现货市场波动论文

现货市场波动论文（通用9篇）

现货市场波动论文 篇1

一、引言

期货市场的套期保值和价格发现功能是其得以迅速发展的基础。近几年, 我国期货市场发展迅速。与此同时, 我国也已经形成世界第一大黄金生产国和第二大黄金零售和消费国。我国黄金现货价格形成是否合理, 我国期货市场运行是否已经形成对现货市场价格发现和套期保值的作用, 一直是监管当局、套期保值者和投资者十分关注的问题。自从上海期货交易所推出黄金期货合约以来, 距今已经超过四年。本文通过对我国黄金现货市场和期货市场的价格发现机制进行实证方法的检验研究, 进而衡量我国期货市场的运行效率。黄金期货数据选取自2008年1月9日以来到2012年2月16日12月到期交割的黄金期货合约交易数据。现货价格选取同时期的上海黄金交易所的Au9995品种的交易价格, 共949个数据。

黄金期货数据用qh表示, 取自然对数为lqh。现货数据用xh表示, 取自然对数处理为lxh。

二、黄金期货价格与现货价格的实证分析

1. 单位根检验。

运用ADF检验法对黄金期货价格和现货价格进行检验, 见表1。

从表1中可知, lxh和lqh的时间序列数据是非平稳的。通过一阶差分, 通过1%的置信度, 为平稳序列。两者为一阶单整序列。

2. 协整检验。

用EG两步法检验序列是否为协整。在确定时间序列是一阶单整基础上, 进一步检验时间序列之间是否存在协整关系。

第一步, 用O L S方法估计得到O L S估计方程:第二步, 用单位根检验方法检验序列的平稳性。

lxh和lqh的回归残差序列的ADF检验值为-11.402, 在1%的显著水平上显著。存在长期协整关系。

3. 误差修正模型。

根据格兰杰定理, 具有协整关系的变量可以建立误差修正模型 (ECM) 。用OLS方法得到回归方程为:

lxh的误差修正项系数为-0.0021, lqh的误差修正项系数为0.2029, ECMt-1的系数表明lxh价格0.21%的偏离均衡部分会在一个交易日之内得到调整, 而lqh价格20.29%会在一个交易日之内得到调整, 这说明黄金期货价格调整速度快于黄金现货价格的调整速度。不会偏离均值太远。

4. 脉冲回应分析。

从下图可知, 对于lxh的冲击, lqh在初期有一个较大的波动, 随着期数增加, 冲击波动逐渐减小, 在20期左右趋于零。对于lqh的冲击, lxh的反应程度很弱, 几乎趋近于零。可以得出, 我国黄金期货对现货市场的价格发现功能有待提高, 黄金期货对黄金现货的影响甚微。

5. 实证结果分析。

黄金市场的实证结果可见, 我国的黄金期货市场在价格发现功能并未占据主导地位。目前而言, 自黄金期货推出四年来, 中国黄金期货市场并未有效地完成其价格发现和套期保值功能之使命。

我国的黄金现货市场和期货市场在不同交易场所完成, 现货交易在上海黄金交易所内完成, 期货交易在上海期货交易所内完成, 这种市场割裂的状况不可避免会带来交易规则的不统一, 市场准入的差别, 并不利于我国黄金期货市场实现其价格发现功能。

三、结论

经过对我国黄金期货价格和现货价格关系的实证分析, 我国黄金期货价格和现货价格存在长期协整关系。但是短期黄金期货波动对现货价格的影响甚微。我国黄金期货市场的价格发现功能并未有效实现, 这主要是由于我国黄金期货市场的投资者组成结构不合理以及期货市场和现货市场存在一定程度分割所导致。因此, 可以考虑适当放宽黄金期货市场准入鼓励证券公司、保险公司等机构投资者作为参与主体进入黄金期货市场, 整合现货市场和期货市场的交易规则, 以拓展黄金期货市场的深度和广度, 强化黄金期货的价格发现和套期保值功能, 提高我国黄金期货市场的运行效率。

现货市场波动论文 篇2

关键词：现货；期货；市场；影响

期货市场是市场经济发展的产物，是现货市场的发展到较高程度时产生的，期货市场的发展要依赖于现货市场的成熟，期货市场的出现又能调节和引导现货市场的发展，其主要功能为未来价格发现，同时提供套期保值工具。期货市场和现货市场相互促进、密不可分。我国期货市场经过几年的调整，重新加入发展新阶段，成交趋于活跃，同时，不断有新的合约推出。但是，现货商品市场存在的缺陷影响着期货市场的快速发展，同样,期货市场的不成熟对现货市场也产生冲击。因此，要积极推动现货商品市场发展，使其进一步成熟，对期货市场的发展也要积极引导。

一、期货市场产生和功能

期货市场的产生是商品经济发展的产物，是现货市场不断进行外延扩张和内涵深化的结果。由于商品交易规模的扩大，引发了对商品交换中的时间性和空间性更高要求，出现了远期合约交易方式。进而通过商品交易合约的标准化，并形成有组织的市场，这种有组织的市场就是以交易所为核心的期货市场。

期货具有价值发现和套期保值的功能，通过大量投资者的参与，在基于未来因素的预期的指导下，通过活跃的市场交易，形成的市场价格，能够体现商品的价值。套期保值是市场中的货物供应和需求者，通过在期货市场适当的操作，来回避价格波动的风险。如供应方，在某个交割期的合约上卖出与自己准备在该时期出售的货物等量的期货合约，在期货市场卖出合约的价格，就可以看成相应时期可以确定的售货价格。因此，可以回避未来现货价格波动对其出售价格的影响。

二、期货市场因素对现货市场的影响

期货市场是现货市场发展的产物，期货市场的出现，又反作用于现货市场，除期货市场的基本功能作用外，期货市场自身的因素，如交易交割规则、市场交易的活跃及规范程度等，都对现货市场产生显著的影响。

1． 期货市场的合约品种的设立或解除。

期货市场的合约品种的设立或解除，是影响期现货市场的重要因素，现在的期货市场与初期的自发不同，特别是我国现阶段，根据市场需求，监管部门审批设立的。经过数年的整顿，今年，期货市场呈现发展的趋势，新设立品种不断出现，根据观察分析，新设立或关闭的品种对现货市场有明显的影响，如1994、1995年，期货市场上，新设立的绿豆、红小豆等合约，以及后来关闭，对现货市场价格产生明显影响。

标准仓单筹集、更替或退出，同样对现货市场有明显影响。对于我国试点最早的期货合约中的绿豆合约进行分析，可以明显看出期货市场因素对现货市场的价格的明显影响。绿豆是价格放开的小宗农产品，其需求弹性比大宗农产品要高，即价格的波动对绿豆的需求变化是明显的。绿豆作为特殊商品一旦收获后其产量便决定了，其供给变化受商品化率制约。绿豆的价格水平对农民种植具有指导作用，一旦种植，价格的变动对今后的供给影响就小了。一般地，种植前绿豆的价格及农民对未来估计，影响着绿豆的种植面积，从而影响下一年度绿豆的供给。绿豆一旦收获，此后的农季里，其供给量的变化由其商品化率的变化决定。显然，价格高，促使绿豆转化成商品，价格低，则农民可能增加自己食用而不去出售，从而降低了市场中的有效供给。在绿豆成为期货品种时，其供求关系会发生变化。以绿豆期货为例，当时的北京商品交易所规定：每年1、3、5、7、9、11月份交割的六种合约，可以交割上年收获绿豆，其中 11 月份的合约的价格为当年产绿豆价格，上年产绿豆仍可交割，但有12%的贴水。这样，现货收获后，至下年度年的 11 月份，期货市场便对现货有投机性“需求”。即在期货中接到现货后并不用于消费，而是准备在未来的交割月中卖出。这样，由于期货市场的存在使在绿豆收获后的需求比没有期货市场时大，这种趋势可能持续到3～5月份，这一时期,现货市场的价格会因为期货市场的需求,而有所提高.在4~5月份以后，进入消费旺季，现货商或使用者从期货市场中买入，交割后转移到现货市场及消费领域，这时可能使进入及退出期货市场的绿豆保持相对平衡，这一时期,影响相对较小，5月份以后一般以期货市场的仓单流向现货市场及消费领域为主，直至 11月份。因为这是上年度生产绿豆最后可交割的月份，在此之后这批绿豆将全部转向现货市场及消费领域。使现货市场供给扩大,带动现货价格走低。

