公开发行

公开发行（精选9篇）

公开发行 篇1

据《南京日 报》报道 , 《红楼梦》特种邮票首发仪式在江宁织造博物馆举行。《红楼梦》特种邮票一套4枚, 邮票内容分别为“贾母接外孙女”、“乱判葫芦案”、“刘姥姥见凤姐”、“金锁合通灵”;另有小型张1枚, 内容为“梦游太虚幻境”, 全套邮票面值11.10元。该套邮票由著名画家戴敦邦设计, 作者由国画入笔, 笔墨雄劲豪放, 形象生动传神, 画风雅俗共赏。据介绍, 这是中国邮政第二次发行“红楼梦”题材邮票。上世纪80年代, 中国邮政第一次发行《红楼梦》题材邮票, 是由著名艺术家刘旦宅先生创作的《红楼梦———金陵十二钗》及小型张《双玉读曲》, 这也是四大名著系列邮票设计中的经典之作。

公开发行 篇2

中国铁道建筑总公司于近日收到国务院国有资产监督管理委员会下发的《关于中国铁建股份有限公司非公开发行A股股票有关问题的批复》(国资产权〔〕31号)。

公告显示，对本次非公开发行A股股票涉及的国有股权管理问题主要批复如下：

一、原则同意公司本次非公开发行A股股票方案。

公开发行 篇3

上世纪80年代初，在陕西省科技馆的一次全国性科技成果展览会上，首次见到用于接收前苏联"荧光屏"卫星节目的714天线时，立即就被其吸引了。当时全国的观众只能收看前苏联的两套节目，而这种小巧的螺旋天线却能接收到丰富的电视节目，并且图像十分清晰。自此，他迷上了卫视，投入了大量的时间和物力，刻苦砖研卫视技术。

上个世纪末，国内有关卫星电视方面的资料少之又少，因此许多卫视发烧友都只能在十分艰难的条件下探索实践。是《卫星电视与宽带多媒体》的前身《卫视周刊》为广大卫视发烧友带来了曙光，让读者学到了很多切实有用的卫视技术，并且了解了国外卫星产业最新的发展情况。

从《卫视周刊》到《卫视传媒》，贵刊的宗旨一直体现在为读者服务，普及卫视知识，技术部分也是与实际问题紧紧联系，是一份难得的理论与实践相结合的刊物。相信新的《卫星电视与宽带多媒体》将继续秉持这种理念。许多卫视发烧友都是通过贵刊了解掌握了国际上最新的卫星电视直播技术的发展动态。因此，当他得知公开发行的《卫星电视与宽带多媒体》的刊号是80-368以后，立即广而告之，通知广大发烧友到就近的邮局订阅，并联络当地卫视发烧友们一气订了十几份。

有理由相信，《卫星电视与宽带多媒体》的公开发行能够加快卫星电视技术的科学普及，促进人们思维方式的转变，从而推动社会主义精神文明建设，更好地为中国的现代化建设服务。

证券公开发行中特定对象问题研究 篇4

《证券法》第1条明确规定,“为了规范证券发行和交易行为,保护投资者的合法权益,维护社会经济秩序和社会公共利益,促进社会主义市场经济的发展,制定本法。”证券法的立法宗旨在于保护投资者的利益,最终促进社会主义市场经济的发展。投资者的利益必须保护,投资者是市场的细胞,只有投资者的积极性被广泛调动起来,整个市场才能活起来。但这并不是《证券法》最终的目的,最终目的乃推动市场经济的发展,由此不难推出,虽然二者在绝大多数情况下是一致的,但当保护投资者的利益之目标背离促进经济发展之时,很明显,立法者的意图是牺牲投资者利益保护经济发展。

在证券市场中,与投资者利益此消彼长的就是公司,即证券发行主体,也就是说,当保护公司的利益更有利于市场的发展和繁荣时,法律便倾向于保护公司的利益而不是投资者的利益。“证券法立法目的之核心当然在于保护投资者的合法权益。但是需要注意的是,保护投资者的合法权益不是绝对的,是有限度的,其最终目的在于‘促进社会主义市场经济的发展’,因此,对投资者的保护不能过分阻碍企业融资的便利。《证券法》中任何具体制度其实都是在投资者保护和便利企业融资这两者之间的利益平衡。”[1]

1.在证券投资者和发行人博弈中,当投资者是个人投资者或者不符合规定的机构投资者时,其在专业知识、信息获取、信息分析、资金实力等等方面都处于绝对弱势,其利益极容易受到损害。为了保护其利益,维护证券市场的秩序,法律对发行人课以繁重的信息披露等义务,以此维持投资者对证券市场的信心。

2.当投资者是实力与专业知识都相对较强的机构投资者或者个人投资者的时候,其自身的能力就足以保证其不被发行人欺骗,能够及时获取相关信息并且准确加以分析与处理,做出正确的投资决定。这时,如果再对发行人严格要求信息披露,就不符合市场的效益原则了,因为投资者已经没有受到法律等同与以上所阐述的个人投资者的保护的必要了。

3.在第一种情形中,存在一种例外,即虽然投资者处于弱势地位,但发行的数量和规模很小,用于维持公开发行的成本接近甚至超过发行所能募集到的资金时,若再以公开发行的标准要求发行人履行繁重的义务,则证券发行实际上失去了其融资的功能,阻碍了市场经济的发展,这既是上文所说的在保护投资者与便利企业融资两者之间平衡。此种情况的典型例子就是小额发行豁免[144]。

二、美国相关制度规定

美国的证券发行采用申报制,只要发行人依法向美国证券及交易委员会申报本次发行的相关资料,在法定的时间内,没有得到证交会的否定,则发行人可以自行发行证券。但是,对于一些机构投资者或者有实力的个人投资者来说,他们有足够的经验,具有强大的讨价还价的能力,也能够承受投资风险,不需要法律的保护,法律应当免于的登记。所以,美国《1933年证券法》第4(2)条规定,“发行人不涉及任何公开发行的交易行为”不适用第5章注册登记的规定,此即私募发行[2]。以上所论述到的“有实力的机构和个人投资者”即是美国证券法中的或许投资者,也即特定对象,向这些特定对象发行证券,在法定的人数内,都是不公开发行。正是因为此概念的重要,美国证交会的条例对或许投资者有着特别的规定。如“总资产超过500万美元、非为获取发行证券的目的而设立的任何公司、商业信托、合伙”;又如,“在购买证券时,其个人净资产或与配偶共同的净资产超过100万美元的自然人”;再如,“在最近2年的每年中,个人收入超过20万美元,或者与配偶收入合计超过30万美元,且合理预期在本年度收入可以达到同样水平的自然人。”

从美国的相关规定中我们就可以看出,对于特定对象的规定侧重于对象的经济实力,而与此密切相关的是及时获取市场信息的能力和对信息做出准确分析的能力以及承受市场风险的能力。这些能力的大小直接决定了他们在证券市场上的地位,是否会成为证券发行人侵害权益的对象,是否需要得到法律的保护。换句话说,在界定特定对象时,最重要的就是判断发行对象是否需要得到严格的发行程序的保护,需要,即不是特定对象,不需要,即是特定对象。

“投资者是否需要证券法的保护,主要包括两个层面的问题:(1)该投资者是否能够获得所需要的相关信息;(2)该投资者是否有能力对该投资信息做出分析”[1]。以上两个条件缺一不可,少了任何一个都不能构成特定对象。成熟的投资者不但有能力做出投资决策,而且能够获得做出该决策相关的所有信息并加以分析,因此,并不需要证券法上强制信息披露制度的保护。由此我们可以制定出与此相关的一系列判断对象特定与否的标准,如投资经验、与发行人的关系、财产实力等等,这样细致明确的法律的出台必会更加有利于促进我国证券市场的发展。

三、关于完善《证券法》中特定对象问题的建议

(一)明确规定成熟投资者

证券非公开发行的购买者应具有获取本须由审核程序披露的信息的能力,无须发行审核的保护。确定哪些投资者无须发行审核保护至关重要。根据我国证券市场各类投资主体的特点,我国非公开证券的购买者应包括以下3类。

1. 机构投资者。

包括证券公司、保险公司、商业银行、证券投资基金管理公司、财务公司、信托投资公司、境外合格机构投资者。机构投资者特点是资产规模庞大,抗风险能力和经济谈判能力较强;拥有研究、分析、判断各种信息的能力,能够自我控制风险。机构投资者因此无须发行人主动提供信息,如其认为有必要为投资决策获取信息,可主动要求发行人提供,或通过其他渠道获取。

