投资我看现金流（精选3篇）
投资我看现金流 篇1
一、文献综述及假设提出
1986年Jensen在《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》中给自由现金流下了定义:在企业满足了净现值为正的所有项目所需资金后剩余的现金流就是我们所说的自由现金流。基于理性人假设中的自利原则, 管理层为获得私利或构筑他们的商业帝国梦容易将钱投资于净现值为负的项目, 导致过度投资。这种代理成本会加大投资与现金流之间的敏感性。Grzegorz Pawlina和Luc Renneboog (2005) 和Richardson (2006) 认为投资现金流敏感性主要来自代理成本。Kevin C.W.Chen, Zhihong Chen, and K.C.John Wei (2011) 则从现金流的代理成本的角度出发进行探讨, 他们认为现金流的代理成本会影响股权和权益成本之间的关系, 进而影响公司投资效率。
由于信息不对称, 企业的外部融资成本比较高, 因此会产生融资约束, 导致公司现金流比较少, 进而导致投资不足。而信息不对称程度高的公司对内部现金流更敏感 (Ascioglu, A., Hegde S.P.;Mc Dermott J.B., 2008) 。另一方面, 地方政府为了政绩, 会鼓励公司将多余的资金用于投资, 进而导致过度投资 (杨华军、胡奕明, 2007) 。俞红海、徐龙炳、陈百助 (2010) 的研究表明股权集中、控股股东的存在会导致公司过度投资, 控股股东控制权与现金流权的分离加剧了这一行为。
上述分析的前提假设是现金流没有被操纵。在会计学上, 现金流量表是根据收付实现制来计量, 不同于权责发生制有很多操纵空间, 收付实现制可操纵性比较小, 人们就普遍认为现金流不会被操控 (方军雄, 2004) 。但是随着不同舞弊案件的发生, 公众对于应计制下的会计盈余产生了质疑 (张然, 2004) ;郭慧婷等 (2011) 均发现公司会为了使经营现金流为正, 超过上年经营现金流 (满足一定的增长条件) , 迎合分析师的预测而操纵现金流。其操纵现金流手法也呈现多样性 (王啸, 2004;李彬、张俊瑞, 2010) 。因此当前人们越来越倾向于认为现金流量状况远比会计盈余能力重要的多。
纵观投资现金流的相关研究我们可以发现, 现有研究仍存在不足:以往研究隐含一个前提:现金流未受到操纵。但是这种前提其实不可靠, 因为现金流是可以被操纵的。一旦现金流受到操纵, 现金流与投资之间的关系就很微妙。如果充足的现金是通过短期项目进行调整的, 就算现金流很多, 但是其现金质量不高, 依然会导致投资不足。即使企业现金不足, 但是如果现金质量比较高的话, 进行合理配置还是能提高投资水平的。因此, 我们提出如下假设:
1.存在自由现金流的的公司投资过度现象越严重, 低现金流质量能弱化他们之间的正相关关系。
2.内部现金流越紧缺的公司越容易投资不足, 高现金流质量能弱化现金流缺口与投资不足之间的关系。
二、数据说明
(一) 数据来源
本文数据来自CSMAR数据库, 样本期间为2008~2011年。本文数据做了如下处理:1.剔除数据不完整和上市不足一年的样本;2.剔除资不抵债及资产负债均小于零的样本;3.剔除金融类企业。经过上述处理后总共有7503个样本。
(二) 变量说明
Invi, t:第t年构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金与处置固定资产、无形资产和其他长期资产而收回的现金之差;Qi, t-1:托宾Q值;Levi, t-1:资产负债率;Cashi, t-1:t年年初货币资金持有量;Agei, t-1:上市年数;Sizei, t-1:资产规模;Reti, t-1:股票收益率。
1. 预期投资的估计
本文借鉴Richardson (2006) 和杨华军等 (2007) 方法确定投资过度与不足的水平以及内部现金流富余与不足的程度。为了得到这些变量, 首先估计预期投资, 进行如式 (1) 的回归。
