现金现金流敏感度（精选10篇）
现金现金流敏感度 篇1
一、引言
一般地,企业持续稳健发展需要充足的资金作为保障。特别是作为企业流动性最强的现金资产,能帮助企业及时抓住投资机会、降低财务风险。由于我国各地区的市场化水平存在着巨大差异,处于低市场化水平地区的企业难以获得企业发展所需的足够外部融资,而处于高市场化水平地区的企业则拥有较多的融资渠道。
现阶段,随着金融市场的发展,虽然我国企业的融资渠道得到拓宽,但银行贷款仍然占据了大半江山,是我国大部分企业的主要融资渠道。这些企业在申请银行贷款时经常面临银行苛严的贷款条件,有时甚至难以获取贷款。为了解决融资难、融资贵等问题,越来越多的企业寻求与银行建立关联关系这一非正式的制度安排,而且该关联关系也越来越普遍(张敏等,2012)。由此可见,企业所处地区的市场化水平和银企关联关系对于公司现金持有策略选择具有重要影响。因此,本文基于我国国情,研究市场发育程度和银企关联对企业现金—现金流敏感性以及现金持有价值的影响具有较强的理论价值和实践意义。
近年来,学术界逐渐开始关注银企关联关系,相关研究主要讨论银企关联的经济后果,如银企关联对企业融资约束、投资效率以及企业现金持有策略的影响等方面。
从银企关联对企业融资约束的影响来看,许多学者指出银企关联关系能有效缓解融资约束,帮助企业获得银行贷款(Booth和Deli,1999;唐建新等,2011)。银企关联也有助于企业获得更高额度的信贷(陈仕华和马超,2013)。Ciamarra(2012)认为,企业与银行建立关联关系能降低融资成本。邓建平和曾勇(2011)发现,民营企业高管的银行工作背景会提高企业长期银行信贷额度,且相比金融生态环境好的地区,该作用在金融生态环境差的地区更显著。
从银企关联对投资效率的影响来看,Burak等(2008)和Dittmann等(2010)认为,企业董事有银行工作经历会显著降低投资—现金流敏感度。翟胜宝(2014)认为,银行关联会提高民营企业投资效率,该影响在市场化程度较低的地区更为显著。李文贵(2013)研究发现,银行高管关联提高了投资水平对投资机会的敏感性,进而提高了资本配置效率,该作用主要存在于低市场化程度地区。
从银企关联对企业现金持有策略的影响来看,相关研究主要包含现金持有量影响因素、现金—现金流敏感性、现金持有的动态调整以及现金价值效应等几方面。学术界对于企业持有现金的原因主要有三种理论。一是权衡理论,该理论认为企业的最优现金持有量是持有现金的收益与成本之间平衡的结果。二是融资优序理论,该理论认为由于资本市场发育不完善给企业带来的融资约束会使得企业出于预防性动机增加现金持有量,以及时把握投资机会。三是代理理论,该理论认为企业内部存在的委托代理问题会使得企业管理层为谋求私人利益而倾向于持有更多的现金。而有关银企关联对企业现金管理的影响主要集中于研究其对现金持有量及其动态调整的影响。陈栋和陈运森(2012)研究发现,相比无银行股权关联的企业,拥有该关联的企业的现金持有量更少,且在紧缩性货币政策下现金持有量更少。杨小平和罗付岩(2014)研究表明,具有银行关联的企业通常其现金持有量更少。银加敏和钱崇秀(2015)运用动态面板模型研究表明,银行高管关联会提高企业现金持有的调整速度。
通过以上文献回顾可见,目前针对银企关联的相关文献主要侧重于对企业融资等方面的研究,而对企业现金管理策略的研究也大多停留在现金持有量及其动态调整上,尚未有文献研究其对现金—现金流敏感性和现金价值效应的影响。另外,对于银企关联的度量大多从高管银行关联或者是持股银行关联角度来研究。因而,本文基于Almeida等(2004)、Faulkende和Wang(2006)的方法,将银企关联定义为企业与银行具有高管银行关联或持股银行关联的关系,结合我国国情来研究银企关联对企业现金—现金流敏感性和现金价值效应的影响以及在不同市场发育程度下银企关联对现金—现金流敏感性影响的差异性。
二、研究设计
(一)理论分析与研究假设
目前,我国市场化经过多年的发展业已取得较大成就,然而各省份之间仍然在资源禀赋与制度环境等方面存在着较大差别,其中,东部省份的市场化程度高于中西部省份。在市场发育程度高的地区,金融市场化等要素市场发展、知识产权等中介组织发展和法律发展、产品市场发展等方面具有较高的发展水平。
在市场发育程度高的地区,市场产权保护制度建设得更为完善,这有助于构建信任关系和降低契约签订时的交易成本(夏立军和方秩强,2005),同时也能有效缓解企业面临的融资约束(徐玉德和洪金明,2009)。换句话说,处于低市场发育水平地区的企业面临着更大的融资困境。
一方面,处于较高市场发育程度的地区,政府对企业的干预较轻、市场分配经济资源的比重较高且健全的法律制度对企业的保护更为有效(顾乃康和孙进军,2009)。同时,较高的市场发育程度能为投资者提供有效保护,金融市场化程度更高,引进外资力度也较大,企业从外部市场融资更为容易。另一方面,相较于低市场发育程度地区,高市场发育程度地区拥有较为完善的法律制度、产权保护制度,并能保证契约的有效性,因而会降低企业管理层从持有现金中谋求私人收益而产生的“道德风险”(Bao et al.,2012)。因此,相较于低市场发育程度地区的企业,高市场发育程度地区的企业面临的融资约束更小。
随着企业所处地区的市场发育程度不断提高,企业从外部获取资金的渠道更多且融资更容易,企业面临的融资约束更小,故企业并不会盲目持有过多的现金。而且,即使企业内部缺乏资金也并不会使企业陷入困境,因为企业可以及时从外部融资,从而企业对现金持有并不敏感。所以,高市场发育水平能有效降低企业现金—现金流敏感性。基于此,本文提出如下假设:
假设1:市场发育程度与企业现金—现金流敏感性负相关。
在市场发育程度较低的地区,企业从外部融资较为困难,企业有动机持有更多现金,从而现金—现金流敏感性更高。企业积极建立与银行的关系可以缓解融资约束(Booth和Deli,1999;唐建新等,2011),这也会对企业的现金管理政策造成影响。
首先,银企关联能降低未来经济不确定性使企业持有现金的可能性(Ostergaard et al.,2011)。公司持有现金的目的在于满足未来投资需要,一旦企业面临经济的不确定性,没有与银行建立关联关系的企业只能持有大量现金以应对风险,而具有银企关联关系的企业可及时从银行获取贷款以应对流动性冲击。其次,银企关联作为一种声誉机制,能降低银行和企业间的信息不对称,同时也能显示企业的融资能力。具有银企关联的企业,银行更为了解企业的经营状况和财务状况,从而企业更容易得到银行的信任及贷款,且贷款的质量也更高。另外,企业从银行融资后,为保证贷款的偿还,银行作为外部债权人会对企业管理层进行监督,这有助于降低管理层的“道德风险”(彭程等,2012),因而能约束管理层为获取私人收益而持有过多的现金。故存在银企关联的企业对现金的敏感性较低。基于此,本文提出如下假设:
假设2:在市场发育程度较低时,银企关联有助于企业获取银行贷款,缓解企业融资约束,从而降低现金持有的敏感性。
市场发育程度对企业融资环境具有重要影响,而企业与银行建立的银企关联关系对于企业缓解融资约束同样也具有重要作用,二者都会影响到企业的现金价值效应。大多数学者认为,信息不对称和企业的代理问题会影响企业持有现金的价值(Faulkender,2006;曹森,2012)。在市场发育程度较低或者企业不具有银企关联关系时,企业与外部投资者之间存在着信息不对称,企业面临的融资约束问题比较严重,这种条件下企业持有较多的现金能缓解企业面临的融资约束,现金的价值效应与企业的融资约束程度密切相关(Tong,2011)。而在市场发育程度较高时,企业面临的融资约束较小,此时如果企业持有大量现金,由于企业内部存在的代理问题可能会诱使管理层为谋求个人私利而进行过度投资,而如果企业拥有银企关联关系,银行作为债权人会发挥其监督作用,从而降低代理冲突带来的损害,进而增加现金价值。因此,市场发育程度和企业是否与银行建立关联对企业现金价值效应存在不同影响。基于此,本文提出如下假设:
假设3:企业所在地区的市场发育程度和企业是否与银行建立关联对企业现金持有的价值效应存在异质性作用。
(二)样本选择与数据来源
本文主要研究银企关联对上市公司现金—现金流敏感性与现金价值效应的影响,同时验证在不同市场发育程度条件下银企关联对二者影响的差异性。故市场化程度在本文中是一个关键变量。
但是,对于市场化程度(或者是市场发育程度)的衡量,绝大多数学者都是借鉴樊纲等(2011)编写的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2011年报告》中各地区市场化进程总得分作为市场化程度的替代变量,因而各变量的时间范围都受到市场化程度变量的限制,时间范围都是截止于2011年,如翟胜宝等(2015)、杨兴全等(2014)、赵文军和于津平(2014)等。
因此,考虑到衡量市场化程度这一变量的数据的权威性以及普遍适用性,本文参考樊纲等(2011)的方法,最终将样本时间截止为2011年。
本文选择的样本期为2004 ~ 2011 年,将截至2011 年12月31 日在沪深交易所主板市场上市的A股公司作为初选样本。并在此基础上进行如下筛选:首先,剔除金融行业企业的样本观测值;其次,剔除存在数据缺失的样本观测值。最终经过处理得到2004 ~ 2011年共计4247个样本观测值。为消除异常值的影响,本文对所有变量在1%和99%分位上进行了win⁃sorize处理。另外,本文的银企关联数据通过手工收集整理获得,其他企业特征数据来源于CSMAR数据库和WIND数据库。
(三)模型设定与变量定义
本文对Almeida等(2004)提出的现金—现金流敏感性模型进行扩展,以检验上述研究假设。
为检验假设1,本文建立了模型一:
其中:△Cashit为上市公司现金持有变化量;CFit为现金流量;Marketit为市场发育程度;其他变量为控制变量。在模型一中,系数α1 反映现金—现金流敏感性的大小,同时在该模型中加入了市场发育程度变量、市场发育程度与现金流变量的交叉项,以检验市场发育程度对上市公司现金—现金流敏感性的影响。
为检验假设2,本文建立了模型二:
其中,Bankit为银企关联变量。本文首先根据市场发育程度(Marketit)将全部样本进行分组,如果样本的市场发育程度高于市场发育程度的中值,则将样本归为高市场发育组,否则归为低市场发育组。然后,在此基础上检验银企关联对上市公司现金—现金流敏感性的影响。
为检验假设3,本文建立了模型三:
其中:BHRit为企业超额回报率;△Cashmit为经企业总市值标准化的现金持有量变化;系数γ2反映现金持有变化量的现金价值。
上述模型中相关变量定义如下:△Cashit为现金持有变化量,用上市公司持有现金及现金等价物的变化额与总资产的比值表示。
CFit为现金流量,用净利润和折旧摊销之和与总资产的比值表示。
Bankit为银企关联关系,包含两种形式,即:高管银行关联(企业高管具有银行工作背景)和持股关联(包括企业持股银行和银行持股企业),当企业存在高管银行关联或持股关联时,取值为1,否则取值为0。
Marketit为市场发育程度,采用樊纲等(2011)编写的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2011 年报告》中各地区市场化进程总得分作为市场化程度的替代变量,总得分越高,说明市场发育水平越高。
借鉴Dittmar(2003)以及Carilli(2010)的方法,在模型一和模型二中加入如下控制变量以控制其对现金—现金流敏感性的作用:企业规模(Sizeit)、成长性(TQit)、净营运资本变化(Nocit)、短期债务变化(Sdebtit)、资本性支出(Capexit)等。其中:企业规模用期末总资产的自然对数表示;成长性用托宾Q值来表征;净营运资本变化为(本期净营运资本-上期净营运资本)/期末总资产,其中净营运资本等于营运资本减去现金和现金等价物之和;短期债务变化为(期末短期债务-上期末短期债务)/期末总资产;资本性支出用现金流量表中购买固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金除以期末总资产表示,是一个相对性指标。
在模型三中加入如下控制变量:企业净利润变化额(△Netprofitit),为企业净利润当期值和上期值的差额;非现金净资产变化额(△Ncaassetit),为资产扣除现金及现金等价物差值的变化额;资产财务费用变化额(△Finexpit)。这些控制变量都用企业上期市值进行标准化调整。此外,还控制了资产负债率(Levit)的影响。
另外,考虑到企业所在行业以及年度的影响,分别设立了年度虚拟变量(Year)和行业虚拟变量(Industry),用来控制年度和行业效应。根据证监会2001 年颁布的《上市公司行业分类指引》,将样本公司的行业类型分为13 类,并以综合类上市公司为参照系,由于剔除了金融行业上市公司,故上市公司样本只覆盖12个行业,因此设置11个行业控制变量。本文以2004年为参照系,设置了7个年度虚拟变量。
三、实证研究结果分析
(一)描述性统计
