持有期效应（共7篇）
持有期效应 篇1
1 引言
在现金持有经济后果的研究中,现有学者侧重关注高现金持有带来的代理问题,即企业持有大量现金促使管理者构建“企业帝国”,进行无效投资,以增加他们所控制的资源和权力,进而会损害企业价值(Jensen,1986)[1]。因此,当企业积累和持有大量现金时,普遍被视为企业代理问题严重的危险信号。2008年,席卷全球的金融危机引发了众多商业银行的资本暴减(坏账和债务抵押债券价值暴跌冲减)甚至倒闭,使得金融机构无论是在信贷能力,还是基于信贷风险考虑的信贷意愿均急剧下降,信贷标准越趋严格,信贷成本迅速上升,对实体经济的外部融资供给造成了强烈的冲击(Ran等,2011)[2]。现金短缺企业破产倒闭现象频发,而现金充裕企业则获得了更多的发展机遇,通过兼并或更激进的竞争策略占领了更多的市场份额。这使得上述认识逐渐被颠覆(1),众多学者开始强烈关注企业现金持有对企业产品市场竞争优势的影响(Fresard,2010;Schroth等,2010;Tang,2010;Alimov,2011)[3,4,5,6]。
本文基于企业行业内竞争对手的视角,考察其现金持有威慑效应的存在性,以及是否通过影响企业投资支出的中介渠道,进而影响到企业的产品市场业绩(2);更进一步,本文将样本划分为专业化经营组和多元化经营组,在更为纯净的专业化经营样本中检验现金持有威慑效应的存在性,同时考察企业多元化经营对竞争对手现金持有“威慑效应”的调节作用。这一研究成果深化了现金持有掠夺理论的相关研究,为现金持有威慑效应存在性及其作用机理提供了经验证据。同时,借助多元化经营对于竞争对手现金持有威慑效应的调节作用,为理解企业多元化经营动机及其经济后果提供一个全新的视角。
2 研究假说
本文提出以下研究假说:
H1:竞争对手现金持有可以抑制企业投资支出,即竞争对手现金持有对企业投资支出具有显著的负向影响。
如果竞争对手现金持有可以抑制企业的投资支出,那么,企业投资支出下降是否会导致企业产品市场业绩降低呢?C hevalier等(1996)指出,现金持有充裕的公司更倾向为企业的战略活动提供融资便利,以获得长久的市场份额,包括为研发支出、厂址布局、营销网络、广告、并购等战略决策提供资金支持,反过来,这种战略行为则帮助企业获得更高的市场份额。Campello(2006)[14]、Soku等(2011)[15]研究发现,企业投资支出的增加会给企业带来更好的产业市场业绩。可见,竞争对手现金持有向企业传递了可信的威胁信号,降低了企业的投资支出,迫使企业让出了部分产品市场份额,导致企业产品市场业绩的降低。
上述分析表明,竞争对手现金持有具有威慑效应,对企业产品市场业绩产生了负向的影响,企业投资支出在该影响过程中具有“中介效应(mediatinge ffect)”。然而,竞争对手现金持有不局限于对企业扩张性投资支出产生威慑作用,还会对企业其他包括降价、广告轰炸等进攻型竞争策略产生威慑作用。因此,依据Baron等(1986)以及温忠麟等(2004)对中介效应的定义(具体如图1所示),在竞争对手发挥现金持有威慑效应,进而对企业产品市场业绩产生负向影响的过程中,企业投资支出扮演了部分中介效应的角色。为此,本文提出:
H2:竞争对手现金持有在对企业产品市场业绩负向影响的过程中,至少部分是通过抑制企业投资的中介渠道而发挥作用。
3 研究设计
3.1 样本选取与数据来源
鉴于《中国上市公司分类指引》于2001年正式颁布,本文选取2002~2 010年共9年的沪、深两市所有制造业上市公司作为研究样本,以首字母C后一位数字作为制造业公司分类和选取依据,相关实证数据的使用期限为2000~2010年(1)。为保证数据的代表性和精确性,本文根据以下原则做了严格剔除:(1)为了满足滞后两期数据计算的要求,公司上市的时间至少有2年;(2)鉴于代码为C99的其他制造业所界定的产品市场并不明确,本文采用Clarke(1989)和Fresard(2010)的处理方案,将该此类行业所属的样本予以剔除;(3)由于在分析时使用经年度行业均值调整后的数据,因此某一年度某行业中的观测值少于2个的样本予以剔除;(4)删除缺失值的样本;(5)删除主营业务收入或总资产为零或负的样本。据此,本文共获得6091个公司年的非平衡面板数据,具体样本分布如表1所示。本文所使用的财务数据来源于Wind数据库,使用STATA1 1.0进行面板回归分析。
注:数据来源于Wind数据库。下同。
3.2 检验模型设定
上述理论分析表明,在竞争对手现金持有、企业投资以及企业产品市场业绩的关系中,竞争对手现金持有为自变量,企业产品市场业绩为因变量,企业投资为竞争对手现金持有影响企业产品市场业绩的中介变量,即竞争对手现金持有具有威慑效应,通过抑制企业投资支出,继而对企业产品市场业绩产生负向影响。因此,中介效应的路径是单向的,而非反向或循环的。借鉴Baron和Kenny(1986)和温忠麟等(2004)提出的中介效应检验程序,本文构造以下的递归(recursive)模型,以检验现金持有威慑效应的存在性以及企业投资的中介效应。
其中,模型中各变量代表的含义参见表2,Ti和Zt分别控制了公司固定效应和年度效应,Xit为残差项。鉴于上述模型为递归模型,且所有变量都是显变量,可依次对模型(1)、模型(2)、模型(3)分别进行回归,以代替路径分析(温忠麟等,2004),具体如图1所示。
该递归模型的检验程序和原理具体如下:首先对模型(1)进行回归分析,如果变量的系数U显著为负,意味着竞争对手现金持有确实影响企业产品市场业绩;第二步再对模型(2)和模型(3)进行回归分析,如果λ显著为负,W显著为正,则意味着竞争对手现金持有存在威慑效应,至少部分是由于抑制企业投资的中介效应产生的;更进一步,如果λ和W显著的同时,U′不显著,则表明在竞争对手现金持有与企业产品市场业绩的关系中,企业投资起到了完全中介的作用。
3.3 变量设计
(1)企业产品市场业绩指标。
Fresard(2010)[3]和刘端等(2011)[10]则是以经年度行业均值调整的销售收入增长率(△Salegrowthit)来间接衡量某企业相对于行业内其他竞争者而言产品市场份额的变化,并以此反映产品市场业绩。本文借鉴之,具体计算公式如下:
其中,Salesit表示公司i在t年度主营业务销售收入;n表示公司i所在行业t年度的样本公司数量。
(2)行业竞争对手现金持有指标。
本文计算企业行业内竞争对手的现金持有比例的算术平均值,以此作为行业竞争对手现金持有水平的替代变量,具体计算公式如下:
其中,C ashit为为除企业i外,行业内其他企业在t期期末现金与交易性金融资产占总资产的比例。由于该指标依据行业内竞争对手数据计算获得,已考虑行业因素,因此无需再采用行业均值进行调整。
(3)企业投资指标。
关于企业投资行为的度量,主流财务文献的整体思路是一致的:采用投资与资产存量比例进行衡量,以消除规模因素带来的影响。借鉴花贵如(2011)[31]等众多学者的研究设计,以现金流量表中的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”作为企业投资的替代变量,以资产负债表中的“固定资产、长期投资及在建工程的年度变化值”作为敏感性测试的替代变量。
此外,在模型(1)和模型(3)中,参考Fresard(2010)、刘端等(2011)、孙进军等(2012)和张会丽等(2012)研究设计[3,10,11,12],本文加入下述控制变量:(1)前期投资支出(Invest)变量(包括滞后1期);(2)期初企业现金持有相对水平(Zcash)(1);(3)前期资产负债率(Lev)变量(包括滞后1期和滞后2期),以控制资本结构对企业产品市场业绩的影响;(4)前期营销费用(SE)(包括滞后1期和滞后2期),以销售费用/总资产计算,以控制企业前期诸如广告、促销和打折等营销策略对后期产品市场业绩的影响;(5)前期管理费费率,以控制管理者代理问题的影响;(6)前期总资产(Lnasset)和前期净资产收益率(ROE)-以控制企业基本面可能会对产品市场业绩产生影响;(7)前期企业产品市场业绩(包括滞后1期和滞后2期),以控制其他可能对企业产品市场业绩产生影响的遗漏变量(如存储地理位置或分销网络变更)。
