现金持有价值

现金持有价值（精选10篇）

现金持有价值 篇1

一、引言

现金持有价值指企业增加现金持有能够给股东带来的收益的增加。国外的研究发现, 不同上市公司的现金持有价值与现金及其等价物的持有总量、财务杠杆、财务约束、现金分配、公司治理、投资机会等密切相关。国内的文献中主要是在国外研究的基础上分析了上市公司治理水平、股权结构、高管变更等因素的影响。但这些研究主要是针对一般意义上的上市公司, 而较少关注中小上市公司, 其研究结论是否适用于中小上市公司有待检验, 同时, 对公司治理影响的分析并不全面, 如未论及董事会治理的影响。从这些现存的不足出发, 本文按照2011年发布的《中小企业划型标准规定》进行了样本筛选, 在此基础上分析了财务政策及公司治理对中小上市公司现金持有价值的影响。

二、研究设计

(一) 主要变量定义

1. 现金持有价值。

这里以上市公司股票的年超额收益率作为现金持有价值的代理变量。当超额收益率较高时, 意味着投资者对上市公司持有现金的预期收益率也较高。首先, 按照上市公司的市场价值和账面市值比, 将所有股票分成5*5共25组, 再按下式计算:

其中, RETA为超额收益率, RET为年度收益率;LMAR为上市公司市值, 等于流通股市值与净资产及净债务市值之和;i表示个股, t表示年度, K为组合所包含股票数量。

2. 财务政策。参照已有的国内外研究, 财务政策包含的变量为:

(1) 上期现金持有量 (CAt-1) ; (2) 现金持有量变动 (DCt) ; (3) 净融资额 (DNFt) 变动; (4) 非现金资产变动 (DNC) ; (5) 利息支出变动 (DI) ; (6) 现金股利变动 (DD) ; (7) 息税前利润变动 (DE) ; (8) 研发支出变动 (DR) ; (9) 财务杠杆。各指标计算方法参照韩立岩和刘博研 (2011) , 同时采用上一期上市公司的市场价值与所有者权益对变量 (1) 至 (8) 进行了标准化。

3. 公司治理。

(1) 股权结构。采用四个指标来反映, 一是股权集中度, 指标为按前10大股东计算的赫菲德尔指数 (H10) ;第二个是机构持股比例 (INST) , 为机构持股数除以总股数;第三个为控制人性质 (SA) , 在实际控制人为国有单位时取1, 否则取0;第四个为控股人拥有的控制权比例 (CR) 。

(2) 董事会治理。采用四个指标, 一是董事会人数 (BOA) ;二是独立董事比例 (IND) , 为独立董事数量除以董事会总人数;三是董事会会议次数 (BM) ;四是两职合一 (DU) , 在董事长、总经理为同一人时取1, 否则取0。

(3) 高管激励变动。采用两个指标, 一是高管薪酬 (SL) , 为本期前三位高管薪酬总额与上期值之比的对数;二是高管持股 (SH) , 为高管持股比例与上期值之比。

(二) 研究方法与模型设计

本文的研究分为两个步骤, 第一步, 分析财务政策对中小上市公司现金持有价值的影响, 为此建立以下模型:

其中, FA表示上市公司的财务政策, 为上述财务政策中的9个变量, 除了现金持有量为上期值外, 其他均未本期值。另外, 式 (2) 中还参照已有的文献加入了上期现金持有量与本期现金持有量变动的交叉项, 以及本期资产负债率与现金持有量变动的交叉项。

第二步, 在前面研究的基础上加入公司治理变量, 分析公司治理对现金持有价值的影响, 因此建立以下回归模型:

其中, GOV表示公司治理, 为上述股权结构、董事会治理和高管激励等10个变量。

(三) 样本选取与数据来源

本文的研究对象为2003年以前上市的非金融行业的中小上市公司, 研究区间为2003-2010年, 数据主要来自国泰安和锐思金融数据库。另外, 去除了样本中的异常值以及资产负债率大于等于1的上市公司, 最终得到包含377家上市公司、2846个观测值的非平衡面板。

三、实证结果分析

(一) 中小上市公司财务政策与现金持有价值

表1报告了中小上市公司财务政策对现金持有价值影响的检验结果, 采用混合估计模型。其中, MV表示财务政策按照上期市场价值进行标准化, 而OV表示财务政策按照上期的所有者权益进行标准化。表1表明, 财务政策对于中小上市公司现金持有价值的解释力很低, 这与已有研究差别较大。

注: (1) *、**和***分别表示10%、5%和1%水平上显著; (2) 为节省篇幅未报告t统计量。

大部分国内外研究中, 财务政策对于上市公司之间现金持有价值的差异解释能够达到20%以上, 而本文发现, 对于A股市场中的中小上市公司而言, 仅仅能解释1%左右的差异。这可能与中小上市公司股票的交易中信息不对称较为严重、投机盛行有关。

另一方面, 部分财务政策各变量的估计结果也和已有的研究存在一些差异。其中, DC的符号始终显著为正, 说明增加现金持有可以提高中小上市公司股东的收益水平。DE的系数在第1行显著为正, 而在第2行不显著, 说明市场认为中小上市公司盈利水平的提高能够提升现金持有价值。DNC的系数符号始终为负, 但不显著。这一结果可能与中小上市公司本身融资能力相对大公司较低, 因而其资产更需要保持流动性有关系。DNF的系数为正, 说明融资水平的提高有利于增加中小上市公司的现金持有价值。DD的符号为正, 但不显著, 说明中小上市公司现金股利的支付并不能增加其现金持有价值。DI的系数在第2行显著为正, 该结果与吴德胜等 (2011) 的研究相符。DR指标的系数为正, 但是并不显著, 这应该与指标本身不能很好地反映中小上市公司研究开发费用有关。DT的系数显著为正, 这与已有的研究相反, 可能因为中小上市公司的股权融资能力普遍低于大公司, 这使得它们在资金缺口较大时会更多寻求通过债务融资的方式为项目筹集资金, 从而造成杠杆率的提高。DT*DC的系数显著为负, 这与已有的研究一致。DC*CAt-1的系数不显著, 说明不同水平现金持有量时持有量的变动带来的现金持有价值变化并不大。

(二) 中小上市公司的公司治理与现金持有价值

表2报告了中小上市公司的公司治理与现金持有价值之间关系的检验结果, 同样采用了混合估计模型。变量GOV表示各公司治理变量, 如第1列为GOV取H10时各系数的估计结果, 依此类推。同时为了节省篇幅, 这里未报告常数项和财务政策的回归结果。

在未报告的结果中, 财务政策各变量的符号和显著性与表1非常一致, 同时可以看到, 即使加入公司治理各变量后模型的拟合程度仍然比较低, 说明仅仅从财务政策和公司治理的角度难以解释中小上市公司的现金持有价值变动。这其实与表1的情况是一致的, 虽然本文不准备就该问题进一步探讨, 但是表2的结果说明应当从其他角度对中小上市公司的现金持有价值寻找新的解释。

而公司治理各变量中, 就股权结构来看, H10和CR的系数显著为正, 表明中小上市公司保持适当的股权集中可以提升现金持有价值。实际上, 袁淳等 (2010) 也认为大股东持股比例的提高有利于改进公司内部资本市场效率, 从而增加现金持有价值, 但是该文并没有提供直接证据。而张益明和张志华 (2011) 也认为中小上市公司保持适当的股权集中有利于提升企业绩效。

董事会治理的系数都不显著, 说明董事会治理对中小上市公司现金持有价值的影响并不明显。SL系数显著为正, 意味着薪酬激励可提升中小上市公司的现金持有价值。而MS系数显著为负, 说明增加高管持股比例会降低现金持有价值, 这可能因为中小上市公司高管在持有的股票获得流通许可之后往往利用其掌握的内部信息进行套现, 而对股票的市场表现造成负面的冲击。同时也说明薪酬激励比股权激励更能提升中小上市公司现金持有价值。

注: (1) *、**和***分别表示10%、5%和1%水平上显著; (2) 为节省篇幅未报告t统计量。

四、结论

本文分析了财务政策对于A股市场中的中小上市公司现金持有价值的影响。结果发现, 财务政策对于中小上市公司现金持有价值的解释力很低, 可能是因为中小上市公司股票的交易中投机盛行, 投机活动使得超额收益率不能很好地反映中小上市公司的现金持有价值。

具体而言, 中小上市公司增加现金持有、提高盈利水平、融资水平可提高现金持有价值。但非现金资产占比的提高可能降低中小上市公司的现金持有价值, 可能因为中小上市公司本身对资产流动性的要求高于大公司。同时, 资产负债率与中小上市公司的现金持有价值之间正相关, 而研究开发费用及现金股利支出的变动不能显著影响现金持有价值。利息支出与现金持有价值显著正相关, 这也和已有的研究相异。

最后, 本文还分析了公司治理对中小上市公司现金持有价值的影响。结果发现, 董事会治理对中小上市公司现金持有价值的作用不明显。股权集中度、实际控制人控制权、高管薪酬变动与中小上市公司现金持有价值显著正相关, 而高管持股比例的提高能显著降低中小上市公司现金持有价值。

证券分析师：长期持有现金吧 篇2

在证券分析师当中，王建法绝对是一名异类。首先他很低调，不怎么会说话；其次他对股市的态度相当保守，即使大盘指数高飙的时候；再者，他对工作关系以外的人甚少谈股票，即便说起，第一句话也是“别玩股票吧”。

“现在我每天的主要工作还是给机构投资者写报告。这个工作，牛市熊市都一样。不过现在大盘跌得那么厉害，大家不是很迫切地需要这些信息。”王建法说的时候，有点自嘲。

牛市的时候没人听我的劝告

一年前万人空巷，全民皆股的印象，还残余在他脑海里挥之不去：“之前牛市的时候，很多分析师都比较浮躁，因为随便写随便涨，胆子越来越大了。其实市道不好，更能体现我们研究分析的价值。现在每一句的报告我都会下功夫去写。”

股市走势不明朗，给研究分析带来更多的难度，王建法也坦言很有压力，“市场波动并非个人能准确预测，没办法把所有因素都考虑到。有时候把写完的报告翻来覆去地看，有信心不足的感觉。”

分析师不是神，观点当然对错参半，所幸跟他合作的客户都是基金公司、保险公司、投资银行等机构。如果王建法的报告稍微大胆一点，他们会有自己的思考不会盲从，比散户要理性一点，不会揪着分析师一顿臭骂。

在大盘从6000多点狂泻到1700多点这段时间，许多股民手上的80%到90%的资产蒸发了，有人甚至面临破产。

王建法有一个同事，在年初的时候给四川的一位股民推荐珠江实业。这位股民在大盘5000多点的高位买入，到了今年7月份，他在这一只股票上的亏损就达到70%，还没算其它的投资。

“他直接就坐飞机过来，下机后狂奔我们公司，见人就揪着问‘怎么办，怎么办’。那位先生说话很急，声音都抖了起来。办公室里面的人都紧张起来，他见大家都一脸警惕，忙解释他不是来闹事的，只是想解决问题。”这种行为，王建法能理解，但不认同。他觉得分析师只能帮你来避免常规的失误，最终的判断还是靠自己。

“这种人我见太多了，其中包括我的亲戚朋友。所以我从一开始就跟他们说，不要玩股票，我们玩不起。但是没人理我。”

“市场存在就是正常”

王建法的从业时间有5年了，并非首次经历熊市。他的保守也许因为他目睹过大盘跌破1000点的寒冰时期，所以在大盘高飙6000点的时候还保持着难得的清醒。

“当时大家对未来特别乐观，其实当时的经济环境并没有大家想象那么好。大盘过了4000点的位置，我就觉得有里面存在泡沫了，就想到熊市可能会到来，但没想到的是，熊市来得太快了。”

记者问：“像现在的跌幅，你觉得也是不正常的吗？”

王建法摇了摇头：“现在的情况，只要市场存在就是正常了。”

对话中他不经意地流露出一丝丝的悲观情绪，不过很快就以他专业人士的语调掩盖过去了。他认为现在任何保守策略都是正确的，因为股市的下跌只是第一波，接着楼市也会跌，然后公司也会陆续倒闭，马上就会出现经济大萧条。

王建法不相信中国的经济会独树一帜，在全球的金融海啸中全身而退。“谁说这种不负责任的话？如果是政府说的，还情有可原，它需要给民众信心。但是你想想，中国70%靠出口来拉动经济，30%靠内需。但现在周边股市都不景气，股票缩水40%以上，外国人消费力下降，生产肯定过剩，这样工厂就要倒闭，怎么可能不影响我们的经济？”

他开玩笑地说道，作为一个证券分析师，他给大家的忠告就是：长期持有现金。“不要再碰什么投资了，因为很多潜在风险连专业人士也无法看清。”这是采访以来，他开的第一句玩笑。

证券公司里面气氛也一天比一天差，也有人跳槽，或者转行。但王建法并没有打这个主意，“今年年初开大会的时候，老总已经跟我们做思想工作，让我们今年做好心理准备。做证券的，当然要有经历熊市的心理准备，否则职业生涯就不完整了。”

