证券投资基金契约结构

证券投资基金契约结构（精选5篇）

证券投资基金契约结构 篇1

一、私募证券基金的相关概念以及中国私募证券基金的创新需求

私募证券基金是一种为满足富有个人或机构投资者的特殊投资需求而设立的、以资本市场各类证券为投资标的基金模式。国外成熟资本市场(1)的私募证券基金以对冲基金为主要表现形式。对冲基金历经半个多世纪的发展,结合成熟资本市场各项完善的金融制度安排,目前已颇具规模并且运作规范。(2)相比而言,中国私募证券基金正处于早期发展阶段。

中国广义上的私募证券基金以中国资本市场的成立之初为成长起点。伴随着中国资本市场二十年的发展,私募基金制度同步演进。历经早期忽视信息披露的“专家委托理财”等不规范的运作模式,跟庄、坐庄等扭曲的投资理念,发展到现今以信托为载体,以《证券基金投资法》默许的“向特定对象募集资金”为法律依托,追求证券内在价值挖掘的“阳光私募基金”。(3)

从2007年开始,中国阳光私募基金正式进入了行业的快速发展阶段。每年都有大量新诞生的私募产品发行流通,并且产品年增量呈递增趋势。华民创富私募基金研究中心和wind咨询的相关统计数据显示,2007—2010年四年间,新产品发行量年均复合增长率高达57%。但同时,私募基金市场中充斥的大量同质产品加剧了私募证券基金行业的内部竞争,挤压了很多中小规模的基金公司的生存空间,使它们濒临破产清算边缘。还有一点是,比照近年来私募产品数量与资金规模的急速发展,私募管理人才建设明显滞后。具体表现在与公募基金企业动辄几十人的投资研究团队相比,近61%的私募企业内部研究人员人数在10人以内,其原因在于这些私募企业的总人数就很少,大部分的私募企业总人数在10～20之间。(4)但私募市场对产品研发人才的需求有增无减。前后的供求关系推高了基金管理人的报酬要求,进而提升了私募企业的人力成本。

为了应对这些挑战,突破私募行业的发展瓶颈,国内的一些学者认为,最好的途径是“用创新来迎接挑战”。而私募基金行业内部也正进行着积极的行业创新,其中一些私募企业试图在私募基金的组织形式上做文章。由于组织形式与收入分配制度密切相关,而收入分配制度事关私募企业的激励机制。所以,选择合理的基金组织形式会对基金内部不同参与主体给出恰当的收入分配,从而可以起到优化激励机制的作用。使得私募企业对内部激励机制的革新或将会成为激起私募行业新一轮高速发展的动力。

试图创新组织形式的私募企业可以从成熟私募市场上得到灵感。目前,国外对冲基金主要有两种组织形式:公司制与有限合伙制。

二、公司制与有限合伙制私募企业的相关定义

公司制的私募基金按各国的公司设立机制成立,公司的资金绝大部分由股东权益构成,并聘有专门的私募经理人员经营股东资金。私募经理人员基本上不持有本公司股权,其报酬由一个固定收益和较低比例的投资收益分成构成。

有限合伙制是目前较受欢迎的私募基金形式。有限合伙制私募基金由若干个有限合伙人与一个普通合伙人构成,有限合伙人以出资额对基金营运中产生的债务负有限责任,它们一般不干涉基金的具体运作。普通合伙人作为基金的管理者、执行合伙人,以自身财产对基金营运中产生的债务承担无限连带责任。在投资比例与收益分配上,有限合伙人实际为基金投资者,其出资额占整体基金规模的99%。普通合伙人象征性的投入1%的资金,并提取1.5%左右的管理费用,但可以获得全部收益的20%。

三、私募基金管理人激励问题的提出及契约设计理论

(一)私募基金的激励冲突与契约理论的相关概念

在投资基金中,由于资金所有权与经营权的分离,掌握了更多信息量、更为专业理财知识的资金经营者会在追求自身利益最大化的情况下偏离投资人目标,与投资人形成激励冲突。这种委托—代理问题在私募基金的运作中更为明显:私募基金因为其“私募”特性,在信息披露上不易受到监管部门掌握和大众舆论监督,使投资人直接观测到私募管理人的具体行为变得更加困难。私募基金管理人越是认识到私募投资人可能的信息劣势程度,就越有可能偏离私募投资人目标。这种偏离会负面地影响到私募基金的投资收益,并可能造成整个私募基金行业的损失。可见,解决好企业内部的激励问题对私募基金行业的发展尤为重要。

