专用性资产投资强度（精选3篇）
专用性资产投资强度 篇1
1 问题的提出
资产专用性是指在不牺牲生产价值的条件下, 资产可用于不同用途和由不同使用者利用的程度。专用性资产主要表现为两个显著特征 (张建国, 2005) : (1) 由特定的经济主体拥有或控制; (2) 只能用于特定的用途, 如果转到其它用途, 其转移成本相当高。根据Williamson (1988) 的研究表明, 由于企业融资过程中道德风险等因素的存在, 投资者担心投入的资金面临违约的风险, 企业的资产专用性越强, 投资者就越担心收不回足额的赔偿资金。因此, 投资者偏爱于对资产专用性较低企业的投资, 专用性较强的企业更多地通过权益性融资的方式获得资金来源。
一般的融资理论认为, 上市公司的融资方式可以分为两种, 一种是内源融资, 企业主要通过留存收益和折旧进行融资;另一种被称为外源融资, 主要包括股票融资和债务融资。而权益性融资包括以留存收益融资为主的内源融资和以发行股票为主的外源融资。那么, 资产专用性是通过影响股票的发行还是通过影响留存收益的方式来影响企业融资结构的?
2 实证研究
2.1 样本的选取
为了排除时间因素的影响, 本文选取了2006年上市公司的相关数据进行截面数据的分析。在排除金融类企业和个别异常数据后, 最终得到1318个样本。数据来源CSMAR期货股票高频数据库。
2.2 变量选取
本文研究以公司留存收益比例、股本比例为被解释变量, 以专用性资产比例、企业规模、企业盈利能力、企业偿债能力、非债务税盾、公司所得税率以及成长性指标为解释变量。变量定义具体如下:
2.3 实证结果及分析
结合前面变量的选取和理论分析, 为避免异方差性, 我们将采用WLS估计法进行回归分析。运用stata10.1, 得出结果如下:
模型1:
模型2:
模型1整体通过了1%的F检验, 从具体变量上看, 除ndt, taxr外, 其余变量都通过了5%的显著性检验, 且P值都较小;模型2中, 专用性资产specific未通过5%的显著性检验, 但在10%的水平上是显著的, 其余变量除taxr外, 都通过了5%的显著性性检验。
从回归模型结果可以看出, 专用性资产与留存收益成显著正相关的关系。专用性资产比例每增加20个百分点, 留存收益比例就增加约为1.4个百分点。相反, 在10%的检验水平上, 专有性资产与股本比例成负相关的关系, 说明专有性资产越高, 企业就越不会采用股票融资的方式。但是, 专有性资产对股本比例的影响是比较小的, 即, 专有性资产比例需要增加50个百分点才能使股本比例降低1个百分点。
对此, 我们可以引入准租金的概念来解释。专用性资产由于某专用性, 短期内变现能力差, 资产供应量不会随支付而变化, 因此这种支付具有类似于准租的性质。在机会主义假设下, 准租金往往容易被经营者所挤占。准租挤占程度的大小取决于双方之间的讨价还价和谈判实力。由于企业资产专用性高, 股东投入的资金大都转化为专用性资产, 随着专用性资产的增加, 投资的风险也将增加。股东和经营者都是风险的承担者, 但股东并不因所冒风险的增加而获得过多谈判实力, 但企业经营者却因企业则因企业增加了资产的专用性而增强了谈判实力。作为理性的投资者是不愿意购买具有较高资产专用性企业的股票的。因此, 资产专用性较高的企业更多地采用了以留存收益为主的内源融资方式。
3 结语
在前人研究的基础上, 我们对企业融资结构进行了更进一步的细化, 将权益性融资分为留存收益 (内源融资) 和股票融资 (外源融资) , 继续讨论资产专用性强度对融资结构中权益性结构的影响。根据我们的实证研究结果证明, 专用性资产最终是通过影响企业的留存收益 (内源融资) 来影响企业的融资结构的, 企业资产专用性强度与企业留存收益率是呈正相关的关系 (p=0.000) , 与股票融资是呈负相关的关系 (p=0.153) 。这其实表现为经营者与股票投资者的一种博弈。由于专用性资产的支付具有准租金的性质, 专用性越强的企业经营者就越容易挤占投资者的准租金。而股票投资者要和经营者一起承受资产专用性增强带来的高风险, 在风险增大而利益不变甚至减少的情况下, 股票投资者会放弃他对该企业的投资。
参考文献
[1]郭继强.专用性资产特性、组织剩余分享与企业制度[J].经济学家, 2005, 6.
