相对价值评估法（共8篇）
相对价值评估法 篇1
随着全球经济一体化趋势的加深, 企业竞争的加剧, 企业越来越重视利用并购来获取企业新的发展机会, 实现企业的战略。相比而言, 并购方式比内部积累方式速度快, 效益高, 并购也是获取如土地、专利、研发人员、商誉等特定资产的有效途径, 同时, 成功的并购更是在资源整合, 规模经济等方面得到实务界和理论界认可。并购会产生协同效应, 并购也是进入一个新市场, 扩大品牌影响力, 从而实现国际化的有效手段, 国内典型案例如2005年联想集团并购IBM的PC业务, 但是不可否认并购是实现了上述目的的有效途径之一。中国石油在2005年10月成功并购哈萨克斯坦P K石油公司也是解决中国能源危机, 缓解石油短缺而导致的油价上涨给中国经济增长负面影响的战略决策。
而并购成功与否的一个很重要因素就是企业价值的评估报价。国外对于企业价值研究的较早也较为成熟, 形成了各种方法理论。企业价值最大化最早是现代西方企业财务管理的目标, 在此基础上发展起来的价值评估推动了20世纪80年代以来西方企业的购并浪潮。以美国为首的西方发达国家的证券市场有了几百年的历史, 其发育相当成熟, 他们对价值评估理论的研究已很完善, 并广泛应用于实践之中。
一、相对价值评估法概述
企业价值可以从不同的角度来定义, 不同的观察角度会有不同的企业价值含义, 所包括的内容也有所差别。从政治经济学的角度, 在市场经济条件下, 将企业视为一种商品, 也可以买卖和交易, 企业的价值是由凝结在企业中的社会必要劳动时间决定。
传统的评估方法很多是基于企业“绝对”价值来考虑的, 例如, 认为企业价值是企业所能带来的未来现金流量的折现值, 其大小是由企业的获利能力决定的。这是目前大多数财务教科书和论文所采取的观点。企业的价值等于该企业以适当的折现率所折现的预期现金流量的现值, 即企业价值是企业在其未来经营期间内所获利现金流量的函数。
还有一种基于期权理论的企业价值的定义:企业价值是企业现有的各种经营业务所产生的未来现金流量的折现值之和再加上企业所拥有的获利机会的价值。这种定义, 第一次把企业所拥有的机会的价值包括到企业总价值中来, 为我们评估企业价值提供了更广阔的视野和思维空间, 代表着企业价值评估理论创新的发展方向。
与上述两种从企业本身角度研究企业“绝对”价值不同, 相对价值法以某一变量为基础, 如收益、现金流、账面价值或销售额等, 考察同类“可比”资产的价值, 借以对目标企业进行估价。得出的是“相对”价值。当然, 本质上价值还是由企业内在因素决定的, 但是我们估价时却借用的“市场”这以工具, 加上企业的一些重要影响因素得出估价结果。使用中有市盈率模型、市值销售比模型等。这类方法简单易用, 而且原理易于为大众所理解。特别对于评价缺乏历史资料、处于高速发展阶段的新生网络股票价格, 这类方法具有很强的实用意义。
但是, 相对价值法往往需要一个成熟的价值评估体系作为参照。否则很难对其结论, 给出充分的理由。特别如果整个行业的股价都在遭到质疑, 但是运用这类方法虽然具有很强的实践意义。
二、相对价值法分析的内容
相对价值法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法。它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量, 如净利润、销售额等。市场价值与该变量 (如净利) 的比值, 各企业是类似的, 可以比较的。其基本做法是:首先寻找一个影响企业价值的关键变量 (如净利润) ;其次, 确定一组可以比较的类似企业, 计算可比企业的市价/关键变量的平均值 (如市盈率) ;然后, 根据目标企业的关键变量 (如净利) 乘以得到的平均值 (如市盈率) , 计算目标企业的评估价值。
对可比企业的基本要求是它与被比较企业属于同一行业, 比如在房地产评估当中使用比较法的效果就很好。在我们看到的房地产估价报告中, 总是会列出一组与评估房产相似地段、相似环境、相似构造的房产, 而且这些房产刚在短时间内完成交易, 然后评估中再参照这些交易的价格加权平均得出目标房产的价值。
相对价值法的模型大致分为两类, 一类是以股权市价为基础的模型, 包括股权市价/净利、股权市价/净资产、股权市价/销售额等, 另外一类是以企业实体价值为基础的模型, 包括实体价值/息前税后营业利润、实体价值/实体现金流量、实体价值/投资资本等。
三、相对价值评估法的运用
(一) 市盈率模型
市盈率模型 (市价/净利比率) 是借助相似公司的价格/收益比率 (P/E) , 用被评估公司的预期收益来来估计其权益资本的市场价值。市盈率 (P/E) 是公司股本的市场价格与净收益之间的比值。它综合反映投资者对公司增长潜力、未来现金流、分红政策以及风险 (股权资本成本) 的预计。市盈率 (P/E) 可以视为是对公司未来前景的概括反映。
将被评估公司的收益乘以P/E比率就可以求出被评估公司的股本价格。通常情况下, 我们在实践中用公司的每股收益和股票的市场价格来计算P/E比率, 在这种情况下P/E比率就等于股票的价格除以每股收益 (EPS) , 那么预期的公司股本市场价格就应该等于预计的每股收益 (EPS) 乘以参照公司的P/E比率。
市盈率=市价/净利=每股市价/每股净利
目标企业每股价值=可比企业平均市盈率×目标企业的每股净利
市盈率模型的优点表现在以下方面, 首先计算市盈率的数据容易获取, 并且计算简单;其次市盈率把价格和收益联系起来, 直观的反应投入和产出的关系;再次市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响, 有很高的综合性。同时市盈率 (P/E) 评估模型也有其自身的缺陷。该方法假定投资收益是正的, 如果是负的就失去了意义。其次实际的市盈率 (P/E) 不仅同企业本身有关, 还受到整个经济环境的影响, 市盈率会随着时间的流逝而随该比率的一些影响因素不断发生变化, 这些影响因素包括利率、预期增长率和分红比率等。再有如评估发电企业这种周期性企业的时候这种扭曲会更加严重, 因此, 市盈率模型最适合连续盈利的企业。
(二) 市价/收入比率模型
这种方法是假设影响企业价值的关键变量是销售收入, 企业价值是销售收入的函数, 销售收入越高则企业价值越大。既然企业价值是销售收入的一定倍数, 那么目标企业的价值可以用销售收入乘以平均收入乘数估计:
目标企业价值=可比企业平均收入乘数×目标企业的销售收入
如果将股利折现模型的两边同时除以每股销售收入, 则可以得出收入乘数:
收入乘数=股权市价/销售收入=每股市价/每股销售收入
收入乘数模型的优点在于首先它不会出现负值, 对于亏损企业和资不抵债的企业也可以计算出一个有意义的价值乘数。其次它比较稳定、可靠弥补容易被操纵, 另外收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感, 可以反映这种变化的结果, 但是不得不承认该模型不能反映成本的变化, 以及销售的构成, 质量。因此这种方法适用于销售成本率较低的服务类企业, 或者销售成本趋于稳定行业的企业。
(三) 修正的市价比率
选择可比企业时, 往往没有上述举例的那么简单, 经常找不到符合条件的可比企业, 尤其是要求的可比条件较严格, 或者同行业的上市企业很少的时候, 就难以找到足够的可以企业。解决办法是采用修正的市价比率。如下面的修正收入乘数。
收入乘数的修正方法与市盈率类似。收入乘数的驱动因素是增长率、股利支付率、销售净利润和风险。其中, 关键的因素是销售净利率。
修正收入乘数=实际收入乘数/ (销售净利率×%)
目标企业每股价值=修正平均收入乘数×目标企业销售净利率×100×目标企业每股收入
其他可以选择的修正方法还有修正市盈率、修正市净率等。
如果候选的可比企业在非关键变量方面也存在较大差异, 就需要进行多个差异因素的修正。修正的方法是使用多元回归技术。“首先, 使用整个行业全部上市公司甚至跨行业上市公司的数据, 把市价比率作为因变量, 把驱动因素作为自变量, 求解回归方程。然后利用该方程计算所需要的乘数”。
四、相对价值法的评价
相对价值法是参照目前同行业可比公司或样本股群体的市值与其盈利或净资产的倍数关系来进行价值评估。市盈率法由于考虑到了企业目前及预期的盈利能力, 方法本身也简单易懂, 因此被广泛运用。比如对广州发展实业控股集团股份有限公司 (股票代码600098) 进行评估, 该公司主要是以电力能源经营项目为主体 (近年从传统的电力行业向石油, 煤炭等能源领域转型) , 目前在国内A股市场电力类上市公司共有42家, 在这42家上市公司中我们选择了业务类型和企业规模与广州控股有可比性的8家公司作为可比公司和样本股群体。
从可比公司的市盈率对比看, 并综合广州控股的行业地位、盈利能力、业务构成和未来增长潜力综合分析, 广州控股的市盈率应接近所选样本的平均水平。
