首次公开发行股票

首次公开发行股票（共6篇）

首次公开发行股票 篇1

一、IPO定价理论

IPO定价问题是公司股票发行上市首先需要解决的问题，IPO定价是否合理，直接关系到股票一级市场的效率，从而对一个国家资本市场的发展产生重要影响。对公司而言，合理的IPO定价不仅可以为公司筹措资金扩大公司的生产规模等，还可以优化公司的资本结构和公司治理结构。因此，合理的IPO定价对公司能否成功上市至关重要。

1963年，美国证券交易委员会（SEC）在一份研究报告中最早提出了IPO抑价现象。1973年，Logue在《金融和数量分析》杂志上发表了有关IPO抑价问题的问题，并首次用“谜”来称谓次问题。自此以后西方经济学家和金融学家投入了大量精力来研究IPO抑价的问题，他们发现在各国的股票市场上均存在不同程度的IPO抑价现象：像以美国为首的发达国家的IPO抑价水平一般在15%左右，像巴西、韩国、中国台湾等一些新兴工业国家和地区的IPO抑价水平大约在60%左右，而像以中国为首的发展中国家的IPO抑价程度更为明显，尤其是中国的IPO的抑价程度几乎是其他国家和地区的四五倍左右。因此，为使公司能成功上市，确立合理的IPO价格迫在眉睫，所以对影响IPO定价的因素的探讨十分重要。

二、我国新股发行抑价的影响因素

（一）制度因素对IPO抑价的影响

对制度因素的分析可以分别从股票发售制度、信息披露制度和股票发行审核制度三个方面，对我国新股发行市场的制度背景对IPO抑价影响进行分析。

1. 股票发售制度

在1998年12月31日《证券法》出台之前，我国的新股定价几乎全部采用现金流贴现法和市盈率法，这种固定价格公开认购的方式阻碍了新股发行定价市场化地进程，加重了股票一级市场的抑价程度。主要表现为两方面：首先，对于行业风险波动较大、未来现金流不能准确确定的企业，都笼统的使用现金流贴现法对企业股票进行估价，发行者为了达到顺利发行股票的目的，会保守的估计企业的成长潜力，因此会使具有高成长潜力的企业的价值被低估，企业股票发行价低于市场价。市盈率法也容易造成发展前景好、增长速度快的公司的股票发行价低于市场价。另外一方面，在行政化发行方式下，对发行定价起决定作用的主要是发行方和主承销商，投资者只能接受既定的价格，发行定价时并没有考虑供需双方时候平衡，使一、二级市场价格严重偏离，导致了较高的抑价水平。

《证券法》的出台标志着新股定价机制逐渐由市场定价取代了行政化定价，市场化的发行定价机制更能很好的结合市场的需求进行新股的定价，降低了发行主体与投资者之间的信息不对称，在一定程度上降低了IPO抑价的水平。

2. 信息披露制度

在我国证券市场十多年的发展过程中，股票市场的信息披露体系也经历了从无到有、从不规范到规范的过程。目前，对我国新股发行进行规范的信息披露制度主要包括基本法律、行政法规、部门规章和自律规则四个层次。其中以《证券法》为主体，相关的行政法规、部门规章等规范性文件为补充的全方位、多层次的上市公司信息披露制度框架。信息披露体系的完善使得信息披露的真实性和准确性得到一定程度的保证，从而在一定程度上有效的降低了IPO抑价的水平。

3. 股票发行审核制度

我国的股票发行审核制度主要经历了三个阶段，即审批制、核准制和保荐制三个阶段。

从1990年中国股票市场的建立之初到2001年3月份之前，我国一直采用行政审批的审批制度，在这一阶段的主要标志是国务院1993年4月发布的《股票发行与交易条例》。该制度规定对每年发行的股票数量由国家规定，符合产业政策的公司在规定的额度范围内申请发行新股。在这种制度下，监管部门把主要的精力放在额度的制定及分配上，对上市公司披露的信息监管力度不够；券商为了竞争承销资格，不惜对上市公司进行信息包装；由于外在约束不够，许多上市公司对自己的财务业绩进行美化包装。这一系列的行为造成了审批制下的市场有效性较差，使得公司的股票发行价与真实价值相背离，造成了较高的IPO抑价。

从2001年4月到2004年1月，我国新股的发行采用的是核准制。在核准制下，发行上市的审核程序为主承销商根据市场需要进行选择或推荐企业，证监会进行合规性初审、发行审核委员会进行独立审核，证监会把主要精力放在信息质量的审核上，以保证在更高层次上对上市公司进行监管。在核准制下，上市公司的信息透明度进一步提高，市场的有效性也得到了相应的提高。因此，上市公司的新股发行价格更能体现公司的真实价值，IPO抑价得到进一步降低。

（二）市场主体因素对中国IPO抑价的影响

市场主体因素主要包括发行公司、主承销商和投资者等主体因素。

1. 上市公司行为对IPO抑价的影响

发行公司作为股票的提供者，一方面希望通过发行新股为企业筹措资金，改善企业的资本结构，为企业注入新鲜的血液；另外一方面，发行公司还要考虑能否成功发行新股，以及发行后股东结构的重组问题。优质的发行公司为了让投资者更好的了解自己，并使自己与其它低质量的公司区分开来，发行公司可能有意降低新股的发行价格，对投资者的判断进行引导。所以，IPO抑价就起到了很好的传递信号的作用，使投资者区分哪些是可以进行投资的公司，哪些公司不可以进行投资。因此，上市公司作为发行主体有意压低新股发行价格的行为也构成了影响IPO抑价的重要因素之一。

2. 主承销商对IPO抑价的影响

承销商是证券市场的中介机构，是衔接发行公司与投资者的一个桥梁。主承销商对IPO抑价的影响主要表现在两个方面：首先是承销商与发行公司信息不对称，其次是主承销商有意抑价行为。

一般企业无法确定承销商的销售努力水平，或者发行公司对承销商进行监督付出的成本太大，公司觉得违背了成本效益原则，而不对承销商进行监督。然而主承销商为了提高自己的声誉，努力提高销售水平，但又想降低销售成本，决定降低发行价格。而发行公司无法得知承销商的这一系列行为，就无法得知股票的发行价格是否合理。

3. 投资者行为对IPO抑价的影响

我国股票市场中的许多普通股民表现相当不成熟，热衷于打探消息，但又不可能获得准确的信息，自身的判断能力和分析能力又不足，因此，在他们获得了有利于投资的“小道消息”后便哄抬股票的价格，若获得的是不利于投资的消息便会压低股票价格。这样就造成了股票市场股票价格的剧烈波动，即新股的发行价格在外在其他条件相同的情况下，仅因为那些不拥有内部信息却非理性的把虚假的信息当成真实信息进行交易的人的行为而剧烈波动，使得首日新股收盘价巨幅超过发行价。

三、政策建议

根据以上的分析探讨，要完善中国股票IPO市场，可以从以下几个方面进行着手考虑：改革股票发行制度、规范市场主体行为，达到消除市场主体间的信息不对称，消除进行抑价的投机行为。具体而言，要进一步完善信息披露制度、发行定价制度、发行监管制度、对投资者进行教育使其更加理性、规范主承销商行为消除其有意抑价的行为。

摘要：证券市场上IPO抑价过高, 股票价格与价值相背离, 造成新股在市场上长期表现不佳、效率低下。我国IPO抑价程度相比较其它国家更为严重, 这一问题受到了众多学者的关注。因此, 只有具体分析出我国存在IPO高抑价的原因, 才能制定出相应的对策, 完善我国新股发行定价的政策。

关键词：首次公开发行股票,IPO发行定价机制,抑价程度

参考文献

[1]曹凤歧, 董秀良.我国IPO定价合理性的实证分析.财经研究, 2006, (6)

[2]陈工孟, 高宁.中国股票一级市场发行抑价的程度与原因.金融研究, 2002, (8)

[3]田嘉, 占卫华.投资银行的声誉与IPO定价偏低关系的实证研究.中国社会科学院研究生院学报, 2000, (4)

首次公开发行股票 篇2

（2006年5月18日 证监发行字〔2006〕 6号）第一章 招股说明书与发行公告

第二章 发行人关于本次发行的申请及授权文件 第三章 保荐人关于本次发行的文件 第四章 会计师关于本次发行的文件 第五章 发行人律师关于本次发行的文件 第六章 发行人的设立文件

第七章 关于本次发行募集资金运用的文件 第八章 与财务会计资料相关的其他文件 第九章 其他文件

第十章 定向募集公司还应提供的文件

第一条 为了规范首次公开发行股票并上市申请文件的格式和报送方式，根据《证券法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号）的规定，制定本准则。

第二条 申请首次公开发行股票并上市的公司（以下简称发行人）应按本准则的要求制作和报送申请文件。

第三条 本准则附录规定的申请文件目录是对发行申请文件的最低要求。根据审核需要，中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）可以要求发行人和中介机构补充材料。如果某些材料对发行人不适用，可不提供，但应向中国证监会作出书面说明。

第四条 申请文件一经受理，未经中国证监会同意，不得增加、撤回或更换。

第五条 发行人报送申请文件，初次报送应提交原件一份，复印件三份；在提交发行审核委员会审核前，根据中国证监会要求的份数补报申请文件。

发行人不能提供有关文件的原件的，应由发行人律师提供鉴证意见，或由出文单位盖章，以保证与原件一致。如原出文单位不再存续，由承继其职权的单位或作出撤销决定的单位出文证明文件的真实性。

第六条 申请文件所有需要签名处，均应为签名人亲笔签名，不得以名章、签名章等代替。

申请文件中需要由发行人律师鉴证的文件，发行人律师应在该文件首页注明“以下第××页至第××页与原件一致”，并签名和签署鉴证日期，律师事务所应在该文件首页加盖公章，并在第××页至第××页侧面以公章加盖骑缝章。

第七条 发行人应根据中国证监会对申请文件的反馈意见提供补充材料。有关中介机构应对反馈意见相关问题进行尽职调查或补充出具专业意见。第八条 申请文件应采用幅面为209×295毫米规格的纸张（相当于标准A4纸张规格），双面印刷（需提供原件的历史文件除外）.第九条 申请文件的封面和侧面应标明“××公司首次公开发行股票并上市申请文件”字样。

第十条 申请文件的扉页应标明发行人董事会秘书及有关中介机构项目负责人的姓名、电话、传真及其他方便的联系方式。

第十一条 申请文件章与章之间、节与节之间应有明显的分隔标识。

申请文件中的页码应与目录中标识的页码相符。例如，第四章4-1的页码标注为4-1-1，4-1-2，4-1-3，„„4-1-n.第十二条 发行人在每次报送书面申请文件的同时，应报送一份相应的标准电子文件（标准．doc或．rtf格式文件）.发行结束后，发行人应将招股说明书的电子文件及历次报送的电子文件汇总报送中国证监会备案。