[2]张建国.专用性资产的价值评估[J].中国资产评估, 2005 (, 1) .
[3]王宇露, 李斐.企业债务融资结构研究现状及其理论述评[J].财会月刊, 2006, (5) .
[4]覃家琦.企业投资与融资的互动机制理论研究[M].北京:经济科学出版社, 2007.
技术型无形资产专用性投资机制 篇2
关键词：技术型无形资产,资产专用性,投资机制
资产专用性理论被誉为科斯交易费用经济学的研究取得实质性进展的重要发展方向之一。该理论把资产专用性及其相关的机会主义行为看作是交易费用的主要因素,把专用性投资作为核心经济变量,进而把治理机制的选择看成是资产专用性程度的函数。整个理论在契约不完全—资产专用性—治理机制这一分析框架中运行。Williamson(1988)首次将资产专用性引入对交易行为和治理机制的分析框架中。Grossman 和 Hart(1986),Hart 和 Moore(1990)、Kaplan and Stromberg(1998)分别将视线集中于专用性资产对企业治理及其剩余分享的影响,形成了一系列较为系统的研究成果。但是现有对于专用性资产的研究一直局限于威廉姆森的分类:专用场地,专用实物资产,专用人力资产、特定用途资产、品牌资本和时间专用性资产[1],未将技术型无形资产这一重要的专用性资产纳入研究范畴。本文通过建立技术型资产专用性投入的契约模型,对技术型无形资产专用性投资不足的内因进行具体分析,并构建技术型无形资产投资机制模型。
1 技术型无形资产专用性投资契约模型分析
1.1 技术型无形资产的界定
按照无形资产的形成方式,无形资产可分为技术型无形资产、权利型无形资产、资源型无形资产三类。技术型无形资产,是依靠知识、智力、技术和技巧形成的如专利技术、非专利技术与技术秘密、计算机软件、与技术密切相关的人才素质集成以及与技术密切有关的各种许可权利等能为使用者带来经济利益的无形资产[2]。本文所研究的技术是市场中可以交易的、可以商品化的技术,具有以下三个特征:一是可以作明晰的界定或表达;二是有明确的归属和产权。三是有切实的保障。技术型无形资产分为三大类:专利权、专有技术和工业版权。
专利权是指权利人在法定期限内对其发明创造所享有的独占专有权。专利权在法律保障下具有排他性、时间性和地域性。我国专利法规定专利保护的对象有发明,实用新型和外观(工业)设计。专利转让方式有普通许可,部分独占许可和完全独占许可。
专有技术又称为非专利技术、技术秘密,是指不为公众所悉,具有实用性,能为拥有者带来经济收益,并为拥有者采取保密措施的技术信息和其他非专利成果。专有技术所包含的范围很广,除专利技术和工业版权外的其他技术型无形资产均可认为是专有技术,包括设计图纸、加工工艺、材料配方、技术管理经验等。
工业版权是工业产权和版权的一个交叉概念,是半导体技术和计算机科学等现代技术快速发展形成的一种特殊形式的著作权。目前工业版权的保护范围主要有计算机软件、半导体芯片(集成电路布图设计)、工业品外观设计和印刷字体四种。
1.2 契约模型分析
Hart o.and Moore J.(1990)在对通用汽车公司和费舍车身公司相互交易的经典案例进行高度抽象后,建立了一个正式的模型,解释了契约的不完全导致专用性资产的事前投入不足和市场效率的损失这一现象[3]。本文从哈特的模型中引申到企业技术型无形资产专用性投资的契约模型。
假定契约一方是拥有技术型无形资产资产的企业A,一方是技术的使用者B。缔约双方在交易前都是产权明晰的交易主体。专利权拥有者持有降低成本的一种技术专利权,且本着使其利润最大化的目标运营这种专利权。B有偿使用A的技术进行生产,并且所生产出来的产品在市场上出售。
