发挥各自的作用, 要按照中国证监会的要求, 积极建立独立董事制度, 使公司的董事会中, 独立董事占有一定的数量和比例。在制度方面确保独立董事能独立、公正地行使职权。加强对经理人员的激励和有效监督, 使经理人员的收益与公司未来的发展联系在一起, 以刺激经理人员发挥其最大的潜能。同时, 建立董事会的专门委员会, 对公司的重大投资项目、财务报告等进行审议和监督。
2. 优化上市公司的股权结构。
国有股一股独大却不流通, 造成了流通股所占比例过低的现象。因此作为少数权力的流通股股东没有办法对上市公司加以控制, 所以不得不选择购买、出售以获得资本利得的策略。应尽快解决上市公司中国有股一股独大的问题, 并由此解决上市公司中所有者缺位问题, 可以采取先减持后流通的办法, 逐步优化上市公司的股权结构。这样就以推动国家股和法人股的自由流通, 特别是实现国有股的自由流通, 既能够从根本上明晰企业产权边界, 完善公司治理结构, 提高企业的经营效率和股份收益率, 又能使投资者按股份多数原则影响企业经营行为, 保证了投资者受益的长期性和稳定性, 从而抑制了过度投机行为。
抑制过度投机, 完善证券市场需各个经济领域协调、配合, 也需要投资双方严格约束自身的行为, 更需要国家从大局出发, 抓好宏观调控, 实现国民经济持续、稳定协调地发展。只要我们能充分认识投机, 并加以正确对待, 保护合法投机, 抑制过度投机, 我国的证券市场定会得到健康发展。
摘要：我国股票市场过度投机比较严重, 这种状况给国有企业改革、资本市场的发展、国民经济稳定等方面带来了很大的危害。股票市场过度投机的主要根源是股票发行供不应求、上市公司行为不规范等方面的原因造成的。为了改变过度投机现象, 我们必须通过深化国企改革, 增加股票流通等措施, 来铲除股市过度投机的根源, 以使我国股票市场健康发展。
关键词：投机,投机的危害,投机的成因,措施
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中国证券市场无限活跃跳跃问题 篇8
无限活跃跳跃是证券市场中一种常态下的资产价格行为。在流动性冲击产生跳跃行为的研究框架下, 由于订单到达的不可测性使得跳跃行为具有很强的无限活跃特征。对无限活跃跳跃行为的研究有利于更好地刻画收益率的统计特性进而提高资产定价的准确度, 从而对资产配置和风险管理产生深刻影响。
无限活跃跳跃行为的辨识是对其最基本、最直接的研究, 也是进一步深入讨论流动性冲击条件下资产价格形成机制的前提条件。长期以来学术界的共识是将跳跃现象产生的原因归结为信息冲击下资产均衡价格的突变, 认为跳跃行为本质上是信息瞬间融入所表现出来的价格发现特征, 往往比较明显且幅度较大, 具有有限活跃特征。在此理论框架下, 一些幅度较小、短时间内具有回补特性的跳跃行为往往被忽略。此类跳跃与信息影响下的均衡价格无关, 其体现的是流动性对价格的冲击, 因此无法被泊松过程所捕捉, 在日内表现为无限维活跃特性。对无限活跃跳跃行为的辨识, 以及进一步讨论其内在本质特征最近已成为学术界研究的热点问题。无限活跃跳跃行为的产生往往与非理性交易中的大单冲击相关联, 因此对于监管者而言, 无限活跃跳跃行为的评价是反映市场质量的一个重要维度, 同时也是刻画市场情绪的重要手段;对于投资者而言, 无限活跃跳跃行为的集中度是制定择时与选股策略的重要依据。Carr (2002, 2003, 2004) [1,2,3]构造了几乎处处不连续的资产价格行为纯跳跃列维过程, 发现基于纯跳跃列维过程的资产风险管理、衍生产品定价、组合管理都与包含维纳过程的资产价格行为有显著区别。Li和Wells (2008) [4]等验证了无限活跃列维模型能更好的刻画标准普尔500指数特征, 填补了仿射跳跃扩散模型的不足。但是, 他们的方法均是在构造参数模型的框架下对无限活跃跳跃行为进行间接的测度, 因此无法直观的研究其性态特征。Ait-Sahalia (2009, 2009, 2010) [5,6,7]基于超高频数据, 利用p幂次变差在统计意义上渐近收敛的性质构造统计量 (阈值p幂次变差, TMPV) , 首次实现了对无限活跃跳跃行为的直接测度, 研究发现, 无限活跃跳跃过程与维纳过程是同时存在的。Ait-Sahalia的研究是具有开创意义的, 该方法使得对资产价格形成过程, 尤其是跳跃形成过程的探索进入了更微观更深刻的领域。阈值p幂次变差方法理论背景深厚, 有很强的经济意义, 但在选取阈值构造统计量的过程中存在较为严重的缺陷:不同时间窗口下的阈值应由该路径上去除具有有限活跃特征的大幅跳跃影响的有效波动率状态决定, 具有鲜明的时变特征, Ait-Sahalia忽视了这个问题。
针对TMPV方法中存在的阈值构造问题, 本文基于能够实时鲁棒有限活跃跳跃的有效波动率估计量对阈值构造方式进行修正。由于真实市场中的价格行为包含较多不确定因素, 因此用实证方法检验修正的TMPV方法有效性, 结果可信度不高。本文首次采用蒙特卡洛模拟技术, 在资产价格过程中加入柯西过程 (用以模拟无限活跃跳跃) , 以此为研究平台, 采用修正的TMPV方法对无限活跃跳跃现象进行辨识, 进而检验该方法的有效性。此外, 中国证券市场大幅涨跌频繁、交易活跃, 无论是具有有限活跃特征的大幅跳跃行为、还是具有无限活跃特征的小幅跳跃行为均有较为明显的存在特征。在跳跃行为具有无限到达率的研究框架下, 对中国证券市场不同类型股票的跳跃特征进行刻画也是本文探讨的重要问题。
2 无限活跃跳跃行为阈值p幂次变差方法改进
在跳跃行为具有有限活跃特征的框架下, 一般认为任意时间间隔内存在有限的跳跃到达率, 即∫R0 (dx) =λ<∞, 在此研究范畴内的跳跃行为大都幅度较大, 因此我们将其简称为有限活跃跳跃;与前者不同, 认为跳跃行为具有无限活跃特征的研究体系认为, 任意有限时间间隔内存在无穷多次跳跃, 这样上式便不再可积, 因此该体系将大量小幅跳跃纳入其研究范畴, 将此类具有无限活跃特征的小幅跳跃简称为无限活跃跳跃。
2.1 阈值p幂次变差非参数辨识方法
定义对数价格Xt的TMPV为:
Ait-Sahalia证明了在不同情况下SJ的敛散性:
在这里附加噪声是指由流动性交易行为导致资产价格偏离均衡价格, 记作:
取整噪声是指由最小报价差等市场交易机制非完美性导致资产价格偏离均衡价格, 即:
2.2 阈值p幂次变差非参数辨识方法改进
式 (1) 中的截断阈值ut严格意义上可以取定为资产价格过程中连续成分样本标准差的整数倍, 即
针对以上问题, 我们考虑采用能够有效鲁棒跳跃方差贡献的时变波动率作为σ的估计量。Anderson (2009) [9]提出了鲁棒跳跃的波动率估计方法, 其核心思想是对相邻的具有跳跃特征的采样点进行截断, 构造估计量:
本文在5分钟采样频率下, 以式 (6) 为基础, 构造时变性阈值对无限活跃跳跃行为进行有效辨识。由于无限活跃跳跃产生的根源是逐笔成交产生的流动性系统冲击, 同时对投资者产生相应的冲击成本, 因此对此类跳跃行为的实时辨识是制定交易策略、控制冲击成本的首要环节。为将该方法应用于对日内无限活跃跳跃行为的实时监控, 进一步对阈值的选取进行优化:以滞后5期的medRV作为标的进行加权平均, 作为当期常态波动率normedRV, 在此基础上构造当期的时变阈值。
这里, voli表示的是第i期的成交量。以成交量为权重的原因, 是考虑到无限活跃跳跃行为产生根源为流动性的冲击, 成交量能够较好的反应日内交易行为的活跃程度。
3 基于蒙特卡洛模拟的改进TMPV方法有效性检验