下页表1列示了各主要变量的描述性统计结果。其中,现金持有量变化(△Cash)的均值为0.0079,最大值为0.2779,最小值为-0.2803。现金流量(CF)的均值为0.0602,最大值为0.2548,最小值为-0.4231,说明不同样本企业的现金持有量变化和现金流量存在较大差异。银企关联关系(Bank)的均值为0.3421,即具有银企关联的企业占样本企业的34.21%,共有1453个样本,说明银企关联关系在我国上市公司中比较普遍。市场发育程度虚拟变量(Dum Mar)的均值为0.4931,说明处于高市场化程度的观察值在样本中占比49.31%。
(二)回归分析
表2反映了市场发育水平对企业现金—现金流敏感性的回归结果。模型类型选择结果显示,应采用固定效应模型。同时,为消除可能存在的异方差和序列相关,本文采用广义最小二乘方法(GLS)对其进行修正。其中,Wald chi2 值为43.13,在1%的水平上显著,说明模型回归结果稳健。
回归结果表明,现金流量(CF)的系数为0.387,在1%水平上显著,说明企业现金流量越多,企业现金持有量的变化额越大。现金流量与市场发育程度的交互项(CF×Market)系数显著为负,为-0.073,说明企业所在地区的市场发育水平越高,企业的现金—现金流敏感性越低。由于市场发育水平越高,企业从外部获得融资相对容易,在内部累积现金的动机则不足,从而会降低企业现金—现金流敏感性,由此验证了假设1。
为检验假设2,本文首先依据市场发育程度中位数将样本分为高市场发育程度组和低市场发育程度组。通过分组发现,低市场发育程度组样本数为2153 个,高市场发育程度组样本数为2094 个。然后,运用广义最小二乘方法(GLS)对固定效应模型进行回归。表3显示了银企关联在不同市场发育程度下对现金—现金流敏感性影响的回归结果。各模型的Wald chi2值都在1%的水平上显著,说明模型回归结果稳健。
在低市场发育程度组中,现金流量和银企关联交叉项(CF×Bank)的系数为-0.192,在1%水平上显著,表明虽然企业所在地区的低市场发育程度会增加企业融资的难度,但企业与银行建立关联关系可缓解企业的融资约束,因而银企关联可作为面对外部融资约束时的一个替代选择,从而使得企业的现金—现金流敏感性较低,证实了假设2。同时,在高市场发育程度组中,现金流量和银企关联交叉项(CF×Bank)的系数为0.137,但不显著,说明银企关联对企业现金—现金流敏感性的作用并不显著。
注:∗∗∗、∗∗、∗分别表示在1%、5%、10%的水平上显著;表中FE为固定效应模型。下同。
为检验假设3,本文首先依据市场发育程度中位数将样本分为高市场发育程度组和低市场发育程度组,然后分别在这两个组内将样本分为有银企关联样本组和无银企关联样本组,对全样本的二重分组,本文简称为“一低一无”、“一低一有”、“一高一无”以及“一高一有”四个样本组合。回归结果见表4。
注:括号中数字为对应系数的t统计值。
在低市场发育程度组中,具有银企关联的样本数为1218个,大于不具有银企关联的样本数(953),表明在市场发育程度较低时,企业通过建立银企关联可缓解融资约束。而在高市场发育程度组中,具有银企关联的样本数为235个,小于不具有银企关联的样本数(1859),表明在市场发育程度较高时,企业与银行建立关联的作用下降,显得并不必要。
在四组样本的回归结果中,△Cash的系数都为正,且都在1%的水平上显著。其中,“一低一无”样本组中△Cash的系数为1.092,大于“一低一有”样本组的系数0.613,说明前一类样本企业持有一元现金带来的价值要高于后者。而在“一高一无”样本组中企业持有一元现金带来的价值为0.775,要小于“一高一有”样本组的0.969,从而验证了假设3。总的来说,“一低一无”样本组中△Cash系数最大,说明在市场发育程度较低和企业不具有银企关联条件下,企业面临的融资约束更强,故企业增加现金持有更能提高其现金价值效应。而“一高一有”样本的现金价值效应要高于“一高一无”样本,原因在于市场发育程度较高且企业具有银企关联关系时,外部市场发展较好、法律制度较为完善,加之银行的监督作用,都有助于减少企业内部的代理问题,因而企业持有更多现金也能带来更高的现金价值。
(三)稳健性检验
为了验证结果的可靠程度,增强研究结论的可信度,本文进行了稳健性检验:①为克服异方差和残差序列相关性可能会对GLS估计结果产生偏误的问题,我们对系数的标准误进行了稳健回归(robust)处理,并在公司层面予以了聚类(cluster);②由于样本区间跨度为八年,为控制个体效应,我们使用了面板数据固定效应和随机效应模型对文中涉及的回归模型进行重新检验。
考虑到文章篇幅,本文只给出了几个关键变量的稳健性检验回归结果,具体如下:①现金流量(CF)的系数在1%水平上显著,现金流量与市场发育程度交互项(CF×Market)的系数显著为负,说明企业所在地区的市场发育程度越高,企业的现金—现金流敏感性越低。②在低市场发育程度组中,现金流量和银企关联交叉项(CF×Bank)的系数在1%的水平上显著为负,表明虽然企业所在地区的低市场发育程度会增加企业融资的难度,但企业与银行建立关联关系可缓解企业的融资约束,而在高市场发育程度组中,交叉项(CF×Bank)的系数不显著。③“一低一无”样本的△Cash系数最大,说明在市场发育程度较低和企业不具有银企关联条件下,企业面临的融资约束更强,故企业增加现金持有更能提高其现金价值效应,而“一高一有”样本的现金价值效应要高于“一高一无”样本。
总的来说,本文的稳健性检验结果与前文的回归结果比较一致,说明本文的结论较为稳健。
四、研究结论
银企关联关系在我国上市公司中较为普遍,目前相关文献针对银企关联对企业现金管理策略的研究大多停留在现金持有的动态调整上,尚未发现有文献研究其对现金—现金流敏感性的影响。另外,对于银企关联的度量大多只是从高管银行关联或者持股银行关联等某一方面进行。因而,本文基于Almeida等(2004)、Faulkender和Wang(2006)的方法,将银企关联定义为具有高管银行关联或持股银行关联的关系,结合我国国情来研究银企关联对企业现金—现金流敏感性和现金价值效应的影响以及在不同市场发育程度下银企关联对现金—现金流敏感性影响的差异性。
研究结果表明:高市场发育程度有助于降低现金—现金流敏感性;而当市场发育程度较低时,银企关联这一非正式的制度安排会显著降低现金—现金流敏感性,进一步研究表明该影响在不同市场发育程度地区的上市公司中具有显著差异性。具体来说,银企关联对处于低市场发育程度地区企业的现金—现金流敏感性有显著抑制作用,而对处于高市场发育程度地区企业的这一影响并不明显。具体而言,当企业处于低市场发育程度地区且无银企关联关系或处于高市场发育程度地区且拥有银企关联的情形时,企业持有现金带来的现金价值效应更高。
对于国家宏观经济而言,市场发育的程度对企业融资及其发展有着重要的影响,直接关系到国民经济的健康发展。对于企业个体而言,融资约束决定了企业发展的能力和速度。本文的研究表明,当外部市场发育程度较低时,企业积极与银行建立关联关系能降低企业现金流敏感性,建立银企关联是应对金融生态环境恶化的有效策略选择。因此,企业应积极构建和完善与银行的关联关系,尤其是处于市场发育程度较低地区的企业,这有助于企业拓宽融资渠道,减少对外部融资的依赖,最大限度地发挥内部现金的使用效率,这对企业现金持有决策具有重要的借鉴意义和参考价值。
现金流危机 篇2
今后几年，除了房地产市场外，中国經济中最棘手的问题应该是债务链的纠缠与断裂、应收帐的飙升与违约。繁荣期不以为意积累下来的债务，随时可能要企业的命。
曾几何时，中国处于负利率，银行贷款几乎是送钱给你；企业间相互担保，是感情深、互相信赖的表示。而且，当年炒房容易赚快钱，产能扩张十分时髦。在經济高速增长，机会遍地可寻的时代，高杠杆这种做法十分普遍，也符合經济逻辑。
然而，如今經济环境突变，企业的议价能力消失，产品周转速度下降，库存上升，运营环境恶化，应收帐飙升。
我认为，目前所遇到的經济逆境并非短期内可以改变。政府的政策并没有对症下药，只是在一个已經极度宽松的货币环境中进一步放松银根。民营企业不投资，是因为制造业的利润空间、生存空间已經基本不存在了，减息并不能解决结构性的问题。地方政府又喊出天文数字的投资大计，不过他们的腰包早已瘪了，银行那里也轻易借不到钱。而且上游企业的困境已开始向中下游蔓延，民间消费亦有转弱的迹象。我相信此轮增长的弱周期，起码会持绩数年。政策的无效、經济的横行，久拖势必给企业的现金流带来巨大的压力。今天不少企业应收帐急升，其实已經亮出警号。
时至今日，相信不会有人对中国經济进入下行周期再持否定态度，不过市场似乎对下行周期的持续长度争论不休。我认为，經济下行周期的长度远较增长下滑的深度更重要，而目前的經济困局并非逆周期的货币政策或财政政策可以拆解，因此有必要作好經济增长持续偏弱（但又非硬着陆）的准备。这种不死不活的持续疲弱对企业并非好事，因为企业现金流拖不起。企业盈利大范围、持续下滑，必将导至經营情况的恶化，债务的断裂只是时间问题，债务链问题频发甚至可能触发金融安全的忧虑。
谈到资金链，不能不提90年代困扰中国經济的三角债问题。90年代中期曾經出现过持续五年的經济繁荣期，在房地产热和负利率刺激下，企业大幅提高借贷杠杆比率。当宏观调控和亚洲金融危机两块巨石压下来后，經济环境突然逆转，投资骤降、消费不景、银行惜贷、企业丧失加价能力。整个經济的资金周转速度明显放缓，银行的资产负债表急剧恶化。企业之间应收帐相互拖欠、經营困难、资金运作困难。中国經济为此付出了沉重的代价，1998-2002年期间，增长停滞、企业倒闭、就业困难，部分银行甚至技术上破产。
投资现金流敏感性研究综述 篇3
一、投资现金流敏感性成因分析
(一)融资约束与投资现金流敏感性
尽管绝大多数研究结论都发现了企业投资支出与内部现金流之间显著相关性的存在,但在对投资现金流敏感性成因的探索上,却存在两种截然不同的解释:一种解释认为投资现金流敏感性是由不对称信息所导致的融资约束问题引起的,主要表现为企业投资不足;而另一种解释根据代理成本理论,认为当企业存在自由现金流时,管理者或控股股东为满足私人利益,倾向过度投资,从而产生投资现金流敏感性。根据信息不对称理论,Myers和Majluf(1984)通过对企业内部人融资行为的研究发现,企业的管理者和现有股东可以利用内部信息,通过溢价发行证券,将新进投资者的财富转移到自己手中。由于外部投资者可以预见这一情况,当企业需要投资项目进行外部融资时,外部投资者就不会投资,或者要求额外补偿。当资本市场上的信息不对称程度过高的时候,企业就会面临十分严峻的融资约束———企业很难从资本市场上得到融资,或被要求付出很高的融资成本。这使得企业在进行投资时不得不依赖自己的自有资金,从而企业投资对现金流表现出高度的敏感性。Greenwald等(1984)研究发现,信息不完全对于资本市场功能的正常发挥有根本性的影响。在某些情况下,是资本的可获得性而不是资本成本决定了企业的投资水平,一些前景良好的项目是否可以得到融资就成为企业面临的主要问题。
(二)代理问题与投资现金流敏感性
在融资约束解释中,暗含股东与管理者、大股东与小股东利益一致这一前提假设。但根据代理理论,现代公司治理中主要存在两类代理问题:一类是在股权高度分散的情况下,股东与管理者之间的代理冲突;另一类是在股权集中的情况下,大股东与小股东之间的代理冲突。Jensen(1986)提出的自由现金流假说将将所有权、经营权分离导致的代理问题与企业投资行为结合起来,他在《自由现金流的代理成本、公司财务与接管》中把自由现金流定义为企业在满足全部净现值为正的项目后的剩余现金流,并指出只有把自由现金流支付给股东才会使股东价值最大化。在股权高度分散的情况下,由于现实中企业的所有权与控制权普遍分离,若缺少适当的激励约束机制,管理者为取得自身利益最大化,更倾向留存自由现金流,并做出偏离股东价值最大化目标的投资决策,如建立“企业帝国”获取更多企业资源控制权以及建立个人威望、声誉,维护职业安全等私人利益,由此引起管理者与股东之间的代理冲突(第一类代理问题)。然而,20世纪70年代前分散的股权结构是大企业的主要特征,但在70年代之后,股权结构出现集中趋势,全球大部分地区与国家的公司存在着不同程度的大股东控制。由于大股东在企业中拥有大量股权收益,且拥有足以影响企业决策与投资行为的控制力,所以大股东能对管理者进行监督,缓解股东与管理者的代理冲突。但是股权集中带来了新的问题,那就是大股东控制权与现金流权的分离。在股权控制链条上,控股股东位于链条顶端,其股权控制具有与其现金流权相关的管理者———股东利益趋同效应及与控制权相关的控股股东对小股东的利益侵占效应。特别是在那些对投资者保护力度较弱的国家里,大股东能对企业实施有效控制,获得控制权收益。由于控制权收益来源于企业的控制资源,这一资源的形成主要取决于企业的投资行为。所以,大股东为满足私人利益,有动机以小股东的投入资本为代价进行扩张,利用自由现金流过度投资来取得超出其现金流价值的控制资产,由此造成了大小股东之间的利益冲突(第二类代理问题)。由此可见,不论是融资约束还是代理冲突,这两种原因都会使企业扭曲投资行为,呈现出投资现金流敏感性。但是这两种原因所导致的后果是完全不同的,信息不对称引起融资约束的结果是企业投资不足,而自由现金流引起的代理冲突会导致企业投资过度。因此,不论对学术研究还是现实意义,研究投资现金流性形成的真正原因就显得格外重要。
二、投资现金流敏感性实证依据
(一)融资约束解释的验证