由表1所列示的回归结果, 可以得出预期投资Exp_Invi, t。
2. 投资过度和投资不足
借鉴Richardson的做法, 将公司新增投资减去预期投资作为式子 (1) 的残差, 残差为正表示投资过度;残差为负表示投资不足。我们分别给投资过度和投资不足定义两个指标:Over_invi, t, Under_invi, t, 表达式如下:
3. 自由现金流与内部现金流缺口
自由现金流表示经营活动产生的现金流在满足预期投资后所剩的现金, 现金流短缺表示经营活动产生的现金流不能满足预期投资的那部分。根据这个定义, 可以用经营活动产生的净现金流量减去预期投资来衡量内部现金流。如果为正, 则为自由现金流;如果为负, 则为内部现金流缺口, 具体表达式如下:
注:***, **和*分别表示在1%、5%、10%水平上显著。
其中CFOi, t为经营活动产生的现金净流量除以总资产。
4. 现金流质量
公司现金流入主要来自销售商品, 税费返还, 现金支出主要用于购买商品, 支付给职工及税费的话, 就认为公司现金质量比较好。因此, 用这部分的现金流入减去现金支出得到的差除以记作cashq1, 剩余现金流为cashq2, 用这两者的差来衡量现金质量。如果为正, 则表示现金质量比较高;如果为负, 则表示现金质量比较低。具体表达式如下:
以上现金质量全用资产进行了平滑, 使前后数值保持一致。
(三) 样本描述
本文现金流富余且投资过度的样本有62个, 用于检验假设1;现金流短缺且投资不足的样本共有1424个, 用于检验假设2。描述性统计表明内部现金流紧缺且投资不足的公司当期负债率较高, 当期货币资金净减少, 国企比例相对较多。
三、实证检验与结果分析
(一) 低现金质量、自由现金流与投资过度
t statistics in brackets*p<0.1, **p<0.05, ***p<0.01
为了检验低现金质量对自由现金流与投资过度关系的影响, 本文建立如下回归模型:
从表2可以看到, 过度投资与自由现金流正相关, 低现金质量与自由现金流的交乘项系数均显著为负, 说明自由现金流越多的公司越容易过度投资, 而低现金质量能够弱化他们之间的正相关关系, 研究假设1得到了证实。
(二) 高现金质量、现金流短缺与投资不足
对于现今短缺与投资不足的样本, 本文主要考虑高现金质量对两者之间关系的影响, 回归模型如下:
t statistics in brackets*p<0.1, **p<0.05, ***p<0.01
从表3可看到, 投资不足与内部现金流缺口之间呈显著正相关关系。现金流短缺与高现金质量的交乘项显著为负, 这一结果支持了假设2, 说明对于现金流短缺且投资不足的公司来说, 高的现金质量能改善由内部现金流不足导致的投资不足的问题。
(三) 稳健性测试
为使文章结果具有说服力, 本文做了如下稳健性测试:把绝对值去掉, 保留 (2) 、 (3) 中的负值, 用来表示投资过度及投资不足的程度, 用现金流富余的全部样本进行表4的回归分析, 用现金流短缺的全部样本进行表5的回归分析。结果表明与本文研究结论一致, 限于篇幅, 不在此列示稳健性检验结果。
四、结论
本文主要研究现金质量对投资与内部现金流之间关系的影响。研究结果发现, 内部现金流充足的公司倾向于过度投资, 低的现金质量能抑制其过度投资问题;内部现金流短缺的公司倾向于投资不足, 高的现金质量能改善这一投资不足问题。这一研究结果在对投资过度与投资不足重新进行度量后仍然成立。在现实生活中, 公司要改变以往只重数量不重质量的陋习, 从根本上抓起才能改善公司投资效率。希望通过本文能给相关公司敲响警钟, 并能给他们一些启发。
参考文献
[1]方军雄.市场变迁与现金流操控——一项基于我国上市公司的实证研究[J].中国会计评论, 2004 (06) .
[2]郭慧婷, 张俊瑞, 李彬.上市公司现金流操控动机选择研究[J].管理科学, 2011 (10) .
