替代治理效应（精选6篇）
替代治理效应 篇1
摘要：机构投资者的公司治理效应是当前公司治理研究的热点问题, 作为一类重要的机构投资者, 私募股权投资在企业IPO盈余管理中发挥的作用也得到了极大的关注, 而股权制衡是公司治理的另一重要治理机制, 两种机制之间究竟存在一种什么关系呢?本文从IPO盈余管理视角, 以2003～2011年全部上市A股为研究对象进行实证研究, 发现两者存在替代治理效应。
关键词：私募股权,股权制衡,IPO盈余管理,替代治理效应
一、引言
本文以IPO盈余管理为研究视角，研究私募投资者与公司股权制衡的关系。
上世纪末机构投资者在全球范围内兴起，被认为应该发挥股东积极主义参与上市公司的公司治理，对于各种机构投资者公司治理效应的实证研究和机制机理研究，成为当前公司治理的热点问题(伊志宏等，2009)。林伟、孙寅等(2012)对作为机构投资者的私募对盈余管理的治理效应做了实证研究，其研究表明：(1) 2003～2011年，有34.8%的上市公司在IPO之前存在私募股权进行投资，且私募持股比例占公司IPO股份的5.7%。这表明，私募机构作为一种专业的投资者，在企业上市发行前作为重要小股东被引入到董事会结构中，是一个普遍现象;(2)通过实证研究了私募机构投资者对基于IPO盈余管理的治理效应，发现长期的、本土的、单一的私募投资者相对于短期的、外资的、多个私募投资者，更能针对基于IPO的盈余管理问题发挥积极的公司治理效应。
股权制衡度(本文定义为第二～第五或第十大股东的股权比例之和)是影响公司治理机制的另一重要变量。股权制衡是指控制权由几个大股东分享，通过内部牵制，使得任何一个大股东都无法单独控制决策，达到大股东相互监督的股权安排模式，既能保留股权相对集中的优势，又能有效抑制大股东对上市公司利益的侵害。股权制衡是中小股东是否能够对第一大股东进行权力制衡、董事会是否具有独立性的治理环境的重要影响因素。如果董事会内股权制衡度较高(意味着第一大股东持股比例不具备绝对控股地位)，意味着公司治理架构合理，股东之间存在有效的制衡机制，但也可能存在“搭便车”和勾结现象，导致股东缺乏管理积极性。较低的股权制衡度，意味着股权高度集中于大股东，容易形成大股东一股独大，中小股东无法制衡大股东。上述关系见于Jensen和Meckling (1976) 、Grossman和Hart (1980)、Shleifer和Vishny (1986)、Laporta (1999)，国内学者如陈信元、汪辉(2004)，白重恩等 (2005) 等文献。
作为外部投资者的私募的公司治理效应，与被投资者企业的内部公司治理机制之间是何种关系?是相互替代、互为补充，还是彼此无关?是选择问题还是监管问题?简而言之，作为外部股东的私募机构的治理效应，在何种情况下更有利于发挥股东积极主义，抑制公司的盈余管理行为?这是本文研究的核心问题。
本文以2003～2011年在国内A股上市且数据完整的929家公司为研究样本，实证研究私募投资者与股权制衡度之间的关系。由于数据可得问题，国内鲜有文章研究私募投资者与内部公司治理变量对IPO盈余管理影响的关系研究，本文是首次对以上问题进行理论分析和实证研究，以期得到新的启示。
二、文献回顾
目前国内外的诸多文献已经表明，私募投资者为了保证投资的安全和获利，对于大股东的盈余管理行为的确可以发挥积极的治理效应。如Jain和Kini (1994)、Morsfield和tan (2006)、Cohen和langburg (2005)、国内学者张凌宇(2006)唐运舒、谈毅(2008)、陈祥有(2010)等通过实证方法均发现机构投资者能够对企业的盈余管理行为施加治理效应。
机构投资者虽然相对于一般中小股东来说，持股量更大，但与控股股东相比仍十分有限。邵少敏等(2005)研究发现，控股股东是制约公司治理结构改善的一个重要原因，控股股东持有过多的股份，使其更有可能构筑内部人壁垒，降低了独立董事等外部监督机制的效果。同样道理，如果大股东绝对控股，机构投资者参与公司治理的作用将受到较大的限制。尽管机构投资者作为外部股东对公司的监督是有利的，但也要花费相当的成本(Huddart, 1993;Shleifer&Vishny, 1986)，然而在控股股东掌控大局的状况下，当利益发生冲突时，机构投资者试图对上市公司实施的监督必然会受到控股股东的牵制，其积极监督成本则会大大增加，“用手投票”的机制受到严重阻碍。Qin tao Fan (2007) 研究发现，股权制衡度越低，即第一大股东持股比例越高，就越有可能迸行盈余管理。而一般认为，股权制衡度可以有效制约第一大股东的代理问题。换而言之，股权制衡度较高的公司应该更有利于机构投资者发挥股东积极主义。
三、假设提出与研究设计
（一）私募参与公司治理
IPO，是企业生命周期中最重要的一个环节，是发行上市企业在保荐人、会计师等中介机构联合作用下，追求价值最大的一个系统改制重组工程。对于中国企业公开发行上市而言，就是使企业上市前1～3年的各项指标(最重要的是业绩指标和公司治理指标)符合证监会公开发行上市标准。在这个价值链上的各主要利益相关方的收益，主要在IPO实现后从承销额度中实现。由于上市要符合证监会的基本要求，还要隐性承诺上市后的成长性和盈利性，基于满足监管的需要，上市公司一般对上市前的绩效指标进行综合的、系统的、持续的管理。一般而言，上市前绩效不好或一般的企业，就存在正向盈余管理的动机，即进行盈余增加的管理，以提高IPO股价(Teoh et al等，1998);以此推论，如果上市前绩效很好，为了保持上市后的增长和盈利的稳定性，就存在负向盈余管理的动机。
私募，或称为私募基金、私募股权基金，英文为Private equity, 是指参与企业公开上市发行前的股权投资的专业投资机构。由于非上市公司的股权不具备流动性，且没有公司信息披露的义务，因此这个投资过程充满风险，根据私募所偏好的企业生命周期投资阶段，具体又可分为天使投资、风险投资或创业资本投资、夹层资本、过桥资本、并购基金、重组基金等多种形式。私募起源于美国。国外私募股权投资基金经过30年的发展，成为仅次于银行贷款和股票市场公开发行(IPO)的重要融资手段。国外私募股权投资基金规模庞大，投资领域广泛，资金来源广泛，参与机构多样化。在本文中，基于研究的便利，不做具体机构的划分，而统称为私募机构投资者。
私募是以博取投资价格差为主要获利途径的专业投资机构。通常以较低的市盈率(p/e)进入某公司，然后通过该公司的首发上市IPO或通过并购手段，以较高的市盈率(p/e)在公开市场或其它私募市场卖掉，通过价差博弈和风险规避来获得巨额投资收益。
由于商务世界信息不对称的风险本质，以及处于对自身投资安全和绩效压力的考虑，私募投资者要么通过严格标准“选择”公司控制投资风险;要么必须采取积极地介入式管理，参与企业的公司治理和重大决策过程，并对管理者实施监管，这与lily Qiu (2009) , Harvord、Kaili (2007) 的文献是一致的。合理的股权结构和必要的股权制衡度是公司上市合规指标体系中的重要一个，被认为是完善的公司治理架构的代理变量。适度的股权分散但保持大股东的实际控制地位被认为是合理而必要的。对于股权多度集中或过于分散的股权结构，有理由认为，在这种架构下，外部中小股东的利益无法得到保障。
