机构持股

机构持股（共9篇）

机构持股 篇1

众所周知,个人投资者和机构投资者共同构成了资本市场的两大投资主体。其中,机构投资者凭借自身的规模经济优势和长期、理性的投资理念,能够在事前的定价机制和事后的监督机制两个方面发挥积极的作用,从而促进了证券市场经济功能的完善。因此,机构投资者在世界众多证券市场中不断得到发展和完善,机构投资者持股行为成为理论界和实务界共同关注的话题之一,在理论界则表现为关于机构投资者持股行为特征文献的大量涌现。本文将立足于对国内外有关机构投资者持股行为特征的研究文献进行回顾与梳理,从中归纳出机构投资者持股行为特征研究的重点和难点,为正确理解机构投资者的行为提供理论支持。

一、信息与投资者的持股决策

信息是不确定性的减少或消除(王雨田,1988),是可能影响使用者决策的证据(Scott,1997)(转引自杜兴强,2002,p1[1])。因此,在任何一项经济决策和每一次经济交易中信息都是不可或缺的,充分而准确的信息对任何资源的配置都起着重要,甚至是决定性的作用。然而在现实生活中,信息的不对称性和不完美性普遍存在,这就要求信息使用者具有很强的信息获取和甄别能力。如何最有效地利用散布于整个社会的经济信息成为投资者最为关注的问题。因为依据杂乱无章和不可靠的信息所采取的投资决策行为无法起到优化资源配置的功效,从而也就无助于投资者的投资决策,有时还会适得其反。面对这种情况,投资者强烈呼吁一种有效的制度作为保证。该种制度应该是一种具有信息功能的制度,它能够保证信息及时、有效、高质量地被提供、传递和运用,使实现投资者决策目标所需要的信息量减少到最小,并使信息成本降至最低,收益达到最优。而各国(地区)证券市场制定的公众公司信息披露制度就满足该项要求。根据美国财务会计准则委员会(FASB)发布的财务会计概念公告第一号(SFAC NO.1)《企业财务报告的目标》的规定,财务报告的首要目标为“决策有用观”,即“为现有和可能的投资者、债权人以及其他使用者提供其做出合理的投资、信贷和类似决策所需的有用信息”。所谓有用信息就是指与特定投资者的特定决策相关。这一信息披露制度使得作为公众公司的上市公司有向社会公众提供财务报告的法定义务,提供一个公司财务状况、经营成果、现金流量等多方面的综合信息,从而服务于投资者的决策所需。

然而,制度的不完备性往往使得投资者无法轻易或难以获取与投资决策相关的所有信息,而且由于立场、决策目的与知识架构等因素的差异,信息使用者对信息(即使是相同的信息)的反应是不一样的。以机构投资者和个人投资者为例,部分学者的研究发现,机构投资者在信息的收集与处理方面存在更多的规模效应(Wilson,1975)[2],特别是公司管理当局往往会基于信息成本和收益的考虑,主动与机构投资者建立良好密切的联系,使机构投资者拥有更多与企业管理当局进行有效信息交流和沟通的途径,导致机构投资者拥有了公众投资者不具备的信息,从而使之较个人投资者具有较大的信息优势(Hand,1990;Kim,Krinsky,Lee,1997;Bartov,Radhakrishnan,Krinsky,2000)[3,4,5]。同时,根据心理物理学的费希纳定律,机构投资者在专业知识和实践经验等方面的优势使得其感觉体验更为丰富和准确,认知偏误相对较少,投资决策的准确性和效率更高。由此,我们可以发现,虽然信息在投资者的决策过程中起着绝对重要的作用,但是投资者类型的差异会影响到信息的获取与使用,因此有必要探讨不同类型的投资者与信息利用之间的关系。鉴于机构投资者在证券市场上的影响力与其行为的可考察和计量性,机构投资者的持股行为成为学术界研究的重点。

二、国外机构投资者持股特征的经验证据

由于西方发达资本市场上机构投资者的发展时间较长,机构投资者的行为相对较为成熟,有关机构投资者行为特征的实证研究大量存在,其中主要包括机构投资者持股比例(包括持股比例变化)与其持股公司特征和公司治理状况两方面的研究。

(一)机构投资者持股与公司特征的实证研究

1. 机构投资者持股比例与公司各方面特征的综合研究

Badrinath et al.(1989)[6]较早地从机构投资者具有稳健投资动机的假设出发,通过理论分析阐述了在“稳健人”(Prudent Man)法律环境下,机构投资者对多样化和稳健性股票投资的倾向,并通过实证分析证实机构投资者倾向于持有规模大、上市时间长、在S&P中的排名高、流动性强、收益大而波动性小,以及盈利能力强的公司。Eakins et al.(1998)[7]同样研究发现机构投资者一般倾向持有流动比率高、规模大、流动性强、支付股利、排名较高的公司,而且避免持有极端值特征的公司,支持了机构投资者的稳健投资假说。Cready(1994)[8]根据投资者交易规模的差异,将投资者分为机构投资者、财富较多的个人投资者、财富较少的个人投资者三类,分别考察公司信息环境(例如公司规模、是否属于S&P500的公司)、风险大小、回报支付方式(是发放股利还是资本利得)以及股价等公司特质信息对投资者持股的影响。结果发现,随着投资者财富的增加,投资者更倾向于持有大规模、高风险、低股利的公司股票,而且该种持股倾向在三类投资者中存在系统性差异。Del Guercio(1996)[9]从股票质量高低(主要以是否属于S&P500指数,以及在S&P中的排名为依据)的角度论述了银行和共同基金持股公司的特征,研究发现这两种不同类型的机构投资者在投资谨慎度方面存在差异。其中,银行更多地体现出谨慎投资的理念,他们更多持有属于S&P500指数,在S&P中排名较高、上市年限较长、市场资本化程度较高、盈利状况好、流动性强、风险小的股票;而共同基金并未表现出明显的谨慎投资趋势,他们仅在高市场资本化程度、强流动性和低风险方面表现出统计显著性。Falkenstein(1996)[10]以1991年和1992年美国两千多家基金持有的股票为样本进行横截面研究,结果发现:基金选股时对多种股票特征表现出明显的偏好,例如较大的企业规模、较长的上市时间、较大的流动性、较高的股价,以及较多的信息获取量等,而对公司的风险没有特别的偏好。

2. 某个因素对机构投资者持股比例影响的专项研究

除了综合研究机构投资者持股比例与公司各方面特征的研究外,国外部分学者还将研究视角更多地转向关注某个因素对机构投资者持股比例的影响,而将其他一些与机构投资者持股比例有关的因素作为控制变量。例如,O’Brien和Bhushan(1990)[11]从分析师跟随数量的多少研究机构投资者持股公司的特征,结果发现机构投资者的持股比例与分析师的跟随数量成正比关系。除了分析师的跟随数量以外,机构投资者所持公司的规模大小、股票的市场回报率、市场风险与其持股比例显著正相关。Bushee和Noe(2000)[12]从公司信息披露水平的高低研究机构投资者持股公司的特征,结果表明公司披露水平排名越高,机构投资者持股比例越高。而作为控制变量的公司市场回报、交易量大小、系统与非系统风险、股利支付状况、销售的增长等指标则在不同类型的机构投资者中表现有所差异。短期投资型的机构投资者表现出对高风险高收益的偏好,例如对高系统风险的偏好;长期投资型的机构投资者表现出谨慎投资的偏好,例如他们偏好在S&P中的排名较高的股票;而准指数型的机构投资者的表现基本处于中间状况,他们既不是高风险的偏好者,也不是稳健投资的代表。Bushee(2001)[13]则考察了机构投资者的短视/长期投资视角,其间分别检验了不同类型机构投资者持股公司的特征,综合来看包括公司的规模、上市年限、每股账面价值、是否属于S&P500的公司、股票的市场回报率、市场风险与非系统风险、债务水平、盈余的变化等变量。Gompers和Metrick(2001)[14]分析了机构投资者持股特征以及对股价和股票回报的影响。研究发现,机构投资者更乐于持有公司规模大、上市年限长、现金股利和股价高、收益高但波动小的股票,而且大公司股票的股价呈上升趋势,而小公司股票溢价却呈下降趋势。Grinstein和Michaely(2005)[15]研究了1980-1996年美国机构投资者持股与股利支付的关系,他们发现机构投资者虽然喜好发放股利的公司,但是并非股利发送数量越多越好。而且在20世纪80年代初期机构投资者持股与股利支付成正比,但从1987年开始呈现负向关系。为了对上述研究结果有更为清晰的了解,笔者通过表1进行了总结。

(二)机构投资者持股与公司治理信息的实证研究

除了出色的财务业绩和市场表现以外(如笔者上面所提到的因素),机构投资者往往还比较关注持股公司的公司治理状况。因为在机构投资者看来,高质量的公司治理能够降低公司的运作风险,提高公司应对危机的能力,保证公司在较长时间内的良好运作,并最终为他们带来高额的回报。因此,公司治理状况的好坏也成为机构投资者进行决策的重要影响因素之一。Giannetti和Simonov(2006)[16]的研究就证实公司治理状况的好坏在投资者选股决策中占据比较重要的地位。特别是相对于个人投资者而言,机构投资者更关注公司治理的好坏,他们倾向于投资公司治理机制完备的公司,避免投资于公司治理环境较差的公司。根据笔者所掌握的资料,公司治理外在环境和董事会质量两个方面是机构投资者更为关注的。

注:(1)表中列示结果是针对银行这类投资者而言的;(2)作者在文中还进行了四分位排序分析,回归结果发现机构投资者持股与公司的风险、股票的流动性等变量的关系并非是完全线性的。机构投资者总体上避免持有财务特征呈现极值的公司;(3)由于作者对机构投资者的类型进行了划分,因此表中仅列示影响机构投资者持股的变量(用“√”表示),但是具体的影响方向表中不予标出,下同;(4)研究者一般用股票市值或资产的自然对数来衡量。Falkenstein(1996)还用了规模的平方项([ln(size)]2)作为解释变量,结果显示该变量的系数显著为负,即机构投资者持股比例与公司规模之间呈现凹型关系;(5)具体的衡量变量包括销售额的增长、盈余的正负、EPS的变化、销售收入与资产的比率、市场回报率等。(6)研究者一般采用交易量或换手率指标来衡量股票的流动性;(7)Del Guercio(1996)、Gompers and Metrick(2001)用的是BP指标,检验结果发现该指标与机构投资者的持股比例正相关。而笔者在这里用的PB指标,所以表中用“-”表示。(8)O’Brien和Bhushan(1990)用分析师跟随数量来衡量;Falken-stein(1996)用报纸上的报道文章和上市后的月份数来衡量;Bushee和Noe(2000)用美国投资与管理研究协会(AIMR)公布的公司披露实务的排序来衡量。(9)表中的“+”和“-”分别表示该自变量与因变量存在显著的正向和负相关系,“×”表示该自变量对因变量的影响不显著,“√”表示自变量与因变量存在显著线性关系,但是该种关系因投资者类型的不同而有所差异。

1. 公司治理外在环境的影响

根据夏立军和方轶强(2005)[17]的看法,公司治理环境一般包括产权保护、政府治理、法治水平、市场竞争、信用体系、契约文化等方面,是相对独立董事制度、信息披露制度、独立审计制度、经理人员市场、接管和购并市场机制等等公司治理机制更为基础性的层面,它会影响到契约的顺利签订和履行,进而影响到公司治理的效率,并最终会对投资者的投资行为产生影响。尤其是不同的法律环境对投资者保护的程度各不相同(La Porta等,1998)[18],好的投资者法律保护环境将会降低投资者对资本回报的要求,而差的投资者保护环境则会引起投资者对投资金额的缩减或以高回报的要求减少自身可能的损失(Pistor等,2000)[19]。Aggarwal,Klapper,and Wysocki(2005)[20]就从国家层面和公司层面实证分析了美国共同基金的投资偏好。从国家层面来看,会计准则质量高、股东权利保护好、立法体系完善的新兴市场是美国共同基金倾向投资的;而从公司层面来看,会计透明度高与发行美国存托证券(American Depositary Receipts,ADR)的外国公司更容易被美国共同基金持有。Gelos和Shang(2005)[21]则考察了在新兴市场上国家透明度(包括政府透明度和公司透明度)与国际投资者的投资取向之间的关系。他们发现,国家透明度高的公司易被跨国投资者所持有,特别是在经济危机时期,跨国投资者往往会从透明度差的国家中退出投资。

有时即使是在具体的公司治理机制相同或相似的情况下,大的投资环境仍将会使得投资者有不同的行为表现。Coombes和Watson(2000)[22]等学者的研究给出了相应的证实,即在不同的国家或地区,相同或类似的公司治理举措受到投资者认同的程度也会存在差异。Coombes和Watson的研究对Mckinsey有关机构投资者在不同国家或地区为具有良好公司治理的上市公司愿意支付股票溢价情况的报告进行了详细描述——投资于英美上市公司的机构投资者,他们愿意支付的溢价平均为18%,而投资于意大利、委内瑞拉或印尼的机构投资者,他们愿意支付的溢价平均分别为22%和27%。因为在机构投资者看来,亚洲和拉丁美洲地区上市公司的财务报告质量较差,良好的公司治理举措能够作为一种补充机制,更好地保护股东的权利,支付高额的溢价能够确保收益的实现,是值得的;而在财务报告质量较高的英美发达市场上,良好的公司治理举措所起的作用和所带来的额外收益并不是很大,因此,他们愿意支付的溢价偏低。

2. 董事会质量的影响

除了法律保护以外,健全的公司内部治理机制同样会起到保护投资者的作用。而且在那些投资者法律保护较弱的国家,公司层面的内部治理作用更加凸显(Klapper和Love,2004)[23]。因为在投资者法律保护环境较为脆弱的情况下,投资者更多地期望内部治理机制发挥作用。国内外的一些研究表明公司董事会的治理状况是影响机构投资者持股偏好的重要因素。因为董事会常常被赋予企业的最高决策经营权和大部分的控制权,是公司治理中最高的内部监督者。例如,Russell Reynolds Associates(1998)[24]对美国机构投资者关注的公司治理问题进行的调查发现,董事会质量较高的公司比较受机构投资者的青睐,主要包括以下特征:(1)有充足的信息对董事会进行评估,包括董事个人的基本信息;(2)具有外部董事且董事具备战略思维能力的;(3)CEO和董事长分离的;(4)CEO的薪酬不受限制,或采用高管持股和股票激励方式的;(5)受到外部权威且独立组织高度评价的。Coombes和Watson(2000)[22]写道,Mckinsey1999-2000年度对在亚洲、欧美和拉丁美洲地区投资的200多家机构投资者进行了广泛调查,四分之三的机构投资者认为公司董事会质量的高低同公司业绩的好坏一样影响其投资决策,而且在拉丁美洲投资的大多数机构投资者还认为公司董事会质量的影响大于公司业绩好坏的影响。而这些重要的公司治理特征主要包括:董事会中包括大多数的外部董事且他们与公司不存在管理上的关系、存在评价董事作为的正式机制、董事持有重大股权,且其报酬大部分以股票或股票期权形式支付。Chiu和Monin(2003)[25]同样也认为,董事会中独立董事的比例、CEO的职责和新董事的选择是新西兰基金经理关注的重点。Nielsen(2006)[26]从研究私募基金的视角出发,发现机构投资者喜好无控股股东、CEO为外部人、外部董事居多,且信息披露充分的公司,达到风险偏低而收益颇丰的目的。

