公司自由现金流量

公司自由现金流量（精选10篇）

公司自由现金流量 篇1

经济危机已经蔓延到世界各个地区, 我国也不可避免地受到了一定的冲击, 许多中小企业纷纷倒闭, 一些大企业也在一定程度上降薪、裁员。对于我国的上市公司来说, 如何在当前世界经济不景气的情况下保持企业利润, 实现企业价值最大化, 合理、有效地评估企业价值就显得尤为重要, 自由现金流量指标的应用被提升到新的高度。能够合理估计、预测企业的自由现金流量, 利用自由现金流量这一指标为公司创造价值, 并且引导企业进行正确的战略决策控制, 优化企业整体结构, 把握企业的长远发展, 是新时期决定企业成败的关键因素。

一、自由现金流量的界定

(一) 自由现金流量的涵义

自从美国学者阿尔弗雷德·拉巴波特 (Alfred Rappaort) 于1986年在其著作《创造股东价值:企业业绩新标准》中提出股东价值分析概念以来, “自由现金流量”的概念逐步走进人们的视野。虽然人们明确了未来现金流与折现率是决定企业价值的两个基本变量, 但对未来现金流的内涵却是不清晰的。詹森 (Jensen) 教授在研究代理冲突理论的时候论及自由现金流量概念, 按照他的定义, 所谓自由现金流量就是为所有经内部收益率折现后有净现值的项目支付后剩余的现金流量。一般认为, 自由现金流量是指企业在持续经营的基础上, 除了在库存、厂房、设备、长期股权等类似资产上所需投入外, 企业所能够产生的额外现金流量。即目标企业在履行了所有债务责任 (如偿付债务本息、支付优先股股息等) 并满足了企业再投资需要之后的“现金流量”, 即使这部分现金流量全部支付给普通股股东也不会危及目标企业的生存和发展。

不少学者都对自由现金流量进行了研究。与经营现金流量不同的是, 自由现金流量没有严格的定义, 不同的学者对自由现金流量的理解不尽相同。自由现金流量的名称也众多, 如增量现金流量 (Excess Cash Flow) 、剩余现金流量 (Surplus Cash Flow) 、可分配现金流量 (Distributable Cash Flow) 、可自由使用的现金流量 (Disposable Cash Flow) 等。

因此, 自由现金流量没有严格的定义。简单地讲, 自由现金流量就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者 (债权人和股东) 的最大现金额。

目前, 对自由现金流量概念已达成几个共识: (1) 自由现金流量和投资活动现金流量的联系比较密切, 接近于经营活动现金流量减去必要的资本性现金支出和营运资本现金支出的数值; (2) 自由现金流量概念充分考虑到公司的持续经营或必要的投资增长对现金流量的要求。拥有充足的自由现金流量是公司对债权人实施还本付息和向股东分配现金股利的财务基础, 是公司不断追求的目标; (3) 自由现金流量的“自由”在于它是“剩余”, 企业既可以用来还本付息, 也可以用来向股东分配现金股利, 而不影响企业的长期发展与持续经营。

(二) 自由现金流量的基本公式

科普兰 (Tom Copeland) 教授 (麦肯锡公司〈McKinsey&Company, Inc.〉的资深领导人之一) 更是比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法:“自由现金流量等于企业的税后净营业利润 (Net Operating Profitless Adjusted Tax, NOPAT, 即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额) 加上折旧及摊销等非现金支出, 再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额, 可以提供给公司资本的所有供应者, 包括债权人和股东。

自由现金流量= (税后净营业利润+折旧及摊销) - (资本支出+营运资本增加) =息税前利润加折旧 (EBITDA) -所得税-资本性支出-营运资本净增加=债权人自由现金流量+股东自由现金流量

一般来说, 一个企业的自由现金流量越大, 表明其内部产生现金的能力就越大, 其可自由运用的内源资金也越多, 企业对外融资的要求也越低, 企业的财务状况越健康。对于任何一个企业, 只有自由现金流量才是用来扩大投资、支付利息、回报投资者的源泉。

二、自由现金流量在我国企业中的应用现状

(一) 自由现金流量有着其他指标无可比拟的优越性

自由现金流量能更合理地评价企业的经营业绩, 是新时期企业价值评估的重要指标之一。经营现金流量的确也具有评价企业经营业绩的功能, 但是经营现金流量只考虑了过去的现金能力, 而自由现金流量中包含着应该扣除持续经营条件下必要的现金安排部分, 如企业不得不进行生产设备的更新和改造、管理系统的更新以保持足够的竞争力, 这对保持企业生存和持续经营能力是十分必要的。换言之, 对自由现金流量的审视致力于企业“继往开来”, 不仅考核企业过去的获现能力, 还把未来的创现能力纳入考核之中。可以肯定地说, 目前财务上推崇的许多支付能力评价指标, 如资产负债率、流动比率等指标都存在“清算假设”前提, 局限性十分明显。

同时, 自由现金流量的创造力显示了企业的实力。自由现金流量与公司股东利益最大化的财务管理目标是一致的。股东财富最大化是目前较普遍的公司财务管理目标。而股东财富最大化目标的实现, 通常是以公司在维持和提高资本增长能力的前提下, 通过主营业务及其他业务活动获得的可用于向股东分配的收益来衡量的。自由现金流量正是在考虑了公司持续经营对现金流量的要求后, 可用于增长投资、偿还债务和向股东分配的部分。股东财富最大化需要通过对所有者原始投资的不断扩张来实现, 而自由现金流量考虑公司未来发展所必需的资本支出需要, 也是从公司长期发展的角度出发。可以说, 自由现金流量的实现与公司财务管理目标的实现是一致的, 自由现金流量的多少更能代表一个企业未来的发展潜力。

(二) 自由现金流量在我国的应用也存在着一定的局限性

长期以来, 由于资本市场欠发达、资本金注入不足等体制性原因和“拨改贷”、企业之间缺乏平等的竞争环境等政策性原因, 造成了我国企业的高负债率。按照自由现金流量假说, 应对国有企业中管理者的控制有所控制, 以提高公司治理效率。然而, 实际上却是“内部人控制”现象严重, 公司治理层与管理层矛盾层出不穷。

自由现金流量的计算在理论上是比较完美的, 但理论上所提供的一些计算方法只能够给计算提供思路与概念性的指导。由于自由现金流量的计算口径与现有财务体制下的现金流量的口径不一致, 其计算涉及到资产负债表、利润表、现金流量表, 这增加了计算时的复杂性。这一问题的解决涉及到整个财务体系的改革, 短期内很难做到。另外, 人为地操纵报表也增加了自由现金流量计算范畴的现金流量调成经营活动现金流量。企业未来经营的变化导致自由现金流量的准确性降低, 比如, 在现金流量表中, 为了迎合分析师的心理, 管理层通常使用各种手段将本来属于投资活动的现金流量划入经营活动的现金流量, 导致财务评估的可靠性降低。

企业未来可能状态的多变性也是预测自由现金流量时需要考虑的重要因素。例如:陷入财务困难状态的公司。其当前的收益和自由现金流量一般为负, 并很难断定公司何时会走出困境, 而且公司有可能会走向破产。对这类公司估计现金流量十分困难。还有就是涉及并购事项的公司。对涉及并购的公司, 至少要解决两个重要问题:首先, 并购是否会产生协同效应?协同效应的价值是否可估计?如果可单独估计, 应将其单独估计。但这种估计极为主观。其次, 考虑公司管理层变动对公司现金流量和风险的影响, 在敌意并购导致的目标公司管理层大范围离职时, 尤其应注意其影响。上市公司企业本身情况的复杂多变, 也为自由现金流量的合理估计增加了难度。

三、突破自由现金流量固有局限性的办法

(一) 企业本身要提高财务报表的准确度

企业要尽量编制、公布较高的质量财务报表。

经营性现金流量=营业收入-营业成本费用 (付现性质) -所得税=息税前利润加折旧 (EBITDA) -所得税

自由现金流量=息税前利润加折旧 (EBITDA) -所得税-资本性支出-营运资本净增加

从以上两个公式可以看出, 自由现金流量不同于经营性现金流量, 不仅仅来源于现金流量表, 而是资产负债表、利润表、现金流量表的综合体现。因此, 任何一张财务报表的变动都可能引起对自由现金流量的估计误差, 导致企业错误的投资决策, 造成股东不必要的损失。所以企业本身在日常经营活动中要将自己的各项收支严格登记入账, 会计部门更要严格遵守会计准则和会计职业道德规范, 对财务报表报出的各项数据负责。企业不光要对自己负责, 更要为广大信息使用者负责。

(二) 自由现金流量的预测要结合具体的宏观与微观环境

有效预测企业的自由现金流量大致可以分为三个阶段:首先, 对企业的历史及其现状进行分析与判断, 建立预测的基础;其次, 对企业未来的经营状况和发展趋势进行预测, 完成企业预测期财务报表的预测及持续经营的增长趋势的判断;最后, 通过预测期的财务报表, 根据给出的自由现金流量的定义来计算出自由现金流量的预测过程, 关键是企业财务报表的预测。对企业财务报表的预测要全面了解公司背景, 分析企业未来发展趋势, 首先要全面了解公司的性质及业务特点, 包括公司的设立、上市情况、主要经营项目、已取得的经营业绩以及业内评价。一般来说, 企业经营的性质对销售收入预测的影响较大。如传统工业企业销售收入相对稳定, 且规律性较强, 预测精度较高。新兴产业如计算机、网络企业的销售收入预测非常困难, 基本上无法预测。其次, 根据历史数据资料, 结合宏观经济政策和行业特点分析企业的未来发展趋势。分析一个行业的历史数据关系, 判断其经营业绩能否维持, 今后几年的成长性, 从而对未来若干年有一个基本的界定。同时, 运用比较分析, 分析行业中比较重要的具有代表性的企业, 明确行业的产业集中度, 了解企业可能占有的市场率。作为企业本身, 自由现金流量的正确估计关系着企业未来的投资决策方向与发展前景。作为信息的外部使用者来说, 了解了公司必要的内、外部信息之后, 才能驾驭自由现金流量这一指标, 更好地为自己的投资决策服务。

(三) 自由现金流量要融合企业投资决策和筹资规划及股利政策

自由现金流量不仅是财务目标的基本变量, 而且也成为连接财务目标与管理过程的桥梁与纽带。换言之, 财务管理过程就是对未来自由现金流量的规模、结构等规划和控制的过程。而且, 也只有通过自由现金流量才能把筹资、投资和股利分配等这些财务核心问题联系起来统筹规划, 而不是孤立地考虑公司筹资、投资和股利分配决策。比如, 具有稳定的经营现金流量和自由现金流量的公司与其他同类公司相比, 更倾向于提高外部资本的比重, 预期以高财务杠杆为特征。因为经营现金流量和自由现金流量越稳定, 发生财务困难的概率就越小, 发生破产和重组的概率也越小, 外部筹资的成本就越小, 从而倾向于外部融资。这样, 财务管理工作就能够行之有效地开展。

(四) 加强对自由现金流量的战略性管理

自由现金流量的战略性管理主要包括企业战略的确定、方案评价标杆的选择、实施控制与反馈。首先, 企业战略不仅决定企业的发展方向, 而且决定企业的大宗项目决策。这两个方面组合在一起, 不仅对企业自由现金流量具有长远的影响, 而且决定了企业价值创造的基本模式, 比如成本优势战略或产品差异化能力会直接影响公司价值, 所以, 战略对企业的影响是根本性的。其次, 方案评价标杆的选择影响企业战略的决策, 基于自由现金流量的评价指标有利于企业价值创造和战略的选择。最后, 战略的贯彻和决策的实施有赖于反馈和控制, 立足于自由现金流量的控制和反馈才能做到前后呼应, 控制有据, 激励有效。

(五) 审计部门对财务报表的正确披露

首先是对审计后的财务报表进行非正常因素调整, 主要是利润表和现金流量表的调整。将一次性、偶发性, 或以后不再发生的收入或者费用进行剔除, 把企业的评估基准日的利润和现金流量调整到正常状态下的数量, 为企业预期收益的趋势分析打好基础。其次是研究审计后报表的附注和相关揭示, 对在相关报表中揭示的影响企业预期现金流量的非财务因素进行分析, 并在该项分析的基础上, 对企业的现金流量进行调整, 使之能反映企业的正常盈利能力。审计后的财务报表也是信息使用者的一项重要参考标准, 在不能够充分了解企业信息的前提下, 参考会计师事务所披露的意见很重要。