表1期货市场因素及现有仓单退出期货交割时对现货价格的影响

从表1中明显看出，关闭期货合约，明显冲击短期现货市场。开创期货合约，由于市场是逐渐活跃的,对现货市场影响比较温和，短期波动不显著。

2． 期货市场的过度投机冲击现货市场。

期货市场的过度活跃，其交易量与现货的数量相比，达到一定比例，就可能出现过度投机行为。例如绿豆品种，在收获后，供给曲线一般由商品化率来决定，一旦供给达到一定程度，价格的增长对供给的增长影响不大，但是,在接近或超过可供给的极限区域后,价格的变化对供给影响就很小或者没有影响，这种情况在现货市场不会出现。绿豆作为期货品种后，其交易量可能使交易点从平滑曲线区域运动到这个特殊区域，这个特殊区域的价格与需求量没有因果关系，可以表现出随机状态。因为期货市场的投机需求可能是一般现货市场需求的数倍，对于绿豆这样的小品种，甚至可能在人为因素控制下，使持仓量（期货市场交易形成的未平仓合约数）接近或超过其产量。期货交易者可以大量买入合约，并要求进行交割，致使空头只能认赔或违约。这样,市场可能进入这个非理性区域 。价格变化便 “无章可寻”。历史上，出现过北京商品交易所的绿豆，苏州商品交易所红小豆的过度投机，形成“多逼空”的现象。这是管理机构设法避免的情况，期货交易参与者，也要提防这种可能性的发生。这种冲击，使期货市场上的价格过高，必然严重影响现货市场的供求关系。

综合分析，期货市场对现货的影响是明显的，对季节性的变化，要因势利导。对超出供求关系的过度投机，注意以规范的交易制度进行约束。

三、现货市场对期货市场的影响

期货市场的功能发挥受现货市场发展制约。期货市场的根基在现货市场，期货市场只有通过交易者的套期保值，实现对现货市场的调节和引导，同时，期货市场对价格的判断是基于对未来时刻现货市场的判断，因此，现货市场的发展程度，影响期货市场的成熟程度。

1． 现货市场的规模与仓储分布，影响仓单的形成成本和数量。

期货市场的合约在合约交割期，是以实际仓单的转移来实现的，仓单是和现货市场连接的通道，仓单和整个市场的高效互动，是促进期货市场健康发展，反映现货市场趋势的重要环节。而仓单存放仓库地点的选择、分布、运输都是重要环节，决定着仓单的成本。如果规模小，仓储分布不合理，仓单形成的成本高，则仓单和现货市场难以实现高效互动，将不利于期货市场功能的体现。解决这一问题的出路在于发展期货市场时，鼓励套期保值，制度上为套期保值提供更多便利，提高套期保值的比例， 制度上对过度投机进行约束、预警。使在现货市场与期货市场之间需要保持适当的数量比例关系，防止期货市场由于过分脱离现货市场基础而发生性质上的变异，沦为纯粹的投机市场。

2． 区域市场发展不平衡，影响到了全国统一市场的形成。

区域市场是市场发育的空间表现形式，它一般要按照不同的自然资源状况、生产力发展水平、商品交易频率以及消费习俗等方面的情况，使交易活动在特定的空间汇集起来，从而产生并运行。在空间分布上，只有各种不同类型的区域市场通过相互影响、相互补充、相互联系、相互作用，才能构成一个完整的市场体系。现阶段，中国区域市场的形成大多是通过行政区域来确定的，区域经济仍有差异。其次，城乡市场缺乏有机联系，城市市场与农村市场的发育完全是在两种不同的体系中进行的。显然，生产分散、规模有限的农户不会成为中国农产品期货市场的套期保值者。第三，市场发育中存在着一些障碍因素，在商品市场方面，无论是消费品市场还是生产资料市场，均存在着市场秩序混乱现象。在消费品市场的运行过程中，存在着结构失衡和市场价格波动偏大的现实。第四，国内外市场对接仍然不够畅通。加入WTO后，中国的对外贸易有了进一步发展，国内外交流日益扩大。但国内市场与国际市场仍然未能融和，对接障碍仍然存在。此外，区域壁垒，统一市场不完善，导致现货市场的资讯不够畅通，信息不对称，也导致期货市场的价格发现和分散风险功能大打折扣。

综合来看，中国的期货市场则是在市场的客观需求和政府推动的双重作用下产生的。现货市场的发达程度和条件并不是决定能否进行期货市场试点和推出某个品种的惟一依据。在过去的大量试点中，虽然出现了一些问题，同时也积累了宝贵经验。从中国改革开放20多年的实践情况看，市场经济对期货市场的需求是毋庸置疑的，特别是随着中国加入WTO和国有企业改革的深入，改制后的国有企业对许多品种期货交易的需求更加迫切。为此，我们应当在加强监管的前提下，配合科学有效的管理措施，充分满足合理的市场需求，促进期货市场的健康发展，形成完善的市场体系。

参考文献：

1．乔刚主编．交易所、经纪公司与期货市场．北京工业大学出版社，1994．

2．朱传耿．区域经济学．中国社会科学出版社，2001．

3．北京商品交易所交易规则．1995～1996．

作者简介：徐州师范大学商学院副教授。

现货市场波动论文 篇3

选题背景:我国股票市场和期货市场发展的历史较短, 且一直表现出极大的不稳定性, 关于我国目前为数不多的期货合约之一——股指期货合约的推出对股市影响研究, 越来越受到政府以及投资者的关注。本文在之前研究成果与方法的基础上, 试图用较为前沿和全面的方法对最新股市日收益率及股指期货市场进行研究, 从而判断股指期货合约的推出对股市波动性以及非对称性会产生何种影响, 影响程度如何。

二、对股指期货合约推出前后对股市冲击影响问题的实

证研究

1. 数据说明及统计性描述:

指标和数据选取:2005年4月沪深300指数由沪深证券交易所共同发布, 用来反映A股市场整体走势, 从而可以通过该指数进一步反应中国股市概况和运行情况。因此本文将沪深300指数为研究对象来判断股市运行情况。选取2006年4月16日至2015年4月15日收盘价数据作为样本, 记为序列{p}, 将该序列取对数再差分就构成收益率序列{r}, 研究股市日收益率的波动性。为进一步研究沪深股指期货合约自推出之后对股市的作用, 本文以股指期货合约推出时点为界限, 将1942个样本划分为“推出前”和“推出后”两部分, 且分别进行建模分析。

2. 股指期货推出前后对股市指数日收益率波动性影响实证分析

在建模之前, 本文对股指期货日收益率序列进行了平稳性检验、正态性检验以及ARCH效应检验, 发现:该序列为平稳序列, 避免出现伪回归现象;样本序列的分布非正态, 表现为尖峰、厚尾的特征;具有ARCH效应, 说明使用于GARCH类模型进行建模。

本文选用EGARCH (1, 1) 模型进行模型构建:

条件方差方程中, λ表示杠杆效应, 如果λ所对应的p值很小, 可以判断一个信息冲击对沪深300指数收益率影响的非对称性是显著的。以期货合约推出时间分组建模之后, 模型估计结果为: (见表1)

股指期货上市前EGARCH (1, 1) 估计结果为:

股指期货上市后EGARCH (1, 1) 估计结果为:

由上面两组的EGARCH模型可以看出:

(1) 股指期货推出后的ARCH项由0.157下降为0.057, 说明与股指期货上市之前相比, 股指期货推出之后, 新信息对股市冲击影响减弱, 波动性有所降低。股指期货推出后的GARCH项由0.996下降为0.983, 说明与股指期货上市之前相比, 股指期货推出之后, 旧信息对股市冲击影响降低。因此, 期货合约自推出之后在一定程度上弱化了股市的波动性。

