中药企业投资价值研究

中药企业投资价值研究（精选9篇）

中药企业投资价值研究 篇1

一、引言

企业的发展扩大需要各种资源, 随着经济的迅速发展, 企业经营活动日益社会化, 面对的市场愈来愈复杂, 竞争也变得更加激烈。货币资金、有形资产等同质性的生产要素已不足以使现代企业在激烈的竞争环境下脱颖而出, 而社会资本、人力资本等具备稀缺性、异质性的新的资本形态成为企业创建竞争优势、增加企业价值的重要资源。因此, 将社会资本理论引入企业管理领域, 探索其价值创造机制成为现代组织战略管理、财务管理理论和实践创新的研究热点。近年来, 许多学者开始关注社会资本的治理机制与企业发展之间的某种联系。

目前我国正处在经济转型的特殊时期, 市场机制有待进一步完善, 金融市场不完善, 法律体系不健全、政府的一些干预行为等因素可能使得市场交易成本较高, 交易的不确定性较强。这时, 企业可能会通过建立非正式性的社会关系来寻求支持, 以降低运行风险, 减少交易成本, 使其发展壮大得到资源支撑。由此可见, 对于企业来说, 如何充分发挥社会资本的作用以提升企业价值是关系到企业生存发展的重要问题。

投资者作为企业最基本和最重要的利益相关者, 不仅可以给企业提供资金支持, 而且由于投资人往往拥有广泛的社会关系网络, 还可以为企业带来丰富的有价值的社会资源, 为企业提供价值增值, 从而促进被投资企业的发展壮大。因此, 投资者具有的社会资本是企业引入投资时十分看重的隐性资本。

Nahapiet和Ghoshal (1998) 认为, “社会资本是嵌入于可利用的并源于个体或社会单元拥有的关系网络中的实际的和潜在的资源”, 是目前对社会资本应用最为广泛的定义。沿用该定义, 投资者社会资本, 是指嵌入于投资者外部关系网络与内部关系网络之中的实际的或潜在的资源的集合。投资者的社会资本体现为投资者拥有的政治关联、金融关联、产业关联等, 给企业带来的资源和机会表现在产业调整、融资便利、供应链整合等若干方面。在我国经济社会中, 人际关系网络深深影响着市场交易的建立和效率, 通过社会关系协调交易进行成为企业开展经济活动的一个重要途径。企业应当充分利用蕴含在投资者关系网络中的社会资本, 把握市场机会, 进行资源优化配置, 提升企业价值。

二、投资者社会资本的作用分析

(一) 企业可以通过投资者社会资本较为便捷地获得企业发展所需资源

有价值的稀缺资源相对于需求是不平衡的, 在非完全有效市场中, 资源的配置并不完全依赖于市场, 市场参与者并不是都能及时和公平地获取这些资源。特别是在我国目前的经济环境中, 市场的发展还不充分, 各种市场机制还未健全, 依靠市场机制来获取资源有时难度很大且缺乏效率。当正式机制不完善时, 社会资本这一非正式机制可以作为一种补充, 调节资源在市场中的分配, 此时, 拥有社会资本就成为企业获取资源的优势条件, 而企业社会资本的一个重要来源就是投资者所拥有的社会资本。比如, 投资者的政府背景可以帮助企业较容易进入管制行业, 获得更多的政府补贴和税收优惠;投资者的金融关联可以使企业申请到低利率或较大数额的贷款, 还可以收到财务方面的专业建议;投资者的产业关联则可以帮助企业建立良好的产业链上下游关系等。企业通过利用投资者社会资本扩展了资源获取渠道, 有助于提升企业竞争力。

(二) 企业通过投资者社会资本能够有效获知信息以识别机会和回避风险

在现代经济社会, 信息的及时获取对于商业活动至关重要, 而市场中信息不对称的情况普遍存在, 信息的匹配需要花费时间和成本, 企业往往不能有效获取对自身有价值的信息。而投资者社会资本形成的广泛的关系网络, 可以使企业及时获取关键信息, 通过分析这些有价值的信息, 可以帮助企业制定科学合理的决策, 在动态变化的市场环境中发现商业机会和规避潜在风险。这种关系网络还可以促进企业与企业之间的信息交流, 互通有无, 加强企业间信息的匹配, 实现双方合作共赢。此外, 这种基于社会关系形成的信息传递渠道, 更加便捷、可靠, 信息的相关程度更高, 信息资源的质量更高, 直接影响决策水平的高低。

(三) 社会资本本身的资源异质性, 可以使企业建立持续的竞争优势

Collis和Montgomery (1995) 基于资源视角, 提出“一个企业具有的异质性资源及其在特定的竞争环境下配置这些资源的独特方式是企业塑造其竞争优势的关键所在”。资源基础理论认为, 独特的异质性的资源才是能为企业创建竞争优势的资源, 只有同时具备价值性、稀缺性、不易模仿性和难以替代性等特征才算作异质性资源。对于社会资本, 首先, 社会资本可以为企业带来丰富的资源, 企业通过利用这些有价值的资源实现企业的经济收益, 所以社会资本具有价值性。其次, 社会资本建立在长期稳定的关系基础之上, 是少部分企业拥有的资本, 所以社会资本具有稀缺性。再次, 社会资本不同于有形资产的可复制性, 社会资本的内涵往往是复杂抽象的, 所以其具有不易模仿性。另外, 相比于其他资本, 社会资本发挥作用的机理有其特殊性, 社会资本提升企业价值的途径很难通过其他资本来实现, 所以具有难以替代性。由于社会资本同时具备这些特点, 因此社会资本属于异质性资源, 企业通过投资者社会资本可以建立自己的竞争优势。

三、投资者社会资本影响企业价值的途径

目前, 学者们对于投资者社会资本影响企业价值的作用途径有不同的解释。将投资者社会资本发挥作用的机制具体化, 根据现有国内外学者的研究结果进行归纳总结, 可以大致分为以下三种观点:一是资源通道机制, 这种观点将投资者社会资本看作企业获得关键资源的途径, 企业因此获得价值提升;二是交易成本理论, 该理论认为投资者社会资本可以通过信任、降低不确定性和信息传递三种途径降低企业交易成本, 从而提高企业价值;三是信息披露机制, 通过投资者社会资本, 信息披露更加完善, 减弱了信息不完全、不对称的问题。

(一) 资源通道机制

资源通道机制的理论认为, 企业可以通过投资者社会资本形成的社会关系网络获得对企业成长发展有重要意义的关键资源, 投资者的社会网络相当于在企业与关键资源之间架设了一个通道桥梁, 成为正式机制之外企业获取资源的重要途径。通过投资者社会资本建立的政治关联有助于企业获得政府补贴、优惠政策等 (边燕杰, 2004;罗党论和刘晓龙, 2009) , 更容易突破行业壁垒涉入新领域的商业活动, 从而给企业经营绩效带来新的增长点 (冯栋等, 2011) 。金融关联则能帮助企业获得便利的筹资渠道 (沈艺峰等, 2009) , 申请到更多数额的银行贷款 (程小可等, 2013) , 甚至在政策变动或市场波动的情况下减轻这些宏观因素对企业融资的负面影响 (潘克勤, 2011) 。

资源通道机制主要通过三种方式促进企业价值的提升:首先, 企业通过投资者的社会关系网络接触到稀缺的物质资本、人力资本等资源, 而这些稀缺资源通过市场机制不易获取。企业的发展与各种资源密切相关, 拥有稀缺资源相当于拥有促进企业价值提升的动力。其次, 投资者的关系网络是一种有效的信息传递通道。在信息化时代, 信息量巨大且获取渠道多样, 但是存在大量干扰信息而且信息的传递常常杂乱无序, 这就使得搜集与企业相关的有价值的信息需要花费大量时间和成本。基于合作、信任形成的社会网络建立起有序、高效的信息传递渠道, 企业能够及时获取相关性强、可靠度高的信息。在现代商业社会, 掌握信息相当于抢占先机, 对于企业制定合理的战略决策促进企业发展具有重要意义。此外, 企业可以借助投资者社会资本建立制度优势, 获得制度支持, 弥补正式制度不完善的状况 (郭海, 2011) 。

(二) 交易成本理论

交易成本包括契约达成前的信息搜集成本、谈判沟通成本等, 交易达成后的监督成本等。交易成本理论认为, 投资者社会资本有助于企业建立相互信任的合作网络, 从而降低由于市场交易中机会主义行为、信息不完全、不确定性高等因素导致的交易成本, 相对于其他市场主体企业竞争力更强, 从而可以提高企业价值。王俊杰 (2009) 提出, 社会资本促进网络成员间交流, 增进彼此之间信任程度, 从而降低监督成本。石军伟和付海艳 (2010) 认为, 社会资本使得成员之间达成互相认可的规范, 可以降低市场交易的不确定性, 防范机会主义行为。谈毅和慕继丰 (2008) 则指出, 基于社会关系形成的信任可以减少投机行为, 避免搭便车行为, 从而使交易的管理成本降低, 提高组织绩效。

交易成本理论对于投资者社会资本影响企业价值的途径有三个方面的解释。

第一, 企业通过投资者社会资本与关系网络中其他行为主体形成信任机制, 可以减少因为信息不对称导致的交易成本。受我国社会文化影响, 人们对于私人交往形成的社会关系常常给予更高的信任度, 信任提供了稳定的心理预期, 降低了交易过程中的道德风险和逆向选择。信任还有助于弥补显性契约不完备的不足, 当契约规定之外的事项发生时, 交易双方可以较为迅速地解决问题, 达成双方都满意的解决方案 (付晓蓉和周殿昆, 2006) 。此外, 商业活动中由于双方的信任, 会更多地采用赊销赊购等信用方式, 销售费用也会有所节约, 从而降低企业经营成本, 提升企业绩效 (刘凤委等, 2009) 。

第二, 通过投资者社会资本形成关系网络可以削弱机会主义行为, 使交易活动的不确定性降低。由于市场活动的复杂性和不确定性, 商业交易中可能存在搭便车、机会主义行为, 增加了企业的交易成本。而投资者社会资本往往是长期交往形成的稳固的社会关系, 经由这种渠道建立的合作关系不确定性大大降低, 从而降低了商业交易的风险。假使企业不遵守商业信用, 采取不负责任的行为, 那么这种态度会通过社会关系网络迅速在成员间传播, 企业的信誉和形象会受到严重影响, 这种非正式的惩罚机制可以有效约束企业的自利行为 (康丽群, 2015) 。

第三, 基于投资者社会资本形成有效的信息传递机制, 可以降低信息收集成本。信息发达的时代使人们能够通过多种途径获得大量的信息, 但是也夹杂着数量巨大的垃圾信息和干扰信息。及时准确的信息对于企业制定科学合理的决策至关重要, 为了获取有用信息企业往往花费大量时间、精力和人力去收集整理繁杂的信息。而投资者社会资本可以帮助企业与其他利益相关者建立交流信息的渠道, 可以迅速传递有价值的相关信息, 降低企业的信息处理成本。此外, 当利益相关者之间出现矛盾争端时, 通过这种社会关系网络可以营造较为和谐的氛围, 更加顺利的协调解决问题争端, 从而降低信息沟通成本。

(三) 信息披露机制

信息披露机制是指通过投资者社会资本达成的商业活动中, 投资者的社会资本相当于交易双方之间的信息披露中介。梁漱溟 (1999) 曾指出, 在我国这样的关系型社会中, 市场机制不完善、缺乏独立的第三方监督的环境下, 人们更依赖通过私人关系来配置稀缺资源, 如信息披露等。一方面, 交易双方可以通过这个中介监督对方是否按约定尽职尽责地履行承诺;另一方面, 透过私人关系可以了解到更为真实的企业内部情况, 包括企业未向外公开披露的信息 (康丽群, 2015) 。这种基于投资者社会资本形成的信息披露机制可以在一定程度上缓解市场中信息不对称的情况, 提高交易双方信息透明度, 有利于交易的顺利进行, 形成互惠有利的合作关系, 从而有助于企业的良性发展。

四、结语

传统的公司治理理论往往关注物质资本等显性资源, 忽视社会资本等隐性资源对企业价值提升的重要作用。在我国现阶段市场化程度还有待提高、各种机制有待完善的环境下, 通过引入投资者社会资本, 充分发挥其作用, 是企业提升自身价值、发展壮大的合理选择。

