美国量化宽松政策

美国量化宽松政策（通用12篇）

美国量化宽松政策 篇1

美联储主席伯南克此前制定了自今年晚些时候开始缩减量化宽松政策 (QE) 规模, 并在明年中期彻底结束的路线图。QE的退出, 将成为当前及未来一段时期内最重要的全球金融事件。在世界经济复苏基础较弱的背景下, 大国货币政策调整和转向很可能导致全球资金流向发生急剧变化, 引起一些国家经济金融风险甚至社会政治动荡。对此, 我们必须给予高度关注, 提前加以分析研判, 积极做好应对准备。

一、美国量化宽松政策退出时机及路径

国际货币基金组织 (IMF) 总裁拉加德8月发表言论称, 全球主要央行利用非常规货币刺激措施提振了各自国家的经济, 目前还不是撤出刺激措施的合适时机。IMF反对美国这个时候退出QE, 主要是因为美联储货币政策的溢出效应比较明显, 尽管美国经济的复苏基础较好, 但是欧洲特别是新兴经济体经济的下行压力较大。然而美国退出QE如同其当初开启QE一样, 主要还是根据它国内的条件和需要。

(一) 量化宽松政策退出时机逐步成熟

自2008年11月, 美联储宣布启动第一轮量化宽松货币政策 (QE1) 以来, 已连续实施了QE2、QE3、QE4 (QE3的加强版) 四轮量化宽松政策, 美联储为QE4设定了具体的经济和通胀目标, 即在失业率高于6.5%, 通货膨胀水平不超过2.5%的情况下, 量化宽松政策将会保持不变。

从经济增长看, QE1对经济复苏和增长起到了一定的效果 (见图1) 。在QE1的刺激下, 美国从2009年第一季度开始遏制住了经济下滑趋势, GDP增速出现明显的反弹, 到第四季度已达到3.9%。随后出台的QE2、QE3以及QE4, 对经济增长的刺激作用逐渐减弱, 但仍起到了一定的效果, 经济增速始终处于增长轨道, 到2013年第二季度, GDP增速为2.5%。

从就业情况看, QE对失业率的下降没有起到明显的效果 (见图2) 。自次贷危机爆发以来, 美国失业率一路攀升, 仅用2008年一年时间就从5%上升到7.3%, 之后很长一段时期内维持在8%-10%之间。根据美联储的测算, 美国经济长期可承受的失业率应该在5-5.25%之间。美联储推出QE的中长期目标之一就是降低失业率, 提高就业水平, 但四轮QE对失业率的下降没有做出较大贡献, 到2013年8月, 失业率仅下降到7.3%。

从物价指数看, 前两轮QE与通货膨胀有较强的相关性, 量化宽松释放出的大量流动性推高了大宗商品价格及消费物价指数 (见图2) 。但第三轮开始通货膨胀压力得到了一定程度的释放, 呈现出趋于稳定的态势。到2013年7月, 美国CPI指数为2.0。

总体而言, 美国量化宽松政策对经济复苏和刺激增长起到了积极作用。美国经济在今年上半年延续温和增长势头, 居民消费保持缓慢增长, 房价上升有利于提高消费者信心, 制造业活动扩张而且产能利用率提高, 尽管失业率仍处在高位, 但私人部门持续创造新增就业岗位, 长期通胀预期保持稳定, 这些都表明美国经济复苏的基础比较好, 美联储退出QE的时机逐步走向成熟。但退出QE并不代表着一下子完全退出, 美联储宽松货币政策基调还将维持较长一段时间。

(二) 美国量化宽松政策退出路径预判

2013年6月, 美联储明确发出退出信号之后, 将给予市场一定的时间加以适应, 缓慢实施退出策略。预计可能按照以下路径退出量化宽松政策。

第一步, 减少每月的债券购买量。目前, 美联储每月购买450亿美元的长期国债和400亿美元的抵押贷款支持债券。按此速度, 年底美联储的资产总规模将达到4万亿美元, 蕴藏着巨大的金融风险。从风险控制的角度看, 若美国的失业率持续下降, 预计在下半年的议息会议中可能决定逐步减少每月债券购买量, 以此作为退出量化宽松政策的前奏。

第二步, 采取反向扭转操作。预计下半年或者明年年初, 美联储在确定经济仍保持较好走势之后, 可能采用反向扭转操作, 即减持长期债券的同时增持短期债券。

第三步, 从金融市场回笼资金。随着经济的进一步好转, 美联储将交替采取定期存款工具、回购、逆回购协议来掌握回收流动性的期限和节奏, 更好地调节金融市场的流动性。

第四步, 逐步提高基准利率。目前, 美国联邦基金利率是“零”利率, 联邦基金利率作为货币政策基准利率的有效性已有所降低, 超额准备金利率有望取代联邦基金利率成为美联储的政策利率。因此, 预计美联储将首先提高超额准备金利率, 然后再谨慎地提高联邦基金利率。

第五步, 渐进出售资产。目前美联储的总资产已超过3万亿美元, 资产结构由危机前的短期、中期国债为主转变成为长期国债、抵押贷款支持债券为主。资产负债表的正常化是美联储的一个长期重要目标。美联储在退出QE的后期将充分考虑每种资产的风险与收益, 根据信贷市场、债券市场和货币供应量的动态变化, 谨慎、渐进地出售各类资产, 逐步实现资产负债表的正常化。

二、美国退出量化宽松政策的影响分析

如同当初政策开启一样, QE的退出对全球经济的影响尤其是负面影响同样严重。

(一) 对美国自身负面影响不小

退出QE对美国自身亦影响显著。退出资产购买, 美联储在持有的国债和银行存款准备金等方面将承受损失, 同时, 会加剧财政紧张, 进而承受政治压力。不仅如此, QE的退出复杂而艰难, 过早退出可能导致复苏夭折甚至二次衰退;过迟退出, 则可能引发通货膨胀和资产价格泡沫。正所谓QE开启容易退出难。

1. 过早退出可能导致复苏夭折甚至二次衰退。

退出QE, 代表经济体系流动性降低, 资金成本上升, 因此金融机构放缓贷出资金, 实体部门减少消费和投资, 对复苏中的经济十分不利。实际上6月份的时候, 美联储就想退出, 放出消息后, 黄金就开始暴跌, 整个市场震动, 美国经济也开始下滑, 后来伯南克马上出来说退出还没有时间表, 还得看具体的数据。危机后的复苏往往是脆弱而难以维系的, 过早退出量化宽松会约束经济增长所需的货币供给, 扼杀襁褓中的经济复苏, 导致经济二次衰退。

2. 过迟退出会导致通货膨胀和资产价格泡沫。

出于对金融危机的救助需要, 央行向金融部门和实体部门注入大量流动性。一般来说, 经济萧条时期, 市场信心缺失使得广义货币增速较低。一旦经济恢复增长, 伴随着市场修复和信心恢复, 经济体系中“沉睡”的流动性逐渐激活, 转化为实际通货。此时如果没有掌握好量化宽松退出时机, 过迟退出, 可能会引发大规模通胀。

复苏后经济体中汹涌的流动性不仅会作用到实体经济中, 也会进入到一般商品市场、大宗商品市场、房地产市场、股票市场、债券市场等一系列资本市场, 带动各类资产价格上升, 催生资产价格泡沫。美国股市已经从金融危机时最低的6000点涨到了今年最高的15600点, 比2008年金融危机前的14000点还高了1600点。

(二) 新兴经济体受伤最深

部分新兴经济体国家结构矛盾突出, 经常账户赤字较大, 靠资本流入来维持平衡。美联储退出QE对这些国家冲击巨大, 导致其金融市场动荡, 陷入金融危机的恐惧。

1. 货币、股市大幅下挫。

美联储发出退出QE信号后, 部分新兴经济体国家的金融市场动荡, 可谓是最为牵动全球资本市场神经的事件。印尼、印度、菲律宾股市暴跌, 印尼雅加达综合指数创下两年来最大跌幅。各国货币汇率纷纷刷新历史低点, 印度卢比兑美元汇率创出历史新低, 已贬值20%左右, 印尼盾兑美元汇率跌至2009年初以来的最低水平。类似的状况也发生在巴西、南非和土耳其等地。印尼10年期国债收益率跳升至10%以上。由于市场对美联储QE退出的时点、力度和节奏难以把握, 伴随着对美联储政策转向的预期, 类似今年5月、8月的市场大幅调整在未来较长时间会间歇性爆发, 金融市场波动性将显著提高。

由于干预外汇市场以遏制本币大幅贬值, 从4月底到7月底, 印尼央行储备已流失13.6%, 土耳其减少12.7%, 乌克兰减少近10%, 印度减少5.5%。由于这些措施没有产生明显效果, 很多央行的储备可能将继续下滑。巴西央行宣布, 将在年底前拿出总共600亿美元的外汇储备干预市场, 以遏制本币雷亚尔的贬值。

2. 经济结构失衡凸显。

这次东南亚货币、股市大跌, 除了受美联储退出QE的预期影响外, 另一个重要因素就是该地区经济增长的内生动力不足, 经济普遍增长乏力, 结构失衡, 双赤字出现, 严重打击了投资者信心, 市场上风险情绪蔓延, 从而导致大批资金出走。

上述新兴经济体都有一个共同的致命伤:巨大的经常账赤字。通常来说, 巨额经常账赤字往往是一个入不敷出的经济体陷入危机的前兆。在这些收支严重失衡的经济体, 借以支撑经济增长的唯一途径来自于从海外借入资金, 这恰恰是QE所扮演的角色。通过空前的量化宽松, 美国等发达国家的投资人向全球提供了大量过剩资本, 进而推动新兴经济体持续保持高增长。IMF的研究显示, 自2008年美国首次启动QE以来, 新兴市场的累计流入量接近4万亿美元。大量涌入的廉价海外资本, 让新兴经济体畅享着经济的快速增长, 带来新兴市场的繁荣。在此过程中不少新兴市场国家增加了消费和外债, 染上高借贷、高外贸赤字、高财政赤字的三高症状, 一些国家的通胀水平还居高不下。一旦热钱断流, 国际收支便迅速恶化, 各种矛盾问题凸显, 国内经济严重受挫。

3. 新兴市场前景堪忧。

目前新兴市场的调整与1997年亚洲金融危机有一定相似之处, 表现为发达国家政策调整引发资本外流, 股市暴跌, 货币大幅贬值, 债券收益率急剧跳升, 部分国家经济增长放缓等。市场弥漫着悲观情绪, 整个东南亚再度陷入金融危机的恐惧中。

但本次资本外逃带来的流动性冲击难以恶化为1997年式的金融危机, 因为目前各国自身抵御金融风险的能力相比先前有所提高。首先, 新兴市场当前与1997年时相比国际储备较高、外债扩张有限, 外汇储备/外债覆盖率在40%以上。第二, 汇率弹性增强, 汇率制度更灵活。各国面对资金流出没有生硬地稳定汇率试图阻止, 而是允许货币贬值从而促进经济的再平衡, 增加了投机者的成本, 降低了短期爆发金融危机的可能。第三, 各国对利率等货币政策工具的运用更适宜。比如, 近期巴西、印尼央行抢先在美联储退出QE之前升息, 除了事先预防未来通胀压力外, 更是减少短期资本外逃、吸引中长期外资流入的一石二鸟之计。

(三) 对中国负面影响相对有限

QE的退出或将加剧人民币贬值预期, 引发资本外流, 导致国内流动性偏紧, 对经济增长构成压力。但与其他新兴市场国家相比, 由于中国经济的基本面较好, 受到的冲击相对较小, 总体上, 对中国的负面影响相对有限。

1. 资本外流但规模可控。

美国退出QE将加剧人民币贬值预期, 引发资本外流。从国内市场来看, 近期热钱有流出我国的迹象, 但短期大幅流出的可能性较小。首先, 跨境资金可能会因流入减少和流出增加而出现净流出。美国退出QE和美国经济复苏会减少美国银行超额准备金、增大美国境内企业的资金需求, 进而减少流入我国的资金增量, 并增加我国境内存量资金的流出, 最终可能使我国跨境资金出现净流出。第二, 跨境资金流出规模可控。一方面, 我国资本项下还未实现完全自由流动, 资本外逃的通道并不顺畅。随着外管局一系列监管政策的加码, “热钱”流出的难度也将加大。另一方面, 我国近期PMI、工业生产、进口、房屋新开工、发电量等一系列经济指标都稳定向好, 经济稳健增长, 会使外国来华直接投资、证券投资、其他投资入境的资金保持较高的收益率水平, 进而稳定流入境内的存量资金。第三, 未来一段时期部分套利资金仍会流入我国。目前, 美国的基准利率在0-0.25%, 美联储未来两年左右仍将维持较低的基准利率, 人民币一年期存款基准利率为3.0%, 人民币存款利率可能显著高于美元的贷款利率, 这就为国际资本的套利交易创造了驱动条件。未来一段时期部分套利资金仍会流入我国。综合来看, 资本外流的规模和影响可控。

2. 汇率波动但幅度不大。

美国退出QE会推动美元走强, 加剧人民币贬值预期。但是由于中国经济基本面较好、中外货币利差较大及央行汇率管理较严等积极因素, 人民币不会出现大幅贬值。首先, 美国、日本、欧洲等发达经济体仍将维持较低利率, 中国将保持稳健的货币政策, 本外币仍将保持较大的利差, 会吸引境外套利资金流入, 外汇市场仍将维持较大的人民币需求, 人民币汇率仍有较强的支撑。第二, 中国经济基本面较好, 经常账户存在盈余、通胀温和、经济增速较高。在美国带动世界经济复苏的背景下, 我国货物出口和投资收益的收入可以使经常项目盈余平稳增长, 而中国贸易盈余和不断好转的经济数据会吸引投资人买入人民币。第三, 中国外汇储备充足, 资本账户未完全开放, 央行对汇率管理能力较强, 政策的回旋余地大, 因此, 人民币汇率不会有大幅剧烈的波动。过去几个月中, 人民币抗住了下行压力, 与印度卢比、印尼盾等其他亚洲货币形成了鲜明对比。

3. 贸易出口外汇储备迎来利好。

根据以往数据, 人民币汇率升值预期与美国量化宽松政策的节奏保持高度一致。近年来的人民币持续升值是被动的, 主要是美元持续贬值带来的人民币升值。如果美国量化宽松政策喊停, 美元将停止贬值, 那么人民币升值压力自然减轻。同时, 美国经济复苏将带动世界经济的增长和需求的扩大。从贸易出口方面来说, 对于恢复中国出口经济大有裨益, 对于国内出口企业将带来实质性利好。2013年上半年, 我国中欧双边贸易总值为2592亿美元, 下降3.1%, 但中美双边贸易总值达到2440亿美元, 增长5.6%, 表明在美元走强的预期下, 以美元为结算的出口将呈现出良好的发展态势。

我国是外汇储备大国, 目前外汇储备达到3.5万亿美元, 居全球第一。我国庞大的外汇储备主要投资于国外安全性高、流动性强和收益稳定的证券资产, 其中美元资产的比重约占到60%-70%之间。美国退出QE, 美元走强, 巨额外汇储备和外汇储备资产的保值压力将大大缓解。

