折现现金流量

2024-05-10

折现现金流量（共6篇）

折现现金流量篇1

自由现金流量法的估价是建立在资本预算的基础上的——将持续经营期间的各年净现金流量折现,即可得到公司的估价,其公式为:

企业价值=明确预测期内各年自由现金流量现值+明确预测期后自由现金流量现值

一、自由现金流量折现评估步骤

(一) 绩效与未来自由现金净流量预测

首先要确定未来自由现金流量的预测期限。对企业未来自由现金流量的预测期是有限的,因为预测期越长,预测值的准确性越低。预测期一般根据企业的具体情况确定,经营状况稳定的企业时间可以长一些,如钢铁企业可定为10年~20年,经营变化快的企业可以短一些,如高科技企业可以是3年~5年,其他企业预测期一般定为5年~10年。其次要对未来的业绩进行估测,要预测的因素包括:计算扣除调整后的营业净利润与投资成本;计算价值驱动因素;分析企业财务状况;了解企业的战略地位及产品的市场占有率;制订绩效前景;预测详列科目;检验总体预测的合理性和真实性。应该说,将企业经过审计的现金流量表进行分别明细科目的细化分析,结合企业经营的历史、现状和预测分析所得出的企业预计现金流量表,应该具有相当强的科学性和准确性,以此为基础计算出的自由现金净流量有一定的可信程度。

(二) 估测折现率

对折现率的估测包括:权益性资金成本估算;负债性资金成本估算;确定目标市场价值权数;估计不同行业的企业的报酬率随整个上市公司平均报酬率变动的β系数或根据机会成本要求最低资金利润率。从而合理选定折现率。

(三) 估测连续价值

连续价值是指明确预测期后的企业价值,由于时间过长,对明确预测期后的预测比较困难,通常将明确预测期后的发展假设为固定增长的,对于预测期后企业的价值则计算一个确定的终值价值并折算成现值。对连续价值的估测包括选择预测期限;估计参数;连续价值折现。价值评估工作主要取决于对企业、其所在行业及普遍的经济环境的了解,然后进行仔细的分析、认真的预测。明确预测期后的价值是企业的终值价值,也就是连续价值可以用以下公式计算出:

企业价值的折现现金流量评估法以现金流量预测为基础,充分考虑了目标企业未来创造现金流量的能力对其价值的影响,在现代理财环境中,对企业投资理财决策有指导性的意义,但运用该模型有以下条件:首先,企业持续经营且收益正常,因此可以确定出稳定的自由现金流量;其次,FCF预期增长率恒值应当小于平均资本成本;另外,企业明确预测期后第一年的FCF与预测期内FCF相比保持正常的增长率。

二、自由现金流量折现评估方法的应用问题

(一) 自由现金流量折现评估方法的优越性

企业价值是预期产生的自由现金流量按企业资本成本折现的净值。在企业价值评估过程中自由现金流量的优势体现在以下方面:(1)基于自由现金流量进行的价值评估克服了会计利润的不足。现今我国绝大多数的公司都倾向于使用收益折现法,并运用会计利润来衡量企业价值。然而却具有以下缺点:一是企业可利用增加投资收益等非营业活动操纵利润。自由现金流量认为只有在其持续或核心业务中产生的营业利润才能保证企业可持续发展,而所有因非正常经营活动所产生的非经常性收益则不计入自由现金流量。二是会计利润和自由现金流量确定方式不同。会计利润是按照权责发生制确定的,而自由现金流量则是根据收付实现制确定的。正因为在会计上不以款项是否收付作为确认收入和费用的依据,利润才会有比较大的操纵空间。企业通过虚假销售、提前确认销售或有意扩大赊销范围调节利润时,这些销售无法取得现金,因此应收账款的占用就会增加。为调整利润进行的关联交易通常也不使用现金,同样会导致应收账款及其他应收款的增加。可自由现金流量认准现金收支,这对它毫无影响。三是自由现金流量还考虑企业存货增减变动的影响。而这并没有反映在会计利润的计量上。比如,在会计计量上1天或10天的“存货”时间对利润的影响是没有差别的。可企业只有将生产出来的产品销售出去才能增加财富。若将大量存货积压在仓库里,非但不能给企业产生利润,反而还要为其不断支付资金成本(仓储费、保险费、维护费、管理费等)。四是关于股权资本成本的问题。自由现金流量考虑到股权资本成本问题,而会计利润未加以考虑。(2)基于自由现金流量进行的价值评估能有效地衡量和管理改进企业业绩。企业价值是预期产生的自由现金流量按企业资本成本折现的净值,在企业价值评估过程中,自由现金流量的优势体现在:首先,自由现金流量不仅考虑企业过去的获现能力,还考虑企业未来营运的变化,把企业未来创现能力纳入考核中,更具有发展的眼光。自由现金流量能更合理地评价企业业绩,有效避免了企业的短视行为。其次,运用自由现金流量指标评价企业,能促使企业更注重各因素组合。影响企业价值的因素有很多,行业不同,类别不同,企业价值的主决定因素各不同,以自由现金流量折现评估公司价值,考虑或囊括了所有价值因素,包括销售利润、投资等影响自由现金流量的因素,有利于企业加强长期战略地位,使经营活动服务于企业战略决策,将企业全局目标、分析技术和管理程序整合在一起,推动企业将管理决策集中于价值驱动因素方面。