(2) 沪深300股指期货合约推出以前, 杠杆效应系数为0.039, 所对应p值为0.001, 这说明在95%的置信度下, 沪深300指数日收益率的杠杆效应系数不为零, 这表明“坏消息”和“好消息”对中国股市的作用表现为非对称性:且“好消息” (与“坏消息”相比较) 对于其波动性的作用更大, 这个结果与国外股票市场的情况并不相同。下面主要从以下两个方面来阐述造成我国与国外这种差异的原因:

首先, 从“政策市”产生根源的角度来看, 我国股市所表现出来的信息非对称的特殊性与政府在股票市场起到的作用有关。我国产生“政策市”的根源是什么呢?与发达国家不同的是, 我国政府是上市公司最大的股东, 尤其也是很多未上市公司国有资产所有者的代表, 因此对于政府来说自然会有刺激股票市场繁荣的政策倾向。从历史经验来看, 在我国股价低迷之时, 政府经常会扮演“救世主”的角色, 如2009年股市低迷政府的“救市”行为。政府这种干预股市的行为已经成为市场的“共识”, 这种“共识”给投资者提供了一个隐形担保, 因此我国投资者在投资过程中表现得更为激进。可以说“政策市”导致了我国股市对于“好消息”的过度反应。

另一方面, 从投资者构成的角度来看, 我国股票市场投资者大多由散户构成, 而国外大多由机构投资者构成。在一般情况下, 机构投资者要比散户投资者更加理性, 在投资过程中散户投资者往往伴随着“损失厌恶”的现象, 表现为:一定数量的损失会比等量的收益更让人厌恶, 这种心理是显而易见的。当“坏消息”发生造成股价下跌, 投资者会从心理上把它当作储蓄持有, 而很少止损。因此, 过多散户的投资者构成以及“止损厌恶”和“投资转储蓄”特殊心理, 削弱了“坏消息”对股票市场的影响。

沪深300股指期货合约推出之后, 沪深300指数日收益率的杠杆效应系数为0.007, 所对应p值为0.429, 这说明:在5%的显著性水平下, 不能拒绝杠杆效应系数显著等于0的原假设, 即在股指期货推出之后, 股市杠杆效应不明显。

(2) 沪深300指数日收益率的杠杆效应系数从股指期货推出之前的0.039变为股指期货推出之后的0.007。由此结果可以看出:沪深300股指期货合约的推出, 使得股市的非对称性得到了明显减弱, 所以说期货的推出使股票市场的效率得到了很大提高。

三、结论

为了研究沪深300期货合约自推出以来对我国股市的作用方向和作用程度, 本文以期货合约推出时点作为节点将沪深300日收益率序列划分两组, 对各组分别建模条件异方差类模型。得出结论如下:

受到沪深300股指期货合约的作用影响, 中国股市的波动性得到了明显弱化。因此我国应继续大力发展期货市场, 加强期货市场对现货市场作用的重视。

利空消息和利好消息对中国股市的影响表现为非对称性。且利好消息对于沪深300指数收益率的波动性作用更大, 这个结果与国外股票市场的情况是不一样的, 是中国股市的特征表现。造成这种差异有两个主要原因:一是由于政府“救市”措施为投资者提供隐形担保, 使得他们更激进乐观, 进而导致中国股票市场对“好消息”过度敏感。二是由于我国公民的“损失厌恶”和“投资转储蓄”心态, 使得当“坏消息”发生, 股票出现损失的时候, 很多投资者不能够及时止损, 不愿意卖出已出现亏损的股票, 反而将其视为储蓄持有, 从而“坏消息”对股市的作用被明显弱化。

沪深300股指期货合约自推出之后, 显著减弱了股市所表现出的非对称性, 进而沪深300股票现货市场效率获得了明显提高。

参考文献

[1]王开国。股指期货:市场过程中的金融创新[J], 经济研究, 2000, (7) :32-38

[2]高铁梅。《计量经济分析方法与建模》[M]。清华大学出版社, 2006.

现货市场波动论文 篇4

指数标的物影响因素较多

期指标的是沪深300指数，对沪深300指数影响最大的前几位都是金融股，期指受制于这些权重股未来的变化。在沪深300行业指数分布当中，银行业占第一位，超过20％，如果再加上证券和保险业，这个数量就要达到40％。采掘业约占7％，之后是有色和房地产。现在中国处于大小非减持阶段，也会对沪深300成分产生影响。

由于我国衍生品发展非常落后，把衍生品都放在一起，往往是期货领先于现货，现货领先于基金。大部分亚洲国家期货日内交易，都有现货引导作用，一般领先5分钟。如香港的恒生指数期货，它和现货的开盘价相关度就比较高。还有基差(现货和期货的价格差)，对现货市场也有预测功能。

期指很难被操纵

许多人认为市场下跌，期指推出是罪魁祸首。期指是否具备操纵的可能性?从全球经验来看，操纵期指非常难，但发生过。如在主力机构调仓之前，会伴随着建立期货头寸，在获利的同时影响市场。这种案例总体来讲并不多见，前文提到了标的物中，银行股占得权重较大，通过操纵银行股来操纵期指，同时影响现货的风险较大，收益率较低。如操纵浦发银行和招行，需要的资金量非常大，但获得的收益却较低。 期指本身是一把双刃剑，既可助涨也可助跌。由于门槛过高，融资融券和期指都处于低迷状态，期指开户数量虽日益增加，交易日趋活跃，但远远没有达到应有的水平、交易规模和参与度，对现货市场的影响并不大。回头看当初的国债、期货，从设计到活跃再到疯狂，经历了1年多时间，中国的期指活跃和疯狂的阶段远没有到来，年底再来看期指，可能和现在有很大区别，参与的投资者会非常多。目前沪深300大多数股票被低估，股市从低估到价值实现的过程，就是到股指合理的过程。从价格被低估到被高估，对期指来说是一个疯狂的过程，当然也不希望疯狂到导致市场关闭的程度。

有利于大盘股价值回归

现货市场2010年以来有一个普遍的特点：小盘股表现非常好，大市值股票表现非常差。这与市场的资金结构相关，机构投资者在目前市场上话语权明显减少，这就导致小盘股表现非常好。市场缺乏对冲工具，也是导致热钱流向小盘股的一个原因。小盘股被热捧，大盘股遭冷遇确有其合理成分。目前不少大盘股的股息率已经超过银行1年期存款利率，股价的波动幅度收窄，似乎变成了债券。但比照香港及境外成熟市场，会发现小盘股的估值水平远低于国内，其市盈率水平甚至低于大盘股，原因是小公司业务不稳固，或面临破产的风险。我国上市条件比较严格，公司质地较好，一般也不会出现摘牌风险，故小盘股的估值水平较高可以理解。

现货市场波动论文 篇5

近年来, 国际原油价格跌宕起伏, 持续走高, 给中国这样的石油消费大国的经济带来了很大的冲击。国内外学者对原油价格的波动特征展开了大量的研究工作。C.W.Yang等使用误差修正模型和情景分析[1]等方法, 考察了OPEC原油市场的价格波动特征。S.Radchenko利用GARCH模型研究了WTI原油价格与汽油价格的关系, 结果显示二者存在显著的负相关性。R.S.Pindyck利用ARCH类模型研究了美原油市场的价格波动性, 发现其半衰期为5~10周。国内学者冯春山、潘慧峰等也先后利用ARCH类模型研究了阿拉伯轻油价格及我国原油价格波动特征。魏一鸣等利用协整理论及Granger因果关系检验等方法讨论了国内原油价格和国际油价之间的关系。马超群等也运用协整理论和GARCH模型研究了大庆原油价格与国际原油价格的关系, 认为大庆油价没有表现出GARCH效应。但张跃军等通过GED-GARCH模型分析得出国内原油价格是存在GARCH效应的。关于石油市场波动性的研究多集中在对国际原油市场的研究, 而对国内原油市场的研究不足。本文将在前人研究的基础上对国内原油市场的波动特征做进一步的研究。我们采用国内原油现货价格的日数据, 而不同于以往研究者多采用的周数据 (张跃军采用的也是日数据) 。因为原油现货市场收益率也是尖峰厚尾的, 所以采用广义误差分布取代正态分布进行建模。将从多个GARCH模型出发分析我国原油现货市场的波动性。

