资产注入（共7篇）
资产注入 篇1
一、引言
2005年4月, 中国证监会颁布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》, 我国上市公司股权分置改革拉开了序幕。此时, 出现了一个新的现象———上市公司的大股东大规模的主动将自己的资产注入上市公司。2006年12月国务院转发国资委《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》明确提出积极支持资产或主营业务资产优良的企业实现整体上市, 鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式, 把主营业务资产全部注入上市公司。《指导意见》被认为是有关上市公司资产注入的指导性战略文件, 并将引导资产重组进入到实质性操作阶段。截止2007年, 据不完全统计, 在短短两年左右的时间里, 共有超过100家上市公司公告资产注入, 引发了股价的剧烈波动, 也吸引了众多学者对这一现象展开深入广泛的研究。
国内学者对资产注入行为的研究主要集中在以下三个方面:资产注入的动因;资产注入的质量;资产注入后上市公司业绩的表现。资产注入通常是指上市公司的控股股东把自己的资产或经营业务出售注入到上市公司, 或为提升上市公司的资产质量, 或为减少关联交易, 或为战略目的等, 通过向控股股东增发、向其他投资者定向增发、向公众增发或者换股吸收合并等方式进行。于洋 (2006) 将我国上市公司注入资产的模式归纳为以下六种:注入资产作为股改对价;定向增发或自有资金收购大股东优质资产;大股东通过资产置换偿还历史欠款;借壳上市;通过吸收合并的IPO方式引入新的上市公司资产;控股股东变更所引起的优质资产注入。王珊珊和邓路 (2010) 进一步提出:资产注入型定向增发是我国上市公司定向增发的四大运作模式之一。从上述文献可知, 定向增发是公司实现资产注入的主要方式。此外, 季华、魏明海和柳建华 (2010) 从证券市场监管的角度把资产注入的类型划分为:监管型资产注入和自愿型资产注入, 前者需经证监会核准, 后者仅需通过公司董事会和股东大会批准就可实施。
二、资产注入动因分析
资产注入是一种资本运作方式, 其动因可从三个方面分析, 但其根源都是从大股东角度入手来分析的, 因为资产注入是大股东的个人行为, 近年来发生的资产注入均是由大股东主动实施。所以, 研究其动因应重点考虑大股东的动机。
一是为获得壳资源在并购重组过程中注入资产。我国资本市场容量有限, 公司上市名额稀缺且审批制度严格, 许多绩差公司就成为众多急于寻找融资途径公司眼中的“壳”公司。《亏损上市企业暂停上市和终止上市实施办法》的颁布使我国上市公司退市机制得到强化, 为避免退市许多绩差公司通过出售上市公司壳资源, 引入优质资产或资金进行重组。祝祖强、门2) (2000) 研究发现上市公司通过出售壳资源, 引入新的大股东注入优质资产可以改善企业的经济效益。随后, 宋晓萌 (2003) 进一步指出买壳上市的动机是多元的, 我国企业通过并购取得上市公司地位进行资产注入, 进而获取上市融资的资格才是并购的首要动因。
从买壳上市的过程 (图1) 可以看出, 最后一个环节其实也是大股东注入资产的过程, 新的大股东将其优质资产部分或全部注入“壳”公司, 提高企业经营效益。因此, 买壳上市表面上是一种企业并购行为, 更准确的说是大股东的一种资产注入行为, 资产注入和并购都是方式, 目的是获得上市公司的壳资源。
此外, 通过买壳上市还可以实现众多未上市的绩优公司实现优质资产的证券化。宋常 (2008) 认为股权分置改革使大股东和上市公司价值取向趋于一致, 通过注入资产实现资产证券化, 可以充分利用资本市场的定价功能, 提高资产的获利水平。
二是大股东获取控制权 (收益) 和侵占收益而注入资产。大股东侵犯小股东利益主要表现为:将不良资产注入公司, 用来配股或上市融资;用上市公司财产为其债务作担保;大股东将商标专用权卖给上市公司, 冲抵其对上市公司的应付账款等。这是中国证监会网站上对大股东侵占利益的表述。由此可见, 政府监管部门已经将不良资产注入上市公司融资确定为大股东获取侵占收益的一种方式。“资产注入”也是Friedm an等 (2003) 所称“支持行为”的一种具体方式。资产注入与隧道行为具有紧密的内在联系, 大股东不仅要考虑从企业掠夺财富, 而且还可能考虑通过注入资产来增强其对企业的控制力, 保护其将来掠夺财富的权利。此外, 大股东还可能将劣质资产注入上市公司获取控制权收益, 在全流通格局下, 为了保住控制权, 大股东有必要在合适的时机以定向增发的方式注入资产。所以, 大股东通过资产注入获取控制权 (收益) 本质还是为了侵占小股东利益。
黄建欢、尹筑嘉 (2008) 研究表明, 大股东注入资产的主要动因是谋求资产注入上市公司后的流动性提升及资产市值的增加, 发现大股东普遍在实际操作过程中获得高增值收益, 并指出注入的资产是否为优质资产有待于长期检验。另外, 张祥建、郭岚 (2008) 用“信息不对称”理论解释了大股东与中小股东间严重的信息不对称导致大股东具有虚增注入资产价值的强烈动机, 并建立模型研究表明大股东通过虚增注入资产价值可以获得中小股东无法得到的私人收益, 实现对中小股东的掠夺。
大股东资产注入的侵占途径可以从三个方面来考虑:股改对价是否合理;注入资产质量的优劣;是否虚增注入资产价值。所以, 大股东有条件和动力通过注入劣质资产或虚增注入资产价值来提升股价, 侵占中小股东以获得超额收益。
三是市场环境与政策推动大股东资产注入行为。张忆东 (2007) 较早从市场环境和政策角度分析大股东注资动因, 他认为在两个背景条件下大股东才会发生资产注入行为, 即:首先, 大股东有大量优质资产未上市, 相关部门出台有利的产业政策;其次, 要有行业产能过剩、并购重组加剧和资金需求增大, 行业发展前景好、投资者乐于分享股权增值收益的市场环境。进一步对注资的市场环境进行研究的有尹筑嘉、黄建欢和文凤华 (2009) , 他们把资产注入所处的市场环境分为三类:股权分置环境, 全流通环境和过渡环境。并通过建立模型分析表明, 获取流动性溢价和持股市值增加是大股东注入资产的主要动因之一, 实证分析也显示大股东通过实施资产注入获得了较高的超额收益和较大幅度的流动性溢价。
尽管众多学者从不同角度研究资产注入的动因, 但笔者认为促使企业实施资产注入的动因应是一个有机的、多因素综合作用的结果。以上三个方面动因之间的关系如图2所示, 资产注入的外部动因是市场环境和政策的影响;直接的内部动因在于, 注入资产可以增加上市公司业绩, 提高上市公司的市值, 实现股权价值最大化, 间接达到小股东和大股东双赢的局面, 即高市场溢价驱动大股东资产注入行为。资产注入这种资本运作方式的出现是其内外部原因共同作用下的一种大股东行为, 市场环境和政策的变化是促使其注资的根源, 获取流动性和持股市值的增加是其最终目的。