由于真实市场中的价格行为包含的不确定因素较多, 因此用实证方式来检验改进TMPV的有效性, 结果可信度不高。因此, 本节采用蒙特卡洛模拟技术, 基于考虑无限活跃跳跃行为的随机波动模型构造价格路径, 以此为基础对改进TMPV的有效性进行考察。
3.1 参数设计
本文分别在无噪音、只存在路径噪音以及只存在附加噪音等三类条件下, 根据单位时间内跳跃活跃性强度各自设计了2组实验, 分别模拟无限活跃跳跃存在, 以及无跳跃的情况。
根据中国股市交易时段, 时间窗口选取为14400秒。由于中国市场上午收盘和下午开盘阶段均属于连续竞价交易, 上午收盘价和下午开盘价分别由上午最后一笔交易成交价和下午第一笔成交价决定, 所以在模拟中不需要特殊处理。模拟价格数据由以下随机波动模型产生:
这里, Wt是定义在R2上的标准维纳过程;μ为收益均值;νt表示收益波动率;θ代表随机波动长期均值;κ为波动过程均值回复速度;σν是波动率的波动率;ρ为收益与波动的相关系数;Yt为柯西过程, 用以刻画无限活跃跳跃行为在任意时间窗口内的无限到达率, θ为跳跃强度相对于波动率的测度。
以上过程均在无噪声理想状况下进行。噪声存在情况下, 我们根据不同类型噪声产生的根源, 结合中国市场实际情况进行模拟:取整噪音以最小报价单位截尾的原则进行拟合, 数量级为0.001;附加噪音按照观测价格等于真实价格与噪音价格之和的原则进行拟合, 在服从i.i.d的条件下数量级为0.01。
3.2 模拟结果
首先, 在股票价格无限活跃跳跃成分的方差贡献度为10%的条件下模拟出价格路径。一般情况下, 当存在有限活跃跳跃时, 跳跃行为的日内方差贡献大约在25%左右, 因此, 这里10%的无限活跃跳跃日内方差贡献模拟取值能够真实反映市场状态[6]。根据式 (3) 可知, 对于不同类型的噪音, SJ统计量具有差异化的收敛特征。由于噪音干扰主要作用于超高采样频率上, 接下来我们分别在无噪音、路径噪音存在、附加噪音存在的假设条件下, 模拟跳跃存在条件下的价格路径, 以此为研究平台分别在1秒和10秒采样频率下对SJ统计量进行分析, 得到结果如下。
通过图1、表1可知, 当无限活跃跳跃发生时, SJ统计量的渐近收敛特征得到比较好的反映。值得注意的是, 在附加噪音存在的条件下, SJ统计量稳定收敛到0.5, 这与无限活跃跳跃存在下的统计特征有显著差别, 尤其是二者共存的时候, 无限活跃跳跃的存在特征基本可以被附加噪音所掩盖。由峰度、偏度、J-B统计量可以看出, 在无限活跃跳跃存在的情况下, SJ统计量出现了较为明显的尖峰厚尾和偏态分布的特征, 但显著程度弱于有限活跃跳跃存在下的情况。采样频率作为影响统计量分布特征的重要因素, 在模拟中也有明显的体现, 10秒采样下统计量样本均值和标准差明显高于1秒采样下的结果, 说明超高采样频率是对无限活跃跳跃行为进行研究的必要条件。
综合以上分析, 可以得到下述结论。在市场既没有信息到达所引发的有限活跃跳跃发生, 也没有订单冲击所引发的无限活跃跳跃发生的情况下, 稳定的投资者交易行为使得资产价格维持一种动态均衡。长期基本面变化反映的公司成长性这一理性因素与短期布朗运动所体现的扰动因素相互作用, 使得这种动态平衡可以长时间维持。在市场出现订单冲击所引发的无限活跃跳跃的情况下, 投资者的大单交易行为打破了资产价格的动态均衡。但在无实质性信息暴露、基本面没有改变或者缺乏持续量能配合的条件下, 这种冲击的效果非常有限, 可以解释为投资者的非理性交易行为对资产价格过程的短期影响。一般来说, 大部分个人投资者所采用的交易方式相对于市场而言均为非理性的, 因此无限活跃跳跃行为的到达率是不可测的, 我们可以将其视为一种常态下的资产价格行为。
4 中国证券市场无限活跃跳跃特征刻画
经过20年的发展, 中国证券市场已经成为广大个人投资者财富管理的重要平台, 市场交易活跃度很高, 因此由订单冲击而产生的无限活跃小跳行为的集中度也相对较高。本节从实证出发, 对中国证券市场不同类型股票的无限活跃跳跃行为特点进行系统性的分析, 结合分析结果对其内在成因进行初步的讨论。
4.1 数据来源与分组说明
2009年是中国证券市场走出世界金融危机影响的第一年, 从市场走势上看, 前半年的强势反弹与后半年的弱势整理过程, 放大了资产价格的波动, 强化了无限活跃跳跃行为的特征。本节所采用的数据为上交所非ST个股2009年1月1日至12月31日逐笔成交数据。指数是对整体市场状态概括性的刻画, 不存在逐笔成交数据, 因此本文通过上证50成分股来考察资产价格无限活跃跳跃行为整体性的市场特征。此外, 无限活跃跳跃行为的产生往往与非理性交易中的大单冲击相关联, 而不同规模个股在相同冲击条件下的反馈机制不近相同, 因此本文将2009年所有非ST个股按流通市值降序排列分为11组, 选取第一、六、十一组作为大、中、小盘的研究样本。
4.2 实证结果
图2、表2分别为大、中、小盘股, 以及上证50成分股在采样时间窗口内的统计结果。从统计数据我们发现:三类样本包括上证50成分股, SJ统计量分布都比较集中且峰度较大, 尖峰厚尾状态特征明显;随着流通盘的增大, 统计均值逐渐减小, 但基本维持在1附近, 偏离度最高不超过0.15;从分布状态上看, 大盘股票有较为明显的右偏, 上证50成分股则存在一定右偏趋势, 而中盘股和小盘股呈现很明显的左偏现象, 大盘股与上证50成分股的峰度要显著高于中、小盘股。
4.3 结果分析
长久以来, 对跳跃问题的研究大都局限于对信息引发的有限活跃跳跃行为的讨论:由于其产生根源在于信息作用下的资产均衡价格突变, 因此跳跃幅度相对较大;又由于信息事件到达的稀疏性特征, 泊松过程即可对有限的到达率进行刻画。上述研究框架一个很重要的前提是投资者非理性的交易行为不会对价格造成影响, 而事实上非理性的投资者行为, 尤其是大单行为往往会对资产价格产生很强的作用效果, 同时这种非理性交易所带来的风险具有一定的系统性, 无法通过组合的方式进行有效分散。一般来说, 这种非理性的交易行为大多与个人投资者相关联。在中国证券市场, 个人投资者占主体地位, 非理性交易行为非常普遍, 因此无限活跃跳跃行为的集中度也相对较高。
根据实证结果可知, 中国证券市场无限活跃跳跃是一种常态下的价格行为, 与有限活跃跳跃行为的结论不同, 这种无限活跃跳跃现象几乎每天都在发生, 因此基于无限活跃跳跃的资产价格模型更适合于刻画我国证券市场的价格过程。此外, 在中国证券市场, 由最小报价差等市场摩擦因素造成的噪音干扰仅限于影响SJ统计量分布的偏度, 而对p幂次变差的贡献度较低, 因此对无限活跃跳跃行为的刻画影响不大:上证50成分股和大盘股由于交易活跃, 流行性较好, 市场摩擦造成的噪音也相对较小, 因此SJ统计量分布右偏;中、小盘股由于交易的活跃度相对差一些, 因此市场摩擦造成的噪音也相对较大, SJ统计量分布左偏。
5 结论
在连续时间金融学领域, 对资产价格无限活跃跳跃行为的研究逐渐成为热点问题。本文对TMPV模型中存在的阈值时变性问题进行了改进, 基于蒙特卡洛技术的模拟结果验证改进之后模型的有效性。进一步, 基于改进的TMPV模型本文对中国证券市场不同类型个股进行了实证研究, 结果发现在中国证券市场资产价格无限活跃跳跃是一种常态下的价格行为, 这种现象几乎每天都在发生, 因此基于无限活跃跳跃的资产价格模型更适合于刻画我国证券市场的价格过程。以上研究为基于无限活跃跳跃行为构造交易策略、进行风险管理提供了理论与实证依据。
参考文献
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[8]赫尔.期权、期货及其他衍生产品 (第七版) [M].北京:机械工业出版社, 2009.