二、模型介绍

ARCH (q) 模型为

GARCH (p, q) 模型为

GARCH-M模型为

该模型有三种形式, 另外两种形式分别将上述均值方程中的条件标准差换成和即可。TARCH (1, 1) 模型模型加入了解释可能存在的非对称性的附加项, 其条件方差方程为

其中为虚拟变量, 且 。EGARCH (1, 1) 模型的条件方差方程为

三、实证分析

1. 数据选取与处理

本文选取2005年1月3日至2011年7月28日大庆原油现货日平均价格, 共1749个数据, 数据来源于凤凰网 (http://app.finance.ifeng.com) 。计算了对数日收益率为

其中为每个交易日大庆原油现货日平均价格, 单位为美元/桶。本文所有数据处理都在Eviews 6.0下完成。

2. 波动性的研究

(1) 收益率的ARCH效应检验

由残差序列的折线图 (如图1) 可看出残差序列表现出波动聚集性, 表明残差序列可能存在ARCH效应。选择滞后长度为20, 利用残差平方的自相关图判断回归方程的残差是否存在ARCH效应, 结果表明残差平方的自相关函数大多超出了95%的置信区域, 说明残差平方序列存在自相关, 即残差序列存在ARCH效应。

(2) GARCH模型的建立与分析

因为残差序列存在ARCH效应, 需采用ARCH模型或其扩展形式来刻画残差的这种特征。首先对大庆原油现货市场收益率作正态性检验, 结果显示该市偏度为-0.257373<0, 左偏, 峰度为6.823338>3, 呈现尖峰厚尾特征, JB统计量为1083.970, 也拒绝正态性原假设。因此, 本文使用广义误差分布 (GED) 代替正态分布以反映大庆原油现货市场收益率的尖峰厚尾的特征。观察大庆原油现货价格日对数收益率序列相关图, 结果发现序列在1阶滞后值的相关系数较大, 因此建立均值方程为

在Eviews6.0下, 对序列采用GARCH (1, 1) 模型估计结果如下:

对数似然值L=4465.884, AIC准则与SC准则值分别为-5.105763与-5.086991, GED参数=1.150914。发现条件方差方程中的参数估计值均大于0, 从而保证条件方差的非负数要求, 符合GARCH模型参数要求, ARCH项和GARCH项的系数估计值分别为0.056717和0.942509, 两项和为0.999226<1, 满足GARCH模型参数约束条件。

在建立了上述GARCH (1, 1) 模型之后, 再对残差序列进行ARCH-LM检验 (滞后10阶) , 结果显示, 概率值为0.9139, 可以接受“残差不存在ARCH效应”的原假设。为了进行比较分析, 我们对收益率序列估计GARCH-M模型, 结果表明, 均值方程中条件标准差的系数估计值为0.083865>0, 满足模型要求。条件方差方程中的参数估计值也都是正数, 且都非常显著, 同时, 与GARCH模型的条件方差的参数估计结果相比, GARCH-M模型的参数估计值并没有很大变化。由于均值方程的常数项估计值不显著, 因此考虑去掉均值方程中的常数项, 重新估计GARCH-M模型。结果显示, 重新估计的GARCH-M模型的条件方差的参数估计值只有微小的改变, 与GARCH模型相比, 该模型估计结果的对数似然值有所提高, 且AIC准则与SC准则值也有所减少, 但条件方差方程中的ARCH项与GARCH项的系数之和为0.998788小于GARCH (1, 1) 模型中ARCH项和GARCH项的系数估计值之和。根据输出结果可以写出GARCH-M模型的重新估计结果:

对数似然值L=4095.830, AIC准则与SC准则值分别为-5.106234与-5.084333, GED参数v=1.165034。

从均值方程可看到, 的系数估计值为0.023513, 表明当大庆原油市场中预期风险增加1%时, 会导致预期收益率也相应地增加0.023513%。接下来对该GARCH-M模型的估计结果进行分析。查看GARCH-M模型的实际值、拟合值及残差值图 (如图2) , 因为拟合值, 所以收益率的拟合值都大于零且非常小。再对该GARCH-M模型估计的残差进行ARCH-LM检验 (滞后10阶) 结果显示, , 概率值为0.9157, 可以接受“残差不存在ARCH效应”的原假设。

上述过程表明, 在拟合大庆原油现货市场的ARCH效应时, GARCH (1, 1) 模型与GARCH-M模型均是可取的, 但GARCH (1, 1) 模型中ARCH项和GARCH项的系数估计值更加接近于1, 因此能更好地消除ARCH效应。

(3) 波动的非对称性

对收益率序列采用TARCH (1, 1) 模型, 可得估计结果:

对数似然值L=4466.946, AIC准则与SC准则值分别为-5.105834与-5.083934, GED参数=1.167018。

结果表明, 条件方差方程中的各项系数均大于0, 满足TARCH模型对参数非负的约束要求, 同时也说明大庆原油市场存在非对称效应, 非对称效应的系数估计值为0.027249>0, 利好消息对条件方差的冲击为0.041438, 利空消息对条件方差的冲击为0.068687, 说明利空消息对大庆原油市场的冲击大于利好消息的冲击, 前者大约是后者的1.66倍。原因可能与石油是不可再生资源有关, 当金融危机、战争、自然灾害等利空消息时油价会上涨, 石油短缺的预期也会加剧, 使消费者倾向于在当期购买, 这会进一步加剧石油价格的上涨, 再加上投机因素的影响, 就会出现严重的买涨不买跌现象。但是当出现利好消息时, 油价可能下跌, 产油国则选择将石油囤积起来, 待价而沽, 此时市场供给减少导致油价回升, 从而阻碍了油价继续走低, 这种不对称性就造成了石油市场显著的杠杆效应。再对收益率序列采用EGARCH (1, 1) 模型, 可得估计结果:

对数似然值L=4473.934, AIC准则与SC准则值分别为-5.!!113834与-5.091934, GED参数=1.102721。

结果表明, EGARCH (1, 1) 模型条件方差方程中的非对称项的系数估计值为-0.030642<0, 且显著, 也表明利空消息对波动有杠杆效应, 利好消息对条件方差的对数产生0.124075-0.030642=0.093433的冲击, 利空消息对条件方差的对数产生0.124075+0.030642=0.154717的冲击。利空消息对大庆原油市场的冲击大于利好消息的冲击, 前者大约也是后者的1.66倍。与TARCH (1, 1) 模型的拟合结果相似, 但与TARCH (1, 1) 模型相比较, EGARCH (1, 1) 模型的对数似然值有所增加, 且AIC准则与SC准则值也有所减少, 这说明在描述大庆原油现货市场杠杆效应时, TARCH (1, 1) 与EGARCH (1, 1) 模型都是可取的, 但EGARCH (1, 1模型拟合效果更好。

四、结论

本文借助Eviews6.0软件, 以大庆原油现货价格为例, 建立了多个基于广义误差分布的GARCH模型, 研究了我国原油现货市场的波动特征, 得出以下结论:

第一, 大庆原油现货价格日收益率具有波动集聚性。

第二, 大庆原油现货市场收益率残差序列存在ARCH效应, 在拟合ARCH效应时, GARCH (1, 1) 模型与GARCH-M模型均是可取的, 但GARCH (1, 1) 模型中ARCH项和GARCH项的系数估计值更加接近于1, 因此能更好地消除ARCH效应。