面对美国货币政策的重大转向调整, 我们应正确把握国内外金融形势, 积极消除不利因素及影响。从国家层面, 首先, 增强人民币汇率弹性。市场化程度较高的汇率制度, 仍然是应对外部冲击的有效工具。适度增加人民币汇率弹性, 提高汇率波动幅度, 可以有效发挥汇率机制来缓冲美联储退出QE带来的冲击。第二, 加强对短期资本和热钱流动监管。建立对短期资本流动的监测预警机制, 加强对资金流向的监管, 增加短期资本进出的成本, 防范过度投机和大规模资本外流导致的金融风险。第三, 灵活运用货币政策, 必要时可以考虑降低存款准备金率或者通过逆回购等市场操作, 向市场释放一定的流动性。第四, 加强金融创新, 创设短期流动性调节工具和常备借贷便利, 控制好市场流动性。

从辽宁层面, 首先, 利用美元走强、人民币预期贬值对出口贸易的有利因素, 采取有效措施, 支持企业扩大出口, 推动辽宁出口贸易的发展。第二, 美元升值, 外汇储备投资价值提升。可向国家争取, 利用委托贷款等市场化的外汇储备运用方式, 支持辽宁企业进行海外投资和并购, 提升辽宁企业的国际竞争力, 推动辽宁经济的国际化发展。第三, 加强对域内跨境资本流动的监控, 引导境外资本参与辽宁省产业结构升级和经济发展方式转变, 努力让热钱变冷钱, 让短线变长线, 防止国际热钱流动对辽宁经济的冲击。第四, 加快辽宁省技术进步和产业升级, 培植企业核心竞争力, 在对外贸易中掌握定价权、提高议价权, 提高辽宁出口产品的国际竞争力。

美国量化宽松政策 篇2

2012-09-18 20:42:46

一、美国经济再陷疲软 信用评级遭遇调降 量化政策再次亮剑

2012年上半年美国第二季度GDP增速仅为1.7%。尤其是美联储最为关注的两大指标就业和通胀数据表现黯淡。最新数据显示美国8月新增就业岗位仅为9.6万个，低于7月份的14.1万个。另外美国7月个人消费开支物价指数(PCE)同比增幅下降至1.6%，低于美联储2%的长期通胀目标，与两年前QE2推出前的水平相当。7月核心CPI的同比增幅为2.1%，创出2011年年末以来的新低。

欧债危机持续蔓延，美国AAA顶级信评遭遇调降，全球金融遭遇恐慌性，环球主要经济体将呈现不稳定性，世界经济二次探底可能性进一步加大。不少机构将被迫抛售美国长期国债，这将导致金融市场进一步动荡。

上半年美国经济复苏进度远不及预期，美联储将采取进一步的刺激政策帮助经济复苏。北京时间14日凌晨，美国联邦储备委员会宣布了第三轮量化宽松货币政策（QE3）—每月购买400亿美元机构抵押贷款支持债券(MBS)。以进一步支持经济复苏和劳工市场。

二、再次量化剑指就业 超低利率持续延长 刺激效果难以显现

美联储推出第三轮量化宽松货币政策（QE3），会使全球低息环境和充裕的流动性持续一段更长时间，因而可能会为新兴市场经济体系再次带来通胀和资产价格的压力将每个月向美国经济注入400亿美元，直到疲弱的就业市场持续好转。

此外美联储还承诺将超低利率进一步延长至2015年。受此影响，国际油价13日上涨。受此利好推动，隔夜风险资产大幅上扬，美元指数则再度刷新4个多月低点。美联储此前两轮的QE，均对汇市波动产生了极大的影响。未来汇率市场有望引来新纪元。

从QE1和QE2历史经验来看，货币量化宽松政策对经济刺激的边际效益在递减，而同时，对通胀的边际效用在递增。QE3对新兴国家市场来说将会造成两个效应：其一，会导致大宗商品价格上升；其二，会导致大量热钱继续涌入新兴国家市场，从而催生资产泡沫。QE3可能再度加剧全球经济不稳定性，对于刺激真实经济复苏难有实际效果。

本人观点

1、美联储当天决定一出，美元便遭到了抛售。15日，外汇市场受到影响，美元兑欧元，美元兑人民币都创了新低。至此人民币对美元汇率中间价已连续三日上涨，创下自9月份以来的新高。从前两轮量化宽松的实施来看，流动性的注入与美元贬值均会导致全球能源与大宗商品价格上升。美国推出QE3是‘以邻为壑’的政策。对中国经济的影响，从长期看将趋于负面。QE3推高大宗商品价格，加大输入性通胀压力。在中国经济增长放缓的背景下，使中国货币政策的执行陷入两难境地，使中国实现稳增长、控通胀的调控目标难度进一步加大。

美国量化宽松政策 篇3

一、第三轮量化宽松政策的实施情况

为应对国际金融危机，美联储自2008年11月起共实施三轮量化宽松政策，并将联邦基金利率降至0%—0.25%历史最低点。量化宽松政策是通过非常规货币政策向市场注入流动性、以降低融资成本、提振市场信心、推动消费增加和促进企业投资，刺激经济复苏和就业增加。为进一步提振经济，2012年9月美联储推出第三轮量化宽松政策（QE3），每月购买400亿美元的机构抵押支持债券（MBS），12月宣布每月购买850亿美元债券，包括400亿美元MBS和450亿美元长期国债，同时将联邦基金利率与失业率和通胀率挂钩，即只要失业率在6.5%以上、且未来1—2年通胀预期不超过2.5%，基金利率将继续维持在0%—0.25%。与前两轮量化宽松不同，第三轮量化宽松为每月购买定额债券，且没有设定退出时间表，具有明显的无限制特点，因而第三轮量化宽松的退出成为倍受国际关注的焦点。

实施量化宽松政策五年来取得了积极效果。美国经济逐步驶入温和复苏轨道。2009—2012年实际GDP增速分别为-3.5%、2.5%、1.8%和2.8%。2013年一、二季度GDP环比增长折年率分别为1.1%和2.5%。随着美国经济复苏形势渐趋明朗，2013年6月美联储货币政策会议首次提出退出量化宽松的可能，明确退出的前提条件是经济没有受到紧缩财政政策的明显拖累，能够保持适度稳定的增速和动力。退出信号引发了金融市场剧烈震荡，全球股市、债市、汇市及资本流动剧烈波动，同时也成为一场“量宽退出预演”，一定程度上释放了市场不安情绪，为美国正式启动退出量化宽松做了准备。

二、美联储退出量化宽松政策的考量

2013年12月18日美联储货币政策会议决定，自2014年1月开始每月缩减100亿美元购债规模，即从850亿美元削减至750亿美元。其中，长期国债购买规模从450亿美元降至400亿美元，抵押贷款支持证券购买规模从400亿美元降至350亿美元。这标志着美国将以“适度步伐”实质性退出QE3，宽松货币政策重心将逐渐从资产购买向零利率政策回归。从美联储货币政策相关表态看，退出第三轮量化宽松政策的考量因素主要包括四方面。

一是就业市场改善趋势。就业状况是美联储退出量化宽松政策的核心考量指标。2013年美国就业状况稳步改善。失业率由1月的7.9%下降至11月的7%。2013年1—11月平均月新增非农就业岗位18.8万个，高于2012年和2011年同期的17.9万个和17万个，就业市场处于稳步回升状态。

二是经济复苏状况。2013年私人投资和个人消费增长显著，拉动三季度GDP环比折年率达到4.1%，为2011年以来的最高增速。房地产市场继续复苏，工业产出超过衰退前的峰值。此外，年底两党达成两个财年的预算案协议，有助于减轻自动减支对经济增长的拖累，降低财政政策的不确定性，增强了美联储对2014年经济复苏形势的乐观预期。

三是通货膨胀走势。美联储多次表示，通货膨胀稳定是继续实行量化宽松的前置条件。2013年通胀率仍保持在远离2%的通胀目标的区域。尤其是下半年，PCE物价指数保持在0.9%—1.1%之间，且呈现下降趋势。

四是量化宽松政策可能产生的负面影响。持续购债使大量的金融资产债券集中于美联储，美联储资产负债表规模已突破四万亿美元，相当于美国GDP总量的24%。量化宽松政策是金融市场资源的多元化结构趋向单一，也使得美联储资产负债表结构发生重大改变，对金融稳定性带来挑战。量化宽松可能带来的通胀等风险越来越成为美联储政策决策时重点关注的因素。

综合以上因素，美联储宣布于2014年1月启动退出QE3。可以判断，QE3的退出将成为美国货币政策由非常规刺激政策向常规政策回归的重要转折点。

三、量化宽松政策很可能在2014年内完全退出

（一）退出量化宽松进程取决于美国经济能否实现持续稳健复苏

2014年美国内外部风险和政策不确定性趋于下降，经济增长面临的负面因素影响有所减弱。从国外看，欧元区经济开始缓慢复苏，中国等新兴经济体经济增长有望企稳，美国经济的外部环境有所改善。从国内看，财政政策紧缩对于经济增长的拖累将趋弱。美国国会批准的两年财政预算案协议有利于减缓政府开支削减幅度和弱化财政不确定性。美国各州和地方政府的预算形势也有所改善，再次大幅削减支出的可能性不大。

2014年美国个人消费和私人投资将继续支撑经济增长，房产市场回升、财政限制压力减弱也有助于美国经济继续复苏。经济增长、工业产出、建筑业的走强均对就业起到支撑作用，劳动力市场有望继续好转。美联储在最新预测中将2014年美国经济增长上调为2.8%—3.2%，高于2013年的2.2%—2.3%。总体看，美国经济有望进一步稳健复苏，退出量化宽松政策进程将稳步推进。

（二）低利率政策仍将保持较长时间

美联储退出量化宽松货币政策的主要挑战：一是如何在不扰乱金融市场或妨碍经济复苏的条件下缩减购债计划；二是在美元利率上升可能拖累经济的情况下，如何积极引导市场预期；三是如何应对退出QE过程中可能出现的失业和通胀双重风险。这需要美联储谨慎准确把握退出QE3的节奏和进程，寻求与市场的有效沟通，充分发挥政策的前瞻指引作用，避免退出QE对于金融市场的过度冲击。目前看，“耶伦时代”的货币政策将会与伯南克的货币政策有较好的连贯性。货币政策会议的计划将得以实施，即在2014年每次会议上继续将购债规模减少100亿美元。不过，每次货币政策会议都会评估经济复苏状况与前景，考量就业改善以及通胀预期，以决定是否进一步缩减QE3。若认为经济复苏放缓，就业状况恶化，则会暂停缩减；反之，不排除在某个月扩大削减规模。总体看，除非美国经济复苏出现反复，美联储将在2014年继续稳步缩减购债规模，直至完全退出。

在经济没有实现全面实质性复苏前，美联储仍将保持高度宽松的低利率政策。根据美联储传达的信息，即使失业率降至6.5%以下，仍可能将联邦基金利率保持在目前的超低水平，尤其是在通胀预期持续低于2%的长期目标的情况下。这意味着美联储之前设定的与加息挂钩的6.5%失业率门槛淡化，低利率政策将保持相对较长的时间。

四、美联储退出量化宽松货币政策的影响

自美联储宣布退出量化宽松货币政策以来，全球金融市场形势基本稳定。发达国家股票市场继续走强，新兴市场出现资本外流但规模较去年三季度小得多。但是，美联储退出QE3将推升利率，促使美元升值，改变全球资本流动格局，加大世界经济复苏的不确定性。2014年我国面临的外部环境依然严峻，出口形势不容乐观，跨境资本流动管理难度加大。在宏观调控和金融改革决策中，需高度关注和预判美联储退出QE3的影响。

（一）加大世界经济复苏的不确定性

去年5月下旬，美联储退出量化宽松货币政策预期曾引发全球金融市场大幅震荡。相比之下，自去年12月18日美联储宣布缩减购债规模以来，全球金融市场表现则相对稳定。总体看，美联储退出QE3并未引起金融市场恐慌，一方面与美联储缩减购债的规模较小有关，另一方面反映出投资者对世界经济复苏尤其是美国经济复苏的信心增强。然而，美联储逐渐缩减购债规模势必将推升利率，目前美国10年期国债收益率较去年11月份已上升0.3个百分点，较去年3月的年内低点上升1.1个百分点。利率上升将对投资和消费带来负面影响，特别是房地产市场强劲复苏势头能否持续存在不确定性。一旦美联储退出量化宽松过程中未能与市场实现充分沟通，导致市场发生恐慌性反应，利率大幅波动将冲击全球金融市场，拖累美国经济复苏，加大世界经济下行压力。可以说，美联储退出量化宽松政策是今年世界经济复苏面临的主要风险。

（二）大宗商品价格上涨将受到抑制

2013年美国经济好转和QE3实施并存，美元汇率出现升值，美元指数从年初73升至年底76。2014年美国经济有望继续复苏，而QE3将逐步退出，美元汇率很可能将继续走强，整体上将对大宗商品价格产生下压作用。与此同时，全球经济复苏仍将缓慢，全球能源格局深刻调整，大宗商品的供求关系仍相对偏松。整体看，2014年大宗商品价格缺乏上涨动力，但受经济数据、政策信号、突发事件等影响，还将维持震荡态势，对全球通胀走势产生复杂影响。

（三）全球资本流动格局将发生改变，部分新兴市场国家金融风险加大

随着美联储缩减购债逐渐推升利率，发达国家经济复苏动力趋强，新兴经济体增速滞缓，发达国家对国际资本的吸引力增强将吸引大量资本回流，廉价资本持续流入新兴市场的格局将发生改变。不过，预计美联储在退出购债计划的过程中会谨慎选择时机并与市场进行充分沟通，零利率政策仍将维持较长时间，加之新兴经济体增速仍较发达国家高，美国短期利率急遽上升的可能性较小，资本恐慌性逃离新兴市场的可能性不大。

目前看，部分对海外资本依赖程度较高的新兴市场国家金融风险正在加大。去年5月下旬美联储退出量化宽松货币政策预期已对部分新兴经济体货币带来重创，印度卢比和土耳其里拉一度跌至纪录低位，印尼盾和南非兰特亦跌至5年低位。尽管近期资本外流较为缓和，但从2013年全年看，“脆弱五国”印度、印尼、巴西、南非和土耳其等五国货币兑美元汇率分别贬值14%、26%、16%、26%和22%。最新数据显示，2013年三季度印尼、南非、土耳其经常账户赤字占GDP比重分别为3.8%、6.8%和7.2%，巴西2013年贸易顺差仅为26亿美元，较2012年194亿美元下跌87%。在国际收支恶化与美联储退出量化宽松货币政策引发资本外流的交互影响下，上述五国的金融风险正在累积，加之2014年印度、印尼、巴西、南非和土耳其等五国均将进行大选，在经济形势恶化与政治风波叠加下，个别国家爆发金融危机的可能性不能排除。

（四）我国拓展外需面临较大挑战，稳定国内金融市场的难度加大

2014年我国面临的外部环境依然复杂严峻。美联储退出QE3推动美元升值将加大人民币汇率升值压力，新兴市场在国内结构性矛盾和外部冲击加大情况下，针对我国的贸易保护主义可能增多，我国出口形势不容乐观。

美联储退出QE3将对全球流动性产生收紧效应，预计2014年我国资本流入规模将有所减少。但是，世界经济继续复苏有助于我国出口持续增长，放宽投资准入、扩大内陆沿边开放有利于吸引外资流入，高达3.7万亿美元外汇储备（截至2013年9月）为应对短期资本外流冲击奠定了坚实的基础。综合判断，2014年我国国际收支资本净流入的格局不会逆转，但短期内发生的资本外流可能在某些时点上加剧国内货币市场流动性紧张。