在此种委托—代理框架下,对激励问题的探究主要源于新制度学派的契约理论。该理论认为,由于信息劣势地位的不可避免,委托人无法或很难了解到代理人的具体行为。但委托人不甘于总处在被动地位,其倾向于主动地和代理人达成某些协议,并希望通过对协议条款的设置从而对代理人的行为结果进行控制。这种控制也是一种激励机制,委托人让接受该种机制的代理人认识到这一事实:在委托人一定约束下自己也可以通过努力去追求最大收益,不接受协议也许是不利的。更重要的,委托人会因为代理人的努力而获得报酬。同时,在这个激励过程中,委托人的收益大小始终依赖代理人的产出。新制度学派的经济学家将这种协调双方行为而做出相互承诺的协议称作契约,将对协议具体条款的设置称作契约设计。

一般情况下,协议的协调会是一种重复博弈过程,代理人会就契约条款与委托人讨价还价。但在本文讨论的企业组织形式为既定的条件下,收益报酬机制是既定的,委托人与代理人的契约是一次达成的,即作为代理人的基金管理人只能对既定条款作出拒绝还是接受的一次性策略。

(二)契约设计的构成要素

根据新制度学派的契约理论,契约设计的一般结构由三项条款构成,结合私募基金投资人和私募基金代理人具体的的委托—代理身份,可以得出私募基金投资人的契约设计的构成要素为:

1. 基金投资人目标:通过设定契约追求自身收益最大化。(1)

2. 基金管理人的参与约束:基金管理人综合自身成本函数和投资人给定的努力报酬,在自身基本要求得到承诺的情况下,才会与投资人达成契约。

3. 激励相容约束:基金管理人在既定契约下追求自身效用,受到契约约束的同时会对基金投资人的目标函数进行制约。

四、比较分析两类私募企业的激励特征

(一)论点的提出

由上文所述,按特定组织形式组建的私募企业具有特定的内部收益分配制度,而受益分配制度的设置实际上是一种契约设计,反映了基金投资人对基金管理人的激励特征。即不同的企业组织形式会形成不同的收益分配制度,而收益分配制度的不同会形成迥异的契约设计。仅从契约设计角度看,先认定相比较公司制,有限合伙制对冲基金的发展历程更值得借鉴,或者说,在组织形式、分配制度的创新路径选择上,中国阳光私募基金应该优先考虑有限合伙制。因为,在吸引高素质基金管理人员(2)参与和提高管理人贡献上,有限合伙制企业会比公司制企业做得更出色。

(二)相关论点的证明

1. 有限合伙制私募企业的分配制度更有可能吸引高素质基金管理人员参与

由于基金管理人报酬依赖于私募基金的整体投资收益,而私募基金的整体投资收益F(q)是基金管理人的努力程度q的函数。为了简便模型计算,做出如下前提:(1)将两类组织形式下的基金管理人的努力程度q进行量化,并令其等同于投资收益F(q)。(2)基金管理人追求的自身效用最大化表现为扣除自身努力成本后的净报酬最大化。

再考虑特定组织形式下的契约激励特征。可以得到有限合伙制私募基金管理人(以下简称普通合伙人)的激励相容约束为:

其中,φ为普通合伙人收益分成比例,q为普通合伙人努力程度,或称为投资收益。K为基金管理人的成本系数,反映了基金管理人付出单位努力而必须承担的成本支出,并根据上述前提,其等同于基金管理人为获得单位收益而做出的成本支出。

并且,当时,(1)式取得最大值。

对于受聘公司制企业的基金管理人,很小的投资收益分成对他们不能形成激励,其报酬主要还是倚重固定收益α。但投资人担心固定报酬会导致基金管理人不作为,这时,投资人会付出少量监督成本让基金管理人至少付出基本努力Q。基金管理人的激励相容约束为:

令为普通合伙人报酬,为公司制企业中的基金管理人报酬,可以通过下图比较特定情况下的f1与f2。

由图1可见,两种类型基金管理人收益曲线f1与f2相交与点A与点B,点B显示管理人素质低到要成为普通合伙人,这并无现实意义。而点A则证明了假设:当基金管理人的成本系数可以低到KA甚至以下,高比例收益分成报酬形式会为这类高素质基金管理人员带来更高的收益。从而说明,相比于开出固定工资的公司制基金,有限合伙制基金企业由于其高比例收益分成将更有可能吸引高素质基金管理人员加入。

