未来的主流套利模式

未来的主流套利模式（通用4篇）

未来的主流套利模式 篇1

能否建立起金融服务覆盖率广泛的小微金融发展体系,是目前国内地方金融发展突破口。

著名经济学家

著名经济学家易宪容认为在当前中国,金融服务的可获得性还处于一个较低的水平,特别是农村更是如此。而这种情况的出现,不仅在于国内金融市场的不发达,也在于金融市场存在严重的缺陷,如信息不对称、合约履行制度不完全、监管层对市场管制和参与过多等。这不仅使金融资源不能有效配置, 更是让金融服务的可获得性覆盖面小。要克服这些障碍,政府就得通过金融创新的方式,在传统银行等正规金融机构和非正规金融机制之间建立起更多的小微金融机构。这些小微金融机构比传统金融组织更为灵活,更贴近民生,从而也能够为中低收入阶层的民众提高更多的金融服务。对地方金融改革来说,小微金融同样是未来金融发展的主流模式。问题在于各地方的民众、企业、政府、金融机构等能否用智慧建立起金融服务覆盖率广泛的小微金融发展体系,这才是目前国内地方金融发展突破口。

未来的主流套利模式 篇2

关键词：沪深300,股指期货,套利,ETF

一、引言

股指期货市场以期货交易方式复制现货交易, 构建了服务和服从于股票市场的影子市场, 实现股市风险的分割、转移和再分配, 以保障股市健康、持续发展。2010年4月16日, 是中国金融市场一个历史性的日子, 具有划时代意义的沪深300股指期货正式开始。这是继股权分置改革以来, 金融市场的第二次重大变革。股指期货具有价格发现、套期保值、提供卖空机制、实现资产配置、提供投资和套利交易机会。

有效市场假说认为, 如果从理论角度来分析股指期货期现套利, 则市场不存在套利机会, 但市场上我们发现仍然有很多机构投资者在股指期货和现货市场之间进行期现套利。可见, 股现套利不符合有效市场假说的理论要求, 至此仍会是众多学者关心的课题。Figlewski (1984) 发现在新兴的市场上套利的机会要比相对成熟的市场多。Mackinlay&Ramaswamy (1988) 指出, 股指期货期限套利过程中并不是无风险的, 在具体执行套利策略时, 将会面临红利的不确定、复制指数的偏差、无风险利率变化和交易费用等因素的影响。Klemkosky&Lee (1991) 将交易成本、季节性股利支付以及借贷利率不相等等因素引入模型。发现股指期货价格高估的频率大于低估的频率。并且在都考虑税收的情况下, 套利机会显著减少。Bialkowski&Jakubowski (2006) 比较了新兴股指期货市场和成熟股指期货市场之间期现套利的差异性。实证结果发现华沙新兴股指期货市场不同到期时间合约的套利频率不同, 发现新兴股指期货市场已经体现出了成熟市场的特性。

国内方面, 陈晓静等 (2007) 利用ETF组合模拟现货指数, 分析了IF0707, IF0708, IF0709和IF0712四个合约的套利机会, 发现在没有考虑冲击成本的前提下, 四个合约都存在套利机会。黄晓坤等 (2009) 选择ETF类基金模拟沪深300指数, 在确定的ETF组合下使用GARCH (1, 1) 模拟沪深300指数基金, 并讨论了一级市场和二级市场套利。马斌 (2010) 利用ETF复制现货, 构建股指期货套利的无套利区间模型, 采用中金所股指期货模拟价格进行实证分析, 结果显示中国股指期货模拟市场推行初期存在大量的套利机会。

二、研究设计

(一) 数据选择

我国沪深300指数是由上海和深圳证券市场中选取300只A股作为样本, 其中沪市有197只, 深市103只, 如果一次性买入300支股票可操作性比较差, 而且300只股票中停牌等存在一些突发事件。通过构建沪深300ETF (交易型开放式指数基金) 来确定现货会比较好, ETF具有流动性好、交易费用低廉等优势, 可避免了构造现货头寸较大、有些成分股流动性不足等缺点。嘉实沪深300ETF和华泰柏瑞沪深300ETF成立时间相对较早, 规模相对较大、流动性好, 同时历史数据的收集也更容易些, 因此选择它们作为沪深300样本股的现货替代。