在模型(2)中,参考花贵如等(2011)等研究设计[31],本文加入的控制变量(均采用滞后1期)包括:投资支出(Invest)、企业现金持有相对水平(Zcash)、资产负债率(Leverage)、总资产规模(Lnsize)、企业净现金流(CF)、市账比(M/B)、总资产收益率(ROA)和股利分配额度(Div)等企业基本面因素,以及反映企业管理者和控股股东代理问题严重程度的替代变量,包括管理费费率、第1大股东持股比例以及股权制衡度(前5大股东持股比例的赫芬达尔指数)。
采用上述模型进行假说检验过程中,虽然采用滞后1期的解释变量,但依然会存在着一定的内生性问题。以方程(1)为例,一是产品市场业绩可能会引起现金持有水平的相对变化,二是这两者之间的正向关系可能是由于未能观察到的潜在变量引起的,属于伪相关。为了减轻这种内生性问题,本文采用个体固定效应模型,并将所有连续性变量采用年度行业均值进行调整,以减轻或消除遗漏的不随时间变化的公司层面因素或行业层面因素所引起伪回归问题。考虑到不同企业的特异性误差可能存在异方差性,显著性检验采用面板异方差稳健标准误(panelheteroskedasticity-robusts tandarde rror),并在公司层面进行聚类回归。
4 实证结果与分析
4.1 描述性统计与分析
表3列示了未经行业调整的主要变量描述性统计结果。从ΔSalegrowth、Rcash等核心变量的均值与标准差来看,部分连续性变量变化很大,说明数据存在离群值。以ΔSalegrowth为例,均值为25.9%,而标准差为258.6%,通过查看原始数据,发现有近3%的样本年度销售增长率超过100%.为此,将连续型变量统一进行0~5%至95%~1 00%的Winsorize处理,以剔除众多异常值的影响。
通过计算经过行业调整和Winsorize处理后主要变量的相关系数,发现在没有控制其他变量的影响下,ΔSalegrowth与Rcash间的相关系数为-0.0288,在1%水平内显著为负,I nvestc与Rcash的相关系数为0.0049,统计上不显著,这与假说1和假说2并不完全一致。此外,核心变量之间的相关系数低于0.3,表明回归方程的多重共线程度较轻。
4.2 回归检验结果与分析
本文依次对模型(1)、模型(2)和模型(3)进行逐步回归,具体实证结果如表4所示。P anelA以现金流量表中Investc作为被解释变量进行回归。在模型(1)中,Rcasht-1的回归系数为-204.329,在1%的水平内显著为负,表明竞争对手现金持有对企业产品市场业绩产生显著的负向影响,意味着可进一步进行中介效应的检验。在模型(2)中,Rcasht-1的回归系数为-0.146,在10%的水平内显著为负,表明竞争对手现金持有对企业投资支出存在着威慑作用,抑制了企业的投资支出,支持假说H1。在模型(3)中,Investc和Rcasht-1回归系数均在1%的水平内显著,表明竞争对手现金持有对企业产品市场业绩具有负向影响,证实竞争对手现金持有具有威慑效应,且至少部分是通过抑制企业投资支出的中介效应产生,即企业投资支出扮演了部分中介效应的角色,支持假说H2。
注:(1)模型均为控制个体和时间效应后的固定效应回归;(2)回归结果均为采用面板异方差稳健标准误进行异方差修正后的稳健性结果,括号内为t值,***、**和*分别表示在1%、5%和10%水平下显著。下同。
4.3 敏感性测试
为检验上述结论的稳健性,本文执行了如下敏感性测试:
首先,采用资产负债表中的“固定资产、长期投资及在建工程的年度变化值”ΔInvest作为企业投资的替代变量,具体如表4Panel B所示,相关回归系数均在统计上显著,与PanelA基本一致,支持假说H1和H2。
其次,以行业内竞争对手净现金持有作为解释变量,重新进行回归,具体结果如表5P anelA所示。P anelA分别以Investc和ΔInvest作为回归模型(2)的被解释变量,进行假说H1和假说H2的检验。其中,当以Investc作为模型(2)被解释变量时,Rcash回归系数不显著,因此需要进行Sobel联合检验。S obel检验结果显示,t值为-1.526,p值为0.1269,接近10%的显著性水平,基本支持假说H1和H2;以ΔInvest作为回归模型(2)的被解释变量,回归结论基本一致。
再次,本文递归模型中包括了被解释变量的滞后项,会导致解释变量与随机扰动项相关,产生一定的内生性问题,因此需要使用动态面板模型进行估计。考虑到动态面板模型的采用会使得样本数量损失超过1/2,为此,本文借鉴Campello(2003)、孙进军等(2012)的指标设计,在模型(1)和模型(3)中采用经年度行业均值调整的主营业务收入自然对数的变动额(△LnSales)(滞后1期和滞后2期)代替原先被解释变量的滞后2期值,以减轻上述的内生性问题。具体回归结果如表5P anelB所示,依然支持假说H1和H2。
另外,鉴于上市公司可能通过换股合并或者增发合并实现企业市场规模的迅速增长,本文将换股合并(5个样本)或增发整体上市(31个样本)的公司样本加以控制,然后再进行上述回归,结论基本一致。总之,上述敏感性测试的结果表明了本文研究结论较为稳健。
注:表中为省略相关控制变量后的回归结果。
5 拓展分析——多元化经营的影响
现金持有掠夺理论及相关研究包含了一个隐含的假定,即行业内所有企业实施专业化经营,依靠发挥自身现金的“竞争效应”,来掠夺竞争对手的市场份额。现实中,上市公司一般会涉足多个行业领域。相关数据显示,美国上市公司中近37.91%的公司实施多元化经营(Tong,2011[32]),平均单个上市公司涉足1.426个行业(Ran,2010[19])。本文所涉及样本的统计分析显示,实施多元化经营的上市公司占到样本总量的68.18%,平均单个上市公司涉足2.714个行业。相比专业化经营,多元化经营在市场机会、现金持有稳定性、内部资本市场的形成等方面均存在着显著的差异。鉴于此,本文进一步探讨了多元化经营对企业现金持有威慑效应的调节效应,其目的有两个:一是以专业化经营企业为样本,在更为纯净的样本中检验现金持有威慑效应成立与否;二是从现金持有威慑效应的视角,考察多元化经营究竟是“馅饼”还是“陷阱”,以为理解企业多元化经营动机及其经济后果提供一个全新的视角。基于竞争对手现金持有威慑效应的视角,多元化经营的“馅饼论”认为,当竞争对手现金持有传递威慑信号时,多元化经营首先可带来的众多投资机会(Hyland和Diltz,2002[18];李善民等2006[33]),使得企业可以借助多元化内部资本市场进行资源的灵活调动,以避强凌弱(Cestone等,2002[20]);其次,多元化经营降低了企业现金流的波动性及其经营风险(Ran,2010[19]),增强企业抵御竞争风险的能力;再次,多元化内部资本市场的存在,使得企业向竞争对手传递了一个可信的威胁,即企业能够借助多元化内部资本市场的力量,给受到竞争对手威胁的部门注入稀缺资源,从而弱化竞争对手现金持有给企业带来的威慑效应(Cestone等,2002[20])。与上述观点正好相反,多元化经营的“陷阱论”则认为,尽管内部资本市场的资源配置灵活性能够使多元化公司增强其在某个行业的市场势力,但会产生跨部门补贴或资源分散导致其他行业丧失竞争力的消极影响,这导致多元化内部资本难以发挥“深口袋”效应(Matsusaka等,2002[34])。
基于递归模型(1)、(2)和(3),按照上市公司是否多元化经营,本文将之划分为专业化企业组(Ddiversifyt-1=0)和多元化企业组(Ddiversifyt-1=1)进行分组回归,具体结果如表6中PanelA和PanelB所示。P anelA列示了Ddiversifyt-1=0组的回归结果,各模型中的相关回归系数至少在10%水平内显著,表明在更为纯净的专业化经营企业样本组,竞争对手现金持有具有威慑效应,且其对企业产品市场业绩的负向影响中,至少部分是由于抑制企业投资支出的中介效应产生的,进一步支持假说H1和假说H2。P anelB中,虽然模型(1)中的Rcasht-1、模型(3)中的Investc和Rcasht-1回归系数至少在5%水平内显著,但模型(2)中的Rcasht-1不显著。Sobel检验结果显示,t值为0.814,p值为0.415,显著拒绝企业投资支出的中介效应,支持多元化经营的“馅饼论”,即多元化经营弱化了竞争对手现金持有的威慑效应,使得其对企业投资的抑制作用下降,进而降低了其对企业产品市场业绩的负向影响。
为检验上述结论的稳健性,本文还执行了敏感性测试,结果显示本文研究结论较为稳健。限于篇幅,在此不作赘述。
6 研究结论与启示