三、注入资产的质量分析
证监会2006年发布的《上市公司证券发行管理办法》, 并没有对发行股份认购的资产盈利能力做出任何规定, 因此, 缺乏注入资产质量判断的明确标准。在资产注入实施过程中大股东普遍存在虚增注入资产和注入劣质资产的现象。王明旭 (2006) 的研究证实了这一点。张祥建和郭岚 (2008) 也得出相同的结论, 并进一步研究发现大股东虚增注入资产价值可以获得更多的隐性收益。陈耿 (2008) 分析了定向增发整体上市过程中, 大股东可能利用信息优势和控制权, 保留优质资产, 而将一些相对劣质的资产注入上市公司。由此可见, 在经历了2007年资产注入高潮的泡沫期后, 学者们从2008年开始关注资产注入质量, 但尚没有形成一个系统的对注入资产质量的判断标准, 控股股东拟注入的资产质量是决定资产注入类公司绩效优劣的关键因素。
资产注入并不等于注入优质资产, 如何判断注入资产的质量优劣是资产注入亟待解决的一个关键问题。黄建欢和尹筑嘉 (2008) 对大股东注入资产是否为“优质资产”的评判进行了研究, 以上市公司财务状况是否得到改善为主要依据, 选取了每股收益、每股净资产、净资产收益率和每股经营活动现金流四项财务指标对注资前后企业的绩效进行分析。结果显示, 注资后上市公司财务状况总体得到一定程度的改善, 但尚不能认定大股东注入了优质资产。王蕾蕾 (2010) 将判断资产优质与否的标准定义为两点:相对上市公司原有资产的盈利能力;以是否盈利为判断依据。
继2008年关注注资质量的优劣之后, 学者们开始探析如何判断优质资产, 但评判的标准和角度略显单一, 无法从综合角度判断注资的质量以及进一步评析注资后公司的业绩表现。
四、资产注入后上市公司业绩表现
注资后上市公司业绩如何一直是相关领域学者感兴趣的问题, 并做了大量深入的研究。我国企业的资产注入行为始于2006年, 缺少长期绩效研究的时间跨度, 所以相关研究主要集中在注资后公司的短期绩效。学者们把资产注入划分为不同的类型, 分别对短期绩效进行实证检验。
邓路和黄欣然 (2009) 采用市场调整法对中国船舶进行的个案研究发现, 在[-5, 10]的事件窗口期累计超额收益率为正。此后, 大规模实证研究的有范银华 (2009) , 他把资产注入重组的类型划分为资产注入型、股权注入型和混合注入型三种类型, 并对2006年~2008年共62家上市公司资产注入重组绩效进行分析, 选择[-30, 30]的事件窗口, 结论表明样本中有66.13%的上市公司获得了正的累计超额收益。章卫东和李海川 (2010) 对2006年~2007年间不同类型定向增发资产注入的64个样本的[-5, 25]的事件窗口期实证检验发现, 累计超额收益率为正但无明显差异。
随后, 季华、魏明海和柳建华 (2010) 把时间跨度放大为2002年至2006年, 样本容量扩大为261家公司, 通过建立回归模型实证研究发现重大资产注入后12个月内监管型资产注入对上市公司绩效产生正面的影响, 资源型资产注入则不显著。刘婷和唐宗明 (2010) 实证分析了2006年~2007年上市公司大股东资产注入行为的249个样本在[-5, 20]的事件窗口期的累计超额收益率, 结果表明, 使用股权模式进行资产注入的上市公司股价均有显著为正的超额累计收益率, 且大股东为国有背景的上市公司超额累计收益率显著高于民营背景的上市公司。
对资产注入长期绩效研究的有章卫东和李海川 (2010) , 他们发现注入相关资产的12个月长期持有期累计超额收益率要好于注入非相关资产, 即长期持有期的累积超额收益率与注入资产的类型有关。但其对长期绩效检验的时间跨度为12个月略显不足, 还有待今后进一步的检验。
从现有检索到的文献可以看出, 对资产注入后公司业绩的实证研究主要为短期绩效, 大部分学者主要选择2006年后发生资产注入的公司, 这也与我国资产注入大规模发生在2006年之后相对应, 在检验资产注入后的短期绩效方法的选择上, 运用事件研究法的居多, 将大股东资产注入宣告日定为事件日, 事件窗口大多选择[-5, 20]的范围, 研究结论大多为注资后企业获得正的累计超额收益率, 说明资产注入行为可以给我国企业带来短期价值效应。除了用事件研究法检验资产注入后的短期绩效外, 还有一些学者尝试用财务指标和模型来检验。许焱 (2010) 用财务指标分析了76家公司样本的股票价格, 得出资产注入可以提升上市公司业绩和股价的结论。季华、魏明海和柳建华 (2010) 建立的回归模型, 朱国泓和张祖士 (2010) 用模型推导和因子分析的方法说明了大股东资产注入将加剧股市的波动性和脆弱性。
五、结论
学者们已经探析了资产注入动因、注资的质量和注资后公司的绩效表现, 笔者在对这些文献梳理分析的基础上, 提出以下研究展望: (1) 资产注入的动因。广大学者虽然从多角度对资产注入的动因进行了研究, 但尚没有对其动因达成一个共识, 有待于进一步的实证研究。 (2) 注资后公司的绩效。学者们大多用事件研究法检验注资后公司的短期超额收益率, 但事件窗口大多选择2006年前后, 不能排除公司股价受到市场环境和政策的影响, 最好结合财务指标进行综合的短期绩效判断。另外, 资产注入是一种新兴的资本运作方式, 缺少长期检验的时间跨度。对资产注入长期绩效的研究, 今后可以采用数据包络分析方法 (D EA) 来检验。
详解冀中能源煤矿资产注入 篇2
孔铭：此次收购市场是早有预期，只是6月刚刚斥巨资宣布收购集团内蒙煤矿资源后，仅隔两个月，再度收购母公司资产有点超预期。本次收购山西煤矿资源增加上市公司的可开采煤炭资源，提升估值水平，化解市场对公司成长性的疑虑，同时，也拉开公司新一轮收购集团资产的序幕。新增的煤炭产量对公司下半年，乃至明年都会产生显著影响。
《动态》：山西冀中手中有哪些煤矿资源？对提升冀中能源下半年业绩有多大帮助？