在我国沪深300股指期货合约运行中, 主力合约的成交量和持仓量远远大于其他三个合约, 我们选择2013年3有18-29日沪深300股指期货合约的IF1304 (主力合约) 的5分钟高频数据与相对应的ETF的数据进行套利研究。

(二) 研究方法

在股指期货套利的交易中会存在交易成本, 只有当股指期货实际价格超过无套利空间时才存在套利机会, 下表是套利交易的成本。

上表中, Csl和Css为买入现货和卖出现货的冲击成本, Cft为期货交易手续费, Cst为现货交易佣金, Cfl和Cfs为买入期货和卖出期货的冲击成本, Ft和St为t时刻期货和现货的价格, FT和ST为T时刻 (交割日) 期货和现货的价格, r为无风险利率, 当时不存在套利机会, 其中FTT为T时刻的理论价格,

在T时刻, FT=ST, 所以无套利区间的上边界为:

可知, 沪深300股指期货价格大于无套利区间的上边界或小于无套利区间的下边界时就存在套利机会。

三、实证分析

(一) ETF复制沪深300现货指数

在表2中, 通过对嘉实沪深300ETF (159919) 和华泰柏瑞沪深300ETF (510300) 2013年03月18-29日的总市值、总份额、平均5min成交量和换手率, 以及与沪深300现指和沪深300收益率的相关性分析比较。

从表2可知, 两支基金与沪深300现指相关性较高, 嘉实159919换手率 (流动性) 相对华泰柏瑞510300差些, 但与沪深300现指和沪深300收益率的相关性较高。通过规划求解, 取嘉实沪深300ETF和华泰柏瑞沪深300ETF的权重分别为0.55和0.45来复制沪深300指数作为现货头寸。我们通过对两支ETF基金复制现货指数, 然后用EXCEL软件计算与沪深300指数的相关性, 相关性达到0.998, 跟踪误差0.091%。

(二) 套利分析

通过前面第二部分阐述的股指期货无套利区间, 选用2013年03月18日-29日的5min的540个高频数据对用ETF构成的现货进行套利分析。我们知道最近一年期存款基准利率为3.00%, 作为无风险利率。在样本期内两只基金没有分红, D为0。ETF交易佣金Cst为0.3%。沪深300股指期货每手手续费为18.80元, 每点价格乘数300元, 所以Cft为18.80/ (300×Ft) 。一般投资者进行期货和现货的交易量较小, 我们能近似认为期货和现货的冲击成本为0, 所以Csl、Css、Cfl和Cfs皆为0.根据这些参数得到得出IF1304主力合约的无套利区间如下图所示.

数据分析发现期现套利主要是以正向套利为主, 我们对数据进行了分析并结合图2可看出在10个交易日当中出现了21次套利机会。可见并没有股指期货刚推出时那么多, 股指期货在推出初期, 由于市场效率较低, 期货更容易偏离现货, 待运行时间较长后, 投资者理念更趋理性, 套利机会大幅下降。同时, 在股指期货推出初期, 期现套利收益空间较大, 甚至可以说具有暴利收益, 但是随着市场的发展与成熟, 期现套利的收益空间快速下降, 说明随着市场参与主体的增多市场定价机制在不断的完善。2012年2月16号国内首家券商系资产管理公司——东方红资产管理和东证期货推出的东方红-量化1号集合资产管理计划开设套利账户获中金所批准。2013年1月25日首批QFII顺利进行股指期货交易, 同时中金所欢迎更多的境外机构投资者参与我们的市场。

四、结论和展望

本文利用真实交易的高频数据对近期IF1304合约并通过ETF构造沪深300现货找出套利机会, 结果发现:

(一) 股指期货市场仍然存在套利机会, 现在我国股指期货市场还不是很成熟, 参与股指期货交易的大多还是投机者, 投机者的大量存在短期内仍然会加剧股指期货的定价错误。

(二) 虽然融资融券业务融券业务于2013年2月28号开始运行, 但标的仅限于80只股票, 可见股指期货套利仍然是单边市。国外市场是可以做空现货, 可见我国股指期货套利只是做多现货做空期货, 这与本文分析一致。随着市场各方面的不断成熟, 中国证监会必定在做空机制制度设置上会慢慢更大幅度地放开。

(三) 随着证券公司、基金公司、私募机构以及QFII等机构投资者不断加入股指期货市场, 用股指期货来做套期保值的投资者慢慢增加, 所以套利机会会逐渐减少。证监会近年来对期货和证券等金融品种交易手续费的不断调低, 相信股指期货套利将更趋机构化、合理化和专业化。

参考文献

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[2]Bialkowski J, Jakubowski J.Stock Index FutureArbitrage in Emerging Markets:PolishEvidence[J].InternationReviewofFinicialAnalysis, 2006 (17) .