但是, 在强调投资者社会资本给企业带来种种好处的同时, 也要注意到其可能存在的负面影响。一方面, 企业如果过分依赖这种由投资者社会资本形成的关系资源时, 对于正式的市场渠道就会降低关注和敏感度, 对企业的长期健康发展不利。一旦由投资者社会资本的建立的非正式渠道被切断, 企业将丧失关键资源, 企业的发展将受到影响。另一方面, 社会资本不会因为使用而需要折旧或摊销, 反而会因为长期不用出现价值降低的情况。所以, 为了维护这一资本, 企业也许会花费一定数额的维护成本。如果维护成本高于带给企业的收益, 就违背了经济性原则 (张祥建, 2015) 。

因此, 企业应当合理利用投资人社会资本来提升企业价值, 找到一个平衡点, 充分发挥这一资本的作用。首先, 企业应该正确看待投资者社会资本, 恰当运用社会资本获取资源。在我国目前经济环境下, 利用投资者社会资本搭建的资源获取通道有时是一种十分直接和有效的途径, 企业应充分把握, 但同时也要注意到可能的负面效应。其次, 企业通过投资者社会资本及时了解政策信息, 发现商业机会, 提高企业的竞争力。再次, 对于不同的投资人社会资本, 企业应当准确把握其价值差异, 以合理的方式运用这些资本, 达到提升企业价值的目的。

投资人眼中的企业价值 篇2

《销售与市场》：哪类行业未来能诞生消费者和投资人青睐的高价值、高成长性企业？

冯卫东：这个要看慢变量决定的长期趋势，而不是抓快变量决定的潮流和热点。比如人均收入的提高、人口结构的变化（老龄化）、人均教育水平的提高等，都是缓慢变化的，但达到一定的临界点就会引发翻天覆地的变化。这类慢变量会带来大的趋势，也就是人们常说的“风口”，企业应该提前准备。

人均收入的提高带来时间机会成本的提高，消费者的时间变得值钱了。消费者对便利、快捷的要求越来越高，过去网购图的是便宜，现在更多图的是便利。去年的几个数字可以说明这一趋势：网购是30%左右的增长，便利店是20%左右的增长，大型超市只增长了0.8%。同时，消费者闲暇时间的机会成本也在提高，期望在同样消费时间内获得更大的消费价值。消费者不愿意把时间花费在路上，开始追求一站式服务和深度体验。留心观察就可以发现：“吃喝玩乐购”一站式购物中心获得了较大增长；国内跟团游大幅下降、周边游增长迅速，海外自由行比跟团游增长要快。

随着人均收入和教育程度的提高，人们开始消费有品牌、高品质的产品，带来消费升级的大趋势。我们的父辈即使有钱了，可他们的消费理念往往很难改变，教育程度的提升有助于塑造不断升级的消费理念。

新技术的扩散和应用也是一个慢变量，虽然比前面提到的几个变量要快不少。各行业的信息化建设和网络连接，就像商业进化出神经系统一样，会引发各个行业先后发生巨变。比如，网络数字技术会极大地提升交易效率，超过一定临界值，原来不可能发生的交易就发生了，比如我们今天看到的风起云涌的共享经济。

慢变量决定的上一个大趋势是城市化，过去20年房地产行业最赚钱，未来可能会是创业和创业投资。慢变量因为其慢，其实是很容易把握的，但是很多企业家被各种热点概念迷惑了。我们专注于消费品领域的投资，就是抓住人均收入和教育水平提高这两个慢变量——中产阶级的生活方式未来会变成主流。

《销售与市场》：面对市场趋势，企业应采用何种营销战略获得稳定增长？

冯卫东：看到机会的不止一家企业，采用什么样的战略取决于兵力原则，不同的体量有不同的做法。小企业不应该抓众所周知的大机会，而应绕开兵家必争之地，埋伏得更远一点。小企业资源少，不能争夺已成为风口的主流市场，而应去守候下一个风口。

太多的企业在跟风，可能会赚一点短平快的钱，却无法成为企业的长期业务。尤其是某些资本进入的领域，要靠烧钱快速奠定市场地位，使小企业没有时间去滚动发展。现在资本都是心照不宣地投资行业前两名，前两名一打架，后面的企业就被打没了。

成为数一数二的企业有两种方法：一是在有品类无品牌的行业快速成为第一，二是进行品类创新。比如鸭脖子，典型的有品类无品牌，一般是夫妻档经营。周黑鸭通过连锁经营，以有品牌打无品牌、有组织打无组织，取得了高速成长，过去5年增长了20倍。如果企业掌握了有效的品牌经营理念，首先应考虑品类生命力经过验证、竞争对手较弱的传统行业，有很大的成功机会。

开创新品类的风险很高，一旦成功回报也很大。比如互联网领域的打车软件，包括搜索、电商、微博、微信等。互联网创业成功的，基本都是开创了一个新品类。互联网领域出现了很多连续创业者，投资人比较相信他们的品类创新能力和团队管理能力，往往更容易获得投资。

《销售与市场》：除了营销战略外，哪些关键因素会影响企业的价值成长？

冯卫东：首先是企业家才能，主要表现在两个方面：营销方面主要看企业有没有精准的定位，这体现了企业家对消费者的把握和对竞争对手的理解；创新主要看有没有品类创新，在运营上有没有新打法。其次是管理团队，如果是再创业团队，成功率会高一些。另外就是企业的供应链管理和标准化流程，以及激励制度和人员培训等方方面面。

一些企业家没能找到合适的经理人，靠自己单打独斗十分疲惫。找到合适的经理人有时需要一点运气，不过企业家首先要明白正确的管理方法——定战略、搭班子、带队伍。在搭班子的过程中，企业家胸怀非常关键：很多企业家不信任、不分享，内部的管理者很难成长起来；对于外面的经理人，文化上不相融，留不住优秀的管理者。

《销售与市场》：哪个阶段的企业适合引入投资？

冯卫东：各个阶段都有不同类型的投资，天图资本专注于成长期投资。我们对成长期的定义是，企业完成了试错，接下来可以借助资本按照既定动作高速复制、扩张。这个阶段投资风险小、回报率高。这个常识大家都知道，但分析企业什么时候试错完成是一项关键能力。这是一种伯乐的技能，体现的是金融企业家才能。相应的，实业企业家也要具备识别企业成长阶段的能力，寻找最适合自己的资本类型。

《销售与市场》：企业和投资人如何合作共赢？

冯卫东：企业在引入投资前，首先要与投资人达成战略共识。我们天图聚焦于消费品投资，首先关注的就是企业的品牌战略，我们会从消费者的角度去看这个企业。为了统一战略思维体系，给企业输送最新的品牌理念，我们搞了免费的品牌训练营。我们对企业的建议是，企业家不宜过分待价而沽、价高者得，在合理估值的范围内，应该看重融资的时效和财务以外的价值，好的投资人能带来巨大的非财务价值。

企业和投资人应该遵循专业化分工的思路，企业家去培训班学习怎样融资，不如交给专业的融资顾问，他们应该学怎样经营企业。一些投资人为了追求增长不断要求企业多元化，这是错误的理念。我们更偏好企业做减法，帮助企业实现聚焦成长。企业应该选择战略理念一致的投资人，否则会使沟通和决策成本大幅提高。所谓的完成试错，就是投资人和企业家都认为企业的战略不需要大的调整，在这一基础上才能实现共赢。

《销售与市场》：企业应该如何驾驭互联网工具，而不是被互联网热词、潮流所裹挟？

冯卫东：热词往往是热几年就不热了，企业家很多情况下是被媒体造就的概念忽悠了。从Web2.0到移动互联网，再到O2O、“互联网+”，甚至出现了“互联网×”的说法，这些都是技术、战术层面的东西。在消费者眼里，他们听不懂O2O、“互联网+”，他们懂的是外卖、超市代买、上门服务。别跟消费者讲复杂的概念，他们不关心企业背后的运营配称，企业永远要从顾客认知的角度运用新技术。

变化是永恒的，企业要找到变化中不变的东西，这个不变的东西就是顾客的认知规律。还是专业的人做专业的事的原则，产品品牌尽量不要自己去建渠道、做O2O，而应该跟专业的渠道品牌合作。比如中国的茶行业，产品品牌都去自建渠道，这样做每家的坪效都很低，消费者也不知道该去哪里买茶叶。需要注意的是，产品品牌跟渠道品牌合作时不要跌入价格战陷阱，丢掉了自身的定位。

《销售与市场》：你怎么看待企业的聚焦和跨界？

冯卫东：品牌不应该跨界，因为品牌是竞争的基本单元。企业是可以跨界的，但应当采用多品牌。具体的战术动作和技术可以跨界应用，渠道、传播、运营和管理都可以从不同行业借鉴全新的打法。

我们投的都是单一品牌成长期的企业，多品牌企业成长期的增速往往不如单品牌。比如，第二品牌成长10倍，因为第一品牌的基数比较大，整个企业的成长速度还是不够快。对于投资人而言，企业的第一品牌成长性低，虽然赚钱却可能不值钱，第二品牌可能不赚钱但很值钱，不容易达成估值一致。我们认为投资多元化企业的风险很大，即使企业把新业务分拆了也不能完全解决问题——这与企业家的精力有关，分拆了还是由一个企业家控制，专注度不够，我们一般会选择专注的企业家。

虽然现在流行跨界多元化，但我们不会去跟风投资。赚钱的机会太多，还是要用自己最擅长的方式去赚钱。什么钱都赚的话，核心竞争力会下降，“风”过去之后，你还得重新寻找赢利模式。

（编辑：王文正 wwz83@163.com）

中药企业投资价值研究 篇3

关键词：投资者关系管理,公司价值,全流通

一、引言

投资者关系管理 (IRM) 是指公司通过充分的自愿性信息披露, 综合运用金融和市场营销的原理加强与投资界的沟通, 促进投资界对公司的了解和认同的管理活动。IRM的实质是自愿性信息披露。随着2006年股权分置改革的完成, 我国资本市场进入到了全流通时代 (或后股权分置时代) , 资本竞争越来越激烈, 投资者对于企业的价值发现与创造具有越来越重要的意义。在全流通时代的大背景下, 政府的助力和上市公司实行IRM的动力促使了我国IRM水平的不断提高。然而市场环境是复杂的, 加之我国IRM理论研究与实践经验缺乏, 有一些研究表明, 在全流通时代, 部分上市公司IRM的内部环境建设滞后、上市公司IRM的内容与形式比较单一、缺乏基于上市公司形象和市值维护的危机防范和管理体系等问题。因此, IRM对企业价值的作用需要进一步地探讨。

二、理论分析与研究假设

Gruner (2002) 指出, 由于IRM的作用是为金融服务机构和大小投资者提供评价公司的信息, 持续实施IRM意味着公司在金融服务机构和投资者面前变得越来越透明, 信息不对称情况有所缓解, 有助于投资者在面对复杂动荡的资本市场时对公司给予更多的信任, 表现在公司股价的较为平稳, 特别是公司进行即时的危机管理时, 这种信任更加重要。因此, IRM的功能可以被认为是树立投资者信心的关键, 特别是在不确定的环境期间, 其短期价值效应越加明显。Brennan and Tamarowski (2000) 与Hong and Huang (2005) 指出许多上市公司都有对资金的渴望, 促使上市公司希望通过自愿实施IRM提高公司在媒体面前的可见度, 吸引投资者的关注, 获取投资。Mary Conger (2004) 认为IRM能够帮助股东加深对公司的了解, 提高股东参与公司管理的积极性, 为公司识别潜在的问题并有可能提出良好的解决方法, 公司可以将更多的精力花在其他经营管理方面, 共同实现公司价值的提升。毛庆东 (2007) 用博弈论的方法对全流通下股东之间、大股东与经营者之间、上市公司之间的博弈进行了定量分析, 结果表明全流通下大股东比小股东更具开展投资者关系管理的积极性;有效的IRM能够降低大股东对经营者的监督成本。杨德明、辛清泉 (2006) 首先从理论出发认为, 由于上市公司实施IRM, 保障了投资者的知情权, 公司越发透明, 故而应与代理成本负相关, 接着以公司网络IRM指数代表IRM水平进行实证研究, 研究结果证实上市公司投资者关系活动在一定程度上抑制了大股东侵占小股东利益的隧道行为, 但结果并未表明IRM在提高管理层经营效率上有正向影响。李心丹 (2005) 研究表明, IRM指数与公司价值显著正相关。张婉君 (2007) 分析发现了投资者关系管理与公司绩效之间成正相关关系。从宏观角度下看, 上市公司保持与投资者、政府部门、分析师等的良好关系可以有利于自身的资本营销, 并创造关系价值, 从微观角度下看, IRM不仅有利于增强股东对公司的信任感, 提高股东的忠诚度, 稳定股价, 提高股票的溢价水平, 畅通公司融资渠道, 还可以优化公司治理结构, 提高公司的治理水平。无论是从宏观角度分析还是微观角度分析, IRM都与企业价值存在正相关关系, 因此, 本文提出的研究假设:

假设:IRM与企业价值正相关

三、研究设计

(一) 样本选择与数据来源

由于深圳证券交易从2001年开始会对其所有的上市公司每年进行信息披露质量的评级, 出于数据的可获取性和权威性考虑, 选择在深交所A股上市公司中筛选符合一定条件的公司来开展研究。本文研究的是全流通下投资者关系管理与企业价值之间的关系, 因此, 为了使研究结果更加具有说服力, 本文选择样本的标准主要有以下几点:1) 2005年及2006年开始进行股权分置, 在2011年之前就已经实现了全流通的深市A股上市公司, 即样本公司并不存在非流通股份, 因为不存在非流通股份, 公司完全参与到市场竞争中, 应该更加意识到投资者以及IRM的重要性;从2005年至2012年公司一直存在, 经营具有连续性;2005年至2012年间公司的相关数据齐全, 不存在数据缺失的情况;由于金融行业的特殊性, 将金融行业排除在此次研究之外。根据以上标准, 从深市A股中选择了65家上市公司作为研究对象。数据来源于国泰安数据库。

(二) 变量定义

在变量的选择上, 本文主要是综合借鉴其他学者有效研究, 有重点地考虑影响企业价值的各个因素, 以进行实证研究。 (1) 因变量:企业价值VALUE。本文选取的因变量是企业价值, 在企业价值的计量方面选用的是近似托宾Q指标。其实, 对于企业价值的衡量存在较多的方法, 有近似托宾Q值、非流通市值折价20%的托宾Q值、非流通市值折价70%的托宾Q值。此外, 也有一些研究认为在运用托宾Q值是很难确定折价程度的合理性, 因此运用市账比作为企业价值的替代变量。由于股权分置改革已经基本完成, 而且出于本文研究的考虑, 所选择的样本全部都是于2011年12月31日之前完成了股权分置改革的上市公司, 因此选择近似托宾Q值的计算方法进行公司价值的计算。此时的近似托宾Q值与市账比的计算公式实现了统一, 两者完全相同。 (2) 自变量:投资者关系管理指数IRM。本文的研究自变量是投资者关系管理指数, 即IRM指数。IRM指数是由评价体系中三个综合指标的总得分表示。分别是信息披露质量综合指标、沟通质量综合指标以及管理质量综合指标, 接下来分别对这三个综合指标进行进一步的探讨。第一, 信息披露质量综合指标。信息披露包括了强制性信息披露与自愿性信息披露这张表主要针对非财务信息类的自愿信息披露内容。本文的基于Internet的IRM评价体系中所涉及的自愿性信息披露的具体内容, 分为三个部分进行描述, 即与上市公司的过去、现在及将来相关的财务信息与非财务信息。自愿性信息披露与强制性信息披露构成了IRM评价体系中的信息披露质量综合指标。该综合指标的基本框架内容如表1所示。但由于信息披露评价中包含的信息很多, 而且收集渠道受到限制, 难以收集齐全, 出于谨慎性和实际情况考虑, 本文将利用深交所每年定期对其所有的上市公司进行的信息披露质量评级, 加以处理, 得出相应的信息披露质量指数。该信息披露评价体系更加权威、全面, 既包括了财务信息与非财务信息, 也包括了强制性信息披露与自愿性信息披露。本文对该深交所评级的总体处理是, 依据深交所对这65家上市公司自2005年至2011年的平均信息披露评级来确定各自在2012年的信息披露质量。但深交所的考核结果是分为优秀A、良好B、及格C、不及格D四个等级。为了口径一致, 便于数据统一分析, 我们将等级制转换为分数制, 四个等级分别对应100分、80分、60分、40分, 最后求其平均数作为公司的信息披露质量得分。第二, 沟通质量综合指标。由于IRM的主要任务是公司与投资者的沟通, 因此沟通质量综合指标是IRM水平体系中必不可少的指标。该综合指标共分为三个子指标, 分别为沟通有效性、沟通便利性与沟通反馈效果。沟通质量综合指标的具体指标及评分细则如表2所示。第三, 管理质量综合指标。IRM是由IRM部门负责的, 与IRM部门相关的一些信息也可以作为衡IRM水平所考虑的因素。对于管理质量综合指标, 所包含的的子指标有IRM部门设置、董秘兼任情况、制定与投资在关系相关的制度或计划、高层管理员参与到IRM活动的情况这四个二级指标。具体的评分方法如表3所示。 (3) 控制变量。控制变量如表4。

(三) 模型构建

根据以上的描述, 本文所构建的模型如下所示:

上述模型中的变量可以分为三类:因变量、自变量以及控制变量, 其中β0为常数项, βi为影响企业价值各因素的系数项, ε为误差项。

四、实证分析

(一) 描述性统计

表5列出了各变量的描述性统计分析结果, 其中公司价值、资产负债率的标准差浮动较大, 主要是因为有一家公司的资产负债率很高, 而整个样本公司数量并不是很大, 所以造成了标准差较大, 但是由于只是个别公司存在这种状况, 所以并不会影响到整个研究的进行。对于IRM水平, IRM指数最大值可以达到114.71 (总分为131分, 其中信息披露质量综合指标总分为100分, 沟通质量综合指标总分为26分, 管理质量综合指标为5分) , 最小值只有60.43, 均值为95.69, 而且标准差也偏大, 表明样本公司投资者关系管理水平整体不高, 且公司间投资者关系管理水平差异较大。

(二) 相关性分析

表6是pearson的单尾检验结果。该表显示, IRM与企业价值的显著性水平为0.088, 虽未达到0.05的显著性水平, 但是仍然在10%以内, 说明IRM与企业价值之间存在较为显著的相关关系。

(三) 多元回归分析

表7显示, 多元线性回归结果修正的R2为0.836, F值为33.681, 在1%的显著性水平上显著, 说明回归模型的系数整体上不为0, 解释变量与被解释变量总体上具有较好的解释能力。回归结果表7显示, 投资者关系管理指数的系数为0.032, t值为1.017, 在10%的显著性水平下显著, 印证了前面相关性分析中的推断, 即在控制了公司治理变量和其他变量的情况下, 公司价值与IRM存在显著为正的相关关系。随着投资者关系管理水平的提高, 公司价值也相应得到提高, 投资者关系管理水平提高一个单位, 公司价值平均提高3.2%。经过筛选, 本文选取了65家深交所下的A股上市公司, 通过对这65家上市公司样本的单因素、全样本多元回归后可以看出, 投资者关系管理的提高, 有助于公司价值的提升。本文企业价值是以近似托宾Q值来表示, 近似托宾Q值= (流通市值+负债) /总资产=流通市值/总资产+资产负债率, 而通过实证结果可知, 企业价值与资产负债率之间存在显著负相关关系, 意味着IRM对企业价值的正向影响主要集中在提高公司的现金流水平上。因此, 良好的投资者关系管理水平使上市公司具有股本扩张能力, 投资者也愿意为投资者关系管理水平高的公司支付溢价。投资者关系管理对公司价值的影响程度与投资者关系管理水平有关。高投资者关系管理水平的公司对公司价值的影响更为显著, 而低水平的投资者关系管理对公司价值的提升作用较小。但是较高的投资者关系管理水平是否能够促使上市公司具有较强的盈利能力的结论并没有得到本文研究的论证。股权集中度、独立董事比例、高管是否持股等公司治理因素对公司价值的影响不显著, 而存在董事长与CEO兼任情况的公司, 公司价值高, 这与一般性的结论存在一定的差异, 原因可能是我国市场环境的复杂性造成了IRM的复杂性, 最终影响了相关关系。总而言之, 上市公司应积极开展投资者关系管理活动, 提高投资者关系管理水平。

五、建议

(一) 明确IRM的战略性定位

正如上文所提及的, IRM是一项公司战略, 尤其是在资本市场的日益复杂、资本与行业竞争激烈与上市公司IRM实践的缺乏之间存在着越来越大的鸿沟时, IRM的战略地位更应该被建立并且不断被巩固。IRM水平的提高并不是一朝一夕的事情, 所以更需要长远计划, 将其当成一项战略来不断实施。首先, 对于政府部门而言, 需要坚持IRM相关制度建设和沟通渠道建设不动摇, 加强对IRM的研究, 并督促上市公司实施。具体表现在:加强投资者关系互动平台的建设, 强化功能, 使平台上的公司相关信息能够得到及时的补充, 而不是显示空白;对上市公司参与证监会、上交所以及深交所组织的IRM活动进行评价, 并定期考核上市公司的IRM建设状况;督促上市公司依据相关制度的规定, 完善公司网站建设, 完善IRM制度;加强对上市公司和投资者的IRM宣传, 提高上市公司的IRM意识并转化为实际行动, 提高投资者的主人翁意识, 鼓励投资者参与到上市公司的IRM考评中等。其次, 对于上市公司而言, 需要将IRM作为一项公司战略加以重视, 为IRM提供更多的资源或配套资源支持, 如设置专门的IRM部门、提高IRM部门的员工素质、进行董秘及员工专业化培训等等, 而相关的配套资源是指公司应该在自身市场定位和投资者定位、完善投资者结构、公司治理结构、公司股权文化形成等方面继续努力, 改善IRM的生存环境, 从整体上提高公司IRM水平, 保证公司的长远健康持续发展。

(二) 完善IRM渠道建设

IRM注重的是上市公司与投资者之间的双向沟通, 加深投资者对上市公司的了解, 为上市公司的价值发现及创造提供一个良好的外部环境。因此, 完善的IRM渠道建设对于IRM水平的提高意义重大。由于本文研究的是基于Internet的IRM, 所以完善的IRM渠道也主要是指互联网渠道。首先, 从政府部门角度出发, 证监局应该引导上市公司建设功能更加完善的、更加专业的公司互联网门户, 尤其是投资者关系板块的内容设计。如今, 证监局为了使上市公司更加广泛地实施IRM, 注重IRM, 所采取的方式是建立投资者关系互动平台以及互动易平台, 定期举行集体投资者接待日活动以及网上业绩路演等活动, 这在一定程度上提高了上市公司参与IRM活动的比例。但是, 通过本文的调查发现, 上市公司反而忽略了自身的投资者关系网站建设, 体现在板块设计格式较为混乱、内容不专业, 所参与的IRM活动大多是集体活动, 大部分公司只是流于形式, 起不到实质性地帮助投资者更好地了解上市公司的目的, 反映出上市公司自主设计更加有效的IRM活动的积极性不足, IRM成效大打折扣, 上市公司的IRM意识仍有待加强。因此, 政府部门不仅仅要为上市公司提供一个集体展示平台, 更需要指导上市公司建设适合自身的、充分展示公司自身特点的小平台, 同时鼓励上市公司举行更加富有成效的IRM活动, 例如开通网上微博、举行投资者参观活动等活动, 丰富沟通渠道, 提高渠道沟通的有效性, 使投资者更加全面地细致地了解上市公司。其次, 从上市公司角度出发, 上市公司需要在自身网站建设上花费更多的精力。通过本次的调查, 对良好的公司网站建设也有一些标准, 公司可以依照这些标准进行IRM网站建设。具体标准如下:投资者可以十分方便地找到公司网址, 无论是通过百度还是深交所;设有投资者关系专栏, 包含了公司的股本情况、投融资情况、公司股价及市场股市情况、公司治理信息、临时公告、定期公告、财务指标、投资者保护宣传、投资者回报、投资者交流论坛或可以链接到投资者互动平台或公司微博的设置、董秘或公司的联系方式、公司信息披露媒体、IRM相关政策以及路演、电话沟通及实地调研等其他活动, 且这些信息是不断地在更新;或者为了避免因为投资者关系专栏的内容繁杂而不利于投资者阅读, 可以将临时公告和定期公告、投资者交流论坛链接到深圳证券交易所、新浪财经、巨潮资讯、深交所互动易和投资者关系互动平台等网站, 公司则把对IRM的维护重心放在公司治理、内部控制等介绍上, 让投资者更加深刻地了解到公司的软实力;拥有全面的公司基本情况介绍, 包含了公司的组织结构、管理队伍兼任状况、发展历程、企业文化、基本业务以及所取得的成就等等;公司网站可以有多种语言供投资者选择;设有搜索栏, 投资者可以对站内信息进行快速搜索;对站外相关网站进行顺畅链接等等。公司网站建设总体上要达到的目标是让投资者了解上市公司。良好的公司网站建设还可以使投资者对上市公司是否重视投资者、重视IRM形成一个全面的评价, 并最终影响到投资者的投资决策。但是, 投资者的信息需求多样性, 而且我国的互联网自愿性信息披露仍存在较大风险, 上市公司应该根据自身的实际情况, 对投资者的信息需求及满足程度形成一定的判断, 既能够使投资者了解上市公司, 又可以降低披露风险。

参考文献

[1]赵颖:《国外投资者关系管理价值效应研究前沿述评》, 《华东经济管理》2012年第9期。

[2]马连福、赵颖:《基于公司治理的投资者关系文献评述与研究展望》, 《南开管理评论》2010年第9期。

[3]严复海、沈洁:《基于市值的上市公司投资者关系管理》, 《财会通讯》2011年第10期。

[4]Brennan M J, Tamaronski C.Investor Relations, Liquidity and Stock Prices, Journal of Applied Corporate Finance, 2000.