因此，本文认为，私募出于投资安全及通过IPO获利退出的考虑，会选择股权制衡度较高、公司治理结构已经相对完善、决策机制较好的企业，私募对于IPO企业的作用主要是提供资金，监管在其次。而在股权制衡度较低，一股独大的企业中，私募需要发挥股东积极主义的监管效应。因此，在治理结构相对完善的IPO企业中，私募投资者的治理效应不如那些本身公司治理架构存在缺陷的企业。私募投资者是有可能与企业本身的内部公司治理机制是相互补充或者相互替代的。因此，本文提出如下两个假设：
假设1：在其他条件相似条件下，私募投资者偏好于股权制衡度较高的公司。即在股权制衡度较高的拟上市公司中，私募机构出现的频率高于其他公司。因为股权制衡度较高意味着对一股独大的制衡。
本文把股权制衡度假定为公司内部治理独立性的替代变量，根据前文Jensen和Meckling (1976) 、Grossman和Hart (1980)、Shleifer和Vishny (1986)、Laporta (1999)，国内学者如陈信元、汪辉(2004)，白重恩等 (2005) 等文献，股权制衡度越高，公司治理效应越好。与此对应的，私募投资者应该与第一大股东持股比例负相关。
在股权制衡度较合理的企业中，私募的比较单纯，提供资金并激励绩效，以便较早实现IPO目标。而在股权制衡度较低的拟上市公司中，除了提供资金外，还需要考虑资金安全和经营绩效的可靠实现，因此需要私募机构发挥更多的监管治理效应。因此，提出假设2:
假设2：相对于股权制衡度较高的公司而言，私募投资者在股权制衡度较低的公司中发挥的治理效应更显著。
（二）数据
本文的研究样本是2003～2011年在国内A股上市且数据完整的929家公司。其中私募股权投资的持股比例、入股时间、承销商、会计师事务所等信息来自Morgan market、CV Source等数据库;其他财务数据、市场交易数据等来自WIND数据。承销商信息来自中国证券业协会、中国注册会计师协会网站以及其他互联网信息源，会计师事务所声誉排名来自CSMAR中国上市公司财务报告审计意见数据库。特别需要指出的是，与一般研究从公开市场报告中摘取前十大股东中的私募股权投资信息不同，考虑到有的夹层融资等与私募股权投资密切相关的融资安排。本文并没有只从前十大股东中考察私募股权投资，甚至也没有剔除比例很小的私募股权投资背景公司，从而确保了数据的完整性和真实性。
（三）变量定义
1. 盈余管理的度量
本文采用Dechow et al (1995)修正的横截面Jones模型，首先对公司i在年度t的总应计利润(Total accrual, TAi, t)进行以下回归分析
其中，，
△CAi, t为流动资产增加额，△Cashi, t为现金及现金等价物增加额，△CLi, t为流动负债增加额，△CLDi, t为一年内到期的长期负债增加额，DEPi, t为折旧和摊销成本;Ai, t为上年度总资产，△REVi, t为销售收入增加额，PPEi, t为固定资产。
其次，用估计得到的a^1、a^2和a^3估计公司i每年的非操控性应计利润(NDA)，△ARi, t为应收账款净增加额
则可操纵应计利润DAi, t:
2. 我国会计师事务所和保荐机构声誉等级排名的确定
本文对美国金融学家Carter和Manaster (1990) 提出的C-M法进行修正，对承销商、会计师事务所声誉进行排名。简要介绍如下：
承销商排名，根据中国证券业协会网站和Wind数据库2002～2011年的数据，剔除可转债发行和债券发行的承销数据，保留首发、增发和配股的承销数据，依据股票承销数量和金额按照如下公式分别计算名次1。
定义“n=数据年数=数据库记录的承销数据年数总和”。公式为：
根据“综合指数排名”和“数据年数”进行权衡，得到前十大承销商为中信证券股份有限公司、中国国际金融有限公司、国信证券股份有限公司、国泰君安证券股份有限公司、广发证券股份有限公司、平安证券有限责任公司、中国银河证券股份有限公司、招商证券股份有限公司、海通证券股份有限公司、光大证券股份有限公司。
西方的经济制度和市场条件造就了国际“四大”品牌事务所，他们在西方审计市场已是高审计质量的代名词，在价格和市场份额等方面具有绝对的竞争优势(漆江娜等，2004)。DeFond和Jiambalvo (1993)证明由“四大”审计的公司比由非“四大”审计的公司更少发生报告舞弊和违规现象。王咏梅和王鹏(2006)利用中国的数据也发现，“四大”审计的上市公司会计信息质量更可靠，更容易取得投资者信赖。因此，我们以公司上市时的会计师事务所是否属于国际“四大”在内地的合资所对事务所声誉进行度量。
其他控制变量参照表1，这里不再赘述。
四、实证结果
（一）描述性分析
表2报告了变量的描述统计情况。PE_Dummy的均值为0.348，表明有34.8%的上市公司在IPO之前存在私募股权进行投资。PE_Percent的均值为0.057，表明平均来看，私募持股比例占公司IPO前股份的5.7%。Shrs的均值为32.82，表明平均来看，公司第二大股东至第十大股东持股比例之和为32.82%。同时，Big4的均值为0.037，表明有3.7%的上市公司聘请了“四大”进行审计;而UNW_Top10的均值为0.474，表明前十大券商占据了承销市场47.4%的市场份额。此外，ROA、Size、Leverage和GOS等变量在样本公司中均存在较大差异。
（二）回归分析
1．私募股权偏好股权结构完善的上市公司吗
Logistic的回归结果如表3所示。从表3可见，Shrs的系数为0.025 9，并在1%的水平上显著，表明了第二大股东至第十大股东的持股比例越高，私募越愿意在IPO前进行投资。除了Shrs外，我们还研究了第一大股东持股比例First对私募股权投资的影响。可以发现，First的系数与Shrs相反，为-0.025 6，表明第一大股东持股比例越高，私募股权投资越不愿意在IPO前进行投资。以上结果充分验证了假设1，即私募股权投资偏好股权制衡度较高、股权制衡越好，股权治理结构完善的上市公司私募越愿意在IPO前进行投资。
从其他控制变量来看，只有UNW_top10的系数在10%的水平上显著，表明投行的声誉能够促进私募股权对上市公司进行投资。其他控制变量均没有通过显著性检验。
注：***, **, *分别代表1%、5%和10%的显著性水平。
2. 私募股权、股权制衡与公司治理效应
私募股权投资与股权制衡两种治理机制之间究竟是互补还是替代关系呢?为此，我们分别设置哑变量HShrs和连续变量Shrs，重点研究私募股权投资与股权制衡交叉项对盈余管理程度的影响。从表4第(1)列可见，PE_Dumy和HShrs的回归系数均显著为负，表明私募股权和股权制衡均能够有效地抑制公司IPO前的盈余管理水平，都是有效的治理机制;而PE_Dumy与HShrs的回归系数为0.045，且在5%的水平上显著，表明股权制衡越好，私募股权对盈余管理的治理效应越弱，二者呈现一定的替代关系。第(2)列PE_Dumy与Shrs交叉项的结果与第(1)列结果一致。此外，我们还考察了私募股权投资比例PE_Percent与两种股权制衡变量交叉项的结果，结论并未发生变化。
注：圆括号内为标准差;***, **, *分别代表1%、5%和10%的显著性水平。