三、我国机构投资者持股特征的研究现状

20世纪90年代以来,我国机构投资者伴随着证券市场的发展同样取得了较大的进步,尤其是从21世纪初开始,我国机构投资者的类型不断丰富,规模不断扩大,规范性也日益提高。总体看来,国内关于机构投资者持股特征的实证研究还相对较为缺乏,但是呈现不断上升的趋势,而且研究方法和内容更为丰富。主要成果包括:

(一)从横截面研究到时间序列研究

汪光成(2001)[27]和杨德群等(2004)[28]从横截面分析了我国证券投资基金的持股特征,研究发现,基金的持股比重与股票的每股收益、标准差、股票价格、规模、换手率和上市年龄等特征变量具有显著的相关性。宋玉、李卓(2006)[29]从横向的信息类别和纵向的时间序列综合考察了2001-2004年间我国A股市场上机构投资者(主要指证券投资基金)持股比例与其所持有公司的会计信息、市场表现信息、公司治理信息,以及公司综合信息的相关性进行了实证研究。研究发现:上市公司分类信息和综合信息与机构投资者持股比例的相关性均呈现出逐年递增的趋势。

(二)从单变量的分组检验到多元线性回归分析

万俊毅(2004)[30]从大盘的不同走势(2000年初至2001年4月30日的牛市和2001年5月1日至2003年4月30日的熊市)对机构投资者持股变量与公司特征指标的关系进行了单变量回归,结果发现:不论是在牛市,还是在熊市,机构投资者都比较偏爱具有投资价值、盈利能力强和规模大的股票。但是在牛市机构投资者所持股票的换手率较低,意即其持股期限较长;而在熊市中股票的换手率未对机构投资者的持股比例产生显著的影响。程书强(2006)[31]则首先以公司盈余及股价间的反回归方式计算出盈余信息的及时性,再与机构投资者持股比例进行线性回归,结果证明盈余信息越及时,机构投资者持股比例越高,从而表明公司信息披露质量对机构投资者持股决策的影响。

(三)从公司特征信息研究到公司治理信息研究

肖星、王琨(2005)[32]对我国证券市场上2000-2003年证券投资基金持有和未持有的公司财务指标状况和董事会结构状况进行了分组检验,发现基金持有的公司在总资产收益率(ROA)、主营业务总资产收益率(CROA)、财务杠杆、流动比率、主营业务利润率和费用率上均优于其他公司,这表明证券投资基金更倾向于选择财务状况好、财务风险小、盈利能力强的公司进行投资;而在董事会结构方面发现,除了董事长与总经理是否两职合一在基金持有公司和其他公司中不存在显著差异之外,基金持有公司在董事会成员专业水平、外部董事比例以及董事会成员教育水平等方面均呈现出显著更优的水平。宋玉、李卓(2006)[29]的研究发现:我国上市公司会计信息和市场表现信息与机构投资者持股比例的相关性较强;公司治理信息(主要从股权结构来度量)与机构投资者持股比例的相关性较弱;公司综合信息与机构投资者持股比例的相关性最强。高雷等(2006)[33]从公司内外部治理信息角度,以我国上市公司1998-2003年的经验数据为样本,实证发现在控制了会计指标与股票特征指标的情况下,会计信息披露质量(以审计意见和审计师质量来衡量)与投资者保护程度(以大股东对上市公司的资金占用、是否发行H股来衡量)等公司治理机制对我国基金管理人持股偏好具有显著的影响,而董事会的独立性(以独立董事的比例来衡量)变量的影响却不显著。同时,基金偏好投资法治水平高与政府干预程度低的地区的公司。吴晓辉、姜彦福(2006)[34]研究了机构投资者影响下的独立董事治理效率变化问题,发现引入机构投资者后,独立董事治理效率发生显著提升,证实了机构投资者在促进独立董事制度建设上的积极作用。

四、研究结论与启示

通过上述国内外研究文献的回顾与对比,笔者认为,国内现有的关于机构投资者持股行为特征的研究在不断地拓展与深化,例如从早期的横截面研究拓展到时间序列研究,从公司特征信息研究拓展到公司治理信息研究,从单变量的分组检验发展到多元线性回归分析,研究结论的可靠性和适用性不断增加。但是从总体上而言,还存在很多改进的空间。笔者认为,在未来关于机构投资者持股行为特征以及相关领域的研究中需要从上述研究吸取经验,格外注意以下问题:

(一)机构投资者运行环境对其投资决策行为特征存在相当的影响

环境是制度赖以生存的土壤,不同的环境存在不同的制度,有时相同的制度也会具有不同的表现形态。机构投资者的发展同样离不开环境的影响,因此要正确认识机构投资者的行为特征及其影响,同样必须对机构投资者运行的环境有比较深入的了解,决不能将他国的研究结论直接运用到我国的证券市场。比如,根据国外的研究结论一致认为上市公司的年限越长,机构投资者持股的可能性越大,因为上市年限长的公司其信息数量和质量相对较高,而这一结论在我国基本不成立。根据国内的现有研究,发现上市公司的年限越短,机构投资者持股的可能性越大,这与我国特殊的证券市场环境相关联。因为,在我国由于受新股配售政策的影响,以及监管力度的不断加强,机构投资者会认为近些年上市的公司运作更加规范,质量更好,因此更乐于持有上市年限相对较短的公司(汪光成,2001[27];宋玉、李卓,2006[29])。由此说明了机构投资者运行环境的外在影响,而这种环境可能存在于不同的国家,或是同一国家的不同地区。我国是一个处于转型经济且幅员广阔的国家,证券市场的巨大变革(例如股权分置改革的特殊历史背景)与各个地区在地理环境、文化、经济发展路径上的差异都很可能会对机构投资者的行为产生影响。

(二)细化机构投资者类型对于形成准确的研究结论相当重要与必要

一般而言,机构投资者拥有资金集中、风险分散、投资专业的外在特征,同时还具备双重委托代理关系的实质,以及维护股东权益的内在优势。但是,机构投资者并非完全相同的,他们在具体运作规则中还存在差异,这种差异将影响到他们各自的投资行为。因此,我们有必要对机构投资者的类型有充分的认识,并在研究中切实考虑其影响。根据上面关于机构投资者持股特征的研究文献,机构投资者按照信托责任的高低(如Del Guercio,1996[9];Bushee,2001[13])、投资期限的长短(如Bushee和Noe,2000[12])与财富的多少(如Cready,1994[8])等方式进行分类考察时,研究结论并非完全相同,而是或多或少地存在一些差异,从而体现了把握机构投资者发展阶段的早晚、投资期限的长短、受托责任的大小、风险承担方式与市场监管差异等对于深入地了解机构投资者行为研究的重要性和必要性。

(三)我国关于机构投资者持股行为特征的研究有待进一步深化与拓展

通过国外相关研究的回顾与分析,可以发现,国外关于机构投资者持股与公司特征的研究经历了不断丰富和不断细化的阶段。研究者从单纯的财务指标研究扩展到以某一个角度为重点,同时控制重要影响变量的多角度研究;对于机构投资者的类别划分也更为详细,开辟了分类对比研究的新方法。而在机构投资者持股与公司治理信息的研究方面,西方的研究根据机构投资者的成熟程度不仅考察机构投资者对公司治理信息的被动关注,而且将研究视角更多地放到机构投资者对公司治理信息的积极影响方面。而在我国,机构投资者与公司治理信息的研究还不多见,而且在研究内容上还不够广泛,对于具体的公司治理机制对机构投资者持股决策的影响还不够系统与深入,而且在机构投资者持股与公司治理信息二者的关系上还存在梳理不清晰,甚至是错误的现象。因此,笔者认为要对我国机构投资者的持股决策行为有深入正确的理解,必须清楚地认识我国机构投资者的发展阶段,充分地做好理论分析,为相应的实证研究提供扎实的理论基础,最终服务于我国发展机构投资者和完善证券市场的现实目的。

摘要：国外关于机构投资者持股与公司特征的研究经历了不断丰富和不断细化的阶段。研究者从单纯的财务指标研究扩展到以某一个角度为重点,同时控制重要影响变量的多角度研究;对于机构投资者的类别划分也更为详细,开辟了分类对比研究的新方法。在机构投资者持股与公司治理信息的研究方面,西方的研究根据机构投资者的成熟程度不仅考察机构投资者对公司治理信息的被动关注,而且将研究视角更多地放到机构投资者对公司治理信息的积极影响方面。在我国,机构投资者与公司治理信息的研究还不多见,而且在研究内容上还不够广泛与深入,在机构投资者持股与公司治理信息二者的关系上还存在梳理不清晰,甚至是错误的现象。

关键词：机构投资者,持股特征,公司治理信息

机构持股 篇2

【关键词】机构；加仓；减仓；超额收益

Try to talk about the institution equity announced an empirical test of the wealth effect

QinQingQing dongwu suzhou university business school，

【 abstract 】 in the periodic report announced period， public offering funds， securities， trust company， QFII， social security funds， insurance companies and institutions will be released its position changes. Agencies combined warehouse stock investors attracted the beautiful scenery， some individual investors tend to buy these institutions and warehouse stocks， hope and institutions "were a". This paper through the inspection institution equity share price performance， think that ordinary investors if really can and institutions "were a"， can obtain excess earnings； But the agency announcement time always lag a period， ordinary investors buy in the announcement， it is too late to get excess profits.

【 key words 】 institution， Add warehouse； Reduce warehouse； Excess earnings

目前，我国机构投资者主要是指一些金融机构，包括银行、保险公司、投资信托公司、信用合作社、国家或团体设立的退休基金等组织。机构投资者的性质与个人投资者不同，在投资来源、投资目标、投资方向等方面都与个人投资者有很大差别。机构投资者一般具有较为雄厚的资金实力，在投资决策运作、信息搜集分析、上市公司研究、投资理财方式等方面都配备有专门部门，由证券投资专家进行管理。机构投资者庞大的资金、专业化的管理和多方位的市场研究，也为建立有效的投资组合提供了可能。个人投资者由于自身的条件所限，难以进行投资组合，相对来说，承担的风险也较高。因此，个人投资者倾向于“跟风”机构投资者。

一、机构加仓和减仓的市场信号

一般认为，机构投资者在证券市场具有信息优势，机构属于证券市场的先知先觉者，机构加仓，预示机构看好后市行情；反之，机构减仓，预示机构看淡后市行情。对于个股，机构加仓，可能预示该上市公司所属行业景气度提升或该上市公司业绩预期较好，反之机构减仓，可能预示该上市公司所属行业景气度下降或该上市公司业绩预期不佳。甚至机构可能获取“内幕信息”，在消息公布之前采取行动。因此，机构动向具有强烈的信号。

二、证券市场的“羊群效应”

证券市场上存在“羊群效应”。证券市场的“羊群行为”是指投资者在交易过程中存在学习与模仿现象，从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票。凯恩斯曾经指出：“从事股票投资好比参加选美竞赛，谁的选择结果与全体评选者平均爱好最接近，谁就能得奖；因此每个参加者都不选他自己认为最美者，而是运用智力，推测一般人认为最美者。”可见，羊群行为是出于归属感、安全感、和信息成本的考虑，小投资者会采取追随大众和追随领导者的方针，直接模仿大众和领导者的交易决策，这造成投资者行动高度同一，在市场具有一定号召力的机构买卖行为将会使得普通投资者甚至其它机构纷纷效尤。因此，通常认为机构加仓股可能大涨，而机构减仓股可能大跌。

三、实证分析

本文选择时间区间为2段，一段为2010年第四季度，一段为2011年第一季度。2010年第四季度为机构加、减仓期间，2011年第一季度为滞后一期。样本为上市的沪深A股。选取沪深所有A股在2010年第四季度被机构加仓和减仓的股票。所谓加仓股为2010/10/1～2010/12/31期间有两家以上的机构投资者增持的个股，减仓股为两家以上的机构投资者减持的个股。在考察样本第四季度的涨跌情况时剔除了2010年9月30日以后上市的公司；考察样本第三季度的涨跌情况时剔除了2010年6月30日以后上市的公司.最终选取了机构第四季度加仓的143支股票和减仓的165支股票。数据来源于大智慧软件。

（一）数据处理

1、四季度市场状况简介

四季度沪深股市虎头蛇尾，2010年国庆长假前一日沪深蓝筹股在银行和券商带动下集体走出修复性行情，上证综合指数和深成指在短短不到30个交易日大涨20%，沪深股市日成交量创出历史记录。然而，在11月中旬，大部分投资者看多声中，指数却冲高回落。短短几日便跌去10%。最终上证综合指数和深成指收了带长上影的中阳线。

2、四季度机构加仓股和减仓股的特征

以下从行业分布、总股本和2010年报财务指标几个方面来考察。

从样本所属的21个大智慧行业中来看，四季度机构加仓和减仓行业分布有明显差异的行业有木材家具，商业贸易，农牧业，其它制造。如表1。

从股本规模上看，143支加仓和减仓的股票的平均股本分别为43521.78万股和115017.2万股，4季度机构加仓的股票的平均股本明显小于减仓的股票的平均股本，说明机构第四季度在大盘股大涨的掩护下反而布局了中小盘股。

从2010年年报业绩来看，剔除亏损的个股，143支加仓和减仓的股票的平均净资产收益率分别为13.24%，10.54%，每股收益分别为0.39元，0.41元差别不大，毛利率分别25.9%，26.2%差别亦不大。说明机构在加仓时业绩方面更看重个股的净资产收益率。

（二）加仓或减仓期间股价反应

处理方法：样本中深圳中小板个股以中小板综合指数为基准指数，上交所上市的以上证指数为基准指数，深圳主板个股以深成指为基准指数。分别计算样本股在2010年第四季度机构加仓和减仓当季度的超额收益（样本股季度涨幅减去基准指数季度涨幅）

143支加仓个股的平均超额收益为，减仓的165支股

票平均超额收益为，其中为样本股2010年第四季度涨

幅，为样本股对应的基准指数的2010年第四季度涨幅。

计算出143支加仓个股的平均超额收益为14.85%，减仓的165支股票平均超额收益为-3.44%，从中可以看出当期加仓个股的平均超额收益明显大于减仓的股票平均超额收益。说明机构资金庞大，加仓股在机构的大力买入下股价被拉升，而遭受机构抛售的股票下跌明显。这也验证了普通投资者与机构“共进退”可以获取超额收益的说法。值得注意的是，这里“共进退”，指普通投资者与机构几乎同时买入或卖出。

（三）滞后一期的股价反应

由于机构公布其加仓或减仓个股往往发生在滞后一期。买入机构加仓股，抛出机构减仓股的投资策略的效果可以通过滞后一期的股价反应来衡量。按照我国目前的信息披露管理办法，上市公司定期公告和机构投资者的定期公告具有滞后性。以基金为例，基金管理人应当在每年结束之日起九十日内，编制完成基金年度报告，并将年度报告正文登载于网站上，将年度报告摘要登载在指定报刊上。因此，在机构公布其定期报告时距离报告截止日具有时滞。对于所选取的样本，机构在2011年一季度才开始公布其2010年底的持仓状况，因此滞后一期选择2011年第一季度，考察2011年一季度个股表现。

在2011年一季度公布的143支加仓个股中，剔除一支在2011年

一季度停牌个股，剩余142加仓股的平均超额收益为，

减仓的165支股票平均超额收益为，其中为样本股2011年

第一季度涨幅，为样本股对应的基准指数的2011年第一季度涨幅，计算出142支加仓个股的平均超额收益为0.75%，减仓的165支股票平均超额收益为3.60%，从中可以看出前期加仓个股的平均超额收益此时明显小于减仓的股票的平均超额收益。说明滞后一期的加仓股表现并不理想，普通投资者在机构公告立即买入时为时已晚，即所谓与机构共进退只是“海市蜃楼”。

四、结论和建议

从以上可以看出，普通投资者若真正能够与机构“共进退”，可以获得超额收益；但是机构公告其加仓或减仓股在时间上总是滞后一期，普通投资者在机构公告时立即买入为时已晚，建议普通投资者在跟风时需要谨慎再谨慎。

参考文献

[1]庄泽南.中国证券投资基金投资行为对股票收益的影响[D].上海财经大学硕士论文.