Fazzari、Hubbard和Petersen(1988)对企业投资现金流敏感性之间的关系作了开创性的研究。他们认为,由于资本市场的不完美性,内源融资相对于外源融资具有成本优势;企业投资受到融资因素的影响,而企业间外源融资成本加成存在差异等原因,投资对现金流量的敏感性就可以作为融资约束的度量。他们以股利支付率度量融资约束程度,以1970年至1984年的421家美国制造业公司为研究样本,实证检验了融资约束与投资现金流敏感性的关系。研究结果表明,融资约束较严重的公司的投资现金流敏感性相对较高,融资约束程度与投资—现金流敏感性呈正相关关系。Hoshi,Kashyap和Seharfstein(1991)将公司与银行的关系作为公司是否受到融资约束的标准,考察了两组日本企业,一组企业与主银行有紧密联系,主银行为其主要外部融资渠道,该组企业融资约束程度较轻;而另一组企业则与主银行关系较为疏远,该组企业面临较为严峻的融资约束问题。实证研究的结果发现由于银行与公司间信息不对称问题的减轻,与银行关系较密切的公司集团较易从银行获得投资所需资金,因此公司无须保持大量流动资金,也就是说投资受到流动性限制降低;反之,与银行往来关系较不密切的独立公司,企业较难从银行获得足够的投资资金,投资受到的流动性限制程度较高。随后一些学者使用不同的标准如宏观信贷环境(Kashyap,Lamont和Stein,1994)、企业存续年限(Athey和Laumas,1994),以及包括股利支付率、企业存续时间等指标在内的综合指标(Hu和Schianterelli,1998)等,来度量融资约束进行了类似的研究,结果均支持Fazzari(1988)得出的结论。然而,Kaplan和Zingales(1997)对Fazzari等人的研究进行了检验得到之相反的结论。Kaplan利用现金流、股利支付率、利息保障倍数和负债比率等指标构造出一个综合财务状况指标,并以此作为衡量公司融资约束程度的依据,并且构建了一个包含投入产出函数和外部融资成本函数的模型,仔细考察了FHP中的49家低股利支付公司,实证结果显示,融资约束较低公司的投资行为受到内部现金流的影响更大。这与Fazzari(1988)的结论相反。作为对Kaplan回应,Fazzari(2000)认为,前者实证研究中样本数量太小且融资约束标准掺杂了较多的主观因素,所以Kaplan等人的结论并不足以否定融资约束程度与投资现金流敏感性之间存在单调关系。另外,Kaplan研究中融资约束公司具有较小投资现金流敏感性可能是由财务困境引起的。在随后的研究中,学者们开始扩大考虑因素范围,如Hadlock(1998)考虑了内部人对投资现金流敏感度的影响,并将股东与经理人的利益是否一致作为投资现金流敏感性的影响因素。结果表明,内部人持股比例和企业的投资现金流敏感度之间存在非线性关系;内部人的持股比例从零开始增加,投资现金流敏感度急剧增加,这种关系在内部人持股比例很高时弱化了。该结果支持投资现金流敏感度是由融资约束问题驱动的观点,与代理冲突解释不一致。Allayannis和Mozumdar(2004)研究了美国制造业公司的投资现金流敏感性问题,他们的研究结果支持Fazzari的结论。Allayannis等发现,当自由现金流为负的公司被排除之后,投资现金流敏感性与公司所受的融资约束程度表现出显著的正相关性,融资约束程度越高,投资对现金流的敏感性越大。Evgeny Lyandres(2007)研究了外部融资对企业投资最佳时机的影响。最佳投资时机的改变,可以使外部融资影响当前投资和投资现金流敏感性。更重要的是,他发现外部融资成本和投资现金流敏感性之间呈非线性关系。当外部融资成本相对较低时,投资现金流敏感性递减;当外部融资成本较高时,投资现金流敏感性递增。·enay A·ca和Abon Mozumdar(2008)检验了美国制造业公司投资现金流敏感性与资本市场不完美有关的五个因素:资金流量、机构持股、分析师分析、债券评级和反收购修正指数。他们发现随着时间的推移,公司投资现金流敏感性稳步降低。当资金流量、机构持股、分析师分析、反收购条款修订增加并且债券评级稳定时,投资现金流敏感性下降。研究证据表明,当导致资本市场不完美的因素减少时,投资现金流敏感性降低了。国内最早对投资现金流敏感性做出研究的是冯巍(1999),他在《内部现金流和企业投资》一文中按照Fazzari等的思路与模型,以股利支付率与企业性质作为融资约束分类标准,考察沪深两市135家制造业上市公司样本数据。结果表明,股利支付较低、非国家重点公司存在显著的投资现金流敏感性,面临信息不对称导致的融资约束。但在我国,上市公司股利支付率普遍较低并具有较强的政策导向,所以在随后的研究中,学者们开始使用其他融资约束分类标准,并得出更为丰富的结论。如何金耿(2001)从股权角度出发,考察不同股权控制类型公司投资与现金流的关系。研究发现,法人控股公司和股权高度分散公司的投资现金流敏感性主要源于融资约束的存在,而国有控股公司的投资现金流敏感性来自股东过度投资行为。考虑到管理者与股东之间的代理冲突,支晓强与童盼(2007)借鉴Broussard(2004)的方法,以管理者持股和股票期权计量的业绩报酬敏感度作为管理者与股东利益接近程度的衡量指标,发现我国上市公司中的投资现金流敏感性主要由企业内外部信息不对称所导致的融资约束造成的,并建议采取强化上市公司信息披露管理、完善会计准则等措施,以降低企业内外部信息不对称,从而降低融资约束。汪强(2008)发现,一般而言融资约束较高的企业比融资约束较低的企业具有更高的投资现金流敏感性,并指出在公司治理较好的情况下,融资约束程度越高,企业的投资现金流敏感性越高。沈红波(2010)也得出类似结论,并发现由于受到融资约束程度不同,国有上市公司的投资现金流敏感性低于民营上市公司。
(二)代理冲突解释的验证
对于自由现金流引起企业投资现金流敏感性的研究,最初主要集中于分散股权下由股东与管理者之间代理冲突导致的过度投资上。Devereux和Schiantarelli(1990)研究表明,由于大公司股权结构更加分散,股东与管理者之间的代理问题也更严重,所以,企业规模越大,投资与现金流之间的相关性也越大。Vogt(1994)在Fazzari等人(1988)的检验模型基础上,通过引入现金流量与投资机会的交互项检验投资对现金流量的敏感性。他认为,如果交互项的系数为正,表明样本中较高Q值的企业的现金流与投资的相关性比同一样本下低Q值的企业两者的相关性要强,由于融资约束现象一般发生在有较多投资机会的企业中,因此,现金流量增加所导致的投资水平的提高与企业的投资需求是一致的,换言之,交互项的系数为正反映了样本中的企业总体上虽有投资机会,但受到融资因素的制约,从而支持信息不对称理论;如果为负数,则表明样本中低Q值的企业比高Q值的企业的投资对现金流量的敏感性更高,在企业缺乏投资机会的条件下,内源融资对投资水平的高制约性无疑支持了过度投资理论。Vogt(1994)对美国数据的检验证明了美国上市公司中主要存在股东与管理者之间代理冲突引起的过度投资现象。Kumar(1998)对加拿大、法国、德国、英国、日本和美国六个国家的上市公司分别用公司市值、总资产与销售额来衡量公司规模,并对样本进行大、中、小的划分,对公司规模、投资、现金流的关系进行了实证检验,研究结果发现不同规模公司的投资现金流敏感性存在显著性差异,大公司的投资现金流敏感性比小公司更强。原因在于大规模公司在投资的时间安排上具有更大的灵活性,在考虑成本的情况下更倾向于使用内部资金。而小规模的公司面临更大的竞争压力,即使要使用更加昂贵的外部资金,也不会放弃投资机会。所以,大规模公司更容易受到代理问题的影响。Cleary(1999)通过对美国1987年至1994年间的包括拥有负的自由现金流的1317家公司的样本的研究证实了Kapla n等人的结论,Cleary把投资现金流敏感性问题的原因归结为绝大多数公司都利用内部资金作为其投资的主要来源,而大量的自由现金流则带来了管理者追求公司规模盲目扩张的过度投资行为。Broussard、Buchenroth和Pilotte(2004)把股东与管理者利益一致程度纳入研究范围,并将管理者业绩报酬敏感度作为其代理变量。研究结果表明股东与管理者利益一致程度的提高能降低由自由现金流导致的过度投资。以上研究主要从股东与管理者代理冲突角度考察来投资现金流敏感性的成因,但近二十年的最新研究表明,全球大部分国家与地区的企业股权是集中的,存在着不同程度的大股东控制现象,而大股东控制的监督效应与侵占效应也开始引入到投资现金流敏感性的研究之中。Pawlina和Renneboog(2005)利用英国上市企业数据,发现投资现金流敏感性是由自由现金流问题引起的,且敏感性的大小与管理层持股大小呈非单调关系,同时,外部大股东通过有效监督可以减弱这种敏感性。Julio Pindado,Chabela de la Torre(2004)考虑了资本市场摩擦,利用拓展的托宾Q投资模型,检验了内部人股权和股权集中情况对公司投资现金流敏感性的影响。研究结果表明,管理层的激励作用和大股东的监督效应能够减轻公司投资现金流敏感性;但大股东侵占小股东利益时会加剧主要投资者之间利益冲突,从而使过度投资和投资不足问题加剧。Wei和Zhang(2008)拓展了Hadlock(1998)的工作,利用亚洲金融危机前八个东亚新兴市场的融资与所有权数据,并以控制股东现金流权及其现金流权与控制权的偏离来区分控制股东的监督效应与侵占效应,实证结果表明,公司投资现金流敏感性与控制大股东现金流权负相关,与现金流权和控制权的偏离负相关,这说明大股东会侵占小股东利益,利用自由现金流进行过度投资。国内学者在这方面的验证主要参照国外思路与方法,如何金耿与丁加华(2001)参考Vogt(2004)的方法,引进交互变量Q*CF/K检验不同控制股东下投资现金流敏感性的成因。研究表明,由于管理者与股东的代理冲突,国有控股企业存在着投资现金流敏感性,其主要投资行为是过度投资,并导致企业价值的降低。另外,还有李维安等(2007)及崔爽等(2009)也证实我国上市公司的投资现金流敏感性来自于管理者的过度投资行为,即管理者与股东之间的代理冲突。从大股东控制角度,王建华(2008)考察了股权制衡对投资现金流敏感性的影响,发现在融资约束程度较低的企业,股权制衡对其投资行为有显著影响,并且存在控制股东的企业比不存在控制股东的企业会更谨慎地进行投资,由此证实大股东的监督效应。考虑到相对集中的股权结构在中国更具有代表性,张翼与李辰(2005)假定管理者与大股东利益一致,并将大股东与小股东的利益一致性纳入研究框架。研究结果表明,在地方政府或一般国企控制的公司,投资敏感性随大股东持股比例上升(即大股东与小股东利益趋于一致)而下降,这说明在此类公司中投资现金流敏感性来源于大小股东之间冲突引起的国度投资。饶玉蕾与汪玉英(2008)通过实证研究也发现第一大股东持股比例与投资现金流之间呈显著的负相关关系,并认为中国上市公司投资对现金流敏感的原因是投资过度。为检验终极股权控制利益趋同效应与侵占效应对投资现金流敏感性的影响,孙晓琳(2010)利用2005至2008年沪深两市A股上市公司数据,以Fazzari等(1988)和Vogt(1994)模型为基础,引入终极控股股东现金流权及控制权与现金流权分离度与现金流的交互项。研究发现投资现金流敏感性在我国上市公司中普遍存在,并且对于国有终极控制的上市公司,这种敏感性随着控股股东现金流权增加而降低,并同时随控制权与现金流权分离度的增加而增加。这一结果体现了控股股东利益趋同效应与侵占效应对投资支出的影响。
三、结语
防范现金流危机 篇4
《进出口经理人》：汇丰银行如何利用自身的资源和优势。帮助进出口企业适时地将应收账款迅速转化为现金流。同时有效规避收汇风险?
梅素芬：现在大家都在讲金融危机之下现金为王。其实不论危机与否，现金流对于企业而言就如同血液对于人的生命，即使在一个企业账面盈利的情况下，它仍有可能因为现金流的断裂而不得已执行破产清算。如今，越来越多的企业已经意识到，“抓好现金流，甚至比抓好效益更重要”。然而，在当前全球买方市场的大环境下，大量应收账款的存在则严重降低了出口企业现金流的周转速度。
汇丰具有丰富的全球供应链融资管理经验。比方说，出口企业可以借助汇丰的供应链融资安排，在买方接受单据后从汇丰取得无追索权的融资，并且无需占用出口企业在汇丰的授信额度。在这种安排下，借助于买方的资信，出口企业的融资成本将会降低。同时，出口企业不仅能够规避收汇风险，而且通过提前收汇核销还能够达到加速资金周转、规避汇率风险的目的。
目前，汇丰集团在全球86个国家和地区拥有9500多间分支机构，强大的全球网络可以为出口企业提供买家的资信信息。也可以通过一些产品结构，例如给买家提供担保，为出口企业解除后顾之忧。
对于网络尚未覆盖到的买家，汇丰也能通过和信用保险公司，保理商等信用风险管理机构的合作，为出口企业提供资金支持。举例而言，出口企业可以为自己的全部或部分出口贸易向中国出口信用保险公司购买短期出口信用保险，在将保险公司的赔款权益转让给汇丰的基础上，汇丰可以向出口企业发放融资。上方面解决了买方信用风险以及进口国的政治风险问题，另一方面在信用保险的保障下，出口企业能够更加容易地在银行获得融资，解决出口企业资金紧张的问题。
《进出口经理人》：在当前全球性经济危机的环境下。我们看到进出口企业跟发达国家，知名买家的贸易纠纷数量开始上升。汇丰银行对企业有哪些建议?