样本股中以2004年6月18日收盘价为基准, 对应5年每股收益的平均市盈率为25.42倍;如果以基准日最近十个交易日平均价格为基准, 平均市盈率为26.58倍;如果以基准日最近二十个交易日平均价格为基准, 平均市盈率为27.47倍。考虑到样本股中部分业绩较低的公司其市盈率反而偏高, 股票价格指标存在一定的偏差性, 因此对广州控股的合理市盈率估计为略低于样本平均水平, 在20~24倍之间比较合理。2005年该公司实现利润620, 302, 236.77元, 因此公司估价大约为120~150亿之间, 广控2006年5月26日的收盘价为4.23元, 总股本为205, 920万股, 这样估算股票市价为90亿左右, 显然, 该公司价值被市场低估了。
相对价值法相比收益法简单易懂, 而且容易使用, 更易得到股东的支持。它所要求的前提条件是主要有两个, 首先是同行业的其它上市企业可以作为被评估企业的客观比较对象;其次是存在一个充分发达活跃的资本及证券交易市场, 市场可以对这些企业进行准确的定价。
既然是“相对比较”, 也就面临一个事实:如果可比企业的价值被高估了, 那目标企业的价值也会高估。因此是一种相对价值, 而不是内在价值, 但我们又要意识到并购中重要的是得出并购双方可接受的价格, 而非绝对的准确价值。
相对价值法面临的挑战就是如何确认真正“相似”的公司。通常情况下, 用作参照的公司并不是完全相同的, 比较法面临的另一个困难就是如何控制所有这些影响比较参数的变量。在实践中出现了各种各样控制变量的方法, 有最简单的利用行业平均水平进行控制, 也有复杂的利用被评估公司和其参照物之间的多元结构模型来控制。相对价值法最显著的一个优点就是它利用市场来完成评估过程中最艰巨的任务。“与国外相比, 在对中国上市公司进行价值评估时, 不能根据市场定价, 这是中国特有的股权结构所决定的”因此有学者建议把流通股和非流通股单独核算, 不过随着股改推进, 这个问题会逐步解决。
摘要：准确地确定企业的价值是市场经济的要求。企业价值评估与单项资产评估既有联系, 又有区别。与传统的从企业本身角度研究企业“绝对”价值不同, 本文旨在我国对相对价值评估法研究, 对其各种模型进行了简单的理论分析和运用介绍, :例如市盈率模型、市价/收入比率模型、修正的市价比率。最后, 对相对价值评估法优缺点进行了评价。
关键词：相对价值,评估,市盈率模型
参考文献
【1】朱洪蕊企业并购会计处理方法的研究《财会通讯》20051189～91
【2】张喜柱企业并购中财务协同效应的确认和计量《经济与管理》20051269～71
【3】中国注册会计师协会《财务成本管理》北京经济科学出版社2007
【4】杜江赵昌文谢志超相对估价法在上市公司价值评估中的应用研究《财经研究》20058135
【5】HenryW.Chesbrough你的企业风险投资合理吗《哈佛商业评论》20041078
【6】郭琼等2005并购新游戏《财经》海外并购专题200511140
相对价值评估法 篇2
关键词：并购；企业价值评估；收益法；自由现金流量
一、我国并购市场发展情况及并购概述
（一）我国并购市场发展情况
改革开放以来，中国经济取得了举世瞩目的成就。但发展到今天，中国经济也面临着能源消耗过大，产业结构不合理，环境污染严重等一系列问题。放缓经济增速，提高经济质量是当今中国经济发展的总基调。在这样的经济背景下，向产业高端升级和新兴产业转型是中国企业必须面对的考验，而技术改革、渠道拓展、树立品牌和管理的国际化战略又将是中国企业必须抓注的战略机遇。基于这样的发展压力，中国企业的并购活动也日趋活跃，并购市场规模显著增长。据报道，2014年中国并购市场共发生交易3546宗，与2013年相比增长44.28%；交易金额达到9874亿元人民币，与2013年相比增长48.44%。[1]
总体来看，中国并购市场呈现健康发展态势；北上广和江浙等经济发达地区在并购规模上占有强势地位；与国民经济中的产业结构相似，并购市场以制造业并购为重；信息产业，能源及矿业，房地产等在并购市场上也占有主要地位；民营企业并购数量赶超国有企业；海外并购维持在相对稳定的水平。据预测，2015年科技（特别是互联网）、金融服务、零售、消费相關以及房地产行业将是并购热点；医疗健康行业也是重点行业，但并购交易活动较今年将有所减缓；总体上中国并购市场将在2015年继续健康发展。[2]
（二）我国并购市场中存在的问题
企业并购是指企业的兼并和收购，国际上简称为M&A。并购活动的实质是一家企业通过获取另一企业的部分或全部产权从而取得对该企业控制权的一种投资行为。并购会导致产权变动。在各相关因素和市场的综合作用下，不同企业结合自身的发展需求和发展状况，发生并购行为有多种不同的原因。企业发生并购的根本原因是为了提高公司价值，实现企业战略目标。
然而，在实际并购活动中，存在着大量并购失败的案例。数据显示，近几年来的并购有40%被证明远没有达到预期。主要失败原因可以从并购目的、并购企业的并购能力、对目标企业的价值评估和并购整合四个方面来探讨：首先，并购失败的企业的并购动机往往是非理性的，从代理理论出发，管理者为了讨好投资方或者处于自身业绩的考虑，盲目开展并购活动，而不考虑是否对企业有效；第二，要想达到理想的并购效果，并购方应该具备实施并购的能力，并购作为一项复杂的投资活动，要求并购方不仅要拥有雄厚的财务基础，更应该拥有良好的管理能力，将目标企业的资源有效地整合到并购后的企业中，实现预期的协调效果；基于不同的并购战略和目的，不同的并购方对相同的目标企业可能有不同的估值。因此，在实施并购行为时，并购方要对目标企业有完整和细致的价值评估，充分了解目标企业的优劣势，考虑双方的资源互补性，对并购后企业运行作出预测计划等；最后，并购整合的效果直接影响到并购成功与否，而并购整合的效果取决于双方的文化融合和管理的有效性。特别是要增强双方企业员工对并购的认同感，对组织的承诺。企业自上而下地配合并购整合，以实现协同效应。
企业并购的失败原因也正是并购成功的关键要素。由此并购成功的必要条件就是对目标企业的价值进行客观的评估，可见企业价值评估在并购中起着不可忽视的作用。
二、并购活动与企业价值评估
（一）并购中的企业价值评估的重要性
并购作为一项产权交易活动，交易能否实现的核心问题就是对目标企业的定价。然而由于并购双方存在信息不对称等局限，很难形成对企业价值的一致认识，这就需要具有专业能力的评估师对企业价值进行客观公正的评估，双方在评估价值的基础上议价博弈，最终达成协议。由此可见，企业价值评估在并购过程中承担着媒介的角色，沟通了并购双方的意见，提高了并购效率。
再者，企业价值评估也是保证并购双方利益的主要手段。并购方借此充分了解目标企业未来发展潜力，并根据自身情况制定并购方案和整合计划，管理并购风险，实现预期并购目标；而目标企业从第三方角度上客观了解自身企业价值，确定可接受的价格底线，有利于保护所有者的利益。
特别是在国有企业并购中，价值评估就更为重要，根据《国有资产评估管理办法》规定，对占有国有资产的单位发生资产转让、企业并购、企业出售、企业联营等经济行为时必须进行评估。国有资产的评估重在防止资产流失，保护国有资产安全。
以上从并购过程，并购各方利益的角度出发，进一步说明了企业价值评估在并购中的关键作用。
（二）并购中的企业价值评估的特点
资产评估准则中对于企业价值评估的定义，是指注册资产评估师依据相关法律、法规和资产评估准则，对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或者股东部分权益价值等进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。针对并购活动中的企业价值评估，需要明确以下主要内容：
第一，根据西方效用价值理论的观点，企业价值来源于企业为评估委托方带来的效用。效用越高，企业价值越高。所谓效用，从企业并购的主要目的来说，可以用未来盈利能力表示。由此看来，企业价值评估的核心即量度企业未来盈利能力。
第二，企业价值有不同的类型，它根据企业所处的生命周期阶段和盈利水平的改变而改变。在创业期和成长期的前期，企业处于亏损或微利状态，生产经营勉强维持，此时的企业价值体现在有形资产重置成本价值；在成长期的后期和成熟期，企业获得丰厚的利润，企业价值体现在无形资产、有形资产以及两者互相作用的价值；在衰退期，企业濒临破产，不能补偿消耗的资产价值，此时企业价值体现在破产清算价值上。因此，明确企业价值类型是了解企业价值的必要路径。
第三，不同的信息使用者，基于不同的角度，企业价值评估的结果也会不同。对于目标企业，需要考虑的是继续“独立”经营下去的企业价值；对于并购方来说，有各自不同的并购目的，如有的是为了扩大生产规模，有的是为了多样化经营降低风险等，不同的管理整合能力，多种因素导致最终目标企业的评估价值不同。因此，在进行企业价值评估的过程中还要明确信息使用者的情况和评估目的。
另外，在执行企业价值评估业务时，应确定以下基本事项：评估报告使用者；评估对象和评估范围；评估基准日；评估假设等。