我们用e来表示A事前所作的专用性投资(如为使生产有效率而花费的货币或时间),且e ≥0,代表投资的水平和成本。由于这种投资属于专用的关系投资(只对其交易伙伴 A 有用),因此该投资成为沉没成本。无论契约是否维持,e都对A的成本有影响。如果契约维持,则A的成本就用C(e)来表示,他的事后报偿为W-C(e),其中W是B支付给A的技术使用费。如果不能维持,那么A就将重新回到外部市场,并以市场价格V出售。显然,他将不得不做出一些调整以使其成为市场上通用的资产,此时A的成本为c(e,t),t表示转换的成本,则事后报偿为V-c(e,t)。
同样的,用i来表示B在T0期所作的专用性投资,i≥0,代表着投资的水平和成本。由于这种投资属于专用的关系投资(只对其交易伙伴A有用),因此该投资成为沉没成本。无论契约是否能够一直维持,都将影响收益。如果契约维持,则在T1期产生的总收益为 ,他的事后报酬为 ,其中W是B支付给A的技术使用费。如果契约不能维持,则B就只能从外部技术市场获得其他普通技术,也就是说,以市场上的平均价格的价格V,购买“非专用性”的技术,这种非专用性的技术会造成生产效率下降,产品质量降低。在这种情况下的收益用 来表示,则事后报偿为 。根据投资效率递减原理,有R>0,r>0;R′>0,r′>0;R″<0,r″<0。
如果契约能维持,总的事后盈余就为R(i)-W+W-C(e)=R(i)-C(e);如果契约不能够维持,则总的盈余就为r(i)-V+V-C(e,t)=r(i)-C(e,t)。
显然R(i)-C(e)>r(i)-C(e,t),t≥0 (1)
条件(1)表明i和e是相互的专用性投资,他们在发生交易时的报酬要比不发生时大,即交易发生时,产生的可占用性准租为:[R(i)-C(e)]-[r(i)-C(e,t)]。为了获得更多的可占用准租,双方必然对事后的盈余分配进行讨价还价。
假设交易双方的信息是对称的,即对于双方来说,R,r,C,c 以及i和e都是可观察到的,但对局外者来说都是不可证实的,因此,它们就不可能成为可执行契约的构件;简单起见,假设契约双方的事后谈判力相等,均等分配可占用性准租,则讨价还价后的纳什均衡解为:
在完全契约的条件下,即各方能够协调他们的行动的情形中,他们有使他们的交易关系在事前的净收益
最大化的(i,e)。用(i*,e*)来表示最优问题的惟一解。使(2)实现最大化的一个条件是:
在不完全契约的条件下,由于存在双方专用性投资的不可证实性,所以一般情况下,A和B的报偿扣除各自的投资成本后分别为在日期0不进行专用性投资,则
将(5)、(6)式分别对i和e求微分,就得出均衡的下列必要条件和充分条件:次优的投资解为:
由此可以得出这样的结论:i<i*,e<e*,即在企业内部,由于契约的不完全性和双方专用性投资的不可证实性,双方都存在专用性投资不足的现象。因为如果B稍多做一些投资,那么这将使交易的收益增加R′(i)。但是,B的报偿却只能增加0.5R′(i)+0.5r′(i)<R′(i),其余的收益归A获得。由于B是自利的,所以他就只会少投资。对于A来说,情况也是如此。
2 技术型无形资产专用性投资的直观分析