[3]Cummings R, Frino A.Time-dependent risk measurement for stock indexarbitrage[R].Sidney:SydneyFuturesExchange, 2007.

[4]David G, Mumanu.persistent mispricing in a recently opened emerging index futures market:Arbitrageurs invited[J].The Journal of Futures Markets, 2009 (29) :218-243.

[5]张辉.对沪深300股指期货期现套利的思考—基于最后平均结算价的分析[J].价格理论与实践, 2010 (10) :53-54.

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[7]张元萍.金融衍生工具教程[M].北京:首都经济贸易大学出版社, 2007.

[8]王伟峰, 刘阳.股指期货的跨期套利研究—模拟股指市场实证[J].金融研究, 2007 (12) :236-241.

未来的主流套利模式 篇3

我国农机流通模式的历史演变

真正意义上的我国农机流通是从20世纪80年代末开始的, 大体上可以划分为3个阶段。

(1) 第1阶段为国营主导市场流通时期。该阶段从20世纪80年代末到90年代初期。以前的农机供销虽然也是由国有农机公司来承担的, 但从其发挥的功能上讲仅仅是产销衔接和按计划调拨产品。而改革开放初期至20世纪90年代初期这一时期才是国有农机企业发展最快的一个阶段。统计资料显示, 1979—1991年的13年间国有农机公司作为农机流通主渠道, 累计为农村提供价值1 358亿元的农机产品, 有力地推动了中国农机工业的发展和农机市场的形成。

(2) 第2阶段为体制转换期。20世纪90年代, 伴随我国经济改革的不断深化, 中国经济体制开始由计划经济向市场经济转变, 农机流通格局也在逐渐发生变化, 国有农机公司、生产企业自销级民营农机公司共同构成了这一时期我国农机流通领域多元化的市场竞争格局。由于国有农机公司在管理体制、经营机制等方面的诸多不适应而不得不纷纷改制重组。而这段时间却是我国农村生产力得到空前解放的时期, 农业生产方式的转变促使了亿万农民对农机的迫切需求, 从而形成了巨大的市场需求。同时, 在国家积极鼓励民营经济发展的政策下, 巨大的商机也促使民间资本进入这一领域, 从而使民营企业顺势崛起并很快成为农机流通领域的一股新生力量。与此同时, 众多农机生产企业也在由“计划主导型”向“市场主导型”的转化过程中开始涉足流通渠道, 构建自己的销售网络。中国农机流通领域多元化的市场竞争格局悄然形成。

(3) 第3阶段为发展机遇期。2004年以来, 中央每年以解决“三农”问题为主题的6个1号文件, 对全国农机市场的大发展起到了巨大的推动作用。全国农机销售产值从2003年的753亿元, 发展到2008年的1 915亿元, 平均每年递增14.3%。在2004—2008的5年间, 全国农机销售产值为6 707亿元。同时, 全国农民人均收入也从2004年2 936元上升到2008年的4 761元。随着农村购买力的增加, 各类商品有形市场也随之兴起, 农机有形市场也逐渐发展起来, 并成为农机商品流通的重要业态之一。农机有形市场在衔接产销、服务“三农”、促进现代农机流通方式改变等方面发挥了极大的作用。特别是近几年来, 随着部分民营企业原始积累的完成, 在现代营销思想的影响下, 正在开始从内部管理、能力提升、经营思想、理念等方面谋划公司的长远发展, 甚至已经开始尝试连锁经营、品牌经营等前卫的市场销售模式。从而使整个农机流通领域迈入了一个新的发展阶段。