2. 有限合伙制私募企业在提高基金管理人贡献上的优势

在证明了上述观点后,接着论证上文提到的另一个观点:在激励基金管理人付出的努力程度上和可以为投资人带来的净投资收益数额上,有限合伙制基金企业较之公司制基金企业同样具有优势。为了便于简化分析,首先提出假设:(1)普通合伙人获取的基金管理费用大于其投入基金中的资金,两者的差额相当于给予普通合伙人一个正的资金支付,这一支付能对普通合伙人的努力成本起到抵减作用,但这一支付由于数量不大,相对于高额的基金收入,可以近似忽略,所以并不计入投资人收益成本。(2)受聘于公司制企业的基金管理人报酬一般由一个固定收益和一个很小比例的投资收益分成构成。这里将二者统一为一个稍大比例的收益分成,但这一分成比例和普通合伙人收益分成比例仍有较大差距。(3)投资过程中存在风险,所以要将基金参与主体风险态度等风险因素加入契约模型中,这一风险因素具体表现为基金参与主体目标函数中的风险成本。但在本文讨论中,这些风险因素并不起到决定激励机制的作用,仅须知道,认定两类基金的投资人皆为风险中性,不用承担风险成本。而基金管理人都是非风险中性的,需要承担一定的风险成本。

然后,分别给出有限合伙制基金企业与公司制基金企业应对管理人激励问题的契约设计:

上述公式组合为有限合伙制基金企业的契约设计,自上而下的三个式子分别为有限合伙人(基金投资人)目标函数、普通合伙人(基金管理人)激励相容约束和参与约束。其中β是普通合伙人的收益分成比例,q为投资收益或基金管理人努力程度,K是普通合伙人成本系数,F是资金差额带来的成本抵减系数,ΔP是风险成本,与普通合伙人风险态度相关。W1为普通合伙人基本收益要求。

对该契约的激励相容约束取π值,并两边求导,得到

其中,γ是公司制基金企业管理人员的收益分成比例,W2为管理人基本收益要求。

对该契约的激励相容约束进行同样的求导处理,得到

比较(3)式与(4)式,由于β>γ,K-Fq2的结论。可见,较高比例的收益分成和管理费用对基金管理人劳动成本的抵减可以激励管理人付出更多努力。

将q1,q2分别代入各自类型契约中的投资人收益函数,得到

要比较π1与π2的大小,可以令G=π1-π2,并将q1,q2值带入,得到

其中,γF(1-γ)与(K-F)K皆大于零,所以,想要证明G>0,需证(β-β2)-(γ-γ2)>0。构建函数:

两边求导,得到当时,恒成立,即当时,可以得到想要证明的π1>π2。结合实际,从上文了解到,公司制基金企业的基金管理人报酬大多情况下仅占公司投资收益的很小一部分,普通合伙人的投资收益分成比率β一般也在20%左右,说明现实状况中的两类基金分配制度正好满足条件。这也就证明了,较公司制基金企业的基金管理人,持有较高收益分成比例的有限合伙制私募基金管理人可以为私募基金投资人带来更高的净投资收益。

五、总结

由于私募证券基金企业中,基金投资人与基金管理人员的信息不对称程度较高,为了控制企业内部的激励冲突、保证私募证券基金行业的良性发展,认真探究私募企业中的激励机制显得十分必要。而通过新制度经济学中契约理论,可以发现,处理此类激励问题的最好方式是进行契约设计,基金投资人通过与基金管理人达成相互承诺行为的协议,控制基金管理人可能的行为结果范围,并在接受基金管理人行为约束的情况下追求收益最大化。

同时,中国阳光私募行业正面临发展瓶颈,主要由于行业内部不断加大的竞争激励程度,以及私募管理人才的匮乏导致的人力成本较高。而单个私募企业无法改变这些外在环境因素,所以一些私募企业试图从自身的组织形式创新上做文章:因为私募企业的组织形式与私募企业的激励机制密切相关,改变了企业的组织形式可能带了企业内部激励机制的优化,进而利用提高基金管理人贡献来提高基金收益、摆脱发展困境。

通过利用新制度学派的契约理论对相关契约设计的比较分析,发现了在可供参考的两类企业组织形式:有限合伙制和公司制中。有限合伙制更值得私募基金企业的创新选择。因为,相比于公司制的固定收益机制,有限合伙制企业的高比例收益分成更可能吸引高素质基金管理人员参与。并且,基金管理费用的存在,使得在提高管理人贡献上,有限合伙制企业同样具有优势。

参考文献

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[4]私募排排网数据中心[EB/OL].http://www.simuwang.com/.

