自由现金流量预测（精选10篇）
自由现金流量预测 篇1
摘要：本文首先借助游程检验, 以确定历史自由现金流序列是否存在趋势, 然后运用趋势外推法中几种合适的趋势曲线模型, 借助SPSS软件对历史数据进行拟合, 并选择出拟合度最优的拟合曲线模型, 最后以此最优拟合曲线模型作为自由现金流量的预测模型, 对未来自由现金流量进行预测。
关键词：自由现金流量,预测模型,趋势外推法
一、引言
Rappaport (1998) 建立了一个自由现金流量预测模型 (Rappaport模型) , 通过对销售增长率、销售利润率、有效所得税率、边际固定资本投资和边际营运资本投资等五个变量进行恰当的估计, 对未来一年的自由现金流量进行预测。马香云 (2000) 对未来现金流量进行了动态分析, 提出根据应收项目的预期流入和应付项目的预期流出, 来确定未来现金流量的动态走势图。王化成、尹美群 (2005) 将BP神经网络时序分析用于对自由现金流量的时序预测, 完成对现金流量的短期预测。石伟、蒋国瑞、黄梯云 (2008) 则研究了基于财务比率的自由现金流量预测, 通过重构自由现金流量表达式, 将其表示成各相应财务比率及销售收入的运算关系式, 这也是建立在严格的理论假设下的, 然后根据计量经济学相关原理和方法, 构建一个对下一期的自由现金流量进行预测的预测模型。已有的这些研究分别从不同角度对自由现金流量进行了预测, 却没用考虑到自由现金流量自身内在的变化规律, 即通过研究其内在变化趋势来对其未来值进行预测。因此, 本文通过对自由现金流量的变化趋势进行研究, 根据其变化趋势, 建立起预测模型。
企业的发展也是一个连续的过程, 企业未来自由现金流量的变化会受到历史自由现金流量的影响, 而在其变化中也可能会存在某种趋势。所以本文考虑到, 当历史自由现金流量的变化存在趋势时, 用趋势曲线对其变化趋势进行拟合, 并建立起预测模型。
趋势外推法是一种根据事物变化、发展趋势来进行预测的常用方法。当预测对象依时间变化呈现某种上升或下降趋势, 没有明显的季节波动, 且能找到一个合适的函数曲线反映这种变化趋势时, 就可以用趋势外推法进行预测。其基本理论是决定事物过去发展的因素, 在很大程度上也决定该事物未来的发展, 其变化不会太大;事物发展过程一般都是渐进式的变化, 而不是跳跃式的变化。掌握事物的发展规律, 依据这种规律推导, 就可以预测出它的未来趋势和状态。因此, 当历史自由现金流量的变化存在趋势时, 就可以考虑运用趋势外推法来对未来自由现金流量进行预测。
趋势外推法是在对研究对象过去和现在的发展作了全面分析之后, 利用某种模型描述某一参数的变化规律, 然后以此规律进行外推。它以时间为自变量, 序列指标为因变量, 拟合函数方程为y=f (t) , 据以进行外推预测。为了拟合数据点, 常用的一些函数模型有线性模型、多项式曲线、指数曲线、对数曲线、生长曲线、包络曲线等。
二、自由现金流量的预测
1. 自由现金流量的计算。
企业自由现金流量是DCF法中最重要和最难确定的一个参数, 主要是由经营性现金流量组成, 是企业可以自由支配的现金流量。汤姆·科普兰教授认为其计算公式为:
企业自由现金流量=息税前利润-所得税+折旧与摊销-资本性支出-营运资本增加=经营现金净流量-营运资本增加-资本支出
由于会计利润采用的是权责发生制, 包含有未实际收回的赊销款项, 未能真实反映资金的实际情况。而经营现金流量以收付实现制为基础, 消除了会计利润失真的影响, 是更为合理的指标。所以, 本文根据上面公式, 以经营现金净流量作为出发点计算自由现金流量。利用历史资产负债表和现金流量表, 可以计算企业的历史自由现金流量。并按时间的先后顺序将以往年度自由现金流量作为一个序列, 用于后面曲线拟合模型的建立。
2. 确定企业历史自由现金流量序列是否存在着趋势。
按时间的先后顺序, 将计算出的企业历史自由现金流量作为一个序列后, 对该自由现金流量序列是否存在着趋势进行检验。本论文选择了非参数检验方法, 它是一种不依赖于总体分布知识的检验方法, 不对总体分布加以限制性假设。并进一步选择了非参数检验中的单样本游程检验, 游程检验是一种研究一个序列是否具有非随机趋势常用的统计工具, 它的零假设H0是总体变量值的出现是随机的。其基本思想是, 对于一个时间序列{xt}, 设其样本均值为, 对序列中比小的观察值记为“-”号, 比大的观察值记为“+”号, 这样就形成了一个符号序列。并可求出这个序列的游程数。设序列长度为H0, N=N1+N2, N1和N2分别为序列中“+”与“-”出现的次数, 游程总数为r, 则有:
在大样本情况下 (N1或N2大于15) , 统计量渐近服从N (0, 1) 分布。
可以利用SPSS软件简便地完成单样本游程检验。如果Z统计量的概率p值小于给定的显著性水平α (一般为0.05) , 则应拒绝零假设, 认为变量值的出现不是随机的。
3. 建立趋势曲线拟合模型。
在确定了企业历史自由现金流量有趋势之后, 根据其历史数据走势的分析和未来的信息, 就可以运用趋势外推法对未来自由现金流量进行预测。考虑到企业自由现金流量一般不会简单地呈现线性变化趋势, 因此本文根据历史自由现金流量散点图的变化趋势选择趋势外推法中合适的趋势曲线模型进行拟合, 拟合过程可以用SPSS软件中的曲线估计完成。这一步, 结合历史数据和未来信息是选择恰当的趋势曲线模型的关键, 进而利用合适的趋势曲线拟合模型进行预测。趋势曲线拟合模型可以是多项式模型、对数曲线模型, 指数曲线模型, 生长曲线模型等。其一般式为:
yt=f (t)
4. 趋势曲线模型拟合的有效性检验。
为了验证趋势曲线模型拟合的有效性, 需要对其进行有效性检验, 检验的方法包括两类:最佳无偏检验和相关性检验。
(1) 最佳无偏检验。设残差, 利用最小二乘法估计, 假设残差的方差为ε2, 则:
ε用来表示预测的无偏且一致估计量。ε的值越小, 趋势预测模型对数据的拟合就越好, 预测模型越有效。
(2) 相关性检验。相关性检验公式如下:
其中, R2是在yt的总方差中yt对t的趋势模型所能解释的那部分方差占总方差的比例, 其取值一般在0到1之间。接近于1时说明相关性好, 否则相关性差。如果趋势模型能够完全解释yt的方差时, R2=1;如果趋势模型完全不能解释方差时, R2=0。
因此, 对于所选的几种趋势曲线拟合模型, 根据最佳无偏检验或相关性检验就可以确定出哪种趋势曲线拟合模型的拟合度比较好, 即能反映企业自由现金流量的变化趋势, 为最终所选的预测模型。这一步在SPSS曲线估计中, 主要以判定系数R2为依据来确定最优模型。
三、案例应用
在深圳证券交易所网站上选取某大型轿车企业 (股票代码:000×××) 2000~2009年的企业自由现金流数据 (见表1) 。因为其自由现金流数据比较平稳, 所以可以根据上述方法对其未来自由现金流量进行预测。
单位:元
由于计算得出的这十年数据中, 2004年负值数值巨大, 在判断是否存在趋势及进行曲线拟合预测时, 将这个异常点去掉, 以消除对整体的影响。先利用SPSS软件进行单样本游程检验, 以确定自由现金流序列是否存在趋势。SPSS游程检验输出结果如下表2所示, 检验统计量对应的概率p值为0.033。如果显著性水平α为0.05, 由于p值小于显著性水平α, 因此应拒绝零假设, 认为历史自由现金流的出现不是随机的, 即自由现金流序列是存在趋势的。
然后根据自由现金流的散点图趋势选择了三个备选的趋势曲线模型进行拟合, 它们分别是:
三次抛物线模型:
对数曲线模型:
S曲线模型:
对于上面所选的三种趋势曲线模型, 在用SPSS进行曲线拟合时, 最终的拟合结果中, 三次抛物线模型的拟合度最好, 其判定系数R2=0.994, 故本文选择了三次抛物线拟合模型作为预测模型。其各趋势曲线模型用SPSS软件拟合的结果如下图:
根据SPSS曲线估计输出结果得到三次抛物线拟合模型为:
据此, 在Excel中计算得出未来5年的自由现金流量如表3所示:
单位:元
由于预测期越长, 预测的值就越不准确。因此本文进行了短期预测, 即对未来五年的自由现金流量进行了预测。当然, 样本比较少、报表信息的真实性问题等都将在一定程度上影响了预测的准确性。
四、结论
自由现金流量折现法由于其诸多优势, 仍然是企业价值评估的主流方法之一。本文通过运用游程检验先确定了历史自由现金流量是否存在趋势, 当确定存在趋势时, 再运用趋势外推法中各种趋势曲线模型, 借助SPSS软件进行拟合并确定拟合度最优的趋势曲线模型, 进而建立起自由现金流量的预测模型, 为自由现金流量折现法的应用提供帮助。本文主要考虑到了自由现金流量存在的内在变化规律, 从其自身的变化趋势开始进行了研究, 并结合趋势外推法中的趋势曲线模型对未来自由现金流量进行了预测。
当然本文也存在一些局限性, 例如在对某一大型轿车企业自由现金流量的预测中, 由于样本较少, 在进行趋势曲线模型拟合时, 模型的参数可能会受到一定影响, 最终影响自由现金流量计算的准确性。鉴于此, 本文认为, 欲更为准确地预测自由现金流量, 需要更多的样本量作为预测的基础。
参考文献
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自由现金流量与现金股利的关系 篇2
一、创业板上市公司现金股利现状
现金股利分配涉及正确处理投资者与企业之间，股东利益最大化与提供充足的现金流量促进企业长远发展之间的关系。发放合理的现金股利不仅能满足当前投资者的利益，也能刺激其连续投资的积极性，为企业长久稳定的发展创立条件。
创业板市场作为我国主板市场的有效补给，可以提高我国资本市场的层次与结构。但是，我国的创业板市场正处在发展的初期，在现金股利政策方面，创业板上市公司表现出的特点是分红的随意性比较强，还没有形成系统的、完善的制度规范。从创业板上市公司的平均每股现金股利状况来看，创业板上市公司现金股利分配力度高，这与主板上市公司经常出现的现金股利支付水平低的状况具有很大的区别。究其原因，一方面，创业板上市公司多为IPO公司，在这段时期公司的经营状况一般比较好，因此创业板上市公司具有现金分红的基础。另一方面，创业板上市公司成立初期存在很强烈的融资需求和吸引外部关注的欲望，因此创业板上市公司会通过发放现金股利来赢得外部关注者的眼球，当然也可以使公司吸引更多的资金为更好的发展创造条件。
二、自由现金流量与现金股利的关系
自由现金流量假说是詹森（Jensen）教授于1986年提出的。他指出通过控制自由现金流量，可以减少企业经理人员自由使用现金流量的机会，从而降低企业管理人员的控制权，积极影响企业的代理问题，进一步提高企业的价值。詹森认为，企业的自由现金流量应该通过现金分红的方式完全交付给股东，这样就会减少企业经理人员的控制权，而且将来进行项目投资时需要筹集的资金会在资本市场上受到控制，这样就避免了代理问题的发生，从而降低企业的代理成本。
我国很多创业板上市公司的股权结构与主板上市公司不同。主板上市公司中大多数经理层不持有公司的股份或所持股份较低，这样管理当局就可能为了自身利益侵蚀股东利益而谋取福利。上市公司所有者为了避免这种代理问题的产生希望发放现金股利对管理者进行控制和约束。然而创业板上市公司多为民营家族管理式企业，大多数企业的大股东本身就是公司的经营者，管理者在企业所占的股份较多，他们会为企业的整体利益考虑，所作所为就会有利于企业的整体发展。所以通过利用自由现金流量进行分红从而减少经理人员随意使用资金的现象并不明显。而少数的股权相对较为分散的创业板上市公司，可能会出现利益向管理层倾斜的趋势，实施收益较低但是可以增强自身权利的投资。在这种情况下创业板上市公司的管理者可能就不会利用自由现金流量进行现金股利分配。所以创业板上市公司自由现金流量的走势与公司分红力度相反，自由现金流量与现金股利呈现负相关关系。