本文基于企业行业内竞争对手的视角,考察竞争对手现金持有威慑效应的存在性以及企业投资支出的部分中介效应。研究结果发现,竞争对手现金持有具有威慑效应,对企业产品市场业绩具有显著的负向影响;竞争对手现金持有对企业投资支出具有显著的负向影响,抑制了企业的投资支出;在竞争对手现金持有影响企业产品市场业绩过程中,至少部分通过抑制企业投资的中介渠道而发挥作用,即企业投资支出扮演了部分中介效应角色。多元化经营调节效应的拓展分析显示,在更为纯净的专业化经营样本中,竞争对手现金持有威慑效应更为显著;多元化经营弱化了竞争对手现金持有的威慑效应,使得其对企业投资的抑制作用下降,进而降低了其对企业产品市场业绩的负向影响。上述研究结果为现金持有威慑效应的存在提供了实证支持,明确了其具体的作用渠道,深化和丰富了现金持有掠夺理论相关的实证研究。同时,现有研究已表明,多元化经营对公司价值的影响路径众多,影响机理较为复杂,这需要选定具体的影响路径,以各条路径为切入点展开深入细致的分析(袁淳等,2010)[27]。本文研究发现多元化经营有助于弱化竞争对手现金持有的威慑效应,为理解企业多元化经营动机及其经济后果提供了一个全新的视角。
本文的启示在于:基于竞争对手现金持有威慑效应的视角,企业从专业化走向多元化,是企业应对日益激烈市场竞争、获得生存发展空间的理性选择。但需要注意的是,众多研究已证实,多元化经营是把“双刃剑”,其虽然能够帮助企业“做大”,却对企业管理、资源整合能力以及主营业务核心竞争力的培育提出了挑战(魏志华等,2009[25])。因此,中国上市公司在借助多元化经营提升企业生存能力和扩大生存空间的基础上,还需要提升企业管理能力,促进企业资源的整合效率,实现多元化经营的协同效应,以挖掘企业巨大的发展潜力。
本文的研究存在着一定的局限。首先,本文基于个体固定效应模型,采用解释变量的滞后1期值,且将连续性变量采用年度行业均值进行调整,以降低遗漏的不随时间变化的公司层面因素或行业层面因素所引起的内生性或伪回归问题,但很难完全有效的加以控制,这是本文研究存在的局限之一。另外,本文仅考察了多元化经营与否对竞争对手现金持有威慑效应的影响,而未能进一步考察多元化经营程度及其性质(相关多元化或无关多元化)的影响,这是本文研究的另一局限,还有待于今后进一步的深入探讨。
中英经济互补双赢有期 篇2
英国政府重视中国发展
英国首相卡梅伦于11月9日展开为期两天的访华之旅, 这是他今年5月就任以来首次对中国进行访问。访问期间, 卡梅伦与国务院总理温家宝举行会谈, 并与国家主席胡锦涛会面, 同时与中国其他领导人共同出席中英工商峰会。
尽管英国经济已然开始复苏, 但众多不确定因素仍然在考验卡梅伦政府。面对希腊债务危机的“前车之鉴”, 卡梅伦政府日前通过了大规模削减公共开支的计划;而与此同时, 英国经济复苏势头却依然疲弱, 由此如何更好“开源节流”成为卡梅伦的头号任务。一方面, 英国传统的出口市场, 包括美欧等传统发达国家经济增长缓慢;另一方面包括中国在内的新兴经济体在本轮危机中又体现出巨大的经济增长潜力。在这种背景之下, 卡梅伦政府希望加强与中国的经贸合作拉动本国出口, 刺激经济增长。而英国保守党在时隔13年之后重新执政, 卡梅伦政府也希望借本次访华提升中英友好合作关系。中国快速的经济增长以及庞大的市场潜力, 这些都是吸引卡梅伦的重要因素。本次卡梅伦访华, 力促双方经贸合作应是其主要目的。因此, 双方围绕“构建互利共赢的中英经济关系”这一主题, 就促进经济强劲、可持续和平衡增长、贸易和投资、金融部门发展和监管、加强全球合作、促进绿色经济发展等议题, 进行了坦诚、务实的讨论, 取得积极成果。而此次卡梅伦所率包括财政大臣乔治·奥斯本, 商业、创新和技能大臣森特·凯布尔, 能源及气候变化大臣克里斯·休恩和教育大臣迈克尔·戈夫以及约50位工商界资深领袖的访华代表团, 是英国首相历次访华阵容中最为豪华、规模最大的一次, 充分体现了英国政府对中国的重视。正如财政大臣奥斯本所言, 英国是中国重要的战略合作伙伴, 英方非常重视中英两国之间的合作关系。此次访华将成为中英双方建立良好双边关系的基础, 英方期待与中方就经济、能源、气候变化、环境、教育、科技创新、军事等多个领域进行深入交流, 并期望达成具体的合作协议。
中英两国都很“需要”对方
当前, 全球经济正在逐步走向复苏, 但存在很多不确定因素。主要发达经济体内生动力不足, 失业率居高不下, 财政和债务风险加大。新兴经济体资本大量流入, 通胀风险上升。全球流动性过剩, 国际金融市场动荡, 冲击市场信心。共同促进全球经济强劲、可持续、平衡增长仍是世界各国面临的重大课题。当前的首要任务是加强宏观经济政策协调, 反对各种形式的保护主义, 避免经济问题政治化, 推动世界经济全面复苏。
英国新政府成立以来, 中英关系开局良好, 各领域合作进展顺利。第三次中英经济财金对话在卡梅伦首相首次访华期间举行, 具有特殊意义。英方已经意识到, 中国是一个主要的贸易伙伴, 同时也注意到中国元素在英国的存在愈加深入。在一个“相互依存”的世界中, 英中两国都很“需要对方”。英方高度赞赏中国在促进世界经济快速复苏过程中发挥的重要作用, 积极评价此次对话取得的重要成果。英国是中国持久可靠的合作伙伴。英方期待与中方进一步加强经济、金融和基础设施建设等广泛领域的合作, 共同抵制贸易保护主义, 推动多哈回合谈判进程, 为世界经济尽早全面复苏作出积极贡献。
卡梅伦10日在国际高峰论坛上发表演讲时, 也极力向中国企业推介英国。在他看来, 中美应该共同推进双边贸易, 把中英贸易做好, 做大。首先, 中国是世界排名前三的经济体, 英国是世界第五大经济体, 两国之间的贸易有很大的机会, 会给双方带来双赢的结果。其次, 英国在保险、银行、服务等行业比较领先, 他们在中国已经取得了不小的成就。同样, 中国有十多亿人口, 这是一个非常巨大的市场。中国在出口商品和服务方面也是非常有影响力的。“中国资本”目前在欧洲已经有不少投资, 英国则是非常欢迎中国投资的。英国在关税、公司税等方面都非常优惠, 欢迎中国的企业到英国去投资。中英之间的贸易是很有发展潜力的。
转变经济发展方式、调整经济结构是两国经济可持续发展的必由之路。双方将进一步挖掘合作潜力, 打造经贸、投资、金融、高新技术、基础设施、低碳经济、节能环保等合作亮点, 加强化工、质检、民航、税收、统计等方面的合作。英方重申支持欧盟尽早给予中国完全市场经济地位, 并将继续发挥建设性作用。双方欢迎国际货币基金组织份额改革和治理结构改革取得重要进展。双方将与国际社会一道, 推进国际金融监管改革, 推动多哈回合谈判早日取得全面、均衡的成果, 支持世界银行国际开发协会增资, 尽早实现联合国千年发展目标。
在华英企从发展中获益
11月9日, 英国商务、创新与技能国务大臣文斯·凯布尔和英国电信亚太区执行董事凯文·泰勒共同开启了英国电信公司在北京新建的客户创新演示中心。该中心是英国电信公司在亚太地区正在进行的投资项目的一部分, 旨在通过交付关键的通信服务, 帮助英国和其他跨国企业在跨亚洲的商业机会中取得成功, 同时支持本土企业在全球其他地区的运营。
文斯·凯布尔说:“我很高兴看到如此多的企业从在中国的投资与发展中获益, 我希望本周的出访能为更多的英国企业带来机会。英国电信公司是我们最老牌的电信公司, 并且凭借自身力量成为了英国的象征, 北京新建的客户创新演示中心, 展示了其在海外提供服务的能力。北京的演示中心将会帮助英国和跨国企业成功抓住在整个亚洲市场的业务机遇, 并帮助中国本土企业在世界其他区域的运营。我希望看到这个北京演示中心能够作为前沿技术的代表大放异彩, 并成为其他考虑在中国投资的企业的标杆。”
凯文·泰勒说:“中国早已是英国电信公司的重要市场, 并已经成为正在扩展业务的英国企业的战略机会。在英国电信公司最大的客户 (按公司营业额计算) 中, 至少有80%正在亚洲扩展业务。我们在中国投资有很长的历史, 并且有坚实的用户群和卓越的产品和解决方案, 最新的例子就是在北京的客户创新演示中心所见到的。”
中英经贸可望再获提升
尽管中英经贸关系源远流长, 并且与中德、中法最近两年经贸关系有所波动相比, 中英经贸关系近些年一直相对稳定, 但目前来看, 两国间进一步加强经贸合作的潜力依然很大。数据显示, 尽管中国目前是英国在欧盟之外的第二大贸易伙伴, 英国是中国在欧盟范围内的第三大贸易伙伴, 但中英贸易额今年前7个月为266亿美元, 仍有提升的空间。包括节能环保、高科技、高端制造业等多个领域都是中英经贸合作潜力较大的部分。尤其是在高科技出口方面, 英国还应把眼光放得更为长远一些。目前我国在一些高新领域的发展也较快, 英国应当抓住时机放宽向中国出口高科技产品限制, 这是将有利双方的。除了聚焦两国贸易关系之外, 中英之间的投资往来也是不可忽视的一块。资料显示, 中国目前已经是在英国的第六大投资国。温家宝总理9日提出, 希望英国能够减少对中国企业的限制, 给中国企业在英国投资提供更加便利的条件, 这说明中国对英国的投资已经不再是布朗执政时期的“提法”阶段, 正在逐渐步入增长期了。
