自由兑换

自由兑换（共4篇）

自由兑换 篇1

1 货币自由兑换的涵义

货币的自由兑换最初是指在事先确定兑换的比率的情况下, 纸币兑换成黄金不受限制。随着金本位制的崩溃, 特别是浮动汇率制度的实行, 货币自由兑换是指在国际经济活动中, 一国通货持有者可以为任何目的并且不受限制地按照市场汇率将该货币兑换成其他国家的货币。

1.1 经常项目下的可自由兑换

实现经常项目的自由兑换只是货币实现基本的自由兑换, 表现在取消对经常项目下外汇流动的汇兑限制。IMF对经常项目可兑换有如下的规定 (第8条) :若实行了货币经常项目的可兑换, 一国就不得限制在国际间发生的经常项目往来的对外支付, 不得限制它的资金转移, 只要是经常性的交易, 就可以随时兑付外国持有的本国货币, 不允许存在多重汇率制度, 也不能采取措施歧视某种货币[1]。

1.2 资本项下的可自由兑换

国际货币基金组织对资本项目下的可自由兑换定义为:任何持有一种货币的人都能用该货币自由地进行国际间的交易。更确切的说, 资本项目可兑换是指在参与国际性资本交易时, 不管是居民还是非居民, 汇率都是唯一的, 由市场来确定, 金融资产在本币与国际市场主要的货币之间可以自由兑换, 对资本的流出和流入不再有汇兑限制, 也不限制资本项目的外汇收支。

1.3 人民币自由兑换

同时实现了贸易账户下的自由兑换、非贸易账户下的自由兑换和资本账户下的自由兑换才是实现人民币的自由兑换, 人民币与国际可兑换货币之间可以无限制地自由买卖。人民币自由兑换主要包括三个方面:一是在境外市场上人民币现金的流通度不能低;二是以人民币计价的金融产品成为包括央行在内的国际市场各金融机构的投资工具;第三则是在国际贸易中以人民币结算的交易数量占到的比例达到一定程度。

2 我国人民币自由兑换的发展过程

2.1 人民币自由兑换的发展历史

人民币1996年在我国实现了经常项目下自由兑换, 可以算是人民币自由兑换的开端;1997年亚洲爆发了金融危机, 给人们敲响了警钟, 为人民币实现自由兑换提供了经验和教训, 所以自由兑换的进程搁浅;2003年在党的十六届三中全会中, 提出要“在有效防范风险的前提下, 逐步实现资本项目可兑换, 保证有选择时分步骤的放宽限制”;2009年7月跨境人民币业务正式推出, 进一步推进人民币的自由兑换。

2.2 上海自贸区的设立对人民币自由兑换的意义

2013年9月29日, 国务院批准设立中国 (上海) 自由贸易试验区正式挂牌成立, 首批25家企业和11家金融机构入驻自贸区。自由贸易区的成立扩大了金融系统的国际化开放程度, 促进了贸易投资的便利化, 还促进了金融为实体经济服务等。上海自贸区的建设将会推动一系列的金融改革, 改革的突破口就包括人民币资本项下的兑换问题。

2013年的7月3日, 国务院总理李克强主持召开国务院常务会议, 通过《中国 (上海) 自由贸易试验区总体方案》, 其中包括: (1) 上海自贸区内人民币资本项目先行放开, 再逐步实现可自由兑换; (2) 未来企业法人实现了自贸区人民币的可自由兑换; (3) 上海自贸区是采取有计划、分步骤推进形式, 逐步实现人民币可自由兑换。王新奎 (上海市人民政府参事) 曾对记者透露, 自贸区内的资本项目开放采取产品导向, 根据不同的产品会设计不同的资本项目自由化的模式和利率、汇率自由化的模式, 不会没有限制地完全放开。

2013年10月18日, 在广州举行的第二届雅居乐富春山居特约中国新经济力量论坛上, 欧元之父、诺贝尔经济学奖得主罗伯特·蒙代尔就目前上海自贸区的发展问题提出了“必须实现人民币可以自由兑换”的建议。蒙代尔同时也强调了人民币自由兑换在中国实现的必要性:“欧元在2008年到达了一个高值, 和美元之间的汇率就发生很大的转变。中国若紧盯着美元, 不实行固定利率, 如此一来, 欧元和美元联系体的不稳定给中国亦带来不稳定性的影响。所以人民币应该参加到‘美元、欧元与人民币的三角货币体系’内, 逐步实现自由兑换, 几乎世界的50%由美国、欧盟和中国的经济体占有, 这样三个经济体就会稳定全球的经济, 也能稳定自身的经济状况。”