2. 与发行人有密切关系,且打算长期持有证券的法人和具有一定资产数量的自然人。

法人按照与发行人关系是否紧密分为两类:一类是与发行人无紧密联系的法人,可称为一般法人;一类是与发行公司业务联系紧密,而且打算长期持有发行公司股票的人,称为战略投资者。只有战略投资者可成为非公开发行的购买者。自然人作为非公开发行的购买者需要同时具备两个条件:一是要求自然人与发行人之间存在一种关系,一种建立在雇佣、家庭、经济谈判实力等基础上的关系,保证自然人投资者能够取得自己所需的信息,或有能力要求发行人提供信息。二是具有一定数量的资产。资产数量衡量可以以投资者个人或与其配偶的年净收入为标准。只要发行人通过个人征信系统查询证实、或自然人投资者能够提供公正机关所出具的证明或税务部门出具的完税证明,发行人应该“合理的相信该自然人符合非公开发行购买者的条件。”

3. 非公开发行公司或其关联企业的董事、监事、经理。

所谓关联企业是指与非公开发行公司存在下列关系的公司、企业和其他经济组织:在资金、经营、购销等方面,存在直接或间接的拥有或者控制关系;直接或间接地同为第三者拥有或控制;其他在利益上相关联的关系。概括地说,关联企业包括与非公开发行公司有控制或从属关系的公司以及相互投资的公司。公司董事、监事、经理作为公司事务的决策者、监督者、执行者,他们最了解公司的经营情况和财务情况,可以直接获取投资决策所需的信息,具有自我判断与保护的能力[3]。

(二)建立公众公司制度

在我国现行的法律体制下,公司发行证券符合公开发行的标准的但不上市交易的情形大量存在,在这种情况下,投资者的利益没有得到法律的有效保护,公司也逃避了针对上市公司的监管,因此,有必要建立一个公众公司的制度,强制那些符合标准的公司注册为公众公司。“以公众公司作为界定标准,采用强迫注册制。无论由于何种原因,任何公司只要股东人数超过200人的,都必须在中国证监会注册成为公众公司,履行由此带来的强制性信息披露义务,主要是定期报告和重大事项及时披露义务。但除此之外,该公司必须符合一定条件其证券才能申请在划定的证券交易场所挂牌交易,否则就只能采用个别协议的方式私下转让。换句话说,成为公众公司的唯一条件就是股东人数超过200人,但成为公众公司只能带来强制性信息披露义务,不能带来任何其他好处”[4]。

(三)建立小额发行豁免制度

界定证券公开发行的另一个标准是要符合效益原则。在符合公开发行标准的情况下,若发行数额较小,对投资者和市场的影响也较小,采用严格的信息披露制度成本较高时,可以适用小额发行豁免,达到便利企业融资的目的。当然,要严格控制小额发行豁免的适用对象。小额发行豁免制度是为信誉良好且发展有潜力的中小企业度身设计的融资渠道。中小企业本身无论是在资产、信用还是信息披露等方面都存在先天不足,为了既能满足中小企业融资需求,又能消除证券市场健康发展的隐患,可以制定一些排除性规范,将诚信度过低的劣质公司,没有实际业务的“空壳公司”等排除在外,只有符合法定条件的合格主体才能进入小额发行市场。比如,可以对申请小额发行豁免的企业的资产规模、盈利潜力、科技水平等设定一定的先决条件,以确保小额发行豁免的企业能够持续盈利,为投资者和市场带来利好[5]。

自2006年1月1日《证券法》修订生效以来,中国证券市场经历了飞速增长和急速下滑,市场的不成熟非常明显。一个稳定、快速、投资者有信心的证券市场应该是一个法制的市场,完善的法律保障是其不可或缺的一部分。本文只讨论了其中的一个小问题:公开发行的界定标准。笔者认为,目前的相关法律法规还不尽完备,需要进一步加强立法,建立适合我国证券市场的特定对象界定标准、公众公司制度和小额发行豁免制度,在保护投资者和便利企业融资之间平衡利弊,最终达到促进资本市场和我国社会主义市场经济的稳健发展,让完善的法律在强有力的资本市场中充分发挥作用。

参考文献

[1]彭冰.中国证券法学[M].北京:高等教育出版社,2007.

[2]陈界融.证券发行法论[M].北京:高等教育出版社,2008:69.

[3]李宝民.完善我国证券非公开发行制度的构想——与美国证券私募发行制度之比较[D].北京:中国政法大学,2008.

[4]彭冰.构建针对特定对象的公开发行制度[J].法学,2006,(5).

请简述申请股票公开发行 篇5

答：股票发行、上市的条件：

我国《证券法》第13条规定，公司公开发行新股的条件主要有四条：具备健全且运行良好的组织机构，具有持续盈利能力，财务状况良好；最近3年财务会计文件无虚假记录，无其他重大违法行为；经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。

股票发行的基本程序：

1、准备工作

发行前的准备工作主要有：

（1）聘请中介机构。主要是证券承销商，其次还包括具有从事证券相关业务资格的律师事务所、会计审计机构、资产评估机构等。

（2）进行资产评估的咨询评审。新建股份有限公司必须经国家有关部门批准，并由

发起单位认购全部股份总额的35%以上，方能发行股票。

（3）熟悉发行证券各环节的工作。

（4）起草发行证券所需的各项文件。包括发行的种类、额度、发行范围、筹资用途

及效益等。

2、向有关部门提交申请文件

发行股票应提供的有关文件：公司章程、发起人协议、发起人姓名或名称，发起人认购的股权数、出资种类及验资证明、招股说明书、代收股款银行的名称及地址、承销机构名称及有关的协议等，依照法律规定聘请保荐人的，还应当报送保荐人出具的发行保荐书。

3、发行的审核

国务院证券监管部门接到发行人的申报后，进入审核阶段。经过对申报资料的审核，有关部门会出具书面反馈意见，发行人和中介机构须按照反馈意见修改和补充资料。

4、发行实施阶段

（1）刊登发行公告。

（2）披露募集说明书并备案。

首次公开发行股票抑价的原因探讨 篇6

IPO定价问题是公司股票发行上市首先需要解决的问题，IPO定价是否合理，直接关系到股票一级市场的效率，从而对一个国家资本市场的发展产生重要影响。对公司而言，合理的IPO定价不仅可以为公司筹措资金扩大公司的生产规模等，还可以优化公司的资本结构和公司治理结构。因此，合理的IPO定价对公司能否成功上市至关重要。

1963年，美国证券交易委员会（SEC）在一份研究报告中最早提出了IPO抑价现象。1973年，Logue在《金融和数量分析》杂志上发表了有关IPO抑价问题的问题，并首次用“谜”来称谓次问题。自此以后西方经济学家和金融学家投入了大量精力来研究IPO抑价的问题，他们发现在各国的股票市场上均存在不同程度的IPO抑价现象：像以美国为首的发达国家的IPO抑价水平一般在15%左右，像巴西、韩国、中国台湾等一些新兴工业国家和地区的IPO抑价水平大约在60%左右，而像以中国为首的发展中国家的IPO抑价程度更为明显，尤其是中国的IPO的抑价程度几乎是其他国家和地区的四五倍左右。因此，为使公司能成功上市，确立合理的IPO价格迫在眉睫，所以对影响IPO定价的因素的探讨十分重要。

二、我国新股发行抑价的影响因素

（一）制度因素对IPO抑价的影响

对制度因素的分析可以分别从股票发售制度、信息披露制度和股票发行审核制度三个方面，对我国新股发行市场的制度背景对IPO抑价影响进行分析。

1. 股票发售制度

在1998年12月31日《证券法》出台之前，我国的新股定价几乎全部采用现金流贴现法和市盈率法，这种固定价格公开认购的方式阻碍了新股发行定价市场化地进程，加重了股票一级市场的抑价程度。主要表现为两方面：首先，对于行业风险波动较大、未来现金流不能准确确定的企业，都笼统的使用现金流贴现法对企业股票进行估价，发行者为了达到顺利发行股票的目的，会保守的估计企业的成长潜力，因此会使具有高成长潜力的企业的价值被低估，企业股票发行价低于市场价。市盈率法也容易造成发展前景好、增长速度快的公司的股票发行价低于市场价。另外一方面，在行政化发行方式下，对发行定价起决定作用的主要是发行方和主承销商，投资者只能接受既定的价格，发行定价时并没有考虑供需双方时候平衡，使一、二级市场价格严重偏离，导致了较高的抑价水平。

