现金流量贴现

2024-07-20

现金流量贴现（精选4篇）

现金流量贴现篇1

随着资本市场和产权市场的不断发展以及现代企业制度的逐渐完善, 近年来我国有越来越多的企业为优化资源配置、实现战略扩张而采取了资本运营的模式, 现代化的企业并购、重组大量出现。基于交易定价, 企业价值评估, 即分析和衡量一个企业或一个经营单位的公平市场价值, 在现代企业并购中居于核心地位。除此之外, 企业价值评估还可用于战略规划、投资分析、以价值为基础的财务管理等方面, 应用极为广泛。目前国内外企业价值评估方法众多, 而现金流量折现模型是使用最广泛、理论相对较为健全的模型, 其中根据所用现金流量种类的不同分为股利现金流量模型、股权自由现金流量模型和实体自由现金流量模型, 本文主要分析的是实体自由现流量模型。该模型认为企业价值为企业未来全部自由现金流量的现值, 即选取适当的折现率, 将未来各期企业自由现金流量的折现值相加计算得到。

实体自由现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分, 是公司所有投资人包括普通股股东、优先股股东和债券投资人的税后现金流量总和。国内目前使用的计算公式为:实体自由现金流量=营业现金流量-资本支出-营运资本增加=息税前利润× (1-所得税税率) +折旧与摊销-资本支出-经营营运资本净增加。折现率即加权平均资本成本, 其计算公式为:加权资本成本=税前债务成本× (1-所得税税率) ×债务资本比重+股权资本成本×权益资本比重, 其中税前债务成本一般为借款利息率。

由于该模型中未来各期自由现金流量和折现率均需要预测, 人为判断分析的结果受评估人员经验、风险偏好程度、预测方法等因素的影响会出现差异, 进而影响企业价值评估的准确性。公司实体自由现金流量的形成过程极为复杂, 受诸如企业战略、投资与销售规模、融资政策、营运计划和政府税收等因素的影响, 这些经济管理事项都会直接或间接地作用于计算实体自由现金流量所用的具体项目;再加上由于销售收入在财务报分析中居于主体地位, 故大部分具体项目与销售收入间比率的历史走势往往具有一定的规律性, 是企业各种有关经济事项对企业发展影响状况的真实科学的反映, 这比单纯的实体自由现金流量历史数据走势分析预测的结果更加合理, 企业价值评估的可信赖度大幅提高, 所以应结合未来经济发展客观环境、分析企业与其对应的经营与财务政策, 通过对历史走势规律的分析确定下一步预测时所用的各项目数值以确定企业未来各期的实体自由现金流量。为进一步完善该种预测分析方法, 笔者认为在模型具体应用中还须注意以下几个方面:

一、选择适当历史数据观测期长度

由于需要对历史项目数据进行整理以根据走势开展预测, 所以历史数据观测期间长度对分析、预测的准确性也将会有很大的影响。若观测期过短, 数据趋势规律性不明显, 无法准确反映企业生产经营情况;而若观测期过长, 则经济形势变化使得数据的可比性大大降低, 故一般应选择6~8年为宜。选择观测期长度时还应注意企业所处的成长阶段的影响。

二、准确估计销售增长率

销售增长率直接决定未来各期销售收入, 而销售收入在该预测体系中处于核心地位, 以销售收入为基础按比率计算的各相关报表项目都会进而受到影响, 因此销售增长率的估计则成为实体自由现金流量参数估值的根本决定因素。然而现实市场中销售增长率的估计并未受到重视, 往往以国内GDP的增长率或者历史各期销售增长率的均值取代, 这样不严谨的做法相应地增大了企业价值评估的误差。所以估计销售增长率时除了注意企业近期销售收入增长状况外, 更要对未来总体经济环境、行业发展前景、政府政策导向进行深入的研究, 分析企业未来采取的营销规划以及间接影响销售的投资、筹资等活动, 使销售增长率得到最为准确可靠的估算。

三、项目相关性分析

财务预测的起点是销售预测, 财务预测思想认为经营资产、大部分经营负债和部分成本费用项目是销售收入的函数, 往往呈现线性相关关系, 所以预计资产负债表和利润表中的众多项目可以在当期销售收入的基础上按照一定比率进行估测。但实际上上述项目并非与销售收入保持着很高的相关性 (本文将此界定为相关系数大于0.75) , 通过对部分上市公司的财务报表整理计算发现利润表项目与销售收入的线性关系一般还是较为明显的, 但资产负债表项目中的项目包括被普遍认为与销售收入存在线性函数关系的经营资产和自发增长的经营负债很多与销售收入线性相关程度很低。鉴于此, 预先对报表主要项目与销售收入历史数据进行相关性检验是很有必要的, 对于与销售收入无线性相关关系的项目则应单独预测。

下面通过上海“宝钢股份”的报表数据进行简略分析, 以利润表项目“营业成本”和资产负债表项目“短期借款”为例 (本例假设2014开始为预测期)