中国证券市场 篇9
证券市场的价格操纵问题一直是国内外学者研究的一大热门课题。中国证券市场自建立以来一直饱受价格操纵问题的困扰, 而中国证券市场上的价格操纵现象与西方较为成熟市场上的操纵现象相比又有着自己的特色。因此, 对于中国证券市场价格操纵问题的研究是十分有意义的。国外学者Allen和Gale (1992) [1]将价格操纵分为三种:基于行为的操纵、基于信息的操纵和基于交易的操纵。中国的价格操纵案例以基于交易的操纵为主, 在证监会网站公布的22起股票操纵案例中, 只有2起是基于信息的操纵, 其余均为基于交易的操纵。而在基于交易的操纵中, 中国的股票操纵案例可大致分为2类:一类可称为短线操纵, 特征为主要通过频繁买入申报和撤销申报, 制造价格升高的假象以误导其他投资者并从中获利。比如以逐笔升高的价格大量申报买单, 造成股票买入申报量很大、价格逐渐上升的假象, 然后迅速撤单。使用这种操纵手法的操纵主体主要是个人投资者, 操纵中用到的帐户大多也只有1—2个, 整个操纵过程发生在1天之内, 因此为短期操纵;另一类可称为长线操纵, 即利用持股优势、资金优势以连续买卖和在自己实际控制的账户组中自买自卖的方式, 操纵和影响交易价格和交易数量。采用这种操纵方式的大多为机构投资者、由个人控制的多家机构, 或是多家关联机构联合操纵, 并且操纵过程中一般都要使用数量极多的帐户, 操纵时间从几个月到几年不等。短线操纵由于发生在1、2天内, 因此需要取得历史分时数据进行实证研究才有意义, 而分时数据取得较为困难。此外, 短线操纵无论在操纵手法和影响股价的机制上和长线操纵都有一定区别, 因此本文以研究长线操纵为主。
在中国证监会公布的处罚案例中, 长线操纵的操纵时间大多在1年以上, 亦即被操纵股票在被发现之前已经被操纵了长达1年以上。如果能找到一组股价操纵的预警指标, 在被操纵股票操纵开始的1到2个月之内即对监管部门发出预警, 则将对提高监管部门的监管效率有很大帮助。因此本文的目标是寻找在操纵初期发生显著变化的变量, 以作为用于发现股价操纵的预警指标。过去, 已经有不少中国学者做过关于中国证券市场被操纵股票的特征研究, 如胡金霞、胡代平[2]讨论了收益率和交易量指标在被操纵前、操纵中和操纵后三个阶段的变化特征;而黄长青, 陈伟忠, 杜少剑[3]则以2002年以前的操纵案例为实证数据讨论了收益率和交易量指标在操纵前、操纵初期和整个操纵期的变化显著程度。但过往的讨论主要以事后检验为主, 而本文的目的则是从以往常用的指标中找出在操纵开始前后有显著变化的变量。此外, 章刚[4]在其论文中提出了被操纵股票“低β系数高收益率”的现象。因此本文在以往常用指标的基础上将β系数作为另一个潜在指标列入考虑范畴。最终, 本文选取了交易量 (超常换手率) 、收益率 (超常回报率) 和β系数三类指标, 利用2001年至今中国证监会公布的股价操纵案例为实证数据, 考察其在操纵开始前后40日内的平均值是否有显著变化, 希望从中找到对股价操纵起预警作用的适用指标。
1数据来源
本文中的中国证券市场股价操纵案例来源于中国证监会网站信息公开栏目2001年起至今公布的“中国证监会行政处罚决定书”。共查找到被中国证监会处罚的股价操纵案件24起, 涉及被操纵股票、基金及权证86只。其中, 剔除基金、未公布被操纵股票详细信息和操纵时间的案例、退市停牌的股票、上市初即被操纵 (因此缺乏操纵前数据) 的股票以及以上提到的短线操纵案例, 最后共剩下14只股票。
本文中的沪深股市的交易及价格数据来自国泰安数据库CSMAR中国股票市场交易数据库。
2适时预警指标实证研究
2.1交易量指标
本文中的交易量指标采用日平均超常换手率, 具体计算公式为:
换手率=成交量/流通总股数×100%。
超常换手率=换手率-基准换手率。
其中基准换手率为操纵开始前第80日至第41日 ([-80, -41]) 的日平均换手率。
令股票i在操纵开始前第t (t>0) 日的换手率为Vi, -t, 在操纵开始后第t (t>0) 日的换手率为Vi, t
则基准换手率为:
股票i在t日的超常换手率 (t>或<0) 为:
V′i, -t=Vi, t-Vs。
股票i在操纵开始前40日的日平均超常换手率为:
股票i在操纵开始后40日的日平均超常换手率为:
由此得到14只股票在操纵开始前后40日的日平均超常换手率, 如表1所示。
下面利用成对双样本t检验检验操纵前后超常换手率是否有显著差异, 检验结果如表2所示。
检验结果:在90%置信水平下有显著差异。股价操纵者在操纵初期需要大量买进被操纵股票, 通常会分散在大量虚假个人账户中进行以增加隐蔽性, 此即俗称的吸货建仓, 如此可以解释操纵初期交易量猛增, 与操纵之前有显著差异的现象。因此日平均超常换手率作为一个交易量指标可作为股价被操纵的一个适时预警指标。如果某只股票在某段时期的日平均超长换手率与前一阶段相比突然大幅增加, 而市场上并未有相应的利好 (或利空) 消息, 则该股票很可能有被操纵的嫌疑。
2.2收益率指标
本文中的收益率指标采用日平均超常收益率。收益率采用考虑现金红利再投资的日个股回报率。
其中:Pn, t-1为股票n在t-1日的收盘价。Dn, t为股票n在t日为除权日时的每股现金分红。Fn, t为股票n在t日为除权日时的每股红股数。Sn, t为股票n在t日为除权日时的每股配股数。Kn, t为股票n在t日为除权日时的每股配股数。Cn, t为股票n在t日为除权日时的每股拆细数。
超常收益率=收益率-基准收益率。
其中基准收益率为沪 (深) 股市指数当日的回报率。
令股票i在t日的收益率为Yi, t, 市场指数在t日的回报率为Ym, t, 则股票i在t日的超常换手率为:
Y′i, t=Yi, t-Ym, t。
股票i在操纵开始前40日的日平均超常换手率为:
股票i在操纵开始后40日的日平均超常换手率为:
由此得到14只股票在操纵开始前后40日的日平均超常收益率, 如表3所示。
下面利用成对双样本t检验检验操纵前后超常收益率是否有显著差异, 检验结果如表4所示。
在90%置信条件下差异不显著。也即被操纵股票在操纵开始前后40日的日平均超长收益率变化不显著。由于在操纵初期, 操纵者还处于建仓阶段, 股价升高会提高建仓成本, 所以操纵者不会大幅抬高股价, 因此股价在这个阶段的升高幅度不会特别明显, 收益率的变化也不会特别显著。但通过观察14只股票在操纵前后40日的平均收益率和比较14只股票操纵前后40日平均收益率的均值可发现, 操纵后40日的均值还是大大高于操纵前40日。可见在操纵初期, 操纵者的不断买入还是在一等程度上不可避免地带高了股价。总的来说, 超常收益率可作为一个备选的参考预警指标。
2.3β系数
β系数是一个用来衡量个别股票相对整体市场波动性大小的指标, 是一种用来评估股票系统性风险的工具。β>0表明股票价格与市场整体价格呈正相关关系, 市场整体上涨, 该股票价格也上涨。β<0表明股票价格与市场整体价格呈负相关关系, 市场整体上涨, 该股票价格下降。正常股票的β系数在1左右, 与市场呈正相关关系。但被操纵股票却会发生价格异变, 比如在市场整体下降的时候, 被操纵股价却大幅上涨。被操纵股票价格偏离正常价格, 因此可能会出现与市场指数负相关或关联不显著的情况。下面用线性回归法计算14只股票在被操纵开始前后40日的β系数, 市场指数采用上证A股指数 (或深证A指) , 并利用t检验进行显著性检验。令β[-40, -1]为操纵前40日的β系数, β[1]为操纵开始后40日的β系数。回归结果如表5所示。
