现金持有行为（精选9篇）
现金持有行为 篇1
随着企业经营活动的多样化，企业投资行为越来越受到企业管理层以及投资者的关注，在影响企业投资行为的各种因素中，现金持有量作为企业内部融资的一种手段，具有至关重要的影响作用。而企业的现金持有量与宏观经济环境的变量经济周期有密切的关系。目前，鲜有学者将经济周期因素纳入研究框架，且研究经济周期的不同阶段企业的现金持有量对企业投资行为影响的文献也不多。为此，本文特对经济周期、企业现金持有量与企业投资行为的关系进行探讨。
一、文献综述
将经济周期因素纳入现金持有量与企业投资行为关系的研究已成为企业投资行为研究的方向之一。
国外学者对此研究起步较早，Harford(2003）的研究表明，当经济周期处于紧缩阶段时，企业的现金持有量可以缓解企业因融资约束而面临的投资不足问题；而当经济周期处于扩张阶段时，企业现金持有量则容易演变为加剧企业过度投资的催化剂。Arslan和Ozkan(2006）利用土耳其公司2001～2007年的数据为研究对象，研究表明现金持有量在金融危机时期可以缓解企业存在的投资不足问题。Lins(2008）的研究表明，企业主要通过银行借款来为投资提供资金支持，当经济周期处于紧缩阶段时，企业所面临的融资约束较强，较难从银行取得借款，企业所持有的现金可以用来为投资提供资金支持。Bats、Kahle和Stulz(2009）研究发现，当外部经济环境较差时，较高的现金持有量会给企业带来好处。Ran Duchin、Qguzhan和Ozbas(2010）的研究表明，经济周期处于紧缩阶段时，企业面临的外部融资约束较强，会增加现金持有量，对外部资金具有较强依赖性企业的投资会大规模缩减。
我国学者近几年已开始关注宏观经济因素对企业现金流和投资行为的影响，张功富（2010）选取了2009年8月底前已公布半年报的上市公司为样本，利用公司2007年第3季度至2009年第2季度的数据，实证研究了金融危机冲击下，企业现金持有量对投资行为的影响，研究结果表明金融危机冲击下，现金持有量对企业投资行为有缓冲作用，代表金融危机与现金持有水平的交互变量与企业投资显著相关。赵红梅、王卫星（2010）利用样本公司2007年7月1日～2009年12月31日的季度数据，检验了现金持有量在金融危机时期对企业投资行为的影响。数据显示，金融危机前企业的现金持有量与企业投资规模正相关，说明我国上市公司持有的现金对金融危机有一定的缓冲作用。刘然（2013）以我国A股制造业上市公司2007年7月1日～2011年12月31日作为研究期间，采用18个季度的季度数据，实证表明上市公司在金融危机前的现金储备可以有效缓解企业投资不足的问题。
二、经济周期、现金持有量与企业投资行为关系的机理分析
目前国内外学者从不同的理论基础出发，对现金持有量与企业投资行为的关系进行了探讨，在分析时得出了两种截然不同的结论。
以信息不对称理论为基础的学者认为，当企业盈利性投资项目所需要的资金支持不足时，企业就有可能被迫放弃这些有利的投资机会，从而产生投资不足的问题，而企业的现金持有量可以缓解投资不足。而根据自由现金流理论，在两权分离的前提下，经理人基于自利性动机考虑，会倾向于进行大规模投资以做大企业，从而产生过度投资的问题。在经营企业的过程中，经理层会想方设法运用自己的权力持有高额现金，将多余的现金进行盲目投资，从而进一步加剧了过度投资。
由此可见，现金持有量对企业投资行为的影响是缓解投资不足还是加剧投资过度，取决于企业所面临的融资约束与代理问题的严重程度，而外部环境因素的变化（经济周期的波动）会对企业的融资约束与代理问题产生强烈的冲击。Bernanke和Gertler(1989）研究表明，经济周期会对企业的融资约束状况产生重要影响，企业的外部融资能力在经济扩张时期比经济紧缩时期要强。陆庆春、朱晓筱（2013）利用我国非金融类上市公司2001～2009年的数据研究了宏观经济不确定性与企业资本性投资行为之间的关系，结果表明，当经济周期运行至紧缩阶段时，影响企业项目投资回报率的经济变量会出现大幅波动，宏观经济的不确定性很强，这个时期由于市场需求大幅下降而导致企业的内部现金流缺乏，企业投资能力也显著下降，企业会大幅缩减资本性投资规模。当经济周期处于扩张期时，影响企业投资回报率等经济变量的波动较小，宏观经济的不确定性很小，企业会扩大投资规模。
因此笔者认为，在经济周期扩张阶段，经济形势乐观，企业产品市场需求旺盛，企业销售大幅增加，盈利水平显著上升，自由现金流充裕。这个时期，企业持有现金的动机主要为交易性动机，需要的现金持有量与经济紧缩时期相比较少，由于宏观经济环境较为宽松，市场上的投资机会增多，同时在经济繁荣时期，经济形势走势较为明朗，市场上的不确定性较小，股东以及外部投资者会放松对经理层的约束程度，使得代理问题更加严重。此时经理层出于自利性考虑，很可能不只是选择那些有利于实现企业价值最大化的盈利能力较高的投资项目进行投资，而是为了企业规模的扩张而进行大规模的盲目投资。他们就会利用手中充足的现金进行过度投资，甚至投资于NPV为负的项目。因此，在经济扩张时期，企业的现金持有量会进一步促进企业的过度投资行为。
在经济周期紧缩阶段，受宏观经济的不利冲击，在不景气的经济形势下，市场需求萎缩，企业销售状况和盈利能力大幅下滑，企业的内部现金流相对短缺。同时，在经济不景气的时候，银行信贷政策会缩紧，资本市场的融资要求会更加严格，企业很难从外部获得投资所需要的资金。相对而言，经济不景气时期，股东与经理层的利益冲突相对减轻，他们的利益目标会趋于一致，经理层在进行投资决策的时候会更加谨慎，选择那些投资回报率较高的投资项目。但在经济不景气的时候，市场前景悲观，企业所面临的有利投资机会大大减少，加上企业现金流短缺以及外部融资约束，会造成投资不足的问题。此时企业前期的现金持有量会起到对冲效应，从而可以在一定程度上缓解企业存在的投资不足问题。
综合上述分析，我们可以将经济周期、企业现金持有量与企业投资行为关系的机理描绘如右图所示。
三、研究设计
（一）研究假设
根据以上机理分析可知，当经济周期处于紧缩阶段时，企业的现金持有量可以缓解企业因融资约束而面临的投资不足问题，当经济周期处于扩张阶段时，企业现金持有量则容易演变为加剧企业过度投资的催化剂。此外，罗琦、肖文翀、夏新平（2007）的研究还指出，当企业所处的外部宏观经济环境不同时，其面临的融资约束问题以及代理问题的程度也不同，现金持有量对企业投资行为的作用也不同。因此本文提出如下三个假设：
假设一：经济周期不同阶段，现金持有量对企业投资行为的影响作用不同。
假设二：经济周期扩张阶段，现金持有量会加剧企业的过度投资。
假设三：经济周期紧缩阶段，现金持有量会缓解企业的投资不足。
（二）样本选取和数据来源
本文以我国2000年之前上市的沪深两市全部A股上市公司作为初选样本，共计822家。以GDP年增长率的变化趋势作为经济周期的代理指标，将研究期间设定为2000～2011年。根据前人的研究经验和本文的研究目的，对初选样本进行了如下筛选：(1)剔除11家现金流及投资行为较为特殊的金融、保险行业公司；(2)剔除80家ST、*ST和PT公司；(3)剔除83家经营情况异常的公司，包括所有者权益或者总资产小于0、当期营业收入小于或等于0以及资产负债率大于1或小于0的公司；(4)由于本文研究的窗口期较长，经过上述筛选后再剔除22家数据缺失的样本公司。最后得到研究样本626家。
此外，本文依据Bodie等（2003）以及2009年中国证券业协会的划分标准，将我国上市公司的行业分为两组：一组为食品饮料、医药生物制品和传播文化产业等受宏观经济波动影响比较明显的行业，即周期性行业；另一组为受宏观经济波动影响较小甚至不明显的行业，即防守型行业。本文所使用的财务数据主要来源于CCER数据库。本文对数据进行整理的工具是EXCEL，数据的统计分析工具是SPSS18.0软件。
（三）变量选择与定义
1. 被解释变量：企业投资行为。经济周期波动主要通过市场需求和资本供求对企业正常的生产经营活动产生影响，从而作用于企业投资行为，这里的投资主要指企业购建固定资产及其他长期资产的资本性投资支出。根据本文的研究范围和研究目的，借鉴罗琦、肖文翀（2007）以及张功富、宋献中（2009）的研究成果，本文采用“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金/期初资产总额”作为被解释变量来衡量企业的投资行为。
2. 解释变量：经济周期和现金持有量。
(1）经济周期。从相关研究的回顾中可以看出，在研究经济周期与企业投资行为的关系时，学者们大多采用GDP年增长率来衡量经济的周期性波动。笔者认为，宏观经济的起伏波动虽然在一定程度上可以用GDP年增长率表示，但并不能直观地刻画经济周期波动的特征。因此，根据本文的研究目的，采用两阶段法（扩张期、紧缩期）进行划分，借鉴刘树成（2009）、陈武朝（2013）的研究成果，将2000～2002年、2008～2009年界定为经济周期的紧缩阶段，2003～2007年、2010～2011年界定为经济周期的扩张阶段，设置虚拟变量EXP代表经济周期的扩张阶段。当经济周期处于扩张阶段（2003～2007年、2010～2011年）时，EXP=1，否则EXP=0。
(2）现金持有量。本文研究的重点是实证分析现金持有量对企业投资行为的影响及在经济周期不同阶段的差异。为了衡量企业在现金资产与非现金资产之间的选择，采用如下衡量方法：现金持有量=（货币资金+短期投资）÷（总资产-货币资金-短期投资）。
3. 控制变量。以往学者的研究表明，企业的投资决策还会受到企业成长机会、内部现金流、负债情况、企业规模以及行业因素等的影响。因此，为了使研究得到更好的效果，本文在模型中加入以下控制变量：(1)营业收入年增长率。梅丹（2005）、郭建强等（2009）发现企业投资规模会随着营业收入增长率的上升而显著增加。(2)内部现金流。众多学者的研究表明，企业内部现金流会对企业的资本性投资支出产生重要的影响，且二者具有显著的正相关关系。(3)流动负债比率。杨棉之、马迪（2012）的研究发现，企业的投资规模与流动负债比率呈显著的负相关关系。(4)资产负债率，为公司资本结构的代理变量。(5)企业规模。一般而言，投资规模随着企业规模的增加而增加。(6)行业哑变量。各变量的含义如表1所示：
（四）模型构建
本文根据交互变量系数判断经济周期不同阶段现金持有量对企业投资行为的影响。借鉴罗琦、肖文翀（2007）的研究方法，在模型中加入交互变量来考察多个解释变量共同对一个被解释变量的影响，即加入现金持有量、现金流与经济周期的交互变量，构建如下模型：
其中：现金持有量与内部现金流的交互变量CH×CF的系数为正时，说明其与企业投资规模呈正相关关系，现金持有量会提高投资对现金流的敏感性、加剧企业投资过度；其系数为负时，说明其与企业投资规模呈负相关关系，此时现金持有量作为缓解投资不足的对冲工具。
现金持有量、内部现金流与经济周期的交互变量CH×CF×EXP是用于分析经济周期不同阶段现金持有量对企业投资行为影响的差异性。系数为正时，表明该阶段经济周期现金持有量会加剧企业过度投资；系数为负时，表明该阶段经济周期现金持有量会缓解企业的投资不足。
四、实证检验
（一）描述性统计
首先对研究样本在整个研究期间内进行了描述性统计，然后再根据经济周期阶段分别对样本进行了描述性统计。描述性统计结果如表2所示。
表2列示了研究模型各变量的均值、中值、标准差、最小值及最大值。统计结果显示，企业投资规模的均值在经济周期扩张阶段为0.069 4，相比经济周期紧缩阶段均值（0.067 6）较高，说明在经济周期扩张阶段经济稳定持续增长的情况下，企业对经济前景看好，所以投资规模较大。在经济周期紧缩阶段，银根收紧的宏观经济环境抑制了企业的资本性投资行为。
从INV的标准差来看，经济周期扩张阶段（0.147 2）远大于紧缩阶段（0.083 5），这说明经济紧缩时期，绝大多数企业都会受到宏观经济政策调控的影响，从而缩小投资规模。而在经济扩张阶段，企业资本性投资规模的差异性较大，这主要是由于行业与经济周期的敏感性差异所造成的。一般来讲，周期性行业对经济周期很敏感，当经济周期处于扩张阶段时，周期性行业的企业由于对市场前景乐观、能及时捕捉到投资机会，从而较大规模地扩大投资。而防守型行业的企业一般比较保守，不会有太大的差别。一言以蔽之，从总体来看，经济周期扩张期，企业的投资规模差异情况远大于经济周期紧缩时期。
GDP年增长率在经济紧缩阶段的均值（8.920 0）和中值（9.100 0）均低于经济扩张阶段的均值和中值（11.142 9,10.400 0）。由于本文是用GDP增长率及其变动趋势作为划分经济周期阶段的标准，所以这里的统计结果与前面的划分一致。
企业现金持有量在经济紧缩阶段的均值（0.214 5）和中值（0.155 8）均高于经济扩张阶段的均值和中值（0.199 4,0.140 2），说明企业在经济环境较差时，现金持有水平高于经济环境较好时。这和罗琦（2009）、江龙和刘笑松（2011）的研究是一致的。本文的描述性统计分析结果显示的现金持有量在经济周期不同阶段的变化情况与他们的研究结论是一致的。从CH的标准差来看，经济扩张阶段为0.245 4，相比经济紧缩阶段（0.217 9）较高，说明经济周期扩张阶段企业现金持有量的差异情况较大。
（二）回归分析
1. 总体回归分析。
从下页表3可以看出，调整后的R2为0.150,F统计量在1%的水平上显著，说明模型通过了检验，虽然模型的拟合度不是很高，但仍在可以接受的范围之内。营业收入增长率、内部现金流、企业规模与企业投资支出呈显著的正相关关系，流动负债比率与企业投资规模呈显著的负相关关系，这与前面的回归结果一致。