对于创业板中的民营家族管理式企业，企业的整体利益是股东和管理者关心的问题，他们追求的是企业价值的最大化，所以在制定现金股利政策时会充分考虑企业的发展状况，也可能发生侵害外部投资者利益的行为。创业板上市公司大多处于快速成长阶段，扩充中的公司应该保证一定的自由现金流量而限制现金股利的支付。自由现金流量与每股现金股利负相关，表明“弱股东、强管理层”的创业板上市公司代理问题严重。经理人员可能会为了谋取个人利益而侵占外部投资者的利益，通过项目收益小的投资或额外的个人在职消费使自己的利益最大化。在这种情况下，投资者会增强对管理者的监督和约束从而提高创业板上市公司的代理成本。创业板上市公司的股东应该采取有效的手段降低代理成本，制定合理的公司治理机制，提高企业的价值。
三、政策性建议
1.合理使用自由现金流量
自由现金流量是企业在不影响运营的情况下可以自由使用的现金余额，企业可以留存一定的自由现金开发新产品扩大企业规模，可以作为股利发放给股东或清偿债务，也可以预留下来以备企业度过经济萧条期。企业应该对自由现金流量的使用有一个合理的规划。创业板上市公司大多为从事高新产业的企业，具有高成长性，面临着研发投入的增加和生产经营的扩大，而且创业板上市初期发展可能还不稳定，所以需要一定的自由现金流量来扩大企业范围，应对成长期的不确定性风险。因此对于创业板上市公司而言自由现金流量的合理使用很重要，公司应该根据企业的发展战略对自由现金流量的使用进行合理的规划。
2.制定适合创业板上市公司发展的现金股利政策
由于创业板刚刚成立，创业板上市公司存在很强的融资需求和强烈的吸引投资者眼球的欲望，这也就在一定程度上促使了创业板上市公司具有强烈的分配倾向。但是随着时间的推移和创业板上市公司数目的增加，创业板上市公司是否还能分配高现金股利是值得探讨的问题。所以，创业板上市公司应该在考虑公司未来稳定发展的基础上进行股利分配方案的决策。通过分析可知创业板积聚了许多具有发展潜力的企业，大多数公司主营业务涉及的领域体现出的高成长性被广大投资者看好。所以，创业板上市公司应该考虑企业的未来发展，根据自身的规模，认识到公司的发展阶段然后再来制定一个合理的股利政策。除此之外，创业板上市公司制定股利政策的时候还要综合考虑各方面的利益。综合大股东、中小投资者以及经理人等各方对利益的诉求，尽量在均衡这些利益关系人之间的利益基础上做出股利分配决策。
3.完善创业板上市公司治理机制
我国创业板上市公司的股权结构大多为大股东控股和股权分散的形式。在大股东控股的情况下可能会出现大股东转移公司资源，“掏空”上市公司的行为，而在股权分散的结构下又可能会出现管理者侵害中小股东的利益而谋取私利的现象。所以创业板上市公司要完善公司治理机制，防止大股东侵占外部投资者的利益，并且杜绝公司的管理层进行投机获利和短期套现等不良行为，使市场竞争机制更好地发挥作用。对投资者进行法律保护和良好的公司治理机制能有效降低控制权私利，使公司所有人、管理者和外部投资者利益共享，促进企业良性发展。创业板上市公司可以考虑各方利益相关者参与公司的治理，建立机构投资者参与创业板上市公司治理的动力机制，并且探索各方利益参与公司治理的有效途径，发挥机构投资者的作用。除此之外，还应该考虑建立良好的制度环境，利用法律法规控制、监管、激励各方利益行为，为建立有效的公司治理机制创造良好的条件。（作者单位：河北经贸大学）
参考文献
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[5]欧阳小明.对我国创业板上市公司股利政策的研究[J].会计之友，2010（10）：77-79.
自由现金流量预测 篇3
在企业价值评估收益法中，中外评估界一致提倡采用自由现金流量作为预期收益额，自由现金流量预测的准确性直接决定了评估结果的科学合理。目前采用较多的自由现金流量预测方法有比例预测法、时间序列预测法和回归分析法等，每种方法都有其使用条件，各有优劣，其目的都是为了更加准确地预测企业未来的收益。各种预测方法都受人为主观因素的影响，而如果完全将主观因素剥离出评估，也是不科学的，关键就在于采取何种预测方法来引导这种主观成分，以期在评估企业价值时更加准确地预测企业未来自由现金流量。支持向量机在解决小样本、非线性问题较传统预测方法表现出许多特有的优势（Mallat等)，在金融时序预测、时间序列预测等回归预测领域应用越来越广泛的情况下，本文首次引入支持向量机方法对企业未来自由现金流量进行预测，以期使评估结果更加科学准确。
二、支持向量机预测自由现金流量的可行性
支持向量机（SVM）可针对小样本情况，并且能够较好地处理非线性和高维数问题，有多种核函数进行分类或者回归，该方法可以得到全局最优解，克服了神经网络无法避免的过学习或欠学习、局部极小点等问题。
与其他传统预测方法相比，支持向量机的优点在于大体上能够保证其具有简单的建模过程、较好的推广能力和出色的小样本性能（梅建新等），因此在金融时序预测、时间序列预测、文字识别、图像处理、地震勘测等许多领域得到成功应用（Zou H.F.,2011；鲍漪澜，2013；彭丽芳等，2006）。
企业价值评估中，自由现金流量的表达公式为自由现金流量=净利润+折旧及摊销+税后利息支出-年营运资金增加额-年资本性支出。可见自由现金流量的影响因素很多，并且它与宏观经济的发展、行业发展、外部竞争、供给与需求关系、经营管理因素、政策因素等密不可分，而这些因素之间多呈非线性关系，并且对于成立时间较短的公司，取得其评估基准日前十几年甚至更多年份的财务数据是不现实的，这就对传统的预测方法提出了挑战，而支持向量机能较好地处理小样本、非线性问题，适合用于收益法中自由现金流量的预测。
三、支持向量机基本理论
支持向量机（SVM）方法的基本思想是通过非线性映射（核函数）将样本空间映射到一个高维特征空间，采用线性学习机的方法，在高维特征空间实现样本空间的高度非线性分类或回归。当支持向量机用于回归估计问题时称为支持向量回归机（SVR),SVR包括线性支持向量回归机和非线性支持向量回归机（高尚，2013）。
对于非线性支持向量回归机，样本集为（y1,x1),x∈Rn,y∈R，其是通过某一非线性函数ϕ（·），将训练样本xi映射到一个高维特征空间H，在这个高维空间构造线性回归估计函数，通过核函数K(xi,xj）实现这一非线性变换，其中K(xi,xj）=ϕ（xi）·ϕ（xj），这样就免去了在高维空间计算复杂的点积运算（苏高利和邓芳萍，2006），从而避免升维可能产生的维数灾，即通过运用一个非敏感性损耗函数，对于非线性支持向量回归机的决策函数为：
对上式进行简化可以得到最终的回归估计函数：
由此可知，通过求出支持向量，同时可得到原来样本空间非线性回归的最终输出值，这样非线性支持向量回归机便可以通过线性支持向量回归机和核函数方法求解得到。
四、基于支持向量机的自由现金流量预测方案设计
从自由现金流量的公式可知，自由现金流量由净利润、折旧及摊销、税后利息支出、年营运资金增加额及年资本性支出五个财务指标共同决定，若采用支持向量机方法只对每年的自由现金流量结果进行预测，则需要输入这五个财务指标的影响因素。其变量因素过多，而且仅就净利润而言，又包含营业收入、营业成本、期间费用、营业税金及附加等财务指标的影响因素，所以直接采用支持向量机对每年的自由现金流量的结果进行预测，会使预测结果较为粗略，不能较为准确地进行预测。反之，若采用支持向量机对自由现金流量公式中各项财务指标都进行预测，则需要分析确定各项财务指标的影响因素值，其工作量较大。
分析诸多学者如史静（2009）、丁晔（2012）、石伟（2008）等关于收益法评估企业价值时自由现金流量的研究，并分析大量实际评估案例，同时对影响自由现金流量的财务指标进行敏感性分析，可以看出营业成本、营业税金及附加、期间费用、营运资金一般占营业收入的一定比重，或者该比重的变化呈现一定趋势，评估人员一般根据该比重进行预测，而对于折旧及摊销则根据企业固定资产折旧摊销采用直线法进行预测，资本性支出按照企业现有账面固定资产在评估基准日的重置价值及其经济寿命预测。
由此可见，营业收入的准确性在很大程度上决定了企业的自由现金流量，因此本文采用支持向量机对营业收入进行预测，然后对其他财务指标通过其占营业收入的比重等方法进行预测，从而避免了直接预测自由现金流量结果的粗略性，也避免了对每项财务指标分别进行预测所带来的繁琐工作量。
收益法评估企业价值预测未来收益时，一般分为3～5年的详细预测期与永续经营期，我们采用MATLAB软件，应用支持向量机进行自由现金流量的预测，具体分为营业收入预测和自由现金流量预测两大步骤。
（一）营业收入预测
1. 获取被评企业评估基准日前n年的营业收入。根据收入=单价×销售量的计算式，将被评估企业的行业特征、企业模式、经济发展情况等列出单价和销售量的各影响因素，作为输入变量X，营业收入为输出变量Y，同时确定前m(m<n）年的数据为训练集，后n-m年的数据为测试集，并对各因素的数据值进行归一化处理。
2. 选择适当的核函数。
3. 通过训练样本，进行参数寻优，可得到最优的预测模型。
4. 应用训练好的SVM预测模型，对测试集进行预测，分析拟合效果。
5. 通过得到的SVM预测模型预测未来3～5年的营业收入，永续经营期营业收入根据实际情况，取预测期最后一期的数值或者取稳定期前各年的平均值。
（二）自由现金流量预测
1. 分析评估基准日前3年的财务数据，分析确定营业成本、营业税金及附加、期间费用、营运资金占营业收入的比重及趋势，并分别进行预测。
2. 折旧及摊销则根据企业各项资产账面净值及剩余摊销年限情况采用直线法预测，资本性支出按照企业现有账面固定资产在评估基准日的重置价值及其经济寿命进行预测。
3. 最终根据自由现金流量的公式预测未来每年的自由现金流量。
五、案例分析
本文以S水力发电站为例，评估基准日为2014年12月31日，采用支持向量机对其自由现金流量进行预测。
（一）营业收入预测
S水力发电站始建于2000年，其2005～2014年的营业收入如表1所示，其每年变动不呈现增长或者持平趋势，变化较为复杂，本文采用MATLAB，应用LIBSVM工具箱进行建模。
单位：万元
1. S水力发电站的营业收入主要由电量和电价决定。因为该案例中其电价为含税电价，则应考虑增值税。
根据电站人员及专业人员提供的资料，结合水力发电行业的特点，分析确定电量和电价的影响因素为年来水总量、发电水量、全社会用电量、输电设备平均利用小时、上网电价、增值税税率这六个因素，获取各相应因素的具体数据，将六个因素作为自变量X，即为SVM模型的输入变量，营业收入为因变量Y，即SVM模型的输出变量，将因变量与自变量进行归一化。同时确定2005～2011年的7年的数据为训练样本，2012～2014年的3年数据为测试样本。
2. 确定适当的核函数，因为RBF核函数能够反映两个数据间的距离，应用范围最为广泛，所以本案例采用RBF核函数。
3. 对训练样本进行参数寻优，确定最佳参数c和g,c=147.033 4,g=0.003 906 3,SVR参数选择结果的等高线图和3D视图如图1和图2所示。根据确定的最佳参数c和g构建SVM模型。
4. 利用训练好的SVM模型，对测试样本2012～2014年的营业收入进行预测，并与真实值进行对比。最终，实际值与预测值的图像如图3所示，其均方根误差（Mean squared error）为0.000 521 776，平方相关系数（Squared correlation coefficient）为99.693 8%，说明预测的拟合效果很好，构建的SVM模型能较好地预测S水力发电站的营业收入。
实际值与SVM模型的预测值的具体数值比较如表2所示，从中可以看出，其每年的相对误差均较小，拟合效果很好。而2014年的相对误差较大，是因为S水力发电站系在贵州注册的企业，公司为增值税一般纳税人，根据国务院常务会议决定，从2014年7月1日起，将自来水、小型水力发电等特定一般纳税人适用的增值税统一执行3%的征收率。而构建的模型是根据2005～2011年的数据，税率为6%，因而2014年的预测值就较真实值偏低一些，但其误差在可以接受的范围内。