中药企业投资价值研究 篇4

关键词：投资决策；货币时间价值；贴现法；非贴现法

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1006-8937（2016）23-0044-02

货币时间价值指的是所选择的不同数额的资金在不同时间点出现的价值量的差额。其主要表现了在不同的时间内，同样数额资金的增值能力会存在许多的不同。而且随着资金循环速度的加快，使得货币的价值也随之增多。但是这种循环需要不同的时间。当资金进行循环的时候，货币就会明显增加不同的数额。所周转的频率加大，货币增加的数额也就越多。所以在时间不断增加之后，货币的数额也在逐渐增加，从而也就使得货币存在明显的时间价值。

1 货币时间价值产生的原因

1.1 货币时间价值表现了社会的资源稀缺性

由于社会的不断发展，需要大量的社会资源作为支撑。而这些社会资源具有一定的价值，在合理利用社会资源所创造的精神和物质产品可以形成社会财富，满足人们的需要。同时社会资源是有限的，要想获得更多的社会财富，则需要使物品的效用高于未来物品的效用。

在目前经济形势下，货币是体现商品的价值重要手段，货币的出现可以有效决定商品的用处，因此目前的货币的作用需要高于未来货币的作用。

另外，市场利息率是有效表现社会资源是否缺乏的工具，也是了解货币时间价值的主要方法之一。

1.2 货币时间价值是具有流通中货币相同的特征

现在的信用货币流通的情况下，人们所使用的货币是有中央银行提供基础货币以及商业银行提供派生存款组成的。并且因为信用货币存在不断上升的情况，因此货币价值不断降低的现象也随之出现，目前所具有的货币在价值上也明显超过未来的货币。

市场利息率是货币价值变化的重要表现，当市场利息率不断升高的时候，即表现了货币价值不断降低的现状。

1.3 货币时间价值是人们认知心理的具体表现

因为人们多只能认识到现在市场情况，而无法准确预测未来的事物，使得许多人多关心现在的情况而忽视未来的发展。同理，现在在人们手中的货币可以用于支付交易，而未来的货币所具有的价值不能进行确定，因此现在的货币的价值明显高于未来货币。

为了培养人们对未来货币的信任度，就需要提供一定的代价，而利息率就是代价的最好的体现。

2 在企业投资决策中货币时间价值的应用

由于货币时间价值具有一定存在的价值，所以在企业发展过程中，需要在发展战略当中加入货币时间价值的内容。众所周知，货币不进入流通渠道，是无法产生时间价值的。

企业的经营也是这样，在经过一段时间对外发展之后，其所持有的资金也会随之增多。如果将所拥有的资金闲置不用，不仅不会增加价值，还可能会因为通货膨胀而使货币价值降低，因此企业需要合理利用资金，才能使资金的数额不断增长。

目前比较好的方法为选择一个适合自身的投资项目，使资金得到更好的利用，即使资金可以及时回到流通过程中，提高自身的价值。同时企业在进行投资的时候会减少企业的流动资金，而且需要占用资金多少，则需要经营者根据自身的情况进行决定。这是由于投资虽然具有获得利益的机会，但是也会由于投资项目的不同而存在不同的风险。如果没有选择正确的投资项目，则可能导致企业的正常经营受到影响，甚至导致企业破产。为了使企业可以正确进行投资，需要对投资决策的作用和影响进行详细分析。

企业投资的目的在于获得更多的投资收益，因此需要选择收益比较大、风险比较小的方案。同时在进行投资决策的时候，需要从贴现法和非贴现法之间进行选择。非贴现法指的是在不把货币时间价值当做影响因素情况下实施投资决策，而贴现法是在考虑到货币时间价值的情况下实施投资决策。

会计收益率法与回收期法均被列入非贴现法的范围。回收期法指的是根据投资开始收益的时间进行分析投资的可行性。其主要是将预期的收益时间和计算的收益时间进行对比，假如出现后者大于前者的情况，则说明方案具有较强的可操作性。而会计收益率法主要是指将投资的成本与投资的收益进行对比，如果所获得的收益明显大于支出的成本，则说明投资方案具有较强的可行性[1]。

贴现法包含内含报酬率法、获利指数法、净现值法、现值法这四种方法。其中现值法指的是在投资项目当中所获得的收益进行现金折算与投资的成本进行对比，如果大于成本，则说明方案具有可行性。而净现值法是现值法变化而来，其主要直接根据投资收益的总现值减去投资成本总额的差值进行确定投资方案的效果。如果所得差值为正，则说明方案具有可操作性。如果差值为负值，则说明方案没有可操作性。

获利指数法是按照获利指数大小进行确定方案的可行性。当指数高于I的时候，则可以说明投资收益比较好[2]。如果低于I的时候，则可以说明投资收益比较差。另外内含报酬率法指的是实施投资之后所获得的内含报酬率和投资所付出的进行对比，如果报酬大于成本则说明投资方案具有较强的可行性。反之则说明企业的投资行为不可取。企业在决定进行投资的时候，可以根据自身的情况选择任何一种方案进行操作。

以上的几种方法中，均可以得到两种结果，但是哪种方法比较有效。首先人们对回收期法比较了解，其可以比较准确表现了投资回收的速度，并且可以使用比较简单的方法计算出收益。但是其也会明显夸大了企业的投资回收速度，导致后期的收益无法得到有效统计，影响了企业的长期发展[3]。这是由于有一些投资项目的收益回收比较慢，不能在开始投资的近几年内获得大量的收益，因此回收期法具有一定的局限性。

另外，如果企业选择同收期当做参数，容易使企业选择一些风险性的投资项目，导致企业的长远发展受到制约。其最主要的不足在于没有意识到时间价值的重要性，认为在不同的时间内投资的收益是相同的，然后使用同一公式对不同时间内的收益进行计算，这种方式不具有较强的实际意义。

在实际工作中，会计收益率法是比较常用的收益计算方法，没有复杂的计算过程，但是其与回收期法一样具有相同的缺陷，即没有使用现金流量观进行计算，也没有将货币时间价值当做收益的影响因素。

这种将近几年内现金流量均看做一样的价值，容易导致企业的投资决策出现错误。而贴现法则全方面考虑了时间价值度投资收益的影响，并且把投资过程中所产生的现金流量按照成本的多少实施折现，可以充分显示出在不同的时间内的收益，使企业正确选择投资项目。

企业进行财务管理的主要依据是货币价值在不同时间内出现变化，因此需要使用货币时间价值进行表现企业在投资当中的收益，只要发现收益的现值明显低于成本现值的投资项目，要及时拒绝，维护企业的经济利益，所以在实际工作中可以合理使用贴现法，并且也要以非贴现法进行辅助，进行提高企业投资决策的准确性。

另外获利指数法、净现值法、现值法所计算出的结果可能会存在较大的差别。这是由于企业所支出的投资数额不同，其所产生的收益也会明显不同。在这几个方案进行选择的时候，可以优先选择获利指数法，这是由于其在计算企业投资收益的时候，可以详细了解企业投资的效率。并且可以有效弥补净现值法无法对评价投资方案的不足。但是在企业投资方案产生差异的时候，可以选择净现值进行企业的投资决策[4]。

3 在企业经营中货币时间价值的应用

3.1 在企业存货管理中的应用

首先企业在经营过程中会出现销售量不断提高而逐渐增加存货的数量，这种现象会导致企业的流动资金明显减少。

其次企业的存货无法快速脱手，而长时间积压在仓库当中，也会导致企业的资金无法得到很好的流通。如果企业需要处理仓库当中的存货，在权衡存货低价出售和积压在仓库之间得失的情况，需要从货币时间价值的方面进行考虑：

其一是在处理存货的时候，不能使用单利进行计算利益，需要复利进行计算企业的经济利益。

其二存货所产生的保管费用也需要按照复利的方式进行计算最终的数值。

3.2 在企业销货分期付款中的应用

当企业需要使用分期付款销售的方法进行创造利益的时候，也需要考虑到货币时间价值这一方面。

其可以按照货币价值随着时间变化的规律进行选择如何合理使用分期付款销售的方法，提高企业产品的销售量，从而提高企业的经济收益。

3.3 在企业设备投资中的应用

企业在处理固定资产的时候，会出现购买新设备和使用旧设备的选择，与购置新设备的选择。

在一般情况下，设备的更替不会有效企业的生产情况，也不会提高企业的流动资金。

所以最好的处理方法为要根据企业的资金情况选择使用还是更替旧设备。同时也要考虑货币时间价值，提高更换设备对促进企业发展的作用。

4 结 语

在企业发展过程中，设备更换、存货处理、货物分期销售、项目投资等方面均需要考虑到货币价值在不同时间所产生的变化。因此在实际工作中需要充分利用货币时间价值理论的作用，将货币合理运用到企业投资、发展战略当中，使企业获得长期发展。同时货币时间价值也会直接影响到企业的收益，因此需要了解货币时间价值的规律，提高企业投资决策的准确度，从而促进企业经济效益的提升。

参考文献：

[1] 马元兴.财务管理[M].北京：高等教育出版社，2014（10）：96-97.

[2] 黄宇平.货币时间价值投资评价分析[J].重庆三峡学院学报，2015（5）：

63-64.

[3] 程明.货币时间价值在理财投资中的作用[J].天津市经理学院学报，

2015（1）：ll-12.

