证券投资基金反转研究

证券投资基金反转研究（通用8篇）

证券投资基金反转研究 篇1

反转投资策略, 即缺少经验的投资者常常会对市场的好消息或坏消息反应过度, 造成表现好的股票市场价格大大高于其实际价值 (明星股票) , 表现不好的股票市场价格远远低于其实际价值 (价值股票) , 而选择价值策略的投资者则认为比起那些超过其本身价值、定价过高的股票, 低价格、低成本的价值股票将跑赢大盘。所以, 这些投资者选择与“幼稚投资者”相反的投资策略, 投资这些被低估的股票而卖出被高估的股票, 从而获得高于市场的回报率。随着我国实体经济的快速发展, 资本市场也在不断的完善, 在我国价值投资是否可行, 反转投资策略在我国的效应又当如何, 对于这些疑问, 本文将利用我国上市A股数据, 通过检验一系列股票特征因素来进行实证分析。

一、文献回顾

Basu (1977) , Jaffe, Keim, and Westerfield (1989) , Chan, Hamao and Lakonishok (1991) , Fama and French (1992) 发现高的E/P能产生高回报;De Bondt and Thaler (1985, 1987) 认为表现很差的股票在未来几年能获得高回报;Chan, Hamao, and Lakonishok (1991) 发现高现金流与价格的比率的股票能获得高回报;Fama and French (1992) 认为高的账面价值与市场价值比的价值股票, 往往能承受更高的基础性风险, 高回报是基于风险的补偿;Josef lankonishok (1994) 研究发现, 价值投资策略产生较高回报率的原因是由于反转投资策略。

我国学者张人骥、朱平方与王怀芳 (1998) 对1993年～1996年的沪市股票进行了研究, 结论是“拒绝接受过度反应的假设”;黄兴旺 (1999) 研究发现, 股票在短期内 (1个月) 不存在明显的反转迹象, 但中期 (三个月至一年) 明显存在着反转现象;王永宏与赵学军 (2001) 以深沪两市1993年以前上市的全部股票为研究样本, 经验分析结果显示, 深沪股票市场上的反转策略显著, 而惯性策略不显著;杨忻、陈展辉 (2004) 基于1992年～2001年的沪深股市的全样本数据, 采用Jegedeesh、Titman (2001) 方法来研究, 结果表明, 在中国股票市场上基本不存在惯性现象, 而存在明显的反转现象。

由此可以看出, 国外资本市场反转投资策略效应是显著的, 而我国关于反转投资策略效应的研究则得到了不尽相同的结论。国内对股票市场反向策略的研究文献很少, 可以发现研究的主要差别在研究方法的选择与样本数据的采集上。

二、研究方法与样本数据

本文拟通过检验市场上价值股票的表现是否超过明星股票的表现来考察反转投资策略。根据股票特征因素, 用B/M、C/P、E/P作为衡量股票价值、代表期望未来增长的指标, 利用GS作为表明过去增长的指标, 使用上述指标对明星股票与价值股票按十分位数进行分类。在反转投资模型中, 高B/M、C/P、E/P的股票即为价值股票, 低B/M、C/P、E/P的股票即为明星股票;高GS的股票即为明星股票, 低GS的股票即为价值股票, 然后计算投资组合形成之后三年内各年的回报率 (R1～R4) 、三年内的平均回报率 (AR) 、三年内的累积回报率 (CR) 。考察过去平均销售收入增长低、表现差的股票与被反映过度的“幼稚投资者”预期未来增长慢、表现差的价值被低估的股票 (价值股票) 在投资组合形成后的三年内其回报是否高于过去平均销售收入增长高、表现好的股票, 被反映过度的“幼稚投资者”预期未来增长快、表现好的价值被高估的股票 (明星股票) 。

样本采集从2002年～2008年的上证A股数据, 由于需要过去4年的会计数据来选取投资策略, 因此投资组合的初始年份是2006年。选取股票时采取购买与持有4年策略。股票选取程序为:剔除不符合购买与持有4年策略条件的股票、ST股票、比较特殊的金融类股票, 由于负比率无法预测股票未来的增长, 则还应剔除B/M、C/P、E/P为负值的股票。本文数据来自wind数据库, 采用spass、excel进行统计分析。

三、实证检验结论

实证检验结果如P表1, 表2, 表3, 表4中的PanelA、PanelB、PanelC、PanelD所示。

PanelA根据B/M对明星股票与价值股票进行分类, 按B/M由高到低十分位数排列计算投资组合形成之后三年内各年的回报率 (R1～R3) 、三年内的平均回报率 (AR) 、三年内的累积回报率 (CR) 。研究结果发现较低的B/M股票 (明星股票) 的平均年度回报率为13.793%, 而较高的B/M股票 (价值股票) 的平均年度回报率为7.42%, 价值投资的累积回报率低于明星股票回报率19%。实证结果没有表明价值股票回报率高于明星股票, 原因主要在于B/M并不是一个反映公司可解释特征的干净的变量, 在许多情况下, 还代表其他很多含义, 在解释力度上还存在欠缺, 因此, 本文将继续利用其他几个比率作为分类依据, 代表期望增长率的计算投资组合的比率:现金流量/股票市场价值 (C/P) 、盈余/股票市场价值 (E/P) , 代表过去增长的投资组合形成前五年内的平均销售收入增长率 (GS) 进行验证。

从PanelB可以看到, 高E/P的股票 (价值股票) 表现出高的收益率, 低的E/P股票 (明星股票) 表现出低的收益率;高E/P的股票平均年度收益率为11.179%, 低的E/P股票平均年度收益率为5.764%, 二者的差异为5.405%, 价值投资的累积回报率超过明星股票回报率16.246%。实证结果表明价值股票回报率高于明星股票。

从PanelC可以看到, 高C/P的股票 (价值股票) 表现出高的收益率, 低的C/P股票 (明星股票) 表现出低的收益率;高C/P的股票平均年度收益率为9.204%, 低的E/P股票平均年度收益率为7.669%, 二者的差异为1.535%, 价值投资的累积回报率超过明星股票回报率4.605%。实证结果表明价值股票回报率高于明星股票。

Panel D按GS由低到高按十分位数排列表明, 低GS的股票 (价值股票) 表现出高的收益率, 高的GS股票 (明星股票) 表现出低的收益率;低GS的股票平均年度收益率为45.051%, 高的GS股票平均年度收益率为11.961%, 二者的差异为33.09%, 价值投资的累积回报率超过明星股票回报率99.27%。实证结果表明价值股票回报率高于明星股票。

通过对反转投资策略的实证检验, 发现所选择的指标基本上支持了反转投资假说。因此, 虽然我国资本市场仍需完善与发展, 但反转投资策略在资本市场中是有效的。此外, 本文也存在诸多的不足之处, 如仅仅进行单因素变量的研究, 未反映组合指标的效应, 样本年份的选取等也需在以后的研究中继续改进。

参考文献

[1]沈艺峰、吴世农:《我国证券市场过度反应了吗》, 《经济研究》1999年第2期。

[2]王永宏、赵学军:《中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析》, 《经济研究》2001年第6期。

[3]康朝锋:《上海股市“惯性策略”与“反转策略”的实证分析》, 厦门大学2002年硕士学位论文。

[4]林松立、唐旭:《中国股市动策略和反向策略投资绩效之实证研究》, 《财经科学》2005年第1期。

[5]Josef Lakonishok, Rei Shleifer, and Robert W.vishny.contrarian Investment Extrapolation and risk.The journal of finance, vol.xlix.no.5, december1994.