5. 根据训练好的SVM模型，本文选取评估基准日后5年为详细预测期，预测2015～2019年的营业收入，并注意增值税税率由6%调整至3%，稳定期的营业收入采用2005～2019年营业收入的均值，S水力发电站营业收入预测值如表3所示（单位：万元，下同）：
（二）自由现金流量预测
分析S水力发电站2012～2014年的财务报表，分别计算营业成本、营业税金及附加、管理费用、财务费用、营运资金占用占营业收入的比重，如表4所示。可见2012～2014年间各项指标占营业收入的比重均变化不大，本文选取三年的平均值作为未来各项指标占营业收入的比重。
折旧和摊销根据评估基准日各项资产的账面净值和剩余折旧年限采用直线法进行预测。
资本性支出根据企业现有账面固定资产在评估基准日的重置价值和经济寿命进行预测。对于正常固定资产的更新，用电计量设备的更新年限为15年，则2016年需要将2001年启用的设备更新，2017年则需要更新2002年启用的设备，由此类推。
据此，本文可以计算出S水力发电站未来自由现金流量，如表5所示：
（三）自由现金流量预测结果检验
采用支持向量机预测的S水力发电站的营业收入与其历史的平均水平较为相符，其水平是比较合理的。同时自由现金流量也同历史波动趋势较为一致，并未有明显不符，预测结果较为准确。
对影响自由现金流量的因素进行单因素与双因素敏感性分析，并对预测的收入与成本费用进行一致性检验，预测营业收入与历史平均水平较为一致，并且营业收入与成本费用变化方向一致。
综上所述，采用支持向量机预测的S水力发电站的自由现金流量符合其未来发展趋势，其评估结果较为合理。
六、结论
本文探讨了收益法进行企业价值评估时，采用支持向量机进行自由现金流量的预测。案例证明了采用支持向量机进行自由现金流量预测的科学性，预测结果较为准确。支持向量机对非线性、小样本数据进行准确的预测具有很好的拟合效果，该方法可以推广到企业自由现金流量的预测中，应用前景较为广阔。
当然，我们在应用支持向量机进行自由现金流量预测时，要注意根据其特点选择合适的核函数，同时我们还可以在必要的应用前提下进行算法的改进研究，以期支持向量机能更加科学准确地预测企业的自由现金流量，使评估结果更具有说服力。
摘要：本文运用收益法进行企业价值评估时,主要方法是采用支持向量机(SVM)进行自由现金流量预测,首先分析对应用支持向量机预测企业未来自由现金流量的合理性及可行性,然后根据支持向量机的相关理论,设计支持向量机预测自由现金流量的方案,继而结合S水力发电站案例,应用设计的方案对其自由现金流量进行预测,从理论与实践的结论上说明SVM预测自由现金流量的可行性。
关键词：自由现金流量,支持向量机,预测
参考文献
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自由现金流量预测 篇4
一、自由现金流量假说与并购的内在逻辑关系
（一）自由现金流量假说该理论是Jenson在研究代理问题时产生的一个成果。Jenson认为，存在正的自由现金流量的上市公司，如果没有净现值大于零的项目，即缺乏成长性时，就应该将剩余的现金返还给股东，但是拥有大量自由现金流量的管理者并不会轻易将这部分现金交给股东，如果管理者将自由现金流量支付给股东，会出现两个管理者不愿看到的结果：一方面，管理者所能控制的上市公司资源少了，这将影响管理者实现上市公司的增长，而管理者的业绩和报酬都是与上市公司的增长紧密联系的；另一方面，有可能使管理者在将来需要钱的时候得需要举债来解决。负债是需要还本付息的。如果上市公司还不了钱，上市公司就面临破产的威胁，这无疑是给管理者自己套上了“资本市场监督”的枷锁。由此可见，在自由现金流量的使用方面，股东与管理者之间存在利益冲突。自由现金流量假说认为，解决股东与管理者之间冲突的关键在于如何让管理者交出自由现金流量。Jenson就上市公司在自由现金流量充裕的情况下凸现的代理成本提出了依靠外部力量解决的两种办法：负债与并购。负债的还本付息压力对管理层具有一定成都的约束力。Jenson认为，自由现金流量可以预测什么样的兼并与收购更容易摧毁而不是创造价值，收购既是股东与管理者之间利益冲突的证据，又是解决这一冲突的答案。
（二）自由现金流量假说与上市公司并购的关系 传统的并购理论认为，上市公司通过并购可以达到协同效应，进而实现资源的整合，让上市公司快速发展壮大。现代上市公司两权分离的特征导致上市公司中普遍存在委托代理问题，在高自由现金流量低成长性的上市公司中，委托代理问题更加突出，这类型的上市公司更容易从事无效率的并购活动。自由现金流量假说认为无效收购是自由现金流量代理成本的一种表现方式，并购的动因之一就是存在过剩的现金，缺乏成长性上市公司的管理层对富裕现金不珍惜，会在并购活动中支付较高的溢价，从而使股东利益受损；同时自由现金流量理论认为并购可以解决代理成本，因为拥有充裕自由现金的上市公司也会成为被并购的目标，并购的潜在威胁对缺乏效率的管理者是一种鞭策，使上市公司的管理者更多地为股东利益着想。总之，自由现金流量的存在使上市公司有资本发起并购，在上市公司治理不完善、外部法制监管环境不完善的情况下，极有可能成为无效并购；同时使上市公司面临被并购的潜在威胁。
二、基于自由现金流量假说的上市公司并购机制分析
（一）国有控股上市公司并购机制 国有控股上市公司的委托代理问题主要存在于所有者和管理者之间。由于国有控股上市公司最终所有者和初始委托人是全体公民，实际上不具有任何行为能力，既不能进行经营决策，也不能决定收入分配。在这种情况下，初始委托人失去了对代理人进行监督和约束的能力，结果使得代理人的权利被无限放大。这样最终使得代理人即管理者成为实际控制人，但他们并非真正的所有者，不享有剩余收益权，在经营管理过程中，往往会利用上市公司资源获取私有收益。尤其当上市公司处于低成长高自由现金流量时，此时管理者将自由现金流量返还给股东，上市公司价值会得到增长，然而其自身的收益却不能增长，因此将自由现金流量用于提高自身收益的投资或者并购对管理者而言才是“正确”的选择。出于降低自身职业风险的考虑，低成长性的上市公司管理层倾向于进行多元化并购。管理者希望从多元化并购中获取更多的剩余收益和隐性的私人收益。由此可见，国有控股上市公司并购的动因主要在于管理者增加其薪酬、获取隐性收益或者降低职业风险等目的。
（二）民营/家族控股上市公司并购机制民营/家族控股上市公司的委托代理问题主要存在于控股股东与中小股东之间。在这类型的上市公司中，控股股东一般对上市公司实施严密的控制，经营者是完全依附于控股股东的，他们之间几乎不存在委托代理的关系，对于其他的非控股股东而言，由于信息的匮乏和监督成本的高昂，只能“搭便车”，而不能很好地参与上市公司治理，在这样的条件下，控股股东有动机去获取控制权收益，表现为对中小股东的侵占，并且现金流权与控制权分离程度越严重，控股股东攫取控制权收益的动机也会越强烈。对中小股东利益的侵占是通过自利性并购来实现的。尤其在高自由现金流量、低成长性的上市公司中，由于缺乏投资机会，控股股东已很难通过上市上市公司的快速增长来获取股权价值的提高，因此转移上市公司积累的自由现金流量，掏空上市公司获取私有收益，成为这类上市公司并购的主要动因。然而，对于控股股东而言，虽然其最终目标是利用并购掏空上市公司，但当上市公司业绩较差，面临“保壳”、“保配”等关口时，关系到控股股东长远利益时，控股股东也会出手援助上市公司，利用关联并购等手段对上市公司进行“支持”。就单次并购而言，很难区分控股股东的真实意图。因此，这类公司的并购动因更为复杂。
复杂的动因决定了控股股东进行的并购都是关联方并购交易。在并购目标的选择上，多是其控制下的集团内部的公司或资产。在并购类型上，不会表现出过度多元化的倾向，相关企业或资产的并购可能会更加频繁。在支付方式和溢价上，在“掏空”上市公司时会更多选择现金支付，并且并购溢价将会非常高；在“支持”上市公司时可能会选择其他支付方式，并购溢价的比率会依据目标的不同而有明显的差异。
（三）控股型上市公司被收购的可能性分析 无论是国有控股公司还是民营/家族控股公司，均存在绝对控股或者相对控股股东。这类型的公司即使处于低成长性、高自由现金流量的时期，也不会受到并购的威胁。首先，这些公司的大股东持股比例比较高，对公司形成了绝对或者相对控股，其他公司想通过市场收购的方式获取上司公司控制权的代价是非常大的，除非被收购公司的股东自动放弃上市公司，否则其他公司收购成功的可能性微乎其微。这就造成了并购对我国上市公司的威慑作用不足，低成长性公司的管理层或者控股股东不用担心自由现金流量会招来“猎食者”的袭击。其次，我国与并购相关的法律法规和信息披露制度的不完善，中介机构的能力不足以及上市公司普遍较差的社会诚信度也会让“猎食者”望而却步。因此，并购作为一种外部治理机制在我国还没发挥出其应有的作用。
三、基于自由现金流量假设的上市公司并购研究启示
（一）引入机构投资者，加强股权制衡，抑制控股股东的自利性并购行为 通过分析可以发现，大股东的绝对或者相对控股地位影響了并购的有效实施，造成了大股东凭借其控股地位通过自利性并购侵占中小股东的利益。在我国资本市场上，应该重点发展机构投资者介入公司治理，鼓励机构投资者投资成为上市公司的股东，机构投资者资金实力强，不同于一般的散户，凭借其资金实力可以取得更多的股份，可以与控股股东相抗衡，限制控股股东的自利性行为；同时，机构投资者有较强的专业能力，有能力对并购的性质进行识别，可以事前防范大股东的自利性并购行为，从而减少自利性并购对上市公司价值的损害。
（二）建立、健全控制权市场 建立、健全相关法律法规及信息披露制度，减少交易费用，鼓励机构投资者参与到公司的并购活动中，充分发挥较强大的专业能力，使公司可以成功并购那些处于成熟期而缺乏投资机会但拥有大量自由现金流量的公司，使上市公司资源达到优化配置，达到并购的终极目标。利用控制权市场，让高自由现金流量、低成长性的上市公司成为“猎食者”的目标，受到并购的威胁，这样上市公司管理层或者控股股东会更加谨慎经营。
（三）加强监管部门的监管 处于低成长期、高自由现金流量的上市公司发生的并购就值得特别关注，相关监管部门需要特别留意这类型的并购，对该类并购的全过程应尽可能进行全方位监控，及时判断并购对上市公司控股股东和中小股东利益的影响，防止控股股东通过自利性并购获取控制权私有收益，损害中小股东利益，最终影响公司的长远发展。
参考文献：
［1］王培林、靳云汇、贾昌杰：《从并购行为剖析我国上市公司代理成本问题》，《金融研究》2007年第4期。
自由现金流量预测 篇5
1 自由现金流的计算
根据定义者所处的角度不同, 自由现金流分为公司自由现金流和股权自由现金流。本文论述所使用的自由现金流为公司自由现金流, 其计算公式为:
以下是根据企业的三张财务报表计算自由现金流的过程。
第一步, 计算税后净营业利润。通过利润表得到扣除所得税费用后的净利润。
第二步, 计算折旧和摊销。通过现金流表得到固定资产折旧、无形资产摊销、长期待摊费用摊销, 三者相加作为企业总的折旧和摊销。
第三步, 计算必要资本支出。必要的资本支出是指企业为维持正常经营或扩大经营规模而购买各种长期资产所必须支付的现金。实践中, 我们很难确定企业所购买的各种长期资产, 哪些是用来维持企业经营和发展的, 哪些却是随意性的。因此, 这里我们假设企业所购买的各种长期资产都是为了谋求持续经营所必需的合理投资, 用现金流量表中的购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金近似的作为企业必要的资本支出。
第四步, 计算营运资本净增加额。营运资本一般等于流动资产减去流动负债, 但是在计算自由现金流时的营运资本仅表示为维持企业正常经营所占用的那部分现金, 因此: (1) 列入计算的流动资产应该扣除超额现金。由于实践中我们很难区分企业持有的现金哪些是维持企业经营所必须的, 哪些是超额的, 而实际情况通常是企业所持有的货币资金大部分都是超额的, 因此这里我们近似的扣除全部的货币资金;
(2) 列入计算的流动负债应该扣除短期借款;
(3) 用当期的营运资本减去上期的营运资本就可以得到营运资本净增加额。