由此，本文的假设2基本得到验证。即股权制衡本身就是一种有效的公司治理机制，在这种情况下，PE的治理效应和Shrs的治理效应存在一定的替代性。在股权制衡好的情况下，私募股权可以采取搭乘其他大股东便车的形式，同时，内部股权结构完善、公司治理水平高也可能导致私募发股权挥作用的余地降低。即在股权制衡度高、股权制衡较好的公司中，私募无需发挥其监管效应。
注：圆括号内为标准差;***, **, *分别代表1%、5%和10%的显著性水平。
为了保证上述关系的稳健，我们进行分组回归、稳健性检验。分组的原则是按照股权制衡度的中位数进行分组，分为高组和低组。从表5可以发现，无论从哑变量PE_Dummy还是连续变量PE_Percent来看，私募股权对盈余管理的抑制作用只在低组，即股权制衡较差(HShrs=0)的情况下显著，这与表4的结论相吻合。
五、结论
通过对2003～2011年在国内A股上市且数据完整的929家公司进行分析，本文检验了私募股权投资与股权制衡度之间的关系。实证结果表明，私募偏好投资于股权制衡度较高、股权制衡较好的公司;而在股权制衡度较低，中小股东无法制衡大股东的公司治理结构中，能够发挥显著的监管效应。分组的稳健性检验也支持本文的假设和实证结果。
本文对于深入探讨私募股权的股东积极主义，与股权制衡治理机制之间的关系提供了新的视角和证据。
参考文献
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[9]Xia Chen、Jarrad Harford、Kai Li Monitoring:Which Insti-tutions Matter?Journal of Financial Economics, 2007
替代治理效应 篇2
在公司制企业中,代理冲突不仅存在于股东和经营者之间,而且存在于股东和债权人之间。尽管都是出资者,但股东和债权人的目标函数是不一样的。股东是公司的所有者,依法拥有公司的剩余索取权和剩余控制权,因而追求投资回报, 注重净利润、净资产收益率和每股收益。债权人不能参与公司的经营管理,其利益目标是还本付息,注重公司的偿债能力。所以,为了获得高额收益,股东可能用债权人的资金进行高风险投资,从而使高风险资产占资产总额的比例增加,公司的经营风险也随之增加,这就是债务融资的资产替代效应。
20世纪70年代,Jensen和Meckling( 1976) 、Myers( 1977) 、Smith和Warner( 1979) 等西方学者就提出了资产替代效应理论。21世纪初,中国学者李秉祥( 2003)、童盼和陆正飞( 2005) 、唐国正和刘力( 2006) 、陈赤平( 2006) 等也发现,债务融资会产生资产替代问题。但资产替代效应的经验证据不够丰富, 其实证检验方法也有待探讨。
本文提出一种对资产替代效应进行实证检验的方法;并利用上市公司数据,进行以下实证检验:( 1) 债务融资的资产替代效应是否存在? ( 2) 不同行业资产替代效应是否存在差异? ( 3) 不同年份资产替代效应是否存在差异?
一、资产替代效应的实证检验方法
根据资产替代效应理论,可以以风险资产为因变量、以债务融资为自变量进行回归分析,如果回归系数显著为正, 说明存在资产替代效应;回归系数越大,说明债务融资对风险资产的影响越大。但问题是,“风险资产”应如何计量?“债务融资”是否应该包括全部债务?
( 一)“ 风险资产 ”的计量
一般认为,资产的流动性越强,风险越小,流动资产的风险小于长期资产。在资产负债表左边,从货币资金到应收账款、长期股权投资、固定资产、无形资产,流动性越来越小,风险越来越大。所以,“风险资产”可以用流动性较小的长期股权投资、固定资产、无形资产等代表。
为了消除企业规模的影响,可以用“长期股权投资 / 总资产”、“固定资产 / 总资产”、“无形资产 / 总资产”等相对数来计量“风险资产”。
( 二)“ 债务融资 ”的确定
不同的债权人在与股东的代理冲突中扮演着不同的角色。在资产负债表右边,“应付账款”、“应付票据”、“预收账 款”等债务都是在交易中自发形成的,而且期限较短,金额较小,其背后的债权人( 供应商) 一般不会介入与股东的代理冲突;“短期借款”一般是周转性借款,用于满足临时性资金需要,对长期资产的影响不大;而“长期借款”、“应付债券”等长期负债,对长期资产的形成具有直接影响。由于“长期借款”、“ 应付债券”期限长、金额大 ,对债权人的利益影响大 ,所以 , 银行等债权人在与股东的代理冲突中扮演着重要的角色。因此,“债务融资”主要是指“长期借款”、“应付债券”等长期负 债,而不宜包括“应付账款”、“应付票据”、“预收账款”、“ 短期借款”等流动负债。
为了消除企业规模的影响,可以用“长期借款 / 总资产”、“应付债券 / 总资产”等相对数来反映“债务融资 ”。
( 三) 检验资产替代效应的回归模型
本文用“固定资产 / 总资产”计量“风险资产”,用“长期借款 / 总资产”计量“债务融资”,通过以下回归模型,对债务融资的资产替代效应进行检验。
式中,RAit表示第i家公司第t年的风险资产,即“年末固定资产净值 / 年末资产总额”;LBit表示第i家公司第t年的债务融资,即“年末长期借款 / 年末资产总额”;α0表示截距项;α1表示资产替代效应系数;εit表示随机误差项。根据资产替代效应理论,α1应为正数,而且是显著的。
二、样本选择和数据来源
本文的研究样本为1993—2013年在沪深证券交易所上市的公司。在样本选取的过程中,本文剔除了以下公司:( 1) 金融类公司;( 2) ST、PT公司;( 3) 财务数据异常的样本观测值;( 4) 财务数据不完整的公司。利用锐思数据库,进行样本公司的筛选和原始数据搜集。
三、全部样本的统计分析结果
全部样本的描述性统计分析、相关分析和回归分 析结果( 见表1) 。
从表1可以看出,固定资产净值占资产总额的比例( RA) 平均为29.0%,长期借款占资产总额的比例( LB) 平均为8.8%。RA与LB之间的Pearson相关系数是0.209,并且在1%的水平上显著。
回归模型的常数项为0.255,并且在1%的水平上显著;LB(“年末长期借款 / 年末资产总额”) 的回归系数为0.400, 并且在1%的水平上显著。即RA与LB之间的关系可以表示为:
上述统计分析结果表明,风险资产与长期借款显著正相关,随着长期借款的增加,风险资产也相应地增加,即债务融资的资产替代效应是存在的。
四、不同行业的资产替代效应系数
1993—2013年分行业 的资产替 代效应系 数及其显 著性( 见表2) 。
从表2中可以发现:( 1) 除了“综合”、“租赁和商务服务业”、“ 房地产业”等三个行业之外,其他14个行业的资产替代效应系数都是正数,而且在1%或5%水平上显著。这表明, 这14个行业都存在资产替代效应。其中,“信息传输、软件和信息技术服务业”资产替代效应系数最大,为0.932;“农、林、牧、渔业”资产替代效应系数最小,为0.148。可见,不同行业的资产替代效应系数存在较大的差异。 ( 2)“综合”资产替代效应系数为负数,且不显著;“租赁和商务服务业”资产替代效应系数为正数,但不显著;“房地产业”资产替代效应系数为负数,而且在1%水平上显著。
五、不同年份的资产替代效应系数
1993—2013年分年度 的资产替 代效应系 数及其显 著性( 见下页表3) 。