证券投资基金反转研究 篇2

Key Words :securities investment fund,herding behavior, research summary

一、羊群行为的定义

关于羊群行为的定义有很多，Banerjee (1992)认为羊群行为是一种“投资者模仿他人的行为，即使他们自己的私有信息表明不应该采取该行为”,即投资者不顾私有信息，采取与别人相同的行动;Devenow和 Welch 定义的羊群行为是指能够导致所有投资者系统错误的行为一致;Avery 和 Zemsky ()则将羊群行为定义为市场潮流使得私人信息与之相悖的投资者选择跟从;Bikhchandani 和Sharma ()指出如果一个投资者根据私人信息将投资( 或不投资)，但是他在发现其它投资者没有投资( 或不投资)后，决定跟从其他投资者的行为就是羊群行为。因此，羊群行为实际上表现为投资者决策行为的相互关联性。我国引入羊群行为的研究比较晚，大多数学者认为羊群行为是投资者之间的一种有意识的模仿行为。

二、理论研究综述

目前，国内对证券投资基金羊群行为的理论研究主要包括羊群行为的成因，羊群行为的市场影响以及规范基金投资行为的建议和措施三个方面。

杨德群、吴琴伟()剖析了我国证券投资基金羊群行为产生的原因，在此基础上探讨了基金羊群行为对股价产生影响、进而破坏股市稳定的机制，最后提出一些减少基金羊群行为的政策建议。李平、曾勇() 系统地回顾了资本市场上羊群行为的概念，形成原因及其对资本市场的影响等理论研究成果，详细介绍了对金融市场上对羊群行为进行实证检验的几种方法和主要结论。王小翠() 认为我国投资基金的羊群行为的深层次原因在于，基金运作模式与上市公司行为特征的矛盾，基金的理性投资理念与短线投机观念的矛盾以及基金业内部的博弈。为防范投资基金的羊群行为，应该扩大市场容量，提高上市公司质量;加强债券市场和货币市场的发展;发展金融衍生品市场;鼓励更多高质量的独立的证券中介机构从事基金评级业务。杨奕(2007) 从信息、名誉和报酬

三个方面分析了证券投资基金羊群行为的形成，指出基金羊群行为和反向交易策略可能影响市场的稳定，我国应加强个人投资者治理、倡导价值投资、规范信息披露、减少政策干预、构建科学合理的薪酬激励体系。梁晓、王凤() 认为证券投资基金羊群行为产生在基金与投资者、基金管理公司之间、基金与上市公司行为特征之间冲突的基础之上，并指出我国应该进一步优化投资者结构、加强信息披露监管力度、完善基金的社会监管机制。胡凌斌(2008)应用行为金融学的理论，对我国证券投资基金的羊群行为特征进行解释和分析，并提出相应的对策建议以促进我国投资基金行业与股票市场的稳定健康发展。

此外，国内学者在西方羊群行为理论模型的基础之上对羊群行为的形成机制进行了一定的研究。李青云(2007) 应用博弈论从报酬、名誉和声誉三个角度对证券投资基金羊群行为的形成机制进一步分析，纳什均衡表明无论基准投资者如何决策，后决策的基金经理都将与基准投资者的采取相同的投资策略。庄新田、王健(2007) 借鉴Naveen and Ramana() 的模型框架，构建了完全理性行为下信息交易者的羊群行为模型，并引入两个反映信息交易者非理性的参数，计算出非理性信息交易者达到羊群行为均衡时两个参数的临界值，从而得出信息交易者的非理性程度达到某一临界值时才会发生羊群行为的结论。此外，随着市场中采取买进或卖出交易策略进行交易的人数增加，对于后来的信息交易者只要具备较小的过度乐观或过度悲观这类非理性因素便会参与到羊群行为中来。董志勇、韩旭(2008) 将投资者的模糊厌恶引入到信息流模型中分析羊群行为存在的条件，并通过计算机模拟得出以下结论：买入羊群行为大多发生在股票价格处于顶峰的时期，发生羊群行为的概率和股票价值分布的模糊性，以及交易者和做市商模糊厌恶程度的差异呈正相关。

三、实证研究综述

在基金羊群行为的实证研究方面，国内学者主要采用各种检验模型来分析我国证券投资基金是否存在羊群效应，下面从羊群行为模型的角度来回顾我国证券投资基金羊群行为的实证研究现状。

3.1 基于LSV 模型的研究

Lakonishok、Shleifer 和Vishny(1992) 为了研究美国769 家免税股票基金的基金经理之间的羊群行为，提出了一种羊群行为的衡量指标 ,该指标表示如下：

(3-1)

其中， 为基金经理在 季度净买入股票 的比例;为 的期望值，用所有股票的 的平均值来代替; 是调整因子，反映基金在不存在羊群行为条件下的期望值。指标值越大，说明基金之间的羊群行为程度越严重。

在上述 的基础上，Wermers() 提出了买方羊群行为指标 和卖方羊群行为指标 ,见方程(2) 和(3)所示。 衡量 季度买入股票 的比例大于其均值的股票样本的羊群行为程度， 则衡量 季度买入股票 的比例小于其均值的股票样本的羊群行为程度。

(3-2)

(3-3)

LSV 模型在我国基金羊群行为实证方面的应用很广泛：徐瑾、侯晓阳(2004) 利用2000 年6 月到12 月期间封闭式基金的完整数据，测度了基金羊群行为的程度;吴福龙、曾勇与唐小我() 以年报的股票为例，运用wermers 的LSV 修正模型研究了我国基金的羊群行为;康国彬、邱华政、刘星(2006) 基于2003 年3 月- 2005 年3 月期间开放式基金的投资组合数据，运用wermers 的LSV 修正模型，对基金持有的股票进行各种特征的分类的羊群行为测度;龙晓华(2007) 采用Wermers 的修正模型对我国开放式基金与封闭式基金进行了分组的羊群行为检验;谭少博(2008)检验了2003 年1 月至2007 年12 月期间我国投资基金的羊群行为程度。

3.2 基于CSAD 模型的研究

Chang,chellg 和Khorana(2000) 提出用横截面收益绝对差CSAD 方法来衡量投资者决策的一致性，并用其检验了美国、日本、香港、韩国和台湾的股票市场是否存在羊群行为。该指标计算公式为：

(3-4)

上式中： 为投资组合的股票数量; 为股票 在交易日 的收益率; 为市场组合的收益率。Chang 等指出，在传统CAPM 模型成立的情况下， 将是市场组合预期收益率 的线性函数。但是如果存在羊群行为，市场上的资产价格大幅上涨时，由于个体之间相互模仿他人的买卖行为，这导致 的上涨并没有与 成比例上涨，甚至下降。考虑到市场上涨和下跌时羊群行为的程度可能不同，对上涨和下跌两种情况分别建立如下回归方程(3-5) 和(3-6) :

(3-5)

(3-6)

赵家敏、彭虹(2004) 以我国21 只封闭式基金为研究对象，通过对CCK 模型进行Prais-Winsten 变换，来研究我国证券投资基金的羊群行为及其对股票市场整体价格波动的影响;张红伟、毛前友(2007) 以沪深两市的开放式基金和封闭式基金为例，采用CSAD方法、建立横截面收益的绝对偏差与市场收益的关系模型，来考察我国证券投资基金的羊群行为。

3.3 基于 指标的研究

施东晖()最早研究了我国证券投资基金的羊群行为。他在LSV 模型的基础上引入了羊群行为度的概念，其计算公式见(3-7)式：

(3-7)

上式中， 表示 季度买入股票 的基金数， 则表示季度卖出股票 的基金数。羊群行为度 的取值在0.5与1 之间，表示买卖股票 的所有基金中，采取相同买卖行为的基金比例。 的取值越大，则表示基金的羊群行为表现得越显著。

施东晖(2001)实证表明：基金的羊群行为度随着公司流通股本增加而增加;符合国家产业政、具有良好发展前景和较高盈利水平的电子通讯业、生物医药业和基建产业是基金热衷的行业，具有较高的`羊群行为度;投资基金的羊群行为度与上季度市场表现有密切关系，上季度表现越好的股票，投资基金越倾向于进行相同方向的买卖。张华庆(2003) 采用 指标对2001 年1 季度到 年1 季度的33――48 家样本基金的羊群行为进行检测，结论表明：多只基金买入同一股票时，羊群行为并不明显;而多只基金卖出同一股票时，羊群行为较为显著。陈艳(2007)对2003 年第一季度至2005 年第三季度基金羊群行为的实证表明，我国基金存在较严重的羊群行为。

3.4 基于HB 指数模型的研究

饶育蕾、张轮(2005)利用HB 指数模型研究了2001 年第二季度至2004 年第一季度共12 期基金的行业投资的羊群行为，结果表明我国基金行业投资的羊群效应十分明显。该模型的设计如下：

上式中， 表示每季度基金行业投资的投资聚合因子，用来反映基金市场对于投资某一行业股票的异同程度，它可以表示为：

其中， 表示基金 投资于 行业股票的市值占基金净值的百分比; 表示基金投资于股票的市值占基金净值的百分比; 表示基金 在 行业上的投资策略， ; 表示每季度的基金样本数。

3.5 基于 指标的研究

胡赫男、吴世农(2006)通过对LSV 模型提出的羊群行为衡量指标的修正，提出了羊群行为新测度，见(3-9)式：

(3-9)