目前农机流通业态的几种形式

(1) 分散于各地区域市场的农机经营公司、门店, 以经销、代理各类农机产品为主要经营形式。目前, 这种销售模式仍是现阶段我国农机流通领域的主流形式。

(2) 分散在各省、市、县、乡的农机公司及经销点和各地区的有形大市场。目前, 全国较大规模的农机有形市场大约70～80家, 主要分布在华东、中南及东北地区, 如黑龙江农机产品大市场、河北庞口汽车农机配件市场、常州农机机电市场等。这些市场虽然规模较大, 对农机产品销售发挥了一定的作用, 但基本还是区域性的市场或专业配件市场, 市场之间缺乏横向联合, 在生产企业和流通企业之间没有形成有效互动, 需要进一步提升管理和运营水平, 提高农机有形市场的品牌意识, 实现有形市场的网络链接。

(3) 大型农机生产企业与区域经销商合作而生的以主机销售、零配件、售后服务、信息反馈等“四位一体”为特征的品牌专卖店、4S店等。这类以品牌专营为特征的形式对维护企业品牌形象、扩大销售、更好地服务“三农”起到了积极作用。

(4) 部分区域市场正在尝试与探索的连锁经营模式。四川吉峰农机是走得最快和发展最好的典型代表。

我国农机流通领域的主要矛盾

虽然经过十几年的发展, 我国农机流通领域发生了巨大变化, 农机流通企业为服务“三农”促进农业现代化发展起到了积极作用。但从总体上讲, 我国农机流通行业目前依然存在着组织集中度偏低、企业规模偏小、流通方式落后、管理不规范、服务能力孱弱、部分企业商业信用不高等突出问题。

(1) 流通组织化程度低, 经营集中度不高。目前, 全国已有农机流通企业7 500个, 县以下网点7.5万个, 大中小型农机专业市场120多家, 但农机经营主体普遍规模小、实力弱, 缺乏有实力的大型农机流通企业。无论从资金规模、销售能力, 还是营销策略和管理模式, 都普遍存在散、小、差的落后局面, 无法与现代工业大生产相匹配。

(2) 流通现代化程度低、经营效率低下、市场秩序不规范。大部分农机流通企业仍停留在传统的经营模式, 一些现代的流通方式, 如连锁、配送、专卖和4S店等现代流通方式发展缓慢;农机流通市场仍存在追求低价格恶性竞争的问题, 忽视品牌、忽视质量的现象仍时有发生。同时, 已有的区域代理和农机大市场也不够规范, 农机经营缺乏市场准入“门槛”, 经销商鱼龙混杂、参差不齐;市场监管相对滞后, 部分经营者信用缺失, 甚至有极少数无良业主回收废旧机械翻新后充当新品出售, 成为引发事故的重大隐患。

(3) 经营设施简陋, 专业人才匮乏, 销售及服务能力不强。大量的农机流通企业, 经营条件简陋, 专业化素质不高, 农机实用人才缺乏, 特别是各种急需的农机营销、维修等中高级技术人才严重缺乏。近年来, 随着国家支农惠农政策实施力度的不断加大, 特别是农机购置补贴规模的逐年增加, 农机产品的产销量保持了每年20%以上的增长速度, 使我国农业机械的保有量迅速上升, 随之而来的农机服务问题也越发凸显。据中国消费者协会农机产品质量投诉监督站的统计, 2008年受理农机投诉比2007年上升了26.5%。

总之, 现阶段我国农用机械流通领域的主要矛盾是工业化大生产与销售环节的小流通之间的矛盾。其主要表现是:越来越大的农机产品的销量、保有量与日趋繁重的售后服务体系建设缓慢相矛盾;日益增长的农民对农机的服务需求特别是春耕、“三夏”、“三秋”的高度集中的服务需求与现有流通服务保障能力相对孱弱滞后的矛盾。

发展农机连锁经营是农机流通体制变革的有效途径

农机流通是连接农机生产与农民用户的桥梁和纽带, 也是我国农村市场体系建设的重要内容。目前弱小、分散和不规范的农机流通体系显然已经不能适应未来我国大农机的发展要求, 农机流通必须做出重大变革。而以发展现代流通方式, 提高农机流通现代化水平为起点, 积极培育一批大型农机流通“龙头”企业, 进一步整合行业资源, 创建具有自主“品牌”、核心竞争力强的大型农机连锁经营企业集团将是未来我国农机流通领域实现变革的重要途径之一。