事实上, 在卡梅伦访华期间, 中英双方高层领导人纷纷表达了加强彼此经贸合作的决心和意愿。10日胡锦涛主席在会见卡梅伦时表示, 中英互为重要战略合作伙伴, 中方重视发展同英国的关系。中英处于不同发展阶段, 经济互补性强, 合作远大于竞争, 机遇远胜于挑战。双方应该把强烈的合作意愿落到实处, 找准合作新的增长点, 在新能源、新材料、节能环保、高端制造业等领域加强合作, 实现共同发展。11月9日温家宝总理在会见卡梅伦时也表示, 中英是全面战略合作伙伴, 两国关系具有丰富内涵, 经贸合作成果丰硕, 前景广阔。卡梅伦也在11月10日表示, 他此行不仅仅是要为像BP、壳牌或者是标准人寿这样的大公司来谋取大单, 更是要向世界证明, 中英双边贸易是通过努力增加的。自由贸易对中国、对英国、对世界都是有利的。要继续发挥中英经济财金对话平台的重要作用, 推动中英全面战略伙伴关系不断向前发展。
在双方领导人同时表达加强彼此合作的基调下, 中英两国也签署了一系列的经贸合作协议。11月9日, 中英双方签署了数项官方与企业的合作协议, 其中包括拓展两国在金融领域改革与发展的双边合作、深化教育领域的交流以及企业订单。而11月9日英国罗尔斯罗伊斯公司向东方航空公司提供价值12亿美元发动机的合同。同时, 两国政府签署协议以加深中英两国学校和大学的联系, 将大幅增加前往英国的中国语言教师的数量。双方商定, 第四次中英经济财金对话于2011年在伦敦举行。
总之, 卡梅伦本次访华, 不仅加强了双方经贸合作, 更是整体凸现了中英友好关系;这不仅有利于中英两国经济发展, 也会对稳定中欧关系、促进中欧合作带来良好的影响;从表面上看, 谈的是“生意”, 但这些“生意”却又不只是“生意”———在当前复杂的国际经济形势背景下, 合作共赢是各国发展的最理想途径。卡梅伦访华之行势将推动中英经贸合作迈向新台阶, 也将推动中英全面战略伙伴关系不断向前发展。
“持有”的法律性质辨析 篇3
持有型犯罪的危害性是“持有”行为的入罪产生了正当性基础, 但“持有”同时具有动态的开端的静态的时间上的延续。这种行为方式的特殊性使对它所产生的社会危害性和危险性的判断变得及其复杂, 对打击犯罪造成了一定难度。为了不断完善刑法的保护功能, 严密刑事法网, 使一切危害社会安全和人民利益的行为得到应有的和适当的处罚, 法理界对持有型犯罪进行了大量的探讨研究, 研究主要集中在其行为方式, 犯罪构成, 责任形式以及立法方面, 其中对其行为方式的界定是持有型犯罪理论争议的难点和核心。本文通过对前人观点的学习和分析, 在此基础上来探讨持有行为的法律性质。
一、持有型犯罪独特的行为方式———持有
作为对一类犯罪的共同概括, “持有”行为是持有型犯罪最主要的特征, 对“持有”性质的法律界定有利于类罪的研究和个案的分析, 在刑事立法方面还存在罪责和量刑等级划分问题。
(一) 大陆法系刑法理论的中的犯罪行为方式理论
根据传统的犯罪行为方式理论, 犯罪行为只能由作为或不作为构成。这一划分从犯罪行为的动机和违反的法律规范的类型出发, 将所有的犯罪行为划分为两大类, 第一类是违反禁止性法律规范的, 以积极追求危害结果为目的的动机出发的作为行为。第二类是违反义务性法律规范, 以积极追求危害结果的不作为行为。传统的犯罪行为理论将故意犯罪的行为方式给出了明确的划分, 有利于分辨故意犯罪中犯罪的行为方法, 辨别犯罪的客观方面, 以做到定罪量刑的客观化和合理化。但是持有型犯罪的出现却给传统犯罪行为理论带来了挑战, 用作为和不作为的行为划分难以准确全面的解释持有型犯罪的行为性质和基本特征。基于这一问题, 第三种行为方式理论应运而生, 试图另辟蹊径去解释持有类犯罪的行为性质, 然而, 这一理论争议颇多。对于持有型犯罪的行为性质, 能否突破大陆刑法学的传统犯罪行为理论去研究, 仍然有待于探讨。
(二) 英美刑法中的事态
在英美法系国家, 有学者认为, 在有些情况下, 即使没有行为, 只要存在某种“事实状态”, 犯罪即宣布成立。例如:英国法认为持有特定物品、特定场所醉酒, 既不是作为也不是不作为, 而是独立于事实之外的状态, 只要有这种状态, 并不需要行为, 犯罪即可成立。另外美国《模范刑法典》的行为条款除规定了作为外还规定了持有。“如果持有人有意识的获得或接受了该物, 或者在能够终止其持有的充分时间内知道自己控制着该物, 则此种持有即为一种行为。”
英美法系的“事实状态”, 是将“持有”作为独立于作为与不作为的“事件”来对待。显然, 英美法系的这一理论对我国刑法学界产生了重大的影响, 使刑法学界开始反思我国在持有型犯罪研究方面的不足, 可以说是将持有作为第三种行为方式说的理论来源。“事实状态说”在一定程度上遏制了犯罪的发生, 有效地打击了犯罪, 将一些危害社会的行为消灭于无形。然而, 事实状态说仅适用于英美法体系, 相对我国刑法环境, 事实状态说违背了“无行为即无犯罪”的法谚, 必然导致刑法的滥用, 使无辜者易于限于罪责的泥沼。但事实状态说对我国刑法理论的研究产生了启发作用, 诸多学者开始考虑将持有作为一种独特的犯罪方式来思考。“第三种行为方式”说就产生于对“事实状态”的研究分析[1]。
(三) 我国目前对“持有”性质认识的争议
受大陆刑法理论传统犯罪行为方式理论和英美刑法中“事实状态”理论的影响, 我国法理界对持有型犯罪“持有”行为性质的界定众说纷纭, 从各自研究的角度和出发点的差异造成不同的见解, 在我国刑事法学理论发展产生了深远的影响, 但关于“持有”的法律性质及类型, 仍未形成定论。1.作为说。作为说从传统的犯罪行为理论出发, 将“持有”看做一种特定物品的控制、支配, 是通过身体积极的外部活动来实现的。并且, 持有违反了法律的禁止性规定, 在行为性质上属于作为。2.不作为说。不作为说强调持有的对象一般为法理违禁品, 持有法律违禁品等同于没有履行法律规定的上交违禁物品的义务性规定, 客观表现为对特定物品的持续性控制, 从法理推断属于典型的不作为。3.作为和不作为择一说。这一说法从持有的初始原因和违法的法律规范的类型出发, 认为持有在特定情况下形成作为, 在特定情况下形成不作为。4.第三种行为方式说。第三种行为方式说主要由储槐植教授提出, 认为持有是异于传统犯罪行为理论之外的第三种行为方式, 这一观点受英美法系事态理论的影响, 试图用“事实状态”来对持有进行分析, 然而能否真正揭示持有的性质, 理论界仍有争议。
上述各种观点使持有型犯罪的研究更加深入, 对推动刑事法律的发展起了重要作用。然而, 过于强调以外部举止的动静区分持有行为, 忽略了持有的社会性质以及行为人的主观罪过, 使持有型犯罪的研究变得更加复杂, 其归责原则和处罚依据也变得扑朔迷离, 任然没有在理论界形成确定的结论。
二、“持有”之性质辨析
(一) “持有”的语义辨析
汉字和汉语作为我国法律的语言文字载体, 对持有型犯罪中“持有”的含义解释, 不应离开汉语的本来释义单独探究其法律含义。我们可以这样说, “持有”一词界定和揭示了法律中一类犯罪现象及其人和物之间的关系、状态和表现形式。所以, 我们通过“持有”一词的语义来理解这一类犯罪现象, 可以揭示这持有型犯罪行为方式的本质和属性。
持有, 从汉字的起源和语义方面来看, 是指人对物的掌管和保有。持, 在《说文解字》中被解释为“握”, 在《广韵》中被解释为“执”;《疏》中说“执而不释谓之持, 是手执之也”。新华字典对“持”有四种解释: (1) 拿着, 握住。如持笔。持枪。 (1) 遵守不变; (3) 主张, 掌管; (4) 对待, 处理。“有”在新华字典中的相关的释义有: (1) 存在:有关; (2) 表示所属:如他有一本书; (3) 表示发生、出现, 如, 有病。持有一词在《辞海》中的解释为掌管、保有。
由此可见, 持有一词演化为现代汉语, 乃至法学术语, 但其所包含的字义词义并未发生较大变化;其基本的汉语释义应包括两方面的意思:1、人对物的占有状态, 这是对客观事实的描述, 表达了人和物的关系是掌握和拥有的关系以及这种客观事实的发生。2、人对物的支配状态, 表明该人有权或者可以 (具备实际的可能性) 对该物进行独立意志的处理和支配, 是对人与物之间关系的解释。明确了“持有”的语义特征, 可以帮助我们从法律意义上对“持有”行为进行界定。
