企业资产专用性论文

企业资产专用性论文（共7篇）

企业资产专用性论文 篇1

一、引言

据统计, 美国的第三方物流市场从1996年的250亿美元增长到了2000年的500亿美元;而在《财富》500强中, 60%的企业都曾使用过第三方物流服务 (Lewis等, 2000) 。但是, 并非所有的企业都适合引入第三方物流, 如何科学合理地选择第三方物流服务, 早已成为学术界、产业界的研究热点。许多学者, 如La Londe和Cooper (1988) 、Lieb和Randall (1996) 以及Maltz (1992) 和Hoek (2001) 等人, 分别从不同的角度对第三方物流的采购过程进行过深入的研究。学者杨永恒, 王永贵等人建立了一个五阶段的第三方物流服务商的选择过程。

然而, 很少有学者从资产专用性和交易成本的角度分析企业在什么情况下应采用第三方物流。交易成本经济学认为签订合约的费用和其他一些交易成本对于资源的配置和经济组织的形式有着深远的影响。物流外包是一项交易, 它同样会产生交易成本。笔者认为企业从事物流服务时发生的成本可概括为企业的物流成本和物流治理成本。企业的物流治理成本是指当企业采用自营物流时的内部官僚主义成本, 或者当企业采用第三方物流时的市场治理成本。而企业的物流成本是指物流服务提供过程中实际消耗的人力财力等的成本。企业的物流治理成本随着物流资产专用性的变化在企业自营物流和第三方物流使用中呈不同方向的变化, 而企业物流成本又和物流资产的专用性、企业的物流量有关。

借鉴威廉姆森《资本主义经济制度》内关于企业是否应采取纵向一体化是对治理成本和规模经济两方面的分析, 笔者认为企业物流资产的专用性越高, 企业就越倾向于选择自营物流, 相反则倾向于运用第三方物流。

二、分析论证

(一) 物流资产专用性、物流成本、物流治理成本的界定

首先对物流资产的专用性进行界定。按照威廉姆森的解释, 资产专用性是指在不牺牲生产价值得条件下, 资产可用于不同用途和由不同使用者利用的程度, 运用这一定义, 可以对影响物流资产的专用性的几个方面进行界定。包括三方面:一是物流人力资产专用性。它是指企业对从事物流人力资源需要的异质性的程度, 比如企业规定物流人员要有符合公司形象的服务态度, 某些工业产品需要有专人监督指挥装载与卸货, 这些对人员要求的差异性决定了物流人力资产专用性;二是物流物质资产的专用性。比如不同产品需要不同的运输工具, 对产品运送包装的不同要求等;三是物流品牌资产的专用性。如对运输工具外表装饰的不同要求, 对人员服装的不同要求等。

然后界定什么是企业的物流成本和物流治理成本。企业的物流治理成本是指当企业采用自营物流时的内部官僚主义成本, 或者当企业采用第三方物流时的市场治理成本。而企业的物流成本是指物流服务提供过程中实际消耗的人力财力等的成本。

(二) 物流资产专用性对企业物流治理成本的影响

界定完三个概念之后, 我们首先分析物流资产专用性对企业物流治理成本的影响。威廉姆森认为交易费用主要来自谈判及机会主义。在威廉姆森看来, 决定交易费用的因素可以归纳为交易主体的行为因素 (人的有限理性和机会主义) 和交易特性因素 (市场的不确定性、资产专用性程度和交易频率) 。而在这些决定要素中, 威廉姆森特别强调了资产的专用性在交易管理结构选择上的作用的重要性。企业到底采用第三方物流还是自营物流, 受到物流资产专用性的影响, 具体图1所示。图中, 第三方物流指企业选择第三方物流时时产生的市场治理成本。自营物流指企业选择自营物流时产生的内部官僚主义成本。两曲线相交于横坐标的k*处, 即当物流资产的专用性指数为K*时, 两者相等。可见, 从物流治理成本来看, 当物流资产的专用性大于K*时, 企业应采用自营物流, 而当物流资产的专用性小于K*时, 企业应采用第三方物流。

(三) 物流量对企业选择物流方式的影响

接着, 分析物流量对企业选择物流方式的影响。考虑到市场的强激励机制的作用, 在这样的作用机制下, 专业物流企业的成本大大降低。同时物流这类进入门槛偏低的行业, 接近于自由竞争市场, 由于是自由竞争市场, 所以市场上专业的物流企业的边际收益接近于它的边际成本。所以无论如何, 企业自营物流的物流成本都不会小于第三方物流公司的物流成本。如图2所示。

图2中, 自营物流的曲线表示企业自营物流的成本随物流量大小的变化趋势。自营物流的曲线的纵截距表示企业自营物流的固定成本。而第三方物流不存在固定费用, 所以第三方物流的曲线是自原点出发的。

第三方物流的曲线表示企业支付给第三方物流的费用, 也就是企业若采用第三方物流的物流成本。它是一根折线, 在企业的物流量增大到p, 曲线的斜率减小, 当企业的物流量增大到Q, 曲线的斜率再次减小, 但是曲线的斜率始终大于等于其营物流曲线的斜率。

现在设△C=自营物流的成本-第三方物流的费用。我们控制企业的物流量这一变量, 将它设定在一个较大的值。就是把物流量较小的企业排除在本文提出的命题之外, 仅考虑那些物流量足够大的企业。利用前面已得出的结论, , 企业自营物流的物流成本都不会小于第三方物流公司的物流成本, 即△C>0。现在考虑物流资产的专用性对△C的作用。当企业物流资产的专用性K值很小时, 第三方物流公司可以向企业提供同质性很高的物流服务, 由于这样的物流服务在市场上接近于自由竞争, 因此成本已经降到了最低, 第三方物流公司也只向企业收取较低的费用 (前提是物流量很大) , 这样第三方物流的费用很低, △C就会很大。相反, 如果K值很大, △C就会很小。它们之间的关系可用图3表示。

(四) 物流资产的专用性对企业物流治理成本和物流成本的影响

最后, 综合考虑物流资产的专用性对企业物流治理成本和物流成本的影响, 我们将图1中企业采用自营物流和的第三方物流的差设为△G, △G=自营物流的内部官僚主义成本-第三方物流的市场治理成本。如图4所示。

由图4可知, (1) 当物流资产的专用性很低时, 即KK^, 那么企业应当采用自营物流的方式。

三、结论

通过上述分析可以看出, 企业在选择自营物流还是第三方物流时, 与企业的物流资产的专用性密切相关。任何一个企业一味地原则自己经营是不科学的。

另外可以发现。随着竞争环境的日益加剧, 每个商业企业在一定的地区所占的市场份额趋向于分散化, 因此, 各个商业企业的物流量很难达到规模效率水平本文虽然仅仅分析了物流量较大的企业, 但是对于物流资产的专用性并不高的企业, 其物流量有不大, 就更应当采用第三方物流的方式将物流服务外包出去。

一般而言, 企业物流资产的专用性越高, 企业就越倾向于选择自营物流, 相反则倾向于运用第三方物流。所以, 对物流资产专用性中等程度以下的业务, 企业应当毫不犹豫的选择第三方物流。

参考文献

[1]]Lieb, R.C.and Randall, H.L., A Comparison of the Use of Third-party Logistics Services by Large American Manufactures[J].Journal of Business Logistics, 1996

[2]杨永恒, 王永贵, 尹琪.浅析第三方物流的战略动机及其选择模型[J].外国经济与管理, 2003, (4) .

[3]威廉姆森.资本主义经济制度[M].北京:商务印书馆, 2002.

[4]袁庆明, 刘洋.威廉姆森交易成本决定因素理论评析[J].财经理论与实践, 2004, (5) .

[5]汪宝俊.中国第三方物流服务营销策略组合的研究[J].商场现代化, 2006, (5) .

[6]F.Robert Dwyer, SejoOh, A Transaction Cost Perspective on Vertical Contractual Structure and Interchannel Competitive Strategies[J].Journal of Marleeting, 1988

[7]Sarav Devarai, Ming Fan, Rahjiv, Rajiv Kohli.antecedent of B2CChannel Satisfaction and Preference:Validating Commerce Metrics[J].Information Systems Research, 2002

[8]SaulKlein, A Transaction Cost Analysis Model of Channel Integration[J].Journal of Marketing Research, 1990

企业资产专用性论文 篇2

资产专用性是指在不牺牲生产价值的条件下, 资产可用于不同用途和由不同使用者利用的程度。专用性资产主要表现为两个显著特征 (张建国, 2005) : (1) 由特定的经济主体拥有或控制; (2) 只能用于特定的用途, 如果转到其它用途, 其转移成本相当高。根据Williamson (1988) 的研究表明, 由于企业融资过程中道德风险等因素的存在, 投资者担心投入的资金面临违约的风险, 企业的资产专用性越强, 投资者就越担心收不回足额的赔偿资金。因此, 投资者偏爱于对资产专用性较低企业的投资, 专用性较强的企业更多地通过权益性融资的方式获得资金来源。

一般的融资理论认为, 上市公司的融资方式可以分为两种, 一种是内源融资, 企业主要通过留存收益和折旧进行融资;另一种被称为外源融资, 主要包括股票融资和债务融资。而权益性融资包括以留存收益融资为主的内源融资和以发行股票为主的外源融资。那么, 资产专用性是通过影响股票的发行还是通过影响留存收益的方式来影响企业融资结构的?

