贴现现金流模型（共3篇）
贴现现金流模型 篇1
1 贴现现金流模型的应用及其存在的问题
1.1 贴现现金流模型的应用
所谓的贴现现金流模型, 指的是以目标项目产生的预期现金流的净现值为衡量标准, 其实质是通过折现的方式, 首先计算目标项目能够提供的可以满足投资者要求收益率的预期现金流, 然后再通过扣减期初投资额的方式, 来判断目标项目投资者要求收益率的同时, 是否可以收回期初的投资额[1]。
该模型在决定项目投资上具有不少优点: (1) 对所有项目具有清晰、一致的决定标准; (2) 不管投资者的风险偏好如何, 都得出相同的结果; (3) 量化的精确度, 在经济上是理性的; (4) 考虑了货币的时间价值和风险结构; (5) 克服了折旧、存货估价等容易受影响的因素。
1.2 存在的问题
由于我国会计准则的限制, 贴现现金流模型这一评估模式往往忽略了借款人自身持有的经营灵活性以及战略适应性等实物期权的价值, 其存在很多缺点, 具体如下:
(1) 未来的现金流可能是随机的或者是伴随着风险的, 准确预计现金流难度很大。而且贴现率是固定的资本机会成本, 而风险常常会随着商业周期和项目运营而变化。这种现金流的不确定性来自决策者不能对未来事件 (销售增长、违约、产品价格、债务等等) 作出预测。[2]
(2) 未来的结果存在不确定性和变动性, 有些决策需要递延到未来, 随着不确定性的减少才决定。而且由于项目的复杂性和所谓的外部性, 可能很困难或者不可能以增加的现金流来定量所有的因素。
(3) 贴现现金流模型把所有未知的、无形的或者不可计量的因素都评估为零, 而实际上在很多无形资产自身的价值亦很大。[3]
2 实物期权理论对现金流贴现模型的修正
未来市场的条件总是不确定的, 传统投资决策方法认为不确定性会降低投资项目的价值, 不确定性越大, 投资价值就越小。期权理论则认为未来收益是非常不确定的, 不确定性越大, 使用期权的机会就越大, 从而期权价值也就越大。期权价值与项目投资的价值成正比, 不确定性会增加投资项目价值。期权使投资者有机会在相对很小的投资额之下, 获取可观的收益, 即给投资者带来巨大的杠杆效用。[4]
2.1 实物期权法是一种动态化的决策过程
现金流贴现法的一个重要观点就是假设一条结果固定的单一决策线, 以及最初制定的所有决策在以后是不能改变和发展的。而实物期权法则把多重决策路线看作是在选择最优战略时高度不确定性和管理层灵活性联系起来的结果, 或者是在发展过程中可以利用不断出现的新情况, 结合整个项目的运作提出新的决策, 进而选择最优战略执行。传统的现金流贴现法假定一个单一的静态决策, 而实物期权法则假定一个多方面的动态决策系列。[5]
2.2 实物期权可以提高现金流贴现模型的准确性
贴现现金流方法, 只能对企业和项目的发展潜力进行定性分析、判断和调整, 可能存在不同程度的偏差。实物期权在分析中增加了要素, 在期权定价结构上可以通过多重选择来构造, 因此增加了压力测试和敏感性测试的准确性。敏感性分析通过分析项目主要因素发生变化时对项目经济评估指标的影响程度, 从中找出对项目效益影响最大的最敏感因素, 并进一步分析其可能产生的影响。
2.3 实物期权是决策者的风险规避工具
传统决策方法一个隐含假设就是投资是可逆的, 并且否认了投资项目包含的决策灵活性的价值。实物期权方法首先假设大多数投资是不可逆的, 投资之后必然有部分投资转化为沉淀成本, 是收不回的。但是投资者能够作出某种决定影响后面的现金流量或项目寿命周期等, 原因在于投资者持有一种类似于金融看涨期权的选择权。而这种看涨期权是可以增加投资项目的价值的。因此, 实物期权方法的运用会增加投资项目的价值的可能性是显然的。[6]由于我们可以把风险定义为收入和净现值水平的不确定性波动, 所有下降的风险在实物期权中都可以规避的, 如果正常和最差场景发生, 可以选择不去执行项目。上升的风险被最大化, 以至于回报增加, 这是因为仅仅在好情况发生时才会执行项目。这就产生了双赢的情形, 既规避了风险, 又提高了回报。