可以发现, 操纵开始前, 被操纵股票价格与市场指数均呈正相关关系 (t检验结果显著) , 操纵开始后, 回归结果 (除600250及600398外) 分为两种情况, 一种是t检验结果不显著, 即股票价格与市场指数相关性不显著;另一种t检验结果显著, 但β系数变小, 甚至为负值, 说明股票价格与市场指数正相关性变小。以上实证结果符合之前的理论讨论, 结合β系数和现行回归的t检验可适时预警股价操纵。
3结论
本文通过对上海证监会2000年至今在行政处罚书中公布的14只长期股价操纵案例进行实证研究发现:交易量指标 (日平均超常换手率) 具有最好的适时预警作用;收益率指标 (日平均超常收益率) 在操纵之前和操纵初期差异不显著, 但仍具有一定的参考性;β系数能够反映一个股票与市场指数的相关度, 用线性回归法计算操纵之前和操纵初期的β系数再结合显著性检验, 也能够较好地对股价操纵做出预警。
参考文献
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中国证券市场 篇10
2010年中国集成电路市场规模增长29.5%
2010年全球半导体市场规模2983.2亿美元, 市场增速达31.8%, 是继2000年以来市场增速最快的一年。在经历了2009年的下滑之后, 市场大幅反弹, 结束了连续多年来的低迷发展态势。
赛迪顾问半导体业务群总监李珂介绍, 中国集成电路方面, 市场也同样结束了连续多年来增速下降的趋势, 2010年市场增速达29.5%, 实现销售额7349.5亿元。是继2005年之后市场增速最快的一年 (图1) 。市场反弹得益于全球经济的复苏, 市场对下游整机电子产品的需求旺盛, 从而带动对上游集成电路产品的需求。
此外, 由于2010年下游市场对芯片需求强劲, 因此整体上使得芯片价格相对往年较为坚挺, 在某些产品领域甚至出现芯片价格上涨的现象, 芯片价格也是影响市场发展的因素之一。整体来看, 2010年之所以能实现市场的大幅反弹, 关键的因素还是因为2009年市场受全球金融危机影响造成衰退, 从而导致市场基数较低, 因此2010年全球市场和中国市场双双实现高速增长。
数据来源:赛迪顾问, 2011年2月
数据来源:赛迪顾问, 2011年2月
中国集成电路自给率低状况仍未改变
虽然2010年中国IC设计业的发展非常迅速, 包括珠海欧比特、北京君正、国民技术、福星晓程等公司成功登陆创业板, 但是这些企业的壮大并未实质改变国内自给率不足10%的现状。
根据海关的最新统计数据, 2 0 1 0年中国集成电路进口额达1569.9亿美元, 同比增速31.0%。出口方面, 中国集成电路2010年出口额为292.5亿美元, 同比增速25.5%。可以看出, 中国集成电路产品进出口差额较大, 中国所需的集成电路多数仍然需要进口, 中国集成电路市场的发展速度也基本与进口规模的增速保持一致。
未来几年市场将保持平稳发展态势
对于已经开始的2011年半导体市场走向, 笔者同诸多企业高层交流, 均表示无法预测, 但是一致意见是:在经历了2010年的高速增长之后, 无论是全球市场还是中国市场, 市场将会进入平稳发展的阶段。
台积电上海厂的一位副总经理表示, 目前几乎所有的代工厂都开始冷静对待2011年的产能。
赛迪顾问给出的结论是, 2011年市场发展的驱动力仍然主要来自PC、手机、液晶电视以及其它产量较大的电子产品, 市场增速预计在10%左右 (图2) 。
对于2011年中国集成电路市场的驱动力, 李轲表示, 未来新兴应用将成为市场增长的推动因素之一。x Pad等新兴电子产品市场的发展也在一定程度上推动了半导体市场的发展, 随着医疗电子、安防电子以及各个行业信息化建设的持续深入, 应用于这些行业的集成电路产品所占的市场比重将会越来越大。
未来3年, 汽车电子的增速将会明显放缓, 但依然将明显高于整体集成电路市场的增长, PC领域的增速也将会有所放缓, 这将直接影响到存储器市场和CPU市场的发展。值得注意的MCU产品, 未来随着社保卡发卡量的增加, 用于IC卡领域的MCU将会受到带动, 而且随着MCU应用范围的拓宽, 中国MCU的增速将明显快于整体集成电路市场。
“4号文件”将对产业产生积极影响
作为本次半导体年会的重要内容, 被称为“4号文件”的《进一步鼓励软件产业和集成电路产业发展的若干政策》的解读成为与会人士关注焦点。
据中国半导体行业协会秘书长陈贤透露, 目前发改委正会同财政部和税务总局等相关单位抓紧落实“4号文件”的实施细则, 行业协会目前也在紧密与集成电路各产业链企业沟通, 为政府相关部门决策提供可靠依据, 从而协助确保新政策落到实处。
陈贤表示, “4号文件”中所提及的政策, 将本着先易后难、先简后繁的顺序陆续展开, 比如落实税收政策就要先于引导设立股权或创业投资基金, 而企业利用知识产权无形资产质押贷款, 可能银行这一关不好过。
虽然目前具体的实施细则还没有公布, 但是与会的企业人士均对“4号文件”对产业的促进作用表示相当乐观。
中国半导体协会常务副理事长许金寿表示, “4号文件”明显加大了对集成电路产业的支持力度, 文件的表述中“集成电路”一词出现的频次已经增加到61次, 同时支持范围延伸至封装、测试、设备和材料等产业链上下游。同时, 更加注重解决企业在实际经营中遇到的不便与困难, 因此该文件将前所未有地发挥对产业的促进作用。
但是, 某企业高层对政策部分内容表示了担忧, 他表示新的文件中提及鼓励国内IC企业间的兼并与重组, 但是具体实施可能会遇到地方政府的阻力, 而且单靠企业自己的力量很难解决。
中国证券市场 篇11
奢侈品是中国人的市场，这是毫无疑问的。世界最主要购物退税机构的数据显示，2014年中国游客购物退税消费总额约42.5亿欧元，连续第七年居全球首位。目前的境外购物可以说有四个新的特点：其一是购买品类增加，由国外主要国内奢侈品向高端生活用品、药品、婴儿用品等消费品和生活必需品扩散；其二是出境目的改变，以前是出境旅游顺带购物，到现在更多消费者开始以购物为主的出境游；其三是出境的国家多元，去年欧美还是在前列，现在日韩、台湾也成为主要目的地，而香港的购物中心位置严重下降；其四是单个游客单价减少，原来是购买大件奢侈品，现在买生活产品。
可这却并非中国的市场，境内外价差仍然是境外游购物最主要的原因之一。笔者曾比较过一款miumiu的手包，国内售价为2500元以上，而国外的价格仅为1100元，为国内售价的一半以下。
有不少业内人士认为，很多奢侈品品牌采用的是全球定价策略，目的并不是故意在各个市场之间产生价差，品牌同样希望价差在合理的范围内。在不同地方生产，运输、保险等费用不同，导致价差在10%-15%之间是比较合理的；如果价差超过20%，必然产生平行市场，诞生走私、代购等行为；而我国的现状是与国外价差在20%-50%之间，代购和境外购物必然盛行。
境内外的价差是税制惹的祸？我国主要是以增值税、消费税等间接税为主，而欧美很多国家则是以个人所得税等直接税为主。因此，一些包括高档汽车、珠宝等在内的奢侈品在我国入关后，除关税外，还要交纳消费税和增值税，但税制并非是导致价差的主因。
进口时缴纳的税款是在到岸价基础上计算的，而最终零售价中还包括至少渠道、房租等运营成本，厂家追求的毛利率等，最终定价中税只占一小部分。例如，在海南免税店中购买的商品依然比国外贵；即使新西兰进口奶粉到我国是免关税的，我国奶粉价格在全球仍不低，从这些都可以看出，税率并非是解决价差的所有办法。
事实上，高端消费品价差主要是由于这一市场仍然是卖家市场，品牌占据了市场价格的话语权，为了维持自己的高端形象不断维持高价，毛利率非常高。而且，对中国制造的不信任，也导致消费不断外流，这进一步加剧了中国制造的底气不足，形成恶性循环。