2 实证研究

2.1 样本的选取

为了排除时间因素的影响, 本文选取了2006年上市公司的相关数据进行截面数据的分析。在排除金融类企业和个别异常数据后, 最终得到1318个样本。数据来源CSMAR期货股票高频数据库。

2.2 变量选取

本文研究以公司留存收益比例、股本比例为被解释变量, 以专用性资产比例、企业规模、企业盈利能力、企业偿债能力、非债务税盾、公司所得税率以及成长性指标为解释变量。变量定义具体如下:

2.3 实证结果及分析

结合前面变量的选取和理论分析, 为避免异方差性, 我们将采用WLS估计法进行回归分析。运用stata10.1, 得出结果如下:

模型1:

模型2:

模型1整体通过了1%的F检验, 从具体变量上看, 除ndt, taxr外, 其余变量都通过了5%的显著性检验, 且P值都较小;模型2中, 专用性资产specific未通过5%的显著性检验, 但在10%的水平上是显著的, 其余变量除taxr外, 都通过了5%的显著性性检验。

从回归模型结果可以看出, 专用性资产与留存收益成显著正相关的关系。专用性资产比例每增加20个百分点, 留存收益比例就增加约为1.4个百分点。相反, 在10%的检验水平上, 专有性资产与股本比例成负相关的关系, 说明专有性资产越高, 企业就越不会采用股票融资的方式。但是, 专有性资产对股本比例的影响是比较小的, 即, 专有性资产比例需要增加50个百分点才能使股本比例降低1个百分点。

对此, 我们可以引入准租金的概念来解释。专用性资产由于某专用性, 短期内变现能力差, 资产供应量不会随支付而变化, 因此这种支付具有类似于准租的性质。在机会主义假设下, 准租金往往容易被经营者所挤占。准租挤占程度的大小取决于双方之间的讨价还价和谈判实力。由于企业资产专用性高, 股东投入的资金大都转化为专用性资产, 随着专用性资产的增加, 投资的风险也将增加。股东和经营者都是风险的承担者, 但股东并不因所冒风险的增加而获得过多谈判实力, 但企业经营者却因企业则因企业增加了资产的专用性而增强了谈判实力。作为理性的投资者是不愿意购买具有较高资产专用性企业的股票的。因此, 资产专用性较高的企业更多地采用了以留存收益为主的内源融资方式。

3 结语

在前人研究的基础上, 我们对企业融资结构进行了更进一步的细化, 将权益性融资分为留存收益 (内源融资) 和股票融资 (外源融资) , 继续讨论资产专用性强度对融资结构中权益性结构的影响。根据我们的实证研究结果证明, 专用性资产最终是通过影响企业的留存收益 (内源融资) 来影响企业的融资结构的, 企业资产专用性强度与企业留存收益率是呈正相关的关系 (p=0.000) , 与股票融资是呈负相关的关系 (p=0.153) 。这其实表现为经营者与股票投资者的一种博弈。由于专用性资产的支付具有准租金的性质, 专用性越强的企业经营者就越容易挤占投资者的准租金。而股票投资者要和经营者一起承受资产专用性增强带来的高风险, 在风险增大而利益不变甚至减少的情况下, 股票投资者会放弃他对该企业的投资。

参考文献

[1]郭继强.专用性资产特性、组织剩余分享与企业制度[J].经济学家, 2005, 6.

[2]张建国.专用性资产的价值评估[J].中国资产评估, 2005 (, 1) .

[3]王宇露, 李斐.企业债务融资结构研究现状及其理论述评[J].财会月刊, 2006, (5) .

企业资产专用性论文 篇3

关键词：资产专用性,债务期限结构,面板数据

一、引言

1958年, Modigliani和Miller发表的《资本结构、公司财务与资本》将经济学的局部均衡分析法引入财务领域。至20世纪70年代, 金融经济学者提出了一系列基于不完美资本市场的新模型, 但这些理论都建立在资产同质、债务同质的前提条件之下, 并没有特别关注资产异质带来的专用性问题, 以及股权与债务资金内部的各种比例关系。这个假设与实际并不相符, 不同类型的资产与不同期限的债务结构会对企业的财务、运营, 以及公司治理结构产生不同影响。所以, 进一步研究公司的资产专用性与负债期限结构的关系应该是现代资本结构理论和公司治理理论的自然延伸和拓展。

遗憾的是, 目前而言, 探讨资产专用性与资本结构关系的文章为数不多, 且大多是从交易成本理的角度指出两者的关系, 并没有再对两者的关系继续深入, 所以对资产专用性与债务期限结构的关系的研究则鲜有。加之我国企业所处的融资环境及股权融资中遭遇的软约束, 使得对债权融资的研究在我国更具有实际意义。企业的负债期限结构到底受哪些因素的影响?资产专用性对企业债务期限结构会产生显著影响吗?而这种影响会给我们带来哪些方面的启示呢?

因此, 本文试图将资产专用性作为影响企业债务期限结构的因素进行理论分析并运用1998年~2007年84家制造业上市公司的面板数据进行单位根检验和面板协整检验后, 选择合适的面板数据回归方法对理论分析结果进行普遍性检验, 从而得出最后结论。

二、文献综述

由于没有关于资产专用性与债务期限结构的相关文献, 本文将首先对资产专用性与资本结构的关系进行文献回顾。考察资产专用性与资本结构的历史演进, 具有方法论上的重要意义。然后再对债务期限结构进行文献回顾。

1. 资产专用性与资本结构

资产专用性最早由对特殊雇员间题的讨论的埃尔弗雷德.马歇尔所提出, 指在不牺牲生产价值的条件下, 资产可用于不同用途和由不同使用者利用的程度。其对资本结构的影响作为一种理论体系首先由Williamson基于交易成本经济学提出, 不同学科背景的学者都试图把各自学科的理论和方法应用到资产专用性对资本结构影响的研究中, 这样就形成了基于不同角度的专用性资产对资本结构理论流派。

国外的研究主要聚焦于以下两种理论流派:资源的战略管理理论和交易成本理论。资源的战略管理理论将专用性的资产看作公司的一种独特的资源, 可以帮助公司在其产品市场上建立起竞争优势。这会影响到公司的筹资成本进而影响公司的最佳资本结构选择。交易成本经济学视角下的公司融资理论指出, 对债务与权益的具体选择主要取决于公司的资产专用性。

国外实证研究大多支持资产专用性与资本结构正相关的结论, 其中有代表性的实证研究有:Srinivasan Balakrishnan和Isaac Fox就公司专用性资产和其他特点对公司资本结构的影响程度进行了实证研究, 表明企业专用性资产对财务杠杆差异的影响最大。国内研究则主要集中在运用交易成本理论对资产专用性与资本结构进行实证分析, 理论分析大多借鉴国外研究成果。

2. 债务期限结构

债务的期限结构是指短期债务与长期债务之间的构成及其比例关系。其主要理论研究成果如表1所示。

国外实证方面的标志性研究有Guedes和Opler利用1982年~1993年美国上市公司的数据对影响公司负债期限结构的因素进行了实证分析。国内关于债务期限结构的理论研究其实不多。

三、实证检验

理论上不同流派基本赞成资产专用性与公司的负债期限结构负相关 (见后文研究假设) 。以下将运用制造业上市公司的面板数据, 对资产专用性与负债期限结构的关系进行普遍性和敏感性检验。而后, 将实证结果与理论结果进行对比分析。

1. 研究假设

承袭资产专业性于资本结构研究的方法论, 本文将从资源的战略管理和交易成本两个角度对资产专用性与企业负债期限结构的关系进行理论分析, 并在此基础上提出本文的研究假设。

从资源的战略管理角度而言, 随着信息技术的普及和市场经济的纵深发展, 企业正逐渐从依靠低成本或者垄断资源赢得竞争优势转向依靠创新展开核心竞争力较量的“超级竞争”阶段。专用性的资源是公司组织所拥有的有价值资源, 也是公司维持和获取可持续竞争优势的主要来源之一, 且产品市场竞争程度越激烈, 公司越易投资于专用性较高的资产, 以获得更高的投资报酬率。由于信息不对称不可避免的存在, 当企业拥有较高的专用性资产时, 债权人不会对企业的资产专用性程度进行评估后再决定是否提高报酬率或追加限制性条款, 因此企业向外界融资时, 为了规避长期债务带来的交易费用的提高和债务到期时的现金压力, 加之短期负债可以约束资产替代行为和防止定价偏差, 就会多进行短期债务融资。

其次, 交易成本理论认为交易资产的不同程度的专用性水平会导致不同的交易成本, 从而决定了不同的融资方式。企业对其资产保持一定的专用性是为了使自己的产品和其他竞争对手的产品产生差异, 但这会使得该资产很难再用于其他方面。此时, 债权融资的契约条款就会被逆向调整, 债权人会索取较高的利息或者追加限制性条款作为高风险的补偿。如果贷方在此时坚持使用负债融资, 那么这种交易的成本将会更高。就企业本身而言, 长期债务意味着更高的风险和更大的债权融资交易成本, 可能抑制对高专用性资产的投资, 导致生产效率的下降, 但是对专用性资产的投资又可以降低生产费用、提高产品质量、并使自己的产品与其他产品不同。所以债务治理将抑制公司对专用性资产的投资, 换句话说, 当公司想要投资于专用性资产时, 通过短期债务筹集资金将更方便。

由此提出假设:资产专用性与债务期限结构负相关。

2. 实证模型及变量界定

(1) 被解释变量负债期限结构的计量

对于负债期限结构的计量, 本文采用Ozkan等人的方法, 用一年以上的债务占全部债务的比例, 并用符号Y表示。

(2) 解释变量资产专用性的计量

考虑微观基础的企业资产所涉及的内容将资产分为人力资产和非人力资产, 本文主要是对非人力资产的专用性问题进行研究。采用Titmna和Wesses的做法, 将销售费用与销售额之比作为资产专用性的替代指标。

(3) 控制变量的计量

本文选取控制变量的基本依据是表1中各种债务期限结构理论假说, 在此基础上, 重点参考了国内学者对债务期限结构的实证研究结果而得以最终确定, 各变量定义表如表2所示。

3. 样本选择与数据来源

本文选取样本遵循以下原则: (1) 选取1998年到2007年持续经营的沪深两市仅发行A股的制造业上市公司; (2) 剔除ST、*ST、SST、S*ST和PT类处于财务状况异常的上市公司; (3) 剔除1998年至2007年中任一年未被划分为制造业的公司, 若不剔除这些个体, 将使得所得样本为分平衡面板数据而影响回归结果的准确性; (4) 为了保证所选个体的边际税率取值范围为0到1, 保证税盾作用的存在构造检验税收理的前提条件, 剔除1998年~2007年中任一年所得税不为正或者税前利润为负, 以及少数边际税率大于1的公司。经过这样的筛选, 最终选取沪深两市84家上市公司1998年~2007年的数据, 共840个观测样本。研究中所用数据均来自于CSMAR数据库。

四、实证结果与分析

1. 模型的合理性检验

(1) 面板数据的单位根检验

对各变量原值采用不同的面板单位根方法进行检验, 所有变量或多或少的有几个指标显示存在单位根, 因此这些变量可以看做都是不稳定的。一阶差分值的面板单位根检验结果显示除了SIZE和PE的Breitung指标之外, 所有变量在远远小于1%的显著性水平下是稳定的。然而Breitung指标的检验是基于面板同质, 其所得的检验结果相对与面板异质而言, 可信程度较低。所以, 从不同方法对差分值进行的面板单位根检验基本可以确定, 所有变量的一阶差分值都是稳定的, 即所有变量都是一阶求积即序列, 也就是说本文模型所用变量是非平稳变量。因此需要进行协整检验, 以判断是否可能属于伪回归。