[4] 马兴国.运用货币时间价值优化投资决策[J].中央财经大学学报，2014

中药企业投资价值研究 篇5

1 理论分析与研究假设

1.1 无形资产总额与企业价值

企业战略的企业能力价值观点认为,企业核心竞争力在于对资源的合理配置与整合能力,以形成竞争对手难以模仿的持久地竞争优势,即核心竞争力。企业无形资产不但包括人力资本、知识产权,而且还包括市场资产与企业内部基础结构(Annie Brooking,1998)。企业在这些资源基础上,通过无形资产之间的相互关系及合理转换机制,通过自我调整来形成企业核心竞争力以适应市场环境动态变化,最终获得超额利润实现。Lev和Zarovw(1999)、Kun Shin Im(2001)研究结果都表明无形资产与企业价值正相关,也就是说无形资产有利于企业价值的增值。国内学者,薛云奎,王志台(2001)采用Ohson(1995)的股价模型研究上交所1995-1999年间上市公司无形资产与企业经营活动关系,结果发现,无形资产对企业经营业绩做出贡献,而且所起作用有逐年增加趋势。王化成、卢闯(2004)的研究结果表明无形资产存量与企业未来业绩有着正相关关系,与股票价格具有相关性。邓小洋,周南玉(2006)利用配对分析方法研究结果表明,无形资产会计信息具有价值相关性,无形资产摊销与企业市场价值正相关。据以上理论分析与实证研究结果,提出假设1:无形资产总额对企业价值增值有着重要贡献。

1.2 研究开发支出与企业价值

企业能力观主要强调企业核心竞争力,它要求企业具有与竞争对手有显著差异、稀缺、难以模仿竞争资源。这在资源差异上主要表现在产品技术创新开发速度、产品形象、企业声誉以及顾客忠诚度等方面。而这些资源取得都需要企业大量投入人力、物力才能取得,并且当企业投入支出小于该产品市场收益时企业才能获得超额利润。Hee—Jae Cho,Vladimir Pucik等人(2005)。运用结构方程模型进行研究的结果表明企业创新与企业市场价值之间存在正相关关系。薛云奎、王志台(2001)[8]的研究表明技术性无形资产与其它类型的无形资产对企业价值的影响可能不同。邵红霞,方军雄(2006)在不同行业中考察不同资产类型与企业价值关系,结果表明在非高新技术行业技术性无形资产与会计盈余负相关,而在高新技术行业中二者之间存在正相关关系。在以上分析基础上,提出假设2:研究开发支出与企业价值增值正相关。

1.3 商誉与企业价值

依据剩余价值论,商誉是企业通过所拥有的人、财、物等获取的超额收益,依赖于企业的卓越管理及良好的经营绩效在顾客心中所形成的地位,这种地位来源于企业良好的产品形象、品牌、声誉、地理位置以及商业地位等无形资产与有形资产,因此它是企业核心能力的一种外在表现形式。而企业能力观认为,核心竞争力能力是企业保持持续竞争优势与价值增值的源泉,而商誉无论是自创商誉还是外购形成的商誉都是围绕这一核心能力展开,因而商誉与企业核心竞争力整体相连,是企业竞争本质所在,是企业所拥有竞争对手难以模仿的战略性资产,一旦拥有它企业就获得价值增值的潜力。在以上分析基础上,提出假设3:企业商誉有利于企业价值的增值。

2 无形资产与企业价值关系的实证研究模型设计

2.1 数据来源

本文采用年度末公司数据,选取2010—2013年间深沪两市所有A股上市公司为研究对象,剔除掉ST、PT、S公司、以及财务数据不全或异常的公司,共得到9054个样本观测值。研究中所用数据全部来自于色诺芬经济研究服务中心(CCER)数据库,并经EXCEL及SPSS16.0软件加工、处理而成。

2.2 变量设计及模型的构建

本文采用托宾Q值(TQ)作为公司市场价值的衡量指标,它等于公司市场价值与重置成本的比,因为它与市场关系密切,能够很好的反应企业的市场价值及未来的增长机会。但由于我国会计制度及市场的缺陷,资产的重置价格难以衡量。

同时由于公司治理结构及外界环境因素对公司市场价值的影响在财务报表中难以用数值体现,而我国对经济起主导作用的企业由国家控股,因此本文假设我国制造业上市公司治理结构与外界环境极具相似性。本文借鉴前人的研究,选取企业资产负债率作为控制变量来消除其它因素的影响。另外,还需要说明的是本研究中无形资产总量不包括研究开发支出与商誉价值。

3 无形资产与企业价值关系的实证检验及分析

3.1 描述性统计

从2010年到2013年间我国上市公司无形资产占总资产的比平均值几乎逐年递增,但占总资产的比重较小,最高的是2013年才达到了0.050,其标准差都在10%以内,这说明各年度中,各个上市公司对无形资产投资基本差别不大,没有过高或过低的。而企业研发支出方面,每年的平均值看,2010年到2012年各个企业对产品研发的重视较低,企业为产品研发而投入的费用所占总资产的比几乎为零,但2013年企业开始加大产品研发投入,但每个上市公司之间对研发的投入基本差别不大。商誉资本占总资本的比在最近两年开始得到重视,并有增加之势。从标准差上看,2012年、2013年标准差分别为0.016、0.017,这说明各公司对商誉的重视程度基本没有大差别。

3.2 Pearson相关分析

在前面描述性统计分析的基础上,我们首先通过Pearson相关分析来检验无形资产投资与公司价值之间的关系,其检验结果如表2:

由表1可以看出无形资产净额、研发支出以及商誉均与托宾Q值成正相关关系,其显著性水平较高,均在10%以内。但由于检验过程没有对影响公司市场价值的其它因素进行控制,因此,其检验结果还不能很好的说明无形资产投资、研发支出以及商誉对公司市场价值有显著影响可靠程度,所以我们还需要运用多元线性回归分析方法在对其它因素加以控制基础上对其进一步检验。

3.3多元线性回归分析

利用SPPSS16.0对无形资产投资与公司价值关系的假设进行多元线性回归检验的结果如表2所示:

由表2回归结果可以看出,无形资产净额、研发支出、商誉以及控制变量资产负债率均与公司价值存在正相关关系,而且相关性水平均在10%左右,这说明无形资产、研发支出以及商誉对企业价值的增值有着重要的贡献。这与薛云奎,王志台(2001)的研究观点相一致;而与邵红霞、方军雄(2006)的研究中非高新技术行业的主营业务利润率主要来源于土地使用权的观点不一致,验证了假设1、假设2、以及假设3的正确性。另外,从无形资产净额、研发支出以及商誉与企业价值相关性程度看,它们与企业价值关系的显著性水平分别为0.011、0.001以及0.000,这说明在对企业价值增值的贡献上,企业商誉所起的作用较大,企业创新次之,表明企业商誉与技术创新是企业核心竞争力的主要来源,在企业核心能力中占有重要地位。

4 研究结论及政策建议

本文利用2010—2013年我国上市公司面板数据对无形资产投资与企业价值的关系进行研究的结果表明,无形资产投资与企业价值呈现显著正相关关系,而且产品研发(创新)与商誉成为企业核心能力的主要组成部分。这与西方研究的结论基本一致。但从数据的现实结果看,不包含研发支出、商誉的无形资产投资净额占总资产的比重较小,而产品研发、商誉最近两年才得到重视。

根据以上研究结论,我们可以得到如下政策启示:加大无形资产投资总额的比重,提高技术性无形资产投入。这就要求企业从无形资产的内部结构入手,降低那些对企业价值增值较小的无形资产比例,增大技术性无形资产投入,以提高企业的核心竞争力。因为研发支出费用的增高有利于企业进行产品创新,提高产品的性能、质量,满足顾客需求,提高顾客对产品的忠诚度以及企业声誉,增加市场竞争力,最终实现超额利润。同时,还要重视对企业商誉的保护。重视对企业商誉的保护就是要在保证顾客对产品满意的基础上,增加顾客对产品的忠诚度。这就要求企业不仅要注重产品的质量,还要通过各种手段增加公司的知名度,创建自己的品牌;同时还要严厉禁止有损于公司声誉的行为,遇到对公司形象有损的突发事件,公司带头人要立即出面调解,防止事件的扩大。

5 本文研究的不足之处

本文通过采用我国上市公司最新数据对无形资产投资与企业价值关系进行研究,在考察无形资产投资净额对企业价值的影响之外,还考察研发支出、商誉与企业价值的关系,虽然取得一定的成果,实现理论预期,但仍然存在一些不足。

参考文献

[1]薛云奎王志台,无形资产信息披露及其价值相关性研究一一来自上海股市的经验证据[J],会计研究,2001(11):40-47

[2]王化成卢闯,企业无形资产与未来业绩相关性研究——基于中国资本市场的经验证据[A],第三届实证会计国际研讨会工作论文,2004.

[3]邓小洋周南玉,无形资产的市场定价——来自中国股市的经验证据[J],财经理论与实践,2006(27):64-66.

[4]Hee—Jae Cho,Vladimir Pucik,Relationship between innovativeness,quality,growth,profitability,and market value,Strategic Management Journal,2005(26).

[5]薛云奎,王志台.R&D的重要性及其信息披露方式的改进[J].会计研究,2001(3):20~26.

基于BSC的企业投资价值判定 篇6

随着资本市场不断发展与完善, 目前共有二千多家上市公司在沪深两市挂牌交易。面对纷繁复杂的交易信息和多元化的投资策略, 处于劣势地位的广大投资者如何在瞬息万变的股市中选择高价值的上市公司进行投资成为广大市场参与者及国内外学者研究的热点问题。作为投资价值理论的创始者, 本杰明·格雷厄姆于1929年提出了基于安全边际原则的投资理念;而巴菲特对投资价值理论的成功实践则掀起了投资价值的研究热潮。

针对投资价值的分析方法, 学者林斗志 (2003) 通过运用统计分析的方法指出我国股票市场不稳定需要进行理性投资。费斯·迈克尔 (2005) 则引入了层次分析法来分析上市公司在财务方面的投资价值。任福军 (2005) 通过引入因子分析法来研究其在证券行业投资价值评价中的有效性。张蕾 (2007) 则指出将层次分析法与因子分析法结合运用能更好的反映上市公司的内在价值, 这有利于对投资者进行投资决策提供指导。

针对投资价值选取指标的研究, 孟赞提出运用净资产收益率、每股收益、市净率、市盈率、产权比率这五个关键财务指标来反映公司的价值, 以达到为投资者提供投资决策的目的。刘强、赵振全 (2004) 则进一步扩展指标, 通过建立全面反映上市公司股票投资价值的指标体系对股票的相对投资价值进行分析。

投资价值分析还应结合行业的适用性来研究, 李立辉 (2002) 通过对各行业的投资价值进行研究, 得出各行业投资价值的综合评估排序, 并指出不同行业的投资价值不同。随后, 孙美、刘亚萍 (2008) 明确指出应区分不同行业来分析上市公司的投资价值才更具可比性。

总的来说, 国内外关于上市公司投资价值的研究较为广泛, 许多学者在分析需区分行业进行研究方面达成一致, 但大都集中在财务层面进行研究, 并且研究方法存在一定的主观性。

基于此, 本文将投影寻踪模型引入上市公司内在价值的量化评价领域克服了评价中存在的主观性问题, 并构建基于BSC的财务层面、顾客层面、内部流程层面及学习与成长层面的综合指标体系, 同时剔除了不同行业评价指标的偏差性, 本文选择信息技术行业为研究对象进行投资价值的实证研究。

二、研究设计

(一) 运用投影寻踪进行优序排列。

投影寻踪是一种被用来分析和处理高维度数据的有效方法。Kruscal首先使用投影寻踪将高维度数据经过某种组合后投影到低维空间上, 并通过一系列计算, 极大化反映数据聚类程度的指标, 从而得到反映高维数据结构特征的最优投影。相比传统的方法, 投影寻踪分析法对数据的特征或结构没有任何条件的限制, 而且能够直接观察数据的优点, 并能够有效地排除专家判断的主观性, 有利于提高综合评价的可靠性与准确性。因此, 本文运用投影寻踪模型来计算代表上市公司内在价值的综合得分并进行排名。

(二) 评价指标的选取。

本文考虑信息技术行业的独有特征, 根据平衡积分卡的原则来构建指标进行实证研究从而量化上市公司的内在价值。

1、财务层面指标的选取。

从反映信息技术行业上市公司内在价值的角度出发, 选取公司的盈利能力、发展能力、营运能力、偿债能力来反映其内在价值在财务层面的体现。其中, 选取销售净利率、净资产收益率作为反映盈利能力的指标;发展能力指标则选取总资产增长率;流动资产周转率则反映上市公司运营能力;最后, 选取流动比率反映公司的偿债能力。

2、顾客层面指标的选取。

顾客的满意程度对企业来说具有重大的意义, 企业在顾客层面的指标则以新增顾客获得率和顾客保持率为代表。

3、内部流程层面指标的选取。

内部流程层面则选取销售费用率来代表企业内部对销售的重视程度, 此外选择R&D投入回报率及R&D占比来反映企业内部流程中对研发的重视, 最后选择存货周占率来观察企业内部存货的积压程度、内部的周转情况。

4、学习与成长层面指标的选取。

信息技术行业需要不断改进现有产品和程序, 引入新产品, 才能适应激烈的市场竞争。公司学习和成长的能力是与公司价值直接相连的, 只有加强学习与成长能力企业才能创造更多的价值。因此, 要调动员工的创造力实现企业的目标企业必须重视员工的学习与成长。本文选取员工平均生产能力、本科及以上人员占比、技术人员占比及员工股票期权占比来反映企业内部员工的能力、员工质量、信息系统能力及员工保留保持率。

(三) 内在价值评价指标体系。

(表1)