式中， 表示在 季度基金经理对股票 的净买入比例; 则表示在不存在羊群行为且投资决策相互独立的情况下 季度基金经理对股票 的净买入比例，于是衡量给定季度 基金对股票 的实际买入比例与理想比例之间的偏离。若 显著为正，则表明基金交易存在买入羊群行为; 显著为负，则表明基金交易存在卖出羊群行为; 为零，则表明基金交易不存在羊群行为。

胡赫男与吴世农(2006)的实证发现我国投资基金存在明显的羊群行为：大规模基金的羊群行为比小规模基金更严重，盈利能力强基金的羊群行为比盈利能力弱基金更显著，羊群行为在熊市期间比在牛市期间更频繁发生，羊群行为和基金市场的相对规模正相关，羊群行为与基金盈利水平正相关。

四、对已有研究的评价

通过对我国证券投资基金羊群行为研究的文献回顾，可以得出以下结论：

首先，在理论研究方面，国内学者主要从市场信息、基金经理与投资者的委托代理关系以及我国市场的特殊性几个方面来解释其羊群行为的形成原因，进而提出健全信息披露、强化投资者教育、加强对基金的监管，完善金融市场等减少证券投资基金羊群行为的建议和措施。大多数文献只是简单地阐述了导致我国证券投资基金较高羊群行为的可能原因，极少数对羊群行为形成机制进行深入分析，因此羊群行为理论研究的深度不够。

其次，在实证方面，国内研究主要集中于证券投资基金羊群行为的存在性检验，而很少对证券投资基金羊群行为的形成机制进行实证分析，对实践指导作用不大;LSV 模型与羊群行为度 指标在我国基金羊群行为实证研究中最为广泛，然而，LSV 模型复杂、经济含义不够明确、甚至有可能会低估羊群行为的真实程度， 指标虽计算简变，但其可能会高估羊群行为的存在;此外，国内对封闭式基金的研究较多，即使研究所有投资基金的文献也没有将开放式基金与封闭式基金分组进行比较研究。

证券投资基金反转研究 篇3

价值反转投资策略是一种以相对于基本面指标过低的股票作为投资对象, 并且持有期较长 (通常在一年以上, 最长为五年) 的投资策略。在构造组合时, 将股票基本面指标与股票市场价值相比, 计算出帐面价值与市场价值比 (B/M) 、市盈率倒数 (E/P) 、现金流净额与价格比 (C/P) 、派息率 (dividend yield) 等价值指标, 按照反转投资策略原则, 投资者选择上述价值指标较高的股票组成投资组合进行投资。股票市场的股票价值反转 (overreact) 是指股票价格在某一个时间剧烈变动, 超出预期的理论水平, 然后再以反向修正的形式回归到其应有的价位上来的现象。在股票市场, 广大投资者往往会对未来股价过于乐观, 导致股价超理论水平上涨, 或者是对未来股价过于悲观, 导致股价超理论水平下跌。在经过一段时间消化之后, 投资者能够合理评价、修正时间影响时, 股价便会产生反方向修正, 即原来跌幅大于理论水平的股票在反向修正中便会超涨, 而原来涨幅大于理论水平的股票在反向修正中便会超跌。

价值反转效应与市场有效性有着密切的联系, 市场有效是指股价能充分、及时地反映所有有关信息, 使股价位于其合理的价位上, 能正确地反映其内在价值。本文的目的在于检验我国证券市场上得投资策略是否存在价值反转的效应, 如果市场价值反转, 那么机构投资者就可以根据股票价值反转的效应制定反转的投资策略, 获得比市场平均回报率高的超额收益率。另外, 如果市场价值反转, 那么根据弱式有效市场的定义, 可以证明我国证券市场是非有效的。

2 文献综述

自20世纪80年代起, 由于大量异常现象的出现和行为金融学的兴起, 价值反转投资策略再次引起了理论界的研究兴趣。许多学者已经证明在美国、日本、欧洲等成熟股票市场上, 运用价值反转投资策略可以取得显著的超额收益。

Ahmet, Nusret (1999) 检验了7个发达国家证券市场, 发现长期反转策略都能获得显著为正的收益率, 但输者组合与赢者组合反转强度存在不对称。Jeffrey, Gropp (2004) 运用行业组合检验了参数反转策略, 发现参数反转策略表现优于传统的收益反转策略。

在国内, 一些学者结合中国资本市场进行实证研究。赵学军、王永宏 (2001) 利用沪深两市1993年以前上市的所有股票进行检验, 结果发现利用反转策略可以获得显著的超额收益, 但动量策略无效, 并对形成价格反转现象的原因作了分析, 但是, 王永宏和赵学军研究的主要缺陷是样本太少。邹小凡、钱英 (2003) 对沪市1993年到2001年的数据进行检验, 发现存在显著的反转效应。而陈文志等 (2004) 的研究则表明中国股市收益较高的股票存在很大程度的反应过度。

3 实证检验结果

3.1 样本数据的选择和处理

本文的样本来自巨灵金融数据库提供的2006年5月至2011年5月沪深两市的A股股票的日对数收益率数据, 然后转化成周度的数据。采用周度的样本周期, 是为了揭示中国股市在换手率很高, 股民持有股票的期限很短的背景下, 股票收益率的变化。为了避免刚刚上市的股票和ST、PT的股票的异常回报率对研究结果的影响, 剔除了上市日期在2006年5月之后的股票以及ST、PT的股票, 得到有效样本共1320只股票。

3.2 短期实证分析结果

考察p=3、4、5、6个月和q=3、4、5、6个月共16种投资组合的周平均回报率, 由于p值和q值都小于等于半年, 将形成期和持有期定义为短期, 实证分析结果具体如表1所示。

注:表中*表明在5%的置信水平上显著。

3.3 中期实证分析结果

其次, 考察p=7、8、9、10、12个月和q=7、8、9、10、12个月共25种投资组合的周平均回报率, 由于p值和q值大于半年而小于等于一年, 将形成期和持有期定义为中期, 实证分析结果具体如表2所示。

注:表中*表明在5%的置信水平上显著。

表1和表2的实证检验结果表明, 当形成期和持有期超过两个月, 但比一年短时, 投资策略收益率的平均值都无一例外地取得了显著的负的效应, 所以股市表现出中短期的显著的反转特征。

4 结论

通过本文的实证分析, 本文发现我国沪深A股在股改后的五年里, 不论是短期、还是中期都表现出了显著的反转效应, 这说明我国的股票市场目前来说还是一种非有效市场。中国股票市场显著的反转特征一方面可能是因为中国股市的系统风险过大, 股市价格受庄家的操纵比较严重所致。另一方面, 显著的反转特征也有可能与中国股市的高换手率有关。

参考文献

[1]王永宏, 赵学军.中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析[J].经济研究, 2001.

[2]邹小凡, 钱英.我国股票市场的中长期回报率的过度反应[J].数理统计与管理, 2003, (11) .

证券投资基金反转研究 篇4

关键词：证券投资基金,独立性,问题,对策

证券投资基金是指通过发售基金份额, 将众多投资者的资金集中起来形成独立财产, 由基金托管人托管, 基金管理人管理, 以投资组合的方式进行证券投资的一种利益共享、风险共担的集合投资方式。2004年《证券基金投资法》实施以来, 我国证券投资基金发展进入了又一个快速发展的阶段。表1表明了我国1998-2006年基金业发展的状况。如此快速发展的背后存在着一些威胁进一步发展的亟待解决的问题。

数据来源:根据中国基金网 (中金投资) 及相关数据统计

一、我国证券投资基金发展问题审视

基金的三方当事人是作为基金的出资者的基金委托人即受益人, 负责基金资产用途监督和保管的基金托管人, 以及负责募集和管理基金资产的基金管理公司即基金管理人。

虽然托管人的独立性是更常见的提法, 但笔者认为, 鉴于基金管理人在基金运作的核心地位, 其独立性对于基金业的健康运行具有更重要的意义, 其内涵也更加丰富。基金管理人的独立性体现在基金运作的各个方面:在基金管理过程中, 基金管理人与公司股东、关联方相对独立, 当股东关联方与基金持有人等发生利益冲突时, 坚持基金份额持有人利益优先原则;在基金营销方面, 在选择营销渠道时避免与代销者利益勾连;在基金托管过程中, 与托管人没有利益勾连, 能够让托管人充分监管。