投资现金流敏感性研究综述 篇2
一、投资现金流敏感性成因分析
(一)融资约束与投资现金流敏感性
尽管绝大多数研究结论都发现了企业投资支出与内部现金流之间显著相关性的存在,但在对投资现金流敏感性成因的探索上,却存在两种截然不同的解释:一种解释认为投资现金流敏感性是由不对称信息所导致的融资约束问题引起的,主要表现为企业投资不足;而另一种解释根据代理成本理论,认为当企业存在自由现金流时,管理者或控股股东为满足私人利益,倾向过度投资,从而产生投资现金流敏感性。根据信息不对称理论,Myers和Majluf(1984)通过对企业内部人融资行为的研究发现,企业的管理者和现有股东可以利用内部信息,通过溢价发行证券,将新进投资者的财富转移到自己手中。由于外部投资者可以预见这一情况,当企业需要投资项目进行外部融资时,外部投资者就不会投资,或者要求额外补偿。当资本市场上的信息不对称程度过高的时候,企业就会面临十分严峻的融资约束———企业很难从资本市场上得到融资,或被要求付出很高的融资成本。这使得企业在进行投资时不得不依赖自己的自有资金,从而企业投资对现金流表现出高度的敏感性。Greenwald等(1984)研究发现,信息不完全对于资本市场功能的正常发挥有根本性的影响。在某些情况下,是资本的可获得性而不是资本成本决定了企业的投资水平,一些前景良好的项目是否可以得到融资就成为企业面临的主要问题。
(二)代理问题与投资现金流敏感性
在融资约束解释中,暗含股东与管理者、大股东与小股东利益一致这一前提假设。但根据代理理论,现代公司治理中主要存在两类代理问题:一类是在股权高度分散的情况下,股东与管理者之间的代理冲突;另一类是在股权集中的情况下,大股东与小股东之间的代理冲突。Jensen(1986)提出的自由现金流假说将将所有权、经营权分离导致的代理问题与企业投资行为结合起来,他在《自由现金流的代理成本、公司财务与接管》中把自由现金流定义为企业在满足全部净现值为正的项目后的剩余现金流,并指出只有把自由现金流支付给股东才会使股东价值最大化。在股权高度分散的情况下,由于现实中企业的所有权与控制权普遍分离,若缺少适当的激励约束机制,管理者为取得自身利益最大化,更倾向留存自由现金流,并做出偏离股东价值最大化目标的投资决策,如建立“企业帝国”获取更多企业资源控制权以及建立个人威望、声誉,维护职业安全等私人利益,由此引起管理者与股东之间的代理冲突(第一类代理问题)。然而,20世纪70年代前分散的股权结构是大企业的主要特征,但在70年代之后,股权结构出现集中趋势,全球大部分地区与国家的公司存在着不同程度的大股东控制。由于大股东在企业中拥有大量股权收益,且拥有足以影响企业决策与投资行为的控制力,所以大股东能对管理者进行监督,缓解股东与管理者的代理冲突。但是股权集中带来了新的问题,那就是大股东控制权与现金流权的分离。在股权控制链条上,控股股东位于链条顶端,其股权控制具有与其现金流权相关的管理者———股东利益趋同效应及与控制权相关的控股股东对小股东的利益侵占效应。特别是在那些对投资者保护力度较弱的国家里,大股东能对企业实施有效控制,获得控制权收益。由于控制权收益来源于企业的控制资源,这一资源的形成主要取决于企业的投资行为。所以,大股东为满足私人利益,有动机以小股东的投入资本为代价进行扩张,利用自由现金流过度投资来取得超出其现金流价值的控制资产,由此造成了大小股东之间的利益冲突(第二类代理问题)。由此可见,不论是融资约束还是代理冲突,这两种原因都会使企业扭曲投资行为,呈现出投资现金流敏感性。但是这两种原因所导致的后果是完全不同的,信息不对称引起融资约束的结果是企业投资不足,而自由现金流引起的代理冲突会导致企业投资过度。因此,不论对学术研究还是现实意义,研究投资现金流性形成的真正原因就显得格外重要。
二、投资现金流敏感性实证依据
(一)融资约束解释的验证