吴世农，吴育辉.中国证券投资基金重仓持有股票的市场行为研究[J].经济研究，2003（10）.

机构持股 篇3

一、文献综述

1. 国外相关文献

西方资本市场中的机构投资者起步比较早, 发展比较成熟, 大部分机构投资者通过投票选举代理人、提交股东议案等方式积极参与公司治理。

Shleifer和Vishny (1986) 比较不同国家的机构投资者监督和影响公司管理人员的有效性, 他们认为机构投资者身份独立又拥有较大比例的股份, 因此更有动机去监督公司管理者, 使公司治理达到较高水平。

关于机构投资者与上市公司业绩的相关关系Pound (1988) 提出了三种假说: (1) 效率监督 (Efficient Monitoring) 假说认为机构投资者持股比例与上市公司业绩有正相关关系。因为与众多分散的小股东相比机构投资者拥有更多专业知识, 并且因为其持股比例较大, 自身利益与公司利益关系更加密切, 使得机构投资者会更加积极地利用专业知识对公司发展战略做出判断, 并以其在公司治理中长期积累的经验指导上市公司发展, 同时又可以对公司治理进行监督, 防止非法侵占行为, 提高公司业绩。 (2) 利益冲突 (Conflict-ofinterest) 假说认为, 机构投资者可能和上市公司间存在除所有权以外的其他盈利性的业务关系, 即使面对管理层作出的可能导致自己局部利益受到侵害的决策时, 基于这种业务关系他们被迫投经理人员的票, 因此对公司治理的改善起不到作用。 (3) 战略同盟 (Strategy alignment) 假说认为, 机构投资者和经理人员发现他们结成战略同盟对双方都有益, 这种结盟降低了机构投资者监督经理人员所产生的对公司价值的正效应。

2. 国内相关文献

在国内, 机构投资者起步较晚, 但其发展迅速, 不过我国学者对它的研究还停留在靠借鉴国外研究方法进行比较研究。目前国内对机构投资者持股对企业绩效的影响的研究主要以理论研究为主, 得出的结论基本一致。

彭仕卿 (2009) 从机构投资者持股比例与上市公司绩效相关性的角度出发, 通过实证分析发现机构投资者对于提高上市公司绩效起到了一定积极作用, 表现为机构投资者持股比例与上市公司绩效之间呈现出一定正相关性。范海峰 (2010) 以理论研究、定量和定性研究相结合的方式, 研究了机构投资者整体以及不同机构持股对公司绩效的影响。徐寅骞 (2010) 通过研究房地产业、零售业、公共事业三个行业相关上市公司机构投资者持股与独立董事薪酬及公司绩效的关系, 发现不同行业中机构投资者持股对独立董事薪酬的影响能力不同, 而第一大股东的持股更能影响周期性行业中独立董事的薪酬。余鹏翼、汪珊、邓丽 (2010) 以2006年-2009年间我国深市A股平衡面板数据为样本, 采用OLS回归分析法, 考察了机构投资者持股比例与公司治理间的关系, 研究发现:机构投资者持股比例显著促进公司经营绩效, 二者之间存在一定内生性。此外, 机构投资者持股和第一大股东持股的比例与公司经营绩效也存在正相关关系。钱露 (2010) 分别以证券投资基金和证券公司作为样本, 从压力敏感型和压力不敏感型这一分类方法入手, 系统检验我国机构投资者持股与公司绩效的关系, 研究结果表明, 证券投资基金持股对公司绩效有正向作用。闫菲 (2010) 基于股改完成的大背景, 在解决互为因果内生性问题后, 实证检验机构投资者参与公司治理的绩效影响, 结果表明:机构投资者持股深度与公司治理绩效之间显著正相关, 机构投资者参与公司治理对公司治理绩效产生显著性影响。王秀华 (2011) 深入研究机构股东持股对公司治理的影响。这不仅有助于理解机构股东在公司治理中是否发挥了股权制衡的作用, 而且有助于深入认识公司治理中存在的两大类委托代理问题。李映照、郭娟 (2011) 通过对前十大股东中机构投资者的持股情况的研究, 得出前十大股东中存在机构投资者持股比例之和越大, 位次越靠前的上市公司的经营绩效显著好于其他企业。

二、机构持股与中航上市公司绩效研究分析

1. 样本来源

本文主要研究机构持股与中航工业上市公司绩效的关系, 所以选用中航工业上市公司剔除在香港联交所主板上市的中航科工后剩余的18家A股公司为研究对象, 根据公司2008年到2010年的财务报表, 选取了前十大股东中有机构持股的上市公司为样本, 根据不同年度中机构持股比例的大小对公司绩效的影响进行分析研究。文中各项数据指标均来自巨潮资讯网中航集团各个上市公司的年度报告。

2. 指标选取及定义

本文研究的指标主要选取的是业绩指标和机构持股比例指标。

(1) 公司业绩指标。评价上市公司盈利水平的指标有多个, 最常用的是净资产收益率 (ROE) , 指标越高, 说明投资带来的收益越高, 但是该指标较易受人为操作, 而且它可以反映企业净资产的收益水平, 但不能全面反映一个企业的资金运用能力。

(2) 机构持股指标。本文采用广义的机构投资者定义, 即机构投资者包括基金、券商、保险公司、信托公司、银行等。文中选取前十大股东中有机构投资者的机构持股比例之和 (INS) 作为衡量指标, 因为进入前十大股东表明机构投资者已持有相当数量的股份, 此时机构投资者才有能力和动力去监督和影响管理层, 因此没有进入前十大股东的机构投资者的力量可以忽略不计。

3. 数据统计及分析

从表1数据看出:中航工业18家上市公司在08到10年中, 机构持股比例先上升后下降;从平均值来看从08年的6.98%上升到10年的8.038%, 但是机构投资者持股比例却不均衡, 2009年的机构持股比例最小值为0, 最大值却达到21.98%, 说明中航工业上市公司机构投资者持股比例差别很大。

从表2数据显示我们可以看出机构持股比例越高, 公司绩效越好这种说法并不是绝对的。

从相同公司不同年度上看, 一些公司如飞亚达、成发科技, 其机构持股比例之和越高, 公司的净资产收益率越高, 它们之间有一定的正相关性。而其他公司并没有显著的相关性, 而且没有一定的规律可言, 例如深天马, 它08年的机构持股比例之和高达19.5%, 但其净资产收益率却只有0.69%;东安动力的机构持股比例之和只有0.31%, 但其净资产收益率都比深天马的净资产收益率要高得多。所以通过比较, 可以得出相同公司在不同年度上, 机构持股与公司绩效之间不完全相关。

从不同公司相同年度上来看, 机构持股与公司绩效方面呈现的规律也是比较混乱的, 并不是机构持股比例之和越大, 绩效越好, 所以总体为不相关。

然而也有学者认为, 有机构持股的公司比没有机构持股的公司绩效要好, 我选取2009年中航动控来看, 2009年度中航动控前十大股东中并没有机构投资者持股, 其持股比例之和为0, 但当年的净资产收益率却比2008年前十大股东中有机构投资者持股的净资产收益率要高。所以前十大股东中有机构持股的公司绩效越好的说法在本文中也是不成立的。

通过表格数据显示及分析我们得出, 机构持股比例与公司绩效之间并没有显著影响, 其原因或许在于我们选择的样本年限比较少, 所以并不能看出具体的规律。

4. 研究结论

通过上述数据分析显示我国机构投资者并不能完全的改善公司业绩。从分析可以看出前十大股东中存在机构投资者的公司, 持股比例越高, 但持股公司的业绩并不总是越好。这说明我国机构投资者对影响公司治理产生一定影响, 但这种影响有时是呈正相关, 有时是负相关, 而有时却不相关。

三、政策建议及不足

1. 政策建议

第一、大力发展现有机构投资者, 促进其进行规模化经营, 从而提高其参与公司治理的动机;同时大力引进新的机构投资者, 培育更多的多元化投资主体, 从而在不同机构投资者之间产生良性竞争, 进而提高强化其参与公司治理的能力;引入更多具有先进管理经验的机构投资者, 将有利于更好地完善我国的公司治理, 最终提高公司经营绩效。

第二、适当消除影响机构投资者发挥作用的法律和制度上的障碍, 诸如放宽其在单个上市公司中持股比例的限制, 对其资产实施一定的流动性限制等, 引导其参与上市公司的治理, 培育其长期投资的理念, 发挥有效的监督和治理的作用。

第三、提高机构投资者自身实力和素质。一方面, 我们要关注机构投资者自身治理的改善和实力的增强, 比如对于我国的证券投资基金的发展应充分把握中国市场的发展脉络和民众的投资心理和投资愿望。另一方面, 我们要积极吸引外资, 借鉴国外先进经验, 因为机构投资者与受益人之间是某种信托关系, 因此需要建起充分有效的激励约束机制, 机构投资者才能遵循较高的行为标准忠实的履行职责, 维护受托人的利益。

2. 不足之处

虽然有时机构投资者对我国上市公司的治理产生积极影响, 但是机构投资者的发展仍然不足, 参与公司治理的方式和程度有待进一步加强。目前我国机构投资者存在较严重的“短视行为”和“羊群行为”。“短视行为”意味着机构投资者只追求短期差价而不关注公司长期成长, 而“羊群行为”是资本市场上一个令人困惑的现象, 说明投资者趋向于忽略自己有价值的私有信息而去追从市场上大多数人的决策方式, 并且最为严重的是存在“一股独大”的问题, 而上市公司需要通过完善上市公司的行为规范以及形成强大的对上市公司大股东、董事会和管理层及其相关中介机构行为公开评价和提倡减持国有股使投资主体多元化来限制“一股独大”。

参考文献

[1]Shleifer, vishny.Large Shareholders and Control[J].Journal of Political Economy, 1986, (6) .

[2]Pound J.Proxy contents and the efficiency of shareholder[J].Journal of Financial Economics, 1988, (9) .

[3]彭仕卿.机构投资者持股比例与公司绩效的实证研究[J].财会通讯, 2009, (10) .

[4]范海峰.机构投资者持股与公司绩效[D].广州:暨南大学, 2010.

[5]徐寅骞.不同行业机构投资者持股对独立董事薪酬及公司绩效的影响研究[J].现代经济信息, 2010, (22) .

[6]余鹏翼, 汪珊, 邓丽.基于机构投资者持股比例与公司经营绩效的研究——来自深市A股面板数据的验证[J].管理学家, 2010, (7) .

[7]钱露.机构投资者持股与公司绩效关系研究——基于中国A股上市公司的证据[J].经济学动态, 2010, (1) .

[8]闫菲.我国机构投资者参与上市公司治理路径及技校研究[D].杭州:浙江财经学院, 2010.

[9]王秀华.机构投资者持股的公司治理效应研究:基于股权制衡视角[M].2011.

机构持股 篇4

同时，如果一只股票的持股集中度处于高位，甚至达到了高度控盘的程度——持股比例超过50%，那么这只股票也很有可能被持有人“玩弄于股掌之间”（相关评论见B05）。

《投资者报》数据研究部此前统计结果表明（第132期《高持股集中度股票七成超越沪深300》），持股集中度较高或上升幅度较大的个股，在下一季度跑赢大盘的概率较大。同时，机构持股集中度高的股票也更容易上涨。

基于这样的研究结果，我们找到了四类具备上述特征的股票，包括2010年度户均持股集中度高、户均持股比例连续上升且升幅度较大、机构控盘程度高、机构持股比例连续上升且升幅较大的股票。因为，相对于其他股票而言，这四类股票未来将更具上升动能。

中小盘次新股户均持股比例高

截至4月5日，已经有1268家上市公司发布年报。我们剔除今年以来新上市的33家公司，汇总了剩余的1235家公司的股东资料。

从投资角度来看，那些股东户数较少、户均持股比例高（即持股集中度较高）的公司更受关注。

我们的相关研究显示，户均持股比例高的股票在下一季度跑赢大盘的概率更大。

基于这一分析，我们将上述股票按户均持股比例进行了排序。目前公布年报的1235家公司中，户均持股比例的平均值为0.051‰，其中有437只的户均持股比例高于这一平均值。

当前户均持股比例最高的5只股票是建新股份（相关报道见B08）、科新机电、信维通信、国腾电子和尤洛卡。这5只股票全部为创业板上市的次新股。当前户均持股比例最高的是建新股份，截至2010年末，该股流通股本股东户数为2602户，户均持股比例为0.38‰。

为缩小考察范围，我们重点选取了户均持股比例最高的100只股票，这些股票户均持股比例均在平均值2倍（0.10‰）以上。

从这些公司的特征来看，它们大部分属于中小板或者创业板的次新股。

统计显示，这100家公司中，有61家是在2010年以来上市的次新股，占总数的6成。同时，有43只股票来自中小板，44只来自创业板，这意味着，逾8成户均持股比例高的公司来自于流通股本较小的创业板和中小板。

单纯从流通盘大小考虑，这100家公司全部为流通股本小于5亿股的中小盘股。

这主要因为户均持股比例是股东户数的倒数（计算公式：户均持股比例=1/股东户数），股东户数越少，则户均持股比例相对越高，反之，则户均持股比例相对越低。中小板和创业板等中小公司的股东户数较少，所以其户均持股比例会相对偏高。而一些大盘股则因股东户数较多，导致其户均持股比例偏低。

71只个股户均持股比例连续上升

相对于户均持股比例的高低而言，戶均持股比例的连续上升，有时候更能证明股东户数在逐步减少、股权在向少部分人手中集中，个股上涨概率更大。

从已发布年报的公司中，我们找到了户均持股比例连续四个季度持续上升的股票，这些股票共计71只。排名前5位的包括皇氏乳业（相关报道见B08）、石基信息、阳普医疗、领先科技和美盈森，全部属于流通股本在1亿股左右的小盘股。其中皇氏乳业流通股本只有2700万股。

从上述71只股票的流通盘来看，有55只是流通股本小于4亿股的中小盘股，占总数的近8成，其中36只股票流通股本小于2亿股，占总数的一半。在上述股票中，创业板和中小板类股票占据了18席。

由此可见，无论是户均持股比例高的股票还是户均持股比例持续上升的股票，大多数集中在中小盘股中。

从上述71只股票的业绩特征来看，虽然持股集中度在逐步提高，但有些公司的业绩并不一定呈现出向好的局面。

我们的统计显示，在上述71只股票中，有17只股票2010年净利润下滑，约占总数的1/4，包括2010年净利下滑超过100%的领先科技、ST唐陶和振华重工。那些净利润大幅增长的股票持股集中度提高，可以理解为机构们提前布局，积极买入。但那些业绩不佳的股票，持股集中度的上升就有些匪夷所思。