今年年初曾盛行的“到日本抢的马桶盖”，很多都是在中国生产的，但不少消费者仍然愿意到国外去购买，这一现象在母婴、家居、食品药品等与健康相关的行业尤为明显，也导致了中国制造愈加“底气不足”，在不少行业甚至“到国外注册公司和品牌，返销中国”的套牌现象也愈加明显，从家具、服饰等行业逐渐向家居、母婴等行业蔓延。部分产品质量粗制滥造、违规成本过低、产品标准和质量管控不如日本等问题，导致了消费者对中国制造的不信任感，老百姓宁可相信“曲线救国”，也要绕道去买。
国内制造必须尽快转型升级，走“精品工业”路线。现在是消费需求已经升级了，但产业升级没有跟上。改进中国产品需要走精品发展路线，走高附加值，打造品牌为核心、市场为导向的商业模式，打造精品工作。
中国证券业和资本市场 篇12
一、运行状况
股票市场持续走弱, 市场成交量萎缩。去年, 上证综合指数最高5522.78点, 最低1664.93点, 年底收盘于1820.81点, 较上年年底下跌65.39%;深证成分指数最高19219.89点, 最低5577.23点, 年底收盘于6485.51点, 较上年年底下跌63.36%。截至年底, 沪、深两市上市公司1625家 (其中B股公司109家) , 比上年增加75家;总市值12.14万亿元, 下降62.89%;流通市值4.52万亿元, 下降51.42%。沪、深两市全年股票交易金额26.71万亿元, 日均股票交易金额1085.82亿元, 分别比上年下降42.00%和42.95%。
股票筹资功能有所减弱, 公司债券筹资规模大幅提高。2008年, 共有181家公司发行权益类证券, 筹资3108.17亿元。其中, A股首发筹资1066.36亿元, 比上年下降76.58%;A股增发筹资518.05亿元, 比上年下降21.76%;A股配股筹资142.27亿元, 比上年下降35.92%;可转债筹资77.2亿元, 比上年下降15.07%;可分离债筹资632.85亿元, 比上年增长203.69%。全年公司债 (包括企业债, 上市公司债、短期融资券、中期票据, 下同) 融资规模达8723.4亿元, 比上年增长68.37%。
期货市场发展迅速, 债券市场交易规模稳步扩大。2008年, 中国期货市场共成交13.64亿手, 比上年增长87.24%, 成交金额71.92万亿元, 增长75.52%, 成交量和成交金额均创历史新高。与2007年相比, 除小麦外, 绝大部分期货品种成交量保持增长, 其中近几年上市的化工和油脂期货成交量增长较为显著。2008年上市的黄金期货运行平稳。银行间债券市场继续快速发展, 全年累计成交37.12万亿元, 比上年增长137.95%。
投资者数量稳步上升, 基金持股比例略有下降。2008年, 投资者人市谨慎, 但开户数仍稳步上升。截至年底, 沪、深两市共有A股账户12123.54万户, B股账户240.35万户, 基金账户2834.12万户, 分别较上年年底增加l070.58万户、6.04万户和234.37万户, 增幅分别为9.69%、2.58%和9.02%。机构投资者中, 基金持股占流通市值比例为20.35%, 比上年下降6.18个百分点。
证券期货机构经营稳健, 行业整体继续保持盈利。截至2008年年底, 107家证券公司总资产约1.2万亿元, 净资产3585亿元, 净资本2887亿元, 全年实现净利润482亿元, 95家公司实现盈利, 占行业公司数量的89%;61家基金管理公司管理证券投资基金439只, 基金资产净值达1.9万亿元。全国162家正常经营的期货公司当年实现的代理交易额和手续费收入分别为71.4万亿元和40.87亿元, 分别比上年增长77%和55.5%;实现利润总额9.09亿元, 下降8.2%, 扣除投资收益实现利润总额7.74亿元, 增长116.8%。
二、改革进展和成效
自2003年以来开展的股权分置改革、提高上市公司质量、证券公司综合治理、大力发展机构投资者、完善市场法制建设等重大改革发展举措, 解决了资本市场长期以来的重大制度性障碍, 推动了市场运行机制的完善, 改善了市场整体质量和结构, 为中国应对国际金融危机、维护金融系统安全创造了有利条件。2008年, 资本市场各项改革措施的积极效应逐步显现, 基础性制度建设取得了新的进展, 多层次资本市场体系建设有序推进, 证券市场开放程度稳步提高。
(一) 采取有效措施积极应对国际金融危机
2008年, 为应对国际金融危机对证券业和资本市场的影响, 中国有关部门出台了一系列应急处理措施, 最大限度地减轻了危机对中国资本市场的不利影响。
一是加强危机应对工作的组织领导。证券监管部门成立了应对国际金融危机领导小组, 逐日跟踪监测国际国内资本市场的最新情况, 建立和完善了相关应急预案。
二是控制证券业金融机构涉外投资风险。有关部门督促证券公司、基金公司以及相关企业排查境外投资情况, 妥善处置有关风险, 尽量减少投资损失。
三是妥善处置期货市场极端行情的系统性风险。2008年10月, 受国际市场大宗商品价格剧烈波动影响, 中国期货市场主要品种一度连续跌停。有关部门及时采取强制减仓、严格出入金管理、逐级梯度压力测试等措施, 有效遏制了风险的蔓延和扩散。
四是鼓励增持或回购上市公司股份以稳定股票市场运行。银行间市场恢复中期票据发行, 允许上市公司特别是大型权重股上市公司运用发行中期票据所募集资金, 回购本公司股票。修订《上市公司收购管理办法》, 提高股东增持的灵活性;发布《关于上市公司以集中竞价方式回购股份的补充规定》, 简化回购核准程序。截至2008年年底, 有125家公司控股股东共实施增持39.7亿元, 两家公司实施回购, 对稳定股票市场发挥了积极作用。
(二) 基础性制度建设进一步完善
2008年, 针对市场运行中出现的新情况、新问题, 围绕增强市场信心和完善体制机制建设, 有关部门出台了一系列政策措施, 夯实市场内在基础, 完善证券市场基础性制度。
一是规范解除限售存量股份转让行为。发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》, 强化减持信息披露, 完善大宗交易制度, 推动解除限售存量股份依法有序转让。截至2008年年底, 大宗交易成交金额较上年增长962%。
二是推动上市公司增加现金分红。出台《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》, 提高再融资的现金分红条件, 要求公司在章程中明确现金分红政策, 引导上市公司持续回报股东。
三是大力支持上市公司并购重组。出台《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》等规章。改革上市公司并购重组审核委员会工作制度, 建立专家咨询机制, 完善审核标准和流程。全年171家公司通过并购重组, 共向上市公司注入优良资产3272亿元, 每股收益增加75%。
四是减免市场税收。2008年4月将证券交易印花税由3‰降至1‰, 9月实行印花税单边征收, 10月暂免征收证券交易结算资金利息税, 大幅降低了市场交易成本。
(三) 多层次资本市场体系建设稳步推进
2008年, 多层次资本市场体系建设稳步推进, 直接融资渠道进一步拓宽, 资本市场对经济的支持力度进一步加大。
一是交易所主板市场进一步完善, 一些大型优质企业发行上市, 主板市场不断发展壮大。中小企业板市场快速发展, 一大批有较好成长性和较高科技含量的中小企业发行上市, 拓宽了中小企业直接融资渠道。