Fazzari、Hubbard和Petersen(1988)对企业投资现金流敏感性之间的关系作了开创性的研究。他们认为,由于资本市场的不完美性,内源融资相对于外源融资具有成本优势;企业投资受到融资因素的影响,而企业间外源融资成本加成存在差异等原因,投资对现金流量的敏感性就可以作为融资约束的度量。他们以股利支付率度量融资约束程度,以1970年至1984年的421家美国制造业公司为研究样本,实证检验了融资约束与投资现金流敏感性的关系。研究结果表明,融资约束较严重的公司的投资现金流敏感性相对较高,融资约束程度与投资—现金流敏感性呈正相关关系。Hoshi,Kashyap和Seharfstein(1991)将公司与银行的关系作为公司是否受到融资约束的标准,考察了两组日本企业,一组企业与主银行有紧密联系,主银行为其主要外部融资渠道,该组企业融资约束程度较轻;而另一组企业则与主银行关系较为疏远,该组企业面临较为严峻的融资约束问题。实证研究的结果发现由于银行与公司间信息不对称问题的减轻,与银行关系较密切的公司集团较易从银行获得投资所需资金,因此公司无须保持大量流动资金,也就是说投资受到流动性限制降低;反之,与银行往来关系较不密切的独立公司,企业较难从银行获得足够的投资资金,投资受到的流动性限制程度较高。随后一些学者使用不同的标准如宏观信贷环境(Kashyap,Lamont和Stein,1994)、企业存续年限(Athey和Laumas,1994),以及包括股利支付率、企业存续时间等指标在内的综合指标(Hu和Schianterelli,1998)等,来度量融资约束进行了类似的研究,结果均支持Fazzari(1988)得出的结论。然而,Kaplan和Zingales(1997)对Fazzari等人的研究进行了检验得到之相反的结论。Kaplan利用现金流、股利支付率、利息保障倍数和负债比率等指标构造出一个综合财务状况指标,并以此作为衡量公司融资约束程度的依据,并且构建了一个包含投入产出函数和外部融资成本函数的模型,仔细考察了FHP中的49家低股利支付公司,实证结果显示,融资约束较低公司的投资行为受到内部现金流的影响更大。这与Fazzari(1988)的结论相反。作为对Kaplan回应,Fazzari(2000)认为,前者实证研究中样本数量太小且融资约束标准掺杂了较多的主观因素,所以Kaplan等人的结论并不足以否定融资约束程度与投资现金流敏感性之间存在单调关系。另外,Kaplan研究中融资约束公司具有较小投资现金流敏感性可能是由财务困境引起的。在随后的研究中,学者们开始扩大考虑因素范围,如Hadlock(1998)考虑了内部人对投资现金流敏感度的影响,并将股东与经理人的利益是否一致作为投资现金流敏感性的影响因素。结果表明,内部人持股比例和企业的投资现金流敏感度之间存在非线性关系;内部人的持股比例从零开始增加,投资现金流敏感度急剧增加,这种关系在内部人持股比例很高时弱化了。该结果支持投资现金流敏感度是由融资约束问题驱动的观点,与代理冲突解释不一致。Allayannis和Mozumdar(2004)研究了美国制造业公司的投资现金流敏感性问题,他们的研究结果支持Fazzari的结论。Allayannis等发现,当自由现金流为负的公司被排除之后,投资现金流敏感性与公司所受的融资约束程度表现出显著的正相关性,融资约束程度越高,投资对现金流的敏感性越大。Evgeny Lyandres(2007)研究了外部融资对企业投资最佳时机的影响。最佳投资时机的改变,可以使外部融资影响当前投资和投资现金流敏感性。更重要的是,他发现外部融资成本和投资现金流敏感性之间呈非线性关系。当外部融资成本相对较低时,投资现金流敏感性递减;当外部融资成本较高时,投资现金流敏感性递增。·enay A·ca和Abon Mozumdar(2008)检验了美国制造业公司投资现金流敏感性与资本市场不完美有关的五个因素:资金流量、机构持股、分析师分析、债券评级和反收购修正指数。他们发现随着时间的推移,公司投资现金流敏感性稳步降低。当资金流量、机构持股、分析师分析、反收购条款修订增加并且债券评级稳定时,投资现金流敏感性下降。研究证据表明,当导致资本市场不完美的因素减少时,投资现金流敏感性降低了。国内最早对投资现金流敏感性做出研究的是冯巍(1999),他在《内部现金流和企业投资》一文中按照Fazzari等的思路与模型,以股利支付率与企业性质作为融资约束分类标准,考察沪深两市135家制造业上市公司样本数据。