(二) 从犯罪构成看持有的性质
犯罪构成理论是判定罪与非罪, 此罪与彼罪的标准, 用犯罪构成理论来判断“持有”的法律性质, 是符合刑法理论的, 传统的犯罪构成能否正确的揭示“持有”的本质特征和法律性质, 能否对定罪量刑起到积极的作用, 还有待于学界的不断探讨。但是从犯罪构成的角度来探析持有的性质, 可以充分重视持有的社会性质和行为人的主观恶性, 从而使对持有型犯罪的刑事正当性和刑事处罚性找到合理依据。
犯罪主体。从传统的观点来看, 持有型犯罪的犯罪主体为一般的自然人。但近几年, 由于社会的不断发展, 各类犯罪层出不穷, 出现了新的情况。因此, 目前刑法理论界一般主张, 持有型犯罪的主体既可以是自然人, 也可以是单位。也就是说, 一些以持有为特征的犯罪也可以由单位构成, 比如持有伪造、变造的发票, 既可以由自然人完成, 也可以由单位完成。
犯罪主观方面。在普通的犯罪中, 犯罪的罪过形式一般为“故意”或“过失”, 就是说, 有的犯罪结果是行为人故意的积极的追求的结果, 比如故意伤害罪, 伤害的后果是行为人追求的目的;有的犯罪的结果是因为行为人的过失造成的, 比如过失致人伤亡, 使人伤亡的结果是行为人不希望发生的。有观点认为, 过失也可以构成持有型犯罪, 这个观点是极端的和错误的, 陷入了客观归罪的窠臼, 易使无辜者陷于罪责, 产生刑法制度对人权的侵害。一个典型的例子就是在超市购物的顾客被犯罪人将毒品置于菜篮中, 被公安人员查获, 这时, 该顾客对毒品的事既不知情, 也没有主观的罪过, 仅仅是“持有”了毒品, 如果以犯罪论处, 无疑会造成冤狱, 使保护社会的刑法成为恶法。从而, 只有当持有成为行为人故意追求的状态时, 才构成犯罪。
犯罪客体。持有型犯罪所侵害的客体为一般客体, 例如, 持有假币侵犯了我国金融秩序;持有枪支弹药对公共安全造成威胁等。和其他犯罪一样, 如果没有客体, 就无法构成犯罪。如公民持有自己的合法财物, 并没有侵犯任何社会关系, 就不能对其进行惩处。
犯罪客观方面。犯罪客观方面是对持有型犯罪进行辨析的难点。犯罪客观方面是指《刑法》规定的, 说明行为的社会危害性, 而为成立犯罪所必须具备的客观事实特征。它包括危害行为和危害结果, 犯罪的时间, 地点等。在持有型犯罪中, 其客观的事实特征就是“持有”。由于学界对“持有”的性质尚存争议, 到底是行为还是“事实状态”, 众说纷纭。因此, 对持有在客观方面所表现出的特殊性自然难以界定, 但毋庸置疑, “持有”就是持有类犯罪在客观方面的表现。
(三) “持有”的法律性质辨析
任何罪责入法都应具备正当性, 97刑法规定持有型犯罪, 在于这一类犯罪确实对社会存在危害或重大威胁, 具备刑事应罚性和可罚性。相较其他犯罪, 持有型犯罪存在不同以往犯罪类型的几个难点。对照这几个难点, 我们便能够厘清持有的法律性质。
罪过形式难以举证。持有型犯罪的对象一般为法律违禁品和行为人的非法财产, “持有”该特定物必然是由一定行为引起的, 这一定行为可以是非法制造、非法获得等方式。如果能够对行为人持有特定物的先行行为进行举证, 持有违禁品或非法财物的行为就会被先行行为所触犯的罪责所吸收, 失去了单独的惩处的意义。作为独立的持有型犯罪, 在实际案件中, 往往对引起持有的先行行为及其在持有特定物时所抱有的主观心理状态缺乏证据, 难以辨明, 造成了对行为人的罪过形式判断的困难 (所以更多的学者主张, 持有型犯罪的证明责任为推定责任) 。但是, 正基于这一困难, 方便我们看出, “持有”是不同于“作为”和“不作为”的并于先行行为的独立的犯罪方式。
客观方面难以界定。“持有”表现的是人对物的占有和支配。在这种占有和支配关系中, 即使占有和支配方式 (地域、时间、动作) 发生了改变, 但从法律的意义上来讲, “占有状态”却始终未变。如此一来, 持有法律违禁品, 表面上并没有对社会做出具体的显而易见的伤害, 也没有侵害具体的权益。但持有型犯罪之所以具备特殊性, 就因为“占有或支配状态”本身就破坏了某种社会关系, 对社会造成危害 (对持有型犯罪进行刑事处罚正当性的依据) 违反了法律的规定。“占有或支配状态”就是持有型犯罪的客观表现, 这种客观表现不同于“作为”或“不作为”犯罪行为之下的客观表现。所以, 将“持有”作为独立的犯罪行为方式和“作为”与“不作为”的行为方式并列起来的“第三种行为方式”理论是具备事实和法律依据的。但能将“第三种行为方式”作为法律表达的术语, 本文作者认为还应探讨。通过以上的分析, 本文观点认为, “持有”是在行为人对特定物的占有和支配, 是在行为人主观意识支配下的行为和事实的结合。获得持有物的过程是属于行为范畴, 持有时间上的延续属于事实状态范畴, 行为和事实是持有型犯罪的共同的客观特征。
三、“持有”性质界定的思考
上文从持有的语义、犯罪构成以及存在疑难点方面对持有的性质进行了分析, 这些分析使我们更加清晰的认识到, 对“持有”这一独特犯罪行为方式的分析, 既不能简单用犯罪构成理论去生搬硬套, 也不能完全脱离基本的刑法理论, 而创设处独特的理论。否则, 只会使持有型犯罪变的更加复杂, 更加难以理解。在运用刑法基本理论来分析“持有”的性质时, 尤其应该注意以下两个问题, 做到持有型犯罪的正确认识, 做到定罪量刑的合理和适当。
(一) 持有性质的界定必须与行为人的主观罪过相结合
持有型犯罪作为一个特殊的犯罪类型受到重视和研究, 我们在研究持有的性质时, 既不能忽视持有型犯罪作为危害社会的犯罪与其他犯罪所存在的共性问题, 也不能抹杀其不同于其他犯罪的特殊问题, 为了更好的履行刑法的保护功能, 我们在对持有的性质进行界定时, 必须将持有与行为人的主观罪过将结合, 通透行为在做出“持有”某一特定物品时的主观动机、愿望和目的, 避免使无辜者受到犯罪分子的栽赃嫁祸, 不仅就“持有”本身来看待持有, 同时要依据有无主观恶性和犯罪的故意, 达到罪刑均衡, 防止发及无辜, 最大限度限制刑法制度对人权的侵害。
(二) 持有性质的界定必须与社会危害性相结合
犯罪行为之所以要受到处罚, 是因为犯罪行为产生了危害社会的结果, 这也是持有型犯罪入罪的合理化根据。持有性质的界定以及对持有型犯罪的研究存在诸多难点, 原因之一就在于持有型犯罪的客观方面比较难以界定, 其社会危害性比较隐蔽, 证据难以求证。然而, 如果忽视社会危害性, 就会陷入主观归罪的陷阱, 造成刑罚滥用。为了避免主观归罪, 同时为了避免对持有型犯罪社会危害性认识不足所导致的堵截犯罪功能的下降, 在界定“持有”的性质时, 必须严格分析其客观方面, 明了其社会危害性, 这样才能充分认识持有型犯罪的本质特征, 为持有型犯罪的立法及举证原则的设定提供科学而客观的证明。
(三) 持有性质的界定必须坚持主客观相统一的原则
和其他犯罪一样, “持有”性质的界定必须坚持主客观相统一的原则, 既考虑行为人的主观罪过, 又要考虑避免主观归罪和客观归罪。“持有”虽然是特殊的犯罪行为方式, 但对“持有”性质的分析不能脱离一般犯罪分析的基本原则, 主客观相统一原则应贯穿所有定罪量刑的始终, 犯罪意图和“持有”必须具有内在统一性, 才能作为“持有型犯罪”加以惩处。
综观全文论述, “持有”是行为人对特定物的占有和支配, 是行为人主观意识支配下的以先行行为获得特定物和并对特定物占有、支配和事实状态的结合。获得持有物的过程是行为, 持有时间上的延续属于状态, 行为和事实是持有型犯罪的共同的客观特征。分析研究持有的法律特征时, 必须严格遵守主客观相统一的原则, 将行为人的主观罪过形式和“持有”这种特殊的行为状态社会性相结合, 才能正确把握该类犯罪的法律特征。
摘要：持有型犯罪是近年来刑法理论界研究的热点, 其中包含的理论争议颇多, 其中对持有型犯罪行为性质的辨析上成为争议的焦点。以“作为”和“不作为”的划分为内容的传统犯罪行为理论遭遇挑战, “第三种行为方式”理论异军突起, 独树一帜, 但仍遭到诸多争议和挑战。本文采用语义词源分析法、比较法学方法和法理价值分析法对持有型犯罪的行为性质进行探讨, 以期在法理的瀚海中窥见一丝真理的光芒。
关键词：持有型犯罪,持有,行为方式,事实状态
参考文献
[1]张殿军, 张凯.论英美刑法中的事态——兼论我国刑法中的持有型犯罪[J].湖南公安高等专科学校学报, 2006 (10) .