第十三条 未按本准则的要求制作和报送申请文件的，中国证监会按照有关规定不予受理。

第十四条 本准则自发布之日起施行。

附录：《首次公开发行股票并上市申请文件目录》 附录：首次公开发行股票并上市申请文件目录

第一章 招股说明书与发行公告

1-1 招股说明书（申报稿）1-2 招股说明书摘要（申报稿）1-3 发行公告（发行前提供）

第二章 发行人关于本次发行的申请及授权文件

2-1 发行人关于本次发行的申请报告 2-2 发行人董事会有关本次发行的决议 2-3 发行人股东大会有关本次发行的决议

第三章 保荐人关于本次发行的文件

3-1 发行保荐书

第四章 会计师关于本次发行的文件

4-1 财务报表及审计报告 4-2 盈利预测报告及审核报告 4-3 内部控制鉴证报告

4-4 经注册会计师核验的非经常性损益明细表

第五章 发行人律师关于本次发行的文件

5-1 法律意见书 5-2 律师工作报告

第六章 发行人的设立文件 6-1 发行人的企业法人营业执照 6-2 发起人协议

6-3 发起人或主要股东的营业执照或有关身份证明文件 6-4 发行人公司章程（草案）

第七章 关于本次发行募集资金运用的文件

7-1 募集资金投资项目的审批、核准或备案文件

7-2 发行人拟收购资产（或股权）的财务报表、资产评估报告及审计报告 7-3 发行人拟收购资产（或股权）的合同或合同草案

第八章 与财务会计资料相关的其他文件

8-1 发行人关于最近三年及一期的纳税情况的说明 8-1-1 发行人最近三年及一期所得税纳税申报表 8-1-2 有关发行人税收优惠、财政补贴的证明文件 8-1-3 主要税种纳税情况的说明及注册会计师出具的意见

8-1-4 主管税收征管机构出具的最近三年及一期发行人纳税情况的证明 8-2 成立不满三年的股份有限公司需报送的财务资料 8-2-1 最近三年原企业或股份公司的原始财务报表 8-2-2 原始财务报表与申报财务报表的差异比较表 8-2-3 注册会计师对差异情况出具的意见

8-3 成立已满三年的股份有限公司需报送的财务资料 8-3-1 最近三年原始财务报表

8-3-2 原始财务报表与申报财务报表的差异比较表 8-3-3 注册会计师对差异情况出具的意见

8-4 发行人设立时和最近三年及一期的资产评估报告（含土地评估报告）8-5 发行人的历次验资报告

8-6 发行人大股东或控股股东最近一年及一期的原始财务报表及审计报告

第九章 其他文件

9-1 产权和特许经营权证书

9-1-1 发行人拥有或使用的商标、专利、计算机软件著作权等知识产权以及土地使用权、房屋所有权、采矿权等产权证书清单（需列明证书所有者或使用者名称、证书号码、权利期限、取得方式、是否及存在何种他项权利等内容，并由发行人律师对全部产权证书的真实性、合法性和有效性出具鉴证意见）

9-1-2 特许经营权证书

9-2 有关消除或避免同业竞争的协议以及发行人的控股股东和实际控制人出具的相关承诺

9-3 国有资产管理部门出具的国有股权设置批复文件及商务部出具的外资股确认文件 9-4 发行人生产经营和募集资金投资项目符合环境保护要求的证明文件（重污染行业的发行人需提供省级环保部门出具的证明文件）

9-5 重要合同 9-5-1 重组协议

9-5-2 商标、专利、专有技术等知识产权许可使用协议 9-5-3 重大关联交易协议 9-5-4 其他重要商务合同 9-6 保荐协议和承销协议

9-7 发行人全体董事对发行申请文件真实性、准确性和完整性的承诺书 9-8 特定行业（或企业）的管理部门出具的相关意见

第十章 定向募集公司还应提供的文件

10-1 有关内部职工股发行和演变情况的文件 10-1-1 历次发行内部职工股的批准文件 10-1-2 内部职工股发行的证明文件 10-1-3 托管机构出具的历次托管证明 10-1-4 有关违规清理情况的文件

10-1-5 发行人律师对前述文件真实性的鉴证意见

10-2 省级人民政府或国务院有关部门关于发行人内部职工股审批、发行、托管、清理以及是否存在潜在隐患等情况的确认文件

10-3 中介机构的意见

首次公开发行股票 篇3

关键词：首次,公开发行,股票,借壳重组,上市

目前国内公司上市的方式主要有首次公开发行股票 (IPO) 与借壳重组 (RM) 上市两种, 这两种上市方式在法律法规规定、实务操作等方面存在着众多的不同。

IPO属于直接上市, 是指企业在符合法律、行政法规规定的条件, 并依法报经证监会核准后, 第一次将其股份向公众发行出售。

RM属于间接上市, 是指非上市公司通过用其资产购买上市公司新发行的股份, 向上市公司注入资产并获得控制权, 从而实现上市。

IPO和RM是目前国内企业上市的两种方式, 这两种方式也存在着诸多区别和各自的利弊, 在此做简单的分析。

1 国内资本市场的主要概况

1.1 体系概况

我国资本市场体系可以分为主板市场 (大盘) 、中小板和创业板三个层次。

主板市场 (大盘) 主要为发行股本在1亿股以上, 在上海证券交易所发行上市交易;中小板主要为发行股本在1亿股以下, 在深圳证券交易所发行上市交易;创业板 (深圳创业板) 是次于主板市场的二板证券市场, 主要是扶持中小企业, 尤其是高成长性企业, 为风险投资和创投企业建立正常的退出机制, 为自主创新国家战略提供融资平台, 建立了多层次的资本市场体系。

1.2 上市公司概况

截止2011年3月7日, A股上市公司共有2130家, 市值284, 197.87亿元, 其在上海交易所和深圳交易所的主要分布如下:

1.3 上市方式概况

据不完全统计, 截止2011年3月7日的2130家上市公司, 其中1988家通过IPO方式上市, 142家通过RM方式上市。可以看出, 这两种方式所占的比重为93.33%和6.67%。

2 二者的主要区别

IPO和RM在制度层面、理论基础、实务操作等方面存在不同, 主要体现在以下几个方面:

2.1 适用范围不同

IPO的主体是股份有限公司, 在财务状况、盈利能力、公司治理、历史沿革和股份公司经营期限 (除国务院豁免外) 均有明确的要求。

RM主要选择对象为IPO受限企业, 以房地产企业 (中住地产借壳SST重实、天业股份借壳*ST济百等) 和证券公司 (广发证券借壳延边公路、海通证券借壳都市股份等) 较多见, 前者受国家宏观调控政策影响, 后者因为盈利能力波动太大而导致不能符合连续三年盈利的基本要求。

但现在在部分方面监管层面已提出了RM的标准趋同于IPO, 主要体现在产权清晰、治理规范、业务独立、诚信良好和经营稳定等方面。

2.2 发行价格的确定不同

2004年8月, 新股定价开始实行询价制度, IPO发行基本不受二级市场股价波动影响;RM受二级市场影响较大, 一般根据董事会决议前20个交易日均价 (中国证券监督管理委员会公告 ([2008]44号——破产重整的发行价由各方协商确定) 确定发行价格。

2.3 面临的风险不同

IPO的风险主要为发行时证监会发审委的审核风险及发行之后股票价格迅速下跌的风险。RM的风险主要为壳资源本身的质量风险, 如或有风险等, 可能会对公司上市之后产生潜在威胁。

2.4 股份锁定期不同

IPO一般股东的期限锁定期一般为12个月, 控股股东或实际控制人36个月。RM的有关规定为一般情况下锁定12个月, 下列情况36月:控股股东、实际控制人或者其控制的关联人;通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权;对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月的。

3 IPO和RM的利弊分析

企业应结合自身情况、监管特点等要素考虑, 确定上市方式。对IPO和RM的利弊做简单分析如下。

3.1 IPO利弊分析

IPO上市优点主要有:

a.可以融资。企业通过IPO上市, 一般可以发行总股本约30%的股份, 直接募集资金。企业获得的资金可用于拓展业务, 增强自身的核心竞争力和盈利能力。b.改善资本结构。IPO可使企业的资产 (现金资产) 和所有者权益同时增加, 大大改善企业的资本结构和偿债能力, 降低企业的短期和长期财务风险。c.广告宣传, 企业IPO可以免费获得大量媒体曝光率和公众宣传的机会, 并且宣传都是正面描述, 迅速扩大企业的知名度和社会影响力。

在有上述优点的同时, IPO上市也存在明显缺点, 主要体现在:

a.上市周期很长。IPO上市需经过改制、辅导、审核、发行等过程, 需要连续运营3年, 3年连续盈利才能申报材料 (国务院豁免的除外) 。b.通过率相对较低。IPO是优中选优, 证监会审核较为严格, 目前总的通过率在84%左右, 即6家申报公司中否决1家。

2009年IPO项目过会率约为84.77%:其中主板和中小板约为89.43%, 创业板约为77%;2010年IPO项目过会率约为84.3%:其中主板和中小板约为83.6%;创业板约为85.3%。

3.2 RM利弊分析

相对IPO上市而言, 借壳上市具有如下优点:

a.审核标准较宽松。RM一般是在上市公司出现经营困难、资不抵债, 出现严重的财务困难时实施, 上市公司管理层、治理层和监管机构为提升上市公司的价值, 保护股东的权益最大化, 在审核表决方案时的标准较为宽松。b.上市时间短。从与壳公司接洽沟通、商业谈判、方案设计、准备材料、上报证监会、证监会审核通过、资产交割和验资程序等, 借壳上市一般在12个月内即可完成。c.确定性强、成功率高。RM是取得证监会批准后才注入资产, 故可以保证100%上市成功, 避免了不确定性。

RM的缺点主要有:

首次公开发行股票 篇4

证监办发[2012]89号

中国证监会各省、自治区、直辖市、计划单列市监管局，上海、深圳专员办，上海、深圳证券交易所：

当前，企业首次公开发行股票涉及面广、影响大，关系到广大投资者的切身利益，受到媒体和公众的广泛关注。在监管实践中，我会发现会计师事务所在从事首次公开发行股票公司审计业务中存在一些共性问题，对首次公开发行股票公司信息披露质量产生了不利影响。

为了提示首次公开发行股票公司审计业务监管风险，增强监管针对性，根据我会《关于进一步提高首次公开发行股票公司财务信息披露质量有关问题的意见》(证监会公告[2012]14 号)，制定了《会计监管风险提示——首次公开发行股票公司审计》，现予以印发。各单位应全面掌握会计监管风险提示的要求，并将会计监管风险提示转发至注册在本辖区的会计师事务所和保荐机构，组织会计师事务所认真学习。在对被核准、不予核准或终止审核的首次公开发行股票公司的审计业务进行检查时，应按本风险提示对相关问题予以高度关注，并督促会计师事务所采取有效措施提高执业水平，为投资者提供更加真实、有效的投资决策依据，促进资本市场稳定健康发展。

此前，我会已通过证监办发[2012]22 号印发了3 项会计监管风险提示，即政府补助、通过未披露关联方实施的舞弊风险、审计项目复核等。为了增强会计监管风险提示的系统性，便于查找和使用，现将已印发的3项会计监管风险提示依次编号为：第1号——政府补助，第2 号——通过未披露关联方实施的舞弊风险，第3 号——审计项目复核，本次印发的首次公开发行股票公司审计为第4 号。今后将陆续制定新的会计监管风险提示，并按顺序编号印发。

为落实《关于进一步提高首次公开发行股票公司财务信息披露质量有关问题的意见》(证监会公告[2012]14 号)，促进新股发行中会计师事务所归位尽责，进一步提高首次公开发行股票公司财务信息披露质量，现就会计师事务所执行首次公开发行股票(IPO)公司审计业务的监管风险进行提示。

一、会计师事务所 IPO审计项目质量控制会计师事务所应当遵照《中国注册会计师执业准则》和《会计监管风险风险提示第3 号——审计项目复核》的要求，完善并强化会计师事务所IPO 审计项目质量控制制度及其执行。

一)常见问题会计师事务所在IPO 审计项目质量控制中，主要存在以下问题：

第一，在承接IPO 审计业务时，未充分了解、分析发行人所处环境、公司治理、内部控制、财务状况、上市动机和管理层诚信情况；未充分了解发行人可能存在重大风险的领域并适当评估会计师事务所是否具有足够的胜任能力；未充分关注发行人在IPO 过程中更换注册会计师的行为，未与前任注册会计师进行充分沟通。

