市场收益率（共12篇）
市场收益率 篇1
年末临近, 在不少普通投资者为手中余钱寻找出口时, 债市的表现让人眼前一亮。2013年11月20日, 国家财政部招标续发行的10年期固息国债中标收益率为4.7121%, 创2004年8月以来新高[1]。与此相对应, 受现券市场利率走高以及经济基本面影响, 国债期货市场则持续弱势, 跌多涨少。理财专家认为, 利率市场化的加速推进对长期债券是个利好, 在年末“钱荒”预期加剧的情况下, 债市调整或仍将持续。对于想要获得低风险、较高收益的投资者来说, 不妨在此时配置一些债券。
对于投资者而言, 当国债的价值或价格已知时, 就可以根据国债的剩余期限和付息情况来计算国债的收益率指标, 从而指导投资决策。[2]中国国债收益率飙升至近九年以来的最高水平, 受政府宏观调控持续关紧货币供应阀门推动。国债收益率飙升推高了整体市场的融资成本, 给希望发债的企业和政府机构制造了障碍。[3]几家须通过定性投资计划完成促进经济增长任务的中资开发银行要么缩减了融资规模, 要么推迟了债券发售。从2013年早些时候开始的债券发行速度放缓再度引发了外界对信贷减少和融资成本大幅飙升的担忧。2013年6月份中国债市曾遭受“钱荒”冲击。借款成本上升和信贷获取难度加大, 可能削弱中国经济近期出现的令全球股票、大宗商品、外汇市场投资者鼓舞的回暖势头。如果中国经济增长势头趋弱, 将对全球其他地区的经济复苏产生不利影响。野村证券 (Nomura Securities) 经济学家陈家瑶 (Wendy Chen) 表示, 如果融资成本不能及时回落, 实体经济能否承受由此产生的压力将是一个大问题。
十一月中国国家开发银行将一项发债计划推迟了两天, 同时缩减了发债规模。分析师们称, 中国国债收益率上涨是因为大银行、退休基金和其他资金管理机构的需求低迷。这些投资者通常是中国债市的大户, 但由于央行控制的银行间同业拆借利率上升, 它们的融资成本也出现了上升。目前的债券市场基本上还没有对外国投资者开放。基准10年期中国国债收益率周一报4.65%, 低于上周五的4.71%。万得资讯 (Wind Info) 和汤森路透 (Thomson Reuters) 的数据显示, 10年期中国国债收益率上周三创出2005年1月以来的最高水平4.72%。该国债品种的历史最高收益率是2004年11月创下的4.88%。国海证券副总经理Duan Jihua表示, 国债收益率近期飙升主要是因为融资条件恶化, 此外, 在政府寻求经济去杠杆化之际, 市场对货币政策趋紧的预期日益增加。随着国债收益率的上升, 中国拥有最高信用评级的企业所发债券的平均收益率在近日升至6.21%, 为2006年万得资讯开始编撰该数据以来的最高水平。十一月国家开发银行 (China Development Bank) 将一项发债计划推迟了两天, 并将发债规模从原定的人民币240亿元 (约合39亿美元) 缩减至80亿元。国家开发银行支持国家大型基建项目的融资, 是发债规模最大同时也是信用最好的公司之一。另一家发债的公司中国进出口银行 (ExportImport Bank of China) 上周也缩减了发债规模。而为广大农村地区开发提供融资的中国农业发展银行 (Agricultural Development Bank of China) 也无期限地推迟了发债计划置评。据上海大智慧财汇数据科技有限公司 (Financial China Information&Technology Co.) 提供的最新数据, 上月国家发行的债券总计人民币6, 873.6亿元, 低于9月份的7, 858.8亿元和8月份的8, 221.4亿元, 也较4月份的9, 081.3亿元下降24%, 4月份创下了2013年发债规模单月最高水平。随着采取一系列措施来减少经济对低成本信贷的依赖并抑制高风险信贷, 政府已经能够容忍融资成本的上升。政府官员已在之前表达了对地方政府债务负担的担忧。
另外, 在过去几年, 监管机构也在打击“影子银行”。影子银行是指规避政府严格信贷和资本要求的行为。中国银行间市场隔夜年化利率在11月18日升至5.94%, 为6月27日以来的最高水平。自从中国央行在6月份通过向金融系统注入更多资金, 从而结束“钱荒”现象以来, 银行间同业拆借利率的平均水平在4%, 而2013年早些时候的平均水平为3%左右, 最近数年则为2%~3%。中国央行每周利用短期贷款和票据来调节银行间市场的现金供应。央行为这类工具设定的利率则代表银行间借贷的成本。野村的陈家瑶说, 该行预计今后几个月央行将保持目前的紧缩政策立场, 因有必要控制中国地方政府债务和影子银行带来的金融风险。
诚然, 一些专家认为国债收益率上升只是更加以市场为导向经济转型过程中的小坎坷[4]。2013年的债券发行规模仍高于去年, 2013年前10个月中国总共发行债券人民币7.18万亿元, 2012年同期为6.24万亿元。近来数月, 在决定存贷款利率问题上国家已给金融机构以更大灵活性。公布的三中全会改革计划中强化了政府将放松管制的承诺。另外, 分析师们表示, 通胀压力也迫使央行维持紧缩立场。衡量通胀的消费者价格指数 (CPI) 升幅2013年大部分时间处于3%之下, 但近来升幅扩大。9月份CPI升幅为3.1%, 10月份为3.2%。一些分析师称, 中国央行可能会被迫采取行动, 压低收益率。惠誉国际评级 (Fitch Ratings) 的高级分析师Terry Gao说, 鉴于收益率上升正加重公司借贷者的财务和信用风险, 央行可能不会长期坐视不管。但许多投资者仍在观望, 看看收益率到底能涨至何种水平才会吸引买盘入场。上海耀之资产管理 (Yaozhi Asset Management) 的合伙人王鸣说, 来自影子银行系统发行的高收益率理财产品的竞争十分激烈。耀之资产管理旗下管理着人民币20亿元的资产。
即便是国债的发行也遇到阻力。10月份时, 中国财政部发行了人民币282.5亿元的1年期国债, 中标利率为4.01%。这是1996年以来国债的最高利率水平, 当年1年期国债的利率为12%。据财政部称, 申购数量基本与本次国债的发行规模相当。分析师们称, 通常这类国债的需求约是供给的两倍。虽然国债收益率已升至历史高位, 但像银行这类大型投资者的需求仍低迷, 不排除收益率进一步上升的可能。值得注意的是, 一天逆回购年化收益率约2.6%~2.8%, 证券账户中闲置保证金的利率按活期利率算仅为0.35%, 逆回购的收益率约为闲置时的8倍, 能有效提高投资者资金利用效率。
摘要：中国国债收益率飙升推高了整体市场的融资成本, 使债券发行速度放缓, 触发市场“钱荒”神经, 再度引发了外界对信贷减少和融资成本大幅飙升的关注。
关键词：国债收益率,钱荒,经济复苏,投资
市场收益率 篇2
2.利用数据库信息，对现有生息业务和功能使用客户进行深度分析，挖掘每项生息业务的客群特征及使用者行为特征，为生息业务的经营提供参考依据。
3.根据每项业务的发展目标和计划，策划、组织、配合高收益业务营销,协调并组织项目实施，跟踪项目执行进度，反馈项目执行结果。
市场收益率 篇3
中债指数专家指导委员会于2005年由中央国债登记结算有限责任公司（简称中央结算公司）发起成立，当年4月16日举行了第一次会议，至今已经历时近十年。十年来，以中债国债收益率曲线为基础构建起来的中债价格指标系取得了长足进步，主要表现在：一是指标种类渐趋完整；二是应用广度与深度持续增进；三是社会效益已初步显现；四是基本确立了行业领先地位；五是债券登记结算与估值有机结合的首创模式，得到了境内外业界的普遍认可和高度赞许。在这个发展过程中，中债指数专家指导委员会发挥了重要的指导作用。
在本次会议上，中央结算公司就2013年度中债价格指标的工作以及中债国债收益率曲线编制情况，向委员会作了汇报；南方东英基金公司的基金经理介绍了以中债5年期国债指数作为标的的交易型开放式指数基金（ETF）在香港交易所成功上市的案例。专家委员对汇报内容作了评价，提出了指导意见与建议，并就当前若干相关热点问题发表了看法和评论。
关于国债收益率曲线与债券市场
中共十八届三中全会通过的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出，要“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”。这实际上是从国家金融战略层面，对中国债券市场的建设提出的纲领性要求。
会议认为，作为无风险利率，国债收益率是最有资格和最能反映市场利率的数据，也是市场化金融体系的运行基础和其他信用类产品的定价依据。中央结算公司从1999年开始率先探索编制国债收益率曲线，在利率双轨制和市场发育不充分的情况下，还要克服相关政策法规不配套、数据信息搜集难、技术手段有限、观点意见不统一等多方面困难，坚持进行曲线的编制工作很不容易。经过15年的不懈努力，在编制和应用方面做了大量工作，取得了非常大的进步，为我国债券市场的发展作出了很大贡献。可以说，中央结算公司所做的这项工作具有重大的历史意义。
专家认为，目前我国债券市场的质量与发达国家相比，不在一个层级上，差距很大，国债的金融功能还发挥得不够，不能很好地反映市场的真实利率水平，找到合理价格的难度很大。目前国债收益率曲线基本解决了平滑性的问题，但对于波动性的反映还应更加充分。
专家指出，“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”的根本任务是健全市场，收益率曲线只是市场的镜像。十八届三中全会的要求，说明目前的国债收益率曲线还不能很好地反映市场供求关系。而造成这一问题最重要的原因是分割的金融市场，它导致市场效率低，供求关系被扭曲，无法达到市场的最佳配置，从而直接影响了国债收益率曲线的质量，所以关键问题在于市场的建设和制度的完善。
目前来看，市场建设的任务很重，这需要各个方面的努力。金融市场的核心是定价，而定价是交易出来的。要正确地发现价格，就要有更多的产品和更多的投资者进入市场。准确的定价需要相互比对，发现风险差异，并公开化和市场化地作出风险定价，这需要信用产品的发展。市场需要原生市场和衍生市场的配合，只有在投资、投机套利和保值套利三方面力量的共同作用下，市场价格发现的功能才能得到提升。作为机构投资者的主体，金融机构的定价和风险辨识能力对于市场价格发现非常重要，这就需要商业银行的机制有更大提升。同时市场管制越少，市场价格发现也就越充分。此外，作为降低市场碎片化程度的措施之一，应加强数据标准化的建设。近年来，政府相关部门围绕健全国债收益率曲线在国债方面开展了很多工作，但由于市场不够完善，市场对于国债的有效需求不足，具体表现在一级市场认购倍数较低，只有1.5～2倍，而美国是4～6倍；这与二级市场的流动性不足有关，目前二级市场年换手率约为1.3倍，而美国超过10倍。因此，需要在改进国债供应和流动性方面加大工作力度，包括完善做市商和承销商制度。
健全国债收益率曲线需要债券市场的综合配套。反过来，健全的国债收益率曲线也是市场有效性和成熟度的重要标志，可以对国债乃至整个人民币债券市场的健康发展起到引领作用，促进债券市场在未来的金融改革与发展中发挥应有的作用。
关于利率市场化及其条件
针对利率市场化的未来趋势，有专家指出，2013年以来各种互联网金融产品的兴起，实际上是利率市场化程度不够的种种反映。目前从利率市场化进程来看，只剩下存款利率市场化这一跃，宏观调控的模式正在从数量调控转换到价格调控，需要寻找到属于中国的利率走廊。现在，很多银行都认为自己没有做好准备，但是利率市场化的进程是不能停止的，周小川行长讲过，将在未来一两年内实现利率市场化。当变革真正来临的时候，要求政府部门、市场参与者去面对。