第五步, 通过公式 (1) 计算自由现金流量。
2 利用自适应滤波法建立自由现金流量预测模型
通过上述自由现金流计算方法得到一组历史现金流序列{y t, t=1, 2, L, …, n}, 利用自适应滤波法建立自由现金流模型。
对于每一个t=N, N+1L, …, n (N为权数的个数) , t+1期自由现金流量的预测值公式为:
其中iw为第t-i+1期自由现金流观测值的权数;yt-i+1为t-i+1期自由现金流观测值, i=1, 2, L, …, N。则下一期自由现金流量预测公式中的各权数调整为:
其中k为学习常数, 其大小决定权数调整的速度;et+1为第t+1期自由现金流的预测误差, 即
按照这一过程就可以从t=N开始递推, 直到t=n-1第一轮调整结束, 得到一组新权数。再把这些新权数作为初始权数重复上述过程, 如此循环直到新一轮的预测总误差没有明显改进为止, 此时得到的一组权数就认为是“最佳”权数, 可以用它来预测第n+1期的自由现金流量。
3 案例应用
本文以一汽轿车 (股票代码000800) 为例, 阐述企业自由现金流的计算和预测过程。这里我们选取了从2007年到2012年的财务数据 (新浪财经) , 从其资产负债表、现金流表和利润表中可以得到有关项目的季度数据, 根据之前阐述的自由现金流的计算过程能够得到该企业的自由现金流量表并根据之前建立的预测模型, 用matlab编写预测程序。通过在计算机上运行程序, 经过379次迭代计算, 最终得到的最佳的四个权数分别为此时n-N期的预测结果与各期现金流量观测值的均方误差达到最小, 为173.1026×1017。则最终的自由现金流预测模型为下一期自由现金流量的预测值为--2.3359×108元。
4 结论
本文根据公司自由现金流的定义, 并结合企业的实际情况, 总结了通过企业财务报表计算公司自由现金流的具体过程。在此基础上, 应用在时间序列预测中已被广泛使用的自适应滤波法构建自由现金流的预测模型。并通过编写Matlab程序, 以实际数据验证了预测模型的可行性。
基于自适应滤波法的自由现金流预测模型, 原理简单, 可以应用计算机技术自动进行计算, 并可以随着历史数据的更新而不断的更新权数, 使得新的权数依然可以使拟合误差达到最小, 从而改进预测, 使预测结果更加贴近现实。
当然本文也存在一定的局限性。例如在实际案例的应用中, 由于可取的样本数量有限, 并且短期内波动巨大, 这都会影响最终预测结果的准确性。鉴于此, 笔者认为在使用该模型进行自由现金流预测时, 所选取的历史现金流序列的数据量必须较大, 其次所预测的企业现金流量需存在一定的长期趋势变化或季节变化, 方能保证预测结果的准确性。
摘要：由于企业的历史现金流量符合时间序列的定义, 因此本文借鉴了时间序列分析的研究成果, 利用时间序列预测中已被广泛使用的自适应滤波法构建自由现金流预测模型, 对具有长期趋势或季节变化的企业自由现金流进行预测, 取得了较好的效果。
关键词：时间序列,自适应滤波法,自由现金流预测
参考文献
[1]王化成, 尹美群.公司价值评估中自由现金流量的时序预测[J].统计与决策, 200 (15) :15-17.
[2]黄越, 赵敏侠, 李薇.趋势外推法下构建自由现金流量预测模型[J].会计月刊, 2011 (3) :59-61.
自由现金流量预测 篇6
自由现金流量这一概念最早是由哈佛工商管理学教授迈克·约翰逊首先正式提出的一个全新概念, 它是指企业在满足了净现值大于零的所有项目所需资金后的那部分现金流量, 自从自由现金流量被提出至今, 已得到学术界的广泛关注。首先, Jensen认为, 在存在正的自由现金流量且低成长性的前提下, 如果没有净现值大于零的投资项目, 为实现股东利益最大化的财务目标, 管理者应把企业的自由现金流量返还于股东。然而, 当企业存在过度自由现金流量时, 在信息不对称的情况下, 公司管理层作为企业内部控制人, 出于个人利益最大化的心理因素, 企业管理者并不愿意将剩余的自由现金流量返还给股东, 而更倾向于公司多元化并购、构建商业帝国、发放管理层个人津贴等用途, 从而违背了投资者利益最大化的财务目标, 这就是自由现金流量中代理成本的表现。
随着对自由现金流量的应用发展, 现如今, 自由现金流量在公司价值评估中得到了非常广泛的应用, 对应用于企业价值评估中的自由现金流量来说, 自由现金流量越大, 代表企业管理者与投资者的整体利益与长远收益越大, 然而对用于产生代理成本的自由现金流量来说, 自由现金流量越大, 代表企业长期发展与投资者利益最大化的威胁越大, 产生代理成本的风险也越高。因此为区分用于企业价值评估与产生代理问题这两种自由现金流量, 我们引入自由现金存量这一概念。
二、自由现金存量与自由现金流量的关系
众所周知, 企业现金流量表由企业经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量、筹资活动产生的现金流量三大块组成, 而自由现金流量中的“自由”表现为在不影响企业发展的情况下, 可分配给股东的最大现金流量。被用于企业价值评估的自由现金流量来源于企业经营与筹资活动产生的现金流量, 而对于不影响企业正常运营与企业发展的支出则表现为企业对营运资本的短期投资与对长期资产的长期投资, 分别用营运资本净增加与资本支出表示, 另外Jensen (1986) 提出自由现金流量是指企业在满足了净现值大于零的所有项目所需资金后的现金流, 因此在扣除企业短期投资与长期投资等支出后, 应加回净现值小于零的投资金额, 即为过度投资金额。从而得到自由现金流量的计算公式为:
自由现金流量=经营现金流量+筹资现金流入-营运资本净增加-资本支出+过度投资
在信息不对称的情况下, 企业可能会形成“内部人”控制局面, 企业管理者往往为了实现个人利益最大化的目标而通过编造各种借口刻意留下大量的自由现金流量。被留存于企业中的自由现金流量若得不到高效的利用, 同时也不通过发放股利或股票回购等方式发还于股东, 大量的自由现金流量将会转变为有损于企业发展与股东利益的自由现金存量, 自由现金存量这一概念是由干胜道教授 (2009) 提出, 他提出自由现金存量是企业高管通过虚报项目等各种理由留下的经营活动现金净流量或外部筹资形成的自由现金, 对企业的可持续增长不利, 有损股东的整体价值和长远利益。自由现金存量的大量产生表明管理者手中有大量可自由掌控的“闲钱”, 管理者掌握大量的闲钱后, 这些资金便会诱导管理者进行无效投资、随意性支出、委托理财, 或将资金投资于低回报率的投资中, 从而产生代理成本。因此笔者认为, 在存在大量自由现金流量且低成长性的企业中, 管理者为实现个人利益最大化而强制留存大量自由现金流量于企业中, 大量自由现金流量将会转变为企业中的自由现金存量。自由现金流量是代理成本产生的先提条件, 但不是必然原因, 相对的自由现金存量的产生则为导致代理成本的直接原因。企业的自由现金流量表示为管理者在分配利润、红利等支出前在不影响企业经营、发展的前提下可保留的最大现金流量, 而将计算出的自由现金流量扣除管理者愿意分配的股利、利润或偿付利息支付的现金以后, 剩余的现金流量则表示为自由现金存量, 因此我们可以将自由现金存量表示为:
自由现金存量=自由现金流量-分配股利、利润或偿付利息支付的现金
即为:
自由现金存量=经营现金流量+筹资现金流量-营运资本净增加-资本支出+随意性支出-分配股利、利润或偿付利息支付的现金
自由现金存量本身是从投资者角度来分析, 作为企业剩余收益索偿权的所有人, 被分配到的收益应为企业当期扣除利息支付后的所有自由现金流量, 而管理者若不完全将企业的自由现金流量返还于股东或用于债务支付, 则企业自由现金流量必然会转换为企业自由现金存量, 从而损害投资者的收益, 因此可以推论出, 企业一旦出现自由现金存量, 则必会产生代理成本, 除非管理者将自由现金流量完全投资到高效益的投资项目中, 否则将会降低投资者的收益。自由现金存量的产生区分了用于企业价值评估与产生代理成本的自由现金流量, 因此, 公司的财务目标可为在公司自由现金流量最大化的情况下自由现金存量最小, 由此才能充分保证股东利益最大化目标的实现。综上所述, 笔者认为可从以下三个方面区分自由现金存量与自由现金流量:
第一、产生来源:自由现金流量来源于企业经营与筹资活动产生的净现金流量, 它不包括净现值为负值的投资活动金额, 因此自由现金流量可表示为在不影响企业正常发展情况下, 管理者可自由分配的最大现金流量。而自由现金存量的产生来源于管理者为实现自身利益而故意留存于企业的自由现金流量, 因此可以看出, 自由现金存量的产生来源于企业存在的自由现金流量, 也可以说, 自由现金流量是自由现金存量产生的前提条件。
第二、评价用途:企业价值评估是对企业资产价值、企业局部或整体的价值进行评估分析, 而用自由现金流量贴现法表示企业的当前价值成为现代企业价值评估的主流趋势, 自由现金流量被用于企业的价值评估, 主要因为自由现金流量能显示出企业的实力与企业的经营业绩, 另外自由现金流量不仅考虑了过去的企业现金能力, 还把企业对未来的创现能力考虑在了考核评价中。而代理成本的产生是由于企业管理者与投资者发生利益冲突时所产生有损于企业长期发展与投资人利益的相关成本, 企业管理者与投资者的利益冲突来源于企业存在大量的自由现金流量, 对自由现金流量使用目的的分歧使得企业管理人刻意留存现金流量使之转化为自由现金存量, 存量的产生则必会导致代理成本的出现, 因此自由现金存量主要被用于企业代理成本问题的相关研究。
第三、量化影响:对用于企业价值评估的自由现金流量来说, 自由现金流量越大表示公司的实力与经营业绩越好, 管理者可将这些流量用于降低负债率、改善和协调与债权人的关系、或提高股利分配率等, 所以自由现金流量越大对投资者与管理者越有利。而对用于代理成本分析的自由现金存量, 存量越大代表管理者可自由控制分配的现金越多而分配给股东的股利越少, 大量的现金存量会导致投资者的利益受到损害。因此, 自由现金存量越小表明管理者可控制的现金越少, 而投资者的利益越大。为实现企业股东利益最大化的财务目标, 公司应保持较高的自由现金流量与较低的自由现金存量, 从而股东的利益可以得到保证。
三、遏制代理成本的相应对策
当企业存在大量自由现金流量且没有发现高回报率的投资机会时, 理论上, 管理者应该通过及时分红、回购股票等方式将这些现金返还于股东, 而不是将剩余现金投资到低于资金成本收益率的项目中。其次, 詹森就公司自由现金流量充裕的情况下凸显的代理问题, 提出了依靠外部力量解决的两种办法:负债和并购。另外我国资本市场建立时间较短且仍不成熟, 各种法规仍不健全, 自由并购与购票回购仍受到诸多限制。因此笔者认为企业为了减少代理成本, 除了硬化财务杠杆和并购威胁、强制分红、股票回购以外, 可以采取以下措施:
(1) 增大监督力度、扩大监督管道:证监会作为我国监督管理机构, 一直通过颁布各种政策来制约企业管理者, 加大打击力度, 明确责任分配可使得企业各层人员提高自我约束, 减少会计假象的产生。另外通过建立匿名邮箱的方式鼓励公司各层员工与广大利益相关者共同监督并及时举报管理层的不当行为, 设立丰厚的奖励制度, 调动投资者与公司员工的积极性。另外, 必须实施相应保密措施, 令监督者相信他们的信息不会遭到透露, 个人利益不会受到威胁。增大监督力度, 扩大监督管道, 让更多的人监督管理者的管理行为, 因此管理者在运营企业时才会三思而行, 从而减少代理成本的产生。
(2) 增强外部审计单位对自由现金流量的关注:肖作平 (2006) 的研究证实, 自由现金流量与公司审计费用呈正相关关系, 其原因为大量的自由现金流量导致企业产生代理成本的风险增加, 从而增加企业的审计风险, 因此需要收取较高的审计费用。外部审计单位作为上市公司的监督机构, 在资本市场中一直充当着“经济警察”这一角色, 外审人员在审计过程中, 应特别注意自由现金流量过大的企业, 对于这些企业, 审计人员应充分了解管理人员对自由现金存量的使用用途, 在评价中对企业过度投资、无效并购等项目应进行详细披露并出具相应的审计意见。