《证券法》的出台标志着新股定价机制逐渐由市场定价取代了行政化定价，市场化的发行定价机制更能很好的结合市场的需求进行新股的定价，降低了发行主体与投资者之间的信息不对称，在一定程度上降低了IPO抑价的水平。

2. 信息披露制度

在我国证券市场十多年的发展过程中，股票市场的信息披露体系也经历了从无到有、从不规范到规范的过程。目前，对我国新股发行进行规范的信息披露制度主要包括基本法律、行政法规、部门规章和自律规则四个层次。其中以《证券法》为主体，相关的行政法规、部门规章等规范性文件为补充的全方位、多层次的上市公司信息披露制度框架。信息披露体系的完善使得信息披露的真实性和准确性得到一定程度的保证，从而在一定程度上有效的降低了IPO抑价的水平。

3. 股票发行审核制度

我国的股票发行审核制度主要经历了三个阶段，即审批制、核准制和保荐制三个阶段。

从1990年中国股票市场的建立之初到2001年3月份之前，我国一直采用行政审批的审批制度，在这一阶段的主要标志是国务院1993年4月发布的《股票发行与交易条例》。该制度规定对每年发行的股票数量由国家规定，符合产业政策的公司在规定的额度范围内申请发行新股。在这种制度下，监管部门把主要的精力放在额度的制定及分配上，对上市公司披露的信息监管力度不够；券商为了竞争承销资格，不惜对上市公司进行信息包装；由于外在约束不够，许多上市公司对自己的财务业绩进行美化包装。这一系列的行为造成了审批制下的市场有效性较差，使得公司的股票发行价与真实价值相背离，造成了较高的IPO抑价。

从2001年4月到2004年1月，我国新股的发行采用的是核准制。在核准制下，发行上市的审核程序为主承销商根据市场需要进行选择或推荐企业，证监会进行合规性初审、发行审核委员会进行独立审核，证监会把主要精力放在信息质量的审核上，以保证在更高层次上对上市公司进行监管。在核准制下，上市公司的信息透明度进一步提高，市场的有效性也得到了相应的提高。因此，上市公司的新股发行价格更能体现公司的真实价值，IPO抑价得到进一步降低。

（二）市场主体因素对中国IPO抑价的影响

市场主体因素主要包括发行公司、主承销商和投资者等主体因素。

1. 上市公司行为对IPO抑价的影响

发行公司作为股票的提供者，一方面希望通过发行新股为企业筹措资金，改善企业的资本结构，为企业注入新鲜的血液；另外一方面，发行公司还要考虑能否成功发行新股，以及发行后股东结构的重组问题。优质的发行公司为了让投资者更好的了解自己，并使自己与其它低质量的公司区分开来，发行公司可能有意降低新股的发行价格，对投资者的判断进行引导。所以，IPO抑价就起到了很好的传递信号的作用，使投资者区分哪些是可以进行投资的公司，哪些公司不可以进行投资。因此，上市公司作为发行主体有意压低新股发行价格的行为也构成了影响IPO抑价的重要因素之一。

2. 主承销商对IPO抑价的影响

承销商是证券市场的中介机构，是衔接发行公司与投资者的一个桥梁。主承销商对IPO抑价的影响主要表现在两个方面：首先是承销商与发行公司信息不对称，其次是主承销商有意抑价行为。

一般企业无法确定承销商的销售努力水平，或者发行公司对承销商进行监督付出的成本太大，公司觉得违背了成本效益原则，而不对承销商进行监督。然而主承销商为了提高自己的声誉，努力提高销售水平，但又想降低销售成本，决定降低发行价格。而发行公司无法得知承销商的这一系列行为，就无法得知股票的发行价格是否合理。

3. 投资者行为对IPO抑价的影响

我国股票市场中的许多普通股民表现相当不成熟，热衷于打探消息，但又不可能获得准确的信息，自身的判断能力和分析能力又不足，因此，在他们获得了有利于投资的“小道消息”后便哄抬股票的价格，若获得的是不利于投资的消息便会压低股票价格。这样就造成了股票市场股票价格的剧烈波动，即新股的发行价格在外在其他条件相同的情况下，仅因为那些不拥有内部信息却非理性的把虚假的信息当成真实信息进行交易的人的行为而剧烈波动，使得首日新股收盘价巨幅超过发行价。

三、政策建议

根据以上的分析探讨，要完善中国股票IPO市场，可以从以下几个方面进行着手考虑：改革股票发行制度、规范市场主体行为，达到消除市场主体间的信息不对称，消除进行抑价的投机行为。具体而言，要进一步完善信息披露制度、发行定价制度、发行监管制度、对投资者进行教育使其更加理性、规范主承销商行为消除其有意抑价的行为。

摘要：证券市场上IPO抑价过高, 股票价格与价值相背离, 造成新股在市场上长期表现不佳、效率低下。我国IPO抑价程度相比较其它国家更为严重, 这一问题受到了众多学者的关注。因此, 只有具体分析出我国存在IPO高抑价的原因, 才能制定出相应的对策, 完善我国新股发行定价的政策。

关键词：首次公开发行股票,IPO发行定价机制,抑价程度

参考文献

[1]曹凤歧, 董秀良.我国IPO定价合理性的实证分析.财经研究, 2006, (6)

[2]陈工孟, 高宁.中国股票一级市场发行抑价的程度与原因.金融研究, 2002, (8)

公开发行 篇7

首次公开发行新股 (Initial Public Offering, IPO) 的长期收益率问题一直是国内外关注的热点, 按有效资本市场理论, 在一个充分有效的市场中, 股票的收益率应该是随机游动的, 但各国的证券市场都存在这样的现象:首次公开发行的新股上市后的收益率并不服从随机游动的假设, 而是呈现出很有规律的分布, 即上市首日涨幅很高, 但在上市后较长的时间内, 则表现出较弱的走势。这一现象对传统的有效市场理论提出了挑战, 也对IPO市场的定价效率提出质疑。国外学术界将IPO初始收益率过高界定为新股发行抑价问题, 将IPO的长期走势不佳界定为新股长期弱势现象, 即新股的长期回报率低于市场平均水平或可比公司的平均水平。我国学者对IPO的研究主要集中在初始收益率的研究方面, 而对于IPO长期收益率的研究较少, 从现有文献看, 我国学术界对“新股长期弱势现象”是否存在尚有分歧。笔者认为, 研究我国IPO长期收益率之所以重要主要基于以下方面原因:首先, 从证券市场层面上看, 自1990年深沪证券交易所成立至今只有16年的时间, 与发达国家股市相比, 无论从市场规模还是交易品种上我国股市都不能相提并论, 因此可以说我国股市尚处于起步阶段还很不成熟。我国体制的特殊性也造成股市不同于其他国家股市的特殊性, 我国上市公司管理机构和所有权结构也不同于国外IPO公司, 在这种情况下, 其他国家的研究结果显然不能照搬于我国股市。其次, 从投资者层面来看, 我国股市投资者的非理性程度大, 而且证券市场缺乏机构投资者, 股票价格主要受个人投资者买卖股票的影响。也正是因为存在这些环境上的差异, 其他国家的研究成果有可能并不适合我国股市。因此有专门研究的必要。那么, 我国IPO长期收益率走势究竟如何, IPO长期收益率的影响因素有哪些, 笔者将采用实证研究的方法对以上问题进行研究, 以期为投资者的正确决策、提高股市效率提供理论依据。

二、研究设计

(一) 样本选取与考察期

由于我国股市的历史较短, 而且发展不是很完善, 要在证券市场中研究新股上市后的特征无疑有些困难。首先, 考察期与样本的选择之间存在矛盾, 考察期越长越能为研究提供更可靠的证据, 但却会造成样本量很少, 因为近期上市的股票, 其上市交易时间短于考察期 (通常长期收益率观察期为3年) , 则不会进入样本。样本量少, 研究结果代表性不强。虽然选择早期样本的考察期足够长, 但证券市场成立早期, 整个市场处于不稳定时期。其次, 由于长期收益率影响因素研究过程中, 要考虑剔除一些市场因素, 所以在选取样本时, 尽可能选取在同一证券交易所上市的同种类型股票。1999年是我国的证券市场改革力度较大的一年, 而改革力度最大的当属证券一级市场发行方式的改革上, 在证券发行制度上、证券发行价格的确定上以及证券发行的国际化方面都迈出了坚实的一步, 并于当年首次提出保荐人的制度, 所以本文选取从1999年1月1日至2002年12月31日之间在上交所公开首次发行的A股股票为研究对象, 剔除资料不完备的股票, 符合本文研究标准的样本有173家, 其中1999年34家, 2000年78家, 2001年49家, 2002年12家。根据前人的研究, 研究首次公开发行股票的长期表现, 考察期应为2-3年, 为了更准确反映长期收益, 笔者对173只样本股票跟踪3年, 从公开发行的当月起向后递延3年, 并以1个月为时间单位考察, 利用新股上市后每只股票的月收盘价以及上证指数计算超额收益率, 然后再累加计算累计超额收益率;每年12个月, 三年时间共包括36个月, 即长期收益率计算有36个时间段。