二是创业板筹备工作深入推进。《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》完成公开征求意见。
三是场外市场建设工作稳步推进。逐步明确代办股份转让系统在多层次市场中的定位、与其他市场的衔接关系以及服务对象。推进中关村科技园区企业进入代办股份转让系统试点工作。截至去年底, 共有41家园区企业进入该系统。
四是公司债券市场进一步发展。优化了公司债券申报和审核程序, 扩大债券发行规模。全年有30家上市公司发行公司债券998亿元, 占再融资总额的43%, 是上年的2.43倍。丰富债券产品结构, 研究推出可交换债券。支持基金公司和证券公司推出债券类产品。上市商业银行重返交易所债券市场试点工作启动。
(四) 证券市场法制建设不断加强
2008年, 市场立法工作得到强化, 证券期货法律体系进一步完善, 依法行政工作稳步推进。有关部门颁布实施《证券公司监督管理条例》、《证券公司风险处置条例》, 进一步明确了证券公司监管和风险处置的基本制度。完善以净资本为核心的风险控制指标监管体系, 修订了《证券公司风险控制指标管理办法》, 从严控制和有效防范证券公司业务风险。制定和修订了《证券期货市场监督管理措施实施办法》等7部规章、41个规范性文件, 进一步完善了证券期货法律体系, 强化了市场规范运作的基础。发布《关于整治非法证券活动有关问题的通知》, 进一步完善了打击非法证券活动的法治体系。深化证券稽查、行政处罚体制改革, 着力查处了一批大案要案, 加大案件曝光力度, 增强了案件查处的透明度和社会效果。
(五) 证券市场开放程度稳步提高
一是稳步推进外资参与境内市场。恢复审批合资证券公司;扩大具备条件的合资证券公司业务范畴;完善QFⅡ资格与额度审核, 建立QFII督察员制度;新批24家外资机构QFII资格, 增加外汇额度28.6亿美元。二是支持境内企业和机构参与境外市场。完善境外上市法规和管理制度;核准24家公司境外发行, 筹资45.6亿美元;批准3家证券公司、4家基金公司在香港设立分支机构;总结QDII试点经验, 完善QDII制度;新批ll家基金公司及4家证券公司QDII资格, 5只QDII产品共募集人民币51亿元。
三、稳健性评估
(一) 直接融资比例有所降低, 融资结构有待优化
2008年, 中国直接融资额 (包括股票和公司债融资) 为1.21万亿元, 占全社会融资额的19.6%, 较上年下降了6.6个百分点。
从总体来看, 目前中国融资结构仍然以间接融资为主, 直接融资比例较低, 企业融资高度依赖银行贷款的问题尚未得到明显改善, 在一定程度上造成风险向银行体系的集中, 在当前经济周期波动的情况下, 这一风险更加突出。
(二) 债券市场继续发展, 个别公司债券违约的潜在风险需要关注
2008年, 中国债券市场继续快速发展, 债券融资规模 (包括国债、政策性金融债和公司债) 约为2.81万亿元, 较上年增长17.5%。债券市场中, 公司债市场发展迅速, 特别是中期票据的发行进一步丰富了公司债的品种。2008年, 公司债融资规模达8723.4亿元, 较上年增加3542亿元, 增长68.37%。其中, 企业债发行2367亿元, 较上年增长38%;短期融资券发行4332亿元, 增长29%;上市公司债券发行288亿元, 增长157%;中期票据发行1737亿元。
债券市场是资本市场的重要组成部分, 股票市场和债券市场的协调发展有利于促进市场融资渠道多元化, 发挥两个市场的互补作用, 缓解经济周期波动可能造成的负面冲击。在当前经济环境下, 随着债券市场特别是公司债券市场的发展, 需要关注个别公司债券违约的潜在风险, 进一步完善信息披露和合格投资者等基础性制度。
(三) 股票市场大幅波动, 市场内在稳定机制有待加强
2008年A股市场大幅调整。年底沪深300指数收于l817.72点, 较上年年底下跌65.95%, 跌幅在全球主要股指中仅次于俄罗斯RTS指数。
股票市场的大幅调整受多方面因素的影响, 如股票价格向内在价值回归、国际金融危机冲击、宏观经济景气度下降等。2007年A股总体估值水平明显偏高, 许多股票价格已脱离业绩等基本面因素的支撑, 价值回归成为2008年股票市场调整的内在要求。股票市场的大幅波动, 反映中国资本市场“新兴加转轨”的基本特征没有改变, 市场内在稳定机制仍不健全。需要进一步加强基础性制度建设, 完善市场化机制, 发挥市场的自我调节作用, 避免大起大落。
(四) 证券公司应对风险能力有待增强, 盈利模式需进一步完善
证券公司是资本市场重要的金融中介和市场参与者。中国证券公司由于发展时间较短, 过去因体制、机制的缺陷, 存在内控不严、违规经营等问题。前几年, 股票市场持续低迷, 证券公司风险集中爆发, 影响了金融稳定和社会稳定。从2005年7月起, 证券公司综合治理工作全面启动, 基本化解了历史遗留风险, 进一步完善了市场基础性制度。
2008年, 证券公司综合治理工作的成效充分体现。尽管股票市场出现大幅波动, 证券公司整体仍保持盈利, 未出现历史上证券公司因挪用客户证券交易结算资金和客户委托理财资产引发的系统性风险。据中国证券业协会统计, 截至2008年年底, 107家证券公司未经审计财务报告显示, 总资产为1.2万亿元, 较上年下降29.4%, 全年累计实现净利润482亿元, 较上年下降63.5%。从收入构成来看, 经纪业务仍然是证券公司主要的收入来源, 比重高达90.6%, 其他业务收人比重偏低。证券公司尚需进一步探索多元化的经营模式, 拓宽业务范围。
(五) 开放式基金面临赎回压力, 流动性风险值得关注
2008年股票市场持续走弱, 投资者参与股票投资的意愿有所下降, 在一定程度上影响了投资股票市场的开放式基金的运作。以2005年6月30日以前成立的96只开放式基金 (包括股票型、偏股型和混合型) 构建样本基金, 根据Wind数据库统计, 样本基金在2008年第二季度还有约34.90亿份的净申购, 但在后两个季度分别出现了0.95亿份和130.43亿份的净赎回, 迫使样本基金不得不卖出股票变现。2008年第四季度样本基金的资产组合中, 股票资产占比为65.32%, 同比下降11.3个百分点。通过变现股票, 样本基金总体保持了较高的流动性, 较好地应对了赎回压力。样本基金资产组合中银行存款类资产比重由2007年第四季度的8.98%提高到2008年第四季度的10.32%, 债券比重也由11.15%大幅提高到23.4l%, 有效降低了样本基金在持续下跌的股票市场变现可能面临的流动性折价损失。
在目前中国机构投资者中开放式基金比重较高的格局没有显著改变的情况下, 仍应密切关注开放式基金的流动性风险。从样本基金净赎回变化的历史数据来看, 基余赎回通常集中发生在市场出现转折的时期, 如2006年第一季度正值牛市起步阶段, 当季样本基金净赎回高达461.60亿份, 反映投资者经历市场低迷, 投资谨慎, 反弹后逐步减仓“落袋为安”;2007年第四季度, 市场步人下行阶段, 样本基金净申购明显下降, 下降幅度高于股指下跌幅度。随着2008年第二季度市场深幅下跌后, 样本基金的赎回最保持相对稳定, 表明投资者倾向于继续持有亏损的基金份额, 这一现象反映了基金赎回中的处置效应。当前, 国际国内经济金融形势的不确定性仍然存在, 市场大幅波动可能会诱发投资者集中赎回, 仍需对开放式基金流动性风险予以密切关注。
四、需关注的方面及改革措施
受当前国际国内经济金融复杂因素的冲击和影响, 中国资本市场发展的内外部环境正在发生深刻变化, 不确定性因素明显增多。为此, 需继续推进资本市场改革, 夯实基础, 完善机制, 强化功能, 维护市场持续稳定运行, 进一步发挥了资本市场对促进经济平稳较快发展的积极作用。