(3) 引入机构投资者:在信息不对称的证券市场中, 单个投资者在时间、知识、技术等方面都处于弱势, 而机构投资者的出现可有效的改善这一局面。机构投资者是一个专家化的团队, 他们具有独到的眼光和良好的判断能力, 在风险和收益的权衡上能做出可靠的分析判断。在“内部人控制”的公司中, 往往因为信息不对称, 公司管理者可将大量自由现金流量滞留于公司中使之转变为自由现金存量, 进而产生代理成本。机构投资者做为具有专业知识的团队在对上市公司进行财务分析时, 一旦发现类似情况应立即作出相应对策, 如要求管理者对企业自由现金流量的用途进行披露或强制要求管理者进行现金分红等, 机构投资者在公司股权再融资、利润分配、重大财务决策上都起到举足轻重的地位, 机构投资者的介入可有效的监督企业管理者的行为, 通过参与上市公司的经营决策, 减少企业管理者与投资人之间的代理问题, 从而减少代理成本。
(4) 加强信息披露, 建立经理人市场声誉机制:资本市场是中国金融体系的重要组成部分, 对于转型经济国家的中国来说, 由于缺乏有效的执行手段, 正式制度的实施效果通常会大打折扣, 而在此时, 被社会大众所普遍接受的声誉机制会发挥有效作用。在有效的经理人声誉市场中, 经理人通常会为了未来长久的发展与自我价值实现的需要而特别注意自身的声誉问题, 恶劣的声誉会使得经理人的价值减少, 对经理人未来职业生涯有严重的损害, 因此建立有效的经理人市场声誉机制可使得经理人审视自我的行为, 是对经理人滥用职权的有效约束, 从而降低与投资者之间的代理成本。
四、结束语
自由现金存量是企业代理问题产生的源头, 它是因为企业存在自由现金流量的前提下, 企业管理者为实现个人利益最大化而刻意留存的现金流量, 自由现金存量的产生不助于企业的长期发展并且会严重损害企业股东的权益, 因此为实现企业财务目标, 管理人应保持较高的自由现金流量与较低的自由现金存量。而对于我国的上市公司来说, 由于法律法规制度的不健全, 自由现金存量产生的代理问题在我国仍十分严重, 如何控制企业的自由现金存量仍然是一个亟待解决的问题, 笔者认为, 只有从全局着手, 进一步深化改革和完善公司内、外部监督体系, 才能从根本上解决这一问题, 才能有效的改善局面, 保护投资者收益, 提高企业在国际市场的竞争力。
摘要：自由现金流量在被哈佛教授迈克.约翰逊首次正式提出后不久便被运用到企业价值的评估方面, 提高自由现金流量则意味着增加企业价值。但从代理问题角度探析, 在低成长性的企业中, 企业管理者若不将自由现金流量用于增加企业价值和股东利益增加, 自由现金流量则必将转换为自由现金存量, 从而增大代理成本, 降低企业效率。因此, 笔者从自由现金存量的角度出发, 研究企业中自由现金存量与流量的关系以及提出遏制代理成本的相关治理对策。
关键词：自由现金流量,企业价值,自由现金存量,代理问题,治理对策
参考文献
[1]干胜道.自由现金流量专题研究[M].大连:东北财经大学出版社, 2009.[1]干胜道.自由现金流量专题研究[M].大连:东北财经大学出版社, 2009.
[2]储小平.家族企业的成长与社会资本的融合[M].北京:经济科学出版社, 2004.[2]储小平.家族企业的成长与社会资本的融合[M].北京:经济科学出版社, 2004.
自由现金流量与企业估值研究 篇7
随着我国经济市场的不断发展和完善, 企业价值最大化成为现代企业经营发展的最终目标, 而价值评估则成为企业对外投资和企业内部管理的重要组成部分。自由现金流量, 是指企业通过生产经营活动获得的现金流量, 扣除经营所需的资本支出和税金后的余额。企业可以用其进行扩大再生产、发放股利、清偿债务等等。同时, 自由现金流量评估也是对公司价值评估的重要环节, 它可以准确的反映出公司的经营水平和投资价值, 体现公司的发展潜力。因此, 企业在进行价值评估时, 应注重对于自由现金流量的考察。
二、自由现金流量评估方式的优劣分析
(一) 自由现金流量估价模式的优点
该模式的优点主要体现在三个方面:
1. 企业运用自由现金流量模式对企业价值进行评估, 可以对企业价值的创造能力进行综合评定。对企业的价值判断不再局限于一个时点, 而是通过对财务报表上全部现金流的处理反映出一个时期的价值流动性;同时, 通过大量的信息搜集和对企业风险的调整, 企业可以比较各个时间段的现金流量差异, 对企业的经营决策提供帮助。
2. 企业采用自由现金流量模式进行价值评估, 可以将企业所有涉及价值的要素都涵盖在内, 这有助于企业管理者转变经营管理观念, 将企业的战略目标和管理方式进行重新的整合, 将管理重心聚焦到价值驱动因素上来, 使企业价值最大化的经营思路更为具体化。
3. 企业采用自由现金流量模式进行价值评估, 能够更好的树立企业可持续发展的经营理念, 提高企业对于价值创造因素的重视, 避免对企业价值评估过程中因财务信息失真而带来的负面影响。
(二) 自由现金流量估价模式的局限性
该模式的局限性也主要体现在三个方面:
1.该模式在指标测算方面存在着较大的局限性。首先, 因为自由现金流量评估需要对企业的现金流入量扣除资本性支出和税金后的金额进行评估, 而资本性支出将导致部分自由现金流的流失, 致使企业管理者为取得良好的评估数据而人为地延长投资期限, 从而牺牲企业部分可持续价值;其次, 自由现金流量评估在指标计算方面较为复杂, 特别是在计算“随意性支出”数据时, 由于没有定义该支出的标准, 所以在计算时全赖于企业会计人员的主观判断, 所以计算过程较为吃力。
2. 自由现金流量模式只考虑了价值参数, 而没有将一些隐性的发展机会考虑其中, 故对企业未来的价值创造能力评估的并不准确。
3. 自由现金流量模式的适用范围也受到一定限制。该模式并不是每一家企业都可以适用, 因为有部分企业无法全部获取较为准确的现金流量, 这就直接导致部分评估指标失去意义。
三、企业自由现金流量价值评估的具体实施
(一) 历史经营绩效评估
企业对历史经营绩效的评估主要集中在几个关键的价值驱动因素上, 通过该视角可以对企业今后的业绩进行一定的评价和判断。其中最为重要的一个价值驱动因素便是投入资本回报率。投入资本回报率只有在高于资本成本时, 投资行为才真正实现了价值增值。投入资本回报率和企业为追求投资回报而投入的利润资金的比例可以影响到自由现金流量, 而自由现金流又促进着企业价值的增长。投入资本回报率等于企业经税率调整后的息税前利润与投入资本的比值。计算公式中使用息税前利润是由于债务产生的利息是对债权方的回报, 而当计算债权、股权两方总的回报率时, 应将利息因素冲回。而投入资本的计算公式则是:投入资本=净运营资金+固定资产+无形资产 (商誉) +其他运营资产。由此可以看出, 投入资本回报率是计算企业投入的总资本的盈利效率。另外需要留意的一点是:投入资金回报率并没有考虑流动负债这一影响因素, 在对一些大型金融企业评价时, 应将该因素考虑其中。例如, 国美、苏宁等企业利用了将产品上下游的大量资金无偿占用, 进而提升了企业的息税前利润。但我们对其进行评估时, 也应当将这部分无息负债的潜在风险因素考虑在内, 因为一旦这类企业的市场形象出现滑坡, 供应商便会迅速撤出这些“热钱”, 导致企业破产。
(二) 企业竞争力及业绩评估
企业不仅可以对过去的经营情况进行评估, 对未来的经营状况也可以进行一定的预测。对于企业未来业绩的预测主要是针对企业关键价值驱动因素所可能发生的变化, 通过对企业所在行业、产业的前景分析以及企业核心竞争力和产品优劣点的分析, 大致判断企业未来的业绩走向。
1. 关于企业竞争优势的分析
在充分竞争市场条件下, 市场上大部分企业赚取的资金只能勉强维持其资本成本。企业只有充分了解行业动态和挖掘资产经营能力, 从而形成行业竞争优势, 即高投入资金回报率, 才可以实现产业规模的增长。哈弗大学的米歇尔·波特教授在他的《竞争战略》著作中提到, 有四个外部因素对产业利润起着一定的决定作用:供应商和购买方的砍价能力, 潜在替代品的威胁, 产业的进入和退出壁垒共同组成了产业利润的外部驱动力量。
供应商的砍价能力决定了公司在销售收入中所占市场份额的大小, 而购买方的砍价能力则直接决定着销售收入;而对供应商存在影响的因素则包含着购买方与自身产品的转换成本、产业投入差异、产品替代品的情况和市场上供应商的分布密集程度等等。替代品方面, 对产业造成威胁的因素有替代品的相对价格、转换成本和客户的喜好等等。产业的进入和退出壁垒体现了新竞争者进入市场和原有竞争者退出市场的可能性。“进入壁垒”往往在资源掌握在少数竞争者手中时才会出现。相对于资本, 技术和专利权成为“进入壁垒”的可能性更大。“退出壁垒”则是多发生在设备专业性较强或者资本较密集的产业中, 当“退出壁垒”中的竞争者的投资回报率能略高于资本边际成本时, 企业便愿意维持着这样的现状。因为相对于瓦解自己的组织, 他们更希望有其他竞争者退出市场。
2. 关于企业业绩的分析
在进行具体的业绩预测之前, 企业应首先选定预测模型。预测模型是指各种变量的排列顺序以及它们之间的内在关联方式, 其中最有代表性的预测模型便是取自企业利润表和资产负债表。大部分的自由现金流量参数和相关的价值驱动因素都可以从这两大主表中获得。相反, 如果脱离这两大表而盲目测算自由现金流量, 则有可能会忽视变量间的组合和联系, 使预测结果脱离实际。
3. 资本加权成本的计算
资本加权成本 (K) 是企业各种融资成本的加权平均值, 计算公式为:
其中:Kb是税前债务成本;t是边际税率;b是债务市值;m是企业市值;Ks是优先股税后成本;p是优先股市值;Kp是股权资本成本;S是股权资本市值。
(1) 取得目标公司的市值权数
计算资本加权成本, 首先通过对目标企业的资本结构的了解, 取得加权平均资本成本公式的市场价值权数。了解目标企业的资本结构时, 应尽量以现实的市场价值为基础, 测算各资本结构要素的价值。审查目标企业的资本结构, 将目标公司与其他类似企业的资本结构相比较, 找出并分析异常差异;审查目标公司管理层, 了解公司各种筹资政策, 分析其对目标企业资本结构的影响。
(2) 取得债务成本和权益成本
债务成本取得较为容易, 就是企业向债权人承诺未来的现金流出量。影响债务成本的因素包括货币政策、市场利率变化、公司信用评级和所得税税率。股权筹资成本取得较为困难, 因为公司股东支付的红利并不能很好的加以预测。一般情况下, 企业会利用资本资产定价模型来加以判断。
4. 评估期的确定以及价值的联系估算
企业一般会选择较长的一段时间作为评估期。通常情况下, 企业会将战略规划期作为评估期, 因为人为的规定一段时间作为评估期无法确定价值评估的合理性。我们把目标企业未来现金流量划分为评估期内和评估期后两个部分, 评估期后为连续价值。在评估期内, 以加权平均资本成本折现的自由现金流量作为评估值;在评估期后, 则以评估价值折现后的连续价值来计算。连续价值的计算方法分为永续等额年金法和永续递增年金法。
5. 对评估价值的计算
完成上述步骤后, 企业便可以估算目标企业的整体价值了。首先, 以加权平均资本成本对评估期内的自由现金流量和评估期后的连续价值加以折现, 作为公司的经营价值;然后, 将债务成本和股权成本等权益价值从经营价值中剥离, 得到最终的公司股本价值。
摘要：近年来, 中国的市场经营环境发生了翻天覆地的变化, 多数企业开始转变自己的经营思路, 从过去的“利益优先”向“追逐企业价值最大化”的趋势发展, 利用自由现金流量评估企业价值成为当下较为前沿的价值评估方法。笔者通过对自由现金流量估值方法的剖析, 系统的讲述了这一方法的内涵与实质, 望对现代企业内部管理的完善有所帮助。
关键词：自由现金流量,加权平均资本成本,投入资本回报率,评估价值
参考文献
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[2]邓朝晖.自由现金流量的优缺点及其应用[J].技术经济与管理研究, 2012 (06) .