从下页表3中可以发现:( 1) 除了1993年、1996年、1997年、2013年之外,其余十七年的资产替代效应系数都是正数,而且都在1%或5%水平上显著。这表明,这十七年都存在资产替代效应。其中,1994年资产替代效应系数最大,为0.625; 2011年资产替代效应系数最小 ,为0.309;不同年份的资产替代效应系数存在一些差异,但不是很大。( 2)1993年资产替代效应系数为正数,但不显著;1996年、1997年、2013年的资产替代效应系数都为负数,且不显著。
结论和启示
无论是采用全部样本,还是采用分行业样本或分年度样本进行回归分析的结果都表明,债务融资会产生资产替代问题,这一研究发现为股东和债权人之间的代理冲突提供了新的经验证据。
资产替代效应的存在意味着,股东确实会利用债权人的资金进行高风险投资,从而使企业的风险增加。为此,债权人一方面应该在借款合同中对借款企业的投资行为作出限制性的规定,另一方面可以考虑把风险增加的影响附加到贷款利率中去,随着企业风险的增加而提高贷款利率。不同行业、不同年份资产替代效应的差异意味着,债权人对借款企业投资行为的限制性规定,或确定贷款利率时的风险附加应该因行业或年份而有所不同。
摘要：在提出一种资产替代效应检验方法的基础上,对中国上市公司债务融资的资产替代效应的存在性、行业差异和年度差异进行实证检验,结果发现:随着长期借款的增加,风险资产也相应地增加,即债务融资的资产替代效应是存在的;在17个行业中,有14个行业都存在资产替代效应,而且不同行业的资产替代效应系数存在较大的差异;从1993—2013年共二十一年中,有十七年都存在资产替代效应,但不同年度的资产替代效应系数差异不大。
替代治理效应 篇3
1 文献综述
学术界的研究成果集中于基本概念、理论的研究,对信息消费内涵的界定尚不统一。朱红分析了信息消费的内涵,对信息产品、服务及信息市场、信息消费者行为和信息消费者权利及其保护等内容进行了阐述[2]。杨京英对信息消费系数测算方法进行了研究[3]。马哲明探讨信息消费的起源、概念、消费监督评价及权益保护、影响因素及环境等内容的研究现状[4]。朱琛对城乡居民信息消费水平进行了比较[5]。郑英隆综述了2006-2011年居民信息消费差异问题研究现状,指出已有研究成果存在相似性较高、不够深入的问题[6]。沈小玲系统研究了信息消费的相关理论[7]。任兴洲对新型信息消费内涵进行了分析[8]。
实证研究成果多集中在信息消费函数的构建、信息消费发展水平预测、信息消费与经济增长关系方面。王平运用ARMA模型对城乡信息消费差距进行了分析[9]。汪卫霞根据1981-2007年的统计资料计算了中国城乡居民的信息消费额[10]。王林林研究了中国城镇居民信息消费的地区差异和时间差异[11]。朱琛运用时变参数模型对城镇居民的信息消费问题进行实证研究[12]。崔海燕基于习惯形成理论对城乡居民的消费行为进行了研究[13,14]。田凤平基于半参数回归对城乡居民信息消费行为进行了研究[15]。郑丽研究了居民信息消费的区域差异及与经济增长关系[16]。
程永波只是从理论角度说明了信息消费具有双重效应,一是“新增效应”,二是“替代效应”,并给出了信息消费的“新增效应”要大于“替代效应”的结论,缺乏实证研究[17]。本文基于2002-2013的省际面板数据,通过信息消费效应的区域差异对比,对此问题进行了研究,测度了信息消费效应。
2 数据说明及模型构建
关于信息消费的内涵,一种观点认为居民所有用于信息类商品和服务的支出;另一种观点认为信息消费是对基于互联网的新型信息产品和新型信息服务的消费,新型信息产品包括功能手机、智能手机、平板电脑、微型计算机、智能电视、IPTV终端等网络化终端产品;信息服务主要包括语音服务、互联网接入服务、信息内容服务以及软件应用服务。可以看出,后一种观点认为的新型信息消费包括在第一种观点中。
鉴于目前信息消费统计数据获取的难度,参照大多数学者的做法,本文将中国城乡居民人均消费性支出的交通通讯、娱乐文化教育、医疗保健三项消费支出总额加总作为居民信息消费支出的替代。
考虑到2002年来城乡居民信息水平的迅猛发展,城镇居民选取31个省,2002-2013年的样本数据。农村居民选取27个省(不包含直辖市),2002-2013年的样本数据。所有数据均来源于历年的中国统计年鉴和各省(区、市)的统计年鉴。为了剔除物价因素的影响,利用以2002年为基期的分省城乡居民消费价格指数对相关数据进行了平减。同时,为了揭示居民信息消费效应的区域差异性,首先按照常规的区域划分方法,将中国31个省区划分为东部、中部和西部三个区域(1)。
为了研究居民信息消费的新增效应和替代效应,建立模型(1)如下:
其中,被解释变量NXFit为省份i的不包含信息消费的人均总消费支出;解释变量XFit为省份i的人均信息消费支出;同时考虑到收入对消费的影响,选取控制变量为SRit,表示省份i的居民人均可支配收入;ui为省份i的个体效应;εit为扰动项。而β1即为信息消费效应,如果β1>0,则产生新增效应,如果β1<0则产生替代效应。β2为收入效应。
进一步,考虑居民非信息消费和信息消费惯性作用,可以构建模型(2)如下:
其中,解释变量NXFi,t-1表示滞后一期的居民非信息消费支出,γ1表示相应的回归系数;解解释变量XFi,t-1表示滞后一期的居民信息消费支出,γ2表示相应的回归系数。
3 实证分析
3.1 面板单位根检验
面板数据大都是非平稳变量,用非平稳变量进行回归分析结果很大程度上表现为伪回归。为避免时间序列的不平稳所造成的伪回归问题,我们需要对数据进行面板单位根检验(2)。考虑全国范围2002-2013年样本数据短面板的特点,本节采用HT检验和IPS检验[18]。另外,考虑可能存在的截面相关,先将各面板数据减去各截面单位的均值,然后进行检验。结论如表1所示,均为一阶单整变量。
注:括号内的数据为相应检验统计量的P值;所有检验均考虑存在个体截距项;D表示相应变量的一次差分;前缀CZ表示城镇居民、NC表示农村居民。
3.2 面板协整检验
上节的面板单位根检验结果表明模型的各变量都是一阶单整序列,满足面板协整性检验的要求,可继续进行面板协整检验(3)。Pedroni面板协整检验以协整方程的回归残差为基础包括7个统计量来检验面板数据变量之间的协整关系,其中有4个组内统计量和3个组间统计量[19]。在小样本中,即对于T<20这类时间较短时间序列的计量分析,Panel ADF和Group ADF的检验效果更为可靠。考虑到本文实证研究的样本期间只有12年(属于小样本),所以以Panel ADF和Group ADF检验为准,具体结果见表2示,据此可判定变量之间存在协整关系。另外,Kao面板协整检验结果,由于ADF统计量的概率值为0.0000,在1%的显著性水平上拒绝原假设,所以Kao检验进一步支持了变量之间存在协整关系的结论。
注:括号内的数据为相应检验统计量的P值;所有检验均考虑存在个体截距项。
3.3 面板FMOLS估计
为了测度城乡居民信息消费效应,在面板单位根检验和面板协整检验的基础上,根据模型(1)对全国、东部、中部、西部分别进行协整估计。由于模型(1)中所有的变量均为I(1)的非平稳变量,所以传统的固定效应、随机效应模型并不适用。并考虑到由于可能的遗漏变量引起解释变量的内生性以及存在的相关性问题,本节运用完全修正的FMOLS方法进行估计。并考虑面板异质性,每个截面单元有不同的长期协方差矩阵,利用Pedroni提出的Group-Mean FMOLS方法进行估计[21,22]。具体结果如表1、2所示。