2014年我国钢铁行业化解产能过剩初见成效, 企业效益有所好转, 节能减排取得新进展。同时, 由于下游需求减弱, 钢材价格大幅下跌, 企业资金紧张凸显等, 全行业仍处于转型升级的“阵痛期”, 企业面临的生产经营形势依然严峻。虽然2014年我国GDP还在以7.4%的速度增长, 但GDP增速却创下自1990年以来的近24年最低, 处于全面深化改革的攻坚时期, 所以预测在能源转型的大背景下, 上海宝钢2014年营销计划、财务政策与2013年相比不会出现较大的变化, 综合各种因素后预计14年销售增长率为-1%。

从上表可以看出, 营业成本项目与营业收入的相关系数很高, 故认为两者存在线性关系。近六年来, 该企业营业成本占营业收入的比率基本稳定在某一数值 (90%) 左右, 所以可以取历史比率的平均值89.9%作为预测期内的比率。由2014年销售增长率为-1%可知2014年营业收入为18779149.59, 因此2014年营业成本为16882455.48 (16882455.48=18779149.59×89.9%) 其他通过相关性检验的项目预测方法同“营业成本”。

而资产负债表中的“短期借款”项目与营业收入的相关系数表明该企业中二者并不存在线性关系, 对此类项目的预测不需分析其与营业收入的关系, 直接根据其历史数据进行延伸预测。若项目自身存在一定的走势规律时, 根据其增长趋势预测, 反之, 取历史数据平均值为预测期该项目估计值。通过散点图分析发现上海宝钢2008年至2013年间“短期借款”项目并无一定的规律趋势, 所以估测2014年短期借款为2949733.52 (2949733.52= (3447062.53+3164732.52+3887645.76+2361124.64+2427422.98+2410412.69) ÷6)

通过对各相关项目的预测, 即可编制预计利润表和资产负债表, 进而按照公式计算可以得到预测期对应年份的实体自由现金流量。

摘要：在简述企业价值评估现金流量贴现模型及其核心指标—“实体自由现金流量”的基础上, 针对实体自由现金流量指标的相关问题, 从预测方法方面进行了较为具体详尽的分析完善, 使之理论应用更为科学准确。

关键词：企业价值,实体自由现金流量,财务预测

参考文献

[1]中国注册会计师协会.财务成本管理[M].北京:中国财政经济出版社2014, 03.

[2]熊敏.自由现金流量法在企业价值评估中应用的改进探讨[J].北方经济, 2008, 06.

[3]孙书丽.基于自由现金流量的企业价值评估—中粮收购蒙牛事件分析[J].财会通讯, 2011, 04.

[4]曹健.企业价值评估模型中“自由现金流量”参数的估值方法[J].财会月刊, 2010, 09.

现金流量贴现篇2

投资工作与投资当地的环境有很大关系, 很多东西并不能照搬国外的经验。如何在我国的环境下更好地开展风险投资工作, 广大的从业人员都还是在摸索尝试之中。估值是风险投资工作中的重要一环。估值的方法较多, 目前国内使用较多的是比较估值法, 通常是采用市盈率估值, 同时也会采用现金流量贴现估值法进行估值。本文主要交流一些在工作中对现金流量贴现估值法在风险投资中的应用的一些思考。

一、我国的风险投资应该更多采用现金流量贴现估值法

投资估值的方法主要有现金流量贴现法、市盈率法、实物期权法等。各种方法各有其优缺点。在蔚辉和冯科的《风险投资价值评估方法比较分析》一文中有较详细比较。在我国的风险投资市场环境下, 我认为应该更多地采用现金流量贴现估值法。

美国等发达国家的风险投资主要投资创新企业。我国的风险投资与他们不同的是, 我国的风险投资除了投资于创新的企业之外, 由于我国还比较缺乏创新, 我们还大量地投资于传统产业中比较有优势的企业。发达国家的风险投资主要投资于比较早期的企业, 而我国的风险投资大部分投资于PRE-IPO企业, 即处于发展期已有一定规模正准备上市的企业。这两个不同点意味着在我国很多的风险投资项目中, 其现金流量相对比较容易预测, 确定性较高, 更适合于采用现金流量贴现估值法。而且使用现金流贴现估值法可以帮助投资人更好的理解目标公司, 是一个帮助作出投资决策的好工具。

二、风险投资中现金流量贴现估值法的应用

现金流量贴现估值法主要有两个关键步骤, 一个是折现率的选取, 一个是现金流量预测。风险投资估值也是企业估值, 大部分的情况与一般的企业估值是一样的。这里对一般的情况就不再赘述。本文主要探讨一下风险投资中经常会碰到的较特殊情况的处理。

