中期票据发行流程

中期票据发行流程（共4篇）

中期票据发行流程 篇1

关于发行中期票据简介

一、中期票据的概念

指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。

二、发行中期票据的条件(在实际操作中参考)

1、企业性质：国企或上市公司。

2、规模：实际操作中企业净资产应在15亿以上，小于此规模难以操作和批准。

3、盈利：企业连续盈利，尤其最近一个会计必须盈利，流动性良好，具有较强的到期偿债能力。

4、诚信：企业的信用等级应在AA以上，近三年没有违法和重大违规行为。

5、管理：具有健全的内部管理体系和募集资金的使用偿付管理制度。

三、中期票据的特点

1、时间长：5年以内，企业自主确定期限。

2、较少的管制：银行间交易商协会实施自律管理。

3、发行期限灵活：由企业自主确定每期期限,(也可是1年、3年，最长至5年)。

4、发行利率相对市场化：由发行人与承销机构自由协商确定。

5、融资效率高：实行高效透明的备案制和余额管理，可在核定额度内根据企业自身情况随时发券融资。

6、融资成本较低：包括利息支出、承销费用、评级费、律师费等在内的综合费率较同期限银行贷款低2-3个百分点。

四、中期票据的优势

1、为企业开辟了灵活、高效的直接融资渠道。

2、降低了企业融资成本，为企业节省了财务费用。

3、提升企业品牌形象。

4、无需担保、无需抵押、无需政府批准。

5、促进企业治理结构的完善。

五、中小企业全国理事会可提供的服务

中期票据的发行是一项非常复杂的系统工程，任何一家机构都无法单独完成此项业务，中小企业全国理事会利用我们专业和资源的优势，可为发行中期票据企业提供咨询、推荐、策划、指导、优选相关合作机构，协调组织合作团队，并实施全程跟踪公关服务。直至发行成功。

六、操作程序(一)报送材料

1、最近三年经审计的财务报表(年报)。

2、融资申请报告（包括企业简介、企业性质、行业、拟发行额度、用途、期限、还款来源、还款保证）。

（二）初审复函，我会收到企业材料后，会同相关机构进行初审，对合格的企业以正式的文件复函。

（三）双方领导面谈签约。

（四）协调相关各机构进入操作程序，具体操作非常复杂，企业需配合相关机构共同合作完成。

中期票据发行流程 篇2

我国中期票据发行起始于2008年,发展十分迅速。截至2015年12月31日,我国共发行中期票据3663只,累计发行总额高达58804.42亿元,规模仅次于国债、金融债、地方政府债和企业债,涉及电信服务、工业、金融、能源、材料、日常消费、信息技术、公用事业等众多行业。中期票据已然成为企业融资的重要工具。虽然中期票据丰富了企业的融资渠道,且与相同期限的银行贷款相比,利率较低,灵活性好。然而其存在的信用风险也不容忽视。2015年4月和2015年10月,保定天威英利新能源有限公司先后宣布其2011年度第二期中期票据和2010年度第一期中期票据无法按期足额兑付本息,首开国企中期票据违约先河。基于此,对中期票据发行利差的影响因素进行实证研究,有助于更好地管控中期票据的风险,也有助于投资者更好地对中期票据的投资价值做出判断,为其决策提供有益的参考。

二、文献综述

(一)国外研究

关于债券的信用利差,国外学者进行了大量的研究。Altman(1990)选取实际GDP、货币供应量以及标准普尔指数等指标,分析其与信用利差的关系。研究得出:宏观经济因素通过影响公司经营对信用价差产生影响。Delianedis和Geske(2001)选择国债收益率、企业财务杠杆及企业个体信息等作为解释变量来分析公司债券的信用利差,最终得出市场风险、流动性风险以及税收对信用利差的影响最为显著。Guha和Hiris(2002)分析得出:经济发展周期对企业债券信用价差具有显著影响,当经济发展处于繁荣时期时,信用价差减小,当经济发展处于衰退期时,信用价差增加。Landschoot(2004)选择欧洲债券进行分析,最终发现欧洲债券的信用利差和无风险利率、利率期限结构、股票收益率存在负相关关系,和股票市场的隐含波动率存在正相关关系。Chikashi Tsuji(2005)认为市场景气指数等宏观因素对信用利差有显著影响,而信用评级对信用利差的影响却并不显著。Lepone and Wong(2009)选取澳大利亚2003~2007年间所有的公司债券为样本进行研究,最终得出利率、流动性风险对评级为A及以上的债券的信用利差的解释度达到50%。