我们研究后发现，这些股票往往是机构们“押宝”具备重组预期的“黑马股”。

其中，领先科技年报显示，公司2010年净利润亏3727万元，较上年同期的40.79万元下滑92倍，但其2010年户均持股比例却不断提高，年末较年初的持股比例上升近1倍，高达0.17‰，是普通股票户均持股比例的3倍多。

从其前十大流通股东情况来看，领先科技自去年下半年开始就逐步得到了基金们的大幅加仓。至2010年年报末，公司的前十大流通股东已经全部被基金占据，其合计持股比例占流通股本的34.8%，而在去年下半年之前，公司的前十大流通股东中无一家机构身影。

基金为何集体青睐这只绩差股？最大的可能是基金在“押宝”公司重组。领先科技去年7月曾公布了一则资产重组方案，称公司拟与中油金鸿的等值股权进行置换，同时公司向中油金鸿全体股东发行股份以认购置入资产高于置出资产之间的差额。

在这则资产重组方案公布之后，也就是2010年下半年，便迎来了基金们的大幅增仓。可见，机构们是“有备而来”。无独有偶，绩差股ST唐陶也因具备重组预期而受到机构们的青睐。

机构高度控盘213只股

户均持股比例的上升，很大一部分是因为机构们的增仓所致。我们的研究也显示，那些机构控盘程度高或者持续加仓的个股，也往往在后市具备较好的上升机会。

哪些股票是2010年机构们高度控盘的股票？通过对基金投资组合与公司财务报告合并计算，我们统计了六大主流机构(包括基金、保险、QFII、券商、券商集合理财、社保)的综合持股比例。目前，这些机构在1699只股票中潜伏，并且对一成以上股票达到了高度控盘的程度。

判断机构在一只股票中的控盘比例是否高度集中，主要看其持股比例（本文特指持股数量占流通股本的比例）。一般情况下，机构持股占流通股本30%以上即为高度控盘；持股比例在70%以上，达到绝对控盘。

按照上述标准判断,机构2010年末对213只股票的持股比例超过了30%，即达到了高度控盘的程度，这占其总持股数的12.5%。

从这213只机构重仓股来看，有两个突出的特征，一是这些公司有8成以上属于流通股本小于5亿股的中小盘股，其中，99只股票是流通股本小于1亿股的超小盘股。

另一大特征就是这些公司集中于防御性行业或者成长性较高的行业。如防御性强的医药生物股有26只，包括沃森生物、康芝药业、誉衡药业、上海凯宝、科伦药业等。成长性高的景气行业如信息服务，有24只股票，包括数字政通、顺网科技、易联众等。

比高度控盘的股票更值得关注的是机构们绝对控盘的股票。即机构持股比例在70%以上的股票。目前统计结果显示，这样的股票有3只，包括中国人寿、歌尔声学和亚厦股份。

其中，中国人寿属于特例，因为其第一大流通股东为中国人寿保险(集团)公司，其持股比例达到92%。该公司属于保险类，是我们统计的六大类机构之一，所以其机构持股比例高达94%（相关报道见B06）。

另外两只股票——歌尔声学（相关报道见B06）和亚厦股份则是真正的机构“宠儿”,他们均得到了大批基金的青睐。

其中，歌尔声学是一家主要生产微型电声元器件和消费类电声产品的公司。公司目前被22家基金公司旗下的48只基金持有，其共计持仓7021.24万股，占流通股的78%，该股主要的流通股东包括博时精选和华夏优势。

另一家机构“宠儿”亚厦股份是一家从事建筑装饰行业的龙头企业，机构对该股的持股比例高达75%，其前十大流通股东则全部被基金“霸占”。

地产等四行业获机构持续加仓

除了机构高度控盘的股票，那些机构们持续加仓个股也值得关注，这些股票有可能成为未来机构绝对控盘的“备选股”。

我们统计了2010年一季度至四季度机构持股比例持续上升的股票，共72只。机构持股比例上升最多的前5只股票包括星辉车模（相关报道见B07）、立思辰（相关报道见B07）、七星电子、新北洋和滨江集团。

从这些股票的流通股本考虑，与户均持股比例连续上升的股票类似的是，机构持股比例连续上升的股票，也有8成属于流通股本小于5亿股的中小盘股。

令人意外的是，在去年国家密集的地产调控政策下，机构们对多家房地产企业进行了连续增持，其增持的公司包括万科A、中粮地产、天地源、华业地产和滨江集团。尤其是滨江集团，机构今年以来的增持比例上升了32%达到40%。

分行业来看，目前机构们增持最多的行业有信息服务、电子元器件、建筑建材和房地产等四大行业，这些行业被连续增持的公司均在5家以上。

机构持股 篇5

一、文献回顾、理论分析与研究假说

(一) 机构持股与投资者保护的文献回顾

大部分学者认为机构持股对中小投资者的保护起到促进作用。Bushee (1998) 认为机构投资者对企业的费用支出起到监督作用, 对企业的不良行为进行监督。宋洋、杨向荣和王曙光 (2013) 认为机构投资者通过优化公司治理结构、参与公司治理, 可以使中小投资者的利益得到保护。赵欣、李昌振 (2014) 研究表明机构投资者的持股比例与中小投资者的利益保护正相关。

(二) 中小投资者保护水平的指标和评价方法

关于投资者保护水平的指标选用主要有两种方式, 一种是选择单一指标作为替代, 另一种是设计一个综合衡量指标;关于投资者保护水平的量化方法, 已经有学者对此做过汇总, 目前量化方法主要包括德尔菲法、专家调查打分法、赋值法、层次分析法、变异系数法、以及设定基础再加减分等方法。

(三) 研究假设的提出

如果前十大股东中存在更多的外在机构投资者, 他们之间可以联合起来, 监督公司治理, 对公司价值的增加能起到较大帮助作用, 从而使得中小投资者间接获益。提出假设1:前十大股东中机构投资者的数目与中小投资者保护程度呈正相关。

机构投资者持股比例增加, 会增强其参与公司治理的主动性, 监督公司的管理层有没有不良行为以及能否准确地披露会计信息等, 使得中小股东获得更多有用的信息, 便于决策。提出假设2:前十大股东中机构投资者持股比例合计与中小投资者保护程度呈正相关。

在公司治理中, 权利的制衡相当重要, 机构投资者相对于个人投资者有较雄厚的资金实力, 信息获取、解读能力较强, 股权相对集中, 从而能产生与大股东抗衡的力量, 减少大股东对中小投资者利益的侵害。提出假设3:前十大股东中机构投资者相对持股比例与中小投资者保护程度呈正相关。

二、中小投资者保护指数的构建

(一) 样本选择与数据来源

本文选取2013年深交所主板上市公司A股共469个样本。为保证数据的准确与可靠性, 剔除*ST以及ST类公司、金融类公司、数据缺失的公司, 最后得到361个样本。数据来源于国泰安CSMAR数据库和Wind数据库, 采用Excel2013与SPSS21进行数据处理及分析。

(二) 中小投资者保护指数指标选取

本文从投资者知情权、投资回报、公司治理结构、股东对公司利益的平等享有权、公司价值、企业诚信六个方面构建中小投资者保护指数, 具体指标选取如表1所示。

(三) 中小投资者保护指数的计算

本文计算中小投资者保护指数采用变异系数法, 限于篇幅, 省略计算过程, 结果如表2所示。

表2显示, 公司价值、股东对公司利益的平等享有权以及投资回报对中小投资者保护指数的影响是主要的, 另外, 在公司治理结构方面股权制衡比对中小投资者保护的影响也比较明显。审计意见、董事会会议次数、监事会规模、公司诚信的权重较小, 对中小投资者利益的直接影响较小, 主要是间接的影响。独立董事比例权重仅为0.57%, 重要性最小。对于独立董事的人数是有明确规定的, 因此, 不同公司之间不会存在较大差异, 其对中小投资者保护的影响不显著也是合理的。中小投资者保护指数介于0.1437和0.8289之间, 说明在不同公司之间中小投资者保护状况存在一定差异。本文计算的各指标权重具有一定的合理性。

(四) 中小投资者保护指数的有效性检验

通过对样本从小到大排序, 选择前、后50家上司公司的投资者保护指数进行独立样本T检验, 如表3所示, 保护指数的Sig值在0.01置信水平下差异显著, 保护指数之间具有一定的差异, 说明构建的投资者保护指数有效。

三、研究设计

(一) 变量定义

1、被解释变量。

由于本文研究中小投资者保护的时候, 采用变异系数方法, 计算出综合的衡量指数, 因此本文的被解释变量就是中小投资者保护指数。

2、解释变量。

如果机构投资者较多, 他们之间可以联合起来, 对公司内部人形成制约。本文选取前十大股东中机构投资者数目作为第一个解释变量, 用NUM表示。机构投资者数目较多但持股比例很少时也没有足够的能力对上市公司进行监督, 如果机构投资者持股比例较高, 可以增强其参与公司治理的积极性, 中小股东便可以间接获得利益。本文选取前十大股东中机构投资者的持股比例合计作为第二个解释变量, 用IIP表示。如果机构投资者的相对持股比例提高会增强话语权, 影响公司治理, 间接保护中小股东的利益。本文选取前十大股东中机构投资者持股总和占最大股东的持股比例作为第三个解释变量, 用TRP表示。

3、控制变量。

为加强模型整体解释能力, 本文选择公司规模、财务风险、账面市值比作为控制变量, 分别采用公司总资产的自然对数、资产负债率、公司的账面价值与市场价值的比率来衡量。 (表4)

(二) 模型构建

结合前文提出的三个假设, 本文将拟构建一个模型组合, 用以检验不同的假设。

四、实证结果与分析

(一) 变量的描述统计

表5显示, INEV的均值为0.65, 说明中小投资者的保护处于比较好的状态。NUM的均值为4.14, 标准差较大, 说明上市公司机构投资者的数目差异还是较大的。IIP的最大值能达到45.33%, 但是平均值却只有7.57%, 说明有些上市公司前十大股东中机构投资者的数目虽然不少, 但是单个机构持股比例很小, 因此持股比例总和还不是很高。TRP最大能达到1.90, 只是极少数的上市公司存在这种情况, 但也在一定程度上说明一些上市公司中的股权是比较分散的。SIZE、LEV和MB的最小值、最大值和标准差都在合理范围内。

(二) 回归结果与分析

针对假设1的模型回归分析。

表6显示, D-W检验值为2.084, 在2附近, 数据不存在显著的序列自相关性, 回归方程总体是合理的。NUM对应的Sig值为0.043, 小于0.05, 表示前十大股东中机构投资者数目对中小投资者保护有显著正向作用, 说明在不考虑其他因素的情况下, 机构投资者数目越多, 中小投资者保护越好, 初步证明了研究假设1。

针对假设2的模型回归分析。

表7显示, D-W检验值为2.082, 在2附近, 数据不存在显著的序列自相关性, 回归方程总体是合理的。IIP对应的Sig值为0.008, 小于0.01, 表示前十大股东中机构投资者持股比例合计对中小投资者保护有显著的正向作用, 说明在不考虑其他因素的情况下, 机构投资者持股比例越高, 中小投资者保护越好, 初步证明了研究假设2。

针对假设3的模型回归分析。

表8显示, D-W的值为2.048, 接近2, 数据不存在显著的序列自相关性, 回归方程总体是合理的。TRP对应的Sig值为0.013, 小于0.05, 说明了机构投资者相对持股比例对中小投资者保护有显著的正向作用, 初步证明了研究假设3。

五、结论

机构投资者的存在, 在一定程度上影响着中小投资者的保护, 研究发现前十大股东中机构投资者的数目、机构投资者的持股比例合计、机构投资者的相对持股比例均与中小投资者保护呈显著正向关系。其中, 前十大股东中机构投资者的数目对中小投资者保护的正向作用最弱, 出现这种现象的原因在于, 一方面机构投资者的数目虽然较多, 但持股合计却不高, 因此, 对于公司的治理没有更多的话语权;另一方面当外部的机构投资者要联合其他机构投资者参与公司治理的成本效益较高时, 机构投资者不会选择与其他机构投资者联合, 而是更倾向于与公司内部人合谋, 侵害中小股东的利益。机构投资者持股比例合计、相对持股比例越高, 对大股东的制衡相对越强, 对于控股股东的控股权越能起到分散作用, 就会减少大股东侵占中小投资者的利益, 对中小投资者起到一定的保护作用。

参考文献

[2]宋洋, 杨向荣, 王曙光.机构投资者影响下中小股东权益保护问题研究[J].商业会计, 2013, (8) :110-111.

机构持股 篇6

机构投资者的发展是从20世纪80年代开始的, 成熟的资本市场中, 应该是机构投资者占绝大多数, 而个人投资者只占有一小部分。机构投资者并没有明确具体的概念, 是相对于个人投资者而存在的。美国学者Brancat认为, 所谓的机构投资者是对应于个人投资者的, 其资金由专业的人员或机构持有, 在不同领域进行投资。机构投资者包括共同基金、私人养老金、投资信托基金、退休基金和各种捐赠基金等。

20世纪90年代上海证券交易所和深圳证券交易所成立至今, 我国的资本市场已经走过了20多年的风雨历程, 从成立之初的几只股票到现在2 000多家的上市公司, 我国的资本市场已初具规模。机构投资者是改革和发展中国资本市场的重要措施, 我国已经形成了以证券投资基金为主导, 以企业年金、保险资金、社保基金、合格境外机构投资者 (QFII) 、证券公司资金 (包括证券公司自营资金以及集合理财资金) 等为补充的机构投资者格局。截至2011年底, 机构投资者持有流通市值的比例已经达到了73.45%。

盈余管理一直是学术界的热点问题, Schipper (1989) 认为盈余管理是对企业对外报告财务状况的过程进行有目的的干预, 以获取私人收益。盈余管理是企业管理者在不违背公认会计准则及有关政策法规的前提下, 采取各种手段来控制和调整企业的盈余信息, 以实现相应的目的。盈余管理不仅会降低会计信息的有用性和真实性, 而且会对信息使用者的决策产生不利影响。过度的盈余管理还会造成资本市场秩序的混乱, 损害投资者的利益, 因此对盈余管理要加以制约和限制。

尽管机构投资者具有专业性、规模性等特征, 但是对其在上市公司的盈余管理监管方面所做的研究结论并不一致:部分研究认为机构投资者会使得管理层关注企业的长期经济效益, 从而会对公司盈余管理的行为起到抑制作用;但另一部分研究认为机构投资者对企业的短期经济效益予以过度的关注, 进而会推动公司的盈余管理行为。本文以机构投资者为研究视角, 通过实证分析来检验机构投资者的持股能否提高公司治理水平, 进而抑制其盈余管理水平。

二、理论分析和假设提出

(一) 盈余管理的动机

按照利益相关者和契约双方的不同, 盈余管理的动机可以分为契约、资本市场和监管3种。

1. 契约动机

契约动机是指公司的管理层为了满足契约的约束性条件而进行的盈余管理, 包括薪酬契约动机和债务契约动机等。

在债务契约关系中, 债权人为了降低风险, 在资金安全前提下获取收益, 会对公司的经营活动作出限制, 并规定许多限制性的条款。因此, 研究发现这些限制性的条款促使企业管理层进行盈余管理。

Liberty和Zimmerman (1986) 认为那些面临债务违约的企业会通过盈余管理来调高收益, 达到减少违约损失的目的。De Fond和Jiambalvo (1994) 以债务违约的公司为样本所做的研究也得出了类似的结论。