第三, 大庆原油现货市场存在明显的杠杆效应, 利空消息对大庆原油市场的冲击大于利好消息对原油市场的冲击, 在描述大庆原油现货市场杠杆效应时, TARCH (1, 1) 与EGARCH (1, 1) 模型都是可取的, 但EGARCH (1, 1) 模型拟合效果更好。

参考文献

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[10]樊欢欢, 张凌云.Eviews统计分析与应用[M].北京:机械工业出版社, 2010

现货市场波动论文 篇6

关键词：股指期货,先行—滞后关系,协整检验,Granger因果检验

引言

中国证券市场单边市的情形持续了十多年之久, 期间许多专家学者对此进行过研究, 提出了一系列的相关建议。管理层在综合权衡各种因素, 最终选择在2010年4月16日这一时机正式推出。然而在股指期货及融资融券推出之后, 股票市场大幅下挫, 上证综指一路狂泻到2 319, 与推出前稳定市场的预期效果大相径庭, 反而增大了市场的短期波动幅度。本文正是基于此背景下, 对股指期货产生这种预期外的影响进行深入分析, 探究该现象产生的根本原因。

从理论上来说, 期货市场和股票市场是相互影响的。这种影响主要体现在市场资金和期货品种价格对相关个股基本面的影响上。在市场资金方面, 股票市场和期货市场既存在竞争, 又存在相互促进作用关系。竞争方面, 市场的资金是有限的, 作为两个不同的市场, 资金在市场间的流动构成其之间的竞争关系。在相互促进方面, 一个市场的发展能带动另一个市场的发展, 体现在期货市场走势对个股基本面的影响上, 也体现在一个市场的发展拓展和推动了另一个市场的影响范围。

一、实证分析

本文样本数据全部来源于文华财经系统, 将选取的股指期货推出前沪深300现货指数的53个交易日数据记为X, 股指期货推出后沪深300现货指数的53个交易日数据记为Y, 作为分析波动性的样本数据, 股指期货2010年4月19日至2010年7月5日的交易数据记做IF。

1. 描述性数据统计及平稳检验

对X、Y做描述性统计特征分析发现, X的标准差为74.94207, Y的标准差为195.4305, 表明自股指期货推出之后, 沪深300指数现货市场的波动性增大了。沪深300指数第一阶段的偏度为0.106581, 第二阶段的偏度为0.702344, 股指期货的二阶段偏度为0.611816, 两指数峰度都在4以下, 呈较典型的厚尾分布。股指期货的标准差为192.8128, 期货市场的波动小于沪深300指数的波动。

对X、Y做平稳性检验, X和Y在5%临界值和1%临界值下都无法拒绝原假设, 为非平稳时间序列;此三者进行一阶差分后, 在1%的水平下均拒绝了原假设, 通过ADF平稳性检验。

2. 协整检验

从表1可以看出, 迹统计量λtrace的值为16.55541, 大于5%显著水平下的临界值15.49471, 表明该序列是一个平稳序列, IF和Y之间存在着协整关系, 即该非平稳经济变量之间存在着长期稳定的均衡关系。

LR统计量 (5%的置信水平下) 、最终预测误差、SC信息准则、AIC信息准则与HQ信息准则五个判断指标的结果均显示滞后2期最为合适。

3. Granger因果检验

选取最优滞后2期进行Granger检验, 得出至少在99%的置信水平下, 可以认为沪深300期货指数对沪深300现货指数存在Granger因果关系, 且前者是后者的原因。期货指数价格变动是HS300现货指数价格变动的原因, 现货指数价格的变动却不是期货指数价格变动的原因。

二、结论

本文实证结果表明, 沪深300指数与股指期货之间存在单向Granger因果关系, 即期货市场对现货市场具有引导作用, 而现货市场对期货市场的影响则不明显, 这亦说明股指期货市场对信息的反应速度更快。

三、原因分析

从沪深300指数中挑选成交量最高的20支股票:国电电力、万科A、中联重科、浦发银行、工商银行、中信证券、南方航空、南玻A、京东方A、中国一重、海通证券、中国建筑、中国石化、中信银行、江苏阳光、中国联通、河北钢铁、中国石油、招商地产、紫金矿业, 对这些股票与股指期货进行均衡关系的分析。得出其均衡关系:

IF=15.8894410941*ZXZQ-10.0640184084*ZLZK+1.13172427647*ZSYH+48.6310680146*ZGYZ-66.5101964665*ZJKY+73.3380214457*ZGSY-24.0404865199*ZGLT-204.953467794*ZGSH-240.033573639*ZGJZ-110.546922066*WKA+9.43583736126*NFHK+85.7889844276*PFYH+3.47135211304*NBA+86.5340871871*JSYG+12.4977136425*JDFA+25.2638794276*HBGT+82.1204472317*HTZQ+192.977570611*GSYH+97.1229942198*GDDL+110.910728135*BGGF+128.629903527

对协整检验得到的残差项进行PP检验, 得出平稳性结果。

结论:中信证券、紫金矿业、中国石化、浦发银行、江苏阳光、国电电力与股指期货是协整的, 说明股指期货与这6支股票之间具有长期均衡关系。于是, 在期货市场上, 对股指期货进行大量的卖空操作, 就能引起中信证券、紫金矿业等股票的下跌, 进而引发沪深300指数的下跌。因为股指期货实行保证金交易制度, 所以只用少量的资金就可以撬动沪深指数, 具有非常明显的杠杆效应;而沪深300指数总市值占上证综指的77%, 沪深300指数的下跌必然引起上证综合指数的下跌。通过这种传导效应, 在期货市场上的少量资金将最终导致现货市场的暴涨暴跌。

因为现货市场实行的为T+1交易机制, 而股指期货市场实行的为T+0交易机制。这意味着在市场大幅下挫的情况下, 现货市场上单日买入的资金无法收回, 而股指期货市场上的资金可以随时平仓。这种交易机制的不一致将导致在连续大幅下挫的行情走势中, 所以当日进入市场的资金都面临着亏损的命运。

四、政策建议

将当前现货市场上的T+1交易制度改成与股指期货相对应的T+0制度, 从而使得期现市场两者之间的交易时间制度相一致。现货市场上T+0的交易机制将使得投资者可以在当日对自己的错误投资进行及时止损。而当前市场机制下, 只有股指期货市场上的投资者拥有该种优势。该差异的存在必然导致只投资于股票现货市场的投资者处于较不利的地位, 而同时投资股票现货和期货市场的投资者则可以更方便和有效的控制自身的风险。根据本文的研究结论, 现货市场T+0交易制度的引入将能有效缓解现货市场的暴涨暴跌, 也能更好的发挥保护投资者尤其是中小投资者利益的作用。

参考文献

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[2]胡晓波.股指期货与现货指数相互决定关系研究[J].金融探讨, 2011, (1) .

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[4]黄四化.股指期货引入对股票市场波动的影响分析[J].现代商贸工业, 2011, (19) .

现货市场波动论文 篇7

关键词：天然气,现货市场,期货市场,关系

1 中国天然气现货市场的基本情况

1.1 中国天然气现货市场构建的必要性

伴随着中国经济的快速发展, 生活中对能源的消费和生产也激烈增长, 能源结构逐步进行调整和变化。近些年, 天然气在能源生产和消费中承担了重要的角色。据数据统计, 21世纪以来的中国天然气的年均增长产量为13%, 2011年更是达到了1 025×108m3, 其年均消费增长达到了16%。根据中国能源局“十二五”的能源发展规划, 预计2 a后的天然气可采规模可达2 600×108m3, 比以往任何比重都提高了8%。中国是一个油气资源消耗和生产大国, 近年来中国油气的对外依存度越来越高, 但是在能源资源这一块, 中国是缺少话语权的, 因此可预见中国能源资源的安全风险逐渐加剧。另外天然气交易市场是中国能源建设的重要部分, 是完善油气资源的配置以期达到国家战略的有效途径。而由于中国天然气市场的浑浊化, 价格的专制制定, 政府单位作为唯一主导地位, 面对多变国际市场无法应对, 因此建立天然气现货交易市场是非常必要的[1]。