(一) 密切关注国际金融危机影响, 防范系统性金融风险
中国资本市场与全球经济金融的联动性日益增强, 国际金融危机的进一步演变, 对中国证券业和资本市场的影响仍有待观察。下一步须加强对国际金融危机的跟踪监测和分析研判, 妥善做好应对;进一步完善资本市场压力测试, 加强对高风险金融机构和业务的风险监测、预警和防控, 认真吸取危机应对的经验教训, 完善制度, 做好风险处置预案, 维护金融稳定和社会稳定;有序推进资本市场的对外开放, 继续坚持以我为主、循序渐进和互利共赢的开放原则, 积极推动国际金融体系改革。
(二) 进一步提高了上市公司质量, 促进经济平稳较快增长
上市公司是资本市场发展的基础, 应继续采取措施提高上二市公司质量, 保持上市公司健康发展的良好势头, 使上市公司成为推进国民经济平稳较快发展的中坚力量。
一是大力推进上市公司兼并重组, 完善收购、合并、分立的相关制度安排, 完善并购重组定价机制, 改进并购重组审核方式, 提高重组效率, 促进产业结构调整和升级。二是进一步强化上市公司独立性和透明度建设, 促进上市公司改善治理结构。三是进一步鼓励和规范上市公司现金分红, 增强其回报股东的能力。
(三) 合理调节市场供求, 维护股票市场稳定
2008年, 全年非流通股股票解禁规模为1621.48亿股, 市值规模约2.1万亿元, 2009年将有6888.83亿股非流通股股票解禁, 市值规模约3.2万亿元, 较2008年增加53.1%, 需要关注解禁非流通股对市场稳定运行的影响。
为此, 需要引导企业根据市场变化, 选择合适的融资品种、时机和规模。进一步完善大宗交易制度, 合理设置准入条件, 增加大宗市场活跃度, 为解除限售存量股份等大宗股份转让提供有效的交易平台, 规范国有股东大小非减持, 合理调节市场供求。
(四) 完善市场体系和结构, 增强服务国民经济的能力
资本市场是国民经济的重要组成部分, 对于提高资源配置效率、促进经济发展具有重要作用。经过近几年深化改革, 中国资本市场发生了转折性变化, 但仍然面临一些突出矛盾和问题。要通过进一步完善资本市场体系, 充分发挥资本市场服务国民经济的功能, 促进经济平稳较快发展。
一是继续推进多层次资本市场建设, 加大对“三农”、自主创新、节能减排等重点领域和薄弱环节的支持。完善中小企业板, 缓解中小企业融资难的问题。完善创业板制度设计, 适时推出创业板。进一步完善代办股份转让试点的制度没计, 择机将试点扩大到其他具备条件的国家级高新技术园区。二是发展和规范公司债券市场, 进一步优化投融资结构。完善债券市场发行规则和监管标准, 规范发行和交易行为。统筹规划公司债券发展的制度框架, 为建设统一互联的债券市场奠定基础。三是稳步发展期货市场, 加强风险防范。增加期货新品种, 深化市场功能, 加强农产品期货市场建设, 深入探索农产品期货服务“三农”的运作模式。完善开户管理制度, 建立期货公司信息披露制度, 继续加强净资本监控, 培育期货市场机构投资者, 研究推动期货公司代理国内企业境外期货业务试点。
(五) 继续推进资本市场改革创新, 不断拓展市场深度和广度
资本市场要更好地服务于经济发展, 关键在于提高市场效率和竞争力。同时, 美国次贷危机的爆发和风险在全球的蔓延表明, 金融创新应当适度, 要与市场的接受程度和投资者的承受能力、监管部门的监管能力相协调, 确保风险可测可控。
当前, 需适应全流通后市场出现的新情况、新变化, 吸取国际金融危机的教训, 结合中国实际, 稳步推进创新, 增强中国资本市场整体竞争力。一是深入推进新股发行制度改革, 完善新股询价制度, 规范证券发行保荐业务。二是稳步推进证券公司融资融券业务试点, 择机推出股指期货, 完善风险管理机制。三是探索建立合格投资者制度, 逐步建立不同类别的投资者、不同风险程度的投资产品与不同监管要求相协调的制度安排。研究鼓励各类长期资金人市的政策措施, 努力提高保险资金、社保基金、企业年金等长期资金的入市比例。
(六) 加强市场监管, 严惩违法违规行为
完善的立法、有效的执法和公正的司法是资本市场健康有序运行的前提和基础。随着资本市场不断发展, 特别是股权分置改革完成后, 法制建设面临许多新情况、新问题。同时, 资本市场的参与者范围广泛、投资者数量众多, 直接涉及广大投资者的切身利益。因此, 要从立法、执法体制和执法环境等方面进行完善, 以适应资本市场科学发展的要求。
为此, 需要尽快完善资本市场法律制度基础, 加大对操纵市场、内幕交易、利益输送等违法违规案件的查处力度。同时, 加强对上市公司、证券公司、基金公司、期货公司的监管, 完善公司治理, 规范证券业金融机构高管人员的薪酬管理, 提升内部控制水平, 及时发现和化解风险隐患。 (摘自《中国金融稳定报告2009》主要执笔:泰国楼孟辉那丽丽)
专栏1:股票卖空与融资融券
股票卖空通常是指有担保卖空, 即投资者借入一定量的股票并将其出售, 一段时期后再买回并归还该股票的行为。
股票卖空是世界上多数证券市场常用的交易方式, 对于完善市场运行机制具有重要作用:一是有助于价格发现功能形成。当投资者认为股票价格过高时, 通过卖空股票, 可以增加股票供给, 促进股价趋于合理, 提高市场效率。二是有利于增强市场流动性。流动性是资本市场功能得以发挥的重要前提。股票卖空在一定程度上可以放大资金和股票供求, 增加市场活跃度, 有助于扩大市场深度和广度。三是提供规避市场风险的手段。股票卖空为投资者提供了一种新的交易方式, 有利于改变股票市场单边上涨, 并为投资者提供规避市场风险的工具。
作为一种信用交易方式, 股票卖空具有杠杆效应, 在一定市场环境下, 可能助长市场的投机气氛, 成为打压市场的手段。特别是在市场机制不完善、监管较为宽松的情况下, 可能出现裸卖空交易行为, 进一步加大市场波动。
裸卖空交易是指投资者 (一般是大的机构投资者和对冲基金等) 凭借其特殊地位, 在未做借券安排的情况下, 在市场上凭空抛售股票的交易行为。由于裸卖空交易卖出的是虚拟股票, 卖空数量有可能超过股票的实际存量, 对股票价格形成剧烈冲击, 投资者可通过这种方式影响股价并从中牟利。此次美国金融危机中, 裸卖空交易被一些投机者利用, 成为冲击市场的重要手段。为了维护市场稳定, 美国证监会于2008年7月15日发布紧急命令, 对19家主要大型金融机构股票的裸卖空交易进行临时限制, 9月17日宣布, 对裸卖空交易按照欺诈行为进行处罚, 9月19日暂停有担保卖空交易 (国会通过7000亿美元救市法案后才予以恢复) 。此外, 澳大利亚、法国、德国、韩国等国家的监管当局, 也纷纷宣布在一定时间内禁止特定股票的裸卖空交易, 并对有担保卖空交易作了临时性限制。
中国近期拟启动的证券公司融资融券业务试点工作中的融券业务即通常所称的股票卖空。从已公布的融资融券业务试点规则来看, 已有针对性的风险防范措施。一是禁止裸卖空交易。投资者必须先从证券公司融入股票后才能卖出, 因此投机者在没有实际持有股票的情况下, 以裸卖空交易形式冲击股票价格并从中牟利的操作策略是无法实现的。这有利于控制股票卖空风险, 维护市场稳定。二是建立保证金制度。融资融券交易的初始保证金比例不得低于50%, 同时要求投资者以保证金、融资买入的全部证券和融券卖出的全部资金作为担保物, 并且规定这些担保物价值与投资者融资融券债务之间的比例不得低于130%。三是交易价格和交易金额限制。融券卖出的申报价格不得低于该股票的最新成交价、单只股票融资融券的交易金额不得超过该股票上市可流通量的25%, 以限制投资者利用杠杆操纵股票价格。