总的来说，并购活动中的企业价值评估是在特点的评估基准日，基于不同的信息使用者的要求和不同的评估目的对企业未来盈利能力的一种预期。
三、并购中企业价值评估的方法选择
《国际评估准则》在谈到资产评估基本方法时指出：成本法，市场法和收益法是资产评估中最常用的的三种方法。进行并购中企业价值评估时，应该考虑到并购活动的特点进行选用。
并购作为一项投资活动，本质上是在购买目标企业的未来，更强调企业未来发展情况。而成本法是基于历史成本，调整企业资产账面价值得到评估值；市场法是基于市场价值，比较当前市场上类似企业或者类似并购案例，确定目标企业的价值；而收益法是考虑资产时间价值和风险因素，对预期收益资本化或者折现进行企业价值评估，从价值类型上来看，收益法更符合并购活动的特点。另外，成本法评估的企业价值是分散的资产的加和，忽略了资源间相互作用的价值增值，而不是将企业作为一个整体，考虑其盈利能力；市场法依赖于成熟和有效的资本市场，但当前我国证券市场不成熟，市场机制不完善，数据公允性低，这为市场法的广泛使用造成了障碍。企业发生并购的主要目的是创造企业价值和实现企业价值最大化。而收益法正是立足于企业未来盈利能力，突出了企业在未来利用各种内外部资源，实现企业整体价值最大化的过程。
综上，收益法更契合并购中企业价值评估的特点，本文主要围绕收益法展开阐述。
（一）收益法概述
收益法是立足于企业未来获利能力，以合理的货币预测企业未来的收益和风险，以其现值之和作为企业当前时点价值。收益法包含三个要素：收益，折现率和收益年限。利用收益法评估企业价值，要满足一定的前提条件：
首先，以持续经营为假设，着眼于未来。该条件限制了目标企业的状态和并购企业的目的，目标企业在可预见的未来不会出现现金流量持续为负数或者破产的状况；并购企业的并购目的是为了获得长期收益，而不是为了获得短期投资收益。
再者，收益，风险的可预测性。这要求在可预见的持续经营的未来，经济环境不会有大的不可预料的变革，企业可以在一定的风险水平下实现原有的战略计划和目标；再者，目标企业当前应该有真实完整的历史资料和会计信息以支撑预测内容的可靠性和合理性。收益法的使用依赖于对三个要素的预测，这三个要素的确定直接影响着对企业价值的评估质量。
另外，收益法一般适用于实物资产较少，专利技术等无形资产所占比重较大，成长性高和发展潜力好的新兴企业或是高新技术企业。这种情况，一般不适于使用成本法，账面价值与内在价值有较大的差距，会造成评估极大的误差。另外，在市场上缺少可比企业或案例，同类企业评估价值不稳定时，我们也常选用收益法。
收益法常用的具体方法包括股利折现法，企业自由现金流折现模型和股权自由现金流折现模型。股利折现法和股权自由现流量模型主要是对股权价值的评价；而企业自由现金流量模型是基于企业自由现金流量和企业资本成本对企业整体价值的评估。因此，企业自由现金流折现模型最适用于并购中的企业价值评估。
（二）企业自由现金流折现法
企业现金流量折现法是将企业预期自由现金流量按照一定的折现率折现得到企业的价值。
其中，表示企业第t期期末的预期自由现金流量；
V表示评估基准日目标企业的价值；r表示折现率。
一般地，未来预期的自由现金流可以通过对企业自由现金流的界定，分析历史绩效水平得到；折现率可以通过加权平均资本成本（WACC）模型或资本资产定价（CAPM）模型求得，折现率与企业自由现金流要在口径上保持一致；预测期t一般划分为两个阶段，明确预测期和其后阶段，要根据宏观经济发展，行业整体稳定情况和企业自身发展阶段确定。本文将重点介绍自由现金流量的确定。
自由现金流量是企业产生的在满足了为保持公司持续发展所需的再投资之后剩余的现金流量，这部分现金流量是企业资本供应者应享有的利益，是可供分配给供应者的最大现金额。[3]下面将具体说明如何在明确自由现金流量定义的前提下，提高自由现金流量预测的可靠性。
（三）利用聚类分析确定收益相关联指标
在自由现金流量预测过程中，评估人员需要分析大量内外部信息，庞杂的信息导致评估人员难以迅速找到与收益相关的主要经济指标，降低了评估的效率和可靠度。我们可以应用聚类分析方法来进行迅速的财务分析，找到与企业收益联系最紧密的经济指标。
在现实情况中，各个企业由于面临不同的经营环境，拥有不同的资源，不同的客户群体，所以各企业的收益创造的驱动因素也会有所不同。比如，对于一个成熟的国有企业，拥有成熟的经营模式，相对稳定的销售渠道，此时现金比率指标对企业收益不会有太大影响，但该企业存在着大量存量资产，占用资金，还需要相应的费用支出。企业如果采取措施盘活这些存量资产，一方面可以降低资金占用，另一方面还可以提高资产周转，创造收益。此时存货周转率等资产管理比率与收益有较大的相关性。
利用聚类分析的方法，衡量企业收益和各经济指标之间的关系，可以充分利用历史数据，计算在一个很长的时间序列中，企业的各个经济计量指标与经济效益之间的距离。[4]通过观测各个时期距离的变化，就可以确定与企业经济效益最为密切的经济指标，即企业收益的主要驱动因素。在此基础上进行现金流量预测，针对性更强，可靠性更高。
四、结论
随着中国改革的进一步深化，中国企业面临着向产业高端升级和新兴产业转型的挑战，在这样的发展压力下，中国企业并购市场蓬勃兴起。然而，约40%的企业并购并不能达到预期效果，本文从并购动机，企业并购能力和并购整合三个方面揭示了并购失败的原因，指出客观的企业价值评估是并购成功的必要条件。再者，本文又从提高并购效率，保障各方利益的角度进一步阐释了企业价值评估在并购活动中的重要性。提出并购活动中的企业价值评估是在特点的评估基准日，基于不同的信息使用者的要求和不同的评估目的对企业未来盈利能力的一种预期。
本文通过比较成本法，市场法和收益法三种常用的企业价值评估方法与并购活动特点的契合程度，表明收益法在并购中企业价值评估的合理性，并围绕收益法展开详细阐述。收益法以持续经营和收益风险的可预测性为假设前提，适用于物资产较少，专利技术等无形资产所占比重较大，成长性高和发展潜力好的新兴企业或是高新技术企业。
企业自由现金流折现模型作为收益法的一种，最适用于并购中的企业价值评估。然而该模型在我国并没有得到广泛应用，其中主要的原因就是评估的可靠性不高。本文针对自由现金流量的预测，提出利用聚类分析方法迅速找到与企业收益联系最紧密的经济指标，在此基础上进行自由现金流量预测，为并购中企业价值评估的客观性提供了基础。
【参考文献】
[1]http：//www.ceweekly.cn/2015/0209/103894.shtml
[2]http：//www.pwccn.com/home/chi/ma_press_briefing_jan2015_chi.html
[3]田婷 試论自由现金流量假说[J].现代会计，2004
相对价值评估法 篇3
关键词：企业价值评估,相对估价法,探讨
1 相对评估法在企业价值评估中的应用
相对估价法是在市场上找出可对比的企业, 选择时应考虑实际情况, 综合考虑符合条件的企业对比指标, 评估师通过比较选择可比企业的各项数据, 计算取舍各个数据的对比关系, 最后确定需评估企业的市场价值。相对估价法是一种直接的比较方法, 对收集到的企业的市场价值评估, 直接参考比较或间接地参考。国外股票市场因为其发展较早, 处于较成熟阶段, 市场机制也灵活广泛, 企业的价值能被更好地反映体现, 因此相对估价法用来评估国外上市公司的价值更为普遍适用。而我国股票市场的发育程度相对欠缺, 我国能否满足相对估价法的应用条件需要进行全面的分析评价。
随着经济的发展, 本文认为我国企业价值评估已具备相对估价法应用的基本条件, 理由如下:
(1) 我国已达到一定规模且数据完整的股票市场, 这样有益于相对估价法的应用。我国的股票市场从1990年算起有二十几年的资本市场历史, 时间虽短但是发展很快, 股票上市公司的强制性的审计制度, 是所有股票上市公司必须遵守的原则, 因此, 搜集这些数据是相对容易的。
(2) 虽然我国现阶段的股票状态不稳定, 有待规范, 有限的整体交易数量, 有待完善证券市场, 采用相对估价法进行企业价值评估准确性会受到影响, 但是经过仔细分析比较之后, 相对估价法的应用是合理有效的。尤其是我国上市公司经过股权分置改革后, 上市公司的股份更加规范且全面流通, 满足了相对估价法应用的条件。
(3) 相对估价法已在我国股票发行定价中逐步应用。对比我国证券市场的发展, 相对估价法的应用也正是因为有了股票的定价机制。尤其是在2005年1月1日以后, 企业股份制改造公开发行股票 (IPO) 试行询价制中, 一般承销商都使用市盈率法确定股票的发行价格, 市盈率来确定股票的价格更好的推动了相对估价法的应用。中国市场化定价机制的初步建立, 提高市场配置资源的效率, 促进市场稳定发挥重要作用。目前越来越多的公司采用相对估价法来评估定价从而上市, 如中国平安、交通银行和潍柴动力等。
2 山西汾酒价值评估—相对估价法