“这种环境下，你们的老总有鼓励你们吗？”记者问道。

现金持有价值 篇3

一、公司内部控制、现金持有量与企业价值关系的理论分析与研究假设

公司的内部控制发挥的作用越好,其通常会持有较多的现金,在股权集中的公司在盈利能力和市场表现方面比股权分散的公司更具明显优势[3]。公司控股股东有助于减少信息不对称,同时监督管理层行动,也减少了股权分散化引发的“搭便车”行为。因此,有研究认为由于大股东的存在,公司将维持较低的现金持有量。但在股东治理效应降低了代理成本的同时,根据“隧道挖掘”假说,大股东与中小股东间也会存在利益冲突[4]。股权的集中度与股东身份的特征共同决定了股权融资的治理机制。而管理层持股缓解了股东与管理层的利益冲突,管理层持股的比例提高可以更多地支配公司的资源。以往的研究结果表明董事会规模和独立董事的存在也影响着现金持有量。

当市场不存在缺陷的情况下,一个公司的财务决策不会影响他们公司的价值。而在这种理论假设的条件下,持有流动性金融资产与有关流动性资产的投资决策不会影响股东财富。然而在实务领域,持有现金的这种不相关性理论并不完全存在。不完美市场的客观存在意味着可能存在一个使得成本与收益平衡且实现公司价值最大化的最佳现金持有水平。公司持有现金将减少对外部融资的需求从而降低融资成本。同时公司现金持有水平的降低将招致当出现财务困境时需满足强制性债务支付的能力。为满足预防性动机,公司增持现金以保护自己抵御不利现金流的冲击,从而避免流动性约束。我国上市公司现金持有量与企业价值的关系,可以由信息不对称、融资优序与委托代理理论和自由现金流假说分别讨论的情况:信息不对称与融资优序理论在现金持有量较少时具有主要的解释力;委托代理理论和自由现金流假说为持有高额的现金持有量提供了理论支撑,高额的现金持有量容易被管理层用于非经营性目标,如改善自身福利,或者引发大股东侵占,从而降低企业价值[5]。

根据信息不对称理论的解释,公司一般会将现金持有量保持在一个较为富余的水平,而非仅仅供日常的经营支出或短期投资。但公司制度下委托代理关系始终存在,利益团体的分化使管理层完全有可能出于自身意愿的满足而滥用现金资产的支配权,偏离股东目标而用于个人或小团体的福利改善或在职消费,这种情况下现金持有量的增加无益于公司价值的提升。出于对风险的厌恶或对管理业绩的考虑,管理层仍会选择积累更多的现金。同时,从股权安排的角度来看,大股东往往也有高额持有现金的倾向。现金资产的灵活性与大股东在控制权、投票权地位的结合,使得大股东满足私利而对中小股东进行侵占更为便利。强化公司内部控制治理机制,将有效缓解代理产生冲突与大股东侵占,作为缓解这两类代理问题的公司内部控制治理机制,将对现金持有量产生显著的作用。按照企业价值计量的现金流量折现理论,公司持续经营下产生的可预计未来的现金流量与资本成本共同决定了公司的价值。而这两个因素亦受到了公司内控制水平的影响[6·]。本文认为研究公司内部控制机制下现金持有量对企业价值的影响是有必要的。

基于以上理论,本文提出三个假设:

H1:公司内部控制水平与现金持有量正相关;

H2:现金持有量与企业价值呈倒U型关系;

H3:公司内部控制下影响现金持有量和企业价值之间的关系。

二、公司内部控制、现金持有量与企业价值关系的实证分析

(一)样本选择与数据来源

本文从CSMAR数据库选取2009~2015年上交所与深交所A股上市的公司财务年报数据,按照以下标准筛选数据,同时进行Hansen检验,剔除以下公司:财务数据不全的公司;金融类上市公司;所有者权益和总资产为负的观测值;样本中总资产增长幅度大于100%的公司;上市时间低于5年的上市公司。对样本数据按1%和99%分位进行截尾处理,减少异常值的影响。最终研究样本确定为472家上市公司,9422个公司年度样本观测值。

(二)变量定义

本文将企业价值(V)作为被解释量,对额外两个代表企业价值的指标进行稳健性检验;即市值账面比1(MKBOOK1),按照Dittmar(2001)的研究定义为近似于用托宾Q值的公司市场价值与账面价值的比率[7];市值账面比2(MKBOOK2),即为权益市场价值与权益账面价值的比率。

本文选择Almeida(2004)的方法计算现金持有量指标,本文的实证研究中的现金持有量(CASH)主要是:现金资产比率(CASH1)与现金净资产比率(CASH2),其中现金资产包括货币资金与短期投资。对于公司内部控制指标,结合近几年我国宏观制度背景和公司内部控制研究进展,选取了如表1所示的维度和变量来衡量样本公司的公司内部控制水平。公司内部控制的水平(F)采用主成分分析法计算。控制变量包括公司成长性(SALEGROWTH)、公司规模(SIZE)、经营杠杆(LEV)。

(三)模型设计

本文建立了五个实证研究模型。首先,建立以上市公司现金持有量为被解释变量,以公司内部控制水平和现金持有量为主要解释变量的多元回归模型1:

为了研究是否存在一个最佳的现金持有水平,建立模型2:

其中因变量Vit为企业价值,自变量CASHit为公司i在t时间内总资产中的现金及其等价物。ηi为不可观测的异质性指标。该模型同时可以衡量公司的特征和其所在行业部门的特征。λt为随时间变化的虚拟变量。

为了研究当存在一个最佳现金持有水平时,公司现金持有偏离最佳现金持有水平时企业价值的变化,是否存在一个非线性的关系建立模型3:

其中CFLOWit为扣除应交税费加上折旧后除以总销售额的盈余,LIQit为流动资产,BANKDit为银行贷款占总负债的比例。

为了确定该偏差值影响企业价值的程度建立模型4:

其中Vit为企业价值,代表托宾Q值、MKBOOK1、MKBOOK2.关键因变量是DEVIATIONit,为模型2残差的绝对值,其他控制变量的意义与之前模型一致。

为了深入分析偏离最佳现金持有水平以上或以下的不同偏离值,以及其影响企业价值的效应,建立反映相互作用机制的模型5:

(四)实证分析过程

1. 公司内部控制水平的确定

本文采用主成分分析法来确定样本公司的公司内部控制水平。首先对原始内部控制数据进行标准化处理。其次提取主成分;主成分的个数是由特征值及累计贡献率决定的,主成分的选取要求其特征值大于1,同时累计方差贡献率应超过百分之八十。然后计算主成分得分;主成分分析的目标是以少数几个主成分来描述原始变量的变化趋势。为以真实数据来描述公司内部控制水平,将通过因子得分系数矩阵,以载荷权重法处理原有的变量,并且对各原始指标进行加权来表示主成分。最后,通过各个主成分的方差贡献率在累计方差贡献率的权重,得出公司治理水平的综合得分。

2. 公司内部控制水平的描述性统计分析

如表2所示,样本的公司内部控制水平存在着较大个体差异,最大值达4.812 546,而最小值为-0.9 920 041。本文将以均值作为区分标志点,将样本公司区分为公司内部控制水平高的样本和公司内部控制水平低的样本。

3. 公司内部控制与现金持有量相关性检验与实证结果分析

从表3的回归结果分析,公司内部控制水平与现金持有水平的回归系数为0.067,显著正相关。完善的公司内部控制能为公司创造良好的运营监管环境,提高现金持有量。公司现金持有量与净营运资本、公司成长性在1%的水平上显著正相关,验证了融资优序理论。股利支付水平与现金持有量正相关,是为了避免可能发生现金短缺而减少股利支付,从而提高现金持有量。

4. 企业价值与现金持有量的相关性检验与实证结果分析

由2009~2015年的筛选数据可知平均现金比率7.9%和中位数为4.48%,这与Kim.el(1998)和江龙(2011)的研究结论相一致,数据结果显示,样本中10%的上市公司仅仅持有低于总资产的1%的现金比率。有10%的上市公司持有约占总资产20%的现金。

本文考虑使用广义矩方法(GMM)可以控制第一次差异模型估计的异质性和预防潜在的内生性问题。采用不存在二阶序列相关的检验方法检验回归估计的一致性。模型3检验了变量在残差中的二阶自相关性,并且零假设下不存在序列相关性,同时服从标准正态分布N(0,1)。本文还使用了Hansen test来识别误差项。

表5是模型2对企业价值的三个不同测试维度的回归估计结果,现金持有水平CASH与企业价值托宾Q的相关系数为0.8201,在1%的显著性水平上正相关,而现金持有水平的二次项CASH2与企业价值托宾Q的相关系数为-2.9694,在1%的显著性水平上负相关,说明通过增加现金持有水平来提高企业价值的数值程度已经接近最大,如果继续增持现金将导致企业价值的下降。

从表6中可知,实证结果说明无论是在现金流量最佳持有水平之上还是之下的数值,都对企业价值产生负向的结果。

注:*表示10%的显著性水平,**表示5%的显著性水平,***表示1%的显著性水平

***,**and*分别表示1,5 and 10%的显著性水平

***,**and*分别表示1,5 and 10%的显著性水平

注:*表示10%的显著性水平,**表示5%的显著性水平,***表示1%的显著性水平

注:*表示10%的显著性水平,**表示5%的显著性水平,***表示1%的显著性水平

注:*表示10%的显著性水平,**表示5%的显著性水平,***表示1%的显著性水平

如表7所示,DEVIATION与企业价值的变量都显示了显著的负相关性。INTERACT与企业价值呈显著正相关性,在正负残差的相互影响下,低于最佳现金持有水平的偏离值将对企业价值产生积极影响,DEVIATION再次表现出显著的负相关性,而IN-TERACT却并不显著。表明公司通过减少对流动性资产的投资,将现金持有水平降低到最佳持有水平之下时,企业价值将提升。从回归结果可知,现金持有水平偏离值与企业价值的数分别在1%的水平下显著正相关和负相关,回归结果也就验证了本文假设二。

5. 公司内部控制对现金持有量与企业价值的影响相关性检验与实证结果分析

以往的文献主要是采取交乘项的方式来讨论相关因素的影响效应。本文将样本分为公司内部控制水平高的样本与内部控制水平低的样本,对两组样本分别进行现金持有量与企业价值进行固定效应面板回归,通过对比回归结果,验证公司内部控制水平是否影响现金持有量与企业价值的关系。

从表8可知,公司内部控制水平高与公司内部控制水平低的样本在现金持有量与企业价值的均值和中位数上都有差异,但都通过了1%水平的显著性检验。同时公司内部控制水平低的样本,现金持有量与企业价值的均值和中位数都比公司治理水平高的样本稍低。

上文检验了现金持有量与企业价值呈倒U型关系,表9均值作为公司内部控制水平的区分,对公司内部控制水平高与公司内部控制水平低的样本分别进行面板数据固定效应模型回归。结果显示,在公司内部控制水平高的样本组中,现金持有量的一次项系数为0.2153,二次项系数为-0.2901,且在1%的水平下显著,说明现金持有量与企业价值的倒U型关系;而公司内部控制水平低的样本组中,虽现金持有量一次项系数为0.0871,二次项系数为-0.0600,在1%的水平下并不显著,无法验证现金持有量与企业价值的倒U型关系,这可能是由于公司的内部控制水平低造成的。

6. 稳健性检验

本文以Tobin Q值来代替企业价值来检验研究结论的稳健性。

表10回归结果显示,现金持有量与企业价值的关系与前文的研究结论基本一致。

表11回归结果则检验了公司内部控制水平对现金持有量与企业价值的影响,公司内部控制水平高的公司,其现金持有量与企业价值呈显著性的倒U型关系;公司内部控制水平低的公司则未能出现该效果。这一结果与前文一致,本文研究结论具备稳健性。

三、结论与建议

(一)研究结论

本文利用主成分分析法计算样本公司的内部控制水平。根据内部控制水平的划分,分别讨论其对现金持有量与企业价值关系的影响,得出以下结论:

第一,公司内部控制水平与现金持有量呈显著的正相关性。公司内部控制水平的提高能实现其制度性功能,缓解委托代理关系带来的弊端,使得现金持有量的增加可以切实地为公司运营发展服务,而非为公司管理层用于自利行为或者遭大股东侵占。

第二,现金持有量与企业价值呈倒U型关系。在现金持有量低时,信息不对称导致了外部融资成本的提升,上市公司会倾向于内部融资,以高额的现金持有量来避免高净现值项目的流失,从而提升企业价值;但现金持有量的扩张,管理层过度关注自身利益,使企业价值出现减损。当企业价值提升时,能够从高回报率的项目中获取充足的现金流,此时管理层有较强的意愿继续进行投资,现金持有量将增加。

第三,公司内部控制对现金持有量与企业价值之间的关系有显著影响。良好的公司内部控制能够有效解决或缓解代理成本问题,使公司现金持有量不被管理层滥用或被大股东侵占,而是真正用于公司运营,提高企业价值。

(二)政策建议

1. 缓解融资约束,规范现金管理

在我国上市公司尤其是外贸公司受融资约束较高,现金持有量较多、增速较快。但是现金资产的高流动性强与低收益性兼具,并存在着巨大的机会成本。因此应科学评估持有现金的成本和收益,合理持有现金。