(2) 面板数据的协整检验

Pedroni.Shiller&Perron, Perron, Pierse and Snell检验对时间维度非常敏感。同时如果使用Johansen进行多参数协整检验, 滞后差分选择是敏感的。因此, 在短的时间序列, Johansen协整检验是不可靠的。因此本文采用Pedroni以回归残差为基础构造出7个统计量进行面板协整检验。

资产专用性与负债期限结构的面板协整检验结果表明, Pedroni以回归残差为基础构造出7个统计量都在远小于1%的显著性水平下拒绝原假设 (原假设:不存在面板协整关系) 。因此两者存在协整关系, 即存在长期稳定关系。

2. 回归结果分析

(1) 资产专用性和债务期限结构描述性统计比较

通过对样本的描述性统计可以知道:我国上市公司的债务以短期债务为主, 长期债务和资产专用性的平均比例为17.37%和5.58%, 中位数为12.06%和3.58%, 表明长期融资比例较高的公司和资产专用性比例较高的公司均占少数。为什么我国上市公司对短期融资有着如此明显的偏好呢?首先从债务的代理成本角度而言, 短期债务由于能够约束企业的资产替代行为及降低定价偏差的相对优势而使得自身的代理成本较低, 作为理性的债权人, 会将此反映到债务资金的价格中, 即长期债务的成本较高, 短期债务成本较低。其次, 长期债务较之短期债务更高的利率也可以看成是其高成本的补偿。企业从降低负债融资成本的角度出发, 自然会选择利率较低的短期负债。

(2) 回归结果

采用HAUSMAN检验的结果如表3所示, 从HAUSMAN检验的结果可以确定:本文的面板数据将采用随机效应模型进行最后的回归, 结果如表4所示。

从回归结果可知, 资产专用性和债务期限结构关系的随机效应回归方程支持了负债期限结构中的代理成本假说、期限匹配假说和税收假设理论, 信号传递假说的结论则没有在本模型中得到支持。回归方程中资产专用性的符号为负, 且在远小于1%的显著性水平下通过了检验, 说明资产专用性对企业的负债期限结构有显著的负向影响, 即企业的资产专用性程度越高其长期负债的比例越小, 与前文理论分析的结果一致。

资产负债率的符号为正, 支持了Myers (1977, 1984) 关于债务期限与杠杆水平之间存在正相关性的论断。其它的内部因素:资产期限、杠杆水平、企业规模和税盾作用这些前人研究较成熟的企业内部因素对债务期限结构的选择均具有显著影响, 且影响方向与预期方向一致。企业资产期限、杠杆和规模与债务期限结构正相关, 说明企业的资产期限越长、资产负债率越高或规模越大, 其将会倾向于发行越多的长期负债。公司的债务税盾与债务期限结构负相关, 说明边际税率更低的企业倾向于选择长期负债, 此结果支持了税收理论。

公司质量对债务期限结构的影响不显著, 没有支持信号传递理论, 但是其对债务期限结构的影响方向与理论分析是一致的。这并不能说明信号传递理论的错误, 而只能说明公司质量优劣的信号对企业的债务期限结构决策的影响并不重大。从对各变量的描述性统计的表4可以看出, 市盈率的平均值为58.583, 与西方成熟资本市场的市盈率相差较大;中位数为32.672, 市盈率较均值更高的公司占了大多数, 这也反映出我国资本市场的不完善, 其所传递的信息的可靠程度本身就值得质疑。

3. 敏感性分析

上文的回归检验中, 被解释变量中的长期负债直接采用了企业的“长期负债合计”科目所列示数值, 但是从企业债务政策及其实际选择看, 流动负债项下的“一年内到期的长期负债”只是因为债务的自然到期而被归到流动负债项目之下, 在性质上仍然属于长期债务, 这样分类才能更准确的反映企业债务的真正性质, 以及企业对不同期限债务的实际决策。因此, 用 (长期负债合计+一年内到期的长期负债) /总负债表示债务期限结构应该更合理。在进行了这样的变换之后, 所得回归结果与上文基本是一致的。

五、研究结论

本文根据国内外关于企业资产专用性与资本结构关系方面已有的研究成果, 借鉴其研究的方法论, 采用我国制造业上市公司的面板数据, 对专用性资产与债务期限结构的关系进行了探索性的研究, 在控制其他众多因素的条件下, 得出了与理论分析一致的结论:资产专用性与债务期限结构负相关, 即随着资产专用性的提高, 企业应该使用更多的短期负债来融资。

资产专用性是影响我国企业债务融资的主要因素, 其次才会考虑负债期限结构与资产期限匹配、权衡长短期债务成本、税收税盾作用和代理成本。需要指出的是:从研究结果中发现上市公司的债务期限与其资产期限是呈显著正向关系的, 且上市公司的短期债务普遍偏高, 这意味着上市公司的固定资产普遍较少, 也意味着上市公司存在着固定资产投资不足的倾向。因此, 从整个国民经济可持续增长的角度来讲, 当前应积极发展长期债务市场努力降低上市公司进行长期债务融资的成本, 从而诱使其借入更多的长期债务, 以便有更多的长期资金用于其长期资产的投资, 从而切实提高其盈利能力的可持续性。

由于上市公司信息披露的限制, 本文只选取了一个指标来衡量资产专用性, 这就无法保证本文所选取的资产专用性的替代指标可以完全反应公司的资产专用性程度。因此, 未来研究的方向之一便是完善测度企业资产专用性的指标体系。

参考文献

[1]李青原王永海:资产专用性与公司资本结构——来自中国制造业股份有限公司的经验证据.会计研究, 2006 (7) , 66～72

[2]朱磊:负债期限结构对企业投资行为影响的实证研究.软科学, 2008 (7) , 128～133

[3]郑建明谢潇潇:我国上市公司债务期限结构的决定因素——来自三大行业120家企业的证据.当代财经, 2008 (2) , 55～60

资产专用性与交易成本节约 篇4

一、企业交易成本理论述评

市场经济是契约经济。到目前为止, 企业的契约理论被认为是企业理论中影响力很大而且广泛的一支。这一支理论的共旨是 (张维迎, 1995a) , 企业是“一系列合约的联结” (nexus of contracts) (文字的和口头的, 明确的和隐含的) 。它的产生以科斯 (Coase) 1937年发表的《企业的性质》一文为标志。该文在上个世纪六七十年代才开始受到重视。循着科斯的分析思路, 企业的契约理论沿着两条路径不断发展和深化 (靳涛, 2003) :一是循着科斯 (1937) -威廉姆森 (Williamson, 1975, 1979, 1980) 、克莱因 (Klein, 1978) -张五常 (Cheung, 1983) -格罗斯曼和哈特 (Grossman and Hart, 1986) 、哈特和穆尔 (Hart and Moore, 1990) -瑞奥登 (Riordan, 1990) 、道 (Dow, 1993) -卡普兰和斯托姆博格 (Kaplan and Stromberg, 1998) 的路子, 以交易费用分析基础上的企业与市场关系、纵向一体化和不完全合约为分析框架的契约理论;另一条研究路线是科斯 (1937) -阿尔钦和德姆赛茨 (Alchian and Dem-setz, 1972) -詹森和麦克林 (Jensen and Meckling, 1976, 1979) -埃斯瓦瑞和克特威 (Eswaran and Kotwal, 1989) -史雷福和维斯尼 (shleifer and Vishny, 1997) -瑞金 (Rajan, 1997) 、赞格勒斯 (Zangales, 2000) 等以企业团队理论、代理理论和治理理论为分析线索的契约理论分析框架。鉴于本文是对第一条路线的深化和补充, 以下我们仅对第一条研究路线的相关内容进行综述。

在《企业的性质》一文里, 科斯认为市场和企业是资源配置的两种相互替代的手段。在市场上, 资源的配置是由非人格化的价格来调节的, 而在企业内, 资源的配置是借助于权威来完成的。这两种配置方式都存在成本, 分别表现为市场价格的成本 (交易成本) 和企业内官僚组织的成本 (管理成本) 。企业之所以存在, 是因为权威关系在一定范围内能降低交易成本。企业的边界取决于两种成本的比较。

威廉姆森 (1975, 1979, 1980) 、克莱因 (1978) 等进一步研究认为, 环境的不确定性及与少数交易参与者之间的关系专用性投资, 是导致市场失灵的环境因素, 再加上有限理性和机会主义的人为因素, 使人们在拟定、履行和强制执行市场契约时会付出巨大的代价。其中关系专用性投资被认为是最重要的变量, 因为正是专用性投资的存在才使得交易特征发生根本性转变——从事前的市场竞价交易转变为事后的少数人之间的持久而连续交易, 而且关系专用性投资也是机会主义行为的最大来源。交易参与者的专用性投资所引致的资产专用性, 使退出交易变得困难, 存在一定的退出成本, 从而导致将专用性资产的准租金攫为己有的机会主义行为。这种机会主义行为在一定意义上使合约双方相关的专用性投资不能达到最优, 并且使合约的谈判和执行变得困难, 因而造成现货市场交易的高成本。这时, 市场交易的参与者们用“一体化”组织, 即企业替换传统的现货市场, 通过一系列长期契约的缔结, 用权威来监督和限制“机会主义”行为, 可以节约交易成本。

张五常 (1983) 认为企业与市场的不同只是一个程度的问题, 是两种不同形式的契约安排。他认为企业的出现是私有要素的所有者按合约将要素使用权转让给代理者以获取收入;在此合约中, 要素所有者必须遵守某些外来的指挥, 而不再靠频频计较他也参与其间的多种活动的市场价格来决定自己的行为。由于对要素 (中间品) 投入进行估价的定价方式要比对产出物直接定价困难得多, 其成本要大得多, 利用合约把生产必需的私有要素集中到企业的框架下配置生产, 然后按合约内容分配所得能够大量地节约成本。在张五常的世界里, 企业并非为取代“市场”而设立, 而仅仅是要素市场取代商品市场, 或者说是“一种合约取代另一种合约”。