同时有专家认为，中国在进一步推进利率市场化的进程中所面临的局面会更为复杂，市场的基准不到位，市场利率水平的高低就很难判断。国债收益率曲线是无风险收益率曲线，而有风险的信用债目前也基本上是刚性兑付的，这就使大家认为无风险与有风险的债都一样，所以都倾向买信用债，以至于国债和国开债的收益率在2013年“620钱荒”之后的飙升幅度超过100BP。究其主要原因，就是我国金融市场的信用体系建设不完善。因此，应允许债券实质违约并放开市场准入。在利率市场化的进程中，不同债券品种的定价势必会更加精细化。未来监管机构将在企业债发行方面，对企业债簿记建档和招投标过程进行规范，进一步推动企业债发行利率市场化，使其更加公允、贴近市场。根据市场发展的需要，未来应进一步优化债券收益率曲线及其形成条件。
还有专家提出，国外保险业的定价比国内灵活，保险产品的定价不仅仅需要收益率曲线，还需要准备金评估。目前，准备金评估需要更准确的市场化利率定价，只有这样才能确保保险业的健康发展。
对中债价格指标相关工作的建议要求
回顾十年的历程，专家委员们十分感慨，对于中央结算公司在中债价格指标系建设过程中的不懈努力、取得的成果及发挥的作用给予了高度肯定。同时，结合新形势下的新需要和高标准，专家委员们也提出了更多要求和建议。
（一）进一步加强对市场变化的分析研究
中央结算公司应利用积累的资源和能力，对利率变化多作一些研究，包括原因分析，摸索中国经济增长、通货膨胀、世界经济形势以及外部环境等情况的变化与利率波动的相关性，并尝试将这些因素排序。如果能清楚地了解利率变化背后的深层原因，就可以比较准确地把握整个宏观经济的变化走势。在关注收益率曲线、估值变化的同时，还应该对债券市场的流动性、利率互换、国债期货等相关市场情况进行深入研究。
（二）进一步丰富中债价格指标系
中央结算公司可以针对其他固定收益类产品推出相应的曲线、估值和指数。有专家提出，资产证券化、信贷资产转让以及理财产品的存量大、增长速度快，但是目前在定价方面没有历史数据，希望中央结算公司针对这些产品推出相应的曲线、估值和指数。还有专家提出，应多推出可作为人民币合格境外投资者（RQFII）产品投资跟踪标的的债券指数，从而丰富基金公司ETF等固定收益类的基金产品；多参与国际交流，推动基金公司通过RQFII到全球挂牌。
（三）进一步加强与市场的沟通
中国经济、金融市场都处于转型期，没有有效的技术模型支持价格发现，在交易和报价数量与质量不足的情况下，就更要去贴近市场，进一步加大与市场的沟通力度，更加广泛地吸收市场各方的真实意见，依此编制的曲线、估值和指数也才能被市场更好地接受。
中央结算公司董事长吕世蕴在会议发言中，向专家委员十年来对中债价格指标系相关工作给予的持续关心和支持表示感谢，并指出，中债价格指标系是中国债券市场各相关方面共同努力的成果，也在竞争中得到了不断检验和提升。中央结算公司愿意并期盼与各方真诚合作、密切配合、资源共享，围绕市场合理、有序、稳定、健康发展的大目标，共同打造好我国的金融定价体系，在利率市场化和人民币国际化进程中切实维护好人民币定价权。
市场收益率 篇4
如果时间序列当中的确存在长期记忆性效应的话, 将直接意味着由布朗运动及鞅过程等假设而进一步推导出的标准衍生品定价模型彻底失效。如果某一时间序列当中具有长期依赖性或者说是非周期循环性的长期记忆特征的话, 那么非线性结构必然是该时间序列存在长期依赖性的累积结果。
正是因为长期记忆性特征具有极其重要的理论意义和现实意义, 因此目前大量的相关研究集中于分析和检验诸多金融时间序列及经济时间序列当中是否存在长期记忆性特征。Sibbertsen通过不同视角的相关研究发现了一些支持在雅典等国家中的股票收益率时间序列当中具有显著长期记忆性特征的可靠证据。国内的学者李红权和马超群以及金秀和姚瑾分别运用修正R/S统计量分析方法及Hurst指数分析方法的实证研究, 基本上都不支持在金融资产收益率时间序列当中存在显著长期记忆性特征的论断。Hosking利用分数差分噪声模型进而首次构建了ARFIMA模型, 此ARFIMA模型能够很好地捕捉到金融时间序列及经济时间序列当中可能出现的长期记忆性特征。另一方面, Engle和Bollerslev在GARCH模型的基础之上, 进一步提出了IGARCH模型。So等强调, 与IGARCH模型相比较, FIGARCH模型具有更强的解释能力。在国内的相关研究当中, 王春峰等及王春峰和张庆翠等学者分别通过构建ARFIMA模型及FIGARCH模型, 对我国上证综合指数及深证综合指数指数时间序列数据进行了系统地研究。此外Teyssiere把ARFIMA模型视作FI-GARCH模型中的条件均值方程, 从而构建出ARFIMA-FIGARCH模型。在国内的相关研究中, 张卫国等基于ARFIMA-FIGARCH模型具体检验了深圳股市收益时间序列及其波动率时间序列当中是否存在长期记忆性特征。
本文基于Student-t分布取代正态分布来具体描述国外原油市场收益率时间序列中所显著具有的“尖峰厚尾”分布性质, 进而通过构建ARFIMA模型、FI-GARCH模型及ARFIMA-FIGARCH模型来系统检验Brent原油现货价格对数收益率时间序列及其波动率时间序列中是否存在显著的长期记忆性特征。
二、国际原油市场收益率序列及其波动率序列的长期记忆性分析方法
Hosking等学者利用分数差分噪声模型进一步首次构建了ARFIMA模型, 该ARFIMA模型能够准确拟合时间序列中具有的强持续性和长期记忆性, 基本的线性ARFIMA (p, d, q) 模型可以表示为
其中, 和θ (L) =1-θ1L-…-θqLq分别代表p阶以及q阶的滞后多项式, 而L代表滞后算子多项式, rt代表可以观测到的样本时间序列, μ代表均值, 扰动项ut~iid N (0, σ2) , 分整算子 (1-L) d可以进一步由二项式进行展开, 如下
其中, Γ代表伽玛函数。
为了识别和刻画时间序列的波动率过程中是否存在长期记忆性特征, Baillie等利用分数差分算子 (1-L) d来替换I-GARCH模型中的一阶差分算子 (1-L) , 0
或者可以进一步表示为
Teyssiere将包含时变条件异方差的ARFIMA模型视作FIGARCH模型中的条件均值方程, 从而构造ARFIMA-FI-GARCH模型, 以期测度时间序列及其波动率时间序列中的双长期记忆性效应。本文将基于ARFIMA-FIGARCH模型测度国际原油市场收益率时间序列及其波动率时间序列的长期记忆性特征。在此, 我们假设原油市场收益率时间序列为{rt}Tt=1, 则ARFIMA (p, dm, q) -FIGARCH (r, dv, s) 模型为
其中, ut代表均值, ω代表常数项。
三、国际原油市场收益率序列及其波动率序列的长期记忆性实证检验
我们选取2003年1月至2013年3月期间范围内的欧洲Brent原油现货价格月度数据 (Pt) 来具体度量国际原油价格。进一步计算国际原油市场对数收益率时间序列rt=100[ln (Pt) -ln (Pt-1) ], 从而对此收益率时间序列的动态过程进行分析, 旨在识别国际原油市场收益率时间序列及其波动率时间序列中是否具有长期记忆性效应特征。数据来自于美国能源情报署网站 (http://www.eia.doe.gov) 。
(一) 国际原油市场收益率时间序列及其波动率时间序列的长期记忆性检验
为了分析Brent原油现货价格对数收益率的均值过程当中是否存在长期记忆性效应, 我们首先基于前文所构建的ARFIMA模型进行具体测度。在此, 我们需要遵循Akaike (AIC) 及Schwartz (BIC) 信息准则来最终确定ARFIMA模型的最优滞后阶数。
我们通过比较所构建的ARFIMA模型在不同的滞后阶数下而获得的AIC准则值及BIC准则值的具体估计结果发现, 当p=0、q=1时, 基于ARFIMA模型估计Brent原油现货价格对数收益率时间序列长期记忆性效应时最优。表1具体列示出了最优ARFIMA (0, d, 1) 模型各个参数的最终估计结果。我们发现, 从参数d的具体估计值及与其相对应的显著性结果可以很容易地判断, Brent原油现货价格对数收益率时间序列均值过程当中不存在显著的长期相依性特征。此外, 观察表征尾部分布特征的参数ν的具体估计值及与其相对应的显著性结果能够进一步判断, 在此考虑采用Student-t分布十分适合。
注: () 内数值为参数估计值的对应标准差;“**”、“*”和“+”分别表示在1%、5%和10%水平下显著。
我们运用FIGARCH模型具体判断Brent原油现货价格对数收益率波动率时间序列当中是否具有长期记忆性特征。在不同的滞后阶数下而获得的AIC准则值及BIC准则值的具体估计结果表明, 当r=0、s=1时, 基于FIGARCH模型估计Brent原油现货价格对数收益率波动率时间序列长期记忆性效应时最优。表2具体列出了最优FIGARCH (0, d, 1) 模型各个参数的最终估计结果, 我们发现, 从参数d的具体估计值及与其相对应的显著性结果可以很容易地判断, Brent原油现货价格对数收益率波动率时间序列具有当中具有极为显著的长期相依性特征。此外, 观察表征尾部分布特征的参数ν的具体估计值及与其相对应的显著性结果能够进一步判断在此采用Student-t分布极为恰当。
我们通过构建ARFIMA-FIGARCH模型具体测度Brent原油现货价格对数收益率时间序列及其波动率时间序列当中是否存在双长期记忆性特征。在不同的滞后阶数下获得的AIC准则值及BIC准则值的具体估计结果表明, 当p=0、q=1、r=0、s=1时, 基于ARFIMA-FIGARCH模型估计Brent原油现货价格对数收益率时间序列及其波动率时间序列双长期记忆性效应时最优。表3具体列出了最优ARFIMA (0, dm, 1) -FIGARCH (0, dv, 1) 模型各个参数的最终估计结果, 我们发现, 从参数dm的具体估计值、与其相对应的显著性结果, 以及参数dv的具体估计值、与其相对应的显著性结果可以很容易地判断, Brent原油现货价格对数收益率时间序列当中不存在显著的长期相依性特征, 但是Brent原油现货价格对数收益率波动率时间序列当中却具有极为显著的长期相依性特征。此外, 观察表征尾部分布特征的参数的具体估计值及与其相对应的显著性结果能够进一步判断, 在此采用Student-t分布极为恰当。
四、基本结论
基于上述研究, 本文获得如下认识和判断。
一方面, 基于ARFIMA模型的估计, Brent原油现货价格对数收益率时间序列均值过程当中不存在显著的长期相依性特征。基于FIGARCH模型的估计, Brent原油现货价格对数收益率波动率时间序列具有当中具有极为显著的长期相依性特征。基于ARFIMA-FIGARCH模型的估计, Brent原油现货价格对数收益率时间序列当中不存在显著的长期相依性特征, 但是Brent原油现货价格对数收益率波动率时间序列当中却具有极为显著的长期相依性特征。
另一方面, J-B正态检验统计量估计结果及与J-B正态检验统计量相应的概率P值的具体结果说明, Brent原油现货价格对数收益率时间序列显著拒绝服从正态分布的原假设。然而, 通过具体估计所构建的ARFIMA模型、FIGARCH模型以及ARFIMA-FIGARCH模型尾部参数值及其显著性结果表明, 本文采用Student-t分布代替正态分布来刻画Brent原油现货价格对数收益率时间序列及其波动率时间序列的“尖峰厚尾”分布性质是极为恰当的。
注: () 内数值为参数估计值的对应标准差;“**”、“*”和“+”分别表示在1%、5%和10%水平下显著。
什么是收益率曲线 篇5
债券收益率曲线反映的是某一时点上，不同期限债券的到期收益率水平，利用收益率曲线可以为投资者的债券投资带来很大帮助。