(1)推动外贸企业改革与决策创新,缓解融资约束

首先,国家保持经济政策稳定的同时,继续大力推动资本市场和信贷市场改革,鼓励金融创新发展与市场化,提高现金资源配置效率[8],为市场主体提供更多的融资渠道,降低外部融资成本,进而缓解融资约束。其次,公司应谨慎评估融资环境,从实际出发,制定符合企业价值最大化目标的现金持有政策。同时还应加强信息披露,增强企业获得银行贷款的资信度,降低企业的债务融资成本,从而减轻货币政策变动对企业债务融资带来的不利影响,降低外部融资成本。

(2)科学持有现金资产,规范现金管理

公司应当根据从事的行业门类与所处的企业生命周期阶段来确定现金持有量,根据运营需要来调节。利用合理的现金持有量来减少资金短缺带来的融资成本。应注重现金管理,提高现金使用效率。

2. 完善公司治理制度,提升治理水平

据研究结论,公司治理对现金持有量、现金持有量与企业价值之间存在显著的影响。提升公司治理水平能够促进现金持有决策的科学化,避免过度投资与管理层、股东侵占,进而提升企业价值。完善公司治理制度,提升治理水平可以从以下几点入手:

(1)建立管理层的行为规范,增强监督与激励

管理层在职消费过度、决策行为严重偏离股东目标等现象,实际上反映了公司治理制度中对管理缺乏约束机制和管理激励机制的不完善。调动管理层的积极性,使其经营管理权得到充分的行使,做到尽职尽责,必须建立管理层的行为规范,增强监督与激励。首先,完善职业经理人聘任制度。其次,建立外部与内部结合的内部控制机制,实现对管理层的约束。再次,应完善管理层激励制度,如岗位津贴,股权激励等。

(2)完善股权结构,发挥股东治理效应

当前从全世界范围来看,股权趋于集中,大股东参与治理已经成为一种潮流。我国资本市场中股权集中度较明显,大股东的存在并没有在减少代理成本上发挥其应有的作用。股权流动性的缺乏,使得“一股独大”影响了股东治理,中小股东也缺少参与公司治理的积极性。应完善董事会和监事会机制,增加独立董事比例,发挥监事会的监督职责。逐步打破股权流动性的限制、深化控制权市场的改革、培育合格机构投资者、加强对违规行为的处罚等手段,提升公司治理的水平。

摘要：本文将公司内部控制、现金持有量、企业价值置于一个整体框架中。选取2009~2015年A股上市公司相关数据为样本,利用主成分分析法确定公司内部控制水平,同时对最佳现金持有量的确定、公司内部控制与现金持有量关系、现金持有量与企业价值的关系、公司内部控制对现金持有量与企业价值关系的影响进行深入研究。本文的研究结论有助于企业尤其是外贸企业持有现金量的科学化和规范化,提升企业价值。

关键词：内部控制,现金持有量,企业价值

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现金持有价值 篇4

关键词：中小企业 现金持有水平 债务来源结构 经营负债 金融负债

现金管理是企业财务管理中一个重要的理论与实践问题，关系到企业的生存及其持续发展。国内外很多学者从公司治理、股权结构、负债融资规模及结构等方面研究了企业现金持有水平的问题，比如罗进辉（2008年）、孙杰（2007年）、杨兴全（2007年）、肖作平（2008年）、武晓玲（2007年）、辛宇（2006年）、于智东（2006年）等。本文将从债务来源结构的角度研究制造行业、服务行业中小企业的现金持有行为，并将两者进行对比分析，有利于深刻理解中小企业现金持有现象，总结规律，从而为中小企业现金管理实践提供参考建议。

一、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文所收集的样本为中小板和创业板2010年上市的230家制造行业中小企业、70家服务行业中小企业，其数据来源于这些公司2010年IPO时公开披露的财务报表及其相关资料，一共900个观察值。

（二）变量界定

本文的自变量为企业债务来源结构，我们选择金融负债率和经营负债率作为衡量债务来源结构指标，因变量为企业现金持有水平，我们选择现金占总资产的比率进行衡量。

（三）研究假设

从债务来源的角度来看，企业负债可以分为金融负债和经营负债。企业持有银行贷款等金融负债越多，其现有现金就越多；而经营负债与企业的生产经营活动密切相关，企业经济交易越多，企业经营负债就越多，其持有现金就越多。因此我们提出两个假设。假设一：中小企业现金持有水平与金融负债率呈正相关关系。假设二：中小企业现金持有水平与经营负债率呈正相关关系。

（四）回归模型

根据以上研究假设，本文将现金持有水平作为因变量、金融负债率和经营负债率作为自变量建立回归模型：xjcysp=β1jrfzl+β2jyfzl+α

二、制造行业中小企业现金持有水平与债务来源结构实证分析

（一）描述性统计结果

从表2可以看出，所有样本的资产负债率均值为51.12%，金融负债率均值为37%，经营负债率均值为55.94%，经营负债率大大高于金融负债率。现金持有水平的均值为18.49%，表明制造行业中小企业现金持有较少。

（二）回归分析结果

采用回归分析法检验经营负债率和金融负债率对现金持有水平的影响及其显著性，回归结果见表3。回归分析结果表明，Pr为<0.0001，R—Square为0.0937，回归模型比较有效。制造行业中小企业现金持有水平与金融负债率负相关，Pr 值为0.0009；与经营负债率正相关，Pr 值为0.7997。这表明制造中小企业金融负债率越高，其现金持有水平越低；经营负债率越高，其现金持有水平越高。

三、服务行业中小企业现金持有水平与债务来源结构实证分析

（一）描述性统计结果

从表4可以看出，所有样本的资产负债率均值为44.83%，金融负债率均值为18.96%，经营负债率均值为77.33%，经营负债率大大高于金融负债率。现金持有水平的均值为30.86%，表明现金持有水平较高。

（二）回归分析结果

采用回归分析法检验经营负债率和金融负债率对现金持有水平的影响及其显著性，回归结果见表5。回归分析结果表明，Pr为<0.0001，R—Square为0.1983，回归模型比较有效。服务行业中小企业现金持有水平与金融负债率负相关，Pr 值为0.0001；与经营负债率正相关，Pr 值为0.0001。这表明服务中小企业金融负债率越高，其现金持有水平越低；经营负债率越高，其现金持有水平越高。

四、制造行业与服务行业中小企业现金持有水平的比较分析

制造行业中小企业现金持有水平的均值为18.49%，远远低于服务行业中小企业现金持有水平的均值30.86%。其主要原因在于：制造行业与服务行业中小企业现金持有水平均与金融负债率负相关，与经营负债率正相关，而制造行业中小企业金融负债率均值为37%，大大高于服务行业中小企业金融负债率均值（18.96%）；机械行业中小企业经营负债率均值为55.94%，大大低于服务行业中小企业金融负债率均值（77.33%）。服务行业较高的经营负债率和较低的金融负债率导致了其较高的现金持有水平，制造行业较低的经营负债率和较高的金融负债率导致了其较低的现金持有水平。

五、研究结论

根据上述实证分析，形成以下结论：第一，制造行业、服务行业中小企业现金持有水平均与经营负债率正相关，与金融负债率负相关；这表明其金融负债率越高，现金持有水平越低；经营负债率越高，现金持有水平越高。第二，制造行业中小企业现金持有水平低于服务行业中小企业现金持有水平，其主要原因在于：制造行业中小企业金融负债率大大高于服务行业中小企业金融负债率，制造行业中小企业经营负债率大大低于服务行业中小企业金融负债率。第三，制造行业、服务行业中小企业债务来源结构中金融负债率低于经营负债率，表明中小企业金融负债融资比经营负债融资更加困难。第四，因此，中小企业可以科学合理设计债务来源结构，保持经营负债和金融负债恰当的比例，使现金持有水平维持在比较合理的范围内，这样既有利于解决企业的现金过度闲置的问题，又有利于防止企业出现现金流紧张的问题，提高企业现金管理水平。

参考文献：

[1]杨兴全，孙杰.企业现金持有量影响因素的实证研究——来自中国上市公司的经验证据[J].南开管理评论，2007（6）

[2]童盼，陆正飞.负债融资、负债来源与企业投资行为——来自中国上市公司的经验证据[J].经济研究，2005（5）

[3]武晓玲，詹志华，张亚琼.我国上市公司现金持有动机的实证研究——基于资本市场信息不对称的视角[J].山西财经大学学报，2007（11）

[4]辛宇，徐丽萍.公司治理机制与超额现金持有水平[J].管理世界，2006（5）

[5]罗进辉，万迪防.负债融资对企业现金持有行为的影响研究[J].山西财经大学学报，2008（9）

[6]胡国柳，王化成.上市公司现金持有影响因素的实证研究[J].东南大学学报，2007（3）

[7]胡国柳，刘劲宝，马庆仁.上市公司股权结构与现金持有水平关系的实证分析[J]. 财经理论与实践，2006（7）

[8]Jensen，Michael. Agency co-

sts of free cash flow， corporate finance and takeovers [J].American Economics Review，1986（76）

[9]DittmarA，J M Smith，H servaes，International corporate governance cash holding[J].Journal of Financial and Quanlitative Analysis，2003（38）

（李建军，1973年生，湖北人，江汉大学商学院讲师。研究方向：财务、金融）

摘要：以中小板和创业板230家制造行业中小企业和70家服务行业中小企业为对象，应用实证方法分析了中小企业债务来源结构与现金持有水平的关系。结果显示：制造行业和服务行业中小企业的现金持有水平均与经营负债率正相关，与金融负债率负相关，而且制造行业中小企业现金持有水平大大低于服务行业中小企业现金持有水平。因此，中小企业应该通过设计合理的债务来源结构维持合理的现金持有水平。

关键词：中小企业 现金持有水平 债务来源结构 经营负债 金融负债

现金管理是企业财务管理中一个重要的理论与实践问题，关系到企业的生存及其持续发展。国内外很多学者从公司治理、股权结构、负债融资规模及结构等方面研究了企业现金持有水平的问题，比如罗进辉（2008年）、孙杰（2007年）、杨兴全（2007年）、肖作平（2008年）、武晓玲（2007年）、辛宇（2006年）、于智东（2006年）等。本文将从债务来源结构的角度研究制造行业、服务行业中小企业的现金持有行为，并将两者进行对比分析，有利于深刻理解中小企业现金持有现象，总结规律，从而为中小企业现金管理实践提供参考建议。

一、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文所收集的样本为中小板和创业板2010年上市的230家制造行业中小企业、70家服务行业中小企业，其数据来源于这些公司2010年IPO时公开披露的财务报表及其相关资料，一共900个观察值。

（二）变量界定

本文的自变量为企业债务来源结构，我们选择金融负债率和经营负债率作为衡量债务来源结构指标，因变量为企业现金持有水平，我们选择现金占总资产的比率进行衡量。

（三）研究假设

从债务来源的角度来看，企业负债可以分为金融负债和经营负债。企业持有银行贷款等金融负债越多，其现有现金就越多；而经营负债与企业的生产经营活动密切相关，企业经济交易越多，企业经营负债就越多，其持有现金就越多。因此我们提出两个假设。假设一：中小企业现金持有水平与金融负债率呈正相关关系。假设二：中小企业现金持有水平与经营负债率呈正相关关系。

（四）回归模型

根据以上研究假设，本文将现金持有水平作为因变量、金融负债率和经营负债率作为自变量建立回归模型：xjcysp=β1jrfzl+β2jyfzl+α

二、制造行业中小企业现金持有水平与债务来源结构实证分析

（一）描述性统计结果

从表2可以看出，所有样本的资产负债率均值为51.12%，金融负债率均值为37%，经营负债率均值为55.94%，经营负债率大大高于金融负债率。现金持有水平的均值为18.49%，表明制造行业中小企业现金持有较少。

（二）回归分析结果

采用回归分析法检验经营负债率和金融负债率对现金持有水平的影响及其显著性，回归结果见表3。回归分析结果表明，Pr为<0.0001，R—Square为0.0937，回归模型比较有效。制造行业中小企业现金持有水平与金融负债率负相关，Pr 值为0.0009；与经营负债率正相关，Pr 值为0.7997。这表明制造中小企业金融负债率越高，其现金持有水平越低；经营负债率越高，其现金持有水平越高。

三、服务行业中小企业现金持有水平与债务来源结构实证分析

（一）描述性统计结果

从表4可以看出，所有样本的资产负债率均值为44.83%，金融负债率均值为18.96%，经营负债率均值为77.33%，经营负债率大大高于金融负债率。现金持有水平的均值为30.86%，表明现金持有水平较高。

（二）回归分析结果

采用回归分析法检验经营负债率和金融负债率对现金持有水平的影响及其显著性，回归结果见表5。回归分析结果表明，Pr为<0.0001，R—Square为0.1983，回归模型比较有效。服务行业中小企业现金持有水平与金融负债率负相关，Pr 值为0.0001；与经营负债率正相关，Pr 值为0.0001。这表明服务中小企业金融负债率越高，其现金持有水平越低；经营负债率越高，其现金持有水平越高。

四、制造行业与服务行业中小企业现金持有水平的比较分析

制造行业中小企业现金持有水平的均值为18.49%，远远低于服务行业中小企业现金持有水平的均值30.86%。其主要原因在于：制造行业与服务行业中小企业现金持有水平均与金融负债率负相关，与经营负债率正相关，而制造行业中小企业金融负债率均值为37%，大大高于服务行业中小企业金融负债率均值（18.96%）；机械行业中小企业经营负债率均值为55.94%，大大低于服务行业中小企业金融负债率均值（77.33%）。服务行业较高的经营负债率和较低的金融负债率导致了其较高的现金持有水平，制造行业较低的经营负债率和较高的金融负债率导致了其较低的现金持有水平。