2.3 目前我国资本项下可兑换情况

根据IMF对资本账户的40项的划分中, 我国资本项下兑换情况如表1所示。

资料来源:央行的调查报告《加快资本账户开放条件基本成熟》。

目前, 人民币的绝大部分资本项目已实现了可自由兑换, 只要存在实体经济活动, 资本项目中的外汇资金汇兑和流动基本上就不会受到限制, 但若是以金融性资本交易为背景的虚拟经济, 其涉及到的资本项目外汇资金汇兑和流动就存在较多的限制。我国要进一步地发展资本市场, 实现资本与货币的快速兑换。

3 我国关于推进人民币可兑换的基本思路

一个国家的宏观金融秩序稳定, 综合国力强盛, 金融体系完善, 政府宏观调控能力强, 有稳健的金融体系, 能实现汇率、利率形成机制的完全市场化, 才能实行人民币的完全自由兑换。在选择推进兑换策略时, 要考虑到外部环境的变化, 适时地不断推进资本项下人民币可自由兑换的进程。其是一个循序渐进、逐步开放的过程。

墨西哥发生过金融危机, 亚洲也发生过金融危机, 这些教训给人们以启示, 在推行资本项目的货币可兑换时, 首先得弄清楚本国经济的承受能力, 否则盲目行事会为本国招致严重的、具有毁灭性的打击。

3.1 人民币自由兑换的时机和步骤选择

3.1.1 资本流入管制的放开先于资本流出管制的放开

借鉴其他国家实现资本项目可兑换的经验, 资本流入管制的放开应先于资本流出管制的放开。中国目前对资本流入基本没有什么限制, 而对于资本的外流, 目前已经放开了个人旅游、留学用汇和对国外的直接投资等。资本流出的开放应当更加谨慎, 一旦放松资本流出的管制, 国内的投资水平就有可能受到影响而降低, 在影响国内税收的税基时, 还会影响货币政策的有效性。资本流出放开的时机应是当国内宏观调控体系达到成熟, 外币的资产积累到足够的水平的时候。

3.1.2 直接投资的管制比间接投资先放开

直接投资有真实的实物交易背景, 稳定性高, 投机活动的成分较少, 所以适合先行放开。而间接投资就相应地缺乏实物交易背景, 是虚幻的, 存在投机行为, 容易诱发的经济泡沫可能引起经济和金融危机。根据各种国际资本波动性不同进行分类放开, 放松步骤具体变现为: (1) 对直接投资的控制的放开; (2) 对银行贷款的放开; (3) 最后为对证券投资的放开。

3.1.3 交易中长期资本的管制比短期资本先放开

与短期资本不同的是长期资本具有实物交易背景的可能性大, 流动造成的冲击影响程度较低, 能保证国家的经济安全, 有利于国家监管政策的实施。而短期国际资本流动就蕴含较大的投资成分, 有可能威胁该国经济安全, 监管难度较大。对于监管国际性短期资本的流动, 目前中国境内监管部门缺乏实践经验, 也没有相应的法律法规规范。

3.1.4 对居民国外交易的放开先于对非居民国内交易的放开

与非居民不同, 居民是会受到国内法规法令约束的, 而国外的资金来源却不受国内的制约。国家宏观调控能调节居民的国外投资, 即使居民的投机行为发生在国外市场上, 国内经济也不会受到大的影响。放开非居民国内交易后, 本国宏观调控会由于非居民的原因受到局限。一旦非居民发生大规模投机, 国内市场抗风险能力的不足就会给国内经济带来巨大的风险。

3.2 推进实现人民币自由兑换相关政策的建议

政府需要适时有效地进行宏观政策调控, 为了稳定人民币的汇率和平衡国际收支水平, 但不能对外汇交易管制过于僵化, 造成不利于资本流动的影响。

在货币政策方面, 中国人民银行应尽快完善货币和汇率的相关政策, 通过实行三大基础金融工具 (法定存款准备金、再贴现率和公开市场操作) , 让外汇供求趋于平稳, 还能保持本币合理的流动;参考日本的自由兑换, 日元在推行自由兑换时, 日本的央行在面对升值压力时, 选择推行了宽松的货币政策, 则国内流动性就过剩, 最终导致了房地产的巨大泡沫, 最后竟然崩溃。相反的, 德国在面对马克的升值时, 其中央银行推行的货币政策是维持国内的物价稳定和产出的稳定性, 使得德国在放松外汇管制的同时, 推行紧缩性的财政政策, 加上紧缩性的货币政策, 最终使德国的通货膨胀率非常低, 经济保持了正常的产出水平, 并未形成房地产泡沫。

在财政政策方面, 国家可通过调节税率、税种和支出预算等工具来调节社会的总需求, 设立相应的监管机构严格控制财政支出, 为人民币在国际货币体系中的发展打下良好的国内宏观基础。

摘要：资本项目可兑换, 既可带来利益, 同时也可能带来风险。对于中国而言, 作为发展中的社会主义国家, 人民币自由兑换面临着更大的困难和更复杂的局面。因此, 我国要有预见性地分析在改革发展进程中会出现的各种问题, 针对问题的分析, 做好充分的理论、实践准备工作, 只要满足人民币自由兑换的条件, 创造积极的环境, 选择合适的时机, 按照合理的步骤, 采取积极的措施, 自由兑换就能趋利避害, 创造更大的利益。

关键词：自由兑换,人民币,资本项目

参考文献

[1]张发茂, 李亚.我国资本项目自由兑换的前提条件和基本策略[J].金融, 2011 (10) .