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债券收益率曲线通常表现为四种情况：
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一是正向收益率曲线，它意味着在某一时点上，债券的投资期限越长，收益率越高，也就是说社会经济正处于增长期阶段(这是收益率曲线最为常见的形态);www.HacK50.com-找入门资料就到
二是反向收益率曲线，它表明在某一时点上，债券的投资期限越长，收益率越低，也就意味着社会经济进入衰退期; HacK50.com-是最好的入门资料网站
三是水平收益率曲线，表明收益率的高低与投资期限的长短无关，也就意味着社会经济出现极不正常情况; www.HacK50.com-找入门资料就到
市场收益率 篇6
国内目前的宏观格局，最大的基本面在于两个方面，一是潜在增速处在持续下行的大周期，并且距离重新上行的周期性拐点尚远；二是宏观政策上强调底线思维下的结构化改革。长期来看，经济下行趋势难改，且处于高债务水平的债务周期内，债券市场利率存在下行空间，博时基金表示，对于接下来的债市并不悲观。但短期来看，长端利率的进一步下行需要阶段性的风险暴露和资金利率的下行。同时还要看到，经历两年债券大牛市场，今年固定收益市场的收益水平难以达到此前两年的水平，且同时波动幅度增大，收益率曲线整体呈现平坦化特征，二季度债券市场呈现“倒U型”态势，长端利率先上后下。
货币政策维持中性对冲，以“利率走廊”的价格调控方式稳定货币市场预期。信用债市场跟随整体债市先跌后涨，但随着信用事件爆发频率的提升，信用债之间分化愈加明显，高评级资质好的品种和低评级过剩产能品种收益率利差呈扩大态势。
三季度以来，货币市场方面，资金面宽松平稳，货币利率保持低位。从目前来看，央行依然力图通过频繁的流动性操作来维护短期流动性的紧平衡格局，但这种做法只是熨平短期的流动性波动，而无法应对大型的流动性冲击，流动性缺口如持续扩张，势必倒逼央行降准。在流动性格局尚可维持之时降准，并不符合央行对于货币政策集约化使用的目标。
从全球的角度看，中国的债券收益还不错，国内债券需求还是很大，预计三季度的收益率依然会下行。长期来看，经济潜在增速下行，通缩压力加大，央行货币宽松不会缺席，未来货币政策的想象空间也将带来债市的机会。在目前市场情况下，我们建议投资者以时间换空间，关注定期开放债券基金。
市场收益率 篇7
进入21世纪以来, 我国与国外的交流日益频繁, 经济发展同外部经济环境的关联度上升。汇率作为一国货币兑换另一国货币的价格, 是联系国与国之间经济关系的纽带, 其变动可能通过多种渠道对资产市场产生影响。例如, 本币贬值, 外汇占款增加, 未冲销完全的外汇占款可能引发资产价格上涨。而同时, 国际游资外逃则产生相反的影响, 使资产价格下跌;本币升值时, 根据流量导向模型, 本国产品的竞争力下降, 净出口减少, 总需求和产出萎缩, 受经济基本面的影响, 资产价格也会下跌, 而国际游资则会大量涌入, 提高了资产市场的收益率。那么, 汇率变动是否会对以股票和房地产为代表的资产市场的收益率产生影响及影响如何, 这是投资者、监管者和学者们关注的重要内容。深入研究汇率变动对资产收益率产生的影响并提出相应的政策建议对于调控经济运行、防范不利影响具有重要的指导意义。
二、文献综述
国内外关于汇率变动对资产收益率影响主要的研究如下。Aggarwal (1981) 利用1974~1978年的月度数据进行研究, 发现美国股票市场变动与汇率市场正相关。Ma和Kao (1990) 实证发现以出口为导向的国家, 通货贬值与股市收益率呈正向关系;反之, 以进口为导向的国家两者则为反向关系。Benson (1999) 利用1984~1994年贝灵汉市的累计房价指数数据进行实证研究发现, 汇率每上涨10%, 当地房价指数将上涨7.7%。张碧琼和李越 (2002) 基于1993年12月27日至2001年4月17日的数据, 实证发现汇率变动对深沪股市的两个A股综合指数的收益存在影响。邓燊和杨朝军 (2007) 研究了汇率制度改革后中国汇市与股市的关系, 实证表明中国股市与汇市存在长期稳定的协整关系, 人民币升值是中国股市上扬的单向Granger原因。王爱俭和沈庆劼 (2007) 研究表明, 无论是汇率低估造成的经济结构倾斜, 还是汇率调整引发的经济结构复位都会导致房地产价格的上涨。张中华和林众 (2013) 利用人民币汇改后的数据, 实证得出人民币汇率变动对房地产收益率的影响效果有限, 对房价偏离均衡的调整速度不大。
现有的参考文献多是采用线性的方法来考察汇率变动对资产收益率的影响, 而未考虑到在不同经济状态下这种影响还可能存在的非对称的效果。本文基于2003年8月至2013年8月的月度数据, 结合Markov区制转换向量自回归的方法来全面研究汇率变动对以股市和房市为代表的资产收益率的影响。
三、实证分析
(一) 模型构建
滞后P阶的MS-VAR表达式如下yt=g (St) +A1 (St) (yt-1) +…+Ap (St) (yt-p) +mt
其中, St表示不可观察的区制变量。从区制i到区制j的转换概率为
其中, m为区制的个数。
MS-VAR模型具有许多不同的具体形式, 主要有:分别假定方程的均值、截距、系数、方差随着区制而变化, 得到的MSM-VAR、MSI-VAR、MSA-VAR和MSH-VAR, 而在均值和截距的基础上加入方差的变动后, 模型还可以进一步调整为MSMH-VAR和MSIH-VAR。不同的模型形式代表着不同的经济学意义。
(二) 变量选取与数据来源
汇率选取实际汇率指标, 用E表示, 其公式为:E=e×P*/P, 其中e表示直接标价法下美元兑人民币的名义即期汇率月度期末值, 其数据来自中国人民银行网站, P*和P分别表示美国和中国的物价水平, 这里用CPI代表, 数据分别来自美国劳工部网站和我国国家统计局网站。股市价格使用上证指数的月末收盘价除以CPI调整后的实际数据, 用SHCI表示, 上证指数数据来自于RESSET金融数据库。房地产市场价格使用由全国商品房月度销售额除以全国商品房月度销售面积换算后再经过CPI调整后的实际市场价格, 用HP表示, 全国商品房月度销售额和销售面积数据来自国家统计局网站。以上使用的CPI均是调整到以2000年1月为基期的定基数据。
为了研究汇率变动对股市和房地产收益率的影响, 对变量进行以下调整:首先使用Census-X12加法方式对所有变量进行季节调整;其次, 分别对汇率、股价和房价数据取自然对数;最后, 对以上处理过的数据做一阶差分, 分别用DLNE、DLNSHCI、DLNHP表示。已知, DLNE表示汇率的变动, DLNSHCI和DLNHP分别表示股市和房地产的收益率。
(三) 模型估计
1. 数据平稳性检验
为防止“伪回归”问题的出现, 本文采用ADF检验来检验序列的平稳性。
由表1可知, 三个变量均在1%的水平下平稳, 满足构建MS-VAR模型的前提条件。
2. MS-VAR模型的选择
由于汇率变动和资产收益率均存在波动剧烈和波动相对平稳两种状态, 因此将区制数确定为2。通过SC、HQ准则, 确定模型的滞后阶数为1。考虑到汇率变动和资产收益率在波动剧烈和波动相对平稳状态下它们的水平值也会有所不同, 故本文采用截距和方差随状态改变的MSIH (2) -VAR (1) 模型。又该模型的LR线性检验值为33.0615, 且卡方统计量小于1%, 显著地拒绝了线性模型的原假设, 故采用非线性的MSIH (2) -VAR (1) 模型是合适的。
3. 模型的估计结果与分析
比较表2中各个方程在不同区制下的截距项和标准差可知, 区制1表示的是波动剧烈, 汇率变动和房地产收益率水平值相对较低、股市收益率水平值相对较高时期。区制2表示的是波动相对平稳, 汇率变动和房地产收益率水平值相对较高、股市收益率水平值相对较低时期。通过后两个方程可以发现, 前一期汇率的贬值, 即人民币升值会降低当期股票市场的收益率, 却提高了当期房地产收益率, 且对前者的影响更大些。其原因可能是我国股票市场的发展尚不成熟, 特别是近些年来暴漏出的一些制度上的漏洞使得投资者情绪低落, 交易惨淡, 所以出现了人民币升值和股市低迷不振并存的怪现象。而房地产市场近年来的蓬勃发展与人民币升值预期带来的国际游资的注入不无关系。另外, 作为避险工具, 相对于实物资产房地产, 金融资产股票对于汇率风险的反应更为敏感。
结合图1, 2004年2月至4月, 国务院就钢铁、电解铝和水泥等部分行业过度投资行为做出加强货币信贷调控、严格控制这些行业的贷款的指示;同年4月25日, 央行实行差别存款准备金率和再贷款浮息制度;4月29日, 国务院发出通知, 决定整顿土地市场。受这些政策的影响, 股票市场、外汇市场和房地产市场发生震荡, 波动加剧。2005年6月至8月间, 由于受到股权分置改革与新汇改的影响, 股票市场和外汇市场波动剧烈。2007年11月至2009年1月, 美国次贷危机阴霾扩散, 上证指数一路下跌;2008年10月, 中央出台政策, 降低存贷款利率、减免税费、降低房贷首付, 标志着房地产全面救市的开始;在汇市方面, 美联储推出了量化宽松政策, 人民币升值的压力陡增。2010年8月至11月, 中央颁布“新国五条”调控房地产市场, 与此同时, 央行连续三次上调存款准备金率, 房地产和股市受到冲击;同期, 第二轮量化宽松货币政策推出, 人民币升值压力再次增加。2012年3月至4月, 央行下调存款准备金率0.5个百分点;发改委上调汽柴油零售价格, 国内油价创历史新高;国土部立八项制度紧控土地资源。受这些调控的影响, 三个市场在这一期间波动加大。模型将上述时间段划归为区制1, 而将其他时间段基本上划归为区制2, 这种划归结果和实际的经济运行状态基本上是吻合的。
由表3可知, 系统维持在区制1的概率为72.27%, 而转变为区制2的概率为27.73%, 有27.56%的时间系统是处在区制1, 平均持续期为3.61个月。系统维持在区制2的概率为89.45%, 而转变为区制1的概率为10.55%, 有72.44%的时间系统处于区制2, 平均持续期为9.48个月。这说明经济运行具有很强的惯性, 不太可能会出现状态之间的突然转换, 且在所研究的大部分时间里, 三者均波动相对平稳, 只有少部分的时间波动相对剧烈。
4. 脉冲响应分析
(1) 汇率变动对股市收益率的影响
如图2所示, 给汇率变动一个单位的正向冲击 (人民币贬值) , 在区制1下, 股市收益率先是在当期增加0.2%左右, 随后在第1期冲上最高点, 约为1.5%, 接着急转直下, 第2期降为最低点, 在-0.35%左右。随后, 收益率在0水平上下震荡, 到第6期左右, 冲击的影响才结束。而在区制2下, 收益率在当期出现最大的响应, 增加0.58%左右, 随后收益率下降, 第2期降为0左右。接着, 在第3期会出现轻微的下降现象, 不过在第4期收益率便回复到0左右, 冲击的影响开始结束。这说明汇率变动对股市收益率的冲击表现出明显的区制转移特征。在波动剧烈时期, 股市收益率对汇率变动的冲击更为敏感且随着时间的延续, 会产生显著地正负交替的响应, 而在波动相对平稳时期, 基本上只存在正向影响且作用时间缩短。
(2) 汇率变动对房地产收益率的影响
注:c、t、k分别表示检验方程包含截距项、趋势及滞后阶数。0表示检验方程中不包含此项。
注:[]中表示参数相应的t值;*、**、***分别表示在10%、5%和1%的水平下显著。