在现代企业中, 由于所有权和经营权的分离, 股东与经营者之间存在着信息不对称;为了避免两权分离所造成的损失, 大部分公司都实施了薪酬激励计划, 使得管理层的薪酬与企业的业绩联系到了一起。研究发现, 这种薪酬的激励计划也是公司的管理层进行盈余管理的一个动机。Healy (1985) 系统分析了盈余管理与管理层薪酬之间的关系, 得出了盈余管理与激励报酬计划中的“盈余下限”、“目标盈余”和“盈余上限”等指标存在着显著的相关关系。针对真实盈余的状况, 公司的管理层会调整报告期的盈余以使自己的薪酬数量最大化。Dechow和Richard (1991) 研究表明公司的执行总裁为了在任期的最后几年提高利润, 一般会削减公司的研发费用。

2. 资本市场动机

资本市场动机是指公司为了满足资本市场融资的约束条件而进行盈余管理, 例如在IPO、配股、增发时, 对公司的盈利能力和水平有一定的要求;这就会成为公司管理层进行盈余管理的一个诱因。

Bernard和Thomas (1990) 研究发现在企业进行IPO时, 发行价格和企业的财务业绩是正相关的, 所以公司的管理层为了获得更高的发行价格, 会通过盈余管理来“粉饰”财务报告。陈共荣 (2006) 通过对我国资本市场的研究发现, 我国的企业在IPO过程中存在盈余管理行为。

当上市公司要在资本市场上进行再融资时, 必须满足监管者规定的一些限制条件。在我国, 证监会要求实施配股的上市公司连续3年的平均净资产收益率不得低于6%。陆正飞和魏涛 (2006) 研究发现在上市公司配股前有明显的盈余管理行为, 当配股成功后, 企业的业绩也会出现明显的下滑。

上市公司为了避免连续3年亏损导致退市, 会进行盈余管理。王亚平等 (2005) 研究发现中国的上市公司也存在着为了避免亏损而进行的盈余管理。

3. 监管动机

监管动机是指公司的管理层为了满足监管约束条件而进行的盈余管理。Key (1997) 发现, 美国曾在20世纪90年代针对电视电报行业做过一次反垄断调查, 在调查期间该行业的企业都通过盈余管理来调低企业的利润。张晓东 (2008) 通过对我国石油行业的研究发现, 在油价上涨期间, 石油化工企业都会通过盈余管理来“降低”利润。

(二) 机构投资者与盈余管理之间的关系

机构投资者持股能否抑制公司的盈余管理行为, 许多学者对此有不同的看法;有学者认为机构投资者相对于个人投资者更加专业, 能够完善公司治理状况, 从而抑制盈余管理行为;而有的学者则认为机构投资者具有短视性, 并不能对盈余管理进行抑制。

1. 机构投资者能够发挥作用

Rajgopal等 (1999) 研究发现机构持股比例较高的公司, 其股价的信息含量越高;机构投资者能够督促企业的管理层关注其长期业绩;同时机构投资者具有信息优势, 对管理层起到监督的作用, 从而使管理层减少其盈余管理行为。

Chung, Firth和Kim (2002) 发现机构投资者的持股比例与企业的盈余管理水平呈负相关的关系, 随着持股比例的增加, 公司的可操作性应计利润会降低, 表明机构投资者抑制了上市公司的盈余管理。程书强 (2006) 发现机构投资者持股能够改善公司的治理结构, 机构持股比例越高, 越能够抑制公司的盈余管理水平, 从而保证了盈余信息的真实性。

根据上述的分析, 本文提出第一个假设。

H1:机构投资者持股比例与盈余管理水平呈负相关。即随着机构投资者持股比例的提高, 公司的盈余管理水平会降低;上市公司的盈余管理会受到机构投资者的抑制。

2. 机构投资者不能发挥作用

Graves和Waddock (1990) 的研究显示, 由于频繁的交易, 使机构投资者只关注当期的利润, 不关注公司的长期价值, 不具有公司治理作用;从而在抑制盈余管理方面也就不能发挥作用。李延喜, 杜瑞和高锐 (2009) 发现机构投资者持股比例与公司盈余管理之间的关系呈“倒U”型, 在机构持股比例很低的时候, 其不存在监管的意愿。黄谦 (2009) 发现机构投资者的持股比例不同, 对盈余管理的作用也不同, 以6%的持股比例为界限。持股比例超过6%的机构投资者会对公司盈余管理有抑制作用, 机构投资者持股比例低于6%时却会对公司盈余管理有推动作用。

根据机构投资者所持公司股票的比例不同将其分类, 以6%为分界点分为两类;分别研究这两类公司的机构持股比例与盈余管理的关系。据此提出第二个假设:

H2:机构持股比例在6%以下的企业, 机构持股比例与盈余管理之间呈现正相关的关系;机构持股比例在6%以上的企业, 机构持股比例与盈余管理之间呈现负相关的关系。

三、研究设计

(一) 样本选择

本文选取了2010年之前上市的1 716家A股上市公司2010~2012年的数据作为实证研究的原始数据。并剔除了金融类、ST类以及财务数据缺失的上市公司, 总共得到4 788条观测值。所需数据都来源于国泰安数据库 (CSMAR) 和锐思数据库 (RES-SET) , 其中计算操作性应计利润所需的变量和回归模型中的控制变量, 都是从CSMAR中获得的;RES-SET主要提供了机构投资者持股比例这一指标。

(二) 变量选取

1. 盈余管理的衡量指标

在衡量盈余管理的方法中应计利润法具有较好的适应性, 并且在国内外研究中被广泛的使用, 成为了计量盈余管理的主流方法。

应计利润法将企业的应计利润按照是否可操控分为两类, 其中非可操控性应计利润主要源于会计损益确认的权责发生制和收付实现制的差异;可操控性应计利润主要源于公司管理层的盈余管理。非可操控性应计利润是一种正常现象, 因此可以用总的应计利润扣除非可操控性应计利润来衡量公司的盈余管理。

本文选取了修正的Jones模型来计量盈余管理, 该模型对公司的盈余管理程度能够进行很好的度量。

修正的Jones模型如下:

其中:TAt表示t期的总应计利润, Nit表示t期的净利润, CFOt表示t期的经营现金流量净额。通过第一个公式可以计算出公司的总应计利润。

其中:At-1表示公司期初的总资产, ΔREVt表示t期与t-1期的销售收入之差, PPEt表示厂房、设备等固定资产。通过上述的回归模型可以计算出系数α1、α2和α3。

其中:NDAt表示非可操控应计利润, ΔRECt表示t期与t-1期的应收账款净额之差。根据计算出来的回归系数代入上式中可以得到非可操控应计利润。

其中:DAt表示t期的可操控应计利润, 可通过总应计利润和非可操控应计利润计算得出。根据修正的Jones模型计算出来的可操控应计利润可以用来作为衡量公司盈余管理的指标。在具体的回归模型中应将被解释变量取绝对值。

2. 自变量和控制变量的选择

本文选择的自变量为公司的机构持股比例, 数据可从RESSET数据库中直接获得。该机构投资者包括证券公司、社保基金、基金公司、QFII、保险公司、财务公司、企业年金以及信托公司等。

本文选取的控制变量有公司的资产负债率、资产规模、第一大股东持股比例、总资产报酬率以及公司的审计意见。这些变量都对盈余管理水平有一定影响, 比如公司规模, 规模较大公司的治理机制相对完善, 盈余管理的程度相对较低。具体变量的设定及含义如下表1所示。

3. 模型设定

为了验证本文所提出的假设1与假设2, 建立了如下的多元回归模型:

模型2在形式上与模型1相同, 只是按照机构的持股比例分组后进行回归分析。但是在计算分界点时, 要加入机构持股比例这个变量的平方项。

四、实证结果分析

(一) 描述性统计结果分析

对各个变量进行描述性统计后, 其结果如表2所示。

注:括号内数值为t检验的概率值

注:括号内数值为t检验的概率值

由上述的分析结果可以看出, 代表盈余管理的可操控性应计利润的最小值为-9.431 609, 最大值为19.562 65, 说明在我国上市公司中普遍存在着盈余管理的现象, 既有正向的盈余管理, 又有负向的盈余管理;且各公司的盈余管理程度分布不均, 差异较大。机构持股比例的平均值为0.168 106 3, 中位数为0.107 323 5, 说明半数以上的公司的机构持股比例在平均值以下。

(二) 回归分析

1. 对假设1的检验:分析机构投资者的总体持股比例与公司盈余管理程度之间关系, 多元回归结果如表3所示。

上述结果反映出, 在2010~2012年的混合样本中, 公司的盈余管理程度与机构持股比例是负相关的, 并且这种负相关关系是在1%水平下是显著的。并且模型的调整的R方值为0.706 6, 说明模型的拟合程度不错。这说明了通过检验发现, 假设1是成立的, 即机构投资者能够抑制公司的盈余管理。

但是在分年度的回归结果中, 虽然可操控性应计利润与机构投资者持股比例依然是负相关的关系, 但是这种关系在统计上并不显著。

2. 对假设2的检验, 通过多元回归模型检验不同持股比例下, 盈余管理程度与机构持股比例之间的关系。回归结果如表4所示。

按照机构持股比例的不同, 以6%的分界点将样本分为两组, 回归结果为表4中的第三和第四列。可以看出, 无论是机构持股是小于6%还是大于6%, 可操控性应计利润与机构持股之间都是负相关的, 回归系数分别为-0.665 48和-0.044 58, 并且在5%的水平下是显著的。并且两个模型的拟合程度都是不错的, 调整的R方分别为0.487 7和0.813 4。说明了, 6%并不是划分机构投资者是否能抑制盈余管理的界限。

表4中的全样本回归中加入了INS的平方项, 回归结果显示, 盈余管理程度与机构持股之间还是呈现了显著的负相关关系。

(三) 稳健性分析

首先, 自变量与控制变量之间的相关性不高, 所以回归模型中不会出现多重共线性的问题。

其次, 在回归模型中, 将反映公司盈利能力的控制变量ROA替换为净资产收益率ROE, 第一大股东持股比例替换为前五大股东持股比例;替换了控制变量后回归结果基本与原结果相符。说明上述结果是稳健的。

五、结论与启示

本文通过实证研究发现, 在总体上, 机构投资者持股比例与公司的盈余管理程度之间呈现着负相关的关系。在一定程度上, 机构投资者有抑制盈余管理的作用;即上市公司的机构持股比例越高, 公司的盈余管理程度越低。但是通过研究发现, 许多文献中提出的公司机构持股比例与盈余管理程度呈现的倒U型关系并未得到验证。

由于在总体上, 机构投资者仍然有抑制公司盈余管理的作用, 能过完善公司的治理结果, 使公司提供更加真实、准确的盈余信息。所以, 我们要继续发展机构投资者, 使其在资本市场和公司治理中发挥更好的作用。

机构持股 篇7

自从中国证券市场在20世纪90年代初期成立以来, 在过去的20余年中, 中国证券市场取得迅速发展。但是作为新兴市场的重要一员, 我国证券市场的资源配置效率与西方发达国家还有很大差距, 股票价格中往往包含很多噪音, 不能很好地反映公司基本面的信息, 因此股价更多的是受市场和行业层面信息的驱动, 表现出“同涨同跌”现象。在我国证券市场成立初期, 机构投资者还处于萌芽阶段, 市场上主要是一些规模较小、投资比较保守的证券公司。直到1998年3月23日, 我国开始正式启动第一批证券投资基金, 紧接着基金金泰和基金开元于同年4月7日分别在上交所和深交所上市。相关主管部门持续出台了一系列的政策措施鼓励机构投资者发展, 2002年12月, 合格的境外投资者 (简称QFII) 被引入中国市场;2004年10月, 中国保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会联合发布了《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》, 标志着我国保险资金首次获得股票市场准入资格。但是, 我国股市暴涨暴跌、股价波动的同步性现象依然十分突出。

二、文献综述

学术界早期对“股价同步性”的研究可以追溯到资本资产定价模型 (CAPM) 对个股解释力下降的分析。通过个股收益与市场收益和行业收益回归得到的R2越高, 表明市场系统性风险对个股收益的解释力越强, 股价的“同涨同跌”现象越严重。Roll (1988) 认为是股价中包含的公司层面的私有信息或者是与公司基本面无关的投资者的恐慌、狂热等非理性因素导致了个股独立于市场和行业的价格波动。MYY (2000) 根据Roll的研究成果, 首次把股价“同涨同跌”现象定义为股价同步性, 并认为“股价同步性”主要反映了股票价格中公司层面的特质信息的含量, 股价中包含的公司特质信息越多, 股价同步性越低。由此开创了解释股价同步性的两种主流理论之一———信息效率观。寇宁 (2008) 通过对我国机构投资者现状的研究, 分析了我国机构投资者对市场稳定的影响及造成市场波动的原因。其在文中提出, 市场对开放式基金管理人的评价着重, 例如Zhou (2007) 通过美国股市数据研究得出, 股价波动同步性越低, 公司的盈余质量越高, 并且机构投资者的增加会加强这种联系。但是也有相关研究指出机构投资者持股可以起到稳定市场的作用, 有利于缓解股价同涨同跌的现象。王咏梅和王亚平 (2011) 研究发现, 机构投资者经常采用的基于程序的自动交易策略和大量交易会导致市场波动性上升。

Wermers (1999) 将羊群行为作为研究的出发点, 最终得出证券投资基金有利于股票市场长期稳定的结论。Wdwards、Xin Zhang (1998) 利用信息优势进行研究, 从而发现证券投资基金有利于股市的稳定。Cohen et al. (2002) 通过考察1983~1998年共计16年的年度数据, 实证研究发现美国的机构投资者通常会卖出没有信息但其价格仍然上涨的股票, 并买入具有正现金流信息的股票, 从而使股票价格向其价值回归, 进而产生稳定股市的作用。Bohl和Brzeszczynsku (2004) 通过研究新兴市场国家——波兰1994年11月到2003年12月30日的日交易数据的数据表明, 伴随其养老金制度的改革, 机构投资者持股比例的增加减少股票指数收益的自相关性和收益波动, 从而起到了稳定股市的作用。何基报和王霞 (2005) 以2003~2005年共计12个季度证券投资基金的数据作为样本, 实证研究认为机构投资者与稳定市场之间没有必然的联系, 并在2007年又对2003~2007年的日交易数据进行研究, 结果表明机构投资者对整个股市价格波动的影响力有限, 因此不能得出“机构投资者一定能够稳定股市”的结论。由此可见, 机构投资者的交易行为可能提高股价信息含量、增加市场效率, 也可能破坏市场稳定并降低股价的信息含量。

三、理论分析与研究假设

机构投资者作为专业性的投资者, 比个人投资者在资金、专业知识、投资经验、信息资料和分析手段等方面都具有相当大的优势。并且机构投资者还具有专业的研究人员与基金经理人。这些优势使得机构投资者能够准确的评估股票的基础价值。又因持有大额股份而具有较强的动机搜集上市公司的经营管理信息甚至参与到公司治理中, 因而更能基于公司的基本面信息做出理性的投资决策, 从而提高公司股价的特质信息含量。尽管如此, 中国的机构投资者在改善资本市场效率方面仍起到了非常重要的作用。