(1) 有利于提高市场的集中度和组织化程度。通过连锁经营的集中化管理, 把相对独立的经营活动的个体整合成整体的规模经营, 使资源得到优化配置, 从而实现规模效益。产业集中度、企业规模与利润率正相关, 规模经济产生高效率。即使平均利润率低, 只要集中度高, 企业规模大, 利润的绝对额也会上升。从吉峰农机这几年发展连锁经营看:通过集中采购, 降低成本, 扩大销量, 综合毛利率从2005年略高于行业平均的5.61%, 逐步提升到2006—2008年的9.38%、12.08%、13.52%。事实上, 吉峰农机这几年收益的大部分也正是来自于规模采购和厂家返利。同时, 从其招股说明书还看到, 为保证业绩增长回报股东, 该公司计划将募集资金19 750万元中的16 750万元投入到为期3年的直营连锁店建设, 拟新开直营店18家。可见一定的规模是企业盈利能力的基础。

(2) 有利于行业整体价值的提升。通过连锁式的规模经营可以更好地承接农机制造企业向流通企业服务能力的传递与转移, 加速厂商专业化分工体系的确立。长期以来农机流通企业重销售轻服务的现象相当普遍, 主要原因在于销售利润的微薄, 流通企业不愿在服务上多做投入。生产企业限于成本、费用的制约服务投入也有限, 有限的投入往往也只能治标而不能从根本上解决售后服务这一难题。而实现连锁经营后, 随着农机流通企业规模的扩大、盈利能力的提升、功能的增强, 一方面可以更好的承接制造企业向流通企业服务能力的传递与转移, 构建社会化的服务平台体系, 最大限度地满足农机用户的多样化服务需求, 另一反面还可以解除生产企业的后顾之忧, 使生产企业潜心于专业化生产研发工作, 从而实现厂商整体效率和效益的提升。

(3) 有利于规范市场行为, 实行行业自律和维护消费者权益。长期以来, 农机流通领域由于门槛偏低, 导致经营者泥沙俱下, 市场无序竞争, 假冒伪劣产品充斥市场, 售后服务得不到有效保障, 用户使用成本严重偏高, 严重侵害了农民用户的合法权益, 从而严重挫伤农民购买农机的热情。通过连锁经营可以有效地树立连锁企业品牌意识, 从进货源头把关, 杜绝假冒伪劣;通过良好的售后服务促使其提高品牌知名度、美誉度和企业忠诚度;通过连锁经营的人力资源管理技术、营销创新, 更好地实现4C、4R等先进的营销理念, 逐步实现现代农机流通企业“新机具展示—试验示范—体验式营销—全程培训—后续服务”等一体化多功能的现代流通服务模式, 从而提升顾客的总体购买价值, 重塑农机流通营销价值链。

(4) 通过连锁经营模式有利于农机流通领域的技术进步。现代农机流通, 就是农机商流、物流、信息流、资金流的有效结合和统一。而连锁经营正是信息技术、管理方式和管理水平等现代企业运营诸要素的高度聚合形式。从国际连锁业巨头家乐福、沃尔玛的发展轨迹不难发现, 越是连锁规模的不断扩大, 往往其对信息技术和管理科学的依赖程度就越发重要。

未来的主流套利模式 篇4

关键词：LOF基金,套利模式,套利机会,折溢率

LOF基金 (Listed Open-Ended Fund) , 称为上市型开放式基金。它是一种既可以在股市中参与买卖 (场外市场) , 进行基金份额申购赎回, 又可以在交易所 (场内市场) 进行基金份额交易和基金份额申购或赎回的开放式基金, 是我国对证券投资基金的一种本土化创新, 其最有特色的创新部分就是将原来开放式基金的申购赎回交易方式和封闭式基金的场内买卖交易方式结合起来形成双重交易通道, 这种针对同一标的物的不同交易通道就使得套利成为可能。

LOF基金套利交易是LOF基金场内交易的重要组成部分, 如果没有LOF基金的套利机制, 其场内交易价格与净值之间的稳定机制很难维持下去, LOF基金的流动性将进一步枯竭, 其最有特色的双重交易通道将名存实亡。国内学者大多从一般套利原理、运行机制等方面研究LOF基金的套利机制, 如闫旭 (2007) 详细解释了几种常见的套利模式, 但大多数是对深交所发布的LOF基金交易指引的进一步解释说明, 较少涉及到具体的实务操作。故而本文着力从操作角度来分析LOF基金的套利模式及套利机会。