如图3所示, 给汇率变动一个单位的正向冲击 (人民币贬值) , 在区制1下, 会引起房地产收益率当期增加2.1%, 随后急转直下, 到第1期时, 收益率降至最低点, 约为-0.8%, 之后的几个月里收益率逐渐回升, 到第6期左右, 冲击的影响消失。在区制2下, 房地产收益率在当期下降了1.45%, 随后迅速回升, 在第4期左右, 冲击影响开始消失。这说明在波动剧烈时期, 汇率变动对房地产收益率的影响的路径更为复杂, 会经历由正向到负向的变化, 而在波动相对平稳时期, 只存在负向的影响且作用时间也缩短。
四、主要结论及政策建议
(一) 主要结论
通过采用MS-VAR模型的方法, 本文发现汇率变动、股市和房地产收益率存在波动剧烈和波动相对平稳两种经济状态;经济状态具有很强的惯性, 很少会出现大起大落的状态的突然改变;三个变量大部分时间是处在波动相对平稳时期, 只有少部分时间波动剧烈;前一期的汇率变动分别对当期的股市和房地产收益率产生正向的和反向的影响且对前者的影响更大;汇率变动对股市和房地产收益率的影响会随着它们所处的状态的不同而有所不同, 在波动剧烈时期, 股市和房地产收益率对汇率变动冲击的响应的波幅相对更大, 且影响更复杂, 而在波动相对平稳时期, 最大幅度的响应均出现在当期, 其后冲击的作用快速消退, 且影响的时间长度明显缩短。对此, 相关部门应致力于稳定这些市场的波动, 特别是要对那些易引起市场剧烈波动的因素和漏洞加强治理。
(二) 政策建议
1. 建立外汇平准基金
虽然央行可以利用增发央行票据、提高法定准备金率等工具对因外汇占款而增发的基础货币进行冲销, 但受制于成本高、副作用大、存在滞后性等原因, 冲销的效果并不十分理想。未冲销完全的货币就可能流入到资产市场, 引起股价、房地产等资产市场的泡沫, 风险增加。对此, 央行可以考虑参照美国、英国、日本等国的做法, 专设外汇平准基金, 当某一时期外币汇率持续上升、本币汇率持续下跌时, 就通过平准基金在外汇市场上卖出外币, 买进本币;反之则卖出本币, 买入外币, 以此稳定汇率。这样一来, 央行就不用投放基础货币来冲销外汇的增量, 进而对稳定资产价格的波动、防止泡沫化的发生具有重要的现实意义。
2. 加强资本监管、弱化升值预期
虽然中国实行了较为严格的资本管制政策, 但是很多迹象表明, 国际游资在人民币波动的过程中仍然有可能绕开资本管制, 较大规模地流入和流出, 投机和撤离资产市场, 扰乱了正常的金融秩序, 增加了市场的波动。对此, 建议监管部门对国际游资流动建立完善的监管和预警机制, 提升对国际游资的发现和甄别能力, 加大对非法入境的国际游资的惩罚力度, 提高国际游资的交易和撤离成本。此外, 深化汇率改革, 稳定汇率变动, 特别是在弱化人民币升值预期方面下功夫, 不给国际游资套汇投机的机会。
3. 提高资产市场的抗风险能力
一个成熟、稳定的资产市场是要以具备一定的抗风险能力为前提的。这种抗风险能力可以保证在风险发生时以最短的时间将风险损失降到最小。1997年东南亚金融危机中, 一些新兴发展中国家就是因为资产市场不成熟、不稳健、缺乏抗风险能力才使得国际游资有机可乘, 大行肆虐。对此, 建议监管部门继续深化股市、房地产等资产市场的改革, 打击幕后交易、操纵交易等非法行为, 引导资产价格向合理价值回归, 防止泡沫的产生, 构建理性的市场交易主体结构, 使资产市场平稳、优质地发展。
参考文献
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市场收益率 篇8
当前, 为应对全球气候变化, 碳排放权交易是国内外减少二氧化碳排放普遍采用的市场机制。截至2015年年底, 上海碳交易市场全年配额与CCER累计交易量合计2837.1万吨, 占全国总量41.9%。上海碳配额交易价格振幅也是最大的。针对金融产品的价格风险, 风险价值度 (Va R) 是被广泛用来测度风险的变量。相比传统方法, 通过GARCH簇模型能更有效捕捉收益率序列中存在的波动聚集性。Engle首次提出自回归条件异方差模型 (ARCH) , 适用于波动率随时间变化而变化的时间序列。Bollerslev提出广义自回归条件异方差模型 (GARCH) , 对原模型扩展为将条件方差自身作为自回归项引入方差方程。国外学者对碳市场的实证研究有很多。Thupayagale的研究结果显示, 具有长期记忆性和不对称效应的波动率模型能较好进行Va R估计和预测。Liu等通过对碳价格波动性的研究, 发现GARCH衍生模型能很好地捕捉收益率中的长期记忆性, 但没有对模型分布进行深入探讨。Zeitlberger针对欧盟碳交易体系第一阶段的碳现货和期货收益率数据, 通过建立GARCH模型实证发现, 服从具有厚尾效应的广义误差分布模型拟合效果显著。目前, 国内关于金融市场的收益率的研究, 主要是基于GARCH簇模型对收益率波动建模分析。荆克迪等利用APARCH模型对Bluenext碳交易市场的EUA的波动率进行实证分析, 结果表明其模型是对ARCH的改进, 但由于大多数金融序列呈非正态性, 模型正态性分布假设并不适当。吕勇斌和邵律博通过GARCH族模型研究, 发现碳排放权价格的波动存在区域差异性, 但均表现波动集聚的特点。李刚通过GARCH建模发现, 外部冲击对碳期货收益率具有持续的不对称影响, 且t分布能有效反映碳期货的异方差特性, 但对模型在波动性和风险预测评价鲜有涉及。
从当前研究看, 有关我国碳交易现货市场和碳价格波动的系统性研究相对较少, 有必要综合全面地利用计量工具对碳资产采取有效的风险管理手段和措施。本文分析了CCER收益率的波动特性, 采用五种GARCH簇模型及四种不同分布的组合建立波动率模型, 并通过对Va R进行样本外检验得到最优模型。
二、实证分析
1. 数据来源
本文以环交所2013年11月26日至2016年1月31日每个交易日的一单位CCER (中国核证减排量) 每日平均价格变化为依据。由图1可知2013年至2014年5月份, 碳价稳中有升, 波动较小。自2014年7月份, 显现下跌趋势且波动剧烈, 2015年8月, 下跌至历史最低。随着环境交易市场规模扩大, 流动性不断增强, 剧烈波动加剧了市场风险。
2. 统计分析
本文以交易市场的日收益率为考察变量, 即:。CCER价格原始数据对数一阶差分后 (图2) 较为平稳, 根据ADF检验, 在1%、5%和10%的显著性水平下ADF检验的t值均位于相应的临界值的左侧, 因此将CCER日均价取对数一阶差分后, 无单位根现象, 但有明显波动集群现象。由表1看出, 样本峰度为17.75137, Jarque-Bera检验及ShapiroWilk检验可知其不满足正态分布, 总体呈现尖峰后尾的特点。
3. GARCH簇模型定阶及其分布
GARCH簇模型拟合波动率, 首先使用信息准则确定模型阶数。CCER收益率的ARCH项和GARCH项的阶数均为1时信息准则最小。本文选取GARCH、I-GARCH、GJR-GARCH、E-GARCH及AP-GARCH五种模型以及对应的正态分布 (norm) 、学生t分布 (std) 、广义误差分布 (ged) 和广义双曲线分布 (ghyp) 四种分布。
4.GARCH簇-Va R模型估计过程
实证分为两部分:第一, 拟合GARCH模型及其各衍生模型, 获得估计参数;第二, 通过上一步样本估计过程, 利用剩余样本进行多种Va R模型样本外测试。
由结果可知, 在正态分布、t分布以及广义双曲线分布下, 1%Va R回顾测试均大于理论值, 即模型低估了实际风险。而5%Va R回顾测试结果显示, 服从t分布和广义双曲线分布下, 各模型的失败率大于理论值, 而正态分布和广义误差分布则偏小于理论值, 但在广义误差分布下, 1%Va R回顾测试结果较显著, 各模型失败率与理论值相差最小。若综合比较回顾测试结果发现, 当残差服从t分布的5%Va R回顾测试下, 只有AP-ARCH模型的失败次数比较接近5%, 因此初步判断仅有APARCH通过模型检验。图3为APARCH在四种不同的分布下1%Va R的回顾测试图。
本文利用Kupiec的失败频率检验方法对Va R模型的准确性进行返回检验。根据检验结果, 只有APARCH通过残差服从t分布下的5%Va R检验, 其LR检验值为1.616, 对应P值为0.204。而GARCH、IGARCH和GJR-GARCH的LR检验值均拒绝原假设。因此, 本文将着重探讨APARCH在四种不同分布下的模型对比。
5. 不同分布下APARCH模型拟合及检验
由参数估计结果可知 (表2) , 基于APARCH的四种不同分布模型中, 仅有服从广义误差分布的模型的ω参数0.156统计显著, 其他模型中ω参数均不显著。各模型其余参数均通过假设检验。通过加权Ljung-Box检验和ARCH-LM检验, 各模型的标准残差平方项不存在序列相关性, 消除了异方差性。APARCH在广义误差分布下, 标准残差和标准残差平方的各阶滞后ACF/PACF最小, 几乎不存在相关性。因此拟合效果较优。进一步通过分析APARCH服从不同分布下的标准残差的Q-Q图 (图4) , 模型仅在广义误差分布下, 实际分布与理论假设分布相符。而其他分布下, 其实际值分布偏离理论直线较多。
根据以上各模型的拟合结果, 我们计算了Va R。以ged分布为例, 在95%的置信度下, Va R均值为-12.7%。其经济学解释为, 在一天中, 持有一单位CCER有95%的可能由于价格波动带来的损失不会超过12.7%。而在正态分布和t分布下, Va R均值分别为12.9%和11.0%, 即在一天中, 持有一单位的CCER有95%的可能由于价格波动带来的损失不会超过12.9%和11.0%。持久性, 即长期记忆性, 用来衡量波动衰减的速度。持久性越接近于1, 衰减速度越慢。实证表明, 无论模型服从何种分布, CCER收益率的波动持久性均较高, 使得对未来期间的预测更有价值。
本文对APARCH的信息冲击曲线比较研究 (图5) 结果表明, 不利消息引起的收益率的波动明显大于有利消息的冲击, 说明CCER收益率序列存在杠杆效应, 即收益率的波动对信息存在显著的不对称效应。
三、结论与建议
一是CCER收益率表现尖峰厚尾特性, 正态分布假设下的模型不足以对Va R的测量提供可靠依据。而对于在t分布和广义误差分布下, 无论1%Va R还是5%Va R均倾向于低估收益率风险。而各模型服从广义误差分布下的1%Va R能较准确地预测风险, 对于5%Va R则有高估的倾向。本文认为金融中介机构应积极配合, 共同参与开发碳金融创新产品, 合理管控碳资产价格的波动性风险, 也有利于提高碳现货市场流动性, 吸引更多企业参与碳交易。二是APARCH (1, 1) 在服从广义误差分布下模型各系数均显著, 且相比于其他分布, 有较大的对数似然值和较小的信息准则, 最能有效拟合上海环交所CCER收益率的波动率。利用计量方法和模型对我国未来碳市场发挥监控和预测功能, 为政策制定者提供管理的依据和建议。三是CCER收益率波动率存在显著的长期记忆性, 即本期收益率受前期各滞后项的影响很大, 历史事件的发生会持续影响未来波动, 使得拟合优良的模型对碳资产的价格风险管理有重要意义。四是CCER收益率数据存在显著的杠杆效应, 即负面信息的冲击更容易对其收益率产生较大程度波动, 反映了碳交易市场在形成初期, 市场信息流通不充分。
参考文献
[1]Engle, Robert F.Autoregressive conditional heteroscedasticity with estimates of the variance of United Kingdom inflation[J].Econometrica:Journal of the Econometric Society, 1982:987-1007.