以上所述,只是给出了一个一般的模型,实际的情况要复杂得多。该模型假定拥有技术型资产的企业自身并不直接参与产品市场的生产经营,只将其专利技术转让给产品市场中的其他厂商,即独立于产品市场的研发机构(如专业技术公司)。但是拥有技术型资产的主体不仅包括专业技术公司,还有一类,即作为产品市场生产者与竞争者的厂商。作为拥有专利和专有技术的厂商既可以在市场中转让专利,在契约不能维持时,也可以选择自己生产,契约双方的事后谈判力并非相等,其双方资产专用性投资所产生的可占用性准租并非以1:1的比例分享。不仅如此,由于技术市场参与主体是具有有限理性的人,他们不可能准确地把握由于各种不确定性高新技术在未来的使用和对未来影响的全部信息。这样就会导致专利技术交易中无论受让方还是转让方均面临各方面信息不对称问题。转让方对专利技术的质量拥有信息优势,在签订合同时就很容易会隐瞒一些只有在实际操作中才可以发现的细节,而在签订合同之后,又不提供足够的技术支持与技术服务,如果是以独占许可的方式将专利技术交易出去,但是有可能会利用受让方的监督不力,又将同样的专利技术许可给第三方;而转让方对受让方获得许可后利用新技术生产的产量或者利润额并不了解,这样如果受让方在签约后隐瞒自己的实际产量或收益,不按时支付技术使用费,受让方没有正确使用交易所得的专利技术,或者将其用于合同所禁止的领域等等,凡此种种,都给技术交易双方带来了很高的交易难度和交易成本。在这种状况下,通常缔约双方在做出资产专用性投资上会有所顾忌,因而导致资产专用性投资的不足。
3 技术型无形资产的治理机制
资产专用性理论把企业契约的不完全性作为逻辑分析的起点,把专用性资产投资当成逻辑的核心变量,把治理机制安排看成是逻辑的结果。认为资产专用性程度越高,它产生的可占用性准租也越大,从机会主义行为中获得的短期收益也越大,交易参与人将受到严重的机会主义行为的困扰,造成投资不足等效率损失。因此当资产专用性低的时候,大量的供应商会形成有效竞争,这时选择市场被认为是可取的;当资产专用性高的时候,治理机制的选择取决于交易不确定程度和发生的频率,当交易呈现出不确定性,并且高频率发生时,市场交易的参与者们用“一体化”组织,即企业等级制替换传统的现货市场制。另外,当不确定性水平不是如此高的时候,长期关系治理可以尝试,也就是战略联盟[5]。以资产专用性理论为基础,本文构建技术型无形资产治理机制匹配模型如图1所示。
当专利等技术型无形资产专用性程度较低时,产生的可占用性准租越低,机会主义行为较少。企业彼此之间的合约关系采用非人格化的市场机制来加以规范和治理即可,即通过在技术市场的技术转让和技术许可等方式运营技术型无形资产。
当专利等技术型无形资产资产专用性程度较高,交易不确定性较高时适用等级制治理机制,即企业内部一体化,拥有技术型无形资产的企业自行投资生产。因为在解决争执方面,内部组织比市场协调的交易更具有优越性,企业内部机会主义行为将被遏制。
当专利等技术型无形资产资产专用性程度较高,但是产权人在原型组装、试制、试销的过程中已经形成对产品的市场需求的预测基础,甚至已经拿到了生产订单,交易的不确定性水平并不是很高时,通过联盟实现该类技术型无形资产的投资在理论上是可行的。
参考文献
[1]WILLIAMSON O E.Corporate finance and corporate governance[J].Journal of finance,1988(43):567-591.
[2]于玉林.无形资产概论[M].上海:复旦大学出版社,2005:129-143.
[3]HART O,MOORE J.Property rights and the nature of the firm[J].Journal of Political Econnomy,1990(8):199-215.
[4]威廉姆森.治理机制[M].北京:中国社会科学出版社,2001:153-189.