梅素芬：在今天，我认为信用风险管理在外向型企业的整体经营管理中的作用愈发重要。
这里我有3点具体建议：第一，在贸易谈判过程中，企业要根据自己的议价能力尽可能地争取对自己有利的结算方式，它们依次是预付货款、信用证、付款交单条件下的托收(D/P)、承兑交单条件下的托收(D/A)、货到付款以及赊销。而通过采用信用证结算方式，可以将商业信用转化为银行信用，从而大大降低买方信用风险。另外出口信用证项下的融资，如福费廷等也能够缓解出口企业的资金紧张问题。
第二，对于处于买方市场的出口企业，如果说赊销的贸易方式不可避免，那么要关注全面买方信用风险管理。这个过程主要包括事前防范，事中控制与监督和事后处理。
事前防范主要是指在确定合作伙伴之前，要对买方进行一个全面的资信调查，以及对买方所在国家的法律、贸易制度等方面有一个初步的了解。
事中控制与监督主要是指在日常的贸易往来中，出口企业要警惕风险信号，比如买方开始要求延长某几笔货款的付款期限，提出越来越多质量瑕疵以要求更多的折扣，甚至要求修改合同等，这些都有可能是买方自身出现财务危机的信号。一旦出现类似的交易异常情况，出口企业要立即采取相应的行动，例如积极与买方沟通、保持催收货款的压力、必要时委托催收公司代理收款等，这个期间要注意搜集整理证据，做好关键信息记录的归档整理工作，以备日后之需。
最后是事后处理。一旦出现买家破产或违约，那么企业应要有相应的一套债务追讨机制，在确定出现风险后，立即研究确定具体的债务追讨方式，并切实执行。
第三，要擅用信用管理工具。即便已经注意到了要加强买方信用风险管理，企业也要根据行业特点和自身的需求，选用不同的信用管理工具、将一部分信用管理的责任交由专业的公司打理，会是一个更为有效率的选择。例如在事前调查阶段可以向专业的资信调查公司购买买方信用报告；在货物出运后可以向银行申请融资；出现货款拖欠阶段，可以委托专业追账公司代理催收等。
另外，企业也可以根据不同的贸易结算方式，配合采用银行的不同融资产品作为风险防范的手段。比如在赊销贸易下，企业可以选择和银行合作，将一揽子服务委托银行办理。即可以通过赔款转让的形式，在出口信用保险的基础上向银行申请融资，也可以直接向银行申请办理出口保理业务，将买方资信调查、买方信用担保、银行融资和商账追收结合在一起，从出口应收账款的各个环节加以控制。
如果出口企业使用信用证进行结算，那么在开证行承兑后可以向自己的银行申请办理福费廷业务。福费廷业务不仅具有融资功能，还可以帮助企业规避包括国家风险、汇率风险、商业风险等在内的各种风险，真正做到提前放心收汇。
《进出口经理人》：汇丰银行推出哪些更适合中小企业融资的业务品种?
梅素芬：在关注大型企业的同时，我们也非常重视支持中小企业的发展，尤其是外向型企业。
目前，金融危机的冲击力也正渗透到中国经济的多个层面。短短数月，在海外需求萎缩的同时，企业经营风险也陡然增加。无论是应收款的买家风险，还是波动加剧的汇率风险，都促使出口企业寻求提高财务效率的有效途径，特别是对外向型的中小企业而言。
我认为，在外部环境欠佳的时候，正是挖掘企业内部潜力的时机。除了在生产管理、营销策略等方面可能需要做出必要的调整之外，在资金管理方面，则更需要寻找有效的财务手段来提升效率，通过提高现金流来支持企业应对不利环境。
从银行的角度看，为企业提供的服务不仅仅是停留在单一的资金借贷上，更多的需要为企业提供“顾问式”的、全方位的金融解决方案。凭借汇丰的国际网络和贸易专长，针对外向型中小企业提供量身定制的国际银行服务，包括特别设计的“易商贸”、“网上银行”、“汇款与结算”等全方位的金融解决方案，满足外向型企业的跨境金融需求。该服务在一年前率先在外向型中小企业较为集中的长江三角洲和珠江三角洲地区推出，目前，已经拓展到环渤海地区以及其他内陆主要城市。
产品方面，汇丰针对中小企业专门开发“易商贸”。该服务能够提供当日单据处理等快捷支持，缩短贸易流程，还通过保理、福费廷、装运前和装运后融资等多种融资产品，帮助中小企业有效降低资金成本，增加资金流动性。
现金现金流敏感度 篇5
投资-现金流敏感性是指企业的投资规模与其内部可支配现金流所呈现出的高度相关性。Fazzari (1988) 把投资与公司内部现金流的相关性归因于企业与市场间的信息不对称造成的内、外部融资成本的差异。Kaplan (1997) 发现投资前景不好的公司其投资与现金流之间的敏感性依然存在, 管理自由化导致的投资过度能很好地解释这一现象。Degryse和Jong (2006) 对荷兰上市公司的研究则发现, 资产负债率对上市公司的投资-现金流有着显著的影响。国内学者对我国上市公司投资-现金流敏感性的研究发现, 中国资本市场自身的特点使得国外的研究结论并不完全适用。例如, 中国的上市公司偏好股权融资, 与“啄序”理论完全相悖;债券市场的滞后使银行贷款成为最主要的债务融资方式, 而美国的债券融资的占比为41.2%;我国70%以上的公司是国有控股公司, 股权结构集中, 银企关系良好。因此, 本文从股利支付率和资产负债率的角度出发, 重新检验我国的公司特征对其投资-现金流敏感性的影响。
二、公司特征对中国上市公司投资-现金流敏感性影响力的实证分析
(一) 研究假设
国外投资者注重投资回报率的习惯使得股利支付率成为重要的公司融资约束程度的度量指标。但是, 中国股票市场以散户为主、投机炒作气氛严重的特性造成投资者并不看重公司的分红能力。数据显示, 2005年度中国上市公司的加权股利支付率为2.83%, 仅高出同期一年期银行存款利率0.58个百分点, 分红派现总额仅787亿元, 而同期上市公司总利润却高达39715亿元。因此, 本文的第一个假设为:
假设1:股利支付率对中国上市公司的投资-现金流敏感性现象的影响不显著。
作为企业首选的外部融资方式, 负债除了“税盾”作用外, 其要求逐年偿还利息的特点能够减少公司的自由现金流, 以增加破产概率的方式来约束管理者的不理性投资行为。因此, 资产负债率是另一个衡量融资能力的重要指标。而我国落后的债券市场使得银行借款成为债务融资的主渠道, 导致公司的规模、股权结构、以及银企关系等成为衡量融资能力的决定因素。众多民营、私营企业由于资产规模和信誉度无法与国有企业相提并论, 因而较难获得外部债务融资。因此, 本文的第二个假设为:
假设2:高资产负债率的公司其投资-现金流敏感性要低于低资产负债率的公司。
本文借鉴Degryse (2006) 对荷兰上市公司解释力很好的回归分析模型来对我国上市公司的投资-现金流敏感性进行实证分析, 其具体形式如下:
(二) 样本数据选取
本文以非金融、地产行业的全部上市公司为观测对象, 考虑到经济周期的影响, 选取市场高度繁荣的1998-2000年和相对萧条的2003-2005年为观测期, 对异常数据进行处理后, 共获得1999-2000年间1161家, 2004-2005年间1940家上市公司样本数据。主要的研究变量包括:
衡量企业投资机会好坏的托宾Q:
企业的经营性现金流CF:
企业的净营运资本NWC:
以样本中位数为基准, 按照股利支付率和资产负债率把上市公司分为低股利支付率组和高股利支付率组、低资产负债率组和高资产负债率组, 然后利用面板数据和两阶段最小二乘法对样本数据进行回归分析。
(三) 实证检验
对本论文第一个假设的检验结果如下。
由表1的结果可以得出, 1999-2000期间高分红与低分红公司的投资-现金流敏感性不存在显著的区别, 高股利支付率组略高, 而2004-2005年期间低股利支付率组略高, 结论与本文假设1相吻合。
注:表中, *、**、***分别表示显著性水平为10%、5%、1%
对本论文第二个假设的检验结果如下。
由表2的结果可以得出, 1999-2000年期间, 低负债企业其投资-现金流敏感性比高负债公司高0.056407, 提高的比例为18.12%;2004-2005年期间, 低负债企业其投资-现金流敏感性比高负债公司高0.045416, 提高的比例为14.47%, 效果十分显著, 符合本文的第二个假设。
注:表中, *、**、***分别表示显著性水平为10%、5%、1%
为了分析造成低负债率组和高负债率组投资-现金流敏感性差异的原因, 本文进一步对高负债率组和低负债率组的公司特征的平均值进行了统计:
对比不同时期高负债组公司与低负债组公司的公司特征可以发现:
第一, 高负债率组其平均规模要大于低负债率组, 其股利支付率也低于低负债率组。第二, 高负债率的公司依靠自身的经营活动而产生的自由现金流量要比低负债率的公司少, 说明高负债率的公司的经营效果并不理想, 公司盈利能力不强。第三, 高负债率组在固定资产方面的投资要高于低负债率组, 并且在1999-2000年到2004-2005年观测期间内, 低负债率组的平均规模增长26.05%, 而高负债率组的平均规模增长31.63%, 说明高负债率组公司规模的扩张速度要高于低负债率组。但是在以托宾Q为衡量标准的投资机会方面, 高负债率组的投资机会却要比低负债率组的差, 较高的扩张速度和较差的投资回报率是完全相悖的经营策略。
三、总结与建议
特殊的市场特征造成中国上市公司并不注重股东回报率, 股利支付率并不能作为融资约束程度的度量指标, 股权融资在审批程序和灵活性方面的缺陷使得银行贷款成为公司债务融资的首选, 导致股权结构和银企关系取代资产负债率成为融资约束的重要影响因素。因此, 国有银行应以专业金融机构的身份, 承担起更多监督上市公司投资和管理, 保护中小投资者权利和利益的重任。
摘要：股利支付率和资产负债率一直被作为衡量公司投融资行为的重要指标。文章通过对中国上市公司的财务特征及其投资-现金流敏感性不同年份的研究和对比后发现, 股利支付率对上市公司投资-现金流敏感性的影响不显著;高资产负债率的公司其投资-现金流敏感性要低于低资产负债率的公司。
关键词：投资-现金流敏感性,公司特征,融资约束
参考文献
[1]、Fazzari, Hubbard, Petersen.Financing constraints and corporate investment[Z].Brookings Papers on Economic Activity1, 1988.
[2]、Kaplan, Zingales.Do investment-cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints[J].Quarterly Journal of Economics, 1997 (112) .