1.2 中国天然气现货市场的问题与现状

产品是期货市场发展的基础, 因此天然气能源是天然气期货市场发展的重要基石, 中国天然气能源具有以下几个特点:a) 中国资源总量颇为丰富, 但是分布不均匀, 其消费与生产剥离;b) 总量虽大, 但规模较小, 并缺少大型油田;c) 其储存条件非常复杂, 丰富度低, 规模以下的油气田占到了油气总存量的50%以上;d) 中国的天然气已探得已使用程度较低, 尤其是丰富的西部地区资源的可开采度更低。据不完全统计, 中国的天然气资源分布多为经济较落后的中西部地区, 离发达地区较远, 而消费地区主要是沿海发达地区, 沿海消费区有近20%的天然气资源分布。由此可见, 天然气资源的生产与消费的区域布局也是天然气基础设备建设的制约因素。另外中国天然气现货市场受到了价格因素的严重影响, 价格是天然气市场发展的一个重要因素, 是其杠杆和中心。其问题主要制约于:a) 单一的政府主导定价不能准确和充分地反应市场资源的开采成本和使用;b) 管道和运输费用等不能与联网供气的要求相适应;c) 其市场价格不能正确地反映出市场定位的灵活和公平;d) 政府作为天然气现货市场的一个重要部门, 其政策法规的实施也在一定程度上影响现货市场的发展。政府的监管对期货市场起着指导和调控作用, 其立法的实施是市场秩序维持的有力措施。现今中国能源行业的监管还不完善, 天然气工业的发展使得其市场越来越复杂, 因此中国需要建立专门的天然气监管部门, 或者制定一系列的相关法律来规范天然气市场。目前中国天然气市场发展总体状况比较完善, 基本上能够传导天然气的价格信号, 应对国际市场的价格冲击。从交易的角度来看, 交易市场逐渐扩大, 其产业链逐渐发展完善, 但是国内天然气市场的价格制度不能有效地反应市场真实需求, 面对价格的失控无法进行及时调控, 这显然会阻碍中国天然气行业的发展。

2 中国天然气期货市场的基本情况

继中国改革开放以来, 经济发展取得了一定进步。在过去的10 a里, 中国已经发展成为亚洲经济增长速度最快的国家之一。然而, 经济的迅速增长也拉动了中国对天然气的巨大需求, 这一方面导致了中国天然气现货市场的发展, 天然气的自产量和国际贸易交易量也随之上升, 反相看, 中国在天然气现货市场上存在的价格风险漏洞也渐渐明显、越来越大, 这显然是不利于中国整体经济增长的。因此, 为了避免价格风险加大带来的市场发展动荡和阻碍天然气企业的发展, 就需要引入一套新的交易形式———天然气期货市场。鉴于加入WTO的形势和市场经济体制建设的客观需要, 中国参与天然气期货市场交易和建立国内天然气期货市场的问题, 多次引起各方的关注。推出天然气期货有利于中国参与国际竞争, 可以大大改变当前中国天然气相关产业不能规避价格风险的缺陷, 确保贸易平衡, 进而有利于中国的油气安全。

中国天然气期货市场符合一般期货市场的规律, 决定着中国天然气市场逐步完成从封闭市场到开放市场的进化过程, 在这个过程中, 中国必须拥有独立的价格体制和交易平台[2]。国际经验也表明:天然气来源在价格体系上亦存在较强的相关性。伴随着油气进口比重的加强, 国内对价格的管制会逐渐失去效用, 这种定价机制的不完善使得国内供需状况无法通过价格来反应。另外天然气期货市场的建立是进行资源有效配置的强力需求。国内的油气价格管理体制下, 无法及时体现出油气供需状况, 更无法实现资源的有效配置, 因此逐渐完善天然气期货交易市场可以有效实现价格的规制, 将天然气的油气配置实施到需求大的部门中去, 可预期的市场价格也可以反过来指导天然气用户的投资, 调控其消费行为, 并减少盲目投资和浪费。最后, 根据中国天然气市场的发展和市场化的分析, 应加强推进中国天然气期货市场的建设。因此中国天然气期货市场的建设应该基于现货市场的基础, 要与市场供给相适应。

3 中国天然气现货市场与期货市场的关系

天然气现货市场交易的货币、债券或股票是衍生工具的标的资产 (underlying instruments) 。在外汇和债券市场, 现货市场指期限为12个月左右的债务工具 (如票据、债券、银行承兑汇票) 的交易。天然气期货是相对现货而言的。它们的交割方式不同。现货是现钱现货, 期货是合同交易, 也就是合同的相互转让。

从目前中国的情况来看, 中国天然气现货市场尚在试点中, 期货市场还没有完全建立。因此, 研究中国天然气现货市场与期货市场的关系只能简单地从理论上出发。从历史的逻辑统一的观点来看, 天然气期货市场必然是天然气现货市场发展的最终产物, 期货市场能在一定基础上对现货市场进行补充, 两者在统一的基础上, 相辅相成, 共同使得天然气市场机制趋于完善。

a) 天然气现货市场要发挥其市场作用, 一般通过价格的浮动来调节市场的供求, 也就是说, 如果不发生天然气价格的波动, 市场也就失去了作用。因此, 期货市场能够及时发现价格的波动, 为现货市场提供了一个套期保值的作用。也正因为此, 期货市场能够反过来促进生产者的生产积极性, 进而完善天然气现货市场;

b) 天然气期货市场所形成的当期价格是天然气贸易的基准价格[3], 一方面能够为天然气现货市场的价格制定提供参考作用, 另一方面也使得天然气现货市场的透明度随之提高。对于那些不参加天然气期货交易的交易者来说, 有了价格依据, 也就能够在现货交易中充分发挥自身才能, 促进现货交易的顺利进行;

c) 由于发生在天然气现货市场上的市场价格调节往往带有滞后性[4], 不能充分发挥市场的调节作用, 但是在期货市场上, 天然气价格能够有效预计, 因此, 这种预计信号能够在一定程度上刺激生产者的积极性, 也能够有效制定完整的价格策略。在市场经济的发展过程中, 现货市场出现的状况繁多而且混乱, 这是一个不可避免的历史过程。但是, 如果建立了天然气期货市场, 则能够有效地衔接天然气的远期现货交易, 进而解决现货市场面临的问题。总而言之, 天然气的期货市场是在天然气现货市场构建的基础上建立发展的, 但是天然气期货市场的发展也受到期货市场一定程度的刺激, 使得现货市场的发展秩序更加规范完善。

4结语

通过对中国天然气现货市场构建的必要性为出发点, 进一步分析了中国天然气现货市场的现状和存在的问题, 具体来看两者的关系主要表现在:a) 期货市场相对于现货市场能够及时体现价格的波动;b) 期货市场的价格机制可以作为天然气贸易的基准价格;c) 现货市场价格的调节往往具有滞后性, 不能充分发挥调节作用, 期货市场则可以有效地衔接天然气的远期现货交易。因此现货市场和期货市场的关系只能从理论上研究, 即两者统一、相辅相成, 共同使得天然气市场趋于完善。

参考文献

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现货市场波动论文 篇8

2005年8月, 中证指数有限公司成立, 通过整合沪深交易所现有指数资源, 为股指期货等金融衍生品提供标的指数。2006年9月, 中国金融衍生品交易所挂牌成立。2010年4月, 股指期货的第一个合约正式推出。此后, 以股指期货为代表的金融衍生品的发展进入了快车道。现阶段, 开展金融衍生品交易对于完善多层次资本市场体系、降低系统性金融风险以及保护金融资源而言具有重要的战略意义。但同时, 推出金融衍生品交易也对资本市场监管体系提出了新挑战与许多新课题, 现货市场与衍生品市场联合监管问题就是其中之一。

由于金融现货市场与衍生品市场具有较强的联动性和诸多相互影响的渠道, 两市场的联合监管问题一直是各国资本市场监管当局关注的焦点之一, IOSCO (International Organization of Securities Commissions) 自成立以来, 也在许多公开文件 (如IOSCOPD154、IOSCOPD124以及IOSCOPD86等) 中对联合监管实践提供了指引。在中国推出衍生品交易过程中, 国内外跨市场联合监管的经验与教训以及IOSCO的指引具有相当的借鉴价值。