(二)国内研究

国内研究也取得了丰硕成果。赵晓琴、万迪昉(2011)选取2007年1月至2010年6月所有上市公司发行的短期融资券和中期票据为分析样本,并从债券特征、公司特征两个视角出发对债券发行利差的影响因素进行研究。最终得出:债券评级越高、融资规模越大、付息方式越灵活、发债企业规模越大,资产负债率越低,债券发行的票面利差就越小。戴国强、孙新宝(2011)基于Merton(1974)的结构化模型,选择2000年2月至2010年9月我国所有的企业债券为分析对象,对企业债券信用利差的影响因素进行实证分析。最终得到:GDP指数和M1的发行量对企业债券信用利差的影响为正,无风险利率和收益率曲线斜率的影响则为负。晏艳阳、刘鹏飞(2014)选择52只公司债券在2011~2013年的月度数据,并从宏观因素和公司自身因素两个视角出发对公司债券信用利差的影响因素进行研究。结果显示,就宏观因素而言,GDP增长率、投资者信心指数和无风险利率对公司债券信用利差的影响为负,GDP增长波动率和国债即期利率的斜率对公司债券信用利差的影响为正;就公司自身因素而言,现金流波动率、股票收益波动率和财务杠杆率对公司债券信用利差的影响为正,公司规模和资产收益率对公司债券的信用利差影响为负。李合怡、贝政新(2014)使用Longstaf和Schwartz的公司债定价模型,并从信用风险度量的视角出发研究我国中期票据信用利差的影响因素,结果显示:股票市场波动率、无风险利率、利率期限结构的斜率等结构化模型变量对中期票据信用利差产生显著的影响,然而流动性衡量指标对中期票据信用利差的影响并不显著。张茂军、李婷婷、叶志锋(2015)对我国公司债券信用利差的影响原理进行研究,三人选择无风险利率、收益率曲线斜率、流动性、剩余期限、到期收益率波动率作为解释变量。分析得出:无风险利率、收益率曲线斜率对公司债信用利差具有显著影响,流动性因素对公司债券信用利差的影响并不显著。

借鉴国内外的研究思路,本文基于协整理论及ADL-ECM模型,选择影响中期票据发行利差的宏观经济因素和市场因素进行实证分析。此外,由于GDP增长率无月度数据,本文选择宏观经济景气指数来代替GDP增长率进行分析。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文选取2009年1月至2015年12月所有已发行的中期票据为研究样本。按照如下标准进行样本筛选:(1)剔除中期票据二级分类中属于定向工具和集合票据的中期票据;(2)剔除发行利率为浮动利率和累进利率的中期票据。最终共得到3242只中期票据。数据来源:国债利率以及影响中期票据发行利差的除沪深300指数波动率以外的宏观经济因素、市场因素指标等数据来自Wind数据库,沪深300指数波动率数据来自锐思数据库。

(二)变量选取

(1)被解释变量。被解释变量为中期票据的发行利差。中期票据发行利差(ICS)=中期票据的票面利率-同时期同期限的国债到期收益率。

(2)解释变量。本文以前人的研究为基础,选取如下因素作为解释变量。

一是宏观经济景气指数(MECI)。通常来说,宏观经济景气指数越高,说明经济发展越好,企业盈利增加,对到期债务的偿还越有保障,债券的信用风险降低,信用利差减小。因此,本文预期宏观经济景气指数对中期票据发行利差的影响为负。需要说明的是,本文所选的宏观经济景气指数是一致指数。

二是无风险利率(RF)。本文选取1年期国债到期收益率来衡量无风险利率。按照莫顿的结构化模型,随着无风险利率的增加,看跌期权的价值增加,债券的价值降低,收益率减少,其信用利差也随之降低。因此本文预期无风险利率对中期票据发行利差的影响为负。

三是无风险利率曲线的斜率(Slope)。通常来说,无风险利率曲线斜率增加,表明经济进入繁荣期,企业的盈利增加,价值也随之增加,违约风险降低,其债券的信用利差减小。因此,本文预期无风险利率曲线的斜率对中期票据发行利差的影响为负。需要说明的是,3年期中期票据对应的无风险利率曲线的斜率=3年期国债到期收益率-1年期国债到期收益率,5年期中期票据对应的无风险利率曲线的斜率=5年期国债到期收益率-1年期国债到期收益率。

四是上海银行间同业拆放利率(Shibor)。业界普遍认为,上海银行间同业拆放利率能够很好地反映资本市场的流动性。Shibor利率越高,说明资本市场流动性越差,债券的流动性风险就越高,投资者要求的流动性风险补偿就越高,债券的发行利差就越大。因此,本文预期Shibor利率对中期票据发行利差的影响为正。

五是货币供应量的增长率(M2增长率)。M2是反映货币供应量的重要指标,M2增长越快,说明货币流通速度增加,货币供应量增长,会对未来经济增长产生推动作用,进而推动企业的发展,提高其盈利能力,降低其偿债风险。因此,本文预期货币供应量增长率对中期票据发行利差的影响为负。