五、研究结论

根据上述实证分析，形成以下结论：第一，制造行业、服务行业中小企业现金持有水平均与经营负债率正相关，与金融负债率负相关；这表明其金融负债率越高，现金持有水平越低；经营负债率越高，现金持有水平越高。第二，制造行业中小企业现金持有水平低于服务行业中小企业现金持有水平，其主要原因在于：制造行业中小企业金融负债率大大高于服务行业中小企业金融负债率，制造行业中小企业经营负债率大大低于服务行业中小企业金融负债率。第三，制造行业、服务行业中小企业债务来源结构中金融负债率低于经营负债率，表明中小企业金融负债融资比经营负债融资更加困难。第四，因此，中小企业可以科学合理设计债务来源结构，保持经营负债和金融负债恰当的比例，使现金持有水平维持在比较合理的范围内，这样既有利于解决企业的现金过度闲置的问题，又有利于防止企业出现现金流紧张的问题，提高企业现金管理水平。

参考文献：

[1]杨兴全，孙杰.企业现金持有量影响因素的实证研究——来自中国上市公司的经验证据[J].南开管理评论，2007（6）

[2]童盼，陆正飞.负债融资、负债来源与企业投资行为——来自中国上市公司的经验证据[J].经济研究，2005（5）

[3]武晓玲，詹志华，张亚琼.我国上市公司现金持有动机的实证研究——基于资本市场信息不对称的视角[J].山西财经大学学报，2007（11）

[4]辛宇，徐丽萍.公司治理机制与超额现金持有水平[J].管理世界，2006（5）

[5]罗进辉，万迪防.负债融资对企业现金持有行为的影响研究[J].山西财经大学学报，2008（9）

[6]胡国柳，王化成.上市公司现金持有影响因素的实证研究[J].东南大学学报，2007（3）

[7]胡国柳，刘劲宝，马庆仁.上市公司股权结构与现金持有水平关系的实证分析[J]. 财经理论与实践，2006（7）

[8]Jensen，Michael. Agency co-

sts of free cash flow， corporate finance and takeovers [J].American Economics Review，1986（76）

[9]DittmarA，J M Smith，H servaes，International corporate governance cash holding[J].Journal of Financial and Quanlitative Analysis，2003（38）

（李建军，1973年生，湖北人，江汉大学商学院讲师。研究方向：财务、金融）

摘要：以中小板和创业板230家制造行业中小企业和70家服务行业中小企业为对象，应用实证方法分析了中小企业债务来源结构与现金持有水平的关系。结果显示：制造行业和服务行业中小企业的现金持有水平均与经营负债率正相关，与金融负债率负相关，而且制造行业中小企业现金持有水平大大低于服务行业中小企业现金持有水平。因此，中小企业应该通过设计合理的债务来源结构维持合理的现金持有水平。

关键词：中小企业 现金持有水平 债务来源结构 经营负债 金融负债

现金管理是企业财务管理中一个重要的理论与实践问题，关系到企业的生存及其持续发展。国内外很多学者从公司治理、股权结构、负债融资规模及结构等方面研究了企业现金持有水平的问题，比如罗进辉（2008年）、孙杰（2007年）、杨兴全（2007年）、肖作平（2008年）、武晓玲（2007年）、辛宇（2006年）、于智东（2006年）等。本文将从债务来源结构的角度研究制造行业、服务行业中小企业的现金持有行为，并将两者进行对比分析，有利于深刻理解中小企业现金持有现象，总结规律，从而为中小企业现金管理实践提供参考建议。

一、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文所收集的样本为中小板和创业板2010年上市的230家制造行业中小企业、70家服务行业中小企业，其数据来源于这些公司2010年IPO时公开披露的财务报表及其相关资料，一共900个观察值。

（二）变量界定

本文的自变量为企业债务来源结构，我们选择金融负债率和经营负债率作为衡量债务来源结构指标，因变量为企业现金持有水平，我们选择现金占总资产的比率进行衡量。

（三）研究假设

从债务来源的角度来看，企业负债可以分为金融负债和经营负债。企业持有银行贷款等金融负债越多，其现有现金就越多；而经营负债与企业的生产经营活动密切相关，企业经济交易越多，企业经营负债就越多，其持有现金就越多。因此我们提出两个假设。假设一：中小企业现金持有水平与金融负债率呈正相关关系。假设二：中小企业现金持有水平与经营负债率呈正相关关系。

（四）回归模型

根据以上研究假设，本文将现金持有水平作为因变量、金融负债率和经营负债率作为自变量建立回归模型：xjcysp=β1jrfzl+β2jyfzl+α

二、制造行业中小企业现金持有水平与债务来源结构实证分析

（一）描述性统计结果

从表2可以看出，所有样本的资产负债率均值为51.12%，金融负债率均值为37%，经营负债率均值为55.94%，经营负债率大大高于金融负债率。现金持有水平的均值为18.49%，表明制造行业中小企业现金持有较少。

（二）回归分析结果

采用回归分析法检验经营负债率和金融负债率对现金持有水平的影响及其显著性，回归结果见表3。回归分析结果表明，Pr为<0.0001，R—Square为0.0937，回归模型比较有效。制造行业中小企业现金持有水平与金融负债率负相关，Pr 值为0.0009；与经营负债率正相关，Pr 值为0.7997。这表明制造中小企业金融负债率越高，其现金持有水平越低；经营负债率越高，其现金持有水平越高。

三、服务行业中小企业现金持有水平与债务来源结构实证分析

（一）描述性统计结果

从表4可以看出，所有样本的资产负债率均值为44.83%，金融负债率均值为18.96%，经营负债率均值为77.33%，经营负债率大大高于金融负债率。现金持有水平的均值为30.86%，表明现金持有水平较高。

（二）回归分析结果

采用回归分析法检验经营负债率和金融负债率对现金持有水平的影响及其显著性，回归结果见表5。回归分析结果表明，Pr为<0.0001，R—Square为0.1983，回归模型比较有效。服务行业中小企业现金持有水平与金融负债率负相关，Pr 值为0.0001；与经营负债率正相关，Pr 值为0.0001。这表明服务中小企业金融负债率越高，其现金持有水平越低；经营负债率越高，其现金持有水平越高。

四、制造行业与服务行业中小企业现金持有水平的比较分析

制造行业中小企业现金持有水平的均值为18.49%，远远低于服务行业中小企业现金持有水平的均值30.86%。其主要原因在于：制造行业与服务行业中小企业现金持有水平均与金融负债率负相关，与经营负债率正相关，而制造行业中小企业金融负债率均值为37%，大大高于服务行业中小企业金融负债率均值（18.96%）；机械行业中小企业经营负债率均值为55.94%，大大低于服务行业中小企业金融负债率均值（77.33%）。服务行业较高的经营负债率和较低的金融负债率导致了其较高的现金持有水平，制造行业较低的经营负债率和较高的金融负债率导致了其较低的现金持有水平。

五、研究结论

根据上述实证分析，形成以下结论：第一，制造行业、服务行业中小企业现金持有水平均与经营负债率正相关，与金融负债率负相关；这表明其金融负债率越高，现金持有水平越低；经营负债率越高，现金持有水平越高。第二，制造行业中小企业现金持有水平低于服务行业中小企业现金持有水平，其主要原因在于：制造行业中小企业金融负债率大大高于服务行业中小企业金融负债率，制造行业中小企业经营负债率大大低于服务行业中小企业金融负债率。第三，制造行业、服务行业中小企业债务来源结构中金融负债率低于经营负债率，表明中小企业金融负债融资比经营负债融资更加困难。第四，因此，中小企业可以科学合理设计债务来源结构，保持经营负债和金融负债恰当的比例，使现金持有水平维持在比较合理的范围内，这样既有利于解决企业的现金过度闲置的问题，又有利于防止企业出现现金流紧张的问题，提高企业现金管理水平。

参考文献：

[1]杨兴全，孙杰.企业现金持有量影响因素的实证研究——来自中国上市公司的经验证据[J].南开管理评论，2007（6）

[2]童盼，陆正飞.负债融资、负债来源与企业投资行为——来自中国上市公司的经验证据[J].经济研究，2005（5）

[3]武晓玲，詹志华，张亚琼.我国上市公司现金持有动机的实证研究——基于资本市场信息不对称的视角[J].山西财经大学学报，2007（11）

[4]辛宇，徐丽萍.公司治理机制与超额现金持有水平[J].管理世界，2006（5）

[5]罗进辉，万迪防.负债融资对企业现金持有行为的影响研究[J].山西财经大学学报，2008（9）

[6]胡国柳，王化成.上市公司现金持有影响因素的实证研究[J].东南大学学报，2007（3）

[7]胡国柳，刘劲宝，马庆仁.上市公司股权结构与现金持有水平关系的实证分析[J]. 财经理论与实践，2006（7）

[8]Jensen，Michael. Agency co-

sts of free cash flow， corporate finance and takeovers [J].American Economics Review，1986（76）

[9]DittmarA，J M Smith，H servaes，International corporate governance cash holding[J].Journal of Financial and Quanlitative Analysis，2003（38）

现金持有价值 篇5

企业价值的内涵极其丰富。从整体和系统的观点来看,企业价值就是企业以其特定资源组合所形成的生产效率高、盈利能力强及成长空间大的能力,也是既有投资者和潜在投资者对企业的一种预期(李向前,2005)。本文借鉴信号理论的观点描述“企业价值”,即“企业价值”是指企业管理层通过选择与实施特定决策而向市场传达的关于企业价值的信号,同时也是企业投资者基于该价值信号对企业财务状况、成长能力、治理状况等所构建的综合实力的评价与预期。

现金是企业经营中极为重要的财务资源, 也是企业流动性管理的重要方面。现金紧缺则是企业当前面临的普遍问题,直接关系到企业的生存大计。因此,根据企业的实际需求合理配置现金资源, 日益成为企业流动性管理的核心关注及实现企业价值管理目标的重要手段。在这个意义上企业现金持有水平决策几乎上升到了财务战略的高度,对企业实现价值最大化目标具有重要影响。

“可持续增长学说”认为 ,创造与维持竞争优势 ,谋求长期生存与发展是企业实现价值最大化目标的途径。企业的可持续发展是按照一定的生命周期运行的, 而企业在不同生命周期阶段所面临的环境条件及所具备的资源、能力是迥异的, 企业生命周期理论提供了一个研究企业动态发展的框架, 有助于分析企业财务决策与生命周期阶段特征的适应性,以及这种适应性对企业价值的影响。

二、现金持有水平决策对企业价值的影响机制

根据信息不对称理论, 若假定企业内部人与外部投资者均是“理性人”,则内部人会通过特定决策行为向市场传递有关企业资源能力与风险的信号, 以表明企业的真实价值。外部投资者理性地接受信息并分析企业特定财务决策传递的信号意义,评估企业的资源与能力状况,并根据资本市场完全竞争原则估测与支付合理的证券投资价格。就现金持有水平决策而言,从其影响因素入手,分析决策所传递的企业财务战略信号,有助于评估企业财务需求,分析引发特定需求的财务特征及风险特征, 从而帮助理解企业现金持有水平的决策动机,有利于对企业价值进行理性评价。

现金持有水平是企业流动性管理的重要方面, 关乎企业资金供应及投资、融资规划。无论是凯恩斯从宏观经济学的货币需求角度,还是后续学者从交易成本、代理成本、权衡理论、信息不对称理论、自由现金流理论、战略价值理论等微观经济角度,均就企业现金持有水平的交易、预防、投资、投机功能及其代理问题进行了多视角的研究,探讨企业现金持有水平决策对于企业价值的影响。从这个意义讲,将其提升到财务战略的高度是恰如其分的。

从静态角度, 笔者认为权衡理论较适合用以解释企业现金持有水平决策问题。权衡理论认为持有现金会同时给企业带来收益和成本, 现金持有水平决策反映了企业的一种理性行为,是企业基于特定财务需求,在权衡现金持有成本与收益之后做出的一种理性选择(彭桃英、周伟,2006)持有现金的成本指:持有成本(包括:代理成本、信息不对称成本、管理费用和机会成本)和短缺成本(主要指外部融资交易成本)。持有现金的收益包括:避免陷入财务困境所导致的损失;面临融资约束时仍能适时把握投资机会的收益避免或节约的外部融资成本;避免的现有资产变现损失(杨兴全、孙杰,2006)。因此,对于“现金持有水平决策如何影响企业价值”的问题也是基于理性评价决策企业如何权衡比较持有现金的“收益”与“成本”予以解释的。即:评判企业现金持有水平决策能否促进企业价值提升, 有赖于合理评价决策企业能否在分析本企业风险与资源、能力基础上,识别由这些特征所驱动的现金财务需求, 并视现金持有收益与成本对现金需求的作用方向与影响程度,做出“为了获得更多利益而承担相应成本”的现金持有水平决策。