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市场收益率 篇9
关键词：收益管理,铁路客运市场,应用研究
收益管理是营销策略中的一个重要组成部分, 其最早是应用于美国民用航空领域。随着时代的发展, 其体系不断进行创新和优化, 在众多的领域当中得到应用。尤其是在铁路领域中, 其作用的发挥, 促进了铁路客运市场的发展, 使得铁路客运部门在日益激烈的市场竞争中, 占有一席之地。近年, 我国铁路客运市场在应用收益管理的基础上, 其收益有了明显的提高, 对于铁路部门的发展具有积极的促进作用。
1 收益管理的基本概念与发展概述
1.1 收益管理的基本概念
收益管理就是采用特定的方法和策略, 对市场进行合理预测, 实现市场与企业共赢的一种方法和手段。其能够对市场进行有效的预测, 分析市场发展的现状, 结合企业自身的条件, 制定专门的影响策略和价格方案, 从而使得企业的发展与市场相适应, 在供需关系上达到平衡。简单来说就是通过利用收益管理, 满足不同顾客的不同需求, 适应市场发展的要求, 从而实现企业经济效益的最大化。
1.2 收益管理发展概述
在收益管理发展初期, 主要应用于航空领域, 在航空领域中, 其发挥着重要的作用。随着市场环境的发展和变化, 航空领域的市场环境也发生了极大的变化, 市场的变化, 带动了收益管理方法的改进和更新, 收益管理方法的改变使得收益管理的模式越来越复杂, 在实际的应用中, 具有一定的难点和难度。收益管理发展到今天, 其所涉及的领域逐渐扩大, 不仅在航空领域, 其在铁路客运领域的应用也较为广泛。
在收益管理中, 要考虑到诸多的元素, 以保障供需的平衡。收益管理中的管理主要是针对价格而言的, 而这个价格不单单是指某一事物的售价, 其代表一种综合性的内容, 价格在传统意义上是指成本, 而在收益管理中, 价格是一种可进行选择的价值, 在收益管理中, 更加注重选择合适的价格, 在对价格进行制定的过程中, 要注意考虑多方面的元素, 如成本、市场。其中市场是最主要的元素, 要根据市场的要求来进行价格的定制, 以符合市场发展的要求。同时, 也要重视顾客的意愿, 根据不同的顾客需求制定不同需求的价格。在定价的过程中, 要更为重视高层次顾客的需求, 但是值得注意的是, 在定价的过程中, 要以实际的情况作为价格定制的基础。
随着时代的进步, 产品价格制定的要求逐渐放松, 这就使得企业能够在一定程度上进行价格的定制, 但是这样的情况也使得市场的竞争逐渐加大, 在铁路客运市场中, 定价的限制被逐渐放宽, 铁路部门要想在价格竞争中抱有优势, 则必须要借助收益管理, 平衡定价、市场和收益, 为企业带来最大化的收益。
2 我国铁路客运和收益管理结合的适应性分析
2.1 收益管理应用在铁路客运的前提
首先, 我国的铁路部门需要能够进行自主定价的能力, 我国市场呈现瞬息万变的态势, 铁路部门如果没有相应的票价定制的权利, 那么将会直接影响到铁路部门的经济收益, 从而限制铁路部门的发展。因此, 我国也出台了相应的政策, 使得收益管理在铁路客运市场的运用中更加顺利。
其次, 市场是基础。收益管理是根据市场的发展来进行价格的定制, 没有市场收益管理也就成为了摆设, 因此, 可以说收益管理是以市场为基础, 在我国的铁路客运市场中, 由于乘客的要求的不同, 使得铁路客运市场的供需出现矛盾, 这就使得收益管理有了利用的价值。
再次, 收益意识的提升。随着市场运作机制的形成, 我国铁路事业也有垄断地位逐渐进入到市场竞争中, 在市场竞争中, 铁路客运部门的经济收益意识逐渐增强。这种收益意识的出现, 使得铁路部门的发展逐渐向经济发展方向转型。其经济的来源主要是通过对作为的调控和票价的定制来实现的, 在对作为进行调控和票价的定制中是实现经济利益的最大化。当然经济收益的结果也可能并不如人意, 会出现一定的偏差, 这就需要铁路客运部门加强收益管理意识, 对产生的有所偏差的结果要理解。
2.2 运用收益管理优化铁路客运营销策略的途径
2.2.1 应用差别定价
在现代社会中, 客运产品很多价格方面更加是千差万别, 差别定价即是一种定价行为, 在一定的条件下使用, 而这个条件就是同种商品的利润率不同。在没有完全掌握旅客偏好信息的前提下, 铁路客运部门可以形成自我选择的机制, 即在同一个旅客列车上提供多种座位服务, 并对这些服务设置不同的价格标准, 以不同的营销策略销售的一个过程。这就是差别定价的目的和手段, 但同时它也是要有一定的前提条件的, 并不是所有的行业都可以应用。
2.2.2 应用流量控制
铁路客运在运输旅客的过程中会经过多个站点, 区分不同的区段构成一个整体网络。在铁路客运中应用收益管理, 需要考虑自身运营利益的最大化, 根据流量以及流向适当的接受和拒绝旅客对于产品以及服务的预订。
2.2.3 应用团体控制
不管是在出行的淡季或者旺季, 都要对团体对于产品和服务的需求有特别的对待。一般来讲, 团体出行会考虑铁路客运服务和航空客运服务, 航空客运服务对于团体会给出很大的折扣, 为了争取这部分潜在的消费者, 铁路客运需要对待团体出行有更大的优惠, 当然需要有必要的限制条件, 如退票管理, 制定车次等。
以上是铁路客运应用收益管理的几种途径, 但这些都需要铁路客运部门对于旅客的行为进行评估和预测, 采取适当的营销手段, 使得铁路客运行业利益得到优化。优化的过程就是在数据以及预测的基础之上进行决策的过程, 最终目的就是使得整个铁路客运路网收益最优化。
3 结论
综上所述, 将收益管理应用到铁路客运市场中, 可以有效保障铁路部门的收益, 实现收益和市场的平衡, 促进了铁路部门的发展。由于我国对铁路客运市场的管制较为严格, 使得我国的铁路客运市场处于一种半封闭的状态, 利用收益管理, 可以实现铁路部门经济收益的最大化, 对铁路客运市场的开放做出积极的尝试。
参考文献
[1]肖龙文.我国铁路货物运价管理体制及定价策略的研究[J].技术经济, 2003 (9) :36-38.
[2]肖志民.收益管理在我国铁路客运市场营销中的应用研究[D].成都:西南交通大学, 2008.
市场收益率 篇10
在经济迅速发展的今天,市场竞争日趋激烈,企业的利润不再是管理者唯一关注的焦点,越来越多的管理人员开始把公司的收益的可持续发展作为他们重点关注的目标之一。企业的可持续增长率成为管理者关注焦点,同时也成为衡量公司财务指标的重要组成部分(陈建,2004;韩俊华,2012)。如果没有行之有效的科学管理方法作为指导,一味追求企业规模销售量,其结果可能会适得其反,不但企业的盈利能力、营运能力和发展能力会受到影响,还可能会导致企业的资金链断截,最后走向公司解体的道路。因此,企业家越来越关注如何使公司保持可持续增长的状态。迄今为止,几乎没有研究盈余管理、市场竞争和公司可持续增长三者之间关系的文献、无论是国内研究还是国外研究,大多数学者都在探讨可持续增长的理论模型、盈余管理与公司可持续增长两者之间的关系,而探讨这两个要素如何影响公司收益可持续增长,两者共同作用是否会公司收益的可持续性产生影响的文献则少之又少。既然盈余管理与公司收益的可持续增长有关,市场竞争与盈余管理有关,那么市场竞争与公司收益可持续增长是否有关?市场竞争会否加大盈余管理对公司收益的可持续增长的影响?