[5][法]埃里克.布鲁索,[法]让.米歇尔.格拉尚.契约经济学——理论和应用:第1版[M].王秋石,等,译.北京:中国人民大学出版社,2011:1.

证券投资基金契约结构 篇2

(1)单位型。它的设定是以某一特定资本总额为限筹集资金组成单独的基金，筹资额满，不再筹集资金，它往往有一固定期限，到期停止，信托契约也就解除，退回本金与收益。信托契约期限未满，不得解约或退回本金，也不得追加投资。如香港的单位信托基金就属于此类。

(2)基金型。这类基金的规模和期限都不固定。在期限上，这类基金是无限期的;在资本规模上，可以有资本总额限制，也可以没有这种限制。基金单位价格由单位基金资产净值、管理费及手续费等构成，原投资者可以以买价把受益凭证卖给代理投资机构，以解除信托契约抽回资金，也可以以卖价从代理投资机构那里买入基金单位进行投资，建立信托契约。

社保基金投资管理人数量与结构 篇3

经过10年的积累和发展, 社保基金规模迅速扩大。随着金融深化和金融发展, 金融市场日新月异, 社保投资的工具与渠道不断丰富与增加。在基金规模扩大和金融市场环境变化的条件下, 社保基金需要扩大投资管理人队伍并根据金融市场变化和机构风格特征优化投资管理机构结构, 把海内外投资管理当中长期投资业绩优秀、风险扩张能力强、治理结构优秀的资产管理机构纳为投资管理人, 更好地实现社保基金的保值增值。

社保基金规模迅速扩大, 是扩大投资管理人数量并优化投资管理人结构的内在要求。全国社保基金2001年积累的规模仅仅只有200亿元。而到2010年, 社保基金规模剧增到8566.9亿元。预计到“十二五计划”末, 社保基金规模将达到2万亿元。社保基金的资产规模不断增长, 而且因其财政拨款和国有股转持的筹资机制, 其资本规模基本处于逐年快速增长的态势, 因此需要相应扩大其投资管理队伍并优化其投资管理人结构。

社保基金规模扩大的直接的制度原因是2009年6月19日国资委、证监会、财政部、社保基金联合发布的《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》。该办法规定“凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司, 均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10%, 将股份有限公司部分国有股转由社保基金会持有”中国的产权结构特征是国有资产为主导、多种经济成分并存的特征, 这在上市公司股权结构当中也有明显的体现。伴随一级市场股票发行规模的不断增长, 社保基金的规模跟随国有股转持也同步快速增长。

社保基金投资渠道与范围不断扩大, 相应提出了要求扩大社保基金投资管理人对伍。2001年社保基金成立, 初期主要的投资工具为银行存款和固定收益产品等。根据金融市场的发展变化, 社保基金的合法投资范围进一步扩展到股票、证券投资基金、风险投资、境外投资、股权投资、私募基金、直接投资等。不同的投资类别、投资工具具有不同的收益风险特征, 不同专业的投资管理机构也有不同的专业投资优势、不同的投资风格。目前社保基金境内外投资管理人的数量和机构所代表的投资类别和投资风格仍然相对有限, 需要根据金融市场的发展扩大投资管理人数量。

社保基金投资管理人数量管理的要求, 在于逐步扩大社保基金投资管理人的数量。从2002年全国社保基金投资管理机构平均每家管理资产200亿元, 到2004年境内投资管理人平均每家机构管理的社保基金规模近166亿元。按照目前8566.9亿元的社保基金规模, 各家境内投资管理人管理的社保投资规模达到当初管理的社保基金规模的几倍。除了社保基金委托投资的境内外资产之外, 社保基金理事会自身直接操作管理了大量的存款和债券投资。

社保基金投资管理人结构管理的要求, 在于优化社保基金投资管理人结构, 把社保基金投资管理机构扩大到包括基金管理公司、证券公司、资产管理公司、养老金公司等所有合格机构投资者。按照《全国社会保障基金投资管理暂行办法》的规定, 社保基金可以选择符合规定的基金管理公司和“国务院规定的其他专业性投资管理机构”担任投资管理人。现有的社保基金投资管理人结构以基金管理公司为主, 证券公司仅有中金和中信两家。随着金融市场的发展, 大量优秀的证券公司、资产管理公司、养老金管理公司脱颖而出, 社保基金投资管理人的候选机构大量增加。我国金融行业目前的监管与运营模式实行分业监管、混业经营, 各类专业投资机构形成不同的投资风格和专业优势。进一步扩大社保基金投资管理机构的选择范围, 可以使社保基金投资管理人机构具有更广泛的行业代表性。各类专业专业机构投资者, 在金融资本市场各展所长, 有能力、有意愿成为社保基金的新的投资管理机构。社保基金管理投资政策相对稳定、管理成本较低、赎回压力小、市场拓展成本低、投资理念成熟、可投资资产规模不断扩大, 其业务受到各类投资机构的青睐。