与此同时，我国将启动金融领域的多项重大改革，加快推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，加快推进人民币资本项目可兑换，发挥市场在金融资源配置中的决定性作用。随着利率、汇率市场化进程推进，稳定金融市场的难度加大。与此同时，跨境资本流动对国内金融运行的影响逐渐增强，美联储退出QE3导致的国际资本流向和规模变动势必将放大国内金融市场的波动性，弱化甚至冲销我国宏观调控的政策效果。因此，为增强宏观调控的前瞻性、针对性、协同性，降低改革风险，相关决策需要充分考虑美联储退出QE3效应的影响。

美国量化宽松政策 篇4

关键词：量化宽松,货币政策,宏观调控

一、美国量化宽松政策历程及作用机制

2008年全球金融危机爆发, 量化宽松政策应运而生。量化宽松主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后, 通过购买国债等中长期债券增加基础货币供给, 向市场注入大量流动性资金的干预方式, 其目的是鼓励开支和借贷, 也被简化地形容为间接增印钞票。

美联储共出台了四轮量化宽松政策, 总共购买资产约39000亿美元。在雷曼兄弟于2008年9月倒闭后, 美联储就立即推出了第一轮量化宽松政策。在随后的三个月中, 美联储创造了超过10000亿美元的储备, 主要是通过将储备贷给附属机构, 然后通过直接购买抵押贷款支持证券。第二轮量化宽松货币政策于2010年11月宣布推出, 即美联储在2011年6月底以前购买6000亿美元的美国长期国债, 并对资产负债表中到期债券回笼资金进行再投资以进一步刺激美国经济复苏。2012年9月, 美联储麾下的联邦公开市场委员会宣布, 0-0.25%超低利率的维持期限将延长到2015年中, 并推出第三轮量化宽松政策:每月向美国经济注入400亿美元, 直到疲弱的就业市场持续好转。第四轮量化宽松政策从2013年1月开始。随着前几轮的“扭转操作”到期结束, 美联储在每月400亿美元抵押支持债券购买的第三轮量化宽松政策的基础上, 进一步推出每月购买450亿美元国债长债的QE4计划。

量化宽松政策在一定程度上对于美国经济的复苏起到了较为有效的作用, 具体如下:

(1) 中央银行在增加货币供给的同时也增加了美国金融机构的现金流, 确保金融机构保有足够的流动性。同时, 此举亦可处理和消化次贷危机以来美国金融机构持有大量的难以流通的不良资产。

(2) 通过量化宽松, 美元供给增加导致美元贬值, 刺激美国对外出口并且一定程度上减少进口, 以达到调节国际收支、缓解贸易赤字、增加贸易收入的目的。

(3) 量化宽松政策通过购买国债压低国债利率, 进而压低市场中的债券市场收益率以及与之关联的长期利率, 从而鼓励企业通过借贷扩大生产, 缓解企业的资金压力、改善企业经营、进而促进就业和消费、并且刺激投资和消费。

上述三个渠道无疑是在经济萧条之时促使复苏的强心针。

二、美国退出量化宽松政策对我国的影响

在当今开放经济的模式下, 美国退出量化宽松政策引起了欧盟和日本央行的政策跟进, 此举将通过政策的溢出效应影响全球经济。

对我国而言可谓机遇与挑战并存。

利好方面:

(1) 缓解人民币升值压力, 刺激出口

美联储减少美元供应, 实际效果等同于人民币对美元贬值, 人民币的被动贬值会提升我国出口竞争力。另一方面, 退出量化宽松政策带来美元利率上升, 抑制企业投资和居民消费, 从而抑制美国产出和收入增长, 可能减少美国对中国的进口。从这两方面看, 美国退出量化宽松政策对中国出口贸易的影响取决于美国的边际进口倾向大小与进口需求弹性。美国的边际进口倾向较高, 一旦紧缩的货币政策带来收入减少, 美国就会大幅减少进口。但是, 由于美国从中国进口的主要是需求弹性较小的日用消费品, 所以美元升值对我国的出口贸易是有利的。

(2) 缓解我国通货膨胀压力

此前美国实行宽松的货币政策, 会造成国际流通的美元过剩, 从而直接导致国际市场以美元计价的铁矿石、粮食等大宗商品价格上涨。同时流动性泛滥会加快美元贬值步伐, 会有大量的资金涌入大宗商品市场寻求避险, 进一步推高国际市场大宗商品价格。我国作为主要的大宗商品进口国之一, 国际大宗商品价格上涨必将加大输入性通胀压力。如果本币升值幅度低于外国商品涨价幅度, 将引起企业的进口商品成本上升或者间接工资上涨。量化宽松货币政策的退出, 大大缓解了我国通胀压力。

(3) 外汇储备保值压力将大大缓解

数据显示, 我国2014年底外汇储备余额约为3.84万亿美元, 约占全球外汇储备的三分之一, 居于首位。而我国外汇储备主要用于购买美国国债, 在美国之前量化宽松的政策实行下, 美元进一步贬值使我国外汇储备面临缩水的危险。现今美国退出量化宽松的货币政策大大缓解了我国外汇储备保值的压力。

不利因素:

(1) 加剧房地产市场风险

美国退出量化宽松货币政策会导致全球流动性紧缩, 对我国房地产行业来说, 这恐将导致房企的融资成本和汇率风险大大增加。庞大的融资规模也将引发房企资金链紧张, 甚至有可能出现违约情况。美元走强后, 国际热钱可能会从中国市场流出, 这会加剧房地产企业“钱荒”窘境, 房地产市场将面临颓势风险。中国的房地产泡沫一旦被刺破将会引发地方债务违约的连锁反应, 最终拖累银行体系, 带来系统性金融风险, 从而严重冲击中国经济。

(2) 人民币升值与贬值难以抉择

经过数年的持续升值, 人民币汇率已在高位, 美国退出量化宽松和美国经济的持续走强将使美元中长期内维持强势格局, 人民币将处于进退维谷的两难境地。一方面人民币若继续升值将使劳动力成本进一步上升, 这将沉重打击国内制造业、刺激国内产业迁移至其他低成本国家, 导致产业“空心化”和失业上升;若跟随其他新兴经济体货币贬值将导致资本外流加剧, 人民币国际化势头将受到遏制。

三、对于我国货币政策调控的建议

尽管美国宣布退出量化宽松的货币政策, 但是我国的奋斗目标并未改变, 即要在提高人民币国际上地位的同时, 也要提高货币政策独立性。笔者从长远角度来看, 对于我国货币政策的调控有如下建议。

第一, 减少资本管制, 加快我国资本项目开放的步伐。从发达国家的经验来看, 随着全球经济联系的日益密切, 未来开放资本项目是一个必然趋势。资本账户的开放, 可以使得资本在全球范围内自由流动, 得到最优化的配置, 促进经济的发展。

第二, 推进人民币汇率形成机制的改革。我国人民币汇率机制的改革目的是形成以市场化为方向的汇率机制。从1994年人民币并轨以来的汇率轨道来看, 我国大部分时间实行的是盯住美元的固定汇率制度, 这种制度对于稳定汇率、促进外贸发展有一定的积极作用。但随着我国近年来综合国力的大幅提升, 外汇储备得到不断的积累, 外汇占款问题也大为增加, 这给我国的货币政策调控带来了较大的压力。这几年我国也在积极寻找方式来改革人民币汇率, 但从长远来看, 只有真正形成市场化的人民币汇率机制才能使我国货币政策调控更具有独立性。因此, 资本项目的逐渐开放和人民币汇率的市场化改革, 是我国未来货币政策调控的制度性前提。只有这两方面逐渐完善, 货币政策才能更好地发挥其宏观调控的作用。

最后还必须指出的是:以我国在内的亚太新兴市场国家传统上一直是以出口创汇为主的经济发展模式。这种出口创汇的经济发展模式虽然为其经济的快速发展作出了重要贡献, 但其受国际市场影响较大, 特别在金融危机以后, 这种经济发展模式的弊端日益显现, 把出口作为国家经济一大拉动力的中国深受影响, 外部需求的急剧收缩, 导致经济增长动力不足, 增加了输入型通胀的风险。因此应着力调整内需外需结构, 加快形成内需为主和积极利用外需共同拉动经济增长的格局, 大力扩大内需消费, 减少贸易顺差, 这样不仅有助经济的可持续发展, 而且可以缓解输入型通胀, 使中国经济向更加均衡的发展方式转变。

参考文献

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[2]马科学.基于美国量化宽松货币政策的分析[J].东方企业文化, 2011 (1) .

[3]黄贤福.美国量化宽松政策对亚太新兴市场国家的影响[J].亚太经济, 2011 (2) .

[4]方圆.美国量化宽松政策对我国的影响及应对措施[J].金融天地, 2011 (4) .

[5]李石凯, 刘昊虹, 美国量化宽松货币政策及其效果[J].中国金融, 2012 (10) :53-54

美国量化宽松政策 篇5

这项被各方喻为美联储几十年来最重要的决定一经发布，便引来了各方的评论。让我们听听他们怎么说。

商品

默克共同基金(Merk Mutual Funds)总裁阿克塞尔·默克(Axel Merk):

我认为美联储的这个决定是错误的。美联储处于非常危险的道路上，最佳的情况就是我们可以在通胀之下增长，但下行风险非常高。根据经验，美联储量化宽松刺激经济的努力取得成功的机会很小，甚至没有。伯南克认为疲弱的美元正在刺激经济，但亚洲的出口大国将最终慢慢消化弱势美元所带来的出口成本。

我们并不会像伯南克说的那样没有通货膨胀，工资没有增加，其他商品，例如天然气的价格却在上涨，最终人们希望去杠杆化，这些资金会进到敏感的地方，包括商品、澳元和其他投机性工具中。

期货公司Country Hedging Inc.研究所分析师斯特林·史密斯（Sterling Smith）:

总的来说,这意味着市场的资金供应增加，因此导致美元走软，这将对所有商品有利。任何基本面良好的商品将受此推动继续上扬。

这将令商品期货迎来牛市，那些对经济状况敏感、供给量吃紧的商品，例如糖、咖啡和棉花等尤其值得关注。

Citi FuturesPerspectives分析师蒂姆·伊万斯（Tim Evans）:

美联储的政策可能会影响原油市场的交易环境，但不会给以熊市为主的原油市场带来直接影响。

ArsenioCapital Management董事总经理乔瑟夫·阿塞尼奥（Joseph Arsenio）:

市场现在看起来非常的乐观，而美联储目前这个购买国债的规模也不会导致另一轮大规模商品通货膨胀的担忧出现。更重要的是，停滞的原油市场现在需要这项措施。

金融衍生品经纪商OptionsXpress资深分析师、大宗商品分析师麦克·扎雷姆伯斯基（Mike Zarembski）:

6000亿美元其实是在预期之内的，2011年6月底就完成购买则超出了预期，市场并没有出现惊恐和彷徨。石油市场似乎总体呈看涨趋势。只要通货膨胀的担忧仍主导着交易员的情绪，那么油价就很难真正地下滑，原油价格将持续站在85美元/桶以上。

黄金

Integrated Brokerage Services贵金属交易部主管弗兰克·麦克吉（Frank McGhee）:

最初黄金对量化宽松的反应良好，但随后意识到，量化宽松规模只是处在预期区间非常低端的部位，市场早已消化了该预期，但黄金看涨得到了确认。

知名资本市场评论家、The Gartman Letter创始人丹尼斯·加特曼（Dennis Gartman）:

美联储的高透明度值得嘉奖，他们很明确地告诉我们他们会投入多少钱，然后会怎么做，但是6000亿美元的规模还是超出了预想。一般说来，这将对大宗商品市场带来一定的支撑，尤其是对黄金市场。在未来很长一段时期内，这些趋势都没有办法改变。

CPM Group风险管理主管卡洛斯·桑切斯（Carlos Sanchez）:

在脆弱的经济形势之下，和愈加紧张的政治背景之下，金价还将继续维持在高位。

债券

Braver Stern Securities投资策略主管斯科特·布克塔（Scott Buchta）:

由于现在银行和企业的现金流已经相当充裕，这一部分投入到市场中的钱会流入美国以外的别的国家去或者流向别的资产，而不是直接注入美国经济之中。

购买国债的决定会对短期的机构房贷抵押证券带来正面影响，因为一些人可能会寄希望于美联储重启他们购买机构房贷抵押证券的计划后增持房贷抵押债券。

独立分析师詹姆斯·科斯特里兹（James Kostohryz）:

QE2理论上会推低国债收益率，间接推高其价格，但由于国债价格累计升幅已经很大，所以再升的唯一可能，便是美国及欧洲股市大幅调整。

股票

London’s Capital Economics资深市场经济学家约翰·希金斯（John Higgins）:

如果美联储的QE2不能阻止经济下滑，那对股票市场来说还会是一件好事吗？如果QE2造成美国长期国债收益率降低，风险溢价也不断地降低，那么QE2长期还是会利好股市的。假设通货膨胀的预期不变，给未来企业收益估值的真实贴现率将会降低。美联储的举措会导致国债收益率降低，因此10年期国债的收益率将在未来的好几年内都维持在2.5%左右。但是如果通货紧缩到来的话，国债的真实收益率可能会上升，尽管名义收益率会下降。更进一步说，投资者对风险的承受能力将取决于一个市场是否会带来回报或者是否有其他更好的机会。

Tradition Energy分析师吉恩·麦克吉里安（Gene Mcgillian）:

我认为市场表现显示，美联储计划的很多内容早已被市场消化，这是为什么在美联储宣布结果后市场未出现大幅上扬的原因。但美联储采取如此大规模行动将为市场提供部分支撑，这一情况至少会持续到非农就业报告出来之前。至于股市的长期表现，还要看以后经济数据的表现。

网络信息网站optionMonster联合创始人乔恩·纳杰里安(Jon Najarian):

整个市场在屏息宁气等待美联储最终结果之前，芝加哥期货交易所的波动率指数（VIX）上涨了2%左右，这显示出美国国会中期选举之后，市场的一个紧张情绪。结果出来后VIX指数也平静下来，我认为这预示着大部分市场交易者认为美联储支持市场坚挺，随后我们还将慢慢看到，对基准利率以及美元指数敏感的个股在接下来的几个星期里不断走高。

其他

券商Stifel Nicolaus市场策略师乔瑟夫·巴蒂帕利亚（Joseph Battipaglia）:

在我看来，美联储的决定不会大幅降低失业率和加快GDP的产生。一个共和党的议会会把预算降低到2008年之前的水平，经济刺激计划会逐渐撤出实体经济。

美国会计学会金融投资委员会分析员罗伯特·巴内罗（Robert Barone）:

QE2弊多于利，因为QE2将无可避免地导致美元下跌，大型跨国集团应能应付美元下跌，但对于美国经济核心的中小型企业，将会难以应付。

哈佛大学经济学教授马丁·菲尔德坦（Martin Feldstein）:

美联储的量化宽松政策是“一个危险的赌博”，仅有较低的潜在上行空间，但却有较大的创造资产泡沫的风险，可能从而破坏全球经济的稳定性。潜在好处有限，但却有做成泡沫、危及全球经济稳定的大量风险。