六是CPI。CPI是反映整个经济物价水平的重要指标,也反映了经济的通货膨胀状况。CPI增加,其未来获得的收益的现值会降低,为了补偿其损失,投资者会要求提高债券的票面利率,进而发行利差增加。因此,本文预期CPI对中期票据发行利差的影响为正。

七是沪深300指数(CSI300)。股票市场指数越高,说明股市的回报越高,企业的股权资本价值增加,资产负债率降低,偿债能力增强,其发行的债券信用利差减小。因此,本文预期沪深300指数对中期票据发行利差的影响为负。

八是沪深300指数的波动率(VOL300)。一般认为,股市波动率越高,表明股市的风险越大,投资者出于避险的考虑,会将资金投入债券市场,这增加了债券市场的资金供给,进而导致债券的信用利差减小。因此,本文预期沪深300指数的波动率对中期票据发行利差的影响为负。

需要说明的是,各变量的数据均为月度数据。如果是日数据,则取所在月份各日数据的算术平均值。对于部分月份数据缺失的情况,考虑到时间序列数据在一段时间内存在趋势性,因此采用点处的线性趋势法补缺。此外,为了便于计算,行业景气指数和沪深300指数取对数,沪深300指数波动率选取20日简单移动平均值。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

经统计,发行期限为3年期、5年期的中期票据债券只数和发行总额分别占相应所有中期票据的比重为91.12%和86.71%。其他期限的中期票据样本较少,因此本文在此仅分析3年期、5年期中期票据的发行利差。其发行利差描述性统计特征见表1。

由表1可知,对于不同期限的发行利差,无论是从平均值还是中位数来看,随着期限的增加,发行利差均在逐渐减小。此外,由标准差可知,随着期限的增加,中期票据发行利差的波动性在逐渐降低。Fons(1994)研究得出:投资级债券期限越长,债券的信用利差越大,而中期票据的发行利差与此并不相符。

本文对2009年1月至2015年12月的3年期和5年期中期票据发行利差的月度数据进行描述性统计。由图1可知,2009~2015年,3年期中期票据和5年期中期票据发行利差呈现出明显的波动趋势,且波动趋势大体一致。由趋势线可以看出,总体趋势是上升的,其中,3年期的上升趋势比5年期的上升趋势明显。此外,3年期中期票据和5年期中期票据在不同月份的发行利差的大小关系也不相同,随着时间的推移,3年期中期票据的发行利差趋向于比5年期中期票据发行利差大。

(二)时间序列平稳性检验

如果时间序列数据不平稳,可能会导致伪回归问题。因此本文对各变量进行单位根检验,所使用的检验方法是ADF检验法(见表2)。由表2可知,除沪深300指数波动率外,其余变量均为非平稳时间序列,且都是一阶单整。因此,本文将沪深300指数波动率剔除后,再进行协整检验。

注:c、t、q分别表示截距项、趋势项、滞后阶数。

(三)协整检验

ADF检验结果只能表明各变量可能存在协整关系,因此还需要进行协整检验。考虑到所选的变量较多,因此本文使用Johanson协整检验方法来进行协整检验。协整检验的结果见表3、表4。由此可知,3年期和5年期中期票据的各变量均存在3个协整关系。因此,有必要构建误差修正模型对这些协整关系进行合理估计。

(四)误差修正模型

考虑到宏观经济因素及市场因素对发行利差的影响可能会存在滞后性,而且当期发行利差也会受到滞后一期发行利差的影响。因此,为了更深入地分析各变量对发行利差的影响,本文将各解释变量以及发行利差的一阶滞后项引入回归模型,构建了自回归分布滞后误差修正模型(ADL-ECM模型)。

(1)ADL(1,7,1)模型的构建。本文使用的模型方程为:

分别对3年期和5年期的ADL模型进行回归,回归结果显示:对于3年期中期票据,ICS的一阶滞后项、Slope的一阶滞后项、Shibor的一阶滞后项通过了显著性检验;对于5年期中期票据,ICS的一阶滞后项、RF的一阶滞后项、Slope的一阶滞后项、Shibor的一阶滞后项通过了显著性检验。其余变量解释变量本应剔除,但考虑到ADL模型反映的是长期均衡关系,因此,本文保留了未通过显著性检验的常数项和一阶滞后变量。在此基础上,对保留的变量重新回归,得到相应的ADL(1,7,1)模型的回归结果:

Adj.R2均超过65%,表明各解释变量对中期票据发行利差具有较好的解释能力。分别对以上两个模型进行异方差检验和残差自相关检验,最终结果显示,在5%水平上,模型不存在异方差,且残差也不存在自相关。

(2)ECM模型构建。基于得到的ADL(1,7,1)模型,使用最小二乘法估计出3年期和5年期中期票据的ECM(t-1)方程。整理后得到标准的ECM模型:

由此可得中期票据发行利差和各解释变量的长期均衡模型为:

五、结论

本文从期限视角出发,分析了宏观经济因素及市场因素对我国中期票据的发行利差的影响,并得出如下结论:

(1)5年期中期票据的平均发行利差及其波动率低于3年期中期票据。随着时间的推移,不同期限中期票据发行利差均呈现出总体上升的波动趋势,但3年期的上升趋势比5年期明显。

(2)除股市波动率外,不同期限中期票据发行利差和其余影响因素均存在协整关系。但各影响因素对发行利差仅有长期影响,无短期影响,且长期影响是通过滞后效应体现出来。

(3)无风险利率及其曲线的斜率、Shibor利率、M2的增长率对不同期限中期票据发行利差分别具有相同的长期影响。其中,Shibor利率、M2的增长率的影响方向和预期相符。但无风险利率及其曲线的斜率的影响方向和预期不符。原因可能是,随着无风险利率的增加,企业的债务负担加重,降低了其偿债能力,进而导致企业违约风险增加,导致中期票据发行利差增加。而无风险利率利率曲线越陡峭,会提高对即期利率增加的预期,进而减少企业投资的净现值,导致投资者认为企业未来的资产价值降低,由此推动中期票据发行利差增加。

(4)宏观经济景气指数、CPI、沪深300指数对不同期限中期票据发行利差的长期影响各不相同。具体来说,宏观经济景气指数对3年期中期票据发行利差影响方向为负,和预期相符;对5年期的影响方向为正,和预期不符。原因可能是,经济形势越好,企业越愿意进行长期投资,对通过5年期中期票据募集资金的需求增多,为了吸引更多的投资者购买5年期中期票据,企业必须提高其票面利率,由此导致其发行利差增加。CPI对3年期的长期影响方向为正,和预期相符;对5年期的长期影响方向为负,和预期不符。原因可能是,CPI增加只是表明短期内通货膨胀率较高,而就长期来说,政府必然要采取措施来降低通货膨胀,再加上对3年期中期票据的投资和对5年期中期票据的投资存在替代效应,当CPI增加时,投资者倾向于将资金转投5年期中期票据,由此导致5年期中期票据的资金供给增加,进而降低了其发行利差。沪深300指数对3年期的长期影响方向为正,和预期不符。原因可能是,对3年期中期票据的投资和对股票市场的投资存在替代效应,股票市场收益增加,会促使投资者将资金转投之股市,对此,3年期中期票据的票面利率必须增加,才可能对投资者形成吸引力,由此导致其发行利差增加。对5年期的长期影响方向为负,符合预期。

摘要：本文以2009年1月至2015年12月所有已发行的中期票据为分析样本,并选择宏观经济景气指数、无风险利率及其斜率、Shibor利率、M2、CPI、沪深300指数及其波动率等指标,使用协整理论以及ADL-ECM模型对3年期和5年期中期票据发行利差的影响因素进行研究。结果显示:5年期中期票据的平均发行利差及其波动率低于3年期中期票据。随着时间的推移,不同期限中期票据发行利差均呈现出总体上升的波动趋势,但3年期的上升趋势比5年期明显;除股市波动率外,不同期限中期票据发行利差和其余影响因素均存在协整关系。

关键词：中期票据,发行利差,协整检验,ADL-ECM,模型

参考文献

[1]戴国强、孙新宝:《我国企业债券信用利差宏观决定因素研究》,《财经研究》2011年第12期。

[2]李合怡、贝政新:《银行间市场中期票据信用利差的影响因素研究》,《审计与经济研究》2014年第4期。

[3]王宇:《我国企业债信用利差宏观影响因素实证检验》,《债券》2013年第11期。

[4]晏艳阳、刘鹏飞:《宏观因素、公司特性与信用利差》,《现代财经(天津财经大学学报)》2014年第10期。

[5]张茂军、李婷婷、叶志锋:《中国公司债信用利差的影响机理研究》,《金融理论与实践》2015年第6期。

[6]赵晓琴、万迪昉:《上市公司债券票面利差形成影响因素研究》,《证券市场导报》2011年第8期。

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[10]Guha,Debashis,&Lorene Hiris.The Aggregate Credit Spread and the Business Cycle[J].International Review of Financial Analysis,2002(11):219-227.

[11]Lanschoot,2004,Determinants of Euro Term Structure of Credit Spreads[Z].Buropean Central Bank Working Paper Series:No.397.