专用性资产投资强度 篇3
尽管专用性资产是企业形成异质性能力, 获取和维持竞争优势的来源[1], 但基于特定目的或交易而存在的专用性资产, 一旦被转作他用, 其清算价值将会大幅度降低[2], 而我国的淘汰落后产能政策将加剧对相关行业企业专用性资产清算价值的冲击, 从而增大了投资不可逆性的风险。那么, 资产专用性带来的较低清算价值, 对企业的资本投资会带来什么样的影响?基于如上考虑, 本文利用工业企业上市公司的数据, 首次从资产专用性和淘汰落后产能政策视角, 研究其对上市公司资本投资的影响。
本文的研究具有重要的理论意义。已有文献关于资产专用性对企业财务决策的影响研究, 主要集中在资本结构如负债结构[3]、资本成本与融资能力[4]、资产负债率[5]和企业并购[6,7]等方面, 而未涉及到公司投资领域, 本文则考察了资产专用性对企业资本投资的影响。另一方面, 落后产能的淘汰通常属于企业微观决策的范围, 由市场机制发挥作用, 但在中国却成为实现节能减排目标的环境规制工具[8]。本文研究这一极具有中国特色的淘汰落后产能政策对企业投资的影响, 丰富了公司投资理论和环境规制理论的研究范畴。
如何实现经济发展与环境保护的和谐统一, 一直是我国政府关注的重点。尽管我国的环境规制政策近年来不断加强, 且已有的研究表明, 我国重污染行业上市公司的平均投资收益率远低于整体上市公司投资收益率, 但重污染行业企业现实中却能够得到发展和扩张所需的资本[9], 这种情况与我国的经济结构转型优化要求并不相符。本文的研究, 将有助于从企业投资角度评价淘汰落后产能政策的政策后果, 为完善环境规制政策及其管理体制提供政策建议, 这也是本文的现实意义所在。
本文以2008年到2011年的工业企业A股上市公司为总样本, 以淘汰落后产能政策所属行业上市公司为目标样本, 以其他工业企业上市公司为对照样本, 使用Tobin (1969) [10]的投资支出———投资机会的扩展模型, 分别考察资产专用性、淘汰落后产能政策及其交互作用, 对上市公司资本投资的影响。
二、理论分析与研究假设
资产专用性具有价值性、稀缺性、不可模仿性和无法替代性等特征。专用性资产使企业形成了异质性能力, 有助于其获得超额利润, 以获取和维持竞争优势[1]。李青原和王永海 (2006) 的研究亦表明, 公司盈利能力与资产专用性正相关[5]。另一方面, 资产专用性是企业契约组合的终极目标, 以保障企业的效率, 构成组织租金的主要来源[11]。企业的资本性投资则有助于扩展专用性资产的使用范围, 最大化专用性资产效用, 提高盈利水平。为此提出假设1:
假设1:在其他条件一定的情况下, 拥有较高资产专用性的上市公司越有可能增加资本投资。
根据产业组织理论, 环境规制主要从行业进入退出壁垒、生产成本、规模经济、技术创新和寻租行为等方面对行业集中度产生一定的促进作用[12]。我国的淘汰落后产能政策主要有如下特点: (1) 以生产设备的产能规模为标准划定产能的落后程度; (2) 将设定标准以下的产能强制性退出市场。因而淘汰落后产能政策明显提升了行业进入壁垒与规模经济, 加速了落后产能及相关企业退出的政策导向, 进而推进了行业集中度的提高。
另一方面, 我国的经济增长主要依赖于生产要素投入, 如由大量资本、能源、原材料以及劳动力投入推动, 通过资源的消费来维持经济增长, 呈现出粗放型增长方式的特点[13]。这种经济增长方式加大了重污染行业企业的产品市场需求。尽管我国重污染行业上市公司的投资收益率平均为4.36%, 远低于整体上市公司7.34%的投资收益率, 但重污染行业企业现实中却能够得到发展和扩张所需的资本[9], 其可能的原因在于我国生产要素投入的增长方式拉动了重污染行业的发展, 而淘汰落后产能政策所属的行业均为污染严重的重污染行业。