QE2将导致投资者利用超低利率借钱来购买高风险资产，而一旦利率回升至正常水平，这些资产价格便会大跌。

太平洋投资管理公司(PIMCO)首席执行官穆罕默德·埃尔-埃里安（Mohamed El－Erian）:

美联储QE2的流动性注入以及金融整改尚不足以解决美国经济所面临的问题，如果没有实质性的结构性改革，美联储所注入的部分资金将流出美国，并造就新一轮资金外流的大潮。巴西、中国等几个新兴经济体早已呈现过热的苗头，欧元区和日本也可能蒙受本币被迫升值的拖累。

美国量化宽松政策 篇6

关键词：量化宽松货币政策；通货膨胀；状态空间模型

中图分类号：F821.0 文献标识码：A 文章编号：1674—2265（2012）09—0046—05

一、引言

美国次贷危机爆发后，经济面临严重的衰退，传统的利率杠杆手段已经失效，2008年11月美联储启动第一轮量化宽松货币政策（QE1），2010年11月美联储再次宣布实施第二轮6000亿美元的量化宽松货币政策（QE2）。经过两轮量化宽松货币政策，大规模美元流向全世界特别是新兴市场经济体，使得新兴市场与发展中国家的通货膨胀持续高位运行。而第三轮量化宽松货币政策一旦推出，必将进一步推高发展中国家的通货膨胀水平。在这种背景下，研究美国量化宽松货币政策对我国通货膨胀的影响，对我国政府宏观调控政策的制定具有重要的参考价值。

二、文献综述

通常情况下，中央银行通过改变利率或货币数量作为放松（收紧）银根的两种方式。常规的货币政策是以利率为中心，但是随着短期名义利率逼近零水平，经济会陷入流动性陷阱，市场参与者对其变化不再敏感，将导致货币政策失效。此时，直接向经济系统注入流动性的量化宽松货币政策就成为刺激经济增长的另一种手段。二十世纪90年代日本在零利率条件下，通过持久性地实施扩张性货币政策，提高公众的通货膨胀预期，刺激经济走出流动性陷阱，被视为量化宽松政策的开端。自此，国内外学者开始对量化宽松货币政策进行了大量的实证研究。

现有文献主要从量化宽松货币政策的有效性和溢出效应两个方面展开。由于美国量化宽松政策推出时间相对较短，大多文献是针对日本量化宽松政策进行的研究。克劳斯等（Clouse等，2003），伯南克和莱因哈特（Bernanke和Reinhart，2004），伯南克等（2004）认为，即使短期名义利率为零，增加基础货币也可以通过投资组合再调整效应和信号效应对经济产生影响。本田等（Honda等，2007）实证分析日本2001—2006年间的量化宽松货币政策的产出效应、价格效应以及传导渠道，结果表明：量化宽松政策通过资产价格渠道增加了总产出；短期名义利率为零的情况下，进一步投放基础货币的量化宽松政策是有效的。原田和增岛（Harada和Masujima，2009）沿袭本田等（2007）的研究思路，从四个方面进一步证明了日本量化宽松政策对缓解日本经济衰退有明显的效果。木村等（Kimura，2002）通过构建CPI、产出缺口、基础货币和活期利率的四变量VAR模型进行实证分析，研究表明2002年之后，量化宽松政策无效（对CPI和产出缺口均没有影响）。卢广（Sadahiro，2005）构建了VECM模型进行实证分析，发现量化宽松政策对产出有正向影响、但幅度很小，对通货膨胀有负向影响。藤原（Fujiwara，2006）、井上和冲本（Inoue和Okimoto，2008）通过建立MS—VAR模型发现，直到1995—1996期间，货币政策价格效应仍是有效的。但是，当利率接近于零时，这种效果变得非常微弱。

就国内学者而言，他们在研究量化宽松货币政策有效性的同时，更多是关注这种非常规政策的溢出效应，尤其是对我国经济的影响。姚斌（2009）、王树同等（2009）、张礼卿（2011）、黄贤福（2011）、李永刚（2012）主要从发展中国家的债券和股票收益率偏低、货币被迫升值、通货膨胀压力、资产泡沫膨胀、大宗商品价格上扬、资本大量流入等六个方面阐述了量化宽松货币政策对发展中国家产生的巨大影响。陈磊、侯鹏（2011）指出发达国家的量化宽松货币政策导致流动性溢出，大量国际资本涌入大宗商品市场和新兴市场，给新兴市场国家造成通胀的压力，并进一步运用面板VAR模型分析了量化宽松政策的流动性溢出效应及其对金砖四国通货膨胀的影响。王志强、熊海芳（2011）的实证研究表明：美国量化宽松政策使得中美期限利差之间的动态关联程度下降，美元指数下降导致中国通货膨胀上升并且效果显著，而中国短期资本流动受其影响不大。王永茂（2012）运用协整和VECM模型实证分析日本非量化宽松货币政策和量化宽松货币政策两个阶段日元汇率的价格传递效应，结果发现量化宽松货币政策下日元汇率传递效应大大降低。

综合以上分析，目前关于量化宽松货币政策的研究主要是采取VAR或者VECM这两种模型，但是这两种方法都存在不足。一方面，VAR（或VECM）方法缺乏微观理论基础、过分强调模型与数据相吻合，并且放弃与经济理论的一致性；另一方面，它们都是假定在所研究的样本区间内经济变量之间的数量关系是既定的，模型的参数估计反映的是经济变量之间的平均影响关系。为克服以上研究的不足，本文拟通过构建开放经济条件下的新凯恩斯菲利普斯曲线，并采用状态空间模型进行估计，进而探究量化宽松货币政策对我国通货膨胀的影响。之所以选用状态空间模型是因为它可计算出解释变量在不同取值时的参数估计，从而反映出经济变量间的动态影响关系。

三、实证分析

（一）理论基础与模型设定

菲利普斯曲线是研究通货膨胀的重要工具之一。根据泰勒（Taylor，1980）的交错合同模型和卡尔沃（Calvo，1983）的随机价格调整模型，Calvo建立了纯前瞻性新凯恩斯菲利普斯曲线：

其中， 为前向预期通货膨胀率， 为主观贴现因子； 表示实际产出 对潜在产出 的偏离程度，即产出缺口； 表示随机误差项。由于纯前瞻性模型无法解释通货膨胀的持续性，富赫尔和穆尔（Fuhrer和Moore，1995）进一步扩展了卡尔沃（1983）的模型，建立起包含通胀预期、通胀惯性和成本推动的混合型新凯恩斯菲利普斯曲线：

戈登（Gordon，1996）提出“三角”形式的菲利普斯曲线，认为影响通货膨胀的原因可以归纳为需求拉动、成本推动和通胀惯性三种因素。随着各国经济开放程度的不断提高，外部冲击成为影响通货膨胀的一个重要外部因素。因此，需将外部冲击作为一个变量纳入到混合菲利普斯曲线，其中 表示外部冲击。

由此可见，菲利普斯曲线反映的是通货膨胀的动态调整机制，这在分析美国量化宽松货币政策对我国通货膨胀的影响时变得尤为重要。

在理论模型的基础上，我们构建如下附加美国量化宽松货币政策控制变量的新凯恩斯菲利普斯方程：

其中， 代表美国货币政策变量联邦基金利率和货币供应量M2的增长率； 是变量相对于 时刻的滞后阶数； 、 分别表示通胀水平和产出缺口。

（二）变量选择与数据处理

1. 目前，国内衡量通货膨胀率有两种方法，即消费者价格指数（CPI）与商品零售价格指数（RPI），两者最主要的区别是CPI将服务价格计算在内（赵进文，2009）。因此，本文选用CPI作为衡量通货膨胀率的指标，考虑到数据的可得性，样本区间为1999年第一季度到2012年第一季度。

由于官方发布的CPI数据是月度数据，首先将月度CPI序列转化为以1998年1月为100的定基序列。其次，通过三项移动平均求出季度CPI数据，进一步转化为以1998年1季度为100的定基序列。最后，计算季度CPI的环比增长率，得到通货膨胀率的原始序列，经季节调整去掉季节因素，作为建模所用的通货膨胀率（ ）序列，原始数据序列来自万得数据库。

2. 产出缺口（gap）是用以度量实际产出与潜在产出的偏离程度，反映现有资源的利用程度，被认为是衡量过度需求的首先代理变量。本文采用李颖等（2010）计算产出缺口的方法，首先利用季度CPI定基比序列，对名义国内生产总值GDP序列进行平减，转化为实际值，将季节调整后的序列记为 ，再使用HP滤波方法计算出相应于实际产出 的潜在产出 ，则产出缺口 。

3. 美国联邦基金利率（r）是美国同业拆借市场的利率，其最主要的是隔夜拆借利率。这种利率具有普遍参照作用，其他利率水平均根据这一基准利率进行调整。因此，联邦基金利率作为美国常规货币政策的主要手段之一，它的变动能够敏感地反映出银行之间资金的余缺。美联储调节同业拆借利率能直接影响商业银行的资金成本，并且将同业拆借市场的资金余缺传递给工商企业，进而影响消费、投资和国民经济，最终达到货币政策宏观调控的目的。

4. 货币供应量增速（M2r）为美国M2经季节调整后的增速。按照货币流动性的不同，美联储主要定义了三种不同口径的货币供应量，即M0、M1、M2、M3。其中，M2又称为广义货币供应量，其流动性相对于M1、M0要弱，它能够反映社会总需求的变动。因此，M2及其增速能最直接地反映出美联储货币政策的方向。

根据AIC准则和对数似然函数值的大小选定各解释变量的最优滞后阶数。为避免残差出现序列相关，通过对不同AR阶数和MA阶数的组合模型进行比较，最终选定AR为1阶，MA为1阶。运用卡尔曼滤波对状态空间模型进行估计（五）实证结果分析

从表3根据两组变量建立的状态空间模型中可以看出，滞后一期通货膨胀和超前一期通货膨胀对我国当期通货膨胀的影响最大，即通货膨胀惯性和通胀预期在我国通货膨胀的形成机制中具有重要的作用；产出缺口的影响比较稳定，表明成本因素并非是影响我国当前通货膨胀的主要因素；联邦基金利率对我国通货膨胀具有正向影响，但影响力度比较小，而美国货币供应量M2增速对我国通货膨胀具有比较大的正向影响，并且影响力度超过了产出缺口，这表明我国本轮通货膨胀更多的表现为一种输入型通货膨胀。

从图1中的SV1线可以看到，2005年之前美国联邦基金利率对我国通货膨胀产生负向影响，并且波动比较大；2005年之后对我国通货膨胀产生正向影响，并且呈现出逐年增加的趋势，尤其是在2008年之后，这种趋势更加明显，之后相对稳定在0.025附近。之所以产生这种现象，主要是由于2005年之前我国对外开放程度——特别是金融领域的开放程度受到严格的控制，国际资金进入国内市场的规模有限。近些年，随着我国对外开放程度的不断加深，尤其是2007年美国次贷危机后出台的连续降息政策，造成了大量的国际资本流入，我国实际利用外商直接投资也呈现逐步上升态势。其中，短期资本流动从2007年开始出现剧烈波动，资本流入和撤出频繁转换并且规模较大。“热钱”的涌入必然会对国内金融市场和房地产市场产生影响，成为我国通货膨胀预期恶化的重要推手。

SV2线可以看到美国货币供应量M2增速对我国通货膨胀影响的波动比较大，特别是在2009年，出现了一次跳跃性增加，之后一直维持在0.1左右。2009年之前，美国实行的是常规的货币政策，它对我国通货膨胀的影响基本稳定，并且影响力度比较小。但是，首轮和第二轮量化宽松货币政策导致美国货币供应量快速增长，美元的大量投放必然会导致以美元标价的国际大宗商品价格大幅攀升。我国作为能源进口大国和粮食消耗大国，国际市场上大宗商品的价格波动必然会通过成本渠道对我国物价水平产生影响。

从图1来看，货币供应量M2增速对我国通货膨胀的影响更大，特别是在美国实施量化宽松货币政策之后。从长期来看，联邦基金利率对我国通货膨胀的影响比较稳定，这主要得益于我国在金融领域自由化方面长期奉行稳健、审慎的态度。由此可见，常规货币政策对我国宏观经济的影响明显小于非常规（量化宽松）货币政策的影响。

四、结论与政策建议

通过扩展的新凯恩斯菲利普斯曲线、并引入状态空间模型来研究美国量化宽松货币政策对我国通货膨胀的动态影响机制的研究结论发现：通货膨胀惯性和通胀预期在我国通货膨胀的形成机制中具有重要的作用；从长期来看，联邦基金利率对我国通货膨胀的影响比较稳定；美国货币供应量M2增速对我国通货膨胀的影响波动比较大，特别是在美国实施量化宽松货币政策之后出现了跳跃式的改变。

因此，为减少美国量化宽松货币政策、欧洲主权债务危机等外部因素对我国经济的不利影响，首先应当加强由美国量化宽松货币政策带来的输入型通货膨胀风险和国际短期资本流入的防范，正确判断通胀预期，及时调整政策方向。其次应当采用更为灵活的资本管制制度。资本管制的主要目的是控制资本项目的国际资金流动，防止热钱流入。在量化宽松政策下，美元的大量超发导致全球流动性泛滥，许多国家都实行了临时的资本管制，其中不乏一些资本项目完全开放的国家。我国在资本项目上并没有完全开放，资本管制在这一特殊时期起到了重要的作用，减少了外部不利因素对我国经济的影响。因此，我国在资本项目开放的问题上，不能盲从发达国家的步伐，而要根据国内外环境的变换，逐步推进资本项目的开放。第三是大力推进人民币的国际化进程。美元大量超发、美元贬值一定程度上削弱了美元在国际上的公信力，这对人民币国际化是个有利条件。同时，也要适当考虑人民币国际化对现有国际货币体系的冲击以及由此产生的不利影响，提前做好防范。

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美国量化宽松政策 篇7

2008年金融危机席卷全球, 也重创了美国经济, 为了拯救陷入流动性困境的金融机构, 美联储先后四次推出量化宽松政策。2008年11月, 美联储购买2000亿房利美、房地美、联邦住房贷款银行三大住房抵押贷款公司的直接债务, 同时购买1.5万亿由两房、联邦政府国民抵押贷款协会所担保发行的抵押贷款支持证券, 以及3000亿美元长期国债, 标志着首轮量化宽松政策的开始[1]。2010年11月, 美联储启动第二轮量化宽松计划, 以每月750亿美元的速度购买美国长期国债, 总增持量为6000亿美元。2012年9月开始美联储进一步QE政策, 以每月400亿美元的速度额外购买机构住房抵押贷款支持证券, 直至就业市场出现“实质性改善”。2012年12月, 美联储宣布推出第四轮量化宽松, 于2013年1月开始每月购买450亿美元的长期国债代替扭曲操作, 此时的宽松额度加上QE3的400亿美元, 已达到每月850亿美元的采购额。从上述量化宽松政策演化的进程我们可以看出, 美联储通过降低短期利率和从商业银行手中购入大量长期资产等方式, 不断向信贷市场注入流动性, 增加基础货币供给, 在促进经济复苏的同时很好地稳定了信贷市场, 解决了政府的财政危机。