第二，在选派项目组成员时，未充分识别和评价会计师事务所、审计项目组成员的独立性和专业胜任能力。

第三，在IPO 审计业务执行阶段，会计师事务所未完善有关监督、咨询、符合的体系；质量控制复核人员往往介入过晚，复核工作未充分关注发行人经营模式和经营特点对会计处理和财务报表的影响。

第四，在会计师事务所分所执行IPO 审核业务时，总所未对分所执行IPO 审计业务进行充分的业务指导，未对其IPO 审计项目执业质量进行必要的复核和检查。

二)会计监管关注事项在会计监管工作中，应当对会计师事务所执行IPO 审计业务质量控制情况予以重点关注：

第一，在承接IPO 审计业务时，应当对发行人上市动机、所处行业的基本情况及其行业地位、可能存在的高风险领域、公司治理情况及申报期基本财务指标等进行调查。对于发行人存在欺诈上市嫌疑或者注册会计师无法应对重大审计风险的情况，会计师事务所应坚决拒绝接受委托。如果发行人在IPO 过程中曾经更换过注册会计师，后任注册会计师应就发行人更换注册会计师的原因与前任注册会计师进行沟通，以了解发行人管理层的诚信情况，发行人与前任注册会计师存在重大分歧的会计、审计问题及其他可能对审计造成重大影响的事项。

第二，在选派项目组成员时，应检查会计师事务所、IPO 审计项目组成员等是否与发行人存在关联关系或直接经济利益关系等影响独立性的行为；根据对审计风险的评估，检查项目组成员是否具有包括相应技术知识、相关行业审计实务经验等在内的专业胜任能力。

第三，在IPO 审计业务执行阶段，会计师事务所应建立健全与监督、咨询和复核等有关的质量控制体系，始终将审计风险控制在可接受的范围。质量控制复核人员可尽早介入，结合行业特点、行业同期基本情况，全面分析发行人的经营模式、经营特点和在申报期内的变化情况，以及发行人会计处理的合理性和会计处理在申报期内的变化情况，以确定可能存在舞弊和重大错报风险的领域及其对财务报告的影响程度。

第四，会计师事务所总所应加强对其分所IPO 审计业务执业质量的管理，定期对各分所进行执业质量培训和质量控制检查，提升分所审计业务执业质量。

二、了解内部控制并进行内控测试注册会计师应评价内部控制设计的合理性和执行的有效性，据以确定实质性测试的性质、时间和范围；同时还应当对发行人与财务报告相关的内部控制的有效性发表意见，并根据要求单独出具内部控制鉴证报告或内部控制审计报告。

一)常见问题注册会计师在评价发行人内部控制有效性及其对财务报表的影响时，通常存在以下问题：

第一，内部控制鉴证或内部控制审计中，对发现的内部控制缺陷，未正确判断其严重程度及其对内部控制鉴证报告或内部控制审计报告结论的影响。

第二，财务报表审计中，实质性测试时未充分考虑财务报表重大错报风险(包括控制风险)的评估结果，对实质性测试发现的财务报表重大错报，未考虑其是否与内部控制缺陷相关。

二)会计监管关注事项在会计监管工作中，应关注注册会计师是否了解发行人的内部控制并实施必要的控制测试，同时将发行人内部控制缺陷及其整改措施、整改结果记录于审计工作底稿：

第一，对于发行人内部控制缺陷，注册会计师应评价其严重程度，并考虑其对财务报表的影响程度；对于在实质性测试中发现的财务报表重大错报，应考虑其是否与内部控制缺陷相关；对于发行人财务会计基础薄弱的，应特别关注其是否存在内部控制重大缺陷，并考虑对发行人内部控制有效性的影响。

第二，考虑发行人的内部控制缺陷是否在内部控制鉴证报告或内部控制审计报告中得到恰当反映。

第三，对审计委员会及内部审计部门是否切实履行职责进行尽职调查，并记录于审计工作底稿。

三、财务信息披露和非财务信息披露的相互印证注册会计师应遵照《中国注册会计师审计准则第 1521 号——注册会计师对含有已审计财务报表的文件中的其他信息的责任》的要求，阅读发行人在招股说明书中对其经营、财务、行业趋势和市场竞争等情况的披露。对于识别的包含已审计财务报表的文件中的其他信息和已审计财务报表存在重大不一致的，注册会计师应当确定已审计财务报表或其他信息是否需要作出修改；如果管理层拒绝修改财务报表或其他信息，注册会计师应在审计报告中发表非无保留意见或增加其他事项段说明重大不一致，以及采取准则规定的其他应对措施。如果注册会计师认为在包括已审计财务报表的文件中的其他信息中存在对事实的重大错报，但是并不影响已审计财务报表的，在发行人管理层或治理层拒绝作出修改的情况下，注册会计师应当与保荐机构进行沟通。

一)常见问题注册会计师在核对包含已审计财务报表的文件中的其他信息时，通常存在以下问题：

第一，忽视招股说明书其他部分引用已审计财务报表中财务信息的准确性和一致性。

第二，忽视招股说明书中披露的业务数据与已审计财务报表的一致性。

第三，未结合发行人的经营特点对财务报表各项目进行客观分析。

二)会计监管关注事项在会计监管工作中，应关注注册会计师是否结合发行人的经营特点，重视申报期内年度财务报表各项目间的勾稽关系、联动性以及财务信息与非财务信息的相互印证。具体包括：

第一，发行人招股说明书披露的财务信息是否与已审计财务报表一致，如招股说明书中披露的申报期研发费用发生额是否与财务报表中披露的研发支出一致。

第二，发行人的经营模式、产销量和营业收入、营业成本、应收账款、期间费用等是否能够相互匹配；发行人的产能、主要原材料及能源耗用是否与产量相匹配；发行人资产的形成过程是否与发行人历史沿革和经营情况相互印证。

第三，招股说明书中披露的财务信息分析是否与注册会计师审计了解的发行人实际情况相符，如应收账款变动原因的分析是否合理。

四、发行人申报期内的盈利增长和异常交易对于发行人申报期内存在的盈利异常增长和异常交易，注册会计师应根据证监会公告[2012]14 号的相关要求，对盈利异常增长事项发表核查意见；同时，应关注异常交易的真实性、公允性、可持续性及其相关损益是否应界定为非经常性损益等，并督促发行人在招股说明书中作补充披露。

一)常见问题 注册会计师在核查发行人申报期内的盈利增长和异常交易时，通常存在以下问题：

第一，在分析发行人申报期内盈利增长异常时，缺乏对重要比率和趋势的科学预判、对异常变动的深入调查以及多个业务指标间的联动分析。

第二，在审计发行人申报期内异常交易时，局限于采用常规审计程序收集审计证据，忽视了对异常交易商业实质的考虑和取证。

二)会计监管关注事项在会计监管工作中，应关注注册会计师是否针对发行人申报期内存在的盈利异常增长和异常交易执行了充分、适当的审计程序。

.申报期内存在盈利异常增长情况在会计监管工作中，应关注注册会计师是否设计了合理的分析程序，是否对实质性分析结果的预期值进行了科学的预判，特别包括以下事项：

第一，对包括但不限于毛利率、期间费用率、应收账款周转率、存货周转率、预收账款变动率、产能利用率、产销率等影响发行人盈利增长的重要财务指标和非财务指标，是否进行多维度的分析。

第二，对于公司申报期内毛利率高于同行业水平，而应收账款周转率、存货周转率低于同行业水平，以及经营性现金流量与净利润脱节的情况是否追查其合理性，识别发行人是否存在利润操纵。

第三，为了识别发行人是否通过挤占申报期前后的经营成果以美化申报期的财务报表，注册会计师在审计发行人申报期财务报表时，是否关注申报期前1至2年的财务报表和申报期财务报表日至财务报表报出日之间发行人的财务信息。

第四，注册会计师是否关注发行人在申报期内的盈利异常增长现象并发表核查意见，如申报期内发行人出现较大幅度波动的财务报表项目，或营业毛利、净利润的增长幅度明显高于营业收入的增长幅度等情况，并督促发行人在招股说明书中作补充披露。

申报期内存在异常交易情况异常交易往往具有如下特点：一是偶发性；二是交易标的不具备实物形态或对交易对手而言不具有合理用途；三是交易价格明显偏离正常市场价格。虽然这些异常交易支持其发生的各种形式和证据齐全、审计证据的收回率较高，但注册会计师对此仍应保持高度的职业怀疑态度。

注册会计师在审计异常交易的过程中不应仅满足于取得形式上的审计证据，而应着重于实质性的专业判断，考虑与上述交易相关的损益是否应界定为非经常性损益等，并督促发行人对上述交易情况在招股说明书中作详细披露。

五、关联方认定及其交易注册会计师应当遵照《中国注册会计师执业准则》和我会《会计监管风险提示第2 号——通过未披露关联方实施的舞弊风险》的要求，审计发行人是否严格按照《企业会计准则36 号——关联方披露》、《上市公司信息披露管理办法》和证券交易所相关业务规则的规定，真实、准确、完整地披露关联方关系及其交易，关注发行人是否存在通过未披露关联方实施舞弊的行为。

一)常见问题除《会计监管风险提示第2 号——通过未披露关联方实施的舞弊风险》中提到的审计常见问题，注册会计师审计关联方及其交易通常还存在以下问题：

第一，仅限于查阅书面资料以获取发行人关联方关系，未实施其他必要的审计程序。

第二，忽视对发行人在申报期内注销或非关联化的关联方及其商业实质的甄别。

第三，忽视对重大关联交易价格公允性的检查。

二)会计监管关注事项在会计监管工作中，应当关注注册会计师是否采取《会计监管风险提示第2 号——通过未披露关联方实施的舞弊风险》中提到的应对措施，并补充考虑：

第一，如果存在未披露关联交易迹象，注册会计师应当采取进一步措施核实是否存在未披露关联方的情况。注册会计师应调查申报期内与发行人存在重大、异常交易的交易对手背景信息，如股东、关键管理人员、业务规模、办公地址等信息，并与已经取得的申报期内发行人实际控制人、董事、监事、高级管理人员关系密切的家庭成员名单相互核对和印证。

第二，如果存在申报期内发行人关联方注销及非关联化的情况，注册会计师应关注发行人是否将关联方注销及非关联化之前的交易作为关联交易进行披露；应识别发行人将原关联方非关联化行为的动机及后续交易的真实性、公允性，以及发行人是否存在剥离亏损子公司或亏损项目以增加公司利润的行为。

第三，如果存在发行人与控股股东及其控制的企业发生重大关联交易等情形，注册会计师应扩大对关联交易的审计范围，必要时可要求发行人及控股股东配合，以核查关联方财务资料。

六、收入确认和成本核算在从事IPO 审计业务过程中，注册会计师应结合发行人所处行业特点，关注收入确认和成本核算的真实性、完整性，以及毛利率分析的合理性，尤其是在识别和评估舞弊导致的收入项目重大错报风险时，注册会计师应当基于收入确认存在舞弊风险的假定，对不同类型的交易进行重点关注。

一)常见问题注册会计师在对发行人申报期收入确认和成本核算进行审计时，通常存在以下问题：

第一，忽视对发行人不同销售模式，特别是创新销售模式下收入确认的分析。

第二，忽视申报期内各期应收账款、预收款项、营业收入和经营活动现金流量等数据之间的逻辑关系，未发现其中的异常情况。

第三，忽视对发行人申报期内成本核算真实性、完整性和收入成本配比合理性的分析。

第四，忽视同行业公司毛利率分析，未能发现发行人毛利率异常背后的真实原因。

二)会计监管关注事项在会计监管工作中，应关注注册会计师是否有针对性地执行了以下审计程序：

第一，申报期内发行人在不同销售模式下收入确认方式：

如果发行人采用经销商或加盟商模式，注册会计师应当关注发行人频繁发生经销商或加盟商加入及退出的情况，以及发行人申报期内经销商或加盟商收入的最终销售实现情况。同时，应考虑发行人收入确认会计政策是否符合《企业会计准则》及其应用指南的有关规定，包括对不稳定经销商或加盟商的收入确认是否适当、退换货损失的处理是否适当等。