(六) 加强内部控制制度

做到控制权与所有权的明确划分, 各司其职, 各谋其事, 保证自由现金流量被正确地运用到企业的价值评估体系中, 控制过度投资与代理成本过高的发生, 提高管理人员的主观意识和管理素质, 注意对会计信息质量的总体把握和运用自由现金流量管理与公司治理结构的融合。将自由现金流量指标分解融合到公司治理结构中, 可以进一步明确公司治理结构中各层次的财务职能, 强化公司对财务决策的控制。自由现金流量的产生不是单一层次的任务, 需要公司整体共同协作来完成。通过对自由现金流量产生过程的合理分解, 可以进一步明确各层次的财务目标和职能权限;通过对自由现金流量构成要素的划分, 可以将公司的财务权限进行分配, 实现财务的分层管理。

最后, 需要指出的是, 自由现金流量的具体计算方法的确“因人而异”, 没有绝对的统一。正如肯尼斯・汉克尔所说的:“没有一个分析师可以运用现金流量表的数据计算出精确的自由现金流量, 只能大致地预测自由现金流量。”预测是进行决策的前提, 只要在实践中能够合理地规避这一指标的不足, 就可以更加合理地估计企业的自由现金流量, 进行企业的价值评估, 从而创造企业价值, 保证股东价值最大化。

浅谈自由现金流量 篇2

一、自由现金流量的涵义

公司作为企业的一种组织形式，其设立的资本来源有两部分：一部分是股权投资者（股东）对企业的投入，即权益资本；另一部分是来自债权人的债务资本。权益资本与债务资本虽然来源有别，但在企业生产经营中发挥的作用是相同的。因此，公司所产生的现金流量在扣除对库存、厂房设备等资产所需的投入及缴纳税金后，其余额应属于股东和债权人，应提供给公司资本的所有供应者。这部分剩余现金流量就是自由现金流量。应该看到的是，尽管利息费用从收入中扣除，但它仍属于债权人的自由现金流量，在计算股权自由现金流量时要扣除利息费用，而在计算公司自由现金流量时则不能扣除。即:自由现金流量＝(税后净营业利润＋折旧及摊销)－(资本支出＋营运资本增加）。

自由现金流量也可经对经营活动现金净流量与资本支出调整而得出，这可从现金流量表的编制上找原因。编制现金流量表时，经营活动现金净流量的列报方法有直接法和间接法两种。所谓直接法是指，通过现金收入和现金支出的主要类别来反映来自企业经营活动的现金流量。所谓间接法是指，以本期净收益为起算点，调整不涉及现金的收入、费用、非常项目收支以及应收应付等项目的增减变动，据此计算经营活动现金净流量。采用间接法将净利润调节为经营活动的现金流量时，需要调整的项目有四大类:①实际没有支付现金的费用，如折旧及摊销;②实际没有收到现金的收益;③不属于经营活动的损益，如处置地产、厂房设备的损益等;④经营性资产和负债的变化。其中，②和④均反映在营运资本的增减变动上。具体项目调整如下：

经营活动现金净流量＝净收益＋折旧及摊销－非常项目引起的收入(减:损失)＋会计政策变更的累积影响额＋递延所得税－经营性资产的增加＋经营性负债的减少＝持续经营活动净收益＋递延款项－[非常项目导致的收入(减:损失)－会计政策变更的累积影响额］×所得税税率＋折旧、摊销及减值准备－营运资本增加＝税后净营业利润＋[利息收入－利息支出＋股利收入＋非常项目导致的收入(减:损失)－会计政策变更的累积影响额]×所得税税率＋折旧、摊销及减值准备－营运资本增加。故:自由现金流量＝(税后净营业利润＋折旧及摊销)－(营运资本增加＋资本支出)＝经营活动现金净流量－资本支出－[利息收入－利息费用＋股利收入＋非常项目导致的收入(减:损失)－会计政策变更的累积影响额]×所得税税率。

因此，自由现金流量可以近似地认为是经营活动现金流量与资本支出之差。同时也应该看到，自由现金流量是企业通过持续经营活动创造出来的财富。通过向股东增发新股、向银行等债权人发新债所获得的资金是不属于自由现金流量的。只有正常经营活动产生的现金流量才能增加自由现金流量的数值。同样，向股东派发股利或采取股票回购以及偿还债务本金利息也是不直接影响自由现金流量数值变化的，而只是从另一个方面反映自由现金流量的使用情况。类似地，诸如固定资产变卖处置等其他非经营性项目所引起的现金流量的增减也是不在自由现金流量的计算范围之列的。

从资金来源等于资金使用上看，有：税后净营业利润＋折旧、摊销及减值准备＋通过举债方式收到的净现金＋通过发行股票方式收到的净现金＋非营业活动产生的现金流量＝支付的股息＋支付的利息费用＋资本支出＋营业资本增加＋超常持有的现金或有价证券的增加。则有：自由现金流量＝（税后净营业利润＋折旧、摊销及减值准备)-(营运资本增加＋资本支出)＝支付的股息＋支付的利息费用＋持有的现金或有价证券的增加－通过举债方式收到的净现金－通过发行股票方式收到的净现金－非营业活动产生的现金流量。

二、自由现金流量指标的优点和作用

目前的会计报表中已经有了利润和经营现金净流量两个指标，再提出自由现金流量这一概念有什么作用呢？自由现金流量与利润、经营现金净流量两个指标相比较，具有以下几个优点：

1.无风险性。利润的计算采用权责发生制，由于忽略了赊销款的回收风险，有夸大利润的可能。而自由现金流量采用收付实现制，避免了这一风险。

2.反映了资本的时间价值。由于利润在计算过程中采用历史成本原则，忽略了资本的时间价值。自由现金流量则考虑到了资本的连续运动过程，反映了资本的时间价值。

3.减少了主观影响。利润的计算会因折旧、各项摊销的会计计提方法不同而出现较大差异，容易受到人为操纵。自由现金流量反映了企业实际节余和可动用的资金，不受会计方法的影响。

4.有利于企业的长远发展。经营现金净流量未扣除资产更新和营运资本的增加投资，忽视了在通货膨胀条件下折旧并不足以满足资产更新的资本需求的事实。自由现金流量则是以企业的长期稳定经营为前提，在计算时考虑了这两部分需求。

5.实用性。利润和经营现金净流量的大小并不是实际可分配给股东的现金数额，其反映的企业价值含有一定量的水分。自由现金流量则反映了股东实际上可能获得的最大红利数额，反映了企业对股东的真实价值。

6.信息综合性。利润反映在损益表中，经营现金净流量反映在现金流量表中，而自由现金流量则涵盖了损益表、资产负债表、现金流量表中的关键信息，比较综合地反映了企业的经营成效。

正因为自由现金流量与利润和经营现金净流量相比具有着许多的优点，所以它可以起到更为客观和全面的评价衡量作用:

1.对股东和投资人而言，自由现金流量的数额等于股东或投资人实际上可能获得的最大红利，是投资收益的客观衡量依据，反映了企业的真实价值，消除了可能存在的水分。每股自由现金流量或据此计算的自由现金流量乘数是企业的价值评估的可靠依据，这对遏制我国资本市场上用操纵利润来操纵股票价格的违规行为有积极的作用。自由现金流量可以作为股东考核经理经营业绩的指标，自由现金流量不受会计方法的影响，也不受经理的调控，比较客观地反映了企业的经营状况。

2.对经营者而言，自由现金流量可以作为经营者判断财务健康状况的依据，当自由现金流量急剧下降之时，可能也就是财务危机即将来临之日。其次，自由现金流量可以作为经营者投资的判断依据，因为它是不影响正常经营情况下本企业可提供的投资额。自由现金流量还可以作为经营者判断销售及收现能力的依据，如销售增加而自由现金流量并未变化，说明销售的收现能力下降，存在大量赊销，增大了经营风险。

3.对债权人而言，可以通过自由现金流量考察企业的偿债能力。如果企业有稳定充足的自由现金流量，表明企业的还本付息能力较强、生产经营状况良好，此时提供贷款比较安全；如果企业的自由现金流量很低，甚至为零或负，表明企业的资金运转不顺畅，企业就只借新债还旧债，此时提供贷款就有较大的风险性。

参考文献:

[1]张芳:《浅论自由现金流量涵义与应用》，《时代经贸》（中旬刊）,2007年S6期

[2]赵文:《关于自由现金流量的思考》，《西部财会》，2007年05期

[3]祝涛:《企业价值评估中自由现金流量指标的应用》，《财会月刊》（下）,2007年01期

[4]符蓉:《“自由现金流量”概念及计算方法分析》，《会计之友》（下）,2007年01期

公司自由现金流量 篇3

关键词：代理理论,自由现金流假说,代理成本,公司自由现金流量

自2008年灾难性的金融海啸暴发以来, 花旗银行和美国国际集团 (AIG) 等知名大企业出现了财务困境。为了拯救这些公司, 美国政府发起了一系列的金融救助项目。出乎意料的是, 在接受政府救助资金之后, 这几家公司向管理层及董事会提出了巨大的奖金薪酬计划。这就让美国政府决策者进入了一个两难的困境。

为了找到解决困境, 专家学者们从几个不同的角度研究了这个问题。本研究是在代理理论和自由现金流假说的基础上通过研究高铁概念上市公司的数据来探讨自由现金流对代理成本的影响。

最初的自由现金流量的定义是由Jensen做出的, 即自由现金流是净营运现金流减去资本支出、存货成本和股利支付后的余额。本文采用的是Lehn及Poulsen对自由现金流量的定义, 即自由现金流为扣除折旧前的净营业利润再减去所得税、利息支出与现金股利, 且以销售收入标准化。

一、研究方法

具体来说, 本文研究的是现金流量假说和代理理论的有效性及两个理论之间的联系。所以, 本研究主要有三个研究目的:首先, 调查自由现金流如何影响代理成本;其次, 基于高铁概念上市公司的经验数据, 检验自由现金流假说, 即自由现金流量将会如何影响公司业绩;最后, 实证检验代理成本与企业业绩之间的联系。

二、假设及模型

本文提出了两个假设来回答研究的问题。在此部分, 我们使用线性回归的方法来构建假设和回归模型。

(一) 自由现金流及代理成本

根据Jensen的理论, 拥有丰富自由现金流的公司的管理层更倾向于增加特权消费和吞噬更多的公司资源, 从而导致公司价值的损失。然而, 自由现金流假说未能解释自由现金流会如何影响代理成本。所以, 本文假设自由现金流与代理成本之间存在反比关系。

H1:自由现金流对代理成本有积极影响。

五个代理变量的回归模型构造如下

其中, FCFt-1表示t-1年的自由现金流, Ass Tt表示t年的总资产周转率, Ope Rt表示t年的营业费用比率, Adm Rt表示t年的管理费用比率, NOIVolt表示t年的净营业收入的波动性, NIVolt表示t年净收益的波动性, Sizet是一个控制变量, 表示t年的公司规模, DAt是一个控制变量, 表示t年的资产负债率。

(二) 对公司业绩的影响

根据自由现金流假说和代理理论, 自由现金流及代理成本对公司业绩产生消极影响。为了验证假设, 我们选择了资产回报率 (ROA) 和股本回报率 (ROE) 来代理公司业绩。假设和构建的回归模型如下。

H2:自由现金流及代理成本对公司业绩产生消极影响。

三、定义变量

(一) 独立变量

1. 自由现金流量 (FCF)

根据Lehn、Poulsen及Lang的理论, 标准化的自由现金流量表示如下

其中, OCF表示营运现金流量, Tax表示企业所得税费用, IExp为利息费用, CDiv为普通股股息, PDiv为优先股股息, Sales为净销售额。

2. 代理成本

由于高铁概念上市公司报表中缺乏筹资成本数据, 所以本文选择了其他五个变量来衡量代理成本。五个代理成本的定义如下

其中Ass Tt表示总资产周转率, Sales表示净销售额, Assets表示总资产。

其中Ope Rt表示营业费用销售收入比率, Ope E代表营业费用。

其中Adm R表示管理费用销售收入比率, Adm E表示管理费用。

其中NOIVol表示净营业收入的波动性, NOI表示净营业收入, STD表示标准差。

其中NIVol表示净收益的波动性, NI表示净收益。

(二) 因变量

最常被采用的反映企业经营业绩的指标是资产回报率 (ROA) 和股本回报率 (ROE) 。ROA从公司总资产的角度展示了公司业绩, 而ROE衡量了股东的收益。ROA和ROE的定义如下