一、LOF基金套利模式分析

1. 普通模式一:

货币套利模式 (以获取现金收益为目的) 。假设NAV为基金份额净值, P为基金份额二级市场价格, r申为申购费率, r赎为赎回费率, r佣为券商佣金费率, C为买入货币成本 (以下称货币1) , R为卖出时货币所得 (以下称货币2) , L为买卖差额, Q1为交易前持有基金份额数, Q2为交易后持有基金份额数, ΔQ为交易前后基金份额差额, T为投资者申购基金份额日。为便于分析, 转托管费忽略不计 (事实上这笔费用现在基本上是免交的) 。且暂时不考虑持有货币的机会成本, 即同期市场波动带来的收益或风险。也暂不考虑场内外转托管的时滞问题。

如果最终R>C, 则套利成功, 获得货币收益。具体来说, 这种套利模式又细分为申购卖出套利和买入赎回套利, 详细套利流程如下:

(1) 申购卖出套利。

货币1:C=NAVT×Q× (1+r申)

货币2:R=PT+1×Q× (1-r佣)

套利收益:L=R-C=Q×[PT+1× (1-r佣) -NAVT× (1+r申) ]

当L>0时, 投资者有套利空间。可得出:

条件①:PT+1> (1+r申) / (1-r佣) ×NAVT

即:当条件 (1) 成立时, 市场价格出现溢价套利空间, 投资者可以跨市场套利, 即先申购再卖出。

如果直接在场内申购LOF基金, 将省去转托管过程 (场内申购正是深交所近几年在LOF基金套利方面的一个制度变化) , 这样运作流程为:

动作流程:C Q R申购卖出

交易周期:T日——货币1场内申购基金份额;T+2日:对到账的场内基金份额做卖出操作 (场内申购直接到账, 无需转托管) 。T+3日:卖出基金份额所得现金到账, 得货币2。

(2) 买入赎回套利。

货币1:C=PT×Q× (1+r佣)

货币2:R=NAVT+1×Q× (1-r赎)

套利收益:L=R-C=Q×[NAVT+1 (1-r赎) -PT× (1+r佣) ]

当L>0时, 投资者有套利空间, 获得货币收益。可得出:

条件②:PT< (1-r赎) / (1+r佣) ×NAVT+1

即:当条件②成立时, 市场价格出现折价套利空产间, 投资者可以跨市场套利, 先买入再赎回。

交易周期:T日——货币1场内买入基金份额;T+1日——对场内基金份额做赎回操作 (直接在场内进行赎回) ;T+1+N日——赎回基金份额所得净值到账, 得货币2 (到账时间取决于基金公司的结算速度) 。

2. 普通模式二:基金套利模式 (以获取基金份额收益为目的) 。

如果Q2>Q1, 则套利成功, 获得基金份额收益。具体来说, 这种套利模式又细分为赎回买入套利和卖出申购套利, 详细套利流程如下:

(1) 赎回买入套利。

基金份额Q1=C/ (NAVT× (1-r赎) )

基金份额Q2=C/ (PT+2× (1+r佣) )

当△Q>0时, 投资者有套利空间。得出:

条件③:PT+2< (1-r赎) / (1+r佣) ×NAVT

当条件③成立时, 投资者可以跨市场套利, 先赎回基金份额Q1, 然后在交易所场内买入Q2。

交易周期:T日——场内赎回基金份额Q1;T+N日——赎回资金到账;T+N日——当天再在交易所买入Q2。

(2) 卖出申购套利。

基金份额Q1=C/ (PT× (1-r佣) )

基金份额Q2=C/ (NAVT× (1+r申) )

当△Q>0时, 投资者有套利空间。可得出:

条件④:PT> (1+r申) / (1-r佣) ×NAVT

当条件 (4) 成立时, 投资者可以从反方向实现跨市场套利:先卖出基金份额Q1, 然后在交易所场内申购Q2。

交易周期:T日——场内卖出基金份额Q1;T日——用卖出资金在场内申购基金份额Q2;T+1日——申购基金份额Q2到账。

对于普通套利模式来说, 不管是模式一还是模式二, 都必须经过申购或买入、赎回或卖出两个环节, 前后需要若干个交易日, 相当于是“T+N”交易, 这里将面临时间成本和市场风险。下面将介绍两种新的“T+0”套利模式, 当天即完成整个套利过程。