自由现金流量预测 篇8
一、自由现金流量与现金净流量的含义及计算比较研究
其一, 自由现金流量与现金净流量含义比较。20世纪80年代初, 美国石油、烟草、食品等行业进入了成熟期, 囤积了大量的现金, 这些现金导致了管理者在企业的权威与公司董事会的控制权之间产生不可调和的矛盾。Michael C.Jensen (1976) 在《财务经济学刊》上发表了《企业代理理论:管理行为、代理成本与所有权结构》标志着代理成本学生的诞生。代理成本理论为自由现金流量理论提供了经济学上的理论诠释。Michael C.Jensen在借鉴Stiglitz (1972) 的资本结构论、Mandelker (1974) 的公司控制权市场论、Grossman和Hart (1980) 的契约论、Easterbrook (1984) 的股利代理成本论等研究成本的基础上, 把代理成本学说推广到公司理财和组织设计中, 形成了代理成本理论的最重要分支———自由现金流量理论。
Michael C.Jensen认为自由现金流量是指企业在满足了净现值 (NPV) 大于零的所有项目所需资金后的那部分现金流量。在此基础上, 许多财务学家对自由现金流量进行了研究, 并给出了自己对自由现金流量的含义。肯尼斯·汉克尔和尤西·李凡 (2001) 认为自由现金流量是指除了库存、厂房、设备、长期股权等类似资产所需的投资外, 企业能够产生的额外现金流量。汤姆·卡普兰和蒂姆·科特勒 (1998) 认为自由现金流量等于公司的税后经营利润加上非付现成本支出, 再减去营业流动资金、物业、厂房与设备及其他资产方面的投资。詹姆斯·范霍恩 (1998) 认为自由现金流量就是所有经内部收益率折现后有净现值的项目支付后剩下的现金流量。布瑞德福特·康纳尔 (2001) 用“净现金流量”代替“自由现金流量”, 他认为由公司新创造的吸纳进流入量减去公司所有支出等所形成的净现金流量。
净现金流量是基于现金收付实现制的原则对公司一定期间的现金发生额及方向给予确认、计量而得到的一种存量现金余额。具体而言, 净现金流量是企业一定期间的现金净流入量与净流出量的差额。《企业会计准则》 (2006) 把净现金流量分为经营活动现金净流量、投资活动现金净流量和筹资活动现金净流量三种类型。净现金流量在确认和计量时, 应分三类分别确定:完整工业投资项目的现金净流量;单纯固定资产项目的现金净流量;更新改造项目的净现金流量。
综上所述, 作为自由现金流量创始人Michael C.Jensen及其他具有代表性的学者对自由现金流量含义的描述都是非常清晰。对自由现金流量的基本认定都是公司扣除必要的运营资本和长期资本投资之后的经营活动所带来的现金流量。所谓“自由”是指不影响公司持续经营或增长对现金流量的需求。而净现金流量仅依据现金收付实现制, 定序地把企业的现金流量进行划分, 其起源、发展及含以上都不及自由现金流量那么清晰。当然, 自由现金流量与净现金流量也有某种内在联系。自由现金流量来自于经营活动现金净流量, 扣除相应的为成长性所做的合理资本支出级配套营运资本等剩余部分, 也称内生性自由现金。
其二, 自由现金流量与现金净流量计算比较。Michael C.Jensen提出了自由现金流量的概念, 但是严格按照他的定义来计算则要准确估量投资项目的净现值, 但这并不现实。卡普兰和科勒、范霍恩、康纳尔以及标准普尔等都认为从企业的角度来看, 维持企业经营所需的资金是由各类收益索取权持有人来提供的, 包括股权投资者和债权投资者。因此在不考虑发行新股和股份回购的情况下, 企业的自由现金流量是指扣除税收、必要资本性支出和营运资本增加后能够支付给所有清偿权者的现金流量, 公式表示为:
企业的自由现金流量=息税前利润+折旧和摊销-所得税-必要的资本性支出-营运资本净增加
至今为止, 在各类研究中运用最多的关于自由现金流量的计算方法是Lehn等 (1989) 的估量公式, 他们认为自由现金流量的计算类似于企业经营者自由现金流量, 是在扣除利息和股利、未扣除必要的资本性支出的基础上, 进行的自由现金流量的简化计算。用公式表示为:
自由现金流量绝对额=扣除折旧前的经营活动现金流量净额-所得税负-长短期债务利息-普通股和优先股股利
自由现金流量相对额=自由现金流量绝对额÷上期期末股权账面价值。
相对于自由现金流量的计算而言, 现金净流量的计算就显得较为简单, 其通用的计算公式为:一定期间内净现金流量=现金净流入量-现金净流出量。对于比较完整的工业投资项目而言, 现金净流量的计算可以按照三个时间段进行:
(1) 建设期现金净流量=-原始总投资 (建设投资+流动资金垫支)
(2) 经营期现金净流量=营业收入-付现成本-所得税
或者:经营期现金净流量=息税前利润× (1-所得税税率) +折旧+摊销
(3) 终结点现金净流量=终结点经营现金净流量+终结点回收额 (收回流动资金垫支+残值或变价收入+残值或变价收入净损失抵税-残值或变价收入净收益缴税)
通过对计算的比较, 可以看出:自由现金流量的确认和计量自Michael C.Jensen提出后, 经历了多次演变, 但他们都强调企业的经营活动首先满足企业的资本性支出和营运资本增加额。而现金净流量却仅是以现金收付实现为计量标准, 把企业一定时期的现金净流出量和净流入量按照时序来计量的。相对于自由现金流量计算, 现金净流量计算更加简单、易懂。自由现金流量与现金净流量之间又存在某种关联:现金净流量在计算经营期的净现金流量为自由现金流量的计算提供了已有的结果。
二、自由现金流量与现金净流量在公司治理应用比较研究
Michael C.Jensen对自由现金流量的研究贡献最大、影响最深远。他提出自由现金流量概念的主要目的是为其公司控制权理论服务。因此他并没有关心自由现金流量能否被量化, 或者将之应用到更多的领域。公司治理是因委托代理问题而产生的, 其实质就是使代理人 (经理人) 尽可能站在委托人 (所有者) 的立场上来经营公司。自由现金流量在公司治理理论与实务中第一个应用就是通过设计有效的公司治理机制, 促使经理人将自由现金分配给所有者, 减少公司的自由现金流量, 防止自由现金流量被经理人“滥用”。公司治理质量的好坏, 直接影响着公司的自由现金流量水平。治理质量越高, 则自由现金流量水平越低;反之, 亦然。我国学者李维安等 (2005) 研究表明, 第一大股东为民营企业的上市公司总体治理质量好于国有企业类的公司。郭怡 (2006) 研究表明, 实际控制者是国有性质的上市公司在公司治理效率上效率较低, 期持有现金比例受到国有性质的正向显著影响。中山大学课题组 (2008) 发现, 私有产权的控股的非上市公司, 其治理结构明显好于国有产权控股的非上市公司。
自由现金流量在治理大股东对中小股东的掏空行为上具有显著的作用。掏空也叫隧道行为, 或“利益输送”, 是指公司控股股东通过隐蔽的方式把公司的资源, 尤其是现金资源进行转移的非法行为。我国学者通过研究发现控股股东实施掏空行为的主要方式有:关联交易、定向增发、现金股利和并购等。沈艺峰 (2004) 在对自由现金流量的高低程度进行分组的基础上对我国上市公司现金股利的公告效应进行研究, 发现对于自由现金流量较多的公司, 发放现金股利可以起到减少代理成本的监督作用。肖珉 (2005) 研究结果表明, 我国上市公司发放现金股利不是出于减少自由现金冗余的需要, 而是与大股东套现有关。因此, 当上市公司具有较多自由现金流量的时, 控股股东会通过分配这些现金流量以实现自己利益最大化。自由现金流量在治理公司非效率投资行为具有广泛的应用。常见的非效率投资行为有投资过度和投资不足两种情况。Michael C.Jensen (1986) 认为当公司存在大量自由现金流量时, 管理者出于私有收益最大化的动机, 可能将其投资于有利于自身但净现值为负值的项目, 产生过度投资的现象。投资不足是指公司放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损失并进而降低企业价值的现象。蔡吉甫 (2009) 研究表明, 当公司存在自由现金流量时, 中国上市公司有动机从事过度投资行为。管理层持股能减轻上市公司的过度投资行为, 且与过度投资———自由现金流量敏感性在形式上呈“U”型曲线关系。闫华红等 (2012) 以2007—2012年在我国沪深两市上市的企业为研究对象, 通过实证研究发现:投资过度现象显著的存在于我国国有上市公司中;与其相反, 我国非国有上市公司呈现出显著的投资不足现象。
自由现金流量在评价公司绩效领域具有广泛的应用。Hackel、K.S. (2001) 等在构建自由现金流量证券评估模型时提出了随意性支出这一概念。通常, 随意性支出被认为是导致企业价值减少的支出, 是自由现金流量代理成本的一种表现形式。迄今为止的实证检验结果表明, 当公司有高额自由现金流量时, 很可能引起高的随意性支出, 而随意性支出的增加又将阻碍企业业绩的增长。干胜道等 (2009) 选取了1997—2005年726家上市公司6534个面板观察数据, 通过实证研究, 发现公司业绩与当期和上期的自由现金流量正相关, 并且预随意性支出呈显著负相关关系, 随意性支出越大, 公司业绩越差。
自由现金流量在企业并购方面也同样具有广泛的应用。Michael C.Jensen (1986) 指出拥有大量自由现金流量的并购公司很可能去收购那些业绩不良、低效益甚至价值毁灭的公司, 目的在于迅速扩大企业规模, 为其增加薪酬、在职消费等提供保障。Shleifer和Vishny (1989) 认为公司的管理者有强烈的动机将企业的资源投资到最有利的于自身利益的项目上, 而非价值最大化的项目上;并购公司的自由现金流量越多, 管理者越有可能通过一些无效的并购活动扩大规模, 实现个人利益最大化。Lang、Stulz和Walkling (1991) 对自由现金流量与并购绩效之间的关系进行了实证检验, 他们认为Tobin Q是识别并购公司是否具有高的代理重要变量, 认为具有高的自由现金流量、低的Tobin Q的公司更容易从事毁损公司价值的并购活动。黄本多等 (2008) 研究表明, 高的自由现金流量、低成长性的上市公司的并购总体绩效为负, 说明并购活动并未给此类公司带来价值的提升。