继张五常之后, 格罗斯曼和哈特 (1986) 、哈特和穆尔 (1990) 建立了一个所有权结构模型。他们认为, 当由于明晰所有的特殊权力的成本过高而使合约不能完全时, 所有权即具有重要意义。当两个参与者进入一种交易关系——在这种关系中, 财产被用来创造收入——而要在合约中列示所有关于财产的特殊权力又费用颇高时, 最合适的做法也许是其中一方将所有的剩余权力都购买过去。剩余权力对购买方来说是一种收益, 对另一方却是一种损失, 这就不可避免地造成激励机制的扭曲。因此, 一种有效率的剩余权力的配置必须是购买者激励上所获得的收益能够充分弥补售出者激励上的损失。经过充分的论证分析, 他们得出结论:投资行动最重要的一方更应该取得对剩余权力的所有权。

瑞奥登 (1990) 和道 (1993) 对纵向一体化选择中的信息问题和激励问题进行了深入研究, 并建立了一个研究一体化过程中所选择的组织形式与成本函数和管理者激励效用的关系研究框架。他们认为纵向一体化虽然能够传递更好的成本信息并产生更有效的定量决策, 但却不自觉地损坏了管理者降低生产成本的积极性。

卡普兰和斯托姆博格 (1998) 在前人的基础上研究认为, 所有者所拥有的也许不是“剩余控制权”, 而是“明晰控制权”, 而企业经营者才会控制剩余控制权。不过, 这个问题要根据不同的企业性质而定。他们还认为, 剩余控制权在企业中的分配不会像以前文献中所说的那样“要么是全部, 要么为零”, 可能只是一部分。总的来看, 关于企业剩余控制权的研究仍是目前该条研究线路所注重的核心问题。

以上研究者们的目光一直注意在外部交易为什么需要内部化, 即为什么要把现货市场的交易形式转化为企业交易形式的问题, 而忽略了企业成立以后, 企业的产品在现货市场上交易的问题。我们认为, 企业在终产品交易中“制造”了一个重复博弈机制, 这使企业更关心长远利益。它用自身专用性资产——从价值和数量两个维度——来作为其产品是合格品的担保。专用性资产单位价值越大, 数量越多, 企业越有谋求长远利益、放弃短期机会主义行为的激励。市场上理性的买方考虑到这一点, 总是认为效益越好、规模越大的企业越有可能提供合格品。以往的研究者把企业作为整体, 其产品投放到现货市场所节约的信息成本被有意无意地忽略了。这是企业交易成本理论的一个缺憾, 我们试图加以弥补。

二、企业是信用的载体——企业交易成本理论的补充和完善

为了讨论问题的方便, 我们把现货市场分为产品市场和要素市场。

与以往的研究者们不同, 我们认为企业产生的动因不仅是为了节约要素市场中要素的交易费用, 而且还为了节约产品市场中终产品的交易费用。后者曾一度被交易成本理论的研究者们所忽略。

现货市场上, 如果在交易中包含一种关系的专用性投资, 由于专用性投资退出交易的困难及成本, 则事先的竞争将被事后买方独家垄断所取代, 从而导致将专用性资产的准租金攫为己有的机会主义行为。这种机会主义行为在一定意义上使合约双方相关的专用性投资不能达到最优, 并且使合约的谈判和执行变得困难, 因而造成现货市场交易的高成本。这时, 市场交易的参与者们用“一体化”组织, 即企业替换传统的现货市场, 通过一系列长期契约的缔结, 用权威来监督和限制“机会主义”行为, 这样可以降低交易成本, 是有利可图的。这时企业被理解为市场中专用性资本形成的团队生产, 目的是为了避免现货市场的机会主义行为, 降低交易成本。事实上, 机会主义并不会因企业的成立而消逝。随着企业的产生, 市场机会主义行为转化为企业的机会主义行为。企业机会主义行为来源于产品市场的信息不对称。在产品市场上, 企业往往对自己产品或服务的质量更了解, 而买方 (或消费者) 则是相关信息较缺乏的一方, 即产品市场交易中广泛地存在着信息不对称问题。由于产品质量与生产成本一般而言总是正相关的, 所以在信息不对称条件下的市场交易中, 理性的企业总有以次充好的激励。企业在实施以次充好机会主义行为中获取好处的同时, 它必须面对产品受到市场抵制而退出市场的可能性。如果没有专用性资产, 企业就可以变卖自己的全部资产而变换投资方向, 这样它就可以既享受到机会主义的好处, 又不受到市场的惩罚;买方 (或消费者) 预期到产品市场上会由于企业机会主义行为的泛滥而导致产品质量的下降, 只会愿意出低价甚至拒绝购买该产品, 产品市场会出现逆向选择而萎缩直至消逝。现实中我们并没有普遍地看到产品市场的萎缩, 而是往往看到它正处于进一步繁荣之中。这是为什么呢?这是由于与现货市场不同, 当上述那些专用性资产联结成企业专用性资产以后, 它就在企业与市场的交易中开始扮演积极的角色, 成了企业机会主义的制约因素, 起着产品为合格品的担保作用。

企业不但制造了产品, 还“制造”了一个重复博弈机制。在一个经济中, 个人的生命是有限的, 个人专属的人力专用性资本也易于转移, 而企业作为组织的生命可看成是无限的, 企业专属的专用性资产要移做他用相对要困难得多。这是由于企业专用性资产本身包含了很多人力专用性资本的加总和物质专用性资产的加总, 无论在范围还是数量上都比个人专属的人力专用性资本大得多。比如, 美容服务市场上, 如果一个美容师欺骗顾客的行为被媒体披露, 美容院所承担的信誉损失和美容师作为个人服务时承担的信誉损失相比要大得多, 失信成本更高。一个在某地失去信誉的美容师可以凭职业证书通过隐藏过去的信息换个地方接着干, 而美容院迁移到外地的成本就相当之大;何况即使能够迁移, 隐藏过去的失信信息也很困难, 很容易受到媒体的追踪报道而再度失去客户。企业生命的无限及其专用性资产转移的高成本使其在产品市场中“制造”了一个重复博弈机制。企业要想生存下去, 必须约束自己的机会主义行为。企业如果在某次交易活动中以次充好, 欺骗买者, 那么, 信息有效传播的前提下, 其产品有可能受到整个市场的抵制, 迫使其退出市场。2001年的南京冠生园陈馅月饼事件就是很好的例证。企业是庙, 企业的员工是和尚, 跑了和尚跑不了庙。企业实质上就是“用庙的声誉去约束和尚” (张维迎, 1999) 。

企业专用性资产从两个维度影响并限制企业机会主义行为:其一是企业专用性资产的单位价值。企业专用性资产的单位价值往往体现在其赢利能力上。企业赢利能力越强, 在重复博弈中, 它就越注重长期利益和未来利益, 越注重声誉, 从而放弃短期的机会主义行为;其二是企业专用性资产的数量。企业专用性资产越多, 退出当前市场移做他用的损失就越大, 企业维护自己声誉的积极性越高, 它越有积极性放弃机会主义行为, 提供合格的产品。现货市场上理性的买者考虑到上述两点, 就会认为规模越大、效益越好的企业, 越有可能提供合格品。

信息不对称条件下, 企业专用性资产以其单位价值和数量在产品市场中起信用担保的作用, 是其产品为合格品的信号。在最终产品的交易中, 企业相对现货市场节约了鉴别产品质量的信息成本, 而这个成本并没有引起企业交易费用理论研究者们的注意。正是有了这个信息成本的节约, 我们才可以解释企业致力于培育品牌的现象——产品无论放到哪里, 企业都希望消费者知道它是自己生产的, 品牌是质量的标志。以往的企业交易费用理论仅注意企业产生之初中间产品的交易费用节约 (相对于现货市场) , 却忽略了企业产生之后最终产品的交易费用节约, 忽略了企业在最终产品市场上对避免逆向选择所发挥的作用 (这一点也是企业产生的必要性之一) , 是不完善的。

在最终产品的交易中, 企业是作为生产产品的代理人出现的, 现货市场上消费最终产品的客户为委托人。以企业这种组织形式进行产品生产, 相对现货市场来讲, 在两个环节减少了交易成本, 其一是中间产品 (要素) 的交易中, 其二是最终产品的交易中。按照资产专用性理论, 在第一个环节, 企业这种组织形式的主要功能是减少事后 (发生在中间品交易签约后) 不确定性, 防止道德风险。对于第二个环节, 相关理论却没有涉及。通过以上研究, 我们得出结论:在第二个环节, 企业这种组织形式的主要功能是减少了事前 (发生在最终产品签约前) 的机会主义行为, 防止最终产品交易中出现逆向选择。这是因为被企业整合起来的专用性资产作为联合体出现以后, 成了企业产品为合格品的信号, 开始扮演企业信用担保的角色。

我们认为, 在人类经济社会漫长的发展中, 企业的出现是一种“进化”的结果, 它是对现货市场的帕累托改进。在为了节约要素交易成本产生企业以后, 企业与生俱来地多了一个信用担保功能, 成了信用的载体。一方面, 在中间产品市场上, 企业通过长期契约的方式抵制了交易参与者将专用性资产的准租金攫为己有的机会主义行为, 降低了要素交易成本, 减少了由于专用性投资所引致的道德风险;另一方面, 在最终产品交易中, 企业以自身专用性资产的加总作为信用担保, 向目标客户显示产品为合格品的信息, 减少了最终产品交易的信息成本, 一定程度上避免了由于信息不对称所引致的逆向选择。如果我们把现货市场分为要素市场 (中间品市场) 和产品市场 (终产品市场) 的话, 根据以往学者的研究不难发现, 企业越繁荣, 要素市场越萎缩, 企业与要素市场是替代关系;相反, 根据我们的研究, 企业专用性资产的信用担保功能改善了产品市场交易环境, 改善了的产品市场促进企业进一步繁荣。从这个意义上来讲, 企业与产品市场是互补的关系。因此, 企业与现货市场既是替代的, 也是互补的。总之, 企业由生到死, 相对于现货市场来说, 只有一个相区别的功能, 就是降低了交易成本。

三、结束语

长期以来, 企业交易费用理论的研究者们一直认为企业的功能在于节约要素 (中间品) 交易成本, 是要素的“间接定价装置”。这虽然有其独到的见地和建设性, 却是不全面的。对企业功能的分析不应只到企业成立并生产产品止, 而应延伸到企业的产品到现货市场完成交易, 否则, 就很难发现企业在信息不对称的产品市场交易中所发挥的作用。作为重复博弈机制的“制造者”, 企业的使命不仅在于节约要素交易成本, 还在于节约最终产品交易成本。当我们在产品市场上购买某产品时, 我们首先看它的品牌 (品牌资产是企业专用性资产的组成部分) , 从品牌我们知道它来自哪个企业, 我们相信企业就会相信该品牌的产品为合格品。很难想象, 一个没有品牌的产品市场是一个什么样的市场。毋庸置疑, 企业是信用的载体, 在其产生、成长的过程中一直默默地履行着信用担保的责任。不能与“机会主义”结缘是企业天生的宿命, 除非发生它由于“有限理性”而放弃未来的那一刻。那时, 市场惩罚的风险会相伴而生, 意味着它即将走到生命的尽头。

摘要：企业的功能不仅在于节约要素 (中间品) 交易成本, 是要素的“间接定价装置”, 还在于节约最终产品交易成本。信息不对称的产品市场上, 企业在交易中“制造”了一个重复博弈机制, 这使其更关心长远利益。它用自身专用性资产——从价值和数量两个维度——来作为其产品是合格品的担保。专用性资产单位价值越大, 数量越多, 企业越有谋求长远利益、放弃短期机会主义行为的激励。市场上理性的买方考虑到这一点, 总是认为效益越好、规模越大的企业越有可能提供合格品。企业是信用的载体, 它一定程度上避免了产品市场由于信息不对称所引致的逆向选择, 从而节约最终产品交易成本。上述分析补充和完善了企业的交易成本理论。

关键词：企业理论,专用性资产,信息不对称,交易成本

参考文献

[1]靳涛.从交易成本的争议到契约理论的深化——新制度经济学企业理论发展述评[J].财经理论与实践, 2003, (9) .