回归结果中，现金持有量与现金流的交互变量系数为-0.068，且在5%的水平上显著，说明现金持有量的增加会降低投资对现金流的敏感性，同时说明由于市场上存在的信息不对称使企业面临较强的外部融资约束，以致企业无法从外部获得所需的资金支持，造成投资不足。而企业的现金持有量作为一种内部资金可以在一定程度上缓解企业的投资不足，起到对冲作用。
根据表3年回归结果，企业资本性投资规模与现金持有量、现金流与经济周期扩张阶段的代理变量的交叉项呈显著的正相关关系，说明在经济周期扩张阶段，经理层会利用手中的现金进行大规模的投资，造成企业的过度投资，而现金持有量作为经理人可以控制的资金，会被用来进行盲目投资，从而加剧企业的过度投资行为。
注：因变量为INV，***、**、*分别表示统计值在1%、5%和10%的水平上显著，下同。
为了直观地观察在不同的经济周期阶段，现金持有量对企业投资行为的影响是否存在差异，有必要按照不同的经济周期阶段分别进行回归分析。
2. 按经济周期阶段划分的回归分析。
从表4的回归结果可以看出，现金持有量与现金流的交叉项在经济周期扩张阶段与企业资本性投资规模呈显著的正相关关系，而在经济周期紧缩阶段呈显著的负相关关系。这说明在经济周期不同阶段，现金持有量对企业投资行为影响的大小不同，从而验证了本文的假设一。经济周期扩张阶段，现金持有量与现金流的交叉项的回归系数为0.184，并且在10%的水平上显著，表明当经济周期处于扩张阶段，现金持有量会加剧企业的过度投资行为，这验证了本文的假设二。经济紧缩阶段的回归结果显示，现金持有量与现金流的交叉项回归系数为-0.058，且在10%的水平上显著，这说明经济周期处于紧缩阶段时，由于企业受到外部融资条件的严格约束，无法为投资项目筹集到足够的资金，致使企业投资不足。这个时候企业持有的现金可以起到对冲作用，从而缓解企业的投资不足问题，这验证了本文的假设三。
五、结论
本文利用2000年之前上市的我国A股上市公司披露的2000～2011年数据，实证检验了经济周期的不同阶段现金持有量对上市公司投资行为的影响。实证结果表明，在经济周期不同阶段，企业的现金持有量对企业投资行为的影响力存在差异：(1)经济周期扩张阶段，企业面临的融资约束较轻，而委托代理问题会加剧，经理层出于自利性动机，会为了扩大企业投资规模而进行大规模甚至盲目投资，造成企业投资过度。这个时期，由于宽松的外部环境，经理层会利用手中的现金持有量进行盲目投资，表现为现金持有量会进一步加剧企业的过度投资。(2)经济周期紧缩阶段，信息不对称程度和外部融资约束的加剧，会使得企业投资不足，这个时期，企业的现金持有量起到对冲作用，表现为会缓解企业投资不足的问题。
最后需要提出的是，从经济周期角度研究现金持有量对企业投资行为的影响作用，是一个比较复杂的研究课题，这是因为企业的投资行为非常复杂，受到内外环境诸多因素的影响，并且企业投资行为还涉及投资效率等问题。另外，目前学者对经济周期阶段的划分也没有定论，不同的划分方法也会对研究结果产生不同的影响，这些问题都是在以后的研究中需要加以解决的。
参考文献
[1] .Opler T,Pinkowitz L,Stulz R,Williamson R.The determinants and implications of cash holdings.Journal of Financial Economics,1999;52
[2] .Harford J,Mikkelson W H,Patch M.The Effect of cash reserves on corporate investment and performance in industry downturns.Working Paper,University of Washington,2003;2
[3] .江龙,刘笑松.经济周期波动与上市公司现金持有行为研究.会计研究,2011;9
[4] .肖明,吴慧香,张群,颜瑞.基于宏观经济视角的我国上市公司现金持有量研究.中国管理科学,2013;3
[5] .王文忠.政府控制、现金持有水平与公司资本投资行为.财会月刊,2011;9
[6] .陈武朝.经济周期、行业周期与盈余管理程度.南开管理评论,2013;3
证券分析师：长期持有现金吧 篇2
在证券分析师当中，王建法绝对是一名异类。首先他很低调，不怎么会说话；其次他对股市的态度相当保守，即使大盘指数高飙的时候；再者，他对工作关系以外的人甚少谈股票，即便说起，第一句话也是“别玩股票吧”。
“现在我每天的主要工作还是给机构投资者写报告。这个工作，牛市熊市都一样。不过现在大盘跌得那么厉害，大家不是很迫切地需要这些信息。”王建法说的时候，有点自嘲。
牛市的时候没人听我的劝告
一年前万人空巷，全民皆股的印象，还残余在他脑海里挥之不去：“之前牛市的时候，很多分析师都比较浮躁，因为随便写随便涨，胆子越来越大了。其实市道不好，更能体现我们研究分析的价值。现在每一句的报告我都会下功夫去写。”
股市走势不明朗，给研究分析带来更多的难度，王建法也坦言很有压力，“市场波动并非个人能准确预测，没办法把所有因素都考虑到。有时候把写完的报告翻来覆去地看，有信心不足的感觉。”
分析师不是神，观点当然对错参半，所幸跟他合作的客户都是基金公司、保险公司、投资银行等机构。如果王建法的报告稍微大胆一点，他们会有自己的思考不会盲从，比散户要理性一点，不会揪着分析师一顿臭骂。
在大盘从6000多点狂泻到1700多点这段时间，许多股民手上的80%到90%的资产蒸发了，有人甚至面临破产。
王建法有一个同事，在年初的时候给四川的一位股民推荐珠江实业。这位股民在大盘5000多点的高位买入，到了今年7月份，他在这一只股票上的亏损就达到70%，还没算其它的投资。
“他直接就坐飞机过来，下机后狂奔我们公司，见人就揪着问‘怎么办，怎么办’。那位先生说话很急，声音都抖了起来。办公室里面的人都紧张起来，他见大家都一脸警惕，忙解释他不是来闹事的，只是想解决问题。”这种行为，王建法能理解，但不认同。他觉得分析师只能帮你来避免常规的失误，最终的判断还是靠自己。
“这种人我见太多了，其中包括我的亲戚朋友。所以我从一开始就跟他们说，不要玩股票，我们玩不起。但是没人理我。”
“市场存在就是正常”
王建法的从业时间有5年了，并非首次经历熊市。他的保守也许因为他目睹过大盘跌破1000点的寒冰时期，所以在大盘高飙6000点的时候还保持着难得的清醒。
“当时大家对未来特别乐观，其实当时的经济环境并没有大家想象那么好。大盘过了4000点的位置，我就觉得有里面存在泡沫了，就想到熊市可能会到来，但没想到的是，熊市来得太快了。”
记者问：“像现在的跌幅，你觉得也是不正常的吗？”
王建法摇了摇头：“现在的情况，只要市场存在就是正常了。”
对话中他不经意地流露出一丝丝的悲观情绪，不过很快就以他专业人士的语调掩盖过去了。他认为现在任何保守策略都是正确的，因为股市的下跌只是第一波，接着楼市也会跌，然后公司也会陆续倒闭，马上就会出现经济大萧条。
王建法不相信中国的经济会独树一帜，在全球的金融海啸中全身而退。“谁说这种不负责任的话？如果是政府说的，还情有可原，它需要给民众信心。但是你想想，中国70%靠出口来拉动经济，30%靠内需。但现在周边股市都不景气，股票缩水40%以上，外国人消费力下降，生产肯定过剩，这样工厂就要倒闭，怎么可能不影响我们的经济？”
他开玩笑地说道，作为一个证券分析师，他给大家的忠告就是：长期持有现金。“不要再碰什么投资了，因为很多潜在风险连专业人士也无法看清。”这是采访以来，他开的第一句玩笑。
证券公司里面气氛也一天比一天差，也有人跳槽，或者转行。但王建法并没有打这个主意，“今年年初开大会的时候，老总已经跟我们做思想工作，让我们今年做好心理准备。做证券的，当然要有经历熊市的心理准备，否则职业生涯就不完整了。”
“这种环境下，你们的老总有鼓励你们吗？”记者问道。
现金持有行为 篇3
一、现金持有量影响企业投资行为的理论研究
企业投资的根本目的是获取投资收益。企业的现金持有量是企业为满足在日常结算、降低流动性风险以及在金融市场价格波动中逐利等方面的需求而必须保持的现金规模。作为一种资本运动, 企业投资行为必然与企业的现金持有量息息相关:一方面, 企业的投资必须以一定数量现金为基础;另一方面, 企业的现金持有水平必须追求其目标现金持有量的实现, 调节过程也要依赖于企业的投资。
Myers (1977) 和Majluf (1984) 对企业所持现金与投资间的关系做出解释:如果没有充足的现金流量来满足盈利性项目投资, 公司就会被迫放弃, 造成投资不足;Jensen (1986) 提出自由现金流量假说, 认为企业面对自由现金流量时, 经营者不是出于所有者财富最大化的目标进行股东分红, 而是投资于增加经营者私利但损害所有者财富的项目, 产生过度投资;Jensen (1986) 和Stulz (1990) 指出, 过度投资是主要的代理问题之一, 当企业持有充足的现金时, 过度投资在所难免。
李增福、唐春阳 (2004) 对沪深838家上市公司进行研究发现, 1998-2002年间全部沪深上市公司资本性投资年均增长18.74%, 但参考同期EVA后上述企业股东的实际收益反而缩水。
张功富 (2007) 对我国2000-2005年沪深两市A股434家上市公司进行实证分析, 认为过度投资集中于拥有自由现金流量的企业中;过度投资中自由现金流量平均占比18.92%。
徐晓东、王霞 (2010) 研究了上市公司现金流量、资产流动性与投资的关系, 指出除现金流量外, 不同的信息成本下上市公司的资产流动性对投资也有不同程度的影响。
二、现金持有量影响企业投资行为的实证分析
(一) 样本选取
本文从2010年沪深两市上市公司中剔除不合格样本后, 选取得到1533家上市公司样本。按现金持有量从小到大排序, 每511家上市公司为一组, 分别定为现金持有不足型企业 (1组) 、现金持有适度型企业 (2组) 和现金持有过量型企业 (3组) 。
(二) 研究指标和研究方法
本文选取应收账款、存货、固定资产和无形资产变化均值作为研究指标, 运用描述性统计和独立样本T检验的方法, 研究不同现金持有水平下企业投资的变化情况。
(三) 实证分析
从表1可以看出, 现金持有不足、现金持有适度和现金持有过量型企业各指标均值之和分别约为8782.4万元、39767.9万元和361617.3万元, 投资额随企业现金持有量的增长而表现出先大幅增加而后略为下降的趋势;现金持有不足与现金持有适度以及现金持有过量型企业相比, 后两者应付账款、存货、固定资产以及无形资产的投资规模均大幅增加, 存货与固定资产占投资比重也大幅增加;现金持有适度与现金持有过量型企业相比, 后者的各指标差异则较小, 且除存货投资略为增长外, 其余指标均表现出相对下降。
表3的T检验结果表明, 现金持有不足与现金持有过量型企业固定资产、应收账款、存货和无形资产指标的双尾显著性概率P值分别为0、0、0.001、0.030, 均小于0.05的显著性水平, 说明现金持有不足和现金持有过量型企业在投资行为上存在明显差异。
表4的T检验结果表明, 现金持有适度与现金持有过量型企业的固定资产变化值、应收账款变化值和存货变化值其双尾显著性概率P值均为0, 小于显著性水平0.05, 具有显著差异性;无形资产变化值双尾显著性概率P值为0.289, 大于显著性水平0.05, 不具有明显差异性, 说明现金持有适度与现金持有过量型企业在投资行为上差异相对较小。
结合描述性统计结果我们看到, 现金持有适度与现金持有过量型企业间差异较小, 而现金持有不足型企业与前两者间各指标投资行为差异均较大。说明随着持有现金的增加, 企业的投资行为差异表现为投资规模总体增加, 但当企业拥有过量现金而产生自由现金流量时, 经营者有可能会将资金更多用于偿还企业债务、分散风险或者其他有利于自身利益的项目上而不是继续提升企业的绩效和股东的收益水平, 在企业的经营决策上也更多注重于在原有规模上的保持, 从而使得投资规模相对下降, 企业的经营与盈利能力有可能较为降低。
三、结论与建议
总体上看, 企业的现金持有量对企业的投资行为具有显著影响, 不同现金持有量下企业投资行为具有较为明显的差异性:现金持有不足型企业的投资能力较弱, 而现金持有适度型企业的投资能力大为增强, 投资行为上主要为企业自身经营生产规模的扩大;现金持有过量型企业对经营生产的投资相对减少, 说明现金持有过量型企业可能在生产经营上进行规模控制, 而将自由现金用于分散风险和偿还债务等方面, 投资效益下降。
上述研究说明, 企业在进行投资决策时必须充分考虑到现金持有量对投资行为的影响。现金持有不足型企业应当拓宽融资渠道并提升资金周转速率;现金持有适度型企业应当减少盲目投资的发生, 加快应收账款的回收和存货与固定资产的周转, 提高资金使用效率;拥有自由现金流量的企业, 其投资应当更注重投资的收益与风险控制、对股东的分红以及降低委托-代理成本等方面的成本, 并通过加强企业财务绩效等内部控制手段提升投资效益。
摘要：在影响企业投资的各种因素中, 企业的现金持有量具有重要的影响作用。文章选取样本企业的应收账款、存货和固定资产等指标, 运用独立样本T检验的方法, 研究不同现金持有量下企业投资行为的差异。结果表明:不同现金持有量下企业的投资行为具有明显差异;企业投资规模随现金持有量的增加而表现出先上升后略为下降的趋势。
关键词：现金持有量,企业投资行为,独立样本,T检验
参考文献
[1].吕长江, 王克敏.上市公司股利政策的实证分析[J].经济研究, 1999 (12) .