社保基金投资管理人队伍数量和结构问题, 也是社保基金的资产配置问题。扩大机构队伍、优化机构结构, 可以优化基金的资产配置, 更加有利于实现投资目标。

参考文献

[1]郑秉文, 杨长汉.社保基金规模迅速扩大投资管理人队伍亟待壮大.2010年07月07日, 中国证券报.

证券投资基金契约结构 篇4

一、我国社会保障基金的投资现状

1. 投资渠道狭窄，投资结构不合理

我国社会保障基金投资的基本方针是“安全至上，控制风险，拓宽渠道，提高收益”。因此，我国长期以来把保持基金的安全性作为首选目标，并对养老保险基金的投资渠道和投资工具进行了严格限制。根据2001年公布的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》的规定，社保基金投资的范围限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。其中，银行存款和国债投资的比例不得低于50%，企业债、金融债投资的比例不得高于10%，证券投资基金、股票投资的比例不得高于40%，且不允许投入高风险高收益的项目。这种投资安排一方面保障了基金运行的安全性，另一方面也说明我国基金投资渠道过于狭窄，投资结构不尽合理，资产过于集中，长此以往, 不仅基金增值目标无从谈起，养老基金的偿付能力无法保障，安全性目标也会受到严重影响。

2. 社会保障基金管理主体与投资主体权责不清

按照《全国社会保障基金投资管理暂行办法》的规定，全国社会保障基金理事会为国务院直属正部级事业单位，其主要职责是负责管理运营全国社保基金，而社保基金投资主体应为社保基金投资管理人，即取得社保基金投资管理业务资格、根据合同受托运作和管理社保基金的专业性投资管理机构。我国目前有10家社保基金境内投资管理人(基金管理公司和投资银行)和10家社保基金境外投资管理机构。他们应该是社保基金的投资主体。但事实情况是，根据《2006年全国社会保障基金年度报告》显示，截止到2006年12月31日，全国社保基金资产总额2827.69亿元，其中：社保基金会直接投资资产1771.05亿元，占比62.63%;而委托投资资产仅1056.64亿元，占比37.37%。根据国际上养老基金的运作经验，有效的基金运作应引入竞争，由多家非政府部门依法经营，而国家管制型的基金运作，因为权责不明晰，难以有效防范基金运用过程中可能出现的欺骗、侵吞、挪用及滥用现象。同时，也直接导致了基金运作的低收益率。我国养老基金管理主体与投资主体的权责不清以及管理主体越俎代庖的现状是导致基金投资效益低下的重要制度因素，不利于我国基金投资长效机制的建立和运行。

3. 行政管理体制的分散化削弱了社保基金的统一管理

当前我国社保基金实行的是区域性分级管理，养老保险基金基本上处于三级地方(省、市、县)政府的分散管理之中;由于三方责、权、利职责不清，缺乏有效的风险分担和制约机制，养老保险基金的管理比较混乱，老百姓的养命钱被挪用的现象时有发生。一方面，有些地方政府违反专款专用的原则，随意挪用、挤用养老保险基金，又无法按时偿还，从而形成了大量的呆坏账，极大的损害了广大群众缴纳养老保险的积极性和主动性，同时增加了养老保险的“隐性债务”，提高了支付风险;另一方面，当前养老保险基金的地方亏空大多由中央政府“买单”，这种责权脱节的管理体制一方面加大了中央财政的压力，另一方面也使地方政府“有恃无恐”，容易滋生贪污腐败等不正之风。

二、调整和优化社会保障基金的投资路径

1. 拓宽投资渠道，优化投资结构

(1) 国债和银行存款。这是我国当前最重要的养老保险基金的常规性投资渠道，尤其是国债，它一般可以认为是零风险的，安全性好，利息所得免税，在收益性上优于银行存款。但是我国现在的国债品种比较单一、期限结构不尽合理、并对利率风险很敏感, 收益率也较低。因此，我国应充分发挥国债和银行存款在满足养老保险基金安全性上的特殊作用，将二者投资比例总和控制在5%以内。