3 如何运用实物期权理论完善贴现现金流模型
实物期权的一般形式包括放弃期权、扩展期权、收缩期权、选择期权、转换期权、混合期权、可变成交价期权以及隐含波动率期权等, 以下对几个在项目评估中可以应用的实物期权进行分析:
3.1 项目评估中涉及的实物期权
(1) 放弃期权 (option abandon) :企业在投资方案的进行中, 若面临市场景气持续低迷而造成巨额亏损, 则可选择永久放弃此投资项目, 并将已投资的机器设备以残值价值卖出, 因此投资项目具有放弃期权, 属于美式卖出期权。与放弃期权相配套的是递延期权 (defer option) , 假设企业拥有一个可以延迟投资的租约或是权利, 则投资者可以保有弹性, 等到从市场获得更多更新的信息后, 再决定是否要投资此计划, 故又称等待期权。属性为美式买权。
(2) 成长期权 (growth option) 当企业面临市场需求改变, 或原料、产出价格变动时, 企业可选择变动其生产投入组合或产出组合, 以获取最高利润, 属于美式/欧式买入期权。所有基础建设或策略型产业, 尤其是高科技产业或多种产品生产行业适用。与成长期权相关联是转换期权 (switch option) , 当企业面临市场需求改变, 或原料、产出价格变动时, 企业可选择变动其生产投入组合或产出组合, 以获取最高利润。属性为美式/欧式买入期权。
3.2 实物期权理论完善贴现现金流模型的思路
正是由于存在上述问题, 为明了项目可能承担的风险, 需要进行不确定性分析, 以确定项目在经济、财务上的可靠性程度。我们可以利用期权思想进行识别, 找出其中存在的期权, 并且用期权方法进行评估, 帮助对评估进行决策。
利用实物期权方法对企业和项目进行评估, 可以有以下几种思路: (l) 将企业的价值划分为资产价值 (包括有形资产和无形资产) 和期权价值两部分, 分别进行价值评估, 前者可以运用一般的资产评估方法进行评估, 后者则利用期权思想对企业拥有的投资机会和期权进行识别, 再用期权方法进行评估, 两者之和即为企业价值。 (2) 项目价值等于公司已拥有的各种业务价值的总和再加上放弃旧业务、转换和拓展新业务机会的价值。
4 结语
综述, 无论是放弃选择权、延期选择权还是其他选择权, 都有一个共同之处, 就是限制了未来不利情况的发生的, 而且未来的不确定性越大, 选择权的价值越大。在利用贴现现金流模型对项目评估时, 应该充分考虑项目所存在的实物期权, 方可对整个项目进行更为准确的把握, 发现利用传统贴现现金流模型可能低估的价值, 抓住风险中所隐含的机会, 做出正确的决策。
参考文献
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贴现现金流模型 篇2
实体自由现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分, 是公司所有投资人包括普通股股东、优先股股东和债券投资人的税后现金流量总和。国内目前使用的计算公式为:实体自由现金流量=营业现金流量-资本支出-营运资本增加=息税前利润× (1-所得税税率) +折旧与摊销-资本支出-经营营运资本净增加。折现率即加权平均资本成本, 其计算公式为:加权资本成本=税前债务成本× (1-所得税税率) ×债务资本比重+股权资本成本×权益资本比重, 其中税前债务成本一般为借款利息率。