[2].Myers S C, Majluf, N.S.Corporate Financing and Investment Decisions When Firms have Information that In-vestors do not have[J].Journal of Financial Economics, 1984 (13) .
[3].Jensen, M.C, Stulz.The Modern In-dustrial Revolution, exit and the failure of Internal Control Systems[J].Journal of Fi-nance, 1990 (48) .
[4].李增福, 唐春阳.中国上市公司股利分配行业差异的实证研究[J].当代经济科学, 2004 (5) .
[5].张功富.企业的自由现金流量全部用于过度投资了吗——来自中国上市公司的经验证据[J].经济与管理研究, 2007 (6) .
现金持有行为 篇4
关键词：中小企业 现金持有水平 债务来源结构 经营负债 金融负债
现金管理是企业财务管理中一个重要的理论与实践问题，关系到企业的生存及其持续发展。国内外很多学者从公司治理、股权结构、负债融资规模及结构等方面研究了企业现金持有水平的问题，比如罗进辉（2008年）、孙杰（2007年）、杨兴全（2007年）、肖作平（2008年）、武晓玲（2007年）、辛宇（2006年）、于智东（2006年）等。本文将从债务来源结构的角度研究制造行业、服务行业中小企业的现金持有行为，并将两者进行对比分析，有利于深刻理解中小企业现金持有现象，总结规律，从而为中小企业现金管理实践提供参考建议。
一、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文所收集的样本为中小板和创业板2010年上市的230家制造行业中小企业、70家服务行业中小企业，其数据来源于这些公司2010年IPO时公开披露的财务报表及其相关资料，一共900个观察值。
（二）变量界定
本文的自变量为企业债务来源结构，我们选择金融负债率和经营负债率作为衡量债务来源结构指标，因变量为企业现金持有水平，我们选择现金占总资产的比率进行衡量。
（三）研究假设
从债务来源的角度来看，企业负债可以分为金融负债和经营负债。企业持有银行贷款等金融负债越多，其现有现金就越多；而经营负债与企业的生产经营活动密切相关，企业经济交易越多，企业经营负债就越多，其持有现金就越多。因此我们提出两个假设。假设一：中小企业现金持有水平与金融负债率呈正相关关系。假设二：中小企业现金持有水平与经营负债率呈正相关关系。
（四）回归模型
根据以上研究假设，本文将现金持有水平作为因变量、金融负债率和经营负债率作为自变量建立回归模型：xjcysp=β1jrfzl+β2jyfzl+α
二、制造行业中小企业现金持有水平与债务来源结构实证分析
（一）描述性统计结果
从表2可以看出，所有样本的资产负债率均值为51.12%，金融负债率均值为37%，经营负债率均值为55.94%，经营负债率大大高于金融负债率。现金持有水平的均值为18.49%，表明制造行业中小企业现金持有较少。
（二）回归分析结果
采用回归分析法检验经营负债率和金融负债率对现金持有水平的影响及其显著性，回归结果见表3。回归分析结果表明，Pr为<0.0001，R—Square为0.0937，回归模型比较有效。制造行业中小企业现金持有水平与金融负债率负相关，Pr 值为0.0009；与经营负债率正相关，Pr 值为0.7997。这表明制造中小企业金融负债率越高，其现金持有水平越低；经营负债率越高，其现金持有水平越高。
三、服务行业中小企业现金持有水平与债务来源结构实证分析
（一）描述性统计结果
从表4可以看出，所有样本的资产负债率均值为44.83%，金融负债率均值为18.96%，经营负债率均值为77.33%，经营负债率大大高于金融负债率。现金持有水平的均值为30.86%，表明现金持有水平较高。
（二）回归分析结果
采用回归分析法检验经营负债率和金融负债率对现金持有水平的影响及其显著性，回归结果见表5。回归分析结果表明，Pr为<0.0001，R—Square为0.1983，回归模型比较有效。服务行业中小企业现金持有水平与金融负债率负相关，Pr 值为0.0001；与经营负债率正相关，Pr 值为0.0001。这表明服务中小企业金融负债率越高，其现金持有水平越低；经营负债率越高，其现金持有水平越高。
四、制造行业与服务行业中小企业现金持有水平的比较分析
制造行业中小企业现金持有水平的均值为18.49%，远远低于服务行业中小企业现金持有水平的均值30.86%。其主要原因在于：制造行业与服务行业中小企业现金持有水平均与金融负债率负相关，与经营负债率正相关，而制造行业中小企业金融负债率均值为37%，大大高于服务行业中小企业金融负债率均值（18.96%）；机械行业中小企业经营负债率均值为55.94%，大大低于服务行业中小企业金融负债率均值（77.33%）。服务行业较高的经营负债率和较低的金融负债率导致了其较高的现金持有水平，制造行业较低的经营负债率和较高的金融负债率导致了其较低的现金持有水平。
五、研究结论
根据上述实证分析，形成以下结论：第一，制造行业、服务行业中小企业现金持有水平均与经营负债率正相关，与金融负债率负相关；这表明其金融负债率越高，现金持有水平越低；经营负债率越高，现金持有水平越高。第二，制造行业中小企业现金持有水平低于服务行业中小企业现金持有水平，其主要原因在于：制造行业中小企业金融负债率大大高于服务行业中小企业金融负债率，制造行业中小企业经营负债率大大低于服务行业中小企业金融负债率。第三，制造行业、服务行业中小企业债务来源结构中金融负债率低于经营负债率，表明中小企业金融负债融资比经营负债融资更加困难。第四，因此，中小企业可以科学合理设计债务来源结构，保持经营负债和金融负债恰当的比例，使现金持有水平维持在比较合理的范围内，这样既有利于解决企业的现金过度闲置的问题，又有利于防止企业出现现金流紧张的问题，提高企业现金管理水平。
参考文献：
[1]杨兴全，孙杰.企业现金持有量影响因素的实证研究——来自中国上市公司的经验证据[J].南开管理评论，2007（6）
[2]童盼，陆正飞.负债融资、负债来源与企业投资行为——来自中国上市公司的经验证据[J].经济研究，2005（5）
[3]武晓玲，詹志华，张亚琼.我国上市公司现金持有动机的实证研究——基于资本市场信息不对称的视角[J].山西财经大学学报，2007（11）
[4]辛宇，徐丽萍.公司治理机制与超额现金持有水平[J].管理世界，2006（5）
[5]罗进辉，万迪防.负债融资对企业现金持有行为的影响研究[J].山西财经大学学报，2008（9）
[6]胡国柳，王化成.上市公司现金持有影响因素的实证研究[J].东南大学学报，2007（3）
[7]胡国柳，刘劲宝，马庆仁.上市公司股权结构与现金持有水平关系的实证分析[J]. 财经理论与实践，2006（7）
[8]Jensen，Michael. Agency co-
sts of free cash flow， corporate finance and takeovers [J].American Economics Review，1986（76）
[9]DittmarA，J M Smith，H servaes，International corporate governance cash holding[J].Journal of Financial and Quanlitative Analysis，2003（38）
（李建军，1973年生，湖北人，江汉大学商学院讲师。研究方向：财务、金融）
摘要：以中小板和创业板230家制造行业中小企业和70家服务行业中小企业为对象，应用实证方法分析了中小企业债务来源结构与现金持有水平的关系。结果显示：制造行业和服务行业中小企业的现金持有水平均与经营负债率正相关，与金融负债率负相关，而且制造行业中小企业现金持有水平大大低于服务行业中小企业现金持有水平。因此，中小企业应该通过设计合理的债务来源结构维持合理的现金持有水平。
关键词：中小企业 现金持有水平 债务来源结构 经营负债 金融负债
现金管理是企业财务管理中一个重要的理论与实践问题，关系到企业的生存及其持续发展。国内外很多学者从公司治理、股权结构、负债融资规模及结构等方面研究了企业现金持有水平的问题，比如罗进辉（2008年）、孙杰（2007年）、杨兴全（2007年）、肖作平（2008年）、武晓玲（2007年）、辛宇（2006年）、于智东（2006年）等。本文将从债务来源结构的角度研究制造行业、服务行业中小企业的现金持有行为，并将两者进行对比分析，有利于深刻理解中小企业现金持有现象，总结规律，从而为中小企业现金管理实践提供参考建议。
一、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文所收集的样本为中小板和创业板2010年上市的230家制造行业中小企业、70家服务行业中小企业，其数据来源于这些公司2010年IPO时公开披露的财务报表及其相关资料，一共900个观察值。
（二）变量界定
本文的自变量为企业债务来源结构，我们选择金融负债率和经营负债率作为衡量债务来源结构指标，因变量为企业现金持有水平，我们选择现金占总资产的比率进行衡量。
（三）研究假设
从债务来源的角度来看，企业负债可以分为金融负债和经营负债。企业持有银行贷款等金融负债越多，其现有现金就越多；而经营负债与企业的生产经营活动密切相关，企业经济交易越多，企业经营负债就越多，其持有现金就越多。因此我们提出两个假设。假设一：中小企业现金持有水平与金融负债率呈正相关关系。假设二：中小企业现金持有水平与经营负债率呈正相关关系。
（四）回归模型
根据以上研究假设，本文将现金持有水平作为因变量、金融负债率和经营负债率作为自变量建立回归模型：xjcysp=β1jrfzl+β2jyfzl+α
二、制造行业中小企业现金持有水平与债务来源结构实证分析
（一）描述性统计结果
从表2可以看出，所有样本的资产负债率均值为51.12%，金融负债率均值为37%，经营负债率均值为55.94%，经营负债率大大高于金融负债率。现金持有水平的均值为18.49%，表明制造行业中小企业现金持有较少。
（二）回归分析结果
采用回归分析法检验经营负债率和金融负债率对现金持有水平的影响及其显著性，回归结果见表3。回归分析结果表明，Pr为<0.0001，R—Square为0.0937，回归模型比较有效。制造行业中小企业现金持有水平与金融负债率负相关，Pr 值为0.0009；与经营负债率正相关，Pr 值为0.7997。这表明制造中小企业金融负债率越高，其现金持有水平越低；经营负债率越高，其现金持有水平越高。
三、服务行业中小企业现金持有水平与债务来源结构实证分析
（一）描述性统计结果
从表4可以看出，所有样本的资产负债率均值为44.83%，金融负债率均值为18.96%，经营负债率均值为77.33%，经营负债率大大高于金融负债率。现金持有水平的均值为30.86%，表明现金持有水平较高。
（二）回归分析结果
采用回归分析法检验经营负债率和金融负债率对现金持有水平的影响及其显著性，回归结果见表5。回归分析结果表明，Pr为<0.0001，R—Square为0.1983，回归模型比较有效。服务行业中小企业现金持有水平与金融负债率负相关，Pr 值为0.0001；与经营负债率正相关，Pr 值为0.0001。这表明服务中小企业金融负债率越高，其现金持有水平越低；经营负债率越高，其现金持有水平越高。
四、制造行业与服务行业中小企业现金持有水平的比较分析
制造行业中小企业现金持有水平的均值为18.49%，远远低于服务行业中小企业现金持有水平的均值30.86%。其主要原因在于：制造行业与服务行业中小企业现金持有水平均与金融负债率负相关，与经营负债率正相关，而制造行业中小企业金融负债率均值为37%，大大高于服务行业中小企业金融负债率均值（18.96%）；机械行业中小企业经营负债率均值为55.94%，大大低于服务行业中小企业金融负债率均值（77.33%）。服务行业较高的经营负债率和较低的金融负债率导致了其较高的现金持有水平，制造行业较低的经营负债率和较高的金融负债率导致了其较低的现金持有水平。
五、研究结论
根据上述实证分析，形成以下结论：第一，制造行业、服务行业中小企业现金持有水平均与经营负债率正相关，与金融负债率负相关；这表明其金融负债率越高，现金持有水平越低；经营负债率越高，现金持有水平越高。第二，制造行业中小企业现金持有水平低于服务行业中小企业现金持有水平，其主要原因在于：制造行业中小企业金融负债率大大高于服务行业中小企业金融负债率，制造行业中小企业经营负债率大大低于服务行业中小企业金融负债率。第三，制造行业、服务行业中小企业债务来源结构中金融负债率低于经营负债率，表明中小企业金融负债融资比经营负债融资更加困难。第四，因此，中小企业可以科学合理设计债务来源结构，保持经营负债和金融负债恰当的比例，使现金持有水平维持在比较合理的范围内，这样既有利于解决企业的现金过度闲置的问题，又有利于防止企业出现现金流紧张的问题，提高企业现金管理水平。