与自由现金流量在公司治理方面的广泛应用相比, 净现金流量在公司财务管理应用范围就比较狭窄。主要有净现金流量信息在公司项目财务可行性评价方面, 譬如利用净现金流量可以计算出项目投资的投资回收期、项目的净现值以及内含报酬率等财务评价指标。净现金流量决定了金融资产累计投资收益的大小, 在会计实务工作中, 可以利用净现金流量信息计算金融资产投资损益。除此之外, 净现金流量能清楚地反映企业在不同的资金运营活动的财务状况和资产的流动性, 可以确定企业所处的生命周期阶段, 有助于预测公司财务风险。但是, 净现金流量只在评价公司历史经营业绩具有一定的作用, 没有办法对持续经营条件下必要的现金安排, 而自由现金流量致力于企业未来发展, 不仅考虑企业历史业绩, 还把未来的创造现金能力纳入考核之中。
三、自由现金流量与净现金流量差异原因分析研究
通过上述比较分析, 可以看出自由现金流量与净现金流量在含义、计算及应用具有很大的差异。企业现金流量表由企业经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量和筹资活动产生的现金流量三部分构成, 而自由现金流量中的“自由”表现为不影响企业发展的情况下, 可分配给股东的最大现金流量。从Michael C.Jensen (1986) 提出自由现金流量概念后, 众多学者进行了研究, 发现自由现金流量与净现金流量存在密切的联系, 可以用公式表示为:自由现金流量=经营净现金流量+筹资现金流入-营运资本净增加-资本支出+过度投资。我国学者干胜道 (2009) 提出自由现金存量这一概念, 更加明确了自由现金流量与净现金流量之间的关系, 可以用公式表示为:自由现金存量=经营现金净流量+筹资现金流入量-营运资本净增加-资本支出+随意性支出-分配股利、利润或偿付利息支付的现金。综上所述, 笔者认为自由现金流量与净现金流量产生差异的原因有四个方面:第一, 净现金流量是基于现金收付实现制的基础上, 严格把企业的融资、投资、经营、分配活动划分为现金净流入和现金净流出量, 而自由现金流量则并未对此进行严格划分, 仅指出“自由”是公司满足净现值为正项目之外的现金流量;第二, 自由现金流量所涉及到范畴较大, 不仅包括了净现金流量, 还涉及到营运资本净增加、资本支出等项目;第三, 净现金流量更侧重于考察公司历史的现金流量信息, 而自由现金流量不仅考察过去的现金信息还对未来的现金流进行预测。第四, 自由现金流量从企业或项目的整体出发, 全面考虑了企业的现金流量情况, 而净现金流量信息比较偏重于经营现金流量信息, 这也是导致二者出现差异的原因之一。
四、结论
综上所述, 可以发现自由现金流量与净现金流量在公司财务管理理论和公司治理方面既有相似的一面, 又有差异的一面。笔者认为差异是主要的方面, 自由现金流量更加全面考察了一个企业或项目的现金流量情况, 使得其比净现金流量更胜一筹。在全球金融危机的阴影尚未完全褪去之时, 现金作为最优质的资产之一, 应该更加强调自由现金流量在公司财务管理和公司治理领域的实践和应用。
参考文献
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企业自由现金流的管理和使用 篇9
但是，解决了资金问题，企业是否就一定能顺利发展壮大？事实上，突然的资金增长与资金不足一样，也会给企业的经营管理带来很多问题。大量资金的涌入，对企业来说，不仅意味着机会与希望，更是一种严峻的考验，企业的管理模式、运营方式乃至管理者的个人因素都会对资金的使用产生很大影响，进而影响到资金的利用效率。实践证明，许多企业在融资成功后，面对突如其来的大量资金反而不知所措，不但没有实现预期的优化资源，反而出现了许多问题，甚至是负收益。钱突然增多了，该怎么花呢？没琢磨好这个问题，企业就会面临资金陡增带来的烦恼。
上述问题的理论基础可以追溯到1986年Jensen在《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》中提出的自由现金流量假说。所谓自由现金流量，按照Jensen的界定，是指企业持有的超过所有净现值为正的投资项目资金需求之后剩余的现金流量。由于目标不一致，股东与管理者在自由现金流量的使用上存在利益冲突，管理者有囤积和滥用自由现金流量的动机，以拥有更多的可以控制的资源，获得更多的在职消费，提升其在公司的权利。特别是，当公司存在大量自由现金流量时，这种现象会更加严重。
资金陡增带来种种不适
资金陡增之后出现的不良症状，最常见的有三类：一是过度投资，二是资金闲置，三是资金滥用。这些症状的共同特点是企业对于新增资金的利用效率过低。
过度投资——管理者自信心膨胀的衍生品
过度投资往往出现在企业管理者过分自信，对市场估计过分乐观的情况下。Lang和Lizenberger在1989年提出了“过度投资假说”，即一些公司在拥有大量的自由现金流量后,会接受一些净现值（NPV）为负的投资项目。企业在“资金陡增”之后，由于不能对市场做出客观准确的评价，又缺乏合理的中长期规划，导致盲目投资、过度投资的问题。
一部分企业抱残守缺，不懂创新与转型，盲目扩大现有产能，忽略了市场供求，导致利润率下降。特别是在某些成熟产业或者衰退产业中，在市场已经出现了产能过剩、供给大于需求的情况下，依然继续扩大生产，盲目投资建厂甚至进行收购和兼并，不仅会造成市场饱和，产品同化，收益率降低，更严重的是使资金链处于断裂的边缘，威胁企业的生存和发展。这类企业在家电、光伏等行业并不罕见。
另一些企业则过于求新求变，盲目扩张，过多地涉足与企业主营业务无关联的其他行业，结果往往导致有限的经营资源过于分散，使核心业务受损，并造成管理上的错位与缺失，给企业的长远发展带来不利影响。以太子奶为例，当初太子奶一炮而红，曾连续多年占据中国发酵型乳酸菌饮料业的霸主之位，然而，企业在“世界500强”、“企业航母”、“海外上市”的目标指引下进行大跃进式的多方向、无关联多元化经营，业务涉及乳制品、食品、童装、日化用品、酿酒、旅游休闲、餐饮、零售、传媒、房地产等，终因扩张过速，管理不当，资金链出现严重问题。最后，原股东在与高盛、摩根、英联的投资对赌中落败，股权就此旁落。
资金闲置——企业长远发展的绊脚石
资金闲置往往出现在企业管理者过分谨慎，缺乏投资者的勇气和魄力的情况下。通过融资所得的资金，闲置问题更为突出。造成资金闲置的原因通常有两种：一种是已经筹到的，本来投资前景一片良好，但市场行情突然变化，情况不明朗因而放弃投资，谨慎持有；另一种则是在融资初期压根就没有明确的规划，也不知道该如何使用这笔资金，只因融资机会比较好就盲目筹集。前一种原因无可厚非，后一种原因却值得我们深思。
闲置的资金不用于投资，而是存入银行或者偿还旧债，是对资本的巨大浪费。据不完全统计，大约30%的企业资金被闲置在银行中，而且由于支付股息等原因，权益资本的成本实际上比定期存款利率要高，这就说明，企业有30%的资金在做赔本生意，这大概是所有股东都不愿意看到的情况。此外，借由股权资本弥补债务缺口，帮助企业渡过难关，这种做法只能应用于企业债务快到期，而投入项目一时又无法产生足够收益的情况。由于企业募集资金所能投入的项目的收益率往往是大于债务成本的，资金用于偿还债务无疑使得企业放弃了可能有更高收益的项目，错过了应有的发展机会，对企业的长远发展无疑是有害的，尽管这种危害短期内不容易显现出来。
资金滥用——管理权不受控制的伴生物
资金滥用往往出现在企业管理层混乱、任意决策或决策失误的情况下。近来争议颇大的“吴英案”，抛开融资的法律问题，吴英在筹到资金后，资金的实际用途与所承诺和描述的存在差异，这就有资金滥用的问题。虽然这只是一个非典型性案例，但企业管理者不受约束地使用所筹资金来提高自身在职消费的情况并不罕见，导致不必要的管理成本增加，很多上市企业的融资因此被诟病为“圈钱”之举。另外，有些企业在突然融得大笔资金后，即使资金用途并未与融资初衷相违背，但由于管理层缺乏管理大笔资金的经验等原因，导致决策失误，造成“好心办错事”的局面。砸下的大笔资金，好似拳头打在棉花上，没有达到预期的效果。资金的滥用，不管是有意的还是无意的，都会造成企业财产的巨大损失。
企业“血”流不畅原因何在
资金陡增不良症状的产生，既有外部企业融资机制缺陷引致过度融资的因素，也有内部公司治理结构不完善，缺乏对管理人员有效的监督和约束的原因。
机制缺陷导致过度融资
首先，由于融资成本过低，我国企业表现出强烈的股权融资偏好。企业上市之前，有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；上市之后，又往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式。相比之下，企业对债务融资并不十分热衷，即使进行债务融资，也是出于政策提高股权融资门槛或暂停发行而无奈为之，并且优先考虑短期贷款，长期贷款位居最后。这种选择偏好与二者成本的差异有关。有研究表明，考虑股利支付、发行费用等因素，我国企业股权融资成本仅为2.4%左右，大大低于债务融资成本，导致企业存在强烈的股权融资偏好。债务融资的成本主要是在规定的期限内还本付息，而股权融资的成本则主要是向投资者派发股息，其资金成本实际上只是一种机会成本，并不具有强制的约束力。因此，上市公司管理层自然将股权融资作为一种长期的无需还本付息的低成本资金来源。由于融资成本低且易取得，上市公司盲目扩大主营业务、随意变更投资方向，甚至把资金投到不熟悉或不相关的领域中，还有的上市公司把通过发行股票筹集来的大量资金，直接或间接的投入到证券市场上，资金并没有真正发挥其功能，造成融资资金的巨大浪费。
其次，企业融资额度的确定往往具有很大的随意性。企业应以投资项目所需资金来发行融资，但事实上，我国企业并非按“需求来决定供给”，而是按“可供给来决定需求”的非理性方式来确定其融资额，即按照政策规定赋予其可融资量的上限来进行融资，并倒推出投资项目所需要资金，结果出现了虚拟融资项目或盈利能力差的项目，甚至用募集资金偿还银行贷款或存银行收取利息的怪现象。
公司治理结构不完善
首先，是代理冲突问题。现代企业制度中所有权和管理权相分离，如果缺乏有效的经理人激励机制，经营者追求自己的私人利益就容易偏离股东财富最大化的目标，所有者与经营者之间的代理冲突不可避免。我国企业管理层持股比例普遍很低，经理很少拥有股权，有些公司经理虽然拥有股权，但却往往数量很少。此外，由于体制、资本市场发育滞后等原因，股票期权激励措施在我国企业中的应用也不多，这就造成了巨大的代理成本，管理者的利益与股东的利益必然出现很大的差异。于是，在投资决策时，经理层可能为了追求自身利益——如扩大名誉、提高控制力、追求更高的奖金等，而与股东财富最大化的目标相违背，出现非理性投资甚至资金滥用的情况。