从表3、4中模型(1)的结论,可以得出:从全国范围来看,城镇居民的信息消费表现为替代效应,而农村居民表现为新增作用。从分地区来看,按照由西部、中部、东部的顺序,城镇居民的信息消费替代效应呈现U型曲线,即先增强,后减弱至作用不显著;而农村居民信息消费新增效应呈现递减趋势,甚至东部农村作用不显著。而收入效应在城乡和地区间,表现较为稳定,略有差别但不大。
注:括号中数值为t统计量,***、**、*分别表示在1%、5%和10%的显著性水平上显著(下文同)。
在此基础上,考虑居民非信息消费和信息消费惯性对信息消费效应的影响,得到的模型(3)为包含被解释变量滞后期的动态面板,所以应考虑到解释变量的内生性以及可能存在的相关性问题,利用Pedroni提出的Group-Mean FMOLS方法进行估计[21,22]。具体结果如表5、6所示。
从表5、6中模型(2)的结论,可以得出:从全国范围来看,城镇居民的信息消费表现为替代效应,而农村居民表现为新增作用,但是由于非信息消费和信息消费惯性作用的影响,比照模型(1)的结论,城乡居民的信息消费效应均有所减弱。
从分地区来看,按照由西部、中部、东部的顺序,城镇居民的信息消费替代效应呈现U型曲线,即先增强,后减弱,但是由于非信息消费和信息消费惯性作用的影响,比照模型(1)的结论,西部、中部地区替代效应减弱,而东部地区替代效应加强;而由于非信息消费和信息消费惯性作用的影响,西部、中部农村居民新增效应减弱,但东部变化为替代效应。而收入效应比照模型(1)的结论,整体有所下降。
4 结论
替代治理效应 篇4
20世纪70、80年代, 秦皇岛港原油码头、青岛港黄岛1、2期原油码头、大连港鲶鱼湾原油码头等的输油管线都采用了蒸汽伴热, 21世纪初某港口船舶燃料油码头的输油管线的伴热, 经过对蒸汽伴热和几种电伴热的比较后, 采用了适合中、长输管线的集肤效应电伴热, 以这个工程实例, 介绍集肤效应的原理, 系统的组成, 并对电伴热和蒸汽伴热进行了比较, 电伴热的成本低、运行安全、维护方便、节能显著, 用电伴热代替蒸汽伴热将是必然趋势。由于对每个集肤效应电伴热系统都需要专门设计, 所以本文供同行设计参考, 并希望多采用电伴热代替蒸汽伴热, 对港口的节能减排做些工作。
1 管线伴热设计的基础参数
本工程管线伴热的基础参数如下:
1.1 环境温度:最高40℃最低5℃;
1.2 电伴热维持温度范围60-70℃;
1.3 输送管道规格:Ф300X82根;
1.4 管线长:2X2100 m;
1.5 敷设方式:管沟;
1.6 管线首、尾端有阀门控制, 管线不用扫线;
1.7 保温层结构采用硬质聚氨酯保温管壳, 阻燃, 厚度60mm, 最高使用温度60℃。
2 伴热方法的选择
几种伴热方法的特点简要列于表1:
从表1可看出, 集肤效应电伴热适应于中、长距离条件各种管径管线的伴热, 它的优点是:伴热功率大, 电源供电点少 (单电源最大伴热长度24km) , 伴热效果好, 维修方便。本工程实例中的每根伴热管长2.1km, 又考虑到它敷设在管沟内, 选用集肤效应电伴热。
3 集肤效应电伴热的工作原理
3.1 集肤效应电伴热电缆
电缆的结构见图1。芯线一般为镀镍绞织铜丝母线, 绝缘层一般为含氟聚合物的绝缘层, 外护套一般为含氟聚合物的防磨损护套。
本工程采用全F46氟塑料30 mm2电缆。芯线采用二次复合镀锡19股铜线, 直流电阻小于1.16Ω/km。绝缘层厚度为1.2 mm, 最薄处不小于标准值的90%, 且表面光滑, 无色透明。外护套厚度0.8mm, 在耐磨性, 抗老化性和机械强度上达到国际先进水平。电缆的长期允许使用温度:100℃。电缆耐压等级:10 000 V。
3.2 工作原理
集肤效应电伴热系统主要由工艺管道、伴热热管和耐热集肤电缆 (见图1) 、保温层及保护外壳四部分组成, 见图2。伴热热管为具有铁磁性的钢管, 耐热集肤电缆穿在伴热热管中, 外面是是保温层和保护外壳, 集肤伴热管道构成见图3。
集肤效应现象就是交流电流通过导体时, 电流渐趋集中在导体表面通过的一种现象。
临近效应是一对通过反向等电流导体间的一种电磁现象, 高频反向电流流过相邻导体时, 由于磁电作用使导体内的电流偏向靠近另一个导体内的表面处流动。
根据管径的大小, 伴热温度的高低, 集肤效应伴热分为单管、双管和三管伴热等。耐热集肤电缆穿在伴热热管内, 在热管的终端, 电缆的芯线和热管相连。在电源端, 热管和集肤电缆之间连接交流电压, 见图4, 交流电流流经耐热集肤电缆和热热管时, 由于热管的铁磁特性和临近效应, 集肤效应现象迫使电流只能在热管的内壁流动, 产生热能, 而热管的外表面没有电流, 热管因此可以安全的接地。
集肤效应系统的阻抗小, 又能够承受高电压, 因此集肤效应系统特别适合长输管线, 根据不同的应用, 从单一供电点, 集肤效应系统就可以向长距离管线提供伴热。
4 集肤效应电伴热的电路和温度控制
根据管线伴热设计的基础参数, 计算出集肤效应伴热所需的伴热功率, 采用工频交流电供电电源, 选择一个电源变压器, 供电电压随实际设计所需确定, 二次供电电压最大可到33kV (根据耐热集肤电缆的绝缘层的耐受电压而定) , 一般单电源控制柜设在工艺管道敷设的中间位置, 变压器的一次侧设有断路器的过载、短路等电气保护, 变压器的次级设有调节范围, 每5%设一档, 共设5档, 通过真空接触器的主触头闭或合, 把交流电压加到或断开耐热集肤电缆和伴热热管的串联电路 (见图4) , 有电流流过伴热热管时, 热管就会对工艺管道进行伴热。在工艺管道上设有固态继电器式的温控器, 当温度低于电伴热维持温度时, 温控器的动合触点使真空接触器的线圈通电而动作, 有电流流过伴热热管而加热, 当温度高于电伴热维持温度时, 温控器的动合触点使接触器的线圈失电而动作, 没有电流流过伴热热管, 伴热热管不产生热 (见图5和图7) 。考虑温控器通过控制真空接触器的通断来控制工艺管道温度, 变压器的初级绕组要能够承受机械及电气的频繁开关, 频率为每天10次左右。变压器在这样的使用情况能保持正常的使用寿命。
本工程测温元件采用XMT-322, 安装在管线的外表面, 温控器的输出可根据用户的需求更改。变压器按两根管线同时工作设计, 采用三相T型专用加热变压器。要求变压器输入端三相不平行度不得大于10%。输入电压:10 000V, 输出电压: (2×1100V) ;变压器的二次侧设5个电压输出档位。输出电流:135 A, 变压器容量:360kVA;变压器效率:0.9。加热变压器和真空接触器等都安装在650 (宽) ×800 (深) ×2000 (高) 的控制柜内。控制柜盘面在前面小门的上方, 设温度值显示、温度范围调整、超温报警指示;电源指示;过电流指示;电压显示;电流显示;工作指示;停止指示;手动-自动切换。控制柜不带电的金属构件均接地, 见图6和图7。
本工程伴热管采用无缝钢管。需用2个钢质的首端接线盒、2个钢质的终端接线盒和60个钢质的中间接线盒。还需要272kg的导热胶泥。
5 电伴热替代蒸汽伴热将是必然趋势