(一) 基金管理过程中, 股东与关联方利益影响基金管理人投资决策

本文所说的基金管理人的独立性在基金管理方面的具体应用体现在, 基金管理公司中的实际负责基金资产投资交易的部门, 应该在基金管理的过程中履行“信赖义务”, 包括“关心义务”和“忠实义务”, 尽力实现委托人利益的最大化, 在基金份额持有人的利益与公司、股东有关联关系的机构和个人等发生利益冲突时, 投资管理人员应当坚持基金份额持有人利益优先原则, 不得在处理业务时考虑自己利益或为他人谋利。

但是在现实中, 这样的规定是难于实现的, 主要基于以下两方面分析:

1. 基金管理公司与其股东的利益联系使得基金公司可能背叛委托人的利益。

基金管理人是基金的组织者和基金资产的实际管理者, 在基金运作中起着核心作用, 鉴于这样的特殊地位, 我国对基金公司的股东成分有着严格的准入管理, 要求持有基金管理公司注册资本最高比例 (不低于25%) 的股东从事证券经营、证券投资咨询、信托资产管理或其他金融资产管理业务。从而基金管理公司的大股东一般都是证券公司、银行或信托公司, 他们经营的金融产品很可能成为基金管理公司基金资产的投资对象, 这样的联系促使了委托代理关系中的激励不相容问题的产生, 即委托人希望资产增值最大化和代理人期望代理效用最大化的目标函数发生了偏离。基金管理人与股东的连带关系极易引致道德风险的发生从而损害基金持有人的利益。

2. 基金管理公司特殊的经营对象和市场定位可能产生损害持有人利益的关联交易。

同一基金管理人管理的两个或多个基金之间的交易。如基金管理公司两只旗下几只基金“对倒”, “牺牲”某只基金的持有人的利益, 促成向其他持有人的利益疏导;共同交易的产生, 即基金管理人与处于交易的同一方的基金共同与第三方进行交易, 这其中也会导致基金管理人与基金之间的利益冲突;基金管理公司令其基金经理运用基金资产为其控股股东的新股承销、配股甚至自营业务服务, 或令其通过高买低卖方式向控股股东输送利益。基金管理公司为追求自身利益, 可能进行上述交易损害基金持有人利益。

(二) 基金营销过程中, 基金管理公司营销渠道狭窄影响营销成效

本文所说的基金管理人的独立性在基金营销方面的具体应用体现在, 基金管理公司应该能够在真实披露信息的基础上发现效率高、效果好、畅通的基金销售渠道。目前我国基金销售以银行代销、证券公司代销、基金管理公司直销为主, 销售体系呈现“以银行为主、辅之以证券公司代销和基金管理公司直销”的格局, 这一体系随着我国基金业的发展逐渐暴露出许多问题。

1. 代销的渠道模式存在着内在的缺陷性

不论是银行还是证券公司, 都缺少对基金产品非常熟悉的专业人才, 而基金销售效果在很大程度上取决于销售人员对基金产品的熟悉程度及理财咨询能力。

不论是银行还是证券公司, 其与基金公司的业务都有内在的矛盾。对于银行来说, 基金产品是储蓄等银行业务的替代品, 银行不愿意放弃吸收存款———商业银行贷款、结算等主要盈利的基石, 积极投入基金销售———收取有限的代理费用的中间业务。商业银行分支机构在存款数量这一最重要的考核指标的压力下, 也必然会消极应对基金代销。随着混业经营时代的到来, 商业银行将开发各种理财产品, 直接为客户管理资产, 那时其对于代销基金的热情会进一步减退, 这都对基金营销产生不利影响。

对于证券投资公司也是相同的道理, 交易佣金和客户交易结算资金转存利差两大部分构成了证券经纪业务的主要收人。而证券公司代销基金, 一方面将使客户交易结算资金减少, 进而减少转存利差收人, 同时又使原来买卖股票的客户变成买卖基金的客户, 进而减少了券商股票买卖佣金收入。这种业务冲突, 使得证券公司尤其是证券营业部对代销基金缺乏积极性。

然而, 与有限的销售成果相比, 代销基金的成本却并不低, 代销使得基金管理公司的利润大打折扣。根据2009基金年中报数据统计, 09年上半年, 基金业获取的管理费用总额为126亿元, 扣除给银行的奖励, 只剩80多亿元;而银行获取的托管费及销售费用, 估计超过90亿元。

2. 代销影响基金管理公司的独立性

商业银行网点众多, 客户广泛, 支配着大部分金融资源;证券公司对证券市场的参与度较高, 具有无可比拟的投资视角, 代销机构在基金销售方面具有许多天然的优势, 这也是基金管理公司选择这些机构代销基金的原因。但是基金管理公司也因此与这些机构产生了利益的勾连。银行作为主要的代销渠道, 在某一基金是否获得充分营销, 营销是否成功等方面都起着决定性作用, 有时, 银行的重视可能直接决定某一基金募集资金的规模。这就使得基金公司产生了对银行实行利益传送的动机。而银行会因为利益原因无法对代为营销的基金产品一视同仁。证券公司在代销由自己为主要发起人设立的基金管理公司的基金产品和其他产品时, 也会优先向投资者推介本公司控股或参股的基金管理公司的基金产品。但这使证券公司代销基金失去了公正性、客观性, 投资者对其购买基金的咨询建议难以完全信赖, 因此必然影响其代销基金的效果。

基金交易佣金按理应当用于换取券商高质量的投资研究服务, 以提高基金的投资管理能力和投资回报, 但是为了调动券商代销基金的积极性, 基金管理公司将交易量与券商基金代销业绩挂钩, 这固然提升了券商的基金代销热情, 但却是对基金持有人利益的极大损害。

3. 我国基金由“推销”到“营销”尚需进一步努力

营销不能简单的等同于推销或销售促进, 而是包括了基金产品、价格、促销、市场定位等等诸多活动。基金市场营销要围绕着投资人的需要开展一系列的产品设计、销售、售后服务活动。

在产品设计方面, 我国基金产品设计并没有针对不同客户的不同风险和收益偏好, 把所有潜在的投资者细分化类, 大多数产品无差异。

在销售方面, 我国基金营销多依赖人际关系和客户资源而不致力于以产品吸引投资者, 依赖费率优惠等商业促销手段而不是产品的差异性和特点作为争取客户的主要手段。在宣传方面, 侧重以广告宣传、形象宣传为主的大众宣传, 较少根据特定服务对象开展针对性营销, 总体而言缺乏销售整体性。

在售后服务活动方面, 在首发以后持续营销投入不足, 仅停留在维护的层面。很多基金公司都是在没有新基金发行或新基金发行困难的时候才进行持续营销, 持续营销意识还不够强。大多数基金管理公司存在区别对待基金的首发和持续营销是基金营销管理理念和策略方面的缺陷, 基金的营销工作与其他基金产品的营销工作倾向于将人为地割裂开来, 而不是作为一个整体对待。这就导致基金持续营销力度不足。

(三) 基金托管过程中, 基金管理公司“俘虏”托管方影响基金托管方监管效果

本文所说的基金管理人的独立性在基金托管方面的具体应用体现在, 基金管理公司于基金托管人没有利益勾连, 能够让托管人充分监管, 防止基金资产挪用, 安全保管基金资产。这对于整个基金业的效率至关重要。但是事实上基金管理公司往往从自身利益出发, 将作为监管方的基金托管人“俘虏”, 基金托管人监督投资运作之职责难以完成, 主要基于以下分析:

1. 托管人监督具有软弱性。

托管人是由作为基金发起人的基金管理公司或其关联方选任的, 可被基金管理人经中国证监会和中国人民银行批准后撤换, 其地位很大程度受到基金管理人的左右。与此同时, 基金运作中, 基金管理人直接通过席位到交易所进行交易, 基金买卖交易指令下达之前不经过托管人监督, 在重大交易前没有义务向基金托管人报告义务, 托管人只有在交易所闭市后进行数据分析后才能得知当日投资行为是否违规, 是事后监督。信息不对称问题使得及时有效的监督无法实施。这在很大程度上决定了托管人监管的软弱性。

2. 基金托管业务作为银行的一项新的业务收入。

一方面商业银行一般按基金资产净值0.25%的费率逐日计提托管费, 其费率固定性决定了商业银行没有动力对所托管的基金资产进行严格的监督;另一方面, 托管业务已成为各商业银行一项新的利润增长点, 托管人和基金公司于是成为了提供服务者和客户的关系, 作为提供服务者的商业银行面对日趋激烈的市场竞争和大笔的托管费用收入, 为了留住“客户”, 有极大地动机对基金管理者提供便利, 所以对各种公告和报表的审查往往流于表面形式上的审查, 不会进行实质性的监督和控制。