其次，企业管理中监督机制的缺失常常是造成资金使用过于随意的原因。监事会是公司治理结构不可或缺的组织，发挥着监督企业日常经营决策的作用。但在我国，监事在上市公司形同虚设，很大程度就是为了满足治理结构的要求而存在的。虽然法规赋予了其较大的监督权力，监事却处在一个比较尴尬的地位，一是股东监事往往来自股东单位层次比较低的管理人员或者员工；二是上市公司内部的职工代表监事在企业中也是没有更多发言权的，而让处在被领导地位的人员去监督上市公司的日常经营，在我国“集权”管理的思想下，无异于痴人说梦。那么对于监事来说，挂个虚职，明哲保身成为最可能的选择。
再次，管理者的过分自信是导致非理性投资的重要原因。一些管理者在创业初期总能非常尊重其他管理人员的意见，而一旦企业越来越成功，越做越大，管理者就会产生“自我归因”的心理，认为成绩都是由于他的决策正确，于是过度相信自己的能力和判断。而过高估计自己做出正确决策的能力，容易对各种可能性的分析不够全面，不能正确判断风险和不确定性，在公司的重大决策方面，容易产生失误。
自由现金流如何有效利用
针对资金陡增不良症状的原因，想要解决资金陡增之后企业难以有效利用的问题，需要从几个方面入手：
发展内部资本市场，增加债务融资
通过发展内部资本市场和增加债务融资，来抑制过度融资。企业的内部资本市场（ICM，Internal Capital Market）可以把企业内部多条渠道的现金流量集中起来，投向高收益领域，其在监督、激励、内部竞争以及资本的低成本配置方面优于外部的资本市场。ICM既能够降低融资的交易成本，又可以有效地对资本的使用进行监督，从而抑制盲目投资。除了内部资本外，负债也可以有效地抑制过度融资。负债控制假说认为，负债是股息的有效替代品，债务的有效运用以及其比例的提高可以减少经理所控制的自由现金流量，从而减少代理成本，控制过度投资。同时负债还会增加企业的破产风险，迫使经营者在投资决策时更为谨慎思考。
完善公司治理结构，加强监督与约束
首先，发挥董事会核心作用。应加强和完善董事会制度的建设，确定有效的董事会规模和结构，强化董事会的责任和义务，并建立相应的激励约束机制。同时，健全独立董事制度，维护其独立性和客观性，规范独立董事的选聘程序，确保独立董事人选能切实对企业经营发挥监督作用。对于政府安排到企业的董事，应建立严格的奖罚机制，并将其利益与企业挂钩，不从企业获取薪酬，由政府根据企业业绩表现来确定董事的收入。改变以往一个企业亏损，董事长没有任何责任，换一家企业再当董事长的“人情”用人制度，如果企业经营不利，要严格追究董事的责任。
其次，发挥监事会监督作用。应改变我国企业监事会形同虚设的缺陷，切实发挥监事会的实质监督作用。为了完成监视职能，监事会不仅要进行会计监督，还要进行业务监督。不仅要有事后监督，还要有事前和事中监督。监事会对经营管理的业务监督应包括以下方面：一是通知经营管理机构停止其违法行为。当董事或经理人员执行业务时违反法律、公司章程以及从事登记营业范围之外的业务时，监事有权通知他们停止其行为；二是随时调查公司的财务状况，审查账册文件，并有权要求董事会向其提供情况；三是审核董事会编制的提供给股东大会的各种报表，并把审核意见向股东大会报告；四是当监事会认为有必要时，一般是在公司出现重大问题时，可以提议召开股东大会。此外，对于监事会也应该采取奖罚措施，对于监督业绩，应给予一定的收入及职位奖赏，而对于监督失效，则要同时追究责任人。
再次，建立有效的经理人激励和约束机制。企业应设计和实施有效地公司经理人激励机制，来使公司经营者的利益与股东利益保持一致，确保公司经理层能够以追求公司价值最大化为目标。同时，现代企业还应该制定出程序化相对较高的投资决策程序，避免经理人的过度自信和过度乐观对决策准确性的影响，提高公司经营决策的合理性。在实行有效的激励政策的同时，还要加强约束经理人行为的约束机制。一方面，加强对上市公司经理人的培训和教育，培养诚信文化，提高管理人员的法律意识、责任意识，增强其规范经营的自觉性；另一方面，制定上市公司经理人行为准则，对违背行为准则并被证券监督管理机构认定为不适当人选的上市公司经理人，要责成上市公司及时按照法定程序予以撤换，对严重违规的上市公司经理人，要实行严格的市场禁入；对构成犯罪的，依法追究刑事责任。
优化股权配置，提高市场透明度
机构投资者有动力也有能力来监督公司的经营管理。因此要加快培养多元化投资主体，大力发展就投资者，如养老保险、共同基金、保险基金等机构投资者，改变国有股“一股独大”的局面，形成股东间的有效制约，提高市场的运作效率。鼓励机构者参与公司治理，通过加强与企业的多元化关系来强化与经理人的联系，有效监督和约束管理者的投资行为。 与此同时，还要进一步建立和完善企业特别是上市公司的信息披露制度，上市公司除了披露定期报告外，还有临时报告制度，即应对公司经营方向的更改、投资项目的变化进行及时披露。一旦股东认为利益受经理行为损害，法律可以赋予股东要求赔偿的权力。在此过程中，更重要是的是维护广大中小股东的监督渠道和维权渠道的畅通。
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浅议自由现金流量价值评估方法 篇10
1958年, 美国学者莫迪格利尼和米勒提出的MM理论, 为自由现金流量的概念打下了坚实理论基础。美国西北大学拉巴波特教授受到MM理论思想影响, 于1986年构建了拉巴波特价值评估模型。在模型中, 拉巴波特确立了五个决定公司价值的重要价值驱动因素:销售和销售增长率、边际营业利润、新增固定资产投资、新增营运资本和资本成本。通过这些价值驱动因素对公司现金流进行预测。
同年, 詹森教授提出了自由现金流量理论 (Free Cash Flow Theory) , 用来研究公司代理成本 (Agency Cost) 的问题。在其理论中, 自由现金流量定义为企业在“满足所有以相关的资金成本折现的净现值为正的所有项目所需资金后剩余的现金流量”。他认为“从效率的角度看, 这些资金应回报给股东, 比如增加分红或购回股份”而不是留存起来。
1990年, 科普兰教授比较详尽地阐述了自由现金流量计算方法:“自由现金流量等于企业税后净营业利润 (N O P A T) , 即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额加上折旧及摊销等非现金支出, 再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额, 可以提供给公司债权人和股东。”
1993年, 美国康纳尔教授 (Bradford Cornell) 教授、1996年, 阿斯怀斯·达姆达兰 (Aswath Damodaran) 教授和1996年, 汉克尔 (K.S.Hackel) 在二十世纪九十年代先后对自由现金流量做了深入的研究。
由此, 笔者认为, 可以把自由现金流量定义为: (1) 企业的自由现金流量是企业经营带来的现金流量满足企业再投资需要后, 尚未向股东和债权人支付现金前的剩余现金流量。 (2) 自由现金流量是企业为了维持持续经营而进行必须的固定资产与营运资产投资后可用于向所有者分派的现金。
二、基于自由现金流量的企业价值评估方法
企业价值评估是将一个企业作为一个有机整体, 依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力, 并充分考虑影响企业获利能力的诸因素, 对企业整体公允市场价值进行的综合性评估。本文试图运用自由现金流量折现法来估价企业的价值, 经过总结分析认为可以分为五个步骤, 分别是历史绩效分析、未来绩效预测、资本成本估算、连续价值估算、计算并检验估价结果。其中每个步骤都可以分为若干环节:
1. 历史绩效分析。
历史绩效的分析应集中于关键价值驱动因素。包括计算税后净营业利润、投资成本等。2.未来绩效预测。预测绩效的关键是明确企业价值驱动因素——投资收益率与增长率两个方面可能或将要如何经营。3.资本成本估算。可以采用市场模型、资本资产定价模型和套利定价模型等方法。4.连续价值估算。选择适当估算方法和预测期限, 估测估值参数, 折现连续价值。5.计算并检验结果。根据估价模型计算企业价值, 并可以计算企业股本价值, 并对其检验。
三、优越性探讨
1. 注重公司的长远发展。
作为投资回报的衡量指标, 自由现金流量包括了企业存续期间能够获得的所有自由现金。它以持续经营为前提, 不仅考虑企业过去的获现能力, 还要考虑公司未来的营运变化。一家持续经营的企业应该有创造未来现金的能力, 这样才能有足够的财力去发展和扩张。一个年度的自由现金往往不能说明太多问题, 因为这要受企业资本支出水平的影响, 大量的资本支出将减少企业当期的自由现金流量。自由现金流量为负, 这并不表示公司具有很差的回报水平, 因为建设需要更多的资金, 该项目会增加未来的自由现金流量。自由现金流量估值模型把未来的自由现金流量也考虑在内, 更好地反映了公司价值。
2. 促使企业注重各种价值驱动因素。
运用自由现金流量估值模型促使企业考虑所有影响自由现金流量的价值因素, 包括销售利润、投资等因素, 有利于企业加强长期战略地位, 使经营活动服务于企业战略决策, 将企业全局目标、分析技术和管理程序整合在一起, 推动企业将管理决策集中于价值驱动因素方面, 最大限度实现其价值。公司应努力提高其营运效率, 营运效率越高, 其营运利润率越高, 可以增加现有资产产生的现金流;加强成本管理, 提高企业价值;不断提高核心竞争力、品牌价值和创新能力, 从而增加自由现金流的大小和竞争优势持续期。
3. 避免虚假会计信息对企业价值评估的影响。
在我国企业利用各种手段对会计数据操纵比较普遍的情况下, 基于自由现金流量估值模型对企业价值进行评估可以有效地避免虚假会计数据对企业估值带来的影响。因为自由现金流量是根据收付实现制确定, 一切调节利润的手法都对其无影响。根据自由现金流量的定义, 无论是资本性支出还是费用性支出都要从自由现金流量中扣除, 不会影响企业价值。所以, 自由现金流量不受会计方法的影响, 比较客观地反映了企业的价值。同时, 自由现金流量只计算营业利润而将非经常性收益剔除在外, 减少了公司通过增加投资收益等非营业活动操纵利润的可能。
综上所述, 自由现金流量估值模型对企业进行全面分析, 结合了多方面信息, 反映了企业整体的未来获利能力;同时, 其不受会计方法的影响, 受到操纵的可能性小, 所以其在企业价值评估方面有着广泛的运用前景。但是, 在实际运用过程中, 自由现金流量估值模型有其自身的局限性, 而我国目前的资本市场发达程度, 也给自由现金流量估值模型的实际应用提出了不少难题
参考文献