企业价值与现金流量

企业价值与现金流量（共12篇）

企业价值与现金流量 篇1

价值最大化是当前企业财务管理的最终目标,如何最大限度地提升企业价值是企业管理者亟待解决的问题之一。现金流量素有“企业血液”之称,在企业日常经营活动中起着至关重要的作用。那么现金流量和企业价值是否存在一定的相关性呢?如果二者存在相关性,企业价值最大化目标的实现就依赖于科学有效的现金流量管理。因此通过对现金流量与企业价值相关性的研究有助于企业寻求提高现金流量管理效率,增加企业价值的有效途径。鉴于此,本文以中国采掘业、大型机械设备、仪表制造业上市公司为研究对象,旨在采用实证研究的方法探讨上市公司现金流量与企业价值的相关性。

一、研究设计

(一)样本与数据来源

截至2012 年底,中国沪深两市上市公司的数量将近两千家之多,这些上市公司按照行业不同可以分为制造业、建筑业、农、林、牧、渔业等十三个行业。但是,不同的行业性质现金流量循环的特征也有较大差异,考虑到可能存在不适合本文研究的行业类型,本文制定了以下样本选择标准:(1)上海、深圳两地证券交易所上市的A股上市公司;(2)财务数据、股价信息较为完整的上市公司;(3)剔除2012 年所有被ST、*ST的上市公司;(4)典型的围绕供、产、销三个环节进行生产经营的上市公司;(5)现金流量循环和周转的环节与特征遵循常规化。

按照上述样本选择标准,本文在十三个行业中选取了具有代表性的两个行业的上市公司作为实证研究的样本,即:建筑业(29 家上市公司)与制造业中的大型机械、设备仪表制造业(178 家上市公司)。

(二)指标设计与模型建立

1.被解释变量Y的选取

托宾Q理论最早是由诺贝尔奖得主詹姆斯·托宾(James Tobin)于20 世纪60 年代末提出的,他认为托宾Q值是华尔街对公司价值的评估值即市场价值与其资产重置价值的比值,该数值是一个企业两种不同价值估计的比值,代表市场对公司未来获利及价值的预期。具体而言,Q=企业市值/资产重置成本,当Q>1 时,说明投资者购买新生产的资本产品更有利,该公司的市场估价高于其自身重置成本,该公司企业价值较高;当Q<1 时,说明投资者购买现成的资本产品比新生成的资本产品更便宜,该公司的市场估价低于其自身的重置成本,该公司的市场价值较低。

本文以托宾Q理论为理论基础,选择企业价值的相对价值作为评价上市公司企业价值的指标,并将其作为本文实证研究的被解释变量Y值。纵观国内外相关研究成果,很多学者倾向于用总资产的账面价值替代重置成本,用负债的账面价值与普通股市场价格之和作为市场价值,即托宾Q值=(股权市场价格+负债的账面价值)/总资产的账面价值。本文的计算公式为:托宾Q值=(上市公司流通市值+上市公司非流通市值+债务账面价值)/资产账面价值,采用证券市场2012 年12 月31 日的收盘价代替流通股每股价值,用每股净资产代替非流通股每股价值,二者分别乘以流通股股数和限售流通股(非流通股)股数,即得到公司流通市值和非流通市值。

2.解释变量X的选取

本文借鉴众多学者研究成果的基础之上,在与企业现金流量相关的财务指标中选取经营活动现金流量结构、每股经营现金净流量、现金流动负债比、销售现金比率、资产现金流量目标率、净资产现金回收率、销售获现比率以及盈利现金比率八个指标作为本文实证研究的解释变量,具体指标内容(如下页表1 所示)。

3.模型的建立

本文采用多元线性回归模型,参考R2检验模型的拟合优度,将偏F统计量的概率值sig检验模型的显著性水平设置为0.05。建立模型如下:建立模型如下:

其中 β0、β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7、β8为常数,ε 为随机误差项。

二、实证研究结果与分析

本文以2012 年度中国采掘业和大型机械、设备仪表制造业两个行业的财务数据为基础,通过SPSS17.0 软件的线性回归分析功能,并采用解释变量的逐步筛选策略(Stepwise)得出以下统计分析结果:

(一)采掘业实证结果与分析

由此可见,采掘业模型复相关系数R值为0.660,R2值为0.435,该模型的拟合度较好。F分布的显著性概率为0.001,即应该拒绝零假设,说明因变量和自变量的线性关系是显著的,可建立线性模型。

由上页表4 数据我们可以建立线性回归方程:Y=6.542X3+19.438X5+3.163,因此采掘业现金流动负债比率以及资产现金流量目标率均与企业价值具有明显的正相关关系。

(二)大型机械、设备仪表制造业实证结果与分析

如表5 中Model 2 所示:其模型复相关系数R值为0.662,R2值为0.439,证明模型的拟合度较好。表6 数据显示:F分布的显著性概率为0.000,即应该拒绝零假设,说明因变量和自变量的线性关系显著,可建立线性模型。

依据表7 数据可以建立回归方程:Y=0.725X5+1.863X6+0.902,由此可见,大型机械、设备仪表制造业净资产现金回收率以及资产现金流量目标率均与企业价值具有明显的正相关关系。

三、研究结论

通过多元线性回归分析,分析结果为:上市公司现金流量与企业价值呈正相关关系,但是由于行业性质的差异也会造成纳入回归模型的现金流量影响因素有所不同。既然上市公司现金流量与其企业价值有着显著的正相关关系,即企业现金流量管理效率越高,企业价值也就越大,“现金流量是企业价值的源泉”这一论断毋庸置疑!因此,对企业财务管理人员来讲,应该基于企业价值创造角度对现金流量进行日常管理,保证现金流量持续、健康、有序的周转,保障企业经营活动的正常运行的同时,最大限度地实现企业价值增值是十分必要的。

企业价值与现金流量 篇2

随着国内企业现金管理水平的不断提升，企业的金融服务需求已从单纯的货币资金管理拓展到涵盖票据的广义现金管理。央行发布的《2014年第四季度支付体系运行总体情况》显示，2014年第四季度实际结算商业汇票业务440.70万笔，金额4.87万亿元，同比分别增长4.73%和5.09%。随着商业汇票业务量和市场规模的逐步提高，票据逐渐成为企业，尤其是供应链核心企业频繁使用的非现金支付结算工具。由商业银行来帮助企业实现票据的外包管理，提供从票据管理到票据融资的全面服务，已成为现金管理市场竞争的新焦点。

01

现金管理利器

票据池是企业现金管理的组成部分，由企业将其票据资源“外包”给银行，按票据整个生命周期实现集合管理、统一质押、票据融资、理财增值，是企业现金管理的高端解决方案。

助力企业简化票据管理、拓展融资来源，是票据池对企业现金管理的一大要义。随着企业资金管理的深化，“资金池”内涵不断扩大，从单一企业到集团企业都有对所持票据进行统一管理、统一融资的迫切需求，以实现简化票据管理、盘活票据资源、拓展融资来源。近几年，民间资金也瞄准了票据市场需求旺盛的机会，大举介入票据转让与买卖市场，在线票据理财也成为最受广大投资者欢迎的理财方式之一。不仅一些专业的票据服务公司纷纷打造在线票据理财平台，类似京东、苏宁、新浪、360、国美在线等互联网巨头也都先后开展了此类业务。

面对票据业务发展的契机，各大商业银行在近几年加大了该项业务的创新与推广力度，不仅各大商业银行先后推出了票据池，一批中小银行也开始试水，力图打造国内票据专业化管理领域的知名金融品牌。各商业银行间票据管理系统功能方面的差异，决定了其在目标企业拓展上的不同：深圳发展银行的票据池业务适合于上下游长期使用票据结算、销售以国内市场为主的企业；招商银行的“票据通―网上票据业务”适宜于跨地区经营的集团性生产销售型企业、B2B电子商务平台及其会员企业；兴业银行票据池拓展目标是企业网银集团客户；工商银行全球现金管理票据池，企业可以通过票据入池、出池实现池额度动态共享融资，其拓展的目标客户比较广泛；建设银行新一代核心系统票据池实现了票据池与现金池及智能理财的相互融通，可实现个性化的定制服务，能充分满足企业多模式、多层级、多渠道票据管理与融资理财的需求。

02

票据池基础功能

票据池旨在为企业打造全方位、立体式、多功能的综合性票据服务。企业可以通过电子渠道远程发起指令办理所有业务，集团总部可对不同成员企业分别授权，实现权力集中管控、任务分散执行。目前各家商业银行作为票据池产品标配的基础性功能主要有：

存放托管。企业将纸质票据存入开户行，银行进行实物保管，并将纸质票据扫描保存影像。实现纸质票据和电子票据的统一管理、统一信息展示。既支持票据在集团总部开户行集中存放，也支持在成员企业开户行分散存放，便于集团企业根据日后票据使用需求有针对性的选择存放地点。银行将企业存放的纸质票据入箱保管，定期组织清点盘查，与纸票影像进行勾对，并通过电子系统与企业进行远程账务核对，确保企业资产安全。

信息报告查询。主要包括票据状态信息、票据池规模变动信息、票据到期提示信息，对账、查询、信息反馈。实现多维度票据池服务接入渠道，交易指令接受反馈、信息查询应支持电子渠道、物理渠道的同步部署。通过系统定期或动态提供票据池中每份票据的金额、出票日、到期日、承兑申请人等票据信息；票据池中的票据总规模、动态变化、流向；票据贴现、提取等票据池的实时信息报告。集团公司可以在线查询到成员企业的在票据池内的票据信息，实现对各成员企业在池票据的集中监管。

托收及提取。银行系统自动提示即将到期票据，根据企业远程指令进行票据委托收款，并将托收结果反馈给企业。在预先加盖背书签章的前提下，企业无需往返柜面办理托收手续。票据到期前如需用于支付，企业可从票据池中提取部分票据，满足于日常生产经营需要。

代理背书及交付。银行可根据企业指令，对预先加盖背书签章的票据，通过代为填写被背书人的方式，将票据权利转让给委托人的债权人。完成背书手续后，银行通知被背书人前来领取票据。被背书人在异地时，银行可将票据传递至异地代理行，以便被背书人及时领取。

03

创新应用

以大型集团为例，其成员企业遍布全国各地，各自的规模和发展阶段不同，各级公司管理层对资金集中的认可程度也不尽相同，资金短缺的成员企业希望集中，而资金盈余的企业不愿意集中，这些都为总部统筹管理和资金调度带来了困难。票据池基于企业票据与供应链、现金流融合的特点，能够提供真正意义上的广义现金管理。票据池与现金池的搭配使用，可有效强化企业资金计划管理、提高资金周转速度，进一步提升集团企业整体运作水平，实现向管理要效益的目标。

丰富多样的票据融资功能。对票据池中未到期票据进行质押，建立一个票据池额度，在其范围内随时为企业办理贴现、质票承兑、质票贷款、质票开证（票）等授信业务。集团内部各成员企业可以共享票据池额度，通过票据入池、出池管理，确保整个票据池额度和质押票据额度稳定。可有效地解决集团或其下属成员企业在购销活动中收付票据期限错配、金额错配的问题，从而达到内部票据资源的统筹管理和使用的要求。提高企业融资能力的同时，又不占用企业一般授信额度。

前瞻性的票据理财功能。商业银行一方面可以利用金融资产交易所的公开交易平台，实现理财资金对企业所持有的未到期票据资产的投资。这种理财模式的市场化程度高，符合监管部门对业务公开性的要求；另一方面可将票据池贴现、托收产生的现金流与现金池打通，实现票据项下资金流入、流出、理财的自动化。最大程度的盘活企业沉淀资产，获取高额财务收益。

打造现金管理整体视图。通过ERP与商业银行票据池系统进行主机直连，集团企业可实现资金流、物流、票据流、信息流的统筹管理。票据池系统的主机直连比现金池的主机直连在流程管理、接口管理方面更为复杂。目前，能实现此功能的商业银行与第三方财务软件公司还较为有限。

专业化的互联网金融思维。目前商业银行在票据池系统研发过程中，纷纷加大科技力量投入，不仅全面实现了线上业务发起和受理，更能通过大数据技术的业务统计功能，为企业提供财务分析。以票据池作为切入点，帮助企业提高现金管理水平和资金周转效率，满足企业财务集约化管理的高阶需求

04

战胜风险

票据池涉及的专业领域广、动态变化性强、业务操作环节多，这些因素都增加了银行管理难度。需要在票据审验、交接、保管、在途传递、托收等柜面处理方面，在票据价值评估、客户调查、客户授信、票据承兑、质押背书、系统登记与处理、法律文本等信贷业务管理方面，在票据贴现、转贴现、回购等票据融资业务方面，制订出完善的风险防控措施。避免在成员单位、集团总部、商业银行之间发生风险传递效应。

企业价值与现金流量 篇3

一、现金流量指标的比较和选择

目前，人们在评估企业价值时，通常会选用经营活动现金流量或自由现金流量。其中，自由现金流量包括实体自由现金流量、股权自由现金流量和债权自由现金流量三类。三者的关系为：实体自由现金流量＝股权自由现金流量＋债权自由现金流量。由于经营现金流量是全部出资人（债权人、股东）的利益保障。为了与之相一致，笔者选择实体自由现金流量来代表自由现金流量。（对此下文不再另作说明）