基于中国资本市场数据的相关研究发现, 机构投资者持股比例越高, 公司的应计盈余管理活动越少, 盈余信息真实性越强, 股票市场的定价效率和稳定性则越好, 而机构投资者的交易则显著增加了公司股价中的特质信息含量 (程书强, 2006;侯宇、叶冬艳, 2008;王亚平等, 2009;王永梅、王亚平, 2011) 。可见, 在中国的资本市场上, 机构投资者能够促进资本市场效率的提升。机构投资者持股比例越高的股票, 其股价受噪音的影响程度越低, 董秘与股价同步性之间的正相关关系也会相应降低。机构投资者持有上市公司相当比例的股份, 这使得机构投资者可能成为上市公司的内部人或者准内部人, 在一定程度上机构投资决策是受到其私有信息影响的, 机构持股的变化将传递信息。机构持股份额和交易规模的变化传递着它们拥有的信息, 例如机构持股水平变化应该是与监督、获取企业异质性信息渠道相关的, 机构投资组合传递着公司的相关信息, 所以机构持股能够增加股价的异质性信息含量, 降低股价的同步性。所以, 提出本文假设:在其他条件一定的情况下, 机构投资者持股比例与股价同步性负相关。

四、实证结果与分析

(一) 样本的筛选和数据的来源。

本文选取了2011~2012年沪深两市A股上市公司来作为我们的样本来源, 所使用的数据包括机构投者持股比例、股票收益率的数据、公司财务特征数据。数据主要来自WIND数据库、国泰安数据库CSMAR和CCER数据库。剔除金融行业样本;剔除年度内周收益率的数据少于30个观测值的公司;从原始数据中剔除ST、*ST以及PT的公司;剔除当年IPO的公司;剔除存在数据缺失的样本公司。

(二) 模型设定。

在前人研究的文献中, 学者们采用了资本资产定价模型得到股价同步性指标。本文借鉴Roll (1988) 、Duenev et al. (2003) 、Hutton et al. (2009) 等的方法对股价同步性进行估计, 运用模型 (1) 来估计个股的R2。

以往研究使用的公式 (2) 进行对数转换得到本文所使用的股价同步性指标, 作为股价同步性的替代变量。越小, 则说明股价同步性越低;越大, 说明股价同步性越高。

为了检验假设, 我们将待检验假设的回归方程定为:

(三) 机构投资者持股与股价同步性回归分析。

表1为模型的回归结果, 通过结果可以看出, 机构投资者持股比例的系数为-0.164, 而且在1%水平上显著为负, 说明随着机构投资者持股比例的增加, 可以增加公司的特质信息, 增加股价的信息含量, 从而减缓了股价同步性。其他相关的控制变量基本上是显著的, roe、lev、turnover均是在1%水平上显著负相关的, size是在1%水平上显著正相关的, 只有mb和central不显著, 整体上是符合预期的, 模型效果也比较好, 比较有说服力, 有力验证了我们的假设。表1中, t statistics in parentheses*p<0.05, **p<0.01, ***p<0.001 syn是股价同步性的衡量指标;inst, 机构投资者持股数量与流通股数量之比;roe, 等于净利润除以净资产, 是反映企业盈利状况的重要指标;mb, 市场账面比, 市场价值比账面价值;lev, 总负债与总资产的比值;central, 第一大股东的持股数量与总股数的比;size, 期末总资产的自然对数;turnover, 日平均换手率;Year和Ind是虚拟变量, 控制年和行业的影响。 (表1)

(四) 稳健性检验。

为了进一步检验机构投资者持股与股价同步性之间的经验关系, 本文从两方面进行稳健性分析。由于篇幅限制, 本文并没有将回归结果列出, 只进行如下相关分析, 验证了本文的结论。

1、用机构投资者持股变化和持股机构投资者数量来代替机构投资者持股比例来衡量机构投资者持股, 通过回归, 机构投资者持股与股价同步性仍然显著正相关, 与表1的表述一致, 说明我们的结论比较可靠。

2、对于股价同步性的计算方法, 因为在本文的样本中制造业占绝大多数, 其他行业占比较少, 为了排除行业因素对股价同步性的影响, 我们选择将模型 (1) 中去掉行业周收益率, 重新回归求R2, 重新根据公式 (2) 计算出SYN进行回归, 得出与之前相同的结论。

五、结论及相关政策建议

机构力量在我国资本市场上迅速发展成长。机构投资者作为专业投资者日益成熟, 机构投资者参与公司治理的作用也不断增强。本文的分析初步表明机构投资者能够作为资本市场的主体力量, 机构投资者在维持市场稳定、促进资本市场效率的作用在成熟的经济体中日益明显。如果机构投资者作为专业投资者进行的交易是基于公司特质信息进行的, 那么其投资行为将导致更多的公司特质信息被包含在公司股价中, 降低所投资股票的股价同步性。

监管当局应当加强对机构投资的监管, 通过立法、改进公司治理等措施规范机构投资者的行为, 增强市场的公平性和合理性, 引导价值投资理念;监管当局应加强各地区制度环境的建设, 加快市场化进程, 减少政府干预, 完善法律法规体系并强化投资者保护, 通过营造良好的制度环境, 改善市场信息环境, 提高市场效率。

摘要：本文选取20112012年沪深两市A股上市公司数据, 研究机构投资者对资本市场股价同涨同跌现象的影响。通过研究得出:机构投资者能够有效提高股价的信息含量, 使公司的股价能够包含更多公司的特质信息, 缓解目前的股价同步性比较高的现象。

关键词：机构投资者,股价同步性,股价信息含量

参考文献

[1]王亚平, 刘慧龙, 吴联生.信息透明度、机构投资者与股价同步性[J].金融研究, 2009.12.

[2]游家兴, 汪立琴.机构投资者、公司特质信息与股价波动同步性——基于R2的研究视角[J].南方经济, 2012.11.

机构持股 篇8

2014年5月以后,我国A股市场迎来了牛市,股票价格一路飙涨,全民炒股热情高涨。在股票价格疯涨的同时也出现了一些问题,即股票价格的升高是否存在泡沫?当泡沫破裂时是否会发生股价崩盘?然而就在2015 年5 月28 日,我国沪市指数暴跌至321.45点,跌幅达6.5%,沪深两市超过500只个股跌停。股价崩盘会损害投资者的利益,引发股市剧烈震动,严重时甚至会引发金融危机,因此股价崩盘越来越受到社会各界的关注。股价崩盘包含两种情形:1当市场或者个股存在泡沫时,股价泡沫突然破裂;2当市场或者个股不存在泡沫时,股票价格巨幅下降(Brunnermeier,2001)。根据代理理论,企业管理者的投机行为、对职业的追求等会使一个公司较长时间保留和累积负面消息,投资者却因为无法得到这些坏消息而高估公司股价,致使公司股票价格产生泡沫。当累积的坏信息达到一个临界点被释放到股市时,公司股票价格泡沫会瞬间破裂,从而引发股价崩盘(Hutton、Marcus和Tehranian,2009;Jin和Myers,2006)。

投资者作为上市公司的股东,其投资行为会对上市公司的股价变动产生重要的影响。机构投资者作为金融市场上专门从事证券投资的法人机构,相比于个人投资者的分散投资,机构投资者投资更集中、决策更理性、投资额度也更大。近年来,我国证券市场监管当局为机构投资者的健康发展提供了大量的政策支持。2004 ~ 2013年A股机构投资者数量如表1所示,2013年除了基金和证券公司数量比2012年有所下降,其他类型机构投资者数量都呈上升趋势,说明在这十年期间机构投资者数量逐年增加,规模不断扩大。

对于机构投资者的作用,一种观点认为,机构投资者拥有专业分析能力和信息收集优势,对公司治理起到监督作用,有利于维护市场稳定(Maug,1998;Kahn和Winton,1998);另一种观点则认为,机构投资者的短期获利行为不但没起到维护市场稳定的作用,反而加剧了股市的波动,导致股票价格发生剧烈变动(Yan和Zhang,2009;许年行等,2013)。我国机构投资者主要包括基金、券商、保险公司、社保基金、合格境外机构投资者(Qualified Foreign Institutional Investor,简称“QFII”)、财务公司等,不同类型机构投资者的投资行为差异较大,对证券市场和上市公司的影响也不尽相同。

本文选取2009~2013年我国A股上市公司相关数据作为研究样本,实证研究机构投资者持股比例与股价崩盘的关系以及机构投资者的类型不同是否对股价崩盘产生不同影响。本文通过研究发现:①我国机构投资者持股比例越高,上市公司越有可能发生股价崩盘;②不同类型机构投资者对股价崩盘产生的影响不同:基金、保险公司、社保基金及QFII持股与股价崩盘风险之间显著正相关,其中基金持股与股价崩盘之间相关系数最大,保险公司和社保基金持股系数次之,QFII持股系数最小;而券商的持股比例与股价崩盘风险之间存在负相关关系但并不显著。

本文从机构投资者角度出发,研究其持股比例对股价崩盘的影响,并且对机构投资者进行细化研究,分析了不同类型机构投资者持股对股价崩盘的不同影响,进一步扩大了对股价崩盘影响因素的研究范围,为研究机构投资者的投资行为对股市的稳定作用及公司治理作用提供了参考。

二、理论分析与研究假设

1.股价崩盘影响因素。

现有文献已从多个方面对股价崩盘影响因素进行了研究。

在信息透明度方面:Jin和Myer(2006)认为,公司的信息透明度越低,其管理者隐藏负面信息的可能性越大,当累积的负面信息达到一定程度后,企业管理者会一次性地将所有被隐藏的负面信息报告给公众,导致投资者大量卖出公司股票,进而引发股价崩盘。Hutton等(2009)研究发现,当公司的财务报告信息透明度较低时,外界通过企业获得的异质信息就会较少,导致公司股价同步性程度提高,股票暴跌风险也随之增大。王亚平、刘慧龙、吴联生(2009)研究发现,我国上市公司股价同步性越高,公司公布的信息透明度就越低。施先旺、胡沁、徐芳婷(2014)的研究也表明,管理层隐瞒的公司负面信息越多,会计信息质量越差,公司信息透明度就会越低,公司未来股价崩盘的风险就越大。

在高管代理方面:Kim等(2011b)研究了CEO与CFO的股权激励对股价崩盘风险的影响后发现,高管在制定公司发展策略时会倾向于有利于实现自身股权价值最大化的行为,而这些行为大多为短期行为(如隐匿公司不利消息),只求现时利益却不顾及公司长期发展,最终导致企业发生股价崩盘。李小荣、刘行(2012)研究发现,在我国,女性CEO可以有效降低股价崩盘风险,起到稳定资本市场的作用。杨超、徐芳婷、胡沁(2014)研究发现,管理层实际盈余管理程度越高,公司越有可能发生股价崩盘。

在公司避税方面:Kim等(2011a)通过对美国公司1995 ~2008年大样本数据的研究,证明了公司避税会加剧公司股价崩盘的发生。公司避税为管理抽租和负面消息囤积提供了工具、掩饰和理由,促使这些投机行为经常发生,当长期积累、隐藏的负面消息跨越临界点,全部被泄露出来时,公司股票价格就会暴跌。此外,研究还表明,当公司有强有力的外部监督机制时,如高比例的机构投资者持股、高水平的分析师跟踪和来自资本市场较大的收购威胁等,公司避税活动对股价崩盘的影响程度会减弱。江轩宇(2013)研究发现,管理层避税手段越复杂、避税行为越激进,公司股价未来发生崩盘的可能性就越大。

在分析师分析和审计师审计方面:Schutte和Unlu(2009)的研究表明,分析师跟进有利于降低股票价格的噪声。许年行等(2012)研究发现,分析师乐观偏差越大,公司股价未来崩盘的风险越高。江轩宇、伊志宏(2013)从公司聘请的审计师的行业水平角度研究发现,公司聘请的会计师事务所行业水平越高,其发生股价崩盘的可能性越小。

2.机构投资者对股价崩盘的影响。

机构投资者作为外部监督机构能否履行监督职责,以促进管理层对公司信息及时、充分披露,提高公司透明度是其降低股价暴跌风险的关键。Lakonishok等(1992)认为,机构投资者对股价的影响是不确定的,一方面机构投资者存在“羊群效应”,会使股票价格不稳定,而另一方面机构投资者比个人投资者更理性,对稳定股票价格具有一定作用。

Gaspar和Massa(2007)研究发现,机构投资者能获得较多当地企业的有效信息,对公司监督更有效。Koh(2003)认为机构投资者作为上市公司的股东,能够对上市公司起到监督作用,他们通过与上市公司的管理者建立密切联系而有机会获取更多的高质量信息,从而提高上市公司信息透明度,进而有利于降低股票价格波动性。祁斌等(2006)研究发现,对于股价波动性相对较小的股票,其股权结构中机构投资者持股比例较高,说明机构投资者对于降低股价波动性发挥了重要的作用。陈凌蔚(2013)研究发现,机构投资者持股比例越高,股价暴跌风险与经营现金流信息含量的负相关关系越强。崔婧、周晓惠(2013)以我国A股上市公司2007 ~ 2011年数据为样本研究发现,机构投资者持股比例与会计稳健性正相关。而王冲、谢雅璐(2013)利用2001 ~ 2009年我国A股上市公司数据实证研究表明,会计稳健性的提高有助于降低股价暴跌风险,机构投资者对降低股价崩盘风险有一定的作用。

从代理理论来看,机构投资者作为企业的股东,无法掌握管理层所有的行动信息。管理层为了实现自身利益最大化而隐匿公司坏信息、操纵公司利润时,会产生代理成本,损害投资者的利益。特别是当公司隐藏的坏消息被释放出来时,公司股票价格会发生剧烈波动,引发股价崩盘。机构投资者作为上市公司股东,为了维护自身利益,有动力参与上市公司的公司治理,提高上市公司的信息披露透明度,从而降低公司代理成本和股价崩盘风险。相对于个人投资者来说,机构投资者在进行投资时分析更深入,投资额度更大,在收集和分析信息方面具有较大的优势。当企业管理层向外部公布信息时,机构投资者对这些信息的解读能力较强,且他们还可以向公众传递这些解读信息,进而对公司信息披露的监管起到重要作用。由此可见,机构投资者为了防止自己的权益受到侵害,有动力去参与公司治理,并且他们的专业化优势使自身有相应的能力去监督上市公司,提高公司信息透明度,降低代理成本,从而降低公司股价崩盘的可能性。

Bushee和Noe(2000)检验了信息披露、机构投资者和股价波动性之间的关系。研究表明,信息披露较好的公司未来的股价波动性较小,但是当改进信息披露质量、公司股价较稳定时会吸引实施短期投资行为的机构投资者,实施短期投资行为的机构投资者的增加又会加大公司股价的波动性。许年行、江轩宇等(2012)研究分析师乐观偏差与股价崩盘之间的关系发现,分析师乐观偏差会加剧上市公司未来股价崩盘的风险,而在机构投资者持股比例较高、数量较多的情况下,两者之间的正相关关系显著增强。刑治斌、仲伟周(2014)以2005 ~ 2011年A股上市公司数据为样本,利用非线性联立方程组模型对机构投资者、分析师跟进进行了实证分析,发现机构投资者持股小于特定比例时,股价波动会随着机构投资者持股比例的增加而增大;当机构投资者持股大于特定比例时,股价波动会随着机构投资者持股比例的增大而减小。许年行(2013)研究机构投资者的“羊群行为”与股价崩盘风险之间的关系后发现,机构投资者的“羊群行为”与公司未来股价崩盘风险正相关,并且QFII的存在并没有减弱他们之间的正相关关系。