[2]贺建清.金融危机下的商业银行综合经营模式研究[J].区域金融研究, 2009 (06) .

人民币自由兑换的思考 篇2

即便是有坚实经济基础的国家也发现应对全球经济衰退困难重重，比起西方经济体巨额负债和无法支撑下去的赤字，这些国家情况要好很多。正如温家宝总理在大连的世界经济论坛上所讲，中国经济的好转仍是不稳定的、不坚实的、不平衡的。同时，最近美国政府对中国轮胎施加进口关税，使得政治气氛变得紧张，这明显表明，政治风向更容易让人把国内经济困难的原因归咎于国外。

美元作为世界主要储备货币，其对于世界经济有着非同一般的力量和影响。它提供了衡量几乎每个国家货币的基准。确实，美元作为主要储备货币这一现实，缓冲了经济危机中美国所要经受的众多痛苦后果，这场危机暴露出西方金融机构众多严重的根本性错误。持有主要储备货币确实让美国可以将调整经济结构的部分痛苦“出口”到大量持有美元外汇储备的国家，允许未来发生通货膨胀(虽然他们说会抑制通货膨胀)，以减轻巨额负债和赤字的痛苦。

随着中国经济实力的增强，在国际经济中的地位提高，它相应的力量和影响也将会提升。但是，在过去的几十年虽然发展十分迅速，其经济影响力与中国相对于世界其他国家的实际经济实力并不相称。这一异常现象的一个主要因素便是人民币并非完全可兑换的货币。由于中国本国的货币不可自由兑换，这让中国只能听任他国央行(和政府)的摆布，因为中国持有着他们的外汇储备；而这样就让中国处在诸多风险之下。

虽然已有一些人民币国际化的举措，而且人民币的完全可兑换也不会在不给中国经济带来风险的情况下一蹴而就，一个至关重要的结构性问题必须要点出，以便为人民币在其他货币中的未来地位做好准备。在货币不可完全兑换、货币价值由中央政府制定的情况下，货币兑换和管理其相对价值时并不需要什么技巧。

新中国建国初期，外汇储备并不大，意味着并不需要在外汇管理或交易方面十分精通。但在过去的十年间，中国外汇储备呈现出爆炸性增长，这令交易和管理这些外汇的能力显得非常必要且重要。确实，这已发展成使用外汇储备在全球市场购买战略性资源，确保国家经济实力和经济发展。

汇率对人民币自由兑换影响分析 篇3

所谓货币可自由兑换是指当一种货币的持有人可以持有的货币兑换成任何其他国家的货币而不受限制, 反映在日常的经济中就是在国际贸易往来中的资金支付及转移没有任何限制。我国目前实行年度内5万美元或者等值5万美元可自由兑换。通常情况下, 货币自由兑换可分为经常账户下的自由兑换和资本与金融账户下的自由兑换。

2 货币自由兑换的条件

统筹分析货币自由兑换的条件, 包括影响经常项目和资本项目可兑换的条件。经常项目可兑换实行的条件有四个方面, 分为合理的汇率水平、充足的国际清偿手段、严格的财政和货币政策以及良好的市场。资本项目可兑换的条件有强大的经济实力、合理的产业结构、健全金融体系、谨慎的财政制度、恰当的汇率水平以及适当的外汇储备等。这些影响因素综合起来主要有汇率、外汇储备、财政和货币政策和金融体系。然而, 在这些因素在货币自由兑换的同时也受汇率影响, 即汇率既是影响货币自由兑换的一级因素也是二级因素。

3 汇率作为二级因素的影响机制

1) 汇率通过影响外汇储备来作用人民币自由兑换

在实现人民币的自由兑换的过程中, 拥有充足的国际清偿手段是十分必要的, 而国际清偿手段最重要的就是外汇储备, 而我国现在已经储备3万亿的外汇, 在进行货币兑换时才能顺利应付随时可能发生的兑换要求, 反过来作用于外汇和汇率, 是预防由于各种不确定性因素导致金融危机的有效措施。