三种现金流量都是企业全部出资人的利益保障。其差别在于对保障资源的不同界定，其中保障资源是指企业向利益相关人提供利益保障时所动用的资源。

（一）经营活动现金流量

在通常的现金流量表中，现金流量可分为经营活动现金流量、投资活动现金流量和筹资活动现金流量。其中，经营活动现金流量是经营活动（包括商品销售和提供劳务）所产生的现金流量，其计算公式如下：

CFO＝RO－CO－NGCRI－NDDI－T＝EBITDA－NGCRI－NDDI－T（1）

其中，CFO为经营活动现金流量（Cash Flow of Operation），RO为营业收入（Revenue of Operation），CO为营业成本费用（Cost of Operation），T为所得税（Tax），EBITDA为息税前利润加折旧（Earning Before Interest and Tax Discount Annual），NGCRI为无息债权净增加（Net Grows in Creditor's Right without Interest），NDDI为无息债务净减少（Net Drops in Debit without Interest）。

在上述公式中，通过扣除“无息债权净增加”和“无息债务净减少”将“息税前利润加折旧”调整为现金流量指标。

人们常常把经营活动现金流量作为评估企业价值的重要参考指标，以经营活动现金流量的折现值作为企业价值的评估值，其主要思想是：企业价值由企业的经营活动决定，投资活动与筹资活动的价值贡献已经完全反映在经营活动现金流量之中。

经营活动现金流量指标不受成本确认方式的影响，也不受折旧的影响，相对于会计利润而言更不易受企业管理层的控制，所以它也是鉴别会计利润质量的重要因素。在国外的实践中，人们通常将股票价格与经营活动现金流量相除得到的经营活动现金流量乘数作为替代市盈率的定价指标，如很多证券分析师认为，当某一股票的经营活动现金流量乘数小于或等于3时，该股票值得买入。

虽然经营活动现金流量与会计利润相比，对检查企业的财务健康状况和价值评估都更加有道理，但仍然存在缺陷和不足：经营活动现金流量只考虑了企业经营活动带来的现金流量，而未将投资活动与筹资活动纳入其中，因而未全面反映企业的价值。同时，经营活动现金流量要求企业持续经营，这样企业才能有不断增长的现金流量，因此，良好的企业还需进行生产设备的更新，分销网络的维护、管理工具的更新，以保持足够的竞争力。可是如果以经营活动现金流量作为评估企业价值的参数，许多企业往往就会只重视提高经营活动现金流量，而忽视对产生持续经营活动现金流量的资产进行再投入，刚开始几年的经营活动现金流量可能会出现很好的状况，但长期而言就会造成竞争力下降，主营业务萎缩，最后直至破产。经营活动现金流量这一评价参数使得企业为了近期经营活动现金流量指标的提高而牺牲企业的长期利益，显然是不合理的。

（二）自由现金流量

自由现金流量是指在持续经营的基础上，企业扣除税收、必要的资本性支出和营运资本增加后，能够支付给所有的清偿权者（债权人和股东）的现金流量。企业可以将自由现金流以股利的形式派发给股东，或者将自由流留在企业中产生更多的自由现金流量。

在自由现金流量的计量模型中比较有代表性的是Rappaport的自由现金流量的计算公式：

F_i=I_i-1×（1+g）×P_i×（1-T）-（I_i-I_i-1）×（f_i+w_i）（2）

其中：Fi为第i年现金流量，Ii为第i年销售收入，g为营业收入增长率；P和T分别是销售利润率和所得税率：fi和wi分别是第i年营业收入每增加1元需要追加的固定资产和流动资产投资。

Rappaport的自由现金流量计算公式实质上是假设企业的销售收入与利润都是收现的，但是在现实中，这一假设很难满足。

我国的注册会计师考试财务和成本管理科目的辅导教材（2005版）中给出了更为完善的自由现金流量计算公式，通过扣除“营运资本净增加”中的“无息债权净增加”和“无息债务净减少”将“息税前利润加折旧”调整为现金流量指标，具体公式如下：

FCF＝EBITDA－T－PC－NGCO （3）

其中，FCF为自由现金流量（Free Cash Flow），EBITDA为息税前利润加折旧（Earning Before Interest and Tax Discount Annual），T为所得税（Tax），PC为资本性支出（Payment of Capital），NGCO为营运资本净增加（Net Grows in Capital of Operation）。

实体现金流量折现模型的主要思想是：将公司的业务价值（可以向所有投资者提供的实体价值）减去债务价值以及其他优于普通股的投资者要求（优先股）来确定公司价值这一价值数额。业务价值和债务价值等于各自折现的现金流量，而现金流量要用反映其风险的折现率来折现。

自由现金流量的优点在于更符合企业股票价值评估模型中的股利思想，更少受到管理层的操纵，其信息来源同时包含了损益表、资产负债表和现金流量表的信息。

自由现金流量的缺点在于：

1.计算自由现金流量非常复杂和繁琐，需要调整随意支出（增）和非持续经营现金流入（减），涉及十几个项目，一般投资者根本没有能力去收集和处理众多的自由现金流量中需要调整的数据，所以该方法仅仅青睐于信用评级机构、银行、信用分析师和机构投资者。

2.目前，用来评估企业价值的自由现金流量通常以经营活动现金流量为主，忽略了投资活动和筹资活动产生的自由现金流量。

（三）整体现金流量

整体现金流量是指企业的经营活动、投资活动和筹资活动所产生的所有现金流量净额之和，其中，投资活动产生的现金流量包括经营性投资现金流量和证券性投资现金流量。另外，整体现金流量是站在企业、债权人与股东的角度对企业做出的评价，因而应将分配给股东的股利以及支付给债权人的利息重新加回筹资活动现金流量之中。

以现金流量净额表示的整体现金流量计算公式如下：

TCF＝OCF+ICF+FCF－DC－IC （4）

其中，TCF为整体现金流量（Total Cash Flow），OCF为经营活动现金流量（Operational Cash Flow），ICF为投资活动现金流量（Investment Cash Flow），FCF为筹资活动现金净流量（Financing Cash Flow），DC为支付现金股利形成的现金流量（Dividend in Cash），IC为支付现金利息形成的现金流量（Interest in Cash）。

整体现金流量中的各项现金流量都是企业持续发展所必需的，对企业价值增长都有重要贡献，出资人在向企业提供资金之后必然要求企业向其支付本金以及与出资人承担的风险相匹配的净收益，企业必须以其全部资产和现金流量为其提供利益保障，而不仅仅是自由现金流量所反映的那部分内容。

二、折现率的选择和价值评估模型的建立

根据均衡增值理论中有关折现的原理可知，折现的实质是扣除与风险相匹配的市场平均收益，其中，与风险相匹配的市场平均收益率就是折现率。企业筹得资金之后必须向出资人支付资本成本，通常，企业会假设它向出资人支付的资本成本恰好与该企业带给出资人的风险相一致，因此，在对企业现金流量进行折现时大多会选择该企业的资本成本率作为折现率。

出资人向企业提供资金，企业未来现金流量的折现值实质上是企业出资人为了以一定收益率获得该企业未来现金流量而必须在当前时点支付的本金，站在该企业角度，出资人的收益率就是该企业的资本成本率。

由于企业的经营活动现金流量、实体自由现金流量和整体现金流量都是对该企业全部出资人（债权人、股东）的利益保障，因此，对它们进行折现时必须以企业的加权资本成本率为折现率。

企业现金流量折现模型的计算公式如下：

其中，WACC为折现系数（加权资本成本）（Weighted Average Cost of Capital），E为所有者权益（Equity），D为负债（Debit），rE为所有者权益的资本成本，rD为负债的资本成本。

三、结束语

企业现金流与财务管理价值 篇4

一、现金流的概念

现金流是指某一段时期内企业现金及现金等价物流入和流出总量。通常是通过编制现金流表来反映的, 分为三大类:一是经营活动产生的现金流, 如购买货物、销售产品、支付工资、交纳税款等;二是筹资活动产生的现金流, 如吸收股本、分配红利、发行债券、筹集借款、清算债务等有关现金流;三是投资活动产生的现金流, 如购置和处理固定资产、无形资产和债券投资、股权投资以及收回投资、投资收益等。

二、现金流的作用

企业战略决策目标的实现还有赖于企业实际的经营活动, 企业价值的创造还需要靠现金流的战术性管理。其最终目标是以现金性收益最大化, 为企业发展提供资金保障的依据。

1. 为企业财务管理提供更有价值的信息。

首先现金流以现金为基础反映企业可用资金的能力, 在提高财务管理信息的相关性、可比性和可解释性等方面可以发挥更为重要的作用。其次现金流以收付实现制反映企业现金流转情况, 与利润相比较, 提供的现金流转信息更加客观、可靠。

2. 现金流是企业财务状况变动的最佳计量。

现金流信息不仅是企业最高管理层进行计划和控制的重要依据, 而且对企业外部使用者来说, 也能提供他们非常需要的有关企业产生的现金流入能力、现金支出的需要量以及相关投资和理财活动的信息。

3. 现金流是企业财产物资的货币表现。

企业的现金流状况代表着企业的资源配置、资源的数量和质量, 同时也反映着企业的资本构成和产权关系。因此以现金流作为企业管理中心, 具有不可替代性, 比以管理职能作为管理中心更具有客观性和优越性。

三、现金流的财务管理

现金流管理是对流动资产和流动负债的管理, 是加快现金、存货和应收账款的周转速度, 尽量减少资金的过份占用, 降低资金占用成本。

1. 通过对购销环节中的风险进行事先预测、分析和控制。

许多企业为了实现利润、销售更多产品, 经常采用赊销形式, 片面追求销售业绩, 可能会忽视对应收账款的管理, 容易出现货款被客户拖欠, 造成账面利润很高, 但实际资金却很少, 对此, 应加强对赊销和预购业务的控制, 制定相应应收账、预付货款控制制度, 加强对应收账款的管理, 及时收回应收账款, 减少风险, 从而提高企业资金使用率。

2. 加强企业财务预算, 做好现金流预测。

企业构建科学的预测体系, 进行科学预算, 包括销售预算、采购预算、投资预算、人工预算、费用预算等, 确保企业在需要时能以可接受的成本筹集足够的资金。准确预测未来现金流还应有目的地做好战略周期的现金流规划;投资项目的现金流预测以及最佳现金持有量预测, 采用现金流现值来优化企业的长期投资决策并确定投资项目, 规划企业的中远期现金流入和流出。

3. 加强现金流控制, 增强资金运作的目的性。

现金流控制是管理一个企业现金收入、企业内各部门间现金转账及现金支出的技术, 控制运用于经营活动、筹资活动及投资活动产生的现金流, 以确保企业的生存能力、流动性及财务灵活性。

现金流控制主要包括流量、流程、流速等方面的控制和管理。流量控制关键在于确定一个最佳现金流余额, 其计算公式如下:

流程管理具体包括现金流转的程序和内控关键点的安排、现金内控制度的设计、企业信用政策的安排和应收账款的回收、销售货款的回笼及其流程的安排, 流动资产采购、运输、保管、使用及其资金的安排程序, 固定资产、机器设备的购建以及长期投资过程现金的安排和程序的优化, 相关现金筹资安排 (包括程序和速度的安排) , 每一个内控环节的责任制落实和业绩的考评, 相关预警系统的构建。

流速管理主要是现金使用效率的管理, 现金流流速可以用现金周转期衡量, 要增加价值创造就必须加速现金流的周转速度, 缩短现金周转期。它大致包括如下三个方面:存货周转期、应收账款周转期、应付账款周转期。缩短现金周转通行的途径有: (1) 缩短存货周转期: (2) 缩短应收账款周转期; (3) 延长应付账款周转期。在其他因素不变的情况下, 加速现金流的周转, 也就相应地提高了现金的利用效果, 从而增加企业的价值创造。

4. 控制好现金在资产结构中的比例是至关重要的。

它将决定在企业生产经营过程中是否处于健康状态, 现金在资产结构中的比例过高, 意味着可能造成资金闲置, 过低则意味着可能造成资金短缺。

四、现金流量表的财务价值

现金流表可以提供以下信息:一提供本企业现金流的实际情况;二是有助于评价本期收益质量;三是有助于评价企业评价企业的财务弹性 (适应经济环境变化和李勇投资机会的能力) ;四是有助于评价企业的流动性;五是用于预测企业未来的现金流。

1. 多表并看, 将现金流与其他报表的有关项目结合进行分析。

由于资产负债表、利润表和现金流表有内在逻辑关系, 要注意审核与各表间数据的正确性, 保持正确的对应关系, 可以从另外两张报表各项目的变动中寻找公司经营性现金流增减的实质。因此, 应注意检查现金流表中的“销售商品收到的现金”项目和利润表中主营业务收入以及资产负债表中应收账款、应收票据、预收账款等项目的对应关系;检查现金流表中“购买商品支付的现金”与利润表中的主营业务成本, 资产负债表中存货、应付账款、应付票据、预付账款等项目的对应关系;重视“构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”、“投资所支付的现金”与资产负债表中固定资产、在建工程、长期投资的对应关系研究。同时可从财务报表附注, 了解行业情况及公司相关背景, 加深对上市公司财务报表的理解, 进一步了解企业的整体经营素质和管理水平。