选取上市公司山西杏花村汾酒厂股份有限公司 (简称山西汾酒) , 深市股票代码 (600809) 为评估对象。公司的产业链条相对单一, 其主要出售产品为白酒, 目前只发行A股, 公司的发展境况稳定上升, 企业的结构便于研究, 可以提高评估的结果, 为数据提供有力的支持。本研究的参考资料全部来自各媒体的公开信息, 主要包括“山西汾酒”公布的近三年的度报告、同行业白酒上市公司最新的统计数据、研究报告等。
2.1 可比公司的选择
选取与山西汾酒可比性较大的企业, 选取四川泸州老窖 (000568) 、安徽古井贡 (000596) 、贵州茅台 (600519) 、四川沱牌舍得 (600702) 四家企业, 根据它们2013年度财务报告中的数据进行比较。
2.2 可比公司2013年财务报告数据报告
数据来源:证券之星网站http://www.stockstar.com/。注:总市值=总股本×2013年12月30日股票收盘价。
2.3 对比指标的选择
相对估价法常用的指标有企业账面值, 销售收入, 价格等, 主要方法有市盈率法, 市净率和比例估价法3种方法。与预期的收益增长成正比的有市盈率和市净率, 但是市盈率比率是由未来收益和账面价值的相对水平决定的, 而市净率则取决于账面价值。因此, 当一个企业的预期收益变动大, 市盈率不能作为评价指标, 那么, 这个企业可能目前的发展不乐观, 处于低谷时期;当企业盈利或亏损时, 并不很大影响它的股票价值, 比如市盈率下降、股票依旧坚挺的现象。所以, 对比的指标不能单一分析比较, 企业的市盈率并不能反映该企业的目前业绩和未来业绩, 有时候也许是反映人们心里预期, 受市场不定因素变化大。为此, 综合分析, 我们采用市盈率和市净率评估企业价值。
数据来源:凤凰网finance.ifeng.com。注:市盈率 (静态市盈率) =普通股每股市场价格÷普通股每年每股盈利;市净率=普通股每股市场价格÷普通股每股净资产。
市盈率的选择对比时, 得出沱牌曲酒的市盈率与其他参照企业相比, 不符合要求, 其值略高, 为避免评估值受到影响, 使其平均值符合计算, 我们需要在求平均市盈率时把数据中偏高偏低的影响结果准确性数据剔除。
2.4 确定企业的评估价值
根据山西杏花村汾酒厂股份有限公司的财务数据报告显示的账面价值和年净利润, 列出下表评估, 计算得出参照企业的平均数值, 最后相乘得出公司价值, 再进行比较。如表3所示。
注:公司指示价值=公司实际数据×可比公司平均比率。
从山西杏花村汾酒厂股份有限公司的评估价值和2013年12月31日的总市值来看, 公司目前的股价被低估了, 考虑到该公司是白酒行业的领头企业, 股票的价值是很有市场性的, 因此股价的发展潜力被人们所看好。应当注意到的是, 在以上评估中我们假定该公司所有股份均是可以自由流通的。由对案例的分析评估过程可以看出相对估价法用实际数据来估计被评估企业的市场价值较为合理。企业价值不是由评估师根据单一计算公式, 或其他看似有联系的客观因素决定的, 它们只能作为一个客观因素, 决定企业价值最有力的依据是市场的因素, 我们评估也是依据于此。若被评估的企业是在活跃的、公开的市场中进行交易的, 由此确定的市场价格就是市场价值的最好揭示。
3 相对估价法评估应用存在的问题
3.1 参照企业的选择问题
案例中所选参照企业为四川泸州老窖 (000568) 、安徽古井贡 (000596) 、贵州茅台 (600519) 、四川沱牌曲酒 (600702) , 他们都做为白酒行业, 有相同的增长率和风险。参照企业选择中, 我们需要保证选择的企业基数大可参照性同时市场的规范化, 都会决定评估的准确性。现阶段我国还没完全达到这个标准, 只能认为是初步具备了相对估价法评估的条件。
3.2 对比指标的选择问题
指标的选择问题也比较重要, 因为可类比的公司有差异, 我们就需要得出的合适数据来进行评估。最好状态的指标是, 所选择的比率应该接近常数的比率, 如用p/x表示, 其中p表示企业的价格或价值, x表示被选的财务变量。那么根据经济理论, 这些财务变量应该与公司的价值紧密相关。实践中用得比较多的财务变量有盈利、账面价值、销售收入及现金流量等。为了选择合适的财务变量, 评估师可以查找并依据有关数据做出判断。在对山西汾酒进行评估时由于古井贡的市盈率明显偏高, 为避免影响参照系平均水平, 在求平均市盈率时将其剔除。同样道理, 在对比后发现沱牌曲酒的市盈率不符合平均水平, 在明显偏低的情况下, 为了防止评估值出现偏差, 我们就要有所取舍。因此选择了正确的指标以后还要对所得数据进行筛选。
3.3 相对估价法的应用前提限制
在案例分析中所选公司汾酒集团满足相对估价法需要两个最基本的前提条件: (1) 汾酒集团已近上市所处于一个公开市场; (2) 汾酒集团所在公开市场上可以找到可比的资产及其交易活动, 所以才可以运用相对股价法。相对估价法的评估结果是建立在可比公司市场价值的基础之上, 市场价值作为一个直接可评估企业的依据, 它本身是不确定的, 受到的影响很多, 所以说, 评估方法的选择是很重要的, 每一个评估方法都不能确切地说企业价值是多少, 受到市场的影响会被高估或低估, 所以说, 他的应用前提是需要规范的。
4 完善相对估价法的对策建议
4.1 合理参照企业的选择
参照企业的选择时, 我们需要一个规范的市场, 当可比企业的行业和数量很多时, 方便进行选择;同时, 规范的市场可以提供更好的参考价值是指标。在现阶段的我国应用相对估价法还是有一定差距的, 我们只能说相对估价法评估的条件是基本达到了。在不健全的情况下也可选用一些有差异的可比公司, 如行业、业务组合、风险及增长率方面不太相同, 因此, 采用适当的取舍, 去掉明显与平均值不一样的企业来解释变量, 每个公司有每个公司的不同, 我们要参照企业的不同来分析企业的价值, 这样具体问题具体分析才能达到最为合理的比较。
4.2 相对估价法对比指标选择方法
相对估价法主要可分为三种计算方法, 价格/收益倍数法, 也称市盈率法 (P/E) 、价格/账面值比率估价法 (P/BV) 、价格/销售收入比率估价法 (P/S) 等。
市盈率计算并购价格的公式为:并购价格= (P/E) × (企业的税前或税后收益) 。市盈率是所有比率中用得最多的方法。它是计算股票价格与当前公司盈利情, 直观的统计比率, 对大多数股票来说, 市盈率易于计算, 这使公司之间的比较变得直观简单;收益为负数的公司, P/E的使用就会受到限制。因此, 人们又可以采用价格/账面值比率估价法。
价格/账面值比率估价法 (P/BV) 反映了资产盈利能力与初始成本之比。即使那些盈利为负数, 无法使用P/E比率, 相对估价的企业也可以用P/BV比率来估价。但在P/BV比率中账面价值的度量一定程度上取决于会计制度, 评估人员不愿意使用。
价格/销售收入比率估价法 (P/S) 。近年来, 评估人员开始使用价格/销售收入比率, 它不会像P/E或P/BV变成负值而变得毫无意义, P/S在任何时候都可以使用, P/S比率经常用来估计网络公司的价值。
4.3 相对估价法的应用保障措施
随着我国股票市场的发展, 应用相对估价法的数据资料搜集变得容易, 也变得稳定。可参照的企业, 也拥有了较大的选择余地, 这样确保了企业相对估价合理性, 如果现实情况为评估个别行业, 找不出相关数据和可参照企业, 相对估价法作为一个辅助估价, 也是可以提高其估价的准确性。各种信息在上市公司中有一定的规范, 披露的强化、信息质量的审计审查制度等方面的规定, 我国股票市场正在逐步完善, 呈现出良好的发展。只要认真选择和判断, 相对估价法的应用是具有可行性的。尤其是我国上市公司经过股权分置改革后, 上市公司的股份向全流通方向发展, 相对估价法广泛应用的条件更加充分。
从我国证券市场的发展的历史来看, 证券市场中的股票定价方式推动了相对估价法的应用。在企业股份制改造IPO上市中, 一般主承销商都使用市盈率法确定股票的发行价格, 如1998年以前, 我国主板市场实行的基本是“行政定价”, 当时新股发行一般规定市盈率在13—15倍, 并以15倍为上限, 每股净盈利以企业上市后一年的预期每股收益来确定。这些规定也在无形中推动了相对估价法在企业价值评估中的应用。中国“首次公开发行股票 (IPO) 试行询价制度”2005年1月1日正式施行, 这标志着中国首次公开发行股票市场化定价机制的初步建立, 将对提高市场配置资源效率、推动资本市场的稳定发展发挥重要作用。
参考文献
[1]阿斯沃斯·达蒙德里.张志强, 王春香等译.价值评估——证券分析、投资评估与公司理财[M].北京:经济科学出版社, 2003.
[2]周俊.相对估价法的企业价值评估[M].南京:东南大学出版社, 2009.
[3]樊芸.重视交易案例的选择和修正提高市场比较法评估精度[J].中国资产评估, 2011, 42 (2) :216-222.
[4]袁天荣, 王布衣.企业价值评估方法探析[J].财会月刊.2009, 5 (3) :58-79.