孔铭：由于本次公告仅仅是公司与冀中集团签订了 《股权转让协议》，未公告相关的资料，因此，我们只能从过往的资料推测注入的资产。山西冀中成立于2009年底，在山西煤炭资源整合过程中，山西冀中统筹协调冀中集团在山西省的煤炭资源开发管理。山西冀中分别参与了山西太原、晋中、吕梁、左权、临汾等地的资源整合。整合的煤矿面积为94.5平方公里，合计煤炭可采储量为6.14亿吨。大致估计产能在500万吨左右，煤种主要为主焦煤。此外，2010年10月，山西冀中收购了山西孝义金晖能源有限公司所持有的山西金晖煤焦化等公司的51%股权，金晖能源公司旗下共有13个煤矿，合计产能达到1230万吨，煤炭总资源量达到10.29亿吨；山西冀中控股金晖能源下属的5个煤矿，估计也有500万吨左右的产能。两者相加，山西冀中将可为上市公司新增1000万吨的产能。2011年上半年公司原煤产量1750万吨，预计全年上市公司产量3500万吨，山西冀中注入的煤矿产能约为当前总产能的28%左右。具体数字最后还要看公司后续相关公告，但肯定不会少于500万吨的产能。如按公司2011年中报存量煤矿产煤情况作为基础，假设公司对应焦煤权益产量为最低限度的500万吨，预计股权对应的净利润约为9.42亿元。2009和2010年注入资产实现净利润分别为5.78和7.78亿元。因此，本次山西冀中的资产注入按最保守的预算也明显优于前两年的资产注入。同时，上半年成功收购内蒙古乾新煤业和武媚牛各51%的股权，增加资源储量1.45亿吨，增加成熟产能180万吨，这些也将在下半年开始贡献业绩。因此，公司三、四季度业绩环比大幅增长将毫无悬念。
《动态》：周期股里能预见下半年稳定增长的还真不多，再说山西冀中主要是焦煤，这对冀中能源更是锦上添花。
孔铭：从焦煤行业基本面来看，随着稀缺性煤种保护性开采政策的推出，未来焦煤供给增速低于其他煤种为大概率事件；从需求层面来看，下游需求平稳增长。焦煤供需仍存在需求缺口，预计年内焦煤还将再次提价，因而，作为业绩弹性最大的焦煤公司，焦煤价格维持高位有助于公司业绩的稳定增长。
《动态》：下半年冀中能源还有哪些值得关注的看点。
资产注入、流动性溢价与市场环境 篇3
2005年启动的股权分置改革是中国股市重大和根本性的变革, 与此同时, 出现了一类新现象——大股东纷纷主动将资产注入上市公司。根据笔者不完全统计, 截至2007年6月30日有超过100家上市公司公告资产注入信息 (含整体上市) , 其中一部分已完成资产注入的有关工作, 并且资产注入一般与定向增发结合进行。由于资产注入将显著改变上市公司的基本面, 该类事件大量发生将大大改变股市的价值基础和利益结构, 引发股价剧烈波动, 因此有人视之为与股权分置改革同等级别的重大变革[1]。不过对于这一热点问题, 目前人们更关注其二级市场的投机价值, 而忽略了一个重要问题: 股权分置改革之前为何大股东很少主动将资产注入上市公司, 但股改后却纷纷将“优质资产”注入?注入的资产掌握在上市公司大股东手中, 在资产注入过程中大股东处于主动和控制地位, 因此资产注入主要取决于大股东。只有当资产注入能给大股东带来更多利益时, 大股东才会实施。资产注入将对上市公司的长期发展和公司治理结构以及股价造成重大影响, 因此研究其动因对于深入了解分析大股东行为、保护小股东合法权益等具有重要意义。
1 文献回顾与述评
20世纪90年代以来, 随着人们对市场中公司股权结构以及大股东行为认识的深入, 公司治理中委托代理问题的焦点开始从经理人——股东转移到大股东——小股东这一代理关系上来, 大股东——小股东关系及其治理成为公司治理理论新的研究主流, 形成了一系列理论和实证研究成果。Shleifer和Vishny (1997) 较早发现绝大多数国家的公司股权结构是以股权的相对集中为主流模式[2]。在此背景下, 大股东有可能利用手中的权力为自己谋取控制权私人收益, 这会损害其他股东的利益, 并且降低公司的价值, 形成大股东侵害效应。大股东的存在作为解决经理人——股东代理问题的一种机制, 在对公司治理发挥积极作用的同时, 又衍生出另一种现象或另一类代理问题, 即大股东与中小股东利益冲突或者说大股东对中小股东的侵害, 这一点在投资者保护机制尚不完善的国家和地区表现得尤其明显, 其原因在于法律制度可以约束大股东的剥削手段并给外部投资者提供保护[3]。La Porta等 (1999, 2002) 指出, 在大多数国家的大公司中, 最主要的代理问题已不是股东和经理的冲突, 而是最终控制性股东与外部中小股东之间的利益冲突, 这种冲突有可能降低公司价值[4,5]。Johnson, La Porta, Lopez-de-Silanes和Shleifer (2000) 用“隧道挖掘” (tunneling) 一词来比喻控股股东以隐蔽的方式掏空公司从而获取控制权收益的行为[3], 该称呼在之后的研究中被广泛运用。
与“隧道挖掘”相反的现象是大股东的“支撑行为” (propping) 。所谓“支撑行为”是指大股东将自身的资源注入到其控制的公司中, 来提升被注入公司的盈利能力和市场表现, 从而使大股东获得更多的收益, 甚至包括隐性收益[6], 而“资产注入 (assets injection) 是“支撑行为”的一种具体方式。大量研究证明, 大股东在某些情况下, 可能利用私有资源为上市公司提供支持和帮助[6,7,8,9,10]。表面上看, 资产注入与隧道行为是相互矛盾的, 但两者在本质上具有紧密的内在联系。大股东不仅要考虑从企业掠夺财富, 而且也可能通过注入资产来增强对企业的控制力, 从而保护其将来掠夺财富的权利。不仅如此, 某些资产注入行为在本质上可能就是隧道挖掘行为。
基于中国证券市场的实证研究表明, 大股东“隧道挖掘”现象普遍存在, 大股东侵害小股东的程度远高于英、美等国[11,12,13,14], 但也有少数研究发现大股东有支持上市公司的现象[15,16,17,18]。然而, 大多数文献只是证明了大股东隧道行为和支持行为的存在, 对于这些行为特别是资产注入动因的研究却相对较少。相关研究主要有:张祥建等 (2008) 通过理论推导认为大股东通过虚增注入资产价值实现对中小股东财富的掠夺[19], 黄建欢等 (2008) 通过模型推导和实证认为资产注入中上市公司股东利益并不均衡, 大股东可能侵占了小股东的利益[20]。
资产注入属于企业资产重组的范畴, 研究其动因前需要先观察资产重组的动因, 这方面有不少文献进行了研究。西方经济学分析资产重组动因的传统理论主要有:交易费用理论、 市场优势理论、 经营协同效应理论、 差别效率理论、无效率的管理者理论、多样化经营分散风险理论以及一些特殊动机理论 (如政策性安排) 等。国内一些文献专门研究了中国上市公司资产重组的动因问题, 这些研究的角度和观点各异, 但总体而言可将上市公司资产重组的动因归纳为外部动因和内部动因两大类[21]。内部动因主要包括进行规模扩张提升公司业绩、 完善治理结构、 内部人谋求私利、 摆脱经营困境、 借壳上市、 保障再融资资格或保壳等, 外部动因则主要有政府安排、政策规范、新投资者并购等。另外, 王苏生等 (2006) 提出, 组织资本的转移是资产重组的主要动因[22]。运用上述理论和观点来分析大股东注入资产的动因, 较为合适的解释可能是:通过调整上市公司的经营边界, 利用规模经济和协同效应, 降低交易费用, 改善提升上市公司的业绩和竞争力。大股东注入资产的极端现象就是整体上市, 即大股东将其未上市的资产全部注入上市公司进而实现自身的整体上市, 一些文献也正是用企业边界调整理论来解释其动因[23]。