2. 要注意从过程和结果的结合中来分析现金流的变化。

在对现金流进行分析的过程中, 总是会遇到当期内的期末与期初在现金净变化量方面确定问题。但是, 对于任何一个企业来说, 在确定当期期末与期初的现金净变化量的时候, 无非会遇到这样三种情况, 即现金及现金等价物的净增加额或者大于零, 或者小于零, 或者等于零。不论是哪种情况, 都不能从期末与期初数量的简单对比中来判断企业现金流动状况是出现“好转”, 还是“恶化”, 或是维持不变。而要揭示现金状况变化的原因, 就必须对影响现金流的各种因素进行全面分析, 区分出预算或计划中安排的与因偶发性原因而引起的不同情况, 并对由此产生的实际与预算的差异展开分析。从这种意义上说, 分析现金流的变化过程, 甚至比对现金流变化结果进行分析更为重要。

3. 现金流表虽然按经营活动、投资活动、筹资活动反映了各项活动现金净流量, 但并不能据此判断各项活动的效果好坏。

因各项活动的当期现金流入并不与当期的现金流出相配比, 尤其是投资活动和筹资活动, 其当期现金流入和当期现金流出基本不相关。当期投资活动产生的现金流入是以前投资现金支出的结果, 而当期筹资活动的现金流出则是以前筹资现金流入的还本和付息额。

4. 对不同企业、或同一企业不同时期的现金流表进行比较分析时, 要注意其可比性。

几个不相同的企业, 其资产负债和损益状况可能比较相近, 但现金流的差别却可能很大, 这与企业不同的财务政策、理财方针有关。即使同一企业在不同时期现金流的变化也不能说明其财务状况的变化趋势。如在筹建期或投产期, 经营活动现金流较少, 筹资活动的现金流较多, 而在成熟期, 则相反。

5. 对经营、投资、筹资活动产生的现金流的构成分析。

第一, 经营活动产生的现金流中, 将销售商品、提供劳务收到的现金与购进商品、接受劳务付出的现金进行比较。在企业经营正常、购销平衡的情况下, 二者比较的比率大, 说明企业的销售利润大, 销售回款良好, 创现能力强。第二, 将销售商品、提供劳务收到的现金与经营活动流入的现金总额进行比较, 可大致说明企业产品销售现款占经营活动流入现金的比重。比重大, 说明企业主营业务突出, 营销状况良好。第三, 将本期经营活动现金净流量与上期进行比较, 增长率越高, 说明企业成长性越好。第四, 对于投资活动产生的现金流, 当企业扩大规模或开发新的利润增长点时, 需要大量的现金投入, 如果投资活动产生的现金净流量补偿不了流出量, 则投资活动现金净流量为负数;如果企业投资有效, 将会在未来产生现金净流入用于偿还债务, 创造收益, 企业则不会有偿债困难。因此, 分析投资活动现金流, 应结合企业目前的投资项目进行, 不能简单地以现金净流入还是净流出论优劣。第五, 对于筹活动产生的现金流, 一般来说, 筹资活动产生的现金净流量越大, 企业面临的偿债压力越大, 但如果现金净流入量来自企业吸收的权益性资本, 则不存在偿债压力。因此, 在进行分析时, 可将吸收权益性资本收到的现金与筹资活动产生的现金总流入比较, 所占比重大, 说明企业的资金实力增强, 财务风险降低。

6. 注意对现金流结构比例进行分析。

首先, 分别计算经营活动现金流入、投资活动现金流入和筹资活动现金流入占现金总流量的比重, 了解现金的主要来源。一般说来, 经营活动现金流入占现金总流入比重大的企业, 经营状况较好, 财务风险较低, 现金流入结构较为合理。其次, 分别计算经营活动现金支出, 投资活动现金支出和筹资活动现金支出占现金总流出的比重, 它能具体反映企业的现金使用方向。一般说来, 经营活动现金支出比重大的企业, 其生产经营状况正常, 现金支出结构较为合理。

如何提高你的流量价值 篇5

(2008-04-24 15:57:21)

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ppc

click

it

1.直接通过对口的内容申请广告联盟

对于PPC,CPC广告来说,最直接的提高你流量价值的方式就是提高CTR！

实例:看实例图片说明！

当你开始第一部运做的时候,我推荐你注册GOOGLE ADESNE和ADBRITE,因为这时候你的内容并不是高价值的内容,而ADSENSE的匹配总能匹配到比较不错的广告,如果是FREE FILE HOSTING英文站点,你的单价将在0.3左右,CTR差不多1.3%左右,以每天2万PV计算,你的帐面收益大约为80刀.每个帐号可以轻松突破1000,但是,ADSENSE并非善类,中国帐号,即使你没有任何违规行为,你依然有被K的可能,对于这方面的讨论最近很多,甚至还有人联合告GG单方政策,随意的使用无效点击封停帐号,即使你有足够的证据,GG依然不会听取.所以运做GG存在一定的不确定因素,当然只要一次认可,你的收益将在2000以上,每月的28-31号,13-14号是ADSENSE封停帐号的危险时刻,只要过了15号,恭喜你!而ADBRITE虽然单价偏低,大约为0.08-0.15,但是只要你拥有相对较高的ALEXA排名,较高的PV,IP,你的帐号基本是安全的,ADBRITE的月收益一般在500-1500之间,缺点是周期比较长,从运做到收票长达三个月,不过依然是不错的选择.(可以选择适当的EMU,因为有流量支持,你可以不用考虑,PV和IP的刷新,只需要认真考虑CLICK,推荐使用超代,限制代理国别范围,EMU CLICK和真实CLICK控制在50%以内,收益提高一倍,而风险只增加10%左右,患得患失,自己考虑.)对于ADBRITE和ADSENSE的操作,网上资料很多,自己去搜索.同时你可以尝试申请valueclickmedia.com的CPC/CPM帐号或是CPX,RIGHTMEDIA,他们也能为你带来每月几百刀的收益.甚至你可以利用技术手段运做停放类.特别注意:如果你的流量并非50%以上欧美流量,你的VCM或是CPX,RIGHTMEDIA存在被K站的可能,虽然很多广告商支持全球流量,但是并不是无视你的垃圾流量.现在VCM政策比以前有很大让步,只要你是真实流量,即使K你的站,一般不会K你的帐号.具体实例:FREE FILE HOSTING站点,对DOWNLOAD按钮进行技术处理,弹出停放页面,可以伪装成TYPE-IN流量(没有REF,即是隐藏流量来源页),这样做存在一定风险,但是收益也是很高的,而且用此方法运做停放类帐号,安全性比代理EMU高很多.为了避免大规模复制,再此不做详细说明,自己摸索下 :)

2.利用诱惑手段提高流量价值(不接受问题提问)

PPC为何存在,并发展的越来越好?你有没有思考过这个问题的本质?为何CPA的发展完全跟不上PPC的发展?

CPA广告看似最公平合理,曾经我一度认为CPA模式会完全取代CPM,PPC,CPC模式,但是事实证明,这世界的每个人,总喜欢运用自己的小聪明.谁都愿意用更少的广告投入,获得更好的效果,而PPC的高速发展真是应允了这种想法.广告商越想省钱,你的CLICK的真正价值就被弱化.否则他们就会选择CPA模式,给予固定的合理的报酬.而他们之所以选择PPC,最终目得就是为了获得更大的利益.当然这里面也包括PPC的加入门坎比较低等因素,但是随着更多的人加入到利用PPC谋求广告利润差价的行列,这种情况更加严重,原来的广告商的无意识行为变成了大规模的产业链,从而更加弱化了你每个CLICK的真正价值,我们有必要对这个进行思考.本来,我不准备对此进行说明,但是老外运用此方法把incentive(可以理解成用奖励或是激励(或是可以理解为骗人)手段诱惑访问者进行CPA活动,而这种模式是被部分广告商允许的)lead玩的出神入画,我想有必要让有能力的朋友去竞争一下.有过CPA,LEAD广告经验的朋友应该经常看到一种ZIP ONLY,EMAIL ONLY的广告,通常价格为0.8-1.2刀,就是填入一个EMAIL,或是一个ZIP,你就可以完成一个CPA或是LEAD,得到1刀左右的佣金.各类CPA联盟非常多这类广告.但是当你大量的运做这类广告的时候,你的帐号肯定会被K掉.因为他们的目的完全不是为了收集有效EMAIL地址,或是ZIP,他们只是用低价来完成他们的大量CPA,即使每10个填入EMAIL的访问者,有一个人根据他的提示(准确的说是诱惑)一步步的进行注册,他花一刀得到的收益将在20-50刀.收益在20倍以上.实例:尝试打开一个此类广告连接

比如:http://servedby.advertising.com/click/site=700477/mnum=403406

仔细看他的跳转,他最少使用了两个广告跳转,这也许说明,还有人利用这个赚取差价.而这个赚取差价的唯一要做的就是获得广告连接,低价投放到另外一个广告联盟,他从中赚取了一部分差价.而这个广告的最终投放者,只需要把这个站建好,就自然有人帮他推广.而最终的PUBLISHER也就是发布广告者为了这1刀的收益,在帮他们赚着20-50倍的钱.也许最终PUBLISHER觉得这种CPA非常容易,只需要填入一个EMAIL,转换率很高.现在我们来分析这个站的建立者所使用的模式:

访问者填入一个EMAIL---->出现更多信息的填写页面(这个同时他花费了1刀左右的广告费),而这时候会用完成注册会有什么奖励来诱惑访问者填写---->进入下一步注册页面(这里通常是incentive lead广告的注册页,也有一般CPA的注册页)---->完成这个注册,访问者期待着得到奖励(这时候他已经获得了第一笔收入)---->出现第二个注册页面,并提示你你快得到奖励了,只要再完成几个注册(这时候他已经获得了第二笔收入)---->进入下一个广告的注册页,提示你你快得到奖励了,只要再完成几个注册(这时候他已经获得了第三笔收入)---->这样循环下去(有时候多达100页的注册,其中的利润可想而知)---->这里有几种可能(一.访问者发现上当,停止注册,站点建立者已经获得了N笔LEAD收入,二.经过N次注册,终于完成注册,站点建立者已经获得NN笔LEAD收入,送出一个小礼品,当然价值不高,或是送出一个购物优惠卷,访问者很郁闷,但是他自己并没有损失,三.得到此完成多次用户的基本资料,再此出售给其他数据公司,获得另外一笔收入).从这里我们可以发现,最终的广告发布者最获得了很少的收益,而这个站点的建立者和广告承包者,利用了非常少的成本获得巨大的收益.是不是觉得网络广告业太黑暗了...-_-!所以我们的目标就是站在最高点,剥除一切中间利润,完全掌握在自己手中.而建立这种站点的关键只是一点点的技术.这种程序或者脚本有出售,如果有能力,自己多找找.或者,如果有一定的资金经验,建立自己的广告联盟.我们站在第二层面上进行服务性收费.3.利用本身所拥有的资源进行终级的销售(不接受问题提问)

做好以上两点,即使你站在最高层,你依然是最终广告商的奴隶,他们的目的也是利润,马克斯的资本论中论述的万恶的资本主义在此显现的淋漓尽致,^_^.我们的最终目标是建立自己的赢利点,直接对自己的商品进行销售,当然这种商品包括虚拟商品或是说服务.如果做到这一步,你已经成功了.而这时候你需要整合你的一切资源,进行必要的炒做和广告投入及模式的必要创新,主动迎取资本市场的亲寐.要不咱们融资上市吧,哈哈.希望有人能够做到.:)

实例:播客,博客和文件存储站的经验.最有名的就是国外的youtube,blogger,myspace,megaupload包括国内的土豆,悠

流量与价值的博弈 篇6

在中国，电子商务以及社区类网站的广告服务还没有真正大规模的开始：在线广告总市场容量不足，且因为网站单位流量的廉价，品牌广告大量向流量大的门户网站集中。但易观国际提供的最新研究数据证明，网站的流量多少与网站的媒体价值大小并不能成正比。在2007年，阿里巴巴以及淘宝、携程这类垂直社区型网站开始了向广告营销服务领域的发力，尽管它们并非绝对流量主导型网站，但它们的营销价值日益凸显，并在广告营销领域取得了不俗的成绩。

流量≠价值

传统的网络营销观点认为：网站的流量影响着媒体的价值和广告营销的效果，这曾经是毋庸置疑的事情。那么，流量大的网站媒体价值就一定高吗?