相对价值评估法 篇4
2004年年初,铜的价格还在17500元/吨左右,随后,一轮持续了4年的有色金属大牛市来临,铜价一路飚升至82000元/吨,周期最大涨幅达到了369%。2008年,随着金融危机逐步向实体经济转化,铜价在10月雪崩式的下跌,目前的现货价格下跌到了25000元/吨左右。铜仅仅是大宗商品价格最近惨烈下跌景象的一个缩影。
二、收益法在采矿权价值评估中的应用
收益法涉及的主要参数包括:资源储量、可采储量、生产能力及服务年限、产品方案、采(选、冶)技术指标、固定资产投资、流动资金、销售收入、总成本费用、经营成本、销售税金及附加、企业所得税、净现金流量贡献率或投资回报率、净利润分成率、采矿权权益系数和折现率等。这些参数的取值依据主要有地质勘查报告,矿产资源开发利用方案,矿山初步设计、矿山开采、选冶规范、矿山企业财务资料等。
根据《探矿权采矿权评估管理暂行办法》和《矿业权评估指南》,对于在正常生产期内的矿山,技术经济参数都可以获得。应用收益法评估采矿权的计算公式为:
式中:Wp——采矿权评估价值;
Wai——净利润(净利润=销售收入-总成本费用-销售税金及附加-企业所得税);
Wbi——年净利润分成额;
r——折现率;
i——年序号(i=1,2,3…,n);
n——计算年限。
三、收益法需设定的主要参数对最终评估价值影响研究
收益法评估涉及的参数非常多,在很大程度上会出现貌似精确,但是,如果改变其中一个系数就可以使评估结果天壤之别的情况。在采矿权价值评估中最重要的四个参数是资源储量参数、价格参数、成本参数和折现率参数。
1、资源储量参数是采矿权评估的基础,关系到可采储量、生产能力与服务年限,通常其依据是普查阶段以上的矿山储量资源评估报告,但不同级别的储量资源评估报告差别较大,且本身的编制受各方面因素的影响,可信度在很大程度上依赖并购者对资源前景的自身判断。而在实际操作中,如果是上市公司资产的注入通常会以乐观的角度来评价资源储量。
2、价格参数一般采用当地平均销售价格,以评估基准日前的三个年度内的价格平均值或回归分析后确定评估计算中的价格参数。服务年限较长的大中型矿山和价格波动大的矿种,可向前延长至5年。对小型矿山,可以采用评估基准日当年价格的平均值。但在商品不同市场阶段,即使有几年的价格作为参考依据,其有效性也值得怀疑。近几年正是大宗商品价格的牛市,按照这几年评估出来的资源类产品的价格参数非常高。而进入经济危机以来大宗商品市场波动加剧,产品价格急剧下滑,已经接近牛市的起点,资源的需求可能会出现较大转折,因此在可预见的2年内资源类产品的发展前景不容乐观,如果以这两年的价格预期来作为评估的价格参数,评估价值将远低于2008年上半年的评估价值。
3、成本参数通常参考正常经营矿山生产的平均成本,并在此基础根据《矿业权评估指南》的要求确定。但从国内对矿山企业的安全环保管控的发展、资源税费的变化趋势及采矿的特性而言,成本从实际的角度甚至可能呈加速增长的状态,将导致采矿权的实际价值与收益法的评估价值存在较大差异。
4、折现率参数的估算通常考虑到安全利率、风险报酬率等方面影响。安全利率通常根据评估基准日的五年期金融机构存款利率估算;风险报酬率按矿业投资的风险情况估算,现阶段一般为3～5%,综合各方面因素后,确定项目的评估折现率。但在矿山企业的实际运营过程中,风险不仅存在矿业投资的经营,而更多在宏观政策层面,不可控的风险将高于通常确定的风险系数3-5%。
四、结论
采矿权价值在应用收益法评估时,对主要参数的确定应遵循谨慎原则,资源储量应在储量报告的基础上充分估计未探明储量的不确定性,价格应该以矿山通常的经营期限10年以上作为价格参数的依据,成本参数应考虑非经营性成本的逐年增加,折现率应考虑采矿行业的风险加权因素。
参考文献
企业价值评估中收益法的选择探析 篇5
关键词：企业价值评估,收益法
收益法的思想具体地说是通过估算被评估资产的未来预期收益并折算成现值,借以确定被评估资产价值的一种资产评估方法。收益法的理论依据是资金的时间价值原理。资金的时间价值就是指不同时间发生的等额资金在价值上的差别。它的客观基础可以从以下两个方面来理解:第一,从生产者或资金使用者角度看,资金投入生产过程以后与劳动相结合,经过一定的时间得以回收,并会有剩余,即生产利润;就资金的运动过程来说,就是初始投入资金经过生产过程产生了增值。第二,从消费者或资金提供者的角度看,资金一旦用于投资,就不能用于现期消费。牺牲现期消费是为了将来得到更多的消费,因此放弃现期消费的损失应当得到一定的补偿。
一、收益法应用的前提条件及需要指标
在运用收益法对企业进行价值评估时,应该同时具备三个基本假设:
1、买主在购买某资产时,所支付的价格不会超过该项资产(或与该项资产相当且具有同等风险程度的同类资产)未来预期收益折算成的现值。
2、该项资产所有者的未来预期收益必须是能够用货币衡量的。
3、资产所有者由于承担了风险而要求获得的收益也必须是可以用货币衡量的。
上述前提条件表明,首先,被评估的目标企业的预期收益必须能被较为合理地估测。其次,被评估的企业所具有的行业风险、地区风险以及企业风险是可以比较和测算的,这是测算折现率的基本参数之一。被评估的无形资产所处的行业不同、地区不同都会不同程度地体现在企业所有者的获利风险上。对于并购方来说,风险大的投资,要求的回报率就高;投资风险小,其回报率也可以相应降低。再次,被评估企业的预测期也是影响其评估值的重要因素之一。严格地讲,只有在这些条件都满足的情况下,对目标企业的评估才能更加科学,客观地反映其真正价值。
收益法的内在涵义是根据货币具有时间价值的属性,按照复利计息法原则,将资产未来每年的预期收益折为现值,从而确定被评估资产的价值。所以,采用收益法评估企业价值,主要涉及三个指标:收益额、折现率和收益期限。以下就收益额折现率这两个指标进行说明。
二、收益额的含义及确定原则
企业未来收益是指由具有独立经营和获利能力的经济实体,在未来正常的生产经营条件下,可以获取的货币净收入。第一,企业收益指未来收益,必须是企业未来年份可以获取的收益,而不是以前和现在的收益。未来收益额需要经过科学的预测才能得到。第二,企业收益是正常收益是在企业经营的内外部环境没有发生明显变化的情况下,可持续不断获取的收益第三,企业收益是权益收益,企业获取的纯收益中,有些不能归企业投资者所有(如各种税收),这些收益归国家所有,就不能在资产评估中作为本金化的收益构成内容。第四,企业收益是企业全部收益,无论是营业收支、投资收支,还是资本收支只要形成净现金流量,就应看作是收益这符合投资理念中不断追加投资和回收投资的动态过程。
三、企业价值评估中收益额指标选择
一般来讲,评估人员应依据被评估企业价值的内涵、评估目的和折现率来选择适当的收益形式。从产权交易和转让的角度来看,由于企业产权转让的是企业所有者权益,即企业只易业主而并不更换债主,评估值应该是企业的所有者权益(净资产)的公允市场价值,企业收益形式就是企业净利润和企业净现金流量。如果选用其他指标作为企业收益形式得出的评估结果,就必须作适当的技术处理和调整。
国外评估界多数采用净现金流量指标,大多称为股权自由现金流量,并以此为基础适用相应的模型,这是符合评估理论发展趋势的。目前,我国企业现金流量表的编制历史较短,评估人员难以把握现金流量的预测,应用净现金流量的基础比较薄弱,所以,目前采用净利润指标更为现实。目前我国用净利润代替净现金流量指标是一种过渡期的替代方法,具有较大的局限性,随着企业财务会计制度的完善,必然用净现金流量取代净利润指标。国内评估实践中,如果需要评估企业全部资产的整体价值,可以利润总额为企业的收益形式。而在国外一般则使用企业自由现金流量,企业自由现金流量就是股权自由现金流量加上负债的本金和利息。需要注意的是,在国内的企业价值评估理论研究中,针对我国的国情目前还没有使用股利的收益形式,相应的股利折现模型只在单独的股票价值评估中应用。