(一) 折现率的选取

1. 投资期间折现率的选取

现金流量贴现估值法的折现率通常会选择目标公司的加权平均资本成本WACC。先找到可比公司的β值, 然后根据资本资产定价模型计算出目标公司股本的预期收益率Re。

然后再根据目标公司的资本结构以及债务成本Rd计算出加权平均资本成本。

用WACC做折现率不太适合风险投资。

(1) 计算WACC需要先找到可比公司的β值, 在实际工作中, 很多的项目很难以在二级市场上找到严格的可比公司。

(2) 由加权平均资本成本的公式可知, WACC与公司的资本结构有很大的关联。由于风险投资的目标公司通常处于发展期, 需要进行多轮融资, 资本结构并不稳定, 因此用统一的WACC进行折现不合适。由于很难以预测每次融资后目标公司的资本结构, 如果要在不同的时期用不同的折现率操作上也有难度。

(3) 投资中收益率与风险正相关, 风险越高要求的收益率也越高。风险投资基金是一个投资组合, 基金的投资者希望的收益率是组合的收益率。投资组合可以分散风险。目标公司的WACC仅代表与单个项目风险相匹配的收益率, 并不能代表组合的收益率。

综上所述, 认为用WACC做折现率不太适合风险投资, 我们可以选择用内含报酬率 (即基金投资人要求的报酬率) 做为折现率。内含报酬率即代表了与组合风险相匹配的报酬率。

当然, 如果基金的投资人要求的报酬率是20%, 基金的管理人就以20%对所有项目进行折现估值来判断及选择项目的话, 由于风险投资中会有部分项目失败, 这样加总起来, 基金可能达不到投资人要求的报酬率, 我们需要对它做一些调整。

在David Gladstone&Laura Gadstone的Venture Capital Investing一书中曾经用到概率来计算内含报酬率。我们这里也可以采用这个概率的方法, 但是做一些小小的变形, 得出一个怎样根据投资人要求的报酬率来计算对项目估值使用的折现率。我们假设基金管理者对项目的预期收益率即折现率为R。由于风险投资不确定性较大, 每个项目可能出现的结果不一样, 我们这里假设结果符合预期的概率是50%, 超预期 (获得3R的收益) 的概率是10%等等。具体如

如上述计算我们可以看到, 投资者可以根据自己的策略来调整自己的概率和收益率来后, 根据自己的内含收益率来推算一个合适的平均要求的项目收益率, 并以这个内含收益率来折现。

如上例, 如果投资者要求的收益率是20%的话, 那么他们做项目时要求的内含收益率应该是30%。

2. 稳定增长期间折现率的选取

在现金流贴现模型中, 通常会预测一定期间的现金流量, 如5—7年, 然后利用永续增长模型计算一个在预测期末的终值TV。这样做的依据是认为一般企业在发展一段时间后会进入稳定增长期, 直接用永续增长模型计算出当时的终值比较符合实际情况且操作简便。

永续增长模型:TV=FCFFN+1/ (R-g) , 即第N+1年的现金流量除以折现率与增长率的差。

这里也用到折现率, 这个折现率我认为应该用WACC比较合适。因为一般风险投资基金在这个时候已将股份出售, 而出售的价格是根据市场上的价格确定的。市场上给股份定价的依据应该是使用与该企业的风险相匹配的折现率对未来的现金流折现的结果。

(二) 现金流量的预测

风险投资中的现金流量预测与一般的企业价值评估中的现金流量预测并没有什么大的不同, 其做法及要注意的因素也与一般情况一样。本文要对风险投资中出现较多的一种情况的处理方法做一个探讨。

风险投资的特点是投资一个企业, 一段时间后通过上市或其他途径实现退出获得收益。风险投资的目标企业通常处于高速发展期, 通常需要经过多轮融资, 这是风险投资中较多也较特殊的情况, 怎样在现金流量预测中对这种情况进行处理, 我们在这里假设一个例子。

为了简化情况, 我们这里假设目标公司没有有息负债;风险投资基金在年初投资, 2年后目标公司上市再融资, 增发25%的股份, 发行市盈率20倍;风险投资3年后退出。在风险投资持有期间不分红, 之后全部分配。退出后企业以年3%的速度稳定增长。目标公司的净资产收益率为30%, 假设融到的资金马上能产生收益。投资前目标公司净资产1亿元。欲融资5000万元。问这个企业的POST-MONNY Valuation是多少, 风险投资应占多少股份。假设使用上文计算的30%做为折现率, TV的折现率假设为12%。

注:FCFF:自由现金流量, EBIT:息税前利润、T所得税率、D折旧、CAPEX资本开支、NWC新增运营资本、NI净投资、E净利润、IR投资率 (净利润用于再投资的投资率) 。

(单位:百万元)

由表2计算可知, 这家企业POST-MONNY Valuation可评估为6.95亿元, 相当于40倍PE。风险投资基金投资5000万元可占比7.19%。以这个价格投资, 在5年以后卖出的话, 卖价可达约1.86亿元, 卖出价格相当于PE为12.44倍, 收益率年均30%。

这里在预测现金流量时考虑到了在IPO以后股份被摊薄了, 所以现金流量要乘以被摊薄后的权益比例75% (本轮投资后的所以股东的股东权益, 包括原股东和风险投资基金) 。

另外在折现时用到了2个折现率, 一个是现金流量贴现的折现率为内含报酬率30%, 另一个是计算TV时用到的WACC12%。

三、总结

总的来讲, 我国的风险投资目前仍然处于起步阶段, 许多工作还处于摸索尝试阶段, 需要摸索出一套更适合我国国情的理论和方法, 提高风险投资的工作质量。本人认为现金流量贴现估值法比较适合现阶段我国风险投资的特点, 可以针对风险投资的具体特征和问题做更多地探讨, 使之在实践中能有更好地应用。

参考文献

[1]成思危.成思危论风险投资[M].北京:中国人民大学出版社, 2008.