(2) 股票市场。2001年7月, 全国社会保障基金理事会参与了中石化A股的申购和配售, 业界专家称此举表明我国社保基金已“悄然入市”。2001年底，《全国社会保障基金投资管理暂行办法》出台，规定社会保障基金可以投资于上市流通的证券投资基金、股票及企业债券和金融债券等有价证券，所占投资比例可达50%，这一规定为社会保障基金进入资本市场和商业化运作提供了法律依据。目前，社保基金在国内资本市场的投资额度不断扩大，投资范围几乎覆盖了中国资本市场所有符合养老金机构投资特点的投资品种，包括企业债、金融债、股票组合、回购组合、稳健组合、指数基金和参股非上市企业等。2006年，全国社保基金实现投资收益195亿元，其中50%来自于股票市场，对股票的投资比例已经达到全国社保资金总量的34%(不包括股权投资)，全国社保基金已成为资本市场举足轻重的机构投资者。鉴于我国资本市场的建立和发展只有10年左右的时间，市场运行不规范，监督管理不到位，市场风险大大高于西方成熟股市的风险。且资本市场发育不完全，可供养老保险基金选择的投资渠道和投资组合种类少。因此，我们可参照国际惯例, 采取由少到多、逐步推进的战略，允许养老金在控制风险的前提下，有条件、有步骤、有限度的进入证券市场，主要购买风险小、收益稳定的证券投资基金或新股。待条件更加成熟以后，再允许养老保险基金参与股票投资、信托投资、实业投资、不动产投资以及股指期货和股指期权等衍生金融工具。

(3) 加大国家基础设施建设资金的投入力度。我国正处于经济建设高速发展的时期，尤其是随着十一五规划纲要的制定和实施以及建设社会主义新农村战略的实施，基础设施建设急需大量资金，这为社保基金开辟了新的广阔的投资渠道, 可以为社保基金提供固定的资金存变量和长期稳定的收益。但是, 我们这里说的将社会保障基金转入国家长期基础建设并不等于购买国债, 因为购买国债的结果是基金投资的项目的决定权仍然掌握在政府手中, 而经验表明，大部分由政府主管的基础设施建设效率较低, 容易造成浪费, 这对于安全性要求非常高的社会保障基金来说是致命的。因此，合理的做法是10家境内基金管理公司将基金直接或间接地参与基础设施建设的整个过程。笔者认为，社保基金投资要重点关注电力、通讯、交通、能源和农村基础设施建设等项目，这些项目投资收益不仅一般要高于其他行业，而且具有稳定性，投资风险较低，能够同时满足基金对安全性和收益性的要求，应该成为今后养老保险基金投资的重要发展方向。

(4) 海外投资。由于受信用风险、外汇管制、产业分布及养老金投资法规等因素的影响，大多数国家养老金都是在上世纪70年代以后才开始涉足国际投资的。1970年的时候，只有英国和荷兰的养老金把少量的资产投资于境外。随着全球资本市场的发展，出于分散风险和获得更高利润的需要，各国纷纷加大了养老金投资于海外市场的比例，主要是投资于海外股票和债券。1998年，英国养老基金资产中18%为国外资产，法国为5%，德国为7%。在发展中国家中，2003年智利养老基金国际投资的资产比重已上升至18%，而秘鲁已经将养老基金海外投资比例的上限从10%提高到20%。这些数据表明，海外投资已经成为国际上养老金分散投资风险、提高投资效益的重要途径。结合我国的现实情况，在保障基金投资安全的前提下，从2006年年底开始，社保基金开始委托10家机构在海外进行投资，目前投资规模达16亿美元。投资产品主要分5个类别，包括全球股票(除美国以外)、美国股票、香港股票、全球债券和现金管理，投资收益率为12%。使我国社保基金海外投资迈出了成功的第一步。笔者认为，社保基金海外投资的开展，不仅要借鉴其他国家的有益经验，进一步加快海外投资的步伐、扩大投资比例，更应加大对海外投资的监管力度、优化投资结构，保证基金投资的安全性。