现金现金流敏感度 篇6
由于企业现金流入和流出的不对称,经营环境的不确定以及外部融资成本较高等因素,企业必须持有一定量的现金,满足其交易性需求、预防性需求和投机性需求。按照Modigliani和Miller的分析,在资本市场强式有效时,企业的内外部融资成本相等,企业的现金持有量并不影响融资决策和资本结构。然而,我国资本市场的形成时间较短,还存在很多缺陷,明隆(2011)以泸市A股上市公司为研究对象,分别采用单位根检验方法和事件研究法进行实证检验,发现我国股票市场已经基本达到弱式有效,但尚未达到半强式效率。在弱式有效市场中,由于信息不对称,内外部融资成本存在差异,融资约束现象普遍存在。国内外融资约束的文献中研究较多的是用什么指标检验融资约束程度的问题。Fazzari、Hubbard和Petersen (以下简称FHP)(1988)基于资本市场的不完全性,实证分析了不同融资约束程度下投资与内部现金流之间的关系,结果表明融资约束程度与投资-现金流的敏感性正相关。FHP开创性的研究之后,大多国内外文献都采用投资-现金流敏感性检验融资约束程度,我国学者如冯巍、郑江淮等据此进行检验并支持FHP的观点。随后Kaplan和Zingales(1997)对FHP的观点提出质疑,并重新进行验证,结果得到完全相反的结论,认为较高投资-现金流量敏感性不能证明公司融资约束存在。现金流含有丰富的投资信息,现金流的增加导致投资增加,这可能是投资机会好导致的,而不是融资约束的原因,因此用投资-现金流敏感性检验融资约束令人质疑。Almeida等(2004)从现金-现金流敏感性的新视角检验融资约束问题。
高新技术企业研发需要初始和后续大量的资金投入,且技术研发和未来产品市场的开拓具有很大不确定性。高资金投入和高风险性的特征使高新技术企业外部融资成本增加,普遍存在融资约束现象。国内外学者以现金-现金流敏感度来验证融资约束问题的文献还比较少,涉及高新技术企业的研究更少,因此本文以高新技术上市公司为样本,对融资约束与现金-现金流敏感性的关系进行检验,将研究样本按照规模大小和负债水平高低进行分组比较,从而深入分析高新技术企业间融资约束程度的差异。
二、研究设计
(一)研究假设
(1)融资约束与现金-现金流敏感性。Almeida等(2004)提出以现金-现金流敏感性检验融资约束,研究结果表明,受融资约束的公司会从当前现金流中增加现金持有量应对未来的投资需求,其现金持有量对内部现金流敏感;而对于非融资约束公司,外部融资限制少,较容易筹集资金,公司不需随着现金流量的增加而增加现金持有量,表现为现金现金流不敏感。随后章晓霞和吴冲锋(2006)及李金等(2007)都以我国上市公司为样本,采用现金-现金流敏感性检验融资约束,但得出了不同结论。连玉君等(2008)从模型设定、衡量偏误、内生性偏误等角度重新审视现金-现金流敏感性与融资约束问题,结果表明融资约束公司表现出强烈的现金-现金流敏感性,而非融资约束公司则没有表现出这种特征。
高新技术企业研发投入较大且具有高风险性,加之公司不愿意披露相关的核心知识产权信息,因此资金提供者与公司之间产生更严重的信息不对称。这些特征决定了高新技术企业很难获得外源融资,且外源融资成本一般比内源融资成本高,因此高新技术企业会更多地依赖内源融资,外源融资问题是制约高新技术企业发展的瓶颈。目前关于高新技术企业融资约束的文献大多是研究高新技术企业的研发投资问题,多从投资-现金流敏感度分析融资约束问题,如顾群(2013)。关于融资约束程度的划分没有统一的分类标准,本文在借鉴前人研究的基础上,依据企业规模及负债水平对样本企业进行划分。高新技术上市企业的无形资产比重较大,并多为小规模企业,大多上市时间不长,外界对这些公司了解不多,并且小规模企业的贷款抵押品较少,金融机构的贷款风险更大,因此小规模企业融资约束程度更为严重。据此,本文提出假设1:
H1:我国高新技术企业普遍存在融资约束,相对于大规模高新技术企业而言,小规模高新技术企业表现出更强的现金-现金流敏感性
(2)负债水平与现金-现金流敏感性。高新技术企业在国家创新体系的建设中日益成为提高综合国力的重要源泉,而高新技术企业的技术创新和快速发展离不开金融的支持,外部融资约束是困扰高新技术企业发展的瓶颈。融资约束除受到企业规模、成长性以及盈利能力等因素的影响外,负债水平对企业外部融资能力有很大的影响。负债水平反映了企业的财务风险高低,以及企业能为将来有利的投资机会取得新资金的能力。自2008年发布《高新技术企业认定管理办法》以来,国家和地方制定很多扶持国家重点高新技术企业的政策,如贷款贴息、无偿资助、资本金(股本金)投入等不同方式支持科技型企业的创新发展。政府的支持,尤其是地方政府的支持使得高新技术企业在无法获得上市再融资的情况下会考虑负债融资,如郭丽虹(2009)研究表明我国上市公司中银行借款在外部融资中占有较大比重,高于股权融资比例。特别是重点高新技术企业受科技金融政策的支持,较容易获得金融机构的信贷资金,因而高负债率的高新技术企业的外部贷款融资受限制少,其现金持有量对现金流量的敏感度相对较低,而负债率较低的高新技术企业,由于信贷支持惠及不到,核心知识产权抵押不足等原因,无法获得科技金融政策的支持,当低成本的内部现金流增加时,企业倾向于增加现金持有量,从而使得现金持有量对现金流量的敏感度较高。据此,本文提出假设2:
H2:相对于负债水平高的高新技术企业而言,负债水平低的高新技术企业表现出更强的现金-现金流敏感性
(二)样本选取与数据来源考虑到《高新技术企业认定管理办法》从2008年1月1日开始实施,三年有效期,三年后重新认定,本文选取2008年度被认定为高新技术企业,且在2011年度或2012年度再次被认定的高新技术企业为研究样本,研究期间为2008~2012年连续5年,并对样本进行如下处理:(1)由于研究变量中用到多个差量指标,如现金变动额、流动负债变化等,所以进行研究时需要用到2007年度的数据,因此剔除2007年上市的公司;(2)剔除ST、PT类上市公司;(3)剔除异常数据及数据缺失的样本。筛选后最终得到204家高新技术上市公司,5年共1020个研究样本。本文按规模和负债水平对样本公司进行分类,以资产规模的中位数为标准,将样本公司划分为大规模企业和小规模企业两类。负债高低的划分也以负债额的中位数为标准,将样本公司划分为高负债组企业和低负债组企业。本文数据来自RESSET金融研究数据库。
(三)模型构建与变量定义Almeida以现金-现金流敏感性为融资约束的代理变量,提出全新的融资约束模型。该模型从理论上避免了以投资-现金流敏感性为融资约束研究变量所带来的相关性问题。本文沿用Almeida的研究方法并借鉴Khurana的研究思路,同时,考虑到我国资本市场现状和非流通股市场价值确定不准确等问题,Tohin’s Q的衡量会产生偏误,因此本文用主营业务增长率作为企业成长性的替代变量。具体模型设定如下:
其中,因变量△cashit表示第i家企业第t期现金持有量变动额;cfit表示第i家公司第t期的经营活动产生的现金流量净额;growthit表示公司的成长性,代表了公司未来的发展潜力。相关变量定义及计算方法见表1。
三、实证结果与分析
(一)描述性统计表2列示了主要变量按企业规模和负债水平分组后的描述性统计信息。小规模企业的△cash和cf的均值分别为0.10和0.07,比大规模企业的△cash和cf均值0.06和0.05大,表明小规模企业现金持有量比大规模企业多,这与王艳林(2012)的统计结果一致。相对于高负债组企业,低负债组高新技术企业的△cash和cf的均值也明显偏高。
(二)回归分析表3列示了按负债水平和企业规模进行分组后的现金-现金流敏感性分析,由表3可知,无论是对于全样本高新技术企业还是按两种标准分组后的各组高新技术企业,其现金与现金流均在1%水平上显著正相关,说明我国高新技术企业无论规模大小、负债水平高低,普遍存在融资约束现象,从而验证了H1中的我国高新技术企业普遍存在融资约束的推论,同时,小规模高新技术企业的现金-现金流敏感系数为1.797,该系数远大于大规模高新技术企业的现金-现金流敏感性系数0.413,且均在1%水平上显著,表明小规模高新技术企业融资约束大于大规模高新技术企业的融资约束,即H1得到验证。此外,与高负债组企业相比,低负债组高新技术企业的融资约束程度更大,具体表现为低负债组企业的现金-现金流敏感性系数为1.82,而高负债组企业的现金-现金流敏感性系数为0.327,二者相差较大,这与前文的理论预测一致,从而表明H2成立。
注:***、**、* 分别表示系数在 1%、5%和 10%水平上显著。
四、研究结论
本文以我国A股高新技术上市公司2008~2012年的数据为研究样本,并以Almeida提出的现金-现金流敏感度分析方法研究我国高新技术企业债务水平、融资约束和现金-现金流敏感性的关系。研究发现,我国高新技术企业普遍存在融资约束问题,相对于规模较大的企业,小规模企业的融资约束更加严重;而低负债组的高新技术企业比高负债组企业的融资约束严重,这主要是高新技术企业的微观层次特征决定的。自2008年发布《高新技术企业认定管理办法》及其相关规定以来,国家和地方在加大创新支持力度、加强信用体系、鼓励政策性银行和商业银行采取多种工具的一揽子金融服务等方面实施了多种举措,加大贷款抵押、风险补偿、担保业务补助等力度,并建立多层次融资渠道,促进科技和金融的结合。从本文的实证结果看,科技金融对高新技术企业的融资约束起到了一定缓解作用,但高新技术企业具有“高投入高风险”的特征,仅依赖科技金融支持,难以满足外部融资需求。总体看来,外部融资约束仍然存在,应继续丰富多层次资本市场,拓宽高新技术企业的融资渠道。
本文的研究存在一定局限性。首先,本文仅以高新技术企业现金-现金流敏感性衡量融资约束程度,而未综合多方面指标衡量融资约束,后续研究将会考虑更多的融资约束测度指标。其次,本文未考虑高新技术企业的不同领域,如国家规定的重点高新技术企业八大领域。不同领域高新技术企业的发展历史、产品和技术等存在很大差别,这些都会影响企业的融资约束程度。因此,下一步将考虑丰富融资约束划分指标,细分高新技术企业不同领域进行更加深入的研究。
摘要：本文以我国高新技术上市公司2008~2012年数据为研究样本,应用现金-现金流敏感性检验融资约束模型,对债务水平、融资约束与现金-现金流敏感性之间的关系进行实证研究。研究发现,我国高新技术企业普遍存在融资约束问题;相对于规模较大的企业,小规模企业的融资约束更加严重;低负债组的高新技术企业比高负债组企业的融资约束严重。
现金现金流敏感度 篇7
关键词：融资约束,上市公司,投资-现金流敏感性
由于资本市场的不完善, 以及信息不对称导致的股东和债权人之间、新旧股东之间的利益冲突, 使得企业融资成本不断上升。同时由于代理等问题的存在, 使得内部融资与外部融资之间存在显著的成本差异。此外, 外部债权人、股东对现金流的重视, 也使得企业在进行投资活动中对于现金流的考虑程度不断加大, 现金流在企业的生存发展过程中起着越来越重要的作用, 成为决定公司投资水平的重要因素。因此, 进行公司的融资约束和投资与现金流之间的敏感性分析具有重要的现实意义。
目前, 国内学者在对投资—现金流敏感性关系分析上主要有两种分歧:基于自由现金流假说的过度投资和基于信息不对称理论的投资不足。以这两种理论为基石, 分别在不同的行业, 不同的股权结构以及不同的公司规模下, 得出了各自不同的结论:冯巍 (1999) 选取了沪深135家制造业上市公司1995~1997年的样本数据, 检验了内部现金流量与企业投资之间的关系, 并根据样本公司每年现金股利派发预案情况, 分别考察了内部现金流量对企业投资水平的影响, 得出公司经营性现金净流量是公司投资决策的重要影响因素, 当公司面临融资约束时, 这种影响尤为显著的结论;郑江淮等 (2001) 选取1996~1999年沪深两市的全部上市公司, 根据上市公司国家股比重进行分组, 将股权结构作为分类指标, 发现国家股比重较低的上市公司并没有受到明显的外部融资约束, 而国家股比重较高的上市公司却受到了外部融资约束;全林等 (2004) 以公司规模作为企业融资约束分类指标, 分析研究了不同规模的公司投资与现金流量的关系, 发现大规模公司投资对现金流量的敏感性反而要高于小规模公司;郭丽虹 (2004) 对日本企业进行研究时, 分别检验了不同企业规模、不同行业之间的内部融资和主营业务收入对投资产生的影响, 结果发现与中型企业和中小企业相比, 在大型企业内部融资给投资带来的影响更大, 在化学、食品、电子、一般机械、钢铁以及造纸这六大行业, 其内部融资对投资的重要性得到验证。
国外学者的研究分歧主要集中融资约束替代指标的选取、公司投资模型的选择以及融资约束和投资———现金流敏感性之间相关性的判断三方面, 他们对于融资约束下投资与现金流的敏感性关系进行的研究也呈现出不同的结果:Fazzari Hubbard和Petersen (FHP, 1988) 选取股利支付率作为衡量融资约束的替代变量, 认为信息不对称带来的融资成本对于企业约束较大时, 企业会减小股利的支付, 从而留存更多利润用来投资, 进而对内部资金的波动更敏感, 反之则公司对于内部资金波动不敏感, 因此公司股利支付率的高低能够衡量公司融资约束的程度。此后Cleary (1999) 也根据公司股利支付率对样本公司进行分类, 但得出结论相反;Gilchrest和Himmelberg (1995) 根据公司发行商业本票或者债券登记的评定的情况作为分类标准, 对企业的融资约束程度进行衡量。他们认为能够发行商业本票, 或者评价较高的公司, 进行融资时成本较低, 受到的约束较小, 检验结果为投资与现金流呈现正相关关系;Devereux和Schiantarelli (1990) 根据资本存量的价值作为融资约束变量, 对样本公司收到的融资约束进行划分;Athey和Laumas (1994) 根据股权资本账面值来衡量公司规模, 并对印度公司的样本进行划分。这两项研究的结论表明:大规模公司相对于小规模公司具有较低的投资—现金流敏感性;Palani (1998) 等对用公司市值、总资产与销售额来衡量公司规模, 发现不同规模公司的投资对现金流量的影响存在显著性差异, 大公司的投资对现金流量的敏感性比小公司更强。