(二) 自由现金流量折现评估方法的局限性

自由现金流量法估价的基石是未来的自由现金流量和折现率。但它的使用要有一定的假设:公司在被估价时有正的现金流,并且未来的现金流可以较可靠地加以估计,同时,又能根据现金流相关特征确定恰当的折现率,那么就适合运用自由现金流量折现法。但现实情况与模型的假设条件往往大相径庭,特别对于以下几类公司,自由现金流量运用存在其局限性:(1)陷入财务困难状态的公司。其当前的收益和自由现金流量一般为负,并很难断定何时公司会走出困境,而且公司有可能会走向破产。对这类公司估计现金流量十分困难。(2)拥有未被利用资产的公司。自由现金流量折现法反映了产生现金流资产的价值。如果有资产未被利用,则其价值未体现在现金流中。如果有资产未被充分利用,也会产生类似问题,只是程度不同。通常我们可以单独获得此类资产的价值,然后把它加到计算出的价值中。从这个方面,我们可以理解上市公司的市盈率偏高的原因之一。因为上市公司普遍管理水平较低,企业盈利水平未能充分反映其潜在的赢利能力。(3)拥有未利用专利或产品选择权的公司。未利用专利或产品选择权在当前并不产生任何现金流量,预计近期也不能产生现金流量,但不能否认专利或选择权所具有的价值,对这个问题,我们可以在公开市场上对这些资产进行估价,然后将其加入现金流量折现模型估价之中。(4)涉及并购事项的公司。对涉及并购的公司,至少要解决两个重要问题:首先,并购是否会产生协同效应?协同效应的价值是否可估计?如果可单独估计,应将其单独估计。但这种估计极为主观。其次,公司管理层变动对公司现金流量和风险的影响,在敌意并购导致的目标公司管理层大范围离职时,尤其应注意其影响。(5)对非上市公司。最大的问题在于非上市公司的风险难以度量从而难以确定适当的折现率。因为多数风险/收益模型要求根据被分析资产的历史价格来估算风险参数。由于非上市公司的股票不在公开市场上交易,所以这一要求无法满足。解决方法之一就是考察可比上市公司的相关数据来确定。

(三) 自由现金流量折现评估方法在我国的应用条件

综上所述,运用自由现金流量进行评估实际上是优、缺点并存的。企业应科学地认识它、运用它。只有在资本市场健全等条件满足的情况下,才能很好的发挥其作为企业价值衡量工具的优势作用。而这一模型要在我国广泛应用,还有待于财务披露体系的完善和我国资本市场的发达等条件的具备:(1)对财务披露体系的要求。基于自由现金流量的企业价值评估的广泛推广和应用还有赖于企业能够披露足够的信息,还有待于财务报告体系在以下方向的改进:第一,当前财务报告中对非财务信息的披露较少,很难利用报表中的信息,得到该公司的经营投资战略、发展周期、竞争环境分析等信息,不利于财务信息使用者对企业价值做出有效的评估。可以考虑在报表附注中披露有关影响企业价值的事项、商誉、人力资本、投资、融资战略、竞争战略、竞争优势化管理、产品质量、市场占有率、顾客满意程度等非财务信息。在会计报表附注中披露非财务信息时可以直接用文字加以描述,不需要改变现行的财务会计报告体系,不需要改变该报告体系的基础和支柱。通过会计报表附注对非财务信息的披露,可以分析企业可能存在的经营风险和财务风险,以便根据企业的经营风险和财务风险对折现率进行调整,使折现率包含风险因素,使企业价值更现实。第二,现金流量表的编制基于历史发生情况,而全部现金流量没有考虑到企业的持续经营问题,因为经营活动产生的现金流量对于企业来说不具有可控性,只有投资活动和筹资活动产生的现金流量才是企业能够控制的,才是在持续经营的基础上进行的活动。过去的现金流量只能反映过去现金流量的结果,而不能成为预测未来的依据,所以现金流量表虽然能够提供现金流量,但这种现金流量与企业价值评估的相关性不够。笔者认为,自由现金流量评估模型在现有现金流量表编制的基础上,还应该加上对未来经营活动、投资活动和筹资活动的现金流量进行连续地预测,以有利于对企业价值的评估。第三,利润表过于重视基于权责发生制,对收入和费用进行确认而产生的收益属于观念上的收益,这种收益虽然能够反映经营管理者的业绩,但这种收益中含有大量的不确定性,含有大量的风险。容易造成企业股东等财务信息使用者过多重视历史绩效而对未来经营情况的忽视。收付实现制虽然不能准确地反映各期的损益,但它确认的收益排除了各种不确定性和风险,所以按照收付实现制确认的收益是实实在在的。笔者认为,如果能够将二者较好地结合起来,将可以在未来现金流量的基础上计算未来自由现金流量。二者结合应解决的问题主要是:如何提供纳税付息前盈利、折旧、资本支出、营运资本需求等用于计量未来自由现金流量的因素;如何将资本化为资产在经济寿命期内进行折旧或摊销;如何对现金流量的数量和时间上可能的波动进行预期,实际上是对风险进行预期;如何对货币的时间价值进行调整,即当未来自由现金流量为确定值时,货币时间价值的调整是对未来自由现金流量的最好估计。权责发生制和收付实现制相结合,可以揭示当前利润与未来自由现金流量的关系,可以为准确地计量企业价值提供依据。(2)对资本市场的要求。在自由现金流量估值模型运用中,需要使用资本资产定价模型、折现现金流量模型,这些模型都基于市场有效的假设前提。市场有效性条件之一是存在大量分散的股东,大量股东分散的竞争性交易行为是市场有效性的基础。市场有效性的提高有赖于市场的完全竞争程度,市场的完全竞争程度则有赖于市场容量的扩大。

参考文献

[1]F.Modigliani,Merton H.Miller.The cost of Capital,Corpo-ration Finance and the theory of investment.Journal of the American Economic Review,1958,48(6):261-297.