其中Equity代表股本。

(三) 控制变量

根据相关文献, 本文选择了三个常用的控制变量来控制它们对因变量的影响, 即公司规模、资产负债率及常量。公司规模被定义如下

此外, 回归模型中的负债比率是为了控制财务杠杆对公司业绩可能产生的影响。

其中DA表示债务比率, Debt表示债务总额。

四、回归结果

(一) 描述性统计及其相关性

描述性数据及相关矩阵具体见表1和表2

注:**表示在0.01水平 (双侧) 上显著相关;*表示在0.05水平 (双侧) 上显著相关。

(二) 回归分析

表3显示了假设一的测试结果, 其中五个模型都显示出了显著的拟合优度。同时, 可以从表3中看到, 自由现金流量对总资产周转率、营业费用比率和管理费用比率有显著的反向影响。但是, 营业费用比率、管理费用比率所反映的结果与自由现金流假说不一致。表3没有找到支持自由现金流假说的证据。

表4展示了根据回归模型2所得出的测试假设2结果。如表4所示, 两个模型F值分别为11.185和14.392, 这展现了一个显著的拟合性。本文发现自由现金流量变量与ROA和ROE呈显著正相关关系, 但表4同样也没有找到支持自由现金流假说的证据。

五、结论

自从Jensen和Mecking (1976) 阐述了代理理论后, 研究代理理论一直是企业融资的一个重要课题。然而学术界仍然没有准确的定义自由现金流和代理成本之间的关系, 也没有定义代理成本的衡量因素。因此, 这项研究旨在实证检验自由现金流与代理成本之间的关系并检验自由现金流假说和代理理论。

依据高铁概念上市公司的数据, 我们可以从研究中得出三个要点。第一, 自由现金流对代理成本有显著影响, 虽然该影响为互逆的。一方面, 自由现金流量可能会增加管理层的特权消费和卸责行为, 从而导致代理成本的增加。另一方面, 由于自由现金流管理来源于企业运营效率, 所以自由现金流与代理成本之间可能存在负相关关系。第二, 研究没有发现支持自由现金流假说的证据, 即自由现金流可以为公司提供好的投资机会并为公司创造更多的价值。因此, 自由现金流量对公司业绩有积极的影响。第三, 研究显示, 文献中所提出的代理成本的代理变量对公司业绩的影响不一致。因此, 本研究很难确定代理成本与企业业绩之间是否存在直接联系。然而, 代理成本与公司业绩实际上成反比, 总资产周转率和管理费用比率可以更好地衡量代理成本。

这项研究是迄今为止第一个使用高铁概念上市公司数据实证检验自由现金流量与代理成本之间的关系, 自由现金流假说与代理理论的研究。

参考文献

[1]M.C.Jensen.Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers[J].American Economic Re-view, 1986 (02) .

[2]K.Lehn, A.Poulsen.Free Cash Flow and Stockholder Gains in Going Private Transactions[J].Journal of Finance, 1989 (03) .

[3]M.C.Jensen, W.H.Meckling.Theory of the Firm:Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics, 1976 (04) .

[4]胡建平, 干胜道.产品市场竞争、自由现金流量和代理成本[J].统计与决策, 2008 (07) .

[5]符蓉, 黄继东, 干胜道.“自由现金流量”概念及计算方法分析[J].会计之友, 2007 (01) .

公司自由现金流量 篇4

关键词:自由现金流量;企业价值;证券投资;分析方法

企业由于经营活动产生的自由现金流量FCF(Free Cash Flow)是衡量企业财务弹性及企业内部成长能力的重要指标。一般来说,一个企业的自由现金流量越大,表明其内部产生现金的能力越强,其可自由运用的内源资金越多,企业对外融资的要求越低,企业的财务状况越健康,财务弹性越强。自由现金流量定义为:自由现金流量=税前利润-资本性支出(按标准普尔的定义),它是不影响企业当前增长情况下的可自由利用的超额自由现金流量。对于任何一个企业,自由现金流量都是用来扩大投资、支付利息、回报投资者的源泉。近年来,自由现金流量在证券投资分析、企业财务分析、企业价值评估方面已经越来越受到人们的重视。本文将对自由现金流量在这几方面的应用及分析方法作一探究。

一、FCF在企业价值评估中的应用

企业价值评估的方法多种多样,但以现金流量方法应用最广泛,最成熟,它囊括了所有影响企业价值的因素,侧重于企业的未来价值。自由现金流量法的估价是建立在资本预算的基础上的——将持续经营期间的各年净现金流量折现,即可得到公司的估价,其公式为:企业价值=明确预测期内FCF现值+明确预测期后FCF现值。

对企业未来自由现金流量的预测期是有限的,因为预测期越长,预测值的准确性越低。预测期一般根据企业的具体情况确定,经营状况稳定的企业时间可以长一些,如钢铁企业,可定为10~20年;经营变化快的企业可以短一些,如高科技企业可以是3~5年;其他企业预测期一般定为5~10年。对于预测期后企业的价值则计算一个确定的终值价值并折算成现值。在企业价值折现的计算中,要保持折现现金流量与折现率的匹配,若采用企业所有者可自由支配的股权自由现金流量,并是为债权人支付固定利息之后的现金流折现,则仅需考虑股权平均资本成本,否则会高估资产价值。明确预测期后的价值是企业的终值价值,可以用以下公式计算出:企业的终值价值=明确预测期后第一年FCF正常水平(平均资本成本-FCF预期增长率恒值)企业价值的FCF法以现金流量预测为基础,充分考虑了目标企业未来创造现金流量的能力对其价值的影响,在日益崇尚“现金至尊”的现代理财环境中,对企业投资理财决策有指导性的意义,但运用该模型有以下几个条件:首先,企业持续经营且收益正常,因此可以确定出稳定的自由现金流量;其次,FCF预期增长率恒值应当小于平均资本成本;最后,企业明确预测期后第一年的FCF与预测期内FCF相比保持了正常的增长率。

二、FCF与企业财务分析

从FCF指标的定义可以看出,它可以用来评价企业的经营状况、财务状况以及衡量企业未来的成长机会。自由现金流量越多,意味着企业用于再生产、再投资、偿债、发放红利、股票回购的能力越强,未来的发展趋势可能越好。一个FCF指标就可以把公司的经营能力、短期长期的偿债能力和红利发放能力进行了一次综合评价。处于不同发展阶段和不同行业的企业,其FCF值可能会有较大差别。企业在创业初期由于资本性支出较大,税后净利及经营性现金流量较小,FCF为负值;在发展期,经营性现金流量以及利润逐渐增加,但由于有投资项目支出使得利润增加幅度小于经营现金流量增加幅度,自由现金流量无显著增长;在成熟期,资本性支出逐渐减小,使得FCF大幅增加;到了衰退期,企业利润和经营性现金流量逐渐减少,不得不靠收回投资以维持现金流。对于不同的行业,FCF也会有所不同,竞争较为激烈的行业,如我国家电业,FCF较竞争不太激烈的行业或垄断性行业低。

三、FCF在证券投资分析中的作用

在投资分析决策中,由于会计利润受会计方法、会计估计、收入和费用的确认的具体原则的影响,较易受经理人员的操纵。人们需要新的评估方法来对投资决策进行分析,而现金流量由于其来自于客户并按收付实现制来计量而越来越受到人们的青睐。在现金流量各种指标中,自由现金流量则更多地说明了企业在偿还债务、纳税后可以自由支配的现金。有研究表明,以经营性现金流量为投资策略和以自由现金流量为投资策略相比,后者可以获得更多超额收益。自由现金流量可以用来评价和分析证券投资决策,分析企业的财务状况以及成长机会,一个较为实用的指标是自由现金流量乘数(股价与每股自由现金流量之比值),当自由现金流量乘数大于或小于某一数值(通常为该股票的必要收益率的倒数)时,即说明该证券被高估或低估,投资者可以根据该指标来判断股票是否具有投资价值。

四、FCF的分析方法

自由现金流量的计算和分析方法较多,大多可以归为两类:直接法和间接法。所谓直接法,就是计算自由现金流量的各项组成部分和来源,根据公式来推导出自由现金流量的数值。间接法的公式为:自由现金流量=期初和期末现金的变化+公司支付的现金股利-通过举债和发行股票收到的净现金。间接法是从企业当期现金变动开始,对影响FCF变化的各项因素进行调整,对在企业经营活动中产生但用于非经营事项的现金流量加回FCF中,而对于非经营事项产生的现金流量从FCF中扣除。

五、问题与讨论

FCF计算中需要注意一些问题,现提出讨论如下。

1.FCF的用途:使用用途不同FCF分析方法会有所不同。比如,银行在贷款风险分类分析中,为了真实评价企业偿债能力、财务弹性和资金运用能力,可以将企业对外投资所得现金股利(包括优先股股利和普通股股利)加入到自由现金流量中,因为股票红利是企业的一项长期、重要、可自由支配的现金来源。而用于计算企业价值的自由现金流量也应当包含资金成本成分(如利息、股利等),因为计算企业价值时要对自由现金流进行折现,而折现的本质是将资金成本扣除,如果在自由现金流量的构成中已经扣除了资金成本部分,再对自由现金流量进行折现,实际上是对资金成本进行了重复扣除。

2.FCF的使用者:对于不同的使用者因其价值取向和利益关系不同可能会对FCF有不同的定义,在投资决策中分析FCF时,有的使用者将企业的日常管理费用和资本支出过多增长的一部分列为随意支出部分而划归到FCF中。笔者认为,对于企业内部管理人员和有控制权的大股东来说,该部分尚可列入FCF中,而对于企业债券人和少数股东来说,该部分支出已经成为代理成本,而过多的代理成本意味着企业经营管理不善,成本意识较差,侵占企业债券人和小股东的利益,不具有投资价值。事实上,对于企业不同的相关利益者都可以从自身利益的角度来定义自己的FCF,例如:企业自由现金流量、股权自由现金流量、债权人自由现金流量、优先股股东自由现金流量等。

自由现金流量在财务理论和实践中以强大的优越性受到了人们的广泛关注,另外,它的功能还不仅如此,在风险投资、股利政策、融资决策方面也显示出独特的使用意义和效果,它的潜在功能值得人们更深一步的研究和发掘。

参考文献:

公司自由现金流量 篇5

一、自由现金流量估价方法与股权自由现金流量法剖析

(一)自由现金流量估价法

约翰·威廉姆斯在《投资价值理论》中认为,任何公司的价值都取决于在其资产的整个剩余期间所能产生的、以适当的折现率贴现的现金流量。自由现金流量法作为一种广泛应用于实践的企业价值计量方法,属于收益法的一种。该模型的基本原理是被评估企业的任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和。其基本公式是:

其中:V为待评估的价值;FCFt是资产在t时刻产生的现金流;n表示公司(或资产)的有效使用年限;K则代表预期现金流的贴现率。

(二)股权自由现金流量估价法

根据自由现金流量的不同定义,衍生出两种不同的形式:公司自由现金流量(FCFF)和股权自由现金流量(FCFE),FCFF是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。其计算公式为:

FCFF=息税前利润x(1-税率)+折旧一资本性支出一追加营运资本

另一方面,理论认为,公司股权资本投资者拥有对公司现金流量的剩余索取权,公司在履行了偿债义务和满足了再投资之后的全部现金流量归股权投资者所支配。因此,FCFE折现模型认为,公司权益价值加上公司的债权价值才是公司的整体价值。其计算公式为:

FCFE=净利润+折旧与摊销-资本性支出-营运资本的追加额-债务本金偿还+新发行的债务+新发行股权资本。根据企业存续周期内增长率的不同,FCFE又分为三类模型:永续增长FCFE模型、两阶段FCFE模型和三阶段FCFE模型。

1. 永续增长模型

永续增长模型应用的前提假设是企业未来能够保持长期稳定、可持续的增长,主要用于发展相对稳定即处于“稳态”的公司估值,这些公司的最大的特点是企业规模、效益、资本结构等相对稳定,其红利在预计很长一段时间内以某一稳定速度增长。模型如下:

其中:V=公司的价值FCFEt=下一年预测的FCFE

r=公司股权资本成本gn=永续增长率

2. 两阶段增长模型

两阶段增长模型将公司成长分为两阶段:第一个阶段超常增长阶段,增长率明显快于永续增长阶段。第一阶段有三种类型:(1)预测期增长率固定的;(2)预测期增长率递减的;(3)预测增长率不规则的。第二阶段具有永续增长特征,增长率比较低,是正常增长率,模型如下:

3. 三阶段增长模型

三阶段模型包括一个高速增长阶段、一个增长率递减的转换阶段和一个永续低增长的稳定阶段。模型计算方法如下:

FCFEn+m+1=过渡阶段期末公司的价值n=高速增长阶段的结束时间

n+m=过渡阶段的结束时间

因此,根据上述三种不同的增长模型公式,运用股权自由现金流折现模型评估企业价值,从以下几个步骤进行:

二、案例分析企业的价值评估

根据公司所属行业的生命周期阶段、公司自身的增长情况、公司的历史财务状况等指标从我国A股市场选择了两家企业,分别对应使用永续增长模型和两阶段模型;然后从创业板市场选取了上市时间较久的高新技术企业,对应使用三阶段增长模型进行价值估算。然后将估值结果与某一时点的市值进行对比,进而检验在股权现金流量估值法下三种增长模型应用的准确性和适用性。

(一)永续增长模型——燕京啤酒(000729)

啤酒属于饮品快销产品,2010年实现了6.28%的增长。随着国内三大啤酒厂商鼎立的局面形成,其生产、分销模式已经非常成熟甚至稳固。啤酒行业产品特性决定了该行业的规模优势,随着国外啤酒巨头的不断扩张,我国未来的啤酒市场很可能还会面临并购风潮。因此,选择三大啤酒巨头之一的燕京啤酒作为估值对象,并选用相适应的永续增长模型。

1. 公司最近五年主营业务收入的增长率预测

由上表可以看出燕京啤酒的增长率在不断降低,随着市场的逐渐饱和,未来增长率将会维持在一个稳定的低水平。本文预测燕京啤酒未来增长率为10.5%。

2. 公司历年来股权自由现金流计算

营运资本比较难计算,因而采用(流动资产—无息流动负债)的方式近似代替,然后用基期值减去上一期值的差额代表营运资本增加。因此,根据公式,公司历年股权自由现金流计算结果如下:

从而得到公司FCFE0=FCFE2010=29838.83万元

3. 公司股权资本成本的计算

采用CAPM模型,选用3年期国债利率5.18%作为无风险利率,根据投资分析机构的估值数据,公司的β值为1.06;行业净资产收益率为13.04%,最终公司股权资本成本为:

4. 价值估算

由永续增长模型可以计算出燕京啤酒的公司价值为:

公司2010年年报的披露在2011年3月18日(周五),故本文取3月22日(年报披露后的3个交易日)的收盘价作为市值衡量标准。2011年3月22日公司总股本为121027万股,收盘价19.58元,因此总市值为23697086.7万元;目前公司流通A股数量为52095万股,因此其流通市值为1020020.1万元。

由于燕京啤酒的限售股比例很大,超过50%,因此估值结果总市值相差非常大,但是比较接近流通市值。考虑到大量限售股解禁之后会大幅度影响股价,本文用预测值与流通市值进行比较。

(二)两阶段增长模型——格力电器(000651)

最近几年家电业快速发展,整个行业未出现技术标准、行业丑闻等重大危机。因此,股价相对能真实反映其价值,不会有较大幅度的异常波动。本文选取家电行业的龙头之一格力电器做为分析对象,鉴于行业成熟度较高,未来增长率会逐渐下降,故采用两阶段增长模型,其中第一阶段的预测期为7年。

1. 公司主营业务增长率分析及预测

根据公司公开财务报表可以计算出5年公司平均主营业务增长率为28.77%,考虑到其长期发展应该会低于该数值,而且企业已经是行业的龙头之一,未来发展壮大的空间有限。因此确定未来主营业务增长率为:

2. 公司成本费用预测分析

通过查阅上市公司年报,可以计算出公司2006-2010年各种费用比率,我们选取这5年的平均值作为预测数据。则有:

3. 公司长期投资及投资收益分析预测

同理据公司报表可以计算出2006-2010年长期投资和投资收益占历年主营业务收入的比例,本文选取近5年的平均值,即:

4. 公司未来7年预计利润表(资产负债表预测略)

5. 预测股权现金流量

根据公司财务报表数据,预计格力电器2011—2017年折旧摊销占营业收入的比重将维持在4.35%左右;本文在四年资本支出均值2.96%的基础上调低比率,预测公司未来资本支出占比约为2.0%。参照永续增长模型股权自由现金流量计算方法,预测公司股权现金流量:

6. 公司股权资本成本的确定

股权资本成本仍由CAPM确定,其中Rf以5.75%作为无风险利率。根据行业数据,家电行业2011年的净资产收益率为16.42%,由于家电行业得到国家政策扶持,未来走势比较好,因此预计未来行业净资产收益率将会提高两个百分点,即确定Rm=18.5%;通过查阅数据公司β值=0.87。从而计算出股权资本成本R=Rf+β(Rm-Rf)=5.75%+0.87*(18.5%-5.75%)=16.84%

7. 公司价值估算

根据上文预测的股权自由现金流量和股权资本成本,利用两阶段增长模型计算公司价值,具体计算过程如下表所示:

理论上而言,估算值应该与2010年12月31的市值进行比较,但是考虑到格力电器的年度财务报告的披露时间以及证券市场信息的滞后性,本文认为2010年12月31日的股价不能正确反映公司该时间点的真实价值,比较接近2010年底真实市值的数据应该是在2010年年报披露的三天之后,即股票价格达到稳定之后。格力电器2010年年报披露时间为2011年3月23日,因此本文选取3月25的收盘价作参考,由上表可知,公司权益市场价值为6660856.04万元。而本文使用股权自由现金流量折现法测算的价值为6865194.40万元,略高于公司市值。

(三)三阶段增长模型的应用案例———亿纬锂能(3000014)

锂电池行业属于新能源概念,尤其是在我国的汽车行业、电子消费品产业高速发展的阶段,该行业发展前景被许多投资机构和投资者看好。因此,本文由于该行业的高增长和较好的发展状况而将其选定为三阶段模型的案例分析对象。

1. 公司主营业务增长率分析及预测

参照公司2007-2010年主营业务增长率计算结果,本文对该公司的预测期为10年,其中前5年以较高增长率40%增长;后5年增长率以每年5%的速率递减。未来增长率预测如下:

2. 成本费用分析预测

依据公司2007-2010年各种成本费用占主营业务收入比的历史数据,主营业务成本的比例相对平稳,故取平均值71.34%,随着企业的不断扩张,规模优势的凸显,主营业务成本可能会逐渐降低,本文取每年0.5%的递减水平;营业税金及附加占比很小,取均值0.28%;销售费用和管理费用占比逐渐攀升,因此考虑销售费用前5年以每年1%的速率上升,后5年以0.5%的速率上升;管理费用前5年以0.7%的速率递增,后5年以0.3的速率递增;财务费用的比例趋势不明显,可能与公司的债务数量和结构有关,本文取均值0.8%。

3. 预计未来10年利润表(资产负债表预测略)

4. 预计股权自由现金流量

根据公司折旧与摊销历史数据,可以预测2011-2020年亿纬锂能总的折旧摊销占营业收入为2.8%左右。与前述方法一致,可预测公司股权自由现金流量表如下:

5. 股权资本成本的确定

亿纬锂能的β值为3.71,同样选用5年期国库券利率5.75%作为无风险利率。而行业净资产收益率目前仅为5.1%,但由于市场上对于锂电池这一题材非常看好,因此随之而来的投资者的期望收益率是远高于这一标准。故本文以亿纬锂能2010年的加权平均净资产收益率10.33%为Rm,最后计算出股权资本成本为:

这可以作为超常增长阶段的折现率。而在过渡期,折现率应有所降低,考虑以每年1%的速率递减;最后稳定为永续增长期的折现率。

6. 公司价值估算

由上表可以看出,估算出的企业价值与实际市值之间存在很大差距,估算值几乎是流通市值的两倍,同时也是总市值的二分之一。一方面创业板市场上的市价能否真实反映企业价值是一个值得深思的问题,另一方面在三阶段模型的使用中,由于其实用对象往往是新上市不久的高科技企业,因此存在历史数据不全面的问题。这给预测过程的准确性带来了很大的挑战。

三、研究结果剖析及结论

(一)三种增长模型的估值效果

单位:万元

(二)总结前文第三章的估值分析结果

从估值结果与实际市值拟合角度来看,永续增长模型和两阶段增长模型方法对燕京啤酒和格力电器的流通市值拟合得非常好,由于燕京啤酒拥有大量的限售股,因此用永续增长模型得出的估值结果与总市值有相当大的差距。而对于三阶段模型估出的亿纬锂能公司价值,则是介于总市值和流通市值之间,估算值是总市值的二分之一,也是流通市值的两倍,说明估值结果与总市值和流通市值的差距都很大。

因此,我们得出结论:在本文所选取的背景下,同时假定我国A股市场是有效的、且能准确反映公司价值的假设前提下,股权自由现金流折现法下采用永续模型和两阶段模型得到的估算值能够比较好的拟合上市公司的流通市值,但是与总体市值仍会有一定差距,尤其是在限售股占总股本比例较大的情况下。

(三)估计值与实际值差异的原因分析

上文中,估值结果与实际流通市值拟合得最好的是两阶段模型,其次是永续增长模型。估算价值都是略高于实际流通价值。三阶段模型与实际流通市值和总市值差别都很大。究其估值偏差的原因,可能一方面是创业板市场的股价不能反应企业的真实价值;二是历史数据缺失带来估值不准确的问题等原因。

(四)结论及建议

本文通过选取三个案例企业进行价值计算,分别验证了三种增长模型对应于相应行业中企业的估值效果,以判断三种增长模型方法中哪一种估值结果与实际市值的拟合度最好,以探究股权自由现金流估值效果的准确性及原因,为股权自由现金流量增长模型的选择方法提供反馈信息。

从实际操作意义上,研究结果表明,股权自由现金折现流模型对于我国A股市场中一些成熟行业且发展稳定公司的价值评估是比较准确的,从而一定程度上能为投融资双方、收购企业和目标企业的决策者提供参考。

参考文献

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[8]邓凯成.股权估值方法探讨和实证分析[J].金融教学与研究,2010(3):56-59

公司自由现金流量 篇6

自20世纪90年代我国建立资本市场以来, 上市公司直接融资比例仍然偏低。2000-2008年《中国人民银行货币执行报告》数据表明我国国内非金融机构贷款所占比重基本保持在80%左右。可以说, 目前我国上市公司的融资格局仍然是以间接融资为主、直接融资为辅。上市公司过度依赖银行贷款, 利用自身的信息优势以及控制的自由现金流从事损害公司价值而使高管受益的非盈利项目, 从而导致过度投资等机会主义行为。上市公司可以通过自由现金流操控经营利润以便影响银行贷款融资决策, 那么银行对这种操控自由现金流行为的债权治理起到作用了吗?本文将以广东上市公司为例, 进行实证研究。

二、文献回顾

有关债权融资和上市公司自由现金流的研究, 可追溯到自由现金流假说 (Jensen, 1986) 。该假说认为, 当管理者利用自由现金流过度投资时, 贷款作为债务能够通过减少自由现金流来降低代理成本, 提供了比其他外部融资更有效的监督作用 (Diamond, 1984) 。国外相关实证研究比较多, John&Senbet (1987) 通过研究发现, 债务融资可以对经理人的过度投资问题起到约束作用。Stulz (1990) 认为银行可以在债务中增加限定性条款以抑止过度投资。Richard Chung等人 (2005) 研究发现自由现金流与操控性应计利润显著正相关, 高自由现金流、低成长机会的公司更易于盈余管理;债权融资能缓和自由现金流对盈余管理影响。Richardson (2006) 研究表明过度投资与自由现金流显著正相关。国内相关研究主要集中在股权融资、自由现金流和过度投资的研究, 而银行债权对自由现金流约束机制的研究比较少。陈红明 (2005) 从随意性支出角度对自由现金流假说进行检验, 发现自由现金流代理成本和“债务控制效应”在中国确实存在。沈红波、张春和陈欣 (2007) 研究发现自由现金流越高的银行贷款公告累计超额收益越高, 表明自由现金流假说在企业融资行为中更具解释力且银行贷款具有一定的监控效率。