二、美国量化宽松政策退出的原因

QE政策这种非常规的货币政策之所以会出现, 主要是为了应对缺乏市场流动性引起的实体经济不断下行, 失业率迅速攀升等一系列社会问题。美联储量化宽松政策前后经过四轮量化宽松, 以及两轮扭曲操作, 使得市场中被注入了天量货币, 流动性问题得到了较好的解决。总体而言, 美联储量化宽松政策已使得美国经济出现了结构性的强劲复苏, 其全面复苏的预期也在不断加强。具体来说QE政策退出的原因主要取决于以下几个方面:

1.GDP数据明显好转

在金融危机的冲击下, 美国GDP从2008年第三季度起一直处于下滑状态:其GDP总量在2009年仅为14.42万亿美元, 低于2008年14.72万亿美元, 甚至是2007年14.48万亿美元的水平。首轮量化宽松政策推出后, 美国经济负增长的趋势得到了有效的遏制, 到2009年第四季度GDP增速已正向反弹至3.9%。随后出台的三轮量化宽松政策, 对经济增长的刺激作用也十分明显, 使得美国的GDP始终处于增长轨道, 其经济复苏的步伐大幅加快。

2.失业率显著下降

金融危机爆发后, 美国的失业率仅2008年一年便由正常情况下的5%一路攀升至7.3%, 并在之后的一段时期内一直处于在8%~10%之间。然而根据美联储的测算, 美国经济长期可承受的失业率应该在5%~5.25%之间, 因此降低失业率, 提高就业水平就是量化宽松政策的中长期目标之一[2]。美国劳工部数据显示, 进入2013年, 就业人数持续增加, 失业率稳步下降。截止到2014年10月, 美国国内劳动力失业率下行至5.8%, 已回到2008年8月左右的水平。在经济复苏的良好预期下, 大量美国公民积极投身于劳动力大军, 就业状况显著改善, 为经济发展提供了相对稳定的社会环境。

3.消费情况逐渐复苏

在量化宽松政策下, 美国资本市场持续好转, 居民消费状况也就得益于财富效应而迅速回暖。美国标准普尔500指数从2009年1月的931点上升到2014年3月的1846点, 增长近一倍, 已经超过危机前的最高点;美国密歇根大学发布的消费者信心指数在2013年5月到达83.7, 创下了危机以来的最高值;美国家庭债务总额在储蓄率维持在2.7%以下的同时, 于2014年第一季度已降至11.2万亿美元。以上数据均说明美国经济的复苏极大地鼓舞了消费者的信心, 反映出消费者对美国经济的良好预期。

三、美国量化宽松政策退出对中国的影响

在就业市场不断取得进展和经济前景稳步得到改善的情况下, 2013年12月19日, 美联储发表声明, 决定从2014年1月起削减月度资产、长期国债, 以及抵押贷款支持证券的购买规模。这是美国自2008年金融危机爆发以来首次紧缩QE规模, 标志着美国量化宽松政策退出的开始。不管以何种方式和节奏“退出”, 美联储回收流动性的影响将不可避免地通过多渠道扩散至世界各国, 对包括中国在内的经济体产生巨大冲击。而中国经济仍处于转型阶段, 美国量化宽松退出, 会使中国经济面临严峻的挑战, 但同时也赋予了市场更多的成长机遇。

1.资本外流风险加大, 资金池流动性趋紧

近两年来, 我国流动性较为充裕主要得益于外汇占款的持续增加, 主要包括贸易项下双顺差和资本项下跨境套利资金流入两个部分。然而央行数据显示, 2013年4月末新增金融机构外汇占款2943.5亿元, 5月仅为668.6亿元, 环比大幅下降。这表明QE的实施将导致国际资本回流美国:一方面, 当美国经济重新走向正轨, 美元汇率上涨, 使得国际投资者将注意力重新转向美国国内;另一方面, 美联储减少对抵押贷款支持证券及长期国债这两大主要资产购买对象的购买, 将会逐步减小公共投资对私人投资的挤出效应;此外, 人民币汇率下降造成投资商利润下降, 削弱了中国对国际资本的吸引力, 很可能造成热钱在短期内大规模外流, 中国的“资金池”水位面临着巨大的下降压力。2013年6月20日, 我国银行间市场资金利率疯涨, 同业拆借利率利率上飙到11.0040, 隔夜资金利率更是一度疯涨至30%的高价, 流动性趋紧的信号已被释放。一旦国内流动性紧张, 将会引起资产价格大幅波动, 也就给中国的金融稳定埋下了定时炸弹。

2.外汇储备波动加剧, 管理策略亟待创新

资本流入首先会在一国外汇储备的变动上得到反映, 金融危机之前, 我国外汇储备每月增幅保持在500亿美元左右的水平;金融危机爆发后, 我国外汇储备增长额呈逐月下降趋势, 2009年1月的外汇储备的降幅甚至达到326亿美元[3]。但受美联储QE1的影响, 我国外汇储备增长迅速回升, 2009年3月外汇储备便从上月的负增长14亿美元扭转为正向增加417亿美元, 5月的增幅更是达到了806亿美元的最高纪录。我国是外汇储备大国, 目前的外汇储备已超过3.5万亿美元, 居全球第一。我国庞大的外汇储备主要投资于国外安全性高、流动性强和收益稳定的证券资产, 其中美元资产的比重约占到60%~70%之间[4]。美联储在量化宽松货币政策退出的过程中, 将不可避免地大规模出售美国国债, 必将导致美国国债的价格震荡下滑。而我国作为最大的美国国债海外持有国, 美国国债价格的下降必将使我国的外汇储备遭受天量资产损失。因此, 如何有效管理巨额外汇储备, 实现分散外汇储备的投资已迫在眉睫, 需要通过不断创新外汇储备管理策略来完成。

3.出口贸易环境好转, 进口成本持续走低

随着美国逐渐退出QE, 美元会稳步升值, 人民币相对贬值, 从贸易出口方面来说, 对于恢复中国出口经济大有裨益, 给国内出口企业将带来实质性利好。2013年上半年, 我国中美双边贸易总值达到2440亿美元, 环比增长5.6%。以上数据表明在美元走强的预期下, 以美元为结算的出口将呈现出良好的发展态势。同时, 美国经济复苏将带动世界经济的增长和需求的扩大, 这将有利于包括我国在内的新兴经济体实现出口贸易恢复, 带动更多就业岗位的萌生, 实现经济的复苏与发展。

除此之外, 美元的持续走强将导致以美元计价的国际大宗商品价格随之走低, 其中能源价格、农产品价格, 以及工业品价格正不断刷新近年来的价格低点。中国是石油、天然气、铁矿石等大宗商品的进口大国, 在QE实施期间, 这些商品的价格明显高于正常水平, 但中国也不得不接受这样的价格制定。成本的上涨逼迫生产企业提高产品价格, 造成其产品在国际市场上的竞争力削弱, 国内通胀压力加剧。国际大宗商品价格的降低既有利于缓解中国企业的生产成本压力, 提升中国产品的价格竞争力, 又能减轻国内通胀压力, 稳定货币发展预期。

四、中国应对美国量化宽松政策退出的行动建议

1.积极推进汇率市场化改革

美元的持续走强有助于改变人民币单边上行的状态, 使人民币升值预期得到阶段性缓解, 为进一步增强人民币汇率弹性, 加快推进汇率市场化改革创造了条件[5]。中国汇率市场化改革的目标是建立一个以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度, 保持人民币汇率在合理均衡基础上的基本稳定。因此, 汇率形成机制的完善对实现人民币汇率稳定性有至关重要的作用。我国应抓住这一有利契机, 推进汇率市场化改革, 建立以市场需求为主导的、辅以必要的行政干预措施的汇率形成机制。继续推进汇率市场化改革既是应对经济波动冲击的积极态度, 也是提高人民币国际地位的必然要求。

2.加强跨境资本流动管理

我国长期以来实行结售汇制度, 积累的外汇储备已经远远超过了需要的数量。巨额的外汇储备不仅增加了管理成本, 更有可能因为外币汇率的波动而引发重大资产流失。尽管近年来我国已经注重外汇储备的多元化, 但实际上美国、欧盟、日本等经济体接连实行的量化宽松已经造成了全球性的货币通胀, 此时的巨额外汇储备使我国处于更为被动的位置。尽管我国的资本项目尚未完全开放, 因而受到的冲击也相对有限, 但这也提醒我们必须稳步推进资本项目可兑换进程, 深入完善金融市场, 以增强应对冲击的能力。同时, QE退出将改变国际短期资本的风险偏好, 引起跨境资本流向的变化, 货币当局需要加强对热钱的监管, 尤其是对短期投资资金的监管, 以防止热钱的迅速撤离对我国金融市场的稳定性造成损害。

3.加快金融机构创新步伐

美国在危机之后迅速采用市场的手段, 调整并优化自身的经济结构, 借助危机实现了良性发展。我国也采取了一些相应的经济刺激手段来应对危机的影响, 尽管目前没有出现大的衰退, 但经济结构中根深蒂固的诸多问题仍没得到有效解决, 经济增速将在一段时间内处于下行的“新常态”。因此, 应积极鼓励各类金融机构加快创新步伐, 落实金融业态的转型升级, 才能真正为我国实体经济的健康发展提供坚实保障。以商业银行为例, 应通过合理控制其资产规模, 避免盲目增长, 确保信贷资产投向高新技术产业、中小企业、新农村建设、战略性新兴产业等朝阳领域, 提高资本利用率;同时以全面推进新巴塞尔协议实施为主线, 加强资本运营, 优化资本配置, 确保我国商业银行的资本充足率等各项指标持续满足监管要求。

摘要：经济全球化加强了世界的交流与往来, 也使得各国政策间的相互作用越来越突出。为了有效应对2008年金融危机带来的重创, 美国已先后四次推出量化宽松政策, 不仅有效改善了国内的经济态势, 也对其他国家的经济发展和政策选择产生了深远影响。而随着美国经济复苏迹象初显, 通货膨胀预期抬头, 美国量化宽松货币政策已迎来退出的新阶段。本文就美国量化宽松政策退出的原因及对中国造成的影响进行了较为全面的分析, 并对我国应采取的应对行动提出了相应建议。

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美国量化宽松政策 篇8

1.量化宽松政策的出台背景

2008年美国次贷危机演变成金融危机, 一时间金融机构大量倒闭。在传统货币政策渠道受阻, 且财政政策空间极其有限情况下, 为有效绕过金融体系内失灵的传导机制直接向市场注入流动性, 美联储相继推出四轮量化宽松政策以稳定金融市场。所谓量化宽松政策 (QuantityEasingpolicy, 简称QE) , 指中央银行在利率接近零的情况下, 通过购买国债等各类中长期债券来增加基础货币的供给, 以鼓励开支和借贷的非传统货币政策。

2.四轮量化宽松政策具体内容

3.四轮量化宽松政策的比较分析

美联储的量化宽松政策形成这样一个逻辑:不惜一切代价拯救危机——创造经济复苏的环境——关注合理的通胀水平——锁定长期就业目标。

2008年底, 美国经济出现衰退, 为抑制危机扩散, 美联储推出QE1。随后的复苏并未维持多久, 为防止二次衰退, 美联储又推出QE2。至2012年8月, 美国失业率连续40多个月超8%等因素促使美联储推出QE3。至2012年12月, 在美国经济增速较慢背景下, 为抵消到期的扭曲操作可能带来的紧缩, QE4成为美联储的必然选择。QE1的主要目的仅为稳定信贷市场。QE2更多关注提振实体经济。QE3的目标是以刺激美国人购房和消费。QE4直接将政策目标锁定就业改善。QE1和QE2类似, 既是长期资产购买计划, 同时也暂时性允许资产支持票据作为抵押进行短期融资。QE3采取了卖短买长的“扭曲操作”, 其并未向经济体注入新的流动性。但因长期国债需求增加, 到QE4时, 为解决扭曲操作到期产生的每月450亿美元的缺口, 决定每月增加购买450亿美元四年期以上的国债, 以平抑长期利率。

二、美国量化宽松政策的作用机制及效果分析

1.量化宽松政策的经济学分析

(1) QE1和QE2。

QE1和QE2推出衔接紧密, 操作思路一脉相承, 对实体经济的刺激效果比较显著。因此把这两轮QE政策一并在传统的IS-LM模型中进行分析:

如图1, 在量化宽松推出之前IS1和LM1均衡于E1点, 初始的均衡产出为y1利率为r1。QE1和QE2的出台向社会释放了大量的流动性, 从而使LM1右移至LM2, 同时量化宽松政策使整个经济体产生通胀预期, 因为名义利率等于实际利率加上预期通货膨胀率, 美联储承诺名义利率不变的话, 由QE推行导致的预期通货膨胀率上升会使实际利率下降。表现在图中即是IS1曲线右移至IS2, 和LM2交于点E2, 在利率变动不大的情况下, 产出较之前扩大明显。

(2) QE3和QE4。

相对于前两次量化宽松政策, QE3、QE4略显乏力。这两轮的QE政策可以用带理性预期的总供给——总需求模型予以分析:

初始时, AD1和AS1交于E1, 均衡产出和价格分别是y1和p1。美联储推出QE3和QE4使需求扩张, AD1右移至AD2, 交AS1于点E2, 此时价格和产出都有明显提高。不过QE3和QE4推出之前已被公众充分预期, 人们预期到物价水平将会上升, 从而要求工资水平也相应提高, 如此总供给曲线反而会左移。但是因为长期合同, 以及黏性价格的存在, AS1左移导致的产出下降并不会减少至初始的y1, 而是会移动到图中的AS2处同AD2相交于E3点。此时产出为y2, 较E2点的均衡产出略有下降。

2.量化宽松政策对美国经济的刺激效果

(1) 金融市场趋于稳定, 信贷紧张缓解。

维护金融市场稳定是美联储推行QE政策的首要目标。金融危机中美国“两房”一度濒临破产, 房利美和房地美股价经过几轮QE政策的刺激, 终于回升至1美元以上。同样, 美国房屋止赎从2008年的大量房屋滞销、止赎案数量创纪录高位至2012年1月美国整体房屋止赎案年下降逾19%。这显示经济持续缓慢复苏。

(2) 实体经济摆脱衰退, 实现低速增长。

经济复苏是美联储量化宽松政策的终极目标。美国经济增长逐季回落。随着QE1实施效果逐步显现, 美国经济增长触底回升, 两个季度后成功摆脱衰退。在四轮量化宽松政策的刺激下, 美国经济已保持平稳增长。

(3) 就业市场持续改善。

充分就业是宏观经济调控的重要目标。由于前两轮政策过多关注市场流动性和金融市场, 美国失业率曾一度上行。随着QE政策利好的释放, 就业市场逐步改善, 同时, 长期失业人数出现下降。

(4) 扭转通缩预期, 保持适度通胀。

通货紧缩是另一个在危机阶段美联储需要面对的棘手问题。危机全面爆发以来, 美国核心CPI持续下行, 届时美国社会普遍弥漫着通货紧缩的预期。在历次QE的刺激下, 需求逐步增加, 核心CPI也自2011年起逐渐回升, 至今一直在合理通胀区间。

三、美国量化宽松政策的负面外溢效应

1.量化宽松政策对全球经济的影响

(1) 推升国际大宗商品价格。

自推出QE1后, 黄金价格涨势明显。一方面由于金融危机爆发后, 市场避险情绪加重;另一方面是因为黄金本身具有货币属性, 在美元不断贬值的大环境下, 黄金价格一步一步被推高。随着QE政策不断发力, 布伦特原油期货结算价在经历暴跌后逐步回升。玉米和小麦等粮食期货价格也在政策刺激下出现回升。