[2]马本江[D].北航, 2005.

[3]牛德生.资产专用性理论分析[J].经济经纬, 2004, (3) .

企业资产专用性论文 篇5

在农村经济发展过程中,诚信交易的行为可以降低交易成本,为经济主体带来稳定的长期合作机会。笔者在实地调研中发现,有的饲草加工企业在投资修建厂房、上马设备后,原来签约承诺向企业交售饲草原料的农户却毁约现象严重,造成企业开工不足,设备、厂房闲置,资金大量流失。另外,有的从事奶牛饲养的农民专业合作组织因为社员诚信程度不一,常常发生交售的鲜奶质量差异较大的情况, 从而使合作社购买奶罐车以扩大经营规模、降低生产成本的计划无法实施。这些现象的出现,在很大程度上受到专用性资产投入的影响。[1]资产专用性对交易中的诚信行为选择具有很大的影响。这是因为资产专用性是为支撑某种具体交易而进行的耐久性投资,一旦最初达成的交易没有到期就提前结束, 这种资产改用于其他用途或由其他人使用,那么发生在这种投资上的投机成本要低得多。[2]随着我国农业经济的快速发展, 经营规模不断扩大,越来越多的经济主体利用专用性资产投入来保证订单的履行,规制合作方的失信行为。[3]本文尝试探索资产专用性究竟如何影响诚信行为的选择问题。

二、资产专用性对诚信行为选择的作用机理博弈分析

资产专用性主要影响交易主体的行为选择成本,资产专用性越高,意味着失信行为的成本越高,从而约束力也就越大。交易双方的专用性资产投入情况可以分为两种:一是交易双方专用性资产的投入水平相当;二是交易双方投入的专用性资产数量有差异。

(一)交易双方专业性资产投入水平相当

结合对交易主体有限理性和具有投机行为倾向的两个基本假设,在没有政府干预的市场经济活动中, 如果交易双方的专用性资产投入水平相当,还需要细分成三种情况:一是交易双方投入的专用性资产为零;二是交易双方投入的专用性资产比重非常高;三是交易双方投入的专用性资产水平介于两者之间。

1. 专用性资产投入为零时的诚信行为选择

假如市场上的交易主体拥有的资产都不具备专用性,则每个交易主体所拥有的资产都是无差异的、同质的,只存在拥有数量多少的差异,那么各个交易主体所掌握的信息都是一致的,基本不存在信息不对称问题。这种情况下诚信行为的对策支付矩阵如表1所示。在此支付矩阵中,失信选择对于双方而言都是占优战略,因为只要给定对方的策略选择,选择失信总是可以获得更多的支付。

造成这种情况的原因是:交易双方投入的资产都不具有专用性,所以和谁进行交易都一样,交易主体彼此之间不存在依赖性, 毁约的成本很低,几乎为零。失信的交易主体可以重新选择替代的交易伙伴。由于经济主体可以零成本更换交易对象而不必担心被报复或惩罚,因此经济主体只需要考虑当前利益,只要有利可图,失信策略就是最优的选择。

事实上,这只是一种理论上的假设,在现实中更换交易对象的机会成本不可能为零,因为交易对象的选择空间是有限的。当然,现实中同时存在着更换交易对象机会成本很小、交易对象选择空间极大的情况。例如,在集市或人流量较大区域销售自产的农产品,或是小规模贩卖农产品时,进入市场几乎不需要专用性资产投入,且交易对象选择空间较大。因为买卖双方的流动性大,这种交易往往是一次性的。而且农产品购买方即使在交易后发现产品存在以次充好、虚假宣传、产品质量标准不达标等问题,由于取证困难、交涉成本较高,往往会选择不了了之。此外,即使农产品销售方在交易后发现收到假币,或者少收了货款,往往也会因为无法找到交易对方而自认倒霉。这些情况更助长了失信行为的选择。

2. 专用性资产投入极高时的诚信行为选择

假设在完全信息状态下,甲和乙所投入资产的专用性非常之高,用到其他任何领域都不能获得更多的报酬。同时,为了维持该产品的生产规模,甲和乙必须进行持续不断的交易,因此双方的博弈将不再是一次性博弈,而是接近无限重复博弈过程。这是因为当投入的资产专用性极高时,甲和乙双方更换交易对象的成本会大大提高,以致于交易主体认为更换交易对象是不理性的,最佳的选择是维持现有的交易合作伙伴关系。

如果双方认知到,博弈将重复无穷多次,更换交易对象的成本是难以承受的,那么冷酷战略[4]即任何一方的不合作将触发永远的不合作的威胁将是有效的, 任何一方的机会主义行为都受到惩罚。在这种情况下, 交易主体选择短期利益是不理性的,为了追求利益最大化,交易双方必然会选择长期合作,进而积极地建立自己良好的声誉机制。

如在订单农业中,龙头企业为了使生产的产品有保证,需要在生产过程中进行全程质量管理和技术指导,要求与签约农户保持长期合作关系。因此,龙头企业往往要求参与农户必须投入一定数量的承包土地或是修建一定面积的大棚或畜舍,以提高参与农户投入资产的专用性程度。另外,龙头企业往往会对违约的农户采取永不合作的策略,考虑到专用性资产的投入, 龙头企业的这一做法是有效的,可以增加双方的合作次数,提高履约率。

3. 专用性资产投入一般时的诚信行为选择

假设在完全信息下,甲、乙投入的专用性资产介于上述两种情况之间,那么理论上只要不是无限次交易,就不会有(守信,守信)均衡的出现,实际上任何交易也不可能进行无限次的重复。然而,阿克斯罗德的实验与克瑞普斯的声誉模型都证实,合作行为在有限次博弈中也会出现。[4]这是因为经济主体在对远期收益和即期收益进行净现值比较后,认为建立一个良好的声誉有助于获得更多的未来收益,即可以实现收益的最大化,就会选择守信战略。

当前的问题是,在农业生产经营领域,由于经济环境的不稳定性,经济主体普遍缺乏耐心,认为放弃长期收益而攫取当期收益是最优的选择。这样,合作交易关系很难持续,博弈的均衡结果就是(失信,失信)。这就说明了为什么顶新黑心油事件、麦当劳、肯德基涉及福喜腐肉事件、垃圾皮料制造食用明胶事件、“毒豆芽”、“毒鸭血”、“毒腐竹”等事件层出不穷;面包房、月饼糕点等食品制造业弄虚作假的情况花样百出。

(二)交易双方专业性资产投入水平有异

如果交易双方投入的资产专用性程度有差异,如甲投入的资产专用性程度要低于乙,那么甲更换交易对象的成本要低于乙, 为了追求利益的最大化, 甲就可以凭借这一优势向乙提出可置信威胁。可置信威胁能否奏效,主要取决于乙对甲依赖程度的高低,以及甲对获利增加幅度的预期。

从乙对甲依赖程度的高低看,由于乙投入的资产专用性程度较高,如果与甲中断合作关系,就会因为更换交易对象的成本较高而蒙受损失。损失的大小决定了乙对甲的依赖程度的高低。乙的资产专用性越高,更换交易对象的成本就越高,对甲的依赖性就越强,甲提出的可置信威胁就越容易奏效。

从甲对获利增加幅度的预期看,甲通过可置信威胁, 向乙要求增加收益份额也是有一定限度的,如果甲向乙索取的额外收益恰好等于乙的资产专用性引致损失,这种利益分配格局的改变可以促进甲和乙更加有效地配置资源,那么这是符合帕累托效率改进的。但是,如果甲向乙索取的额外效益超过了乙更换交易对象的全部损失,乙就会对甲的威胁置之不理,另外寻找交易对象。因此,只有当甲向乙索取的额外收益小于或等于乙的资产专用性引致损失时,甲和乙才有可能继续保持交易关系。

专用性资产投入的目的,是为了向对方提供可置信承诺,但是在博弈过程中也容易形成“套牢”问题。[5]具体到订单农业中,龙头企业会投入专用性资产,既然生产规模已经扩大了,就不可能将投入的专用性资产闲置,这就在利润率上升的同时也给了农户对其套牢的机会。例如某县成立了一家大型饲草加工厂,当厂房、设备到位后,当地农民单方面违约,收购的饲草并不能满足其生产能力,造成资产闲置浪费;而农户改变土地用途,转而种植其他作物的成本很小,这就使饲草加工企业在订单中处于被动地位。相反,如果农户投入了较高的专用性资产,就相当于做出了可置信承诺,一定会成为龙头企业稳定的合作伙伴。