参考文献：
[1]杨兴全，孙杰.企业现金持有量影响因素的实证研究——来自中国上市公司的经验证据[J].南开管理评论，2007（6）
[2]童盼，陆正飞.负债融资、负债来源与企业投资行为——来自中国上市公司的经验证据[J].经济研究，2005（5）
[3]武晓玲，詹志华，张亚琼.我国上市公司现金持有动机的实证研究——基于资本市场信息不对称的视角[J].山西财经大学学报，2007（11）
[4]辛宇，徐丽萍.公司治理机制与超额现金持有水平[J].管理世界，2006（5）
[5]罗进辉，万迪防.负债融资对企业现金持有行为的影响研究[J].山西财经大学学报，2008（9）
[6]胡国柳，王化成.上市公司现金持有影响因素的实证研究[J].东南大学学报，2007（3）
[7]胡国柳，刘劲宝，马庆仁.上市公司股权结构与现金持有水平关系的实证分析[J]. 财经理论与实践，2006（7）
[8]Jensen，Michael. Agency co-
sts of free cash flow， corporate finance and takeovers [J].American Economics Review，1986（76）
[9]DittmarA，J M Smith，H servaes，International corporate governance cash holding[J].Journal of Financial and Quanlitative Analysis，2003（38）
（李建军，1973年生，湖北人，江汉大学商学院讲师。研究方向：财务、金融）
摘要：以中小板和创业板230家制造行业中小企业和70家服务行业中小企业为对象，应用实证方法分析了中小企业债务来源结构与现金持有水平的关系。结果显示：制造行业和服务行业中小企业的现金持有水平均与经营负债率正相关，与金融负债率负相关，而且制造行业中小企业现金持有水平大大低于服务行业中小企业现金持有水平。因此，中小企业应该通过设计合理的债务来源结构维持合理的现金持有水平。
关键词：中小企业 现金持有水平 债务来源结构 经营负债 金融负债
现金管理是企业财务管理中一个重要的理论与实践问题，关系到企业的生存及其持续发展。国内外很多学者从公司治理、股权结构、负债融资规模及结构等方面研究了企业现金持有水平的问题，比如罗进辉（2008年）、孙杰（2007年）、杨兴全（2007年）、肖作平（2008年）、武晓玲（2007年）、辛宇（2006年）、于智东（2006年）等。本文将从债务来源结构的角度研究制造行业、服务行业中小企业的现金持有行为，并将两者进行对比分析，有利于深刻理解中小企业现金持有现象，总结规律，从而为中小企业现金管理实践提供参考建议。
一、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文所收集的样本为中小板和创业板2010年上市的230家制造行业中小企业、70家服务行业中小企业，其数据来源于这些公司2010年IPO时公开披露的财务报表及其相关资料，一共900个观察值。
（二）变量界定
本文的自变量为企业债务来源结构，我们选择金融负债率和经营负债率作为衡量债务来源结构指标，因变量为企业现金持有水平，我们选择现金占总资产的比率进行衡量。
（三）研究假设
从债务来源的角度来看，企业负债可以分为金融负债和经营负债。企业持有银行贷款等金融负债越多，其现有现金就越多；而经营负债与企业的生产经营活动密切相关，企业经济交易越多，企业经营负债就越多，其持有现金就越多。因此我们提出两个假设。假设一：中小企业现金持有水平与金融负债率呈正相关关系。假设二：中小企业现金持有水平与经营负债率呈正相关关系。
（四）回归模型
根据以上研究假设，本文将现金持有水平作为因变量、金融负债率和经营负债率作为自变量建立回归模型：xjcysp=β1jrfzl+β2jyfzl+α
二、制造行业中小企业现金持有水平与债务来源结构实证分析
（一）描述性统计结果
从表2可以看出，所有样本的资产负债率均值为51.12%，金融负债率均值为37%，经营负债率均值为55.94%，经营负债率大大高于金融负债率。现金持有水平的均值为18.49%，表明制造行业中小企业现金持有较少。
（二）回归分析结果
采用回归分析法检验经营负债率和金融负债率对现金持有水平的影响及其显著性，回归结果见表3。回归分析结果表明，Pr为<0.0001，R—Square为0.0937，回归模型比较有效。制造行业中小企业现金持有水平与金融负债率负相关，Pr 值为0.0009；与经营负债率正相关，Pr 值为0.7997。这表明制造中小企业金融负债率越高，其现金持有水平越低；经营负债率越高，其现金持有水平越高。
三、服务行业中小企业现金持有水平与债务来源结构实证分析
（一）描述性统计结果
从表4可以看出，所有样本的资产负债率均值为44.83%，金融负债率均值为18.96%，经营负债率均值为77.33%，经营负债率大大高于金融负债率。现金持有水平的均值为30.86%，表明现金持有水平较高。
（二）回归分析结果
采用回归分析法检验经营负债率和金融负债率对现金持有水平的影响及其显著性，回归结果见表5。回归分析结果表明，Pr为<0.0001，R—Square为0.1983，回归模型比较有效。服务行业中小企业现金持有水平与金融负债率负相关，Pr 值为0.0001；与经营负债率正相关，Pr 值为0.0001。这表明服务中小企业金融负债率越高，其现金持有水平越低；经营负债率越高，其现金持有水平越高。
四、制造行业与服务行业中小企业现金持有水平的比较分析
制造行业中小企业现金持有水平的均值为18.49%，远远低于服务行业中小企业现金持有水平的均值30.86%。其主要原因在于：制造行业与服务行业中小企业现金持有水平均与金融负债率负相关，与经营负债率正相关，而制造行业中小企业金融负债率均值为37%，大大高于服务行业中小企业金融负债率均值（18.96%）；机械行业中小企业经营负债率均值为55.94%，大大低于服务行业中小企业金融负债率均值（77.33%）。服务行业较高的经营负债率和较低的金融负债率导致了其较高的现金持有水平，制造行业较低的经营负债率和较高的金融负债率导致了其较低的现金持有水平。
五、研究结论
根据上述实证分析，形成以下结论：第一，制造行业、服务行业中小企业现金持有水平均与经营负债率正相关，与金融负债率负相关；这表明其金融负债率越高，现金持有水平越低；经营负债率越高，现金持有水平越高。第二，制造行业中小企业现金持有水平低于服务行业中小企业现金持有水平，其主要原因在于：制造行业中小企业金融负债率大大高于服务行业中小企业金融负债率，制造行业中小企业经营负债率大大低于服务行业中小企业金融负债率。第三，制造行业、服务行业中小企业债务来源结构中金融负债率低于经营负债率，表明中小企业金融负债融资比经营负债融资更加困难。第四，因此，中小企业可以科学合理设计债务来源结构，保持经营负债和金融负债恰当的比例，使现金持有水平维持在比较合理的范围内，这样既有利于解决企业的现金过度闲置的问题，又有利于防止企业出现现金流紧张的问题，提高企业现金管理水平。
参考文献：
[1]杨兴全，孙杰.企业现金持有量影响因素的实证研究——来自中国上市公司的经验证据[J].南开管理评论，2007（6）
[2]童盼，陆正飞.负债融资、负债来源与企业投资行为——来自中国上市公司的经验证据[J].经济研究，2005（5）
[3]武晓玲，詹志华，张亚琼.我国上市公司现金持有动机的实证研究——基于资本市场信息不对称的视角[J].山西财经大学学报，2007（11）
[4]辛宇，徐丽萍.公司治理机制与超额现金持有水平[J].管理世界，2006（5）
[5]罗进辉，万迪防.负债融资对企业现金持有行为的影响研究[J].山西财经大学学报，2008（9）
[6]胡国柳，王化成.上市公司现金持有影响因素的实证研究[J].东南大学学报，2007（3）
[7]胡国柳，刘劲宝，马庆仁.上市公司股权结构与现金持有水平关系的实证分析[J]. 财经理论与实践，2006（7）
[8]Jensen，Michael. Agency co-
sts of free cash flow， corporate finance and takeovers [J].American Economics Review，1986（76）
[9]DittmarA，J M Smith，H servaes，International corporate governance cash holding[J].Journal of Financial and Quanlitative Analysis，2003（38）
超额现金持有文献综述 篇5
1 超额现金持有相关理论
1.1 权衡理论
权衡理论最早由Kraus和Lizenberger (1973) 提出, 该理论认为企业持有现金是出于交易性动机和预防性动机, 公司现金持有水平需要权衡机会成本和交易成本。Opleretal (1999) 、Janietal (2005) 以及彭桃英和周伟 (2006) 的实证研究结果都倾向于支持该权衡理论。
1.2 融资优序理论
融资优序理论由Myers和Majluf (1984) 提出, 该理论认为内部融资是公司首选的最佳融资方式, 这就为持有超额现金带来合理解释。Jani (2004) 研究指出:融资优序理论相比权衡理论, 解释企业超额现金持有原因的合理性更强。
1.3 代理理论
Jensen和Meckling (1976) 提出代理理论, 其有利解释了企业存在超额现金持有现象主要源于企业代理问题, 尤其是股东与经理人的代理问题。由于股东与经理人之间信息不对称, 经理人对企业有信息优势, 经理人在治理公司过程中会有意识地持有超额现金, 目的是追求自身利益最大化。而且持有超额现金, 使经理人在投资项目时无须对外筹措资金, 以降低外部监督。
2 超额现金持有影响因素研究
2.1 公司财务特征对超额现金持有的影响
国外学者对超额现金持有影响因素的实证研究, 最早开始于Kim等人 (1998) 和Opler等人 (1999) 的研究。Kim等人 (1998) 研究发现现金持有水平与成长机会、现金流波动性正相关, 而与公司规模、资产负债率、现金回收期负相关。Opler等人 (1999) 研究指出成长机会现金流的风险、公司信息不对称等因素与现金持有量正相关, 与筹资难度、债务水平等负相关, 但资本支出、并购开销及股利支付与超额现金持有量不相关。Colquitt和Sommer等人 (1999) 开拓了行业分类研究的新方向。Almeida等人 (2004) 和Arslan等人 (2006) 创新引入融资约束影响因素。
国内学者对现金持有影响因素也进行了多方面验证。胡国柳和蒋永明 (2005) 研究指出现金持有水平与企业规模显著同向变动, 与公司存续期、财务杠杆及现金替代物显著反向变动, 与增长机会、现金流、现金流的波动、银行债务、债务期限结构及股利支付不相关。胡国柳和王化成 (2007) 研究发现现金持有量与增长机会、企业规模及股利支付显著同向关系;与现金流波动、现金替代物、财务杠杆及公司年龄显著反向关系;与现金流、银行债务、债务期限结构不相关。
2.2 公司治理特征对超额现金持有的影响
国外学者对公司治理特征与现金持有关系研究, 结论并不一致。Jensen (1993) 发现随着股权集中度的降低, 上市公司的现金持有水平也相应的降低。Faulkender (2002) 发现公司现金持有量随着管理者持股比例下降呈反向变动。Ozkan (2004) 发现管理层所有权结构与企业现金持有水平呈V形关系;与终极控制人的存在、董事会的构成关系不显著。
国内学者对公司关于治理特征对超额现金持有的影响研究, 同样未达成共识。姜宝强和毕晓方 (2006) 研究发现:代理成本较高时, 公司价值与超额现金持有呈反向关系;代理成本较低时, 公司价值与超额现金持有呈同向关系。辛宇和徐莉萍 (2006) 发现, 公司微观治理机制与超额现金持有量呈显著负相关。庄国春 (2007) 研究发现超额现金持有与股权集中度呈显著平倒S型关系;超额现金持有与第一大股东 (国家股) 的持股比例为平倒S型关系, 但与第一大股东 (法人股) 的持股比例为U型关系;超额现金持有与大股东占用资金呈同向关系。史国英 (2014) 研究发现:终极控制人股权集中程度与超额现金持有水平呈U型关系。!