(2) 汇率风险与热钱冲击。

美国在享受充裕流动性的同时, 也通过其庞大的海外美元资产将货币贬值和通胀风险转嫁给他国。美元大幅度贬值, 导致那些拥有巨额美元储备的国家资产大幅缩水。同时直接导致美元成为外汇自由市场套利交易的热门币种。致使一些国家或地区的资产价格产生泡沫。

(3) 其他国家货币政策面临挑战。

根据蒙代尔“三元悖论”, 开放经济条件下当国际资本自由流动时, 要保持一国货币币值稳定就会在货币政策选择上受到限制。美联储QE政策的推行考验着其他国家货币政策的独立性, 因为面对本币兑美元的升值压力, 货币当局不得不投放本币买进美元, 这使得通货膨胀风险显现。

2.对我国的负面影响

(1) 人民币升值压力增加。

QE实行以来, 美元持续走弱, 人民币升值压力不断攀升。人民币的大幅升值, 给我国众多中小型出口企业带来致命的冲击。人民币对美元的相对升值, 使得我国出口产品的价格优势愈加缩小, 出口萎缩将使得大量的出口型企业关停倒闭。

(2) 外汇储备缩水。

美元贬值必然造成我国美元储备资产的大量流失。中国人民银行公布的数据显示我国持有了大约2.23万亿美元的资产, 美元每贬值1%, 我国将损失230亿美元。此外, 债券的收益率与价格成反比, 美国的量化宽松政策使得美国长期国债价格上升, 收益率大跌, 这一政策直接影响到我国的投资收益。

(3) 输入型通胀。

中国对能源、原材料, 以及部分农产品存在严重的国际市场依赖, 国际大宗商品价格的大幅上涨直接助推中国PPI指数和CPI指数向上攀升。除了有原材料的价格变动, 我国面临的输入型通货膨胀使国内企业生产的上游成本增加。

(4) 全球贸易保护主义风险增加。

美联储的量化宽松政策引起了各国货币的竞争性贬值, 助长了贸易保护主义。为保护本国产业, 各国纷纷采取了形式多样的贸易保护政策, 贸易摩擦几率也上升, 双边贸易协定不断涌现。

四、结论及启示

1.货币政策要灵活, 更要关注长期目标

本轮金融危机造成的破坏给美联储带来了极大的困难, 但其仍然通过量化宽松直接向市场注入流动性, 开辟了一条降低长期实际利率的渠道。可见, 在传统货币政策失效的情况下, 中央银行必须灵活运用货币政策、创新政策工具来应对危机。政策调控不仅仅要注重短期目标, 更要长远考虑。

2.量化宽松有风险, 货币超发不能持续

美联储在量化宽松政策推出的过程中采取了多种手段来回收市场上过剩的流动性。美联储为控制通胀的种种努力对我国很有借鉴意义, 我国不仅面临美联储量化宽松推高国际大宗商品价格, 以及国际热钱的冲击, 还面临着M2数量高涨的风险。为此央行应更多地把调控通胀作为主要任务, 组合运用各种流动性管理工具, 灵活调节银行体系流动性, 引导市场利率平稳运行。

3.应对汇率风险, 推动人民币国际化

QE期间美元大幅贬值扰乱了我国外汇市场化改革的步伐, 加大了人民币单边升值的压力, 并使人民币升值问题成为舆论关注的焦点和美国打压的借口。为此, 我国应当进一步完善人民币汇率形成机制, 发挥市场供求在汇率形成中的基础性作用。同时要针对外汇储备规模增长和持续的巨额国际收支顺差, 优化外汇储备资产结构, 拓展外汇储备投资渠道, 分散外汇储备的风险。并且在量化宽松期间, 美国利用美元在世界货币体系中的中心地位将本国的损失通过溢出效应转嫁到别国, 我国应抓住美元在国际上信用有所削弱的机会, 通过加速人民币国际化的进程, 扩大人民币在世界上的影响力。

摘要：2008年金融危机以来, 美联储连续推出四轮量化宽松政策, 有效地遏制了金融机构倒闭浪潮, 提振了美国实体经济, 产生了较好的预期作用。本文主要比较分析美联储四轮QE政策, 重点研究其对美国经济的刺激机制和对其他经济体的负面外溢效应, 并对我国提出相应的政策建议。

关键词：量化宽松,货币政策,外溢效应

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美国量化宽松政策 篇9

2007年末发生的信贷紧缩最终触发一场全球金融危机。为了稳定金融市场及恢复经济增长, 美国联储局公开市场操作委员会 (FOMC) 将联邦基金隔夜利率, 作为一种传统货币政策工具, 由2008年初的4.25%下调到同年年底的0.25%下限水平。

由于联邦基金利率水平已贴近零, 美国联储局确有需要考虑其他货币政策措施, 以便应对当时的情况。

为了继续刺激经济和创造就业机会, 从2008年底开始, FOMC便开展了“大举购入资产措施” (LSAP) , 作为其中一种非传统货币政策措施。所谓“大举购入资产措施” (LSAP) , 或坊间俗称为“量化宽松政策” (量宽) , 就是联储局按时从市场中大量购入债券, 包括美国国债、美国政府赞助住房机构 (如两大房地产抵押贷款机构房利美及房贷美) 的债券, 以及由它们发行的按揭抵押证券 (MBS) 。基本上, 自2008年11月以来, 联储局就推出了三轮量宽 (即量宽I、量宽II及量宽III) 和一次延长债期措施。

量宽I (2008年11月—2010年3月) :购入12500亿美元的机构MBS, 1750亿美元的机构债券及3000亿美元的长期国债。

量宽II (2010年11月—2011年6月) :购入6000亿美元 (每月750亿美元) 的长期国债。

延长债期措施 (2011年9月—2012年12月) :购入4000亿美元 (年期:6至30年) 的国债。沽出4000亿美元 (年期:3年或以下) 的国债。

延长债期措施与大举购入资产措施不同的地方在于, 因为前者涉及相同金额的买卖, 所以对央行的资产负债表没有产生什么影响。坊间也把延长债期措施称为“扭曲操作 (OT) ”, 因为购入长债沽出短债的过程会压低长息及提高短息水平, 意味减少国债收益率曲线的斜率。

量宽III (2012年9月—2013年12月) :每月购入400亿美元的机构MBS及450亿美元的长期国债。

过去有大量文献专门研究宽松货币政策措施对不同经济变量及资产价格所产生的效益, 当中不少文献运用了事件研究 (Event study) 作为其主要的分析工具。Joyce, M.et al. (2012) 曾提及:“运用事件研究其中一项得注意的地方是如何选择长短合适的时段, 从而量度金融资产价格所作出的反应。时段太短的话, 就有可能错过了市场作出的全盘反应;太长的话, 所见到的市场反应就越有可能同时包含了其他因素在内。”Williams, J.C. (2012) 就一些相关的研究作出了比较。以一轮价值6000亿美元的LSAP为例, 估计对长期国债收益率的影响大概为15至20基点。这大约等于10年期国债收益率对联邦基金利率下调75基点 (一个很大的减幅) 而作出的反应 (Chung, et al., 2012) 。笔者尝试归纳LSAP对以下四项主要金融变量及资产所作出的影响。

1、长期利率

很多研究都一致发现LSAP及OT能降低一般 (特别是长期) 利率水平, 其中包括Glick R.&Leduc, S. (2012) , Joyce, M.et al. (2012) , 及Gilchrist&Zakrajsek (2013) 。那些措施通常可从多种渠道对长期利率作出影响。例如:Glick R.&Leduc, S. (2012) 就指出其中三种。第一, 世界总是充满着大量异类 (heterogeneous) 投资者。他们有部分, 如退休基金及保险公司, 由于需要为其长期债务作配对, 自然地对长期证券情有独钟。因为不同年期的证券不能完全相互替代的关系, 当央行大量购入长债时, 投资者所要求的期限溢价便因而下降。第二, 联储局对市场注入流动性, 投资者因购买风险资产所要求的流动性溢价也因而降低。第三, 那些措施某程度上反映了央行对目前及将来经济状况的看法, 从而影响了投资者对作为规避风险的国债的需求。根据他们的研究发现, LSAP不单降低了美国当地的长期利率水平, 同时也降低了不同国家的长期利率水平。他们更为重要的发现是, LSAP对金融变量及资产价格的影响更大程度上建基于货币惊奇 (monetary surprise) 的正负值。如果货币惊奇为正 (负) 值, 意即货币政策措施比预期进取 (保守) , 投资者便会理解为经济状况比预期差 (好) , 从而增加 (减少) 对国债的需求, 并压低 (拉高) 其收益率。

事实上, 由于联储局从投资者购入大量债券而释出资金, 投资者需要将资金投放在其他资产上。所以我们可以预期除了国债收益率外, 企业债券收益率及一些长期借贷利率 (如按揭利率) 也因LSAP的实施而下调。Joyce, M.et al. (2012) 就以英伦银行作为其研究对象得出以上发现。另外, Gilchrist&Zarajsek (2013) 亦曾就LSAP的消息发布对企业信贷风险的影响作出评估。他们的研究显示, LSAP对信贷风险的影响似乎并不一致。他们发现, 虽然发布该消息能大幅降低一般企业的信贷风险, 但对金融机构的信贷风险没有什么明显作用。

2、汇率

LSAP通常导致美元贬值。Glick R.&Leduc, S. (2012) 发现相对于负值惊奇, 正值惊奇令美元贬值的幅度较大。其他货币 (如人民币) 兑美元就自然升值。

3、商品价格

众所周知, 扩张性货币措施一般令商品价格炒高。对此观点Glick R.&Leduc, S. (2012) 提出三个原因。第一, 较低的 (贮存) 利率会刺激商品需求。第二, 大部份商品都以美元定价, 随着美元贬值, 商品的相对价格就自然下跌。第三, 通胀预期升温令市场参与者抢购商品。但是, 根据他们的研究显示, 这种情况不一定出现。正负值货币惊奇对商品价格有不同影响。他们发现, 一般来说, 商品价格会由于正 (负) 值惊奇或较预期扩展性 (紧缩性) 措施而下跌 (上涨) 。

4、股价

LSAP一般对股价发挥正面作用 (Joyce, M.et al., 2012) 。但是, Glick, R.&Leduc, S. (2012) 发现这种情况并不一定出现 (纵使其研究结果也不能下定论) 。就像商品价格一样, 未来经济增长的讯息效应在这方面担当了重要的角色。正值惊奇压抑股价;负值惊奇则刺激股价。

二、最新进展与影响

维持价格稳定及高就业率是联储局的两大使命。随着多轮的LSAP及OT, 美国经济已走出阴霾, 复苏步伐似乎也在加快。自金融危机爆发以来, 美国失业率已由2009年10月份的历史高位10%逐步回落。根据最新 (2014年6月份) 数据显示, 通胀率及经季节性调整的失业率分别为2.1%及6.1%。Chung, et al. (2012) 估计LSAP II大概减低了0.25百分点的失业率。现在通胀率已非常接近联储局2%的目标水平, 投资者开始猜度联储局将在何时结束买债及其零息政策。

2013年5月22日, 时任联储局主席伯南克在国会联合经济委员会 (Joint Economic Committee) 的声明中, 首次提及缩减买债规模的可能性。消息即时改变了市场气氛及各种环球投资对风险的承戴能力。我们或许会预期随着联储局宽松货币政策结束, 其他国家将面对很多难题, 包括货币与资产价格下行压力以及大量资金流出。但是, 那些外溢效应的准成度其实并不容易确定, 原因有三。第一, 事实上, 除了美国联储局外, 过去几年也有些先进国家的央行实施了类似LSAP的非传统性及扩张性货币政策。各种不同政策对本国及别国均有相互及滞后影响。由于过程错综复杂, 因此要就个别货币政策对他国的影响 (并排除其他因素) 而准确地作出评估几乎是不可能的。第二, 一国的资金流受多方面因素影响, 如增长前景等。Nechio, F. (2014) 曾就新兴市场资金流对联储局缩减买债规模的消息所作出的反应进行研究, 并发现很多亚洲及拉丁美洲的新兴市场国家均录得大量资金流出, 但程度并不一致。如她所言, “资金流出的情况似乎跟个别国家的宏观基本因素有关”, 一些国家如果在低息环境下录得较大经常账及财政赤字的话, 当先进国家息口预期回升时, 前者的货币贬值幅度会较大。过去亦曾有以新兴市场国家为研究对象的报告发现, 于2013年5月至12月期间, 有五个国家 (巴西、印度、印度尼西亚、土耳其及南非) 的货币均录得较大贬值幅度 (Morgan Stanley, 2013) 。这五个国家都面对高通胀、低增长、严重财赤以及受到中国经济放缓拖累等问题。第三, 正如Powell, J.H. (2013) 所言, 有些国家实施封闭资本账及外汇管制等政策。例如, 中国资本账仍然相对封闭, 香港特别行政区仍保留联系汇率制度。前者使得中国受到美国宽松货币政策所带来的影响相对较少;而后者所承受的影响就较大。

2013年12月, 联储局终于正式宣布缩减买债规模, 并于2014年1月开始实施。消息公布时市场反应普遍比较冷淡, 新兴市场国家的币值甚至没有什么大变动。这显示了金融市场早已预期并反映了该变动 (Nechio, F., 2014) 。Christensen, J. (2014) 发现, 于2013年9月与12月间, 投资者认为联储局开始上调联邦基金利率的日子大幅提前, 这同样很大程度上反映了市场早已将该消息消化。根据他崭新的模型显示, 2015年3月份后联储局仍维持零息政策的概率约只有1/3。在2014年6月FOMC会议中, 只有极少部分与会者 (3/16) 认为到2015年年底时联邦基金利率仍维持在目前零息下限水平。其余13位与会者则预期息口将在2015年年底前上调, 并认为届时利率水平将徘徊在0.5%至3%不等。

撰写本文时, 第6阶段的缩减买债刚发布不久。以同样的步伐继续缩减的话, 市场普遍预期整个买债行动将在2014年10月底结束。FOMC在最近 (2014年7月30日) 的声明中再次强调:“现在看来, 买债行动结束后一段相当长的时间内, 把联邦基金息率维持在现有水平是适当的, 特别是当预期通胀仍低于我们2%的长期目标, 前提是长期通胀预期仍然受控。”

三、结语

随着联储局今年初开始缩减买债规模及息口预期上升, 新兴市场国家的货币及资产价格有可能因而暴跌。但正如有些研究指出的, 行动的影响似乎取决于该行动是否符合市场预期, 而不是行动本身。我们除了要小心衡量箇中风险外, 也应考虑到美国经济复苏而增加全球总需求所带来的正面影响。现在, 中国资本账仍未完全开放及录得占其GDP的1.9%经常账营余, 而美国则录得占其GDP的2.4%经常账赤字。事实上, 在过去的五年多, 中国 (美国) 经常账的表现持续下滑 (改善) 。根据国际货币基金 (IMF) 就今年的预测, 中国经常账营余占GDP百分比将轻微下调至1.8%, 而美国将仍保持2.4%的经常账赤字。笔者相信这与人民币自2005年7月汇改以来出现持续升值有关。所以, 随着环球利率普遍趋升, 人民币有机会出现像2014上半年的短暂贬值, 中国经常账也因而有机会改善。不过, 美国政府曾多次公开批评中国政府故意低估人民币。所以, 考虑中美两国背后的政治角力, 我们不应期望人民币持续大幅贬值。Powell, J.H. (2013) 曾指出:“先进国家的扩张性政策并不是以邻为壑”。事实是否如此仍有待证明。

参考文献

[1]Christensen, J.:When will the Fed end its zero rate policy?[J].FRBSF Economic Letter, 2014 (4) .