(二) 变量设定及描述

本文在变量选取方面, 根据前人的研究, 提取一些公认的质量相关性比较强的变量, 并对其进行一些改进, 使建立的模型更能解释IPO长期收益率。本文的变量可以分为四大类:反映公司内在价值的指标, 包括上市公司年龄、上市前净资产收益率、上市前资产负债率、本次公开发行流通股占的比率、上市公司所处的行业;发行因素变量, 包括发行数量、上市首日市盈率发行价格、上市首日个股回报率、上市首日经市场调整的个股回报率;市场因素变量, 包括上市首日中签率、上市首日换手率;在跟踪期内指标, 包括跟踪三年的平均资产负债率、平均净资产收益率、平均资产增值保值率、平均综合杠杆。 (表1) 列出了13个变量的最大值、最小值、均值、标准差、偏度、峰度, 从具体数据来看, 变量均值均为正值;上市公司年龄、流通股所占比率、发行数量对数的峰度在8以上, 偏度的绝对值也都在2以上, 说明与正态分布相比, 其分布比较尖锐, 而且表现出以平均值为中心的分布对称性比较差;相对应的只有上市首日换手率、跟踪期内资产负债率、中签率对数三个变量接近于正态分布;上市首日经市场调整个股回报率、上市前资产负债率、上市前净资产收益率标准差比较大, 说明大部分观测数值与均值之间差异较大。以下对这些变量进行分析, 并提出合理的研究假设。

(三) 研究假设本文提出以下假设:

(1) 发行价格, 符号为Aiprc;上市首日市盈率, 符号为Pefstd。为了减少强弱点对回归分析的影响, 本文采用适当的变量变换方法, 以弱化极端值的离群趋势。在研究中以这两个变量的自然对数作为模型中所用变量, 即ln Aiprc、ln Pefstd。由于我国证券市场发展不完善、投机现象普遍, 投资者与发行人存在较多的信息不对称。根据盈利预测“过度乐观”假说, 那些对股票内在价值有较高估计的投资者就扮演了过分乐观投资者的角色, 股票的价格、上市首日市盈率正是由于这些过分乐观投资者的交易产生的, 这也同时导致了投机泡沫的产生, 随着时间的推移, 市场上的信息越来越多, 对IPO股票价格预期分歧也会越来越小, 从而价格逐渐向下调整, 投机泡沫破裂, 股票价格等也就越来越接近于真实价值, 因此提出假设:

H1:发行价格对数 (符号ln Aiprc) 、上市首日市盈率 (符号为ln Pefstd) 与IPO长期收益负相关, 即β1<0, β2<0

(2) 发行前一年资产负债率, 符号为Rate3;本次公开发行流通股所占的比率, 符号为Cirissbl。资产负债率= (负债总额÷资产总额) ×100%, 即负债总额与资产总额的比例关系, 是一个反映企业长期偿债能力的指标, 公司资产负债率越高, 长期偿债能力越差。流通股比率就是本次公开发行流通股占总发行股数的比率, 该指标越大, 本次发行流通股就越多。这两个变量从性质上讲都反映公司价值的确定性, 因为上市公司上市前一年的资产负债率越大, 上市公司公开发行流通股所占的比率越小, 公司价值不确定性越高, 其风险也就越大, 其长期走势也就越差, 即IPO长期收益越低。因此可以提出假设:

H2:上市公司的价值不确定性越高, IPO长期收益就越低, 可以表现为发行前一年资产负债率与IPO长期收益负相关, 本次发行流通股所占的比率与IPO长期收益正相关, 即β3<0, β4﹥0

(3) 上网中签率, 符号为Plotonln;换手率, 符号为Tnovfstd;发行数量, 符号为Nstiss。为了减少强弱点对回归分析的影响, 采用适当的变量变换方法, 以弱化极端值的离群趋势。在研究中以中签率、发行数量这两个变量的自然对数作为模型中所用变量, 即ln Plotonln、ln Nstiss。上网中签率, 反映一级市场股票需求热度, 中签率越低, 需求越大, 越容易投机;新股上市首日的换手率, 反映二级市场的投资热度, 换手率越高, 投机的可能性越大;公司首次公开发行的股票数量越多, 筹集的资金就越多, 因为发行量越大, 投机现象就越容易避免。这三个变量都是对投资者投机活跃程度的反映, 投资者投机越活跃的上市公司, 在上市初期会产生投机泡沫, 短期走势很好, 但从长期来看, 投机产生的泡沫会逐渐消失, 其对新股长期走势产生不利影响。即投机越活跃的上市公司, 其长期走势越差, 其IPO长期收益也就越低。基于以上分析, 提出假设:

H3:投资者越容易投机, 新股的长期走势越差, 即IPO长期收益越低。其可以通过变量来反映:上网中签率越高, IPO长期收益越高;换手率越高, IPO长期收益越低;发行数量越多, IPO长期收益越高。即β5﹥0, β6﹤0, β7﹥0

(4) 跟踪期内平均净资产收益率, 符号为Aroe。平均净资产收益率= (上市第一年净资产收益率+上市第二年净资产收益率+上市第三年净资产收益率) /3, 这是一个盈利能力指标, 该指标越大, 说明该公司在跟踪期内平均盈利能力强。综上所述, 改变量反映了公司的盈利能力, 公司盈利能力越强, 持有该公司股票获得的收益就越多。基于以上分析, 提出假设:

H4:公司的盈利能力越强, 新股的长期收益越高, 即跟踪期内平均净资产收益率与IPO长期收益正相关, 即β8﹥0

(5) 上市首日个股回报率, 符号为Retnfstd;经市场调整后的上市首日个股回报率, 符号为Retnadfstd。两个变量一个未经市场调整, 一个是经过市场调整;在进行回归时, 分别用它们对购买持有收益率 (未剔除市场影响) 、相对购买持有收益率 (提出市场影响后) 进行回归。以上两个变量反映的是新股初始收益, 主持人假说认为为了使新股的发行承销得以顺利进行, 投资银行在新股发行公司的包装、宣传中扮演了主持人的角色。投资银行试图使新股的发行成为一件盛事, 因而会制造一种需求过量的表象, 以减少自己承销的困难。而市场中的投资者往往容易受“跟风” (Fads) 的影响, 主持人的声势造得越大, 投资者对于新股的投资欲望越强烈, 因而新股的首日超额收益越高。但是随着时间的推移, 公司的内在价值日益凸现, 主持人所造的声势已成为昔日美景, 股票的价格也会逐渐回落至真实水平。这种假设意味着新股首次发行回报率越高, 其长期回报就越低。基于以上分析, 可以提出假设:

H5:上市首日个股回报率与购买持有收益率负相关, 经市场调整后的上市首日个股回报率与相对购买持有收益率负相关;即β9﹤0, β10﹤0

(6) 平均综合杠杆, 符号为Adcl。为了减少强弱点对回归分析的影响, 采用适当的变量变换方法, 以弱化极端值的离群趋势。在研究中以这两个变量的自然对数作为模型中所用变量, 平均综合杠杆= (上市第一年的综合杠杆+上市第二年的综合杠杆+上市第三年的综合杠杆) /3, 反映一个企业在跟踪期内的平均综合风险水平, 企业风险高, 其价值不确定性也高, 那么持有该企业股票的长期收益率也就越低。

H6:跟踪期内的平均综合杠杆对数与长期收益负相关, 即β11﹤0

(7) 上市公司的年龄, 符号为Ipoage。上市公司的年龄, 是根据上市公司成立日期与上市日期之间的间隔期来衡量, 以年为单位, 四舍五入计算得出。首先, 成立时间越短的公司经营状况越不稳定, 不确定因素越多, 各方面管理也不成熟, 发展前景没有成立时间长的公司好, 价值的不确定性越高, 新股走势也就不好;其次, 从意见分歧假说, 公司成立时间短, 不确定因素就越多, 投资者的分歧就越大, 长期走势也越差。所以提出以下假设:

H7:上市公司的年龄与长期持有收益率正相关, 即β12﹥0

(8) 上市前净资产收益率, 符号为Rate6。上市前净资产收益率= (上市前一年净利润÷上市前一年平均净资产) ×100%, 是一个反映上市前盈利能力的指标, 如果公司上市前的盈利能力较好, 说明其发展前景较好, 持有该公司股票可以获得较多收益, 即长期收益也高, 两者正相关。

H8:上市前公司的净资产收益率与长期持有收益率负相关, 即β13>0

(9) 跟踪期内平均资产负债率, 符号为Arda。平均资产负债率= (上市第一年的资产负债率+上市第二年的资产负债率+上市第三年的资产负债率) /3, 该指标反映上市后三年的平均长期偿债能力。该指标越大, 说明公司在此期间偿债能力比较差, 风险也就越大, 公司经营中的不确定性因素也较多, 公司价值的不确定性较高, 该公司长期走势也较差, 基于此分析, 提出以下假设:

H9:跟踪期内的平均资产负债率与长期持有收益率负相关, 即β14﹤0

(10) 上市公司所处的行业, 符号为Nindcd。我国证监会制定的《上市公司行业分类指引》将上市公司分为12个大类, 分别是:农林牧渔;采掘业;制造业;电力、煤气及水的生产和供应业;建筑业;交通运输、仓储业;信息技术业;批发和零售贸易;金融、保险业;房地产业;社会服务业;传播与文化产业。本文选择的样本也根据此进行了分类, 但由于类别较多, 如果设置虚拟变量, 将会出现很多个虚拟变量, 而样本量也不足够大, 有的行业样本量太少, 不具代表性, 所以不把行业作为变量引入回归模型中。

(四) 模型建立本文采用以下多元线性回归模型对IPO长期收益率的影响因素进行分析:

模型Ⅰ (购买持有收益率模型) :BHARI1, 36=β0+β1lnaiprc+β3lnpefst+β3Rate3+β4Cirissbl+β5lnplotonln+β6Tnovfstd+Β7lnnstiss+β8Aroe+β9Retnfstd+β11lnadcl+β12Ipoage+β13Rate6+β14Arda+ε

模型Ⅱ (相对购买持有收益率模型) :RBHARl1, 36=β0+β1lnaiprc+β2lnpefst+β3Rate3+β4Cirissbl+β5lnplotonln+β6Tnovfstd+Β7lnnstiss+β8Aroe+β9Retnadfstd+β11lnadcl+β12Ipoage+β13Rate6+β14Arda+ε

本文对模型的分析利用统计软件spss11.5

三、实证分析

(一) 多重共线性判断

多重共线性是自变量之间存在线性相关, 容易引起回归系数不准确, 会对模型的拟合度带来严重影响。因此, 在具体分析之前, 应先检验13个自变量之间是否存在多重共线性。首先运用SPSS软件中容忍度 (Tolerance) 以及方差膨胀因子 (Variance inflation factor, VIF) 指标对这13个自变量之间是否存在多重共线性进行检验, 具体结果如 (表2) 。如果自变量的容忍度小于0.1, 则说明自变量之间存在线性相关关系超过了容许界限, 即存在严重的多重共线性;也可以用方差膨胀因子 (容忍度的倒数) 来检验多重共线性, 当方差膨胀因子大于10时, 也就超过了容许界限, 需要进行处理, 通过双重标准检验可以看出, 所有变量的容忍度都大于0.1, 可以大致判断出自变量之间的多重共线性问题并不严重。因此, 可以进行下一步回归。由于变量比较多, 所以本文的回归过程运用SPSS软件中的强行进入法 (Enter) , 目的是为了检验前面提出的假设, 以下是回归的结果。从 (表3) 中, 模型Ⅰ的多元相关系数为0.790, 可以看出自变量于因变量之间的线性关系比较密切;修正后的R2为0.592, 说明模型Ⅰ拟合数据很好, 自变量对因变量的解释能力也比较强;D-W检验是为了检验误差项之间是否存在序列相关, 得出变量设计是否存在问题, 一般d值在2左右可以认为误差项之间不存在序列相关, 可以按照此变量设计对模型进行改进;F检验主要是对方程线性关系的进一步检验, 从F检验的显著性水平可以看出方程的显著性比较强。同样, 从模型Ⅱ的多元相关系数, 修正后的R2, d值以及F检验的显著性水平, 得出模型Ⅱ因变量与自变量之间的线性关系很强, 并且拟合成度也较好。以上得出了方程的显著性比较强, 接下来对各个变量的显著性以及其对因变量的解释能力进行逐一分析。

(表4) 是对模型I的所有变量进行强行进入回归的结果, 从表中最后一列可以看出, 模型中的变量有一部分并不显著。为了优化模型, 增加其可靠性及拟合效果, 对模型进行改进, 首先在模型Ⅰ中剔除以下P值在0.15以上的变量:上市首日换手率、公开发行流通股比率、上市前资产负债率、跟踪期内平均资产负债率、综合杠杆对数;同样对模型II也进行改进, 剔除以下P值在0.3以上的六个变量:上市首日换手率、公开发行流通股比率、上市前资产负债率、中签率的对数、上市前净资产收益率、跟踪期内平均资产负债率。改进后的模型为:

模型Ⅰ (购买持有收益率模型) :BHARl1, 36=β0+β1lnaiprc+β2lnpefstd+β5lnplotonln+β7lnnstiss+β8Aroe+β9Retnfstd+β12Ipoage+β13Rate6+ε

模型Ⅱ (相对购买持有收益率模型) :RBHARl1, 36=β0+β1lnaiprc+β2lnpefstd+β7lnnstiss+β8Aroe+β10Retnadfstd+β11lnadcl+β12Ipoage+ε

从 (表5) 可以看出, 改进后的模型Ⅰ修正后的R2由原来的0.592增大到0.606, 模型II修正后的R2由原来的0.451增大到0.473, 即修正后的模型对样本数据拟合得更好, F值都比原来有所增加, D-W值在2左右, 因此变量之间不存在一阶自相关, 可以认为从总体看, 模型得到了优化, 下面从每个变量系数的角度对改进后的模型进行分析。从 (表6) 可以看出, 改进后模型I中变量的系数P值都很小, 除了上市公司的年龄未能满足假设的显著性水平外, 其余变量都十分显著, 说明改进后的模型I各个自变量对因变量影响都很显著, 模型可以被接纳。从改进后模型II的回归系数与显著性检验表可以看出, 改进后模型II中的自变量除了上市公司年龄都很显著, 可以说模型II也可以被接纳。

在构建多元线性回归模型时, 存在误差正态性和回归误差均方性假设, 接下来笔者将检验模型是否符合这两个假设条件, 进一步验证模型的可靠性。 (图1) 是标准化误差直方图, 主要检验模型误差是否呈正态分布, 可以看出被修正后的模型误差基本呈正态分布, 尤其是修正后的模型Ⅱ更接近于正态分布, 基本符合了多元线性回归关于误差正态分布的假设, 验证了所建立模型的可靠性。 (图2) 是标准化误差和标准化预测值的散点图, 可以检查回归误差均方差性的假设条件是否满足以及是否存在特异值, 从图中可以看出横轴各点上散点的纵向分布宽度基本相等, 并且标准化误差值只有极少数不在-2和2之间, 可以认为回归误差满足均方差性, 也不存在特异值。

综上所述, 接纳修正后的模型。将以上分析结果中的系数B代入模型Ⅱ中, 得出以下方程:

模型Ⅰ (购买持有收益率模型) :BHARl1, 36=2.675-0.483lnaiprc-0.081 lnnstiss-0.089 lnpefstd-0.1 72Retnfstd+0.006Rate6-0.009Ipoage+0.533Aroe+0.073lnplotonln+ε

模型Ⅱ (相对购买持有收益率模型) :RBHARl1.36=0.135-0.209lnaiprc+0.043lnnstiss-0.054 lnpefstd-0.009Ipoage-0.001Retnadfstd+0.566Aroe-0.004lnadcl+ε

从 (表7) 中可以看出, 模型I有5个变量其结果与预期符号相反, 假设2与假设7与实证结果不符, 假设3中有1个变量与预期不符。模型II中有3个变量与预期符号相反, 假设7与假设9没有得到验证, 假设2中有一个变量与预期不同, 接下来笔者将对实证结果进行具体分析。

(二) 显著性检验在多重线性回归分析的基础上, 对下述项目进行显著性检验。

(1) 发行价格的自然对数、市盈率的自然对数在两个模型中符号都为负, 而且显著性也很强, 验证了假设1, 发行价格越高、上市前市盈率越高, 公开发行新股的长期走势就越差, 长期购买持有收益率就越低, 说明该股票不适合长期持有;同时笔者是基于盈利预测的“过度乐观”假说提出的假设, 这两个变量与预期符号相同, 说明本文的研究验证了西方学者提出的该假说, 说明该假说在我国市场同样适用。