本文在借鉴和吸收现有研究成果基础上, 根据中国资本市场上的上市公司实际投资情况, 寻找影响公司投资行为的主要因素, 为政府进行投融资体制改革、经济政策选择、企业的投资政策确定提供决策依据。
1 研究设计
1.1 样本及数据来源
本文以全行业为研究样本, 同时为了保证数据的有效性和连续性, 消除异常样本对数据分析和研究结论的不利影响, 本文对样本公司做了如下处理:以年度为单位, 剔除了在2003年以后新上市和退市的公司;剔除了253家ST公司;剔除了行业样本量在10以下的行业;剔除了15家部分年度数据缺失的公司, 并进行中值法调整, 以消除行业因素带来的影响。最终, 本文选取了国泰安数据库CSMAR数据库中沪深两市29个行业597家上市公司2003—2008持续经营的年度数据作为样本进行分析, 运用EXCEL2003和SPSS17.0统计软件, 对全样本以及分组样本数据进行相关性检验和多元线性回归等统计分析, 来研究数据呈现的投资与现金流敏感性关系规律。
1.2 概念界定与指标设定
1.2.1 投资
本文所研究的投资行为是指企业以获得投资收益为目的所进行的, 以实物投资和证券投资为主要表现形式的资本行为, 不包括企业的金融投资和无形资产投资。
本文选择的公司投资支出, 由资产负债表上的固定资产、无形资产与长期债权投资和长期股权投资三项的变化量来表示。用公式定义为:
公式 (1) 中ΔIt代表企业当期的投资支出。It为企业期末的投资规模, 它是固定资产、无形资产与其他长期资产三项的合计。It-1为企业期初的投资规模。公式说明的是公司投资支出的变化额。
1.2.2 内部现金流
内部现金流是企业自由资金的一部分, 是企业进行生产经营活动和各种投资活动后, 剩余的可供企业自主支配的现金流量。资金来源具有“自主性”和“内在性”, 被认为是公司内部融资的来源, 是企业最为稳妥也最有保障的筹资来源。
相对于利润指标, 现金流量是在收付实现制基础上确定的损益, 受会计方法影响较小, 更为客观公正, 不容易被操纵。用净利润和折旧和摊销来表示企业内部现金流量时, 同时还要维持必要的营运资金以保证企业的正常运转。综合以上原因, 我们选取来源于现金流量表的经营活动现金流量净额来表示企业内部现金流量。
1.2.3 控制变量
(1) 期初销售收入。
销售加速模型认为, 公司投资决策受公司的销售收入影响。如果公司的销售收入呈现增加的趋势, 说明公司的产品或服务获得很好的效益, 公司下阶段会扩大投资规模, 增加产品的供应量, 以获得更大的利润。因此, 销售收入应该是企业投资的加速器。企业滞后一期的主营业务收入不仅反映了公司未来的发展机会而且影响公司的投融资战略, 选用此项指标来反映销售对企业投资的影响。
(2) 财务杠杆 (资产负债率) 。
财务杠杆是指公司债务与公司资产的规模比率, 实证结果表明, 公司的负债水平与其投资支出之间具有相关关系, 负债水平的增加减少了上市公司的投资支出, 高负债抑制了高增长性企业的投资支出。
(3) 现金存量。
期初现金存量也会对公司的投资支出产生影响, 因此期初的现金存量也可以作为公司投资支出的现金流约束指标之一。本文将货币资金及短期投资期初数值之和期初现金存量引入模型, 选择期初值是因为期初值更能反映公司当期投资可用的资源。
1.2.4 本文融资约束分类指标
(1) 净资产收益率。
净资产收益率是衡量一家公司运用自由资本的效率, 是我国上市公司股权融资的硬性约束指标, 其计算公式为净利润/平均净资产。一般情况下, 企业的净资产收益率越高, 其自有资本获取收益的能力越强, 运营效果越好, 对企业投资人的保证程度越高。
(2) 公司规模。
具有外在特性的分类指标公司规模能更科学地反映公司受到的融资约束程度。大公司采用多元化经营规避风险, 抵抗风险能力强, 信息透明度高, 而小公司的相关信息透明度低且很难获得, 存在严重的信息非对称问题, 以公司规模作为外在指标不容易被操纵, 并易于获取;同时股票交易数据显示, 发行数量较少的公司往往是规模较小公司, 其股票交易成本尤其高, 对于规模越大的企业, 融资渠道越多, 融资成本也越低, 面临较低的融资约束。
2 研究模型的确立及假设的提出
2.1 本文的投资模型如下
公式 (2) 中α0表示截距, α1, α2, α3, α4表示估计参数, ε表示误差项
其中各个变量定义如下:
其中资产规模K和净资产收益率ROE均为融资约束的替代变量。
2.2 假设的提出
资本市场不完善时, 公司的投资与现金流之间存在着相关性。在外部融资受到限制或公司内部现金流充裕的情况下, 公司都偏好于使用内部现金流, 据此提出假设:
假设1:投资活动与现金流之间存在显著的相关关系。
根据信息不对称理论, 企业在进行外部融资时会受到融资约束, 导致投资对内部现金流的敏感性增强;自由现金流量的代理理论也说明, 当公司外部融资不受约束时, 投资活动对内部现金流的敏感性增强, 由此提出假设:
假设2:融资约束的不同使得公司投资与现金流敏感性关系不同。
净资产收益率越低的公司, 企业经营状况越差, 外部融资能力越低, 对于内部现金流越敏感, 因此本文提出假设:
假设2.1净资产收益率越低的公司, 投资对现金流越敏感。
市场上的投资者会倾向于资产规模的大公司进行投资, 并对小规模公司设置更多的融资约束, 同时市场本身会加大小公司的交易成本, 使得小公司融资成本上升。据此, 本文提出如下假设:
假设2.2资产规模越小的公司, 投资对内部现金流越敏感。
3 实证检验结果及分析
3.1 全样本下的投资与现金流敏感性关系实证研究
投资支出和现金流量在全样本下和2003~2008各个年度下进行检验时, 两者都表现出中等或高度的相关性, 其中2005年的投资支出同现金流之间的相关程度达到了0.901, 高度相关。两者的相关系数表明当现金流增大的时候, 投资支出也会增加, 投资支出表现出对现金流强烈的依赖性, 所有的t检验得出的P值表明, 在99%的显著性水平上, 相关系数都是极为可靠的。
**在0.01的水平上显著相关
由此可以证明假设1是成立的, 投资和现金流量之间存在显著的相关关系。
3.2 以净资产收益率作为融资约束指标分类下的投资与现金流敏感性研究
(1) 按全部样本净资产收益率的上下四分位点作为分组依据, 将全部样本划分为高融资约束组 (低ROE值) 、中融资约束组 (中ROE值) 和低融资约束组 (高ROE值) , 具体见下表:
(2) 不同净资产收益率各组回归模型变量检验。
上表表明, 在低净资产收益率和中净资产收益率组中, 投资活动和现金流量之间的敏感程度较高, 显著水平均小于0.05, 有充足把握说明投资水平对内部现金流敏感。随着外部融资约束的减弱, 投资对现金流的敏感性越低, 投资支出对现金流量的依赖性越弱。同本文提出的假设2.1净资产收益率越低的公司, 投资对现金流越敏感相符。
低融资约束组的企业净资产收益率均大于12.7%, 总体业绩在市场上表现较好, 为市场所认可。投资水平同现金流的低敏感性说明, 收益好的公司会选择外部股权融资、债权融资来进行投资, 使得对于内部现金流量不敏感。
高融资约束下投资随着现金流量越低反而越高, 是由于这些公司在需要投资时无法通过配股和增发在证券市场内筹得资金, 但又必须在激烈竞争的行业中求得生存和发展, 风险偏好的管理者可能会根据整个行业的好转而选择投机具有高风险高收益的项目中, 导致在内部现金流减少时投资水平依然保持着高度增长。
由此可以得出, 原假设2.1净资产收益率越低的企业, 投资水平同现金流量越敏感成立。
3.3 不同资产规模分类下的投资与现金流敏感性研究
(1) 本文按照资产规模 (上一会计年度年末资产负债表中“总资产”的值) 的上四分位点和下四分位点将样本分为小、中、大三类公司。
(2) 不同资产规模组间回归分析结果见表6。
对回归结果进行分析发现, 中小规模的公司当期产生的内部现金流对投资的影响系数并不显著, 而大规模的公司现金流则表现出明显的显著性, 规模大的公司投资和当期现金流之间关系比较敏感, 而中、小规模的公司的投资水平和当期现金流之间关系并不敏感, 预期大公司的投资水平相对小公司来说对现金流敏感性较小的情况并没有出现。但从系值变化趋势来看, 小、中、大公司规模下, 投资与现金流之间呈现出0.055、0.008、0.303的U型函数关系。小规模公司的现金流量对投资支出没有显著性影响, 中等规模公司的投资水平几乎不受现金流量的影响, 而大规模公司的投资支出对于现金流量比较敏感。这说明大规模公司能够及时根据现金流量的多少来调整投资支出的水平, 而中小规模公司可能对于企业多余的现金流量不能很好的控制, 更多的将现金流用于维持企业的正常运转和维持发展的投资上造成的。
规模小的公司的投资支出相对于规模大的公司并没有表现出更依赖于内部现金流, 大公司的管理者更为谨慎的应用内部融资, 投资支出对现金流的敏感程度更高, 由此可以得出前文由于信息不对称理论导致的融资成本差异而提出的假设2.2并不成立。
4 结论
本文利用国泰安数据库CSMAR数据库中沪深两市29个行业597家上市公司2003—2008持续经营的年度数据, 对上市公司投资与现金流之间的敏感性进行研究。研究结果表明, 我国上市公司的投资决策与内部的现金流呈显著的正相关关系, 投资随着内部现金流的增减而相应增减, 并且融资约束是公司投资与现金流敏感性关系产生的最主要原因;不同的融资约束水平下, 投资支出同现金流量之间的敏感度关系出现较大的变化;净资产回报率低的公司, 投资活动受现金流影响更大, 但规模较大的上市公司对现金流的敏感性反而较高。
参考文献
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现金现金流敏感度 篇8
由于严重的委托代理问题,在降低融资约束的情况下,为了增加个人收益,管理者倾向于过度投资,过度使用内部盈余现金投向风险较大的项目,导致上市公司的投资效率低下。在企业投资结构偏向研究中发现企业更偏向权益性投资,2012年权益性投资与固定资产投资支出的比值为8.10,这说明受财务柔性与融资约束的影响,企业更愿意选择软约束的权益性投资,其流动性强,现金流敏感性低;对于硬约束的固定资产投资由于其流动性差,投资之后刚性约束和不可逆,出于降低现金流敏感性和提高经营者短期业绩的目的,企业往往选择回避,这与我国目前的经济现实相符,大量实体企业资金注入困难,投资回报率低,而权益性投资逐渐吞噬实体经济。
对于现金流与财务柔性、融资约束、企业投资决策的问题很多学者都进行过研究,从企业内部的公司治理、财务柔性与管理层特征,从企业外部融资约束、经营环境与政治关联。目前针对企业投资活动的研究大多数是关注投资效率的影响,而针对财务约束下的企业现金流量敏感性、不同所有制企业投资结构偏向性及企业现金股利政策的连续性的研究很少。本文通过区分不同企业性质、不企业规模、不同现金股利政策,试图在一个更加一般化的计量分析模型中考察近些年来上市公司投资与现金流量的敏感性,特别是其中的剩余举债能力的相关性问题。
本研究的重点有三个方面:1构建了一个修正的动态多元回归方程,初步分析了企业最优投资与现金流量的动态路径特征。2利用微观企业数据,实证分析了制约企业投资的制度与经济层面的因素,系统分析了财务柔性、融资约束和流动性自由现金现金流量等对企业投资决策的影响。3区分不同产权性质企业、不同规模企业等在现金流量敏感性一致的基础上的投资行为偏好。
二、文献综述
1. 国外文献综述。现金流是企业内源融资的基础,代表了一定时期内企业可以支配资金的丰盈程度,财务柔性则代表了企业的财务灵活度,融资约束代表了企业的制度约束。对现金流匮乏、财务柔性小的企业来说,内部资金紧张和外部融资约束限制会显著抵制管理层过度投资行为 ,并降低代 理成本(Richardson,2006;Denis,Sibikov,2010)。
FHP(1988)认为,融资约束小的公司反而具有大的投资现金流敏感度。要研究融资约束与企业投资行为,需要融资约束指标能够合理地量化企业的融资约束的程度。
Arslan(2009)认为具有财务柔性的企业,一般都是低资产负债率与高现金持有量的结合体,具有财务柔性的企业,其投资现金流敏感性小于无财务柔性企业的投资现金流敏感性。
Maria-Teresa Marchica和Roberto Mura(2010)认为,保守的杠杆政策使得企业富有财务灵活性,财务柔性增加,现金流量敏感性低,公司的投资能力也会随之增加,企业进行低杠杆政策,会有更大的投资支出。
Mohammad(2011)认为,中国企业的间接融资的外在融资约束较多,成本高昂的间接融资抑制了企业有关固定资产以及研究开发方面的投资,并减少了现金流量,从而影响了企业的稳定发展,因此,要解决企业的融资需求,需要进一步提高金融发展水平。
2. 国内文献综述。国内很多专家运用实证方法研究企业的融资问题:一是从企业性质角度研究,发现民营企业、中高等技术的行业以及新兴企业受融资约束大,现金流量敏感性低;而国有企业受融资约束相对较小,其现金流量敏感性不高(齐欣、刘欣,2012;张建波,2009)。二是从财务柔性的角度认为有财务柔性或财务柔性更大的企业的投资受到了更低的融资约束,可以在金融危机的前阶段加强投资,而且该投资可以有效地加快企业在日后的发展。这些证据表明,企业考虑跨期事先储备大量财务柔性可以防止不利因素带来的影响(曾爱民、傅元略和魏志华,2013)。三是从信息不对称角度对企业的投资水平受现金流量敏感性影响进行论述,研究发现随着技术进步和制度改善,信息不对称对企业投资水平的影响正逐步得到缓解,投资约束正在变小,现金流量的多少对投资的高低影响越来越大(陈伟和张碧,2010;吴宗法和张英丽,2011)。
综上,专家观点普遍认为是企业的现金流量敏感性与企业投资支出之间呈现出一定联系:一是认为因为信息不对称导致融资约束,从而引起投资—现金流敏感性问题正在得到缓解,具体表现在信息披露制度越来越透明,信息披露质量越来越高,企业的财务柔性特别是剩余举债能力越来越大。二是基于委托代理成本的理论,当企业内部有现金流量盈余时,管理人员出于个人利益最大化,习惯性将多余的资金用于过度投资,造成投资效率低下,现金流量紧张。