2.3 国家政策环境对超额现金持有的影响
国外学者关于国家政策环境对超额现金持有的影响研究, 代表性的有Baum等人 (2004) 和Nicolas等人 (2005) 。Baum等人 (2004) 研究发现宏观经济波动性的增加会引起公司现金资产比率的分布缩小。Nicolas等 (2005) 研究发现, 处于国家政策良好环境中的上市公司普遍持有现金水平较低;相反环境下则公司现金持有水平较高。
国内学者关于国家政策环境对超额现金持有的影响研究, 结论也并不一致。周伟和谢诗蕾 (2007) 研究发现制度环境差的地区的企业会表现出高额现金持有行为。但罗琦和许俏晖 (2009) 得出相反结论:国家的法律制度环境越好越完善, 上市公司现金持有水平就越高。
3 超额现金持有经济后果研究
融资优序理论认为持有超额现金有利于企业避免资金链断裂, 能给企业带来有益的影响。而代理理论则认为企业普遍存在代理问题, 经理人为追求个人私利而持有超额现金, 会给企业带来不利影响。基于这些理论, 国内外学者对超额现金持有经济后果进行了大量研究, 主要集中在对公司经营绩效、对公司市场价值、对公司投资行为的影响这三个方面。
3.1 超额现金持有对公司经营绩效的影响
公司现金持有状况会直接影响产品市场行为及产品市场业绩, 国内外学者关于超额现金持有对公司经营绩效的影响研究成果丰富。Mikkelson和Partch (2003) 研究发现持有超额现金的公司经营业绩要显著好于非超额现金持有公司。而Schwetzler和Reimund (2004) 、Cou-derc (2005) 以及黄政、张文忠 (2012) 的研究结果都支持超额现金持有对公司经营绩效影响呈反向变动关系。
3.2 超额现金持有对公司市场价值的影响
超额现金持有与公司市场价值的关系研究, 是用投资者视角评价企业超额现金持有行为。Critina Martinez-Sola等 (2013) 从权衡理论出发, 发现企业现金持有越偏离最佳水平, 则越降低企业价值。姜宝强和毕晓方 (2006) 、宋姗姗 (2009) 研究发现高的代理成本会带来超额现金持有, 从而降低企业价值。!
3.3 超额现金持有对公司投资行为的影响
超额现金持有与公司投资行为的关系研究, 最具代表性的是Opler等人 (1999) 。Opler等人 (1999) 研究发现, 公司持有超额现金与短期固定资产投资行为关系不大。但当现金不足时, 企业投资支出会受到很大影响。张凤 (2009) 发现临时持有过量现金的公司较注重短期投资, 而持续持有过量现金的公司更关注固定资产投资与长期投资。
4 超额现金持有文献评述及未来研究方向建议
首先, 在不同的理论背景下, 国内外学者在超额现金领域进行了大量的实证研究, 但是结论却大不相同。这或许是由于不同的研究样本和研究方法所致, 同时, 也可能存在超额现金持有现象的偶然性, 所以未来研究应致力于得到公认结论努力发展。
其次, 国外关于现金的研究起步较早, 研究成果较国内的丰富。但是鉴于国内外国情的不同, 国外的理论假说并不一定能够解释我国的实际情况。所以未来关于探讨我国现金持有价值效应的研究不仅应借鉴国外经验, 更要在深度了解本国国情及相关制度的前提下, 联系我国特殊的经济、政治、文化等环境进行深入研究。
最后, 在探讨超额现金对公司业绩影响的基础上, 研究其影响的持续性以及对现金持有决策的影响等, 这些领域尚未有学者进行研究, 所以亟待后来学者的补充和完善。
摘要：国内外学者关于超额现金持有的研究成果丰富, 本文从超额现金持有理论、超额现金持有影响因素、超额现金持有经济后果三个方面进行文献回顾, 最后对超额现金持有的未来研究方向提出了建议。
关键词：超额现金持有,影响因素,经济后果
参考文献
[1]彭桃英, 周伟.中国上市公司高额现金持有动因研究[J].会计研究, 2006 (5) .
现金持有行为 篇6
本文主要研究经营现金流波动、 现金持有和研发投资三者之间的关系, 实证检验了经营现金流波动对研发投资的抑制作用, 并进一步考察了企业的现金持有行为是否缓冲了不利现金流波动对研发投资的抑制作用, 保持研发投资路径平滑,以及这种平滑效应对企业价值的影响。
科技创新是国家经济增长的源泉, 科技创新的重要体现是研发活动投入。 研发投资影响因素很多,如公司规模、资本结构、行业性质等,大部分学者认为其最直接的影响因素是现金持有量, 国内学者对现金持有与投资关系的研究探讨比较集中, 但涉及到现金持有与研发投资的研究却较少,至于在现金流波动的情形下,现金持有能否平滑研发,目前的研究更是没有直接而又充分的证据。 尽管近年来我国学者也开始研究现金持有与企业研发支出的相关问题,但是这些研究还比较松散,没有形成一个系统的研究框架。
企业是研发的主体,Hall(2002)认为企业的创新活动因其长期性和不确定性,受到严重的融资约束,主要依靠企业内部资金,同时创新活动有很高的调整成本,突然的中断和再延续会使企业遭受很大的损失, 企业在内部财务波动下保证创新活动的平稳持续就显得极为重要。 本文采用2012—2014 年沪深两市A股研发投资密集的信息技术行业上市公司作为样本, 涉及155 家企业, 共计465 个观测值,试对企业经营现金流波动、现金持有与研发投资之间的关系进行实证研究,引入经营现金流波动因素,考察现金流波动对研发投资的影响, 同时检验了现金持有对研发投资的平滑作用,最后检验研发平滑效应对企业价值的影响。本文借鉴Brown(2011)的衡量标准,运用企业现金持有变化量与研发强度的相关系数来衡量企业研发的平滑作用,若该系数显著为负, 则表明企业的现金持有存在研发平滑作用,若无关或接近于0,则表明研发平滑作用不存在。 首先建立第一个回归模型,引入债务杠杆、销售增长率、新增投资机会作为控制变量,控制相关因素对研发支出的影响,同时引入现金持有改变量与现金流波动的交叉项, 计量结果发现,经营现金流波动抑制研发投资,现金持有缓冲了这种抑制作用,保持了研发投资的路径平滑,避免了较大波动。此外建立第二个回归模型研究研发平滑效应对市场价值的影响,本文引入托宾Q作为市场价值的代理变量,控制股权融资、债务杠杆、企业规模和销售增长率,同时引入研发波动与现金持有的交叉项, 检验研发平滑效应对企业市场价值的影响,以研发波动作为中介变量,实证结果显示:研发平滑越强的企业,市场价值越大。进一步说明在现金流波动的环境中, 高现金持有的研发企业会充分利用现金持有保持研发路径的平滑,表现出更高的市场价值,最后本文通过替换变量进行稳健性检验得出上述结论依然成立。
二、理论文献分析与研究假设提出
现金流波动能够影响企业投资水平,现有的研究中关于现金流波动影响实体固定资产的研究较多而对于现金流波动影响研发投资的探讨较少。 Minton和Schrand(1999)发现现金流波动较高的公司投资水平较低,且倾向减少潜在有力的投资。 Cleary(2006)用一个7 国样本实证得出,现金流波动较高的公司表现出较低的投资-现金流敏感度。 Booth和Cleary(2008)研究了现金流波动和宽松的财务政策对公司投资决策的影响,得出与Cleary(2006)类似的结论。国内学者对这方面的研究比较有限,有部分学者只是探讨了现金流波动对企业投资的影响,如韩立岩、刘金霞(2009)利用我国房地产业上市公司2000—2007 年的数据, 讨论不同产权性质及规模条件下现金流波动对企业投资的影响,结果表明现金流波动与企业投资存在显著正相关。 针对现金流波动对研发投资的影响,国内相关的研究文献寥寥无几。
根据陈彬、王芷华(2015)的分析,现金流波动大通常源于产品和服务市场竞争加剧,企业一般会通过改制,增加研发支出来扭转在市场中的不利局面。 对于以信息技术行业为代表的研发投资强度密集的行业来说,现金流波动越大,企业内部财务越不稳定,加之由于研发投资高风险、收益不确定,产出也主要是无形资产,这些都不具有抵押价值,从而导致债务融资很难, 因此内部现金流和外部股权融资就构成了高研发投资企业的主要融资来源。 而企业的外部股权融资也具有很大的不可控性, 信息不对称的存在会增加外部股权融资的成本, 市场择机等因素还使企业的股权融资具有间歇性。 因此企业内部现金流成为研发支出的主要来源,但是当内部经营现金流波动较大、不稳定,对企业造成财务冲击而企业的外部融资又不能为研发投资提供资金支持时,企业研发投资支出必定受到影响,企业会在面临现金流波动造成的财务冲击的情况下, 首先保证企业正常的生产经营活动,适当削减研发,造成研发支出减少。 由此提出本文的第一个假设。
假设1:经营现金流波动抑制研发投资。
现有的研究已经表明企业倾向于利用现金持有来进行研发平滑。 对于一个持续研发的企业,研发平滑是减少研发支出波动的一种积极行为。 国外文献对现金持有与研发的关系进行了较为深入的研究,归纳起来包括以下两方面:首先是现金持有与研发投入的关系,Opler等(1999) 以1971—1994 年间的美国上市公司为研究样本发现现金持有和研发投入强度有显著的正相关关系。 Bates et al.(2009)对美国工业企业近年来现金持有增加这一现象进行考察,结果发现现金持有增加量最重要的原因是研发投入的不断增加。 其次是现金持有与研发平滑的关系。 Brown and Petersen(2011)运用动态回归模型对美国制造类企业进行研究,结果表明易于发生财务波动的企业普遍依靠现金持有来平滑研发支出。
国内关于现金持有与研发投资关系的研究也逐步增多,归纳起来主要包括两个层面:一方面是研究存在融资约束的条件下,由于研发投资较高的调整成本,使得企业普遍使用现金持有保持研发支出路径的平滑。比如一些学者认为从事R&D活动的企业往往更倾向于持有更多的现金。 章晓霞、吴冲锋(2006)经过细致的考察分析,认为更高的现金持有水平能够为企业提供资金来源应对突发的财务波动,使企业研发支出保持一个相对平稳的水平。 黄振雷、吴淑娥(2013)认为当存在融资约束时,企业依赖现金持有来平滑研发。 此外有学者研究发现企业的研发活动主要依靠研发人员,且人员流动不利于企业研发活动的高度保密性,因此,一笔较为固定且持久的人力资源成本构成了R&D投入的重要部分。 杨兴全、曾义(2014)认为为避免高昂的研发调整成本,企业进行研发平滑是必要的。 刘志远、张西征(2010)认为现金流的高波动性增加了企业的经营风险,降低了外部投资者对企业的预期和估值,使得企业外部融资成本增加,因此企业的现金持有成为企业平滑投资、 节约高昂调整成本的关键资金来源。 韩鹏、唐家海(2012)认为对于一个持续研发的企业,研发平滑是减少研发支出波动的一种积极行为。另一方面是研究存在融资约束的条件下,营运资本对企业创新支出的平滑作用,比如鞠晓生等(2013)认为在财务利润下降时,企业会减少营运资本投资或变现营运资本,将有限的资金配置到调整成本高的创新活动上,使企业在受到财务冲击时仍然保证创新投资的平稳持续。 对于我国信息技术行业上市公司而言,大都面临现金流波动,企业平滑研发的一个方法是建立和运用预防性现金储备,避免研发投资大幅波动,现金流波动所造成的负效应可以部分(或全部)被现金持有的减少所抵消。本文预计现金持有作为缓冲池,它的减少抵消了不利现金流波动造成的冲击,使得研发波动更加平滑,因此基于上述分析,本文提出第二个研究假设:
假设2:企业会充分运用现金持有保持研发平滑,表现为现金持有变化量与研发投资呈负相关关系。
此外,基于假设2 本文验证了现金持有平滑研发投资的经济后果, 结果显示研发平滑效应越强的企业市场价值越大。 姜宝强、毕晓方(2006)以1998—2004 年我国上市公司为样本,基于代理成本的视角,通过样本分类回归、对比检验的方法,研究上市公司超额现金持有与企业绩效以及市场价值的相关关系。 国外对于研发投资企业现金持有与企业市场价值的研究相对较为成熟,主要集中于现金持有有利于提升企业价值和公司业绩, 缓解融资约束对公司的影响, 比如Mikkelson and Partch(2003)实证研究了现金持有量与公司绩效之间的关系, 他们以美国1986—1991 年年末现金资产比例高于25%的上市公司为样本, 考察了这些公司在1992—1996 年间的业绩表现,发现现金持有水平较高的公司业绩更好。 但是很少有文献将研发平滑效应与企业的市场价值结合起来研究,考虑现金持有对研发投资的平滑效应带来的经济后果。 因此承假设2, 本文认为倘若现金持有平滑了研发支出,当企业在遇到不利财务波动的情况下,现金持有较多的公司具有较强的研发平滑效应, 避免了研发投资的大幅波动,保证了研发投资的持续性,向外界传递企业研发平稳良好信号,有利于增加企业市场价值。 因此提出假设3。