三、实证研究设计

1. 研究假设

根据上文债务融资治理效应的理论分析, 我们知道, 债权融资对公司的治理绩效有积极的效应。在我国, 债务主要由银行提供, 银行给企业提供贷款, 一般会对企业加以限制, 从而促使企业提高经营绩效, 公司的银行的贷款率应该与公司绩效成正比。因此提出假设:银行资产负债率与公司绩效显著正相关。

2. 样本选取和来源

本研究所选取的样本范围为在2004年至2008年间持续经营的沪深两市仅发行A股的广东上市公司。所取变量以五年数据的平均值计算。

本文所使用的数据全部来自中国证监会网站 (www.csrc.gov.cn) 、上海证券交易所网站 (www.sse.com.cn) 以及国泰安CSMAR数据库。

经过筛选和剔除, 保留了95家公司共475个样本进行研究。本文的计算过程以SPSS17.O软件来完成。

3. 变量选取和设计

(1) 绩效指标用总资产收益率ROA。计算公式:净利润/年末总资产。

(2) 银行贷款负债率。银行贷款按期限可分为短期贷款和长期贷款。

(3) 企业规模 (SIZE) 和成长性 (GROWTH) 。企业规模用企业总资产的自然对数作为衡量指标;成长性用税前利润增长率来表示。

具体变量解释详见表1。

4. 实证模型设计

ROA是绩效指标、D是银行贷款类指标、β、β、β、β为系数, ￡为误差项。

四、样本数据处理和结果分析

Jensen (1986) 把“自由现金流量 (Free Cash Flow, 以下简称FCF) ”定义为“企业现金中超过用相关资本成本进行折现后NPV>0的所有项目所需资金之后的那部分现金流量”。该FCF与会计意义上的自由现金流量 (以下简称AFCF) 不同, 它难以进行度量。虽然在实证中, 经常用AFCF来代表Jensen的FCF, 但只有当公司无NPV>O的投资项目时这两者才会相等。为此, 必须配合其他指标 (如投资机会、成长性) 才能更好说明。一般情况, Tobin s Q是一个比较好的衡量指标, 它是指公司的市场价值与资产重置成本的比值, 当Q>1时, 表示公司有好的投资机会, 反之, 则投资机会较差。但由于中国上市公司的现实情况, 公司的市场价值难以客观度量, 而且重置成本的计量也存有太多主观因素, 所以运用这指标时会有很多限制。为了克服运用此指标的限制, 我们首先计算出AFCF, 然后根据成长性指标对样本分类, 最后进行均值比较, 以及参数的检验, 从而做出判断。

分类的依据为:以成长性的均值为划分依据, 若Growth≤0, 表明公司没有好的投资机会, 称作低成长类公司;若0.5>Growth>0, 称为中等成长性公司;而Growth≥0.5, 归为高成长性公司。一般高成长性类公司的AFCF就不能当作Jensen所指的FCF, 这里只把低成长性类公司的AFCF当作是Jensen所指的FCF。若低成长性类公司的AFCF>0, 且并不显著低于高成长性类公司的AFCF, 而且低成长性类公司数目很多, 那么我们就可以认定自由现金流问题大量而严重的存在着。

至于自由现金流的代理成本的判断, 可以通过三类公司的绩效指标和代理成本指标的比较来进行。绩效指标反映企业的投资效率, 一般投资效率高, 则绩效高, 自由现金流的代理成本则小, 反之, 则相反;代理成本指标, 反映公司组织效率和管理者利用自由现金流进行在职消费的情况, 在职消费小和组织效率高, 则代理成本低, 自由现金流的代理成本则小, 反之, 则相反。

从表2和表3的结果可以看出, 除自由现金流指标和代理成本指标的均值t检验不显著外, 其它指标的差异至少在5%的显著水平下显著存在。从而可以得知, 低成长类公司即使没有较好的投资机会, 而拥有的现金流较中等成长性、高成长类的公司都要高, 所以它们的自由现金流AFCF就是Jensen的FCF。且占总样本数达到47%, 可见詹森的自由现金流严重的存在着。同时, 低成长性公司负债率和其它类公司相当, 这表明, 拥有大量自由现金流的的低成长类公司并没有充分发挥负债对降低自由现金流的作用。从总资产收益率指标和综合绩效指标P来看, 低成长类公司要比其它类公司要低得多;再从代理成本指标比较, 可以看出, 低成长类的代理成本和其它类公司相当。代理成本相当, 但绩效却低于其它类公司, 这表明低成长类公司因自由现金流所引发的代理问题较为严重。

根据上面模型的实证分析, 可以看出, 对于自由现金流方面, 银行贷款未发挥其应有的作用。银行贷款治理未能从自由现金流途径发挥正效应, 对公司绩效的促进作用不明显。

摘要：本文结合公司治理和资本结构中的债权治理效应的相关理论, 以银行债权治理效应为视角, 对我国银行债权与自由现金流效应进行研究。全文以2004―2008年度我国广东省上市公司为样本展开实证研究, 结果显示:银行债权未能从自由现金流途径发挥正效应, 对公司绩效的促进作用不明显。

关键词：银行债权,自由现金流效应,广东上市公司

参考文献

[1]Jensen M C.Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeover[J].American Economic Review, 1986, (76) :323-329.

[2]Almazan.A and J.Suarez, “Managerial compensation and the market reaction to bank loans”, Review of Financial Studies16 (2003) :237-261

[3]Diamond, Douglas, Financial Intermediation and Delegated Monitoring[J].Review of Economic Studies1984, (51) :393-414

[4]王满四:负债融资的公司治理效应及其机制研究[M].北京.中国社会科学出版社, 2006

公司自由现金流量 篇7

一、两个评估模型内涵的比较分析

(一)自由现金流量贴现模型

(1)自由现金流量贴现模型的内涵。自由现金流量贴现模型的出现经历了一个过程,Irving Fisher(1906)指出资本的价值就是未来收入的折现值。Franeo Modiglhni和Mertor Miller(1958)论述了资本结构与公司价值之间的关系,提出了有关资本结构的MM理论,这为自由现金流量折现模型的出现打下了基础。1986年詹森提出了自由现金流量概念,后来拉巴波特(1986)提出了基于企业自由现金流量的估值模型。自由现金流模型的基本表达式为:

其中V为企业价值,n为资产的收益年限,FCFt为t年公司的自由现金流量,r为反映自由现金流量风险的贴现率。在应用自由现金流量贴现模型评估企业价值时一般使用两种基本的模型:一是永续增长模型,一是两阶段增长模型。两阶段增长模型更能反映企业发展情况,因而被广泛使用。两阶段增长模型为:

其中g为固定增长率,表明n年以后公司的自由现金流量程呈固定增长趋势。

(2)自由现金流量的计算。詹森于1986年最早提出了自由现金流量这一概念,其定义为:“公司满足了净现值大于零的所有项目所需资金后的剩余现金流量。”汤姆·科普兰(1990)阐述的自由现金流量的计算方法是“自由现金流量等于公司的税后净营业利润,即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额)加上折旧及摊销等非现金支出,再减去营运资本追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资”。即:自由现金流量=(税后净营业利润+折旧及摊销)-(资本支出+营运资本增加)。科普兰教授提出的这一自由现金流量计算方法在实务界应用较为成熟,因此本文以该计算方法为基准。根据管理财务报表中的分类,又可以把科普兰教授的自由现金流量的计算方法化为:自由现金流量=税后经营净利润-净经营资产净投资(净经营资产净投资=经营性营运资本净投资+净经营性长期资产净投资)。其中税后经营净利润与净利润是不同的,因为税后经营利润指企业生产经营活动带给股东和债权人的所有回报,而净利润只是给股东的回报。

(二)剩余收益模型

(1)剩余收益模型的内涵。Preinreich(1938)提出了剩余收益定价模型RIV,当时这个模型是直接基于股利定价模型而建立的。经由Ohlson(1995)、Feltham和Ohlson(1995)等一系列分析性研究的逐渐发展,才真正确立了剩余收益估价模型RIV的地位。剩余收益模型的一般表达式为:

其中,V0指企业价值,B0代表V0时刻企业的净资产值,Xt指t时刻企业的净利润,r是贴现率。

股利贴现模型存在“股利之谜”(Penman,1992),自由现金流量贴现模型也无法消除“股利之谜”,而剩余收益模型是为了解决“股利之谜”而创造的一种以价值创造活动为基础而不是以价值无关的财富支付活动为基础的价值评估方法。剩余收益模型的运用较难,因此国内有学者对其进行了改进。张人骥、刘浩和胡晓斌(2002)认为现有的企业价值评估模型运用的会计数据很少,所以他们将剩余收益理论和杜邦财务分析体系进行结合构建了全新的剩余价值模型。张人骥等改进的剩余价值模型利用了更多的会计信息,而且计算上更为方便,因此本文将借鉴他们的剩余价值模型的计算来进行企业价值的评估。改进的剩余价值模型为:

其中V0为企业价值,BV0为V0时刻企业的净资产值,ρ为1+贴现率,RIt为t时刻的剩余收益。

在确定T时刻的时候要求剩余收益RI已经稳定了,所以一般而言CVT有三种形式,其数学表达式是:

CV1预测的是T时刻后零剩余收益的“稳定状态”,CV2预测的是在T时刻后一个固定的非零剩余收益,CV3预测的是T时刻后剩余收益以(g-1)的速度稳定增长。其中g是稳定增长率。具体采用哪个持久价值CV的计算方式,要视公司的发展前景不同而定。

(2)剩余收益的计算。本文采用张人骥、刘浩和胡晓斌(2002)结合杜邦分析体系改进的剩余收益的计算方法。剩余收益的计算方法如下:

其中,RIt为t时刻的剩余收益,MOSt为销售利润率,ATOt为资产周转率,EMt为权益乘数,St为t期的销售收入。

(三)两个模型的利弊比较

自由现金流量贴现模型,自由现金流计算时没有采用大量的会计数据,因此在计算自由现金流时不会受到会计方法的影响,但是自由现金流量贴现模型不能打破“股利之谜”。同时自由现金流模型需要耗费较长的时间,预测者需要对企业的营运情况与行业特点有深入了解,在进行数据估算时具有高度的主观性与不确定性,这样模型可能因数据估算较难而无法采用,若在模型中使用了错误的数据,则无法得到正确的结果,因此该模型的准确性受取值的影响很大。

以往的企业价值评估难以将会计数据与企业价值相结合进行研究,剩余收益模型评估则改变了这种情况,它采用了基本分析的研究方法建模,将会计数据合理融入企业价值的评估中。剩余收益模型主要的问题就是会计数据的真实性问题,会计数据造假在国内外都屡见不鲜,而剩余收益模型完全依赖于会计数据,一旦会计数据不真实就会影响到评估结果,这样不能够给相关使用者提供准确的信息。

自由现金流贴现模型是实务界使用的主流模型,应用的最为成熟,但是在预测和估计参数的时主观性很大,容易造成结果不准确。剩余收益模型依赖会计数据,会因为会计数据的不真实而造成结果不准确。二者皆有优点,同样存在着缺陷,但从以上的介绍可以知道剩余收益模型是适用的。

二、两个评估模型的案例比较分析

(一)青岛海尔案例公司简介

本文选取传统行业制造业中的青岛海尔作为样本进行两种模型的企业价值评估。因为制造业是发展时间长,发展较为成熟的行业,选择制造业企业作为案例有助于行业的了解与预测。青岛海尔创立于1984年,经过30年创业创新,从一家资不抵债、濒临倒闭的集体小厂发展成为全球家电第一品牌,发展时间长,发展稳定且势头较好,在模型的参数预测与选取上面有利,因此选择青岛海尔作为案列对象。

(二)青岛海尔公司价值计算

本文选择卡普兰教授的模型来计算自由现金流,即自由现金流=税后经营净利润-净经营资产净投资,并利用两阶段模型来计算青岛海尔在2009年12月31日的企业价值。选择张人骥等(2002)推导的计算企业价值的模型来计算青岛海尔在2009年12月31日的企业价值。选择计算2009年12月31日的企业价值,而没有选择计算近期的企业价值是因为本文不是致力于计算青岛海尔的企业价值,而是希望通过两种模型计算的企业价值的比较,分析剩余收益模型是否适用于计算我国企业的价值以及两种模型的优势。计算企业2009年12月31日的价值可以避免对以后的五年数据进行预测,只需要预测五年后的数据,而青岛海尔是个发展较为稳定的企业,这样数据预测较为准确。本文分别使用两个模型计算出青岛海尔的企业价值,再将两个模型的预测值与企业2009年12月31日的股票市场价值(股票收盘价/当时的总股数)进行比较。这也是国内外研究中常用的方法。