针对不同流量类型的网站，易观国际结合实际研究利用一个3C模型对网站流量对应的网站价值作了分析：

模型图表明，网站按流量的大小可以分为三种类型：

第一种是内容型(Content)网站，内容的广泛性带来绝对的流量和广泛的用户群，以新浪、搜狐为代表，此类网站以品牌广告收入为主要营收来源；

第二种类型是社区型(Community)网站，网站流量来自于为不同的细分人群提供不同的服务，针对性强但绝对值少于内容型网站，以淘宝、携程等网络社区类网站为代表，此类网站以广告收入和增值业务收入为主要营收来源；

第三种类型是电子商务(commerce)型网站，网站靠用户群的持续购买行为或对购买行为施加持续影响产生流量，网站流量最小但商业价值最高，以阿里巴巴为典型代表，网站靠在线营销和代理交易获取收入。

从网站所实际获得的交易规模来看，第二、第三类型网站交易规模远比第一类网站大得多。其中的影响因素是不同类型网站用户附加值的差异。这与传统的网站流量大，价值一定高的观点相悖。显而易见，与门户类网站相比，产生持续购买行为的电子商务网站用户，不仅能够为网站交易做出有价值的贡献，(对广告主)还具有更高的商业营销价值。

高精准带来高回报

相对于传统门户网站，社区型网站用户目的性相对明确，流量针对性强的社区型网站商业价值也相对更高。

以淘宝网为例，在其近4000万的注册会员中，年龄一般在22—35岁之间，受教育水平较高，其中不乏公司高级白领、专业人员和极具家庭影响力的学生独生子女，34％的用户月收入在3000元以上(这一水平远高于16％的网民平均水平，数据自CNNICl7次报告)。

2006年，淘宝网成交额就达到了169亿元。仅这一数字就超越了易初莲花(100亿)、沃尔玛(99.3亿)2006年在华的全年营业额，更是王府井百货集团全年销售额的2.6倍!目前，淘宝会员日在线交易成交量超过了1000万笔，日均交易额突破亿元!

基于用户的精准性、附加值和淘宝社区所形成的用户粘着力，淘宝网自2006年底已经正式开放流量资源，推出了线上、线下系列广告及联合营销服务。首先抓住这个契机的三星公司首次投放，点击率达到了创纪录的0.5％，广告服务直接促进销售得到了充分体现。目前，淘宝网的广告客户已经包括UPS、Canon、VISA，麦当劳，移动等国际国内著名品牌。

同样的案例还有携程旅行网。作为中国领先的在线旅行服务公司，携程网直接锁定国内中高端商务旅行用户，拥有近1300万的优质会员。这些会员分布在全国的商旅客户中，而且具有受教育程度高，职位高，收入高等显著特点。在携程旅游社区中，经常使用携程(订房，机票，度假)产品的活跃会员超过了60万。携程网为新崛起的商务连锁酒店——美国速8酒店做了一次线上广告宣传，直接促使后者订房量上升了32％。显然，“增值业务+广告收入”的盈利模式正在成熟，这为社区型网站提供了更大的盈利空间。

高附加形成高交易

相比社区型网站，由于用户精准度，附加值更高，电子商务类网站能够产生的交易规模也更大。2006年国内B2B市场交易规模达20．8万亿，其中阿里巴巴占到整体交易规模的大半。产生如此大交易规模的优势有两点：

首先是高附加值用户，阿里巴巴是无可争议的全球最大网上贸易市场和商人社区，不仅拥有近2000万的累积注册用户和1100万买家资源，还分别拥有服装、电子、化工等细分行业频道。阿里巴巴的用户群以拥有购买实力的中小企业主、商家为主，超过七成的阿里用户是部门经理及主管以上，其中33％的用户是总经理级别，用户男性比例更高，年龄结构也明显偏成熟。相对于普通网络用户而言，他们收入较高，购买力较强，具有高端性的特点，月收入3000元以上的竟然占到了41％。

其次是全能服务模式，这影响用户附加值的最大化程度。阿里巴巴定位为一个从交易到全能服务模式的网站。比如面向一个固定的中小企业用户，阿里巴巴提供的不仅仅是代理交易服务，还包括客户采购、招聘、金融，物流、商旅等服务。

利用全能服务模式下蕴藏的诸多机会，阿里巴巴正式推出了广告营销服务。Epson成为第一家受益者。一次小规模投放就产生在线订单8000余份，达成率达到50％。虽然广告获得的覆盖率和点击率无法与传统门户相比，但每一个点击带来的商业价值，即对销售额的贡献率最大，因为一个点击即可代表一个企业的购买力。

3C模型的营销启示

对于习惯了通过流量评价网络营销，以及对网络营销有效性产生质疑的广告主，3C模型提供了重要的启不：

如果没有电子商务网站广告，在线广告或许还是停留在传统广告主尝试各种互联网广告的不稳定模式，并没有真正触及主流商业人群。而只有充分利用那些有针对性的、有商业价值的网站流量，才能更好为营销活动带来更大的价值回报。

企业价值与现金流量 篇7

所有权和经营权的分离是现代公司的一个基本特征, 并由此形成了企业内部的委托代理关系。根据Jensen和Meckling的委托代理理论, 管理者和股东之间常常存在利益冲突, 管理者很可能为了追求自身效用的最大化而牺牲股东的利益 (Jensen和Meckling, 1976) 。因此, 为了维护自身的切身利益, 股东往往会通过采取一定的公司控制机制对管理者进行监督和约束, 以促使管理者按照自己的意愿行事。由于公司存在资本市场、法律政治和管理体制、产品和要素市场以及董事会内部控制等四种基本的控制力量, 不管是哪一种公司治理机制, 都或多或少存在缺陷, 从而导致企业的实际经营价值往往与理论可能价值之间存在一定的差距。

相关研究也表明, 在非对称信息这一客观现实的影响下, 对一个投资项目的具体情况, 作为代理人的管理者往往比作为委托人的所有者更具有信息优势, 而管理者也常常会利用这种信息优势来寻求自身的收益。因而对所有者而言, 为管理者留出部分的“信息租金”是一种理性选择。所以无论是出于管理者的自利动机还是所有者的理性选择, 均会导致企业价值受损。鉴于这一实际情况, 要对企业所持有的现金价值进行准确定价, 还必须考虑管理者行为对企业现金价值的影响, 否则, 就会高估企业流动性期权的价值, 从而误导投资者对企业价值的判断。为此, 本文拟基于企业所有权和经营权相分离这一实际, 借鉴期权博弈理论的分析框架, 来探讨管理者行为对企业现金价值的影响, 以进一步推动对企业现金期权定价的研究。

二、委托代理关系对企业实物期权价值的侵蚀

如果企业的所有者就是企业的经营者, 则不存在所有权和经营权的分离, 因而也不存在委托代理关系。在这种情况下, 企业的所有者就是企业的经营者, 出于利润最大化的追求目的, 企业所持现金的价值理论上不会因为经营者的机会主义动机而受到损害。

但是, 在以股份制公司为代表的现代企业制度下, 由于所有权和经营权分离, 所有者和经营者之间就存在委托代理关系。在这种委托代理设置下, 企业所有者赋予了管理者对企业资产执行投资决策的权力, 且管理者对企业的具体投资决策时机具有完全的决定权。正是由于所有者对管理者经营管理权的赋予, 使得管理者获得了企业资产所拥有的全部实物期权。因此, 根据企业主体与企业资产之间的关系, 企业资产所对应的实物期权可以进一步分为管理者期权和所有者期权。其中, 所有者期权追求利润最大化, 管理者期权追求自身效用最大。由于两种期权所对应主体利益诉求的差异, 从而对实物期权的价值也存在一定的影响。

一般来说, 由于管理者是企业经营管理活动的实践者, 深度参与企业的日常经营, 对企业的经营状况非常了解, 因而相对于企业的所有者来说具有信息优势, 在自身利益与企业所有者的利益存在冲突的时候, 就会利用自己的信息优势来追求自身利益。同时, 受信息不完全的影响, 不确定性是企业的一种经营常态, 在所有者存在信息劣势的情况下, 出于自身自利的动机, 企业管理者还会将个人的决策失误归结于市场变化从而逃避自身的责任, 造成企业所有者实物期权价值进一步下降。

虽然严格来说, 所有者期权价值的提升最终必会有利于管理者效用的增加。但是, 受管理者的任职期限、管理者个人的机会主义等多种因素的影响, 管理者很可能通过隐藏信息、隐藏行动这两种方式来寻求自身的利益最大化, 从而损害企业所有者的利益。

三、委托代理框架下企业现金的期权价值

企业现金本质上是企业所有者委托给管理者的一个投资机会, 该投资机会的投资决策由管理者行使, 委托人依据项目的产出情况给予管理者相应的补偿。不过, 管理者的收益不仅仅依赖于企业所有者的补偿, 还可通过隐藏信息和隐藏行动的方式给管理者带来一定的收益。因而, 管理者的总收益等于委托人的补偿和管理者机会主义行动的收益两者之和。

当管理者把现金变成其他资产的时候, 就表明投资得到了实施, 即现金所暗含的投资期权得到了执行。一般来说, 企业项目的价值可以分为两部分:一部分是所有人都可观察到的价值, 一部分是只能被管理者所观察的价值。在此, 用Gt代表企业该投资项目的所有人都可观察的价值, 用x代表只能被管理者所观察的那部分价值, 则该项目的总价值为Gt+x。另假设该项目的执行价格为K, 则该项目的执行净收益为Gt+x-K。

一般来说, 管理者私人可观测的x价值存在两个可能值:x1、x2, 其中, x1代表高质量项目的收益, x2代表低质量项目的收益, 因而有:

受信息不对称、信息不完全两个因素的双重影响, 作为委托人的所有者既不能观察到x的真实价值, 又不能证明管理者的努力水平, 因而无法对管理者的私人信息所对应的价值契约化, 在管理者被赋予项目执行权的情况下, 往往会引发委托代理问题。出于理性的考虑, 所有者一定会通过选择最优策略来激励管理者积极行动, 激励管理者按照所有者价值最大化的方向行事。

理论和实践表明, 给管理者收益分成是一种具有良好激励效果的做法。因此, 所有者从自己的收益中拿出部分支付给管理者作为契约工资W (G) (W (G) >0) 以便让管理者对期权的执行和所有者的预期期权相一致, 并诱导管理者把真实的项目价值显示给所有者是一种理性选择。由于存在所有者收益向管理者的一种让渡, 因此, 如果用G^代表企业项目的实际执行点, 则在实际执行点G^企业所有者的现金期权价值 (YO) 就变为:

因此, 在存在委托代理关系的情况下, 企业现金的隐含期权因为所有权和经营权的分离而分为所有者期权和管理者期权两种。其中, 所有者期权指企业所有者以所有者身份对企业资产所拥有的权利, 管理者期权指企业管理者因为拥有企业的经营管理权所衍生出的对企业资产所拥有的权利。由于存在代理成本, 所有者的期权价值在委托代理关系下有所削弱, 其具体削弱程度取决于作为委托人的所有者对作为代理人的管理者的监督和激励。

假定管理者可以自由决定在零时间施加一个1的努力来获取高质量项目的可能性。一般来说, 如果管理者努力, 则获取高质量项目的可能性就比较高, 如果管理者不努力, 则获取高质量项目的可能性就比较低。在此, 分别用qH表示管理者努力情况下获得高质量项目的可能性, 用qL表示管理者在不努力的情况下获得高质量项目的可能性。

由于x只有两种可能的选择值, 因此, 对于所有者和管理者之间的任何工资契约, 也只存在两种工资或执行触发点由管理者选择:G1、G2。其中, G1对应于管理者选择x1时的触发点, G2对应于管理者选择x2的触发点。因此, 所有者与管理者之间的工资契约也仅存在两种情况: (1) 支付工资W1, 如果管理者在G1执行期权; (2) 支付工资W2, 如果管理者在G2执行期权。

在这两种情况下, 所有者期权的价值分别为:

因此, 在管理者努力的前提条件下, 所有者期权的价值YO就变为:

如果所有者要追求自身的利益最大化, 就必须通过选择合适的契约参数G1、G2、W1、W2来最大化其自身的期权价值, 因此, 所有者所面临的主要问题可以进一步用下式来表示:

显然, 该最优化问题能否实现取决于管理者的行动。因此, 必须采取有效的激励措施使管理者的行为与所有者的行为预期相一致。

四、委托代理框架下管理者的激励约束

如前所述, 在存在委托代理关系的企业中, 所有者所面临的主要问题不再是与企业具体经营相关的决策问题, 而是如何设置有效的契约以激励管理者, 即:一方面激励管理者积极行动, 追求企业利润的最大化, 另一方面, 激励管理者在向自己进行价值转移的时候, 显示项目的真实价值。为实现这一点, 必须进一步分析管理者的可能受益, 以便采取有效的激励行动。

显然, 在管理者努力的前提下, 管理者的期权价值用YM表示为:

从式 (6) 可以看出, 为了保证管理者具有事前参与的积极性, 必须有:

如果期望管理者努力, 在管理者努力的成本为ξM的情况下, 必须要求下式成立:

将式 (8) 变形, 得:

令:

则式 (9) 可以进一步表示为:

式 (11) 即为管理者的事前激励约束条件。

如果没有有效的机制设计, 管理者有可能通过将原本对应于x1的高质量项目谎报成对应于x2的低质量项目, 然后利用价值转移手段来获取价值差额, 从而损害所有者的利益。因此, 为了有效防止这种行为的出现, 还必须有事后的激励约束机制。在此, 用△x代表管理者私人信息所带来的收益差额, 如果要诱使管理者在高质量项目的时候据实申报, 必须有:

式 (12) 即构成了管理者的事后激励约束条件。

五、委托代理关系对企业现金价值的影响

在不存在委托代理关系时, 企业所有者必须自己管理企业, 其所对应的期权价值会因为自身努力成本的上升而下降。同时, 由于不存在委托代理关系, 因此未来项目的价值一切都是可观察的, 因而, 项目的净价值为Gt+x-K。由于经营者和所有者角色的合一, 经营者所观测到的x也是所有者能观测到的值, 同时, 由于是自己经营, 必然努力程度很高, 因而, 在不存在委托代理关系时企业投资项目的净收益 (用Y表示) 为:

如果用ξO代表企业所有者自身的努力成本, 用△YO代表委托代理关系对企业所持现金的期权价值的影响, YO、YM分别代表存在委托代理关系时企业所有者和管理者的期权价值, 则有:

将式 (4) 、式 (13) 分别代入式 (14) 并化简, 有:

其中:YM必须符合式 (7) 、式 (11) 和式 (12) 的激励约束条件。

从式 (15) 可以看出, 在存在委托代理关系时, 企业现金的价值损失取决于给管理者支付的工资和所有者自身努力所花费的成本大小。一般来说, 与所有者相比, 管理者对企业经营的尽责程度要小, 因而, 企业所持现金的价值会因为委托代理关系的存在而有所降低。其降低程度取决于所有者给管理者的价值让渡和所有者自身经营时所花费成本的大小。进一步地, 如果企业的激励约束条件存在漏洞, 不能有效地监督或者激励管理者, 则企业的现金价值会进一步降低。

比如, 如果管理者的努力水平比较低, 则企业的所有者所能获得的期权收益就变为:

比较式 (4) 和式 (16) 可以发现, 如果企业的激励制度无法有效地激励管理者, 则企业所持现金的价值将会大为降低。进一步地, 如果无法对管理者的行为进行监督, 即如果管理者投资的是一个质量比较差的项目, 但通过隐藏行动仍然获得相当于质量比较高的项目的工资, 则此时企业所有者的期权收益如下:

比较式 (4) 、式 (16) 和式 (17) 可以发现, 如果存在管理者的机会主义行为, 企业所持现金的价值会进一步降低。

六、研究结论

现代企业制度的一个基本特征是两权分离。在所有权和经营权相分离的情况下, 受信息不对称、信息不完全以及管理者的机会主义行为等多重因素的影响, 在管理者行为不可观察、许多经营活动无法契约化的情况下, 委托代理问题就成为影响企业经营的一个重要因素。管理者往往会依托所有者给其赋予的权力, 利用自己的信息优势, 通过隐藏信息和隐藏行动等方式来寻求自身利益的最大化, 从而损害企业的价值。现金作为企业所持有的一种资产, 本质上来说是企业所持有的一种实物期权, 因而其价值也会因委托代理关系而受到相应的影响。

本文从实物期权的角度根据企业所存在的委托代理关系, 把现金所暗含的期权分为所有者期权和管理者期权, 通过考虑管理者和所有者之间的博弈行为, 分析了企业中的委托代理关系对企业现金价值的影响。研究结论表明, 如果所有者能够有效设计企业的激励制度, 则一定可以促使管理者按照利润最大化的原则来行事, 但如果不能进行有效的制度设计, 则企业的现金价值就会因为管理者隐藏信息、隐藏行动等行为而受到相应的侵蚀。特别的, 如果管理者既隐藏信息又隐藏行动的话, 则企业的价值会因为管理者的这种行为而大幅降低。

本文的创新之处在于把企业现金所隐含的实物期权分为管理者期权和所有者期权, 并运用博弈论的分析方法, 对委托代理关系对企业现金价值的影响进行了分析, 且本文的研究结论一定程度上对现金的计量定价法和期权定价法之间的价值差异进行了解释。本文的不足之处在于没有考虑企业所有者和管理者之间的重复博弈、管理者声誉顾忌等因素对博弈结局的影响, 未来的研究有必要针对这些方面做进一步的深入研究。

参考文献

[1].曹裕, 陈晓红, 万光羽.控制权、现金流权与公司价值——基于企业生命周期的视角.中国管理科学, 2010;3

[2].杜金岷, 郑凌云.公司流动性期权定价模型与实证研究.中国金融评论, 2009;2

[3].韩立岩, 刘博研.公司治理、不确定性与现金价值.经济学季刊, 2011;2

[4].洪开荣.期权博弈评价理论.武汉:武汉大学出版社, 2007

企业价值与现金流量 篇8

长久以来, 股利支付政策影响着上市公司股民的投资行为, 直接影响到我国股票市场的持续和稳定地发展。制定合理的利润分配政策是上市公司进一步发展的必然要求, 这其中当属现金股利分红最为直接和有效。对于现金分红政策的合理性业界一直存在着争议:一方认为减少现金分红以及保留大量的留存收益可以减轻公司的财务压力并且可以拥有较多的资金用于再投资, 使得公司不断发展和壮大;另一方则认为适当的现金分红可以提高公司的知名度和信誉, 从而能够吸引更多的投资, 降低上市公司的资本成本, 使得企业价值获得最大化。本文利用2010-2014年沪深A股所有上市公司的相关数据对现金分红与公司价值之间的关系进行实证研究, 探讨现金分红究竟是抑制还是促进公司价值增加。

二、理论基础

有关股利分配与上市公司价值之间的关系, 不同学者持有不同的看法, 形成了两大阵营——股利无关论和股利相关论。

(一) 股利无关论的支持者认为, 在完美市场条件下, 上市公司将可分配利润用于给投资者进行股利分配和用于转增资本毫无区别。

公司用于再投资的资金会给企业带来好的收益, 提高企业的整体价值, 从而在资本市场以高额的股价反映出来, 投资者卖出公司股票的资本利得与公司派发红利的所得相等, 因此, 投资者并不关心公司股利分配的情况, 公司可分配利润在现金股利和再投资之间的分配决策并不影响公司的价值, 上市公司的企业价值完全取决于公司获利能力和投资决策。在一个完美的市场环境当中, 投资者对于股利分配政策没有偏好, 即股利政策不会影响公司的整体价值。

(二) 股利相关论的支持者认为, 股利无关理论的假设过于理想化, 现实中投资者对于股利分配政策其实是有偏好的, 而且每个人的偏好不尽相同。

投资者会选择不同的偏好进行投资, 从而影响公司的企业价值。这一观点根据假设的不同又可以进一步区分为“在手指鸟”论、投资者类别效用论、信息效应论等。本文的立场是支持股利相关论。

三、研究设计

(一) 研究样本

由于上市公司财务报表公布的时滞性与可获得性, 这里以2010-2014年沪深A股上市公司作为研究样本, 样本数据来源于Wind数据库。根据一定的筛选原则, 本文对所有的A股上市公司进行了重新筛选, 筛选原则包括净利润为负的、标注为ST和*ST的、财务资料不可获得或者缺失的公司。在此基础上, 整理和筛选出了10067个样本。

就研究样本而言, 现金分红的逐年变化情况如表1所示。2010-2014年期间, 研究样本当中实施现金分红的公司数占比逐年上升, 从2010年的52.37%上升到2014年的71.90%, 增长幅度达37.29%。这表明, 现金分红政策当前已经越发成为我国上市公司进行利润分配的重要手段之一。从数据统计可以看出, 自从2010年以来, 我国采用现金分红的上市公司现金股利支付率的平均值呈现出现先降后升的趋势, 在2014年达到了最高点0.304, 这表明我国上市公司的现金分红水平在不断提升。

(二) 变量选择与模型建立

1. 变量的选择

(1) 被解释变量

本文选择上市公司的企业价值作为被解释变量, 并且采用托宾Q值 (Tobin Q) 来衡量。目前, 我国关于上市公司价值的表示有很多种, 采用全部股价的市场价值来衡量企业的总体价值是最主流的作法。但因为我国证券市场机制不完善, 市场仍然不成熟, 股票的价值受到很多不确定因素的影响, 所以, 股票的价格不能够完全地反映我国上市公司的企业价值。另外, 其他一些常见的会计指标, 比如净资产收益率、总资产收益率等, 尽管这些指标的数据更方便寻找, 但是, 由于这些指标通常只是对企业整体盈利能力的单一反映, 因此, 选择这些指标可能会对企业价值的衡量产生明显偏差。基于此, 本文选择托宾Q值作为企业价值的度量。

(2) 解释变量

本文的解释变量是现金分红政策, 采用现金股利支付率来衡量。现金股利支付率通常用来衡量企业净收益中派发股利的比重, 一定程度上能够反映上市公司的股利支付水平和现金分红能力。

(3) 控制变量

通常而言, 除了现金分红政策之外, 公司价值还会受到其他因素的影响, 譬如企业的经营能力、偿债能力、资产管理能力等。为了增强研究的准确性和模型的拟合度, 这里引入每股收益、每股经营现金流量净额、净资产周转率、总资产周转率、流动比率和资产规模等指标作为模型的控制变量。

2. 模型的建立

借鉴当前多数研究的相关成果, 本文采取多元线性回归模型对现金分红的股利政策与企业价值的相关性进行实证分析。回归模型设计如下:

其中, Xi表示各自变量和控制变量 (i=1, 2, 3, 4...) 。

四、实证结果分析

运用SPSS19.0软件对以上模型进行了多元回归分析, 相关结果汇总如下:

(一) 就总体而言, 回归模型的拟合度R值为0.618, R方值为0.388, 修正后的R方值为0.373, 标准估计误差值0.633, 上述数值说明模型的拟合度较好。模型的DurbinWatson值为1.982, 十分接近标准值2, 表明数据符合正态分布, 研究模型的相关性研究是可靠的。

(二) 就F值和F值所对应的Sig值而言, 该模型的检验F值为106.530, 概率值为0.000。这也就意味着, 回归模型中的因变量和自变量、控制变量之间存在着显著的线性相关关系。

(三) 就回归系数而言, 现金股利支付率与企业价值之间的系数值为0.124, 且在1%的水平下显著, 说明就我国沪深A股上市公司而言, 现金分红政策与公司企业价值之间的确存在着明显的正相关关系, 即现金分红有助于上市公司企业价值的提升。这也就从正面回答了本文研究的基本问题。

(四) 就控制变量而言, 每股收益 (0.158) 、净资产收益率 (0.044) 、流动比率 (0.007) 与企业价值之间同样存在着正相关关系, 并且都较为显著, 说明这些因素的确对上市公司的企业价值具有正向促进作用。总资产周转率的概率与企业价值之间的系数值为-0.008, 并不显著 (sig=0.801) , 这说明总资产周转率这个指标对企业价值的解释力不强, 两者之间不存在明显的相关关系。

(五) 在多重共线性的诊断方面, 自变量和控制变量的方差膨胀因子VIF值均小于标准值10, 这说明自变量和控制变量相互之间都不存在自相关情况。

综上所述, 模型的拟合度较好, 方差显著性高, 因此, 可以认为自变量现金股利支付率与因变量企业价值之间存在着显著正相关关系。

五、总结与建议

本文以2010-2014年间沪深两市A股上市公司作为研究样本, 考察上市公司现金分红与企业价值之间的内在关系。本文通过实证研究发现, 上市公司现金分红政策与企业价值之间呈显著正相关关系, 这意味着现金股利支付率的提高会企业价值带来显著提升。

基于此, 本文提出相关建议: (1) 选择适当的股利分配方案。针对上市公司生长周期处于不同阶段等原因, 股利分配政策的制定应该具体问题具体分析。譬如, 处于高速发展阶段的企业应该增加留存收益, 少发现金, 将资金进行再投资, 进一步获得发展的空间, 实现企业价值最大化;再譬如, 处于成熟期的上市公司, 应该更倾向将持有的企业收益用来分配股利, 满足投资者的现金偏好; (2) 重视现金股利的发放。一直以来, 国外上市公司都将现金股利的发放作为股利分配的重要形式之一。现金股利的发放, 能够对外传递公司经营良好这一市场信息, 有助于树立良好的公司形象, 并且巩固投资者对公司向好发展的信心, 增加其向公司持续投资的可能性, 使得上市公司获得更多的融资来源和渠道, 从而提升公司的企业价值; (3) 确保现金股利分配政策的合理性。除了需要上市公司采取实际行动, 以现金分红方式向投资者兑现投资回报之外, 政府相关部门需要定期对《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》 (证监会令[57号]) 等相关规定进行修正或者完善, 确保政策的科学性和合理性。

参考文献

[1]杨汉明.股权集中度、现金股利与企业价值的实证分析[J].财贸经济, 2008 (08) .

[2]臧秀清, 刘静.上市公司现金股利政策与企业价值关系研究——来自金融类上市公司数据[J].财会通讯:综合, 2014 (15) .

[3]梁婧, 王晓燕.上市公司现金股利政策与企业价值关系研究——以电力行业为例[J].财会通讯, 2015 (08) .