三、实证分析

(一) 样本选取与来源。

本文以沪市A股信息技术行业上市公司作为研究对象, 样本选取的主要约束条件有:2013年上市;目前状态为正常上市;财务及非财务数据资料完善。最终获得33家信息技术行业的上市公司。数据源于国泰安数据库和上市公司年报。

(二) 模型解析。

运用投影寻踪模型来量化上市公司内在价值, 通过计算得出最佳投影方向:a*= (0.2134, 0.0420, 0.0565, 0.3094, 0.0650, 0.3133, 0.3122, 0.3227, 0.0332, 0.3746, 0.2807, 0.1541, 0.1561, 0.3586, 0.3909) 。根据投影寻踪模型计算出的最佳投影方向结果, 可以得到各个二级指标对上市公司内在价值评价结果的贡献率。 (图1)

由图1可知, 二级指标对上市公司内在价值的影响程度从大到小依次如下:授予员工股票期权占比、R&D占比、技术人员占比、销售费用率、新增客户获得率、客户保持率、现金比率、存货周转率、销售净利率、本科及以上人员占比、员工平均生产能力、总资产增长率、流动资产周转率、净资产收益率、R&D投入回报率。

根据图1所得的二级指标贡献率, 进一步计算得到一级指标的贡献率, 如图2所示。 (图2)

由图2可知, 一级指标对上市公司内在价值贡献率大排序依次为:内部流程层面>学习与成长层面>财务层面>顾客层面。因此, 企业不应该像过去一样只注重财务绩效, 企业应该关注更多的非财务层面的影响因素, 加强企业内部的流程建设, 同时注重企业自身的创新与学习以给企业注入源源不断地活力。此外, 企业在顾客层面应该加强管理。

根据a值, 进一步求得不同密度下综合评价投影值z*10 (j) = (0.6500, 0.6103, 0.4256, 0.8659, 0.8650, 0.7863, 0.8523, 0.9449, 0.8517, 1.1229, 1.0526, 1.2330, 0.7808, 0.6494, 0.9795, 0.8977, 0.5382, 0.9997, 1.2983, 0.9885, 0.9974, 0.3568, 1.0108, 0.7008, 0.9769, 0.5764, 0.5656, 0.8278, 0.5805, 0.9787, 1.5000, 0.6152, 1.6796) 。根据投影值的大小, 可得出33个样本的排名, 即信息技术行业上市公司内在价值综合排名情况, 如图3和表2所示。 (图3、表2)

四、结论

本文通过对信息技术行业上市公司的内在价值进行研究得出如下结论:采用平衡计分卡比采用单一的财务层面的指标具有更高的解释能力, 通过平衡计分卡来分析上市公司的内在价值有助于了解企业价值创造的来源;平衡计分卡四个层面对企业价值都有显著的影响力, 不可偏废;将投影寻踪模型应用于上市公司内在价值评价领域, 克服了传统方法数据分辨精度不高和评价结果离散性不强的困难, 从而使得到的上市公司内在价值排名结果更为客观准确;运用投影寻踪得出的各一级指标贡献率可知内部流程层面、学习与成长层面是信息技术行业上市公司内在价值的主要影响因素, 投资者在进行投资时应着重考虑这些方面。

参考文献

[1]玛丽·巴菲特, 戴维·克拉克等.巴菲特教你读财报[M].北京:中信出版社, 2009.

[2]林斗志.价值投资在我国股市表现的实证分析[J].财经科学, 2003增刊.

[3]任福军, 因子分析法在我国股票市场行业投资价值评价中的应用[J].万方数据库, 2005.

[4]张蕾, 银路.股票内在价值的一种投资评价方法[J].电子科技大学学报, 2007.

中药企业投资价值研究 篇7

水蛭主含蛋白质, 其水解氨基酸含量达49.4%, 水蛭的唾液中含一种抗凝血物质, 即水蛭素。起到非常决定性的是水蛭素的二级结构和三级结构, 确定水蛭素稳定性的是其具有抗凝血活性的二硫键这一部分, 能够保持如此强大的抗血活性也是基于这种原因。如果的二硫化物桥被氧化或减少, 或子分子的蛋白质降解, 或损失的酸性氨基酸的一端也将失去结合能力的凝血酶。水蛭素在当前的世界公认最强的凝血酶特异性抑制剂, 非共价复合物形成后, 它是结合凝血酶, 这种复合材料是非常稳定的, 解离常数的幅度为10~12, 并且速度非常快。亲和力强的水蛭素与凝血酶和凝血酶, 在低浓度下即可。试验证明1μg水蛭素可以中和5μg凝血酶, 相当于摩尔数比为1∶1[1]。

水蛭素阻止纤维蛋白原凝固, 也可以防止进一步化淤的凝血酶催化反应。水蛭素可以控制很多方面。如果其浓度增加凝血霉诱导得血小板也会发生反应这样就能够减缓血凝时间。水蛭素细胞凝血酶凝血现象。诉着社会的发展人们发现血凝酶具有非常多的功能, 比如调节多种细胞共同工作。血凝酶的作用已经不止是原来所发现的一种单一的功能了。当凝血酶水蛭素的结合能力, 失去这些细胞的作用。

水蛭已知作为大鼠的抑制率的药物浓度的增加而增加, 由ADP诱导的血小板聚集的抑制作用, 显着抑制实验性血栓形成, 对静脉血栓也有很好的溶解作用。水蛭水煎浓缩提取物能明显降低全血比粘度和血桨比粘度。所以水蛭有直接溶解血栓的作用。

水蛭有增加心肌营养性血流量作用, 对组织缺血缺氧有保护作用。水蛭被称为兔的冠状动脉痉挛对抗垂体加压素对心肌缺血造成了显着的保护作用, 水蛭扩张毛细血管, 改善微循环, 增加肾血流量和药理学特性[2]。为了测试谁知能否抗肿瘤我国的科学家做了实验, 最后认为水蛭素对肿瘤细胞有非常好的抑制作用。体外实验对小鼠肝癌细胞生长有一定抑制作用。其药理机制为水蛭有抗高凝作用。有利这些功能都非常有利于帮助其他的身体组织来遏制并且杀死癌细胞[3]。

2 水蛭的临床药用价值

根据科学的发展以及科学家的研究发现, 水蛭除了含有水蛭素以外, 还有其他很多有用的物质。比如各种微量元素和很多种氨基酸。这些都非常有利于肾脏疾病的治疗的水蛭在肾脏疾病中的应用日益广泛, 临床实验证明其疗效。

蛋白尿是肾脏疾病的患者中最常见的表现。在患有肾脏疾病, 肾小球滤过率下降和电荷屏障损伤, 可引起蛋白尿。水蛭显着提高血浆白蛋白, 降低血脂, 降低纤维蛋白原, 血小板凝集力和尿酸。在肾组织损伤引起的局部炎症的肾脏, 抑制肾炎发展, 以减少蛋白尿的目的凝血系统的抗凝血作用, 也可以减轻疼痛感。

在很多患者身上, 由于药物的滥用使其血粘度非常高, 这样还可能导致血栓的产生, 就更加增加了治疗肾病的难度。水蛭素阻止纤维蛋白原, 凝血酶阻碍血液凝固的作用。醒神, 激活纤溶系统, 促进血栓形成。水蛭还可以分泌出很多优育馆的物质, 比如组织胺, 它可以使人的毛细血管扩张, 这样极不容易出现血栓。可以直接治疗肾病。

肾小球系膜细胞, 肾小球上皮细胞, 促进肾小球系膜细胞的增殖, 收缩, 进一步分泌纤维化因子, 由于各种原因肾细胞释放炎症反应的因素, 导致肾小球形成反复的刺激纤维化因子硬化症和渐进的肾脏纤维化。水蛭可减少肾小球沉积的纤维蛋白抗原, 清除免疫复合物, 消除肾细胞炎症反应, 减少肾小球系膜细胞增生和肾小球硬化, 减少蛋白尿, 低蛋白血症, 阻断肾脏纤维化, 改善肾功能。

每个人的肾脏约110万个肾单位, 每个人的肾脏可能无法新生, 肾单位减少到50%时出现蛋白尿, 水肿, 血尿, 和其他临床症状的患者。当肾剩下的10%, 进入不可逆转的尿毒症。水蛭, 以防止肾小球系膜细胞的生长周期进入S期的 (合成相) , 从而达到肾细胞凋亡的抗增殖的阻挡作用的目的。

简而言之, 水蛭是一味的药性平和, 没有人员受伤瘀祛瘀强阳性的药物, 以减少蛋白尿, 改善肾功能, 降低血脂, 抗凝血, 抗血栓形成多种药理活性改善血液流变学, 抗发炎, 抗增殖, 抗肝纤维化, 盲目在未来用于治疗肾脏疾病的药物。

3 总结

自始至今水蛭就有着很多治疗疾病的历史和案例, 这些都是闻名中外的。古代中国具有的特点使用的水蛭吸血和脓治疗表面的疾病, 因此, 该名“水蛭清楚地记录超过2000年以前的”神农本草径“水蛭”主-由坏血化淤月封闭的, 破碎的积累, 血瘕, 利水道。“汉代张仲景临床抵当汤大黄丸祛风活血化瘀, 治疗瘀的各种弊病。现代外国法律的水蛭生活的水蛭放血治疗高血压和脑血管循环障碍, 产生显着的影响。水蛭的药用价值, 近年来, 越来越突出。其功效祛风活血化淤, 通到第六的关键环节, 主要医疗瘀密切相关的, 如冠状动脉心脏疾病, 脑血管血栓形成, 血栓闭塞性脉管炎, 血栓性静脉炎创伤血肿, 视网膜中央静脉血栓, 高血脂, 颈动脉粥样硬化斑块的快速形成是水蛭的解决方案血栓形成的力量。新中国解放后, 通过广大学家核科学家的研究和努力已经充分证实了这一点。提供未来更广泛地使用水蛭来治疗各种血栓性疾病的科学依据。

摘要：水蛭, 为环节动物水蛭科水和蚂蝗或柳叶蚂蝗等的全体。扁长圆栓形, 体多弯曲扭转, 长2～5cm, 宽0.2～0.3cm。水蛭为破血通瘀、通经药, 其主要有效药用成分为水蛭素。用于临床的条件, 如闭经, 瘀血腹痛, 跌打损伤, 出血疼痛难忍。对于肾脏病的治疗也非常有效。本次课题我们主要讨论水蛭的主要药理药效, 以及在临床上的价值。在临床上的表现以治疗肾脏的疾病为例子。

关键词：水蛭,药用成分,临床

参考文献

[1]黄泰康.常用中药成分与管理手册[M].北京:中国医药科技出版社, 1994:643.

[2]周金黄, 王筠默.中药药理学[M].上海:上海科学技术出版社, 1986:181.