现金流量贴现篇3

1.1 贴现现金流模型的应用

所谓的贴现现金流模型, 指的是以目标项目产生的预期现金流的净现值为衡量标准, 其实质是通过折现的方式, 首先计算目标项目能够提供的可以满足投资者要求收益率的预期现金流, 然后再通过扣减期初投资额的方式, 来判断目标项目投资者要求收益率的同时, 是否可以收回期初的投资额[1]。

该模型在决定项目投资上具有不少优点: (1) 对所有项目具有清晰、一致的决定标准; (2) 不管投资者的风险偏好如何, 都得出相同的结果; (3) 量化的精确度, 在经济上是理性的; (4) 考虑了货币的时间价值和风险结构; (5) 克服了折旧、存货估价等容易受影响的因素。

1.2 存在的问题

由于我国会计准则的限制, 贴现现金流模型这一评估模式往往忽略了借款人自身持有的经营灵活性以及战略适应性等实物期权的价值, 其存在很多缺点, 具体如下:

(1) 未来的现金流可能是随机的或者是伴随着风险的, 准确预计现金流难度很大。而且贴现率是固定的资本机会成本, 而风险常常会随着商业周期和项目运营而变化。这种现金流的不确定性来自决策者不能对未来事件 (销售增长、违约、产品价格、债务等等) 作出预测。[2]

(2) 未来的结果存在不确定性和变动性, 有些决策需要递延到未来, 随着不确定性的减少才决定。而且由于项目的复杂性和所谓的外部性, 可能很困难或者不可能以增加的现金流来定量所有的因素。

(3) 贴现现金流模型把所有未知的、无形的或者不可计量的因素都评估为零, 而实际上在很多无形资产自身的价值亦很大。[3]

2 实物期权理论对现金流贴现模型的修正

未来市场的条件总是不确定的, 传统投资决策方法认为不确定性会降低投资项目的价值, 不确定性越大, 投资价值就越小。期权理论则认为未来收益是非常不确定的, 不确定性越大, 使用期权的机会就越大, 从而期权价值也就越大。期权价值与项目投资的价值成正比, 不确定性会增加投资项目价值。期权使投资者有机会在相对很小的投资额之下, 获取可观的收益, 即给投资者带来巨大的杠杆效用。[4]

2.1 实物期权法是一种动态化的决策过程

现金流贴现法的一个重要观点就是假设一条结果固定的单一决策线, 以及最初制定的所有决策在以后是不能改变和发展的。而实物期权法则把多重决策路线看作是在选择最优战略时高度不确定性和管理层灵活性联系起来的结果, 或者是在发展过程中可以利用不断出现的新情况, 结合整个项目的运作提出新的决策, 进而选择最优战略执行。传统的现金流贴现法假定一个单一的静态决策, 而实物期权法则假定一个多方面的动态决策系列。[5]

2.2 实物期权可以提高现金流贴现模型的准确性

贴现现金流方法, 只能对企业和项目的发展潜力进行定性分析、判断和调整, 可能存在不同程度的偏差。实物期权在分析中增加了要素, 在期权定价结构上可以通过多重选择来构造, 因此增加了压力测试和敏感性测试的准确性。敏感性分析通过分析项目主要因素发生变化时对项目经济评估指标的影响程度, 从中找出对项目效益影响最大的最敏感因素, 并进一步分析其可能产生的影响。

2.3 实物期权是决策者的风险规避工具

传统决策方法一个隐含假设就是投资是可逆的, 并且否认了投资项目包含的决策灵活性的价值。实物期权方法首先假设大多数投资是不可逆的, 投资之后必然有部分投资转化为沉淀成本, 是收不回的。但是投资者能够作出某种决定影响后面的现金流量或项目寿命周期等, 原因在于投资者持有一种类似于金融看涨期权的选择权。而这种看涨期权是可以增加投资项目的价值的。因此, 实物期权方法的运用会增加投资项目的价值的可能性是显然的。[6]由于我们可以把风险定义为收入和净现值水平的不确定性波动, 所有下降的风险在实物期权中都可以规避的, 如果正常和最差场景发生, 可以选择不去执行项目。上升的风险被最大化, 以至于回报增加, 这是因为仅仅在好情况发生时才会执行项目。这就产生了双赢的情形, 既规避了风险, 又提高了回报。