然而, 正如各国监管当局以及IOSCO一致认同的那样:一国资本市场监管制度与体系的建设必须以该国资本市场发展情况为基础。由于建立初期改革不配套和制度设计上的局限, 中国资本市场还存在一些深层次问题和结构性矛盾, 例如, 作为持股人的国家在上市公司经营中的非市场行为、卖空机制尚不完善以及许多投资者的投资理念尚存在误区等。另外, 金融衍生品交易所的成立意味着:在近期, 金融衍生品与标的现货将在不同的交易所挂牌交易;在未来, 类似的、甚至同样的金融衍生品可能在不同的交易所挂牌交易。

这些因素都要求对中国现货市场和衍生品市场联合监管的规律进行分析与研究, 并对衍生品交易推出过程中跨市场联合监管制度框架与演进路径进行设计与优化。良好的跨市场联合监管体系对于推进多层次资本市场建设主要有以下两方面的重要意义:

首先, 良好的跨市场联合监管体系, 通过适当的信息共享机制与有效的监管合作, 能够及时发现跨市场的操纵与欺诈等行为, 避免金融风险事件的发生, 进而起到保护投资者与促进资本市场稳步发展的作用。例如, 在“三二七”以及“三一九”等一系列国债期货事件中, 由于最初监管体系未能及时发现与控制多方的逼仓操纵行为, 导致空方违规大量透支, 最终造成了风险事件的发生与国债期货市场的停止交易。

其次, 合理设计的跨市场联合监管体系有利于提高监管效率、降低监管成本和减少监管冲突。例如在美国, SEC与CFTC通过“目标测试”的方法决定双方的管辖权, 从而最大限度的减少了跨市场监管的监管冲突, 降低了相关监管成本。另外在设计跨市场联合监管制度中, 适当引入“监管竞争” (Pistor、Xu, 2005) , 则可以有效降低监管体系中的官僚作风, 提高监管效率。

二、国际上金融现货与衍生品跨市场联合监管

20世纪90年代以来, 金融危机巨大的破坏性和多发性使金融监管成为关注的焦点。国内外许多学者对金融监管进行了大量的研究, 提出了如金融脆弱说、公共利益说、管制俘获说、管制供求说、管制寻租说等理论, 这些理论主要回答为什么要对金融业进行监管或者说金融业是否需要监管这个问题。Merton和Bodie (2000) , 突破了Stigler (1974) 的观点, 提出了功能观的监管理论。他们认为, 基于功能观点的金融监管体系比基于机构观点的金融监管体系更有利于提高监管效率。Pistor和Xu (2005) 在其此前 (2003) 的不完备法律 (incomplete law) 分析框架下, 提出了监管竞争理论, 在对美国公司法体系与上世纪末中国股票市场发行制度分析的基础上, 指出在多个监管者间引入适当的竞争机制, 有利于提高监管效率, 促进市场经济功能的有效发挥。这些监管理论从不同的视角分析了监管者与市场参与者间的互动关系, 为设计与优化跨市场监管体系提供了坚实的理论基础。

自从美国1987年股灾之后, 研究者逐渐重视对衍生品市场与现货市场互动关系的分析。这方面的学术研究主要集中在三个方面: (1) 衍生品市场的引入对现货市场波动性的影响方面。部分研究表明期货市场的引入使现货市场的波动性减小, 如, Lee和Ohk (1992) 、Bessembinder (1993) 以及Antoniou和Holmes (1995) 等分别对S&P500、香港恒生以及FT-SE100指数期货推出前后的市场数据进行了分析, 认为股指期货提高了现货市场信息流的速度与质量, 从而降低了现货市场的波动性。而更多的实证研究表明, 引入期货市场交易后, 现货市场波动性没有发生明显变化, 如, Edward (1988) 、Baldauf和Santoni (1991) 、Gerety和Mulherin (1994) 以及Pericli和Koutmos (1997) 等。此外, 还有少部分较早的研究认为期货市场的引入导致了现货市场波动性的增加, 如, Harris (1989) 与Damodaran (1990) 等。 (2) 股票指数期货到期日效应方面。实证研究表明, 股指期货所引致的股市“跳跃性”波动绝大多数集中在股指期货合约的到期日。套利者在期货合同到期时对其现货头寸进行平仓了结, 可能使得股票市场的波动性加剧, 即股指期货对股市波动的影响存在着“到期日效应”。Stoll和Whaley (1990a, 1990b) 的实证研究发现, 在股指期货合同到期日, 现货市场价格波动与交易量显著增大。 (3) 现货市场与期货市场信息传播方面。很多学者对股票市场与期货市场之间的先行—滞后关系进行了研究, 如, Kyle (1985) 、Admati和Pfleiderer (1988) 、Grossman和Miller (1988) 、Stoll和Whaley (1990b) 以及Kawaller、Koch和Koch (1998) 等, 并提出交易成本的存在、资本需求以及卖空限制等因素导致指数期货与现货指数收益率之间的先行滞后关系。

国内一些学者 (如谭燕芝、蔡伟贤 (2005) , 陈晗、王玮 (2005) 以及吕筱萍 (2002) 等) 在借鉴国际经验的基础上, 也对中国跨市场监管的必要性与发展方向进行了论述。此外上海期货交易所在2006年第十六期联合研究计划中, 以“现货市场与衍生品市场跨市监管研究”为题立项进行了研究。

三、基于IOSCO框架体系的联合监管实践设计

IOSCO在对许多国家 (包括成熟市场国家与新兴市场国家) 的资本市场监管实践活动分析与研究的基础上, 通过公开文件的形式为各国资本市场监管当局完善市场监管体系提供指引。其中一些文件涉及了现货市场和衍生品市场联合监管方面的内容, 这些文件主要包括:

IOSCOPD154和IOSCOPD155是对资本市场监管目标与原则的陈述。在这两个文件中, 多处提到了良好跨市场联合监管体系的目标与基本要素。IOSCOPD154提出适当的授权、完善的监管程序、良好的信息共享机制以及高素质的监管人才是实现跨市场监管体系目标的保障。IOSCOPD155则对上述四个要素的详细特征进行了说明。

IOSCOPD124与IOSCOPD86主要关注跨市场联合监管过程中的信息传递与信息共享方面的问题。特别地, IO-SCOPD86对良好的信息共享机制与恰当的信息共享内容的一些细节特征进行了说明。

上述文件对于中国构建现货市场和衍生品市场联合监管体系有着重要的指引作用。参照文件中对于良好跨市场监管体系特征的描述, 依据相关金融经济理论, 就可以对跨市场监管体系设计方案进行评估与优化。

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金融期货与现货跨市场监管的优化 篇9

1 金融期货与现货跨市场监管的基础分析

1.1 信息的跨市场传导

无论股指期货市场还是股票市场, 信息的重要性都是不可忽视的, 一个市场有效性的基础之一就是信息的充分、及时和流动, 从某种程度上讲, 金融期货市场和现货市场的运行就是一个信息传递、处理、反馈的过程。跨市场之间的信息传递对两个市场都产生了极为重要的影响。

对于期货市场和现货市场来说, 无论在哪个市场内部产生的信息, 在自身市场内部传导的同时, 也在跨市场之间进行传导。如果期货市场等衍生品市场扮演提供信息的角色, 从而成为信息中心, 则能为现货市场的交易者提供额外的信息并为其提供避险或买卖决策参考, 使得信息得以有效运行。新的市场信息在期货与现货市场之间传播, 两个市场均有相互价格发现的作用, 在现货市场开始的新信息反映至期货市场造成期货市场波动的同时, 源于期货市场的新信息也反映于现货市场的波动中, 形成两个市场互相影响。