如果发行人采用直销模式，注册会计师应当检查销售协议中收入确认条件、退换货条件、款项支付条件等是否能够证明与商品所有权相关的主要风险和报酬已经发生转移。

如果发行人存在其他特殊交易模式或创新交易模式，注册会计师应当合理分析盈利模式和交易方式创新对经济实质和收入确认的影响。只有在充分、适当的审计证据能够证明与商品所有权相关的主要风险和报酬已经发生转移时，发行人才能确认销售收入。在此过程中，注册会计师应注重从外部独立来源获取审计证据。

如果发行人采用完工百分比法确认销售收入，注册会计师应当核查发行人确认完工百分比的方式是否合理，从发行人内部不同部门获取资料中相关信息是否一致，以及完工百分比是否能够取得客户确认、监理报告、供应商结算单据等外部证据佐证，必要时可以聘请外部专家协助。

第二，注册会计师应考虑与营业收入相关的报表项目之间的逻辑关系：

如果发行人应收账款余额较大，或者应收账款增长比例高于销售收入的增长比例，注册会计师应当分析具体原因，并通过扩大函证比例、增加大客户访谈、增加截止测试和期后收款测试的比例等方式，加强应收账款的实质性测试程序。

如果发行人经营性现金流量与利润严重不匹配，注册会计师应要求发行人分析经营性现金流量与净利润之间产生差异的原因，并逐项核对差异是否合理。

第三，注册会计师应当关注发行人申报期内成本核算的真实性、完整性和收入成本配比的合理性，具体包括：

发行人成本核算的会计政策是否符合发行人实际经营情况。

如果发行人毛利率与同行业公司相比明显偏高且与行业发展状况不符、存货余额较大、存货周转率较低，注册会计师应核查发行人是否存在通过少转成本虚增毛利润的行为。如，发行人为满足高新技术企业认定条件，将应计入生产成本项目的支出在管理费用的研发费用中核算和列报。

注册会计师应核查发行人是否向实际控制人及其关联方或其他第三方转移成本，以降低期末存货和当期营业成本。

注册会计师应进行截止测试，检查发行人是否通过调节成本确认期间在各年度之间调节利润。

第四，如果发行人报告期毛利率变动较大或者与同行业上市公司平均毛利率差异较大，注册会计师应当采用定性分析与定量分析相结合的方法，从发行人行业及市场变化趋势，产品销售价格和产品成本要素等方面对发行人毛利率变动的合理性进行核查。

七、主要客户和供应商注册会计师应当核查申报期内发行人是否为主要客户建立客户档案，确定其授信额度，并在授信额度内对客户提供赊销；核查发行人是否建立合格供应商名录，是否在合格供应商名录内选择供应商；是否对发行人主要客户和供应商情况进行核查，并根据重要性原则进行实地走访或电话访谈，将相关情况记录于审计工作底稿。

一)常见问题核实主要客户和供应商信息是注册会计师执行 IPO 审计业务一项非常重要的程序，注册会计师在核查中通常存在以下问题：

第一，未对发行人或保荐人提供的主要客户和供应商信息执行必要的审计程序以核实其真实性。

第二，未对取得的主要客户和供应商信息保持必要的职业怀疑态度，未识别出关联方或者存在异常的客户和供应商。

第三，未对审计中发现的委托采购、集合销售等名义采购、销售业务的真实性执行进一步审计程序。

二)会计监管关注事项在会计监管工作中，应关注注册会计师是否有针对性地执行了以下审计程序：

第一，对发行人主要客户和供应商(如前十名客户或供应商)情况进行核查，取得客户或供应商的工商登记资料；根据重要性原则，对主要客户和供应商进行实地走访或电话访谈，并记录于审计工作底稿。特别注意甄别客户和供应商的实际控制人及关键经办人员与发行人是否存在关联方关系。

第二，对比历年主要客户和供应商名单，对报告期新增的主要客户核查其基本情况，必要时通过实地走访等方式核实其交易的真实性；对于与原有主要客户、供应商交易额大幅减少或合作关系取消的情况，应关注变化原因。如果注册会计师直接从与发行人有业务往来的客户或供应商处获取审计证据存在困难，在不违反《中国注册会计师执业道德守则》对注册会计师独立性相关规定的前提下，可以要求发行人以适当方式或者聘请第三方调查机构进行背景调查以帮助注册会计师获取审计证据。

第三，注册会计师应关注发行人与主要客户交易的真实性，客户所购货物是否有合理用途、客户的付款能力和货款回收的及时性，以及供应商的真实性和供货来源。

八、资产盘点和资产权属注册会计师应关注存货和其他资产的真实性以及减值准备计提是否充分，了解发行人是否建立主要资产的定期盘点制度，包括盘点频率、盘点执行人、监盘人等，盘点结果是否形成书面记录；注册会计师应在存货盘点现场实施监盘，并对期末存货记录实施审计程序，以确定其是否准确反映实际的存货盘点结果。

一)常见问题执行监盘程序和核实资产权属是注册会计师在 IPO 审计业务中应特别重视的审计程序，注册会计师审计中主要存在以下问题：

第一，忽视异地存放或由第三方保管或控制的存货。

第二，忽视申报期第1 年和第2 年年末存货余额的审计。

第三，忽视货币资金的受限情况，忽视房屋及建筑物、交通工具、矿权等资产权属的抵押、质押情况。

第四，未能正确判断自身对资产监盘的专业胜任能力，未能及时聘请专家执行监盘工作。

第五，混淆发行人盘点和注册会计师监盘之间的不同责任。

二)会计监管关注事项在会计监管工作中，应关注注册会计师是否有针对性地执行以下审计程序：

第一，如果存在异地存放和由第三方保管或控制的存货，注册会计师应当针对发行人实际情况，执行异地盘点或向第三方发函等审计程序。

第二，如果注册会计师在申报期第1 年或第2 年结束后接受委托担任发行人的注册会计师，可能无法对发行人第1 年或第2 年年末的存货实施监盘，注册会计师应考虑能否实施有效替代程序(包括取得、使用并评估前任会计师的监盘结果)以获取充分、适当的审计证据，否则注册会计师应考虑上述情况对审计意见的影响。

第三，在进行银行函证时，关注是否存在受限货币资金；对于房屋及建筑物、交通工具、矿权等资产的监盘，注册会计师除实地查看外，应同时查看资产权属证明原件，了解是否设定对外抵押，并取得复印件作为工作底稿；对于正在办理权属证明的大额资产，注册会计师应了解权属证明办理情况，确认是否存在权属纠纷或实质性障碍。

第四，如果实施监盘程序确有困难，注册会计师应考虑能否实施有效替代程序(包括聘请专家进行监盘程序)以获取充分、适当的审计证据，否则注册会计师应考虑上述情况对审计意见的影响。

第五，注册会计师应当关注发行人不同时期存放存货的仓库变动情况，以确定发行人盘点范围是否完整，是否存在因仓库变动未将存货纳入盘点范围的情况发生。

九、货币资金注册会计师应充分关注发行人现金收支管理制度是否完善、有效，以及大额现金收支交易的真实性；同时，关注银行存款余额及其发生额，尤其是大额异常资金转账的合理性。

一)常见问题注册会计师在对IPO公司货币资金进行审计时，通常存在以下问题：

第一，忽视对发行人申报期内大额现金收支交易真实性的审计，未能针对现金收支交易取得充分、适当的审计证据。

第二，未将对货币资金特别是现金收支交易的审计，和发行人与货币资金相关的内部控制设计和执行的有效性测试结合起来。

第三，对申报期内银行询证函等外部证据的取得不够重视。

第四，将货币资金的审计简单等同于申报期内货币资金余额的确认。

二)会计监管关注事项在会计监管工作中，应关注注册会计师是否针对发行人的实际情况，实施必要的审计程序，取得充分、适当的审计证据：

第一，注册会计师在对发行人大额现金收支交易进行审计时，应当：(1)关注大额现金使用范围是否符合《现金管理暂行条例》的规定；(2)以收取现金方式实现销售的，应核对付款方和付款金额与合同、订单、出库单是否一致，以确定款项确实由客户支付；(3)必要时，向现金交易客户函证申报期内各期收入金额，以评估现金收入的发生和完整性认定是否恰当。

第二，注册会计师在对与发行人申报期内货币资金相关内部控制执行有效性进行测试时，应当：(1)评价发行人是否已按《现金交易管理暂行条例》明确了现金的使用范围及办理现金收支业务时应遵守的规定，已按照《支付结算办法》及有关规定制定了银行存款的结算程序，相关内部控制的设计是否合理；(2)对申报期内现金的收支、费用的开支和备用金的管理等按规定的审批权限、支取流程和程序作重点抽查；(3)复核银行存款余额调节表，核对调节项的合理性，同时结合期后回款(付款)情况验证银行存款余额调节表项目的真实性；在选取申报期内货币资金控制测试样本时要增加审计程序的不可预见性，谨慎选取样本，认真对待抽样发现的异常。

第三，注册会计师在执行与货币资金有关的实质性审计程序时，不应仅局限于银行函证、现金盘点和检查银行存款余额调节表等常规审计程序，还应该结合发行人申报期内的销售、采购交易等情况，适当运用分析性程序以识别风险：(1)申报期内开户银行的数量及分布与发行人实际经营的需要是否一致；(2)银行账户的实际用途是否合理，尤其关注申报期内大额资金往来和新开账户；(3)申报期内注销账户原因，防止因发行人注销账户而降低注册会计师对该账户的风险预期等；(4)结合对利息收入和银行手续费的审计，分析发行人货币资金余额和交易的合理性。

第四，注册会计师应转变余额审计观念，重视核对发行人申报期内银行交易：(1)设定重要性水平，分账户详细核对申报期内重要大额交易；(2)要求发行人提供加盖银行印章的对账单，必要时可以重新向银行取得对账单，以获取真实的银行对账单作为外部证据；核对收付发生额时要高度谨慎，如高度重视长期未达账项，查看是否存在挪用资金等事项；(4)关注收付业务内容与公司日常收支的相关性，以识别发行人转移资金或者出借银行账户的情况；(5)结合应收应付账款科目审计，防止发行人粉饰现金流量；(6)核对会计核算系统发生额与网上银行流水。

十、财务异常信息的审计注册会计师应了解发行人的生产经营情况，将发行人申报期财务数据进行多纬度的对比分析，并分析发行人选用会计政策和会计估计的适当性。同时，注册会计师还应关注会计政策和会计估计在申报期内的一致性，关注发行人是否存在利用会计政策和会计估计变更从而人为改变正常经营活动以影响申报期各年度利润的行为。

一)常见问题针对财务异常信息的审计，注册会计师通常存在以下问题：

第一，忽视发行人申报期各年度财务数据、申报期财务数据与申报期前历史数据、申报期财务数据与同行业公司财务数据以及申报财务报表与原始财务报表数据的对比，未能发现发行人申报期财务指标变动存在的异常情况。

第二，忽视与同行业公司财务数据的对比，未能发现发行人申报期财务数据变动与同行业公司之间的显著差异情况。

第三，忽视对发行人申报期内会计政策和会计估计变更原因及其合理性的分析。

二)会计监管关注事项在会计监管工作中，应关注注册会计师是否保持足够的职业怀疑态度，并针对发行人的实际情况，取得充分、适当的审计证据，以证明财务异常信息的合理性，具体包括：