超额现金持有文献综述 篇4
1 超额现金持有相关理论
1.1 权衡理论
权衡理论最早由Kraus和Lizenberger (1973) 提出, 该理论认为企业持有现金是出于交易性动机和预防性动机, 公司现金持有水平需要权衡机会成本和交易成本。Opleretal (1999) 、Janietal (2005) 以及彭桃英和周伟 (2006) 的实证研究结果都倾向于支持该权衡理论。
1.2 融资优序理论
融资优序理论由Myers和Majluf (1984) 提出, 该理论认为内部融资是公司首选的最佳融资方式, 这就为持有超额现金带来合理解释。Jani (2004) 研究指出:融资优序理论相比权衡理论, 解释企业超额现金持有原因的合理性更强。
1.3 代理理论
Jensen和Meckling (1976) 提出代理理论, 其有利解释了企业存在超额现金持有现象主要源于企业代理问题, 尤其是股东与经理人的代理问题。由于股东与经理人之间信息不对称, 经理人对企业有信息优势, 经理人在治理公司过程中会有意识地持有超额现金, 目的是追求自身利益最大化。而且持有超额现金, 使经理人在投资项目时无须对外筹措资金, 以降低外部监督。
2 超额现金持有影响因素研究
2.1 公司财务特征对超额现金持有的影响
国外学者对超额现金持有影响因素的实证研究, 最早开始于Kim等人 (1998) 和Opler等人 (1999) 的研究。Kim等人 (1998) 研究发现现金持有水平与成长机会、现金流波动性正相关, 而与公司规模、资产负债率、现金回收期负相关。Opler等人 (1999) 研究指出成长机会现金流的风险、公司信息不对称等因素与现金持有量正相关, 与筹资难度、债务水平等负相关, 但资本支出、并购开销及股利支付与超额现金持有量不相关。Colquitt和Sommer等人 (1999) 开拓了行业分类研究的新方向。Almeida等人 (2004) 和Arslan等人 (2006) 创新引入融资约束影响因素。
国内学者对现金持有影响因素也进行了多方面验证。胡国柳和蒋永明 (2005) 研究指出现金持有水平与企业规模显著同向变动, 与公司存续期、财务杠杆及现金替代物显著反向变动, 与增长机会、现金流、现金流的波动、银行债务、债务期限结构及股利支付不相关。胡国柳和王化成 (2007) 研究发现现金持有量与增长机会、企业规模及股利支付显著同向关系;与现金流波动、现金替代物、财务杠杆及公司年龄显著反向关系;与现金流、银行债务、债务期限结构不相关。
2.2 公司治理特征对超额现金持有的影响
国外学者对公司治理特征与现金持有关系研究, 结论并不一致。Jensen (1993) 发现随着股权集中度的降低, 上市公司的现金持有水平也相应的降低。Faulkender (2002) 发现公司现金持有量随着管理者持股比例下降呈反向变动。Ozkan (2004) 发现管理层所有权结构与企业现金持有水平呈V形关系;与终极控制人的存在、董事会的构成关系不显著。
国内学者对公司关于治理特征对超额现金持有的影响研究, 同样未达成共识。姜宝强和毕晓方 (2006) 研究发现:代理成本较高时, 公司价值与超额现金持有呈反向关系;代理成本较低时, 公司价值与超额现金持有呈同向关系。辛宇和徐莉萍 (2006) 发现, 公司微观治理机制与超额现金持有量呈显著负相关。庄国春 (2007) 研究发现超额现金持有与股权集中度呈显著平倒S型关系;超额现金持有与第一大股东 (国家股) 的持股比例为平倒S型关系, 但与第一大股东 (法人股) 的持股比例为U型关系;超额现金持有与大股东占用资金呈同向关系。史国英 (2014) 研究发现:终极控制人股权集中程度与超额现金持有水平呈U型关系。!
2.3 国家政策环境对超额现金持有的影响
国外学者关于国家政策环境对超额现金持有的影响研究, 代表性的有Baum等人 (2004) 和Nicolas等人 (2005) 。Baum等人 (2004) 研究发现宏观经济波动性的增加会引起公司现金资产比率的分布缩小。Nicolas等 (2005) 研究发现, 处于国家政策良好环境中的上市公司普遍持有现金水平较低;相反环境下则公司现金持有水平较高。
国内学者关于国家政策环境对超额现金持有的影响研究, 结论也并不一致。周伟和谢诗蕾 (2007) 研究发现制度环境差的地区的企业会表现出高额现金持有行为。但罗琦和许俏晖 (2009) 得出相反结论:国家的法律制度环境越好越完善, 上市公司现金持有水平就越高。
3 超额现金持有经济后果研究
融资优序理论认为持有超额现金有利于企业避免资金链断裂, 能给企业带来有益的影响。而代理理论则认为企业普遍存在代理问题, 经理人为追求个人私利而持有超额现金, 会给企业带来不利影响。基于这些理论, 国内外学者对超额现金持有经济后果进行了大量研究, 主要集中在对公司经营绩效、对公司市场价值、对公司投资行为的影响这三个方面。
3.1 超额现金持有对公司经营绩效的影响
公司现金持有状况会直接影响产品市场行为及产品市场业绩, 国内外学者关于超额现金持有对公司经营绩效的影响研究成果丰富。Mikkelson和Partch (2003) 研究发现持有超额现金的公司经营业绩要显著好于非超额现金持有公司。而Schwetzler和Reimund (2004) 、Cou-derc (2005) 以及黄政、张文忠 (2012) 的研究结果都支持超额现金持有对公司经营绩效影响呈反向变动关系。
3.2 超额现金持有对公司市场价值的影响
超额现金持有与公司市场价值的关系研究, 是用投资者视角评价企业超额现金持有行为。Critina Martinez-Sola等 (2013) 从权衡理论出发, 发现企业现金持有越偏离最佳水平, 则越降低企业价值。姜宝强和毕晓方 (2006) 、宋姗姗 (2009) 研究发现高的代理成本会带来超额现金持有, 从而降低企业价值。!
3.3 超额现金持有对公司投资行为的影响
超额现金持有与公司投资行为的关系研究, 最具代表性的是Opler等人 (1999) 。Opler等人 (1999) 研究发现, 公司持有超额现金与短期固定资产投资行为关系不大。但当现金不足时, 企业投资支出会受到很大影响。张凤 (2009) 发现临时持有过量现金的公司较注重短期投资, 而持续持有过量现金的公司更关注固定资产投资与长期投资。
4 超额现金持有文献评述及未来研究方向建议
首先, 在不同的理论背景下, 国内外学者在超额现金领域进行了大量的实证研究, 但是结论却大不相同。这或许是由于不同的研究样本和研究方法所致, 同时, 也可能存在超额现金持有现象的偶然性, 所以未来研究应致力于得到公认结论努力发展。
其次, 国外关于现金的研究起步较早, 研究成果较国内的丰富。但是鉴于国内外国情的不同, 国外的理论假说并不一定能够解释我国的实际情况。所以未来关于探讨我国现金持有价值效应的研究不仅应借鉴国外经验, 更要在深度了解本国国情及相关制度的前提下, 联系我国特殊的经济、政治、文化等环境进行深入研究。
最后, 在探讨超额现金对公司业绩影响的基础上, 研究其影响的持续性以及对现金持有决策的影响等, 这些领域尚未有学者进行研究, 所以亟待后来学者的补充和完善。
摘要：国内外学者关于超额现金持有的研究成果丰富, 本文从超额现金持有理论、超额现金持有影响因素、超额现金持有经济后果三个方面进行文献回顾, 最后对超额现金持有的未来研究方向提出了建议。
关键词：超额现金持有,影响因素,经济后果
参考文献
[1]彭桃英, 周伟.中国上市公司高额现金持有动因研究[J].会计研究, 2006 (5) .
企业现金持有理论研究 篇5
流动性的短缺在一定程度上被认定为席卷全球金融危机的因子。在后危机时代, 全球经济复苏依旧是十分缓慢。然而, 企业实务界的一些情况可能会存在一定差异, 相关学者研究发现, 企业持有高额的现金成为常态。高额的现金持有为企业过度投资、大股东侵害小股东利益、管理层的侵害提供了便捷的路径和选择。美国大公司的现金持有比率高达8.1%, 英国为9.9%、日本为15.5%、新加坡为10.2%、韩国为8.9%、印度为3.4%、中国台湾为11.6%、中国香港为13.1%。相关国内的研究发现中国国内主要上市公司的现金持有比率维持在19%左右。流动性不足的大背景下, 超额现金持有的态势相映成趣, 引人深思!
在财务管理学的研究领域内, 相比其他被广泛关注的诸如盈余管理、信息披露、审计质量等领域, 现金持有依旧是一个比较年轻化的领域。早期的现金持有研究往往附属于其他特定的研究, 现金持有理论体系的构建也是近数年才引起相关学者的关注。实际上, 影响现金持有的影响因素是多方面、复杂性的, 这已是理论界和实务界的共识。在广大学者不懈努力下, 相关的研究已经初具成效。目前, 对于现金持有理论的全面化的研究势在必行!