3 如何运用实物期权理论完善贴现现金流模型

实物期权的一般形式包括放弃期权、扩展期权、收缩期权、选择期权、转换期权、混合期权、可变成交价期权以及隐含波动率期权等, 以下对几个在项目评估中可以应用的实物期权进行分析:

3.1 项目评估中涉及的实物期权

(1) 放弃期权 (option abandon) :企业在投资方案的进行中, 若面临市场景气持续低迷而造成巨额亏损, 则可选择永久放弃此投资项目, 并将已投资的机器设备以残值价值卖出, 因此投资项目具有放弃期权, 属于美式卖出期权。与放弃期权相配套的是递延期权 (defer option) , 假设企业拥有一个可以延迟投资的租约或是权利, 则投资者可以保有弹性, 等到从市场获得更多更新的信息后, 再决定是否要投资此计划, 故又称等待期权。属性为美式买权。

(2) 成长期权 (growth option) 当企业面临市场需求改变, 或原料、产出价格变动时, 企业可选择变动其生产投入组合或产出组合, 以获取最高利润, 属于美式/欧式买入期权。所有基础建设或策略型产业, 尤其是高科技产业或多种产品生产行业适用。与成长期权相关联是转换期权 (switch option) , 当企业面临市场需求改变, 或原料、产出价格变动时, 企业可选择变动其生产投入组合或产出组合, 以获取最高利润。属性为美式/欧式买入期权。

3.2 实物期权理论完善贴现现金流模型的思路

正是由于存在上述问题, 为明了项目可能承担的风险, 需要进行不确定性分析, 以确定项目在经济、财务上的可靠性程度。我们可以利用期权思想进行识别, 找出其中存在的期权, 并且用期权方法进行评估, 帮助对评估进行决策。

利用实物期权方法对企业和项目进行评估, 可以有以下几种思路: (l) 将企业的价值划分为资产价值 (包括有形资产和无形资产) 和期权价值两部分, 分别进行价值评估, 前者可以运用一般的资产评估方法进行评估, 后者则利用期权思想对企业拥有的投资机会和期权进行识别, 再用期权方法进行评估, 两者之和即为企业价值。 (2) 项目价值等于公司已拥有的各种业务价值的总和再加上放弃旧业务、转换和拓展新业务机会的价值。

4 结语

综述, 无论是放弃选择权、延期选择权还是其他选择权, 都有一个共同之处, 就是限制了未来不利情况的发生的, 而且未来的不确定性越大, 选择权的价值越大。在利用贴现现金流模型对项目评估时, 应该充分考虑项目所存在的实物期权, 方可对整个项目进行更为准确的把握, 发现利用传统贴现现金流模型可能低估的价值, 抓住风险中所隐含的机会, 做出正确的决策。

参考文献

[1]斯坦利.B.布洛克, 杰弗里.A.赫特, 王静[译].财务管理基础[M].北京:中国人民大学出版社, 2005.

[2]苏瑞什.M.桑德瑞森, 龙永红[译].固定收益证券市场及其衍生产品[M].北京:中国人民大学出版社, 2006.

[3]约翰.赫尔.期权、期货和其他衍生品 (英文版) [M].北京:清华大学出版社, 2006.

[4]ZHAO XY, LIMO.Investment Decision on Risky Project and Real Option Pricing Method[J].Journal of System、Engineering, 2000, 15 (3) .

[5]乔纳森.芒, 邱雅丽[译].实物期权分析[M].北京:中国人民大学出版社, 2006.

现金流量贴现篇4

1 贴现现金流量法 (DCF)

1.1 定义

这种方法是指按设定的折现率, 对未来的现金流作一个预计, 如果NPV为正值就采纳项目, 否则就舍弃。

1.2 原理

假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值之和, 其数学表达式如下:

V= $\sum_{i = 1}^{n}$ $\frac{C F_{t}}{(1 + r)^{t}}$

其中, V=资产的价值, n=资产的寿命, r=与预期现金流量相对应的贴现率, CFt=资产在t时刻产生的现金流量。

1.3 分类

贴现现金流量法具体可分为两类:

1.3.1 股权资本估价

股权自由现金流量 (FCFE) 贴现模型:

股权自由现金流量体现了股权投资者对企业现金流量的剩余要求权。就是企业向债权人支付利息, 偿还本金, 向优先股股东支付股利, 以及满足自身发展需要后的剩余现金流量。具体计算公式如下:

FCFE=净收益+折旧-债务本金偿还-营运资本追加额-资本性支出+新发行债务-优先股股利

需注意的是, 在预测公司的FCFE时, 必须对公司当前所处的发展阶段做出合理的判断, 可根据企业处在稳定发展期和高速成长期而分为稳定成长模型和二阶段模型。

(1) 稳定成长的FCFE模型

$V = \frac{F C F E_{1}}{r - g}$

其中, V=股权价值, FCFE1=预期下一期的FCFE, r=公司的股权资本成本, g=FCFE的稳定增长率。

(2) 二阶段FCFE模型

V= $\sum_{i = 1}^{n}$ $\frac{F C F E_{t}}{(1 + r)^{t}} + \frac{F C F E_{n + 1}}{(1 + r)^{n} (r_{n} - g_{n})}$