由于我国国情特别是企业所有制性质等因素的不同,其对财务柔性、剩余举债能力以及对现金流量的影响也不相同。然而国内外专家对此的论述大多集中于融资约束,而很少考虑财务柔性特别是其剩余举债能力对企业投资水平的影响,因此本文将以正常经营环境为研究背景,研究在不同融资约束下财务柔性对企业投资行为与现金流量敏感性的关系。笔者将财务柔性理解成:多余的现金流量持有和剩余举债能力的保留,使企业可以更好地把握未来投资机会、提高投资的效率。文章将A股上市公司作为研究的对象,考虑了财务柔性特别是其中的剩余举债能力与企业投资—现金流敏感性之间的联系。
三、研究设计
(一)理论假设
1. 融资约束与企业投资—现金流敏感性的关系的推想。由于国内外针对融资约束与企业投资—现金流敏感性关系的研究有很多,依照前文的描述,若企业的融资约束比较大,那么该企业便会趋向于对现金增持,导致其用于投资的资金锐减,所以,投资—现金流敏感性比较小;如果企业的融资约束比较小,由于没有后顾之忧,再加上管理人员为了工作业绩,会大胆地利用这部分自由现金流量向外投资,企业的投资机会一般比较多,因此它的内部现金流十分紧缺,所以投资—现金流敏感性比较大(柴青宇等,2009;沈红波等,2010)。基于此,本文提出如下假设:
H1:融资约束与投资—现金流敏感性成反比例关系。
2. 有融资约束样本企业的财务柔性与企业投资-现金流敏感性的推想。大部分的专家在研究该课题时仅仅考虑到静态,很少从动态着手研究。从一个动态机制的角度看,企业财务柔性与投资现金流敏感性及融资约束是一个动态博弈过程。融资约束大的样本企业,体现出投资—现金流敏感性比较小,如果融资约束很大,当企业财务柔性越大,由于企业寻求更好投资项目,用于日后投资,因此投资—现金流敏感性较小,它们之间成反比例关系。基于此,本文提出如下假设:
H2:受到融资约束严重的情况下,企业财务柔性越大,企业管理者倾向于保守投资,导致上市公司的投资短缺,企业投资—现金流敏感性较小,它们之间成反比例关系。
可是在企业低财务柔性的前提下,企业管理者为了获得私人收益,会人为加大投资,上市公司的过度投资行为容易发生,企业投资—现金流敏感性较大,它们之间成反比例关系。基于此,本文提出如下假设:
H3:如果企业受到的融资约束严重,企业财务柔性越小,企业管理者为了私人获得较大利润,导致上市公司的过度投资,企业投资—现金流敏感性较大,它们之间成反比例关系。
3. 无融资约束样本企业的财务柔性与企业投资—现金流敏感性的推想。企业如果没有融资约束,如果在平时储存很多的资金,财务柔性比较高,或许企业是为了将资金以后更好地对外投资,因而目前的投资—现金流敏感性比较小。也可能是企业目前已经对外进行投资,可是剩余的资金还有很多,因此投资—现金流敏感性并不那么显著。基于此,本文提出如下假设:
H4:企业的融资约束较轻的情况下,财务柔性越大,企业既不用考虑外源融资难的问题,也不用担心内部资金不充足的问题,因此企业投资—现金流敏感性越小,它们之间成反比例关系。
可是在企业低财务柔性的前提下,由于企业没有融资约束,因此也不必像融资约束企业一样保守,所以其会通过融资来进行投资,所以投资—现金流敏感性比较高。基于此,本文提出如下假设:
H5:企业受到的融资约束较轻的情况下,企业财务柔性越小,企业倾向于间接融资得到资金,企业的投资—现金流敏感性就很大,它们之间成反比例关系。
(二)样本选取
本文选取我国A股上市公司2011 ~ 2013年的数据为样本,在研究样本选取的过程中,本文遵守以下的规则:1删除了ST类的公司;2删除资产负债率大于1的公司,因为在此前提下,所有者权益为负数,在这种情况下,即使企业不至于破产,但事实上己经成为经营状况不好的企业;3剔除Tobin Q大于10的企业,如果该变量过大,企业将会倾向于股权融资,股票的发行费用一般也高于其他证券;4剔除上市年份小于两年的公司,最后还剩下3 354家公司。
所有财务数据来自CSMAR数据库(国泰安)和Wind金融数据库。部分的缺失以及错误的数据在巨潮资讯网上面搜寻,导入分析软件采用spss19.0。
(三)变量设计及模型构建
在上述假设前提下,本文设计如下变量:
1. 解释变量:企业当期的投资支出(Inv)。本文中利用该公式计算该变量:企业投资=[(固定资产+在建工程+工程物资原值)-(期初固定资产+在建工程+工程物资原值)]/总资产。
曾爱民(2013)在度量现金流量时用企业自身的经营现金流量代替,两者之间有一定的差异,但从理论上分析,企业投资的现金流量确实主要来自于经营活动产生的现金流量。因此,本文也采用上述方法,将全部样本企业的经营现金流量进行排序,取出中位值,将样本企业现金流量高于中位值的企业界定为现金流量敏感性较低,设置虚拟变量为“0”;反之,界定为现金流量敏感性较高,设置虚拟变量为“1”。
2. 被解释变量。对于被解释变量,利用投资对于投资机会的敏感性来衡量投资水平。本文实证分析首先考虑企业投资的静态模型,由于加速模型要涉及个体固定效应,还涉及不易量化的投资机会,在我国市场经济不完善的情况下,其实无法准确衡量这些因素的大小,同时又由于企业投资水平可能存在投资惯性,即所谓投资的“滞后效应”,因此我们在静态模型的基础上构造如下动态扩展计量模型:
模型中的Inv是企业本期的投资支出,是因变量。CF是自变量,是企业本年现金流量。其余所涉及所有变量计算方法在表1中进行列示。Tobin Q值是用来做稳健性检验的,因此在回归分析时并未将其纳入。
四、实证分析
(一)描述性统计
由表2的各个变量的均值和标准差可以看出,除了企业规模(C4)样本量间的差异较小外(标准差接近于1),其余变量间的数据差异较大,说明每个企业的投资行为都存在较大的差异,而且每个企业的投资行为的影响因素也存在差异。并且从表2还可以发现,上述公司的投资支出(Y)的值相对较小,数量级比其他解释变量要低,所以我们可以预知在下面的回归结果中,解释变量前面的回归系数较小。
注:部分计算公式采用锐思金融数据库数据算法。
针对这样的情况,以前的学者都会采用对变量取自然对数等方式,以减少解释变量较大带来的影响。但是笔者认为没有必要这么做,因为所要证明的是现金流量敏感性对企业的投资水平的影响,只要解释变量前的系数为正,就足以说明它们之间存在正相关。
(二)相关性分析
首先,为了避免X×S变量与S变量、X变量产生强烈的共线性问题,我们对S变量和X变量进行先中心化再乘积化处理。通过观察表3,可以发现Y与X×S在1%的水平上显著正相关,表明了样本公司的投资支出与企业现金流量敏感性存在相关性。无论是在Pearson相关系数还是在Spearman相关系数中,Y与C1、C3、C4、C5、X等都在1%的水平上显著相关,说明此次选取的样本各个变量间的相关系数已经满足要求,已经具备了做线性回归的条件。
注:**与*分别表示在0.01、0.05水平(双侧)上显著相关。
(三)回归分析
本文分别按所有权性质、企业的规模及是否支付股利划分融资约束,并以此来研究融资约束和企业投资—现金流敏感性的关系,并在此基础上以财务柔性为划分标准,然后对它们进行比较,分析其区别,见表4。
由表4可看出,无融资约束与低柔性的企业成长性比较大,这说明这些企业发展得比较好,也为下面研究现金流量系数奠定了基础。由该表的Cash与BLev两个指标的值可以推断出:财务柔性高的企业一般是高现金持有量与低资产负债率并存的结合体。对比两类企业的现金流量的回归系数,很明显,民营企业为0.197,小于国有企业的0.200,这也证实了H1。
对比国企不同柔性下的现金流量,发现低柔性的回归系数0.567大于高柔性的回归系数-0.046,并且显著性也比较高。所以可以得出,在无融资约束的前提下,企业投资—现金流敏感性受到财务柔性的影响。不仅如此,在低柔性的前提下,企业倾向于通过外源融资得到资金对外投资,投资—现金流敏感性比较大;在高柔性的前提下,企业既不用考虑外源融资难的问题,也不用担心内部资金不充足的问题,管理人员更加倾向于未来更好的投资项目,因此投资现金流敏感性比较小,它们之间是负相关的。该结果分别证实了H2和H3。
在表4中有融资约束企业中,低柔性的企业的现金流量回归系数是0.053,大于高柔性企业的现金流量回归系数0.039。在有融资约束的基础上,在低柔性的前提下,投资—现金流敏感性比较大;在高柔性的前提下,投资—现金流敏感性较小,投资—现金流敏感性与财务柔性之间成反比例关系。由表4可知有约束的公司,成长机会比较大,也可能当期财务柔性比较小,还有可能企业前期已经存下了足够的资金以防万一,正是在这种情况下,企业才会大量的用到以前的资金,所以投资—现金流敏感性系数大;如若企业当期财务柔性很大,企业的发展机会很少,在外部融资环境不好的情况下,管理人员反而会谨慎地对外投资,这主要由可利用的有价值的未来的投资机会来定,所以当前投资—现金流敏感性较小。这证实了H4和H5。
在表4中无论是国有还是民营样本企业,财务柔性低的公司更加依赖自有现金流量投资,因为它们的外部融资能力有限。且由该表第一行可知,高柔性的企业,其现金持有量高于低柔性的企业。这与本文假设是一致的。
同时通过表4可对比大小规模不同柔性企业的现金流量,发现低柔性的回归系数0.156大于高柔性的回归系数-0.129。在表4中的最后两列的融资约束企业中,低柔性的企业的现金流量回归系数是0.514,大于高柔性企业的现金流量回归系数-0.284,且高柔性企业在5%的水平上显著。由表4得到财务柔性高的企业,无论有没有受到融资约束的影响,其投资机会都比财务柔性低的企业高,这说明财务柔性高的企业,有时并不依赖于现金流量,正如预期的那样,依赖于未来可以利用的有价值的投资机会,所以高柔性的企业反而投资—现金流敏感性比较小,分别证实了H4和H5。
本文研究结果进一步支持了企业进行大量的现金储蓄行为是为了增加企业财务弹性,并不仅仅是为了投资支出。对比支付股利单位不同柔性下的现金流量,发现低柔性的回归系数0.189大于高柔性的0.053,该结论与前面按照所有权性质及企业规模划分的证实的结果相同。
通过表4还发现净资产收益率与企业投资行为呈分裂状态,国有企业、大型企业以及有股利支付的企业与之负相关,系数分别是-0.234、-0.082、-0.203等;而民营企业、小型企业与无股利支付的企业则与之正相关,系数分别为0.229、0.347、1.058等,这说明投资净收益率越高,国有企业等越偏向谨慎投资行为,现金流量不敏感,我们把此称为优势企业的“惰性”。
相反,民营企业为代表的公司更具有进取精神,在有高收益的情况下,投资行为更积极,现金流量很敏感,主要的原因在于产权关系不同。产权越清晰的企业特别是民营企业或产权比较清晰的中小企业,能够直接从企业投资中获得收益,投资动力比较充足;而国有企业为代表的大型企业,由于产权太过于复杂,投资收益并不能与企业形成一一映射关系,这就导致管理者只要完成目标任务,就没有动力去进行新的投资。
(四)稳健性检验
本文在选取变量的时候就考虑了变量的相似性,这样可以用来检验模型设置的合理性,下面主要通过托宾Q值代替营业收入增长率。从表5回归结果来看,X×Q变量(现金流量×托宾Q值)前面的系数为0.003,并且显著性水平也未发生明显变化,这说明现金流量与企业的投资水平间呈正相关的关系。这里我们需要特别关注企业的规模这一融资约束检验的回归情况,我们发现X×Q前面的系数由0.001变为0.015,并且显著性增加,这说明H5是成立的。
五、研究结论及建议
1. 研究结论。基本的结论如下:
第一,一般认为无融资约束公司表现出大的投资—现金流敏感性,即高投资—现金流敏感性的企业,其融资约束程度较低。可是根据回归分析可知,融资约束很大的前提下,财务柔性与投资—现金流敏感性成反比例关系。说明在此前提下,财务柔性较低的企业并不是设想中的那样实行保守的投资策略,其可能用前期的现金流量来增加投资支出,表现出更强的投资—现金流敏感性。在无融资约束的前提下,财务柔性与投资—现金流敏感性则也成反比例关系。
第二,本文考虑到企业目前的融资约束和将来融资约束的跨期问题,使分析更有说服力。如果目前的财务柔性低,企业的管理层仍然能够通过以往的财务政策,使之前储存起来的财务柔性能够适当平滑企业对将来融资约束的担忧,所以投资—现金流敏感性大。当然这样做是有风险的,企业在高柔性的时候,并不需要对未来融资担忧,可以少进行对外融资,现金流敏感性反而小,这与本文研究主旨一致。
2. 相关建议。监管层面应当充分重视融资约束对投资—现金流敏感性的影响,在制定政策法规时立足于缓慢融资约束,特别是对中小企业,应该出台更多有利于解决中小企业融资困境的法规,促使企业健康积极地进行投资决策。同时逐渐积累自己的财务柔性,财务柔性越大,自身的回旋余地就大,更能在激烈的市场竞争中争取主动。国家应该当出台一些支持金融链关联的政策,使得银行和企业之间的供应链关系通过供应链融资模式而深化合作,使信息不对称得到缓解,从而促进企业的信用水平提升,减少企业面临的融资约束。供应链金融解决了上游和下游企业融资和担保的困难,使得上游和下游供应链的融资成本减少,同时也提高整个链条的财务柔性。而最近颁布的新国九条,其核心便是解决资源配置制度,即入口(首次公开募股)和出口(退市)制度,倾向于保护企业投资人员的利益,对A股市场将来的稳定发展做出整体的规划,很大程度上解决了融资困难问题。如果该项政策能够贯彻落实,那么就可以优化A股市场的投资环境,并且改善投资结构,让企业和投资者对投资更具有可预见性。
摘要：本文利用2011~2013年的沪深两市A股上市公司面板数据,实际考查了在财务柔性、融资约束等因素影响下企业现金流量对企业投资结构性偏离的问题。研究结果表明,由于企业规模和现金股利政策的不同,国有企业与非国有企业所有制性质、大型企业与小型企业规模不同,企业在现金流量敏感性与投资行为方面有显著差异。本文研究还发现净资产收益率与企业投资行为呈分裂状态:国有企业、大型企业以及有股利支付的企业,净资产收益率与投资负相关;民营企业、小型企业与无股利支付的企业,净资产收益率与投资正相关。
关键词：融资约束,企业投资行为,财务柔性,现金流敏感性
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张春景,陈永泰.跨期融资约束条件下企业投资决策的模型研究[J].软科学,2013(2).