以本工程的集肤效应电伴热与蒸汽伴热比较, 电伴热具有许多显著的优点:
5.1 电伴热比蒸汽伴热适应性广泛
蒸汽伴热不适合复杂管线伴热, 不适合远离装置的管线伴热, 若在北方冰冻的季节里, 安装在野外蒸汽伴热的回水管线可能被冻坏。
集肤效应电伴热适应所有长、短距离输送液体介质钢制管道的伴热和加热, 敷设方式适合复杂管线伴热, 适合远离装置的管线伴热, 适用任何场所, 如:地下直埋、水下、河流穿越、地面架空敷设、适用于易燃引爆场所直埋或架空。
5.2 电伴热比蒸汽伴热安全可靠
蒸汽伴热易烫伤人。
集肤效应电伴热由于伴热热管是碳钢管, 机械强度大, 密封良好, 对电缆有很好的保护作用。集肤电缆是特制耐热电缆, 由于集肤效应系统自身形成绝缘结构, 使工艺管道和伴热热管外表面均不带电, 工艺管道安全接地, 保证工艺管道始终是零电位, 做到安全可靠。
5.3 电伴热比蒸汽伴热便于实现自动化
蒸汽伴热始端高, 终端低, 温度不均匀, 难于控温, 不便于实现自动化。
集肤效应电伴热首尾端的加热温度是均匀的, 不会出现过热现象, 可以通过温度传感器进行温度检测, 通过闭环温控系统准确调节和控制, 实现无人管理自动化控制或遥控, 满足企业现代化发展的要求。
5.4 电伴热比蒸汽伴热维修方便、成本低
蒸汽伴热的维修工作量大, 需要定期更换蒸汽伴热管道, 成本高。
集肤效应电伴热由于热管一直沿着工艺管线固定, 工艺管线的温度变化非常小。发热元件是坚固的热管, 在野外也很难被损坏。几乎不需要维修。一旦绝缘集肤电缆损坏, 利用系统已有的接线盒可以方便的抽出和更换绝缘集肤电缆, 不会影响保温层。维修方便, 成本低。
5.5 电伴热比蒸汽伴热经济效益好
集肤效应电伴热一次初投资比蒸汽伴热高些, 但是, 运行费用、维修费用和管理费用却比蒸汽伴热低得多, 有资料表明, 经过技术经济比较, 电伴热一次投资比蒸汽伴热多的差额, 很快就从上面的其他费用回收, 经济效益比蒸汽伴热好。
5.6 电伴热和蒸汽伴热比较, 节能显著
蒸汽伴热对输送蒸汽本身也需要保温, 常有跑冒滴漏现象, 加热效率低。
耐热集肤电缆在伴热热管内, 伴热热管和工艺管道焊在一起, 外面加上保温层和保护外壳, 加热效率高。
有资料表明, 输油管道采用集肤效应伴热耗能为231kg/km标煤, 采用蒸汽伴热耗能为1813kg/km标煤。按1kWh=0.404kg标煤进行折算, 每km输油管道每h节约3 915.8kWh的电能。节能效果十分显著。
集肤效应电伴热由于具有以上诸多优点, 特别是经济效益好、节能效果显著, 符合我国的节能减排技术政策, 正受到用户、设计院的重视而得到越来越广泛的应用。
参考文献
替代治理效应 篇5
1 绝经与激素替代治疗
妇女卵巢功能衰退,月经停止即称绝经[2]。绝经是卵巢分泌的激素(特别雌激素)大幅降低或消失所致。激素替代治疗(hormone replacement therapy,HRT)是指对雌激素缺乏的绝经妇女补充雌激素以缓解由于绝经导致体内雌激素水平明显下降而引起一系列自主神经功能紊乱症状(如潮热、烦躁、出汗、失眠等)的治疗[3]。
2 心血管中雌激素受体及其表观遗传学调控
2.1 雌激素受体
众所周知,雌激素的生理功能是通过雌激素受体(estrogen receptor,ER)介导完成的。迄今发现的ER主要分为二大类:一类是经典的核雌激素受体(n ER),包括ERα和ERβ二种亚型;另一类是膜雌激素受体(m ER),目前主要指新近发现的G蛋白偶联雌激素受体(G protein-coupled estrogen receptor,GPER)。ERα是在1986年由Green和Greene等克隆得到的首个ER,直到1996年Kuiper等发现在大鼠卵巢和前列腺中还存在一种不同于ERα的ER,按照发现的先后顺序即命名为ERβ[4]。研究发现ERα和ERβ均广泛表达于血管平滑肌细胞(vascular smooth muscle cell,VSMC)和内皮细胞。随着ER研究的进一步深入,发现部分靶基因并无ER却能对雌激素做出迅速应答反应,因此推测除经典ER介导慢速核受体途径之外可能存在快速的膜受体途径介导雌激素效应。
1997年GPER首次在乳腺癌细胞和内皮细胞被克隆出来,与经典ER没有同源性,是目前已知最大的细胞膜受体家族。尽管研究发现GPER广泛表达于VSMC和血管内皮细胞,也能介导雌激素对心血管的效应,然而遗憾的是,新近研究发现[5]GPER在培养的VSMC中的表达较新鲜分离的VSMC中低很多,体外培养过程中GPER的表达水平会明显降低,只有将GPER重新导入细胞内才能进行研究,这导致体外研究GPER的作用机制较为困难且不能反映体内的真实情况。迄今为止关于GPER作为新型ER在VSMC中介导心血管保护效应的研究比较少且存在较大的争议。如Gros等[5]研究指出GPER信号通路的激活可以促进VSMC的凋亡,而Li等[6]研究发现激活GPER信号通路可以抑制VSMC的增殖、诱导其分化。
2.2 ER的表观遗传学调控
表观遗传学调控是指不涉及基因DNA序列变化的情况下,但是基因表达却发生了可遗传性改变的一种调控方式。目前已知的表观遗传学调控机制主要包括DNA甲基化、组蛋白修饰和非编码RNA[7],分别从DNA水平、染色质水平、RNA水平3个层面上调控基因的表达。DNA甲基化是在甲基转移酶催化下将一个甲基集团加入胞嘧啶残基的5号碳原子位点,通常发生在Cp G二核苷酸中含有胞嘧啶(cytosine)和鸟嘌呤(guanine)的区域,而Cp G二核苷酸在基因组中呈不均匀分布。随着表观遗传学研究的深入,学者们发现Cp G序列会在某些区域高度集中(GC含量>50%),于是将这一区域称之为Cp G岛(Cp G island)[8]。Cp G岛常位于基因上游的启动区,其甲基化水平可以动态调控基因的表达水平。由此可见,DNA的甲基化研究与Cp G岛密不可分。已有研究显示[7]:疾病的心血管组织如动脉粥样硬化斑块中ER基因呈现高甲基化水平。因此,ER的表观遗传学调控失常可能在动脉粥样硬化形成和心血管疾病中扮演重要角色,目前在该领域内的研究主要集中于甲基化在转录调控中的作用机制。
3 HRT的早期观察性研究
合成性雌激素用于绝经期妇女的治疗最早始于20世纪30年代,当时认为妇女在绝经后补充雌激素可以使她们“永葆青春”。19世纪60年代,Wallach等[9]率先研究指出给予绝经期妇女长期的雌激素替代治疗可以预防动脉粥样硬化。亦有流行病学调查指出[10,11]:绝经前女性较同年龄组男性有较低的心血管发病率和病死率,但这种性别优势在绝经后明显减弱,这说明雌激素可以作为一种心血管保护因子。正是因为上述各项研究都提示HRT对心血管系统具有良好的保护作用,才使得HRT在20世纪作为心血管疾病的预防及辅助治疗而广泛应用于临床。
4 HRT对心血管保护效应的主要机制
4.1 扩张血管,生理范围内调节血压
雌激素作用于血管内皮细胞,通过MAPK和PI3K信号通路激活一氧化氮合酶(NOS),促使内皮型NOS表达增加,从而刺激血管舒张因子NO的释放来扩张血管[12]。Jodati等[13]研究发现:雌激素调节环氧化酶的活性及前列环素表达也可以引起雌激素浓度依赖性的血管扩张。众所周知,血管紧张素转化酶(ACE)的主要作用是催化血管紧张素Ⅰ水解成血管紧张素Ⅱ,后者可使血管进一步收缩、血压升高。已有研究指出[14]:雌激素通过抑制血管紧张素转化酶的活性来减少血管紧张素Ⅰ向血管紧张素Ⅱ的转化,并下调血管紧张素受体的表达来抑制血管收缩。雌激素扩张血管的效应,不仅可以改善冠脉供血,还可以在生理范围内对血压进行调节。