中期票据发行流程 篇3

关键词：民营企业 中期票据 利率溢价曲线 信用风险

随着银行间债券市场的发展以及发行主体的不断扩容，民营企业逐步成长为其中重要的一类市场参与者。同时，随着“超日债”违约事件出现、刚性兑付预期打破，中国信用风险逐步显性化，民营企业信用债的信用违约风险问题逐渐成为市场关注的热点。

在中国当前的市场环境下，国企与民企在违约风险概率上仍存在明显区别，多家研究机构（如中信证券、中金公司等）的投资策略报告提及规避中低等级民营企业信用债，因而民营企业信用债发行利率溢价，即所谓的“所有制溢价”便成为中国信用债定价中存在的一个特殊问题。

为研究民营企业债券发行利率溢价问题，本文拟构建民营企业中期票据发行利率溢价曲线，选择中期票据主要是因为其样本数据更为丰富，期限结构也比较多样，能更好地分析不同期限中期票据发行利率溢价情况。

本文拟分析以下几个问题：

第一，民企中票发行利率是否存在“所有制溢价”？

第二，如民企中票存在发行溢价，其溢价程度、溢价波动特征如何？

第三，该发行溢价主要与哪些因素相关？这些因素中哪些是最主要的？

第三，未来民企中票发行利率溢价是否还存在，溢价程度、波动情况将如何变化？

民企中票发行利率溢价曲线的构建

为使利率溢价曲线只反映“所有制溢价”情况，尽量剔除其他因素的影响，本文从存续期内所有无担保中期票据中将民营企业中期票据筛选出来。截至2014年5月末，无担保中期票据共发行1807只，其中民营企业共发行168只1。数据采集完成后，将同一月份发行的相同期限、相同信用等级的民企中票发行利率的加权平均与市场总体加权平均利率做差（以发行金额为权重），再对不同期限、不同信用等级的利率溢价曲线进行算术平均，从而得出总的民企中票发行利率溢价曲线（以下简称民企中票溢价曲线，见图1）。

从该曲线走势来看，自2010年开始，除个别月份外，民企中票发行利率均比市场总体水平要高，这基本回答了本文的第一个问题，即在剔除其他因素后，“所有制溢价”现象在中国信用债市场的确存在；另外，自2011年9月份起，民企中票溢价曲线的波动明显加大，这也符合中国债券市场信用风险逐步显性化的现状，因而本文倾向于认为民营企业信用风险的确要比其他类型企业要高。

民企中票溢价曲线的特征

（一）总体溢价水平呈上升态势

本文将各年平均的民企中票发行利率溢价情况与各信用等级中票发行加权平均利率的利差进行比较，结果见表1。

总体来看，与信用等级利差平均值相比，2011年及2012年民企中票发行利率溢价水平约为前者的1/4至3/1，2013年约在1/2左右，2014年1～5月达65%，其相对水平呈上升态势；从绝对水平来看，2010年以来民企中票发行利率溢价水平也一直呈上升态势。

（二）民企中票溢价曲线波幅更为剧烈

本文将民企中票发行利率溢价数据序列与同期限市场整体中票发行利率及AA等级中票发行利率进行简单比较（选择AA等级主要是因为民营企业位于这一等级序列的比重最大）。由图2可以看出，市场总体走势有一定的趋势性，单边上扬或下降的情况比较多，民企中票溢价曲线波幅则更为剧烈，上扬或下降的数据点很少超过3个月。同时还能够看出，民企中票溢价曲线的波动与市场总体利率的波动没有明显关联。

编者注：“总体票面利率”改为“左轴：市场总体样本中票发行利率”，“AA票面利率”改为“左轴：AA级中票发行利率”，“民企利率溢价改为“右轴：民企中票发行利率溢价”

（三）季末效应不明显

从季节性来看，2010年至2014年一季度，民企中票发行利率溢价数据序列在一季度均值为0.2291%，二季度均值为0.3121%，三季度为0.2606%，四季度为0.1293%。其中，二季度最高，四季度最低，但通常四季度发行只数及金额也比较小；从季末效应来看，季末月份（即3、6、9、12月）均值为0.2225%，与总体均值0.2399%相差不大。

（四）内部差异性较大

从民企中票溢价曲线得出的过程来看，民企中票不同期限、不同等级下的溢价情况往往表现出不同特征，个体差异较大。这说明本文既要分析总体利率曲线的情况及影响因素，也要分析不同期限、信用等级下溢价曲线的不同特征。

民企中票溢价曲线的主要影响因素

（一）资金面对民企中票发行利率溢价的影响

资金面是造成信用债利率波动最为重要的因素之一，对信用债利率的影响也显而易见，即资金紧张时发行利率抬升，资金宽松时发行利率下行，但对于民企中票溢价曲线是否有影响、如何影响则难以确定。银行间隔夜拆借利率能够大体测度银行间资金面状况，因此本文将民企中票发行利率溢价与银行间隔夜拆借利率进行比较（见图3）。

2013年之前，民企中票发行利率溢价的波动与资金面状况并无明显关联；而自2013年开始，大部分时间内两者波动基本一致，最为明显的表现是在2013年6月，即“钱荒”期间，两条曲线均出现大幅上扬。这表明在资金紧张时，对于同一期限、同一信用级别的企业，投资者对国有企业的偏好更为显著。