现金现金流敏感度 篇9
关键词：自由现金流量会计现金流量持续经营经营业绩
0引言
自由现金流量概念的提出已经有20多年的历史，许多学者对其进行了研究并给出了定义和计算公式，那么自由现金流量与会计现金流量的有什么联系和区别呢?企业财务管理的目标是价值最大化，那么企业的价值的大小是由自由现金流量还是会计现金流量来衡量呢?二者中哪一个更能合理地评价企业的经营业绩?从目前企业对外的财务报表中，现金流量表作为主表部分提供给信息的需要者，而企业的自由现金流量是多少就不能提供了。因此，本文通过对自由现金流量与会计现金流量含义和计算公式的比较，可以得出自由现金流量作为财务管理上的指标比会计现金流量具有无法比拟的强大功能和作用。
1自由现金流量与会计现金流量的含义比较
自由现金流量是最近几年比较流行的公司财务理论的核心概念之一。美国的石油行业从60年代的繁荣到80年代的失败使人们认识到所有权与经营权分离会带来管理者与股东之间的利益冲突，并给企业带来代理成本。石油行业的这次失败被认为是研究企业代理成本、研究内部现金运用低效率的典型案例。在此基础上，1986年哈佛大学詹森(Jensen)提出了自由现金流量假说(FreeCashFIowHy-pothesis)：自由现金流量指满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后多余的那部分现金流量，这些投资项目的净现值按相关资本成本贴现计算出来。詹森所定义的自由现金流量概念不像其他偏重于会计现金流量的概念，会计上现金流量概念大多过于注重概念的内涵，而詹森则更多的是从经济学的角度来考察现金流量，他看中的是自由现金流量概念的外延。所谓外延指的是，詹森所重视的不是何为自由现金流量，他关心的是如何支配自由现金流量。
会计现金流量是指某一段时期内企业现金流入和流出的数量，反映现金的来源和使用情况，强调的是现金流动。如企业销售商品、提供劳务、出售固定资产、向银行借款等取得现金，形成企业的现金流入：购买原材料、接受劳务、购建固定资产、对外投资、偿还债务等而支付现金，形成企业的现金流出。对企业各项经营业务产生或运用的现金流量进行分类，通常按照企业经营业务发生的性质将企业一定期间内产生的现金流量归为三类：经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量、筹资活动产生的现金流量。
2自由现金流量和会计现金流量计算的比较
2.1自由现金流量的计算目前，对自由现金流量的认识不同，对其计算的方法也有很大的差别，如TomCopeland教授于1990年阐述了自由现金流量的计算方法：
自由现金流量=(税后净营业利润＋折旧及摊销)-(资本支出＋营运资本增加)
BradfordComell教授于1993年给出自由现金流量的计算与TomCopeland类似：
自由现金流量=(营业利润＋股利收入＋利息收入)×(1-所得税率)＋递延所得税增加＋折旧-资本支出-营运资本增加AswashDamodaran教授对自由现金流量的计算也是参照了Tom-Copeland的观点：
自由现金流量=息税前利润×(1一所得税率)＋折旧-资本支出-营运资本增加
肯尼斯。汉克尔和尤西。李凡特在2001年对自由现金流量的计算也给出了自己的观点；自由现金流量＝经营现金流量-总资本性支出＋随意性资本支出
其中，随意性资本支出主要是指企业的日常管理费用，而不是企业增长所必需的那一部分，因为这部分现金可以分配给投资者，而对企业的增长不产生任何影响。
2.2会计现金流量的计算
2.2.1经营活动产生的现金流量经营活动是指企业投资活动和筹资活动以外的所有交易和事项。经营活动的现金流入包括销售商品或提供劳务、经营性租赁、受到的税费返还等；经营活动的现金流出包括购买货物、接受劳务、制造产品、广告宣传、交纳税款等。
经营活动产生的现金流量净额=经营活动产生的现金流入量-经营活动产生的现金流出量
2.2.2投资活动产生的现金流量投资活动与企业的长期资产项目有关，是指企业长期资产的购建和不包括在现金等价物范围内的投资及其处置活动。投资活动包括短期投资和长期投资的购买与处置，固定资产的购买与处置，无形资产的购买与处置等。投资活动产生的现金流量净额＝投资活动产生的现金流入量-投资活动产生的现金流出量
3自由现金流量与会计现金流量存在差异的本质
那么，为什么自由现金流量可以包括经营活动产生的现金流量而不包括投资活动、筹资活动产生的现金流量呢?
自由现金流量这个概念的提出是以代理成本为其理论背景的，詹森认为在自由现金流量的使用方面，股东和管理者之间存在利益上的冲突。“越是当公司产生出巨额的自由现金流量，股东与管理者在股利支付政策上的利益冲突就越严重”。(詹森，1989年)
一般来说，一个企业的自由现金流量越大，表明其内部产生现金的能力就越大，其可自由运用的内源资金也越多，从管理者的角度来说，他愿意掌握更多的企业自由现金流量从而增加对公司资源的控制，而管理者需要通过对公司资源的控制来实现公司的增长。企业经营活动现金流量是企业不断的持续经营而创造出来的财富，能够被管理者控制支配，而投资活动与企业的长期资产项目有关，筹资活动与长期负债和所有者权益项且有关，从而这两项活动产生的现金流量对管理者而言不是“自曲”的，管理者无法控制和支配。因此，自由现金流量只能包括经营活动产生的现金流量而不包括投资活动、筹资活动产生的现金流量。
4自由现金流量在财务管理中的作用
从上面自由现金流量的定义和计算公式可以看出，自由现金流量的大小及变化情况较真实地反映了公司的实际经营状况及未来发展潜力，与会计现金流量相比较在企业的财务管理中发挥更大的作用。
首先，自由现金流量可以把企业的筹资决策、投资决策和股利分配很好的贯穿起来，形成一个整体。企业在得到正的自由现金流量后把它们分配给资本供应者(债权人和股东)还是留在企业用来以后生产发展的需要?如果又分配给资本供应者还要留在企业，那么各自占的比例为多少才是合适的?对于这两个问题的回答就涉及到对财务管理的核心问题：筹资、投资决策和股利分配的整体考虑。正是自由现金流量把它们贯穿起来，使我们运用整合的思想来解决财务问题。“
其次，使企业在持续经营的基础上考虑财务问题。会计现金流量是指某一段时期内企业现金流入和流出的数量，反映现金在过去一段时期的来源和使用情况，强调的是现金在过去一段时期的流动情况。而自由现金流量不但考虑的过去某一段时期企业的获现能力还考虑了在未来的投资、筹资决策等，对企业的持续经营能力有一个非常合适的评价，把未来的创现能力纳入了财务考核内。
现金质量、内部现金流与投资效率 篇10
1986年Jensen在《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》中给自由现金流下了定义:在企业满足了净现值为正的所有项目所需资金后剩余的现金流就是我们所说的自由现金流。基于理性人假设中的自利原则, 管理层为获得私利或构筑他们的商业帝国梦容易将钱投资于净现值为负的项目, 导致过度投资。这种代理成本会加大投资与现金流之间的敏感性。Grzegorz Pawlina和Luc Renneboog (2005) 和Richardson (2006) 认为投资现金流敏感性主要来自代理成本。Kevin C.W.Chen, Zhihong Chen, and K.C.John Wei (2011) 则从现金流的代理成本的角度出发进行探讨, 他们认为现金流的代理成本会影响股权和权益成本之间的关系, 进而影响公司投资效率。
由于信息不对称, 企业的外部融资成本比较高, 因此会产生融资约束, 导致公司现金流比较少, 进而导致投资不足。而信息不对称程度高的公司对内部现金流更敏感 (Ascioglu, A., Hegde S.P.;Mc Dermott J.B., 2008) 。另一方面, 地方政府为了政绩, 会鼓励公司将多余的资金用于投资, 进而导致过度投资 (杨华军、胡奕明, 2007) 。俞红海、徐龙炳、陈百助 (2010) 的研究表明股权集中、控股股东的存在会导致公司过度投资, 控股股东控制权与现金流权的分离加剧了这一行为。
上述分析的前提假设是现金流没有被操纵。在会计学上, 现金流量表是根据收付实现制来计量, 不同于权责发生制有很多操纵空间, 收付实现制可操纵性比较小, 人们就普遍认为现金流不会被操控 (方军雄, 2004) 。但是随着不同舞弊案件的发生, 公众对于应计制下的会计盈余产生了质疑 (张然, 2004) ;郭慧婷等 (2011) 均发现公司会为了使经营现金流为正, 超过上年经营现金流 (满足一定的增长条件) , 迎合分析师的预测而操纵现金流。其操纵现金流手法也呈现多样性 (王啸, 2004;李彬、张俊瑞, 2010) 。因此当前人们越来越倾向于认为现金流量状况远比会计盈余能力重要的多。
纵观投资现金流的相关研究我们可以发现, 现有研究仍存在不足:以往研究隐含一个前提:现金流未受到操纵。但是这种前提其实不可靠, 因为现金流是可以被操纵的。一旦现金流受到操纵, 现金流与投资之间的关系就很微妙。如果充足的现金是通过短期项目进行调整的, 就算现金流很多, 但是其现金质量不高, 依然会导致投资不足。即使企业现金不足, 但是如果现金质量比较高的话, 进行合理配置还是能提高投资水平的。因此, 我们提出如下假设:
1.存在自由现金流的的公司投资过度现象越严重, 低现金流质量能弱化他们之间的正相关关系。
2.内部现金流越紧缺的公司越容易投资不足, 高现金流质量能弱化现金流缺口与投资不足之间的关系。
二、数据说明
(一) 数据来源
本文数据来自CSMAR数据库, 样本期间为2008~2011年。本文数据做了如下处理:1.剔除数据不完整和上市不足一年的样本;2.剔除资不抵债及资产负债均小于零的样本;3.剔除金融类企业。经过上述处理后总共有7503个样本。
(二) 变量说明
Invi, t:第t年构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金与处置固定资产、无形资产和其他长期资产而收回的现金之差;Qi, t-1:托宾Q值;Levi, t-1:资产负债率;Cashi, t-1:t年年初货币资金持有量;Agei, t-1:上市年数;Sizei, t-1:资产规模;Reti, t-1:股票收益率。
1. 预期投资的估计
本文借鉴Richardson (2006) 和杨华军等 (2007) 方法确定投资过度与不足的水平以及内部现金流富余与不足的程度。为了得到这些变量, 首先估计预期投资, 进行如式 (1) 的回归。
由表1所列示的回归结果, 可以得出预期投资Exp_Invi, t。
2. 投资过度和投资不足
借鉴Richardson的做法, 将公司新增投资减去预期投资作为式子 (1) 的残差, 残差为正表示投资过度;残差为负表示投资不足。我们分别给投资过度和投资不足定义两个指标:Over_invi, t, Under_invi, t, 表达式如下:
3. 自由现金流与内部现金流缺口
自由现金流表示经营活动产生的现金流在满足预期投资后所剩的现金, 现金流短缺表示经营活动产生的现金流不能满足预期投资的那部分。根据这个定义, 可以用经营活动产生的净现金流量减去预期投资来衡量内部现金流。如果为正, 则为自由现金流;如果为负, 则为内部现金流缺口, 具体表达式如下:
注:***, **和*分别表示在1%、5%、10%水平上显著。
其中CFOi, t为经营活动产生的现金净流量除以总资产。
4. 现金流质量
公司现金流入主要来自销售商品, 税费返还, 现金支出主要用于购买商品, 支付给职工及税费的话, 就认为公司现金质量比较好。因此, 用这部分的现金流入减去现金支出得到的差除以记作cashq1, 剩余现金流为cashq2, 用这两者的差来衡量现金质量。如果为正, 则表示现金质量比较高;如果为负, 则表示现金质量比较低。具体表达式如下:
以上现金质量全用资产进行了平滑, 使前后数值保持一致。
(三) 样本描述
本文现金流富余且投资过度的样本有62个, 用于检验假设1;现金流短缺且投资不足的样本共有1424个, 用于检验假设2。描述性统计表明内部现金流紧缺且投资不足的公司当期负债率较高, 当期货币资金净减少, 国企比例相对较多。
三、实证检验与结果分析
(一) 低现金质量、自由现金流与投资过度
t statistics in brackets*p<0.1, **p<0.05, ***p<0.01
为了检验低现金质量对自由现金流与投资过度关系的影响, 本文建立如下回归模型:
从表2可以看到, 过度投资与自由现金流正相关, 低现金质量与自由现金流的交乘项系数均显著为负, 说明自由现金流越多的公司越容易过度投资, 而低现金质量能够弱化他们之间的正相关关系, 研究假设1得到了证实。
(二) 高现金质量、现金流短缺与投资不足
对于现今短缺与投资不足的样本, 本文主要考虑高现金质量对两者之间关系的影响, 回归模型如下:
t statistics in brackets*p<0.1, **p<0.05, ***p<0.01
从表3可看到, 投资不足与内部现金流缺口之间呈显著正相关关系。现金流短缺与高现金质量的交乘项显著为负, 这一结果支持了假设2, 说明对于现金流短缺且投资不足的公司来说, 高的现金质量能改善由内部现金流不足导致的投资不足的问题。
(三) 稳健性测试
为使文章结果具有说服力, 本文做了如下稳健性测试:把绝对值去掉, 保留 (2) 、 (3) 中的负值, 用来表示投资过度及投资不足的程度, 用现金流富余的全部样本进行表4的回归分析, 用现金流短缺的全部样本进行表5的回归分析。结果表明与本文研究结论一致, 限于篇幅, 不在此列示稳健性检验结果。
四、结论
本文主要研究现金质量对投资与内部现金流之间关系的影响。研究结果发现, 内部现金流充足的公司倾向于过度投资, 低的现金质量能抑制其过度投资问题;内部现金流短缺的公司倾向于投资不足, 高的现金质量能改善这一投资不足问题。这一研究结果在对投资过度与投资不足重新进行度量后仍然成立。在现实生活中, 公司要改变以往只重数量不重质量的陋习, 从根本上抓起才能改善公司投资效率。希望通过本文能给相关公司敲响警钟, 并能给他们一些启发。
参考文献
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