[2]Gilchrist, S.and Zakrajsek, E.:The impact of the Federal Reserve’s large-scale asset purchase programs on corporate credit risk[J].National Bureau of Economic Research, Working Paper No.19337, 2013.

[3]Glick, R., and Leduc, S.:Central bank announcements of asset purchases and the impact on global financial and commodity markets[J].Journal of International Money and Finance, 2012, 31 (8) .

[4]International Monetary Fund:United States[R].IMF Country Report No.14/221, 2014.

[5]International Monetary Fund:People’s Republic of China[R].IMF Country Report No.14/235, 2014.

[6]Joyce, M., Miles, D., Scott, A., and Vayanos, D.:Quantitative easing and unconventional monetary policy-an introduction[R].Economic Journal, 2012, 122 (564) .

[7]Nechio, F.:Fed tapering news and emerging markets[Z].FRBSF Economic Letter, 2014-06.

[8]Powell, J.H.:Advanced economy monetary policy and emerging market economies[R].Speech at the Federal Reserve Bank of San Francisco 2013 Asia Economic Policy Conference, San Francisco, CA, 2013, November 4.

[9]Williams, J.C.:Unconventional monetary policy:lessons from the past three years[Z].FRBSF Economic Letter, 2011-31.

美国量化宽松政策 篇10

量化宽松政策始于20世纪初的日本, 是日本为促进经济复苏采取的极端货币政策, 美国此次推出的量化宽松政策和日本略有不同, 但共同内容都是中央银行迅速将政策利率降低至接近于零的水平后, 直接向市场释放大量流动性, 促进经济金融复苏。主要政策工具都是央行购买长期国债。量化宽松政策有着一定的理论基础。凯恩斯最先提出零利率条件下存在流动性陷阱, 货币政策无效。自2007年8月始, 美联储已多次大规模降息, 利率长期保持在0.25%, 传统货币政策效果有限;为避免重蹈大萧条时期美国紧缩政策加剧危机的覆辙, 美联储被要求采取积极的货币政策以加快经济复苏;美国巨额的财政赤字也限制了财政政策的实施, 这些都使得及时的货币政策愈发显得必要。美联储推出量化宽松政策旨在向市场注入超额货币, 降低市场利率, 促进经济复苏。

这一政策一经推出就引起了巨大争议。基于美元的世界货币地位及美国的经济地位, 美元的超发很有可能引发全球通胀, 美国推出此项政策有以邻为壑的嫌疑。目前认为美国量化宽松政策必然会引发通货膨胀者占了大多数, 对传导机制的分析中可以归结为以下三种:1.美元的超发引发美元贬值, 使得以美元标价的国际大宗商品价格上涨, 最终推动输入性通货膨胀和成本上升型的通胀。2.美国超发货币, 其他国家为避免本币变相升值都采取宽松的货币政策, 使得全球流动性过剩, 导致全球范围内的通胀。3.美元超发会使得其他国家货币间接升值, 而新兴市场国家经济复苏较快, 容易吸引热钱流入, 产生资产泡沫进而引发通胀。但从美国两轮量化宽松政策实施以来, 相关的数据并不能完全支持这些观点。根据美国及全球经济数据可以发现美国量化宽松政策和全球通胀之间并不存在明显的正相关关系。

二、美国量化宽松政策和全球通货膨胀

自美国决定推出首轮量化宽松政策之后, 就被认为此举将加剧全球通货膨胀。然而目前来看, 全球普遍的大规模的通货膨胀并未发生, 从各个环节进行分析就可以看出这些上述观点存在一定的片面之处。

1. 美元超发

首先从美元是否超发来看, 首轮量化宽松政策以来, 美联储大量购买国债, 资产规模增长了近1.4倍。但要注意的是美联储购买长期国债和抵押担保债券体现出的资产负债表的变化只是基础货币的变化, 总货币供应量除了受到基础货币的影响外还受到货币乘数的影响。而在整个政策实施中, 美联储不仅向存款性机构注入资金, 而且向一级交易商等非存款性机构提供流动性, 即直接向市场提供资金, 跳过了商业银行创造货币的过程。同时, 随着金融危机的深化及实体经济的衰退, 美国银行业惜贷现象非常严重, 注入的流动性被囤积在银行体系内, 货币乘数自危机以来急剧下降。居民和企业信心不足也导致消费和投资的不足也使得货币流通速度下降。各方面因素的作用限制了美元实际增发的程度。美国实施量化宽松政策后, M1的数量虽有大幅度上升, 但M2的上升幅度较小。总的来说, 虽然美国QE政策超发大量货币, 但广义货币增长缓慢, 仅为10%左右。考虑到货币乘数和货币流通速度等因素, 美国的量化宽松政策对美元流动性过剩的影响可能被夸大了。

2.美元汇率贬值问题

其次, 关于量化宽松是否会导致美元贬值也值得商榷。货币发行量的增加的确会使得货币贬值, 但货币汇率与货币发行量之间并不完全挂钩。在政策实施初期, 美元对其他主要货币有不同幅度的贬值, 但长期来看美元并没有急剧贬值。以美元指数为例, 美元指数初期有小幅度的下降, 之后即有反弹。在首轮量化宽松过程中美元指数虽有下跌, 但到后期又开始走强, 这说明量化宽松政策对美元贬值的影响有限且难以持续。具体到各个币种, 考虑两国货币汇率变动情况则要看两种币值的相对变化。以新兴市场国家巴西为例, 可以看出量化宽松政策的实施并不能保证美元的持续贬值。美元的贬值仅发生在量化宽松实施初期, 而贬值的原因也不能完全归结于量化宽松政策, 与危机中美国自身实体经济发展的停滞也有关系。

美元增发量与其汇率不完全一致的原因大致如下:首先, 由于货币乘数有限, 实际增加的美元流动性有限。其次, 国际收支状况是决定汇率趋势的主导因素, 而危机后美国国际收支平衡表逆差状况改善, 促进了美元的升值。再次, 其他货币相对走势更弱, 例如欧洲主权债务危机使得欧元贬值。最后, 美国经济增长潜力较大, 虽然深受金融危机的不良影响, 但其领先地位并未改变, 其劳动生产率和技术创新水平仍然处于世界前列, 实体经济的支撑使得美元的下跌幅度有限。

3. 国际大宗商品价格上涨问题

由于国际大宗商品主要由美元计价, 美元贬值往往会引起大宗商品价格上涨。上文表明量化宽松政策并不直接导致美元贬值, 因此也无法推定这一政策会引发大宗商品价格上涨。以CRB指数作为衡量国际大宗商品价格的指标, 从图六的数据可看出, 美国广义货币量与CRB指数之间并不完全负相关, 国际大宗商品价格还受到除美元外的其他因素的影响。从美元指数和CRB指数的数据也可看出, 量化宽松政策的实施并没有带来预期中大宗商品价格的

迅速上涨。数理统计显示CRB指数与美元指数相关系数约为-0.86, 即总体上两者呈负相关, 但这种负相关并不完全。具体到量化宽松政策, 也可看出在某些阶段还出现了两者同时上升的情况, 这说明大宗商品价格的上涨不能完全由美元贬值来解释。实际上, 除美元汇率外影响大宗商品价格的因素还有很多。供求关系仍是决定商品价格走势的基本因素。而目前实体经济没有完全好转, 对大宗商品的需求不会大幅增长;随着美国等国新能源政策的实施, 对大宗商品中传统能源的需求会进一步下降。需求的相对不足限制了大宗商品价格上涨。

除此之外, 大宗商品的自身趋势、科技因素和全球流动性都会对大宗商品的价格产生影响。例如自然灾害使得农产品减产, 科技进步使得能源开发成本降低等。特别是近来各项大宗商品金融工具如期货产品的创新, 使得大宗商品日益具有金融属性, 其价格也愈发受到金融市场波动的影响, 价格的波动基于金融的杠杆作用被放大。金融市场虽然不能从根本上决定大宗商品价格的变化趋势, 但能够放大价格涨跌的幅度。

4. 全球竞争性的货币政策

自危机发生以来, 各国大多实施了宽松的货币政策:发达国家中, 英格兰银行将基准利率从5.75%降至0.5%;欧洲央行将基准利率从3.75%调至1%;之后也相继推出量化宽松政策。发展中国家中, 印度将基准利率下调100个基点;俄罗斯政府向银行体系注入9500亿卢布;中国的货币政策也由紧缩转向宽松。各国货币政策与美国的量化宽松政策呈同步的趋势, 但这种同步并不是争相贬值打响的货币战, 而是各国出于自身经济情况独立作出的决策。各国宽松货币政策的出台主要以应对金融危机为目的, 保证经济的快速恢复。因此美国单方面的货币贬值政策并不一定会引发全球的货币战。

M2/GDP这一指标虽然具有片面性, 但也能部分的反映一国货币发行量的合理性, 因为对货币的需求量与经济发展密切相关。从图八中可看出, 美国M2/GDP的指标一直以来相对平稳, 在金融危机之后有一定幅度的上升, 而世界M2/GDP的指标在20世纪80年代中就超出了美国的比例, 这证明全球流动性的增加不能完全归因于美元的超发, 全球范围的货币战并未发生。从后金融危机时期的政策也可看出, 各国出于对国内通胀的担忧也开始逐步考虑紧缩的货币政策。澳大利亚、以色列和印度央行等早在09年就已收紧货币;澳大利亚央行自09年10月以来连续6次加息, 基准利率高达4.5%;中国央行近期也陆续开始转向紧缩政策。当然也有些国家仍然坚持宽松货币政策, 典型的如美国和日本。后危机时代货币政策的分流也体现了各国货币政策的独立性, 从长期来看, 一旦经济复苏走上正轨, 扩张的货币政策必然不能持久。

5. 新兴市场化国家资产泡沫

目前大多数人认为美国国内投资信心不足, 实际上的零利率也使得美元持有者更乐于在海外投资, 而新兴市场国家更容易成为资本流入的对象, 但这一观点的前提是资本自由流动。事实上为抗击热钱的流入, 各国特别是新兴市场化国家都采取了一系列措施, 例如巴西政府把金融操作税调高至6%。IMF在近来的文章中也指出, 目前国际资本主要是从发达国家流向发展中国家, 完全资本流动易造成全球经济失衡。这也体现了IMF从反对资本管制转为容许并鼓励的态度。

当然, 即使在资本管制下热钱也可以通过其他隐蔽的方式流入新兴市场国家, 资金的数量也较难估计。美欧溢出的大量货币可以避开监管通过其他途径进入金融新兴市场, 从而推升资产泡沫, 但这部分资金主要集中于资本市场, 主要是对股市房地产的投资等, 对实体经济的影响是间接性的, 往往在泡沫破灭后才会产生影响。因此资产价格上涨并不一定会完全反映为实体经济的通货膨胀, 因而热钱的流入虽然会推动资产泡沫, 但并不必然导致实体经济的通货膨胀。

三、总结

美国货币政策的制定必然以本国利益为出发点, 基于美元的世界主要储备货币地位, 大规模印发美元对他国的确会有不利影响, 但客观来看该政策对美国经济发展的负面效应也不可避免。首先, 美元的滥发必然会影响美元作为世界货币的地位。竞争性的世界货币体系是大势所趋, 发展中国家经济的发展中其货币的国际化进程加快, 美元很难继续保持其强势地位, 无限制超发货币的做法必然会动摇其世界货币的地位。其次, 美元贬值使得各国持有的美国国债贬值, 美国国债真实价值减少, 新债发行更为困难。最后, 从央行经济目标来看, 控制通货膨胀无论何时都不会被排除在宏观政策目标之外。虽然增发的美元会有很大一部分流出美国, 使得国内通胀压力变小, 但并不能否认美元增发和国内通胀之间的正相关关系 (见图九) 。美国历史上也有过多次滥发货币导致国内通胀严重从而被迫转变货币政策的情形。

因此, 一旦美国国内通货膨胀压力加大, 或者量化宽松政策的弊大于利时美国必然会转变政策, 这种极端的货币政策是应对危机的特殊选择, 并不会持久。一旦美联储决定退出量化宽松政策, 可采取的政策工具有很多, 例如提高存款准备金率等, 这些政策的及时实施能够限制量化宽松政策的负面影响。

在这场危机中美联储的独立性备受质疑, 因此美联储能否避免政府的压力及时退出量化宽松政策显得非常重要。而美联储号称世界上最独立的中央银行之一, 伯南克也在公开演讲中多次强调了保持央行独立性的必要, 控制通胀也是美联储的重要目标。量化宽松政策虽然较为极端, 但其退出渠道完善, 而且美联储基于自身的政策目标和高度的独立性有望及时转变这一货币政策, 这也使得美国量化宽松货币政策下全球发生通货膨胀的风险降低。

美国量化宽松政策的确会给其他国家带来负面影响, 但现在看来负面效应有被夸大的嫌疑。中国所应做的首先是正确认识美国这一政策对本国经济负面作用的大小, 以此为基础更好的采取应对措施。从目前的数据来看, 美国的量化宽松政策在实施中由于受到各种因素的制约, 对全球通货膨胀的影响并不严重。对中国来说, 虽然美国量化宽松政策并不必然会加剧国内及全球通胀, 也应积极筹备以避免美国量化宽松政策的不利影响, 从中汲取经验进而采取更好的应对方式。最根本的解决途径还是加快人民币的国际化进程, 扩大人民币的竞争力, 改变美元独霸的世界货币体系, 真正对美国货币政策的随意性形成制衡。这不仅有利于中国本国的金融安全和经济稳定, 也有利于全世界的经济繁荣。

参考文献

[1].《关于美国量化宽松货币政策与大宗商品价格的思考》, 方晓波, 《财经视线》

[2].《量化宽松政策--资产泡沫与通胀隐忧》, 刘劲松等, 《金融市场》

量化宽松政策负面效果递增 篇11

美联储推出QE3的主要背景包括：第一，经济增长乏力。季度GDP环比增速在2011年第四季度达到4.1%（2006年第一季度以来的高位）后，在2012年前两个季度分别降至2.0%与1.3%；第二，失业率高企。失业率自2009年1月突破8%的區间后，截至2012年8月依然高于8%，接近4年的高失业率意味着陷入了“无就业复苏”的怪圈；第三，美国经济短期内面临巨大的财政风险。一方面，国债未清偿余额将在明年年初再次达到法定上限；另一方面，由于小布什政府实施的减税政策将在今年年底集中到期，如果政府与国会不能达成延长减税政策的协议，则美国经济将面临超过6000亿美元的自动财政紧缩（即所谓的“财政悬崖”）之冲击。

可以从两个角度来比较三轮QE。一是总规模与月度规模。QE1、QE2的总规模分别为1.725万亿美元与6000亿美元，月度规模分别为1150亿与750亿美元。美联储并未限定QE3的总规模，QE3的月度规模为400亿美元，再加上扭转操作的月度规模之和为850亿美元。QE3的流动性注入力度远小于QE1，与QE2更为接近；二是看政策工具。QE1的政策工具主要是国债与MBS，QE2主要是国债，而QE3主要是MBS。