编者注：隔夜拆借利率（月平均）改为“左轴：隔夜拆借利率（月平均）”，“民企利率溢价”改为“右轴：民企中票发行利率溢价”

（二）信用风险事件对民企中票利率溢价的冲击

由于中國信用债市场发展时间较短，且债券市场在很长一段时间内未发生过违约事件，因此很难依靠历史数据计算违约率，债券发行利率未能完全反映出企业间的个体差异。从不同信用等级中票发行利率走势来看（见图4），在2011年下半年以前，各信用等级发行利率差异也比较小。自2011年底开始，随着宏观经济环境的变化，中国债券陆续出现一系列信用事件，信用风险逐步显性化，不同信用级别中票发行利率走势也出现了分化，利差逐渐增大。

结合民企中票溢价曲线来看，随着信用风险事件的逐渐增多，利率溢价中枢也在不断上升；但在信用事件集中爆发的几个时间段内，利率溢价并未出现明显波动，这里面可能的原因包括：前期爆发信用事件的山东海龙、新中基多为国有控股企业，对民营企业信用风险影响不大；中小企业发债金额较小，对债市冲击较小；信用事件冲击有一定的时滞性，时滞期及持续时间很难确定等。

（三）信用評级下调与民企中票发行利率溢价间的关联

与信用风险逐步显性化相一致，在2011年下半年之前，中国债券市场很少出现主体评级下调情况，而自2011年年底开始，由于经济环境变化、发债主体信用级别下移等因素的综合影响，主体评级下调的情况逐渐增多（见图5）。

从图5来看，2013年二季度至今评级调降只数与民企中票发行利率溢价走势基本一致，而2011年底至2013年初两者的关系并不显著。

编者注：“评级降调支数”改为“左轴：评级降调只数”，“民企利率溢价”改为“右轴：民企中票溢价”

（四）不同期限、不同信用级别对民企中票溢价的影响

发行中票的民营企业以AA、AA-为主，三年期、五年期均有发行。从不同期限情况来看（见图6），三年期、五年期民企中票发行利率溢价波动不完全一致，也未明显出现一者比另一者更高的情况，可见发行利率溢价与期限结构之间的关系并不明显，但2014年以来五年期发行利率溢价曲线出现抬升；从信用级别来看（见图7），2014年之前，AA级民企中票发行利率溢价现象最为明显，AA-次之，AA+最为不明显，这主要是因为自2012年起，AA+民企中票发行只数较少，同时民企被评为AA+的也屈指可数，资质较好，市场认可度也比较高，但2014年开始这一趋势出现变化，AA+与AA-的发行利率溢价开始抬升。

（编者注：请美编调整下横轴时间点位置，零点位置时间与纵轴重叠）

（五）其他因素

其他因素也可能造成民企中票发行利率出现溢价并对溢价水平造成影响，如发行只数及发行节奏、行业分布及行业态势、城投债利率波动等，有待进一步研究和挖掘。

总结及预测

（一）主要结论

通过上述研究，可以得出以下结论：

第一，2013年以来，国内经济出现下行态势，信用风险事件逐渐增多，信用评级下调的发债主体家数也在不断增长，信用风险逐步显性化。由于国有企业存在政府外部支持的可能性，因而相较国有企业而言，民营企业债市融资成本在逐渐抬升，相较其他类型企业的发行利率溢价也在加大。

第二，民企中票发行利率溢价与资金面情况存在关联。特别是在债市资金面紧张时，市场更热衷于中高等级国有企业信用债而非民营企业债，此时民营企业的信用风险溢价也将攀升至较高水平。

第三，民企中票溢价曲线呈现出窄幅波动的特征，且波动周期比较短，从三个月至六个月不等。这显示出民企中票发行利率易受其他各类因素的影响，同时内部资质差异也比较大，且这种差异未完全反映在信用级别上。

第四，从信用级别角度看，AA级民企中票发行利率溢价状况最为明显，显示出在目前外部评级情况下，AA信用级别内部资质差异较为明显，市场接受度差别也比较大。

第五，2014年以来不同期限、不用信用级别民企中票溢价曲线走势开始呈现出不同于以往的特征，这一现象有可能是对前期走势的修正，有待在更长时间内进一步检验。

（二）未来民企中票溢价曲线走势

从近期情况来看，银行间债市刚性兑付预期的打破只是时间问题，且有很大概率出现在民营企业上；发债主体信用级别下移的趋势仍将持续，且企业资质分化将加大。预计在未来3～5年内，民企中票发行利率溢价中枢仍将上行，并维持窄幅波动，在资金面紧张时（往往是季末）出现高点。

从远期来看，预计民企中票发行利率溢价将回调至较为合理的水平，并围绕这一水平上下波动，波动幅度较前期趋缓，但发行利率溢价是否会回调至零左右很难确定，主要取决于中国经济改革及经济结构调整能否顺利完成。