假设3:研发平滑效应越强,企业市场价值越大。
三、实证设计
(一)模型构建与变量定义。 根据上述理论分析并借鉴Brown(2011)的衡量标准,同时引入现金持有改变量与现金流波动的交叉项, 验证现金持有是缓冲了现金流波动对研发投资的影响,从而使研发投资平滑,由此建立本文第一个模型验证假设1、假设2。
模型一:RDI=α0+α1Opcf+α2Cashchange+α3Opcf×Cashchange+α4Lev+α5Growth+α6Capex+ε
此外建立模型二,验证假设3,即现金持有平滑研发投资的价值。 本文采用托宾Q作为市场价值的代理变量,托宾Q=(流通股股数×流通股价格+未流通股股数×每股净资产+总负债账面价值)/总资产账面价值,能够很好地反映企业的市场价值,同时引入研发波动与现金持有的交叉项,检验现金持有平滑研发投资的价值, 以研发波动作为中介变量,验证假设3,即研发波动越小,研发平滑效应越强,企业市场价值越大。
模型二:TQ=δ0+δ1Cash+δ2ΔRDI+δ3Cash×ΔRDI+δ4Stk+δ5Lev+δ6Size+δ7Growth+ε
其中α0、δ0为截距,αi、δi为回归系数,i=1、2、3、4、5、6、7,ε为随机误差项。
回归模型使用的变量定义如表1 所示。
(二)样本选择与数据说明。 本文选取中国证监会行业分类标准(CSRC行业分类标准)中的G信息技术业作为样本来源。以2012—2014 年连续三年披露研发支出的沪深两市A股信息技术业为研究样本, 剔除在2012—2014 年上市、退市的公司,同时只保留对所有变量具有连续三年观测值的公司。 在此基础上,剔除如下类型的样本数据:(1)ST、*ST公司;(2)剔除其他关键数据不全的样本;(3)剔除在这三年的研究期间主营业务发生重大变化或变更的样本。 最后得到符合要求的155 家上市公司的样本数据。 为了控制极端值的影响, 对各变量上下1%分位数据进行了Winsorizing缩尾处理。 本文研究所采用的R&D支出数据均是由手工整理所得,研发支出数据均手工摘录于公司年报。数据来源为巨潮资讯网、上海证券交易所、深圳证券交易所相关网站所发布的上市公司年度报告。同时,实证研究所使用的相关财务数据均来自于CSMAR国泰安数据库, 本文的实证分析采用SPSS 20.0 与Stata 11.0 完成。
四、实证结果与分析
(一)描述性统计和相关分析。 本文的基本数据信息如表2所示,可以看到相关变量的描述性统计结果。表2对各个变量进行了描述性统计,根据结果可以看出,研发强度最大值为0.588,远远高出平均水平0.124,说明虽然同属于信息技术行业,各企业研发投资强度存在较大差异。 现金持有变化量最小值为-0.273,最大值为1.587,标准差为0.244,说明不同企业现金金额离散程度较大,一方面与各个企业经营需求相关, 另一方面源于外部经济环境和内部现金流的波动,从现金持有Cash的均值来看,其均值为0.308,标准差为0.186,明显大于研发投资强度、债务融资和其他长期资本支出的均值和标准差, 这说明企业会在期末保留大量现金作为储备,以应对不利现金流波动对研发投资的影响,保证研发投资的持续性,起到缓冲作用。
在进行回归之前,本文对主要变量进行了Pearson相关性检验,如表3 所示。 从表3 可以看出,研发投资强度与经营现金流波动,与现金持有改变量的相关系数分别为-0.114和-0.037,分别在5%和1%水平上显著相关,现金持有水平与托宾Q的相关系数为0.321,且在1%水平上显著正相关,研发波动与托宾Q在1%水平上显著负相关, 相关系数为-0.175,这些均与本文预期结果一致,说明这些信息技术企业经营现金流波动与研发投资负相关, 现金持有具有平滑研发支出的效应;研发平滑效应越强的企业市场价值越大。
(二)回归结果与分析。
模型一是关于经营现金流波动、 现金持有改变量对研发投资的回归检验结果,从下页表4 可以看出,模型一的F值为23.24,对应的P值为0.00,远远小于显著性水平0.01,说明模型整体是显著的, 同时表4 的结果和前面的Pearson检验基本相符。 现金流波动与研发强度负相关,相关系数为-0.089,sig值为0.086, 说明二者在10%显著性水平上相关,进一步验证了本文提出的假设1,同时与Minton和Schrand(1999)的理念一致,均得出现金流波动越大越抑制投资水平。 现金持有改变量与研发强度负相关,即现金持有的减少释放了对研发投资的流动性,用于研发的支出增加,回归系数为-0.031,这说明,信息技术企业具有研发平滑的动机,sig值为0.085, 在10%水平上显著负相关,这与黄振雷、吴淑娥(2013),章晓霞、吴冲锋(2006) 的研究结果相符, 均得出企业普遍使用现金持有保持研发支出路径的平滑。 现金流波动与现金持有变化量的交叉项的系数为负, 回归系数为-0.148,sig值为0.077, 说明现金持有缓冲了现金流波动对研发支出的不利影响,实现了研发路径的平滑,因为现金流波动对研发强度的影响因现金持有变化量的改变而变化,现金持有变化量越大即减少的现金用于研发投资抵减了现金流波动对研发强度的不利影响,从而使得研发投资平滑,与假设2 相符。 研发投入与债务杠杆在1%水平上显著负相关, 相关系数为-0.171,Sig值为0, 这说明研发创新企业存在债务融资约束,这与杨兴全、曾义(2014)的研究观点相一致。 营业收入增长率与研发投入正相关,且关系显著,说明收入增长快的企业,研发投入强度也越大,这与何帅、金宇(2015)的实证结果相一致。
从模型二的回归结果可以看出, 模型二的F值为21.16,对应的P值为0.00,远远小于显著性水平0.01, 说明模型整体是显著的,另外得出现金持有与市场价值正相关,相关系数为0.57,sig值为0,说明二者在1%水平上显著正相关,这与Mikkelson and Partch(2003)的研究结果相一致,均认为现金持有能有效支持研发投资项目使得公司业绩更好。 研发波动对市场价值负相关,相关系数为-0.27,sig值为0.084,说明二者在10%水平上显著负相关,即研发波动越大市场价值越低。 现金持有与研发波动的交叉项的系数为负,相关系数为-0.002,sig值为0.064,说明现金持有的市场价值受研发波动的影响而变化, 研发波动越小即现金持有的平滑作用越强,使得研发路径平滑,研发投资变化较为平缓, 从而向外界传递出企业具有一定的现金储备应对外界的波动,保证企业研发投资的持续性的良好信号,进一步提升了企业的市场价值,这与韩鹏、唐家海(2012)的研究结论相一致, 均认为研发平滑是减少研发波动的一种积极行为,对研发投资的持续性极为重要。实证结果表明倘若现金持有平滑了研发投资, 研发投资波动越小的企业平滑作用越强,现金持有平滑研发投资的市场价值越大,验证了现金持有平滑研发投资的经济后果,假设3 得到支持。
(三)稳健性检验。 为了确保研究结论的可靠性,对模型主要变量的替换进行稳健性检验, 笔者对模型进行了如下改变,(1)参考袁东任、汪炜(2015)的研究,将现金持有量定义为货币资金与交易性金融资产之和除以期末总资产;(2)参考罗勇(2014)的研究,重新定义现金持有增量用期末期初货币资金与短期投资的差额与期初总资产的比值表示;(3)参考杨兴全(2010)等人的研究,用总资产增长率表示成长性, 即用期末总资产与期初总资产的差额与期初总资产的比值表示。 最终得到的回归结果差异不大, 结论保持不变,说明本文的结论较稳健。
五、结论与启示
本文实证检验了经营现金流波动与研发投资之间的关系,并进一步考察了企业的现金持有行为对研发投资的平滑效应,实证结果表明现金流波动抑制了研发投资,现金持有缓冲了不利的经营现金流波动对研发投资的影响,保证了研发路径的平稳;同时检验了研发平滑效应对企业价值的提升作用。
本文的实证结论支持了现有文献中关于研发平滑理论的观点, 同时强调了现金持有对公司财务政策的重要性,当财务紧张时,企业通过抽取现金持有来达到研发平滑,而当财务宽松时,则注意建立现金储备。 同时还对现有的理论进行了拓展,考察了现金流波动的情况下,现金持有是如何缓冲现金流波动的不利影响从而使研发路径平滑,这与之前大多数文献研究在融资约束情况下研发平滑的出发点不同,另外本文的贡献之处还在于解释了现金持有平滑研发的经济后果,研发平滑效应越强企业市场价值越大,丰富了现金持有与研发投资的理论内涵,现金持有平滑研发作用强,对其市场价值的提升有促进作用,这对于推动信息技术企业进一步加强流动性管理和研发投资力度具有积极意义。
摘要：本文选取2012—2014年沪深两市信息技术行业上市公司作为样本,对经营现金流波动、现金持有和研发投资的关系进行实证分析,结果显示:较高的经营现金流波动会抑制研发投资;企业会充分运用现金持有来缓冲这种抑制作用,保持研发路径平滑,表现为现金持有变化量与研发投入负相关,即现金持有的减少用于研发支出的增加;同时研发平滑效应越强,企业市场价值越大。
企业持有现金的决定因素分析 篇7
一、企业持有现金动机的理论分析
关于企业持有现金的动机, 最早的研究文献可以追溯到Keynes (1936) , 该研究认为企业持有现金主要有三个动机: (1) 交易动机 (Transaction-Motive) , 即需要流动性资产以满足个人或企业的日常交易的需要; (2) 预防动机 (Precautionary-Motive) , 防范未来风险与不确定性; (3) 投机性或前瞻性动机 (Speculative-Motive) , 由于比市场更能洞察投资机会, 企业内部持有流动性资产以便及时把握投资机会获取收益。特别地, 现金短缺的边际成本越高, 现金持有量越大 (Miller and Orr, 1966) 。然而, 持有现金是有成本的, 即企业不能无限量持有流动性资产, 现金持有规模需要在现金持有成本和基于现金持有动机带来的收益之间权衡 (Opler et al., 1999) 。
在公司财务领域, 对企业现金问题的早期研究出现在20世纪50年代至60年代, 学者们主要探讨的是在现金管理中寻求最佳现金余额。随着现代财务理论尤其是资本结构理论的发展, 关于现金持有量的理论也逐步得以形成。按照Opler等 (1999) 的论述, 企业的现金持有量可由在资本结构理论基础上延伸而建立起来的权衡理论与融资优序理论给予解释。现金持有量的权衡理论认为, 企业出于交易和预防的需要而持有现金, 但现金持有过多会产生机会成本, 现金持有过少又会产生交易成本, 这两种成本的权衡便决定了最佳的现金持有量。Opler等 (1999) 进一步将债务的代理成本 (Jensen和Meckling, 1977) 和信息不对称引起的成本 (Myers和Majluf, 1984) 纳入分析, 并认为这两种成本的存在迫使企业出于预防的动机而不得不积累足够的现金, 进而增大了持有现金的机会成本。总之, 为了实现股东 (至少是现有股东) 财富的最大化, 权衡理论强调在权衡交易成本与机会成本的基础上决定最佳现金持有量。现金持有量的优序理论来源于主流的融资优序理论 (Myers, 1984;Mayers和Majluf, 1984) , 且不认为存在最佳的现金持有量。如果融资优序理论成立, 那么企业的杠杆 (以净债务即债务减去现金衡量的杠杆) 将消极地反映企业的内源融资状况。当企业积累内源资金时, 其杠杆下降;且当所积累的内源资金没有全部作为投资支出时, 企业就会积累现金或者偿还债务。当企业面临内源资金不足时, 企业就会减少现金余额甚至筹集额外的债务;当然, 企业不会发行权益, 因为信息不对称引起的逆向选择成本使得权益的筹资成本变得过高。在这种情形下, 企业持有的现金可以被看作是负债务, 且内源资金的变动成为现金持有量变动的驱动因素, 由此企业也就不存在最佳的现金持有量。与资本结构理论相类似, 这两类关于现金持有量的理论在是否存在最佳现金持有量上存在着分歧。现实中, 信息不对称是到处存在的。在信息不对称的情况下, 当公司现金不足的时候, 即使面临具有较大盈利机会的项目, 由于外部融资成本太大导致公司管理当局可能会选择放弃。因此, 持有现金以预防这种情形的出现是会提高公司价值的, 而且信息不对称程度越严重的公司越愿意持有较多的现金 (Opler et al., 1999) 。