3. 托管银行市场准入门槛高导致了备选基金托管人的范围狭窄。

截止2006年基金托管业务参与的主体只限于12家银行, 几大银行占据了绝对的优势

资料来源:作者根据中国基金网数据整理

(如图) 。随着托管市场的竞争, 准入标准为实收资本不少于80亿元人民币的商业银行, 参与基金托管的主体只有最大的五家商业。这导致了垄断的产生进而影响托管效率, 一方面托管费用高昂, 这笔费用由基金管理公司间接的转嫁给了基金投资者;另一方面, 基金托管公司由于得不到充分竞争, 很难有动力提升自身服务质量, 改善自身托管业务水平。

二、我国证券投资基金发展问题解决对策

(一) 增大管理人利益对委托人利益的相关系数

基金管理公司中负责基金资产投资的部门与其公司股东的关系是密不可分的, 鉴于基金管理公司特殊的经营对象和市场定位, 基金管理人的关联交易的发生也难于仅从法律方面控制。因此我认为, 解决这个问题的关键思路在于尽量减弱个别大股东的作用, 同时增大管理人利益对委托人利益的相关系数, 弱化股东和同业等方面对基金管理人的影响。具体做法如下:

1. 应鼓励基金经理持有自己管理的基金。

这使得基金管理人员成为基金持有人之一, 有利于基金管理人员与基金委托人利益趋同, 一定程度上可以削弱基金管理者对股东的服从效应。

2. 基金管理公司的报酬制度应当改革。

切实履行《证券投资基金法》规定, 将基金公司业绩纳入基金管理费提取决定因素, 基金管理人的报酬按年底基金净资产值的一定比率计提管理年费, 促成基金管理公司与委托人利益一致性, 从而强化内在激励和约束机制。

3. 适当分散基金管理公司的股权结构、扩大基金管理公司股东范围。

股东的分散化可以防止个别股东对基金管理公司的特殊控制和直接干预, 防止股东“胁迫”基金管理公司向其输送利益的发生, 并且在大股东之间形成一定的制衡作用。

(二) 创立专业基金销售机构完善基金营销制度

虽然基金管理公司作为基金产品的设计者和基金的投资管理者对基金运作流程的了解程度和对销售的动机都无可挑剔, 但是基金管理公司直销面对成本过高的风险。

所以我认为, 最好的改善基金营销渠道的方法是发展专业基金销售公司, 构建基金超市———以基金代销为主要业务的独立的金融销售机构。其优势如下:

1. 产品丰富性。

这一销售机构可以将各种不同类型的基金管理公司管理的不同风格的基金产品统统纳人自己的销售平台, 方便投资者选购基金产品, 的同时节省基金公司尤其是小型基金管理公司的销售成本, 提高整个基金行业的效率。

2. 地位独立性。

基金销售公司独立于各基金管理公司的第三方, 与基金管理公司没有股权关系或其他利益勾连, 能够做到对所有基金产品一视同仁, 其评价或推荐的客观性由于现有的代销机构。

3. 经营专业性。

金融销售机构作为一个专业机构, 雇佣又资格水平的基金评论人和咨询师, 为投资者提供基金分析评价、组合投资等方面的客观公正的专业咨询服务, 指导投资者根据自身的理财需求选择适合自己的基金产品, 并可以向基金管理公司反馈投资者的需求等信息, 帮助基金管理公司开发出更好地满足投资者需求的基金产品。

基金销售人才的培养和销售经验的积累为基金销售奠定了基础;基金稳中有增的需求为基金的销售提供了市场空间;基金营销监管方面法规的完善为市场营造了良好的法律环境。我国发展专业基金销售公司的条件已经具备。但是应当注意, 为保证服务的可信性, 基金销售公司的人员不能在基金管理公司兼职, 而且对持有股票和基金的种类也应有所控制。

(三) 立法市场双管齐下, 提高托管人监督水平

首先在机制上, 改变我国的基金托管人选择方法, 将托管人的选择权直接交到基金持有人手中, 让托管人真正成为持有人的代理人去监督基金管理人, 增加托管人地位的独立性, 减少基金管理人与其的利益勾连。同时, 适当降低托管市场准入门槛, 使得基金托管市场的得到充分竞争, 从而控制托管费率、提高托管人监督水平。

证券投资基金投资人利益保护研究 篇5

(一) 基金市场中的风险, 市场中信息不对称问题

信息不对称是指在交易时, 管理人拥有投资人不拥有的信息。一般情况下, 投资人对基金的了解肯定不如管理者了解的多, 信息的不对称在基金市场表现的比较明显, 一般商品是钱货交易, 而对于基金交易, 只能靠预期, 因此就需要监管部门通过制定更为严格的法律法规来约束管理者的行为, 从而达到保护投资者的目的。

在基金市场上, 由于基金投资者购买的是未来, 其未来的收益完全取决于基金管理人的能力和行为, 因此基金管理人的能力和行为与基金投资者的利益直接相关。在基金市场上, 事前非对称信息主要是有关基金管理人的能力的信息非对称, 如基金管理人的市场判断、风险控制、投资组合、选股等能力是高还是低, 基金管理人自己知道, 而基金投资者不知道。事后非对称信息主要是指有关基金管理人行为的信息非对称, 如基金管理人是否尽职尽责、是否利用公司信息为自己炒股票等, 基金管理人自己知道, 而基金投资人不知情。

(二) 基金运作中的利益冲突风险

大部分基金由基金的直接运作者来调节的, 在如基金管理费、投资组合周转率、由此产生的手续费分配、基金的销售激励和刺激等, 都是由投资顾问商来确定, 前者在基金规模增大中得到利益, 而投资者未必能得到有效地回报, 因此基金的管理人和投资人之间可能存在潜在的利益冲突。此外, 投资者期望获得最大的收益, 通过管理者利用自身的经验知识来实现效益最大化, 而管理者目标确在于管理费用收入的最大化。虽然基金规模扩大、基金数增多其成本会低, 但是管理费几乎不变, 而这些费用超出了实际运行成本, 因此它们之间也会存在利益冲突。

二、基金市场中的道德风险

基金市场中的利益冲突必然产生道德风险, 这样基金的管理人可能会做出不利已投资者的行为, 不会尽职尽责为投资人的利益最大化考虑, 而为自己小集团牟利, 在实际操作中投资人更多体现的是自己小集团的利益而不是投资人的福利, 其道德风险主要体现在内幕交易, 以不正当的法律手段获取内幕消息操纵市场。其次就是关联交易, 主要通过转移利润, 扭曲基金净值信号和盈利信号来实现的。

三、内部治理即通过内在的制度安排来保障投资人的利益

首先应该完善股东大会, 要提高投资人行使自己权利的积极性, 而引入大股东可以解决对基金管理人监管的缺陷, 提高其效率, 设立投票代理权, 将其投票的权利委托给另外一些代理人, 由他们来集中行使权力的一种制度。其次, 发挥独立董事的作用, 借鉴国外独立董事设立基金受托人委员会或董事会改进证券投资基金的治理结构, 关键一点是这一职务不能由基金公司首席执行官或者基金经理人类似的角色来担任。再次就是托管人制度的改进, 加强基金行业法律法规在托管人选择中的分量, 并在托管行业中引入市场竞争机制, 最后引入诉讼制度, 强化司法救济, 这样通过经济手段、制度手段、行政手段等多种手段短管其下, 从而最大限度保障投资人的利益。

四、外部治理即通过市场的力量

投资人的行为来约束基金管理人的行为, 市场竞争的关键影响因素就在于行业的进入壁垒, 我国的基金业的竞争程度不如国外的基金行业, 关键就在于法律法规限制的比较严格, 如何把握好这个度尤为关键, 另一方面, 审批也会限制行业的进入, 如果基金扩容的速度快于审批, 那么也会出现竞争不足, 其次就是要降低投资者退出基金的壁垒, 理论上讲开放式投资基金比封闭式投资基金选择上要大一些, 退出相对容易一些, 一个投资者如果他可以用极小的成本退出一个基金而进入另外一个效率更高的基金, 那么投资者的流动性就越强, 这样对基金管理人的约束性也就越大。开放式投资基金中投资人可以随时赎回自己的基金, 而且管理人也不再会像以前那样随意操纵基金净值, 另外, 开放式基金对管理人的监管是全面和随时的, 但是就当前的情况来看, 我国的开放式投资基金起步还比较晚, 在实践中, 这些优势发挥的还不够明显, 需要进行经验总结和慢慢摸索, 从而完善和提高我国的证券投资基金市场。