本文存在的不足

本文尽可能对影响民企中票发行利率溢价的因素进行研究，并据此得出一些结论，同时对未来曲线走势进行预测。但除文中讨论的这些因素外，推论的可靠性也会受到其他因素的影响，例如民营企业信用风险溢价既会通过发行利率溢价来表现，也可能以民营企业“用脚投票”的形式体现在发行只数和金额上；民营企业与国有企业的行业集中度可能存在差别，因而发行利率溢价可能也体现了一定的行业差异而非所有制因素；信用风险事件对发行利率溢价的影响可能有一定滞后性，但滞后期很难判断，因而考量某一信用风险事件对民企中票发行利率溢价的影响存在一定困难等。这些问题均有待在以后的研究中进行深入探讨。

注：

1.数据均来自于Wind资讯，选择无担保类中票主要是为了剔除担保对债项的提升作用，使主体评级与债项评级保持一致；另外，数据只包含单体企业，不含集合类。

作者单位：中债信用增进投资股份有限公司

短期融资券、中期票据业务介绍 篇4

为拓宽企业融资渠道，解决企业间接融资比例过高的问题，2005 年5月中国人民银行颁布了《短期融资券管理办法》，鼓励业绩好、现金流稳定、信誉好的大型企业发行短期融资券。2007年9月成立了中国银行间市场交易商协会（下称“交易商协会”），2008年4月9日公布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》（中国人民银行令〔2008〕第1号），非金融企业债务融资工具的发行程序由先前的备案制改为注册制，由行政管理改为协会自律管理，进一步降低了发行门槛。目前非金融企业债务融券工具分为短期融资券和中期票据两种形式。经过多年的市场运作，短期融资券/中期票据已经成为公司融资的又一个重要渠道，并越来越受到大型企业青睐，为企业开辟了一条新的直接融资渠道。为便于企业更好地了解短期融资券/中期票据的发行程序及相关注意事项，现将发行短期融资券、中期票据的相关事项作一个简要介绍。

一、短期融资券、中期票据简介

短期融资券，是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在1年内还本付息的债务融资工具。

中期票据，是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场按照计划分期发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。据统计，近期发行的中期票据的存续期限在2年-5年不等。短期融资券/中期票据发行的基本要点：

1、短期融资券/中期票据的发行人为依法成立且合法存续的非金融企业法人；

2、发行对象为全国银行间债券市场的机构投资人，主要包括商业银行、保险公司、基金管理公司和证券公司及其他非银行金融机构；

3、发行价格以市场为基础，采用簿记建档集中配售的方式确定，主要受到主承销商议价能力、企业信用评级水平、企业规模大小等因素影响；

4、企业发行短期融资券/中期票据所募集的资金应用于符合国家法律法规及政策要求的企业生产经营活动，并在发行文件中明确披露具体资金用途。企业在短期融资券/中期票据发行存续期内变更募集资金用途应提前披露；

5、发行规模不能超过企业净资产的40%。

二、发行程序

1、发行人内部批准发行计划。

拟发行短期融资券/中期票据的企业（以下简称“发行人”）按照企业章程规定的程序审议通过发行短融券/中期票据的决议或者取得上级部门的批准。

2、发行人确定中介机构。

发行短期融券/中期票据，需要聘请的中介机构包括：承销商、律师事务所、会计师事务所和信用评级公司。根据交易商协会的规定，办理短融券/中期票据业务的中介机构应当经交易商协会注册登记，取得办理短融券/中期票据业务的资格。

各中介机构的主要职责为：承销商负责承销工作，协助发行人制作募集说明书；律师事务所需要出具法律意见书和律师工作报告；会计师事务所出具发行人最近三年会计报表的审计报告；资信评级机构出具的信用评级报告。

发行人确定发行短融券/中期票据的各中介机构，并与各中介机构签订专项合同。

3、准备注册申请文件。

召开中介协调会，确定工作计划安排时间表。中介机构各尽其职，开展尽职调查工作，企业给予积极配合。各中介机构按照工作计划时间表规定的期限出具各项文件。

4、提出注册申请。

企业发行短期融资券和中期票据应当在交易商协会注册。

交易商协会设注册委员会。注册委员会通过注册会议行使职责。注册会议决定是否接受发行注册。

注册委员会下设办公室，负责接收、初审注册文件和安排注册会议。企业通过主承销商将注册文件送达办公室。注册文件包括：（1）债务融资工具注册报告（附企业《公司章程》规定的有权机构决议）；