其中, V=公司股权价值, FCFEn=预期第n期的FCFE, FCFEn+1=预期第n+1期的FCFE, r=高速成长阶段公司的股权资本成本, rn=稳定成长阶段公司的股权资本成本, gn=稳定成长阶段的增长率。

二阶段FCFE模型适用于前一阶段高速成长, 然后立即进入稳定增长阶段的公司。

1.3.2 公司整体估价

公司自由现金流量 (FCFF) 贴现模型:

公司自由现金流量是公司所有权要求者, 包括普通股股东, 优先股股东和债权人的现金流量总和。其和股权自由现金流量的主要区别在于公司自由现金流量包括了与债务有关的现金流量, 如利息支出, 本金偿还, 新债发行和其他非普通股权益现金流量, 如优先股股利。具体计算公式如下:

FCFF=FCFE+利息费用* (1-税率) +偿还债务本金-发行的新债+优先股股利或:FCFF=EBIT* (1-税率) +折旧-资本性支出-追加营运资本

然后用资本加权平均成本 (WACC) 对公司自由现金流量 (FCFF) 可以得到公司的价值。

WACC=keE/ (E+D+PS) +kdD/ (E+D+PS) +kpsPS/ (E+D+PS)

其中, ke=股权资本成本, kd=税后债务成本, kps=优先股成本, E/ (E+D+PS) =股权资本的市场价值在总资产市价中所占的比重, D/ (E+D+PS) =债务的市场价值在总资产市价中所占的比重, PS/ (E+D+PS) =优先股的市场价值在总资产市价中所占的比重。

同样, 在预测公司的FCFF时, 必须根据企业处在发展阶段, 将模型分为稳定成长模型和二阶段模型。

(1) 稳定成长的FCFF模型

$V = \frac{F C F E}{W A C C - g_{n}}$

其中, V=公司价值, WACC=资本加权平均成本, gn=FCFF的永久增长率

(2) 二阶段FCFF模型

V= $\sum_{i = 1}^{n}$ $\frac{F C F E_{t}}{(1 + W A C C)^{t}} + \frac{F C F E_{n + 1}}{(1 + W A C C)^{n} (W A C C_{n} - g_{n})}$

其中, V=公司价值, FCFFt=预期第t期的FCFE, FCFFn+1=预期第n+1期的FCFF, WACCn=稳定成长阶段公司的资本加权平均成本, gn=公司自由现金流量的稳定增长率。

公司自由现金流量的稳定成长的模型和二阶段模型可统一写成如下一般形式:

V= $\sum_{i = 1}^{\infty}$ $\frac{F C F E_{t}}{(1 + W A C C)^{t}}$

使用该方法估价需要解决3个问题:确定各期的现金流量, 确定反映预期现金流量风险的贴现率, 确定资产的寿命。当被估价的企业资产的预期现金流量为正, 能够根据现金流量的风险特性确定出相应的贴现率, 并能够比较可靠的估计现金流量产生的时间时, 贴现现金流量法是一个很好的估价方法。但当上述3个条件的任何一个不能得到满足时, 该方法就无能为力或其估价结果会产生较大的误差。

2 实物期权估价法

2.1 定义

在实物投资领域, 拥有某项投资机会的企业即拥有是否对该投资项目进行投资的选择权 (期权) 。如果市场状况良好, 企业可以在将来的某个时间里对此项目进行投资, 如果市场状况不好, 企业也可以放弃该项目, 也就是说该投资机会赋予企业在未来的某个时间里是否投资该项目的权利。我们将这种未来收益存在不确定性、并能赋予企业选择权利的实物投资机会称为实物期权。

2.2 原理

2.1.1 复制原理

构造一个股票和借款的适当组合, 使得无论股价如何变动, 投资组合的损益都与期权相同, 那么创建该投资组合的成本就是期权的价值。假设股票当前的价格为S0, 未来变化有两种可能:上升后股价SU和下降后股价Sd, 为便于用当前价格表示未来价格, 设:SU=u*S0, u称为股价上行乘数, Sd=d*S0, d称为股价下行乘数。用二叉树图形表示股价分布如下:

$S_{0} \begin{array}{l} / \end{array} \begin{array}{l} S_{u} = S_{0} * U \\ S_{d} = S_{0} * d \end{array}$

设:看涨期权的执行价格为X, 到期日看涨期权的价值为C0。用二叉树图形表示期权到期日价值分布如下:

$C_{0} \begin{array}{l} / \end{array} \begin{array}{l} C_{u} = m a x (0, S_{u} - x) \\ C_{d} = m a x (0, S_{d} - x) \end{array}$