第一，发行人申报期各年度财务数据、申报期财务数据与申报期前历史数据的变动情况，是否与注册会计师了解的发行人基本情况保持一致；申报期财务数据与同行业公司财务数据相比是否存在异常，分析异常原因；申报财务报表与原始财务报表是否存在差异，分析差异原因，并评价是否与发行人会计基础薄弱或管理层舞弊有关。

第二，发行人所采用的会计政策和会计估计是否与同行业公司存在明显差异，分析其是否利用会计政策和会计估计变更操纵利润，如降低坏账计提比例、改变存货计价方式、改变投资性房地产的计价方式、改变收入确认方式等。

第三，发行人是否人为改变正常经营活动以粉饰业绩，如发行人放宽付款条件促进短期销售增长、推迟广告投入减少销售费用、短期降低员工工资、引进临时客户等。

首次公开发行股票 篇5

首次公开发行新股 (Initial Public Offering, IPO) 的长期收益率问题一直是国内外关注的热点, 按有效资本市场理论, 在一个充分有效的市场中, 股票的收益率应该是随机游动的, 但各国的证券市场都存在这样的现象:首次公开发行的新股上市后的收益率并不服从随机游动的假设, 而是呈现出很有规律的分布, 即上市首日涨幅很高, 但在上市后较长的时间内, 则表现出较弱的走势。这一现象对传统的有效市场理论提出了挑战, 也对IPO市场的定价效率提出质疑。国外学术界将IPO初始收益率过高界定为新股发行抑价问题, 将IPO的长期走势不佳界定为新股长期弱势现象, 即新股的长期回报率低于市场平均水平或可比公司的平均水平。我国学者对IPO的研究主要集中在初始收益率的研究方面, 而对于IPO长期收益率的研究较少, 从现有文献看, 我国学术界对“新股长期弱势现象”是否存在尚有分歧。笔者认为, 研究我国IPO长期收益率之所以重要主要基于以下方面原因:首先, 从证券市场层面上看, 自1990年深沪证券交易所成立至今只有16年的时间, 与发达国家股市相比, 无论从市场规模还是交易品种上我国股市都不能相提并论, 因此可以说我国股市尚处于起步阶段还很不成熟。我国体制的特殊性也造成股市不同于其他国家股市的特殊性, 我国上市公司管理机构和所有权结构也不同于国外IPO公司, 在这种情况下, 其他国家的研究结果显然不能照搬于我国股市。其次, 从投资者层面来看, 我国股市投资者的非理性程度大, 而且证券市场缺乏机构投资者, 股票价格主要受个人投资者买卖股票的影响。也正是因为存在这些环境上的差异, 其他国家的研究成果有可能并不适合我国股市。因此有专门研究的必要。那么, 我国IPO长期收益率走势究竟如何, IPO长期收益率的影响因素有哪些, 笔者将采用实证研究的方法对以上问题进行研究, 以期为投资者的正确决策、提高股市效率提供理论依据。

二、研究设计

(一) 样本选取与考察期

由于我国股市的历史较短, 而且发展不是很完善, 要在证券市场中研究新股上市后的特征无疑有些困难。首先, 考察期与样本的选择之间存在矛盾, 考察期越长越能为研究提供更可靠的证据, 但却会造成样本量很少, 因为近期上市的股票, 其上市交易时间短于考察期 (通常长期收益率观察期为3年) , 则不会进入样本。样本量少, 研究结果代表性不强。虽然选择早期样本的考察期足够长, 但证券市场成立早期, 整个市场处于不稳定时期。其次, 由于长期收益率影响因素研究过程中, 要考虑剔除一些市场因素, 所以在选取样本时, 尽可能选取在同一证券交易所上市的同种类型股票。1999年是我国的证券市场改革力度较大的一年, 而改革力度最大的当属证券一级市场发行方式的改革上, 在证券发行制度上、证券发行价格的确定上以及证券发行的国际化方面都迈出了坚实的一步, 并于当年首次提出保荐人的制度, 所以本文选取从1999年1月1日至2002年12月31日之间在上交所公开首次发行的A股股票为研究对象, 剔除资料不完备的股票, 符合本文研究标准的样本有173家, 其中1999年34家, 2000年78家, 2001年49家, 2002年12家。根据前人的研究, 研究首次公开发行股票的长期表现, 考察期应为2-3年, 为了更准确反映长期收益, 笔者对173只样本股票跟踪3年, 从公开发行的当月起向后递延3年, 并以1个月为时间单位考察, 利用新股上市后每只股票的月收盘价以及上证指数计算超额收益率, 然后再累加计算累计超额收益率;每年12个月, 三年时间共包括36个月, 即长期收益率计算有36个时间段。

(二) 变量设定及描述

本文在变量选取方面, 根据前人的研究, 提取一些公认的质量相关性比较强的变量, 并对其进行一些改进, 使建立的模型更能解释IPO长期收益率。本文的变量可以分为四大类:反映公司内在价值的指标, 包括上市公司年龄、上市前净资产收益率、上市前资产负债率、本次公开发行流通股占的比率、上市公司所处的行业;发行因素变量, 包括发行数量、上市首日市盈率发行价格、上市首日个股回报率、上市首日经市场调整的个股回报率;市场因素变量, 包括上市首日中签率、上市首日换手率;在跟踪期内指标, 包括跟踪三年的平均资产负债率、平均净资产收益率、平均资产增值保值率、平均综合杠杆。 (表1) 列出了13个变量的最大值、最小值、均值、标准差、偏度、峰度, 从具体数据来看, 变量均值均为正值;上市公司年龄、流通股所占比率、发行数量对数的峰度在8以上, 偏度的绝对值也都在2以上, 说明与正态分布相比, 其分布比较尖锐, 而且表现出以平均值为中心的分布对称性比较差;相对应的只有上市首日换手率、跟踪期内资产负债率、中签率对数三个变量接近于正态分布;上市首日经市场调整个股回报率、上市前资产负债率、上市前净资产收益率标准差比较大, 说明大部分观测数值与均值之间差异较大。以下对这些变量进行分析, 并提出合理的研究假设。

(三) 研究假设本文提出以下假设:

(1) 发行价格, 符号为Aiprc;上市首日市盈率, 符号为Pefstd。为了减少强弱点对回归分析的影响, 本文采用适当的变量变换方法, 以弱化极端值的离群趋势。在研究中以这两个变量的自然对数作为模型中所用变量, 即ln Aiprc、ln Pefstd。由于我国证券市场发展不完善、投机现象普遍, 投资者与发行人存在较多的信息不对称。根据盈利预测“过度乐观”假说, 那些对股票内在价值有较高估计的投资者就扮演了过分乐观投资者的角色, 股票的价格、上市首日市盈率正是由于这些过分乐观投资者的交易产生的, 这也同时导致了投机泡沫的产生, 随着时间的推移, 市场上的信息越来越多, 对IPO股票价格预期分歧也会越来越小, 从而价格逐渐向下调整, 投机泡沫破裂, 股票价格等也就越来越接近于真实价值, 因此提出假设:

H1:发行价格对数 (符号ln Aiprc) 、上市首日市盈率 (符号为ln Pefstd) 与IPO长期收益负相关, 即β1<0, β2<0

(2) 发行前一年资产负债率, 符号为Rate3;本次公开发行流通股所占的比率, 符号为Cirissbl。资产负债率= (负债总额÷资产总额) ×100%, 即负债总额与资产总额的比例关系, 是一个反映企业长期偿债能力的指标, 公司资产负债率越高, 长期偿债能力越差。流通股比率就是本次公开发行流通股占总发行股数的比率, 该指标越大, 本次发行流通股就越多。这两个变量从性质上讲都反映公司价值的确定性, 因为上市公司上市前一年的资产负债率越大, 上市公司公开发行流通股所占的比率越小, 公司价值不确定性越高, 其风险也就越大, 其长期走势也就越差, 即IPO长期收益越低。因此可以提出假设:

H2:上市公司的价值不确定性越高, IPO长期收益就越低, 可以表现为发行前一年资产负债率与IPO长期收益负相关, 本次发行流通股所占的比率与IPO长期收益正相关, 即β3<0, β4﹥0

(3) 上网中签率, 符号为Plotonln;换手率, 符号为Tnovfstd;发行数量, 符号为Nstiss。为了减少强弱点对回归分析的影响, 采用适当的变量变换方法, 以弱化极端值的离群趋势。在研究中以中签率、发行数量这两个变量的自然对数作为模型中所用变量, 即ln Plotonln、ln Nstiss。上网中签率, 反映一级市场股票需求热度, 中签率越低, 需求越大, 越容易投机;新股上市首日的换手率, 反映二级市场的投资热度, 换手率越高, 投机的可能性越大;公司首次公开发行的股票数量越多, 筹集的资金就越多, 因为发行量越大, 投机现象就越容易避免。这三个变量都是对投资者投机活跃程度的反映, 投资者投机越活跃的上市公司, 在上市初期会产生投机泡沫, 短期走势很好, 但从长期来看, 投机产生的泡沫会逐渐消失, 其对新股长期走势产生不利影响。即投机越活跃的上市公司, 其长期走势越差, 其IPO长期收益也就越低。基于以上分析, 提出假设:

H3:投资者越容易投机, 新股的长期走势越差, 即IPO长期收益越低。其可以通过变量来反映:上网中签率越高, IPO长期收益越高;换手率越高, IPO长期收益越低;发行数量越多, IPO长期收益越高。即β5﹥0, β6﹤0, β7﹥0

(4) 跟踪期内平均净资产收益率, 符号为Aroe。平均净资产收益率= (上市第一年净资产收益率+上市第二年净资产收益率+上市第三年净资产收益率) /3, 这是一个盈利能力指标, 该指标越大, 说明该公司在跟踪期内平均盈利能力强。综上所述, 改变量反映了公司的盈利能力, 公司盈利能力越强, 持有该公司股票获得的收益就越多。基于以上分析, 提出假设:

H4:公司的盈利能力越强, 新股的长期收益越高, 即跟踪期内平均净资产收益率与IPO长期收益正相关, 即β8﹥0

(5) 上市首日个股回报率, 符号为Retnfstd;经市场调整后的上市首日个股回报率, 符号为Retnadfstd。两个变量一个未经市场调整, 一个是经过市场调整;在进行回归时, 分别用它们对购买持有收益率 (未剔除市场影响) 、相对购买持有收益率 (提出市场影响后) 进行回归。以上两个变量反映的是新股初始收益, 主持人假说认为为了使新股的发行承销得以顺利进行, 投资银行在新股发行公司的包装、宣传中扮演了主持人的角色。投资银行试图使新股的发行成为一件盛事, 因而会制造一种需求过量的表象, 以减少自己承销的困难。而市场中的投资者往往容易受“跟风” (Fads) 的影响, 主持人的声势造得越大, 投资者对于新股的投资欲望越强烈, 因而新股的首日超额收益越高。但是随着时间的推移, 公司的内在价值日益凸现, 主持人所造的声势已成为昔日美景, 股票的价格也会逐渐回落至真实水平。这种假设意味着新股首次发行回报率越高, 其长期回报就越低。基于以上分析, 可以提出假设:

H5:上市首日个股回报率与购买持有收益率负相关, 经市场调整后的上市首日个股回报率与相对购买持有收益率负相关;即β9﹤0, β10﹤0

(6) 平均综合杠杆, 符号为Adcl。为了减少强弱点对回归分析的影响, 采用适当的变量变换方法, 以弱化极端值的离群趋势。在研究中以这两个变量的自然对数作为模型中所用变量, 平均综合杠杆= (上市第一年的综合杠杆+上市第二年的综合杠杆+上市第三年的综合杠杆) /3, 反映一个企业在跟踪期内的平均综合风险水平, 企业风险高, 其价值不确定性也高, 那么持有该企业股票的长期收益率也就越低。