从动态角度,企业生命周期理论为企业基于特定生命周期阶段的财务决策提供了一个动态视角。企业的持续发展一般蹈循着一定的生命轨迹,并在生命周期不同阶段面临着不同环境条件,具备不同的资源与能力特征,由此形成企业不同生命周期阶段的特殊财务需求。因此,在企业生命周期的动态框架中分析企业现金持有水平决策对其价值的影响,有利于投资者理性地解析企业现金持有水平决策所传递的信号,并将该决策与企业生命阶段特征的匹配程度作为评估企业价值的重要标准。本文以万科公司为例进行分析。

三、万科公司案例分析

资金犹如房地产业的血液,维系着房地产业开发建设的生命循环,以现金持有水平为核心的现金财务决策成为房地产企业财务战略的重要着眼点。另外,房地产业发展趋势受宏观经济形势和政策影响,呈现出较为显著的周期特征,房地产上市公司则在行业增长趋势中展开了生命周期轨迹。鉴于此,本文选取房地产上市公司中具有代表性的万科公司进行分析,藉此窥豹一斑,力图发掘我国上市公司不同生命周期阶段现金持有水平决策对企业价值的影响规律。

上世纪末至本世纪的前十年, 我国房地产业的繁荣使万科这样早期涉足的公司经历了行业发展的黄金十年,并在此期间进入快速增长的成长阶段。在全球经历2008年金融危机后,万科公司房地产业务的增速因楼市低迷而放缓,进入业务发展相对平稳的成熟阶段。因此,就本文的分析期间(1998-2009年)而言,万科公司基本上经历了由成长到成熟的发展路径,并先后在1997-1999年、2005-2007年期间经历了两次发展高潮。

(一)成长期的现金持有水平决策与企业价值

1.企业成长期的现金持有水平决策。企业进入成长期,业务迅速发展,投资规模扩大,企业具有迫切的资金需求,以满足快速增长的需要。因此,企业可从“增收”(增加经营现金净流量,并通过外部融资获得筹资现金净流入)和“节支”(降低付现成本,同时减少现金分配支出)等方面考虑增加现金持有,以满足企业流动性需求。然而,高额现金持有也兼有利弊,因此,成长期企业通常会在降低交易成本、融资约束成本、由于现金流不确定性造成的财务风险与规避代理成本之间权衡利弊而做出现金持有水平决策, 以利于实现企业价值最大化目标。

以万科公司为例,在成功实施区域化、集约化、标准化的经营战略后,其房地产开发业务取得了长足发展。然而宏观经济驱动的高速增长, 使房地产开发企业面临资金窘境。从现金满足交易动机而言,万科公司现金持有水平决策以满足公司经营战略所需资金为目标, 旨在降低公司的交易成本;从现金满足投资动机而言,万科公司现金持有水平决策以增强公司财务弹性为目标, 旨在确保公司适时把握投资机会。

2. 万科公司成长期现金持有水平决策对其价值的影响。对资金的巨大需求使房地产开发企业现金持有水平决策成为影响企业价值的重要因素。考察万科公司自由现金流量与经营活动、投资活动、筹资活动现金净流量的关系可知:1998-2004年间,经营活动现金流量基本能够“收支相抵”, 其净流入构成了自由现金流的全部来源;2004-200年间,由于公司资本支出逐年增长,自由现金流出现了超出经营活动现金净流量的缺口, 考虑公司实施新型交易战略和及时捕捉项目投资机会的资金需求, 万科公司积极调整现金融资决策, 通过股权融资和债务融资并举的方式保障了房地产经营和资本支出的现金需要。由图1、图2(资料来源:万德(WIND)数据库)可以看出:在1998-1999年、20052007年两个高速成长阶段,随着现金持有水平 (以“现金/流动资产”、“现金/营运资产”和“现金/总资产”指标表示)的提高,公司价值(以取对数后的公司市场价值表示)也在显著提升。

总体而言, 万科公司在成长期提高现金持有水平的财务决策, 较好地满足了公司在高速增长阶段持有现金的交易需求与投资需求, 使万科公司在现金财务战略实施方面较好地配合了自身的竞争战略和经营战略, 促进了公司价值的提升。

(二)成熟期的现金持有水平决策与企业价值

1.企业成熟期的现金持有水平决策。企业进入成熟期后,由于销售规模的扩大和盈利水平的维稳,企业一般已积累了丰沛的现金, 相对于逐渐减少的经营需求和投资机会而言,这种积累导致企业超量持有现金;同时,在成熟期,投资者的收益回报期望上升,为树立良好的价值形象,企业愿意向股东派发现金股利,使得企业的现金持有水平下降。因此,成熟期企业会在降低自由现金流的代理成本、提高资金使用效率和资产营运效率、贯彻企业的现金股利分配政策与提升企业的财务灵活性间权衡利弊, 做出有利于实现企业价值最大化的现金持有水平决策。

经过1997-2007年十年的成长蓄势, 万科公司积累了雄厚的资金实力。然而,房地产业竞争白热化及商业机会日益稀缺, 加上房地产开发企业长期以来高负债率造成的低财务弹性问题、单纯追求规模扩张造成的收益质量降低等问题, 使步入成熟期的万科公司在现金资源的筹集和投放方面, 提高了对营运效率和投入产出效果的重视,将提高增长内涵、强化成本管理和费用控制提上日程,并将优化资产结构作为新阶段的工作重点。相应地,在现金持有水平决策方面也基于收益和成本的权衡而实施了规模控制。

2.万科公司成熟期现金持有水平决策对其价值的影响万科公司成熟期的现金持有水平决策体现了公司通过权衡比较该项财务决策所产生的收益和成本, 基于理性判断所作出的有利于提升公司价值的策略抉择。2008年以后,万科公司的现金持有水平逐渐下降,但公司价值却持续提升。成熟期的万科公司现金持有水平对其公司价值的影响机制可从以下方面解释:

(1)成熟期企业可持续发展能力的获得与维持是体现其价值含量的核心指标, 也是成熟期企业现金持有水平决策的基本目标。从影响企业可持续发展的因素来看,在面临开发成本提高、资源配置效率低下、外部融资依赖性过高的情况下, 成熟期的万科公司将增长模式由粗放的规模扩张转变为以深度挖掘客户需求、改进产品设计、提高产品质量、推行工业化建设为特征的内涵增长。现金财务决策也相应调整,奉行“量入为出”原则,以房屋降价、促进销售、出售土地、收缩战线、缩减开支为手段,使收入、净利润与各类现金流重新回归一致,现金流结构得到显著改善(王薇薇、汤谷良,2010)。

(2)成熟期企业坚持稳健增长的现金股利分配政策有利于回报股东, 向市场传递有关企业 价值的积极信 息2008-2010年 ,万科公司每股现金股利分别为0.05元、0.0元、0.10元,向市场传达出公司经营稳健、收益丰厚、财务状况良好的正面信号,有利于提振投资人信心。

(3)成熟期企业降低现金持有水平有利于拓展多元化融资渠道,促使企业构建最佳资本结构的同时,打造本企业在资本市场的知名度。万科公司借助资本市场平台,通过债务和权益融资工具筹得发展资金,同时不断创新融资工具构建了全行业最为成熟的多元化融资渠道和最为丰富的创新融资工具,由此改善了公司资本结构状况、增强了公司未来现金供给的战略部署。

总体而言, 万科公司在成熟期降低现金持有水平的财务决策, 在其面临宏观经济环境变化而导致的增长机会减少之际,较好地适应了公司“回归理性增长”的战略规划,在控制投资、融资增长速率与规模的同时,提高了资产营运效率与资源配置效率,改善了现金流结构,维持了财务稳健有利于公司实现可持续发展,从而有利于公司价值的提升。

四、小结

企业现金持有研究综述 篇6

关键词：现金持有,理论,影响因素

一、引言

现金持有水平一直是现代企业财务管理中一个重要的研究课题。为了保持一定的流动性, 企业必须持有一定量的现金, 以便用于日常的经营活动、投资活动等。但作为收益性最差的资产, 持有现金会降低企业的总收益水平。另外, 持有现金还会发生代理成本。因此, 现金持有量的确定成为企业面临的一个重要难题。

二、现金持有理论相关研究

1、现金持有动机理论。

关于现金持有理论的研究最早可以追溯到Keynes (1936) 的现金持有动机理论。Keynes (1936) 认为企业主要是由于交易动机和预防性动机而持有现金。Miller和Orr (1966) 认为现金持有短缺会引致企业付出高昂代价, 就会促使公司持有更多的流动性资产, 且强调企业投资效率低下在一定程度上可归因于不充分的流动性。O-pler等 (1999) 研究发现, 相对于规模较大, 信用级别较高的公司, 规模较小、风险较高、成长性较高的公司出于预防性动机会持有较多现金。

2、现金持有权衡理论。

权衡理论是20世纪七十年代中期学术界形成的关于资本结构理论的一般观点, 后来人们把它运用到现金持有量的研究上, 形成了现金持有量的静态权衡理论。权衡理论的早期代表人物包括Kraus、Litzenberger、Scott、Kim、Robichek和Myers等。权衡理论认为, 企业出于交易性动机和预防性动机而持有现金, 但持有现金过多会产生昂贵的机会成本, 而持有现金过少则会产生交易成本, 企业要在这两种成本之间进行权衡, 权衡的结果便决定了目标现金持有量。Opler等 (1999) 和Harford (1999) 的实证研究均表明公司确实存在目标现金持有量。

3、现金持有优序融资理论。

在引入信息不对称理论之后, Myers和Majlu (f1984) 提出了融资优序理论。这一理论认为, 为了达到公司价值最大化的最终目标, 公司会倾向于持有大量现金。公司持有大量现金会为其带来高额收益, 有利于提升公司投资业绩和企业价值。优序理论认为企业没有最优现金持有量, 而是将现金当作留存收益与投资需求之间的缓冲物。当企业实现的经营现金流量充足时, 满足投资需求后进行债务的偿还与现金的积累, 当留存收益不能满足投资需求时, 企业将使用持有的现金, 如果需要再进行举债融资。Pinkowitz、Willamson (2001) 以日本公司为研究对象, 发现由于日本银行的谈判能力强于上市公司, 因此上市公司为了避免高昂的融资成本必须持有大量现金。

4、现金持有代理理论和自由现金流量假说。

现代企业的所有权和经营权相分离, 在引入信息不对称理论之后, Jensen和Meckling (1976) 提出代理理论。代理理论认为, 在治理机制不完善的情况下, 经理人的自利行为会使其倾向于利用自由现金流量进行过度投资, 因此代理问题越严重, 公司持有的现金越多。Jensen (1986) 在代理成本的基础上提出的自由现金流量假说, 指出在所有权与经营权分离的前提下, 管理者从自身利益出发会倾向于持有多于公司实际需要的现金来增加自己的津贴、在职消费及其他私人收益, 或寻求过度并购。

三、现金持有影响因素研究

1、公司的财务特征。

学者们分析了财务杠杆、股利支付、现金替代物、资本支出、现金流量、银行债务和企业成长等对现金持有水平的影响。Opler etal. (1999) , 通过对美国上市公司现金持有的影响因素分析, 检验了有关的现金持有理论、目标现金持有水平以及各因素对现金持有水平的影响, 研究证明公司规模与现金持有负相关, 超额现金持有对资本支出、收购支出和股利支付并没有明显影响, 支持现金持有的权衡理论。

Myers (1977) 研究了企业成长与现金持有之间的关系, 认为成长性高的企业有更多的投资机会、更高的代理成本与更高的外部融资成本, 从而保持较高的现金持有水平。John (1993) 则研究了影响现金持有水平的公司财务特征因素, 实证发现托宾Q、平均研发支出、平均广告支出、资本支出、财务困境成本与现金持有成正相关, 而有形资产比率与现金持有负相关。Kimetal. (1998) 以美国制造公司为样本, 也实证检验了现金持有量的影响因素, 结果发现外部融资成本、市净率、盈余波动性、流动资产和非流动资产的回报差异与现金持有水平正相关, 公司规模和资产报酬率则与其负相关, 同时还发现未来经济形势与现金持有的成正比关系, 较早引入宏观层面因素对现金持有的影响, 研究结果支持权衡理论。

2、公司的治理结构。

现代企业所有权与经营权的分离, 产生了管理层与股东的利益分化, 这种利益分化使管理者往往通过持有大量现金并以股东的利益为代价而追求自己的目标。根据Jensen的观点, 当管理者手中拥有大量可处置的自由现金流时, 他们更可能倾向于对净现值为负的项目进行过度投资, 这些行为是以牺牲股东利益为代价或消费更多的额外津贴来增加私人利益的。

提高投资者的法律保护是加强公司治理的一种有效方式, 投资者法律保护程度越高, 股东与债权人等外部投资者监督与约束经营者的权利就越能得到保障, 因而越能有效约束经营者的代理人问题, 相应的, 企业持有的现金也就越低。Dittmar et al以来自45个国家的11, 591家公司为样本实证研究了股东保护与企业现金持有量之间的关系, 他们研究发现, 股东保护较弱的国家, 企业持有的现金量较高。即使资本市场相当发达, 企业也持有较多的现金量。Ferreira and Vilela的实证研究除了股东权利的保护外, 还考虑了债权人的权利与法律的执法质量。结果发现, 在对投资者利益保护程度较高的国家中, 企业持有较少的现金, 从而支持管理者操控性代理成本模型在解释企业为什么持有现金方面具有重要作用的理论假说。