动因不等于作用或者意义, 并且动因一般与特定的主体相联系, 因此在研究方法上对资产重组动因的分析应结合相关利益主体来进行。现有文献在此方面关注不够, 故研究难以落到实处。近年来发生的资产注入案例均由大股东主动实施, 研究其动因应重点考虑大股东的行为动机。逻辑上而言, 大股东注入资产的动因有以下几种可能: ①政策驱动, 即受国家鼓励通过资产注入做优做强上市公司等政策 (1) 的激励; ②利用资产注入题材操纵股价, 在二级市场上获取短期投机收益; ③利用虚增注入资产价值等方式实施“隧道挖掘”行为, 从上市公司攫取利益; ④增强对上市公司的控制权; ⑤如前所述, 通过资产整合和企业边界调整, 提高整个集团的绩效; ⑥其他类, 如在股份全流通预期下, 谋求股权价值的流动性溢价。尽管可能有多个动因并存, 但值得关注的是其主要动因。大股东作为独立的经济主体, 其行为动机基于利益最大化原则, 政策鼓励只是动因之一, 而不太可能成为主要动因。第②和第③种动因下的大股东行为均涉嫌违规, 尽管无法否认其存在, 但也缺乏足够事实依据将之认定为近年来普遍出现的资产注入现象的唯一主要动因。股改后的资产注入事件通常结合面向大股东定向增发实施, 但大部分上市公司的大股东已具有控股优势, 将增强控制权作为主要动因似乎理由欠充分, 或者说, 资产注入不仅仅是为了控制权本身。而对于动因⑤, 拟注入的资产和上市公司其实都在大股东的控制下, 总体上可以视为在一个大企业内, 并非一定要进行资产注入才能降低交易费用。更重要的是, 第②至⑤种动因均无法解释一类重要现象: 为何在股权分置时期更常见的不是大股东主动将资产注入, 而是大股东“掏空”上市公司, 而在股改后大股东却普遍向业绩良好的上市公司注入优质资产?为何股改后大股东不将拟注入的资产留在上市公司之外作为“隧道挖掘”的平台?为何股权分置时期大股东不积极谋求增强上市公司的控制权, 在股改之后却积极增持股权?为何股权分置时期大股东不积极调整企业边界进而增强上市公司的盈利能力、 提高其价值?可见, 要分析大股东注入资产的主要动因, 关键在于观察股改前后市场环境的重大变化, 结合实际寻找新解释。本文认为谋求股权的流动性溢价是大股东实施资产注入的主要动因, 下面从理论和实证方面分别进行探讨。
2 模型分析
资产注入的主动权掌握在大股东手中, 大股东是否向上市公司注入资产, 将以其利益最大化为基本原则。因此要分析其动因, 应从大股东的利益来源结构及其变化着手分析。对于大股东而言, 将未上市资产注入上市公司, 其实不过是将原来放在左右两个口袋中的资产集中到其中一个口袋 (上市公司) 中, 因此将资产注入上市公司并不改变大股东的企业边界, 只是改变了大股东的企业内部结构及其利益结构。事实上即使不进行资产注入, 由于上市公司和未上市资产都在一个企业集团内, 在大股东的管理下, 也可以发挥规模效应、降低交易成本, 两块资产的管理和整合可以产生新创价值。资产注入上市公司前, 新创价值归大股东所有, 并且大股东还有机会以未上市资产为平台进行“隧道挖掘”获取收益。而资产注入后, 大股东有可能获得更多的上市公司股权, 但将与小股东分享新创价值, 而且将失去利用关联交易等进行“隧道挖掘”的机会。在不同的市场环境下, 大股东的利益函数将不同, 其行为选择自然也不同。下面, 本文通过构建模型来观察不同市场环境下资产注入前后大股东的利益变化及其行为选择。
(1) 基本模型
假设1:上市公司的股东分为大股东 (即控股股东) 和小股东两类, 所持上市股权比例分别为a 和1-a, 0<a<1。
假设2:不考虑定向增发的评估费等有关费用。
假设3:假设注入资产 (未上市的资产) 与上市公司的原有资产之间通过整合, 在规模效应等影响下可能产生的新创价值为ΔU, 并且在注入上市公司前后该价值保持不变。
假设4:上市公司利用债务资金和自有资金收购大股东资产, 则资产注入前后上市公司的总股本不变。
记定向增发之前:上市公司的每股净资产为B1, 总股本为N1, 大股东注入上市公司的资产价值为Vi.
为衡量大股东所持上市公司股权的价值, 本文用市净率来反映资产价值与其净资产的溢价幅度, 市净率K=P/B, 即资产交易价格或评估价值与其净资产的比率, 该值与资产的盈利能力和流动性有密切关系, 盈利能力越强, 流动性越高, 则溢价幅度越高。
一般地, 公开上市股票的市净率 (记为K*) 较高, 而未上市的资产流动性差, 市净率 (记为K) 较低, 即有K*≫K. 记资产注入前平均市净率为K1, 资产注入后平均市净率为K2.
则资产注入前大股东所有资产价值为
资产注入后大股东所有资产价值为
则资产注入前后大股东的总增值收益
根据中国股市的情况, 资产注入所处的市场环境可以分为三类:
①股权分置环境。
在此环境下资产注入前后大股东所持上市公司股权均为非流通股。
②全流通环境,
在此环境下资产注入前后大股东所持上市公司股权均为流通股。
③过渡环境,
即中国股市从股权分置向全流通转换的过渡时期, 此时资产注入前大股东所持上市公司股权为非流通股, 之后为流通股 (一般为限售流通股) 。
不同环境下大股东所持股权的流通性不同, 自然实施资产注入的收益也不同。
①股权分置环境下一般有K2=K1=K, 则大股东的资产增值收益为
②在过渡环境下一般有K2=K1=K*, 则大股东的资产增值收益为
③全流通环境下一般应有K2=K*≫K1=K, 则大股东的资产增值收益为
显然有ΔVC≫ΔVB≫ΔVA, 并且可以推测, ΔVA的数值较小。
可见, 当市场环境不同时大股东进行资产注入的增值收益也明显不同, 自然其行为选择也不同。股权分置环境下大股东所持股权均为非流通股, 获利最少, 实施资产注入的积极性也越低。全流通环境下大股东实施资产注入的获利远远高于前者, 而当实施资产前为非流通股、实施后成为流通股时, 资产注入带给大股东的获利最高。
(2) 扩展模型
上市公司收购大股东资产需要大量资金, 自有资金和债务融资可能不够, 还需通过股权融资, 现实中许多上市公司通过定向增发方式筹集资金来完成资产注入。因此下面将基本模型进行扩展, 舍弃假设4, 考虑定向增发和资产注入伴随发生的情况, 提出假设5:定向增发全部面向大股东, 且定向增发筹集的资金全部用于收购大股东的资产, 记定向增发股票数量为n, 增发价为p*, 则有:np*=Vi.