二、理论分析与研究假设
(一)市场竞争与公司收益可持续增长
在经济迅速发展的今天,市场竞争日趋激烈,企业的利润不再是管理者唯一关注的焦点,越来越多的管理者开始把公司的收益的可持续发展作为他们重点关注的目标之一。林娜(2008)指出,随着经济的发展和人民生活水平的不断提高,企业的可持续增长成为管理人员关注的焦点,如何把企业的实际增长率与企业的可持续增长率的关系处理好已变成公司增长的关键所在。因此,企业的可持续增长率成了管理者关注的焦点,同时也成为了公司财务指标的重要组成部分。那么,公司的可持续增长有什么联系呢?研究表明,激烈的市场竞争会产生价格战、营销战等现象的出现,而这些会导致资金的大量减少和公司利润的直线下降,对公司未来的发展将产生不利的影响。因此,本文提出以下假设:
H1:市场竞争与公司收益可持续增长呈负相关关系
(二)盈余管理与公司收益可持续增长
盈余管理在现阶段被广泛探讨,但是对于如何定义盈余管理的问题,会计学界直到现在也没有存在明确的定义。Francis和Krishnan(1999)和Bradshaw,Richardson Sloan(2001)等得出的结论都不尽相同。William·K·Scott(1997)认为,盈余管理是指在会计准则GAAP(Generally Accepted Accounting Principles)允许的范围内,企业的管理人员通过运用会计政策来使企业的利润和经营者的利益均达到最大化。他的观点存在着一定的片面性,但是其独特之处在于,他认为管理人员使用盈余管理不是为了私人利益,而是为了让企业的经济利益达到最大化。陆建桥(2010)、顾兆峰(2011)对盈余管理的定义与William·K·Scott的大致相似,都认为是在会计政策允许的范围内,企业的管理人员通过运用会计政策来使企业的利润和经营者的利益均达到最大化。而在对盈余管理的定义中,Paul·M·Healy和James·M·Wahlen(1999)的观点较受学者的赞同,他们认为,市场是不断变化的,企业获得的收益有时盈利有时亏损,所以盈余管理是管理者为了隐瞒企业实现生成的业绩,运用自身的评判能力来编制和改变财务报告,从而使得公司的利益相关者或者基于财务报告作出判断的人们作出与实际不符的误导性决策的方法。本文认为,市场是不断变化的,企业获得的收益有时盈利有时亏损,所以盈余管理是管理者为了隐瞒企业实现生成的业绩,运用自身的评判能力来编制和改变财务报告,但是,这一举动并不适合企业的长久发展。因此,本文提出假设:
H2:盈余管理的使用程度与企业收益的可持续增长呈负相关关系
(三)市场竞争、盈余管理与公司收益可持续增长
现代竞争理论认为,在当今的社会下,中国任何企业的经营活动都是在它的大环境、大背景下完成的,竞争市场已经越来越成为企业重要的外部治理机制之一。对于竞争市场是如何影响公司的盈余管理,大致可以分为两种观点,一种是竞争市场可以有效的改善信息不对称的程度,即在充分的市场竞争下,新企业进入的某一行业的进入壁垒十分的低,产品的定价也是自由的,是市场选择的结果,在这种情况下,行业中的成本和利润也是相对固定的(史秀玲,2012)。从而使信息的不对称程度降低,盈余管理的程度也会相应的降低(谢德仁,2011)。另一种观点是竞争市场会激励经理人通过所处的经济环境,提高经营效率(孔东民等,2012)。在完全竞争的市场上,公司的经理人面临着比其他市场更大的压力,并且认为,企业经理人的压力会随着市场压力的变大而逐渐变大。通过研究发展在行业处于激烈竞争的环境下,处于劣势的企业更倾向于使用盈余管理。市场竞争与盈余管理存在一定的关系,那个两个要素的共同作用是否会对公司收益可持续增长产生影响。因此,本文提出以下假设:
H3:市场竞争程度会增加企业盈余管理的使用,市场竞争对公司收益可持续增长产生消极影响
三、数据整理与分析
(一)市场竞争数据收集与分析
本文借鉴已有研究,把赫芬达尔-赫希曼指数(HHI)作为衡量市场竞争强度的指标。通过中国采矿行业在全国的竞争力排名,利用计算的得分,来测算市场的竞争力(姜付秀等,2010)。HHI的计算公式如下:HHI=∑(Xi/X)2其中Xi为产业内企业i的销售额。HHI指数越小,行业内的竞争也就越激烈;反之亦然。本文选用了国务院发展研究中心企业研究所、中国企业评价协会和物华经济信息研究院共同主编的《2013年中国能源发展报告》中的相关数据为计算依据,如表1、表2所示。
(二)盈余管理的数据整理与分析
本文采用修正的截面Jones模型(苏冬蔚,2010)来计量可操性应计利润,以此作为盈余管理程度的代理变量。计算过程如下:
(1)计算全部应计利润。
式中,TAi,t为样本i在t期这一时间段的全部应计利润;Incomei,t为样本i在t期时间段的主要营业利润;CFOi,t为样本i在t期这一时间段的所有通过经营活动产生的现金流量净额。
(2)估计行业特征参数。
式(2)中TAi,t为样本i在t期时间段的全部利润,TAi,t=营业利润-经营活动产生的现金流量净额;Asseti,t为样本i在t时间段的前一年时的资产总额;FAi,t是样本i在t时间段的固定资产原值;△Salei,t为样本i在t期的主营业务收入与上一期的主营业务收入之间的差额;△ARi,t为样本i在t时间段应收账款与上一期之间的差额;α、β和准为待估计的行业特征参数。
(3)计算非操控性应计利润。
式3中,NDAi,t为样本i在t时间段的非操控性应计利润;α1、β11、准1为由公式(2)计算得到的行业特征参数估计值。
(4)计算可操控性应计利润。
即为通过计算所得的样本i在t时间段的可操控性应计利润。本文对同一行业的不同上市公司进行多元线性回归,得到的a1、a2、a3的值如表3所示。
(三)收益可持续增长的数据整理与分析
谷茂春(2011)认为以会计学的原理为依据,若企业的内部管理效率与企业所处的外部市场环境的变化,发放新股筹集资金和公司财务结构均不在考虑范围之内的情况下,那么公司销售增长率与公司权益增长率相等。所以,本文采用公司销售增长率计算中最易理解的公式:以g代表可持续增长率,则:g=f/s。公式中的f为股东权益变动值,s为期初股东权益(苏利平,2014)。假设公司不发售新股,以上方程式的分子项等于R乘以盈利,其中R是公司的留存收益比率,因此:
又因为ROE=P*A*T*R
即:可持续增长率=销售利润率*留存收益-总资产周转率*财务杠杆(颉茂华,2013),在这里P和A这两个比率反应了企业的经营业绩,而R和T这两个比率体现了财政方面的一些政策(朱开悉,2013)。表4、表5为十家上市公司的相关数据的结果。
四、实证分析
(一)回归分析
为验证假设1、2、3,探讨三者之间的关系,本文对三个数据进行回归分析,以系数的正负来判断他们的是负相关还是正相关。(1)市场竞争与公司收益可持续增长的回归分析。本文把公司的可持续增长能力定为Y,把公司的市场竞争能力定为X1,为验证假设1,建造以下模型:
(2)盈余管理与公司收益可持续增长的回归分析。我们把公司的可持续增长能力定为Y,把公司的盈余管理定为X1,为验证假设2,我们建造以下模型:
(3)市场竞争、盈余管理与可持续增长能力的回归分析。我们把公司的可持续增长能力定为Y,把公司的市场竞争能力定为X1,把公司盈余管理的使用程度设为X2,把市场竞争*盈余管理程度为X3,为验证假设3,我们建造以下模型:
(二)假设检验
由以上的回归分析可知,通过表6可以看出X1的回归分析是没有通过检验的,P=0.3669,P>0.05,由此可见两个变量之间关系并不明显。因此,H1假设不成立。通过表7可以看出X1的回归分析是通过检验的,P=0.0035<0.01,两者差异是明显的。同时X1的系数小于0,说明Y与X1是呈负相关系的,即公司盈余管理的使用程度与公司收益可持续增长的能力是呈负相关关系的。因此,H2假设成立。通过表8,可以看出X1的回归分析是没有通过检验的,P=0.3669,P>0.05,说明两者差异是不明显的。与4.1假设检验一致。X2的P值为0.0035<0.01,说明两个变量的关系明显,且X2的系数为-3.268650<0,说明Y与X2的关系是负向的,即盈余管理与企业的可持续增长是呈负相关关系的。X3的P值为0.0188<0.05,说明两个变量的关系明显,且X3的系数为-5.159970<0,说明Y与X2的关系是负向的,市场竞争程度会增加企业盈余管理的使用,市场竞争对公司收益可持续增长产生消极影响,证明假设3成立。
(三)稳健性检验
为了使得本文的结论更加真实、可靠,本文作了如下稳健性检验:(1)对将业绩控制变量(ROA)以剔除非经常性损益后的计算结果代入模型中重新回归(2)考虑到盈余管理可能受公司治理的影响,借鉴已有研究研究在控制变量中增加了关于公司治理的替代变量。上述情况下对原假设盈余管理进行多元回归检验,其结论保持不变。说明本文的结论是稳健的。
五、结论与建议
(一)结论
从研究结果中发现,盈余管理的使用程度是与企业的可持续增长是呈负相关系的,这说明企业的可持续增长会随着盈余管理程度的增强而对其越来越不利。这是因为由于外界与企业内部的信息不对称,外部对公司的了解和信息的获取主要是通过财务报表的信息中获得。因此,如果外界通过公司传递的信息了解到公司是盈利的,那么他们会选择并对该企业产生信任。如果外界获得的信息显示公司是亏损的,那么外界自然而然会对企业的以后的发展失去信心。所以说通过财务报表向外界传达对公司有利的信息是十分必要的(张欢,2014)。但是,由于受到审计的监督,企业不能随意的改变自己公司的财务报表。因此,企业可以利用盈余管理来使得自己的行为合法化。盈余管理的使用就是相当于将未来的利润提前传递给信息的接受者。由于未来的利润被现在预借了,那么外界对公司的判断就会存在着偏差。这种方式会是的未来的利润就会减少,因此,将会影响企业的后期盈利能力,最终会将导致企业的发展缓慢,不利于企业的可持续发展。同时发现市场竞争与公司收益可持续增长没有直接的关系,市场竞争会加大盈余管理的使用程度,从而对公司收益可持续增长产生消极的作用。企业所处行业的竞争越激烈,则使用的盈余管理的水平则越高。在行业竞争激烈的环境下,处于劣势的公司会通过使用盈余管理的方式,一方面达到组织既定的目标粉饰财务报表,另一方面是隐藏利润来用于下一阶段的投资,从而增强自己的核心竞争力(陈骏,2011)。同时,通过使用盈余管理的方式来降低信息的外泄(尹志宏和姜付秀,2011)。
(二)建议
市场收益率 篇11
关键词：利率市场化 Q条例 金融脱媒 国债收益率
美国利率市场化始于20世纪70年代，当时美国经济增速下滑，而通货膨胀居高不下，随着经济波动加剧，金融机构面临较大的经营压力。为在利率管制下获得更高的收益，金融机构在微观层面上的金融创新层出不穷，导致“金融脱媒”以及货币政策扭曲，宏观经济波动和金融体系不稳定迫使美国政府进行自上而下的利率市场化改革，通过完成利率市场化来稳定金融货币体系，最终实现经济平稳增长。利率市场化对于美国国债收益率走势也产生了较为显著的影响。
美国利率市场化的推进过程
美国利率市场化开始于1970年，最终完成于1986年，历时16年。其中，1970—1979年为准备阶段，主要是论证并逐步形成废除利率管制的共识；1980—1986年为实施阶段，主要通过立法分阶段废除对存款利率进行管制的Q条例1。
（一）1970—1979年：前期准备，形成废除管制共识
从20世纪60年代后期开始，美国持续的通货膨胀、不断走高的市场利率以及Q条例的限制，促使美国金融机构不断进行金融创新以绕过金融管制，金融机构的投资普遍多样化。利率管制带来的一系列问题开始呈现，放松利率管制的要求愈发强烈。