3、公司的制度背景。

公司持有现金因缓解公司的融资约束与提高公司的流动性而增加持有现金的市场价值。我国的资本市场作为一种政策性市场的特征仍然较强, 国有企业投资受到政府的非市场性融资安排, 如地方政府为解决国有上市公司的资金短缺或扶持低效益的企业, 往往采取行政手段增加对它们的行政性贷款。而非国有控股公司融资则面临着所有制歧视, 外部融资条件更苛刻。江伟和李斌 (2006) 研究发现, 相对民营上市公司, 国有上市公司能获得更多的长期债务融资。此外, 由于国有控股上市公司举债行为的行政性与非理性, 使国有控股公司为提高公司流动性持有现金的动机较弱, 持有现金的价值较低。因此, 与国有控股企业相比, 非国有控股企业存在融资约束, 为提高流动性持有现金的动机较强, 持有现金的边际价值更高。

四、结论与启示

综上可知, 国外学术界对企业现金持有量的研究, 角度是比较全面的, 已进入全面展开研究阶段, 并形成了丰富的研究成果。其主要研究结论是: (1) 基本认为企业存在最优现金持有量, 权衡模型得到实证研究的普遍支持; (2) 研究成果基本支持了投资者的法律保护程度越好, 越能有效约束经营者的代理人问题, 进而企业的现金持有量就越低的观点; (3) 经营者持股比例与企业现金持有量之间是负相关, 还非单调的关系, 理论分析与实证研究都没得出一致的结论; (4) 股权集中度与企业现金持有量之间的关系在实证研究中得到了一致的结论, 为股权集中度与现金持有量负相关的观点提供了支持。

由于我国的经济与制度环境与西方国家有很大差别, 国外的实证结论直接移植到国内缺乏说服力。因此, 针对我国上市公司的实际情况进行该领域研究的空间广阔, 研究的问题主要包括: (1) 我国上市公司现金持有量是否存在适度规模, 及其影响因素是否与西方的理论假说相符; (2) 我国上市公司现金持有量与公司治理机制的研究。国内实证文献大多是从绩效的视角进行公司治理有效性的分析, 我国上市公司的盈余管理与操纵行为使绩效指标的可信度存在着一定的问题, 从现金持有量的角度判断我国上市公司治理机制的有效性更具科学性与新颖性; (3) 我国上市公司的现金持有量是否存在过度现象, 以及企业的现金持有量对企业价值的影响; (4) 与国外发达国家相比, 我国投资者的法律保护程度偏低, 正在经历一个从弱到强, 逐步健全的实践过程。随着我国投资者法律保护的不断发展与完善, 上市公司的现金持有量呈现出的变动规律。

总之, 随着我国资本市场的不断推进与完善, 借鉴国外理论与研究方法, 结合我国特定的经济与制度环境, 研究我国上市公司现金持有量的相关问题, 具有一定的理论价值与重要的现实意义。

参考文献

[1]杨兴全, 孙杰.企业现金持有量影响因素的实证研究.南开管理评论, 2006.6.

[2]辛宇, 徐莉萍.公司治理机制与超额现金持有水平.管理世界, 2006.5.

[3]彭桃英, 周伟.中国上市公司高额现金持有动因研究.会计研究, 2006.5.

[4]周伟, 谢诗蕾.中国上市公司持有高额现金的原因.世界经济, 2007.3.

现金持有价值 篇7

本文主要研究经营现金流波动、 现金持有和研发投资三者之间的关系, 实证检验了经营现金流波动对研发投资的抑制作用, 并进一步考察了企业的现金持有行为是否缓冲了不利现金流波动对研发投资的抑制作用, 保持研发投资路径平滑,以及这种平滑效应对企业价值的影响。

科技创新是国家经济增长的源泉, 科技创新的重要体现是研发活动投入。 研发投资影响因素很多,如公司规模、资本结构、行业性质等,大部分学者认为其最直接的影响因素是现金持有量, 国内学者对现金持有与投资关系的研究探讨比较集中, 但涉及到现金持有与研发投资的研究却较少,至于在现金流波动的情形下,现金持有能否平滑研发,目前的研究更是没有直接而又充分的证据。 尽管近年来我国学者也开始研究现金持有与企业研发支出的相关问题,但是这些研究还比较松散,没有形成一个系统的研究框架。

企业是研发的主体,Hall(2002)认为企业的创新活动因其长期性和不确定性,受到严重的融资约束,主要依靠企业内部资金,同时创新活动有很高的调整成本,突然的中断和再延续会使企业遭受很大的损失, 企业在内部财务波动下保证创新活动的平稳持续就显得极为重要。 本文采用2012—2014 年沪深两市A股研发投资密集的信息技术行业上市公司作为样本, 涉及155 家企业, 共计465 个观测值,试对企业经营现金流波动、现金持有与研发投资之间的关系进行实证研究,引入经营现金流波动因素,考察现金流波动对研发投资的影响, 同时检验了现金持有对研发投资的平滑作用,最后检验研发平滑效应对企业价值的影响。本文借鉴Brown(2011)的衡量标准,运用企业现金持有变化量与研发强度的相关系数来衡量企业研发的平滑作用,若该系数显著为负, 则表明企业的现金持有存在研发平滑作用,若无关或接近于0,则表明研发平滑作用不存在。 首先建立第一个回归模型,引入债务杠杆、销售增长率、新增投资机会作为控制变量,控制相关因素对研发支出的影响,同时引入现金持有改变量与现金流波动的交叉项, 计量结果发现,经营现金流波动抑制研发投资,现金持有缓冲了这种抑制作用,保持了研发投资的路径平滑,避免了较大波动。此外建立第二个回归模型研究研发平滑效应对市场价值的影响,本文引入托宾Q作为市场价值的代理变量,控制股权融资、债务杠杆、企业规模和销售增长率,同时引入研发波动与现金持有的交叉项, 检验研发平滑效应对企业市场价值的影响,以研发波动作为中介变量,实证结果显示:研发平滑越强的企业,市场价值越大。进一步说明在现金流波动的环境中, 高现金持有的研发企业会充分利用现金持有保持研发路径的平滑,表现出更高的市场价值,最后本文通过替换变量进行稳健性检验得出上述结论依然成立。

二、理论文献分析与研究假设提出

现金流波动能够影响企业投资水平,现有的研究中关于现金流波动影响实体固定资产的研究较多而对于现金流波动影响研发投资的探讨较少。 Minton和Schrand(1999)发现现金流波动较高的公司投资水平较低,且倾向减少潜在有力的投资。 Cleary(2006)用一个7 国样本实证得出,现金流波动较高的公司表现出较低的投资-现金流敏感度。 Booth和Cleary(2008)研究了现金流波动和宽松的财务政策对公司投资决策的影响,得出与Cleary(2006)类似的结论。国内学者对这方面的研究比较有限,有部分学者只是探讨了现金流波动对企业投资的影响,如韩立岩、刘金霞(2009)利用我国房地产业上市公司2000—2007 年的数据, 讨论不同产权性质及规模条件下现金流波动对企业投资的影响,结果表明现金流波动与企业投资存在显著正相关。 针对现金流波动对研发投资的影响,国内相关的研究文献寥寥无几。

根据陈彬、王芷华(2015)的分析,现金流波动大通常源于产品和服务市场竞争加剧,企业一般会通过改制,增加研发支出来扭转在市场中的不利局面。 对于以信息技术行业为代表的研发投资强度密集的行业来说,现金流波动越大,企业内部财务越不稳定,加之由于研发投资高风险、收益不确定,产出也主要是无形资产,这些都不具有抵押价值,从而导致债务融资很难, 因此内部现金流和外部股权融资就构成了高研发投资企业的主要融资来源。 而企业的外部股权融资也具有很大的不可控性, 信息不对称的存在会增加外部股权融资的成本, 市场择机等因素还使企业的股权融资具有间歇性。 因此企业内部现金流成为研发支出的主要来源,但是当内部经营现金流波动较大、不稳定,对企业造成财务冲击而企业的外部融资又不能为研发投资提供资金支持时,企业研发投资支出必定受到影响,企业会在面临现金流波动造成的财务冲击的情况下, 首先保证企业正常的生产经营活动,适当削减研发,造成研发支出减少。 由此提出本文的第一个假设。

假设1:经营现金流波动抑制研发投资。

现有的研究已经表明企业倾向于利用现金持有来进行研发平滑。 对于一个持续研发的企业,研发平滑是减少研发支出波动的一种积极行为。 国外文献对现金持有与研发的关系进行了较为深入的研究,归纳起来包括以下两方面:首先是现金持有与研发投入的关系,Opler等(1999) 以1971—1994 年间的美国上市公司为研究样本发现现金持有和研发投入强度有显著的正相关关系。 Bates et al.(2009)对美国工业企业近年来现金持有增加这一现象进行考察,结果发现现金持有增加量最重要的原因是研发投入的不断增加。 其次是现金持有与研发平滑的关系。 Brown and Petersen(2011)运用动态回归模型对美国制造类企业进行研究,结果表明易于发生财务波动的企业普遍依靠现金持有来平滑研发支出。

国内关于现金持有与研发投资关系的研究也逐步增多,归纳起来主要包括两个层面:一方面是研究存在融资约束的条件下,由于研发投资较高的调整成本,使得企业普遍使用现金持有保持研发支出路径的平滑。比如一些学者认为从事R&D活动的企业往往更倾向于持有更多的现金。 章晓霞、吴冲锋(2006)经过细致的考察分析,认为更高的现金持有水平能够为企业提供资金来源应对突发的财务波动,使企业研发支出保持一个相对平稳的水平。 黄振雷、吴淑娥(2013)认为当存在融资约束时,企业依赖现金持有来平滑研发。 此外有学者研究发现企业的研发活动主要依靠研发人员,且人员流动不利于企业研发活动的高度保密性,因此,一笔较为固定且持久的人力资源成本构成了R&D投入的重要部分。 杨兴全、曾义(2014)认为为避免高昂的研发调整成本,企业进行研发平滑是必要的。 刘志远、张西征(2010)认为现金流的高波动性增加了企业的经营风险,降低了外部投资者对企业的预期和估值,使得企业外部融资成本增加,因此企业的现金持有成为企业平滑投资、 节约高昂调整成本的关键资金来源。 韩鹏、唐家海(2012)认为对于一个持续研发的企业,研发平滑是减少研发支出波动的一种积极行为。另一方面是研究存在融资约束的条件下,营运资本对企业创新支出的平滑作用,比如鞠晓生等(2013)认为在财务利润下降时,企业会减少营运资本投资或变现营运资本,将有限的资金配置到调整成本高的创新活动上,使企业在受到财务冲击时仍然保证创新投资的平稳持续。 对于我国信息技术行业上市公司而言,大都面临现金流波动,企业平滑研发的一个方法是建立和运用预防性现金储备,避免研发投资大幅波动,现金流波动所造成的负效应可以部分(或全部)被现金持有的减少所抵消。本文预计现金持有作为缓冲池,它的减少抵消了不利现金流波动造成的冲击,使得研发波动更加平滑,因此基于上述分析,本文提出第二个研究假设:

假设2:企业会充分运用现金持有保持研发平滑,表现为现金持有变化量与研发投资呈负相关关系。

此外,基于假设2 本文验证了现金持有平滑研发投资的经济后果, 结果显示研发平滑效应越强的企业市场价值越大。 姜宝强、毕晓方(2006)以1998—2004 年我国上市公司为样本,基于代理成本的视角,通过样本分类回归、对比检验的方法,研究上市公司超额现金持有与企业绩效以及市场价值的相关关系。 国外对于研发投资企业现金持有与企业市场价值的研究相对较为成熟,主要集中于现金持有有利于提升企业价值和公司业绩, 缓解融资约束对公司的影响, 比如Mikkelson and Partch(2003)实证研究了现金持有量与公司绩效之间的关系, 他们以美国1986—1991 年年末现金资产比例高于25%的上市公司为样本, 考察了这些公司在1992—1996 年间的业绩表现,发现现金持有水平较高的公司业绩更好。 但是很少有文献将研发平滑效应与企业的市场价值结合起来研究,考虑现金持有对研发投资的平滑效应带来的经济后果。 因此承假设2, 本文认为倘若现金持有平滑了研发支出,当企业在遇到不利财务波动的情况下,现金持有较多的公司具有较强的研发平滑效应, 避免了研发投资的大幅波动,保证了研发投资的持续性,向外界传递企业研发平稳良好信号,有利于增加企业市场价值。 因此提出假设3。

假设3:研发平滑效应越强,企业市场价值越大。

三、实证设计

(一)模型构建与变量定义。 根据上述理论分析并借鉴Brown(2011)的衡量标准,同时引入现金持有改变量与现金流波动的交叉项, 验证现金持有是缓冲了现金流波动对研发投资的影响,从而使研发投资平滑,由此建立本文第一个模型验证假设1、假设2。

模型一:RDI=α0+α1Opcf+α2Cashchange+α3Opcf×Cashchange+α4Lev+α5Growth+α6Capex+ε

此外建立模型二,验证假设3,即现金持有平滑研发投资的价值。 本文采用托宾Q作为市场价值的代理变量,托宾Q=(流通股股数×流通股价格+未流通股股数×每股净资产+总负债账面价值)/总资产账面价值,能够很好地反映企业的市场价值,同时引入研发波动与现金持有的交叉项,检验现金持有平滑研发投资的价值, 以研发波动作为中介变量,验证假设3,即研发波动越小,研发平滑效应越强,企业市场价值越大。