三、影响资产专用性作用发挥的主要因素

从上文的分析中可以看出,影响资产专用性约束作用发挥的因素主要包括交易频率和信息对称性两个方面。

(一)交易频率

如果甲乙双方保持着较高的交易频率,而且甲认为在与乙的交易中是有利可图的,希望将合作关系长期维持下去。那么为避免乙退出交易合作,甲会主动投入专用性资产作为质押,向乙传递自己会在今后的交易中守信合作的诚意。例如龙头企业斥资租入当地土地,并雇佣当地农民进行耕种,这部分租用土地投资也具有一定的专用性,其目的是为了保证企业能够稳定地获得优质原材料,从数量和质量上保证加工经营的需要,并确保产成品的上乘品质,以取信于消费者,达到长期占领消费市场的目标。龙头企业希望与市场消费者的交易频率越高越好,为了取信于消费者,企业会通过投入大量专用性资产,向消费者传递诚信交易的信号。这也是消费者更容易相信资金实力雄厚、注重研发的大企业产品的原因。

(二)信息对称性

在市场条件下,要实现公平交易,交易双方掌握的信息必须对称。如果信息不对称,就会妨碍专用性资产的投入。这是因为处于信息弱势地位的一方会担心一旦投入专用性资产,则可能因对方失信而被“套牢”,即资产投入后,因为对方的失信而终结交易,投入的专用性资产就会成为沉没成本。信息弱势一方在做出资产投入决策时,或者选择不轻易投入专用性资产,或者选择降低专用性资产的投入水平,从而导致专用性资产投入不足。[6]一方专用性资产投入不足还会进一步引致交易合作伙伴的疑虑,即怀疑较低的专用性资产投入水平是否意味着其将在未来的交易合作中选择失信策略,从而降低信任度,增加双方谈判、签约等交易成本。

四、利用资产专用性提高诚信度的措施

为了充分发挥资产专用性对失信行为的制约作用,提高交易主体的诚信度,降低交易成本,提高经济效率,需要从以下几个方面着手:

(一)适度提高专用性资产投入水平

在农产品市场交易中,进入和退出市场的门槛非常低,[7]导致交易主体的失信行为不易被发现,更不会受到相应的惩罚。这样,对经济个体而言,一锤子买卖的短期收益变得非常大。在利益驱使下,经济个体非常容易选择失信策略。因此,应适度提高专用性资产投入水平,使进入市场交易的农产品具有一定的准入制度,包括地理标志保护、经营资格认证、产品质量追溯制度等。这样一来,进入经营市场的经济个体势必具有一定的经济实力和经营规模,当然也会形成一定的专用性资产投入,从而对失信行为选择形成约束。

(二)加强市场监管力度

提高交易频率可以促使交易个体增加专用性资产投资, 着眼于长期收益。这就要求政府加强市场监管力度,规范市场交易秩序,如此才能促进市场繁荣。[8]在农村经济个体中,主要存在着农民个体和涉农企业经济个体。部分农村能人、种养大户以及一些规模较大的涉农企业具有一定的经济实力,监管相对容易,但还有些经济个体从事农业生产经营的投入资本很小,针对这些个体,存在着执法力度的两难选择。如果执法过严,会出现一些农村经济个体因为缺乏赔偿能力而导致执法成本大幅上升的现象,如果执法不严,就会有一些经济个体因为失信成本小、收益大而一再选择失信,导致市场秩序不易维持。这就需要加强社会诚信体系的建设,包括建设诚信信息体系、征信服务体系以及诚信意识体系。

(三)降低信息不对称程度

经济个体既要投入专用性资产,作出长期合作的守信承诺,又要防止被“套牢”,这就要有一套完整的体系来降低交易中的信息不对称程度。

一方面要建设诚信信息体系。建设诚信信息体系是降低信息不对称的基础条件。诚信信息体系具有激励与惩罚的功能:一是激励机制,诚信信息体系有助于保持良好记录的经济个体树立良好形象,建立声誉机制,并由此得到更多的商业机会;二是惩罚机制,即根据相关法律、法规将经济个体的不良记录保留在数据库中,使失信者受到商誉、经济利益的损失。但是,当前尚有许多涉农企业的信息未能进入诚信信息数据库,因而不能充分发挥其功能。[9]而且农户个体的诚信信息体系建设也亟待完善。如有的龙头企业因为地缘的关系,能够对附近区域农户的自然信息、履约信息、产品质量信息等有所了解。但是对流动人口的情况则知之甚少,这样就会因信息不对称而增加合同履行中的不确定性。

另一方面,要建设征信服务体系。在诚信信息数据库完善后,必须使经济个体诚信或者失信的消息广而告之,这就需要建设征信服务体系。例如,有的农户在订单履行过程中出现违约行为,被龙头企业列入黑名单,但是他可以再寻求其他龙头企业与之合作。单纯依靠涉农企业自身来建立农户诚信档案显然存在诸多漏洞, 如果能在建立诚信信息数据库、完善信用评价标准的基础上,建立并完善信用中介服务机构,为涉农企业和农户个体的市场交易活动提供调查、咨询等服务,将有利于降低交易双方的信息不对称程度,促进其诚信经营。

(四)培养交易主体的诚信意识

企业资产专用性论文 篇6

资本结构的影响因素一直是国内外学术理论界探讨的重点和热点, 许多学者从宏观经济因素、行业因素、公司特征因素和公司治理因素等多个角度对资本结构的影响因素进行实证研究。然而, 这些研究都忽略了文化这一因素在企业进行融资决策中的影响。正如张莉和曹蔚然指出的, 在制度经济学的框架下, 制度环境以正式和非正式两种方式显著约束和影响企业行为, 文化恰恰就是一种典型的非正式影响。企业的资本结构决策作为一种企业行为, 必然也受到文化的影响, 包括社会文化, 以及作为社会亚文化的企业文化、管理文化与会计文化。国内外探讨文化对企业资本结构影响的文献较少, 比较有代表性的是刘志雄的研究成果, 他在探讨企业文化对公司资本结构的影响时, 突破性地使用互联网搜索引擎搜索是否有对该企业文化的介绍作为对企业文化强度的度量并得出结论:企业文化强度越强, 即互联网对该企业文化的搜索结果越多、越详细, 公司的负债比率越低。然而, 这种方法的科学性和可靠性存在疑问。

纵观对文化的定义, 不同的学科有着不同的理解。韦恩斯和纳皮尔认为分别来自于人类学和管理学的两个文化的定义是被普遍接受的。管理学家霍夫斯蒂德认为管理学中的文化指的是一类特定的人群区别于另一类人群的共同的心理模式, 并且指出文化可以通过一个特定的社会共同的价值观和态度来衡量和比较。由此可见, 价值观是文化的核心, 是识别文化差异的根本因素, 文化的独特性即来自于基本价值观的差异性, 不同的价值观驱使和引导不同的行为。因此, 会计价值观便构成了企业会计文化的核心, 企业的会计价值观必然受社会价值观和企业价值观的影响, 影响和约束企业的行为和活动, 产生不同的相应的经济后果。除此之外, 会计价值观也会受到社会价值观的直接影响。

综上所述, 企业的融资行为作为企业行为之一受到会计文化的必然影响, 而会计价值观正是会计文化的核心, 不同的会计价值观将会影响企业的资本结构。

二、会计价值观影响企业资本结构的实施路径与作用机制

交易成本经济学是建立在不完全契约理论基础之上阐释资产专用性与企业融资安排关系的理论, 资产专用性是交易成本经济学理论的核心概念。交易成本经济学的集大成者威廉姆森指出, 交易成本经济学亦被称为治理经济学, 他认为治理作为一个整体性概念, 不同的融资方式代表了不同的治理方式, 即债务与权益代表着两种不同的治理方式, 而资产的专用性是决定不同契约治理方式和结构的主要因素。吴荣胜和肖虹指出债务的优先索赔权的价值随着资产专用性程度的加深而下降, 债务融资的条款将会作相反的调整。交易成本经济学视角下的公司融资理论认为, 当企业拥有较多的专用性资产时, 一旦企业资不抵债、无法偿债进行破产清算, 则债权人获得的资产由于高度的专用性而丧失大量的变现价值, 从而使其债权得到完全补偿的概率大大下降, 因此当企业资产具有高度的专用性时, 债权人将会采取一系列正式或非正式的限制手段以减少企业违约带来的损失风险。约束条件, 如更高的利率, 必然会增加企业的融资成本, 使企业减少债权融资。而权益融资作为一种治理方式, 能够直接控制企业的专用性资产, 降低了监督成本和违约成本, 往往是更适合拥有高专用性资产的企业的融资方式。除此之外, 企业所拥有的专用性资产往往是企业产品或服务差异性的来源, 是构成企业价值链的重要方式。因此, 公司资产专用性越高, 公司盈利能力越强, 随着创造的盈利不断积累、留存收益的不断增加, 公司的债务比率也会不断下降。

综上所述, 交易成本经济学将专用性资产作为影响企业融资方式的重要因素, 资产专用性程度与资本结构中的负债水平呈反比, 与权益资本水平呈正比。许多学者利用中国资本市场数据通过实证的方法验证了这一结论。而交易成本经济学中的专用性资产与会计上的固定资产和流动资产及其固定成本和变动成本没有多大关系, 只有那些用途不可改变的资产才具有专用性质。专用性资产具有四个基本特征:价值性、稀缺性、不可模仿性和无法替代性。而一个企业的文化及受其辐射的亚文化———会计文化则拥有企业专用性资产的特性。当会计文化存在高度独特性, 即会计价值观存在高度差异性, 呈现高度专用性时, 公司的负债水平将降低, 主要依靠权益融资方式。

三、会计价值观的逻辑分析框架

对会计价值观的探讨源自荷兰学者霍夫斯蒂德的研究成果, 他对不同国家和地区经济发展速度展开了以维度度量文化的分析。霍夫斯蒂德横跨53个国家和地区, 用超过11年的时间对116000份关于工作价值观和态度的调查问卷进行研究分析, 从国家层面总结阐明了文化的四个维度:个人主义、权力距离、不确定性规避程度、男权主义。不同国家文化上的差异可以通过这四个维度进行解释和预测。个人主义是指社会中的个人首先着眼于自己和自己的家庭, 相反的则是集体主义的价值观。个人主义下社会中的人的联系是十分松散的, 每个人都绝对将个人利益放在首位;而集体主义下社会中的人的联系是十分紧密的。权力距离指的是一个社会对于不平等的容忍度。所有的社会都是不公平的, 但是每个社会对待这种不公平的态度确是相异的。权力距离越小, 越是追求相对的平等。权力距离越大, 权利的集中度则越高。不确定性规避着眼于社会中的人对待过去和未来的态度。对每一个社会来说, 未来都是不确定的。某些社会中人们对待未来的不确定性是十分消极的态度, 而在某些特定社会中则是比较乐观或无谓的。持消极态度的社会偏爱有组织结构而非无组织结构的情形。有组织结构即成员都清楚地知道应当如何行为, 有着清晰的规则, 而这种规则可以是成文的也可是不成文的。男权主义, 一方面是指社会中对男女分工或承担不同角色的区分, 另一方面则是区分社会是以竞争、独断为导向还是以平和关怀为导向。霍夫斯蒂德指出每个国家都都可以以此四个维度进行定位。