则资产注入前大股东所持资产价值为
资产注入后大股东所持资产价值为
①股权分置环境下大股东的资产增值收益为
②过渡环境下大股东的资产增值收益为
(3) 全流通环境下大股东的资产增值收益为
由于K*≫K, 故易证ΔVC′≫ΔVB′≫ΔVA′, 该结论与由基本模型得出的结论一致, 说明若采用定向增发收购大股东资产, 股权分置环境下大股东的增值收益最低, 过渡环境下大股东实施资产注入的获利远远高于前者。
进一步比较资产注入的对价支付方式不同时对应的增值收益, 易知ΔVB′>ΔVB, ΔVA′>ΔVA, 这意味着对大股东而言, 以资产换取上市公司股权比换取现金更为有利。这解释了现实中为何资产注入往往伴随着上市公司面向大股东定向增发股票。
以上模型分析表明:当大股东所持上市公司股权为非流通法人股时, 资产注入的增值收益并不高, 但为可流通股时资产注入可获得相对较高收益, 故大股东实施资产注入的积极性较高。前者对应股权纷置改革前的大股东所处的市场环境, 后者则对应股改后的情况, 这就解释了为何股改后大股东纷纷向上市公司注入资产的重要动因, 但之前却较少主动实施资产注入。进一步看, 大股东之所以能够获利, 关键在于资本市场特有的市值放大效应, 公开市场上流通的股票资产往往具有高市净率, 其市净率远高于未上市资产的市净率, 即大股东可获得流动性溢价:大股东通过将未上市资产注入上市公司, 将低流动性的股权转换为高流动性的上市公司股票, 这一变换实现了资产市值的放大。如设定向增发前后上市公司的股票价格分别为P1和P2, 则通过定向增发, 大股东获得的增值收益还可表示为:
股市处于牛市环境时受资产注入题材刺激, 上市公司股价往往会出现大幅度上涨, 市净率可能增加到十倍乃至数十倍, 大股东将获得极高的资产增值收益。
上式表明, 大股东的资产注入的利益来源有两个部分: 第一部分是aN1 (P2-P1) , 注入资产使得上市公司盈利增加, 同时在该题材刺激下股价大幅上涨, 大股东原来持有的上市公司股权市值有可能大幅增加; 第二部分是n (P2-p*) , 通过实现资产形态从未上市到上市的转换 (实质上可视为资产证券化) , 大股东获得流动性溢价。
3 实证检验
考虑到模型结论及数据可获得性, 本文着重检验两个方面: 第一, 资产注入中大股东的持股市值是否出现了额外增长?检验方法为将增发价格与资产注入一定时间后上市公司股价比较, 观察是否取得超过市场平均水平的收益率 (超额收益率) ; 第二, 资产注入后大股东是否获得了流动性溢价?检验方法为观察资产注入前后市净率的变化。
为谨慎起见, 本文选取已完成资产注入的中国上市公司作为样本, 截止2007年9月底共有28家, 其中在股改之前实施的1家 (宝钢股份) 。按照前述方法, 利用通达信证券行情软件及上市公司公告数据, 计算得到表1。实证结果表明:
①各样本中上市公司大股东普遍获得了账面收益, 持股市值大大增加, 资产注入后6个月内所持上市公司股权的平均增值幅度比同期股票指数的涨幅高188.57%。其中, 超额收益率超过100%的股票有20只, 占比69%, 最高的云南铜业 (000878) 的超额收益率高达509.17%, 只有三只样本的收益率低于市场平均水平。
②大股东普遍获得流动性溢价, 绝大部分公司在资产注入后的市净率有显著提高, 资产注入前市净率平均值仅2.02, 资阐注入后上升为5.55, 是之前的2.75倍。29家公司资产注入后6个月内的市净率增长幅度平均为182.48%.
③其中, 股改前实施资产注入的样本只有一只 (宝钢股份) , 且在观察期内其大股东并未获得超额收益和流动性溢价, 这在一定程度上印证了前面模型的结论:股权分置环境下实施资产注入, 大股东的增值收益并不高, 故资产注入的积极性也不高。
注: ①K1=增发价/增发前一年上市公司的每股净资产; 严格而言应取资产注入前大股东未上市 资产的市净率和所持上市公司股权的市净率之均值, 但其数据不易收集且计算相对复杂, 本 文采用简化方法, 可能会高估资产注入前的平均市净率, 但不会影响检验结论。②K2=增发 后6个月末股价/增发后观察期内最近一报告期末上市公司的每股净资产。
4 结论与启示
大股东实施资产注入的动因可能有多种, 但主要来自于大股东的利益最大化行为。本文研究发现, 资产注入的动因与市场环境有关, 大股东注入资产的主要动因在于获取流动性溢价和持股市值增加, 尽管大股东可能还有加强对上市公司的控制权、进行“隧道挖掘”等其他动因。在股权分置环境下, 一方面由于大股东所持股权为不具上市流通性的法人股, 无法利用市值放大效应, 资产注入无法实现流动性溢价;另一方面由于定向增发制度的限制, 增发股票的对价只能是现金, 不能是资产, 大股东难以资产注入换取上市公司的股权。这些原因导致大股东实施资产注入的增值收益有限, 因此实施的积极性也不高。而在股权分置改革以及定向增发制度放宽之后, 大股东具备了利用资本市场放大效应和定向增发注入资产的条件, 而且有可能获得巨大的收益, 该收益可能远远超过“隧道挖掘”带来的收益, 使得其实施资产注入的积极性大大提高, 促使股改后市场上出现大量的资产注入及定向增发案例。实证分析也表明:通过资产注入, 上市公司大股东普遍获得较高的超额收益, 且获得了较大幅度的流动性溢价。
大股东持有上市公司大量股权, 一旦股价上涨, 全流通背景下其持股价值将大幅度增加。不难预测, 在巨大利益驱动下, 大股东把资产注入上市公司乃至实施整体上市将是市场大趋势。但同时更值得反思的是:第一, 大股东如何兑现增值收益?显然, 限售期满后大股东会在股价上涨后高位抛售股票, 其抛售行为可能导致股价大幅下跌, 接最后一棒的投资者将面临巨大风险。第二, 注入资产后上市公司短期内业绩可能会大幅度增加, 但能否长期保持良好的成长性呢?如果不能, 拥有内幕信息的大股东可能会先行抛售上市公司股票, 而小股民则很可能被套牢。第三, 资产注入上市公司的过程中, 大股东是否会侵害小股东的合法权益?或者说股东之间的利益是否均衡?这些问题值得投资者和学术界加以关注并深入研讨。
摘要：从理论和实证两方面探讨了大股东实施资产注入的主要动因。研究发现市场环境对大股东的资产注入行为具有重要影响:股权分置下大股东实施资产注入的增值收益有限, 积极性较低, 而股权分置改革环境下大股东可利用市值放大效应获得巨大的增值收益, 实施资产注入的积极性大大提高。模型分析表明, 获取流动性溢价和持股市值增加是大股东注入资产的主要动因之一, 实证分析也显示大股东通过实施资产注入获得了较高的超额收益和较大幅度的流动性溢价。
成商集团：大股东优质资产注入 篇4
公告显示，此次注入的资产为茂业商厦持有的和平茂業、深南茂业、东方时代茂业和珠海茂业100%股权，以及华强北茂业77%股权；向德茂投资和合正茂投资发行股份，购买其分别持有的华强北茂业16.43%和6.57%的股权。上述资产2014年实现营收45.55亿元，净利润6.1亿元，是大股东优质资产，盈利能力较强。根据交易对方的的业绩承诺，若今年底前完成上述资产注入，拟注入资产2015-2017年度对应的实际净利润合计数额将不低于6.61、7.25和7.92亿元，YOY分别增长8.4%、9.7%和9.2%，对应交易价格PE为12.95、11.8和10.8倍。