(2) 上市前一年资产负债率、公开发行流通股所占的比率, 在模型I中的符号都与笔者预期符号相反, 均未通过显著性检验 (P分别为0.859、0.901) ;在模型II上市前一年资产负债率与预期符号相反, 公开发行流通股所占比率与预期符号相同也未通过显著性检验 (P值分别为0.851、0.603) 。笔者是基于这两个变量反映了公司价值的不确定性提出的假设, 两个变量虽然符号与笔者预期不同, 但都不显著, 说明这两个变量对IPO长期收益影响不大, 所以投资者在进行投资时, 可以不用过多地考虑这两个因素。

(3) 中签率自然对数、发行数量自然对数在模型I符号都与预期相同, 且通过了显著性检验 (P值分别为0.006、0.026) , 换手率在模型I中符号与笔者预期相反, 为通过显著性检验 (P值为0.481) ;而在模型II中, 三个变量的符号都与预期相同 (P值分别为0.682、0.157、0.747) , 除了发行数量自然对数比较显著, 中签率自然对数、换手率均未通过显著性检验;说明中签率越高, 发行数量越高, 投机现象就不容易发生, IPO长期走势就比较稳定, 持有该股票获得的收益也就比较高。根据变量的显著性可以得出, 发行数量自然对数对购买持有收益率和相对购买持有收益率影响都比较显著, 而中签率自然对数只对购买持有收益率有影响, 换手率对两者均无显著影响, 说明进行投资决策时投资人不需要考虑一级市场的股票需求热度。

(4) 跟踪期内的平均净资产收益率在两个模型中符号为正, 与预期符号相同, 并且都通过了显著性检验, 说明公开发行新股的长期收益与其公开发行后的盈利能力正相关, 即跟踪期内的平均盈利能力越强, 持有该公司股票获得的收益就越多, 所以上市公司上市后盈利能力是每个股东都十分关注的。

(5) 上市首日个股回报率、经市场调整后的上市首日个股回报率都反映的是新股初始收益, 两个变量的符号都与笔者预期符号相同, 并且都通过了显著性检验, 笔者在提出该假设时引用了"主持人假说理论", 说明在我国证券市场上确实存在为了使新股的发行承销得以顺利进行, 投资银行对新股发行公司进行包装、宣传的现象;新股的长期收益可以认为是新股初始收益的不断修正。

(6) 平均综合杠杆自然对数在两个模型中符号都为负, 与笔者预期符号相同, 只在模型II通过了显著性检验, 说明企业在跟踪期内的平均综合风险对购买持有收益率影响不大, 而对相对购买持有收益率产生显著的负向影响;笔者认为购买持有收益率包含了市场风险, 企业自身的风险影响不显著, 而相对购买持有收益率则剔除了市场影响, 企业自身的风险影响比较显著。

(7) 上市公司的年龄, 在两个模型中符号为负, 与预期符号相反, 但在模型中显著性不强, 得出上市公司的年龄对新股长期持有收益影响较小, 笔者在提出假设时, 认为上市公司年龄越大, 经营越稳定, 各方面不确定因素也越少, 从结论看来, 假设没有得到验证, 笔者认为可能是因为选择的样本不能完全代表总体造成的, 本文样本数据中, 年龄最小的为0, 年龄最大的为23, 均值约为3.5, 说明公司的年龄大部分都在3.5左右, 可能都尚未进入稳定经营时期, 所以年龄大小与其稳定性相关性不强, 也就没有验证所提的假设。

(8) 上市前净资产收益率, 符号为正, 与预期符号相同, 在模型I中通过了显著性检验, 在模型II中未通过显著性检验, 得出了上市前公司的盈利能力对购买持有收益率影响较大, 对相对购买持有收益率影响不大。可以认为上市前净资产收益率越高, 购买持有收益率就越高, 投资者在进行投资时, 应该把上市前净资产收益率作为一个判断标准。

(9) 跟踪期内平均资产负债率在模型I中符号为负, 而在模型II中为正, 由于两者都未通过显著性检验, 可以得出跟踪期内的平均资产负债率对购买持有收益率和相对购买持有收益率影响都不大, 笔者认为可能是因为, 资产负债率是对上市公司长期不确定因素的衡量, 而本文对上市公司的考察期为3年, 所以两者相关性不强。

四、结论

本文通过实证分析, 得出以下结论: (1) 平均超额收益率、累积超额收益率、购买持有收益率、相对购买持有收益率均存在随着上市月数的增大, 不断减小的趋势。我国IPO股票长期表现弱于市场。购买持有收益率、相对购买持有收益率均与上市月数之间是递减的二次曲线关系。 (2) 基于对购买持有收益率模型的分析得出:发行价格自然对数、上市首日市盈率自然对数, 与IPO长期购买持有收益率显著负相关, 验证了西方学者提出的意见分歧假说和盈利预测的“过度乐观”假说;发行数量自然对数、中签率自然对数与IPO购买持有收益率显著正相关, 得出投机行为越不容易发生, IPO长期收益就越高;长期收益率与初始收益率呈负相关关系, 初始收益率也即上市首日个股回报率, 也可以反映新股发行的抑价程度, 说明新股发行抑价程度越高, 其长期收益率就越低, 其长期收益可以认为是初始收益的修正, 说明了主持人假说理论在新股发行中确实存在;上市前净资产收益率、跟踪期内的平均净资产收益率与IPO购买持有收益率是显著正相关关系, 说明上市前以及跟踪期内盈利能力越强, 持有其IPO股票获得的收益就越高。 (3) 基于相对购买持有收益率模型的分析得出:发行价格自然对数、上市首日市盈率自然对数, 与IPO长期相对购买持有收益率显著负相关, 同样验证了西方学者提出的盈利预测的“过度乐观”假说和意见分歧假说;发行数量自然对数与IPO购买持有收益率显著正相关, 得出投机行为越不容易发生, IPO长期超额收益就越高;长期相对购买持有收益率与上市首日经市场调整的个股回报率显著负相关, 这两个指标都提出了市场参照系的影响, 同样说明了主持人假说理论在新股发行中确实存在;跟踪期内的平均净资产收益率与IPO购买持有收益率是显著正相关关系, 说明跟踪期内盈利能力越强, 持有其IPO股票获得的超额收益就越高;综合杠杆对数与相对购买持有收益率之间显著负相关, 也就是说企业跟踪期内平均风险越高, 持有其IPO股票获得的超额收益就越低。

参考文献

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公开发行 篇8

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公开发行 篇9

IPO抑价是指新股发行上市之后,二级市场的首日交易价格与一级市场发行价的差异(Ibbotson,1975)。IPO抑价表现为多数新股在上市首日便会有一个巨大的涨幅,即其在二级市场的上市首日或上市初期的交易价格Ritter和Welch(2002)指出在IPO过程中主要存在两种形式的信息不对称,第一种形式是IPO的发行方比投资者拥有更多的信息;第二种形式是IPO投资者比发行方拥有更多的信息。因为潜在投资者缺乏关于评价一个企业价值的信息,那么在投资的时候就会面临关于企业未来绩效的不确定,为了减少风险就会在竞价购买企业股份的时候会选择在企业期望价值上进行折价。在市场中也是存在不同种类的投资者,信息在投资者中的分布也是不对称的。如果企业IPO时定价过高的话,那么拥有信息的投资者就不会购买,那么股票就会出售给那些无信息者,就会在IPO的过程中遭受损失,即出现“赢者诅咒”的现象。IPO企业非常适合结合代理理论与信号理论来进行IPO抑价研究,但以往的研究都是单独的来研究所有权特点,而并没有系统来研究这些所有权特点对IPO抑价的影响。本文将系统性研究关于企业IPO之后的所有权结构作为传递企业价值的信号对IPO抑价的影响。