二、现金持有理论内涵
笔者在广泛研读国内外关于现金持有的文献的基础上, 充分把握相关研究的实质内涵, 积极展望未来的发展态势, 深入理论、联系实际, 概括出目前现金持有领域的主要理论。我们发现, 主要的现金持有理论主要有权衡理论、融资优序理论和代理理论等。三大理论成为现金持有研究的理论基石, 相互联系、不可分割, 共同成为推动现金持有研究不断前进的有生力量。
(一) 权衡理论。
经济学的主要假设之一就是经济人假设。企业作为经济人参与市场的资源配置, 应该是理性的。理性经济主体的企业势必需要权衡现金持有的成本和收益。现金持有的权衡理论认为, 企业收支受制于一定的差异, 存在资金融通的敞口。为了满足特定的生产经营的需要, 现金具有流动性, 容易被接受, 需要持有一定的现金以备不时之需。现金持有可以把握企业投资机会、建立较好的声誉、优化资本结构、降低外部融资成本等收益。然而现金依旧是一把财务管理的双刃剑, 现金才收益率是最低, 过多持有现金, 可能存在高昂的成本。现金的成本诸如保存成本、管理成本、机会成本、转换成本、短缺成本、通货膨胀成本、侵蚀成本等。在企业价值最大化或相关者利益最大化的财务管理目标的指导下, 如何权衡现金持有的成本和收益成为企业财务人员需要时警惕的问题!
从现金持有的权衡理论, 我们可以得知企业现金持有存在最佳的现金持有量。同时, 相关的研究衍生出现金持有的动机研究上。相关研究总结出, 现金持有的动机主要有交易性动机、预防动机、投机性动机。然而, 相关动机的研究并不具备实际意义, 因为, 把三者区分开来显得尤为困难。
国外的Kim和Opler等学者的研究最早地支持了权衡理论。他们指出, 企业的现金持有水平趋近于成本和收益的权衡。Opler利用美国上市公司的数据发现, 现金持有水平符合静态的权衡理论。彭桃英和周伟对中国上市公司的样本分析发现, 权衡理论更符合中国资本市场的情况。
(二) 融资优序理论。
按照经典的MM理论主导的财务理论, 企业各种融资方式之间没有显著性的差异。然后, 在资本市场实务中, 由于信息不对称、税收成本、交易费用等市场摩擦的存在, 不完美市场是更加实际的选择。在融资有序理论下, 由于外部融资存在隐性和显性的融资成本费用, 企业会优先选择内源性融资, 如果内部融资满足不了企业投资的需要, 会先选择债务债券融资, 最后才会选择股权融资。
在现金持有领域, 现金的流动性可以使其迅速投入到企业的投资、支付、采购中。外部非现金资产的融资都存在诸如承销费用、审计费用、法律费用等成本。现金持有就是成为企业在外部融资和资金需求资金的平衡器。按照融资优序理论, 现金持有作为留存收益和投资需求之间的换宠物和缓冲器。如果企业投资需求旺盛, 会将现金持有投入新的项目和公司。反之, 如果企业没有特别好的投资机会, 可能积聚一定的现金, 等待较好的投资机会。随着企业规模的扩大和企业经营业务的多元化的扩张, 建立内部资本市场、获取高额现金并购持有成为企业现金持有的主要动机之一。
与权衡理论形成鲜明对比的是, 在本理论的精神指导下, 企业不存在最优的现金持有水平。企业恰当是现金持有水平是由企业的盈利能力、营运能力、发展能力、增长能力、公司治理、股权结构等多要素综合影响的被动产出函数。由于信息不对称、市场发展不透明、资本市场不完善等因素, 外部融资存在融资约束或者融资成本较高, 企业持有高额的现金成为有效把握投资机会、降低机会成本的有效合理融资方式。
(三) 代理理论。
代理理论要数是20世纪财务管理领域最主要的研究成果之一了。自其产生以来, 就逐渐成为财务管理领域的重中之重。自公司治理两权分立以来, 对于代理问题的研究层出不穷。Jensen等人在其1976年的经典论文中首次全面的对代理理论做出了全面的阐释。当代公司治理结构中, 经营权和所有权分离导致管理层和股东之间存在广泛的代理问题。而在东亚等股权相对集中、存在控股大股东的情况下, 大股东和小股东之间也存在代理问题。两层代理问题的存在, 使中国公司面临的代理问题更加严峻。
按照Myers等人的研究发现, 企业的代理成本主要分为管理层操纵性代理成本和自由现金流量代理成本两类。管理层操纵性代理成本是指由于监管机构的存在, 企业持有持有更多的现金可以使管理层免受来自外部投资者的制度约束, 从而为管理层自身利益牟利。自由现金流量代理成本则是指管理层倾向于构建商业帝国, 对于净现值为负的项目有时候不感冒, 以牺牲股东利益为代价或者消费更多额外的津贴增加私人消费。此外, 相关学者发现, 现金由于流动性强, 转化成本低等原因, 更容易受到不法分子的侵蚀。Dittmar以45个国家的11000家企业为研究对象, 研究委托代理问题对企业现金持有水平的影响。他们发现代理理论更能解释企业的现金持有行为。
三、理论发展的不足和瞭望
综合上述对相关理论的综述, 我们发现, 各个理论都有所侧重。权衡理论和融资优序理论的共同特点是, 侧重于从公司内部财务特质等层面上研究现金持有的影响因素和持有动机, 试图寻找最佳现在持有量的存在性。而代理理论, 在控制相关控制变量的前提下, 更多地关注企业公司治理、董事会特质、股权结构、投资者关系等相对非财务因子的研究, 开辟了关于现金持有研究的新视角。也成为现在和未来一定时间里现金持有研究的重点阵地。显然, 在不同的理论指导, 各个要素对现金持有量的影响方向存在差异。
新时期, 关于现金持有的研究欣欣向荣, 成为财务管理研究领域一条靓丽的特色风景线。最新的研究, 涉及到了行业竞争因素对现金持有的影响、外部融资约束的强弱对现金持有导致的资源配置效率等经济后果的联动、企业生命发展周期对现金持有行为的影响、现金持有对企业价值和经营业绩的影响程度、高额现金持有和过度投资和投资不足的联系、投资者保护和市场化进程对现金持有效率的影响等。这些研究在完善、升华和修正相关理论基础同时, 也可能建立新型的理论。
然而, 相关目前的研究缺乏对于外部宏观因素的足够的关注。外部财政政策和货币政策等都直接影响现金持有。寻找内外部影响因子之间的勾稽关系, 开拓新型理论分析路径也显得尤为迫切。将相关现金持有研究与其他学科交叉研究, 开拓现金持有更广阔的视角。此外, 将中国特殊制度背景与国外相关研究结合, 也将开创现金持有研究更广阔的明天。显然, 后续的相关研究需要不断加强!
参考文献
[1]、程建伟, 周伟贤.上市公司现金持有:权衡理论还是啄食理论.中国工业经济, 2007 (4) :104-110.
[2]、胡国柳, 黄景贵.现金持有理论模型评介.经济学动态, 2005 (6) :93-97.
[3]、罗琦, 秦国楼.投资者保护与公司现金持有.金融研究, 2009 (10) :162-178.
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[5]、辛宇, 徐莉萍.公司治理机制与超额现金持有水平.管理世界, 2006 (5) :136-141.