中药企业投资价值研究 篇8

一、风险投资周期

风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争力的企业中的一种权益资本, 其投资对象始终伴随着巨大的风险, 高收益是其必然特点。风险投资的运作过程, 一般包括以下几个步骤:首先, 风险投资机构从投资者手中筹集资本;其次, 风险投资机构向具有高成长潜力的未上市风险企业 (通常是高科技创业企业) 进行股权投资, 通过派驻人员进入风险企业董事会和管理层的方式参与到风险企业的经营中;第三, 采取IPO、并购、回购以及清算等方式退出风险企业, 实现资本增值最大或确保资本损失最小;最后, 在风险投资机构和投资者之间分配投资收益, 风险投资机构将带着更大的资本投资于新的风险企业。这样, 风险投资的运作过程形成一个完整的风险投资周期, 包括筹资、投资、退出、分配四个阶段。

在风险投资周期的投资和退出阶段, 风险投资家能否根据有限的信息, 动态地评估风险企业的价值, 并做出相应的决策, 直接关系到风险资本运作的成败。本文主要探讨这两个阶段的风险企业价值评估模型。

二、风险资本投资阶段的风险企业价值评估

第一, 风险资本投资的实物期权特征。风险资本投资阶段是风险投资机构根据市场状况、风险企业的价值高低, 不断地向其进行投资的过程。目前被普遍接受和采用的企业价值评估方法是净现值法 (NPV) , 即依据投资期风险企业未来的现金流入和流出量, 选择适合的风险折现率计算出现值。然而, NPV法却不符合下述风险企业价值评估的特征。

一是不确定性。NPV法估价的前提假设是企业经营持续稳定, 能够精确估计企业在其寿命期内各年所产生的现金流入和现金流出量, 并且能够确定相应的风险调整贴现率。但风险资本投向的风险企业以高新技术企业为主, 这些企业的产品一般都建立在全新的科学研究成果和新技术应用的基础上, 经常面临市场风险、技术风险、财务风险、管理风险及环境风险等多种风险, 致使企业各年产生的现金流量具有很大的不确定性。这种不确定性会影响未来的投资机会和增长机会, 这正是企业价值的重要组成内容。

二是延期性。NPV法假设投资是完全可逆的、一次性的, 即如果市场结果比预期结果差, 则可以撤销投资且收回支出;如果企业现在不进行投资, 以后也不可能再投资。但风险投资阶段的投资决策实际是风险投资机构所持有的一种“选择权”, 当事实表明市场有利时, 风险投资机构才进行投资;如果对未来市场缺乏明确的认识, 风险投资机构可以放弃投资或选择延期投资以避免立即投资带来的损失。风险投资机构拥有的这种延期投资的选择权与金融买入期权类似:即风险投资机构拥有在未来某一时刻购买某种资产的权利而非义务。

三是多轮注资。风险企业的技术创新活动一般要经过研究开发、中试、产品化等阶段, 根据技术创新的特点, 一般将风险企业的发展分为四个阶段:种子期、创业期、成长期和成熟期。风险投资机构对风险企业资本的投入是随着风险企业的发展分期逐步投入的。风险投资机构需要在三个关键的决策点上做出决策:其一, 在创业期开始时决定是否进行投资;其二, 在创业期结束时决定是否追加投资进入成长期;其三, 在成熟期开始时决定是否追加投资。风险投资机构通过多轮注资的选择权来更好地控制自己的投资, 在出现不利情况时行使退出权以避免更大损失, 也可以在出现有利情况时行使继续投资权以获得更大收益, 最终取得各轮风险投资收益的最大化。对风险企业的这种多轮注资方式, 使得风险投资机构拥有一系列的相机选择权, 风险企业成长过程中的每一个阶段的投资都可以看作是下一阶段的实物买权。在种子期的投入获得了一个在创业期进行投资的权利;创业期的投入是获得了一个在成长期进行投资的权利;成长期的投入可以看作是买入了一个在成熟期投资的看涨期权, 风险投资机构可以根据风险企业的发展状况做出是否投资即是否执行期权的决策。

第二, 基于复合期权的多轮注资风险企业价值评估模型。由上述风险投资阶段具有的实物期权特征可知, 风险企业各投资阶段的企业价值应该由企业的净现值 (NPV) 和其所包含的期权价值两部分构成, 即:Vk=NPVk+Ck

式中NPV可由传统的净现值法求出, 风险投资机构多轮注资决策主要是计算期权价值C。从前面的分析可知, 风险企业成长过程中所包含的期权有前后关联关系。后一阶段期权是在前一期权的基础上产生的, 没有前一期权的执行, 后续期权将不会存在, 前一期权的执行情况会改变标的资产的价值, 从而改变后续期权的价值;后一期权又可看作是前一期权的执行结果, 其价值将会决定前面期权的标的资产的价值, 从而决定前一期权的价值, 这就构成了复合期权。我们假定只有在初始投资结束后方能进行中试投资, 且只有中试投资结束后方能进行商业化投资, 因此, 可以将各阶段的复合期权看作是欧式期权。

在复合期权中, 假定它服从定价模型假设中的随机过程, 下一个阶段的投资额为该阶段标的资产的执行价格, 标的资产的期初价格为下一阶段净现金流的现值, 由此可得各阶段复合欧式买入期权的参数, 如表1所示:

根据Black-Scholes的期权定价模型, 可得各阶段期权价值:

其中, ;N (d) 为标准正态分布的累计概率分布函数。

当第K阶段的风险企业价值Vk>0, 表明后续阶段投资可以增加企业价值, 应继续注资;Vk<0, 则后续阶段不应再注资。

[例]设某风险投资机构拟投资A通信公司, 鉴于存在技术和市场状态的不确定性, 考虑分阶段投资, 预计整个投资过程为8年。计划目前投资50万元进行研究开发, 1年后进入中试阶段, 将投入250万元。如果中试检验通过, 第四初将再投资300万元扩大生产规模, 因市场竞争加剧, 第七年初投资400万元维持市场份额。设无风险利率r=6%, 折现率i1=20%, i2=10%, i3=12%, σ1=30%, σ2=σ3=20% (因各阶段的风险不同) , 现对该风险投资机构分期注资分析如下。

第一阶段:公司第1年和第2年初共投资300万元, 预计未来7年内每年可产生100万元的净收益。

行权期t1为1年, I1为250万元。

第二阶段:第四年初公司投资300万元扩大生产规模, 预计每年净收益可达180万元。

行权期t2为2年, I2为300 (万元) 。

第三阶段:公司在第七年初投资400万元进行生产改造, 预计生产周期可延长至第10年末, 每年净收益将维持在180万元。

行权期t3为3年, I3为400万元。

由上述分析可知, V1>0, V2>0, 说明风险投资机构在第2年初与第4年初可以对A通信公司分别注资250万元和300万元;而V3<0, 则第七年初不应对A通信公司注资400万元。

三、风险投资退出阶段的风险企业价值评估

风险投资退出, 是指风险投资机构依据所持有的风险企业股权增值状况, 选择适当的时机和方式将其所持有的风险企业股权套现或转换为可流通证券的行为。风险投资退出是风险投资机构在风险投资运作过程中的一个重要环节。

风险投资的退出方式主要有三种:IPO (Initial Public Offering) 、被其他企业兼并收购或股本回购、破产清算。根据发达国家风险投资运作的实践经验显示, IPO是风险投资退出时采用的最广泛的一种方式。据Bygrave和Timmons (1992) 对422项风险投资的调查, 30%的风险投资是通过IPO方式退出, 23%通过兼并收购, 6%通过企业股份回购, 9%通过股权转卖, 6%是亏损清偿, 26%是因亏损而注销股份。

目前较为普遍采用的风险企业IPO定价方法是市盈率定价模型, 即风险企业的股票价格=每股税后利润×市盈率;风险企业价值=每股股票价格×发行股数, 其中市盈率为可比公司平均市盈率。市盈率法要求准确选择可比公司, 而且假设市场对可比公司有正确的估值。

风险企业一般是高科技企业, 由于高新技术的千差万别, 有些高科技企业很难找到行业、技术、规模、环境及市场都相当类似的可比公司, 因此采用传统的市盈率定价模型确定风险价值并不适合。风险投资机构向风险企业投入一定的风险资本从而拥有一定的股份, 其目的并不是为了拥有企业, 而是为了在风险企业增值后出售自己所占的股份以获得投资收益, 风险投资机构相当于以投入的资本为期权费用购买了一份卖出期权。在风险企业上市时风险投资机构拥有一选择权, 如果IPO定价大于其预期风险收益, 风险投资机构会选择退出风险企业;否则继续持有, 所以风险企业价值中应包含这一期权。

假设风险企业净现金流πt符合几何布朗运动

α为风险企业净现金流的增长率期望值;σ为风险企业净现金流波动的标准差;dzt为标准Wiener过程增量。在时间t给定一个净现金流πt, 则在时间s, 净现金流的条件预期为:

给定一个适当的风险调整率i对预期净现金流进行折现, 则风险投资退出阶段风险企业的期权价值Vt为:

将 (2) 代入 (3) 得到:

设风险企业拟发行的股票数量为Q, 股票价格为P, 则可以建立理论上的股票定价模型:

按照上述模型确定的IPO价格只是一个理论价格, 保荐人可以用该理论发行价格作为发行底价或确定一个价格区间, 然后协助风险企业的管理层进行路演, 利用反馈信息对最初的理论发行价格进行修正, 最终确定IPO发行价格。

参考文献

[1]Geske R:The valuation of compound options, Journal of Financial Economics 1979.

中药企业投资价值研究 篇9

关键词：信息披露质量,投资者信心,企业价值

一、引言

国民经济可持续发展和企业投资的增长都与投资者信心的保持与提振有着密切的关系。2008年至今, 全球金融海啸进一步加剧了投资者信心的波动性, 凸显了其对实体经济影响的重要性, 也进一步显现了研究这一问题的价值和紧迫性 (花贵如等, 2010) 。投资者信心源于对企业过去的总结和对未来的判断, 是投资者心理预期的反映。那么是什么形成了投资者信心?又是什么因素影响着投资者信心的变化?投资者的信心对投资增长 (雷光勇等, 2011) 和股票收益 (雷光勇等, 2012) 有着显著影响, 而它又是怎么影响企业价值的?高质量的信息披露能够减少证券市场的信息不对称, 减少投资者进行决策与监督等的交易成本 (Healy&Palepu, 2001) , 进而提高投资者信心。随着投资者对企业预期的变化, 投资者的行为亦会受到影响, 在其行为变化的同时会引起股价的波动, 从而影响企业价值。本文直接将信息披露质量与企业价值通过投资者视角联系起来研究, 深化和丰富了信息披露质量的价值相关性研究;同时考察投资者信心与企业价值二者之间的关系, 发现投资者表现的信心越强, 企业价值就会越大, 使投资者心理的内涵和作用得到更深层次的体现。

二、文献综述

(一) 投资者情绪

投资者情绪是相对于有效市场假说而言的, 来自于噪音交易理论。在有效市场假说中, 股票价格能够反映投资者所需要的所有相关信息, 现实市场价格与投资者对价格的预期是一样的。而噪音交易者却经常会对股票的未来价格预期错误, 因为会被自己错误的主观信念或者一些与反应股票价值无关的信息而干扰。因此, 投资者情绪可以定义为对股票市场总体乐观或悲观 (Brown&Cliff, 2004) , 或投资者投机倾向 (Baker&Stein, 2004) 。投资者信心与投资者情绪有一定的联系与区别。二者均反映投资者的心理状况, 对资本市场的影响巨大。但是Brown&Cliff (2004) 中指出投资者情绪有乐观和悲观两面, 而投资者信心是投资者情绪中乐观的一面, 强弱表明投资者乐观的程度。相对于投资者信心来说, 投资者情绪的研究已较为成熟。

(二) 信息披露质量与企业价值

Haskins, Ferris and Selling (2000) 认为20世纪90年代证券市场信息不对称风险在增加, 若要降低这种信息不对称风险, 企业披露的信息质量至关重要。只有获得了真实可靠的信息, 投资者才能选择正确的企业进行投资。信息披露主要分为强制性信息披露和自愿性信息披露, Kim&Verrecchia (1994) 发现投资者之间信息不对称可以通过自愿性信息披露减少。投资者会认为其是在公允价格下进行的股票交易, 这样该公司股票的流动性就会得到增加。刘伟等 (2008) 对上市公司自愿性信息披露与其公司价值之间的关系进行了检验, 发现公司加强自愿性信息披露将有助于提高公司价值。

(三) 投资者信心与企业价值

目前上市企业价值的衡量与股票价值有关, 这说明企业价值与投资者信心二者之间也应该存在着某种联系。在国外, Delong等 (1990) 建造了噪音交易的基本理论模型, 通过该模型证明了股票均衡价格能够被投资者情绪所影响。Barberis等 (1998) 、Daniel等 (1998) 、Hong&steinle (1999) 研究了在决策过程中投资者具体的心理情绪偏差及其可能对股价造成的影响。Brown&Clift (2005) 则发现投资者情绪与同期股票收益间存在显著的相关性。在国内, 王美今等 (2004) 发现机构投资者情绪的变化不仅能够明显影响股市的收益, 而且收益也会通过风险溢价受到影响。伍燕然等 (2007) 则证明了投资者情绪是资产定价的重要影响因素。雷光勇等 (2012) 已经实证检验了投资者信心与股票收益之间存在着正相关关系。信息披露质量对企业价值的作用机理是什么?本文认为, 投资者将二者联系在一起, 投资者通过企业信息披露质量水平的高低来对企业做出预期及评价, 进而在股票价格上反映出来, 最后企业整体价值也会发生波动。