3. 创新模式一:

货币与基金混合模式。构建一个货币与基金的投资组合, 维持两者之间的比例关系。如果市场出现溢价, 即Pt大于NAVt, 则在二级市场卖出基金份额, 在一级市场申购基金份额保持原来基金份额不变, 而同时获得额外的货币收益。这样可以回避上面几种模式中由于交易时滞导致的时间成本。比如, 如果在交易期间市场出现大幅上涨, 那套利所得可能远小于市场本身上涨带来的收益。当然, 如果同期市场出现大幅下跌, 那不仅可以获得套利收益, 还可以回避同期市场本身下跌引起的损失。

其中, 由于Pt>NAVt, 所以C

如果市场出现溢价, 即Pt

同样因为C

4. 创新模式二:

盯住同种指数标的LOF基金套利模式。前几种套利模式是利用LOF特有的双重交易通道来进行的, 但对于LOF基金的申购与赎回操作周期长成本费率高来说, 时滞带来的价格波动风险较大。随着LOF基金产品类型的丰富, 近来出现越来越多的指数型LOF基金, 特别是出现了多只盯住同一个标的指数的LOF基金, 比如同时盯住中证500指数的南方500LOF、广发500LOF和鹏华500LOF, 这就为我们提供了一种低成本的套利模式, 即在这三种LOF基金当中进行切换。简单地说, 也就是在持有这种指数基金的前提下, 将三种LOF的折溢价率进行比较, 如果之间的差值超过买卖成本, 就可以进行套利操作。

比如, 当日临近收盘时, 经测算广发500的折溢价率是-0.8%, 而南方500的折溢价率是+0.3%, 如果买卖佣金费率小于1.1%, 就可以考虑买入广发500, 而同时卖出南方500, 这样既实现了“T+0”交易, 又节省了套利成本, 并且这样的套利操作可以每日连续进行。

二、市场套利机会分析

1. 日常套利机会。

以南方500LOF在2010年的折溢价率表现为例 (见图1) , 看出价格与净值几乎总是不一致的, 但这并不代表每天都有进行套利交易的机会, 还要把操作成本考虑在内。

操作成本包括场内基金买卖的佣金费用和场内申购赎回的佣金费用, 后者对套利成本的影响更大。以鹏华500为例, 由下表可看出, 如果申购资金超过500万, 费率只需要0.02%, 远小于普通散户的1.2%, 这无疑为套利操作带来更大的利润空间。

在“申购卖出”套利模式中, 大于500万的资金交易成本只需0.02%的申购费用和0.05%的券商佣金费用, 合计只需0.07%, 也就是说套利空间只要超过0.07%就可以带来正回报;而对比中小散户在同样的套利模式下, 交易成本为1.2%的申购费用和0.15%的券商佣金费用, 合计需要1.35%。但在大部分时间里, 套利空间都是小于1.35%的, 所以对于中小散户来说“申购卖出”的套利模式是不太适用的。而对于“买入赎回”套利模式来说, 操作成本来自买入时支付的券商佣金和赎回费用, 这一费用方面大户机构与中小散户差别不大, 大约在0.55~0.65%左右, 只要折价空间超过这个范围, 理论上就有利可图的。当然, 交易成本更低的套利模式还是“T+0”套利模式, 只需支付“买入卖出”所需的券商佣金即可, 交易成本在0.1~0.3%左右, 当资金量越大时, 券商佣金费率越低, 套利交易成本就越低, 利润空间也就越大。总体来说, 在LOF套利的成本费用方面, 机构投资者比中小散户有更多优势。

另外, 折价现象与溢价现象往往交替出现, 而在大部分交易时间当中LOF基金往往呈现折价交易。实际上折溢价率在一定程度上反映了投资者对市场的预期, 如果投资者认为未来大盘上涨的概率较大, 这时经常会出现溢价;如果投资者对市场走势悲观, 往往会出现折价。