企业价值与现金流量 篇9

一、融资约束的基本理论

经典的财务理论认为,在完全竞争的资本市场上,企业的内部资金和外部资金可以完全替代,即内部资本成本与外部资本成本完全相同,企业总能够以与内部资金相同的成本筹集到外部资金来满足需求,而不会受到资本市场的任何限制。但是,现代公司财务理论认为,现实经济环境中资本市场并不是完美的,存在着信息不对称、交易成本等问题,导致企业外部资本成本高于内部资本成本,即产生融资约束问题。

(一)信息不对称理论

根据信息不对称理论,外部投资者所掌握的企业信息较少,处于不利地位,因此在对企业价值进行评估的过程中,倾向给予企业资产较低的价格,增加了企业融资的难度。企业如果想要获得外源资金,就必须给予投资者更高的投资回报率,即付出更高的融资成本。也就是说,非对称信息表现为外部投资者所要求的风险溢价,如果企业内部人员与外部投资者之间非对称信息越严重,则该溢价就越高。信息不对称的存在促使企业倾向于持有更多现金,来应对将来可能面临的经营风险,避免错失有价值的投资机会或陷入财务困境。因此,企业可能为保留更多的现金而降低股利支付水平,最终影响到企业的价值。

信息不对称导致企业面临的融资约束,由企业与外部投资者之间的信息不对称程度决定。提高信息披露水平将有利于降低公司的信息不对称程度,可以缓解企业面临的融资约束问题。

(二)交易成本理论

科斯认为交易成本包括信息搜寻成本、谈判成本、缔约成本、监督履约成本、处理违约行为成本。外源融资时,由于新股票或债券发行的登记费用、认购费用以及其它管理费用都可能导致内外融资成本的差异。因此,融资约束产生的根源在于资本市场的不完善性,即金融市场的非完全有效性。

(三)优序融资理论

企业在对外融资的过程中,对不同的融资渠道有着不同的偏好,以此来降低融资成本。优序融资理论指出MM理论当中的完全信息不成立,而认为信息是不对称的,并且需要考虑交易成本,如果企业选择权益融资,就会传递出其经营的负面信息,又因为外部融资的其他各种成本较高,因此企业一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资的融资顺序。

与外源融资相比,内源融资具有明显的优点:第一,内源融资的融资成本较低。内源融资不用支付任何融资费用,同时不会产生利息和股利的支付,因此相对外源融资来说成本较低;第二,内源融资可以降低企业陷入财务困境的概率。内源融资在融资结构中所占比例越大,陷入财务困境的可能性就越小,因为内源融资不用到期还本付息或支付股利,不存在偿付风险;第三,内源融资具有产权控制权。企业的剩余控制权和索取权由其权益资本的多少和分散程度决定。内源融资从性质上来说是股权融资,但它可以避免因发行新股增加新股东而稀释企业控制权,同时还可以避免因贷款和发行债券而增加债权人对企业产生的相机控制。

因此,基于优序融资理论,当企业面临融资约束时,内源融资是首选,其次是低风险债券,其信息不对称成本可以忽略,再次是高风险债券,最后在不得已的情况下才发行股票。

二、融资约束下现金流波动对企业价值的影响

一个国家或地区的金融发展程度与其经济增长之间有着密不可分的关系,经济越发达,金融发展程度越高,并且两者之间相互促进。在一个高度发达的金融市场上,信息更加透明,企业面临的道德风险和逆向选择问题并不显著,这都有助于降低企业的外部融资成本,即降低融资约束程度。我国金融业起步较晚,金融市场不够发达,同时金融制度也不够完善。债券市场的欠发达、市场监管不严、信息披露制度不完善等问题都会加大企业内部融资与外部融资之间成本的差距。因此,相对西方发达国家而言,我国企业面临着更加严重的融资约束问题。

(一)现金流波动与股利支付水平

在现代企业的发展过程中,现金流是企业运作的血液,决定着企业的兴衰存亡。当现金流波动时,为了避免高成本外源融资,资金来源将系统地依靠内部现金流,企业财务政策因此会受到严重的影响,比如股利支付水平降低,根据相关股利政策理论,可以进一步推导企业价值将因此受到影响,并且融资约束程度越高,这种作用机制就越强烈,对企业价值的负面影响就越严重。

股利政策是股份制企业确定股利及股利有关的事项所采取的方针和策略,涉及到对自由现金流量的分配问题,即决定企业的自由现金流量是分配给投资者,还是将它们留在企业内部进行再投资,其核心是股利支付比率的确定。恰当的股利分配政策,不仅可以树立良好的企业形象,而且可以激发广大投资者对企业持续投资的热情,从而能使企业获得长期、稳定的发展条件。

(二)股利支付水平与企业价值

1.信号传递理论

根据信号传递理论,在企业经营和市场交易过程中,企业管理人员与外部投资者信息不对称,管理者占有更多的有关企业前景方面的内部信息,这种信息通过股利政策的改变传达给了外部投资者,影响到投资者对企业的预期,使得股票价格上下波动,最终影响到企业价值。

假设市场参与者完全理性,管理人员做出的股利决策都是有利于自身利益最大化的。一般情况下,企业不会轻易改变股利政策,但是当管理者预期到未来的收益和现金流量足以维持较高的股利支付率时,管理者会选择增加股利。在外部投资者看来,这种超出预期水平的股利增加是一种积极的信号,意味着公司良好的发展前景,于是股票的市场需求增大,股票价格上涨,企业价值增加。相反,如果管理者降低现有股利水平,那么股东和潜在投资者认为这是利淡信号,即企业的发展前景不太好,未来盈利将持续不理想,这种预期使得股票的市场需求减少,价格降低,企业市场价值减少。

2.“一鸟在手”理论

“一鸟在手”理论认为红利和资本利得对投资者来说是有差别的,从预期分红中得到的钱比从资本利得中得到的钱更有价值。这是因为股东对风险有天生的反感,并认为风险将随时间延长而增大,与现金股利相比,增加留存收益后再投资得到的未来收益风险大的多,投资者宁愿现在收到较少的股利,也不愿意等到将来再收回不确定性较大的股利或获得较高的股票出售价格。

因此,当公司提高其股利支付率时,就会降低投资者的风险,投资者要求的必要报酬率就会降低,公司股票价格就会上升,企业价值增加;反之,当公司降低其股利支付率时,就会增加投资者风险,投资者要求的必要报酬率就会增加,公司股票价格就会下降,企业价值降低。

3.委托代理理论

当现金流波动增加,企业倾向于降低最优股利水平,增加现金持有量,此时容易引发现金流代理问题,降低企业价值。

现代公司制企业所有权与控制权分离,由于代理人与委托人利益目标函数并不一致,即所有者与管理者的目标存在分歧,所以代理人不会严格以股东利益最大化的原则去管理企业;同时,信息不对称及监控成本的存在,使得现金流处于经理人的控制之下,引发代理问题。当企业现金持有量增加时,管理者的机会主义行为会将变得更加严重。由于经理人的显性报酬和隐性报酬通常与企业规模有关,管理者在自身利益的驱动下,可能出现过度投资的倾向:比如盲目扩张以此增加手中权力、提高报酬和获得升迁机会;通过多样化经营和收购与核心业务无关的资产来确保自身就业安全等,降低“就业风险”;他们甚至投资于一些NPV为负的项目,从而实现其“构建帝国”的愿望等等。与西方国家相比,我国资本市场建立较晚,内部人控制问题和公司治理机制不健全的问题都很严重,因此我国的现金流委托代理问题更加严重,这些行为最终使得企业价值降低。

综合上述分析,现金流波动将会影响企业的股利支付水平,进而影响企业的价值。企业现金流波动率与企业价值负相关,企业融资约束程度越强,其现金流波动与企业价值之间的负相关性就越强。

三、对策建议

基于以上的实证分析,在已有的研究基础上,本文提出以下建议:

(一)统筹规划企业营运现金流,实施战略现金流管理,以保证现金资本累积与需求的动态平衡。一方面,通过对历史现金流变动与企业价值之间的关系进行回顾分析,来协助评估将来的投融资决策和改进现金流波动性;另一方面,根据企业当前所处的生命周期阶段和其他发展状况制定现金流预算方案,进而制定其股利政策和财务决策,最终保证现金流的稳定性。

(二)度量现金流风险并通过金融衍生品交易进行套期保值,降低现金流的波动性。通过套期保值使得企业资金需求与内外部供给尽量达成一致,使得企业的经营现金流与其投资机会相匹配,当面临合适的投资机会时,有充足的现金满足需求。

企业价值与现金流量 篇10

关键词：现金持有,代理成本,企业价值,托宾Q值

一、研究背景

现金对企业的稳健运营与持续发展具有显著的影响。以往对于现金持有的研究主要是基于如预防性动机、交易性动机、代理成本的视角, 对企业保持流动性的动因考察和探究。同时研究了影响企业持有现金的因素与经济后果。而且研究结果仍未达成一致。对于现金持有与企业价值的研宄显得庞杂, 同时也说明了现金持有问题的研究尚未完善, 尚有很大的研究空间。

二、实证研究

(一) 研究假设

由于信息的不对称, 公司获得外部资金成本昂贵, 同时存在逆向选择。因此, 提出假设1:现金持有与企业价值正相关。持有高额的现金带来机会成本, 增加了代理冲突, 同时可能引发大股东侵占行为而降低企业的价值。因此, 提出假设2:现金持有与企业价值负相关。

基于以上的讨论, 本文认为:我国上市企业现金持有和企业价值的关系存在可以由信息不对称理论、融资优序理论与委托代理理论和自由现金流理论解释的情况。在现金持有水平较低的条件下, 信息不对称理论具有解释力, 此时越高的现金持有量, 越能有利于把握投资机会, 提高企业价值;而过多持有现金时, 发挥主要作用的委托代理理论具解释力, 现金容易被管理者用于追求私利或者导致大股东侵占, 从而降低企业价值。因此, 论文提出假设3:现金持有量与企业价值呈显著的倒U型关系。

(二) 样本选择与数据来源

本文数据来自从CSMAR数据库2007至2013年沪深A股上市的公司财务年报数据, 剔除财务数据不全、金融类、ST等财务数据异常的企业样本确定为472家上市公司, 3055个公司年度样本观测值。

(三) 变量定义

本文将公司价值作为因变量, 采用托宾Q值来衡量公司价值, 即Lewellen and Badrinath, (1997) 所说的公司的市场价值与其总资产的重置成本的比率。同时将对额外两个代表公司价值的指标进行稳健性检验。第一, 市值账面比1 (Market-To-Book ratio 1 , MKBOOK1) , 定义为近似于用托宾Q值的公司市场与账面价值的比率。第二, 市值账面比2 (Market-To-Book ratio 2, MKBOOK2) , 即为权益市场价值与账面价值的比率。核心自变量是现金 (CASH) , 采用资产总额中的现金以及现金等价物来衡量。控制变量包括无形资产、公司规模、经营杠杆。

(四) 模型设计

依据研究假设, 本文建立了以下3个模型。

其中因变量Vit为公司价值, 自变量CASHit为公司i在t时间内总资产中的现金及其等价物。INTANGIBLEit为来衡量公司的增长机会, SIZEit为公司规模, LEVit为经营杠杆。ηi为不可观测的异质性指标。该模型同时可以衡量公司的特征和其所在行业部门的特征。λt为随时间变化的虚拟变量, εit为误差项。

模型2:

模型3:

(五) 实证回归结果及其分析

(见表1) 由2007年至2013年的筛选数据得到了平均现金比率7.9%和中位数为4.48%, 这一数据大致符合在Kim等 (1998) , 在同一市场的测度结果:8.1%, 样本中10%的企业仅仅保有很小比例的现金比率:低于总资产的1%。与此同时, 有10%的企业持有了约占总资产20%的现金。而在代表公司价值的指标之间出现了重要的区别:托宾Q值与MKBOOK1的值明显高于它们的中位数, 也就是说这些值所代表企业价值要比其他高得多;变量MKBOOK2呈现出相反的现象。而之所以存在这种差异的原因是MKBOOK1、2这两个变量的稳健性差异。

根据利用Eviews软件测试模型1 对公司价值的三个不同测试维度的回归估计的结果, 与研究预期一致, 现金持有水平CASH与公司价值托宾Q的相关系数为0.8201, 且在1%的显著性水平上正相关, 而现金持有水平的二次项CASH2与公司价值托宾Q的相关系数为- 2.9694, 且在1%的显著性水平上负相关, 说明通过增加现金持有水平以提高企业价值的数值程度接近最大, 若继续增持现企业价值将下降。同时, 与之前假设相反, 无形资产 (INTANGIBLE) 与公司价值托宾Q、MKBOOK1 和MKBOOK2的相关系数分别是-2.5613和-0.2019、-12.4402, 在1%、5%的显著性水平上负相关。具备较高无形资产的上司公司具备成长性, 但经营风险也高, 导致投资者低估其企业价值, 研究结果就否定了研究假设1.最佳现金持有量的偏离值, 与公司价值的三种代表都显示了显著的负相关性。INTERACT与公司价值呈显著正相关性, 这样, 研究结果就验证了研究假设2。同时DEVIATION再次表现出显著的负相关性, 而INTERACT却并不显著。表明企业将现金持有量降低到最佳持有水平之下时企业价值将提升。从回归结果可以看出, 企业现金持有量偏离值与企业价值的数分别在1%的水平下显著正相关和负相关, 验证了假设3。

三、结论

我国上市企业现金持有和企业价值的关系存在可以由信息不对称理论、融资优序理论与委托代理理论和自由现金流理论解释的情况。意味着企业现金持有量与公司价值呈非线性关系, 即倒U型关系。企业应注重现金管理, 提高现金的使用效率和盈利能力。同时改善治理水平, 譬如改善股权结构、引入机构投资者, 发挥监督职能, 完善上市公司董事会和监事会机制等。

参考文献

[1]Opler, Pinkowitz.The determinants and implications of corporate cash holdings, Journal of Financial Economics[J], 1999 (52) :3-46

企业价值与现金流量 篇11

【关键词】 企业 现金流量 盈利质量 分析

现金流量反映企业实际收到和付出的现金，其数量是按收付实现制来确定的。现金流量的大小表明企业的偿债能力和支付能力。近几年来，国内一些企业出现了许多重大的财务舞弊案件，这些舞弊案件都无一例外的是与粉饰利润有关。很多上市公司报告的利润很高，但其实际的盈利质量却不一定高。如何正确评价企业的盈利质量对于证券市场的规范发展，保护投资者和债权人的利益都有着深远的意义。