模型二:TQ=δ0+δ1Cash+δ2ΔRDI+δ3Cash×ΔRDI+δ4Stk+δ5Lev+δ6Size+δ7Growth+ε

其中α0、δ0为截距,αi、δi为回归系数,i=1、2、3、4、5、6、7,ε为随机误差项。

回归模型使用的变量定义如表1 所示。

(二)样本选择与数据说明。 本文选取中国证监会行业分类标准(CSRC行业分类标准)中的G信息技术业作为样本来源。以2012—2014 年连续三年披露研发支出的沪深两市A股信息技术业为研究样本, 剔除在2012—2014 年上市、退市的公司,同时只保留对所有变量具有连续三年观测值的公司。 在此基础上,剔除如下类型的样本数据:(1)ST、*ST公司;(2)剔除其他关键数据不全的样本;(3)剔除在这三年的研究期间主营业务发生重大变化或变更的样本。 最后得到符合要求的155 家上市公司的样本数据。 为了控制极端值的影响, 对各变量上下1%分位数据进行了Winsorizing缩尾处理。 本文研究所采用的R&D支出数据均是由手工整理所得,研发支出数据均手工摘录于公司年报。数据来源为巨潮资讯网、上海证券交易所、深圳证券交易所相关网站所发布的上市公司年度报告。同时,实证研究所使用的相关财务数据均来自于CSMAR国泰安数据库, 本文的实证分析采用SPSS 20.0 与Stata 11.0 完成。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计和相关分析。 本文的基本数据信息如表2所示,可以看到相关变量的描述性统计结果。表2对各个变量进行了描述性统计,根据结果可以看出,研发强度最大值为0.588,远远高出平均水平0.124,说明虽然同属于信息技术行业,各企业研发投资强度存在较大差异。 现金持有变化量最小值为-0.273,最大值为1.587,标准差为0.244,说明不同企业现金金额离散程度较大,一方面与各个企业经营需求相关, 另一方面源于外部经济环境和内部现金流的波动,从现金持有Cash的均值来看,其均值为0.308,标准差为0.186,明显大于研发投资强度、债务融资和其他长期资本支出的均值和标准差, 这说明企业会在期末保留大量现金作为储备,以应对不利现金流波动对研发投资的影响,保证研发投资的持续性,起到缓冲作用。

在进行回归之前,本文对主要变量进行了Pearson相关性检验,如表3 所示。 从表3 可以看出,研发投资强度与经营现金流波动,与现金持有改变量的相关系数分别为-0.114和-0.037,分别在5%和1%水平上显著相关,现金持有水平与托宾Q的相关系数为0.321,且在1%水平上显著正相关,研发波动与托宾Q在1%水平上显著负相关, 相关系数为-0.175,这些均与本文预期结果一致,说明这些信息技术企业经营现金流波动与研发投资负相关, 现金持有具有平滑研发支出的效应;研发平滑效应越强的企业市场价值越大。

(二)回归结果与分析。

模型一是关于经营现金流波动、 现金持有改变量对研发投资的回归检验结果,从下页表4 可以看出,模型一的F值为23.24,对应的P值为0.00,远远小于显著性水平0.01,说明模型整体是显著的, 同时表4 的结果和前面的Pearson检验基本相符。 现金流波动与研发强度负相关,相关系数为-0.089,sig值为0.086, 说明二者在10%显著性水平上相关,进一步验证了本文提出的假设1,同时与Minton和Schrand(1999)的理念一致,均得出现金流波动越大越抑制投资水平。 现金持有改变量与研发强度负相关,即现金持有的减少释放了对研发投资的流动性,用于研发的支出增加,回归系数为-0.031,这说明,信息技术企业具有研发平滑的动机,sig值为0.085, 在10%水平上显著负相关,这与黄振雷、吴淑娥(2013),章晓霞、吴冲锋(2006) 的研究结果相符, 均得出企业普遍使用现金持有保持研发支出路径的平滑。 现金流波动与现金持有变化量的交叉项的系数为负, 回归系数为-0.148,sig值为0.077, 说明现金持有缓冲了现金流波动对研发支出的不利影响,实现了研发路径的平滑,因为现金流波动对研发强度的影响因现金持有变化量的改变而变化,现金持有变化量越大即减少的现金用于研发投资抵减了现金流波动对研发强度的不利影响,从而使得研发投资平滑,与假设2 相符。 研发投入与债务杠杆在1%水平上显著负相关, 相关系数为-0.171,Sig值为0, 这说明研发创新企业存在债务融资约束,这与杨兴全、曾义(2014)的研究观点相一致。 营业收入增长率与研发投入正相关,且关系显著,说明收入增长快的企业,研发投入强度也越大,这与何帅、金宇(2015)的实证结果相一致。

从模型二的回归结果可以看出, 模型二的F值为21.16,对应的P值为0.00,远远小于显著性水平0.01, 说明模型整体是显著的,另外得出现金持有与市场价值正相关,相关系数为0.57,sig值为0,说明二者在1%水平上显著正相关,这与Mikkelson and Partch(2003)的研究结果相一致,均认为现金持有能有效支持研发投资项目使得公司业绩更好。 研发波动对市场价值负相关,相关系数为-0.27,sig值为0.084,说明二者在10%水平上显著负相关,即研发波动越大市场价值越低。 现金持有与研发波动的交叉项的系数为负,相关系数为-0.002,sig值为0.064,说明现金持有的市场价值受研发波动的影响而变化, 研发波动越小即现金持有的平滑作用越强,使得研发路径平滑,研发投资变化较为平缓, 从而向外界传递出企业具有一定的现金储备应对外界的波动,保证企业研发投资的持续性的良好信号,进一步提升了企业的市场价值,这与韩鹏、唐家海(2012)的研究结论相一致, 均认为研发平滑是减少研发波动的一种积极行为,对研发投资的持续性极为重要。实证结果表明倘若现金持有平滑了研发投资, 研发投资波动越小的企业平滑作用越强,现金持有平滑研发投资的市场价值越大,验证了现金持有平滑研发投资的经济后果,假设3 得到支持。

(三)稳健性检验。 为了确保研究结论的可靠性,对模型主要变量的替换进行稳健性检验, 笔者对模型进行了如下改变,(1)参考袁东任、汪炜(2015)的研究,将现金持有量定义为货币资金与交易性金融资产之和除以期末总资产;(2)参考罗勇(2014)的研究,重新定义现金持有增量用期末期初货币资金与短期投资的差额与期初总资产的比值表示;(3)参考杨兴全(2010)等人的研究,用总资产增长率表示成长性, 即用期末总资产与期初总资产的差额与期初总资产的比值表示。 最终得到的回归结果差异不大, 结论保持不变,说明本文的结论较稳健。

五、结论与启示

本文实证检验了经营现金流波动与研发投资之间的关系,并进一步考察了企业的现金持有行为对研发投资的平滑效应,实证结果表明现金流波动抑制了研发投资,现金持有缓冲了不利的经营现金流波动对研发投资的影响,保证了研发路径的平稳;同时检验了研发平滑效应对企业价值的提升作用。

本文的实证结论支持了现有文献中关于研发平滑理论的观点, 同时强调了现金持有对公司财务政策的重要性,当财务紧张时,企业通过抽取现金持有来达到研发平滑,而当财务宽松时,则注意建立现金储备。 同时还对现有的理论进行了拓展,考察了现金流波动的情况下,现金持有是如何缓冲现金流波动的不利影响从而使研发路径平滑,这与之前大多数文献研究在融资约束情况下研发平滑的出发点不同,另外本文的贡献之处还在于解释了现金持有平滑研发的经济后果,研发平滑效应越强企业市场价值越大,丰富了现金持有与研发投资的理论内涵,现金持有平滑研发作用强,对其市场价值的提升有促进作用,这对于推动信息技术企业进一步加强流动性管理和研发投资力度具有积极意义。

摘要：本文选取2012—2014年沪深两市信息技术行业上市公司作为样本,对经营现金流波动、现金持有和研发投资的关系进行实证分析,结果显示:较高的经营现金流波动会抑制研发投资;企业会充分运用现金持有来缓冲这种抑制作用,保持研发路径平滑,表现为现金持有变化量与研发投入负相关,即现金持有的减少用于研发支出的增加;同时研发平滑效应越强,企业市场价值越大。

企业现金持有理论研究 篇8

流动性的短缺在一定程度上被认定为席卷全球金融危机的因子。在后危机时代, 全球经济复苏依旧是十分缓慢。然而, 企业实务界的一些情况可能会存在一定差异, 相关学者研究发现, 企业持有高额的现金成为常态。高额的现金持有为企业过度投资、大股东侵害小股东利益、管理层的侵害提供了便捷的路径和选择。美国大公司的现金持有比率高达8.1%, 英国为9.9%、日本为15.5%、新加坡为10.2%、韩国为8.9%、印度为3.4%、中国台湾为11.6%、中国香港为13.1%。相关国内的研究发现中国国内主要上市公司的现金持有比率维持在19%左右。流动性不足的大背景下, 超额现金持有的态势相映成趣, 引人深思!

在财务管理学的研究领域内, 相比其他被广泛关注的诸如盈余管理、信息披露、审计质量等领域, 现金持有依旧是一个比较年轻化的领域。早期的现金持有研究往往附属于其他特定的研究, 现金持有理论体系的构建也是近数年才引起相关学者的关注。实际上, 影响现金持有的影响因素是多方面、复杂性的, 这已是理论界和实务界的共识。在广大学者不懈努力下, 相关的研究已经初具成效。目前, 对于现金持有理论的全面化的研究势在必行!

二、现金持有理论内涵

笔者在广泛研读国内外关于现金持有的文献的基础上, 充分把握相关研究的实质内涵, 积极展望未来的发展态势, 深入理论、联系实际, 概括出目前现金持有领域的主要理论。我们发现, 主要的现金持有理论主要有权衡理论、融资优序理论和代理理论等。三大理论成为现金持有研究的理论基石, 相互联系、不可分割, 共同成为推动现金持有研究不断前进的有生力量。

(一) 权衡理论。

经济学的主要假设之一就是经济人假设。企业作为经济人参与市场的资源配置, 应该是理性的。理性经济主体的企业势必需要权衡现金持有的成本和收益。现金持有的权衡理论认为, 企业收支受制于一定的差异, 存在资金融通的敞口。为了满足特定的生产经营的需要, 现金具有流动性, 容易被接受, 需要持有一定的现金以备不时之需。现金持有可以把握企业投资机会、建立较好的声誉、优化资本结构、降低外部融资成本等收益。然而现金依旧是一把财务管理的双刃剑, 现金才收益率是最低, 过多持有现金, 可能存在高昂的成本。现金的成本诸如保存成本、管理成本、机会成本、转换成本、短缺成本、通货膨胀成本、侵蚀成本等。在企业价值最大化或相关者利益最大化的财务管理目标的指导下, 如何权衡现金持有的成本和收益成为企业财务人员需要时警惕的问题!

从现金持有的权衡理论, 我们可以得知企业现金持有存在最佳的现金持有量。同时, 相关的研究衍生出现金持有的动机研究上。相关研究总结出, 现金持有的动机主要有交易性动机、预防动机、投机性动机。然而, 相关动机的研究并不具备实际意义, 因为, 把三者区分开来显得尤为困难。

国外的Kim和Opler等学者的研究最早地支持了权衡理论。他们指出, 企业的现金持有水平趋近于成本和收益的权衡。Opler利用美国上市公司的数据发现, 现金持有水平符合静态的权衡理论。彭桃英和周伟对中国上市公司的样本分析发现, 权衡理论更符合中国资本市场的情况。

(二) 融资优序理论。

按照经典的MM理论主导的财务理论, 企业各种融资方式之间没有显著性的差异。然后, 在资本市场实务中, 由于信息不对称、税收成本、交易费用等市场摩擦的存在, 不完美市场是更加实际的选择。在融资有序理论下, 由于外部融资存在隐性和显性的融资成本费用, 企业会优先选择内源性融资, 如果内部融资满足不了企业投资的需要, 会先选择债务债券融资, 最后才会选择股权融资。

在现金持有领域, 现金的流动性可以使其迅速投入到企业的投资、支付、采购中。外部非现金资产的融资都存在诸如承销费用、审计费用、法律费用等成本。现金持有就是成为企业在外部融资和资金需求资金的平衡器。按照融资优序理论, 现金持有作为留存收益和投资需求之间的换宠物和缓冲器。如果企业投资需求旺盛, 会将现金持有投入新的项目和公司。反之, 如果企业没有特别好的投资机会, 可能积聚一定的现金, 等待较好的投资机会。随着企业规模的扩大和企业经营业务的多元化的扩张, 建立内部资本市场、获取高额现金并购持有成为企业现金持有的主要动机之一。