考虑到淘汰落后产能政策中的大型生产设备政策导向、其对提升行业集中度的影响以及我国生产要素投入的经济增长方式特征, 本文预期淘汰落后产能政策, 将使具有比较优势的相应行业在位企业加大资本投资支出, 以扩大市场占有率和未来经济增长带来的销售业绩。相对于非上市公司, 淘汰落后产能所属行业的上市公司在融资渠道上具有优势, 且长期以来更多地受到监管机构和社会的监督, 因而其受到淘汰落后产能政策的负面冲击较小, 更多地体现出比较优势。故提出假设2:
假设2:淘汰落后产能政策将促进政策所属行业上市公司的资本投资。
在新古典经济学充分竞争假设下, 由于要素市场的充分流动, 企业的投资决策不需考虑投资资本退出之影响。但由于专用性资产使用范围的限制, 降低了资产的清算价值, 使企业的投资决策需更多地考虑当企业未来处于困境时, 专用性资产对资产出售价值的负面影响。已有的研究表明, 当外部环境的不确定性增加企业未来处于困境的概率时, 拥有较多专用性资产的企业将减少或推迟投资[14]。另一方面, 资产专用性是造成投资不可逆性的主要原因。假设其他情况相同, 由于专用性资产较低的清算价值, 企业的专用性资产比例越高, 其不能收回投资成本的风险亦越大, 产生了较高程度的投资不可逆性。
随着环境规制力度的升级, 淘汰落后产能政策将加速专用性资产清算价值的降低, 原因在于: (1) 淘汰落后产能政策, 旨在通过先进设备的投资引导来实现节能减排目标, 从而降低利用尾端治理减少原有设备污染的方案实施可行性, 进而加速专用性生产设备清算价值的贬值。 (2) 随着淘汰落后产能政策对行业集中度的提升, 使专用性资产在行业内转让的受让方选择范围得以压缩, 转让方的议价能力下降, 进而影响到专用性资产的清算价值。 (3) 未来环境规制力度的升级, 使今天的“先进”产能很可能在较短的时间内变为“落后”产能, 加大了生产设备专用性资产被淘汰的政策风险。
由此, 本文预期在淘汰落后产能政策的影响下, 拥有较高资产专用性的淘汰落后产能政策所属行业上市公司, 将降低资本投资, 并提出假设3:
假设3:相对于拥有较低资产专用性的企业, 淘汰落后产能政策使拥有较高资产专用性的政策所属行业上市公司降低资本投资。
中央政府环境政策的落实点主要在于地方政府。但由于我国对地方官员的选拔标准主要为经济指标, 尤其是GDP增长率[15], 使得中央政府与地方政府在环境保护上的利益冲突较为明显, 我国环境执法效果不理想的重要原因即是地方政府环境责任的缺失[16]。北京师范大学科学发展观与经济可持续发展研究基地等 (2011) 的统计研究表明, 我国各个地方政府对环境政策支持的力度存在着差异[17]。由此本文预期, 在地方政府对环境政策支持力度较低的地区, 地方政府执行淘汰落后产能政策的力度较弱, 一定程度上缓解了淘汰落后产能政策所属行业企业专用性资产的较低清算价值问题, 以及投资不可逆性带来的高风险;而在地方政府对环境政策支持力度较高的地区则相反。由此, 在地方政府对环境政策支持度较高和较低的地区, 资产专用性与淘汰落后产能政策对上市公司的交互作用可能存在较明显的差异, 并提出假设4:
假设4:在地方政府对环境政策支持度较高的地区, 淘汰落后产能政策对拥有较高资产专用性的政策所属行业上市公司的资本投资负面影响显著, 而在地方政府对环境政策支持力度较低的地区则不显著。
三、研究设计
(一) 研究样本与数据来源