在选择和采用经济增加值(EVA)作为收益额,也有其独特优势:首先,从股东角度定义企业利润。从股东的角度来看,只有当企业的税后收益高于投资的机会成本时,该项投资才是真正盈利的。这是EVA较其他会计指标具有的优势所在。
其次,与直接将股价作为业绩评价依据相比,EVA具有天然的优越性。市场上股价的形成是多种因素综合的结果,除了经营者经营上的因素,还有很多其他方面的因素。如果将其作为对经营者业绩评价的依据,并不能得出客观公正的结论,甚至可能使经营者更多的关注在其任期内如何使股价升高,这可能引发很多问题。EVA不仅能给上市公司,而且也能为非上市公司提供业绩标准,并使得非上市公司具有能与上市公司进行业绩比较的共同基础。这正是使得EVA具有广泛认同性的一个重要原因。
综上所述,虽然我国在收益法的应用方面存在着很多的问题,但其发展趋势是不可逆转的,相信,随着我国市场机制的不断健全,市场发育的不断成熟,社会观念的转变,评估市场秩序和评估人员素质的不断完善,收益法将被更广泛应用,使资产评估行业更好的与国际接轨,为我国经济发展做出贡献。
参考文献
[1]、赵邦,宏刘妍,王印华.《企业价值评估中收益额的界定》.《财会通讯》,2009年第1期
[2]、李云燕.《浅谈收益现值法中收益额的确定》.《交通财会》2006年第8期
相对价值评估法 篇6
假设开发法也称剩余法, 是指项目开发完成后预计可实现的项目开发价值, 扣除项目的建造成本、管理费用、销售费用、融资费用、税费和利润等, 以此估算土地使用权的客观合理价格的方法, 假设开发法是土地价值评估和可行性研究的常用方法, 其被广泛运用的公式为:地价=项目开发价值-建造成本-管理费-销售费用-利息-税费-利润
2 项目开发价值的评估
2.1 最高最佳使用原则
最高最佳使用是指法律上允许、技术上可能、经济上可行, 经过充分合理的论证, 能使项目产生最高价值的使用。最高最佳使用的概念是房地产价格或价值的根本, 房地产的价格是由其使用用途所产生的效用决定的, 最高最佳使用指示出房地产预期所能达到的可能得最高收益和可能产生的最大效用。
合法性是指项目最高价值的取得是基于房地产权属和法律法规的限制: (1) 房地产产权的限制; (2) 城市规划限制, 如容积率、密度、限高等规划指标对房地产项目建设的影响; (3) 土地利用限制; (4) 环境保护、水利保护等法律法规的限制。
技术的可能性是项目最佳效益的挖掘应符合其固有的自然属性, 其中包括物理属性、区位属性和环境属性。 (1) 物理属性包括:项目的规模 (用地面积、建筑面积等) , 用地的形状、长度及高度, 地形地貌条件, 地质条件等等。 (2) 区位属性包括其繁华程度, 交通便捷程度 (交通干道、公交线路、停车场等) , 公共配套设施完备程度 (商业、教育、医疗、体育、文化) 等等, 要根据项目所处的具体区位条件对项目有准确的市场定位, 才能实现在市场上的最佳价值。 (3) 环境因素包括:与公园绿地的距离, 周边的景观情况, 有没有对地块有影响的空气、水体的污染情况。
2.2 规划设计方案要考虑项目价值的最大化
规划设计方案要根据该土地的市场定位, 在项目容积率、覆盖率、商业要求、限高等法规限制条件下确定项目的产品形式、规划形态、空间布局和商业形式。规划平面要结合当地居民的消费习惯, 如对高层、多层住宅的喜好, 对景观、朝向的敏感程度进行针对性的设计。市场把握性大、效益明显的方案为项目最佳开发利用方式, 作为土地价值评估的依据。
2.3 项目的价格定位和开发价值评估
(1) 项目周边楼盘的调查。主要调查的内容包括:项目规模、基地面积、总建筑面积、总户数;规划设计、景观设计、楼盘配套、容积率、绿化率、幢距;住宅及铺面的均价、起价、最高价, 车位的价格;户型情况、面积、比例, 主力户型;周边的配套情况, 如学校、市场、超市、公交、医院;开盘时间、入住时间、销售率、入住率。
(2) 项目的价格定位。通过对周边楼盘的调查, 住宅考虑项目区位、环境、产品创新、楼盘品质、自然资源、交通状况、市政配套、企业品牌、区域发展等影响介个的因素, 商业考虑商业传统、业态、居住人气、客流量、企业品牌、区域发展等影响价格的因素, 通过周边楼盘价格的修正、加权平均等市场比较法的评估手段计算出各种产品类型的价格, 从而得出项目在现在时点的总销售收入。
(3) 长期趋势预测法预计项目开发价值。由于房地产从拿地到开发再到销售要经历一定得时间, 项目预计的总销售收入会有一个变化的过程, 因此, 在计算项目开发价值时, 应采用长期趋势预测法, 根据同类用途和性质的物业过去与现在价格及未来可能在变化趋势, 对未来物业的价格作出推测和判断。
3 各种成本费用得估算
3.1 建造成本的估算
建安成本可通过比较法来估算, 根据当地造价咨询公司或建设、施工单位提供的同类建筑物当前的建筑造价水平来推算, 如果建筑材料的价格变化比较大, 还要考虑未来建筑材料价格变化的对建安成本的影响, 建安成本还可以采用类似建筑工程概预算的方法来估算。
3.2 管理费用的估算
一般来说管理费用按照建造成本的一定比率来估算, 但也可以按照项目开发价值的一定比率估算, 估算的比率决定于当地的平均管理费用水平和开发商控制成本的能力。
3.3 销售费用得估算
销售费用以项目开发价值的一定比率来计算, 销售费用的比率具体根据当地销售代理公司、广告公司的收费水平, 项目的档次、楼盘规模等因素确定。
3.4 税费的估算
税费可根据当前的税费政策, 估算从获得土地至出售物业期间可能发生的税费额度, 也可根据其他类似开发经营项目所需支付的税费情况来估算, 一般是根据项目开发价值的一定比率来计算。
4 利息的计算
房地产投资的特点是投资额大, 资金占用的时间长, 因此利息的计算尤为重要。在房地产开发的整个周期中, 地价款、建造成本 (包括建安成本、前期报建、设计费用) 、管理费用、营销费用、销售收入等各类资金的投入和回收都是在特定的时期发生的, 资金的时间价值运动贯穿于房地产开发项目的全过程。从资金的时间价值考虑, 假设开发法的计算方法可分为动态及静态两种方式。所谓动态方式, 是从复利的计算方式出发, 运用折现现金流的方法考虑不同时点的资金变化情况来估算成本投入和房地产的价格, 由于折现过程中已考虑时间因素, 实际上均含有利息的计算, 故不应再单独计算利息。静态方式是从单利计息的角度, 通过地价款、建造成本、管理费用、营销费用的数量及投入时间、销售收入的数量及回收时间来计算利息, 从而考虑资金的时间价值。
由此看来, 无论是静态方式还是动态方式, 均考虑了资金的时间价值, 其结果应该相差不大, 但在计算中却通常出现较大差异, 主要原因是动态方式的折现过程相当于计息过程, 其利润的基数中考虑的地价款、建造成本、管理费用、营销费用等的时间价值因素, 在静态的计算中如果采用利润基数中包含利息的因素, 其结果是比较接近的。
5 利润的计算
利润的计算基数一般有两种方式, 一种是以项目开发价值为基数, 乘以合理的销售利润率, 一种是以地价款、建造成本、管理费用、销售费用等开发成本作为计算, 乘以合理的成本利润率。销售利润率和成本利润率根据当地房地产开发的平均利润水平和开发商对利润的期望确定。对于静态方式以开发成本作为基数, 不论是从开发商角度还是从与动态方式对应的角度来说, 利息作为融资成本应列入开发成本的构成中, 这种计算方式已被大社会各界所接受。
6 地价的确定
地价的最终确定是以项目开发价值减去其他所有成本利润费用, 已估算到最终开发商所需要的的价值, 以此来对土地价值进行合理的评估和得到有效的可行性研究。
参考文献
[1]房地产估价规范 (GB/T50291—1999) [S].