二、文献综述

(一)国外研究

N.R.Smith and Miner(1983)研究表明存在一个或者多个创业者会向投资者传递关于企业潜在价值的信号。创业者CEO经过了IPO之后更加的关注这个企业,因为他们为了让这个企业成功上市在这个企业里投入了大量的时间、经历和资金。相关研究也论证了这点,Fischer and Pollock(2004)研究表明由创业者CEO带领的企业绩效会更好,在IPO之后比非创业者CEO带领的企业的更可能生存。另外,Nelson(2003)发现由创业者CEO带领的企业比非创业者CEO带领的企业在IPO的时候会得到更高的价格溢价跟价值,Cbahine,Filatotchev和A.Zahra(2008)研究创业者的声誉和对外部和内部管理者的选择,以及对IPO抑价的影响,研究表明创业者的声誉与管理者之间的声誉是正相关的,但内部管理者跟外部管理者的声誉之间存在替代性,而且高层管理团队的外部董事经验会降低IPO抑价的程度,总体来讲,这些发现表明集中所有权和高承诺个体的加入会增加企业在转型为公众持股的阶段的生存概率和成功。

(二)国内研究

风险投资的声誉能够“证实”企业的价值从而降低IPO抑价(张维迎,1990),风险投资监督企业的能力也可以调解上述潜在的代理问题(陈新杰,2007)。这些因素使得人们相信风险投资的存在会降低企业IPO抑价程度(吴桥新,1990)。但李新安(1996)、张五九(1997;2001)、谢英豪(2004)得出了相反的结论,并表明风险投资的主要目标是短期内获取最大的投资收益,并且能够从投资者那募集到更多的资金,在这个目标的驱动下,风险投资会有故意隐瞒企业不好信息的动机,增加逆向选择的可能性,导致更高的IPO抑价。这与之前研究得到相反结论的研究只考虑了正式的风险投资,而没有控制其他类型的外部股权投资者,一个完善的研究需要区分不同种类的投资者类型来进行解释,在这些高成长的IPO企业一般会有风险投资和天使投资介入。

三、研究设计

(一)研究假设

企业IPO的时候代表着企业股权第一次也是最重要的一次流动,创业者和早期的投资者可以通过转让一部分企业股权来获取资金。IPO之后,创业者和早期投资者会受到锁定期协议的限制,在一段时间内是不能转让企业的股权,但是他们可以决定在IPO的时候保留多少股权,另外有研究表明在锁定期到期后会有投资者抛售大量的企业股份。因此,如果创业者相信企业在之后会实现更大的价值,虽然他们上市之前需要寻求外部投资者的投资分散一些所有权,但也会尽最大化的保留自己的所有权,这对于那些拥有多样投资组合的创业者来说这是具有机会成本的。因此,创业者在企业IPO之后保留越多的所有权表明对自己企业的未来具有更高的信心,对企业未来会实现更高价值有着更高的期望,这个信号会帮助投资者减少逆向选择所带来的风险。创业者在企业IPO之后保留更多的所有权也会使得让创业者跟投资者的利益更加一致,也表明创业者在做出决策时会以最大化企业价值为自己的目标,降低道德败坏所带来的风险,作为创业型企业,创业者为企业投入了很多的时间与精力,对企业的发展有着更加长期的承诺,更加愿意为了企业的成长而付出,由此,得到假设1:

假设1:创业者在企业IPO之后保留的所有权与企业的IPO抑价负相关

因为风险投资和天使投资关注的代理风险是不一样的,所以他们用来解决代理问题的机制是不一样的,这导致了对代理问题的影响是不一样的,风险投资更加关注于市场风险,而天使投资更加关注代理风险。风险投资更加依赖于正式的合同机制对企业进行监督和控制:而天使投资更加倾向于运用与创始人建立的个人关系这种非正式的方式进行监督和控制,他们投资的基础是对创业者的信任。风险投资因为他们既是代理人又是委托人的双层代理身份,所以存在冲突性的目标。因为作为投资者的代理人,风险投资既面临提前退出实现投资收益的短期压力,又面临能够继续募集资金建立市场声誉的长期压力。因为风险投资的双层代理身息,增加了逆向选择的风险,而且风险投资在企业IPO之后保留的所有权并不能表明是他们对企业的长期绩效看好,可能是因为承销商的压力,而且在IPO之后,由于他们有限的时间与精力需要投入到别的投资项目,他们并不一定会加强监督力度,降低产生道德败坏的风险,由此,得到假设2:

假设2:风险投资在企业IPO之后保留的所有权与企业的IPO抑价正相关

与风险投资相比,在IPO企业中天使投资也是非常重要的早期投资者,但对于他们在企业中管理角色的研究很少。天使投资是那些成功的富有的、成功的个体,跟风险投资相比他们都是长期投资者,因为他们进行自有资金投资,他们没有面临提前转让股份实现投资收益的压力,他们追求的不仅仅是投资收益还有人生成就感。他们对企业有更加长期的承诺,更加愿意之后的监督行为。虽然天使投资行业的信息不够透明与充分,天使投资也不像风险投资那样在乎自己的声誉,但天使投资在企业IPO过程中变得越来越重要,天使投资家作为成功的商业人士,他们一般都具有相关的行业经验,可以向创业者提供很多的行业和企业经营的经验,他们的存在向投资者表明他们对企业的信心。天使投资希望建立和维持自己的声誉和社会网络以便能够接触到新的投资项目,会积极的参与企业的监督与治理,尽力去帮助企业成功,所以,投资者可以期望天使投资会用他们的长期承诺和信任关系去影响企业的管理和经营,以确保企业的绩效。所以天使投资在企业IPO之后保留的所有权能够降低逆向选择和道德败坏所产的风险本,从而降低IPO抑价。因此,企业IPO的时候有天使投资者的加入更是一个有效监督体系的信号,从而会降低创业者产生道德败坏的风险,由此,得到假设3:

假设3:天使投资在企业IPO之后的所有权与企业的IPO抑价负相关

(二)样本选择

本文以创业板2009年10月30日至2010年10月底上市的所有企业为研究样本,共有样本136家上市企业,因为数据缺失,无法判断企业的创始人,剔除掉3家企业。选择创业板作为研究样本主要是基于以下原因:(1)创业板至成立以来,一直存在高市盈率,高抑价现象,截至2010年6月30日,己上市的企业达90多家,这些股票的平均市盈率达到68.3倍,抑价率更是达到50%多,所以非常适合进行IPO抑价的研究。(2)创业板上市的都是中小型企业,这些企业间竞争激烈,且可依赖的优质资源较少,企业生死存亡更依赖于创业者的能力、精力的投入和外部投资者的帮助,所以创业者和外部股权投资者对创业板企业的影响非常重要。(3)IPO对于处于高速成长的中小型企业的转型非常重要,投资者对于IPO企业的价值判断会依据哪些非财务信息,因为这会影响到企业实际融取到的资金,所以哪些信号会起到影响企业价值的作用值得研究。中国境内上市的企业都需要向中国证监会提交披露公司经营方面、财务方面、公司治理方面信息的招股说明书,每年年终需要向投资者提供经过审计公司审计过的财务报表。本文所用到的数据是从招股说明书和企业年终财务报表中手工整理而来,同时查询了中国证券报,同花顺,新浪财经等财经信息网。