五、第三方治理

即通过法律法规、政府监管等三方安排, 参与到投资人与基金管理人之间的交易, 化解利益上的矛盾以及基金管理人的道德风险, 广泛性和公众性是基金的特点, 因此对基金市场的准入的监管是第一步, 也是很重要的一步, 要依法对基金管理人员和机构的资格、能力进行严格的筛选, 然后才可给与其相关的权利, 这对减少基金的风险, 保护投资者的利益具有重要影响, 与此同时, 也应该看到, 如果监管的过严, 不利于竞争, 同样会对投资者的利益带来影响, 随着基金市场的不断完善和成熟, 市场的准入壁垒也应逐渐降低。其次是对信息的监管, 信息的不对称, 会造成管理人道德的风险, 信息披露的广度, 深度时效性会直接影响到监管的效果, 因此政府应该将信息披露制度更加细化, 责任更加明确化, 建立完善的预警机制和保障体系, 具体来讲, 可以设立一个统一的业绩标准, 有利于比较不同基金的绩效投资, 规定经理人要定期的公布各种费用、收益率、基金的投资组合以及业绩

摘要：证券投资基金的主体之一是投资人, 而如何保护好投资人的利益是关系到证券投资基金市场能否健康发展的关键。本文以投资人的利益保护为主线, 围绕证券投资基金中投资者所面临的风险, 以及在内部、外部和第三方治理等方面防范风险的产生进行了较为全面的探讨。

关键词：证券投资,利益保护,风险

参考文献

[1]夏斌, 陈道福.中国私募基金报告[M].上海:上海远东出版社, 2002.

[2]张国清.投资基金治理结构之法律分析[M].北京:北京大学出版社, 2004.

[3]赵振华.证券投资基金法律制度研究[M].北京:中国法制出版社, 2005.

证券投资基金反转研究 篇6

一、股价同步性和机构投资者的概述

1. 股价同步性

股价简而言之指的是股票的交易价格,是与股票的价格是一个相对的概念。从股价的本质出发,股价的真实含义指的是拥有这些股票背后的企业所拥有的资产价值。在计算股价时主要通过“股价=每股收益X市盈率”这一个计算公式而得来。影响股价变化的因素分为两种,一种是个别因素,另一种是一般因素。个别因素主要从企业和公司的自身出发包括上市公司的经营状况、未来三年业绩预测、新产品新技术的开发等,而一般因素主要从市场的角度出发,涵盖的内容主要包括社会大事件、社会形势、政治的市场外因素和市场供求关系、外国投资者的动向、股价政策的市场内因素两个部分。根据趋势理论,股价运动有三种变化趋势分别是股票的基本趋势、次级趋势和短期趋势三种,其中股价的基本趋势是最主要的趋势。股价同步性这一概念最早在1988年由Roll所提出,指的是当一个公司的股票价格与市场股价“同涨同跌”的现象。随着股票市场的快速发展,股价同步性已经成为表征真实经济效应和资本市场效率的特征指标。资本市场效率是指资本市场实现金融资源优化配置功能的程度,包括在市场交易当中为资金需求者提供金融资源的能力和市场的资金需求者使用金融资源向社会提供有效产出的能力。资本市场效率强调的是在高效率的市场中,应该将最好的相关的人力、物力和财力的资源配置给行业内最好的企业和公司,从而让企业和公司凭借这些资源实现资源利用的最大化,为社会和市场创造出更多的经济价值和利益,形成一个良性的循环,促进企业和市场经济的共同发展。当前资本市场效率的类型主要包括弱式有效(Weak Form Efficiency)、半强式有效(Semi-Strong Form Efficiency)和强式有效(Strong Form Efficiency)三个等级。股价同步性引起国内外学者广泛的关注和重视,与此同时对股价同步性做了很多深入细致的研究,取得了不少的研究成果,研究的重点主要集中在以下几个方面:第一,影响股价同步性的因素;第二,高股价同步性的不良影响;第三,降低股价同步性的措施。但是当前从机构投资者或者证券投资基金方面对股价同步性的研究还是十分不足的。

2. 机构投资者

在证券市场的发展过程中,最初对证券进行投资的是以自然人身份从事股票买卖的个人投资者。在社会生产力发展的推动下,证券业得到了快速的发展,个人投资者的方式显然无法满足证券业的发展。在这种背景下,出现了证券投资机构化的趋势,机构投资者开始大量的出现,在20世纪70年机构投资者占市场份额为百分之三十,到20世纪90年代已经上升到百分之七十,成为证券市场的主要力量。中国的证券业同以英美为代表的西方国家相比,起步较晚,同西方发达国家存在着较大的差距,因此我国机构投资者的发展十分的缓慢。为了促进机构投资者的发展,我国采取了一些的措施和方法,对相关的法律进行完善等。在1998年3月封闭式基金成立运行和三类企业资金、保险公司资金入市以及2001年9月底中国开放式基金成立的推动下,我国的机构投资者获得了稳步的发展。虽然机构投资者是一个常见的名词,但是对他的定义历来是众说纷纭,并没有形成一个明确的解释。在中国,机构投资者指的是在金融市场从事证券投资的法人机构,主要包括银行、保险公司、投资信托公司等组织。与个人投资者的不同,机构投资者具有投资管理专业化、投资结构组合化、投资行为规范化的显著特点,因此当机构投资者开始参与市场后,有着稳定市场的作用。当前我国为了将机构投资者的积极作用进行最大化,试图从推出适应市场并且已经成熟的基金品种,扩大股票市场的规模,大力发展企业债券市场,加快金融创新步伐、全面引入做空机制,革除证券投资基金的各种不良行为、完善基金治理结构这几方面做起,来促进机构投资者的发展。

二、证券投资基金对股价同步性的影响

1. 证券投资基金的积极作用

证券投资基金是机构投资者的一种,成为当今证券市场的主要投资主体,对股价同步性起着十分显著和重要的积极影响,主要通过以下几个方面具体表现:

第一,虽然不可否认在市场上的确存在一些鱼目混珠、综合实力不足的一些小型的证券投资基金机构,但是从总体和未来的发展趋势而言,证券投资基金具备个人投资者所不具备的优点,不管是在资金规模还是在技术信息的处理上都有不可比拟和替代的长处,因此证券投资基金是十分专业的和职业的。随着居民生活消费水平的提高和人们理财理念的转变,更多的人通过证券投资基金这种形式进行理财,从而使得市场上对证券投资分析师人才需求的增加,从而成为当今的一个热门专业。为了更好的满足市场的需求,更多的高校开设了相关的专业,提高了对相关人才的培养质量,为证券投资基金输出了一批专业知识扎实的人才,再加上如今出国深造人数的增多,大大丰富了人才的队伍,因此证券投资基金领域的专家可以凭借其专业知识、信息搜集能力和处理信息的能力进行专职投资管理和运作。

第二,证券投资基金作为一个专门的机构,对与此相关的政治、经济和文化的政策和条例有着深刻和细致的了解,因此当外部环境发生变化的时候,证券投资基金能够凭借其敏锐的反应能力迅速的对相关的投资方向、规模和结构进行调整,提高了应对股票市场的应变能力,从而将不良影响降到最低。

第三,与其他投资形式的不同,证券投资基金可以在充分利用自身的优势和长处的基础上,积极的参与到市场经济当中,从而在小范围内对资本市场的运行进行干预,使其朝着有利于本身的方向发展,将单个股票和整个股票市场之间的关联性降低,最终实现减低股价同步性的这一目的。

第四,证券投资基金同小股东相比,有着小股东所不具备的公司规模优势,例如小股东受其自身的限制无法对资源进行有效的整合、相关信息的接受和处理也处于一个滞后的状态当中。证券投资基金因其规模有限,从事业务的专一,使得内部管理不像大股东内部管理那样利益交错、从而有效避免了内部管理问题的丛生。证券投资基金通过实施投票权、代理权征集、股东决议和其他方式,来参与和监督公司治理与经营,从而达到改善公司治理水平和基本面这一目的。