[2]F.Modigliani,Merton H.Miller.Corporate Income Taxes and The Cost of Capital:A Correction.The American Economic Review,1963,53(6):433-443.

[3]Williamson.Organization of Work:A Comparative Institutional Assessment.Journal of Economic Behavior and Organization,1980,(I):I-38.

[4]王庆成:《财务管理目标的思索》,《会计研究》1999年第10期。

[5]张先治:《论以现金流量为基础的价值评估》,《求是学刊》2000年第6期。

[6]汪平:《财务估价论——现金流量与企业价值研究》,上海财经大学出版社2000年版。

[7]黄彦:《自由现金流量应用研究》,武汉大学2001年硕士学位论文。

[8]Meeting.D.T.,Luedke,R.W.,and Garceau,L.Future cash flow measurements.Journal of Accountancy,2001,192(4):P57-67.

[9]Copeland,T等,郝绍伦等译:《价值评估——公司价值的衡量与管理》,电子工业出版社2002年版。

[10]唐建新:《资产评估》,武汉大学出版社2002年版。

[11]汤谷良、朱莹:《自由现金流量与财务运行体系》,《会计研究》2002年第4期。

[12]L.Peter Jennergren.Continuing value in firm valuation by the discounted cash flow model.European Journal of Operational Research.2006,(8):12-28.

折现现金流量篇2

企业价值评估简称价值评估, 是一种经济评估方法, 目的是分析和衡量企业的公平市场价值并提供有关信息, 以帮助投资人和管理当局改善决策。

价值评估是一种经济“评估”方法。评估是一种定量分析, 但它并不是完全客观和科学的。一方面它使用许多定量分析模型, 具有一定的科学性和客观性。另一方面它又使用许多主观估计的数据, 带有一定的主观估计性质。评估的质量与评估人员的经验、责任心、投入的时间和精力等因素有关。评估不是随便找几个数据带入模型的计算工作。模型只是一种工具, 并非模型越复杂评估结果必然越好。

企业价值的评估有很多方法, 比如:现金流量折现模型、相对价值法、经济利润法等等。在实际的运用中, 现金流量折现模型的使用最为广泛, 被广大的从业人员所应用, 但是, 现金流量折现模型仍存在WACC和APV两种方法的选择问题, 不同方法下可能会产生不同的决策结果, 本文希望在理论上梳理出两种方法的区别与联系, 为广大的从业人员提供有意的理论研究。

2 现金流量折现模型

现金流量折现模型是目前公司财务和投资领域应用最为广泛的一种企业价值定价模型, 他是将企业未来期间获得的现金流量按确定的资本成本折算为现值的一种方法, 一般数学表达式为:

该模型有三个参数:实体现金流量、资本成本和时间序列 (n) 。

但是, 在具体运用现金流量折现模型时, 又存在WACC和APV两种方法的区别, 接下来我们就认识一下这两种方法。

(一) WACC法

WACC本身是指企业整体的加权平均资本成本, 而在计算企业未来现金流量现值时, 有时就直接使用投资企业的加权平均资本成本进行折现, 所以, 这种法方法又被称为WACC法。在这种方法下, 对企业的实体现金流量直接按加权平均资本成本来计算对应的企业价值。例1:甲公司欲收购乙公司, 预计乙公司第一年的实体现金流量是300 万元, 从第二年实体现金流量按3%的速度增长, 甲公司的股权资本成本为12%, 债务利率是8%, 产权比率为1, 所得税税率25%。并且假定甲公司资本结构不变, 个别资本成本不变。

在这里由于是要计算乙公司相对于甲公司的价值, 所以, 应该使用甲公司的资本成本进行计算。

甲公司加权平均资本成本=12%*0.5+8%* (1-0.25) *0.5=9%,

由于企业的现金流量自第二年就已稳定增长, 这时在第一年就可以直接套用稳定增长模型,

乙公司的价值=预测期实体现金流量/ (加权平均资本成本-增长率) =300/ (9%-3%) =5000 万元。

公司的价值是5000, 由于产权比例1, 所以, 资产负债率=50%, 收购乙公司需要增加的负债价值等于:5000*50%=2500。

在WACC法下, 如果企业的资本结构发生变化, 企业的加权平均资本成本就会变化, 需要通过调整企业债务成本、股权成本、以及加权平均资本成本, 从而完成对企业价值评估结果的调整。

(二) APV法

这种方法又称为调整现金值法 (Adjusted Present Value, APV) , 他是确定有负债时企业价值的另一种估值方法。它首先计算投资的无杠杆价值 (没有使用负债时的价值) , 即不考虑债务税盾效应时的价值;然后加上利息税盾的价值, 再减去由其他市场摩擦引起的成本 (即有税时的MM第一定理) 。为简化问题的分析, 我们在此假设, 公司所得税是唯一要考虑的市场摩擦, 债务对企业价值的影响主要是通过利息税盾效应起作用的, 其他市场摩擦 (如财务困境成本或代理成本) 在所选择的债务水平上不显著。我们只考虑债务的税盾收益, 而忽略债务的其他成本;当然。 APV法也可以很容易地拓展到将这些成本包括进来。事实上, 对于债务水平并不是很高的企业, 利息税盾很可能是影响资本预算决策最重要的市场摩擦。 APV法的简单计算公式如下:

企业价值=无杠杆企业价值+利息税盾价值

APV法直接加人了利息税盾的价值, 而不是像WACC法那样通过调整折现率来实现。

APV法的第一步, 运用项目的无杠杆资本成本计算自由现金流量的价值。无杠杆资本成本=股权资本成本* 股权资本比重+债务税前资本成本* 债务资本比重, 计算中不考虑所得税因素, 无杠杆企业价值=企业实体现金流量按无杠杆资本成本计算的现值合计。

在例1中, 首先计算甲公司的无杠杆资本成本,

无杠杆资本成本=12%*0.5+8%*0.5=10%;

接下来计算收购交易下的乙公司无杠杆企业价值,

乙公司无杠杆企业价值=300/ (10%-3%) =4286万元;

在前面的计算中, 我们知道收购乙公司将增加2500 万元的负债, 利率是8%, 第一年的利息费用就是2500*8%=200, 利息抵税收入 (利息税盾) 是200*25%=50, 预期收购的价值将以3%的速度增长, 并且资本结构不变, 所以, 收购交易需要的债务筹资额以及相应的利息税盾, 也将以相同的速度增长。利息税盾价值等于:

按APV法计算的企业价值:

企业价值=无杠杆企业价值+利息税盾价值=4286+714=5000 万元。

通过这两个例子可以看出, WACC法和APV法的计算结果是相等的。

(三) 两种方法的比较

(1) 计算有杠杆资本成本时要考虑所得税的问题, 如果企业的资本成本改变, 那么有杠杆资本成本必定改变。而是无杠杆资本成本是不变的, 无论企业资本结构如何改变, 无杠杆的资本成本不变 (这一点上可以参见财务成本管理中的MM理论) 。

(2) 由于加权平均资本成本会变化, 所以, 如果一个企业的资本结构变化时, 需要反复测算不同年份的资金成本, 在这种情况下使用WACC法计算企业的价值就变得较为困难。所以说, WACC法适用于等风险等结构, 不需要调整折现率的情况。但并不是说WACC法一定就不能使用。

(3) 在使用APV法时, 对于企业的无杠杆价值, 可以一直采用无杠杆资本成本进行计算。唯一要变化的就是利息税盾的折现率。在资本结构发生变化的情况下, APV法的计算更为简单直接, 所以APV法可以适用风险不同和筹资政策不同的情况。

(4) 如果企业的资本结构不变, 未来利息税盾与企业的现金流量具有相同的风险, 此时利息税盾可以使用无杠杆企业的加权平均资本成本。在资本结构变化的情况下, 利息税盾的折现率应该是采用等风险的折现率, 这时并不一定是采用企业无杠杆的加权资本成本, 企业可选择采用与风险相一致的折现率, 对于折现率的选择可能不止一种, 这取决于项目或企业的筹资政策。

3 在现实中的应用和选择

WACC法和APV法在计算过程中, 都存在一些理论假设, 并不一定完全符合现实收购中企业的情况, 但是, 仍具有很强的理论指导意义, 我们广大从业人员可以结合不同的现实情况对他们调整使用, 以更准确的评估企业价值。

对于这两种方法, 我认为应该是更多的使用WACC法, 因为APV法有一个缺点, 他是假定企业的债务价值等于按WACC法计算出的企业价值乘以债务比重, 这仅是一个理论值, 但是, 现实当中企业的债务总额往往并不等于按评估价值计算的债务价值, 这就导致两种方法计算结果的不同。同时APV法下需要预计未来的企业债务价值, 这就又增加了一个预测量, 会降低评估价值的可靠性, 所以, 我们在实际的使用过程中, 应该更多的使用WACC法。

参考文献

[1]中国注册会计师协会.财务成本管理[M].北京:中国财政经济出版社, 2009.

[2]中国注册会计师协会.财务成本管理[M].北京:中国财政经济出版社, 2015.

折现现金流量篇3

二、华润三九企业价值评估

(一) 华润三九2011-2015年财务报表分析

本文选取华润三九2011-2015年公司年报中的财务报表数据, 编制2011-2015年管理用资产负债表和管理用利润表, 并根据年报中的其他相关财务数据, 获得主要财务指标数值, 如表1所示:

(二) 2016-2025年自由现金流量预测

1、营业收入的预测。根据公司2011-2015年年报中的营业收入数据, 计算2011-2015年的营业收入增长率, 分别为26.58%、2 5.6 7%、5.0 4%、-0.2 3%和8.57%, 营业收入平均增长率为13.12%。本文选用两阶段增长模型进行研究, 预测第一阶段2016-2025年公司的营业收入增长率分别为15%、13%、12%、12%、10%、9%、8%、8%、7%、6%, 第二阶段2026年之后公司维持5%的永续增长率。

2、其它主要财务指标的预测。本文采用销售百分比法对公司2016-2025年其它主要财务指标数值进行预测[1]。通过分析计算表1中的数据, 我们可以得到各主要财务指标占营业收入的比重值, 如表2所示:

由表2可知, 营业成本/营业收入的比例在37%-42%之间, 平均值为38.9%, 我们预测2016-2025年营业成本/营业收入的值为40%, 同理, 我们预测其它各主要财务指标占营业收入的比重值分别为:销售费用/营业收入的值为33%, 管理费用/营业收入的值为10%, 财务费用/营业收入的值为0.05%, 净利润/营业收入的值为15%, 折旧摊销/营业收入的值为3%, 经营性流动资产/营业收入的值为70%, 经营性流动负债/营业收入的值为40%, 经营性长期资产/营业收入的值为80%, 经营性长期负债/营业收入的值为7%。此外, 2011-2015年所得税率分别为14.03%、15.64%、16.05%、14.88%和16.63%, 平均值为15.45%, 因此我们预测2016-2025年的所得税率为15%。