三、研究设计

(一) 研究假设

信息披露是连接企业与投资者的重要纽带, 企业是信息的供给方与资金的需求方, 而投资者是信息的需求方与资金的供给方。信息披露的质量历来受到各类投资者的高度关注。对于投资者来说, 企业的信息披露质量高低与其投资行为的风险水平有关, 低质量的信息披露意味着未来的不确定性高, 投资者面临的风险大, 投资者信心会受到影响。例如, Barry&Brown (1984) 、Handa&Linn (1993) 等的研究从理论上证明了信息披露水平低的股票会被投资者会设定更高的风险水平, 从而投资者对这类股票的需求就会更小、出价也会更低、并且要求的投资回报更高。在我国证券市场在不断地发展完善中, 外部投资者也趋于理性, 对于企业信息披露质量的关注度也在不断地提高。通过以上的分析, 提出假设:

假设1:在其他条件不变的情况下, 企业信息披露的质量越高, 公司外部投资者的信心就会越强

投资者信心高低不仅可以影响企业融资成本的高低, 对企业股价也有着决定性和直接性影响, 而企业价值就体现在其股票价格上。当投资者对股市充满信心时, 将买入股票, 使得股票价格上升, 企业价值同时增加。相反, 当投资者信心遭受打击时, 会大量抛售股票, 使股价跌落谷底, 企业价值得不到合理反映。企业的信息披露质量是提升投资者信心的重要因素之一, 高质量的信息披露能够使投资者有效判断企业的真实状况, 对企业的投资使得企业的价值得到合理体现。根据以上分析, 提出假设:

假设2a:在其他条件不变的情况下, 外部投资者信心越强, 企业价值越大

假设2b:在其他条件不变的情况下, 外部投资者信心与企业价值的正相关关系在信息披露质量较高的公司中得到了增强

(二) 样本选取与数据来源

本文选取了2006年至2010年深圳证券交易所上市的中国A股公司为初始样本, 剔除金融、保险行业以及ST和PT公司样本, 数据缺失的公司予以剔除。信息披露质量数据取自深交所网站“诚信档案”中公布的所有深市上市公司信息披露考核结果。用winsorize处理了所有的小于1%分位数 (大于99%分位数) 的变量。最终有1635个观测样本使用于模型2;2086个观测样本使用于模型3。本文使用的数据来源于CSMAR数据库中的中国公司研究数据库。

(三) 变量选取与模型建立

本文选取变量如下:

(1) 投资者信心指数构建。本文综合企业特征和市场因素, 选取了市净率、机构投资者比率以及换手率作为投资者信心的代理变量, 通过主成分分析方法构建了投资者信心指数。市净率。通过固定股利增长折现模型可知, 高的市净率值可能来源于高成长性和高盈利能力这两方面。较高的成长性带来了较高的市净率值, 从而影响着投资者的情绪, 同时投资者情绪的波动又会引起其投资行为的变化。一般来说, 投资者更加亲睐高市净率的股票 (袁国良等, 1999) 。机构投资者比例。机构投资者通常被认为具有较高的市场理性, 他们的选择和反应都能够影响其他投资者。当机构投资者比例高时, 表明其对市场充满信心, 其他投资者也会被这种情绪影响, 因而整个市场的投资者信心都得到了增强。所以机构投资者比例可以作为投资者信心的代理变量之一。换手率。Baker&Stein (2004) 提出并用实证检验了用流动性指标来衡量投资者信心高低的方法。而衡量流动性最常用的指标就是换手率, 由此可以使用换手率来代理投资者信心。在现实中, 我国资本市场投资者信心高时, 换手率也会随之提高。本文选取深交所A股上市企业2006年至2010年数据进行了主成分分析, 通过分析市净率 (Yr PB) 、机构投资者持股比例 (INST) 和换手率 (Yr TO) 这三个指标构建了投资者信心指数方程式, 方程式的系数为对应主成分方差贡献率与三个主成分的方差贡献率的和之比, 结果如下:IC=0.5696*Yr PB+0.4195*INST+0.0835*Yr TO… (1) 。模型中计算IC使用的是标准化的数据, 各系数都为正数, 与估计的一致。

(2) 信息披露质量的衡量。信息披露质量常见的实证计量方式有三种:信息披露的数量、收益的不透明度和深圳证券交易所公布的对上市公司进行信息披露考核的结果。信息披露数量的多少并不能够说明信息披露质量的高低, 并且这个数据容易操纵, 而收益的不透明度这一指标的计算相当的复杂并且也容易被操纵, 而深圳证券交易所的发布的考核结果不仅在权威性、综合性方面较好又简便易行, 能避免使用者的主观判断。因此本文选择了第三类计量方法, 具体赋值方法是:优秀为5, 良好为4, 及格为3, 不及格为2。 (3) 企业价值的度量。上市公司企业价值的计量通过自身股价来反映, 本文采用托宾Q来度量企业价值。Tobin’Q理论是由詹姆斯.托宾 (James Tobin) 于1969年提出的。他把Tobin’Q定义为企业的市场价值与资本重置成本之比。Tobin’Q值大于1, 说明企业创造的价值大于投入的资产的成本, 表明企业创造了价值。在变量定义基础上, 根据假设1, 建立模型 (2) 来检验:ICi, t=β0+β1INDIi, t-1+β2ROAi, t-1+β3Cashi, t-1+β4Levi, t-1+β5Sizei, t-1+β6Nature+β7Year1+β8Year2+β9Year3+β10Industry+ε (2)

模型 (2) 中, 根据目前的研究成果, 选取了以下七个变量为控制变量, 资产收益率 (ROA) 、现金持有率 (Cash) 、资产负债率 (Lev) 、规模 (Size) 、最终控制人 (Nature) 、行业 (Industry) 和年份 (Year) (韩立岩等, 2007;刘丽亚, 2010) 。由于投资者一般是在获取企业信息以后才能对企业做出预期, 所以模型 (2) 中解释变量都采用上期数据计量。若β1显著为证, 则假设1得证。通过构建模型⑶来检验假设2a和假设2b:Tobin’Qi, t=β0+β1ICi, t+β2INDI_dummyi+β3ICi*INDI_dummyi, t+β4Growthi, t+β5Margini, t+β6Levi, t+β7Sizei, t+β8Nature+β9Year1+β10Year2+β11Year3+β12Industry+ε (3)

模型 (3) 中, Tobin’Q代表企业价值, 本文中使用了CSMAR数据库中的Tobin’Q_A、Tobin’Q_B、Tobin’Q_C和Tobin’Q_D表示。投资者信心指数用IC表示, 用上年年报披露的市净率、机构投资者比例和换手率计算得出。若模型 (3) 中的β1显著为正, 则表明投资者信心与企业价值正相关, 假设2a成立;如果模型 (3) 中的系数β1显著为负, 表明投资者信心与企业价值呈负相关关系, 假设2b不成立。模型 (3) 中IC*INDI_dummy中的INDI_dummy表示企业信息披露质量的虚拟变量, 其具体做法为:将信息披露质量按均值进行划分, 大于均值的取1, 其余取0, 在本文中优秀和良好取值1, 合格和不合格取0。IC*INDI_dummy用来衡量信息披露质量对投资者信心与企业价值关系的影响。若模型 (3) 中的β2显著为正, 则表明在信息披露质量高的企业中, 投资者的信心会增强, 企业价值也会随之提高, 假设2b成立;反之则假设2b不成立。模型 (3) 中, 对除了投资者信心特征变量以外的与企业特征及经营状况相关的变量进行了控制, 以检验投资者信心对企业价值的影响, 如主营业务收入增长率 (Growth) 、主营业务毛利率 (Margin) 、企业规模 (Size) 、反应企业受到债权人监督的财务杠杆 (Lev) 、最终控制人性质 (Nature) 、行业 (Industry) 和年份 (Year) 。

注:上方为Pearson相关分析, 下方为Spearman相关分析, N=1635, **, *分别表示在1%、5%的水平上显著。

注:上方为Pearson相关分析, 下方为Spearman相关分析, N=2086, **, *分别表示在1%、5%的水平上显著。

注:*、**、***分别表示在10%、5%和1%水平上显著。

四、实证检验分析

(一) 描述性统计

表 (2) 是模型 (2) 除了行业和年度变量外样本主要变量的描述性统计结果。IC均值为0.0502, 表明投资者普遍不高, 这可能是由于投资者的信心受到了2008年次贷危机的打击。IC最大值 (最小值) 为1.9453 (-0.7027) , 标准差为0.5849, 表明在不同年度不同样本企业的投资者信心存在较大差异。INDI的均值为3.9596, 这表明样本企业的信息披露质量都达到了合格以上水平。INDI的最大值 (最小值) 为5 (3) , 标准差为0.6006, 表明不同样本企业不同年度的信息透明度有很大差别。表 (3) 是模型 (3) 除了行业和年度变量以外样本主要变量的描述性统计结果。企业价值的四个代理变量Tobin’Q_A、Tobin’Q_B、Tobin’Q_C、Tobin’Q_D的均值分别为2.0153、2.1265、2.7913、2.9391, 最大值 (最小值) 分别为7.7693、8.1701、10.8541、11.2981 (0.8496、0.8793、0.8756、0.9137) , 标准差为1.2462、1.3371、1.9205、2.0284, 这些统计结果说明样本企业不同年份的企业价值平均水平不高, 而且差异较大。随着样本数量的增加, IC的均值变为-0.0191, 最大值 (最小值) 为2.2828 (-0.9886) , 均值为0.701, 说明样本之间的差异很大。

(二) 相关性分析

表 (4) 是模型 (2) 各变量相关系数矩阵。在Pearson和Spearman相关系数中IC与INDI的相关关系都在1%的水平上显著 (Pearson系数为0.105, Spearman系数为0.095) , 表明企业信息披露质量越高, 投资者信心越强。IC与ROA、Cash在1%水平上显著正相关 (Pearson系数为0.309和0.156, Spearman系数为0.289和0.168) , 这说明企业盈利能力以及现金流对投资者信心有正向影响。IC与Nature (5%水平) 、Size (1%水平上) 显著负相关, 表明投资者更偏向于规模小、非国有控股的企业。IC与Lev负相关, 但不显著。根据变量Pearson和Spearman相关系数表 (5) , Tobin’Q与IC显著正相关, 这说明投资者信心越强, 企业价值越高。Tobin’Q与Growth、Margin显著正相关, 表明企业主营业务增长率、毛利率越高, 企业的价值越大。在多元回归分析之前, 为了检测各变量间是否存在多重共线性问题, 在对主要研究变量之间的相关性进行了以上初步分析以外, 所有变量经测试发现其VIF值均小于5。因此, 多元回归模型 (2) 和模型 (3) 不存在多重共线性问题。

(三) 回归分析

表 (6) 反映的是企业信息披露的质量对投资者信心产生的影响。投资者的信心与企业信息披露质量的系数为0.0385, 在10%的水平上显著, 表明企业信息披露质量越高, 投资者信心越强, 支持假设1。这充分说明了我国证券市场在不断地完善当中, 外部投资者越来越以理性的态度进行投资, 从企业提供信息的质量方面来评估企业价值。IC与ROA、Cash的关系与相关性分析中一样, 证明企业盈利能力越强, 现金流越充沛, 投资者信心越强。从表 (7) 可以看出, 投资者信心与代表企业价值的四个变量的系数分别为0.6753、0.7099、0.9989、1.0322, 并且在1%的水平上显著, 说明投资者信心越强, 企业价值越高。假设2a得到验证。IC*INDI与企业价值各变量的系数为0.2902、0.2937、0.5336、0.5538, 在1%的水平上显著, 表明企业信息披露质量越高, 外部投资者信心越强, 企业价值越大, 支持了假设2b。投资者信心越强, 对企业股价的正向影响越大, 从而企业的价值也得到了提升。

注:*、**、***分别表示在10%、5%和1%水平上显著。

(四) 稳健性检验

为了检验上述回归结果的可靠性, 本文从以下几个方面进行了稳健性测试: (1) 通过剔除残差为4个以上标准差的“异值”, 检验了回归结果中异值的影响, 结果基本保持一致。 (2) 在验证假设1时, 使用的是上期的数据来计算当期的投资者信心, 但是有可能上期的数据不能够完全地体现投资者信心, 所以2006年至2010年当期的信息披露数据与企业当期的投资者信心数据重新进行了回归, 得到的结果并未发生实质性变化。 (3) 对模型在剔除控制变量的情况下进行一次回归测试, 测试了文中两个回归模型对控制变量的敏感性, 发现各解释变量的回归结果与原来基本一致。以上证明本文的回归模型的结果是可靠的。

五、结论