由于该模型中未来各期自由现金流量和折现率均需要预测, 人为判断分析的结果受评估人员经验、风险偏好程度、预测方法等因素的影响会出现差异, 进而影响企业价值评估的准确性。公司实体自由现金流量的形成过程极为复杂, 受诸如企业战略、投资与销售规模、融资政策、营运计划和政府税收等因素的影响, 这些经济管理事项都会直接或间接地作用于计算实体自由现金流量所用的具体项目;再加上由于销售收入在财务报分析中居于主体地位, 故大部分具体项目与销售收入间比率的历史走势往往具有一定的规律性, 是企业各种有关经济事项对企业发展影响状况的真实科学的反映, 这比单纯的实体自由现金流量历史数据走势分析预测的结果更加合理, 企业价值评估的可信赖度大幅提高, 所以应结合未来经济发展客观环境、分析企业与其对应的经营与财务政策, 通过对历史走势规律的分析确定下一步预测时所用的各项目数值以确定企业未来各期的实体自由现金流量。为进一步完善该种预测分析方法, 笔者认为在模型具体应用中还须注意以下几个方面:
一、选择适当历史数据观测期长度
由于需要对历史项目数据进行整理以根据走势开展预测, 所以历史数据观测期间长度对分析、预测的准确性也将会有很大的影响。若观测期过短, 数据趋势规律性不明显, 无法准确反映企业生产经营情况;而若观测期过长, 则经济形势变化使得数据的可比性大大降低, 故一般应选择6~8年为宜。选择观测期长度时还应注意企业所处的成长阶段的影响。
二、准确估计销售增长率
销售增长率直接决定未来各期销售收入, 而销售收入在该预测体系中处于核心地位, 以销售收入为基础按比率计算的各相关报表项目都会进而受到影响, 因此销售增长率的估计则成为实体自由现金流量参数估值的根本决定因素。然而现实市场中销售增长率的估计并未受到重视, 往往以国内GDP的增长率或者历史各期销售增长率的均值取代, 这样不严谨的做法相应地增大了企业价值评估的误差。所以估计销售增长率时除了注意企业近期销售收入增长状况外, 更要对未来总体经济环境、行业发展前景、政府政策导向进行深入的研究, 分析企业未来采取的营销规划以及间接影响销售的投资、筹资等活动, 使销售增长率得到最为准确可靠的估算。
三、项目相关性分析
财务预测的起点是销售预测, 财务预测思想认为经营资产、大部分经营负债和部分成本费用项目是销售收入的函数, 往往呈现线性相关关系, 所以预计资产负债表和利润表中的众多项目可以在当期销售收入的基础上按照一定比率进行估测。但实际上上述项目并非与销售收入保持着很高的相关性 (本文将此界定为相关系数大于0.75) , 通过对部分上市公司的财务报表整理计算发现利润表项目与销售收入的线性关系一般还是较为明显的, 但资产负债表项目中的项目包括被普遍认为与销售收入存在线性函数关系的经营资产和自发增长的经营负债很多与销售收入线性相关程度很低。鉴于此, 预先对报表主要项目与销售收入历史数据进行相关性检验是很有必要的, 对于与销售收入无线性相关关系的项目则应单独预测。
下面通过上海“宝钢股份”的报表数据进行简略分析, 以利润表项目“营业成本”和资产负债表项目“短期借款”为例 (本例假设2014开始为预测期)
2014年我国钢铁行业化解产能过剩初见成效, 企业效益有所好转, 节能减排取得新进展。同时, 由于下游需求减弱, 钢材价格大幅下跌, 企业资金紧张凸显等, 全行业仍处于转型升级的“阵痛期”, 企业面临的生产经营形势依然严峻。虽然2014年我国GDP还在以7.4%的速度增长, 但GDP增速却创下自1990年以来的近24年最低, 处于全面深化改革的攻坚时期, 所以预测在能源转型的大背景下, 上海宝钢2014年营销计划、财务政策与2013年相比不会出现较大的变化, 综合各种因素后预计14年销售增长率为-1%。