上述文献证明了机构投资者会增大股市波动,加剧股价崩盘。我国机构投资者的持股比例受到法律限制,单个机构投资者持股比例更小,机构投资者持股更分散,不利于发挥其对上市公司的监管作用。当公司表现不良、业绩不佳或监督成本过高时,机构投资者可能不会参与公司治理,而是直接抛售股票,引起股价波动。另外,我国资本市场发展历程较短,针对机构投资者的监督制度不完善,不同的机构投资者之间存在合谋、坐庄等行为,通过操纵股票价格来获利,引起股市波动,进而容易引发股价崩盘。鉴于我国机构投资者发展尚不成熟,其对公司治理总体表现较消极,更多的是扮演“交易者”的角色,本文提出第一个假设:

H1:机构投资者持股比例越高,公司股价崩盘的可能性越大。

3.不同类型机构投资者与股价崩盘。

在我国,机构投资者因种类不同,其持股情况相差较大。表2列示了不同类型机构投资者持股数情况,从表中可以看出,机构投资者持股家数呈上升趋势,说明机构投资者投资的范围在逐渐扩大;另外,基金持股家数最多,券商、保险公司、社保基金、QFII持股家数较多,企业年金、信托公司、财务公司持股家数较少。由于企业年金、信托公司和财务公司持股家数较少,对公司股票价格影响较小,本文将不对它们进行研究。

基金是机构投资者的主要组成部分,基金的行为表现会对机构投资者整体的表现产生重要影响。而基金多为短期投资者,其短期投资行为很容易引发资本市场的股价波动,进而引发股价崩盘。券商投资品种流动性不足,且其多与企业有合作关系,多数券商仅担当中介商的角色,可见券商持股对公司股价崩盘的影响是不确定的。保险公司和社保基金则为稳健型投资者,偏向于风险低的投资,而且多进行长期投资,更注重对上市公司进行监管,提高了上市公司信息透明度,所以,保险公司与社保基金持股有利于降低公司股价崩盘的风险。QFII倾向于价值投资,多投资于绩优蓝筹股,比较关注上市公司的长期发展,因此,QFII持股有利于降低股价崩盘风险。综上,本文提出以下假设:

H2:不同类型机构投资者对股价崩盘影响不同。

H2.1:基金持股比例越大,股价崩盘风险越大;

H2.2:券商持股比例与股价崩盘风险关系不确定;

H2.3:保险公司、社保基金和QFII持股比例越大,股价崩盘风险越小。

三、研究设计

(一)样本选取

本文从企业微观层面研究机构投资者持股对股价崩盘的影响,文中机构投资者持股比例数据、股价崩盘相关计算数据及其他变量数据来自锐思和Wind数据库。由于金融行业的特殊性,本文以2009 ~ 2013年我国A股非金融类上市公司为研究样本,共选取了13236个上市公司样本数据。在初始样本基础上,首先剔除存在严重财务危机的公司样本数据,即剔除资产负债率大于1的数据;然后,为避免机构投资者持股比例过小而对公司股价基本不产生影响,本文剔除了机构投资者持股比例小于1%的数据;最后,为保证所选样本公司具有较活跃市场交易,剔除了一年内交易周数小于30周的数据。本文最终得到7750个上市公司样本数据。

(二)变量定义和度量

1.股价崩盘风险。

本为借鉴Hutton等(2009)和Kim等(2011)的相关研究,用以下方法度量上市公司股价崩盘风险,具体计算如下:

第一步,将市场情况和行业因素加入回归方程,用股票i每年的周收益数据进行回归,得到股票i在第t周的特有收益。

其中:Ri,t为股票i第t周考虑现金红利再投资的收益率;Rm,t为A股所有股票在第t周经流通市值加权的平均收益率;εi,t为残差。

股票i在第t周的公司特有收益为:

第二步,基于Wi,t构造负收益偏态系数变量,用NCSKEW表示。

其中:n为每年股票i的交易周数。NCSKEW数值越大,表示偏态系数负的程度越严重,股价崩盘风险越大。

2.机构投资者持股比例。

本文的解释变量共有六个,机构投资者(Inst)持有A股比例用来研究机构投资者整体持股与公司股价崩盘的关系。证券投资基金(Fund)、券商(Sec)、保险公司(Insurance)、合格境外投资者(QFII)及社保基金(Social Security)持有A股比例作为其他五个解释变量。

3.控制变量。

本文选取公司规模(Size)、资产负债率(Leverage)、净资产收益率(ROE)、市盈率(PE)和换手率(Turnover)作为控制变量。

本文中各变量定义与计算如表3所示:

(三)模型建立

本文为检验H1,建立模型如下:

本文为检验H2,建立模型如下:

其中:Crash表示股价崩盘风险变量,即NCSKEW;Differ Inst表示基金、券商、保险公司、QFII、社保基金等不同类型机构投资者持股比例。

四、实证分析

(一)描述性统计

从表4 中可以看到,NCSKEW极大值、极小值分别为1.0057、-1.8011,而均值为-0.3346,说明总体上我国上市公司股价崩盘的可能性较小。我国机构投资者的持股比例平均达到19.13%,最高持股比例达94.56%,说明在我国相关政策的鼓励下,机构投资者发展环境良好,发展速度较快。对上市公司的持股占较大比例的是基金,平均持股比例达到5.48%,甚至超过了其他类型机构投资者平均数总和,说明基金在机构投资者中的地位非常重要。从券商、保险公司、QFII及社保基金持股比例可以看出,我国机构投资者种类在不断增多,逐步实现了多元化发展,不同机构投资者发展水平不同。

(二)相关性分析

变量的相关性分析(分析表略)表明,机构投资者持股(Inst)与股价崩盘风险之间的正相关系数为0.046 且在1%的水平上显著。在不同类型机构投资者中,除了券商持股与股价崩盘之间的相关系数为-0.019且在10%的水平上显著,其他类型机构投资者持股与股价崩盘之间的相关系数均为正数,且显著性水平都为1%。基金投资者(Fund)持股与股价崩盘风险之间的相关系数最大,约为整体机构投资者持股的三倍。保险公司(Insurance)持股、社保基金(Social Security)持股与股价崩盘之间的相关系数相差较小,但都大于整体机构投资者持股。QFII持股与股价崩盘风险之间的相关系数也为正数,但比整体机构投资者持股小。控制变量中除了市盈率与股价崩盘风险之间的相关关系不显著,其他变量与股价崩盘之间的相关关系都较显著,其中换手率(Turnover)最显著。

(三)回归分析

1.机构投资者持股与股价崩盘风险回归分析。

表5列示的是采用回归方法分析机构投资者持股与股价崩盘之间关系的结果。

注:***、**分别表示在1%、5%的水平上显著。下同。

由表5可知,机构投资者持股比例与股价崩盘在1%的水平上显著正相关,说明机构投资者持股比例的增加会使公司股价崩盘的风险增大,与H1一致;公司规模和股价崩盘风险也显著正相关,说明公司规模越大,股价崩盘风险越大。这可能是因为规模越大的公司,其业务和组织结构越复杂,管理层更容易隐藏公司坏消息,导致公司透明度降低,股价崩盘风险增大。资产负债率与公司股价崩盘的风险在1%或5%的水平上显著负相关,说明负债比例越大的企业股价崩盘风险越小。这可能是因为当公司债务较多时,债权人会加大对公司的监管,还会附加一些借款条约约束管理层行为,有利于降低企业经营的代理成本,从而降低股价崩盘风险。净资产收益率与股价崩盘风险在1%的水平上显著正相关,说明企业的净资产收益率越高,企业越有可能发生股价崩盘。因为净资产收益率较高的企业,管理层进行盈余管理的可能性较大,当企业管理层的不正当手段和隐匿的坏消息被曝光时,企业股票价格就会受到严重影响进而引发股价崩盘。市盈率与股价崩盘没有显著关系。但换手率与股价崩盘在5%的水平上显著负相关,说明换手率越高,公司股价崩盘风险越小,因为换手率较高的公司,通常市场消息流通性较好、交易比较活跃,其发生股价崩盘的可能性就较小。

2.不同类型机构投资者持股与股价崩盘风险回归分析。

表6 列示了不同类型机构投资者对股价崩盘风险的回归分析结果,表明不同类型机构投资者持股与股价崩盘风险关系的差异很大。

从表6可以看出,除了券商持股,其他类型机构投资者持股比例与股价崩盘风险之间均显著正相关。基金与股价崩盘风险相关系数为0.130,比机构投资者总体持股比例回归系数0.037大,且显著性水平为1%,验证了H2.1。基金投资者作为机构投资者的代表性组成部分,当其持股比例增加时,基金的短期投资行为会加大股市的波动,提高股价崩盘的可能性。券商持股与股价崩盘风险负相关但不显著,这可能是因为券商为了维护自己的利益及长期合作关系,对公司管理层起到一定的监督作用,但由于持股比例较小,所以监督作用的效果不明显。保险公司持股比例、社保基金持股比例及QFII持股比例与股价崩盘风险之间均显著正相关,与H2.3及H2.4不一致,说明这三类机构投资者并没有起到稳定股价的作用,反而会加剧股价崩盘的风险。保险公司、社保基金及QFII持股比例较小,对上市公司的治理发挥作用比较小,它们的利益很可能受到侵害。当它们对上市公司决策不满意、监督成本较大时,它们可能会选择直接抛售股票,并且这三类机构投资者的投资行为也会带动其他机构或者个人投资者的跟随,进而导致企业股价发生波动引发股价崩盘。

(四)稳健性检验

1.分年度回归检验。

为了进一步检验实证结果的可靠性,本文分年度进行多元线性回归检验,考查机构投资者持股比例对股价崩盘的年度影响差异。结果表明,2009、2012和2013年机构投资者持股比例与股价崩盘风险显著正相关,与H1一致;但是2010和2011年虽然相关系数为正但结果不显著。不同类型机构投资者持股与股价崩盘风险分年度回归结果显示:基金持股在2009~2013年分年度回归分析中与股价崩盘风险都是显著正相关关系,再次验证了H2.1;券商持股在2009~2013年与股价崩盘风险之间的相关系数有正有负,但都不显著;保险公司和社保基金持股在2009~2013年与股价崩盘的相关系数都为正数,其中有两年与股价崩盘风险显著正相关;QFII持股在2009~2013年分年度回归分析中,虽然相关系数都为正数,但不存在显著性。

2.其他股价崩盘风险衡量检验。

除采用NCSKEW衡量股价崩盘风险外,国内外学者也选用DUVOL(如:许年行等,2012)来衡量。本文将以DUVOL作为被解释变量进一步验证我国机构投资者持股与股价崩盘之间的关系。DUVOL表示公司收益上下波动比率,具体计算如下。

第一步,将市场情况和行业因素加入回归方程,用股票i每年的周收益数据进行回归,得到股票i在第t周的特有收益,同前文股价崩盘风险计算第一步。

第二步,基于Wi,t构造收益上下波动比率变量,用DUVOL表示。

其中:nu(nd)为每年股票i周特有收益率Wi,t大于(小于)特有周收益率年度均值的周数;DUVOL数值越大,股价崩盘风险越大。

机构投资者持股与DUVOL之间的线性回归分析结果表明,机构投资者持股与股价崩盘风险之间虽然存在正相关关系,但其相关系数相比于NCSKEW较小且不显著。我们列示了不同类型机构投资者对DUVOL的影响结果,如表7 所示。为方便比较,本文将表6 中不同类型机构投资者对NCSKEW的回归结果也列示在表7中。

由表7可知,基金持股与DUVOL之间显著正相关,与对NCSKEW进行回归的结果相一致,再次验证了H2.1。券商持股与DUVOL之间也正相关,但不显著,与对NCSKEW的回归结果相反。保险公司持股与DUVOL的回归及与NC⁃SKEW的回归结果基本一致。QFII持股与DUVOL之间虽然仍为正相关关系,但回归系数却并不显著。社保基金持股与DUVOL的正相关关系相比于对NCSKEW的回归显著性要弱。

五、研究结论

本文以我国2009~2013年A股上市公司为样本,从企业层面研究了机构投资者持股与股价崩盘之间的关系以及不同类型机构投资者持股对股价崩盘的影响。经过分析本文得出以下结论:①我国机构投资者持股比例与公司股价崩盘风险正相关,机构投资者持股比例增加会加大企业股价崩盘的可能性;②基金持股与股价崩盘风险之间显著正相关,说明基金持股比例越大,公司股价崩盘风险越大;③券商持股与股价崩盘风险之间负相关但不显著,说明券商持股对公司股价崩盘影响并不明显;④保险公司、社保基金和QFII持股与股价崩盘风险之间显著正相关,说明保险公司、社保基金和QFII并没有本文预想的那样起到稳定股市的作用,反而加大了股价崩盘的可能性。因此,本文的研究结论表明,我国机构投资者在对股价影响方面表现出短期投资获益行为,使得股票市场价格波动增大,加剧了股市的不稳定。

摘要：随着我国机构投资者规模的不断扩大,机构投资者持股和机构投资者类别对股价的影响越来越受到社会各界的关注。本文以我国2009~2013年A股上市公司为研究样本,从企业层面实证研究我国机构投资者持股与股价崩盘风险之间的关系。结果表明:我国机构投资者持股比例越高,公司股价崩盘风险越大;不同类型机构投资者持股对股价崩盘风险影响不同,基金、保险公司、合格境外机构投资者及社保基金持股比例越高,公司股价崩盘可能性越大,尤其是基金对股价崩盘风险影响最大。

关键词：机构投资者持股,股价崩盘,代理理论,机构投资者类别

参考文献

Kim J.B.,Li Y.,Zhang L..CFOs Versus CEOs:Equity Incentives and Crashes[J].Journal of Financial Economics,2011(3).

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邢治斌,仲伟周.机构持股、分析师跟进与股票波动关系研究--基于联立方程组模型的实证分析[J].湖南师范大学社会科学学报,2014(2).

许年行,江轩宇,伊志宏,徐信忠.分析师利益冲突、乐观偏差与股价崩盘风险[J].经济研究,2012(7).

机构持股 篇9

会计稳健性 (谨慎性) , 是我国企业会计准则八大会计信息质量特征之一。对于股东来说, 稳健性可避免经理层借助高估盈余以过度支取薪酬的可能性, 同时坏消息的及时反映有利于股东及早发现代价昂贵的过度投资, 从而提高了股东的监督效率。对于债权人来说, 稳健的盈余和净资产提供了关于债务偿还的更多权益保障, 提醒债权人及时介入可能的财务困境, 从而保护了债权人的利益。因此, 许多学者都认为, 稳健性是盈余质量和会计透明度的重要表征。 (Watts, 2003;Ball et al, 2003)

与一般中小投资者相比, 机构投资者具有信息上的优势。一方面, 机构投资者愿意主动搜集信息, 另一方面, 机构投资者可能还拥有一般中小投资者所没有的非公开信息, 其具有动机介入上市公司的治理、降低公司的代理成本、减少公司内部人对公司的不良行为。为此, 机构投资者将采取措施减少上市公司内部人对外部股东利益的侵害行为, 包括披露虚假和提前披露“好消息”, 以及隐瞒或推迟披露“坏消息”的行为。然而, 机构投资者作为一个集合, 其中包含着更为具体的划分, 将其作为一个整体研究其对会计稳健性的影响是片面的。在我国, 机构投资者主要包括证券投资基金、综合类券商、境外机构投资者 (QFII) 、社保基金、保险公司、信托公司和企业年金等。不同的机构投资者的投资理念不同, 与上市公司的联系程度也存在差异, 所以不同种类的机构投资者对公司治理的参与程度也不同, 对稳健性的影响程度也就存在差异。那么, 到底是哪些机构投资者对上市公司的会计稳健性产生了影响呢?