3、折现率的确定。本文采用华润三九的加权平均资本成本 (WACC) 作为公司未来自由现金流量的折现率。加权平均资本成本的计算公式为:WACC=[D/ (D+E) ]×Kd× (1-T) +[E/ (D+E) ]×Ke;其中:WACC=加权平均资本成本, D=债务资本, E=权益资本, T=所得税税率, Kd=债务资本成本, Ke=股权资本成本。

根据2011-2015年公司资产负债表可知, 2011-2015年债务资本比重分别为36.17%、35.36%、37.88%、34.42%和36.15%, 取五年的平均值36%作为未来的债务资本比重, 则权益资本的比重为1-36%=64%。债务资本成本方面, 中国人民银行2015年10月公布的五年以上贷款基准利率为4.9%, 2013年5月华润三九发行公司债券票面利率为4.6%, 因此我们将债务资本成本确定为4.8%。

4、公司自由现金流量预测。根据前文的预测和分析, 我们对2016-2025年公司自由现金流量预测如表3所示:

(三) 企业价值评估

从表3可以计算出预测期2016-2025年现金流量的现值合计为494, 552.04万元, 后续期价值=[187, 465.62× (1+5%) ]/ (9.6 5%-5%) =4, 2 3 3, 0 9 4.7 5 (万元) , 后续期价值的现值=4, 233, 094.75× (P/F, 9.65%, 10) =1, 684, 890.30 (万元) 。则企业价值=预测期现金流量现值+后续期价值的现值=494, 552.04+1, 684, 890.30=2, 179, 442.34 (万元) 。2015年12月31日华润三九的总负债为434, 511.86万元, 所以华润三九的股权价值=2, 179, 442.34-434, 511.86=1, 744, 930.48 (万元) 。截止到2015年12月31日, 华润三九的流通股总数为97, 774.23万股, 则华润三九每股股票的内在价值=股权价值/流通股总数=1, 744, 930.48/97, 774.23=17.85 (元/股) 。

三、结论

通过对华润三九的企业价值进行评估, 本文计算出每股股票的内在价值为17.85元, 查询同花顺网站该股票2015年12月31日的每股价格为27.3元, 高于股票的内在价值, 投资该股票存在一定的风险。该股票2016年3月31的每股价格已下降为23.18元, 也从一定程度上印证了评估结论的准确性。

参考文献

折现现金流量篇4

企业自由现金流量折现模型的基本原理是用企业加权平均资本成本对预期自由现金流量进行贴现。主要公式包括:

公式一:股权自由现金流量 (FCFE) =经营性现金流-优先股股利-资本性支出-净营运资本增加额-偿还本金+新发行债务收入。

其中, 经营性现金流=净利润+折旧和摊销;净利润=税前利润-所得税;税前利润=息税前收益 (EBIT) -利息费用;息税前收益 (EBIT) =利息、税收、折旧、摊销前收益 (EBITDA) -折旧和摊销;EBITDA=销售收入-经营费用。

所以经重新调整后, 得到公式二:股权自由现金流 (FCFE) =净利润+折旧和摊销-资本性支出-净营运资本增加额-偿还本金+新发行债务收入-优先股股利。

公式三:企业自由现金流量 (FCFF) =股权自由现金流 (FCFE) +债权人现金流+优先股股利。该公式中, 债权人现金流=利息费用 (1-所得税率) +偿还本金-新发行债务。

将公式二代入公式三整理后得到公式四:FCFF=净利润+折旧和摊销+利息费用 (1-所得税率) -资本性支出-净营运资本增加额。

公式五:税后净经营利润 (NOPAT) =EBIT (1-所得税率) =净利润+利息费用 (1-所得税率) 。

将公式五代入公式四可得公式六:FCFF=税后净经营利润 (NOPAT) +折旧和摊销-资本性支出-净营运资本增加额。

公式七:两阶段企业自由现金流量折现公式, 企业价值。

其中:FCFFt表示第t年预期的企业自由现金流量;FCFFn+1表示第n+1年的企业自由现金流量;gn表示n年后的稳定增长率;WACC表示企业加权平均资本成本。

应用EVA (Economic Value Added, 译作经济增加值) 评估企业价值, 企业价值等于企业目前投资资本与企业未来EVA的现值之和。主要公式: (1) 企业价值, 其中:Bt0表示初始投资资本额;EVAt表示未来第t年的EVA值;r表示企业的资本成本, 多用加权资本成本表示。 (2) EVA=NOPAT-NA*WACC, 其中:NOPAT表示税后净经营利润, WACC表示加权平均资本成本, NA表示年初投入资本。 (3) 企业价值=预测期初的投入资本+可明确预测期间EVA现值+可明确预测期后EVA现值, 该公式的最后一项表示EVA的连续价值, 公式为:。该式中, EVAn+1表示第n+1期的预测EVA;WACC表示加权平均资本成本;g表示扣除调整税的净营业利润的预期永续增长率。

二、本模型使用的EXCEL2007函数及工具

1.sum (number1, number2……) , 计算单元格区域中所有数值的和。例:在EXCEL工作表的某单元格内输入“=sum (A1:A4) ”, 表示计算A1, A2, A3, A4单元格内数值之和。