如果外汇储备不足, 一旦原材料商品特别是石油的价格发生较大变动将会造成国际收支的不平衡, 同时也会严重影响进出口贸易, 这就极容易受始料未及的对外收支变化的影响, 从而刺激人么对其货币采取投机行动。反之, 如果储备过多, 又会增加世界性通货膨胀的压力。这种负面效应的影响力也是很大的, 历史教训是1970-1971年间, 日本经济腾飞时也曾因投机性的资金注入使其国际储备从25亿美元猛增至150亿美元, 当这些热钱流出时, 日元汇率遭受了严重下浮压力, 日本政府承担了4500亿日元的损失。因此, 外汇储备的需要保持在合理的数量水平, 而储备需求同汇率制度有密切的关系。事实上, 国际储备的一大作用就是干预汇率。

此外, 汇率的变动对外汇储备也具有重要影响。储备货币的实际价值会随着汇率升降而增加或减少。外汇储备实际是一种国际购买力的储备。储备货币实际上仍是一种价值符号, 它的实际价值只能由它在国际市场上的实际购买力来决定。如果外汇储备代表的实际价值随货币汇率的下跌而日益减少, 就会使得有该种储备货币的国家遭受损失, 而储备货币发行国因该货币的贬值而减少了债务负担, 从中获得巨大利益。本币汇率变动会直接影响到本国外汇储备数额的增减。一般来讲, 一国货币汇率稳定, 外国投资者能够稳定的获得利息和红利收入, 有利于国际资本的投入, 从而有利于促进该国外汇储备的增长;反之, 本币汇率不稳, 则会引起资本外流, 使该国外汇储备减少, 同时, 当一国由于本币汇率贬值使其出口额增加并大于进口额时, 则该国外汇收入增加, 外汇储备相对增加;反之, 情况相反。

2) 汇率通过影响财政和货币政策来作用人民币资本项目自由兑换

为了顺利实施资本项目的可兑换, 应当逐渐减少财政赤字和用非通货膨胀的方式弥补已有的财政赤字。否则, 在高通胀之下为逃避通货膨胀税及本币贬值所预期的汇兑损失, 可能会促使资本外逃;成功的财政改革可以较好地控制财政赤字, 并以非通货膨胀的方式弥补前期赤字。而且, 严格的财政、货币政策可以建立一个有助于人民币自由兑换的宏观经济环境。

根据传统的“蒙代尔—弗莱明模型”, 当采取增加政府支出、减少税收等扩张性的财政政策时, 在固定汇率下, 会引起收入增加和外资内流, 其中外资内流对国际收支平衡的影响比较大, 具体体现在资本项目的盈余大于经常账户的赤字, 因而会造成本币升值压力大大增加。为了维持固定的汇率, 一国央行会在外币市场上抛售本币, 购买外汇, 在使得本币贬值的同时又会增加GDP。在浮动汇率下, 本币升值还是贬值取决于资本流动的弹性大小, 若资本流动弹性大, 则资本账户盈余会大于经常账户的赤字, 使得本币升值, 反之资本流动弹性小, 则资本账户盈余会小于经常账户的赤字, 使得本币贬值。此外, 蒙代尔—弗莱明模型还得出以下结论:在固定汇率制度下货币政策无效而财政政策有效, 在浮动汇率制度下, 货币政策有效而财政政策无效。可见, 财政政策和货币政策的的有效性同汇率制度是密切相关的。目前, 我国实行的是有管理的浮动汇率制度, 这是与货币政策的独立性相矛盾的, 基于“三元悖论”理论, 要想保持货币的独立性, 又要保持汇率的稳定, 我们需要不断完善人民币汇率的形成机制, 最大程度的减少干预。

4 汇率作为一级因素的作用机制对人民币自由兑换的影响

汇率作为一级影响因素对人民币自由兑换的影响, 主要体现在对资本项目的影响上。人民币汇率在中国资本跨境流动过程中产生如下作用:浮动汇率制度会使跨境资本的流动量上升, 稳定的汇率有利于人民币在境外的流动, 汇率市场化将提高居民的汇率风向意识。首先, 当人们预期人民币汇率要升值时, 会将境外资产转移到国内;而当对人民币的预期贬值时, 又会使境内的资产向境外转移。其次, 稳定的汇率可以增加人民币在国际社会的信誉, 从而有利于人民币在境外的流动。目前, 人民币在越南、老挝、缅甸、俄罗斯和蒙古等边境地区成为事实上的结算货币和支付手段, 在中国的澳门地区和香港地区、新加坡、泰国以及欧美的中国城内等地方, 人民币也已成为一种可接受的货币。此外, 人民币汇率的变动还会直接影响到外国资本进入中国的成本。当人民币汇率下降时, 则意味着向中国投资时的成本下降, 而投资者在本国进行生产的产品, 因其相对价格的上升而导致竞争力下降, 所以到中国投资就会变得有利可图。

5 为促进人民币国际化而采取的汇率政策

基于上述分析, 人民币汇率形成机制应该采用“有弹性的一篮子模式”。目前, 我国基本属于出口增长过快、经济趋向过热 (尽管政府将今年GDP增幅调至8%以下) 、通胀较大的宏观环境的情况, 那么就应该保持人民币对一篮子货币的实际有效汇率的爬行升值。实际有效汇率的升值可以帮助一直贸易顺差的增长、减少国际政治压力和贸易制裁的风险、缓解国内流动性过剩的压力、对冲部分经济过热和通胀的风险。根据国内外经济金融形势, 以市场供求为基础, 参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化, 对人民币汇率进行管理和调节, 维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。S

参考文献

[1]昊剑芸.布雷顿森林体系建立的历史背景、作用及其崩溃[J].经济学家, 2004, 11.