相对价值评估法 篇7
关键词：科技型企业,企业价值评估,实物期权定价法
科技型企业是指研制开发、生产销售高新技术产品或大规模运用高新技术的企业。与一般企业相比, 科技型企业在为社会提供产品或服务的过程中运用的技术含量比较高, “高投入、高风险、高收益”成为科技型企业的一个显著特点。
一、科技型企业价值评估的现实诉求
科技型企业与已经有较长历史、经营相对稳定的传统企业存在较大的差异。在科技型企业日益重要的今天, 继续沿用传统的评估理论来判别科技型企业成长以及价值问题, 无论从理论上还是从实践上都存在许多误区。科技型企业的价值主要体现在创业者用独创的科学与技术识别了一个迄今为止没有人涉足的、新颖且具有潜在价值的市场机会或商业模式, 发现并鉴别了他人没有发现的机会, 并在为自己创造价值的同时为其他人创造了价值。科技型企业的价值主要存在于创业者的自主创新以及对这些原始创新的孵化和产业化能力。创业者专有的知识技能、探索中的企业赢利模式, 使科技型企业构成了一个具有巨大潜在价值的“期权”, 而且传统评估发法很难用一个量化的模型将其价值“甄别”出来。如, 当年“中华网” (www.china.com) , 按传统评估方法评估出的1000万美元的资产被卖出, 上市后被卖出的1000万美元的资产价值变成了13亿美元;还有, 当年雅虎公司创立时, 杨志远和菲罗找到OFJ投资公司理派克, 希望能得到风险投资, 当时的OFJ投资公司在科技型企业价值判断上出现了失误, 拒绝投资;然而, 同在硅谷的红杉树公司慧眼识金, 以100万美元买了雅虎公司25%的股份, 短短的五年内100万美元却变成了40亿美元。可见, 科技型企业有着自身特点和发展模式, 探讨科技型企业价值评估是现实诉求。
二、实物期权定价法是科技型企业价值评估的内在要求
1. 传统评估方法的难点
面对科技型企业的价值评估, 成本法、市场法和收益法等传统方法都面临评估难点。
(1) 对公司历史绩效和预期增长率的估计
对企业进行整体评估, 其着眼点在于企业的整体获利能力, 而对获利能力的分析是基于对企业的现状和历史绩效分析判断进行未来预测。无论采用现金流量法或市盈率倍数法, 都无法回避这一问题。科技型企业, 尤其是初创期或成长初期的科技型企业, 往往是以掌握着某项优势技术的专业技术人员为主兴起的。产品研究、开发及市场推广过程需要大量的资金投入, 使公司财务状况拮据, 净现金流为负, 销售收入少, 效益极不稳定。此类最典型的例子便是网络公司。如果以企业目前的财务状况、经营绩效作为评估基础, 显然网络公司的价值可能会被严重低估, 这是由于企业目前的收入状况与未来获利趋势的相关性不明确。科技型企业的发展历程是一个项目的不断开发的历程。而项目的成败直接关系到公司的命运对利润率的影响举足轻重;高科技项目开发风险大, 且高新技术行业缺乏“外部”增长率预测的历史数据。种种不确定的因素, 增大了预期增长率的主观性和随意性, 对企业预期收益估计会出现较大偏差。
(2) 人力资源对企业价值贡献的度量
一个拥有更多知识的企业比知识较少的企业在整体上运行更好。人力资源作为知识的载体, 具备作为资产的三个条件:首先它是一项经济资源, 能为企业创造价值;其次, 能够用货币进行计量。企业对于人力资源取得、开发与使用时所发生的成本费用支出及其在企业取得前所具有的价值, 都可用货币计量。再者, 能被企业拥有和控制。当某企业聘用或雇用某员工时, 就已将该项人力资源的使用权拥有和控制。因此, 人力资源应确认为企业的一项资产。但是, 人力资源的测度难、易消散、动态性、主观性等都给人力资源资产的评估带来一个难题, 即如何进行人力资源的计量使该项资产价值较好地得到反映。
2. 期权定价基本理论
期权 (option right) 是一种选择权合约, 它给持有者在未来一段时间内以一定的价格购买或出售某项资产的权利。由于购买期权能为其标的资产保值或从中获利, 因此期权有潜在价值, 要获得它, 就必须支付一定的费用, 这就是期权价格。实物期权定价方法以传统意义下现金流时间价值为基础, 再融合考虑项目投资的时间价值和管理柔性价值以及减少不确定性的信息带来的价值, 从而能够更完整地对投资项目的整体价值进行科学合理估价。期权基本类型分为欧式期权与美式期权, 欧式期权 (European options) 是指仅允许期权的持有人在期权的有效期最后一天方可履行合约的期权;看涨期权则是估计这个股票会涨, 可以在未来以一定的价格买进;看跌期权是估计估计会跌, 可以在未来以一定价格卖出。20世纪70年代, 布莱克和斯哥尔斯提出了第一个期权定价模型。布莱克和斯哥尔斯证明了通过构造一个包含股票和欧式看涨期权的投资组合而产生一个无风险的套头组合是可能的。该投资组合价值变化的来源必定是价格, 因为在某一时点上资产的数量是固定的。如果看涨期权的价格是股票价格和到期时间的函数, 那么看涨期权价格的变化可以表示为股票价格的变化和期权的到期时间的变化的函数。
下面简述一下Black-scholes公式:
设买权价值为C, 标的资产市场价值为S, 约定价格为X。对于一个约定价为X, 标的资产当前价值为S的买方期权, 其收益 (现金流) 为:
这个收益实际上就是期权的好处, 期权的利润, 它不等于期权价, 期权价就是获得期权所付出成本。所以收益为零时, 期权仍有价。我们现在要求的也就是这个期权价。
如果距离到期日还有时间T, 则该买权的价值为:
C=e-r TE max (ST-X, 0)
设ST服从对数正态分布, 通过Black-scholes微分方程的积分求解, 可得到Black-scholes的应用形式:
C=SN (d1) -Xe-rtN (d2)
其中, S是根据在没有套利机会的情况下e-rt S T=S得到的。
N (d1) 和N (d2) 分别表示在正态分布下, 变量小于d1和d2的累计概率。
这里r是无风险利率, N是累积标准正态分布函数。Blackscholes模型可以解释成股票价格乘以套头率的倒数, 减去执行价格的贴现值乘以将被执行的期权的概率。Black-scholes模型仅是5个变量的函数:股票价格S、执行价格X、期权的到期时间T、无风险利率r和股票价格的瞬时方差率σ, 前4个是直接可观察的, 这也是Black-scholes的期权定价公式能够得到广泛应用的重要原因。它不像其它金融模型那样依赖于投资者的偏好和期望, 它的输入变量中惟一不可观察的是标的资产的波动量。Blackscholes的期权定价的相关分析为有要求权资产 (contingent claim assets) 的一般分析提供一个基础, 它使人们认识到对实际中具有期权特点的问题进行研究, 都可归结为对相关期权的分析。今天期权思想方法已成为投资决策中重要的分析方法, 这种思想的意义甚至超过Black-scholes模型本身。
3. 科技型企业价值评估实物期权定价法的可行性
科技型企业采用高新技术, 高新技术主要表现为高风险性、创新性、高效益性和高投入性, 除此之外, 高新技术还具有高竞争性、系统性、周期性等特点。高新技术的自身特点决定了其投入和经营与期权投资在以下三个基本特征上是一致的:第一, 投资的潜在价值是未来风险的函数。高新技术产品的市场变化越大, 企业开发高新技术的风险越大, 收益可能越高。第二, 少量的、初始的投入能够为将来创造新的、更多的投资机会, 并且这种投资机会具有“可选择性”, 这正是期权的本质。企业开发出相关高新技术的前期费用不一定很大, 但该技术可能会拥有巨大的市场力。第三, 高新技术的投入是一个有限值, 而由此带来的市场前景可能是无限的。高新技术具有一定的期权特征, 就可以沿用实物期权的方法考虑管理决策者在投资、生产以及产品研发等高新技术决策中的选择权, 从而能充分反映实施技术决策的选择权价值, 更为合理而准确地评估高新技术的价值。引入实物期权法评估理念, 就是考虑某一高新技术项目的价值不仅包括项目产生的直接收益, 而且还要包括未来选择权带来的收益, 即期权价值。与传统的净现值 (NPV) 评估方法相比, 用期权理论评估高新技术创业企业更符合客观实际。运用期权方法来评估高技术项目投资价值时就需要考虑高技术项目的实物期权特征。拥有了一个项目, 就相当于拥有了一种机会或者说选择权。可以在未来某一段时间内投入商业化资本 (包括启动资本和扩张资本) , 来换取相应的回报。项目拥有者只有在回报大于成本时才会利用这种机会, 行使这种权利。这种成长机会的选择权称为成长期权。对一个技术基本成熟的高科技项目来说, 其商业化投资额比较容易确定, 但项目未来的收益却因为市场风险的存在而变得不确定。如果拥有了灵活的选择权, 就可以审时度势, 选择适当时机做出合理的投资决策。采用实物期权的评估方法具有以下优点: (1) 不需要估计未来可能的股票价格出现的概率, 因为这些信息已包含在标的资产的当前价格和波动率的估计值之中; (2) 不需要估计标的资产的期望收益率, 因为标的资产的价值和复制组合的形成已保证了风险和收益之间的权衡; (3) 不需要知道期权的期望收益率, 因为期权的价值直接由动态复制得出; (4) 不需要对折现率进行风险校正, 因为定价过程独立于个人的风险偏好。
三、科技型企业价值评估实物期权定价法的具体应用
高新技术企业的整个发展过程可以按阶段来划分, 大致可以分为四阶段:种子期、初创期、成长期和成熟期。因此, 实物期权定价法评估科技型企业价值时, 要因时而变。
1. 科技型企业不同阶段的价值评估方法选择