2. 单元格绝对引用与相对引用。

例:在A4单元格内输入“=sum ($A1:A$3) ”, 复制A4单元格, 并粘贴至B5单元格, B5单元格的公式为“=sum ($A2:B$3) ”, 前面加“$”的单元格为绝对引用, 不随移动复制位置的改变而改变。不加“$”的单元格为相对引用, 会随移动复制位置的改变而改变。

3.NPV (rate, value1, value2, ……) , 基于将来的一系列收 (正值) 支 (负值) 现金流和贴现率, 并返回到现在的值。例:NPV (10%, A1, B1, C1) 表示基于贴现率10%, 将第一期现金流 (A1单元格内的值) 及第二期、第三期 (B1、C1单元格内的值) 现金流数值贴现计算出现值。该函数也可写成NPV (10%, A1:C1) 。

4.规划求解工具。使用该工具需先将其调出, 步骤如下:点击EXCEL2007工作表左上角的“OFFICE”按钮——EXCEL选项——点击“加载项”——选择“EXCEL加载项”, 点击旁边的“转到…”——在打开的“可用加载宏”复选框中选择“规划求解加载项”并“确定”。

这样, 在“数据”菜单的“分析”中增加了“规划求解”工具。规划求解工具的使用将在后文中结合本模型讲解。

三、模型的制作

企业价值评估模型制作如表1~6所示。

在表1的D3:D12区域为已知数据, 表2及表3中的灰色底纹区域为输入的预测数值。

表6的D77、D87格为模型最终结果值——企业自由现金流及EVA折现模型计算出的企业价值。

模型制作大致分五十一步, 每一步的操作都可通过旁边解说框中的文字或公式进行详细了解。表3中第十步——求解每一年新增债务额, 需要使用规划求解工具。

以求解E36格内第一年新增债务额为例, 点击“数据菜单”内的“规划求解”, 在随后出现的窗体内根据前面的图示进行参数设置, 点击“求解”后, 规划求解工具会自动求解出E36格的数值为0.2, 其意义是当E72单元格内数值为0时 (实质是保持既定的负债比例为40%的前提下) , 第一年应新增的债务额为0.2百万元。求解F36:J36区域第二至六年的新增债务值可参照E36格的求解方法操作。

四、本模型的待完善之处

1.模型使用的是既定目标资本结构, 同时以此结构确定负债与所有者权益的账面价值和加权资本成本。但有关专家和学者更主张采用负债与股权的市场价值估算企业资本结构, 并进一步计算加权资本成本。这样就会加大估算资本结构及加权资本成本的难度, 模型也必须更为复杂。

2.理论上, 基于企业自由现金流测算出的企业价值与基于EVA值算出的企业价值应是相等的, 但是在实际制作模型时两种方法的计算结果常不相等, 这种结果在国外专家学者制作和使用的企业价值模型里也同样出现, 有待进一步改良。

摘要：收益法是公认的较为科学的企业价值评估方法并且被应用广泛。本文采用EXCEL 2007制作企业价值评估法中收益法的两种典型模型——企业自由现金流量折现模型及EVA折现模型, 并指出模型的待完善之处。

关键词：企业价值,EXCEL,EVA,自由现金流

参考文献

[1].张先治, 池国华.企业价值评估.大连:东北财经大学出版社, 2009

折现现金流量篇5

关键词：自由现金流,FCFF模型,企业价值,投资分析

企业的投资价值高低通常可以通过企业现金流折现法来进行分析评估。企业现金流贴现法考虑了货币的时间价值因素, 可以尽量降低企业管理者对于投资者的误导, 更加准确地描述了企业的价值。因而投资者分析企业价值时, 关注现金流量状况而不是单纯的依靠年度利润和每股收益指标就显得格外重要。

一、企业自由现金流折现模型的基础——DCF模型

现金流折现模型即DCF模型, 该模型认为企业的整体价值是企业未来获取的现金流量经过折现率的折现之后的现值。该模型的公式为:

其中:CFt:第t期的企业净现金流量;r:反映预期现金流风险的贴现率;

n:企业的寿命

DCF模型将货币的时间价值因素考虑在内, 同时, 还考虑了资本投入额和资本成本。对企业来说, 资本回报率越高, 在经营过程中机会投入相对较少的资本, 产生更多的净现金流, 企业的价值也就会相应的更高。

现金流折现模型 (DCF模型) 通常可以分为股利折现模型 (DDM模型) 、股权折现模型 (FCFE模型) 、企业自由现金流量折现模型 (FCFF模型) 三种。

二、企业自由现金流量折现模型 (FCFF模型)

企业自由现金流折现模型 (FCFF模型, freecashflowoffirm) 是基于现值原则, 即:对于任何资产而言, 资产的价值可以通过该资产预期未来可以获取的现金流进行折现之后得到的现值来计算得出。将权益资本成本与资本成本通过比例计算出企业的加权平均资本成本 (WACC) , 将自由现金流通过加权平均资本成本折现, 就是企业的整体价值。

(一) 企业自由现金流稳定增长模型

我们在进行投资决策分析时也要从企业持续经营的角度来进行分析。投资者在进行企业价值评估时首先要对自由现金流的预测期间进行合理地估计。当企业处于这种持续稳定的发展阶段时, 投资者就可以采用自由现金流稳定增长模型进行企业价值评估。那么自由现金流折现稳定增长模型如下:

其中:FCFF1:下一年度的企业自由现金流量;WACC:公司加权平均资本成本;g:企业自由现金流量的稳定增长率

在FCFF稳定增长模型中, 自由现金流的稳定增长率的微小变动就会引起企业价值的较大变化。如果FCFF的稳定增长率和企业的加权平均资本成本趋于相等时, 将二者带入自由现金流模型就会得到企业的价值趋向无穷大。当然, 除了现金流的增长率之外, 资本性支出和固定资产等的折旧也十分重要, 必须加以关注。