我国国家层面的落后产能淘汰始于1999年, 但在2007年才开始加以强化。原因在于2007年6月, 国务院下发了《国务院关于印发节能减排综合性工作方案的通知》, 以实现节能减排的目标任务, 以控制增量、调整和优化结构具体要求, 加快淘汰落后生产能力, 明确要求电力、炼铁、炼钢、电解铝、铁合金、电石、焦炭、水泥、玻璃、造纸、酒精、味精和柠檬酸等13个行业在“十一五”期间淘汰落后生产能力的要求, 并在2011年12月进一步将范围扩展到19个行业。为此本文以2008年到2011年的国内A股工业企业上市公司为总体样本, 以淘汰落后产能政策所属的13个行业公司为目标样本, 以其他工业企业为对照样本, 考察资产专用性、淘汰落后产能政策对上市公司资本投资的影响。淘汰落后产能政策所属行业的公司样本确定, 以企业主营业务为判断标准手工收集而成。上述样本的筛选遵循如下原则:删除当年上市的公司, 删除数据缺失的样本。最终样本总计为4 446个公司, 其中淘汰落后产能政策所属行业的公司557个, 非淘汰落后产能政策所属行业的公司3 889个。
本文的财务数据来自锐思数据库, 为了避免极端异常值影响, 本文对连续变量在2.5%和97.5%分位数作了winsor处理。另外, 本文的研究还涉及到省级地方政府环境政策支持度的排名, 其数据来源于北京师范大学科学发展观与经济可持续发展研究基地、西南财经大学绿色经济与经济可持续发展研究基地和国家统计局中国经济景气监测中心的《2011中国绿色发展指数年度报告———省际比较》。
(二) 检验模型及变量
Tobin (1969) [10]提出了投资支出取决于投资机会 (边际托宾Q值) 的理论, 后续的研究对其进行扩展, 形成了投资支出与投资机会敏感性模型[18,19], 本文亦予以借鉴, 构建如下模型检验资产专用性、淘汰落后产能政策对上市公司资本投资的影响。
因变量Inv为企业的资本投资, 取自现金流量表中购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金, 并以期初总资产作平减因子。Williamson (1983) [20]和Masten等 (1991) [21]认为企业的资产专用性包括人力资产专用性、实物资产专用性、场地专用性、专项资产、品牌资本和临时性资产。其中实物资产专用性指由于设计的原因, 而投资于特定交易且较少有其他用途的物质资产[22]。由于企业实物资产的清算价值直接受淘汰落后产能政策的影响, 且根据现有数据的可获取性, 本文选择固定资产占总资产比例作为资产专用性变量Sifix的度量指标, 这与方明月 (2011) [7]的处理方式相同。其他变量参见表1变量定义的说明。为了避免内生性问题, 模型 (1) 除淘汰落后产能行业哑变量、年度哑变量和行业哑变量外, 其他解释变量和控制变量均滞后一期。另外本文通过对模型 (1) 的OLS回归加稳健性标准差控制异方差问题。
模型 (1) 中, 本文重点考察资产专用性系数和淘汰落后产能行业哑变量系数是否显著性为正, 以及资产专用性与淘汰落后产能行业哑变量的交互项系数是否显著为负。
四、实证结果
(一) 描述性统计
表2为变量的描述性统计。从表2可看出, 淘汰落后产能政策所属行业企业的资本投资和实物资产专用性, 在均值和中位数上均高于非淘汰落后产能政策所属行业企业, 初步支持了假设1和假设2。
(二) 回归分析
表3的第 (1) 列在控制其他变量的基础上, 用OLS回归单独检验了资产专用性Sifix对企业资本投资的影响。Sifix系数显著为正, 表明企业的资产专用性越强, 越有可能进行资本投资。表3的第 (2) 列单独检验了淘汰落后产能政策所属行业哑变量Lagind对企业资本投资的影响。Lagind系数显著为正, 说明淘汰落后产能政策促进了其所属行业企业的资本投资。表3的第 (3) 列则将资产专用性、淘汰落后产能政策所属行业哑变量及其交互项放入同一模型中, Sifix和Lagind系数的正号和显著性依然保持, 从而验证了假设1和假设2。而Sifix和Lagind的交互项系数显著为负, 表明相对于拥有较低资产专用性的企业, 淘汰落后产能政策使拥有较高资产专用性的政策所属行业上市公司降低了资本投资, 验证了假设3。