值得一提的是，受到消费不景气和网购冲击，公司近期的内生增长明显放缓，外延扩张培育期拉长，使得公司利润出现小幅衰退。2014和2015年1Q公司分别实现营收20.67和5.83亿元，YOY下降6.57%和8.59%，净利润1.94和0.36亿元，YOY下降5.04%和29.27%。而从行业情况来看，5月份百家重点大型零售企业零售额同比增长2.8%，增速同比高2.9个百分点，行业呈现筑底企稳迹象，有利于公司业绩的改善。
操作策略：二级市场上，近期该股走势十分独立，丝毫不受大盘影响，股价稳步走高，MACD指标金叉，均线多头排列，可保持关注。
资产注入 篇5
HFC网络双向改造以来,数字电视事业蓬勃发展,尤其是交互式视频点播系统。这种技术,使用户可以选择他们需求的媒体资源[1]。随着交互式技术的不断发展、业务的不断推广、客户群体的不断增加,服务器上固有的媒体资源已经难以满足用户的需求,通过一种方式向服务器里增加更多的媒体资源是十分必要的。因此选择一种资产注入方式显得比较重要。资产注入的方式有两种[2],文件形式的分发和流形式的分发。
文件形式的分发,是基于传统的FTP(File Transfer Protocol)分发技术。在分发实现中,要求SS(Stream Server)流媒体服务器要具有FTP客户端的功能,可以从一个FTP服务器上获取媒体资源,又要具有FTP服务端的功能,向FTP客户端提供媒体资源服务。
流形式的分发,是基于组播技术,是将媒体资源从实时源(Real Time Source)以流的方式组播到一组或多组流媒体服务器。流形式的分发是对资产进行实时编码,分发速率和媒体加密速率相同。这种分发技术把一个资产组播到多个流媒体服务器,流分发的速率比文件编码的速率更高。
FTP是常用的文件传输协议,它分别适用于点对点的文件传输和点对多点文件传输。在针对多用户传输大文件时,会造成FTP服务器以及网络负载过重。FTP技术传输安全性高、支持断点续传,并不受IP地址限制。组播适用于点对多点传输,针对多用户传输大文件时,组播相比FTP传输具有优势,但组播没有纠错机制,丢包后难以弥补。FTP技术和组播技术各有优缺点。
本文主要介绍了NGOD2.0架构下运用组播技术进行资产注入。
1 NGOD架构
20世纪90年代后期,美国时代华纳公司制定了以VOD代表交互式服务的ISA网络架构。21世纪初,美国康卡斯特公司汲取ISA架构的经验,提出了自己的标准:下一代视频点播服务标准——NGOD(Next Generation On Demand Video Architecture)架构[3]。
美国康卡斯特公司是集多业务(广播、电视、宽带及IP电话)于一体的有线运营商,先后发布了NGOD1.0,NGOD2.0以及NGOD3.0标准和接口协议。架构中所涉及到的业务组件,可以由一个或多个不同的模块组成,组件功能划分的更细更具体,与之前的ISA架构相比,NGOD架构所规定的组件允许一个物理模块中实现一个或多个组件。
NGOD架构中,提出了控制和管理资产注入组件、RTM(Real Time Management)组件。RTM可以简单有效的方式控制对资产文件的注入和更改处理。RTM定义了2个接口:A4和A5接口。A4接口位于RTM与AMS(Asset Management System)之间用于资产元数据的发布[4],A5接口位于RTM与RTS之间用于控制资产注入。NGOD框架中与资产注入相关的组件如图1所示。
2 RTM组件
RTM是NGOD架构中的一个组件,通过A5接口对RTS进行控制和管理。当管理员要组播一个节目时,首先会通过RTM通知相应的SS去准备接收媒体资源。RTM向RTS发送一条捕获命令的消息,RTS收到捕获命令消息后,进行组播。当第一个包组播完成后,RTS会向RTM发送媒体资源当前的状态。当完成组播后,RTS向RTM发送媒体资源组播完成的状态信息,说明整个媒体资源已经组播完成[5]。
2.1 RTM与RTS之间的socket连接方式
RTM与RTS之间的socket连接方式有两种:短连接(图2所示)和长连接(图3所示)。
在短连接中,RTM向RTS发送请求消息,RTS会根据请求的消息给出相应的响应,之后客户端就关闭连接,之后每次RTM与RTS进行通信都要事先建立连接。在长连接中,RTM向RTS发送请求消息,RTS响应之后,不会关闭连接,而是一直保持连接。如RTM和RTS之间建立了一条通道,该通道建立之后,就一直存在。
这两种连接方式各有优缺点,如RTM与RTS两个组件:RTM为客户端,RTS为服务端。
当用短连接实现客户端与服务端之间的连接时,客户端会用socket与服务端之间建立一个连接,然后发送一个请求,服务端接收到请求之后会根据客户端请求的内容返回一个响应,客户端接收到响应后,就断开这个socket连接。如果客户端发现接收到的响应消息是错误的,那么它会再建立一个socket连接,继续向服务端发送请求,直到接收到正确的响应消息。当然,如果客户端和服务端长时间进行信息来往,每次客户端发送消息的时候都要建立socket连接,这样会造成时间上的延迟和不必要的麻烦。
当用长连接实现时,客户端与服务端之间建立的socket会一直保持连接状态,比如:当客户端向服务端发送请求时,会先建立一个socket连接,这个socket是客户端与服务端唯一标识的通道。客户端发送请求,服务端收到以后响应相应的消息,客户端接收到服务端发送的请求消息响应以后,不会马上关闭socket,而是一直保持连接。当客户端再次发送请求或消息时,不用再次建立socket连接,而是用以前已建立好的socket进行通信。当然,如果在长连接中运用心跳Keep Live,则会根据客户端和服务端之间socket空闲时间长短来决定是否关闭socket,这样可以使资源得到合理的利用。
2.2 RTM的主要接口和业务处理流程[6]
2.2.1 A4接口简介
A4接口主要用于RTM和AMS之间进行资产元数据发布的信息交互。此接口基于HTTP协议,POST方法进行交互,在消息处理过程中,消息的交互是通过XML文本进行传送内容实体,请求头中必须包含请求内容类型(content-type)和请求内容长度(content-length)。
RTM要发布资产的时候,通过A4接口把媒体资源信息发布到应用服务器和资产传播服务器上,以便对媒体列表进行更新。
业务处理主要如下:
1)RTM在组播之前会通过HTTP协议发送资产的元数据信息包给AMS,AMS响应此消息。
2)RTM在组播完成之后也通过HTTP协议发送资产的内容信息给AMS,AMS响应此消息。
2.2.2 A5接口及其业务处理流程
A5接口主要用于RTM与RTS之间进行组播消息的交互。此接口也基于HTTP协议,同样使用POST方法进行交互,在组播消息的交互过程中,消息的交互是通过XML文本进行传送的,请求头中必须包含请求内容类型(content-type)、请求内容长度(content-length)和请求序列号(CSEQ)。
当SS已经准备好接收流媒体资源的情况下,RTM会向RTS发送组播请求,之后RTS开始组播。
RTM表现为HTTP客户端和服务器(具体交互方式如下)。
1)组播流程
(1)RTM向RTS发送组播消息,该消息中包括有关这个资产特有的资产ID、源ID、组播的开始时间、截止时间和组播的URL地址。
(2)当RTS收到这个组播消息时,会从这个组播消息中解析出资产ID、源ID以及组播地址等信息,根据源ID和组播地址等信息选择此源ID所对应的资产,根据组播地址将媒体资源组播。