结果表明,股利支付较低、非国家重点公司存在显著的投资现金流敏感性,面临信息不对称导致的融资约束。但在我国,上市公司股利支付率普遍较低并具有较强的政策导向,所以在随后的研究中,学者们开始使用其他融资约束分类标准,并得出更为丰富的结论。如何金耿(2001)从股权角度出发,考察不同股权控制类型公司投资与现金流的关系。研究发现,法人控股公司和股权高度分散公司的投资现金流敏感性主要源于融资约束的存在,而国有控股公司的投资现金流敏感性来自股东过度投资行为。考虑到管理者与股东之间的代理冲突,支晓强与童盼(2007)借鉴Broussard(2004)的方法,以管理者持股和股票期权计量的业绩报酬敏感度作为管理者与股东利益接近程度的衡量指标,发现我国上市公司中的投资现金流敏感性主要由企业内外部信息不对称所导致的融资约束造成的,并建议采取强化上市公司信息披露管理、完善会计准则等措施,以降低企业内外部信息不对称,从而降低融资约束。汪强(2008)发现,一般而言融资约束较高的企业比融资约束较低的企业具有更高的投资现金流敏感性,并指出在公司治理较好的情况下,融资约束程度越高,企业的投资现金流敏感性越高。沈红波(2010)也得出类似结论,并发现由于受到融资约束程度不同,国有上市公司的投资现金流敏感性低于民营上市公司。
(二)代理冲突解释的验证
对于自由现金流引起企业投资现金流敏感性的研究,最初主要集中于分散股权下由股东与管理者之间代理冲突导致的过度投资上。Devereux和Schiantarelli(1990)研究表明,由于大公司股权结构更加分散,股东与管理者之间的代理问题也更严重,所以,企业规模越大,投资与现金流之间的相关性也越大。Vogt(1994)在Fazzari等人(1988)的检验模型基础上,通过引入现金流量与投资机会的交互项检验投资对现金流量的敏感性。他认为,如果交互项的系数为正,表明样本中较高Q值的企业的现金流与投资的相关性比同一样本下低Q值的企业两者的相关性要强,由于融资约束现象一般发生在有较多投资机会的企业中,因此,现金流量增加所导致的投资水平的提高与企业的投资需求是一致的,换言之,交互项的系数为正反映了样本中的企业总体上虽有投资机会,但受到融资因素的制约,从而支持信息不对称理论;如果为负数,则表明样本中低Q值的企业比高Q值的企业的投资对现金流量的敏感性更高,在企业缺乏投资机会的条件下,内源融资对投资水平的高制约性无疑支持了过度投资理论。Vogt(1994)对美国数据的检验证明了美国上市公司中主要存在股东与管理者之间代理冲突引起的过度投资现象。Kumar(1998)对加拿大、法国、德国、英国、日本和美国六个国家的上市公司分别用公司市值、总资产与销售额来衡量公司规模,并对样本进行大、中、小的划分,对公司规模、投资、现金流的关系进行了实证检验,研究结果发现不同规模公司的投资现金流敏感性存在显著性差异,大公司的投资现金流敏感性比小公司更强。原因在于大规模公司在投资的时间安排上具有更大的灵活性,在考虑成本的情况下更倾向于使用内部资金。而小规模的公司面临更大的竞争压力,即使要使用更加昂贵的外部资金,也不会放弃投资机会。所以,大规模公司更容易受到代理问题的影响。Cleary(1999)通过对美国1987年至1994年间的包括拥有负的自由现金流的1317家公司的样本的研究证实了Kapla n等人的结论,Cleary把投资现金流敏感性问题的原因归结为绝大多数公司都利用内部资金作为其投资的主要来源,而大量的自由现金流则带来了管理者追求公司规模盲目扩张的过度投资行为。Broussard、Buchenroth和Pilotte(2004)把股东与管理者利益一致程度纳入研究范围,并将管理者业绩报酬敏感度作为其代理变量。研究结果表明股东与管理者利益一致程度的提高能降低由自由现金流导致的过度投资。以上研究主要从股东与管理者代理冲突角度考察来投资现金流敏感性的成因,但近二十年的最新研究表明,全球大部分国家与地区的企业股权是集中的,存在着不同程度的大股东控制现象,而大股东控制的监督效应与侵占效应也开始引入到投资现金流敏感性的研究之中。Pawlina和Renneboog(2005)利用英国上市企业数据,发现投资现金流敏感性是由自由现金流问题引起的,且敏感性的大小与管理层持股大小呈非单调关系,同时,外部大股东通过有效监督可以减弱这种敏感性。