注:为避免多重共线性问题, 交互项均作了中心化处理;***、**和*依次表示在1%、5%和10%水平上显著。下表相同。
控制变量方面, 投资机会Q的系数显著为正, 符合Tobin (1969) [10]的投资支出取决于投资机会理论;经营活动现金流量Cfo和融资金额Fin的系数显著为正, 说明现金流量与外部融资越多, 越能支撑企业的资本投资。另外根据Fazzari等 (1988) [23]的观点, Cfo的系数为正表明企业均存在着一定程度的融资约束;资产负债率Lev和上市年限Listyear的系数显著为负, 说明企业负债越高、上市年限越长, 投资规模相对越小;公司规模Size的系数显著为正, 表明规模越大的企业越有可能增加投资。
(三) 进一步的分析
表4的第 (1) 和 (2) 列, 分别以淘汰落后产能政策所属行业的上市公司子样本、非淘汰落后产能政策所属行业的上市公司子样本进行回归分析。在淘汰落后产能政策所属行业子样本中, 资产专用性Sifix系数不显著;而在非淘汰落后产能政策所属行业子样本中的Sifix系数, 在1%水平显著为正, 从而进一步验证了假设3, 即淘汰落后产能政策降低了拥有较高资产专用性的政策所属行业企业的资本投资。
本文根据北京师范大学科学发展观与经济可持续发展研究基地等 (2011) 中, 有关省级政府环境政策支持度的2009年度排名, 将总样本划分为企业总部所在地地方政府环境政策支持度排名前十五名省份 (环境政策支持度高) 和后十五名省份 (环境政策支持度低) 两个子样本, 分别在表4的第 (3) 和 (4) 列中进行回归分析。在所在地政府环境政策支持度高的企业样本中, Sifix与Lagind的交互项系数依然显著为负, 而在所在地政府环境政策支持度低的企业样本中则不再显著, 表明地方政府高强度地执行中央的环境政策, 是拥有较高资产专用性的淘汰落后产能政策所属行业企业, 减少投资的制度基础, 从而验证了假设4。
五、研究结论
本文以2008年到2011年工业企业上市公司为总样本, 以Tobin (1969) 的投资支出———投资机会扩展模型为基础, 考察了资产专用性与淘汰落后产能政策对上市公司资本投资的影响。研究发现, 淘汰落后产能政策对政策所属行业企业的资本投资有着推动作用;但因淘汰落后产能政策对专用性资产清算价值的负面冲击和投资不可逆风险的加大, 在一定程度上抑制了拥有较高资产专用性的政策所属行业企业的投资, 这种情况在公司所在地地方政府环境政策支持度高的地区表现明显。
本文的政策意义在于: (1) 中央环境规制政策的制定, 需要考虑规制政策对行业集中度提高的影响以及我国现有经济增长方式的特点, 进而对诱发企业资本投资的政策后果。本文的研究发现淘汰落后产能政策促进了政策所属行业企业的投资, 表明现有的政策并没有有效地促进经济结构转型优化, 反而可能形成环境规制越严格, 重污染行业企业投资规模越大的恶性循环局面。 (2) 尽管尾端治理依然是环境治理的手段, 但清洁生产 (包括循环经济) 拓宽了环境保护的视野, 促进了变尾端治理为生产全过程各环节的全方位管理, 具有更高的效率, 这也是近年来世界各国推行清洁生产的主要原因。但清洁生产需全流程地设计生产环节和工艺, 对专用性资产的依赖程度较高。而本文的研究发现, 淘汰落后产能政策抑制了拥有较高资产专用性的政策所属行业企业的投资。因此环境规制政策应在制度设计上, 有效地激励和保障高资产专用性企业的投资, 进而提高为实现节能减排目标的企业生产技术含量。 (3) 地方政府不同的环境政策支持度对淘汰落后产能政策所属行业企业的投资影响存在着差异, 表明中央政府环境规制政策在不同地区的政策效果将有所不同, 可能会对节能减排目标的实现产生负面的影响。为此需设计中央政府与地方政府在节能减排目标上的利益共享机制, 以保障中央政府环境规制政策在地方政府层面中得以切实有效落实。