美国学者盖瑞创造性地将四维度度量文化的方法、价值观作为文化的核心并与会计报告实务相结合, 提出了Hofstede-Gray框架。在这一逻辑分析框架中, 盖瑞提出存在特有的会计价值观并具体化了影响财务会计报告实务的四个会计价值观:职业主义与法律控制、统一性与灵活性、保守主义与激进主义、保密性与透明度。四个会计价值观分别反映了会计文化的两个极端。他指出职业主义与法律控制处于两个极端, 是指会计师在执业过程中更倾向于运用个人的专业判断和职业自律, 而不是单纯遵守法律法规。职业主义似乎更容易被一个权利距离较小、不确定性规避程度较低和个人主义为主的社会接受。统一性与灵活性处于两个极端, 是指在会计实务处理中, 会计师对不同情形作出反应时, 更倾向于统一性和一贯性, 而不是灵活性。对统一性的偏好与较强的不确定性规避程度、较大的权力距离和集体主义为主的文化价值观相一致。保守主义与激进主义处于两个极端, 是指更倾向于以谨慎的方法进行计量, 而不是采取激进、冒险的方法以应对未来事项的不确定性。强烈的保守主义是与较强的不确定性规避程度、较少的个人主义倾向和较小的男权主义相一致的。保密性与透明度处于两个极端, 指的是更倾向于保密和严格控制企业信息, 尽量减少对社会公众的披露。较大的权利距离、较强的不确定性规避程度及较少的个人主义倾向和较小的男权主义是与之相对应的。

Hofstede-Gray框架成为国内外学者分析会计文化独特性和会计价值观差异性的主要方法, 本文也将使用这一框架作为逻辑分析框架。

四、结论与展望

我国社会文化在霍夫斯蒂德四维度中呈现怎样的特征呢?加拿大学者邦德领导的中国文化联合会 (The Chinese Culture Connection, TCCC) 指出, 我国社会文化呈现集体主义、权力距离较大、对不确定性的规避程度较高及男权主义的特征。通过Hofstede-Gray框架, 可以推断出我国统一社会文化下的会计价值观为法律控制、统一性、保守主义与保密性。这与刘冬荣和陈晟的研究成果相一致。他们指出, 由于我国的文化特征, 会计人员普遍认同国家统一制定的会计制度、会计准则, 严格按照相关法律法规开展会计活动并由政府对会计工作实施统一管理;追求不同企业、同一企业不同时间会计处理的高度统一, 处理不确定事项时, 严格按照会计准则稳健性的规定, 如或有事项的确认与计量、计提各种备抵项目、严格确认收入等。由于会计信息质量存在缺陷, 会计人员为规避真实会计信息带来的风险, 倾向于保密性, 会计信息透明度不高。

综上所述, 我国的会计价值观具有法律控制、统一性、保守主义和保密性的特征。根据本文对会计价值观对资本结构影响的分析, 与我国会计价值观相悖的企业所体现出的价值观将必然引起资本结构的差异。当我国企业的会计价值观呈现法律控制、统一性、保守主义和保密性时, 资本结构中负债的比例较高;当我国企业的价值观呈现职业主义、灵活性、激进主义和保密性时, 资本结构中负债的比例较低。然而, 这一结论仍然有待实证的检验, 这将成为未来一个重要的发展趋势。

摘要：以资产专用性为核心概念的交易成本经济学指出, 资产专用性程度影响企业的融资安排, 即资产专用性程度与资本结构中的负债水平呈反比, 与权益资本水平呈正比。会计文化作为企业文化的映射, 因其独特性和异质性而呈现专用性资产的性质, 因此作为会计文化核心的会计价值观必然影响企业的融资选择。本文从会计价值观入手, 探讨资产专用性假设下会计文化对企业融资决策的影响。

关键词：资产专用性,会计文化,会计价值观,资本结构

参考文献

[1]刘骏.文化是会计规则制定权合约安排的基础性约束[J].会计研究, 2005 (10) .

[2]Gray, S.J.Towards a Theory of Cultural Influence on the Development of Accounting Systems Internationally[J].Abacus, 1988 (24) .

[3]The Chinese Culture Connection.Chinese values and the search for culturefree dimensions of culture[J].Journal of Cross-Cultural Psychology, 1987 (18) .

[4]李青原, 王永海.资产专用性与公司资本结构:来自中国制造业股份有限公司的经验证据[J].会计研究, 2006 (07) .

企业资产专用性论文 篇7

尽管专用性资产是企业形成异质性能力, 获取和维持竞争优势的来源[1], 但基于特定目的或交易而存在的专用性资产, 一旦被转作他用, 其清算价值将会大幅度降低[2], 而我国的淘汰落后产能政策将加剧对相关行业企业专用性资产清算价值的冲击, 从而增大了投资不可逆性的风险。那么, 资产专用性带来的较低清算价值, 对企业的资本投资会带来什么样的影响?基于如上考虑, 本文利用工业企业上市公司的数据, 首次从资产专用性和淘汰落后产能政策视角, 研究其对上市公司资本投资的影响。

本文的研究具有重要的理论意义。已有文献关于资产专用性对企业财务决策的影响研究, 主要集中在资本结构如负债结构[3]、资本成本与融资能力[4]、资产负债率[5]和企业并购[6,7]等方面, 而未涉及到公司投资领域, 本文则考察了资产专用性对企业资本投资的影响。另一方面, 落后产能的淘汰通常属于企业微观决策的范围, 由市场机制发挥作用, 但在中国却成为实现节能减排目标的环境规制工具[8]。本文研究这一极具有中国特色的淘汰落后产能政策对企业投资的影响, 丰富了公司投资理论和环境规制理论的研究范畴。

如何实现经济发展与环境保护的和谐统一, 一直是我国政府关注的重点。尽管我国的环境规制政策近年来不断加强, 且已有的研究表明, 我国重污染行业上市公司的平均投资收益率远低于整体上市公司投资收益率, 但重污染行业企业现实中却能够得到发展和扩张所需的资本[9], 这种情况与我国的经济结构转型优化要求并不相符。本文的研究, 将有助于从企业投资角度评价淘汰落后产能政策的政策后果, 为完善环境规制政策及其管理体制提供政策建议, 这也是本文的现实意义所在。

本文以2008年到2011年的工业企业A股上市公司为总样本, 以淘汰落后产能政策所属行业上市公司为目标样本, 以其他工业企业上市公司为对照样本, 使用Tobin (1969) [10]的投资支出———投资机会的扩展模型, 分别考察资产专用性、淘汰落后产能政策及其交互作用, 对上市公司资本投资的影响。

二、理论分析与研究假设

资产专用性具有价值性、稀缺性、不可模仿性和无法替代性等特征。专用性资产使企业形成了异质性能力, 有助于其获得超额利润, 以获取和维持竞争优势[1]。李青原和王永海 (2006) 的研究亦表明, 公司盈利能力与资产专用性正相关[5]。另一方面, 资产专用性是企业契约组合的终极目标, 以保障企业的效率, 构成组织租金的主要来源[11]。企业的资本性投资则有助于扩展专用性资产的使用范围, 最大化专用性资产效用, 提高盈利水平。为此提出假设1:

假设1:在其他条件一定的情况下, 拥有较高资产专用性的上市公司越有可能增加资本投资。

根据产业组织理论, 环境规制主要从行业进入退出壁垒、生产成本、规模经济、技术创新和寻租行为等方面对行业集中度产生一定的促进作用[12]。我国的淘汰落后产能政策主要有如下特点: (1) 以生产设备的产能规模为标准划定产能的落后程度; (2) 将设定标准以下的产能强制性退出市场。因而淘汰落后产能政策明显提升了行业进入壁垒与规模经济, 加速了落后产能及相关企业退出的政策导向, 进而推进了行业集中度的提高。

另一方面, 我国的经济增长主要依赖于生产要素投入, 如由大量资本、能源、原材料以及劳动力投入推动, 通过资源的消费来维持经济增长, 呈现出粗放型增长方式的特点[13]。这种经济增长方式加大了重污染行业企业的产品市场需求。尽管我国重污染行业上市公司的投资收益率平均为4.36%, 远低于整体上市公司7.34%的投资收益率, 但重污染行业企业现实中却能够得到发展和扩张所需的资本[9], 其可能的原因在于我国生产要素投入的增长方式拉动了重污染行业的发展, 而淘汰落后产能政策所属的行业均为污染严重的重污染行业。

考虑到淘汰落后产能政策中的大型生产设备政策导向、其对提升行业集中度的影响以及我国生产要素投入的经济增长方式特征, 本文预期淘汰落后产能政策, 将使具有比较优势的相应行业在位企业加大资本投资支出, 以扩大市场占有率和未来经济增长带来的销售业绩。相对于非上市公司, 淘汰落后产能所属行业的上市公司在融资渠道上具有优势, 且长期以来更多地受到监管机构和社会的监督, 因而其受到淘汰落后产能政策的负面冲击较小, 更多地体现出比较优势。故提出假设2:

假设2:淘汰落后产能政策将促进政策所属行业上市公司的资本投资。

在新古典经济学充分竞争假设下, 由于要素市场的充分流动, 企业的投资决策不需考虑投资资本退出之影响。但由于专用性资产使用范围的限制, 降低了资产的清算价值, 使企业的投资决策需更多地考虑当企业未来处于困境时, 专用性资产对资产出售价值的负面影响。已有的研究表明, 当外部环境的不确定性增加企业未来处于困境的概率时, 拥有较多专用性资产的企业将减少或推迟投资[14]。另一方面, 资产专用性是造成投资不可逆性的主要原因。假设其他情况相同, 由于专用性资产较低的清算价值, 企业的专用性资产比例越高, 其不能收回投资成本的风险亦越大, 产生了较高程度的投资不可逆性。