H6:跟踪期内的平均综合杠杆对数与长期收益负相关, 即β11﹤0

(7) 上市公司的年龄, 符号为Ipoage。上市公司的年龄, 是根据上市公司成立日期与上市日期之间的间隔期来衡量, 以年为单位, 四舍五入计算得出。首先, 成立时间越短的公司经营状况越不稳定, 不确定因素越多, 各方面管理也不成熟, 发展前景没有成立时间长的公司好, 价值的不确定性越高, 新股走势也就不好;其次, 从意见分歧假说, 公司成立时间短, 不确定因素就越多, 投资者的分歧就越大, 长期走势也越差。所以提出以下假设:

H7:上市公司的年龄与长期持有收益率正相关, 即β12﹥0

(8) 上市前净资产收益率, 符号为Rate6。上市前净资产收益率= (上市前一年净利润÷上市前一年平均净资产) ×100%, 是一个反映上市前盈利能力的指标, 如果公司上市前的盈利能力较好, 说明其发展前景较好, 持有该公司股票可以获得较多收益, 即长期收益也高, 两者正相关。

H8:上市前公司的净资产收益率与长期持有收益率负相关, 即β13>0

(9) 跟踪期内平均资产负债率, 符号为Arda。平均资产负债率= (上市第一年的资产负债率+上市第二年的资产负债率+上市第三年的资产负债率) /3, 该指标反映上市后三年的平均长期偿债能力。该指标越大, 说明公司在此期间偿债能力比较差, 风险也就越大, 公司经营中的不确定性因素也较多, 公司价值的不确定性较高, 该公司长期走势也较差, 基于此分析, 提出以下假设:

H9:跟踪期内的平均资产负债率与长期持有收益率负相关, 即β14﹤0

(10) 上市公司所处的行业, 符号为Nindcd。我国证监会制定的《上市公司行业分类指引》将上市公司分为12个大类, 分别是:农林牧渔;采掘业;制造业;电力、煤气及水的生产和供应业;建筑业;交通运输、仓储业;信息技术业;批发和零售贸易;金融、保险业;房地产业;社会服务业;传播与文化产业。本文选择的样本也根据此进行了分类, 但由于类别较多, 如果设置虚拟变量, 将会出现很多个虚拟变量, 而样本量也不足够大, 有的行业样本量太少, 不具代表性, 所以不把行业作为变量引入回归模型中。

(四) 模型建立本文采用以下多元线性回归模型对IPO长期收益率的影响因素进行分析:

模型Ⅰ (购买持有收益率模型) :BHARI1, 36=β0+β1lnaiprc+β3lnpefst+β3Rate3+β4Cirissbl+β5lnplotonln+β6Tnovfstd+Β7lnnstiss+β8Aroe+β9Retnfstd+β11lnadcl+β12Ipoage+β13Rate6+β14Arda+ε

模型Ⅱ (相对购买持有收益率模型) :RBHARl1, 36=β0+β1lnaiprc+β2lnpefst+β3Rate3+β4Cirissbl+β5lnplotonln+β6Tnovfstd+Β7lnnstiss+β8Aroe+β9Retnadfstd+β11lnadcl+β12Ipoage+β13Rate6+β14Arda+ε

本文对模型的分析利用统计软件spss11.5

三、实证分析

(一) 多重共线性判断

多重共线性是自变量之间存在线性相关, 容易引起回归系数不准确, 会对模型的拟合度带来严重影响。因此, 在具体分析之前, 应先检验13个自变量之间是否存在多重共线性。首先运用SPSS软件中容忍度 (Tolerance) 以及方差膨胀因子 (Variance inflation factor, VIF) 指标对这13个自变量之间是否存在多重共线性进行检验, 具体结果如 (表2) 。如果自变量的容忍度小于0.1, 则说明自变量之间存在线性相关关系超过了容许界限, 即存在严重的多重共线性;也可以用方差膨胀因子 (容忍度的倒数) 来检验多重共线性, 当方差膨胀因子大于10时, 也就超过了容许界限, 需要进行处理, 通过双重标准检验可以看出, 所有变量的容忍度都大于0.1, 可以大致判断出自变量之间的多重共线性问题并不严重。因此, 可以进行下一步回归。由于变量比较多, 所以本文的回归过程运用SPSS软件中的强行进入法 (Enter) , 目的是为了检验前面提出的假设, 以下是回归的结果。从 (表3) 中, 模型Ⅰ的多元相关系数为0.790, 可以看出自变量于因变量之间的线性关系比较密切;修正后的R2为0.592, 说明模型Ⅰ拟合数据很好, 自变量对因变量的解释能力也比较强;D-W检验是为了检验误差项之间是否存在序列相关, 得出变量设计是否存在问题, 一般d值在2左右可以认为误差项之间不存在序列相关, 可以按照此变量设计对模型进行改进;F检验主要是对方程线性关系的进一步检验, 从F检验的显著性水平可以看出方程的显著性比较强。同样, 从模型Ⅱ的多元相关系数, 修正后的R2, d值以及F检验的显著性水平, 得出模型Ⅱ因变量与自变量之间的线性关系很强, 并且拟合成度也较好。以上得出了方程的显著性比较强, 接下来对各个变量的显著性以及其对因变量的解释能力进行逐一分析。

(表4) 是对模型I的所有变量进行强行进入回归的结果, 从表中最后一列可以看出, 模型中的变量有一部分并不显著。为了优化模型, 增加其可靠性及拟合效果, 对模型进行改进, 首先在模型Ⅰ中剔除以下P值在0.15以上的变量:上市首日换手率、公开发行流通股比率、上市前资产负债率、跟踪期内平均资产负债率、综合杠杆对数;同样对模型II也进行改进, 剔除以下P值在0.3以上的六个变量:上市首日换手率、公开发行流通股比率、上市前资产负债率、中签率的对数、上市前净资产收益率、跟踪期内平均资产负债率。改进后的模型为:

模型Ⅰ (购买持有收益率模型) :BHARl1, 36=β0+β1lnaiprc+β2lnpefstd+β5lnplotonln+β7lnnstiss+β8Aroe+β9Retnfstd+β12Ipoage+β13Rate6+ε

模型Ⅱ (相对购买持有收益率模型) :RBHARl1, 36=β0+β1lnaiprc+β2lnpefstd+β7lnnstiss+β8Aroe+β10Retnadfstd+β11lnadcl+β12Ipoage+ε

从 (表5) 可以看出, 改进后的模型Ⅰ修正后的R2由原来的0.592增大到0.606, 模型II修正后的R2由原来的0.451增大到0.473, 即修正后的模型对样本数据拟合得更好, F值都比原来有所增加, D-W值在2左右, 因此变量之间不存在一阶自相关, 可以认为从总体看, 模型得到了优化, 下面从每个变量系数的角度对改进后的模型进行分析。从 (表6) 可以看出, 改进后模型I中变量的系数P值都很小, 除了上市公司的年龄未能满足假设的显著性水平外, 其余变量都十分显著, 说明改进后的模型I各个自变量对因变量影响都很显著, 模型可以被接纳。从改进后模型II的回归系数与显著性检验表可以看出, 改进后模型II中的自变量除了上市公司年龄都很显著, 可以说模型II也可以被接纳。

在构建多元线性回归模型时, 存在误差正态性和回归误差均方性假设, 接下来笔者将检验模型是否符合这两个假设条件, 进一步验证模型的可靠性。 (图1) 是标准化误差直方图, 主要检验模型误差是否呈正态分布, 可以看出被修正后的模型误差基本呈正态分布, 尤其是修正后的模型Ⅱ更接近于正态分布, 基本符合了多元线性回归关于误差正态分布的假设, 验证了所建立模型的可靠性。 (图2) 是标准化误差和标准化预测值的散点图, 可以检查回归误差均方差性的假设条件是否满足以及是否存在特异值, 从图中可以看出横轴各点上散点的纵向分布宽度基本相等, 并且标准化误差值只有极少数不在-2和2之间, 可以认为回归误差满足均方差性, 也不存在特异值。

综上所述, 接纳修正后的模型。将以上分析结果中的系数B代入模型Ⅱ中, 得出以下方程:

模型Ⅰ (购买持有收益率模型) :BHARl1, 36=2.675-0.483lnaiprc-0.081 lnnstiss-0.089 lnpefstd-0.1 72Retnfstd+0.006Rate6-0.009Ipoage+0.533Aroe+0.073lnplotonln+ε

模型Ⅱ (相对购买持有收益率模型) :RBHARl1.36=0.135-0.209lnaiprc+0.043lnnstiss-0.054 lnpefstd-0.009Ipoage-0.001Retnadfstd+0.566Aroe-0.004lnadcl+ε

从 (表7) 中可以看出, 模型I有5个变量其结果与预期符号相反, 假设2与假设7与实证结果不符, 假设3中有1个变量与预期不符。模型II中有3个变量与预期符号相反, 假设7与假设9没有得到验证, 假设2中有一个变量与预期不同, 接下来笔者将对实证结果进行具体分析。

(二) 显著性检验在多重线性回归分析的基础上, 对下述项目进行显著性检验。

(1) 发行价格的自然对数、市盈率的自然对数在两个模型中符号都为负, 而且显著性也很强, 验证了假设1, 发行价格越高、上市前市盈率越高, 公开发行新股的长期走势就越差, 长期购买持有收益率就越低, 说明该股票不适合长期持有;同时笔者是基于盈利预测的“过度乐观”假说提出的假设, 这两个变量与预期符号相同, 说明本文的研究验证了西方学者提出的该假说, 说明该假说在我国市场同样适用。

(2) 上市前一年资产负债率、公开发行流通股所占的比率, 在模型I中的符号都与笔者预期符号相反, 均未通过显著性检验 (P分别为0.859、0.901) ;在模型II上市前一年资产负债率与预期符号相反, 公开发行流通股所占比率与预期符号相同也未通过显著性检验 (P值分别为0.851、0.603) 。笔者是基于这两个变量反映了公司价值的不确定性提出的假设, 两个变量虽然符号与笔者预期不同, 但都不显著, 说明这两个变量对IPO长期收益影响不大, 所以投资者在进行投资时, 可以不用过多地考虑这两个因素。

(3) 中签率自然对数、发行数量自然对数在模型I符号都与预期相同, 且通过了显著性检验 (P值分别为0.006、0.026) , 换手率在模型I中符号与笔者预期相反, 为通过显著性检验 (P值为0.481) ;而在模型II中, 三个变量的符号都与预期相同 (P值分别为0.682、0.157、0.747) , 除了发行数量自然对数比较显著, 中签率自然对数、换手率均未通过显著性检验;说明中签率越高, 发行数量越高, 投机现象就不容易发生, IPO长期走势就比较稳定, 持有该股票获得的收益也就比较高。根据变量的显著性可以得出, 发行数量自然对数对购买持有收益率和相对购买持有收益率影响都比较显著, 而中签率自然对数只对购买持有收益率有影响, 换手率对两者均无显著影响, 说明进行投资决策时投资人不需要考虑一级市场的股票需求热度。

(4) 跟踪期内的平均净资产收益率在两个模型中符号为正, 与预期符号相同, 并且都通过了显著性检验, 说明公开发行新股的长期收益与其公开发行后的盈利能力正相关, 即跟踪期内的平均盈利能力越强, 持有该公司股票获得的收益就越多, 所以上市公司上市后盈利能力是每个股东都十分关注的。