(二) 企业自由现金流两阶段增长模型

为了确保在现实的操作过程中切实可行, 我们需要对自由现金流的稳定增长模型做出一定的假设与改变, 使得对企业自由现金流可以做出正确的预测。在对自由现金流进行预测时, 通常可以把企业的整个存续期分为两个阶段:第一阶段是自由现金流预测期, 通常要取一个相对较长的时间 (可以为8年) ;第二阶段是预测期之后的后续期, 假定企业达到了一定的均衡, 对于自由现金流不再过度关注, 用一个单一估计值来表示其后所有的自由现金流。也就是说企业价值可以通过下面的公式来表示:

V=明确的预测期内现金流量现值+明确的预测期后现金流量现值, 这就是FCFF两阶段增长模型, 用公式表示为:

其中:FCFFt:企业第t期预测的自由现金流量;WACC:高速增长期的资本成本;gn:n年后的固定增长率;WACCn:稳定状态下的资本报酬率

三、利用自由现金流贴折模型 (FCFF模型) 进行投资分析的过程

(一) 利用企业会计报表获取历史的自由现金流量。

根据企业所披露的财务报表中的相关会计科目结合上述公式中的计算方法对企业自由现金流进行调整, 计算得出企业的历史自由现金流。

(二) 预测未来自由现金流量情况。

在实际的企业价值评估中, 利用有关评估机构的数据以及企业的历史自由现金流情况对企业的未来现金流做出预测, 进而对企业的整体价值做出评估。在对企业的现金流进行预测时, 主要是对企业年度财务报告中披露的相关报表进行数据预测, 进而预测自由现金流情况。在对相关报表进行预测时最重要的方法是“比率固定法”。

(三) 确定企业的加权平均资本成本 (WACC) 。

在用FCFF模型进行折现计算时, 需要对折现率进行合理的计算, 在进行企业价值评估时, 采用的是加权平均资本成本即WACC。同时, 投资者的要求收益率中包括了其对风险因素的估计, WACC中既反映了股东也反映了债权人的要求, 所以说, 用WACC来计算是最合适的。加权平均资本成本的计算公式如下:

其中:Kd:债务的税前利率;KP:优先股股本;Ks:普通股股本;T:所得税率;Wp, Wd, Ws分别代表优先股资本、债务资本、普通股资本占总资本的比重

通过该公式可以发现债务成本可以根据市场数据直接得到, 但是股权的资本成本需要进一步的计算。综合各方面因素, 根据CAPM模型计算企业的股权成本是最合适的。CAPM模型的公式如下:

其中:K (Rj) :资产 (股票) j的期望收益率;Rf:无风险利率;Rm:市场投资组合的风险报酬率;βj:资产的系统风险系数

通过该公式可以发现, 资产的期望收益率和β值之间是成线形关系的, 也就是说资产的期望收益率会随着资产的风险增加而增加的。

无风险利率通常采用的是我国中长期国债的利率来作为其数值, Rm可以采用企业所在的上市证券市场的近几年的整体收益率的算数平均数进行计算, 至于β值, 每年会有专门的评估机构进行评估并发布, 所以可以根据专业机构的评估值来作为β值。只要可以确定Rf、Rm、βj的值就可以根据CAPM公式确定股本成本了。在股本成本确定之后将其带入WACC的计算公式, 就可以得出企业的WACC, 确定企业价值估算的折现率, 为接下来利用FCFF模型进行价值测算提供数据支持。

(四) 计算企业整体价值。在计算企业的整体价值之前, 已经通过前期的准备工作得到了大部分的数据信息, 主要完成的工作有:

1. 根据企业的财务报表, 调整计算企业的历史自由现金流, 为接下来的自由现金流的预估做好准备;

2. 针对企业目前的经营状况、财务状况、行业形势、宏观经济政策等因素, 结合企业的历史自由现金流, 合理预估企业未来几年的发展状况, 对未来几年企业的自由现金流做出合理预测;

3. 根据CAPM模型以及加权平均资本成本公式, 结合外部数据, 对企业的加权平均资本成本做出计算。

(五) 、做出投资决策分析。

根据公司报表披露找出企业目前的股本数量, 根据企业的整体价值除以股本的数量得出每股的实际价值, 然后与现行的股价比较, 得出是否进行投资的分析。由于我们分析的是中长期的投资决策, 所以通常来讲应该遵循以下原则进行决策:当企业的价值被高估时, 投资者不应该在此时对该公司进行投资;当企业的价值被低估时, 投资者应该在此时对该公司进行投资, 以在未来获取更高的收益。

四、自由现金流折现模型投资分析存在的不足

从理论上来讲FCFF法是切实可行的, 并且存在众多优势。现金流相对利润来说更真实可靠, 受会计政策的影响小, 但这种方法也存在以下问题:1.自由现金流在反映企业短期价值的增加方面存在不足, 收入和支出难以遵循会计中的配比原则。2.企业管理者可能为了短期内现金流的增加而缩减企业必要的投资活动, 这样不利于企业的发展。3.在进行利润转为现金流的调整过程较为复杂, 自由现金流预测存在一定的主观因素。

本文通过研究认为, 企业的价值在很大程度上取决于企业的自由现金流, FCFF模型在进行企业价值估算时较为准确, 所以, 投资者在进行投资决策分析的过程中, 利用FCFF模型进行企业价值的估算是十分必要的。同时, 由于企业的发展情况各有不同, 自由现金流预测存在一定的主观性, 难以对所有企业的价值做出准确的预估, 这需要进一步的研究与改进。

参考文献

[1]蒋屏.公司理财[M].北京:中信出版社, 2012.