[2]曹勇.对特别提款权的认识与撂讨[J].武汉金融, 2001.

[3]孙立坚.中国如何走向“金融大厅”[J].每日经济新闻, 2011, 第8版.

自由兑换 篇4

在近期关于人民币加入储备货币体系和特别提款权构成的讨论中, 人民币的可自由兑换问题再次成为焦点, 我国坚持的有控制的可兑换性在这一背景下将如何实施, 是当前人民币国际化过程中亟待解决的问题之一。

基于我国现行的外汇管理制度并借鉴日本、德国等国的相关经验, 我国必须对实现人民币自由兑换的进程与节奏进行控制, 使其能够与宏观经济的稳健发展相协调。如果操之过急, 可能会催生房地产市场泡沫。

一、SDR改革进程中关于人民币自由兑换的争议

在纸币流通条件下, 货币的自由兑换, 是指一个国家或一个区域货币同盟内的居民可以按照市场汇率不受限制地将本国货币兑换成外国货币, 以用作对外支付的手段或可供贮藏的资产。按照《国际货币基金协定》的定义, 参加货币自由兑换协定的成员国, 不得对经常项目下的贸易往来支付和资本项目下的资金转移施加限制。也就是说, 一方面, 该种货币可以在国际经常往来中无条件地充当支付手段, 对方国家必须无条件承认其法定价值;另一方面, 当对方国家提出相关要求时, 本国亦应无条件承兑本国货币。目前, 世界有包括美国、日本等在内的50多个国家接受了《国际货币基金协定》中关于货币自由兑换的相关条款使其货币成为可自由兑换的货币, 而人民币并未在此之列。

近年来, 随着中国整体经济实力的不断增强, 中国在国际贸易市场和国际金融市场上的影响力不断增大, 这使得国内外学术界对于使人民币成为继美元、日元、欧元之后的又一种储备货币的讨论正日益兴盛。而在最近得到广泛关注的特别提款权 (SDR) 改革问题中, 把人民币纳入构成特别提款权的一篮子货币的提议也得到了很多支持。

但是, 无论是加入储备货币的行列还是纳入特别提款权的构成, 都对人民币的自由兑换、特别是资本项目下的可自由兑换提出了更高要求。尽管国际社会希望人民币为此做出更多调整, 加快人民币自由兑换的进程, 但我国显然更倾向于根据自身经济发展的需要, 自行掌控人民币自由兑换的节奏。人民币实现自由兑换与加入储备货币之间是否存在对等关系, 是否令人民币以可自由兑换的方式加入特别提款权构成, 以及与之相适应的人民币实现自由兑换的路径、进度等, 是我国目前亟待解决的政策问题。

人民币的自由兑换, 是关系到我国汇率安全、进而关系到我国经济稳定发展的重大决策。1996年12月1日, 我国履行对国际货币基金组织协定中第八条款的承诺, 基本实现了经常项目的可自由兑换, 并逐步开始向资本项目可自由兑换过渡的进程。在要求人民币实行自由兑换的呼声日益高涨的大背景下, 我国必须综合参考国内经济特别是对经济有重大影响的行业对自由兑换进度的承受能力, 以及国际上已有的推行货币自由兑换的历史经验, 从而对人民币自由兑换的进程、方式做出正确选择。从目前已知的国际经验来看, 如果在某些经济条件、市场条件尚未完备的情况下对自由兑换的推动操之过急, 或者方式方法选择不当, 则很有可能催生资本资产泡沫, 特别是房地产市场泡沫。

二、货币自由兑换与房地产市场的联动效应

房地产作为宏观经济的综合产业, 直接关联有色金属、钢铁、大型机械、建筑材料、家具等57个上下游相关产业, 是国民经济中占有举足轻重地位的大部门, 是助推整体经济发展的重要力量。而一国货币的自由兑换, 通过作用于本国的汇率和利率水平, 会对房地产市场产生重要影响。推进货币自由兑换进程, 必须考虑其对房地产市场的作用方向和程度。

一般而言, 货币自由兑换通过以下两个方面影响一国房地产市场:

(一) 外资套利性投资导致的房地产虚高

外资向一国房地产市场的投资水平遵循一般的投资决策规则, 即当投资该国房地产市场的真实收益率高于世界平均的投资收益率时, 外资就会选择进入市场逐利, 提高该国房地产市场的需求进而推高价格, 直到这种超额投资回报率消失为止。一般而言, 外资投资的真实收益率取决于:

1、资本可自由兑换的程度

资本可自由兑换成外币的程度直接影响外资流向本国房地产市场的积极程度, 虽然这并不是外资投资的先决条件, 却是左右投资流向的一个长期性因素。一般而言, 外国资本对本国任何资产的投资行为, 都受外汇管制的严厉程度的制约, 需要面临跨境结算的汇兑问题。虽然在资本不可自由兑换的情况下, 外资仍然可以通过其他的渠道进入本国房地产市场进行投资, 但在初始投资时和收回投资收益时都要面临高昂的换汇成本, 这无疑削弱了本国资产对于外资的吸引力。一旦一国实现了资本项目下的自由兑换, 则投资成本降低本身就加快了外资流向该国房地产市场的速度, 使得房地产市场对于外资流入变化的敏感系数升高。

2、本币升值预期

货币自由兑换的实现如果不能辅以相应的汇率制度, 则很有可能造成本国货币的过分高估, 使得本币在短期内迅速升值。当本币升值趋势成为投资者的一致预测时, 大量套取升值利益的短期投机性外国资本就会涌入房地产市场, 造成房地产投资水平的虚高。

3、房地产市场升值预期

本币升值往往意味着国内整体经济向好, 投资机会较多, 投资收益也较为可观。在乐观的经济预期之下, 具有居住消费品和投资品双重属性的房地产商品被认为具有良好的潜在上涨空间, 再加上市场流动性较强, 易于在短期内撤出资本、汇回利润, 成为外资投资的优先选择。

(二) 流动性过剩促使国内资金流向房地产市场

资本自由兑换往往伴随着国内宽松的货币政策, 加上外部资本注入的流动性, 会导致一定时间内该国货币供应量的增长超过实体经济的需求, 即流动性过剩。

投资品属性方面, 急剧扩张的货币供应为房地产金融提供了过度的资金支持, 激发了土地持有者和投资投机者的购买热情;消费品属性方面, 高涨的投资需求迫使具有自主性消费需求的消费者在恐涨预期下提前释放其流动性。两者叠加, 会使房地产市场出现过度的膨胀乃至泡沫, 积累大量风险。

三、货币自由兑换与房地产市场:一个日本样本

(一) 日元实现自由兑换的过程

20年代50年代中期至70年代初期是日本经济的高速增长阶段, 政府主导下的“贸易立国”战略推动日本的贸易总额、经济总量和生产效率稳步上升。在这样的大背景下, 日本政府逐渐放松了对日元的管制, 借以推动金融自由化, 激发本国金融市场的活力, 以此助力实体经济的发展。

1964年, 日本官方宣布, 接受国际货币基金组织 (IMF) 的第八条款, 承诺履行使日元可自由兑换的义务, 日元实现了经常项目下的自由兑换。

1973年, 日本凭借其强劲的经济实力在布雷顿森林体系解体后的国际货币体系中取得了重要的地位, 给日元进一步实现自由兑换提供了契机。但是, 由于日本政府和央行担心国际资本的流入可能会削弱央行利用货币政策对经济进行“窗口指导”的效力, 从而对日元自由兑换的进程持质疑甚至否定态度, 采取了种种措施加以限制。

1980年, 日本大藏省颁行新《外汇法》, 将之前“原则上禁止”的资本交易改为“原则上自由”, 允许本国居民将其向境外提供的日元贷款或外汇自由兑换成日元, 从而使日元实现了资本项目下的可自由兑换。在此基础上, 日本政府又致力于发展东京离岸金融市场, 取消对外资流入流出的限制, 进一步推动了日元的自由兑换。

(二) 日元自由兑换进程中的房地产市场

二战后, 以美国为主的西方国家向日本提供了一系列经济援助计划, 帮助日本经济迅速恢复并步入上升通道。伴随着经济的迅速发展, 特别是大型生产企业、重工业企业的相继建立以及增资扩容, 日本房地产市场上对工业用地的需求持续高涨, 对住宅用地的需求也随着经济发展水平的上升而增加, 日本房地产市场稳步发展。但是, 这样的平稳发展态势在日本开始推进日元自由兑换之后有了重大变化。

20世纪70年代, 随着日元自由兑换的进一步发展, 日元潜在的升值压力转化为现实。1971年12月, 日本宣布调整汇率, 从1美元兑换360日元调至308日元, 升值幅度达到16.88%, 这是日元开始持续升值的一次标志性事件, 自此后, 日元开启了长达20年的升值时代。