(3)当媒体资源组播完成一个包之后,RTS向RTM发送媒体资源组播的状态消息,该消息包括该媒体的源ID、组播时间、组播的状态以及组播包的大小等信息。
(4)RTM接收到RTS发送来的状态信息后,可供客户查看媒体资源组播的状态。
(5)当媒体资源组播完后,RTS再次向RTM发送媒体资源组播完成的状态消息,说明该媒体资源组播已经完成。交互流程如图4所示。
2)取消组播请求
(1)当RTS接收到组播消息之后,在RTS组播开始之前,到组播结束的这段时间内,如果RTM要取消组播该资产,则会向RTS发送一条取消组播的消息,该消息包括媒体的源ID(Source ID)、组播的开始时间(Capture Start)以及原因码(Reason Code)。
(2)RTS收到取消组播的请求消息后,RTS会根据消息中媒体的源ID和组播开始时间来断定当前组播的媒体资源,并取消该媒体资源的组播,响应该媒体的状态。交互流程如图5所示。
3)更改组播信息
(1)组播参数的更改。组播参数的更改必须在RTS收到组播消息之后、准备开始组播之前。当RTM改变了组播的节目或改变组播的地址信息时,会向RTS发送更改参数的请求消息,RTS收到该消息进行相应修改后,进行组播。
(2)组播开始时间的更改。组播开始时间也必须在组播开始之前进行更改,RTM向RTS发送组播更改消息。
(3)截止时间的更改。截止时间的更改是从组播开始前到组播完成前的时间段内,如果因其他原因造成组播的延迟,则RTM会向RTS发送组播更改消息,该消息与组播消息里的内容相同,仅仅是对组播的截止时间进行了更改。RTS收到消息后,会根据组播消息的截止时间,对要组播的媒体资源进行相应的延迟。
3 存在的问题[5]
3.1 资产状态迁移
在组播过程中,流媒体服务器对接收媒体资源的状态是否反馈到RTM,以确定媒体资源是否完整的接收未做详细介绍。在RTM与RTS交互过程中,组播开始后,当RTS组播一个包后,RTS会返回一个当前媒体资源的状态信息,流媒体服务器接收到媒体文件的一个包之后,反馈该媒体资源的接收状态信息到AMS之后再反馈到RTM,以便RTM方便查看媒体资源是否完整的组播和完整的接收。在组播的过程中以及组播结束后,任何有关媒体资源状态的迁移都应该及时地反馈到RTM,以方便RTM对媒体文件的管理。
3.2 实时源RTS的选择
在资产的注入过程中可能涉及到中心地区和边缘地区之分,实时源的选择可根据地域的不同而选择,比如中心向边缘进行资产的注入过程中,可能有多个实时源,这些实时源分布在不同的位置,因此选择相应的实时源是比较重要的。可以采取中心与边缘相结合的方式进行资产注入,具有地区性的资产可采取该地区的实时源进行资产注入,具有普遍性的资产可采取中心集体注入。
4 结束语
NGOD架构中利用组播技术进行资产注入,不仅有效地减少了资产注入所占用的网络流量,而且还减轻了服务器负载,因而运用组播技术进行资产的注入是很有效的。但是运用组播技术进行资产注入也有缺点,如没有纠错机制,发生丢包后难以弥补,但可以通过一定的容错机制和QoS加以弥补。这些缺陷理论上都有成熟的解决方案,只是需要逐步应用到现实网络中。
摘要：主要介绍了NGOD架构中交互式数字电视资产注入的一种方式,并提出了目前存在的主要问题。通过在交互式媒体中引入RTM,有效地控制资产的注入和更改,能够使交互式数字电视资产的注入得以实现,不但减少了资产注入所占用的网络流量,而且还减轻了服务器负载。
关键词：NGOD,RTM,组播
参考文献
[1]吴畅渠.浅谈VOD系统[J].赤峰学院学报,2009,25(6):25-26.
[2]Comcast Corp.ASSET architecture version 2.0[Z].[S.l.]:ComcastCorp,2006.
[3]Comcast Corp.NGOD Overall Architecture Version 2.0[Z].[S.l.]:Comcast Corp,2006.
[4]Comcast Corp.ASSET A6 AMS Version2.0[Z].[S.l.]:Comcast Corp,2006.
[5]Comcast Corp.ASSET A5 RTS Version2.0[Z].[S.l.]:Comcast Corp,2006.
资产注入 篇6
在我国, 资产注入型定向增发融资方式是在股改之后出现的, 相对来说时间较短, 并且样本规模不大。因此, 国内很多学者通过研究短期绩效的方法探讨资产注入的后果, 却尚未形成系统的理论体系。本文基于大股东存在的利益侵占动机, 探讨在资产注入后企业长期经营绩效的变化情况, 这样一方面能够帮助检测现行定向增发体制是否得到了有效运行, 另一方面研究成果对于大股东及众多中小股东、监管机构来说都具有很大的借鉴意义。
在现阶段, 国内外有关于定向增发问题的研究也取得了一定成果, 内容涉及和定向增发有关领域的研究范围也较为广泛。并且建立了各种模型, 提出很多有关假设并且得出了一系列研究结论。
但由于各国的政策环境不相同, 不同的证券市场也存在不同的特点, 再加上样本数据和研究方法选择的差异, 使得学者的研究结果不尽相同。但整体来看, 我国关于定向增发和上市企业绩效之间关系的讨论仍是一个具有前景的学术研究领域。
一、资产注入型定向增发的实质
事实上, 无论是哪一种收购方式, 其表面上来看都是使得交易双方实现共赢, 进而使上市公司规模扩大, 使其资产更加雄厚, 实现新的业务的整合, 而大股东则实现了自有资产的证券化, 实现了价值增值。但是在实际的操作过程中, 注入的资产既可以是实物的资产也可以是无形的资产甚至是股权, 而在我国大部分的股东都会选择非现金资产来参与增发, 但是非现金资产的参加在很大程度上增加了大股东对增发的可操作性。
资产注入型定向增发使得上市公司的利益博弈发生了有关变化, 实现了将静态资产的市场评估、实物资产证券化的目的, 使得资产增值利益输送的可能性增加。资产注入实现场外资产的证券化也是大股东实施资产注入的一大原因, 证券化的资产能够通过股价来实现其价值的最大化。在这个过程中, 若利用证券监管的漏洞来进行违规操作与利益侵占, 将会影响整个定向增发过程中的利益均衡问题。
二、理论分析和发展现状
1.第二类代理理论。大量文献表示, 大部分国家的股权均较为集中, 尤其是我国的股权集中的情况更加明显。股权集中增加了大股东谋取私利的动机, 这也就引出了第二类的代理问题———中、小股东和大股东之间的有关利益冲突。
我国具有相关的控制能力和多数表决机制, 因此大股东比中小股东拥有着更多的动机和能力来实现其对有关管理层的控制权收益, 故这种控制权收益是通过牺牲其他投资者的利益来实现私人收益的, 中小股东只能按照其实际的持股比例来获得其二级市场的资本利得。
2.信息不对称理论。信息不对称理论指在市场经济活动中掌握着更多交易信息的人与那些信息贫乏的人相比, 其处于更加有利的经济交易地位。美国学者Ross于1974年首次指出在企业融资的过程中存在着信息不对称现象, 由于管理者对其企业的内在价值、投资前景等其他方面具有着信息的优势, 但投资者却没有获取该信息的能力或渠道, 从而产生了信息不对称。
我国的股权集中度比较高, 并且大股东掌握着控制权优势。大股东通过其独有的控制权来获得关于公司的有效信息, 而中小股东和其他外部投资者所能够得到的内部信息经常是很不全面的, 在这样的情况下, 大股东有很大的可能会利用其独有的信息、控制权等一些其他优势将自己的利益扩张到最大程度, 甚至会侵害中小股东和其他外部投资者相关利益。