1. 现金流对企业盈利质量分析的重要性

1.1通过分析现金流量比利润表了解企业的偿债能力和支付能力企业现金流量是反映企业实际收到和付出的现金，而不论其归属期，其数量是按收付实现制来确定的。由于受通货膨胀因素影响，净利润的多少并不能真正代表企业实际的资产变现能力和支付能力。有些公司虽然净利润较高，但时常会因偿付能力不足而受到清盘的威胁。由于现金是一项变现能力最快、流动性最强的流动资产，企业的偿债最终靠现金来实现。因此，现金流量的大小最能说明企业的偿债能力和支付能力。

1.2现金流量弥补了权责发生制对会计信息产生的不良影响

现金存量比其他资产存在方式更容易检查和验证。现金流量揭示企业的现金流入、流出和结余情况，可以直接用于分析和评价企业的经营状况、支付能力和偿债能力，能为投资者、债权人正确决策提供有用的信息。

1.3现金流量考虑了风险和通赁膨胀的影响，数据来源可靠

企业的经济活动深受通货膨胀的影响，以权责发生制为基础编制的利润表是以应计收入和应计费用进行会计处理的。报表使用者可以直接以当前物价水平衡量企业资产受通货膨胀的影响程度，了解和评价企业获得现金的能力。第一，现金存量的增减以及现金流量的流向均以实际发生为基础，既避免了权责发生制的不足，又可以与资产负债表、利潤表的相关项目相互联系、相互检验。第二，以现金流量作为盈利能力的参照指标，具有较强的稳健性。第三，现金存量与其他资产存在方式相比较，更容易检查和验证。第四，净现金流量、经营活动净现金流量等指标，比利润、净利润等指标更能体现公司的综合盈利水平和偿债能力。更能透视出公司的盈利质量。

2. 企业盈利质量分析的一般方法及其缺陷

评价盈利质量应该包含盈利的真实性和成长性这两个方面。评价盈利质量应从财务分析和非财务分析的角度进行全面的分析，从财务角度进行分析主要针对影响盈利质量可以量化的因素，而从非财务角度进行分析则主要考虑那些难以量化的因素。还有的方法是通过分析盈利的持续稳定性，盈利的现金流保障程度和利润相关信息的真实可靠性来评价企业的盈利质量。盈利质量分析比较复杂，涉及到资产负债表、损益表和现金流量表的分析。有的方法就通过分析应收账款发展趋势，应收账款占有率，主营业务利润率，营业利润率，现金销售比率等指标来分析盈利质量。

现行会计准则下收益确认模式的不足、企业所面临的风险、成长性、资产质量、资本结构、公司治理等也影响企业的盈利质量。目前，传统的盈利能力的分析指标主要有净利润、净资产收益率、每股收益、总资产收益率、销售利润率等。这些指标从不同的角度对企业的盈利状况进行评价，比较全面，但也存在明显的缺陷--不能反映盈利的现金流入，即无法反映企业的盈利质量问题。盈利如果没有现金流入，不仅无法进行分配，而且会影响到资产的质量，误导投资决策。由此可见，在分析企业的财务状况时，仅仅依靠净利润、净资产收益率这些权责发生制下的指标是远远不够的。企业盈利质量的评价是一个综合的工程，有待于各方关系的顺畅和相关法规的完善。

3. 现金流的企业盈利质量分析方法

3.1直接阅读现金流量表

通过阅读现金企业流量表的各个项目，尤其注意与经营有关的现金流入和流出项目，并注意和资产负债表、利润表相关项目对照、验证，必要时可做一些计算。如，现金流量表中销售商品、提供劳务收到的现金大于利润表中主营业务收入的数额，说明企业不仅收回本年的销售收入，还收回以前年度部分的应收账款，表明其获现能力强；反之，若利润表中主营业务收入的数额大于现金流量表中的销售商品、提供劳务收到的现金，则表明企业今年的销售收入中还有部分没有收回，以应收账款的形式存在，这就需要进一步分析这部分销售收入是否已实现，会不会是企业以应收账款的形式虚增收入，或是提前确认以后年度的销售收入。又如通过现金流最表，可以了解企业经营活动产生的现金流量净额及产生的主要原因，但是无法分析企业的销售规模、销售能力、盈利能力、赊销政策的变化等；若结合利润表中收入、成本及利润项目的分析，再结合资产负债表中应收账款等项目的变化情况进行判断，则可获悉企业经营活动产生的现金流量，主要是来源于以前债权的收回，还是本年现销比例的提高，同时又可考察企业盈利质量。

3.2对现金结构进行分析

一般而言，工业、商业板块的现金流量表中，与经营有关的现金收入应当占现金流入量的一定比重，销售商品、提供劳务收到的现金应当占经营活动现金流入量的一定比重，购买商品、接受劳务支付的现金与支付给职工的工资支出等，应当占经营活动现金流出量的一定比重，在持续经营下，经营活动现金净流量应为正值。在结构分析中，投资者可能会发现一些异常情况，应根据企业的财务状况具体分析判断。比如，经营活动现金净流量为负值，但当期现金净流量为正值，可以判断该企业是通过非商品经营手段获得现金流入，不排除通过筹资等手段来弥补由于经营性亏损造成的现金短缺的可能，这种状况应引起投资者重视。再比如，有些企业可能会出现销售商品、提供劳务收到的现金占经营活动现金流入量的很少比重，且这种情况长期存在，说明该公司可能用奠他业务利润弥补主营业务利润的不足，可以判断该企业在行业竞争中处于劣势状态。

3.3指标分析

利用现金流量表，结合利润表和资产负债表，采用以下指标，分析判断企业的盈利质量。

3.3.1盈利现金比率（经营现金净流量／净利润）。该指标反映企业本期经营活动产生的现金净流量与净利润之间的比率关系。在一般情况下，比率越大，企业盈利质量就越高。如果比率小于1，说明本期净利中存在尚未实现现金的收入。在这种情况下，即使企业盈利，也可能发生现金短缺。应收账款的增加，可能有以下三方面原因：第一，为了扩大市场份额而导致赊销增加；第二，企业规模扩大（资产增加）而带来的应收账款增加；第三，盈余管理促成虚列收入，应收加大。第一中的原因可以借助于指标--销售商品提供劳务收到的现金／经营活动现金流入量进行分析，若该指标持续上升，应收账款的增加尚属正常；第二中的种原因可以借助于指标--（期未总资产一期末应收账款）／（期初总资产一期初应收账款）分析，若该指标上升，说明企业规模壮大，债权资产增加也属正常。如不是前两种原因，则有利用应收操纵利润之嫌。在盈利质量分析时，仅仅靠一年的数据是不能说明问题的，需要进行连续的盈利现金比率的比较，若某企业盈利现金比率一直小于1甚至为负数，则企业盈利质量相当低下，严重时会导致企业破产。

3.3.2现金毛利率（经营现金净流量／经营活动现金流入量）。该指标是对销售净利率的有效补充，可以识别权责发生制下利润率计算不实或人为虚增的问题。应当提醒投资者注意的是，对于特殊行业，特别是一次性投资规模较大笼现金的行业，如房地产、大型基建设等行业，应该将该指标进行连续几期的计算，以确定现金毛利率的合理水平，正确评价企业业绩。

企业价值与现金流量 篇12

围绕股利政策与企业价值关系的研究,近几十年来国内外学者的研究成果层出不穷,但是迄今为止学术界并没有对两者之间的关系形成统一的定论。近年来,中国上市公司中的“铁公鸡”现象又被人们所关注。根据有关媒体报道称,在这些不分红的“铁公鸡”中,不乏一些金融类上市公司的影子。那么这些公司不分红到底是出于追求企业价值最大化的目的还是另有原因?针对这个问题,本文基于前人对上市公司股利政策与企业价值研究的基础,针对金融类这一特殊行业的上市公司,探索公司现金股利政策与企业价值之间的关系,寻找两者之间是否存在内生关系的证据。并对所得结论进行分析,为完善金融类上市公司的股利分配政策和提升企业价值提供理论依据。

二、文献综述

(一)股利政策对企业价值的影响

自1961年美国财务专家米勒(Miller)和莫迪格莱尼(Modigliani)基于完全市场理论的前提下提出“股利无关论”(MM理论)以来,国内外学者纷纷在MM理论的基础之上进行了研究,比较著名的主要有“一鸟在手理论”、“信号传递理论”、“代理理论”、“税差理论”、“客户效应理论”等,但这些理论都存在自身的缺陷,因此至今为止股利政策与企业价值的关系一直都是学术界讨论的重点。关于股利政策对企业价值影响的观点主要有正相关、负相关、不相关和倒U型。何蕊(2010)研究表明在分配现金股利的条件下,股利支付水平与企业价值之间存在显著的正相关关系,同时也明确股利支付水平增加并不是无限度的。杨汉明(2008)研究表明,现金股利支付率与企业价值负相关、与管理层持股比例负相关。何涛、陈晓(2002)认为股利发放水平的高低并不会影响投资者的决策,也就不会影响企业的价值。何静(2009)研究表明现金股利支付率与公司价值呈倒U型关系,当公司发放现金股利时,由于现金股利能够在一定程度上降低代理成本,从而提高公司价值,但是随着现金股利支付比率的提高,过高比例的派现,会加大其代理成本,从而降低公司价值。

(二)企业价值对股利政策的影响

在国内外研究文献中有关企业价值是否对股利政策的制定产生影响的研究,目前成果并不多。国外的研究通常是基于一定的企业规模展开分析,Casey和Dickens(2000)通过研究公司规模的大小与公司支付股利水平的关系,得出大规模的公司倾向于发放较高的现金股利政策的结论。Brog(i2009)通过实证分析认为规模大的上市公司比规模小的公司承受更高的信用风险,因此在没有盈利的情况下仍然会支付较高的股利,目的是规避消极的市场反应。吴平、付杰等(2011)研究表明上市公司存在股权结构代替收益水平成为股利分配政策导向指标的现象。张溪(2006)研究表明我国上市公司现金股利的增加或减少受企业经营业绩变化的影响较大,企业净资产收益率、主营业务利润率、每股收益越大,当年派发的现金股利数额越多。在国内外文献中,针对股利政策与企业价值的内在关系的研究并不多,Rousseau,P.L(.2010)得出结论由于企业价值受各个方面的影响,所以股利政策与企业价值之间的内在关系并不明显。杨汉明(2008)研究表明就制造企业而言,企业价值与是否支付现金股利正相关,企业价值与股利支付率负相关,股利政策与企业价值之间不存在“内生关系”。综上所述可以发现,股利政策的制定是否适合,将会对企业价值产生影响,反之,企业价值的高低也会对股利分配政策的选择产生作用,可以认为理论上两者之间具有内生关系。

三、研究设计

(一)研究假设

根据由MM最早提出的股利具有信息内涵的思想,管理者比外部投资者占有更多的有关企业发展的内部信息,因此企业管理当局与企业外部投资者之间存在信息不对称。当存在信息不对称情况下,企业可以通过支付较高的股利,向投资者传递企业经营状况好的信号,从而在一定程度上影响企业价值;当股利支付率高时,企业价值会增大;股利支付率低时,企业价值降低,因此本文提出假设:

假设1:企业价值与股利政策存在显著的正相关

随着公司所有权与经营权的两权分离,代理经理们与股东之间的代理问题应运而生。代理理论认为,支付现金股利能降低代理成本。当企业价值较大时,出于限制经营者可支配现金流降低代理成本考虑,企业可能更倾向于支付较高的现金股利,因此假设:

假设2:股利政策与企业价值存在显著的正相关

根据代理成本理论,企业价值大,会倾向于支付较多股利以减少经营者可以支配的现金流,降低代理成本,因此当企业价值发生改变会直接影响企业股利支付率水平也就是影响企业股利政策的制定;同时根据信号理论,支付较多的现金股利可以向投资者传递经营业绩良好的信号,提升企业价值,因此股利政策的不同也会反过来影响企业价值,因此认为两者之间存在相互影响,相互制约。

假设3:企业价值与股利政策存在内生关系

(二)样本选取和数据来源

目前金融类上市公司共44家,本文以在深圳证券交易所和上海证券交易所上市的42家2007年至2011年A股公司数据为研究样本,并对数据做如下处理:剔除企业超常派现和当年不支付现金股利的样本;剔除上市公司中在12月31日缺少收盘价的样本;对公司中一年内多次派现的,将各次派现金额相加求和作为本年度支付的现金股利;剔除企业价值托宾Q被严重高估的样本数据(TBQ>=4)。经过上述筛选,共收集到107个样本数据,数据来源于新浪财经网、沪深证交所统计年鉴和公司的年末报表,数据处理使用Eviews6.0、Stata12.0和SPSS17.0软件。