另外, 融资约束也影响到了企业对现金的持有选择。融资约束 (Financial Constraints) 根源于市场不完美所导致的内部、外部资金的融资成本差异, 如果市场是完美的, 市场和企业内部的融资成本相等, 企业不需要持有现金 (Keynes, 1936;Modigliani and Miller, 1958) 。融资约束的存在使得企业投资受到内部资金与外部资金的共同影响, 融资约束程度较大的企业更多的依靠内部资金, 而融资约束相对较弱的企业, 其投资行为不必依赖于内部资金 (Fazzari et al., 1988) 。Almeida et al. (2004) 也发现, 融资受到约束的企业内部现金持有量更多的依赖于内部现金流, 而非融资约束企业则不存在这种依赖关系。融资约束的企业持有大量的内部资金可以避免企业投资不足, 增加财务政策的灵活性, 但也容易导致代理问题。
二、企业持有现金的影响因素分析
对于持有大量现金及其等价物会带来的经济后果, 国外学者对此主要有两种观点, 其一, 认为管理者在公司内部聚集大量现金只是为了满足自己的私利, 在公司内部积累大量现金后管理者会将现金浪费掉, 因此, 公司持有大量现金对公司来说是一个价值毁灭而不是一个价值增长的行为 (Jensen, 1986;Harford, 1999) 。另一种观点认为, 由于从公司外部筹资需要大量的成本, 而在公司内部积累现金可以免于从外部市场筹集资金的成本, 因此持有大量现金是一个能够提高公司价值的行为, 与股东的利益也是一致的 (Miller and Orr, 1966) 。最新的文献是Dittmarand Mahrt-Smith (2007) 和Faulkender and Wang (2006) 的研究, 其研究现金持有的边际价值递减问题, 并分别从法律保护和公司治理角度研究了治理机制在改善现金价值方面的效果, 研究认为公司治理可以改善现金持有的价值。
在现金持有量决定因素的研究方面, 越来越多的学者意识到, 企业的现金持有量不仅依赖于企业特征因素, 而且还取决于企业内部的治理结构以及外部的制度环境。在公司财务领域, 一个正在初步逐步形成的重要共识是, 从企业现金持有行为出发探讨企业财务中的代理冲突将更具意义, 因为现金资产是一种更能被自由处置与更易被侵占的资产。在存在代理冲突的情况下, 企业代理人也许倾向于持有更多的现金而不是将现金支付给投资者, 因为代理人由此就可保留更多的可用于营造企业帝国或进行堑壕性投资的资源, 或者具有更大的弹性追求其自身的利益 (Jensen, 1986) 。从公司治理 (含制度环境) 和代理理论角度对现金持有量的研究基本上是按两个方向进行的。其中一个方向是从个别国家出发进行的, 重点研究企业层面上的治理结构特征而引起的企业现金持有量的差异。Ozkan和Ozkan (2004) 在以英国企业为研究样本时发现, 管理者持股、大股东持股以及最终控制权等因素会显著地影响现金持有量。Jani、Hoesli和Bender (2004) 在对瑞士企业的实证研究中也发现股权集中程度低的企业持有更多的现金。Kusnadi (2005) 在以新加坡企业为样本的研究中, 进一步发现不仅外部大股东持股, 而且董事会的规模以及内部人是否主导董事会都会影响企业的现金持有量。
然而, 某些从股权结构、董事会特征等公司内部治理结构角度进行的研究有时并不能很好地揭示代理冲突与现金持有量之间的关系。例如, Mikkelson和Partch (2003) 发现, 储备了大量现金与持有正常水平现金的企业在股权结构上没有显著差异。在这种情况下, 一些学者从另一个方向也即从多个国家的国际比较角度进行现金持有量的研究, 主要目的是揭示国家层面的制度特征是否以及如何影响各国企业的现金持有量水平。Dittmar、Mahrt-Smith和Servaes (2003) 建立了反映投资者保护程度、金融市场发育程度与现金持有量之间关系的多国实证模型, 并发现与投资者保护程度较强的国家相比, 那些保护较弱国家的企业趋向于持有更多的现金;与金融市场发育程度较弱的国家相比, 金融市场发育程度较高国家的企业趋向于持有更多的现金。Kalcheva和Lins (2004) 的实证研究是针对31个国家的企业进行的, 并同时考虑了外部的制度因素以及内部的治理因素;他们发现, 持有较少的现金或者发放股利 (将现金支付给股东) 的行为能够减少预期具有较大代理冲突的企业的价值折价。由此可见, 国家层面的制度因素在决定企业现金持有量时也起着重要作用。
国内学者也开始关注公司现金持有量的实证研究工作。有些学者对由企业层面上的治理结构特征而引起的企业现金持有量的差异进行了研究, 这些研究认为好的公司治理能够抑制公司的现金持有量。张人骥和刘春江 (2005) 以对基于股权结构的股东保护变量的定义为基础, 研究后发现, 上市公司现金持有量差异较大, 并且在股东保护较好的情况下现金持有量相对较小。胡国柳、刘宝劲和马庆仁 (2006) 的研究结果表明经理人员持股比例、流通A股比例与企业现金持有水平显著正相关, 法人股比例、股权集中度与企业现金持有水平显著负相关。辛宇和徐莉萍 (2006) 通过构建高公司治理水平样本和低公司治理水平样本, 研究了公司治理机制对上市公司超额现金持有水平的影响问题。他们发现, 上市公司的微观治理机制越好, 其超额现金持有水平越小, 对正常现金持有水平的偏离程度也就越小。
企业最佳现金持有量分析 篇8
一、现金持有相关理论
1、静态权衡理论
静态权衡理论认为, 企业出于交易性和预防性动机而持有现金, 但现金持有过多会产生机会成本, 持有过少又会产生交易成本, 企业在持有现金的成本与收益之间进行权衡作出理性选择, 其持有现金的边际成本与边际收益的交点就是企业持有的最佳现金数额。现金持有权衡理论主要考虑交易成本动机因素, 以Baumol (1952) 和Tobin (1956) 的交易成本模型为代表, 企业在一定时期内现金需求量是确定的, 不考虑企业为预防不确定因素而持有的缓冲库存现金量。现金持有量增加, 现金与有价证券交易的次数降低, 交易成本下降, 机会成本上升, 现金交易成本与现金持有量成反比, 机会成本与现金持有量成正比。当机会成本和交易成本之和最低时, 现金持有水平最优。
2、融资优序理论
融资优序理论认为, 企业与外部资本市场存在信息不对称, 从而提高企业在资本市场外部融资成本, 为最小化融资成本, 企业存在融资偏好。由于外部融资存在隐性和显性的融资成本费用, 企业会优先选择内源性融资, 如果内部融资不足以满足企业投资, 则会偏好于安全性债务融资和风险性债务融资, 最后才是股权融资。该理论认为企业并不存在最佳现金持有量, 仅仅将现金持有作为留存收益与投资需求之间的调节器, 当企业实现的经营现金流量充足时, 满足投资需求后进行债务的偿还与现金的积累, 当留存收益不能满足投资需求时, 企业将动用持有的现金, 若有需要, 再进行融资。随着企业规模的扩大和经营业务的多元化扩张, 建立企业内部资本市场、获取高额现金并购持有成为企业现金持有的主要动机之一。
3、代理理论
现金持有代理理论认为, 企业持有大量现金与企业管理者的利益是相互一致的, 而与股东的利益不一致。企业的代理成本主要分为管理层操纵性代理成本和自由现金流量代理成本两类。管理层操纵性代理成本是指由于监管机构的存在, 企业持有更多现金可以使管理层免受来自外部投资者的制度约束, 从而为管理层自身利益牟利。自由现金流量代理成本则是指管理层倾向于构建商业帝国, 对于净现值为负的项目以牺牲股东利益为代价或者消费更多额外的紧贴增加私人消费。自由现金流量代表企业生产的现金, 是经营活动全部成果, 管理者要想使企业更有价值, 就应该增加企业的实体现金流量。
二、企业现金持有量影响因素分析
1、企业内部影响因素
影响现金持有量的企业内部因素主要有以下几方面。
(1) 企业规模。规模经济假说认为小规模企业外部融资成本高, 在企业发生财务困境时被清算的可能性很大。相反, 大规模企业会带来规模经济, 外部融资成本较低, 因此发生财务困境的概率较小。
(2) 市净率。市净率代表着企业的成长机会, 成长性好的企业一旦现金不足, 将会失去优质的投资机会, 企业现金短缺的成本较大, 这类企业倾向于多持有现金。
(3) 债务期限。债务期限理论认为信息不对称程度与其短期债务融资额正相关。短期债务比例越高的企业, 信息越不对称, 这类企业倾向于增加现金持有量来规避不确定性。
2、企业外部影响因素
影响现金持有量的企业外部因素主要表现在以下方面。
(1) 制度环境。制度环境主要涉及股东、债权人的法律保护程度等。投资者法律保护程度越高, 股东与债权人等的利益就越能得到保障, 从而对代理人的约束也就越有效, 相应的企业现金持有量也就越低。
(2) 经济不确定性。宏观经济环境是影响企业现金持有决策的重要因素。企业的经营和战略计划会随着宏观经济形式的变化随时作出调整。当经济不确定性程度较大时, 企业倾向于持有较多现金, 以应对经济波动的影响。
(3) 银企关系。较好的银企关系有利于企业获取外部融资, 企业会持有少量的现金;当银行对企业拥有较大的影响时, 银行会诱导企业持有较多的现金。
三、最佳现金持有量的确定方法
企业的现金流量是企业信誉、发展潜力与价值的重要评价指标, 加强现金管理是保持企业可持续发展的必然要求。企业保持最佳的现金持有量, 对于降低或避免经营风险和财务风险是十分必要的。同时, 现金又是一种非盈利性资产, 持有量过多, 势必提高现金管理成本, 也会降低资金的获利能力。因此, 如何合理确定现金持有量, 提高资金运行效率成为企业财务管理工作面临的现实问题, 也是企业开展现金管理的基本目标。
1、成本分析模型
成本分析模型是通过分析企业持有现金的成本, 寻找成本最低时现金持有量的一种方法。该模型认为企业因持有现金而发生三种成本:机会成本、管理成本和短缺成本。
(1) 机会成本。现金作为企业的一项资金占用所付出的代价即为机会成本。企业为了经营业务, 必须持有一定的现金, 以应付意外的现金需要。机会成本与现金持有量成正比。
(2) 管理成本。管理成本是企业对现金的管理而发生的支出, 与现金持有量之间无明显比例关系。
(3) 短缺成本。短缺成本指因缺乏现金, 不能应付生产经营业务开支所需而遭受的损失或丧失的利益。短缺成本随现金持有量增加而减少, 随现金持有量减少而增加。
上述三项成本之和即为持有现金的总成本, 其之和最小者即为最佳现金持有量。如图1所示, 总成本线是一条抛物线, 该抛物线的最低点即为持有现金的最低总成本。企业应用成本分析模型主要根据历史经验设计多种现金持有方案, 然后分别计算各方案的机会成本、管理成本与短缺成本之和, 再选取总成本最低的方案即为最佳现金持有量。
2、存货模型
存货模型又称为鲍曼模型, 用以确定目标现金持有量的模型。该模型将现金视为一种特殊的存货资源, 各种组织作为一个特殊的理性经济人应该着眼于现金的有关成本最低。该模型只考虑机会成本和转换成本, 通过权衡持有现金的机会成本和将有价证券转换为现金的交易成本, 寻求一个均衡现金持有量, 使得持有现金的总成本最低。该模型有如下假设:现金收支在整个期间内是均匀分布的;有价证券的投资收益率是固定不变的;现金与有价证券之间每一次的转换费用是固定的;现金和有价证券可以自由转换。如图2所示, 假定现金交易成本是固定的, 在一定时期现金的使用量确定的情况下, 每次以有价证券转换的现金金额越大, 企业平时持有的现金量就越高, 转换次数则越少, 交易总成本则越少。因此在现金成本构成的图上可以将交易成本和短缺成本合为同一条线。
四、结语
本文运用成本分析模型及存货模型确定企业的最佳现金持有量。在成本分析模型下, 三种成本之和最小时的现金持有量为最佳现金持有量;在存货模型下, 机会成本和交易成本的相交点为总成本的最低点, 此时的现金持有量为最佳现金持有量。最终确定的现金持有量也更符合企业实际生产经营情况的需要。
摘要：现金持有决策是企业的一项重要财务决策。现金持有行为不仅反映了企业的财务战略和经营环境, 而且与企业运营状况等因素密切相关。文章从现金持有的相关理论及现金持有量的影响因素方面深入分析, 综合运用成本分析及存货等模型对企业最佳现金持有量进行测算, 以期为企业加强现金管理提供决策支持。
关键词：现金持有量,成本分析模型,存货模型
参考文献
[1]中国注册会计师协会:财务成本管理[M].经济科学出版社, 2007.