追求企业成长一直是企业经营者的目标之一。成长机会越高, 股东投资获得的收益有可能越高, 但相应的其所承受的风险也越高。此外, 成长机会越高, 股东与公司管理层之间, 机构投资者与公司大股东之间存在的不对称信息越多。而会计稳健性是会计人员对不确定性一种审慎的反映, 是以更高的标准确认收益, 而且更及时的披露坏消息。那么在成长期权较高所导致的经营风险高、信息不对称较多的公司中, 压力地执行机构投资者对会计稳健性的影响会不会更显著呢?

本文研究了公司治理特征———机构投资者持股与会计稳健性的关系。然后针对不同程度成长机会的公司, 研究压力抵制型机构投资者对会计稳健性的影响在较高成长期权和较低成长期权公司的差异。本文的研究意义在于, 通过分析异质机构投资者持股对会计稳健性的影响, 来分析异质机构投资者在上市公司治理体系中起到的监督作用。

二、文献回顾与研究假说

国外大量研究表明, 中小投资者是缺乏经验的以至于做出的大部分投资决策与公司信息无关 (Odean, 1999;Barber and Odean, 2000) 。相比之下, 机构投资者有更强烈的动机对公司管理层进行监管。机构投资者能够拥有特权获得内部信息, 他们更多的通过直接监管管理层来获取信息而不只是通过会计数字获取信息。机构投资者在公司治理中起到的作用受很多因素影响, 如竞争环境、获取信息的途径、投资期限等, 机构投资者的异质性导致治理效应的不同。针对异质机构投资者对公司起到的治理作用国外有很多相关研究。Brickley et al. (1988) 根据是否存在商业关系将机构投资者划分为“压力敏感型”和“压力抵制型”两类, 并认为“压力敏感型”机构与被投资公司存在一发生的或者潜在的商业关系, 更倾向于与管理层保持一致, 并从中获取一些来自管理层给的好处, 而“压力抵制型”机构投资者由于不会受到来自管理层的压力, 因而更够增加董事会反对管理层的力度。Bushee (1998) 将机构投资者分为三部分:短期交易型、专注投资性和指数类投资性, 其中只有专注型倾向于承担搜集信息以及监督管理者的完整角色。

在中国, 将机构投资者具体分类分别研究其公司治理效应的文章较少。伊志宏等 (2010) 在将机构投资者划分为压力敏感型和压力抵制型基础上, 从高管薪酬视角实证分析不同类型机构投资者的治理效应存在差异。研究发现证券投资基金等压力抵制型机构投资者持股能够显著增强上市公司高管薪酬绩效敏感性, 综合类券商等压力敏感型机构投资者持股则与薪酬绩效敏感性不存在显著相关性。说明压力抵制型机构投资者能够积极参与公司治理, 影响上市公司高管薪酬水平。本文将中国上市公司机构投资者分为压力敏感型和压力抵制型机构投资者。压力抵制型机构投资者和上市公司的商业联系较小, 而压力敏感性机构投资者和上市公司的商业联系较大。

具体来说, 综合类券商所持上市公司股份除了自营盘外, 很大一部分来自企业股票承销的剩余, 其变现能力较强。因而他们更倾向于短线交易, 不太注重被投资公司的长期价值, 另外, 其与被投资公司存在股票承销、财务顾问等商业联系, 因此很难发挥积极地治理作用, 依照压力敏感性的定义我们把综合类券商分到该类型。保险公司的业务很多来源与上市公司, 因此与上市公司存在商业联系, 其倾向于固定收益产品如债券, 而把股票作为一种短期投资工具。信托公司和企业年金在我国属于新兴行业, 发展时间较短, 相关制度不完善, 存在受托人和投资公司合谋现象, 使投资人受损 (伊志宏等, 2010) 。另外, 有些信托公司具有金融集团背景如中信集团, 有些信托公司作为地方政府的金融窗口和地方政府的联系较密切, 与上市公司存在非常密切的商业联系。而企业年金由于自身的发展规模以及持股会水平限制, 也很少能对公司治理发挥作用。因此, 笔者将综合类券商、保险公司、信托公司和企业年金归为压力敏感型机构投资者。压力敏感性机构投资者往往受到其与上市公司商业关系的影响, 监管公司管理层的动机较小, 所以不会影响公司的会计稳健性。

我国股票市场最大规模的机构投资者是证券投资基金。证券投资基金实质上是一种委托———代理关系, 他们对基金份额持有者有信托责任, 所以其在一定收益情况下寻求风险最小化。因此, 证券投资基金在选择某些特征的股票进行组合投资之后, 会对投资的上市公司的经营状况进行监督以降低风险, 而且作为中国资本市场最大的机构投资者, 基金通过监管带来的收益最大, 而不监管导致的损失也最大。国内已有研究发现, 证券投资基金在注重上市公司业绩的同时也关注收益的质量 (杨德群, 蔡明超和施东辉, 2004) , 证券投资基金持股比例的提升有助于提升公司的治理能力和盈利能力 (王彩萍, 2009) ;社保基金是由全国社会保障基金理事会负责管理的、由国有股减持划入资金及股权资产、中央财政拨入资金、经国务院批准以其他方式筹集的资金, 及其投资收益形成的社会保障基金, 由于其承担着社会保障职能, 其更追求投资运作的安全性以分享经济增长带来的稳定投资回报, 其规模大投资期限长, 具有社会公益性, 所以在证券投资中具有很强的稳定性;2002年12月, 中国试行合格境外投资者制度, 境外投资者是来自境外的成熟机构投资者, 其大多是来自全球各地知名的投资机构, 在影响企业战略发展、参与公司治理等方面积累了较丰富的经验, 注重长期投资。这些类的机构投资者普遍只是与上市公司存在投资关系, 很少能形成商业往来, 因此他们更注重被投资公司的长期价值, 具有监管公司管理层的动机, 更倾向于减少信息不对称和降低代理成本从而是公司更及时的披露“坏消息”。因此本文将以上三种类型分为压力抵制型机构投资者, 其持股比例越高, 公司会计稳健性越强。综上所述, 本文的第一个假设为:

H1:压力抵制型机构投资者持股的上市公司, 机构投资者持股比例越高, 其会计信息越稳健性越强;压力敏感型机构投资者持股的上市公司, 机构投资者持股比例与会计稳健性无关。

公司的一些特征会影响到机构投资者对上市公司所起的监督与治理作用, 在公司成长性方面, Ramalingegowda and Yu (2012) 发现成长期权较高, 信息不对称现象较严重的公司中, 机构投资者对会计稳健性的需求更高。徐全华 (2010) 在研究会计稳健性与信息披露的相互影响时指出, 高成长的公司, 对资金的需求会让它们自愿披露信息, 但它们的信息不对称程度仍然会比那些低成长的公司更严重。石军 (2011) 通过研究公司成长性与盈余管理的关系, 发现高成长性的公司股东获得的收益高, 经营风险也高, 而且信息不对称现象更加严重。因此本文的第二个假设为:

H2:成长机会高的公司, 压力抵制型机构投资者对会计稳健性的需求更高。

综合上述文献, 我们发现已有文献在研究机构投资者持股对会计稳健性的影响时, 将机构投资者作为一个整体来研究, 本文与前人研究的不同在于将利用深沪两市2003-2010年上市公司年报数据, 借鉴伊志宏等 (2010) 对机构投资者分类的基础上将其划分为压力抵制型和压力敏感型机构投资者, 分别研究不同种类机构投资者持股与会计稳健性的关系, 并同时考虑成长机会对其监管作用的影响;同时在测度会计稳健性上, 结合中国国情采用Beaver和Ryan (2000) 的净资产度量方法、Ball和Shivakumar (2005) 的应计一现金流模型两种方法测度会计稳健性。

三、研究设计

1. 稳健性的测度

在我国常用的测度会计稳健性的方法是经典的Basu (1997) 逆回归模型, 但是国外有学者提出Basu稳健性计量是一种及时性差异, 而在计量过程中大量与稳健性不相关的信息环境特征影响了及时性计量结果, 因而不能可靠计量。

本文采用账面净资产度量法中的账面价值与市场价值比率法来度量公司层面的会计稳健性。在总体稳健性并未被划分为条件和非条件稳健性之前, BTM一直都被作为总体稳健性概念的一个合理的度量 (Beaver and Ryan, 2000) 。刘舒文和汪寿阳 (2006) 证实该方法在国内资本市场的适用性。公司效应反映稳健性引起的持续有偏成分, 时间效应反应经济层面波动。滞后项则反映股价波动未及时在账面价值中确认的部分。

其中BTMit和RETit是分别i公司t年账面市价比和股票回报率, 分别代表共同截距, 公司特征和时间效应。本文使CONSV_BTM=CONSV_BTM越大, 稳健性越强。根据假设一, CONSV_BTM与压力抵制型机构投资者持股比例显著正相关。

2. 回归模型

本文中因变量是稳健性指标CONSV_BTM;核心变量包括压力抵制型机构投资者持股比例Preresi (年末证券投资基金 (开放式基金和封闭式基金) 、社保基金和QFII持股比例之和) 和压力敏感型机构投资者持股比例Presenti (年末保险公司、信托公司、综合类券商和企业年金持股比例之和) ;主要控制变量有:MGOWN (公司管理层持股) , LEV (公司资产负债率) , ROA (公司总资产收益率) , GROW (成长性指标, GROW= (本期主营业务收入-上期主营业务收入) /上期主营业务收入) , SIZE (公司规模, 取资产规模的自然对数) , 其它控制变量包括年份YEAR, 行业IND。

β1表示压力抵制型机构投资者持股比例对稳健性的影响, β2表示压力敏感性机构投资者持股比例对稳健性的影响。按照假设一, β1显著为正, 即压力抵制型机构投资者对会计稳健性有强烈的需求, β2为正且不显著, 即压力敏感型机构投资者与会计稳健性无关, 没有发挥对公司的监督作用。

根据已有研究, 本文用托宾Q来衡量企业的价值和公司的成长性。为了验证假设二, 本文在假设一的基础上将提取的样本按公司成长机会的大小分为两组。一组的成长机会大于整体的中位值, 第二组的成长机会小于等于整体的中位值。

本文从Wind数据库提取我国A股上市公司的各类机构投资者持股比例数据, 利用这些公司2003年至2009年的面板数据分类汇总得到压力抵制型机构投资者和压力敏感性机构投资者持股比例, 其他变量所需数据均由CSMAR数据库提取, 去掉金融类上市公司和数据不全的公司后, 为减少极值对本文结果的影响, 对其进行Winsorize (1%) 处理, 最后得到7年的稳健性度量共7400个样本点。本文针对时间错开的数据进行实证分析, 即考察2004年至2010年期间的个体稳健性是否受到2003年至2009年期间的机构投资者持股比例的影响。

四、实证结果

1. 描述性统计

表1包含了模型 (2) 中主要变量的描述性统计。相对稳健性指标CONSV_BTM的均值接近于0。压力抵制型机构投资者持股比例显著高于压力敏感性机构投资者持股, 这是由于我国股票市场最大规模的机构投资者是证券投资基金。

2. 多元线性回归结果

表2报告了研究异质机构投资者持股比例对稳健性影响的多元线性回归结果, 和进一步按公司成长机会分组后的研究结果。根据调整后R方和F值, 模型 (2) 中自变量对因变量的拟合程度达到35%, 根据VIF值和LM值, 模型没有严重的多重共线性和异方差性。但由于CONSV_BTM在7年内是一致的, 有可能导致自相关性。因此, 本文采用广义最小二乘法 (GLS) 重新研究, 基本结论并没有发生改变。

从回归结果来看, 可以看出压力抵制型机构投资者持股比例Preresi的系数显著为正, 说明压力抵制型机构投资者持股比例越高, 公司的会计稳健性越显著, 而压力敏感型机构投资者持股比例Presenti系数虽然为正但其与会计稳健性关系不显著, 这与假设一一致, 说明在公司中对稳健性真正有需求、在公司内起到了监督与智力作用的是压力抵制型机构投资者。

公司规模SIZE与会计稳健性显著负相关, 说明我国上市公司在决定会计选择的稳健性程度时并没有考虑太多政治成本因素。资产负债率LEV与会计稳健性显著正相关, 反映了债务契约冲突越大, 会计处理越稳健的特征。而在之后的分组回归中, 可以看到第一组即成长机会较高的公司中, Preresi的系数显著为正, 其t值为7.91, 大于第二组Presesi的系数对应的t值5.09, 与假设二基本一致, 即在成长机会较高的公司中压力抵制型机构投资者对会计稳健性的需求更高, 对公司监管的程度越强。

3. 进一步讨论

(1) 会计稳健性的其他测度方法

Beaver和Ryan (2000) 的净资产计量法使用的是股票市场数据, 并且这个模型是建立在市场有效的前提下, 然而中国股票市场的有效性尚存在较大争议。所以这个模型在中国市场的实用性还存在进一步研究。相比之下, Ball和Shivakumar (2005) 的应计项目和现金流回归计量模型既体现了应计项目对经济收益和经济损失反映的不对称的特点, 又具有不依赖股票的市场价格对会计稳健性进行度量的优点。因此本文针对中国市场, 在应计项目和现金流回归计量模型基础上采用夏东林, 朱松 (2009) 的方法, 用非经营性应计项和现金流回归得出的会计稳健性与机构投资者持股比例进行回归, 结论无明显变化。

Noper Acct是t期非经营性应计项/期初总资产;CFOt为t期经营现金流/期初总资产;DCFOt为虚拟变量, 当CFOt小于0时取1, 否则为0。本文使用斜率所对应两条直线的夹角大小反映增量相关性, 即

(2) 控制“大冲澡”动机

李远鹏和李若山 (2005) 认为稳健性是由于亏损公司在进行“大冲澡”导致的。因此, 如果“大冲澡”因素没有控制, 那么实证结果就可能落入稳健性陷阱。因此, 本文在多元线性回归的方法加入代理变量 (BATH) 以控制“大冲澡”动机。BATH为哑变量, 如果公司业绩连续两年亏损, 在第三年出现扭亏, 该公司第二年BATH=1, 否则BATH=0。控制BATH实证结果, 所有变量的系数和显著性没有明显变化, 即在控制“大冲澡”动机之后压力抵制型机构投资者持股比例对稳健性具有显著影响。

五、结论

本文以2003年~2010年连续8年沪深A股上市公司的面板数据为实证样本, 考察了异质机构投资者持股比例对稳健性的影响。首先, 本文采用账面净资产度量法中的账面价值与市场价值比率 (简称账面市价比) 法计算会计稳健性, 然后将机构投资者按照与上市公司是否存在商业联系分成压力敏感性和压力抵制型机构投资者, 并将这两类机构投资者的持股比例作为核心变量与稳健性进行回归。研究结果发现, 压力抵制型机构投资者持股比例与会计稳健性成显著正相关, 而且在成长机会较高的企业中这种关系更显著, 而压力敏感性机构投资者持股比例与会计稳健性无显著关系。此结果说明, 只有压力抵制型机构投资者有对上市公司进行监管的动机, 使其更稳健的公布会计信息即及时地将坏消息披露且提高确认好消息的标准。其在公司治理中发挥了监督作用。此结果即使在改变稳健性测度方法和控制大冲澡动机后仍然成立。而由于在成长机会较高的公司中, 股东面临的投资者风险较大, 信息不对称更为严重, 所以机构投资者对公司进行监管的动机更强。