两个模型计算企业价值时需要对参数进行估计与预测,参数估计与预测值如表1:

本文估计青岛海尔的2014年以后的自由现金流和剩余收益的增长率保持恒定的增长率3%,这是个相对保守的估计值。股权成本采用资本资产定价模型:R=Rf+β(Rm-Rf)。其中Rf为无风险收益,本文采用五年期国债利率4%。Rm采用了2000-2009年间的上证指数算出的平均年收益,计算值为14.79%。β值通过对2000-2009年间青岛海尔的每日个股回报率与上证指数计算的每日市场收益率进行回归得出,计算值为0.46。

如表2所示,根据两阶段模型计算出青岛海尔的企业价值为112787939140.25元,除去负债的价值,股权价值为104043025652.81元。

如表3所示,根据张人骥等(2002)的剩余收益模型算出青岛海尔的企业价值为69760915494.72元。

2009年12月31日青岛海尔的股票收盘价为24.79元,同时青岛海尔的总股数为1338518770股,所以青岛海尔的股票市场价值为33181880308.30元。

通过对自由现金流模型和剩余收益模型计算企业价值与股票市值相比较,可以看出:(1)剩余收益模型计算的数值更接近股票市值,说明剩余收益模型对股票市值更具有解释力,这也说明了剩余收益模型是可以应用于我国企业价值评估的。(2)自由现金流模型估计会对企业的价值过分高估,在资本市场有效性逐步变强的情况下,选择剩余收益模型来评估企业价值更可靠。(3)对于青岛海尔企业本身,其价值在股市中被低估了,因为即使剩余收益模型的评估值,都要高出其股票市值一倍,这也说明了,我国资本市场的不完善性,企业的有关信息不能得到很好地传递。

三、结论

本文通过对自由现金流量贴现模型和剩余收益模型的介绍与比较,了解了两个模型的发展以及计算方法,同时分析了二者的优缺点,得出了剩余收益模型是适用于我国企业价值评估的。接着本文选择青岛海尔作为案例计算出了两个模型在2009年12月31日的股权价值,并将其与当时青岛海尔的股票市值进行了比较发现:相比较而言剩余收益模型评估的股权价值更接近当时的股票市值,自由现金流贴现模型有高估企业价值的可能性。但是二者的评估值都大于当时的股票市值也说明,青岛海尔的企业价值当时在市场上市被低估的,同时也证明了我国资本市场的效率有待提升。因此,随着我国资本市场的完善,笔者建议可以在实务中采用剩余收益模型进行企业价值评估。但是,目前我国关于剩余收益模型的研究太少,本文也没有就剩余收益模型的应用提供建议,这是需要继续努力的地方。

摘要：资产评估机构在对公司进行企业价值评估时基本采用成本法和收益法,而收益法评估中自由现金流量贴现模型是使用最多,也是最成熟的。国外的文献研究发现剩余收益模型评估具有较强的股价解释力,那么在我国剩余收益模型是否同样有效值得探讨。本文在比较分析两个模型的基础上,以青岛海尔公司价值评估为例进行检验,发现剩余收益模型评估的企业价值更接近股票市值。

关键词：企业价值评估,自由现金流量贴现模型,剩余收益模型,股票市值

参考文献

[1]张人骥、刘浩、胡晓斌:《充分利用会计信息的企业价值评估模型—RIR模型的建立与应用》,《财经研究》2002年第7期。

公司自由现金流量 篇8

关键词：会计稳健性,自由现金流,投资行为

在公司财务报告的拟定过程中,会计稳健性是其中的重要内容和属性,对公司财务管理有着重要影响,会计稳健性可反映出公司投资环境的优劣以及对风险的预警能力。公司的进行投资时要充分考虑各种不确定因素,既不能高估资产和收益,也不能低估负债和费用。因此,公司在选择会计政策时,较高会计稳健性的是投资可比性和一致性的重要保证。具备稳健性的财务报告同时也具有透明性和公正性,是资本市场中信息来源的基准。本文从公司投资行为研究会计稳健性和自由现金流的代理成本的影响。

一、会计稳健性

(一)会计稳健性的概念

会计稳健性是公司财务管理过程中的一种有效的契约证明手段,在对公司信息进行及时披露的同时还能避免代理成本过高,缓解管理层与股东之间的利益冲突。会计稳健性的发展历史悠久,对公司财务影响重大。公司投资时应提高会计稳健性,提高产权性质。当公司面临自由现金流向投资倾向过渡时,公司对会计稳健性的需求有所增加,会计稳健性通过改善公司的投资决策从而提高公司投资的价值。会计稳健性根据性质差异分为条件稳定性和非条件稳定性,因此,公司在进行投资决策时,必须要以公司的实际资金流情况为前提,有针对性的制定出适合公司战略发展的会计准则,以便于更好的、更有效的、更科学的发挥会计稳健性治理非效率投资的功能。

(二)会计稳健性的作用

1、会计稳健性可以有效的抑制自由现金流的过度投资

会计稳健性对公司的经济损失有及时确认功能和公司治理功能,因而,在公司投资之前降低管理者投资净负债项目的机率,在投资之后引导管理者更快的对差项目的投资进行终止,并对公司董事会、债权人的投资行为进行监督。根据研究显示,会计稳健性可以有效的抑制自由现金流的过度投资。同时,公司投资面临各种不确定因素和问题,政府的控制可以对会计稳健性和过度投资之间起到积极促进作用。

2、会计稳健性能够约束融资导致的投资不足行为

尽管会计稳健性从理论上能够减轻公司在外部融资的逆向性选择,有助于解决公司外部昂贵的融资问题,缓解投资不足。但是,如果公司外部的资金供应者不能够识别公司融资会计稳健性,导致会计稳健性不被定价,会产生对利润、净资产的低估,对公司外部融资带来不利影响,加剧资金投资不足。根据研究数据表明,会计稳健性能够约束融资导致的投资不足行为。政府控股影响公司、商业银行之间的债权债务关系,因而导致了会计稳健性对公司投资不足的不利影响。

二、自由现金流的代理成本

(一)自由现金流的代理成本的概念

在公司财务管理工作中,对自由现金持有量进行核算是一项重要内容,由于公司资产中现金具有较强的流动性,公司在经营过程中会有一定的投资行为和预算支出,若公司资金周转出现暂时性短缺,但短时间内又无法筹措到所需资金时,会导致财务风险,严重的甚至会造成公司破产。同时,公司的现金持有量会转化为成本支出,不利于公司盈利,也与效益最大化的经营目标相悖。因此,公司必须对风险与收益平衡进行严格把控,保证现金持有量处于最佳水平。自由现金流存在广义与狭义的区别,目前通常所谓的自由现金流属于广义概念,大致上包括现金和与其等值的物品,例如等价物、银行存款,其他固定的保值资产等。

(二)自由现金流的代理成本的作用

1、交易

满足公司的日常开支和消费需求,例如购置生产材料、支付企业员工薪资和股东分红等等。

2、预防

防止意外发生时的需要,由于市场行情的不确定性和变化性,公司除了需保有能应付正常业务活动开销的现金量外,还需预存一部分应急资金,抵御突发事件对公司造成的财务影响,例如自然灾害、客户延期付款、资金运转不畅等。

3、投资

公司投资行为和预算支出,利用未来能够获得利润的投资机会。

(三)自由现金流的代理成本的措施

在公司的长远发展规划中,自由现金流具有重要的指导意义,因此,公司要高度重视自由现金流的代理成本问题。为了缩减公司自由现金流的代理成本,可从以下方面进行:

1、增加公司负债筹资在资金链中的比重

公司拥有大量的自由现金流,管理人员可通过对股东承诺提高未来股价的措施来提高未来支出的现金流。但是这种方法不具有强大的约束力,在各种不确定因素存在的情况下未来股利可能被削减。公司通过负债筹资方式,必须合理安排利息和本金的使用,否则会造成公司破产。除此之外,负债还会引发公司的财务危机,这就提醒管理者要作出科学、有效的投资决策。

2、增加公司管理者的持股比例

在公司管理者持股比例增加的前提下,管理者会为了实现公司盈利最大化而采取一系列措施,在此过程中,管理者自身承担了自由现金流的部分成本开支,使公司股东利益和管理者的利益基本保持一致。可通过股票期权奖励、杠杆收购等方法解决管理者持股比例,缓解自由现金流的代理成本问题。

3、改善公司管理结构,对投资决策提供帮助

公司的管理结构是影响自由现金持有量的重要因素,公司内部的多余现金可以缓解自由现金流的代理成本的问题。目前,我国公司管理结构不完善,导致部分股东之间的利益难以实现,所以要改善公司管理结构,进一步完善公司内部管理机制,公司最佳自由现金持有量对财务有着重要影响,管理者要非常了解公司自由现金流的代理成本,运用自由现金流模式确定投资,在进行投资决策时提供大力支持。

四、案例分析

我国大多数公司广泛存在自由现金流的问题,导致公司过度投资和投资不足,甚至导致公司破产。

高效的会计稳健性可以科学的抑制非效率投资,缓解委托与代理之间的冲突。在公司投资相同的自由现金流代理成本下,采取高效的稳健会计政策,可以保证公司降低出现投资过度和投资不足情况发生的可能性。

案例:选取A、B两家公司作为研究样本进行分析。A公司在投资时考虑会计稳健性和自由现金流的代理成本;B公司在投资时按照传统的投资模式进行。

A公司有效防止投资不足和投资过度的概率,同时较高会计稳健性对经济投资活动中进行不确定性、风险性的谨慎反应,有效的降低风险的发生,实现公司运营利益的最大化。

通过研究发现,会计稳健性可以有效的抑制自由现金流的过度投资,能在一定程度上约束融资导致的投资不足行为,为投资决策提供大力支持,降低风险的发生,实现公司利益的最大化。

五、结束语

在我国,公司管理者学会对会计稳健性与自由现金流的代理成本对公司投资行为的影响分析。完善会计稳健性对公司财务报告信息披露系统,确保公司财务的安全性、可靠性。公司自由现金流的持有量,对管理者进行投资行为具有重要启示。重视会计稳健性与自由现金流的代理成本工作,改善公司管理结构,积极推动公司的发展。

参考文献

[1]刘岚.会计稳健性对高科技上市公司债务筹资的影响[D].重庆邮电大学,2013

[2]张琛,刘银国.会计稳健性与自由现金流的代理成本:基于公司投资行为的考察[N].管理工程学报,2015,29(1):98-105

[3]朱雪飞.国有上市公司自由现金流的代理成本探析[N].赤峰学院学报(自然科学版),2013,(18):72-74

[4]刘银国.自由现金流与过度投资——基于融资约束和所有制的考察[J].会计之友,2012,(10):4-8

[5]吴虹雁,严心怡.资产减值政策对上市公司会计稳健性的影响[N].首都经济贸易大学学报,2015,(6):98-105

企业自由现金流的管理和使用 篇9

但是，解决了资金问题，企业是否就一定能顺利发展壮大？事实上，突然的资金增长与资金不足一样，也会给企业的经营管理带来很多问题。大量资金的涌入，对企业来说，不仅意味着机会与希望，更是一种严峻的考验，企业的管理模式、运营方式乃至管理者的个人因素都会对资金的使用产生很大影响，进而影响到资金的利用效率。实践证明，许多企业在融资成功后，面对突如其来的大量资金反而不知所措，不但没有实现预期的优化资源，反而出现了许多问题，甚至是负收益。钱突然增多了，该怎么花呢？没琢磨好这个问题，企业就会面临资金陡增带来的烦恼。

上述问题的理论基础可以追溯到1986年Jensen在《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》中提出的自由现金流量假说。所谓自由现金流量，按照Jensen的界定，是指企业持有的超过所有净现值为正的投资项目资金需求之后剩余的现金流量。由于目标不一致，股东与管理者在自由现金流量的使用上存在利益冲突，管理者有囤积和滥用自由现金流量的动机，以拥有更多的可以控制的资源，获得更多的在职消费，提升其在公司的权利。特别是，当公司存在大量自由现金流量时，这种现象会更加严重。