4.2调节血脂,改善脂质代谢紊乱
绝经期女性体内雌激素水平下降会导致低密度脂蛋白胆固醇(LDL-C)含量升高、高密度脂蛋白胆固醇(HDL-C)含量下降、HDL-C/LDL-C比例下降。雌激素可通过抑制肝脂酶活性使HDL-C分解减少,同时促进载脂蛋白A-1(Apo A-1)合成[15],从而提高HDL-C水平[16]。不仅如此,雌激素还可通过加速LDL-C分解代谢,降低LDL-C水平[16],阻止LDL-C与血管壁结合,抑制动脉粥样硬化斑块的形成,从而介导抗动脉粥样硬化。
4.3 调节凝血因子及纤溶系统,防止血栓形成
雌激素通过降低血液中纤溶酶原激活物抑制因子-1(PAI-1)的活性使纤维酶原激活物水平升高[17],从而增加纤溶系统的活性。与此同时,雌激素刺激前列腺素和一氧化氮的生物合成,这二者都有抑制血小板聚集和黏附的作用。雌激素通过调节凝血因子和纤溶系统之间的动态平衡,稳定血液黏度,从而使得心血管疾病发生的风险降低。
4.4 抗氧化应激损伤和改善血管内皮功能
雌激素可通过抑制氧自由基诱导的Ras-p16-Rb和Ras-p38-PRAK-p53-p21-Rb通路活性抗VSMC应激性衰老[18],从而减轻局部炎症反应,最终抵抗动脉粥样硬化的发生发展。亦有研究指出[18]:雌激素可通过增强超氧化物歧化酶的表达、抑制NADPH氧化酶的活性抗氧化应激损伤。不仅如此,雌激素还可促进内皮祖细胞活化以及血管内皮细胞生长因子的释放,从而改善缺血损伤后内皮的修复。
4.5 抑制血管平滑肌细胞增殖
VSMC增殖是高血压、动脉粥样硬化和血管成形术后再狭窄等心血管疾病的核心病理过程。雌激素可通过调控micro-203的表达、调节透明质酸合成酶的活性等多种途径抑制VSMC增殖,但是雌激素抑制VSMC增殖的效应与VSMC分化状态有关。
5 HRT的大型临床随机对照试验
5.1 心脏与雌/孕激素替代研究
1998年美国国立卫生研究院的心脏与雌/孕激素替代研究(Heart and Estrogen/progestin Replacement Study,HERS)是全球首个大规模、前瞻性、双盲对照的多中心临床试验,该研究纳入2 763例平均年龄为67岁的患有冠心病的绝经后妇女,受试者被随机分为雌-孕激素联合治疗组[结合雌激素(CEE)+醋酸甲羟孕酮(MPA)]和安慰剂组。HERS-1(随访4.1年)和HERS-2[19](随访6.8年)结果都表明:雌-孕激素联合治疗组和安慰剂组在冠心病风险事件发生率方面比较差异无统计学意义,雌孕激素联合治疗并不能减少冠心病女性的心血管事件,只会增加静脉血栓和胆道手术的风险。随后,Hulley等[19]指出HRT不能减少合并冠心病的绝经后妇女发生心血管事件的风险,不能用于绝经后妇女冠心病的二级预防。
5.2 妇女健康倡议研究
妇女健康倡议共选取27 347名50岁~79岁的绝经后妇女[20],将其中一个亚组中的16 608名有完整子宫者随机分为雌孕激素联合替代治疗组(n=8 5 0 6)和安慰剂组(n=8 102),将另一亚组的10 739名子宫切除者随机分为单独雌激素替代治疗组(n=5 310)和安慰剂组(n=5429),并以心血管事件作为主要终点指标评价绝经后妇女接受HRT的相对危险度。2002年,研究者分析发现[20]:经过5.2年的治疗,有完整子宫的雌孕激素联合替代治疗组较安慰剂组患心血管疾病、中风的风险明显增高,增高比例分别为29%、41%,且肺栓塞、深静脉血栓的发生率亦增加1倍,由于这些危害多数发生在治疗的第1年,因此该组临床试验被迫提前终止。而单独雌激素治疗组经过6.8年的治疗显示出对心血管系统既无保护效应也无危害效应,但使中风、肺栓塞、乳腺癌及深静脉血栓发生率增加。WHI的总体结果提示:HRT对绝经期妇女心血管系统不具有保护作用,不仅不能作为心血管疾病的一级预防,反而会使患心血管疾病、中风的危险性增高。这一结论与早期观察性研究和流行病学调查相悖,这给多年来人们固守HRT对心血管疾病有益的观点带来了极大的冲击,致使大量学者投入WHI的后续研究。
6“时间窗口假说”的提出及HRT对心血管不同效应的原因
如上所述,有关HRT对心血管的效应是众说纷纭、各持己见。有些学者在比较、综合各项研究的基础上提出“时间窗口假说(timing windows hypothesis)”,即HRT的效应与妇女的年龄、HRT开始时距离绝经的时间有关,HRT可能只针对年龄<60岁或者绝经时间<10年的妇女有保护效应[21]。也有不少学者指出[10,22,23,24]HRT对心血管呈现不同效应与各研究没有统一有可能影响HRT效果的因素有关,包括激素的种类和配伍组合、给药剂量和给药途径、受试者年龄范围与开始接受治疗的时间、受试者治疗前身体状况等。
6.1 激素的种类和配伍组合
上述各项HRT临床试验采用的激素各不相同,比如,RUTH研究采用雷洛昔芬、PEARL采用拉索昔芬、WHI采用结合雌激素、DOPS采用雌二醇。已有研究显示:CEE和雌二醇在分子结构、与受体的亲和力等方面存在明显差异,使用CEE带来的三酰甘油水平升高较雌二醇更为明显,且二者对葡萄糖和胰岛素代谢也有不同的影响。不仅如此,WHI同一试验两个亚组在激素配伍上也有较大的区别,即有或无醋酸甲羟孕酮的补充。研究表明[10]:MPA能够增加静脉血栓栓塞的风险,雌、孕激素配伍比例不妥会抵消雌激素的有利效应,因此有学者推测WHI雌孕激素联合治疗组得到的负面效应可能与MPA有关[10]。总之,激素种类及配伍的不同会影响HRT对心血管效应的评估。
6.2 给药剂量和给药途径
早期观察性研究认为低剂量雌激素(0.3 mg和0.625 mg)对心血管具有保护效应,≥1.25 mg则无保护效应。然而,HERS和WHI研究中均采用0.625 mg雌激素,其结果未显示保护效应。亦有研究指出[22]:雌激素对凝血系统影响的大小与雌激素剂量有关,常规剂量雌孕激素治疗组发生静脉血栓等不良事件的风险明显高于小剂量。
已有研究表明[23]:口服给药可以上调CPR水平,增加静脉血栓的发生率,这可能与雌激素在肝脏的首关效应(雌激素经门静脉进入肝脏时,部分可被肝脏代谢,使得循环的雌激素量减少)、影响凝血因子活性相关,而经皮给药几乎不会增加这种风险。另外,口服和经皮给药对脂质代谢也有不同的影响,口服给药会增加甘油三酯水平,而经皮给药则降低甘油三酯水平,且口服给药在增加HDL和降低LDL水平上较经皮给药更加明显。WHI新近研究也指出,经皮给药较口服更能降低心血管风险。
6.3 受试者年龄范围和开始接受治疗的时间
早期观察性研究给予HRT是为了治疗围绝经期综合征,因此大多数妇女是在50岁左右(临近绝经或绝经后2年~5年)就开始补充雌激素。然而WHI研究对象多为50岁~79岁(平均年龄为63.3岁)的女性,HERS纳入研究对象的平均年龄为66.7岁,这远远超过了临床上规定HRT治疗围绝经期综合征的年龄(50岁左右),且此时绝大部分受试者已绝经10年以上。WHI-CACS研究特意入选50岁~59岁绝经期女性,得到的结果与早期观察性研究一致,即HRT对心血管有保护效应。2007年国际绝经协会指出[24]:WHI受试对象平均年龄偏大,研究结果不能真实反映对实际年龄段给予HRT的影响。众所周知,心血管生理功能会随着年龄增加而下降。因此,受试者年龄和开始接受治疗的时间被认为是引起不同研究结果的主要原因。