[2]张献华、姜秀珍、田亮:影响企业现金持有量的经济学诠释[J].经济问题探究, 2004 (3) .
[3]李小东:最佳现金持有量模型的应用评价[J].财会月刊, 2006 (5) .
[4]胡国柳、蒋永明:现金持有决策的影响因素——来自B股公司的经验证据[J].湖南大学学报:社会科学版, 2005 (6) .
建筑行业现金持有影响因素的研究 篇9
货币是由于货币具有流通功能和储藏功能,凯恩斯(1936)的货币需求理论解释了公司的现金持有动机,其认为公司持有一定量的现金,主要为了满足交易性需求、预防性需求和投机性需求。由于公司的现金流入与流出存在着时间差,而且资金的流入数量也不可能完全等于全部的流出数量,所以公司必须持有一定量的现金。
二、现金持有量的影响因素
纵观现金持有量决定因素的各种文献资料,可以看出相关研究已取得了深入的研究成果,主要有以下几个因素较大程度的影响现金持有量:
(一)公司规模与现金行有量
一般认为,公司规模与现金持有量之间呈负相关。这是因为大规模公司比小规模公司受到更多社会关注,市场也要求大公司进行更透明的信息披露,从而也就降低了管理层与股东之间信息不对称的程度,所以大公司的融资就更加容易,也就不需要持有大量的现金;Barclay and Smith (1996)认为由于在证券发行过程中,固定成本的规模经济效应使得大规模公司比小规模公司承担的发行成本要低;而Gertler and Hubbard ( 1988 )认为小规模公司在举借债务时的限制性条款要多,因而其较难从银行取得资金。
(二)财务杠杆与现金持有量
财务杠杆与现金持有量的关系并不是十分的明确,因为一方面,财务杠杆越高表明公司的破产风险就越大,公司为了降低这种风险就会持有较高的现金;而另一方面,财务杠杆越高的公司表明公司的举债能力越强,在公司较容易获得外部资金的情况下,其会持有较少的现金。
(三)投资机会与现金持有量
有较好投资项目的公司通常会持有较高的现金,因为如果公司面临着好的投资机会时,却现金短缺,并且不能及时地获得外部获得资金,就不得不放弃;但是由于有较好投资机会的公司,其而临的财务困境成本较高。
(四)股利支付与现金持有量
Op1er (1999)的研究结论认为,公司在缺少现金用于支付现金股利的情况下,可以减少股利支付以此来获得资金,所以通常情况下支付股利的公司比没有支付股利的公司持有更少的现金。
三、影响建筑行业现金持有量的因素分析
影响公司现金持有的因素有两种,一种是一般因素,即公司层面的因素,该种因素的影响是普遍存在的;另一种是特殊因素,即行业层面的因素,该种因素对现金持有的影响具有行业特殊性,下面就建筑行业所特有的对现金持有的影响因素进行分析。目前,建筑业普遍存在资金供应紧张的问题,主要体现在资金筹措和资金回收方面:
(一)建筑行业资金回收与现金持有量
建筑施工行业的资金供应紧张的困难难以分散转移,风险往往由施工环节的建筑企业负担。“垫资,压价、拖欠完工工程款”成了压在建筑企业头上的“三把刀”,标价中标的合同的项目施工,其工程受拖欠工程款的影响,也会成“鸡肋”。
建筑施工企业通常在施工现场组建工程项目部,工程项目部常用的现金管控流程是:为保证施工项目的进度,尽管分包单位仅完成了部分实物工程但却未形成计量,项目部仍会根据分包单位完成的进度支付分包单位部分预付账款,以此作为现金方面的扶持。虽然此举提高了现金的使用效率,但却增加了项目部的财务风险。所以在实际工程施工过程中并不能保证预付款如期进行付款,在建筑行业形成大量不良债权的,并在建筑业的供应链中增加了后续环节的财务风险,形成应收款项质量不高或当客户发生财务困难时款项难以收回。
(二)建筑行业资金风险与现金持有量
建筑业面临的几方面风险造成其必须持有大量的现金以保证企业的正常运转和提高竞争力。
首先是市场风险,无论是一个国家还是一个地区的经济发展都有着周期性的波动。在经济繁荣时期,市场需求旺盛,资金周转灵活,施工项目效益普遍增长;反之,在经济萧条时期,市场需求疲软,资金周转不畅,施工项目收益会普遍亏损。建筑业的产品往往周期很长,在经营过程中,施工项目定价很容易受到市场价格波动的影响,从而导致收益减少。尤其在通货膨胀情况下,物价上涨、原材料价格上涨,人工成本增加。必然带来生产成本总体的提高,导致项目盈利能力下降。
其次是建筑业的经营风险,建筑业产品的利润率低,资金回报率低,建筑产品的价格中利润率含量低,标准工资与市场工资价位的差距大,资金周转慢等影响着企业的增值,尤其在施工项目完成过程中,普遍存在工程管理粗放,忽略存在的安全、质量问题所带来的风险,使施工项目不能达到预期利润及利润率。
最后是筹资风险,正因为前述的两方面原因造成建筑企业普遍存在着的资本结构不合理,企业负债率过高,从而与银行的风险报酬原则背道而驰,致使银行等债权人会追加风险溢酬,增加项目定期支出的利息等固定费用;同时投资者也会因风险的增大而要求更高的报酬率,借款筹资费用的大大增加。
所以综合以上三方面建筑业的行业特征,我们预期其导致了建筑业普遍持有大量的现金,以规避资金筹措和资金回收方面的风险,以及在工程中标后不会因为资金断流而导致损失。
四、建筑行业现金持有量的特点
对建筑行业高现金持有量从公司层面因素分析,我们可以看出建筑行业以下的一些特点:
建筑业公司目前的现金持有水平确实高于同行业的普遍水平,这样必然形成了资源的浪费,也增加了现金持有的机会成本,并给在职消费提供了温床。
建筑业财务杠杆与现金持有量正相关:建筑业公司出于预防性动机,为了保证还款而保留了一定的现金。从建筑业公司的具体情况来看,融资渠道主营来源于银行借款,加之主营业务又多为工期长、需要资金量大的建筑施工项目,所以对资金的需求量、还款周期等较其他行业要更大更长一些,银行考虑到以上原因后会对公司的采取比较苛刻的条件,为此公司不得不采取持有大量的现金以备还款或者是证明自己的还款能力。
建筑业资本性支出与现金持有量负相关,一方面说明建筑业公司持有的现金发挥着调节功能,调节留存收益与投资需求之间的差异,以满足公司的投资需求;另一方面从建筑业公司的财务状况来看,其资本性支出主要是在股东资产净值方面,其经营所获盈利主要用于增加股东净资产,这样可以增加公司的权益,并为以后的增加注册资本做准备,更能够增加股东对公司经营的信心,对公司的未来有更良好的预期。
建筑业公司规模与现金持有量正相关,一般规模大的公司都较成功,大公司发展的稳定性积累了大量的现金。目前建筑业公司所持有现金的主要目的还是保证公司正常运营,保持良好的银行借贷信用记录以得到更快的筹资,以及增加公司的净资产积累。
五、对建筑业公司现金持有量的建议
针对以上结论,本文建议建筑业公司在进行现金持有决策时,确定一个和企业风险水平相应的现金持有量,应着重考虑一下几个方面:
(一)加强资金管理,提高资金使用效率
因为公司规模与现金持有是正相关的关系,所以随着建筑业公司进一步地发展,公司现金持有不可避免会继续增加,所以更要将提高资金使用效率作为现金持有决策的重中之重。
(二)建立起资本运营管理体系
建筑业公司要从资金来源结构和运用两个方面来制定现金持有政策。保持企业合理的财务杠杆水平,保障项目有充足的资金,满足项目的资金周转需求;把握资金的运用,一方面是要使项目资金合理地分布运用在建筑业公司施工的全过程,提高资金使用效率,使项目资金以最短的时间实现周转,另一方面将所持有超量的现金投入到收益、效率更高的项目上,避免资源地闲置浪费。
(三)充分利用银行的信用政策,制定合理的资本支出计划
由于所在行业的特殊性,在保证银行债务风险水平的前提下,制定出合理的现金持有政策并予以保持,将超过银行债务相应水平的现金投资到收益更高的项目上去,以增加公司收益。
总之,建筑业公司应在一个合理的资本结构下,充分利用财务杠杆且注重日常的资金流动,使得企业保持与自身发展所契合的现金持有量。
参考文献
[1]胡国柳,王化成.公司现金持有影响因素的实证研究[J].东南大学学报(哲学社会科学版),2007
[2]胡天天.我国公司现金持有量决定因素的实证研究[D].厦门大学,2009
[3]凯恩斯,高鸿业译.就业、利息和货币通论[M].北京商务印书局,1999
[4]王化成,于东智,胡国柳.企业的现金持有决策与公司治理分析[J].金融论坛,2006
[5]钱鲲.加强国有施工企业现金管理的思考[J].湖北社会科学,2001
[6]赵建泽.山西建工(集团)总公司营运资金管理研究[D].山西交通大学,2003
[7]王彦超.融资约束、现金持有与现金价值[M].经济科学出版社,2010