从上表可以看出, 营业成本项目与营业收入的相关系数很高, 故认为两者存在线性关系。近六年来, 该企业营业成本占营业收入的比率基本稳定在某一数值 (90%) 左右, 所以可以取历史比率的平均值89.9%作为预测期内的比率。由2014年销售增长率为-1%可知2014年营业收入为18779149.59, 因此2014年营业成本为16882455.48 (16882455.48=18779149.59×89.9%) 其他通过相关性检验的项目预测方法同“营业成本”。
而资产负债表中的“短期借款”项目与营业收入的相关系数表明该企业中二者并不存在线性关系, 对此类项目的预测不需分析其与营业收入的关系, 直接根据其历史数据进行延伸预测。若项目自身存在一定的走势规律时, 根据其增长趋势预测, 反之, 取历史数据平均值为预测期该项目估计值。通过散点图分析发现上海宝钢2008年至2013年间“短期借款”项目并无一定的规律趋势, 所以估测2014年短期借款为2949733.52 (2949733.52= (3447062.53+3164732.52+3887645.76+2361124.64+2427422.98+2410412.69) ÷6)
通过对各相关项目的预测, 即可编制预计利润表和资产负债表, 进而按照公式计算可以得到预测期对应年份的实体自由现金流量。
摘要：在简述企业价值评估现金流量贴现模型及其核心指标—“实体自由现金流量”的基础上, 针对实体自由现金流量指标的相关问题, 从预测方法方面进行了较为具体详尽的分析完善, 使之理论应用更为科学准确。
关键词：企业价值,实体自由现金流量,财务预测
参考文献
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贴现现金流模型 篇3
关键词：并购,溢价,现金流量折现法,实物期权
0 引言
企业并购是一项重大而复杂的长期性资本投资项目,其作为扩大企业规模的一种有效方式已经越来越受到人们的关注。在企业制定并购决策过程中,对目标企业的定价是企业并购决策的重要环节,因为不合理的定价将导致资源的无效率配置,无论是低估目标企业的价值还是高估目标企业的价值最终将影响并购后企业的经营管理,难以达到并购后双方价值增值的目的。
现金流量贴现法曾被认为是对目标企业价值评估的最科学的方法。因为现金流量贴现法在对企业价值进行评估时着眼于企业未来的经营情况预测,考虑到风险因素和货币时间价值对企业价值的影响,因此广泛应用于企业并购项目的决策中。但伴随着实践的发展,现金流量贴现法在企业价值评估中应用的局限性日益暴露出来。由于企业未来现金净流量和贴现率的计量过于依赖于主观估计,忽视了投资的选择权和管理的柔性以及并购后未来投资机会的不确定性,因此,许多从传统净现值的角度考虑不可行的项目实际却发生了,并且为并购企业创造了价值。因为企业并购具有期权的特征,将实物期权定价方法应用于企业的并购决策显得尤为必要。基于以上原因,由金融期权衍生而来的实物期权方法已经成为处理一些具有不确定投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。
目标企业的定价包含目标企业的现实价值部分与溢价部分。在本文中目标企业的现实价值界定为目标企业在并购前的市场价值,也就意味着不考虑并购活动对目标企业价值的影响。并购活动中对目标企业定价的溢价部分指的是并购活动为企业带来的财务、管理和经营等方面的协同效应以及并购后的投资机会对企业价值的影响,即由于并购动机的实现而为并购双方带来的增量收益与增量成本的差额。如何合理的对企业并购中目标企业的溢价部分进行确认与计量是并购定价决策所要解决的一个重点和难题,同时也是战略并购决策是否实施的一个基本判断标准。本文通过对比现金流量贴现法与实物期权定价法对目标企业价值的计量来分析企业并购定价中溢价的确认与计量,为企业的战略并购提供参考。