笔者认为，美联储推出QE3的主要政策目标有四：第一，通过向金融市场注入流动性，继续压低长期利率，进而刺激国内消费与投资；第二，通过购买MBS，继续压低住房抵押贷款基准利率，进而促进房地产市场复苏；第三，推动金融资产价格上涨，进而通过财富效应来扩大国内消费与投资；第四，通过压低美元汇率以刺激净出口和降低美国政府外债负担。这些政策目标能顺利实现吗？

QE3固然能将长期利率继续保持在低位，但未必能够促进国内消费与投资的持续反弹。过去一段时间内美国国债收益率的下降，与其说是美联储刻意为之，不如说是欧债危机恶化凸显了美国国债市场的安全港效应。目前美国十年期国债收益率位于1.5%上下的历史性低点，进一步下降的空间不大。无论是美联储宣布将超低联邦基金利率延续至2015年中期，还是QE3的出台，都有助于把长期利率继续保持在低位。但低利率未必能够刺激消费与投资。其实，过去几年内，美国国内的流动性并不匮乏，长期利率水平也很低，美国家庭与企业并非不能获得融资，而是缺乏进行耐用品消费与长期投资的意愿。例如，在失业率居高不下的背景下，美国家庭将会通过提高储蓄率来应对就业的不确定性。而一旦QE3推动全球能源与大宗商品价格上涨，生活成本的上升也可能继续降低美国家庭的耐用品消费量。

QE3固然能够压低住房抵押贷款基准利率，但未必能够推动房地产市场快速复苏。目前美国30年住房抵押贷款基准利率已经降低至4%上下，从历史水平来看已经很低。但目前困扰房地产市场的问题已经不再是贷款利率过高，而是银行缺乏放贷意愿、贷款条件审查严格，QE3对提振银行放贷意愿的效果不会太明显。虽然从房地产销售额、房价与房地产投资增速来看，美国房地产市场已经止跌企稳，但QE3未必能够带来该行业的迅速复苏。

QE3固然能够造成股票价格等资产价格上涨，但财富效应的力度可能大打折扣。自市场传闻QE3将会实施以来，全球范围内的股市均出现一轮上涨行情，美国股价指数甚至超过了危机爆发前的水平。但考虑到美国家庭在次贷危机中损失了巨大的财富存量，除非资产价格上涨足以弥补他们在危机中的损失，否则在此之前，资产价格上涨未必会造成美国家庭扩大消费。更何况如前所述，就业市场的不确定性也会强化美国家庭的预防性储蓄动机。

从目前的实施效果来看，QE3的确有助于压低汇率。美元贬值未必能显著改善美国的净出口，但的确有助于降低美国的外债负担。从前者来看，决定净出口的因素除汇率外，还包括内需与外需。由于目前美国的经济表现强于欧元区、日本等其他发达经济体，这意味着美国的出口增速可能弱于进口增速，贸易逆差可能继续恶化。从后者来看，由于美国的海外资产多以外币计价，而海外负债多以美元计价，因此美元贬值的确有助于降低美国的海外净债务。这对美国而言自然是好事，但是对于以中国为代表的海外债权国而言，则无疑是一种福利损失。

总而言之，QE3的推出虽然有望缓解诸如财政悬崖之类的短期冲击，但在降低失业率、促进经济增长与房地产市场复苏等方面可能效力甚微。QE3对美国经济的正面冲击与前两轮QE相比可能是递减的，但QE3对全球经济的负面效果则可能是递增的。无论是全球能源与大宗商品价格上涨形成的滞涨压力、新兴市场国家面临的新一轮短期资本流入，还是美元贬值造成的其他国家出口下滑与财富缩水，这一系列冲击都将给全球经济带来新的挑战。美国作为全球最具系统重要性的国家，其国内政策的负外部性将再一次凸显无疑。

美国量化宽松政策 篇12

1. 量化宽松政策的对外溢出机制

(1) 收入机制

收入机制是指当本国国民收入增加时, 需求增大, 对国外商品的购买能力增强, 对外国而言会通过乘数效应使得其国民收入发生变动。本国的边际进口倾向越大, 也就是说国民收入中每增加一个单位, 对国外商品的进口就越多, 相应的外国的出口乘数就越大, 外国的收入增加的幅度就越大。如果一个国家实行宽松的货币政策, 国民收入上升, 则该国的进口越多, 外国的出口增加, 从而外国的国民收入增加。从这个角度而言, 当一个国家实行宽松的货币政策时, 会有利于其贸易伙伴国出口的增加, 从而对其经济产生促进作用。

(2) 利率机制

利率机制是指由于资金具有逐利性, 当一个国家的利率发生变动, 就会使得资金在国与国之间发生流动, 相应的会使得资金流入国的外汇储备、国际收支以及汇率等指标发生变动, 从而就会对该国的经济产生一定程度的影响。以美国为例, 美国实行的量化宽松政策是一种扩张性的货币政策, 而且美联储一直将利率保持在一个低位水平, 这样美联储向市场释放的流动性就会通过各种渠道向利率水平比较高的国家流动, 流入国的投资需求增加, 有利于其经济的增长。

2. 美国量化宽松政策对中国经济产生影响的渠道

(1) 美国量化宽松政策通过贸易渠道对中国经济产生影响

中国经济的开放程度在不断上升, 从贸易方面来讲更是如此, 美国作为全球最大的消费品市场, 在我国的出口中占有非常重要的地位。从表中可以看出自美国量化宽松政策实施以来, 中国对美国的贸易依存度一直保持在6%左右, 2010年中美贸易差额为1811.89亿美元, 到2012年11月底, 中美贸易顺差达到1957亿美元。美国量化宽松政策的实施使其进口需求和出口能力上升, 而美国一直以来是中国重要的贸易伙伴之一, 因此美国采取量化宽松政策, 必然会对中国的进出口产生影响。

资料来源:中国经济统计数据网。

量化宽松货币政策的实施使得美元走弱, 人民币对美元的汇率屡创新高, 人民币的大幅升值, 给我国众多中小型出口企业带来很大冲击。由于我国的出口产品多为初级制成品, 科技含量低, 因此产品的需求价格弹性很大。人民币升值迫使企业降低价格, 忍受损失。另一方面, 对进口而言, 由于我国进口的多属于需求价格弹性小的资源类产品, 且人民币升值的速度远低于大宗商品价格上涨的速度, 因此人民币升值不仅没有降低企业进口成本, 反而增加了企业支出。

如今, 随着美国逐步退出量化宽松政策导致美元走强, 又给人民币带来了贬值压力。2015年1月底人民币对美元汇率大跌, 创下了自2014年3月以来最大单日跌幅。人民币贬值有利于我国出口贸易的恢复, 而美元的升值抑制了国际大宗商品价格上涨, 降低了企业的进口成本。

(2) 美国量化宽松政策通过货币政策渠道对中国经济产生影响

由于美国具有强大的经济实力, 即使美元的发行不能以黄金作为保证, 人们仍然认可美元的国际地位, 因此美元成了国际货币体系中的主导货币。这也就决定了美元不仅是国际储备货币, 也是国际贸易中的计价货币和结算货币, 因此全球的流动性在很大程度上要取决于美国的货币政策。由于中国是新型市场经济体, 人民币国际化程度低, 在参加国际贸易中对美元的依赖性很大, 这都决定了当美国实施量化宽松政策时, 也会促使中国的货币政策被动变化。由于货币政策的独立性、汇率稳定与资本自由流动之间存在着三元冲突, 在汇率稳定的前提下, 随着资本流动的频繁, 货币政策的独立性被削弱, 美联储实施量化宽松政策通过货币政策渠道对我国溢出效应的作用增强。

随着美国退出量化宽松政策, 美元已阶段性走强, 人民币贬值预期加强, 这可能再度招致国际压力, 但如果对美元的汇率稳定, 人民币又不得不被动升值。美联储退出量化宽松政策, 将迫使我国在一定程度上被动调整货币政策, 我国维持人民币汇率相对稳定的努力将更加困难。

(3) 美国量化宽松政策通过资本流动渠道对中国经济产生影响

美国量化宽松政策通过资本流动渠道对中国经济产生影响。美国的量化宽松政策向全球经济体中注入了大量的流动性, 国内利率也保持在低位区间, 这无疑会导致大量的资金进行跨境套利、投机或融资, 流向新兴市场国家。

量化宽松政策实施导致的流动性泛滥削弱了美元资产对于本国资本的吸引力, 吸引了更多热钱流向中国市场, 处于升值条件下的人民币受到了投资者的青睐, 大量的国际资本涌入我国, 通过购买国债、股票、债券或者进行房地产投资等渠道, 导致我国金融资产价格泡沫增大, 对股票市场和房地产市场的稳定造成很大的冲击, 从而加剧了我国资产的泡沫化。

随着美国经济逐渐转好, 美联储开始减少购债规模退出QE。购债规模减少和银根收紧使得美元不断升值, 国际资本流回美国, 使得流向中国的资本减少。美联储回收流动性的影响不可避免地通过资本流动渠道对中国等新兴经济体产生冲击。投资性资金撤除中国将造成资产价格大幅波动, 我国流动性将更加紧张, 2013年6月底和12月底先后发生的两次钱荒事件就有资本外流的迹象。尤其是资金的加速撤除会加剧房地产, 土地等资产价格向下的压力, 形成系统性风险的概率增加, 扰乱中国金融、经济秩序, 对中国中长期经济发展带来本质性的伤害。

二、中国应对美国量化宽松政策影响的对策分析

1. 扩大内需并促进出口地区多样化

扩大内需, 减少对外依赖性。中国改革开放三十年, 经济经历了一个快速增长的阶段, 要想继续保持这样高的经济增长率, 必须找到一个可以使经济持续增长的动力。而且在全球经济一体化的前提下, 经济形势复杂多变, 牵一发而动全身, 因此打开国内市场才是保持经济增长的不竭源泉。同时, 我国储蓄率偏高, 存在扩大内需的空间, 尤其是农村市场, 只要有适合的条件, 把居民储蓄调动起来, 那么居民的储蓄就可以变成现实的购买力。

促进出口地区多样化减少对外依赖性。应该建立出口市场多样化的思想, 这样可以更好地避免对集中出口区域的过度依赖, 防范危机的冲击。因此应建立全球贸易市场均衡发展战略, 在巩固原有市场的基础上, 不断扩大新的市场, 尤其应该注意, 在稳定与大国之间的贸易往来的同时, 还要积极拓展处于亚洲、非洲地区的市场。

2. 提升人民币国际地位, 加快人民币国际化步伐

积极推动人民币的国际化进程, 对中国的经济发展具有重要的战略意义。加快人民币国际化, 使人民币的国际地位和中国的贸易地位、中国经济的国际地位更匹配, 也可以减少中国的巨额外汇储备受美国霸权汇率变动的影响。只有在人民币成为国际货币, 我国经济和对外贸易才能不受制于美元的霸权。同时也能防止国际资本在中国市场上的无风险套利行为, 有效地抑制国际热钱的涌入。

首先, 中国要扩展货币互换的范围。在特定区域扩大人民币的实际使用范围, 在贸易密切的地区扩大人民币的需求, 从而扩大人民币在国际上的影响力。实现人民币国家化、扩大人民币的使用范围可兑换要循序渐进, 逐步实施。考虑可以尝试先建立起人民币离岸中心, 进一步推动国际化进程。

其次, 要加快推进在跨境贸易中的人民币结算的试点工作。加快跨境贸易人民币结算的推进工作。中国是世界第二大的经济体, 可以利用世界贸易大国地位, 在国际贸易中使用人民币为结算货币, 增加人民币在国际贸易中使用的频率和扩大人民币的使用规模;加强与周边国家和地区的货币互换, 提高人民币在区域市场的广度和深度, 规避美元汇率波动的风险, 为人民币成为国际货币打下坚实的基础。

3. 控制货币数量并加强宏观调控

中国人民银行对实际货币供应量的可控性并不是很强, 多年来中国的实际货币供应量与人民银行在年初增长目标设定有更大的差距。中国现有通货膨胀的压力下, 减少货币供给量已经成为控制通货膨胀最主要的目标之一。中国人民银行通过提高存款准备金率的方式迫使商业银行和其他非银行金融机构金融商品的收益率下降, 企业投资的欲望和消费者的消费欲望降低, 改变人们的经济预期, 资金需求减少, 进而减少货币供应。

同时, 应加强国家对宏观经济的调控。一方面, 健全各种资源类大宗商品储备机制, 当资源价格上涨时, 对冲其负效应。我国是一个制造业大国, 容易受到国际资产价格上涨的冲击, 因为我国资源的对外依赖程度很高。因此, 应健全资源类大宗商品储备机制, 降低我国对外依存度, 缓冲国际大宗商品价格过度波动对我国经济的冲击。另一方面, 对于国际短期资本比较青睐的收益率较高的股市、楼市加强管理。完善健全各项配套法规, 并且促进各部门能够互相配合严格执行, 从而有效控制输入型通货膨胀。

4. 加强热钱监管, 保持宏观经济平稳

针对国际市场上大量的美元热钱, 中国应当制定好相应的资本流动管理办法, 防止国际热钱涌入我国, 尤其是股市、房地产等领域, 防范可能引发经济泡沫的风险。

一方面, 要加强监管, 堵截热钱。国家外汇管理局要密切监控跨境资本的流动:强化跨境资本监控, 规范监控手段, 明确监控主体, 细化监控职责。

另一方面, 中国要对热钱加以疏导, 让热钱为我国经济建设服务。综合运用资本控制、税收等政策把流入中国的热钱引导到振兴实体经济上来。

5. 实现外汇储备多元化, 强化持有美元资产的“条件性”

美国的量化宽松货币政策增加了中国外汇储备的管理难易度, 增加了中国外汇储备的使用风险。因此, 要协调好外汇资产安全性和盈利性之间的关系。中国要用适当的方式进行管理的方向引导投资外汇储备, 使其外汇储备的多元化、多样化, 通过市场化手段积极管理, 同时也可以减少通货膨胀的压力。采取“一篮子”的外汇储备政策, 化解以美元和美国国债为主要选择对象的单一化投资风险, 改进风险管理和内控方法, 增强持有美元资产的“条件性”。中国购买美元资产保持充足的警戒, 加强外汇储备的结构、调整长期和短期负债利息收入增加的同时, 短期性的低利率购买美国国债应把范围扩大至各种各样的其他国家之间的直接投资和间接投资。如加强国际民生和国家的未来发展的科学教育事业的投资。

第一, 中国购买美元资产应该保持足够的警惕, 在兼顾长期和短期国债的利息收益的同时, 加强对中国外汇储备结构的调整力度, 实行“一篮子货币”政策, 国债应增加短期低息债券的购买。

第二, 调整外汇储备的持有结构, 使其趋近一个合理的状态, 并加大对原材料、石油等资产的持有, 使外币、黄金、资源性资产储备的比例达到合理的比例。此外, 我国可也增加对国外高新科技产品的购买, 以及持有国外优质跨国企业和国际金融组织的股票。

参考文献

[1]钟伟, 谢婷.美国持续量化宽松政策和主权债务困境[J].国际经济评论, 2011, 01:40-49, 4.