折现现金流量篇6

一、自由现金流折现模型介绍

自由现金流理论是20世纪80年代中后期出现的现代财务核心理论之一, 其产生的时间虽然不长, 但一经提出就引起了学术界的积极反应。自由现金流量不仅能够做为反映一个企业财务状况是否健康的重要指标, 还可以很好地反映出一个企业价值创造和持续发展的能力。对于自由现金流量的概念, 虽然不同的学者理解不尽相同, 但他们解释自由现金流量的共同之处都是指企业产生的经营现金流量满足了企业未来营运资本增加和资本性支出需求后的剩余现金流量。其基本公式为:企业自由现金流量=经营现金流量-资本性支出-营运资本净增加=息税前利润-所得税+折旧及摊销-资本性支出-营运资本净增加=债权人自由现金流量+股东自由现金流量。

对于基于自由现金流的企业价值评估, 一般采用拉巴波特模型但由于企业未来发展具有不确定性, 因此采用该模型时, 预测也就受到限制。在实务中, 一般将评估的基本公式转化为“二阶段模型”也就是将企业生命周期划分为两个阶段, 第一阶段为不稳定的发展阶段, 这一阶段被称为预测期, 第二阶段是预测期以后的无限阶段称为永续期。因此, 企业价值=预测期现金流量现值+后续期现金流量现值:

(其中:FCTt为预测期内第t年自由现金流量;Vt为后续期第t年自由现金流量;WACC为企业加权平均资本成本) 。

二、基于自由现金流模型的企业价值驱动因素分析

拉巴波特应用FCF管理企业价值, 建立了价值驱动因素模型。他通过对股东价值的分解和计算, 得出七种价值驱动因素:销售增长率、营业毛利率、所得税税率、营运资本投资、固定资本投资、资本成本和预测期, 具体关系如图1所示:

这七个价值驱动因素始终是公司公司价值的决定因素, 但他们的范围太广, 对营运决策的具体作用不大。所以在企业宏观价值驱动因素的基础上, 拉巴波特提出企业的价值模型必须为每一项业务确定一些微观的价值驱动因素, 这些微观价值驱动因素是具体的, 与日常经营活动休戚相关的, 而微观驱动因素通过影响宏观价值驱动因素来驱动更具体的价值因素。所以本文在此基础上, 将企业价值的驱动因素进行细化, 得到如下关系图2:

从图2可以看出, 企业价值的驱动因素主要分为两个方面:财务因素和非财务因素。其中财务影响因素主要反映在公司的偿债能力、盈利能力和营运能力上, 代表性的指标主要有资产负债率、股东权益比率、销售净利率、存货周转率、应收账款周转率等。非财务影响因素则主要体现在国家产业政策、公司规模、技术创新能力、公司治理结构等, 这主要是从宏观上影响企业的持续发展能力, 因此对模型中预测期的确定影响较大。

三、对策建议

从以上分析可以看出, 财务因素对企业价值都具有正向的影响, 因此企业要达到价值最大化应采取相应措施, 提高企业的偿债能力、盈利能力和营运能力。对于非财务因素, 是在宏观上对企业造成的长远的、持续的影响, 而且对于例如国家产业政策、所得税率等因素企业本身不具有可控性。但对于部分因素, 企业还是可以通过采取相关措施来提升企业价值的。

(一) 采取适当的融资政策, 保证资本结构的合理性, 增强企业偿债能力

资本结构在拉巴波特模型上表现为加权资本成本的高低以及由此所决定的折现率的高低, 它是企业融资决策所决定的, 因此, 企业融资时, 应考虑资本结构所造成的影响。

(二) 提高经营管理效率, 增强企业盈利能力

核心竞争力的强弱最直接的体现即是企业盈利能力的高低, 具体来说它又由企业的经营管理决定, 企业经营管理活动所决定的业务流程、管理流程、管理组织结构的状况以及管理制度等对盈利能力的相关指标都有直接的影响, 因此, 企业应提高管理效率, 增强盈利能力。

(三) 加快存货及应收账款的周转速度, 提高生产经营能力及市场营销能力

企业需要合理安排生产流程和生产量, 提高生产人员的工作熟练程度, 拓宽企业的营销渠道, 加快存货的周转速度。此外, 还应采取适度的销售政策并实时关注应收账款的回收, 提高应收账款周转率。

(四) 加大研发投入力度, 提升企业创新力

从长期来看, 企业应加大研发投入力度, 提升企业创新力, 帮助企业获得区别于其他竞争者的技术和产品优势, 从而通过创新能力的提升, 达到增加企业价值创造力的目的。

(五) 优化企业公司治理结构, 增强董事会的独立性

合理的治理结构是良好治理的前提, 也是达到企业价值最大化的基础。目前我国企业中存在股权过分集中、监事会董事会不能充分发挥其监督职能的现象, 因此, 对公司治理结构进行优化, 有利于保证企业价值创造活动的顺利进行。

摘要：在企业价值评估中, 自由现金流折现模型由于其特有的优势越来越被人们广泛应用, 因此如何在此基础上解析企业价值的驱动因素也显得至关重要。本文将自由现金流模型进行细化分解, 找到企业价值的主要驱动因素, 并提出相应的对策建议, 从而为企业实现价值最大化提供参考和依据。

关键词：自由现金流折现模型,企业价值,驱动因素,对策