资金陡增带来种种不适

资金陡增之后出现的不良症状，最常见的有三类：一是过度投资，二是资金闲置，三是资金滥用。这些症状的共同特点是企业对于新增资金的利用效率过低。

过度投资——管理者自信心膨胀的衍生品

过度投资往往出现在企业管理者过分自信，对市场估计过分乐观的情况下。Lang和Lizenberger在1989年提出了“过度投资假说”，即一些公司在拥有大量的自由现金流量后,会接受一些净现值（NPV）为负的投资项目。企业在“资金陡增”之后，由于不能对市场做出客观准确的评价，又缺乏合理的中长期规划，导致盲目投资、过度投资的问题。

一部分企业抱残守缺，不懂创新与转型，盲目扩大现有产能，忽略了市场供求，导致利润率下降。特别是在某些成熟产业或者衰退产业中，在市场已经出现了产能过剩、供给大于需求的情况下，依然继续扩大生产，盲目投资建厂甚至进行收购和兼并，不仅会造成市场饱和，产品同化，收益率降低，更严重的是使资金链处于断裂的边缘，威胁企业的生存和发展。这类企业在家电、光伏等行业并不罕见。

另一些企业则过于求新求变，盲目扩张，过多地涉足与企业主营业务无关联的其他行业，结果往往导致有限的经营资源过于分散，使核心业务受损，并造成管理上的错位与缺失，给企业的长远发展带来不利影响。以太子奶为例，当初太子奶一炮而红，曾连续多年占据中国发酵型乳酸菌饮料业的霸主之位，然而，企业在“世界500强”、“企业航母”、“海外上市”的目标指引下进行大跃进式的多方向、无关联多元化经营，业务涉及乳制品、食品、童装、日化用品、酿酒、旅游休闲、餐饮、零售、传媒、房地产等，终因扩张过速，管理不当，资金链出现严重问题。最后，原股东在与高盛、摩根、英联的投资对赌中落败，股权就此旁落。

资金闲置——企业长远发展的绊脚石

资金闲置往往出现在企业管理者过分谨慎，缺乏投资者的勇气和魄力的情况下。通过融资所得的资金，闲置问题更为突出。造成资金闲置的原因通常有两种：一种是已经筹到的，本来投资前景一片良好，但市场行情突然变化，情况不明朗因而放弃投资，谨慎持有；另一种则是在融资初期压根就没有明确的规划，也不知道该如何使用这笔资金，只因融资机会比较好就盲目筹集。前一种原因无可厚非，后一种原因却值得我们深思。

闲置的资金不用于投资，而是存入银行或者偿还旧债，是对资本的巨大浪费。据不完全统计，大约30%的企业资金被闲置在银行中，而且由于支付股息等原因，权益资本的成本实际上比定期存款利率要高，这就说明，企业有30%的资金在做赔本生意，这大概是所有股东都不愿意看到的情况。此外，借由股权资本弥补债务缺口，帮助企业渡过难关，这种做法只能应用于企业债务快到期，而投入项目一时又无法产生足够收益的情况。由于企业募集资金所能投入的项目的收益率往往是大于债务成本的，资金用于偿还债务无疑使得企业放弃了可能有更高收益的项目，错过了应有的发展机会，对企业的长远发展无疑是有害的，尽管这种危害短期内不容易显现出来。

资金滥用——管理权不受控制的伴生物

资金滥用往往出现在企业管理层混乱、任意决策或决策失误的情况下。近来争议颇大的“吴英案”，抛开融资的法律问题，吴英在筹到资金后，资金的实际用途与所承诺和描述的存在差异，这就有资金滥用的问题。虽然这只是一个非典型性案例，但企业管理者不受约束地使用所筹资金来提高自身在职消费的情况并不罕见，导致不必要的管理成本增加，很多上市企业的融资因此被诟病为“圈钱”之举。另外，有些企业在突然融得大笔资金后，即使资金用途并未与融资初衷相违背，但由于管理层缺乏管理大笔资金的经验等原因，导致决策失误，造成“好心办错事”的局面。砸下的大笔资金，好似拳头打在棉花上，没有达到预期的效果。资金的滥用，不管是有意的还是无意的，都会造成企业财产的巨大损失。

企业“血”流不畅原因何在

资金陡增不良症状的产生，既有外部企业融资机制缺陷引致过度融资的因素，也有内部公司治理结构不完善，缺乏对管理人员有效的监督和约束的原因。

机制缺陷导致过度融资

首先，由于融资成本过低，我国企业表现出强烈的股权融资偏好。企业上市之前，有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；上市之后，又往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式。相比之下，企业对债务融资并不十分热衷，即使进行债务融资，也是出于政策提高股权融资门槛或暂停发行而无奈为之，并且优先考虑短期贷款，长期贷款位居最后。这种选择偏好与二者成本的差异有关。有研究表明，考虑股利支付、发行费用等因素，我国企业股权融资成本仅为2.4%左右，大大低于债务融资成本，导致企业存在强烈的股权融资偏好。债务融资的成本主要是在规定的期限内还本付息，而股权融资的成本则主要是向投资者派发股息，其资金成本实际上只是一种机会成本，并不具有强制的约束力。因此，上市公司管理层自然将股权融资作为一种长期的无需还本付息的低成本资金来源。由于融资成本低且易取得，上市公司盲目扩大主营业务、随意变更投资方向，甚至把资金投到不熟悉或不相关的领域中，还有的上市公司把通过发行股票筹集来的大量资金，直接或间接的投入到证券市场上，资金并没有真正发挥其功能，造成融资资金的巨大浪费。

其次，企业融资额度的确定往往具有很大的随意性。企业应以投资项目所需资金来发行融资，但事实上，我国企业并非按“需求来决定供给”，而是按“可供给来决定需求”的非理性方式来确定其融资额，即按照政策规定赋予其可融资量的上限来进行融资，并倒推出投资项目所需要资金，结果出现了虚拟融资项目或盈利能力差的项目，甚至用募集资金偿还银行贷款或存银行收取利息的怪现象。

公司治理结构不完善

首先，是代理冲突问题。现代企业制度中所有权和管理权相分离，如果缺乏有效的经理人激励机制，经营者追求自己的私人利益就容易偏离股东财富最大化的目标，所有者与经营者之间的代理冲突不可避免。我国企业管理层持股比例普遍很低，经理很少拥有股权，有些公司经理虽然拥有股权，但却往往数量很少。此外，由于体制、资本市场发育滞后等原因，股票期权激励措施在我国企业中的应用也不多，这就造成了巨大的代理成本，管理者的利益与股东的利益必然出现很大的差异。于是，在投资决策时，经理层可能为了追求自身利益——如扩大名誉、提高控制力、追求更高的奖金等，而与股东财富最大化的目标相违背，出现非理性投资甚至资金滥用的情况。

其次，企业管理中监督机制的缺失常常是造成资金使用过于随意的原因。监事会是公司治理结构不可或缺的组织，发挥着监督企业日常经营决策的作用。但在我国，监事在上市公司形同虚设，很大程度就是为了满足治理结构的要求而存在的。虽然法规赋予了其较大的监督权力，监事却处在一个比较尴尬的地位，一是股东监事往往来自股东单位层次比较低的管理人员或者员工；二是上市公司内部的职工代表监事在企业中也是没有更多发言权的，而让处在被领导地位的人员去监督上市公司的日常经营，在我国“集权”管理的思想下，无异于痴人说梦。那么对于监事来说，挂个虚职，明哲保身成为最可能的选择。

再次，管理者的过分自信是导致非理性投资的重要原因。一些管理者在创业初期总能非常尊重其他管理人员的意见，而一旦企业越来越成功，越做越大，管理者就会产生“自我归因”的心理，认为成绩都是由于他的决策正确，于是过度相信自己的能力和判断。而过高估计自己做出正确决策的能力，容易对各种可能性的分析不够全面，不能正确判断风险和不确定性，在公司的重大决策方面，容易产生失误。

自由现金流如何有效利用

针对资金陡增不良症状的原因，想要解决资金陡增之后企业难以有效利用的问题，需要从几个方面入手：

发展内部资本市场，增加债务融资

通过发展内部资本市场和增加债务融资，来抑制过度融资。企业的内部资本市场（ICM，Internal Capital Market）可以把企业内部多条渠道的现金流量集中起来，投向高收益领域，其在监督、激励、内部竞争以及资本的低成本配置方面优于外部的资本市场。ICM既能够降低融资的交易成本，又可以有效地对资本的使用进行监督，从而抑制盲目投资。除了内部资本外，负债也可以有效地抑制过度融资。负债控制假说认为，负债是股息的有效替代品，债务的有效运用以及其比例的提高可以减少经理所控制的自由现金流量，从而减少代理成本，控制过度投资。同时负债还会增加企业的破产风险，迫使经营者在投资决策时更为谨慎思考。

完善公司治理结构，加强监督与约束

首先，发挥董事会核心作用。应加强和完善董事会制度的建设，确定有效的董事会规模和结构，强化董事会的责任和义务，并建立相应的激励约束机制。同时，健全独立董事制度，维护其独立性和客观性，规范独立董事的选聘程序，确保独立董事人选能切实对企业经营发挥监督作用。对于政府安排到企业的董事，应建立严格的奖罚机制，并将其利益与企业挂钩，不从企业获取薪酬，由政府根据企业业绩表现来确定董事的收入。改变以往一个企业亏损，董事长没有任何责任，换一家企业再当董事长的“人情”用人制度，如果企业经营不利，要严格追究董事的责任。

其次，发挥监事会监督作用。应改变我国企业监事会形同虚设的缺陷，切实发挥监事会的实质监督作用。为了完成监视职能，监事会不仅要进行会计监督，还要进行业务监督。不仅要有事后监督，还要有事前和事中监督。监事会对经营管理的业务监督应包括以下方面：一是通知经营管理机构停止其违法行为。当董事或经理人员执行业务时违反法律、公司章程以及从事登记营业范围之外的业务时，监事有权通知他们停止其行为；二是随时调查公司的财务状况，审查账册文件，并有权要求董事会向其提供情况；三是审核董事会编制的提供给股东大会的各种报表，并把审核意见向股东大会报告；四是当监事会认为有必要时，一般是在公司出现重大问题时，可以提议召开股东大会。此外，对于监事会也应该采取奖罚措施，对于监督业绩，应给予一定的收入及职位奖赏，而对于监督失效，则要同时追究责任人。

再次，建立有效的经理人激励和约束机制。企业应设计和实施有效地公司经理人激励机制，来使公司经营者的利益与股东利益保持一致，确保公司经理层能够以追求公司价值最大化为目标。同时，现代企业还应该制定出程序化相对较高的投资决策程序，避免经理人的过度自信和过度乐观对决策准确性的影响，提高公司经营决策的合理性。在实行有效的激励政策的同时，还要加强约束经理人行为的约束机制。一方面，加强对上市公司经理人的培训和教育，培养诚信文化，提高管理人员的法律意识、责任意识，增强其规范经营的自觉性；另一方面，制定上市公司经理人行为准则，对违背行为准则并被证券监督管理机构认定为不适当人选的上市公司经理人，要责成上市公司及时按照法定程序予以撤换，对严重违规的上市公司经理人，要实行严格的市场禁入；对构成犯罪的，依法追究刑事责任。

优化股权配置，提高市场透明度

机构投资者有动力也有能力来监督公司的经营管理。因此要加快培养多元化投资主体，大力发展就投资者，如养老保险、共同基金、保险基金等机构投资者，改变国有股“一股独大”的局面，形成股东间的有效制约，提高市场的运作效率。鼓励机构者参与公司治理，通过加强与企业的多元化关系来强化与经理人的联系，有效监督和约束管理者的投资行为。 与此同时，还要进一步建立和完善企业特别是上市公司的信息披露制度，上市公司除了披露定期报告外，还有临时报告制度，即应对公司经营方向的更改、投资项目的变化进行及时披露。一旦股东认为利益受经理行为损害，法律可以赋予股东要求赔偿的权力。在此过程中，更重要是的是维护广大中小股东的监督渠道和维权渠道的畅通。