2. 证券投资基金的消极作用

证券投资基金虽然有减低股价同步性的积极作用,但是我国的证券投资经济因其在制度等方面存在着很大的弊端,所以证券投资基金对股价同步性有着消极的作用,提高了股价同步性,具体表现在以下几个方面:

第一,证券投资基金在对资金进行管理的过程中,因为委托人的委托手中有着大量的流动资金,再加上通过借高利贷等方式,使得手中拥有的资金变得更多。证券投资基金为了谋取更多的不正当的利益收入,利用其手中的资金选择与一些上市公司合作,将资金流向股票市场,抬高或者降低股票的价格,再利用低买高卖的手法获取巨额的利润,因此证券投资基金存在着操纵股票市场的行为。

第二,证券投资基金在业绩考核方面往往采取的是按月进行考核,如果一个月的业绩过低,基金分析师将面临着被辞退的危险,但是有些基金在利益见效方面是需要一个时间过程的,使得从业人员为了取得更好的业绩,只能将目光更多的集中在短期效益方面,而无法像长期投资者那样将投资的重点放在长期利益方面,因此在证券投资基金方面存在频繁的买卖行为,扰乱了股票市场的正常、健康、长远的发展。

第三,证券投资基金因为存在着信息不对称等问题,在从众心理的影响下,使得证券投资基金的从众效应更为明显。与此同时,从众效应加剧了股价同步性。

三、证券投资基金持股与股价同步性分析

持股的意思是持有一定的股份,证券投资基金持股指的就是持有证券投资基金的股份。证券投资基金在运作资金的过程中受其自身特性的影响,经常会选择让资金流向流动性较强的股票,有着很强的导向性。这样的做法具有以下两个方面的优点:第一,流动性强的股票可以在纷繁复杂、风云多变的市场环境中让资金处于一个动态的过程中,从而具备分散投资的优点,降低持股人所承担的投资风险,最终降低股价同步性;第二,基金经理在运作资金的过程中,因为资金流向流动的股票势必会带来基金交易股票所占据数量过半的结果,所以基金经理在抛售股票的过程中,打破了以往完全根据市场价格对股票进行抛售的方式和原则,而是通过自己的一些主动积极的行为为股票增加一些额外的利益和价值,从而在整体上面提高股票的价格,实现价格的主动性。行动机构投资者在对股票价格进行调整的过程中,主要借助的手段和途径是市场囤积。股票市场囤积的意思就是为投机倒卖而把股票存起来不卖,当股票的价格上涨了再把股票抛售出去,增加买和卖之间的价格落差,从而谋取更多的经济利润。但是市场囤积实现的前提条件是其他交易员空头头寸必须股票头寸。头寸是在金融市场中经常使用的一个词语,简而言之就是资金的意思,指的是银行当前所有可以运用的资金的总和。空头头寸指的是由卖出空头而产生的投资头寸,即投资者因预料价格会下跌提前提出卖出价格大笔卖出或者使卖出大于买入的行为。空头头寸需要一定的时间,因此迫使有些交易员即使知道股票价格偏高也不得不买,从而为后期的市场囤积提供一定的市场环境和条件。

四、小结

综上所述,证券投资基金与股价同步性之间有着密切的关系。因此,为了将股价同步性进行最大程度的降低,我国应该加大对证券投资基金行业的管理,对相关的法律法规进行完善,加大对证券投资基金操纵市场违法行为的打击力度,实现对证券的整体规范,为证券业的发展提供一个良好的市场环境。除此之外,我国应该在借鉴发达国家经验的基础上,结合本国的实际情况,有选择性的将一些优秀的金融机构引进国内,丰富国内金融机构的种类和形式,将机构者的优势进行最大程度的发挥,改变我国当前不合理的股市结构,从而在根本上降低股价同步性,最终促进我国股市长远的发展。

摘要：随着我国证券市场的快速发展,证券投资基金作为一种现代化的投资方式,在股市中扮演着越来越重要的角色,逐步变成股票市场的中坚力量,起着不可忽视的重要作用。本文在立足股价同步性和机构投资者的定义和特点的基础上,从积极影响和消极影响两方面出发来论述证券投资基金对股价同步性的影响,从而对证券投资基金持股与股价同步性进行分析。

关键词：证券投资基金,股价同步性,研究

参考文献

证券投资基金反转研究 篇7

风险问题主要以资产价格波动来表征, 是证券市场研究的核心问题之一, 金融资产价格波动也是市场风险的重要组成部分。国际上流行的金融资产风险的度量多采用方差、β、下偏矩、Va R等方法, 而 (G) ARCH模型族等计量经济学模型也常常被用于检验金融资产波动特征。毫无疑问, 采用符合现实中波动性特征的分析模型, 准确度量和描述各种金融资产的风险特征和构成, 深入探究资产收益波动的成因及其外在影响, 对于市场参与者构建合理的资产组合与风险管理策略具有重大的理论和现实意义。

通过文献检索, 笔者发现前人对股票波动性的研究已经积累了丰富的经验。在如今机构投资者逐渐占据我国证券市场更多份额的总体趋势下, 证券投资基金的波动必将如股票的波动一样受到更为广泛的关注。因为, 基金的波动无论对政策的制定者还是市场上的投资者来讲都非常重要:一方面, 政策制定者希望维持较低的基金波动, 借助基金的投资维护市场健康、持续、稳定的发展。另一方面, 在我国这种投机气氛浓厚的新兴证券市场内, 一部分试图通过低买高卖来牟取利润的投机型参与者希望较大的波动来提供获利空间。即使从最一般的意义上说, 几乎所有涉及到基金的市场参与者都希望通过对基金的波动的评估来确定他们的策略是否符合其既定的投资或监管目标。

2 文献回顾与评述

美国学者Pontiff (1997) 分析了美国封闭式基金的收益波动和其所持有的股票的波动。在投资者理性的假设之下, 封闭式基金的收益方差应该与其持有的证券的方差一致, 但事实上美国封闭式基金的月度收益表现出比其持有的证券资产大的多的波动。这种超额波动与市场风险, 小公司风险以及影响其他封闭式基金的风险有着显著的联系。Pontiff采用投资者情绪风险等因素对基金价格报酬的过度波动问题进行回归分析, 发现投资者情绪风险对美国封闭式基金价格报酬的过度波动性具有显著的影响以及较强的解释力。这种观点虽然已经引起了人们对基金波动性的关注, 但是显然缺少对开放式基金波动的考察。

罗洪浪、王浣尘 (2003) 对我国封闭式基金的超额波动性进行了实证研究:尽管封闭式基金收益对其净资产收益反映不足, 平均基金被动水平仍然比其组合要大43.48%。有关超额波动性的来源方面, 发现封闭式基金的超额波动性有一半强的部分是基金特有的, 而投资者情绪风险、市场风险、账面市值风险和小公司风险等四种系统风险度量解释了42.33%的超额波动性, 其中投资者情绪风险因子贡献最大, 其回归系数1%置信水平下都显著为正且数值平均高达0.7999。对比Pontiff (1997) 对美国封闭式基金的研究结果, 表明我国封闭式基金的超额波动性较大程度上是由投资者的非理性造成的。该文尝试把国内基金的波动特征与国外市场进行对比, 不足之处在于样本太少分析面过窄, 难以全面解释基金超额波动的成因及其对外部的影响。贺京同, 沈洪溥 (2002) , 沈洪溥, 周立群 (2003) 分别尝试从行为金融学角度对封闭式基金价格波动进行解释, 得到类似的结论。后者在对上海市场中有代表性的基金金泰和基金景博进行充分采样的基础上, 通过统计数据说明了我国封闭式基金市场的价格走势特点, 深入分析了造成这种走势的原因, 尝试性地将分析扩展到了开放式基金上。认为通过封闭式基金转为开放式基金可以从根本上解决噪声交易对基金波动的影响。但是, 由于基金样本选取较少, 影响了该研究所得结论的说服力。

黄炳艺, 曾五一 (2004) 以上证基金指数和上证综合指数为研究对象, 利用协整理论及误差修正模型考察我国基金市场和股票市场在不同市场行情中的长期均衡关系及短期波动影响, 在较长的时间内两市不存在长期均衡关系, 但在结合市场行情而界定的上涨和盘整行情中却存在协整关系。许承明, 宋海林 (2005) 通过对中国封闭式基金价格报酬与净资产报酬的波动性研究发现:中国封闭式基金的价格报酬相对于它的净资产报酬一方面存在过度波动, 另一方面又存在反映不足的现象。由于基金净资产报酬是市场的部分证券的投资组合报酬, 这种投资组合在消除个股风险的同时, 也消除了未来变化的持续性。价格报酬对净资产报酬的反映不足是投资者基于守旧心理对市场过度变化进行动态调整结果, 也可以说是投资者相对弱化基金净资产盈利冲击的结果。