随之而来的是日本房地产市场的迅速升温。1971年至1973年日元升值之后, 日本市街地价指数快速上扬, 在1973年和1974年就分别达到了25.1%和23%的大幅上涨, 而在1985年广场协议之后更是连续五年以15%的速度增长, 这远远高于当时日本年均5%的GDP增幅。日本不动产研究所统计数据显示, 1986年到1989年间, 日本房价平均提高了两倍, 住宅用地价格年均涨幅在14%以上, 商业用地价格年均涨幅则为15.6%, 地价总市值较基期上涨了126%, 1990年当年日本地价总市值最高达到了当年名义GDP的5.5倍。而在之后的房地产泡沫破裂时期, 房地产价格持续迅速下跌, 给实体经济以沉重打击。

(三) 日元自由兑换与房地产市场的联动关系

日元自由兑换对房地产市场价格的大幅上扬具有强大的推动作用。

资料来源:日本不动产研究所

这种联动效应主要通过以下几个方面影响日本房地产市场:

1、外部资金的过度涌入

随着日元自由兑换的推进, 日元迅速升值, 大量外国资本基于日元升值预期进入日本国内, 以躲避汇率风险并寻求套利机会。外部输入的过剩流动性, 被房地产市场和股票市场吸收, 而房地产市场由于当时强烈的升值预期更是成为外资投资投机的首选。

与此同时, 为配合日元自由兑换的进程, 日本中央银行又推行了低贴现率等宽松的货币政策, 日本货币供应量急剧上升, 流动性过剩, 超过了实体经济的增长需要。在外资进入房地产市场的示范作用下, 本国过剩的流动性也在房地产市场中寻求套利机会, 造成了房地产市场的虚高。

2、金融缓和政策与金融支持过度

80年代《广场协议》之后, 日元升值幅度进一步增加, 使得日本的出口贸易和经济增长面临了巨大的压力, 迫使日本中央银行自1987年到1989年维持着2.5%的超低利率水平。超低利率促使银行对房地产行业的金融支持明显加大, 再加上当时日本实行的金融自由化政策所导致的激烈的银行间竞争, 使得各大银行竞相发放房地产抵押贷款。房地产投资者和投机者相信“土地不会贬值”的神话, 纷纷向银行贷款;银行则以不断升值的土地做担保, 乐于向投资者提供资金。过度的金融支持使以转卖和套利为目的的房地产交易量大幅增加, 投机热情高涨, 房地产价格不断攀升至更高的水平并形成泡沫。

四、联动效应在我国经济中的普适性与特殊性

(一) 普适性

日本自由兑换进程中的很多经验在当前的中国社会都有一定意义的普遍适用性。在我国目前国际收支双顺差的格局之下, 外汇的大量涌入强化了我国中央银行对基础货币的投放力度, 人民银行必须通过回笼现金、收缩货币供应规模、提高利率水平等手段减轻外汇占款造成的影响, 再加上人民币升值预期下国际热钱的频繁进出与投机活动, 都给人民币带来了沉重的升值压力。

另一方面, 房地产市场的升值预期也十分普遍。从地方政府的态度来看, 虽然中央政府对于打压房地产虚高势头的决心坚定, 但基于房地产市场与上下游产业、与金融机构、与地方政府财政收入和与宏观经济形势的高度联动性, 各地方政府并不希望房地产大幅度下降, 只是不希望涨的过快危及到民生建设。房地产开发商则认为, 当前严厉的调控政策不能改变消费者的刚性需求和投资者的追涨热情, 一旦政府政策稍有放松, 房地产成交量和价格都会迎来新一轮上升周期。而从房地产投资投机者的角度来说, 政府的宏观调控政策并没有改变房地产供不应求的基本格局, 也未能从根源上解决房地产市场定价机制扭曲的问题。调控的直接作用就是压低房地产交易量, 这样反而使投机者看涨买盘并在暗中集聚能量。

(二) 特殊性

股票市场和房地产市场一直以来被认为是吸收流动性的两大主力投资场所。然而, 一方面, 股票市场源源不断的新股上市以及上市公司圈钱而非融资的举动令投资者信心衰减, 使得股票市场持续低迷;另一方面, 房地产市场虽处在政府严厉调控之下, 仍呈现强势。两大市场在吸纳流动性方面存在此消彼长的关系, 从而使投资房地产市场成为了过剩流动性的最主要去向。单一的投资流向加剧了风险集中程度, 也使得货币自由兑换导致的汇率利率变化与房地产市场的联动效应愈发凸显。

但是, 也应注意到, 我国房地产市场与日本房地产市场所处的宏观环境有很大不同。日本房地产市场进入高速上升通道之时, 城市化进程已基本完成, 更多的土地和房产交易集中在以单纯投机为目的的转手交易之中, 一旦市场预期趋于下行, 则房地产市场迅速崩溃, 给实体经济带来严重打击。但我国目前尚处于城市化建设的攻坚阶段, 城市基础设施建设和农村社会主义新农村建设有较大的需求空间, 并且随着城市人口和城市规模的不断增加, 这一需求还会持续很长一段时间, 对房地产的需求也不只是单纯的投机需求, 刚性需求也是支撑房地产市场高位运行的因素之一。