2. 明确投资主体，提高投资效益

社会保障基金属于社会性公共基金，目标是由社会自治性机构组织管理，避免各级政府及任何机构对社会保障基金的影响和干预。而我国当前的投资机构主要是全国社保基金理事会，因此应根据所有权与经营权分离的原则，采取委托经营方式 (基金管理中心不直接进行投资) ，通过竞争，明确高资信、高效益并经过基金理事会资格认定的基金管理公司或银行的投资主体地位，使全国社保基金理事会逐步退出投资领域，回归其管理主体的位置。同时，基于社保基金的特殊性，有必要考虑成立专门的养老保险投资银行。为避免重复投资，国家应对养老保险投资银行的投资工具、投资收益和投资渠道有一个不同于现有基金管理公司和一般性商业银行的规定，并在税收政策等方面予以优惠，以促使其努力开发新型投资工具，积极吸引国内外优秀的投资管理人才，从而在根本上提高我国养老保险基金的整体投资效益。

3. 加强制度设计，提高统筹层次，降低运行成本

截至2006年，全国已有12个省份实现和基本实现社保基金省级统筹。针对我国当前社保基金区域分割和行政干预严重的现状，我们应加强制度设计的力度，协调关系，尽快建立社保基金垂直管理体系，统一管理、统一分配，由当前的县市统筹向省级统筹发展，并最终实现全国统筹，以加大基金调剂功能，消除参保职工跨地区流动的障碍。同时，应建立中央与地方的风险分担和权利制约机制，实现集中管理，避免“隐性债务”的进一步增加，减少中央财政的压力，降低基金分散管理的风险。此外，在统筹层次上移的过程中，要注意调动市县两级政府的积极性，建立有效的中央、省、市、县四级责任分担机制，做到责任明确，各尽其职。

4. 强化对社保基金投资的监管

一方面要在《全国社会保障基金暂行管理办法》基础上尽快出台《社会保障法》和《社会保障基金投资法》及其相关法律解释和实施细则，对基金投资主体、投资结构、投资方向、收益程度、风险管理等做出规定，使基金投资及其监管和保护有法可依。另一方面要加快建立健全社保基金投资监督机制。在中央和省一级政府设立独立于社保基金理事会的社保基金投资监督委员会，由劳动和社会保障、财政、审计、纪检等有关部门参加，以提高社保基金投资的安全性。

参考文献

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[4]张国平.我国现行社会保障基金制度中存在的问题及对策[J].财会研究, 2005, (2)

契约型基金约束机制研究 篇5

基金的组织形式主要有两类, 一类是公司型基金, 一类是契约型基金。我国的基金都是属于契约型基金。除了我国之外, 目前世界上采用契约型组织形式建立基金的国家和地区还有英国、德国、日本、印度、韩国以及我国的香港、台湾等地区。不同国家和地区的契约型基金的名称不同, 在英国被称为“认可的单位信托”;在日本被称为“证券投资信托”;在印度被称为“共同基金”, 等等。各国对基金持有人、管理人、托管人之间相互约束方式呈现明显的差异, 大致有以下几种模式:

(一) 一元信托模式

以日本为代表的一元信托模式强调, 凭单份信托契约约束所有关系人的权利义务, 而且基金管理人和托管人的地位是不平衡的, 管理人明显处于优势核心地位。具体来说, 由基金管理人在发行收益凭证募集证券投资信托基金后, 以委托人的身份与作为受托人的基金托管人签订以基金持有人为受益人的信托投资契约, 受托人取得基金资产的名义所有权, 并负责保管与监督, 委托人则保留投资于运用的指示权, 受益人享有基金的投资受益权。

该模式弱化了托管人和持有人的地位和作用。一方面托管人只需要遵照管理人的指令处置基金资产;另一方面, 持有人由于分散性, 也无法对管理人做出及时有效的监督, 这使得基金的管理权和监督权几乎都被管理人控制, 内部约束的实施被外化给了监管法律和自律组织。

(二) 二元信托模式

二元信托模式强调, 通过2份信托契约来构造基金的三方当事人的权利和义务, 管理人处于2份合约的链接地位, 而托管人由外部法律赋予较多的监督权限。目前采取这种模式的主要有德国。该模式下, 一方面投资者即持有人与管理人之间签订“信托契约”;另一方面, 管理人与托管人签订“保管契约”。这种模式虽然强化了保管人的约束功能, 但也存在缺陷:第一, 保管人与持有人没有建立直接的利益连接, 却由管理人与之签约, 保管人的监督动机和独立性必须依靠外部法律来约束, 从内部约束来看存在隐患;第二, 当保管人滥用监督权, 致使管理人无法正常运营带来损失时, 投资者无法直接对托管人进行诉讼。