1 企业并购定价中对溢价的确认
企业进行并购的动机一般是为了谋求财务,管理和经营方面的协同效应。财务协同效应是指由于税法、会计处理管理以及证券交易等内在规定的作用在财务方面给企业带来的利益,例如举债能力的增强、合理避税以及股价的预期效应等;经营协同效应指由于互补性和规模经济,两个或两个以上的企业并购后在生产经营活动方面的效率的提高;管理协同效应指的是并购后主并企业管理能量的有效利用和目标企业管理效率的提高。
协同效应为企业带来的价值增值主要表现在:财务协同效应可以为企业带来财务费用和所得税等费用的降低;经营协同效应表现为并购后企业交易成本的降低、销售收入的增加和由于规模经济的实现为企业带来的生产成本的降低。总之,协同效应的实现将会给并购双方带来收益的增加与成本的降低,其差额就是并购溢价。
溢价是主并企业支付价格中的一个重要组成部分,而且是主并企业所必须支付的。因为一味的强调降低对目标企业的定价是不合理的,也是不现实的。因为并购实质上是主并企业和目标企业双方的博弈,双方的信心虽然说不是完全信息下的博弈,但是目标企业对自身的价值还是有一个合理的估算的,包括并购后的投资机会以及一系列的不确定性将会为并购双方带来的价值都是有一个合理的估值区间的。因此太低的溢价是目标企业不会接受的。对于主并企业来说,最重要的时并购后获得财务上的价值增值,即并购后盈利能力的增加和风险的降低。
在企业理财中的一个重要的理念是追求企业价值的最大化,那么应用于企业并购的决策环节就可以诠释为溢价计量的合理化。因为溢价的计量是并购定价的前提,而且由于对溢价的确认具有不确定性,所以对目标企业定价的准确性在某种程度上依赖于对溢价计量的合理性。
2 企业并购中对溢价的计量
2.1 现金流量贴现法对溢价的计量
现金流量贴现法相对于传统的价值评估方法而言,由于其考虑到了未来期间产生的现金流量以及风险因素,因此被大多数研究公司并购的专业文献认为是最科学、最成熟的评估方法。该方法在应用过程中主要将预计的未来现金流量按照设定的折现率折现到进行决策的时点,使不同时期的现金流量经过折现后可以相加,然后与相关成本相比较来做出选择是否进行投资的方法。
虽然现金流量贴现法在对目标企业价值进行计量时考虑到了货币时间价值和风险因素对目标企业价值的影响,弥补了静态评价方法的不足。但是现金流量贴现法是建立在三个假设基础之上的:(1)目前一定数额现金的价值大于未来等额现金的价值;(2)对未来产生的现金流量可以进行合理的评估;(3)企业可用资本的边际资本成本与其投资资本的可转换收益是相似的;并且在现金流量贴现方法下风险大的项目意味着贴现率高,那么其价值就愈小,所以决策者在选择贴现率的时候会由于项目不确定性而主观估计用较大的贴现率对现金流量进行贴现,这样会低估企业的价值。
理论上认为,在考虑并购协同效应的情况下,并购企业和目标企业在并购后经过整合而成为一个不可分割的经济实体,企业并购后的溢价部分等于并购后主并企业和目标企业的整体价值减去他们各自在并购前的价值的差额,因此有如下并购溢价计量决策模型:
p=Vab-Va-Vb
其中:Vab—并购后新企业的价值;
Va—并购企业的价值;
Vb—目标企业的价值。
企业通过未来净现金流的折现来衡量其价值.所以有如下的企业价值计算的公式:
其中:
CFt—并购后并购双方作为一个整体在第t期的净现金流量;
CFt′—主并公司若不采取并购决策在第t期的净现金流量;
CFt″—目标公司若不采取并购决策在第t期的净现金流量;
RVab—并购后新企业的资产残值;