1970年6月，美国总统尼克松批准成立“关于金融机构和金融管制总统委员会”， 1971年12月，该委员会发表了著名的“亨特委员会报告”，建议取消Q条例对储蓄以及定期存款的利率限制。1973年8月，尼克松向国会提交《关于金融制度改革的咨文》，指出Q条例无益于存款人和存款机构；随后，亨特委员会在《1973年金融机构法案》中提出，在5年半的时间内分阶段废除定期存款和储蓄存款的利率上限；1975年，《金融机构与国民经济》报告得出了与亨特委员会相同的结论，也提出撤销利率管制；根据《金融机构与国民经济》报告草拟的《1975年金融改革法案》提出在5年期限内分阶段废除Q条例。然而，上述报告或法案均未能引起国会的足够重视。
尽管如此，20世纪60年代中期至70年代中期，美国依然推进了一些改革措施。1966年，美联储提高了储蓄银行和互助协会的存款利率上限，使其位于商业银行之上，鼓励资金流向这两类机构，进而增加个人消费和居民住房按揭信贷。1970年，美国对10万美元以上、3个月以内的短期定期存款实行市场化，之后放松了对10万美元以上、90天以内的大额存单的利率管制。随后在1973年，放松了对所有大额存单的利率管制，取消了1000万美元以上、5年期以上定期存款的利率上限。此外，还准许引入货币市场基金，允许非银行金融机构设立支票账户，允许开发可转让支付命令账户（NOW账户）等。
20世纪70年代中后期，随着国会议员以及公众逐步接受货币学派理念，美联储逐步将货币政策目标转向货币供应量，并减少了对利率的管制。1975年，美国参、众两院形成共同决议第133号，主要目的是将美联储的注意力从利率转向货币供应量；1978年通过了汉弗莱—霍金斯法案（又称“充分就业与经济平衡增长法案”），明确提出了稳定物价，将通货膨胀提高到与就业和经济增长同等的地位。人们逐步意识到高利率是高通胀的反映，而高通胀又是货币供应量过度增长的产物，控制货币供应量、废除利率管制逐步成为政府与公众的共识。1979年5月，旨在改善利率管制现状、提高金融市场效率的《金融制度改革法案》最终获得国会批准。
（二）1980—1986年：立法实施，废除Q条例
经过20世纪70年代的努力，美国对于废除利率管制已经形成共识，在接下来的80年代，主要是通过立法明确废除利率管制的步骤。
1980年3月，美国政府通过了《1980年废止对存款机构管制和货币控制法案》，该法案主要包括两部分：取消利率管制和加强货币供应控制。前一部分主要是在1986年3月31日前分阶段取消定期和储蓄存款的利率限制，此外还取消了州政府对于超过25000美元的商业或农业贷款的利率限制，扩大了存款机构资金来源以及储蓄与贷款协会的资金使用范围；后一部分主要是将缴存存款准备金的范围和美联储的管理范围扩大到非联邦储备系统银行以及非银行存款机构。这一系列措施和改革都是为了稳定金融货币体制。
然而，1980年法案却未能起到稳定金融的作用，从1980年3月至1982年末，金融改革效果令人失望，比如货币市场基金继续增长、储蓄机构吸收存款依然缓慢、银行倒闭增加等，只有进一步改革才能建立一个稳定的金融货币体制。因此，1982年10月，美国通过了《1982年存款机构法案》，更加详细地制定了废除和修正Q条例的步骤，允许存款机构开设货币市场存款账户（简称MMDA），从而扩大了存款机构的资金来源；另一方面，通过赋予储蓄机构更多的权力，进一步扩大了存款机构的资金使用范围。1982年法案进一步强化了1980年法案在取消金融管制方面的努力，极大地促进了存款机构之间的竞争。
1983年1月，存款机构解除管制委员会（DIDC）取消7～31天存款利率上限，将存款最小额度降至2500美元，并于1985年1月进一步将存款最小额度降至1000美元；1983年10月，取消了31天以上定期存款以及最小余额为2500美元以上的极短期存款利率上限；1986年1月，取消了所有存款形式对最小余额的要求，同时取消了支付性存款的利率限制；1986年3月，取消NOW账户的利率上限；1986年4月，取消存折储蓄账户的利率上限。至此，Q条例全部废止，管理当局设定存款利率上限的权利到期，利率市场化改革完成（见表1）。
利率市场化对美国国债收益率的影响
美国的利率市场化进程对国债收益率曲线产生了较明显的影响，以下本文将从基本面、政策面、资金面、金融机构国债配置行为等方面进行分析。
（一）美国国债收益率变化的基本特征
笔者通过观察美国国债的名义收益率和实际收益率，发现在利率市场化期间，美国国债收益率呈现出以下几个基本特征：一是国债收益率利率中枢表现为先升后降。二是名义收益率和实际收益率的波动性均明显增大。三是相对于短端利率，以10年期国债收益率为代表的长端利率波动性较小。四是10年期国债收益率与1年期国债收益率的利差与其收益率走势相反，体现出较为明显的熊平牛陡格局。在收益率上涨期间，利差下行，甚至出现利率倒挂现象；而在收益率下滑期间，利差上行。五是在利率市场化前期，国债实际收益率处于较低水平，出现负收益率，而且波动性较大；而在利率市场化后期的1980—1983年间，实际收益率有一个快速上升的过程，并处于较高水平，主要由于同期美联储放弃盯住利率，联邦基金利率大幅飙升所致。六是一年期国债拍卖利率与一年期国债收益率走势基本趋同，但一级市场拍卖利率略小于二级市场收益率，而且这种差值与国债收益率走势有较大的关联性（见图1、图2）。
（二）美国国债收益率的影响因素分析
1.经济基本面：决定收益率周期波动
经济基本面主要包括经济增长和通货膨胀因素，均对国债收益率变动周期有较大影响。
首先，从经济增长来看，美国实际GDP与国债实际收益率同步同幅变动。衡量经济增长最重要的指标就是GDP增长率，通过观察现价GDP、不变价GDP分别与名义国债收益率和实际国债收益率走势之间的关系，笔者发现现价GDP与国债名义收益率之间的关系不显著，不变价GDP与国债实际收益率之间有很强的周期同步性（见图3、图4）。从长期来看，GDP增速与国债收益率之间具有明显的相关性，但是局限于GDP增速公布的低频性和滞后性，笔者无法判别经济增长与国债收益率之间的相互预测关系。通过观察更高频的ISM制造业PMI可以发现，在利率市场化之后，PMI与国债收益率的变动步调一致，并且稍领先于GDP增速变动，这也说明经济增长周期决定了国债收益率的变动周期。
其次，从通货膨胀来看，CPI影响国债收益率变动周期。通货膨胀最重要的指标是CPI同比增速，观察国债收益率与CPI走势，笔者发现两者的变动周期大体相同，CPI高点往往也是国债收益率的高点；CPI高企或急剧变化时，往往伴随着国债收益率波动性增大，并且短端1年期国债收益率的变动相对更大。
在利率市场化前期及中期，当货币政策盯住利率时，CPI的剧烈波动也影响了国债实际收益率，并且国债实际收益率与CPI走势相反；而在利率市场化后期及完成后，国债实际收益率在更多时候并不受CPI的影响，这是由于在利率管制时期，国债名义收益率受到抑制，从而影响国债实际收益率的变动（见图5、图6）。
通过观察CPI与国债收益率利差走势，笔者发现两者之间的走势几乎相反，在CPI快速上升时期，国债收益率利差快速下降，甚至出现利率倒挂；而在CPI快速下降时期，国债收益率利差也会随之上升。
住宅作为家庭资产的重要组成部分，其价格变动不但影响着CPI的变动，也通过影响家庭的资产配置行为进而影响到国债收益率。本文按照希勒住宅价格指数计算了住宅价格同比增速，观察其与美国国债收益率走势之间的关系，发现住宅价格在大的变动周期中领先于国债收益率，从长期看，住宅价格增速的变动拐点领先于国债收益率的变动拐点（见图7、图8）。
2.政策面：政策利率承托国债收益率短端底部
政策面的主要观察对象包括货币供应量、美联储再贴现率和联邦基金目标利率，这些指标均与国债收益率之间存在一定的同周期性，表明政策面因素对国债收益率的周期走势具有一定影响。
首先，从货币供应量来看，货币供应量走势领先于国债收益率。货币供应量指标主要包括M1增速和M2增速，两个指标的变动周期与国债收益率大体相同，并且稍领先于国债收益率的变动，但不同时期表现出不同的特点。在1980年以前，M1增速与国债收益率的联动性较好，两者之间的变动幅度也相差不大，且M1增速具有一定的前瞻性；在1980年以后，金融创新使得M1增速的波动性明显增大，与国债收益率的周期差距也越来越大。而M2增速则刚好相反，在1980年以前波动性较大，对国债收益率有一定的负向影响；在1980年以后，尤其是在美联储开始盯住M2之后，其波动性变小，与国债收益率的联动性也有所增强；但到了20世纪90年代，美联储逐步放弃盯住M2之后，M2的波动率再次增大，与国债收益率的联动性也在下降（见图9、图10）。
其次，从再贴现率来看，其与短端利率联动性较强，承托短端国债收益率底部。在利率市场化前期，再贴现率与国债收益率，尤其是与短端国债收益率的周期性相当一致。但从利率市场化后期开始，再贴现率与短端1年期国债收益率在变动幅度上出现分化，在国债收益率上行期间，再贴现率波动较小，上行幅度滞后于国债收益率；但在国债收益率下行期间，两者的下滑步调比较一致，再贴现率承托着短端国债收益率的底部。
再次，从联邦基金目标利率来看，其与国债收益率步调一致。根据美联储联邦基金目标利率的走势，笔者划分出加息周期和降息周期，观察国债收益率在两个周期中的走势，发现国债收益率走势与利息周期步调一致（见图11）。
3.资金面：对短端利率有显著影响
资金面的情况主要表现在联邦基金利率的变动中。通过观察国债收益率与联邦基金利率，笔者发现联邦基金利率与短端利率走势贴合紧密，联动性很强，相对而言，联邦基金利率与国债长端利率的联动性较弱。这说明，资金面对于短端利率的走势具有较强影响，但对长端利率的影响较弱。
4.机构配置：在短期内国债配置比例主要反向影响国债收益率的变动
美国国债持有人主要有五类，分别是家庭、非金融企业、金融企业、州和地方政府以及国外持有人，其中金融企业持有的国债比例最高，同时也是交易国债最频繁的部门。金融企业对国债的配置变化会对国债收益率产生一定影响，尤其是对短端利率，国债配置比例与国债收益率走势基本相反，在配置比例上升期，国债收益率下降；在配置比例下降期，国债收益率上升。同时，国债配置比例的变动幅度与收益率的变动幅度关联性不大。也就是说，金融机构的国债配置行为会影响短期内国债的市场供求状况，从而影响国债收益率的变动趋势，但不会影响国债收益率的变动幅度。
然而，不同金融机构的国债配置行为对收益率的影响并不一致。本文主要关注商业银行、州和地方政府退休基金、保险公司，即金融机构中国债持有量居前三位的主体，观察其配置行为对国债收益率的影响。
商业银行金融资产中的国债配置比例变动较为频繁，与国债收益率的变动走势基本相反；州和地方政府退休基金的国债配置比例变动周期较长，与退休基金本身的投资周期有关，其与国债收益率的变动关联性不大；保险公司的国债配置比例变动周期适中，其与国债收益率的变动有一定的反向性，但关联性不大。
商业银行、保险公司以及退休基金分别代表了三种不同类型的金融机构，其对国债的投资周期依次由短至长，商业银行配置周期较短，国债配置变动与收益率变动走势相反，关联性很大；而配置周期较长的退休基金，其国债配置变动与收益率变动的关联性很小。这说明金融机构对国债的短期配置行为会影响短期内国债收益率的变动趋势；而金融机构在长期内的趋势性配置行为对国债收益率的影响较小（见图12、图13）。
5.供给因素：国债发行与国债收益率负相关
从供给方面来看，对比美国国债名义收益率与国债余额增速以及每个季度的净发行量，笔者发现20世纪60年代末至90年代初，美国国债收益率与国债余额增速、国债净发行量之间均有一定的负向关系。从收益率拐点和供给拐点来看，供给拐点略提前于收益率拐点，说明供给对收益率的影响可能相对更强，收益率对供给的影响可能相对较弱（见图14、15）。