随着环境规制力度的升级, 淘汰落后产能政策将加速专用性资产清算价值的降低, 原因在于: (1) 淘汰落后产能政策, 旨在通过先进设备的投资引导来实现节能减排目标, 从而降低利用尾端治理减少原有设备污染的方案实施可行性, 进而加速专用性生产设备清算价值的贬值。 (2) 随着淘汰落后产能政策对行业集中度的提升, 使专用性资产在行业内转让的受让方选择范围得以压缩, 转让方的议价能力下降, 进而影响到专用性资产的清算价值。 (3) 未来环境规制力度的升级, 使今天的“先进”产能很可能在较短的时间内变为“落后”产能, 加大了生产设备专用性资产被淘汰的政策风险。

由此, 本文预期在淘汰落后产能政策的影响下, 拥有较高资产专用性的淘汰落后产能政策所属行业上市公司, 将降低资本投资, 并提出假设3:

假设3:相对于拥有较低资产专用性的企业, 淘汰落后产能政策使拥有较高资产专用性的政策所属行业上市公司降低资本投资。

中央政府环境政策的落实点主要在于地方政府。但由于我国对地方官员的选拔标准主要为经济指标, 尤其是GDP增长率[15], 使得中央政府与地方政府在环境保护上的利益冲突较为明显, 我国环境执法效果不理想的重要原因即是地方政府环境责任的缺失[16]。北京师范大学科学发展观与经济可持续发展研究基地等 (2011) 的统计研究表明, 我国各个地方政府对环境政策支持的力度存在着差异[17]。由此本文预期, 在地方政府对环境政策支持力度较低的地区, 地方政府执行淘汰落后产能政策的力度较弱, 一定程度上缓解了淘汰落后产能政策所属行业企业专用性资产的较低清算价值问题, 以及投资不可逆性带来的高风险;而在地方政府对环境政策支持力度较高的地区则相反。由此, 在地方政府对环境政策支持度较高和较低的地区, 资产专用性与淘汰落后产能政策对上市公司的交互作用可能存在较明显的差异, 并提出假设4:

假设4:在地方政府对环境政策支持度较高的地区, 淘汰落后产能政策对拥有较高资产专用性的政策所属行业上市公司的资本投资负面影响显著, 而在地方政府对环境政策支持力度较低的地区则不显著。

三、研究设计

(一) 研究样本与数据来源

我国国家层面的落后产能淘汰始于1999年, 但在2007年才开始加以强化。原因在于2007年6月, 国务院下发了《国务院关于印发节能减排综合性工作方案的通知》, 以实现节能减排的目标任务, 以控制增量、调整和优化结构具体要求, 加快淘汰落后生产能力, 明确要求电力、炼铁、炼钢、电解铝、铁合金、电石、焦炭、水泥、玻璃、造纸、酒精、味精和柠檬酸等13个行业在“十一五”期间淘汰落后生产能力的要求, 并在2011年12月进一步将范围扩展到19个行业。为此本文以2008年到2011年的国内A股工业企业上市公司为总体样本, 以淘汰落后产能政策所属的13个行业公司为目标样本, 以其他工业企业为对照样本, 考察资产专用性、淘汰落后产能政策对上市公司资本投资的影响。淘汰落后产能政策所属行业的公司样本确定, 以企业主营业务为判断标准手工收集而成。上述样本的筛选遵循如下原则:删除当年上市的公司, 删除数据缺失的样本。最终样本总计为4 446个公司, 其中淘汰落后产能政策所属行业的公司557个, 非淘汰落后产能政策所属行业的公司3 889个。

本文的财务数据来自锐思数据库, 为了避免极端异常值影响, 本文对连续变量在2.5%和97.5%分位数作了winsor处理。另外, 本文的研究还涉及到省级地方政府环境政策支持度的排名, 其数据来源于北京师范大学科学发展观与经济可持续发展研究基地、西南财经大学绿色经济与经济可持续发展研究基地和国家统计局中国经济景气监测中心的《2011中国绿色发展指数年度报告———省际比较》。

(二) 检验模型及变量

Tobin (1969) [10]提出了投资支出取决于投资机会 (边际托宾Q值) 的理论, 后续的研究对其进行扩展, 形成了投资支出与投资机会敏感性模型[18,19], 本文亦予以借鉴, 构建如下模型检验资产专用性、淘汰落后产能政策对上市公司资本投资的影响。

因变量Inv为企业的资本投资, 取自现金流量表中购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金, 并以期初总资产作平减因子。Williamson (1983) [20]和Masten等 (1991) [21]认为企业的资产专用性包括人力资产专用性、实物资产专用性、场地专用性、专项资产、品牌资本和临时性资产。其中实物资产专用性指由于设计的原因, 而投资于特定交易且较少有其他用途的物质资产[22]。由于企业实物资产的清算价值直接受淘汰落后产能政策的影响, 且根据现有数据的可获取性, 本文选择固定资产占总资产比例作为资产专用性变量Sifix的度量指标, 这与方明月 (2011) [7]的处理方式相同。其他变量参见表1变量定义的说明。为了避免内生性问题, 模型 (1) 除淘汰落后产能行业哑变量、年度哑变量和行业哑变量外, 其他解释变量和控制变量均滞后一期。另外本文通过对模型 (1) 的OLS回归加稳健性标准差控制异方差问题。

模型 (1) 中, 本文重点考察资产专用性系数和淘汰落后产能行业哑变量系数是否显著性为正, 以及资产专用性与淘汰落后产能行业哑变量的交互项系数是否显著为负。

四、实证结果

(一) 描述性统计

表2为变量的描述性统计。从表2可看出, 淘汰落后产能政策所属行业企业的资本投资和实物资产专用性, 在均值和中位数上均高于非淘汰落后产能政策所属行业企业, 初步支持了假设1和假设2。

(二) 回归分析

表3的第 (1) 列在控制其他变量的基础上, 用OLS回归单独检验了资产专用性Sifix对企业资本投资的影响。Sifix系数显著为正, 表明企业的资产专用性越强, 越有可能进行资本投资。表3的第 (2) 列单独检验了淘汰落后产能政策所属行业哑变量Lagind对企业资本投资的影响。Lagind系数显著为正, 说明淘汰落后产能政策促进了其所属行业企业的资本投资。表3的第 (3) 列则将资产专用性、淘汰落后产能政策所属行业哑变量及其交互项放入同一模型中, Sifix和Lagind系数的正号和显著性依然保持, 从而验证了假设1和假设2。而Sifix和Lagind的交互项系数显著为负, 表明相对于拥有较低资产专用性的企业, 淘汰落后产能政策使拥有较高资产专用性的政策所属行业上市公司降低了资本投资, 验证了假设3。

注:为避免多重共线性问题, 交互项均作了中心化处理;***、**和*依次表示在1%、5%和10%水平上显著。下表相同。

控制变量方面, 投资机会Q的系数显著为正, 符合Tobin (1969) [10]的投资支出取决于投资机会理论;经营活动现金流量Cfo和融资金额Fin的系数显著为正, 说明现金流量与外部融资越多, 越能支撑企业的资本投资。另外根据Fazzari等 (1988) [23]的观点, Cfo的系数为正表明企业均存在着一定程度的融资约束;资产负债率Lev和上市年限Listyear的系数显著为负, 说明企业负债越高、上市年限越长, 投资规模相对越小;公司规模Size的系数显著为正, 表明规模越大的企业越有可能增加投资。

(三) 进一步的分析

表4的第 (1) 和 (2) 列, 分别以淘汰落后产能政策所属行业的上市公司子样本、非淘汰落后产能政策所属行业的上市公司子样本进行回归分析。在淘汰落后产能政策所属行业子样本中, 资产专用性Sifix系数不显著;而在非淘汰落后产能政策所属行业子样本中的Sifix系数, 在1%水平显著为正, 从而进一步验证了假设3, 即淘汰落后产能政策降低了拥有较高资产专用性的政策所属行业企业的资本投资。

本文根据北京师范大学科学发展观与经济可持续发展研究基地等 (2011) 中, 有关省级政府环境政策支持度的2009年度排名, 将总样本划分为企业总部所在地地方政府环境政策支持度排名前十五名省份 (环境政策支持度高) 和后十五名省份 (环境政策支持度低) 两个子样本, 分别在表4的第 (3) 和 (4) 列中进行回归分析。在所在地政府环境政策支持度高的企业样本中, Sifix与Lagind的交互项系数依然显著为负, 而在所在地政府环境政策支持度低的企业样本中则不再显著, 表明地方政府高强度地执行中央的环境政策, 是拥有较高资产专用性的淘汰落后产能政策所属行业企业, 减少投资的制度基础, 从而验证了假设4。

五、研究结论

本文以2008年到2011年工业企业上市公司为总样本, 以Tobin (1969) 的投资支出———投资机会扩展模型为基础, 考察了资产专用性与淘汰落后产能政策对上市公司资本投资的影响。研究发现, 淘汰落后产能政策对政策所属行业企业的资本投资有着推动作用;但因淘汰落后产能政策对专用性资产清算价值的负面冲击和投资不可逆风险的加大, 在一定程度上抑制了拥有较高资产专用性的政策所属行业企业的投资, 这种情况在公司所在地地方政府环境政策支持度高的地区表现明显。

本文的政策意义在于: (1) 中央环境规制政策的制定, 需要考虑规制政策对行业集中度提高的影响以及我国现有经济增长方式的特点, 进而对诱发企业资本投资的政策后果。本文的研究发现淘汰落后产能政策促进了政策所属行业企业的投资, 表明现有的政策并没有有效地促进经济结构转型优化, 反而可能形成环境规制越严格, 重污染行业企业投资规模越大的恶性循环局面。 (2) 尽管尾端治理依然是环境治理的手段, 但清洁生产 (包括循环经济) 拓宽了环境保护的视野, 促进了变尾端治理为生产全过程各环节的全方位管理, 具有更高的效率, 这也是近年来世界各国推行清洁生产的主要原因。但清洁生产需全流程地设计生产环节和工艺, 对专用性资产的依赖程度较高。而本文的研究发现, 淘汰落后产能政策抑制了拥有较高资产专用性的政策所属行业企业的投资。因此环境规制政策应在制度设计上, 有效地激励和保障高资产专用性企业的投资, 进而提高为实现节能减排目标的企业生产技术含量。 (3) 地方政府不同的环境政策支持度对淘汰落后产能政策所属行业企业的投资影响存在着差异, 表明中央政府环境规制政策在不同地区的政策效果将有所不同, 可能会对节能减排目标的实现产生负面的影响。为此需设计中央政府与地方政府在节能减排目标上的利益共享机制, 以保障中央政府环境规制政策在地方政府层面中得以切实有效落实。