Julio Pindado,Chabela de la Torre(2004)考虑了资本市场摩擦,利用拓展的托宾Q投资模型,检验了内部人股权和股权集中情况对公司投资现金流敏感性的影响。研究结果表明,管理层的激励作用和大股东的监督效应能够减轻公司投资现金流敏感性;但大股东侵占小股东利益时会加剧主要投资者之间利益冲突,从而使过度投资和投资不足问题加剧。Wei和Zhang(2008)拓展了Hadlock(1998)的工作,利用亚洲金融危机前八个东亚新兴市场的融资与所有权数据,并以控制股东现金流权及其现金流权与控制权的偏离来区分控制股东的监督效应与侵占效应,实证结果表明,公司投资现金流敏感性与控制大股东现金流权负相关,与现金流权和控制权的偏离负相关,这说明大股东会侵占小股东利益,利用自由现金流进行过度投资。国内学者在这方面的验证主要参照国外思路与方法,如何金耿与丁加华(2001)参考Vogt(2004)的方法,引进交互变量Q*CF/K检验不同控制股东下投资现金流敏感性的成因。研究表明,由于管理者与股东的代理冲突,国有控股企业存在着投资现金流敏感性,其主要投资行为是过度投资,并导致企业价值的降低。另外,还有李维安等(2007)及崔爽等(2009)也证实我国上市公司的投资现金流敏感性来自于管理者的过度投资行为,即管理者与股东之间的代理冲突。从大股东控制角度,王建华(2008)考察了股权制衡对投资现金流敏感性的影响,发现在融资约束程度较低的企业,股权制衡对其投资行为有显著影响,并且存在控制股东的企业比不存在控制股东的企业会更谨慎地进行投资,由此证实大股东的监督效应。考虑到相对集中的股权结构在中国更具有代表性,张翼与李辰(2005)假定管理者与大股东利益一致,并将大股东与小股东的利益一致性纳入研究框架。研究结果表明,在地方政府或一般国企控制的公司,投资敏感性随大股东持股比例上升(即大股东与小股东利益趋于一致)而下降,这说明在此类公司中投资现金流敏感性来源于大小股东之间冲突引起的国度投资。饶玉蕾与汪玉英(2008)通过实证研究也发现第一大股东持股比例与投资现金流之间呈显著的负相关关系,并认为中国上市公司投资对现金流敏感的原因是投资过度。为检验终极股权控制利益趋同效应与侵占效应对投资现金流敏感性的影响,孙晓琳(2010)利用2005至2008年沪深两市A股上市公司数据,以Fazzari等(1988)和Vogt(1994)模型为基础,引入终极控股股东现金流权及控制权与现金流权分离度与现金流的交互项。研究发现投资现金流敏感性在我国上市公司中普遍存在,并且对于国有终极控制的上市公司,这种敏感性随着控股股东现金流权增加而降低,并同时随控制权与现金流权分离度的增加而增加。这一结果体现了控股股东利益趋同效应与侵占效应对投资支出的影响。
三、结语
投资我看现金流 篇3
1 相关基础理论
过度投资定义:投资决策是公司财务管理中重要决策之一, 投资的目的是获得更多的自由现金流, 方法就是把现金流运用到某一项目上。如果投资得当可以提高企业的价值, 而在现实中, 由于各种不确定因素, 企业投资行为质量下降, 经理人不顾公司利益去追逐自身利益, 盲目扩大投资, 投资项目越来越多。过度投资就是企业的管理层为了牟取自己利益不顾公司利益, 损害公司利益的投资行为, 严重造成资源浪费。经理人将自由现金流投资到收益低的项目, 甚至项目亏损, 经理人为了自己的声誉, 不断盲目投资, 造成不可挽回的错误。这样不仅违背了公司的利益最大化原则, 严重阻碍了公司的发展。
2 上市公司的实证研究
股利代理理论认为, 发放要想降低代理成本, 就要发放现金股利。公司需要适当考虑对外融资, 使得公司的运营收到外界监督, 这样经理人就不能进行盲目投资, 公司的利益能得到保障, 从而减少过度投资行为。詹森的研究指出, 股东和经理人之间的矛盾会在经理人把自由现金流投入到项目中的时候出现, 然而通过现金股利可以限制经理人对自由现金流的控制, 从而会减少经理人对不盈利项目的投资。Rozef认为, 股利支付能提高企业发行新证券的机会, 这样企业就会受到投资人监督审查, 经理人不得不从整体利益出发考虑。研究还发现, 发放现金股利可以限制最大股东利益。