2. 外部事件冲击的套利机会。

多数情况下, LOF的折溢价率的幅度在正负1%之间, 但是在一些特殊时点折溢价率会出现异常波动, 比如有时会出现10%以上的大幅溢价, 有时会在盘中出现大幅折价, 这些现象往往是由于一些外部事件的冲击而造成其价格。这些外部事件包括以下几个方面: (1) 基金新发上市交易, 由于广大投资者“炒新”心理作用, 把基金当作股票一样在上市首日大幅炒高, 以致于其价格远高于它的单位净值而造成大幅溢价。 (2) 基金分红、拆分除权当日, 出于“填权”效应或低价误导, 多数中小散户抢着买入表面看来显得更加“便宜”的基金而导致的大幅溢价现象。 (3) 某基金重仓股由于外部事件意外停牌给该基金的二级市场交易价格带来影响, 这时的折溢价率取决于市场投资者对此重仓股未来走势的预期:如果预期将来开盘后会大涨, 则基金价格会出现溢价;如果预期大跌, 则会出现折价。 (4) 外部市场走势或国家相关政策导致股市剧烈波动而产生的大幅折溢价情况, 如在相关事件刺激下基金价格往往跟随其他交易品种一样出现涨停或跌停, 这时LOF基金价格就会与它的净值之间出现较大的套利空间。由于套利机制的存在, 这样的大幅折溢价现象维持的时间往往很短, 但如果能在短期内把握好这样的机会, 将会带来比较丰厚的回报。

3. 与股指期货、融资融券业务相结合的套利机会。

从理论上来看, 股指期货与现货的套利有两种方式:当股指期货价格高于现货价格而产生一定正价差时, 可以在股指期货上买入空头合约, 在现货上买入与股指期货接近的资产, 这样无论未来市场是涨是跌, 通过期货与现货的对冲, 就能获得稳定的价差收益。反之, 如果现货价格高于期货价格而产生负价差时, 可以在股指期货上买入多头合约, 在现货上卖空与股指期货接近的资产, 这样无论未来市场是涨是跌, 也能获得稳定的价差收益。与股指期货相近的资产首选就是指数基金, 但指数基金的买卖成本远高于股指期货, 这一点成为套利机制中的重要障碍。而借助LOF基金中的指数型产品, 不但能以低成本在盘中买卖指数型LOF基金, 更可能以折价水平买到对应的指数型基金, 从而增大与股指期货联动套利的利润空间。

三、LOF套利机制存在的问题

1. 流动性不足。

虽然近几年LOF基金扩容加速, LOF基金总数已达46只, 但大部分基金日成交额在50万元以下, 日换手率不足万分之一, 有些基金甚至出现过零成交的情况, 如此低的流动性阻碍了机构资金介入LOF基金进行套利交易, 也使得一些表面看来较大的套利机会实际上无法实施。

2. 净值发布机制存在缺陷。

在现行的基金净值披露制度下, 投资者对场内价格的高低难以做出正确判断。LOF在交易当日由基金管理人将实时估算的基金份额参考基金净值传给深交所, 深交所通过行情系统“市盈率Ⅱ”实时揭示。但基金份额参考净值的揭示仅为投资者的交易提供参考, 基金管理人、基金托管人并不对其准确性负责, 亦不对交易做出任何保证或担保。

在实际运作中, 这种净值发布机制存在种种弊端:一是发布的净值并非真的是实时净值, 中间存在10分钟的时差, 10分钟的时间内净值也有可能发生大幅变化;二是由于发布的净值没有经过基金管理人、托管人的复核, 他们也无需为此承担任何法律后果, 所以实时净值往往不准确, 从而误导投资者;三是由于交易所没有做出一定要发布净值的明确规定, 有很多基金公司干脆就不发布实时净值, 只在当天收市以后和普通开放式基金一样发布一个当日的收盘净值。投资者选择在场内买入LOF基金往往出于以下原因: (1) 场内买卖交易成本低于申购成本且快捷方便; (2) 场内交易价格低于基金净值出现套利机会。所以在没有一个明确的净值信号的指引下, 投资者难以对LOF基金的价格高低做出判断, 从而选择不参与套利交易。

3. 交易周期过长。

“T+0”套利模式中, 交易时滞对其影响不大, 但对于非“T+0”套利模式, 特别是对于赎回套利模式, 赎回结算时间的长短就会产生很大影响。在实际操作当中, 有的证券公司是T+2日赎回资金到账, 有的是T+3日到账, 最长的甚至是T+4日才到账, 时间越长占用资金的机会成本就越大, 套利交易的实际收益率就越低。

参考文献

[1].唐国栋.拥抱LOF基金.资本市场, 2008;3