由于该组合的到期日净收入分布和购入看涨期权一样, 因此看涨期权的价值就应当与建立投资组合的成本一样。

期权价格=组合投资成本=购买股票支出-借款

2.1.2 套期保值原理

只要股票和期权的比例配置适当, 就可以使风险完全对冲, 锁定组合的现金流量。根据到期日“股价上行时的现金净流量”等于“股价下行时净现金流量”可知:

H*SU-Cu=H*Sd-Cd

则套期保值比率H= (Cu-Cd) / (SU-Sd) = (Cu-Cd) /S0* (u-d)

2.1.3 风险中性原理:

假设投资者对待风险的态度是中性的, 所有证券预期收益率都应当是无风险利率。在这种情况下, 期望报酬率应符合下列公式:

期望报酬率=上行概率*上行时收益率+下行概率*下行时收益率

根据该原理, 在期权定价时, 先求出期权执行日的期望值, 然后用无风险利率折现, 即可得到期权现值。

2.1.4 由以上原理, 可以建立单期二叉树期权定价模型:

C0=[ (1+r-d) / (u-d) ]*Cu/ (1+r) +[ (u-1-r) / (u-d) ]* Cd/ (1+r)

在此基础上, 如果继续增加分割的期数, 可以得到两期, 多期二叉树模型, 使期权的价值更接近实际。但期数增加后, 要调整价格变化的升降幅度, 以保证年收益率的标准差不变。把年收益率标准差和升降百分比联系起来的公式是:

$μ = e^{σ \sqrt{t}} = 1 +$ 上升百分比

d=1/μ=1-下降百分比

其中, σ=标的资产连续复利收益率的标准差, t=以年表示的时段长度, e=自然常数

再根据单期二叉树期权定价模型, 即可求出期权的价值。

3 案例分析

A公司2005年筹划1100万元并购B电子企业, 该企业的生产线到2010年报废。如果并购实施后, 收购公司A将有机会进入一个具有高成长性的领域, 而如果不实施并购则很难进入该领域。该B企业2005年销售额达到290万元, 根据保守估计每年将上涨11%, 但很不稳定, 其标准差为35%, 因此销售收入应当采用含有风险的必要报酬率10%作折现率。

若并购实施后, 营业的固定成本每年100万元, 假设忽略其他成本和税收问题。由于固定成本比较稳定, 可以使用无风险报酬率5%作折现率。

1—5年后, 被并购B企业的清算价值分别为530万元, 500万元, 400万元, 300万元和200万元。

放弃期权的分析程序如下:

3.1 计算项目的净现值

实物期权分析的第一步是计算标的企业的价值, 也就是未考虑期权的资产价值。

用折现现金流量法计算的净现值NPV为-43万元

如果不考虑期权, 这时并购的净现值NPV为负值, 并购方案不可行。

3.2 构造二叉树

3.2.1 确定上行乘数和下行乘数

由于标准差为35%, 所以:

$u = e^{σ \sqrt{t}} = e^{0.35 \pm \sqrt{t}} = 1.4191 d = 1 / μ = 1 / 1.4191 = 0.7047$

3.2.2 构造销售收入二叉树

当前销售收入为:290万元, 若并购

第一年 (2006年) 的上行收入=290*1.4191=411.53万元

第一年 (2006年) 的下行收入=290*0.7047=204.36万元

以下各年的二叉树以次类推。

3.2.3 构造营业现金流量二叉树

由于固定成本为每年100万元, 销售收入二叉树各节点减去100万元, 可以得出营业现金流量二叉树。

3.2.4 确定上行概率和下行概率:

期望收益率=上行百分比*上行概率+下行百分比* (1-上行概率)

5%= (1.4191-1) *上行概率+ (1-0.7047) * (1-上行概率)

上行概率=0.483373

下行概率=1-上行概率=0.516627

3.2.5 确定未调整的资产价值

首先, 确定第5年各节点未经调整的资产价值。由于B企业生产线在2010年报废, 无论哪一条路径, 最终的清算价值均为200万元。然后, 确定第4年末的资产价值, 顺序为先上后下。最上边的节点价值取决于第5年的上行现金流量和下行现金流量。它们又都包括第5年的营业现金流和第5年末的残值。

第4年末资产价值=[p* (第5年上行营业现金+第5年期末价值) + (第5年下行营业现金+第5年期末价值) * (1-p) ]/ (1+r)

=[0.483373* (1569+200) +0.516627* (729+200) ]/ (1+5%)

=1271.25万元

其他各节点依此类推。

3.2.6 确定调整的资产价值

各个路径第5年的期末价值, 均为200万元, 不必调整, 填入“调整后资产价值”二叉树相应节点。第4年各节点由上而下进行, 检查资产价值是否低于同期清算价值 (300万元) 。该年第4个节点, 数额为239.25万元, 低于清算价值300万元, 清算比继续经营更有利, 因此该项目应放弃, 将清算价值填入“调整后资产价值”二叉树相应节点。此时相应的销售收入为144.01万元。需要调整的还有第4年最下边的节点166.75万元, 用清算价值300万元取代;第3年最下方的节点198.43万元, 用清算价值400万元取代;第2年最下方节点332.47万元, 用清算价值500万元取代。完成以上4个节点的调整后, 重新计算各节点的资产价值。计算的顺序仍然是从后向前, 从上到下, 依次进行, 并将结果填入相应的位置。最后, 得出0时点的资产价值为1221万元。