(三)变量设计和模型建立

本文认为企业价值与现金股利之间可能存在着相互影响、彼此制约的现象,因此将企业价值与现金股利作为实证分析的内生变量,综合考虑金融类上市公司的行业特点和国内外学者的研究成果,选取如下财务指标作为外生变量。(1)内生变量:企业价值———托宾Q。托宾Q计算方法采用应用最为广泛的李志文、宋衍蘅(2001)和汪辉(2003)研究方法即企业价值等于公司总市值与资本重置成本的比值。计算公式为:(流通股×收盘价+非流通股×每股净资产+负债账面价值)/总资产账面价值。现金股利———现金股利支付率。上市公司股利分配政策主要有现金股利和股票股利两种,股票股利又分为送股和转增。基于本文主要研究股利政策与企业价值内在关系的定量研究,而股票股利会因企业股票价格的不同而不易衡量,因此本文只选取发放现金股利的公司以现金股利支付率作为股利政策的替代变量。(2)外生变量。发展能力:本文选取收入增长率(本年收入增量/上年收入总量*100%)衡量企业的发展能力,认为发展能力强的企业,对外需要的资金量大,这类公司的前景好,投资机会多,对外树立的形象也好,企业价值相对较大,同时根据现金流量理论,发展能力强的企业未来需要的现金流大,也会影响企业现金股利支付水平。资本结构:本文选取资产负债率衡量企业的资本结构,金融类上市公司具有高负债的特点,较高的负债水平可以视为企业发展的积极信号,但是同时也会相应增大企业财务风险,可能会引起投资不足,影响企业发展和企业价值。当企业负债较高时,债权人为了保护自身的利益,可能要求企业签订较多的限制性条款,限制企业现金股利政策的制定,因此将资产负债率也作为影响现金股利政策的一个因素。企业规模:本文选取年末每股净资产,反映企业的规模情况,企业追求自身发展的过程也是规模不断扩大的过程,规模大的公司具备更丰富的资源持有的现金流量多,更有实力投资有价值的项目,因此股利政策和企业价值会受到公司规模不同的影响。由于金融类上市公司普遍负债率较高,而采用其他行业通常采用的资产总额衡量公司规模并不合理,因此本文选取每股净资产也就是股东权益衡量公司规模。(4)发展阶段:本文选取留存收益率作为企业发展阶段的替代变量,计算公式为期末盈余公积与未分配利润的和除以期末权益资本,表示企业利润的积累占股东权益的比重,企业的发展阶段不同,企业实力不同,因此认为企业积累的留存收益会直接影响企业价值。公司治理:本文选取独立董事占董事会比例和独立董事平均工资两个指标作为公司治理的替代变量,其中独立董事工资为工资平均水平的自然对数。根据我国相关法律规定,公司需要在企业内部设立一定比例的独立董事,其出发点也是基于提升企业价值的目的,因此认为独立董事的比例和人数都会直接影响企业价值改变。盈利能力:本文选取净资产收益率衡量企业的盈利能力,企业盈利能力的高低对企业的发展至关重要,也是企业追求价值最大化的保障性条件之一,因此将净资产负债率作为影响企业价值的一个控制变量。自由现金流:本文将经营现金净流量与企业总资产的比值作为自由现金流量的替代变量,企业在制定现金股利政策时,会受到企业现金流量情况的影响,因此本文将自由现金流作为影响股利政策的一个因素。股权结构:我国金融类上市公司股权结构较为复杂,其中一个主要特点就是股权高度集中,考虑到企业在制定现金股利政策时可能会存在大股东利用控制权,通过现金股利侵占小股东权益的现象,因此本文选取第一大股东持股比例作为影响企业股利政策的变量之一。具体变量定义见表(1)。根据股利政策和企业价值影响因素的不同,本文分别建立企业价值、股利政策单方程模型,最小二乘法估计变量系数,研究不考虑内生关系情况下,股利政策与企业价值的关系。为了检验股利政策与企业价值是否存在内生关系,建立结构方程模型,同时利用二阶最小二乘法,通过使用工具变量控制可能存在的内生关系。在结构方程中,Xt表示股利支付率的工具变量,是包含在现金股利模型、企业价值模型中的所有外生变量,Yt表示企业价值的工具变量也是结构方程模型中的所有外生变量。

(1)企业价值单方程模型:TBQt=β1+β2PRt+β3SGRt+β4LEVt+β5NETt+β6RERt+β7IDPt+β8IDSt+β9ROEt+μ

(2)现金股利单方程模型:PRt=α1+α2TBQt+α3SGRt+α4LEVt+α5NETt+α6FCFt+α7TOPt+μ

(3)企业价值与现金股利结构方程模型:TBQt=γ1+γ2PRt+γ2Xt+ξ;PRt=λ1+λ2TBQt+λ3Yt+δ

四、实证检验分析

(一)企业价值回归结果

在企业价值作为因变量的情况下,利用Eviews单方程模型回归结果如表(2)所示。从回归结果来看,回归方程的F值在0.01水平显著,模型的拟合优度R2为0.5265,调整后为0.4874,这两者说明模型的拟合情况较好。DW值为1.57接近2,说明模型不存在序列相关性,从SPSS得到的VIF值来看,各个变量的VIF值均小于2,说明模型的参数间不存在多重共线性。本文还对模型回归结果进行了White检验,从表(3)结果来看,n R2值约为83.09,在0.01水平显著,查表发现变量间不存在异方差性。实证研究结果显示,股利支付率、资产负债率、每股净资产和独立董事持股比例通过模型回归检验,并且在0.01水平显著,净资产收益率在0.1水平显著,其中股利支付率、资产负债率和每股净资产与企业价值托宾Q成负相关,独立董事比例和净资产收益率均与托宾Q成正相关。股利支付率与托宾Q负相关,拒绝假设1。说明企业现金股利支付水平高,企业价值降低,现金股利支付水平低时,企业价值增加。现金股利支付不能起到提升企业价值的目的,这样也解释了为什么上市公司中存在不分红的“铁公鸡”现象,否定了Gugler和Yurtoglu(2004)认为企业通过增加股利支付率减少管理层可支控的资金,可以提高企业的价值的结论。这可能与我国上市公司特殊的股权结构和宏观经济政策有关。收入增长率没有通过显著性检验,说明在金融类公司仅增加收入不能提升企业价值,可能需要综合考虑成本支出以及控制相关费用等方面来提升企业价值。资产负债率与企业价值显著负相关,说明企业存在财务风险过高带来的投资不足问题,为此金融类公司应当充分利用内部融资成本小、风险低的特点,重视利用内部融资来提升企业价值,考虑适当降低负债水平。每股净资产代表企业规模与企业价值负相关,说明并不是投资大规模大的公司企业价值就大。留存收益率与企业价值不相关,说明成长阶段并不影响企业价值。独立董事比例与企业价值显著正相关,说明金融类公司设立的独立董事制度起到了自身的价值,为提升企业价值起到积极的作用。独立董事平均工资水平没有通过检验,说明可能独立董事在行使本身作用时受报酬影响较少,可能更注重对声誉的影响。净资产收益率在0.1水平与企业价值正相关,说明收益越高企业价值越大,净资产收益率是提升企业价值决定因素之一。

注:***,**,*分别代表在1%,5%和10%的水平上显著。

注:***,**,*分别代表在1%,5%和10%的水平上显著。

注:***,**,*分别代表在1%,5%和10%的水平上显著。

(二)现金股利回归结果

在股利政策作为因变量情况下,单方程回归结果如表(4)所示。从回归结果来看,模型的F值在P=0.01水平显著,调整后的R2为0.4019,说明模型的拟合程度较好。DW值为1.52接近于2,说明模型不存在序列相关性。VIF值均小于2,说明各变量之间不存在多重共线性。根据White检验结果表(5),n R2值约为36.51,查表发现变量间不存在异方差性。实证研究结果显示,托宾Q、收入增长率、资产负债率和第一大股东持股比例通过模型的显著性检验,均在0.01水平显著。其中,托宾Q、收入增长率和资产负债率与股利支付率成负相关,第一大股东持股比例与股利支付率成正相关。托宾Q与股利支付率成负相关,拒绝假设2。说明公司制定现金股利政策时,受到企业价值大小的影响,企业价值大的企业,倾向于制定较低的现金股利政策,反过来,企业价值低的企业倾向于制定较高的股利政策。说明我国金融类上市公司在现金股利政策制定方面可能存在超能力派现的问题,实际支付现金股利与企业本身的价值并不相符。收入增长率与股利支付率负相关,说明企业的成长性会影响公司现金股利政策的制定,可能是因为企业考虑到未来发展需要的资金多而减少现金股利的支付水平。资产负债率与股利支付率负相关,可能是由于金融类公司普遍存在负债率高的现象,债权人会提出约束性条款,要求限制现金股利水平以保障债权人的合法权益。每股净资产和经营现金净流量没有通过模型的显著性检验,说明对现金股利政策的制定影响不大。第一大股东持股比例显著影响公司现金股利政策,说明存在大股东利用手中权力谋取自身利益,从而侵犯小股东权益的现象。

(三)企业价值与现金股利结构方程模型检验

为了探究内生关系是否存在,下面利用SPSS二阶最小二乘法对结构方程模型回归分析。(1)根据企业价值2SLS回归结果如表(6)所示,调整后R2为0.421,F检验值为10.539,在0.01水平显著,说明方程的拟合程度较好。从影响方向来看,股利政策与企业价值负相关,但是影响不显著,资产负债率、每股净资产与企业价值负相关,独立董事比例和净资产收益率与企业价值正相关,这与OLS结果基本一致。从参数估计值来看,股利支付率与企业价值回归系数-0.044,在前面最小二乘法下的系数为-0.856,并不存在显著差异。同样分析其他变量两个回归方式的估计系数,可以发现均不存在显著差异。(2)利用上述分析方法对股利支付率回归结果分析可以发现,调整后R2为0.330,方程F检验值为9.627,在0.01水平显著,说明回归方程拟合程度一般。同样的,从影响方向来看,托宾Q、收入增长率和资产负债率与股利支付率负相关,第一大股东持股比例与股利支付率正相关,这与通过OLS回归结果基本一致。从参数估计值来,看各个变量系数之间的差异也并不显著。

(四)稳健性检验

由上述分析可以发现,股利政策与企业价值二阶最小二乘法回归结果与最小二乘法回归结果基本一致并不存在统计上的显著差异,因此得出结论企业价值与股利政策不存在内生关系,拒绝假设3。出于严谨性考虑,利用Stata12.0软件进行Hausman两步法检验得出结果,企业价值方程Prob>chi2=1.0000,股利支付率方程Prob>chi2=0.9978,两个的概率值都大于0.05,说明拒绝原假设,即不存在内生关系,因此也就找到了金融类上市公司现金股利政策与企业价值不存在内生关系的证据。

五、结论与建议

本文研究得出如下结论:(1)从资本市场角度分析,企业支付较低的现金股利,意味着企业留存收益增加,对外筹资的规模减少,对外筹资的成本高于留存收益成本,这样企业综合资本成本会降低,同时企业价值得到提升。(2)从企业角度分析,虽然企业通过支付现金股利降低了“代理成本”,缓解了由于信息不对称所带来的内部管理者与外部投资者的矛盾,但是同时企业要承担由于支付现金股利带来的资金短缺问题,从而影响到企业未来的发展。(3)从股东意愿角度分析,对于企业价值大的公司,未来发展前景好,股东分红意愿低,可能更愿意企业少支付股利,利用留存资金用于企业未来企业业绩或者规模的提升。(4)从经济体制角度分析,企业价值大且发展状况好的公司,可能存在企业为了达到再融资的监管要求而勉强小额分红的现象。通过实证分析,可以发现在单方程模型中现金股利与企业价值的两个变量之间的影响均较为显著,但是单独对这两者之间内生关系研究,却发现它们并不存在内生关系。导致这一结果的原因可能有:数据时间窗口选取较短,股利政策与企业价值的相互影响关系可能在一段较长的时期才能观察到;可能与我国经济体制发展不健全有关,股利政策在制定时受到各种规范的约束,不能显示出与企业价值的相互影响、相互制约关系;可能与金融类上市公司发展起步较晚有关,研究发现大部分的金融类上市公司上市时间不长。

本文提出如下建议:规范金融类上市公司现金股利政策,从证监会的角度,监管部门应当制定相应的政策,如可以强制上市公司将年末一定比例的净利润分红,这样不仅可以阻止企业价值小的公司存在的超能力派现问题,也可以迫使企业价值大公司适度派现,保护投资者共享利润的权力;或者可以通过规定当企业留存收益达到某一水平时,按照一定的比例分红,还可以仿照我国的个人所得税税率,在综合考虑其他影响的情况下,制定出一套合理的股利分红表;或可以通过一定的法律如减免现金股利税等,鼓励和引导企业制定长期稳定的股利政策;或加强监管机制和违法惩罚力度,重点关注企业的超额派现和不派现现象。从企业的角度,在综合考虑企业盈利状况、财务状况的情况下,尽量制定长期稳定的股利政策,以期提升企业价值。从利益相关者的角度,企业外部利益相关者增强对企业信息披露的监督作用,以维护自身的合法权益。

本文存在以下不足:对现金股利政策、企业价值影响指标选择不够全面,可能存在遗漏问题;对具体影响指标没有进行路径分析;没有考虑其他行业,仅就金融类公司研究;没有考虑宏观经济的影响。

摘要：本文以2007年至2011年金融类沪深A股上市公司为样本,实证研究了股利政策与企业价值之间的影响关系。结果表明,金融类上市公司现金股利政策与企业价值负相关,并且两者之间不存在内生关系。