(三)变量定义

(1)因变量。IPO抑价程度:本文的因变量是新股IPO的抑价程度,用首日上市收盘价与发行价差异的比例来测度新股IPO的抑价程度,这个测度与之前关于IPO抑价的研究是一致的。(2)自交量。在创业板上市的企业,需要向中国证监会提交招股说明书,在招股说明书中会提供企业上市前后个人和机构投资者的所有权,这些信息会在企业IPO之前披露,所以用IPO之后早期投资者保留的股权来研究IPO抑价不会产生因果关系问题。创业者的所有权:用招股说明中披露的创业者在企业IPO之后的股份与所有普通股的比例(股权比例)来衡量创业者的所有权。风险投资的所有权:用招股说明中披露的风险投资者在企业IPO之后的股份与所有普通股的比例(股权比例)来衡量风险投资者的所有权,因为所能获取信息的有限性,确认风险投资的方法与之前国外的研究有所区别。之前的研究首先找出企业的机构投资者,然后根据风险投资家(协会)名录来确定企业中的风险投资,但因为中国的风险投资名录中确定的都是全球性的大型风险投资或是国内的知名风险投资,但在参与投资创业板企业的都是一些国内的中小型风险投资。所以,确定风险投资的方法是在企业的机构投资者中,不是由创业者所控股,主营业务为创业投资、股权投资、投资咨询的机构投资者。天使投资的所有权:用招股说明中披露的天使投资者在企业IPO之后的股份与所有普通股的比例(股权比例)来衡量天使投资者的所有权,与对于天使投资者的确定我们与之前国外的研究也有些区别,国外的招股说明说中会有“其他重要利益相关方”,这个里面会确定所有的个人股权投资者,然后可以根据天使投资协会名录进行确定,因为企业提供的招股说明书中是把所有的股东都放在一起进行披露,而且没法得到天使投资名录,所以对于天使投资者的确定是所有投资企业的个人投资者,他们与企业的创业者、高层管理、董事会成员、机构投资者没有任何的关系,而且在企业内不担任任何职位,(3)控制变量。创业者担任总经理:创业者在企业内是否担任总经理是影响IPO抑价的一个重要因素。在本文中我们用虚拟变量0,1来表示创业者担任总经理的状况,如何该企业是创业者担任总经理那么等于1,如果不是则等于0。上市时间:企业自成立起到上市所经历的时间同样会对企业的IPO抑价产生影响,企业经营的时间越长,积累的相关行业经验会越多,投资者会觉得企业的不确定性会越小(Carter等,1998;Rilter,1984,2002)。对于那些经营时间较短的企业,投资者们缺乏对企业进行价值评估的历史信息、财务与战略方面的数据,企业积累的相关行业信息较少,投资者会认为这种企业的不确定性会越大,在本文中我们控制企业成立年份与上市年份的时间间隔。承销商声誉:之前的研究表明承销商的声誉会影响企业IPO的绩效。声誉高的承销商会向投资者发送关于这个企业质量的信号,因此会提高企业IPO的绩效(Cader,Dark,&Singh,1998;Carter&Manaster,1990;Lange等,2001,Megginson&Weiss,1991)。如声誉高的承销商他们会有更多的帮助企业IPO的经验,需要通过自己承销的业绩来维持自己的声誉。所以,这些因素都可以向潜在的投资者表明承销商非常在意企业IPO的绩效,不管是长期的还是短期。但承销商声誉跟企业IPO抑价之家的关系并非是这么简单,承销商在IPO过程中其实与两个存在着不一致的利益代理方相联系,存在双层代理问题(Gordan&Jim,1993)。第一代理方是发行方,申请IPO的企业。第二个代理方式机构投资者,他们是承销商的顾客。大部分的IPO股份都不是一开始就是公开市场上销售的,而是出售给承销商的一些关键客户,如机构投资者。这两个不同的代理方对于企业的IPO有着不同的偏好。通常来讲,IPO企业的原始股东都不喜欢企业IPO的时候存在抑价现象,因为抑价那部分“放在桌上的的资金”企业是无法得到的,而是被券商的关键客户赚去了,而券商的客户,那些机构投资者都希望通过IPO抑价来赚取利润,而券商需要跟这些机构投资者保持长期的业务联系,而跟IPO企业则是一次性业务关系,所以券商的声誉对于IPO抑价来说也是一个很重要的因素,在本文中将券商的声誉作为一个控制变量进行控制。搜集了A股市场2005年到2009年所有的IPO项目,按这5年期间券商承销的IPO金额所占的市场份额来测量券商声誉。企业规模:企业规模也是影响IPO抑价的一个重要因素。跟小企业相比,对于投资者来讲大企业预示着更少的不确定性。如大型的企业有更多的途径去接触到提高企业生存概率与利润的资源(Finkle,1998)。大型的企业更容易吸引到更具有声誉的承销商,因为投资者认为小型企业的成长不确定性更大,具有声誉的承销商为了降低自己的风险所以更加愿意承销那些大型企业的IPO(Calter,Dark,&singh,1998)。所以保持跟以前研究的一致性,本文将企业的规模进行控制,本文将用对企业销售收入取Log值来衡量企业的规模(Celto,covin&Dalton,2001)。行业:不同行业因为企业的主营业务所涉及的技术风险不同,未来面临的不确定性也是不同的,对企业的IPO抑价也会产生重要的影响,在创业板上市的企业大部分都是属于高科技行业,在这里我们把行业仅区分为高科技行业和非高科技行业,依据企业的主营业务进行区分,用0,1进行区别,如果企业属于高科技行业给予赋值1,不是则0。

(四)模型构建

根据研究的需要,可以将整体最终回归模型设置如下其中:

其中,Y为因变量,代表企业的IPO抑价的程度,用(首日上市收盘价-发行价)/发行价来衡量;β0为常数;x1、x2和x3为自变量,分别带来创业者在企业IPO之后保留的所有权,风险投资在企业IPO之后保留的所有权,天使投资在企业IPO之后保留的所有权。x4、x5、x6、x7、x8为公司和行业层面的控制变量,分别是创业者是否在企业里担任总经理,企业上市时间,企业IPO过程中雇佣的承销商的声誉,企业的营业总收入以及行业。

注:(1)*P<0.1(双尾检验);**P<0.05(双尾检验);***P<0.01(双尾检验);(2)模型1只考虑控制变量与因变量的关系;(3)模型2在控制变量的基础上加入了自变量创业者在企业IPO之后的所有权;(4)型3在模型2的基础上加入了自变量风险投资在企业IPO之后的所有权;(5)模型4在模型3的基础上加入了自变量天使投资在企业IPO之后的所有权

四、实证检验分析

(一)描述性统计

变量描述性统计如表(1)所示,可以看到IPO抑价的均值为0.4927,由此可以看出在创业板IPO抑价现象是广泛存在,而且抑价程度很高:创业者所有权的均值为33.867,这与我们之前的所叙述大部分创业者带领的企业在IPO之后他们仍然保留着相当部分的所有权比例是相一致的。

(二)相关性分析

变量进行相关性分析如表(2)所示。从风险投资和天使投资的最小值可以看出,并非所有的企业都会吸引风险投资和天使投资的加入。从相关系数表我们可以看出,在005的显著水平下,自变量创业者所有权、风险投资所有权、天使投资所有权与IPO抑价并没有显著的线性关系。

(三)回归分析

多元回归结果见表(3)。首先只放入自变量对IPO抑价进行多元线性回归,结果见模型1。从模型里面可以看到创业者担任总经理与IPO抑价负相关,而且在P<0.1的显著水平下显著。这与之前的研究结果是一致的,因为外部的CEO存在更少的沉没成本,创业者CEO经过了IPO之后更加的关注这个企业,因为他们为了让这个企业成功上市在这个企业里投入了大量的时间、经历和金钱(N.R.Smith&Miner,1983)。相关研究也论证了这点,研究表明由创业者CEO带领的企业绩效会更好,在IPO之后比非创业者CEO带领的企业的更可能生存(Fische,Pollock,2004He,2008)。另外,Nelsofi(2003)发现由创业者CEO带领的企业比非创业者CEO带领的企业在IPO的时候会得到更高的价格溢价跟价值企业的上市时间与IPO抑价负相关,但不显著,但与IPO抑价之间的关系跟我们之前的假定是一致的,企业上市的时间越长投资者会因为能够获得更多的企业的历史经营数据,企业会拥有更多的行业经验,会降低企业的不确定。承销商的声誉与IPO抑价负相关,结果不显著,但是与IPO抑价之间的关系跟我们之前的假定是一致的。因为承销商的声誉会向投资“证实”企业的价值,会降低企业的不确定性,从而降低IPO抑价的程度。但是企业的规模与IPO正相关,而且不显著。企业规模与IPO抑价之间的关系与之前假定的方向相反,可能规模越大的企业其未来的成长空间会越小,或是规模越大的企业因为更容易产生代理问题,让总经理更容易处于机会主义动机而追求自我利益,增加道德败坏的风险。行业与IPO抑价负相关,不显著,因为高科技行业涉及到未来的未知性会比其他的传统行业更大,会增加企业的不确定性,从而增加企业IPO抑价程度。然后,把自变量逐一加入到只有控制变量的模型1中。根据模型4,可以看出与只有控制变量的模型相比,自变量的加入明显提高了模型的R2,使得模型的解释力得到了加强。根据模型4我们可以看出:(1)在其他变量不变的情况下,自变量创业者在企业IPO之后保留的所有权与IPO抑价呈显著的负相关关系,随着创业保留的所有权越多则越能降低企业的IPO抑价,这与我们的假设1相一致,所以假设1得到了验证.(2)在其他变量不变的情况下自变量风险投资在企业IPO之后保留的所有权与IPO抑价正向相关,但是结果并不显著。自变量风险投在在企业IPO之后保留的所有权的系数方向与我们假设2相一致,但不显著,所以假设2并没有得到验证。(3)在其他变量不变的情况下,自变量天使投资在企业IPO之后所保留的所有权与IPO抑价呈显著的正向相关,对比模型3与模型4可看出,自变量天使投资的加入R2明显提高了模型的解释度,使得模型的解释力更强但是其系数的方向与我们假设相反,虽然假设没有得到验证,但是它给我们指出了一个更加有章只的结果,这说明国外研究的理论并一定适合我国。

五、结论