牛方磊 (2005) 运用ARCH模型族对上证基金指数进行实证分析。发现上证基金指数收益率表现出非正态性和条件异方差的特征。GARCH (1, 1) 模型对上证基金指数的波动具有很好的拟合效果。该文的分析流于简单的模型应用, 分析上稍显淡薄。郭晓亭 (2006) 对中国证券投资基金市场波动的聚集性进行检验, 分别运用EGARCH和TGARCH模型证明了中国基金市场波动具有聚集性和杠杆效应特征。同时发现中国证券投资基金市场与股票市场一样没有明显的风险溢价效应。周泽炯, 史本山 (2006) 运用GARCH (1, 1) 模型和条件方差方程中含有虚拟变量的GARCH (1, 1) 模型, 对我国开放式基金收益及收益的波动性的周内效应进行了实证研究, 发现研究期间内样本基金收益及收益的波动性在周三这一天显著不同于其他交易日, 说明存在周内效应, 即存在“周三效应”的周日历效应。

3 结论与趋势

综上所述, 国内外研究人员已经开始关注基金波动对市场的影响, 但研究的方法、范围和深度尚存在明显的局限, 亟待拓展和深化:

首先, 在研究方法上, 绝大多数已有文献都是利用简单的OLS线性回归分析或时间序列模型对基金指数的波动进行实证研究, 主要利用单变量GARCH族模型及其变形以及时间序列的协整方法来进行实证分析, 缺乏利用多元计量工具和高级模型对基金个体展开的综合研究。这可能与能够提供此类分析的计量和统计软件包较少, 定量分析方法和操作本身较难掌握有关。

其次, 现有研究普遍停留在分析基金指数和市场指数关系的层面上, 遗漏了大量的微观市场信息, 缺乏对基金波动原因的深层次探讨, 更没有突出基金波动对投资者的影响, 缺乏对市场参与主体行为的考虑。缺乏数据可得性和缺少含有丰富经济学意义的分析工具可能是造成这一局面的主因。

现有文献主要针对基金市场整体和股市整体进行研究, 没有将基金市场波动和单个基金的波动有机联系起来, 必然导致研究结论不够深入, 缺乏微观基础。可以预见, 对单个基金波动的探讨不久即将在学术界展开。对基金个体波动的深入分析与先前的基金市场宏观研究相结合, 很有可能对基金波动给出更为科学和合理的解读。另一方面, 随着多元GARCH模型族及多元SV (随机波动) 模型族日臻成熟, 工具软件逐渐为人们所熟悉和掌握, 相信不久的将来, 随着多元时间序列模型的不断完善, 利用多元分析工具综合考察基金市场以及单个基金波动的实证研究很快就会面世。

摘要：对股票市场波动的研究有大量文献, 但国内外对证券投资基金波动的研究不多。本文在广泛收集相关文献的基础上总结研究方法和结论, 作出客观的评述并展望未来研究趋势。

关键词：基金,波动,综述

参考文献

[1]Jeffrey Pontiff, 1997, "Excess Volatility and Closed-End Funds"[J], The American Economic Review, Vol.87

[2]郭晓亭.中国证券投资基金市场波动特征实证研究[J].中国管理科学, 2006 (2)

私募股权投资基金研究 篇8

一、私募股权投资基金的发展现状

2005年全球私募股权基金共募集资金金额1730亿美元，2006年达到2150亿美元。目前，全球私募股权投资基金的总额是7380亿美元。资金主要来源于机构投资者，并且日益多元化，特别是一些养老金、保险公司、商业银行和公司等机构投资者，个人所占比例一般不超过10%。2006年全球的并购交易总额是3.7 9万亿美元，比2 0 0 5年增加了38%，其中全球并购交易中的20%、美国并购交易中的27%都是由私募股权基金来完成的。从每年私募股权基金投资额占G D P的比例来看，美国私募股权基金占全年G D P的比例是0.6%，欧洲为0.35%，亚洲包括日本为0.2%，而目前在我国该比例还不到0.1%。

我国私募股权投资基金发展较晚，外资私募股权投资基金进入中国也较迟。第一起典型的私募股权投资案例是2004年6月美国新桥资本以12.53亿元人民币，从深圳市政府手中收购深圳发展银行的17.89%股权。之后较为有名的案例分别是凯雷收购太平洋保险、高盛拿下双汇、华平控股哈药。2005年11月，经国务院同意，国家发改委批准天津滨海新区筹建和试点运作我国首个中资产业投资资金——渤海产业投资资金，总规模200亿元人民币，存续期为15年。这是我国发行的第一支真正意义的私募股权投资基金。清科集团发布的中国私募股权投资年度报告显示，中国已成为2006年亚洲最为活跃的私募股权基金市场，截至2006年底，我国市场私募股权投资超过117亿美元。2007年第一季度，17只可投资于中国的亚洲私募股权基金实现募资75.64亿美元，比上年同期上涨329.5%。

二、私募股权投资基金的运作

私募股权投资基金完整的业务流程可以分为以下几步:第一、私募股权投资基金管理机构的客户部与客户进行充分接洽，由私募基金发起人来了解客户的性质、客户委托资产的规模、委托期限、收益预期、风险承受能力及其他特殊情况和要求;客户通过接触来了解基金管理机构的自信、业绩历史和基金经理的技能。第二、双方在投资策略取得共识的基础上签订基金契约，确定各自的权力和义务。客户在规定的时间内划拨资金，私募基金管理机构以基金的名义在银行开设独立的资金账号，并安约定日期把委托资产转入专门账户。第三、基金管理人按基金章程约定的投资策略对资金进行投资和集中管理，客户如有建议，可及时向管理人反馈;同时，基金管理人必须定期向投资者提供基金活动的重要信息，如递交投资备忘录及审计报告等。4.协议期满或一个投资周期结束后，对专门账户上的资产进行清算，以此鉴定基金管理人的经营业绩，并在此基础上收取管理费，结算盈余和亏损。

三、私募股权投资基金取得高收益的原因

2002年9月，摩根士丹利等3家投资公司以5亿元投资蒙牛乳业，在蒙牛乳业上市后获得约2 6亿港元的回报;2003年，新加坡政府投资公司和中国鼎晖向李宁公司投资1850万美元，2004年李宁公司在香港联交所上市，目前该部分股权价值达2亿美元，投资回报超过10倍。私募股权投资基金为何可以取得如此高额的，原因主要有两点：

其一、雄厚的资本和专业的分析能力。私募股权投资基金背后是数目庞大的养老基金、捐赠基金、基金会等机构投资者，银行控股公司、保险公司和投资银行等金融机构。雄厚的资本有利于私募股权投资基金投资更多的项目，获得高额的回报。同时，私募股权投资基金拥有很强的投资分析团队，能够很好的预测项目的盈利能力和所需承担的风险。这有利于基金在与被投资企业谈判时掌握主动权，争取更大的利益。

第二，丰富的管理经验。私募股权投资基金除提供企业发展所需的资金外，同时还可能给融资企业带来管理、技术、市场和其他需要的专业技能。私募股权基金具有大量的专业人才，对私募基金的投资人来说，他们是收益的保证，而对私募基金所投资的企业来说，他们可为企业在治理结构、业务方向、财务管理等方面提供智力支持。这些专业人才利用自身在管理、金融等方面专业知识帮助被投资企业稳健有序地发展，而这部分管理技能是很多处于初创期和成长期企业的管理层所不具备的。这种类型企业的管理层，多数属于技术方面的专家，但是缺乏管理经验，不利于企业长远发展。

四、我国私募股权投资基金的前景

目前，我国资本流动性过剩，但是资本市场不完善，中小型企业融资困难，不利于经济长期稳定的发展。在这种经济快速发展但资本市场发展滞后的背景下，大力发展我国的私募股权投资基金市场十分必要。不但可以加快有潜力的中小型企业的发展，同时可以缓解我国因为流动性过剩，大量资金流入股票市场，可能形成泡沫的危险发生。

参考文献

[1]、夏斌, 陈道富:中国私募基金报告.上海远东出版社, 2002

[2]、侯玉娜, 李阵一:国内私募股权投资基金发展思考.《合资经济与科技》, 2007.12