3 原因及如何解决这些问题
3.1 资本市场的不完善
市场经济还处于初级阶段, 还不算发达, 特别是资本市场, 企业的融资渠道比较窄, 筹资方式单一, 成本高;中国的上市公司大多由国企改制形成, 投资行为仍然无法脱离计划经济的影响, 投资资金来源于资本市场, 但是还是使用原有的国企经营模式, 扩张行为比较明显, 因此表现出强烈的利润留存, 在进行分配的时候, 更大可能是照顾企业资金问题, 减少派发现金股利汇报投资者。
3.2 监管措施不力, 使得股利政策扭曲
现金股利的重要性是随着资本市场的发展不断提高的, 证监会明确提倡公司拿出资金进行分红, 减少不必要的投资。但是由于证监会监管落后, 规定要求上市公司制定稳定的利润分配办法, 规定公司配股资格太苛刻;对于不派现的公司, 要求要定期报告原因。政府部分高度重视股利分红, 这样有助于中国股市的发展;但是由于股利政策的自主性, 外人只能监督, 很容易出现股利政策扭曲, 使得现金股利和政策驱动密切相关, 出现象征性的分红, 实质性改变不大, 很难缓解过度投资。
3.3 股权结构畸形
国外研究中, 现金股利按照按股东所持股票的比例分配利益, 甚至是作为保护小股东的一种措施。但是, 在中国的制度环境下, 国有股独大, 但是大小股东收入差异太明显, 所以现金股利只是有利于大股东的, 无法保护小股东们利益, 这样使得现金股利成为大股东牟取利益的方式。大股东通过各种隐蔽手段将公司财产和利润转出去。中国股权结构特殊, 大股东一般放弃配股机会, 这样小股东就要被迫接受配股, 大股东就可以实现自己的利益。近些年, 证监会出台各种政策, 对规范上市公司提出进一步要求, 并制定了防止大股东侵占行为的监管措施。
3.4 投资者不成熟
我国证券市场还处于初级阶段, 不是很成熟, 投资主体还不完全是投资者, 绝大多数是为了获得短期利润的投机者, 一旦出现对公司治理看法不同的时候, 大多都是一走了之。现金股利和股价相比很低, 投资者都希望从股价波动中获取利润。
从对上市公司的股利政策调研可以看出, 大部分公司的股利政策都存在漏洞, 这是一个很大的隐患, 将直接阻碍证券市场的发展, 也不满足公司的长远发展计划, 必须严格规范起来。首先应该明确股利分配决策权在企业, 监管部门无权插手股利分配决策, 这属于公司内部决策。但是由于我国证券市场还处于早期, 不成熟就需要作出规定, 引导规范, 促进健康稳定发展。为了限制过度投资, 需要实施以下几点: (1) 保持稳定发展资本市场, 平衡融资成本; (2) 强化股利发放有关的; (3) 改变上市公司一股独大, 制衡股权结构; (4) 提高上市公司分红稳定性。
结束语
西方股利代理理论中认为, 现金股利很好地限制了经理人对自由现金流的控制, 从而限制了过度投资, 降低企业自由现金流代理成本。实证研究证明, 现金股利支付水平对过度投资没有影响。在中国这个资本市场, 现金股利政策没有起到限制上市公司过度投资的作用, 原因是监管层对现金股利政策的操控, , 造成股利政策扭曲;在大股东一股独大的股权结构下, 现金股利更多的作为他们牟取个人利益的手段, 现金股利对过度投资行为的约束功能降低。目前最需要解决的问题是如何使得现金股利对过度投资形成约束力, 这不仅需要平衡融资手段, 制衡股权结构、提高现金分红的稳定性都是必不可少的。
摘要：从詹森研究的自由现金流假说可以知道, 过度投资, 就是指经理人将企业的自由现金流投资于净现值为负的项目。目前, 国企存在所有者虚化、公司结构混乱、股权构架不科学, 还有就是我国资本市场处于不成熟阶段, 国企投资过度。过度投资现象会阻碍国企价值的提升。从过度投资的定义看, 过度投资是以过量自由现金流为前提的, 投资者有动机利用自由现金进行投资, 为获得最大利润, 投资亏损项目。要想很好地控制过度投资, 就要从自由现金流入手, 现金股利的派发有助于遏制过度投资。企业只有出台高现金股利政策才可以限制投资负净现值项目, 从而制约过度投资。
关键词：自由现金流,现金股利,过度投资
参考文献
[1]徐细雄, 刘星.金融契约、控制权配置与企业过度投资[J].管理评论, 2012 (06)