3.资产注入型定向增发的发展现状。本文的主要研究重点是资产注入型定向增发, 我们根据CSMAR上市公司增发配股数据库的统计得知, 2007年1月1日到2015年12月31日期间内, 已经有483个上市公司采取了资产注入型定向增发的融资方式, 其数量占实施定向增发上市公司总数的30%。随着时间的推移, 实施资产注入型定向增发的上市公司越来越多。尤其是近三年来, 采用定向增发这一再融资方式的公司数量急速增加, 仅在2015年就有401个公司选择实施定向增发, 其中选择资产注入方式公司的数量也创造历史新高。
由此可见, 资产注入型定向增发的再融资方式受到了上市公司与大股东的青睐, 这种融资方式也被越来越多的公司选用。
三、资产注入型定向增发对上市公司长期经营绩效的影响
1.资产注入与企业长期经营绩效。由于股权分置改革和其他相关的法律政策的支持, 很多上市公司均接连采用资产注入型定向增发这种关联交易方式。但是, 因为我国存在股权集中度高、信息不对称的现象, 再加上现行的法律保护体系并不健全, 投资者的自我保护意识也较为薄弱, 导致大股东和与上市公司的关联交易之间存在着很强的隐蔽性侵占动机, 该行为导致公司的内部出现了市场操作等内幕交易现象。上市公司在进行定向增发股票的程序中, 存在着信息不对称现象, 大股东可能利用其独特的信息与其控制权的优势, 来借机调节股价以博取更多利益, 进而侵害了其他投资者的有关利益。通过分析大股东的注资动因可得知, 大股东在其注资的过程中利益侵占动机占据了主导, 其经常会注入比较劣质的资产或者虚增其注入的资产价值, 从长期看这样将会降低上市公司的盈利能力, 不利于其绩效的提升。
因此, 本文认为在资产注入型定向增发的过程中大股东存在着利益侵占的动机, 这将会致使上市公司的长期经营绩效下降。
2.注入资产质量与长期经营绩效。有关于大股东注资过程中其资产质量情况, 许多学者进行了相关的研究。王明旭 (2006) 通过研究发现, 在进行定向增发注资这一交易时, 大股东有通过注入劣质资产来达到利益输送的动机, 从而侵占了中小股东的利益。朱红军 (2008) 在驰宏锌锗的案例基础上指出了大股东在进行注资的过程中通过注入不良资产来实现其利益输送的证据。方勇华 (2008) 指出由于我国的证券市场审核制度并不完善, 因此在定向增发的过程中大股东很有可能会通过资产注入的途径来注入不良资产以谋取利益。尹筑嘉、文凤华和杨晓光 (2010) 提出大股东会通过利用定向增发股票的折价来获取收益, 由于大股东得到的增发价格明显小于股票的价值, 而且其注入的资产大多是不良资产, 所以大股东可通过双重交易来获利。王蕾蕾 (2010) 通过比较大股东注资前后公司的绩效, 得出大股东可能有注入劣质资产进行利益侵占动机的结论。当大股东注入的资产与上市公司的联系不紧密或者该资产盈利性较差时, 就很可能会使公司呈现多元化经营的情况 (张忆东, 2007) 。国外许多研究发现, 这种经营模式会使公司的经营绩效下降, 从长远来看会损害中、小股东的利益, 从本质上看都是通过资产注入的方法进行利益侵占。
因此, 本文认为大股东注入的资产的相关性和长期经营绩效成正相关。
3.不同所有权性质与企业长期经营绩效。和西方国家相比起来, 在经济和市场环境方面我国存在着很大的特殊性, 这使得政府对经济与资本市场拥有着更多的干预权。这样就会使得国有上市公司更加具有特殊性, 引起所有权性质对上市公司的长期经营绩效的影响, 也表现出我国资产注入型定向增发的特殊性。在我国市场经济中, 国有企业占据着主导作用, 很多国家政策均向其倾斜。国家也制定了一些相关的法律法规来支持其通过把部分未上市的优质业务注入到上市公司来使其实现整体上市, 通过此举来壮大国有企业。受国家政策、企业规模、行业优势、资金支持等条件的扶持, 使得国有企业在定向增发资产注入过程中处于优势地位。但是, 国有企业一般都会聘请和社会有着密切关系或利益的人员来作为其管理者, 管理层自然会为政治目标和官员利益服务, 故其很难积极主动地去改善提高公司的绩效, 这样很有可能会牺牲中小股东的利益, 从而会对上市公司的长期经营绩效产生不良影响。
因此, 本文认为在长期来看, 非国有企业较国有企业的长期经营业绩更加优秀。
4.最终控制人持股比例与长期经营绩效。根据第二类代理理论, 在控股股东和中、小股东之间存在着委托代理关系, 控制权和现金流的分离使控股股东有了进行利益输送, 从而侵占中、小股东利益的动机。如果第一大股东掌握着绝对的控制权, 则其他股东的控制权与表决权便明显弱于第一大股东, 这样一来实际上大股东可以决定公司的经营与管理的决策。如果大股东通过运用转移利润、关联交易、同业竞争等方式来进行暗箱操作, 那么处于绝对弱势地位的股东是没有办法借助“以手投票”的方法来制止大股东的这种行为的。很明显在这个过程中小股东是处于劣势的, 因此其在利益博弈中也很难占到上风, 并且随时都有可能受到控股股东的侵害。
因此, 本文认为第一大股东的持股比例越高, 利益侵占的效应越明显, 上市公司的长期经营绩效越差。
摘要：在股权分置改革之后, 大股东进行资产注入的热情得到了前所未有的提高, 我国的证券市场出现了一大新热点——资产注入型定向增发。我们知道大股东注资之后必定会使上市公司的业绩发生波动, 那么如果从长期来看, 大股东又为何要如此积极地来推动注资?上市公司在进行定向增发注资之后又能够引起什么样的后果?这些影响最终会对上市公司的长期绩效产生有利的促进作用还是会导致中小股东的利益被侵占?研究这些问题对规范上市公司的注资行为, 稳定公司的业绩, 进一步加强证券的监管有着相当的理论和现实意义。
关键词：大股东,定向增发,资产注入,长期经营绩效,利益侵占
参考文献
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[4]尹筑嘉, 文凤华, 杨晓光.上市公司非公开发行资产注入行为的股东利益研究[J].管理评论, 2010 (7) :22-25.
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日照港:两泊位资产即将注入 篇7
记者连线：日照港证券部工作人员称，资产注入的工作正在进行中，具体注资的方式我们还不清楚，我们目前还没接到通知。从时间上看，估计上半年无法完成资产注入，不过也许很快就会出公告。
早在2010年10月15日，日照港发布《关于控股股东资产注入计划的公告》称，公司自有泊位无法满足港口生产经营需要，少量散杂货被迫转由控股股东日照港集团有限公司岚山港务公司在岚山港区的4号（木材专用泊位）、9号（粮食专用泊位）进行装卸，因此出现了部分业务重合现象。为了适应规划要求，日照港集团决定，力争在2011年上半年，按照证监会有关规定，以合理的方式将岚山港区4#、9#泊位及相关资产注入公司。
业内人士表示，目前日照港集团仍有粮食、木片货种，以及轮驳等较为优良的资产，为避免同业竞争，上市公司可能会拿出两种方案。第一种是仅收购岚山4和9号泊位，但是将其改做矿石业务，而大股东如需接卸粮食和木材则租赁上市公司的泊位即可。第二种是将岚山和石臼两港区木材粮食相关的泊位全部收购。不过，无论哪种方案对上市公司业绩的增厚都不会大。因为目前木材和粮食货种合计实现的吞吐量只有上市公司的10%左右。考虑到大股东在上市公司中股比仅38%，为提高大股东控制力，估计上市公司会定向增发、而大股东以码头资产出资认购的可能性较大。