（2）主承销商推荐函及相关中介机构承诺书；（3）企业发行债务融资工具拟披露文件；

（4）证明企业及相关中介机构真实、准确、完整、及时披露信息的其他文件。

5、交易商协会注册委员会审核申报文件，并决定是否接受注册。交易商协会注册委员会通过会议形式审查申报文件，表决是否接受注册。对于接受注册的企业，交易商协会出具《接受注册通知书》，注册有效期2年。企业在注册有效期内可一次发行或分期发行债务融资工具。企业应在注册后2个月内完成首期发行。企业如分期发行，后续发行应提前2个工作日向交易商协会备案。

6、发行和募集款项交割。

发行人通过主承销商在中国货币网、中国债券信息网上公布《短期融资券募集说明书》、《短期融资券发行公告》等发行文件。短融券/中期票据发行通常采用簿记建档、集中配售的方式。承销团成员缴付申购款项到指定账户。主承销商在本期发行金额在扣除相关承销费用后全部划入发行人的指定账户。

7、到期兑付

发行人将按发行文件的规定到期还本付息，履行兑付义务。

三、短期融资券、中期票据融资的优势

1、融资成本低

利率市场化定价，一般低于银行同期贷款利率1-2%左右，且发行期内不受银行利率浮动的影响。若一次发行5亿人民币的金额，一年可为发行人企业节省数百万元的融资成本。

2、发行门槛降低

企业发行短期融资券/中期票据的硬性条件只有3项：（1）是中国境内注册的具有法人资格的非金融企业；（2）发行额度不超过发行人

企业净资产的40%；（3）所募集的资金应用于符合国家法律法规及政策要求的企业生产经营活动，并在发行文件中明确披露具体资金用途。并不强制要求提供各种形式的担保，且没有盈利水平和净资产收益率方面的要求，大大降低了企业直接融资的准入门槛。

3、融资便利快捷

采用注册制使得发行程序及申请手续相对简单，准备时间短，企业工作量小，不像公司债、企业债，需要证监会、发改委等部门的层层审批。

从花费的时间来说，由于备案材料相对简单，完成一个完整的发行过程约花费4、5个月时间。

4、一次筹集资金数额大

短期融资券/中期票据的一次申请额度可按不超过企业净资产40%的比例申请（若企业已经发行过其他债券且未清偿的，申请额度应当扣除该部分的待偿还债券余额）。发行短期融资券的企业大多为企业集团，企业净资产规模大，一次性融资金额大，根据近期发行的30家短融券/中期票据统计，一次性融资额最低为3亿元，最高的可达到100亿元，这种融资规模是其他融资方式不可比拟的。

5、能提高企业的信誉，提升企业形象。

企业能成功发行短期融资券/中期票据，表示投资者对企业信用的认同，这将有利于增强企业信誉度和在资本市场上的知名度，有利于以后企业再融资。

四、短期融资券、中期票据融资的风险

短期融资券/中期票据作为一种直接融资方式，同其他融资方式一样，对企业来说也有风险，主要表现在以下几方面。

1、未通过注册的风险。

短期融资券/中期票据的发行需要通过交易商协会注册审核后方可发行，若得不到注册通知，企业前期投入的人力、物力将白费。

2、利率风险。

若在注册发行后，其他融资方式的融资成本下降，如银行贷款利率下调，将会增加短期融资券/中期票据的机会成本，也会影响预期成本效应。

3、违约风险。

由于短期融资券/中期票据属于债务融资工具，需要按照发行方案到期还本付息，特别是短期融资券属短期信用融资，期限为一年，且一次性融资规模大，到期一次性还本付息，还款压力大，企业虽在发行前已作了还款规划，但一旦企业情况发生变化，到期不能及时归还，企业信用声誉和融资能力将严重受损。

五、企业发行短期融资券、中期票据应注意的事项

1、充分调研，做好发行前可行性分析。

发行前应充分了解短期融资券/中期票据的发行成本、潜在风险、企业的资金需求、其他融资方式的成本及可能性，确定发行短期融资券的必要性；同时，分析企业财务状况，确定发行短期融资券/中期票据成功的可能性。

2、做好发行时间安排和各环节的衔接，以缩短发行时间。

企业决策层有初步意向后，可提前会同中介机构沟通做前期调查工作，以确定发行成功的可行性。在基本确定发行方案时，可正式聘请中介机构进场开展工作，并与企业内部审批程序同步进行，要注意各项工作在时间上的衔接，做好工作时间规划，以缩短发行时间。

3、确定具有资质且与企业联系密切的中介机构。

根据交易商协会的相关规则，承办短期融资券/中期票据的中介机构应当取得交易商协会承办业务资格。因此，应当选取具有承办短期融资券/中期票据资质，且同企业联系密切的中介机构，既能保证服务质量，又便于沟通，提高工作效率。在选择主承销商时，要着重考虑：一是主承销商的议价能力如何，这可通过查寻同期各银行承销的短期融资券/中期票据的发行价格高低来判断；二是同企业业务的紧密程度，如是否为最大的贷款支持行、企业在该行是否已取得授信额度等。