五、基于以上分析的政策建议

一国货币的可自由兑换、特别是资本项目的可自由兑换, 不仅是汇率制度的调整和外国资本的结算问题, 更关系到一国如何在经济全球化和金融自由化过程中维持本国经济的稳健发展, 避免房地产市场泡沫和股票市场泡沫等问题至关重要。要处理好货币自由兑换与房地产市场发展之间的关系, 必须有选择地借鉴日本等国家资本项目自由兑换进程中的经验教训。

(一) 合理控制人民币可自由兑换的节奏

目前, 我国正稳步推进人民币可自由兑换的进程, 相关的措施不仅包括与马来西亚、印度尼西亚和阿根廷等国家签订的货币互换协议, 以及在岸与离岸的人民币市场试点建设, 还包括进行中的人民币海外贷款业务谈判与正在酝酿中即将推出的国际板。但就目前而言, 人民币在国际贸易和国际结算中的普遍接受性仍然存在许多问题, 人民币自由兑换、特别是资本项目的自由兑换难度仍然较大。基于此, 我国必须合理控制人民币可自由兑换的实施节奏, 不能寄希望于一蹴而就的政策措施。

与此同时, 必须加强对这一时期境外资本的监管力度, 遏制国际热钱通过人民币自由兑换的进行而追涨房地产市场、高位套利后撤资的行为, 抑制其投机性需求。

(二) 加强对房地产金融的监管力度

房地产开发的主要资金来源大部分都来自银行信贷资金, 房地产企业的资产负债率平均在70%以上。在2009年信贷的高速扩张中, 80%的土地购置和房地产开发资金, 是直接或者间接地来自银行贷款。随着房地产价格的日益攀升, 商业性房地产贷款余额增速继续回升。这就对房地产金融支持的监管提出了高要求。

当前形势下, 银行必须有效收缩房地产信贷的规模, 合理监控建筑行业企业贷款的走向, 加强个人住宅房产的贷款用途, 优化房地产类贷款的审批管理来抑制房地产金融对房地产行业的过度支持, 降低银行可控的风险。

(三) 推行合理的宏观经济政策特别是货币政策

在日元推行自由兑换的过程中, 面对升值压力的中央银行推行宽松的货币政策, 导致国内流动性过剩, 房地产泡沫不断升级直至崩溃。但对比当时的德国, 虽然持续的贸易顺差也推动着马克的升值, 但由于德国中央银行一致推崇以维持国内物价稳定和产出稳定为中心的货币政策, 使得德国在放松外汇管制的同时, 推行紧缩性的财政政策和货币政策, 并综合生产水平增速、物价上涨速度和实体经济中的货币流通速度确定基础货币的投放速度, 最终使德国的经济保持了较低的通货膨胀率和产出水平, 有效抑制了房地产风险的积聚和房地产泡沫的形成。

以此为鉴, 我国应在当前CPI水平不断攀升、国内流动性过剩的形势下, 适度收紧货币政策, 使宏观政策以控制国内通货膨胀水平、维持物价稳定为主要目标, 打压房地产市场的高位运行态势。

(四) 力争使人民币以不可兑换的方式纳入特别提款权构成

人民币纳入特别提款权、成为国际储备货币中的构成之一, 对于促进人民币国际化、推进金融改革进度有重要意义, 对于国际货币体系的长期改革也有裨益。虽然人民币以可自由兑换的形式加入货币篮子的构成货币可以增强货币篮子的流动性, 但是, 考虑到中国目前的实际情况, 我国应力主人民币以不可兑换的方式纳入特别提款权。

我国目前金融体系尚不完善, 汇率制度改革和利率制度改革均处于进行阶段, 金融系统抵御外部风险、特别是汇率风险的能力较低。尽管国际社会上对于人民币实现自由兑换的时间表比较乐观, 但是, 货币自由兑换必须遵循我国的经济形势和金融改革趋势, 不可操之过急, 更不能因为迁就特别提款权改革而将这一过程过分提前。

摘要：人民币的自由兑换与房地产市场之间具有一定的联动效应。在自由兑换进程中, 外国的套利性资本与国内过剩的流动性涌入房地产市场, 助长了房地产市场的虚高。分析日元在实现自由兑换进程中所导致的房地产泡沫问题, 并将其应用于我国当前的经济形势, 能够对我国正确处理人民币自由兑换与房地产市场稳健发展之间的关系提供经验借鉴。

关键词：自由兑换,房地产市场,日本经验,联动效应

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