(5) 上市首日个股回报率、经市场调整后的上市首日个股回报率都反映的是新股初始收益, 两个变量的符号都与笔者预期符号相同, 并且都通过了显著性检验, 笔者在提出该假设时引用了"主持人假说理论", 说明在我国证券市场上确实存在为了使新股的发行承销得以顺利进行, 投资银行对新股发行公司进行包装、宣传的现象;新股的长期收益可以认为是新股初始收益的不断修正。

(6) 平均综合杠杆自然对数在两个模型中符号都为负, 与笔者预期符号相同, 只在模型II通过了显著性检验, 说明企业在跟踪期内的平均综合风险对购买持有收益率影响不大, 而对相对购买持有收益率产生显著的负向影响;笔者认为购买持有收益率包含了市场风险, 企业自身的风险影响不显著, 而相对购买持有收益率则剔除了市场影响, 企业自身的风险影响比较显著。

(7) 上市公司的年龄, 在两个模型中符号为负, 与预期符号相反, 但在模型中显著性不强, 得出上市公司的年龄对新股长期持有收益影响较小, 笔者在提出假设时, 认为上市公司年龄越大, 经营越稳定, 各方面不确定因素也越少, 从结论看来, 假设没有得到验证, 笔者认为可能是因为选择的样本不能完全代表总体造成的, 本文样本数据中, 年龄最小的为0, 年龄最大的为23, 均值约为3.5, 说明公司的年龄大部分都在3.5左右, 可能都尚未进入稳定经营时期, 所以年龄大小与其稳定性相关性不强, 也就没有验证所提的假设。

(8) 上市前净资产收益率, 符号为正, 与预期符号相同, 在模型I中通过了显著性检验, 在模型II中未通过显著性检验, 得出了上市前公司的盈利能力对购买持有收益率影响较大, 对相对购买持有收益率影响不大。可以认为上市前净资产收益率越高, 购买持有收益率就越高, 投资者在进行投资时, 应该把上市前净资产收益率作为一个判断标准。

(9) 跟踪期内平均资产负债率在模型I中符号为负, 而在模型II中为正, 由于两者都未通过显著性检验, 可以得出跟踪期内的平均资产负债率对购买持有收益率和相对购买持有收益率影响都不大, 笔者认为可能是因为, 资产负债率是对上市公司长期不确定因素的衡量, 而本文对上市公司的考察期为3年, 所以两者相关性不强。

四、结论

本文通过实证分析, 得出以下结论: (1) 平均超额收益率、累积超额收益率、购买持有收益率、相对购买持有收益率均存在随着上市月数的增大, 不断减小的趋势。我国IPO股票长期表现弱于市场。购买持有收益率、相对购买持有收益率均与上市月数之间是递减的二次曲线关系。 (2) 基于对购买持有收益率模型的分析得出:发行价格自然对数、上市首日市盈率自然对数, 与IPO长期购买持有收益率显著负相关, 验证了西方学者提出的意见分歧假说和盈利预测的“过度乐观”假说;发行数量自然对数、中签率自然对数与IPO购买持有收益率显著正相关, 得出投机行为越不容易发生, IPO长期收益就越高;长期收益率与初始收益率呈负相关关系, 初始收益率也即上市首日个股回报率, 也可以反映新股发行的抑价程度, 说明新股发行抑价程度越高, 其长期收益率就越低, 其长期收益可以认为是初始收益的修正, 说明了主持人假说理论在新股发行中确实存在;上市前净资产收益率、跟踪期内的平均净资产收益率与IPO购买持有收益率是显著正相关关系, 说明上市前以及跟踪期内盈利能力越强, 持有其IPO股票获得的收益就越高。 (3) 基于相对购买持有收益率模型的分析得出:发行价格自然对数、上市首日市盈率自然对数, 与IPO长期相对购买持有收益率显著负相关, 同样验证了西方学者提出的盈利预测的“过度乐观”假说和意见分歧假说;发行数量自然对数与IPO购买持有收益率显著正相关, 得出投机行为越不容易发生, IPO长期超额收益就越高;长期相对购买持有收益率与上市首日经市场调整的个股回报率显著负相关, 这两个指标都提出了市场参照系的影响, 同样说明了主持人假说理论在新股发行中确实存在;跟踪期内的平均净资产收益率与IPO购买持有收益率是显著正相关关系, 说明跟踪期内盈利能力越强, 持有其IPO股票获得的超额收益就越高;综合杠杆对数与相对购买持有收益率之间显著负相关, 也就是说企业跟踪期内平均风险越高, 持有其IPO股票获得的超额收益就越低。

参考文献

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首次公开发行股票 篇6

IPO抑价是指新股发行上市之后,二级市场的首日交易价格与一级市场发行价的差异(Ibbotson,1975)。IPO抑价表现为多数新股在上市首日便会有一个巨大的涨幅,即其在二级市场的上市首日或上市初期的交易价格Ritter和Welch(2002)指出在IPO过程中主要存在两种形式的信息不对称,第一种形式是IPO的发行方比投资者拥有更多的信息;第二种形式是IPO投资者比发行方拥有更多的信息。因为潜在投资者缺乏关于评价一个企业价值的信息,那么在投资的时候就会面临关于企业未来绩效的不确定,为了减少风险就会在竞价购买企业股份的时候会选择在企业期望价值上进行折价。在市场中也是存在不同种类的投资者,信息在投资者中的分布也是不对称的。如果企业IPO时定价过高的话,那么拥有信息的投资者就不会购买,那么股票就会出售给那些无信息者,就会在IPO的过程中遭受损失,即出现“赢者诅咒”的现象。IPO企业非常适合结合代理理论与信号理论来进行IPO抑价研究,但以往的研究都是单独的来研究所有权特点,而并没有系统来研究这些所有权特点对IPO抑价的影响。本文将系统性研究关于企业IPO之后的所有权结构作为传递企业价值的信号对IPO抑价的影响。

二、文献综述

(一)国外研究

N.R.Smith and Miner(1983)研究表明存在一个或者多个创业者会向投资者传递关于企业潜在价值的信号。创业者CEO经过了IPO之后更加的关注这个企业,因为他们为了让这个企业成功上市在这个企业里投入了大量的时间、经历和资金。相关研究也论证了这点,Fischer and Pollock(2004)研究表明由创业者CEO带领的企业绩效会更好,在IPO之后比非创业者CEO带领的企业的更可能生存。另外,Nelson(2003)发现由创业者CEO带领的企业比非创业者CEO带领的企业在IPO的时候会得到更高的价格溢价跟价值,Cbahine,Filatotchev和A.Zahra(2008)研究创业者的声誉和对外部和内部管理者的选择,以及对IPO抑价的影响,研究表明创业者的声誉与管理者之间的声誉是正相关的,但内部管理者跟外部管理者的声誉之间存在替代性,而且高层管理团队的外部董事经验会降低IPO抑价的程度,总体来讲,这些发现表明集中所有权和高承诺个体的加入会增加企业在转型为公众持股的阶段的生存概率和成功。

(二)国内研究

风险投资的声誉能够“证实”企业的价值从而降低IPO抑价(张维迎,1990),风险投资监督企业的能力也可以调解上述潜在的代理问题(陈新杰,2007)。这些因素使得人们相信风险投资的存在会降低企业IPO抑价程度(吴桥新,1990)。但李新安(1996)、张五九(1997;2001)、谢英豪(2004)得出了相反的结论,并表明风险投资的主要目标是短期内获取最大的投资收益,并且能够从投资者那募集到更多的资金,在这个目标的驱动下,风险投资会有故意隐瞒企业不好信息的动机,增加逆向选择的可能性,导致更高的IPO抑价。这与之前研究得到相反结论的研究只考虑了正式的风险投资,而没有控制其他类型的外部股权投资者,一个完善的研究需要区分不同种类的投资者类型来进行解释,在这些高成长的IPO企业一般会有风险投资和天使投资介入。

三、研究设计

(一)研究假设

企业IPO的时候代表着企业股权第一次也是最重要的一次流动,创业者和早期的投资者可以通过转让一部分企业股权来获取资金。IPO之后,创业者和早期投资者会受到锁定期协议的限制,在一段时间内是不能转让企业的股权,但是他们可以决定在IPO的时候保留多少股权,另外有研究表明在锁定期到期后会有投资者抛售大量的企业股份。因此,如果创业者相信企业在之后会实现更大的价值,虽然他们上市之前需要寻求外部投资者的投资分散一些所有权,但也会尽最大化的保留自己的所有权,这对于那些拥有多样投资组合的创业者来说这是具有机会成本的。因此,创业者在企业IPO之后保留越多的所有权表明对自己企业的未来具有更高的信心,对企业未来会实现更高价值有着更高的期望,这个信号会帮助投资者减少逆向选择所带来的风险。创业者在企业IPO之后保留更多的所有权也会使得让创业者跟投资者的利益更加一致,也表明创业者在做出决策时会以最大化企业价值为自己的目标,降低道德败坏所带来的风险,作为创业型企业,创业者为企业投入了很多的时间与精力,对企业的发展有着更加长期的承诺,更加愿意为了企业的成长而付出,由此,得到假设1:

假设1:创业者在企业IPO之后保留的所有权与企业的IPO抑价负相关

因为风险投资和天使投资关注的代理风险是不一样的,所以他们用来解决代理问题的机制是不一样的,这导致了对代理问题的影响是不一样的,风险投资更加关注于市场风险,而天使投资更加关注代理风险。风险投资更加依赖于正式的合同机制对企业进行监督和控制:而天使投资更加倾向于运用与创始人建立的个人关系这种非正式的方式进行监督和控制,他们投资的基础是对创业者的信任。风险投资因为他们既是代理人又是委托人的双层代理身份,所以存在冲突性的目标。因为作为投资者的代理人,风险投资既面临提前退出实现投资收益的短期压力,又面临能够继续募集资金建立市场声誉的长期压力。因为风险投资的双层代理身息,增加了逆向选择的风险,而且风险投资在企业IPO之后保留的所有权并不能表明是他们对企业的长期绩效看好,可能是因为承销商的压力,而且在IPO之后,由于他们有限的时间与精力需要投入到别的投资项目,他们并不一定会加强监督力度,降低产生道德败坏的风险,由此,得到假设2:

假设2:风险投资在企业IPO之后保留的所有权与企业的IPO抑价正相关

与风险投资相比,在IPO企业中天使投资也是非常重要的早期投资者,但对于他们在企业中管理角色的研究很少。天使投资是那些成功的富有的、成功的个体,跟风险投资相比他们都是长期投资者,因为他们进行自有资金投资,他们没有面临提前转让股份实现投资收益的压力,他们追求的不仅仅是投资收益还有人生成就感。他们对企业有更加长期的承诺,更加愿意之后的监督行为。虽然天使投资行业的信息不够透明与充分,天使投资也不像风险投资那样在乎自己的声誉,但天使投资在企业IPO过程中变得越来越重要,天使投资家作为成功的商业人士,他们一般都具有相关的行业经验,可以向创业者提供很多的行业和企业经营的经验,他们的存在向投资者表明他们对企业的信心。天使投资希望建立和维持自己的声誉和社会网络以便能够接触到新的投资项目,会积极的参与企业的监督与治理,尽力去帮助企业成功,所以,投资者可以期望天使投资会用他们的长期承诺和信任关系去影响企业的管理和经营,以确保企业的绩效。所以天使投资在企业IPO之后保留的所有权能够降低逆向选择和道德败坏所产的风险本,从而降低IPO抑价。因此,企业IPO的时候有天使投资者的加入更是一个有效监督体系的信号,从而会降低创业者产生道德败坏的风险,由此,得到假设3:

假设3:天使投资在企业IPO之后的所有权与企业的IPO抑价负相关

(二)样本选择

本文以创业板2009年10月30日至2010年10月底上市的所有企业为研究样本,共有样本136家上市企业,因为数据缺失,无法判断企业的创始人,剔除掉3家企业。选择创业板作为研究样本主要是基于以下原因:(1)创业板至成立以来,一直存在高市盈率,高抑价现象,截至2010年6月30日,己上市的企业达90多家,这些股票的平均市盈率达到68.3倍,抑价率更是达到50%多,所以非常适合进行IPO抑价的研究。(2)创业板上市的都是中小型企业,这些企业间竞争激烈,且可依赖的优质资源较少,企业生死存亡更依赖于创业者的能力、精力的投入和外部投资者的帮助,所以创业者和外部股权投资者对创业板企业的影响非常重要。(3)IPO对于处于高速成长的中小型企业的转型非常重要,投资者对于IPO企业的价值判断会依据哪些非财务信息,因为这会影响到企业实际融取到的资金,所以哪些信号会起到影响企业价值的作用值得研究。中国境内上市的企业都需要向中国证监会提交披露公司经营方面、财务方面、公司治理方面信息的招股说明书,每年年终需要向投资者提供经过审计公司审计过的财务报表。本文所用到的数据是从招股说明书和企业年终财务报表中手工整理而来,同时查询了中国证券报,同花顺,新浪财经等财经信息网。

(三)变量定义

(1)因变量。IPO抑价程度:本文的因变量是新股IPO的抑价程度,用首日上市收盘价与发行价差异的比例来测度新股IPO的抑价程度,这个测度与之前关于IPO抑价的研究是一致的。(2)自交量。在创业板上市的企业,需要向中国证监会提交招股说明书,在招股说明书中会提供企业上市前后个人和机构投资者的所有权,这些信息会在企业IPO之前披露,所以用IPO之后早期投资者保留的股权来研究IPO抑价不会产生因果关系问题。创业者的所有权:用招股说明中披露的创业者在企业IPO之后的股份与所有普通股的比例(股权比例)来衡量创业者的所有权。风险投资的所有权:用招股说明中披露的风险投资者在企业IPO之后的股份与所有普通股的比例(股权比例)来衡量风险投资者的所有权,因为所能获取信息的有限性,确认风险投资的方法与之前国外的研究有所区别。之前的研究首先找出企业的机构投资者,然后根据风险投资家(协会)名录来确定企业中的风险投资,但因为中国的风险投资名录中确定的都是全球性的大型风险投资或是国内的知名风险投资,但在参与投资创业板企业的都是一些国内的中小型风险投资。所以,确定风险投资的方法是在企业的机构投资者中,不是由创业者所控股,主营业务为创业投资、股权投资、投资咨询的机构投资者。天使投资的所有权:用招股说明中披露的天使投资者在企业IPO之后的股份与所有普通股的比例(股权比例)来衡量天使投资者的所有权,与对于天使投资者的确定我们与之前国外的研究也有些区别,国外的招股说明说中会有“其他重要利益相关方”,这个里面会确定所有的个人股权投资者,然后可以根据天使投资协会名录进行确定,因为企业提供的招股说明书中是把所有的股东都放在一起进行披露,而且没法得到天使投资名录,所以对于天使投资者的确定是所有投资企业的个人投资者,他们与企业的创业者、高层管理、董事会成员、机构投资者没有任何的关系,而且在企业内不担任任何职位,(3)控制变量。创业者担任总经理:创业者在企业内是否担任总经理是影响IPO抑价的一个重要因素。在本文中我们用虚拟变量0,1来表示创业者担任总经理的状况,如何该企业是创业者担任总经理那么等于1,如果不是则等于0。上市时间:企业自成立起到上市所经历的时间同样会对企业的IPO抑价产生影响,企业经营的时间越长,积累的相关行业经验会越多,投资者会觉得企业的不确定性会越小(Carter等,1998;Rilter,1984,2002)。对于那些经营时间较短的企业,投资者们缺乏对企业进行价值评估的历史信息、财务与战略方面的数据,企业积累的相关行业信息较少,投资者会认为这种企业的不确定性会越大,在本文中我们控制企业成立年份与上市年份的时间间隔。承销商声誉:之前的研究表明承销商的声誉会影响企业IPO的绩效。声誉高的承销商会向投资者发送关于这个企业质量的信号,因此会提高企业IPO的绩效(Cader,Dark,&Singh,1998;Carter&Manaster,1990;Lange等,2001,Megginson&Weiss,1991)。如声誉高的承销商他们会有更多的帮助企业IPO的经验,需要通过自己承销的业绩来维持自己的声誉。所以,这些因素都可以向潜在的投资者表明承销商非常在意企业IPO的绩效,不管是长期的还是短期。但承销商声誉跟企业IPO抑价之家的关系并非是这么简单,承销商在IPO过程中其实与两个存在着不一致的利益代理方相联系,存在双层代理问题(Gordan&Jim,1993)。第一代理方是发行方,申请IPO的企业。第二个代理方式机构投资者,他们是承销商的顾客。大部分的IPO股份都不是一开始就是公开市场上销售的,而是出售给承销商的一些关键客户,如机构投资者。这两个不同的代理方对于企业的IPO有着不同的偏好。通常来讲,IPO企业的原始股东都不喜欢企业IPO的时候存在抑价现象,因为抑价那部分“放在桌上的的资金”企业是无法得到的,而是被券商的关键客户赚去了,而券商的客户,那些机构投资者都希望通过IPO抑价来赚取利润,而券商需要跟这些机构投资者保持长期的业务联系,而跟IPO企业则是一次性业务关系,所以券商的声誉对于IPO抑价来说也是一个很重要的因素,在本文中将券商的声誉作为一个控制变量进行控制。搜集了A股市场2005年到2009年所有的IPO项目,按这5年期间券商承销的IPO金额所占的市场份额来测量券商声誉。企业规模:企业规模也是影响IPO抑价的一个重要因素。跟小企业相比,对于投资者来讲大企业预示着更少的不确定性。如大型的企业有更多的途径去接触到提高企业生存概率与利润的资源(Finkle,1998)。大型的企业更容易吸引到更具有声誉的承销商,因为投资者认为小型企业的成长不确定性更大,具有声誉的承销商为了降低自己的风险所以更加愿意承销那些大型企业的IPO(Calter,Dark,&singh,1998)。所以保持跟以前研究的一致性,本文将企业的规模进行控制,本文将用对企业销售收入取Log值来衡量企业的规模(Celto,covin&Dalton,2001)。行业:不同行业因为企业的主营业务所涉及的技术风险不同,未来面临的不确定性也是不同的,对企业的IPO抑价也会产生重要的影响,在创业板上市的企业大部分都是属于高科技行业,在这里我们把行业仅区分为高科技行业和非高科技行业,依据企业的主营业务进行区分,用0,1进行区别,如果企业属于高科技行业给予赋值1,不是则0。

(四)模型构建

根据研究的需要,可以将整体最终回归模型设置如下其中:

其中,Y为因变量,代表企业的IPO抑价的程度,用(首日上市收盘价-发行价)/发行价来衡量;β0为常数;x1、x2和x3为自变量,分别带来创业者在企业IPO之后保留的所有权,风险投资在企业IPO之后保留的所有权,天使投资在企业IPO之后保留的所有权。x4、x5、x6、x7、x8为公司和行业层面的控制变量,分别是创业者是否在企业里担任总经理,企业上市时间,企业IPO过程中雇佣的承销商的声誉,企业的营业总收入以及行业。

注:(1)*P<0.1(双尾检验);**P<0.05(双尾检验);***P<0.01(双尾检验);(2)模型1只考虑控制变量与因变量的关系;(3)模型2在控制变量的基础上加入了自变量创业者在企业IPO之后的所有权;(4)型3在模型2的基础上加入了自变量风险投资在企业IPO之后的所有权;(5)模型4在模型3的基础上加入了自变量天使投资在企业IPO之后的所有权

四、实证检验分析

(一)描述性统计

变量描述性统计如表(1)所示,可以看到IPO抑价的均值为0.4927,由此可以看出在创业板IPO抑价现象是广泛存在,而且抑价程度很高:创业者所有权的均值为33.867,这与我们之前的所叙述大部分创业者带领的企业在IPO之后他们仍然保留着相当部分的所有权比例是相一致的。

(二)相关性分析

变量进行相关性分析如表(2)所示。从风险投资和天使投资的最小值可以看出,并非所有的企业都会吸引风险投资和天使投资的加入。从相关系数表我们可以看出,在005的显著水平下,自变量创业者所有权、风险投资所有权、天使投资所有权与IPO抑价并没有显著的线性关系。

(三)回归分析

多元回归结果见表(3)。首先只放入自变量对IPO抑价进行多元线性回归,结果见模型1。从模型里面可以看到创业者担任总经理与IPO抑价负相关,而且在P<0.1的显著水平下显著。这与之前的研究结果是一致的,因为外部的CEO存在更少的沉没成本,创业者CEO经过了IPO之后更加的关注这个企业,因为他们为了让这个企业成功上市在这个企业里投入了大量的时间、经历和金钱(N.R.Smith&Miner,1983)。相关研究也论证了这点,研究表明由创业者CEO带领的企业绩效会更好,在IPO之后比非创业者CEO带领的企业的更可能生存(Fische,Pollock,2004He,2008)。另外,Nelsofi(2003)发现由创业者CEO带领的企业比非创业者CEO带领的企业在IPO的时候会得到更高的价格溢价跟价值企业的上市时间与IPO抑价负相关,但不显著,但与IPO抑价之间的关系跟我们之前的假定是一致的,企业上市的时间越长投资者会因为能够获得更多的企业的历史经营数据,企业会拥有更多的行业经验,会降低企业的不确定。承销商的声誉与IPO抑价负相关,结果不显著,但是与IPO抑价之间的关系跟我们之前的假定是一致的。因为承销商的声誉会向投资“证实”企业的价值,会降低企业的不确定性,从而降低IPO抑价的程度。但是企业的规模与IPO正相关,而且不显著。企业规模与IPO抑价之间的关系与之前假定的方向相反,可能规模越大的企业其未来的成长空间会越小,或是规模越大的企业因为更容易产生代理问题,让总经理更容易处于机会主义动机而追求自我利益,增加道德败坏的风险。行业与IPO抑价负相关,不显著,因为高科技行业涉及到未来的未知性会比其他的传统行业更大,会增加企业的不确定性,从而增加企业IPO抑价程度。然后,把自变量逐一加入到只有控制变量的模型1中。根据模型4,可以看出与只有控制变量的模型相比,自变量的加入明显提高了模型的R2,使得模型的解释力得到了加强。根据模型4我们可以看出:(1)在其他变量不变的情况下,自变量创业者在企业IPO之后保留的所有权与IPO抑价呈显著的负相关关系,随着创业保留的所有权越多则越能降低企业的IPO抑价,这与我们的假设1相一致,所以假设1得到了验证.(2)在其他变量不变的情况下自变量风险投资在企业IPO之后保留的所有权与IPO抑价正向相关,但是结果并不显著。自变量风险投在在企业IPO之后保留的所有权的系数方向与我们假设2相一致,但不显著,所以假设2并没有得到验证。(3)在其他变量不变的情况下,自变量天使投资在企业IPO之后所保留的所有权与IPO抑价呈显著的正向相关,对比模型3与模型4可看出,自变量天使投资的加入R2明显提高了模型的解释度,使得模型的解释力更强但是其系数的方向与我们假设相反,虽然假设没有得到验证,但是它给我们指出了一个更加有章只的结果,这说明国外研究的理论并一定适合我国。

五、结论