3.3 确定最佳放弃策略

由于该并购考虑期权的现值为1221万元, 投资为1100万元, 所以:

调整后NPV=1221-1100=121万元

未调整NPV=-43万元

期权的价值=调整后NPV -未调整NPV=121- (-43) =164万元

因此, 公司应当进行该并购。但是如果销售收入低于144.01万元时 (即清算价值大于继续经营价值) 应放弃经营, 进行清算并以一个合适的价格把被并企业转售出去。

由以上分析可以看出:

用折现现金流量法计算的净现值NPV为-43万元, 如果不考虑期权, 这时并购的净现值NPV为负值, 并购方案不可行。但是用期权估价法计算的净现值为164万元, 公司应当进行该并购。

这是因为NPV法是从静态的角度去考虑问题, 它假设现金流是确定的, 投资是不可逆的, 但实际上投资者拥有进一步决策的选择权, 如在并购以后可根据实际情况追加投资, 放弃投资等, 且这种选择权是有价值的, 因此用DCF法会造成对并购收益的低估。

4 结论

4.1 贴现现金流量法的优缺点

4.1.1 优点

贴现现金流量法在实践中最为常用, 体现了每种资产自己的特征, 并且反映了真正的股东价值, 因而成为最近主流的评估方法。

4.1.2 缺点

(1) 假设前提有缺陷。

用DCF方法来对进行估价的前提假设是企业或项目经营持续稳定, 未来现金流可预期。但是这样的分析方法往往隐含两个不切实际的假设, 即企业决策不能延迟而且只能选择投资或不投资, 同时项目在未来不会作任何调整。正是这些假设使DCF法在评价实物投资中忽略了许多重要的现实影响因素, 因而在评价具有经营灵活性或战略成长性的项目投资决策中, 就会导致这些项目价值的低估, 甚至导致错误的决策;

(2) 使用范围太窄。

DCF法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值, 而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益, 也忽略了企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。因此基于未来收益的DCF法对发掘企业把握不确定环境下的各种投资机会给企业带来的新增价值无能为力。

4.2 实物期权估价法的优缺点

4.2.1 优点

期权代表公司对未来投资拥有自主决定权, 由于企业投资和发展是一个连续的过程, 当环境有利时, 公司可以在未来投入资本, 获得某一项目带来的后续现金流的现值;而当环境使得未来投资不具吸引力时, 则可以决定不进行投资, 给投资者很大的灵活性。

4.2.2 缺点

这种方法由于用到的数学知识比较多, 对于管理人员来说, 其操作有一定的难度。

4.3 两种方法的未来展望

实物期权估价理论, 为企业并购估价提供了一种崭新的思路和方法。按照期权定价理论, 风险不仅仅是一个完全的消极因素, 处理得当能够给企业带来足够多的收益。对于管理人员而言, 根据实际情况对经营规划进行科学的调整, 或者追加投资, 或者放弃投资, 这些并购后行为都会在很大程度上增加企业价值, 并有利于经营管理者进一步做出决策。适时调整所带来的企业价值增加值。这种增加值可以通过期权估价模型予以量化, 能否根据企业经营环境的变化及时而有效的调整管理策略是判断一个企业并购前后管理水平的重要因素之一, 也是并购后企业价值能否获得可持续增加的关键所在。在未来经营风险较大, 应时选择非常紧要的情况下, 如高科技, 高风险企业并购等, 实物期权估价模型尤其可以显示出独到的估价作用。

实物期权定价方法是对传统企业并购价值评估方法的完善, 并不意味着对传统企业并购价值估价方法的全盘否定, 而是在保留传统企业并购价值估价方法合理内涵的基础上, 针对传统估价方法固有缺陷进行了改进和突破, 增加了企业并购价值估价的合理性。

摘要：企业在进行并购的成本效益分析时, 可以采取多种不同的估价方法, 主要有传统的贴现现金流量法和新兴的实物期权估价法。本文通过案例分析对这两种方法在并购中的运用进行了具体阐述。

关键词：企业并购,实物期权估价法,贴现现金流量估价法,二叉树模型

参考文献

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[2].马克N.克莱门特, 大卫S.格林斯潘.并购制胜策略[M].中国财政出版社, 2006

[3].牛品, 王德安.实物期权案例——以自然资源项目投资为例[J].当代财经, 2005, (8)

[4].姜硕, 刘琳.企业购并价值评估中的折现现金流法[J].四川会计, 2003, (7)

[5].周琳, 张秋生.企业并购中价值评估方法研究综述[J].交通财会, 2003, (7)

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