但是, 期货市场与现货市场对于新信息在跨市场间传导的反映速度并不完全相同, 基于新信息引发的价格反映也存在着先于或迟于的效果。在两个市场中, 存在着处于特殊地位的市场参与者, 例如, 大机构投资者, 他们有可能提早获取信息, 成为了内幕人员, 如前面的分析, 他们会根据信息的不同而选择在股指期货市场或者股票市场进行交易。此时, 因为信息的泄露, 使跨市场内幕交易成为了可能。

1.2 风险的跨市场联动

对于期货市场和现货市场来说, 风险是相互影响的。以股指期货为例, 在股指期货市场和股票市场中, 一个市场的风险会引起另一个市场的连锁反应, 造成的恶性循环会使整个市场下跌, 形成股指期货市场与股票市场的风险联动。因为股指期货市场与股票市场的相关性, 股票市场的风险造成了股指期货市场的风险, 反过来股指期货市场的风险又加剧了股票市场的风险, 股指期货市场的风险与股票市场的风险是相互的, 因此形成了股指期货市场价格与股票市场价格的全面下跌。

由于在股指期货市场与股票市场中广泛存在着非理性交易者, 投机资本会利用两个市场的关联性, 在一个市场进行大规模交易行为诱使非理性交易者做出错误的跟风交易行为, 非理性交易者对于价格的过激反应会促使他们在另一个市场也做出同样的交易行为, 从而造成两个市场的风险联动效应。

2 我国金融期货跨市场监管现状分析

2.1 跨市场监管机构权力范围划分不够明确

金融期货应当受期货市场监管机构的监管, 而与金融期货市场相对应的金融现货市场受现货监管机构监管, 两个市场的监管机构通常是不一样的。同时由于金融期货与现货关联特性, 在一个市场的行为可能对另一市场也造成影响, 因此, 一个市场的监管机构对于本市场内的监管, 自然离不开另一市场监管机构的配合, 达到对两个市场的跨市场监管, 这就涉及两个市场监管机构监管权力范围划分, 避免对跨市场行为的“监管重叠”或者“监管真空”。

目前, 我国金融期货市场仅有股指期货, 涉及对股指期货和股票两个市场的监管, 这两个市场的监管均由中国证监会负责, 只是分别由证监会内部的不同职能部门负责。随着外汇期货、利率期货等品种陆续上市, 对于这些金融期货跨市场监管必然要涉及不同的金融监管机构, 而对它们跨市场监管权力的范围和行使, 法律没有明确规定。

2.2 跨市场违法行为认定比较困难

(1) 跨市场违法行为方式多样化, 认定困难。我国《期货交易管理条例》对于金融期货跨市场违法行为没有明确具体的规定, 其他法律法规也没有相关的规定。

(2) 跨市场违法行为与合法行为的边界不清晰, 如何有效甄别跨市场违法行为是跨市场违法行为认定的又一难题。法律对于跨市场违法行为规定的缺失, 市场参与者对于自己的行为缺乏判断的依据, 而由监管机构自行掌握, 就使得监管机构不仅是法律的执行者, 也成为了事实上的法律制定者, 会导致监管机构的权力过大, 对于市场的法治是不利的。而且, 在实践中, 行为人在一个市场的合法行为, 客观上造成了市场风险, 由于市场的联动, 而在另一市场获利, 对于这种跨市场行为该如何认定?再者, 行为人在一个市场的违法行为, 而在另一市场获利, 或者在两个市场同时获利, 是只对在违法行为发生的市场认定为违法还是在两个市场都认定为违法?是适用一个市场的法律, 还是适用两个市场的法律?这些问题都需要法律明确规定。

2.3 民事责任相关规定不完善

民事责任可以使投资者因违法行为而遭受的损失得到充分补救, 从而实现自己的经济预期。在各种法律责任中, 只有民事责任能够对于投资者的损失提供充分的救济功能。目前, 我国《证券法》、《期货交易管理条例》等法律法规对于跨市场违法行为的责任追究主要以行政责任为主, 缺少对民事责任的相关规定。虽然操纵市场等违法行为的民事赔偿责任具有一般民事侵权责任的性质, 对于跨市场违法行为, 在没有具体规定民事责任的前提下, 可以适用侵权责任法的一般规定, 但是, 跨市场违法行为具有一定的特殊性, 仅仅依靠侵权责任法, 缺乏针对性。

3 金融期货跨市场监管的完善

3.1 构建跨市场监管专门机构

建立跨市场统一监管机构, 有利于全面掌握跨市场金融活动动态以及相关信息, 并对跨市场违法行为进行统一规制。可以考虑建立金融期货跨市场监管委员会, 并在立法上对它的法律地位、权力职责等方面作出明确规定。该委员会的级别定位应当高于各市场监管机构, 负责领导整个金融期货跨市场监管。该委员会可以是由各市场监管机构共同组成的、轮流领导的、以协调各市场监管机构跨市场监管工作的委员会, 这种设置主要是以协调各市场监管机构的跨市场监管合作为目的;也可以是由各市场监管机构的共同上级, 即国务院, 单独设立的负责对各监管机构领导的常设跨市场监管委员会。

3.2 完善金融期货跨市场监管机制

(1) 完善跨市场信息共享机制和各监管机构协商机制。对于跨市场监管来说, 单一市场监管主体对其他市场的信息获得成本相对较高, 而且出于监管机构各自利益的考虑, 有时即使付出高成本也很难获得全面信息, 这就需要各监管机构做到跨市场信息共享, 避免信息在市场间的不对称, 并在对跨市场违法行为进行监管的时候, 能够相互协商, 避免监管重叠和监管真空的现象。目前, 我国《期货交易管理条例》针对信息共享和协商机制作了原则性规定, 但规定过于抽象, 缺乏具体的操作性规定, 需要立法上进一步完善, 例如, 在还没有建立起跨市场统一监管机构来主导跨市场信息交流和各监管机构协调配合的前提下, 可以建立各监管机构组成的联合会议, 通过这种方式加强各监管机构间的信息共享以及监管措施的协调配合, 并且在行业协会间、交易所间以及三级主体间也能够实现信息共享和协商, 真正实现信息在各市场的及时性、准确性和充分性。

(2) 完善熔断机制。熔断机制, 即当市场价格波动超出合理范围, 触及规定的“熔点”, 交易暂停或可继续交易, 但交易价格受限, 是在涨跌停板实行的一个前置程序。目前, 中国金融期货交易所在《中国金融期货交易所风险控制管理办法 (征求意见稿) 》中针对股指期货提出了熔断机制, 但却并非真的“断”, 而只是交易价格受限制, 交易仍可继续进行, 而在《中国金融期货交易所风险控制管理办法》中, 没有规定熔断制度。虽然熔断机制有一定的复杂性, 中小投资者理解起来可能相对困难, 但对于我国新兴的金融期货市场来说, 投资者的理性和专业程度还不高, 这一机制对维护市场安全、保护投资者利益还是有必要的, 因此建议完善我国的熔断机制, 从保护新兴市场应采取相对严格制度的角度, 发挥熔断机制“断”的作用, 保护投资者利益, 促进和维护金融期货市场的健康发展和稳定。

3.3 完善民事赔偿责任法律制度

从立法上, 对跨市场违法行为作出明确规定, 建议正在制订过程中的《期货交易法》将跨市场违法行为的民事赔偿责任纳入其中, 作出详细而具体的规定。在跨市场违法行为对正当投资者造成的实际损失认定等方面, 法律的具体制定需要更加科学, 才能保证法律的切实可行。另外, 应当对跨市场违法行为民事责任追偿的诉讼制度作出相应规定。跨市场违法行为往往会造成数量众多的中小投资者遭受损失, 而人数众多的纠纷适用代表人诉讼制度能够有很好的效果, 既节约诉讼成本, 又能更好地保证中小投资者的权益, 法律可以对跨市场违法行为的代表人诉讼制度作出特别规定, 强调代表人诉讼制度对跨市场违法行为的针对性。

参考文献

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[2]赵万一.证券交易中的民事责任制度研究[M].北京:法律出版社, 2008.

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