首先, 处于种子期的高新技术企业还不能称为真正的企业, 因为此时的高新技术企业往往只拥有一项高科技和对理想中的产品的设想, 还没有现实的企业形式对它进行评估可采用评估无形资产价值的方法。其次, 创立阶段的高新科技企业由于其产品的独创性, 难以找到类似的企业进行比较, 因而不适宜运用市场法。同时创立阶段的高新科技企业不一定具有成型的产品, 而往往只是具有某一方面的技术, 有时甚至只是基于一种理念。创立阶段的企业往往没有取得销售收入或销售收入数量很小, 净现金流为负, 以单一的技术或产品为主, 用普通的现金流贴现模型无法得出客观的结果。因此, 科学技术人员的知识和能力成为该阶段高新技术企业价值的主要驱动因素。此阶段, 应采用期权定价法对初创期企业进行价值评估。再次, 创意期的技术转化成为产业发展和具体的产品形态, 需要投入大量的资金用于建造厂房、开拓销售渠道等。如果科技型企业采用恰当的融资渠道解决了资金的需求问题, 企业接踵而来面临的就是经营风险, 特别是顾客市场的风险。企业已经投入大量无法收回的资金, 但产品的市场前景并不清楚。创业成长期的融资需求和经营风险便成为影响高新技术企业发展的关键因素, 而融资需求能否恰当地解决, 经营风险能否很好地化解取决于企业的财务管理能力和创新能力。因此, 企业整体的财务管理能力和创新能力成为该阶段高新技术企业价值的主要驱动因素。企业的财务管理能力表现在企业现有的获利能力, 企业的创新能力表现在其未来成长的期权价值。所以, 此阶段的高新技术企业价值要从企业现有获利能力和未来投资机会两方面来评估。相对于初创期, 科技型企业在此阶段已有一定的获利能力并迅速提升, 现有的获利能力价值逐步增大, 但现金流仍很不稳定, 未来的投资机会成长期权价值仍然占据高新技术企业价值的主要部分。因此, 此阶段仍然要利用期权定价模型来评估高新技术企业的未来成长价值, 同时适当考虑利用折现现金流量法评估现有的获利能力价值。因此, 此阶段应采用期权定价法和折现现金流量法相结合, 对成长期企业进行价值评估。最后, 期权定价法和折现现金流量法相结合, 对成熟蜕变期企业进行价值评估。在成熟阶段, 高新技术企业已经具有了一定的市场基础, 企业的经营现金流也趋于正值并且稳定。但这一美好景象的背后却隐含着高新技术企业最大的危机:阻碍创新。创新是高新技术企业不断发展的动力, 但很多高新技术企业却往往被成熟期的企业盛况所误导。其实, 企业成熟期是企业蜕变转型的前提, 正是在成熟期大量稳定的现金流前提下, 企业才有可能成功地进行二次创业转型。所以, 成熟蜕变期是高新技术企业发展的关键阶段, 它直接决定着企业寿命的长短。从发展的眼光看, 此阶段的高新技术企业价值很明显的由两部分组成:企业现有的获利能力价值和未来的转型机会价值。一方面, 高新技术企业在此阶段具有稳定的收入和现金流, 现有资产的获利能力价值进一步增大;另一方面, 二次创业发展转型的机会价值构成了未来的期权转换价值。而现有的获利能力价值和未来的期权转换价值又分别取决于企业的持续经营管理能力和企业是否具有战略眼光抓住转型机会的能力。根据这两个关键驱动因素, 在此阶段高新技术企业价值评估可以采用综合评估的方法, 用折现现金流量法评估出高新技术企业现有经营业务的价值。
综上所述, 由于高新科技企业在高投高风险、高收益、发展阶段等方面与传统型企业有较大差异, 选择企业价值评估方法时要针对不同成长时期的高新科技企业以及价值驱动因素, 灵活运用。期权定价法的运用, 能够比较充分地反映有抉择权产品、技术的企业价值, 从而减少对拥有这类资产的企业价值低估的可能性。折现现金流量法比较适合有稳定现金流的业务阶段。灵活运用两种方法, 以使高新科技企业的评估价值与实际价值相接近。
2. 实证应用分析
拟对一家高新技术创业企业进行评估, 该企业拥有一项有效期为10年的专利权, 如果现在开发该产品, 预计现金流为2.5亿元, 开发产品投入成本的现金流为5亿元, 由于技术进步因素, 对各种市场情况的概率表明该专利产品现值的变化范围很大, 年标准差为6%, 为维持技术的领先, 公司每年投资一千万元对该产品进行改造研究, 10年的国库券利率为6%, 同时该企业还拥有账面资产及现有业务价值为800万元, 试评估高新技术创业企业的价值。
企业的评估值=企业无形资产 (专利权) 价值+企业有形资产
对于企业的有形资产可以按照账面价值进行评估, 而专利权这类无形资产我们可运用Black-scholes模型进行评估。
Black-scholes模型中有关输入参数如下:
标的资产的价值 (S) =预期现金流的现值=2.5亿元
期权的执行价格 (X) =开发该专利产品投资成本的现值=5亿元
期权期限 (T) =专利权的有效期=10年
标的资产价值的方差 (σ) =专利产品价值现金流的方差= (0.6) 2
无风险利率 (r) =10年期利率=6%
延迟成本率 (y) =预期现金流/现金流的总值=1 000/25 000=4%
代入Black-scholes模型的期权定价公式中
期权价值=S e-yt N (d1) -Xe-rt N (d2)
=2.5×0.6703×0.7545-5×0.5488×0.1134=0.9532
企业评估总价值=0.9532+0.08=1.0332 (亿元)
如果按照传统的贴现现金流法评估=2.5-5+0.08=-2.42 (亿元)
可见, 用期权理论估价得出的结果更加符合实际, 体现了高新技术创业企业的价值特点。
参考文献
[1]王小荣:企业价值评估研究综述[J], 经济学动态, 2006.7
[2]王德禄:发展高技术产业的企业制度创新[J], 未来与发展, 2007.4
[3]章雁:高新技术企业价值评估探讨[J], 商业研究, 2008.12
相对价值评估法 篇8
在资产评估实务中,收益法是通过估算被评估公司在未来的预期收益,并采用适当的折现率折现成基准日的现值,求得被评估公司在基准日时点的营业性资产价值,然后再加上溢余资产价值、非经营性资产价值、长期股权投资价值,就得到了公司的整体价值,再减去有息债务得出股东全部权益价值。资产评估人员在运用收益法评估公司价值时,关键在于解决三个问题:收益的预测、折现率的确定和收益期限的确定。
一、收益的预测
在公司价值评估中,常用净现金流量作为收益来评估公司价值,它包括公司经营活动、投资活动和筹资活动中产生的净现金流量,其中,经营活动产生的净现金流量与净利润联系最为紧密。
1. 净现金流量有营运型和投资型两类:
营运型净现金流量=净利润+折旧-追加投资;
投资型净现金流量=净利润+折旧+摊销+固定资产残值回收+流动资产回收-固定资产投资-流动资金投资。
可见,通常对于净现金流量的预测是建立在净利润的基础之上。
2. 净现金流量的预测通常分为两个阶段:
即未来3-5年之内和未来3-5年之后两个阶段。
对于未来3～5年之内的净现金流量的预测相对比较容易,如果能够站在客观的立场充分考虑公司的自身情况、行业情况乃至宏观环境,以及公司的发展战略和市场定位,是能够编制出具有较高信息含量的未来净现金流量预测表的。通常,在公司原有收益表(历史数据)的基础上,通过宏观、中观和微观分析,并结合未来发展的趋势,可以通过收益表每项数据的分析与预测,利用分项计算,最后可得到较为可靠的未来3-5年的净现金流量。
而对于未来3-5年之后的净现金流量的预测相对比较困难,通常需要对公司未来的经营状况进行假设,一般分为无限期经营假设和有限持续经营假设两种情况:
(1)无限期经营假设。对于净现金流量的预测,首先需要分析公司未来发展的状况,相应的未来3-5年之后的净现金流量的预测就有:固定不变、稳定增长、高速增长以及前三种的复合型等。其中,关于增长率的预测最为关键,该指标需要充分反映公司未来的成长能力。
(2)有限持续经营假设。在该假设前提下,公司必然要经历一个生命周期:成长、稳定到衰退。对于净现金流量的预测,相比无限期经营假设前提下就要复杂的多,需要考虑公司处在各个不同生命阶段时的收益水平,并尽可能用简单而合理的模型分别加以描述。
二、折现率的确定
折现率必须与收益即净现金流量保持统计或核算口径上的一致性,因此,折现率的确定需能够反映净现金流量的风险水平大小。通常,净现金流量的风险越大,相应的折现率也就越高。
折现率作为期望报酬率通常是由两部分组成:一是正常报酬率,亦称为无风险报酬率;一是风险报酬率。在折现率的确定过程中,无风险报酬率的选择相对比较容易,通常是以银行定期存款利率或政府债券利率为依据。而风险报酬率的确定相对比较困难,需考虑公司在未来的经营过程中要面临的各种风险,主要采用以下两种方法:
(1)风险累加法。风险报酬率=行业风险报酬率+经营风险报酬率+财务风险报酬率+其他风险报酬率。
(2)β系数法。风险报酬率=(社会平均收益率一无风险报酬率)×β×公司在行业中的地位系数。
其中,β为风险系数,采用行业平均收益率与社会平均收益率之比得到的数值。
在公司价值评估中,加权平均资本成本模型是测算公司价值评估中折现率的一种较为常用的方法。该模型是以公司的所有者权益和长期负债所构成的投资成本,以及投资资本所需求的回报率,经加权平均计算来获得公司价值评估所需折现率的一种数学模型。其公式为:
WACC:加权平均资本成本,即公司价值评估的折现率;Kd:长期负债成本;Ke:所有者权益要求的回报率,即无风险报酬率加上风险报酬率;T为所得税税率。
三、收益期限的确定
界定收益期限是预测收益的前提条件。收益期限的确定一般分为无限期和有限期两种假设。
对于无限的收益期限是一种较为理想的状况,如果公司满足假设前提,那么收益期限n可以取为无穷,相应的折现率转化为资本化率。然而,比较难确定的则是有限的收益期限,它与公司的生命周期联系起来。如何预测公司生命周期各个阶段的长短,乃至整个生命周期所经历的时间,更多的是靠专家的经验和历史模型。
综上所述,在公司价值评估中,收益期限和收益的合理预测是运用收益法的关键,也是运用收益法的难点。如何针对公司类型及未来的发展状况,充分考虑未来环境的不确定性,采用适当的预测方法,合理预测公司未来获利能力的持续时间和在持续期内获利能力的大小,一直是运用收益法准确反映公司价值所追求的目标,也有待进一步的讨论,这些因素增加了采用收益法评估公司价值的应用难度。
摘要：公司价值评估中收益法基本参数的选取至关重要,本文通过对收益法中三个基本参数设定的探讨,提出在对基本参数选取时应考虑相应的约束条件,为公司价值评估提供更合理的依据。
关键词：公司价值评估,收益法,净现金流量
参考文献
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[2]贺琼,杨朝艳.基于收益法构建企业价值评估模型[J].财会月刊,2010(6).
[3]岳杰.超额收益法基础上的无形资产评估模型研究[J].统计与决策,2009(17).