RVa—主并公司若不采取并购决策的资产残值;
RVb—目标公司若不采取并购决策的资产残值;
i—折现率。
虽然理论上认为利用上述公式可以计算出企业的并购溢价,但在实际操作中对并购后并购双方整体价值进行计量时其数据的获取依赖于较强的主观判断,因此虽然理论上可以计算企业并购溢价,但在实际操作中还存在一定的局限性。
基于传统的现金流量贴现法下的投资决策通常只做单方面的考虑,即根据计算出来的净现值来做出现在是否应该投资的决策。在此方法下,如果计算出来的净现值大于零就进行投资决策,如果计算出来的净现值小于零就不进行投资决策。但是,由于出于战略目的并购实现后目标企业在最初几年的净现金流量有可能为负数,但这并不表明协同效应没有发挥作用,也不表明企业并购后企业不存在更好的投资机会及发展契机。在此种情况下,应用现金流量贴现法对目标企业的价值进行计量,在现金流量为负数时往往忽视了协同作用价值的存在,将并购溢价估算为零,这样不利于正确的计量目标企业的价值。
此外,现金流量贴现法是以预测未来现金流量金额固定不变进行计量和决策的,这样也会带来被动消极的管理。因为,在此方法认为投资决策一旦做出,在实现并购后,并购双方的发展会按照预计的情况按部就班的进行,不考虑未来可能发生的不确定性(例如扩张期权、放弃期权和等待期权等)事项给企业带来的价值影响,也不考虑并购后无形资产与有形资产的有效协调给企业带来的价值增值。企业经营活动充满了不确定性,而现金流量贴现法在进行似是而非的投资决策时,往往是无能为力的。
由于协同效应所引起的价值增值对于并购双方都有益处,所以主并企业通常不愿意完全支付目标企业价值中的溢价部分,主并企业通常会与目标企业商讨并购溢价的分配比例部分。由以上分析可知,缺乏对溢价计量的独立性不利于对目标企业合理的定价,也就难以在主并企业与目标企业之间恰当的分配溢价,不利于实现资源在并购双方的合理流动。
2.2 实物期权定价法对并购溢价的计量
实物期权是金融期权理论对实物(非金融)资产期权的延伸,即实物期权是标的资产为非金融资产的期权。期权是一种思维方法,它改变了人们对不确定性投资的传统思维方式。实物期权定价法的定价法则是:(1)不确定性越高,实物期权的价值越大;(2)期权创造价值,但需要代价。目前期权定价模型运用较多的是二项树定价模型、B-S模型和B-S的发展模型。现在以B-S模型为例说明对协同效应的实现所产生的实物期权的计量。
公司并购相当于取得了一个买权,即可以取得未来现金流量的机会。这个机会实际价值的大小,主要取决于并购后双方在资产及人员方面的协同性。按照期权理论,企业并购的价值可以由两部分组成:静态净现值和具有灵活性的期权价值。具有灵活性的期权价值就是并购后产生的协同效应为企业带来的价值增值及其他一系列的投资发展机会。除此之外,企业并购中还隐含着其他实物期权价值,例如延迟期权、分阶段建设期权、经营规模变动期权、转换期权和增长期权等。主并企业要开展业务就必须行使权利,打算取得这一权利的主并企业应支付与期权价值相当的费用,即并购溢价。在考虑实物期权价值的情况下,企业并购投资价值应由两部分组成,其表达式为:
TNPV=NPV+NPVopt
其中:
NPV—不考虑进一步投资时的传统的净现值,
NPVopt—进一步投资的实物期权的价值。
NPV的求法如前文所述,NPVopt利用期权定价的布莱克—舒尔斯(B-S)公式有:
NPVopt=St×N(d1)-Et×e-rt×N(d2)
其中:
d1=ln(St/Et)+(r+δ2/2)δt1/2;d2=d1-δt1/2
St—进一步并购投资选择权的当前价值,由投资后所产生的收益现金流折现到并购期初求得;
Et—进一步并购投资选择权的当前价值,由投资额折现到并购期初求得。