持有至到期投资会计处理浅析 篇6
一、分期付息
[例1]20×0年1月1日, 甲公司购入乙公司同日发行的, 票面利率为6%的三年期债券, 债券面值为100000元, 每年12月31日付息一次, 实际支付价款103000元 (不考虑其他相关税费) , 拟持有至到期。
根据“购入时点现金流出=未来各期现金流入的现值和”列方程:103000=6000× (1+i) -1+6000× (1+i) -2+6000× (1+i) -3+100000× (1+i) -3, 用插值法可以求出:i=4.9%。
(1) 20×0年1月1日, 购入债券:
借:持有至到期投资———成本100000
持有至到期投资———利息调整3000
贷:银行存款103000
登记“持有至到期投资”总账账户, 期初余额为103000元。 (2) 20×0年12月31日, 年末计算应计利息:
在期初投出资金103000元购入债券, 持有1年的情况下, 应获得按实际利率计算的必要报酬, 因此本期投资收益额应为5047元 (103000×4.9%) 。
借:应收利息6000
贷:持有至到期投资———利息调整953
投资收益5047
期末收到利息的会计处理略。
登记“持有至到期投资”总账账户, 期末余额为102047元。 (3) 20×1年12月31日, 年末计算应计利息:
在本期初持有债券成本为102047元, 持有1年的情况下, 应获得按实际利率计算的必要报酬, 因此本期投资收益额应为5000元 (102047×4.9%) 。
借:应收利息6000
贷:持有至到期投资———利息调整1000
投资收益5000
登记“持有至到期投资”总账账户, 期末余额为101047元。 (4) 20×2年12月31日, 年末计算应计利息:
在本期初持有债券成本为101047元, 持有1年的情况下, 应获得按实际利率计算的必要报酬, 因此本期投资收益额应为4951元 (101047×4.9%) 。
借:应收利息6000
贷:持有至到期投资———利息调整1049
投资收益4951
值得注意的是, 据此登记“持有至到期投资”总账账户后, 其余额为99998元, 与应收回债券面值100000元相差2元, 这是由于实际利率四舍五入造成的。为避免出现这种情况, 在最后一期计算应计利息时, 必须用倒算法, 先确定最后一期应摊销而未摊销的溢价1047元 (3000-953-1000) , 再倒算本期投资收益4953元 (6000-1047) 。最后一期计算应计利息的分录应调整如下:
借:应收利息6000
贷:持有至到期投资———利息调整1047
投资收益4953
(5) 20×2年12月31日, 收到本金和最后一期利息:
借:银行存款106000
贷:应收利息6000
持有至到期投资———成本100000
上述计算如表1所示。
单位:元
由于是分期收到利息, 每期期初的投资成本是债券摊余成本, 即摊销折价溢价后的成本, 可以用债券摊余成本或期初“持有至到期投资”总账账户余额计算当期投资收益。
二、到期一次还本付息
[例2]将例1改为:债券到期一次还本付息, 其余不变。
根据“购入时点现金流出=未来各期现金流入的现值和”列方程:103000= (6000×3+100000) / (1+i) 3, 可以求出:i=4.636%。
(1) 20×0年1月1日, 购入时:
借:持有至到期投资———成本100000
———利息调整3000
贷:银行存款103000
登记“持有至到期投资”总账账户, 期初余额为103000元。
(2) 20×0年12月31日, 年末计算应计利息:
在期初投出资金103000元购入债券, 持有1年的情况下, 应获得按实际利率计算的必要报酬, 因此本期投资收益额应为4775元 (103000×4.636%) 。
借:持有至到期投资———应计利息6000
贷:持有至到期投资———利息调整1225
投资收益4775
登记“持有至到期投资”总账账户, 期末余额为107775元。
(3) 20×1年12月31日, 年末计算应计利息:
在本期初持有债券成本为107775元, 持有1年的情况下, 应获得按实际利率计算的必要报酬, 因此本期投资收益额应为4996元 (107775×4.636%) 。
借:持有至到期投资———应计利息6000贷:持有至到期投资———利息调整1004
投资收益4996
登记“持有至到期投资”总账账户, 期末余额为112771元。
(4) 20×2年12月31日, 年末计算应计利息:
最后一期计算应计利息时, 同样必须用倒算法, 先确定最后一期应摊销而未摊销的折价溢价771元 (3000-1225-1004) , 再倒算本期投资收益5229元 (6000-771) 。
借:持有至到期投资———应计利息6000
贷:持有至到期投资———利息调整771
投资收益5229
如此, 登记“持有至到期投资”总账账户后, 其余额才是118000元, 表示债券到期应收回的债券面额和利息。
期末收到本息
借:银行存款118000
贷:持有至到期投资———应计利息18000
———成本100000
上述计算如表2所示。
单位:元
由于是到期一次收到利息, 每期期初的投资成本是“持有至到期投资”总账账户余额, 即债券摊余成本与应计利息之和, 并不是摊余成本, 因此不能用摊余成本和实际利率计算确定的利息收入作为本期的投资收益, 只能用期初“持有至到期投资”总账账户余额计算当期投资收益。
从上述分析看出:对持有至到期投资, 资产负债表日计息时, 应按期初“持有至到期投资”总账账户余额和实际利率计算确定当期投资收益。具体来说, 持有至到期投资为分期付息的, 资产负债表日计息时应按票面利率计算确定应收未收利息, 借记“应收利息”科目, 按持有至到期投资摊余成本 (或期初“持有至到期投资”总账账户余额) 和实际利率计算确定利息收入, 贷记“投资收益”科目, 按其差额, 借或贷记“持有至到期投资———利息调整”科目。持有至到期投资为到期一次还本付息的, 资产负债表日计息时, 应按票面利率计算确定应收未收利息, 借记“持有至到期投资———应计利息”科目, 按“持有至到期投资”总账账户余额 (包含“持有至到期投资”的明细账户“应计利息”的余额) 和实际利率计算确定的利息收入, 贷记“投资收益”科目。由于四舍五入的原因, 最后一期计息时, 应先用倒算法计算当期折价溢价摊销数, 再倒算当期投资收益, 以保证“持有至到期投资———利息调整”账户余额为零。
参考文献
持有至到期投资会计核算浅析 篇7
按照准则规定, 持有至到期投资应当按取得时的公允价值和相关交易费用之和作为初始确认金额。在会计核算时, 按债券的面值, 计入“持有至到期投资———成本”科目, 按支付的价款中包含的已到付息期但尚未领取的利息, 借记“应收利息”科目, 按实际支付的金额, 贷记“银行存款”等科目, 按其差额, 借或贷记“持有至到期投资———利息调整”科目。
[例1]2007年1月3日, 甲公司购买某上市公司1月1日发行的债券100000张, 面值100元, 期限3年, 年利率为4%, 分期付息, 到期还本。公司实际支付947.5万元。另支付相关交易费用20万元。甲公司准备且有足够经济实力持有至到期。
从上例可以看出, 记入“持有至到期投资———利息调整”科目里的项目不仅包括由于票面利率与实际利率差异而产生的债券溢、折价, 同时还包括取得持有至到期投资时支付的相关费用。而所谓的“成本”明细科目仅包含债券的面值。这与会计中通常所理解的成本概念有所偏差, 容易产生混淆。建议将“成本”明细科目改为“面值”, 如此会更简单易懂, 符合明晰性原则。
二、持有至到期投资的后续计量
资产负债表日, 持有至到期投资应计算确定应收未收利息, 其金额由票面面值与票面利率计算确定。若持有至到期投资的付息方式为分期付息, 则应收未收利息为流动资产, 借记“应收利息”科目;若持有至到期投资的付息方式为到期一次还本付息的, 则应收未收利息为长期资产, 借记“持有至到期投资———应计利息”科目。按持有至到期投资摊余成本和实际利率计算确定利息收入, 贷记“投资收益”科目;按差额, 借或贷记“持有至到期投资———利息调整”科目。在资产负债表日的会计处理中, 关键在于确定持有至到期投资的摊余成本。
[例2]资料同例1。
计算购入债券的实际利率:根据967.5=40× (P/A, i, 3) +1000× (P/S, i, 3) , 计算得出i=5.2%
2007年末, 持有至到期投资期初摊余成本967.5万元
2008年末, 持有至到期投资期初摊余成本为977.81万元 (967.5+10.31)
2009年末, 持有至到期投资期初摊余成本为988.66万元 (977.81+10.85)
[例3]资料同例1, 假定持有至到期投资的付息方式改为到期一次还本付息。
根据967.5=1200× (P/S, i, 3) , 计算得出实际利率i=5%
2007年末, 持有至到期投资期初摊余成本仍为967.5万元
2008年末, 期初摊余成本为1015.88万元 (967.5+8.38+40)
2009年末, 期初摊余成本为1066.67万元 (1015.88+40+10.79)
2010年1月1日, 收回本金利息
2010年1月1日, 收回本金
从会计角度理解, 摊余成本是摊销的结果, 应呈现不断下降的趋势。但从例中发现, 随着折价的摊销不断转回, 摊余成本却不断上升。其原因是因折价是投资方预先得到的补偿, 该补偿金额应分摊至各持有期间确认收益, 导致依据权责发生制确认的本期利息收入大于本期实际应收的利息, 所以摊余成本会不断上升。
从上述例题中可以发现, 持有至到期投资的摊余成本其实在数量上就等于持有至到期投资的总账账面价值。分期付息方式的持有至到期投资的摊余成本根据“持有至到期投资———成本”科目与“持有至到期投资———利息调整”科目计算得出;一次还本付息方式的持有至到期投资, 其应收未收利息计入“持有至到期投资———应计利息”, 因而其摊余成本是根据“持有至到期投资———成本”科目、“持有至到期投资———利息调整”与“持有至到期投资———应计利息”科目计算得出。
持有至到期投资的期末确定的投资收益其实是企业因购入债券自本年初即被占用的资金部分在当年所应获取的收益。摊余成本的经济实质是企业期初因债券投资而被占用的资金金额。如此便能理解为什么分期付息方式的持有至到期投资在计算摊余成本时不包含应收未收的利息, 而到期一次还本付息方式的持有至到期投资在计算摊余成本时却包含应收未收的利息。因为前者的利息即将收回, 将不被占用, 后者的利息则继续被占用直至到期。
三、持有至到期投资的重分类
根据准则规定, 企业将尚未到期的某项持有至到期投资在本年会计年度内出售或重分类为可供出售金融资产的金额, 相对于该类投资在出售或重分类前的总额较大时, 应当将该类投资的剩余部分重分类为可供出售金融资产, 且在本会计年度及以后两个完整的会计年度内不得再将该金融资产划分为持有至到期投资。
[例4]资料同例2, 假定企业决定引入新的生产线扩大生产, 新生产线拟投资700万元。2009年初董事会决定出售尚未到期的持有至到期投资。该投资的市场公允价值为990万元。
情况1:假定企业出售持有至到期投资的80%, 出售比例较大, 需将全部持有至到期投资转化为可供出售金融资产。
情况2:假定企业出售持有至到期投资的10%, 则只需按比例结转原摊余成本中的各部分金额, 无需将该持有至到期投资全部转化为可供出售金融资产。
可以看出, 不同比重所采用的会计处理不同, 但准则中“比重较大”的规定过于模糊, 实务中取决于会计人员的职业判断, 为保障会计信息的可比性, 建议准则制定明确的界限加以规范。
参考文献