(三) 共同受托模式

共同受托模式指基金投资者是委托人, 管理人和托管人是共同的受托人, 共同负有法律赋予受托人的义务的机制, 一旦受托人的某一方违反了这些义务, 其余的共同受托人应当同时承担责任。这是一种管理人和托管人权利相对平衡的结构安排, 目前以英国为代表。该模式下, 赋予投资者委托人和受益人双重身份, 以期最大限度地保护其利益。当然也存在不足的地方, 如在已经发生问题的情况下, 托管人由于担心承担连带责任而采取听之任之的态度, 不利于问题的解决。

(四) 监督人受托模式

监督人受托模式是一种以受托人为核心的内部约束机制, 目前主要有两种形式:一种是以我国香港地区为代表的多级委托代理制度。这种约束制度下, 受托人除担任相当于国内基金托管人的职责外, 有权选聘基金管理人, 由管理人代理基金受托人履行管理功能, 负责管理资产。另一种是印度独特的托管与监督相分离的“受托委员会制度”。该制度下, 基金的保管和监督权被分给基金托管人和基金受托人, 投资者直接与受托人签订委托协议, 受托人成为基金直接面对投资者的唯一主体, 受托人再分别和管理人即托管人签订协议, 受托人成为基金内部的监督机构, 对投资者负责。

二、目前我国契约型基金约束机制的现状及不足

目前, 我国的契约型基金虽然在法理上采取了类似德国的二元信托模式, 在法律条文上对管理人和托管人的职责上做了类似共同受托模式的规定, 但在实际运行中却与这两种模式都不同, 实际约束效力极其低下, 在某种程度上堪比以日本为代表的一元信托模式, 这也是造成目前基金约束领域的混乱根源之一。

从形式上看, 目前的契约型基金形成了基金持有人大会、基金管理公司、托管银行等组织机构, 《基金法》也做出了详细的分权制衡条例来保护投资者利益。但是, 现行基金持有人、托管人监督效力没得到理想的发挥, 比方基金持有人利益代表缺位、持有人大会被“虚置”。还有, 象我国基金管理人的买卖指令无需通过托管人审核后下单, 而是通过其租用的交易席位直接进入交易所主机撮合成交, 托管人至多只是扮演一个“保管人”、“核对员”的角色, 约束的滞后性、被动性造成管理人对基金运作一个人说了算, 大大增加了持有人的风险。基金管理人自身的约束机制也存在缺陷, 比方“老鼠仓”的事件是屡见不鲜, 严重损害了基民的利益。

三、强化我国契约型基金约束机制的建议

强化我国契约型基金的约束机制, 需要增加信义要素的供给, 根本的措施在于放开基金行业的准入, 建立充分市场化、规范化的发起人市场、管理人市场和托管人市场。但这是一个长远的目标, 眼下可以考虑以下建议:

(一) 内部约束模式的改革

从第一部分的介绍可以看出, 以日本为代表的一元信托模式, 对基金管理人的约束力是很弱的, 而另外3种模式则要强的多。当然, 不同的约束模式适用于不同的金融市场发展程度、不同的法律环境以及不同的金融结构。在法律环境和市场成熟程度方面印度与我国市场差不多, 象印度的独立受托委员会模式恰好能够有效地解决困扰我国基金治理的两大问题:一方面使得投资者的利益代表得到具体落实;同时, 该模式切断了发起人、管理人和托管人之间的利益链条, 有助于真正实现基金产品专业理财、稳健经营的特点。因此, 可以借鉴独立受托模式的经验, 建立和完善以受托人委员会为中心的基金约束机制。

(二) 完善基金公司对经理人的内部约束

在基金持有人难以直接选择基金经理的条件下, 应强化其选择基金管理公司的权利, 通过完善基金管理公司对经理人的内部约束, 将压力通畅地传导到基金经理及管理公司股东一方, 因此, 完善基金管理公司自身的约束机制同样十分重要。目前我国强调的是, 借鉴美国的独立董事制度来对经理人进行约束。但要注意的是:一方面, 我国目前的独立董事制度还有许多需要完善的方面;另一方面, 基金管理公司对经理人的约束与公司组织形式和股权力量构成有关。因此, 有必要针对这些方面进行改进, 比如对现行的独立董事制度的完善、基金管理公司组织形式的创新 (建立全资子公司形式的基金管理公司) 、建立员工持股制度。

参考文献

[1]何孝星.证券投资基金运行论[M].清华大学出版社, 2003.

[2]杨晓军.证券投资基金治理的制度安排[M].中国财政经济出版社, 2003.

[3]张国清.投资基金治理结构之法律分析[M].北京大学出版社, 2004.