责任编辑：高冬梅 gaodongmei@guanlixuejia.com

公司自由现金流量 篇10

自由现金流量这一概念最早是由哈佛工商管理学教授迈克·约翰逊首先正式提出的一个全新概念, 它是指企业在满足了净现值大于零的所有项目所需资金后的那部分现金流量, 自从自由现金流量被提出至今, 已得到学术界的广泛关注。首先, Jensen认为, 在存在正的自由现金流量且低成长性的前提下, 如果没有净现值大于零的投资项目, 为实现股东利益最大化的财务目标, 管理者应把企业的自由现金流量返还于股东。然而, 当企业存在过度自由现金流量时, 在信息不对称的情况下, 公司管理层作为企业内部控制人, 出于个人利益最大化的心理因素, 企业管理者并不愿意将剩余的自由现金流量返还给股东, 而更倾向于公司多元化并购、构建商业帝国、发放管理层个人津贴等用途, 从而违背了投资者利益最大化的财务目标, 这就是自由现金流量中代理成本的表现。

随着对自由现金流量的应用发展, 现如今, 自由现金流量在公司价值评估中得到了非常广泛的应用, 对应用于企业价值评估中的自由现金流量来说, 自由现金流量越大, 代表企业管理者与投资者的整体利益与长远收益越大, 然而对用于产生代理成本的自由现金流量来说, 自由现金流量越大, 代表企业长期发展与投资者利益最大化的威胁越大, 产生代理成本的风险也越高。因此为区分用于企业价值评估与产生代理问题这两种自由现金流量, 我们引入自由现金存量这一概念。

二、自由现金存量与自由现金流量的关系

众所周知, 企业现金流量表由企业经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量、筹资活动产生的现金流量三大块组成, 而自由现金流量中的“自由”表现为在不影响企业发展的情况下, 可分配给股东的最大现金流量。被用于企业价值评估的自由现金流量来源于企业经营与筹资活动产生的现金流量, 而对于不影响企业正常运营与企业发展的支出则表现为企业对营运资本的短期投资与对长期资产的长期投资, 分别用营运资本净增加与资本支出表示, 另外Jensen (1986) 提出自由现金流量是指企业在满足了净现值大于零的所有项目所需资金后的现金流, 因此在扣除企业短期投资与长期投资等支出后, 应加回净现值小于零的投资金额, 即为过度投资金额。从而得到自由现金流量的计算公式为:

自由现金流量=经营现金流量+筹资现金流入-营运资本净增加-资本支出+过度投资

在信息不对称的情况下, 企业可能会形成“内部人”控制局面, 企业管理者往往为了实现个人利益最大化的目标而通过编造各种借口刻意留下大量的自由现金流量。被留存于企业中的自由现金流量若得不到高效的利用, 同时也不通过发放股利或股票回购等方式发还于股东, 大量的自由现金流量将会转变为有损于企业发展与股东利益的自由现金存量, 自由现金存量这一概念是由干胜道教授 (2009) 提出, 他提出自由现金存量是企业高管通过虚报项目等各种理由留下的经营活动现金净流量或外部筹资形成的自由现金, 对企业的可持续增长不利, 有损股东的整体价值和长远利益。自由现金存量的大量产生表明管理者手中有大量可自由掌控的“闲钱”, 管理者掌握大量的闲钱后, 这些资金便会诱导管理者进行无效投资、随意性支出、委托理财, 或将资金投资于低回报率的投资中, 从而产生代理成本。因此笔者认为, 在存在大量自由现金流量且低成长性的企业中, 管理者为实现个人利益最大化而强制留存大量自由现金流量于企业中, 大量自由现金流量将会转变为企业中的自由现金存量。自由现金流量是代理成本产生的先提条件, 但不是必然原因, 相对的自由现金存量的产生则为导致代理成本的直接原因。企业的自由现金流量表示为管理者在分配利润、红利等支出前在不影响企业经营、发展的前提下可保留的最大现金流量, 而将计算出的自由现金流量扣除管理者愿意分配的股利、利润或偿付利息支付的现金以后, 剩余的现金流量则表示为自由现金存量, 因此我们可以将自由现金存量表示为:

自由现金存量=自由现金流量-分配股利、利润或偿付利息支付的现金

即为:

自由现金存量=经营现金流量+筹资现金流量-营运资本净增加-资本支出+随意性支出-分配股利、利润或偿付利息支付的现金

自由现金存量本身是从投资者角度来分析, 作为企业剩余收益索偿权的所有人, 被分配到的收益应为企业当期扣除利息支付后的所有自由现金流量, 而管理者若不完全将企业的自由现金流量返还于股东或用于债务支付, 则企业自由现金流量必然会转换为企业自由现金存量, 从而损害投资者的收益, 因此可以推论出, 企业一旦出现自由现金存量, 则必会产生代理成本, 除非管理者将自由现金流量完全投资到高效益的投资项目中, 否则将会降低投资者的收益。自由现金存量的产生区分了用于企业价值评估与产生代理成本的自由现金流量, 因此, 公司的财务目标可为在公司自由现金流量最大化的情况下自由现金存量最小, 由此才能充分保证股东利益最大化目标的实现。综上所述, 笔者认为可从以下三个方面区分自由现金存量与自由现金流量:

第一、产生来源:自由现金流量来源于企业经营与筹资活动产生的净现金流量, 它不包括净现值为负值的投资活动金额, 因此自由现金流量可表示为在不影响企业正常发展情况下, 管理者可自由分配的最大现金流量。而自由现金存量的产生来源于管理者为实现自身利益而故意留存于企业的自由现金流量, 因此可以看出, 自由现金存量的产生来源于企业存在的自由现金流量, 也可以说, 自由现金流量是自由现金存量产生的前提条件。

第二、评价用途:企业价值评估是对企业资产价值、企业局部或整体的价值进行评估分析, 而用自由现金流量贴现法表示企业的当前价值成为现代企业价值评估的主流趋势, 自由现金流量被用于企业的价值评估, 主要因为自由现金流量能显示出企业的实力与企业的经营业绩, 另外自由现金流量不仅考虑了过去的企业现金能力, 还把企业对未来的创现能力考虑在了考核评价中。而代理成本的产生是由于企业管理者与投资者发生利益冲突时所产生有损于企业长期发展与投资人利益的相关成本, 企业管理者与投资者的利益冲突来源于企业存在大量的自由现金流量, 对自由现金流量使用目的的分歧使得企业管理人刻意留存现金流量使之转化为自由现金存量, 存量的产生则必会导致代理成本的出现, 因此自由现金存量主要被用于企业代理成本问题的相关研究。

第三、量化影响:对用于企业价值评估的自由现金流量来说, 自由现金流量越大表示公司的实力与经营业绩越好, 管理者可将这些流量用于降低负债率、改善和协调与债权人的关系、或提高股利分配率等, 所以自由现金流量越大对投资者与管理者越有利。而对用于代理成本分析的自由现金存量, 存量越大代表管理者可自由控制分配的现金越多而分配给股东的股利越少, 大量的现金存量会导致投资者的利益受到损害。因此, 自由现金存量越小表明管理者可控制的现金越少, 而投资者的利益越大。为实现企业股东利益最大化的财务目标, 公司应保持较高的自由现金流量与较低的自由现金存量, 从而股东的利益可以得到保证。

三、遏制代理成本的相应对策

当企业存在大量自由现金流量且没有发现高回报率的投资机会时, 理论上, 管理者应该通过及时分红、回购股票等方式将这些现金返还于股东, 而不是将剩余现金投资到低于资金成本收益率的项目中。其次, 詹森就公司自由现金流量充裕的情况下凸显的代理问题, 提出了依靠外部力量解决的两种办法:负债和并购。另外我国资本市场建立时间较短且仍不成熟, 各种法规仍不健全, 自由并购与购票回购仍受到诸多限制。因此笔者认为企业为了减少代理成本, 除了硬化财务杠杆和并购威胁、强制分红、股票回购以外, 可以采取以下措施:

(1) 增大监督力度、扩大监督管道:证监会作为我国监督管理机构, 一直通过颁布各种政策来制约企业管理者, 加大打击力度, 明确责任分配可使得企业各层人员提高自我约束, 减少会计假象的产生。另外通过建立匿名邮箱的方式鼓励公司各层员工与广大利益相关者共同监督并及时举报管理层的不当行为, 设立丰厚的奖励制度, 调动投资者与公司员工的积极性。另外, 必须实施相应保密措施, 令监督者相信他们的信息不会遭到透露, 个人利益不会受到威胁。增大监督力度, 扩大监督管道, 让更多的人监督管理者的管理行为, 因此管理者在运营企业时才会三思而行, 从而减少代理成本的产生。

(2) 增强外部审计单位对自由现金流量的关注:肖作平 (2006) 的研究证实, 自由现金流量与公司审计费用呈正相关关系, 其原因为大量的自由现金流量导致企业产生代理成本的风险增加, 从而增加企业的审计风险, 因此需要收取较高的审计费用。外部审计单位作为上市公司的监督机构, 在资本市场中一直充当着“经济警察”这一角色, 外审人员在审计过程中, 应特别注意自由现金流量过大的企业, 对于这些企业, 审计人员应充分了解管理人员对自由现金存量的使用用途, 在评价中对企业过度投资、无效并购等项目应进行详细披露并出具相应的审计意见。

(3) 引入机构投资者:在信息不对称的证券市场中, 单个投资者在时间、知识、技术等方面都处于弱势, 而机构投资者的出现可有效的改善这一局面。机构投资者是一个专家化的团队, 他们具有独到的眼光和良好的判断能力, 在风险和收益的权衡上能做出可靠的分析判断。在“内部人控制”的公司中, 往往因为信息不对称, 公司管理者可将大量自由现金流量滞留于公司中使之转变为自由现金存量, 进而产生代理成本。机构投资者做为具有专业知识的团队在对上市公司进行财务分析时, 一旦发现类似情况应立即作出相应对策, 如要求管理者对企业自由现金流量的用途进行披露或强制要求管理者进行现金分红等, 机构投资者在公司股权再融资、利润分配、重大财务决策上都起到举足轻重的地位, 机构投资者的介入可有效的监督企业管理者的行为, 通过参与上市公司的经营决策, 减少企业管理者与投资人之间的代理问题, 从而减少代理成本。

(4) 加强信息披露, 建立经理人市场声誉机制:资本市场是中国金融体系的重要组成部分, 对于转型经济国家的中国来说, 由于缺乏有效的执行手段, 正式制度的实施效果通常会大打折扣, 而在此时, 被社会大众所普遍接受的声誉机制会发挥有效作用。在有效的经理人声誉市场中, 经理人通常会为了未来长久的发展与自我价值实现的需要而特别注意自身的声誉问题, 恶劣的声誉会使得经理人的价值减少, 对经理人未来职业生涯有严重的损害, 因此建立有效的经理人市场声誉机制可使得经理人审视自我的行为, 是对经理人滥用职权的有效约束, 从而降低与投资者之间的代理成本。

四、结束语

自由现金存量是企业代理问题产生的源头, 它是因为企业存在自由现金流量的前提下, 企业管理者为实现个人利益最大化而刻意留存的现金流量, 自由现金存量的产生不助于企业的长期发展并且会严重损害企业股东的权益, 因此为实现企业财务目标, 管理人应保持较高的自由现金流量与较低的自由现金存量。而对于我国的上市公司来说, 由于法律法规制度的不健全, 自由现金存量产生的代理问题在我国仍十分严重, 如何控制企业的自由现金存量仍然是一个亟待解决的问题, 笔者认为, 只有从全局着手, 进一步深化改革和完善公司内、外部监督体系, 才能从根本上解决这一问题, 才能有效的改善局面, 保护投资者收益, 提高企业在国际市场的竞争力。

摘要：自由现金流量在被哈佛教授迈克.约翰逊首次正式提出后不久便被运用到企业价值的评估方面, 提高自由现金流量则意味着增加企业价值。但从代理问题角度探析, 在低成长性的企业中, 企业管理者若不将自由现金流量用于增加企业价值和股东利益增加, 自由现金流量则必将转换为自由现金存量, 从而增大代理成本, 降低企业效率。因此, 笔者从自由现金存量的角度出发, 研究企业中自由现金存量与流量的关系以及提出遏制代理成本的相关治理对策。

关键词：自由现金流量,企业价值,自由现金存量,代理问题,治理对策

参考文献

[1]干胜道.自由现金流量专题研究[M].大连:东北财经大学出版社, 2009.[1]干胜道.自由现金流量专题研究[M].大连:东北财经大学出版社, 2009.

[2]储小平.家族企业的成长与社会资本的融合[M].北京:经济科学出版社, 2004.[2]储小平.家族企业的成长与社会资本的融合[M].北京:经济科学出版社, 2004.