B-S期权定价方法可以对目标企业的并购溢价单独计量,修正了现金流量贴现法的“缺乏并购溢价计量的独立性”这一缺陷。此外实物期权定价方法在求解实物期权价值时运用套利定价定律和动态复制的思想成功地解决了贴现率难题,弥补了现金流量贴现法在计量企业价值时的贴现率偏于主观性的缺陷。若主并企业成功并购目标企业,这就意味着主并企业持有一份买权。标的资产为设备和无形资产等能够带来现金流的资产,交割价格为取得该项资产时的成本,期限为完成并购的转型时间,现价为现在估计的标的资产带来的现金流量的现值,模型中的无风险利率为即期市场的无风险利率,然后根据上述数据即可计算出此项协同效应的价值。
实物期权思想认为并购后的企业管理者会进行积极的管理,充分考虑到每一个投资决策所带来的投资增加的期权价值和投资减少的期权价值,即实物期权思想充分尊重每一次机会所带来的价值。假设在企业在并购实现后的某一个时点存在一个项目投资机会,在现金流量贴下法下,通过计算该项目投资机会所带来的未来期间的现金流量,然后按照一定的折现率进行折现得到净现值,再与投资成本的现值相比较。如果计算结果大于就对该项目进行投资。但是,按照预计的现金流量和经过风险调整后的贴现率计算出来的净现值有可能小于投资成本的现值,这样管理者就可能放弃该项投资机会。可是,所谓的机会往往是会给企业带来利益的,市场的条件总是在变化,对于管理者而言,可以在未来的时点在进行判断,如果条件有利就进行投资。这种等待所带来的价值,传统的现金流量贴现法是无法进行计算的,而实物期权下的方法是可以将这种机会的价值估算出来的。在实物期权方法下计算出来的溢价如果小于等于零,企业也不会完全放弃这项投资决策,而是会计算放弃的价值、等待的价值和投资的价值等,然后考虑延迟投资会不会给企业带来价值增值。这种决策思维的差异,可以用图1、2表示出来。
在应用实物期权对企业的溢价进行计量时,更多的考虑到了企业并购后存在的一系列的不确定性所带来的实物期权价值,例如延迟期权、分阶段建设期权、经营规模变动期权等。相对于现金流量贴现法,基于实物期权思想的溢价的计量会给企业的并购决策提供更多的投资战略建议。但是由于B-S模型成立的前提包含了几乎不可能同时完全成立的五条假设,所以实物期权定价方法中输入的数据以及计算出的结果基本上都是近似值,而事实上预测决策本身就不存在精准的数据。由于战略投资决策必须随着时间的推移进行动态管理,需要不断的进行更新与修正,决策者能够做到的仅仅是确定结果的一个可能范围。
3 结语
由以上分析可知,由于现金流量贴现法具有“缺乏溢价计量的独立性”和贴现率的确定的主观性强的不足,因此应用该方法对并购定价中的溢价进行计量会影响决策的正确性。同时,应用现金流量贴现法对溢价进行计量,不考虑并购后产生的扩张期权、延迟期权和放弃期权等不确定性给企业带来的价值增值给企业带来的价值影响,也不考虑并购后无形资产与有形资产的有效协调给企业带来的价值增值。因此,不能采用单一的采用现金流量贴现法的计算数据作为对并购投资决策的依据。
而实物期权定价方法由于有效的修正了现金流量法的上述不足,以及其本身具有的对不确定性投资机会的价值进行计量的优势,所以该方法适宜对并购溢价进行计量。虽然由于实物期权定价模型的假设前提在现实中不可能同时得到满足,应用实物期权定价法对并购溢价进行计量的结果也只是近似值,但由于实物期权方法本身不存在逻辑错误,而且战略投资决策本身是一个不断更新与修正动态的过程,不可能根据单一的对预测数据进行决策,因此如果恰当的结合其他方法来计量企业并购的溢价,主并企业是能够做出合理的并购决策的。
参考文献
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