融资融券交易是世界上多数证券市场常用的交易方式, 也是中国证券市场的一项基础制度建设。但也应该看到, 相对于目前证券公司从事的普通证券业务, 融资融券业务风险较高。因此, 应在建立完善的风险防范制度的基础上, 积极稳妥、适时地启动试点工作, 同时做好市场交易出现异常时的应急预案。
专栏2:中国企业投资衍生品发生巨亏的反思和教训
2008年, 受国际金融危机影响, 国际商品价格大幅下滑, 中国不少企业投资的相关衍生品发生巨大损失, 包括国航和东航燃油套期保值损失、深南电违规签订原油期权合约的损失等。
国内企业投资衍生品发生巨大损失, 虽然有受全球金融危机影响的客观原因, 但主观方面的原因更需总结和反思。一是部分企业不恰当地投资高风险复杂衍生品。这些复杂衍生品的收益和风险不对等, 交易双方的知识与信息不对称, 国内企业容易被误导, 甚至被欺诈。二是一些企业内部风险控制存在较大漏洞, 没有建立独立于交易部门的风险控制部门和交易报告体系, 交易部门、交易人员超出授权进行衍生品交易。三是有些企业衍生品持仓量超过实际套期保值需要, 具有投机倾向。四是多数企业缺乏从事衍生品交易的专门人才。五是国内金融机构为企业提供服务不到位, 企业因合理套期保值需求参与衍生品交易的渠道有限。
巨大的损失为我们敲响了警钟, 有关部门和企业应及时查找原因, 吸取教训, 亡羊补牢。一是督促有关企业全面评估现有衍生品交易风险并加强清理整改, 采取资产保全和止损措施, 避免衍生品投资损失进一步扩大, 并查处违规操作行为和有关责任人。二是严格限制国内企业参与场外复杂衍生品交易。三是健全有关企业的风险控制机制, 对衍生品交易实现独立、平行、实时的监控, 防止未经授权或越权交易带来的损失。四是加强专业人才培养和引进, 提升企业参与衍生品交易的水平。五是提高国内金融机构服务水平, 拓宽企业套期保值的正常渠道。六是加强对衍生品交易的立法和监管, 严格审核企业从事衍生品交易的能力和资质, 要求企业从事衍生品交易应以套期保值为主要目的, 同时对中介机构的违规销售和欺诈行为加大处罚力度。
专栏3:海外创业板市场的发展及启示
创业板是20世纪70年代以来世界各国致力于扶持创业企业和支持创新的产物。经过三十多年的探索与实践, 特别是在经历了2000年网络股泡沫破裂的冲击后, 目前在全球范围内, 创业板市场正重新焕发出勃勃生机, 在推动产业升级、促进科技创新方面发挥越来越重要的作用。
截至2008年年底, 全球共有47家创业板市场, 覆盖了主要经济实体和产业集中地区。创业板的发展呈现出如下特点:一是原有市场稳步发展。近年来, 以美国纳斯达克、英国AIM、日本佳斯达克、韩国科斯达克、加拿大TSX—V市场等为代表的创业板市场发展势头良好。与2002年相比, 虽然全球股市经历了2008年的大幅动荡, 这五家创业板市场2008年年底的市值仍增长了14%, 成交量增长了119%。二是新的市场纷纷设立。据统计, 2002～2008年, 全球新增15家创业板市场。例如, 205年印度孟买交易所设立了Indonext市场, 目前上市公司已经超过2700家, 市值超过200亿美元, 极大地促进了印度高科技产业和服务外包行业的发展。三是创业板形象不断提升。经过多年整合与发展, 目前全球主要创业板市场已经完全改变了低端市场形象。在全球证券市场中占据了越来越重要的地位。例如, 纳斯达克已于2006年被美国证监会批准成为全国性证券交易所, 实现了历史性跨越。日本佳斯达克于2004年成为了交易所市场。2005年, 韩国将韩国证券交易所、韩国期货交易所及科斯达克合并成立了新的韩国证券期货交易所, 科斯达克由此成为韩国证券市场的重要主体之一。
创业板市场能够在全球范围内重现活力并取得成功, 既得益于全球经济增长的客观环境, 也与创业板自身独立的市场化发现与筛选机制、有效促进科技与资本结合、培育和促进高新技术产业发展的贡献密不可分。主要创业板市场成功的经验可归纳为:一是创业板准入门槛符合创业企业特点。纳斯达克和科斯达克根据营业收入、利润、资产、营业期限设置了多套上市标准, 满足了不同类型具有发展潜力的企业需求。二是上市程序便捷, 成本较低。纳斯达克交易所对企业上市申请进行审核, 企业上市获批后, 向美国证券交易委员会递交书面证明进行证券注册, 30天后注册生效, 企业即有资格在交易所上市。三是监管严格。虽然创业板上市标准较低, 但成功的创业板市场监管都比较严格。科斯迭克2004年和2005年的上市申请通过率不到50%。纳斯达克通过严格的退市制度来实现企业的优胜劣汰。四是行业的多元化。多元化的行业结构不但扩大了上市企业的范围, 而且有利于规避系统性的市场风险。
从境外创业板实践来看, 推出创业板是许多国家及地区实现经济转型、以市场化方式走出经济困境的有效措施。例如, 美国20世纪70年代出现了传统产业衰退、经济增长放缓的情况, 通过及时建立纳斯达克市场, 推动了硅谷科技产业带的形成, 促使经济很快走出困境, 取得了以“新经济”为代表的新一轮增长。当年韩国以及中国台湾也都是通过大力发展创业板, 成功实现了经济转型, 较快走出了亚洲金融危机的影响。
目前, 中国面临启动创业板的较好时机。推出创业板是完善中国资本市场层次与结构、拓展资本市场深度与广度的重要举措, 能够为自主创新和成长型创业企业提供资本市场服务, 同时通过资本市场的示范效应, 发挥拉动民间投资、推动产业结构升级、以创业促就业的重要作用, 有利于更好地发挥资本市场在资源配置中的基础性功能, 强化资本市场支持国民经济发展的作用, 推动创新型国家建设。
专栏4:股票市场平准基金
2008年, A股市场深幅回调, 引发了市场关于推出股票市场平准基金 (以下简称平准基金) 的高度关注。平准基金是对由政府设立并由特定机构运作, 在股市持续暴跌时, 通过逆市操作, 以期达到稳定社会、稳定市场目的的政策工具或政府资金的统称。国际市场上设立平准基金救市的国家和地区不多, 主要有两种情形:一是为应对外部因素冲击引发的股市短期非理性暴跌而设立, 如中国香港特别行政区、中国台湾;二是为应对本国经济衰退引发的股市持续暴跌而设立, 如日本。但是, 这些平准基金的运作并不成功, 而且还出现了法律依据不足、道德风险难以防范、对政府的依赖心理增强等问题。
从国际实践看, 设立平准基金效果并不理想, 总体而言弊大于利。首先, 在具体管理运作方面, 平准基金的管理者多为政府官员或政府机构, 缺乏投资专业知识, 决策机制不透明, 普遍受到市场质疑和批评。其次, 在介入时机方面, 由于市场是否真正偏离了合理价值区间、短期内能否自我纠正等问题难以准确判断。导致平准基金多因介入时机把握不准而破坏了市场机制的正常作用。最后, 从运作效果来看, 以稳定股市为目的的平准基金大多表现不佳, 虽然在短期内对市场有一定提振作用, 但从长期看并未达到通过逆向操作熨平市场波动的初衷。相反, 平准基金对市场的负面影响不可小视。由于操作不透明, 不少国家和地区的平准基金在运作中都曾经出现操纵市场、内幕交易甚至涉嫌腐败等问题。
中国股市尚处于发展初期, 市场机制和监管体系尚不完善, 是否引入平准基金, 中国尚需进行充分的论证和科学的评估。当务之急是要不断深化改革, 促进中国股票市场平稳健康发展;继续深化企业改革, 建立规范的公司治理结构, 提高上市公司质量;完善市场运行规则, 切实加强金融监管, 严肃查处和打击资本市场各种违法犯罪行为;加快经济结构调整和诚信体系建设, 完善资本市场的运行环境。
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