与权衡理论形成鲜明对比的是, 在本理论的精神指导下, 企业不存在最优的现金持有水平。企业恰当是现金持有水平是由企业的盈利能力、营运能力、发展能力、增长能力、公司治理、股权结构等多要素综合影响的被动产出函数。由于信息不对称、市场发展不透明、资本市场不完善等因素, 外部融资存在融资约束或者融资成本较高, 企业持有高额的现金成为有效把握投资机会、降低机会成本的有效合理融资方式。

(三) 代理理论。

代理理论要数是20世纪财务管理领域最主要的研究成果之一了。自其产生以来, 就逐渐成为财务管理领域的重中之重。自公司治理两权分立以来, 对于代理问题的研究层出不穷。Jensen等人在其1976年的经典论文中首次全面的对代理理论做出了全面的阐释。当代公司治理结构中, 经营权和所有权分离导致管理层和股东之间存在广泛的代理问题。而在东亚等股权相对集中、存在控股大股东的情况下, 大股东和小股东之间也存在代理问题。两层代理问题的存在, 使中国公司面临的代理问题更加严峻。

按照Myers等人的研究发现, 企业的代理成本主要分为管理层操纵性代理成本和自由现金流量代理成本两类。管理层操纵性代理成本是指由于监管机构的存在, 企业持有持有更多的现金可以使管理层免受来自外部投资者的制度约束, 从而为管理层自身利益牟利。自由现金流量代理成本则是指管理层倾向于构建商业帝国, 对于净现值为负的项目有时候不感冒, 以牺牲股东利益为代价或者消费更多额外的津贴增加私人消费。此外, 相关学者发现, 现金由于流动性强, 转化成本低等原因, 更容易受到不法分子的侵蚀。Dittmar以45个国家的11000家企业为研究对象, 研究委托代理问题对企业现金持有水平的影响。他们发现代理理论更能解释企业的现金持有行为。

三、理论发展的不足和瞭望

综合上述对相关理论的综述, 我们发现, 各个理论都有所侧重。权衡理论和融资优序理论的共同特点是, 侧重于从公司内部财务特质等层面上研究现金持有的影响因素和持有动机, 试图寻找最佳现在持有量的存在性。而代理理论, 在控制相关控制变量的前提下, 更多地关注企业公司治理、董事会特质、股权结构、投资者关系等相对非财务因子的研究, 开辟了关于现金持有研究的新视角。也成为现在和未来一定时间里现金持有研究的重点阵地。显然, 在不同的理论指导, 各个要素对现金持有量的影响方向存在差异。

新时期, 关于现金持有的研究欣欣向荣, 成为财务管理研究领域一条靓丽的特色风景线。最新的研究, 涉及到了行业竞争因素对现金持有的影响、外部融资约束的强弱对现金持有导致的资源配置效率等经济后果的联动、企业生命发展周期对现金持有行为的影响、现金持有对企业价值和经营业绩的影响程度、高额现金持有和过度投资和投资不足的联系、投资者保护和市场化进程对现金持有效率的影响等。这些研究在完善、升华和修正相关理论基础同时, 也可能建立新型的理论。

然而, 相关目前的研究缺乏对于外部宏观因素的足够的关注。外部财政政策和货币政策等都直接影响现金持有。寻找内外部影响因子之间的勾稽关系, 开拓新型理论分析路径也显得尤为迫切。将相关现金持有研究与其他学科交叉研究, 开拓现金持有更广阔的视角。此外, 将中国特殊制度背景与国外相关研究结合, 也将开创现金持有研究更广阔的明天。显然, 后续的相关研究需要不断加强!

参考文献

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[5]、辛宇, 徐莉萍.公司治理机制与超额现金持有水平.管理世界, 2006 (5) :136-141.

部分信用品种具有持有价值 篇9

今年，我们在大方向上长期看好债券市场，从今年一月份开始显著增持了一些中等评级的信用品种，对利率品种有所减持或者没有变化。二季度的投资从大方向看没有太大变化。未来三季度，在分类方面我们更加倾向于中等评级信用品种，短期内利率品种机会不大，因此不作为投资重点。但因为我们长期看好债券市场，这类产品的风险也不大。今年债券的操作，我们并不特别强调久期的选择，更多的是做品种的选择。

部分信用品种具有较好持有价值

我们认为2012年二季度债市很可能维持震荡格局，各类品种均难以出现趋势性上涨的机会；但部分中短期信用产品由于票息较高，在短期资金相对宽松的情况下具有较好的持有价值。

未来相当长时间内债券市场大部分品种收益率可能会处于窄幅波动的状态，整体来说可能会有上涨趋势，但是不一定会像3、4月份那么明显。但另一方面利率品种长短期的利差以及信用品种与短期资金的利差会拉大，拉大的原因之一是实体经济资金比较紧张，我们认为大多数信用债券，甚至包括一部分利率品种利率下降空间不大，但另一方面由于国内经济不好，预期央行货币政策可能不会特别的紧，甚至有逐步走向松动的趋势。在货币政策逐渐宽松，而实体经济的资金面又略有紧张的情况下，信用债和利率品种比较大的利差可能在相当长时间内会持续，而这种状况是未来债券投资超额收益主要来源之一。

金刚保本基金善抓风格转换机会

一方面基于长期对债券市场看好；另一方面，短期来看债券市场会陷入一个盘整格局，经过3、4月份以来收益率的大幅度下降过后，如果经济基本面没有进一步超预期恶化，未来某个时候可能会出现市场风格的转换，我们预期整个市场的机会可能逐渐从债券市场转移到股票市场，在未来一到两个季度可能面临比较好的投资时点。举例来说，去年四季度股票市场机会非常少，机会完全集中在债券市场，而且集中在低风险品种，如国债、金融债。今年一季度整个市场热点、机会点从绝对安全的品种慢慢向有一定风险值的品种转移，国债、金融债今年一季度表现非常平淡，相反一些高风险品种，中低评级信用债表现非常抢眼，此外今年一季度股票市场也是明显好于去年第四季度。沿着这个趋势下去，未来会继续呈现出大类资产投资风格明显转换。我们推出这个产品希望在运作一两个季度内抓住市场风格转换的机会。

团队稳定、实力渐增

企业最佳现金持有量分析 篇10

一、现金持有相关理论

1、静态权衡理论

静态权衡理论认为, 企业出于交易性和预防性动机而持有现金, 但现金持有过多会产生机会成本, 持有过少又会产生交易成本, 企业在持有现金的成本与收益之间进行权衡作出理性选择, 其持有现金的边际成本与边际收益的交点就是企业持有的最佳现金数额。现金持有权衡理论主要考虑交易成本动机因素, 以Baumol (1952) 和Tobin (1956) 的交易成本模型为代表, 企业在一定时期内现金需求量是确定的, 不考虑企业为预防不确定因素而持有的缓冲库存现金量。现金持有量增加, 现金与有价证券交易的次数降低, 交易成本下降, 机会成本上升, 现金交易成本与现金持有量成反比, 机会成本与现金持有量成正比。当机会成本和交易成本之和最低时, 现金持有水平最优。

2、融资优序理论

融资优序理论认为, 企业与外部资本市场存在信息不对称, 从而提高企业在资本市场外部融资成本, 为最小化融资成本, 企业存在融资偏好。由于外部融资存在隐性和显性的融资成本费用, 企业会优先选择内源性融资, 如果内部融资不足以满足企业投资, 则会偏好于安全性债务融资和风险性债务融资, 最后才是股权融资。该理论认为企业并不存在最佳现金持有量, 仅仅将现金持有作为留存收益与投资需求之间的调节器, 当企业实现的经营现金流量充足时, 满足投资需求后进行债务的偿还与现金的积累, 当留存收益不能满足投资需求时, 企业将动用持有的现金, 若有需要, 再进行融资。随着企业规模的扩大和经营业务的多元化扩张, 建立企业内部资本市场、获取高额现金并购持有成为企业现金持有的主要动机之一。

3、代理理论

现金持有代理理论认为, 企业持有大量现金与企业管理者的利益是相互一致的, 而与股东的利益不一致。企业的代理成本主要分为管理层操纵性代理成本和自由现金流量代理成本两类。管理层操纵性代理成本是指由于监管机构的存在, 企业持有更多现金可以使管理层免受来自外部投资者的制度约束, 从而为管理层自身利益牟利。自由现金流量代理成本则是指管理层倾向于构建商业帝国, 对于净现值为负的项目以牺牲股东利益为代价或者消费更多额外的紧贴增加私人消费。自由现金流量代表企业生产的现金, 是经营活动全部成果, 管理者要想使企业更有价值, 就应该增加企业的实体现金流量。

二、企业现金持有量影响因素分析

1、企业内部影响因素

影响现金持有量的企业内部因素主要有以下几方面。

(1) 企业规模。规模经济假说认为小规模企业外部融资成本高, 在企业发生财务困境时被清算的可能性很大。相反, 大规模企业会带来规模经济, 外部融资成本较低, 因此发生财务困境的概率较小。

(2) 市净率。市净率代表着企业的成长机会, 成长性好的企业一旦现金不足, 将会失去优质的投资机会, 企业现金短缺的成本较大, 这类企业倾向于多持有现金。

(3) 债务期限。债务期限理论认为信息不对称程度与其短期债务融资额正相关。短期债务比例越高的企业, 信息越不对称, 这类企业倾向于增加现金持有量来规避不确定性。

2、企业外部影响因素

影响现金持有量的企业外部因素主要表现在以下方面。

(1) 制度环境。制度环境主要涉及股东、债权人的法律保护程度等。投资者法律保护程度越高, 股东与债权人等的利益就越能得到保障, 从而对代理人的约束也就越有效, 相应的企业现金持有量也就越低。

(2) 经济不确定性。宏观经济环境是影响企业现金持有决策的重要因素。企业的经营和战略计划会随着宏观经济形式的变化随时作出调整。当经济不确定性程度较大时, 企业倾向于持有较多现金, 以应对经济波动的影响。

(3) 银企关系。较好的银企关系有利于企业获取外部融资, 企业会持有少量的现金;当银行对企业拥有较大的影响时, 银行会诱导企业持有较多的现金。

三、最佳现金持有量的确定方法

企业的现金流量是企业信誉、发展潜力与价值的重要评价指标, 加强现金管理是保持企业可持续发展的必然要求。企业保持最佳的现金持有量, 对于降低或避免经营风险和财务风险是十分必要的。同时, 现金又是一种非盈利性资产, 持有量过多, 势必提高现金管理成本, 也会降低资金的获利能力。因此, 如何合理确定现金持有量, 提高资金运行效率成为企业财务管理工作面临的现实问题, 也是企业开展现金管理的基本目标。

1、成本分析模型

成本分析模型是通过分析企业持有现金的成本, 寻找成本最低时现金持有量的一种方法。该模型认为企业因持有现金而发生三种成本:机会成本、管理成本和短缺成本。

(1) 机会成本。现金作为企业的一项资金占用所付出的代价即为机会成本。企业为了经营业务, 必须持有一定的现金, 以应付意外的现金需要。机会成本与现金持有量成正比。

(2) 管理成本。管理成本是企业对现金的管理而发生的支出, 与现金持有量之间无明显比例关系。

(3) 短缺成本。短缺成本指因缺乏现金, 不能应付生产经营业务开支所需而遭受的损失或丧失的利益。短缺成本随现金持有量增加而减少, 随现金持有量减少而增加。

上述三项成本之和即为持有现金的总成本, 其之和最小者即为最佳现金持有量。如图1所示, 总成本线是一条抛物线, 该抛物线的最低点即为持有现金的最低总成本。企业应用成本分析模型主要根据历史经验设计多种现金持有方案, 然后分别计算各方案的机会成本、管理成本与短缺成本之和, 再选取总成本最低的方案即为最佳现金持有量。

2、存货模型

存货模型又称为鲍曼模型, 用以确定目标现金持有量的模型。该模型将现金视为一种特殊的存货资源, 各种组织作为一个特殊的理性经济人应该着眼于现金的有关成本最低。该模型只考虑机会成本和转换成本, 通过权衡持有现金的机会成本和将有价证券转换为现金的交易成本, 寻求一个均衡现金持有量, 使得持有现金的总成本最低。该模型有如下假设:现金收支在整个期间内是均匀分布的;有价证券的投资收益率是固定不变的;现金与有价证券之间每一次的转换费用是固定的;现金和有价证券可以自由转换。如图2所示, 假定现金交易成本是固定的, 在一定时期现金的使用量确定的情况下, 每次以有价证券转换的现金金额越大, 企业平时持有的现金量就越高, 转换次数则越少, 交易总成本则越少。因此在现金成本构成的图上可以将交易成本和短缺成本合为同一条线。

四、结语

本文运用成本分析模型及存货模型确定企业的最佳现金持有量。在成本分析模型下, 三种成本之和最小时的现金持有量为最佳现金持有量;在存货模型下, 机会成本和交易成本的相交点为总成本的最低点, 此时的现金持有量为最佳现金持有量。最终确定的现金持有量也更符合企业实际生产经营情况的需要。

摘要：现金持有决策是企业的一项重要财务决策。现金持有行为不仅反映了企业的财务战略和经营环境, 而且与企业运营状况等因素密切相关。文章从现金持有的相关理论及现金持有量的影响因素方面深入分析, 综合运用成本分析及存货等模型对企业最佳现金持有量进行测算, 以期为企业加强现金管理提供决策支持。

关键词：现金持有量,成本分析模型,存货模型

参考文献

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