总结
通过上述分析可见，在美国利率市场化期间，美国国债收益率中枢先上后下，收益率周期的变动方向仍然取决于基本面和供需的变化。
从长期来看，美国国债收益率中枢与长期名义GDP增速密切相关。从短期来看，在收益率中枢上下变动过程中，依然伴随着收益率周期的波动，而收益率周期的波动反映了基本面和供需面的短期变化。长端收益率的周期波动与经济增长、通货膨胀和政策面的变化步调基本一致；短端收益率则受资金面以及金融机构短期内国债配置行为的共同影响。
注：1.Q条例是美联储制定的金融管理条例中的第Q项。1929年之后，美国经历了经济大萧条，金融市场随之开始了一段管制时期，美联储颁布了一系列金融管理条例，并按字母顺序排列，其中对存款利率进行管制的规则正好是Q项，因此被称为Q条例。后来，Q条例成为对存款利率进行管制的代名词。
作者单位：招商证券股份有限公司
市场收益率 篇12
2011年底,在履新后首次公开亮相时,中国证监会主席郭树清指出,“未来我国要积极发展多样化的投融资工具”,“逐步研究推动地方债、机构债、市政债、高收益债等固定收益类金融产品创新”。2012年以来,证监会及深沪交易所的相关领导也积极通过各种场合宣传推广高收益债券,引起了资本市场的高度关注,发展高收益债市场成为各界热议的话题。
高收益债券也即垃圾债券,译自英文Junk bond。unk意指旧货、假货、废品、哄骗等,之所以将其作为债券的一项形容词,是因为这种债券投资利息高(一般较国债高4个百分点)、风险大,对投资人本金保障较弱。高收益债券是投机性债券或非投资级债券,是指资信等级低于投资级别的债券。相当于Moody公司评级低于Baa或S&P公司评级低于BBB的债券。这些债券,可能是在发行时尚属投资级别而后来降为非投资级的,也可能是在发行之时即被评为非投资级的债券。
虽然垃圾债券一词并不动听而且不乏贬义,但在八十年代高收益债券——作为一种革命性的金融创新工具却一直是发展最快的证券品种。事实上,垃圾债券并不真的象“垃圾”那样毫无用处,有时候它们还真的非常有诱惑力。我国资本市场已经逐渐成熟,投资者也日趋理性,高收益债券的引入也有其可能。目前,我国已在北京、上海、天津、广东、江苏、湖北、重庆和浙江8省引入中小企业私募债券试点,私募债具有高收益债的部分属性,我们认为在我国引入高收益债券之前,了解美国高收益债券的发展历程以及美国在这方面的监管措施是很有必要的。
二、高收益债券的发展历程
上世纪70年代发源于美国的高收益债由“垃圾债券大王”米尔肯(M.Milken)在80年代首先运用于公司并购,并为企业界和投资界广泛接受。高收益债券市场的出现反映了经济结构的转变、企业融资需求以及投资者对更高投资回报的要求。
(一)20世纪80年代前是高收益债券的起源与发展阶段
正如前面所述,高收益债券就是垃圾债券,它的历史几乎与证券市场同龄。正如经济学家和历史学家Robert Sobel指出的,Alexander Hamilton为了偿还外债发行的“独立票据”(Sovereign Notes)可以说是最早的高收益债券。它用预计的出售公共地的收入来支付利息,发行利率为6%,高于当时的其他各种利率。再者,许多知名的美国大公司都是靠发行高收益债券融资而起家的。
(二)20世纪80年代是高收益债券的鼎盛阶段
70年代中期以后,“高收益债券”逐渐成为投资者狂热追捧的投资工具,债券的发行规模尽管不断扩大,却时常供不应求,结果债券价格节节上升。无论投资者,还是投机者均争先恐后地涌入“高收益债券”市场,唯恐错过发财的大好时机。“高收益债券”迅速达到其鼎盛时期,当时市场急剧膨胀,这个时期美国共发行“高收益债券”1700多亿美元,到1988年“高收益债券”的总市值已达到2000亿美元。二十世纪九十年代高收益债券风险释放,一度让高收益债券市场进入衰退期。
(三)21世纪是高收益债券的复苏阶段
虽然“高收益债券”曾经在九十年代一度低迷。但我们的确可以看到,近年来国际上的“高收益债券”市场有强劲的复苏势头。2009年全球垃圾债的发行总金额甚至达到2578亿美元。美国在高收益债券发行中占据着重要的地位,在2010年美国发行“高收益债券”达500亿美元。高收益债券的复苏,可能来源于金融危机之后资本开始迅速积累与公司的财务状况普遍有所改善,再者,大量资金寻找合适的投资渠道,因而也促进了高收益债券的大热。
三、美国高收益债券违约风险监控的基本制度安排
在美国实践中,由证券交易监督委员会负责监管债券市场,目前主要是在投资者保护制度、社会信用评级机构以及其他中介机构的操作制度要求与高收益债券发行企业内部高管行为管理的相关要求中做出相应的制度安排,目的是从制度上降低高收益债券违约的可能性,使高收益债的发行尽可能地朝有利于投资者的方向发展。
(一)投资者保护制度
1. 担保制度
美国证券交易法基于保护投资者利益方面的考虑,要求高收益债券的发行必须有担保,如果发行公司为控股公司,那么担保方涵盖了控股公司的所有子公司。当债券违约时,投资者可以向发行主体追偿,也可以选择控股公司下的所有子公司行使追偿权。
2. 利息支付保证制度
该制度要求高收益债的发行前1～2年内的利息支付必须得到保证,即通过设置第三方托管的储备账户,将债券发行所得款项的一定比例存放于该账户中,从而达到初期利息能够足额支付的目的。
(二)中介机构操作制度
1. 信用评级机构操作制度
首先美国证券交易监督委员会要求高收益债券必须由美国国内一家以上的资深信用评级机构进行信用评级,并且要求信用评级机构将信用评级结果在其公司网站予以公布;其次美国证券交易监督委员会要求信用评级机构必须到现场与发行主体进行面谈,也就是说,信用评级机构必须有现场调研过程,其目的在于评级机构在现场可以获取关于企业经营组织管理效率和水平的一个感性认识,从而对书面材料起一个佐证的作用;最后美国证券交易监督委员会要求信用评级机构必须时刻关注高收益债券的发行主体的经营变动,定期对其进行跟踪信用评级,如发生重大不确定性事件对公司信用等级产生影响的,可进行不定期跟踪评级。
2. 社会审计机构操作制度
独立性是审计机构与被审计单位之间必须得到保证的根本点,审计机构如果为该企业提供管理服务、经纪人或经销商、投资顾问或投资银行服务,将被视为与该客户关系不独立,将受到置疑与处罚。在美国《证券交易法》第10A-3条规则中对审计机构的职责也做了详细的规定。
(三)对高收益债券发行企业内部高管人员行为管理的相关要求的制度
《萨班斯-奥克斯利法案》中规定高收益债发行的董事和高管们不能采取任何方式来欺诈、胁迫、操纵或误导审计人员审核公司报表,这是专门针对高收益债券发行企业的高级管理层人员行为方面的限制。同时,首席执行官和首席财务官必须为高收益债券发行公司的提交给美国SEC定期报告的准确性负责。
(四)涉及信息披露过程中欺诈等行为的刑事处罚制度
信息披露过程中的不正当行为,在《萨班斯-奥克斯利法案》中被界定为渎职犯罪,如存在信息披露过程中的不当行为,美国刑法还将对当事人追加刑事处罚,在美国证券法第11条中明确了针对高收益债券欺诈犯罪的处罚规定,并且《萨班斯-奥克斯利法案》延长了起诉证券欺诈犯罪的诉讼时效,诉讼时效由原来从违法行为发生起3年延长至5年,当违法行为被发现起1年起延长至2年。诉讼时效的延长有利于挖掘原规定时效内已过期的证券欺诈犯罪,提高了证券欺诈犯罪的成本。
四、高收益债券的作用与启示
在许多行业里,诸如医药、化工、计算机、半导体、仪器仪表等,正是在高收益债券的帮助下,其产品创新和应用最终得以顺利实现。高收益债券现在仍然在它的传统市场中起着相当大的作用——为原本资产状况优良的企业重铸辉煌提供融资机会。高收益债对于我国资本市场的发展也具有重要的意义。
(一)高收益债券在破解中小企业融资困境有重要现实意义
高收益债券市场削弱了大公司原有的优势地位。因此,对于高收益债券持有恶意的政治势力还很强大,他们对于经济权力的置换和重组的重视程度高于其对于商业战略、科技进步、内部事件的关注。关键问题是,高收益债券在开辟中小型企业进入资本市场渠道的同时,也为它们提供了以前只属于大公司的特权。除了经济因素,高收益债券也带来了社会的变革。中小型企业从此不再需要获得政府强制分配权力的特许,就可以筹集企业发展所亟需的资本。基于风险与收益相匹配的理财原则的要求,又鉴于中国的贷款利率受到严格管制的制度背景,因此长期以来风险较高的中小企业贷款难以得到我国金融机构的亲睐,即使是以中小企业为主要服务对象的地方城市商业银行也将主要目标转移到大客户身上。允许中小企业发行高收益债券是符合基本理财原则要求的,这将使投资者获得与风险相一致的收益,也是突破中小企业融资困境的切实可行的办法。发行高收益债似乎表面上提高了中小企业的融资成本,然而事实并非如此,由于融资压力的存在,中小企业的某些融资成本可能超过30%。以美国1978～2007年发行的高收益债的利率的历史来看,整个期间的平均利率为12.09%,仅比10年期美国国债高4.84%。
(二)发行高收益债券必须从源头控制风险
国外将高收益债券的信用级别界定为BBB级以下,这一概念的内涵是否能够直接应用我国资本市场,这实际是一个对于我国高收益债券发行主体门槛的设定,相比美国发达的资本市场,我国资本市场虽然经过长时间的发展,但是投资者对于风险的承受能力等诸多方面都存在不足,因此应该适宜提高发行主体准入门槛。当然,如此处理就会存在如下问题,门槛过高势必将部分有资金需求的企业限制在门外,降低高收益债在解决中小企业融资难方面的作用;门槛过低势必将部分偿债能力较差的企业纳入高收益债券的发行范围之中,提高了高收益债违约的概率,伤害了投资者的利益。这就要求监管方兼顾发行主体和投资者双方的利益,设定一个合理门槛,适当高于发达国家所设定的门槛。
(三)高收益债券必须引入信用评级机制
高收益债券也指那些未被评级的债券,但并不是指所有没有评级的。因此,这说明高收益债券可以在评级与不评级之间进行选择。鉴于目前我国投资者的成熟度不高,有必要引入专业的信用评级机构对高收益债券进行评级。同时,应对高收益债券评级机构的相关评级行为进行较为严格的监管。目前私募债试点过程中,私募债大多引入信用评级机制。这一方面说明信用评级在私募债发行中发挥了重要作用,另一方面也说明独立的第三方对发行方的信用状况进行评价将有利于私募债的顺利发行。可见,在高收益债券发行中引入信用评级机制是有必要的。
(四)高收益债券应引入必要的信用增级措施
信用增级是指在债券发行中,发行者为吸引投资者并降低融资成本,采取一些技术手段提高债券的信用级别,并在实质上为投资者的利益提供保护的行为,信用增级在国外金融市场上已非常普遍。目前对债券产品的信用增级措施一般可以分为外部增级和内部增级两大类。所谓外部信用增级是由独立第三方为金融产品提供的担保,其形式表现为政府担保、银行信用证、付款保险、专业担保公司提供担保等。抵押担保企业债券以企业现有的不动产、工厂或设备作为抵押品,若公司倒闭,投资人可从拍卖的价款中获得偿还。目前国内比较重要的担保措施是由专业的担保公司进行担保,从而达到信用增级的目的。内部信用增级是指由发起人或发行人为金融产品提供的担保,其形式表现为信用分层、超额担保、储备基金等。
(五)合格投资者的标准
风险与收益是匹配的,高收益债券的高收益对应着高风险,在国外高收益债券的市场上活跃的多是机构投资者,我国引入高收益债券必须制定投资者准入的相应标准。目前,限制风险承受能力较低的投资者进入高收益债券市场是很有必要的。这可以通过风险能力测试,结合投资资本市场的时间,并考虑投资者资本市场的资产规模等,制定出一个合理的准入门槛,避免风险承受能力较低的投资者难以承受高收益带来的高风险。
五、结束语