6.4 受试者治疗前身体状况
WHI原计划是对健康绝经后女性一级预防的研究,但报告显示约有1 200例受试者既往有心血管疾病,如心绞痛、心肌梗死、高血压和深静脉血栓。因此,受试者治疗前业已存在心血管疾病或治疗前身体状况差异过大必然会造成研究结果偏差。
7 小结与展望
时至今日,HRT对心血管效应利弊以及HRT能否用于绝经期妇女心血管疾病的防治仍无明确定论,但是WHI的更新结论和“时间窗口假说”仍然得到了绝大多数学者的认可。“绝经前女性心血管疾病的发病率比同龄男性低,绝经后明显增高”这一现象提示HRT对心血管系统的确具有保护作用,这一点是不可否认的。然而,值得深思的是,既然HRT对心血管系统具有保护作用,为什么用于绝经时间较长(>10年)或年龄较大(≥60岁)妇女时会失效呢?至今没有明确的研究能够阐明其机制。本课题组在对国内外同行研究深入分析及反思的基础上认为,雌激素生理效应是通过ER介导的,那么ER在质量和数量上的变化极有可能影响到雌激素功能的发挥,而ER基因的表达变化又受到表观遗传因素的调控,因此绝经后妇女的年龄差异是否会引起体内ER受到表观遗传学调控而不同。因此,这一分析为解答上述问题提供了新的线索,今后可以从不同年龄绝经后妇女ER表达的差异角度,探析HRT对不同年龄妇女出现不同效应的原因,并从表观遗传学的角度阐明其机制。
摘要：妇女在绝经后雌激素水平明显下降,而激素替代治疗对绝经期妇女心血管系统究竟是利还是弊尚存在较大的争议。本文拟就绝经期激素替代治疗对心血管系统效应的早期研究、大规模临床研究作一综述,重点阐述激素替代治疗对心血管保护的主要机制和产生不同效应的可能原因。
公司债务治理效应综述 篇6
一、债务治理效应的理论综述
(一) 债务的税盾效应
根据美国著名财务学者莫迪格莱尼和米勒的MM理论, 有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上债务的节税收益。也就是说, 公司举债后形成的债务利息可以计入财务费用, 符合税法相关规定的, 可以作为抵减项目在税前予以扣除, 起到了利润分配无法产生的税盾效应, 形成节税利益, 由此可以增加公司的净收益, 从而提高公司的价值。随着公司债权比例的提高, 公司的价值也会提高。当然, 随着公司债权比例的提高, 公司的风险也会上升, 因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大, 由此也会增加公司的额外成本, 降低公司的价值。
(二) 债务的财务杠杆效应
财务杠杆也称筹资杠杆, 是指企业在筹资活动中对资本成本固定的债权资本的利用。在企业资本规模和资本结构一定的条件下, 企业从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的, 当息税前利润增多时, 每1元息税前利润所负担的债务利息会相应降低, 扣除企业所得税后可分配给企业股权资本所有者的利润就会增加, 这就是企业债务给企业所有者带来的额外收益。当然, 由于企业债务这一财务杠杆的作用, 当息税前利润下降时, 税后利润下降得更快, 从而给企业股权资本所有者造成财务风险。
(三) 债务的代理成本降低效应
融资结构理论的开创者詹森和麦克林 (Jensen&Meckling, 1976) 通过构建一个代理成本模型进行分析, 指出如果公司总体投资额和经理层的投资额保持不变, 当公司增加债务融资时, 经理拥有的股权比例相对提高, 收益增加, 促使经理层与股东的目标趋于一致, 从而缓和股东与经理层的冲突, 降低代理成本, 进而优化公司的治理。詹森 (Jensen, 1986) 指出, 公司债务可以抑制经理滥用现金流的行为。由于债务合约的存在, 清偿到期债务本金与利息对支出企业的自由现金流量 (Free Cash Flow) 具有硬约束, 这将抑制经理人的道德风险, 迫使经理遵守承诺在未来支付现金流量, 从而减少企业自由现金流量, 进而减少公司的代理成本。
格罗斯曼和哈特 (Grossman&Hart, 1982) 则将债务视为一种担保机制。随着公司债权比例的提高, 公司的财务风险也会不断上升, 因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大。对陷入财务危机的企业的处理可能有两种方式:一种是清算, 即把企业的资产分开卖掉或整体出售, 拍卖所得按法律规定的债权优先原则分配, 此时在位经理往往也被“清算”出企业;另一种是重组, 即通过诸如债权变股权、延期债务、豁免债务本金和利息、注入新的资本等途径重新安排债务;也可通过剥离不良资产, 引入新的管理制度, 改变经营方向及采用更合适的生产技术。企业重组也可能包括更换企业的管理人员。因此, 由于债务可能导致的企业破产威胁会促使经理多努力工作, 少个人享受, 并且可以抑制经理的过度投资行为, 做出更好的投资决策, 从而降低代理成本。哈里斯和雷维吾 (Harris&Raviv, 1990) 指出, 在停业清算对股东更有利的情况下, 经理仍希望继续当前的企业运营, 这种冲突可以通过债权人强迫进行停业清算而得到缓和。
(四) 债务的信号传递效应
罗斯 (Ross, 1977) 在其建立的“激励—信号”模型中引入了管理者的行为。管理者选择企业的杠杆率从而确定企业的融资结构, 外部投资者将企业的杠杆率当作企业质量好坏的信号, 观察到企业传递的信号后再评价企业的价值。罗斯从分析中得出企业的市场价值与企业的杠杆率正相关的结论。利兰德和派尔 (Leland&Pyle) 认为, 企业提高杠杆率会使管理者的股权相对比重上升。拥有高质量项目的管理者可通过提高杠杆率的方式向外部投资者传递其投资项目是优良项目的信号。他们的研究也表明杠杆率与企业的市场价值存在正相关的关系。戴蒙德 (Diamond, 1989) 分析了债务融资与公司治理中声誉机制的关系。他认为, 债务的偿还是与公司防范破产相联系的, 因而从保持公司声誉的角度出发, 公司经理往往倾向于选择相对安全、能保证及时还清债务的项目, 而不选择能使价值最大化的项目。经理追求的是项目成功可能性的最大化, 而股东追求的是投资期望收益的最大化。所以, 从这个角度来讲, 债务融资会降低公司的经营绩效。
此外, 哈里斯和雷维吾 (Harris&Raviv, 1988) 在研究中发现, 债务融资还在抵御恶意并购中发挥积极的作用。他们认为, 虽然债务融资和股权融资都能为公司提供资金, 但债权所有者不拥有公司的投票权, 而股权所有者则拥有公司的投票权, 由于公司当前的控制者具有对债务融资和股权融资比例进行安排的权力, 所以他可以通过增加债务融资的数量来扩大自己所能控制的股权比例, 以抵御外来并购。但哈里斯和雷维吾 (Harris&Raviv) 同时指出, 公司的当前控制者不可能无限扩大债务的数量, 他必须权衡各种因素, 以确定最佳的债务数量。首先, 增加债务虽然减少了公司当前控制者被剥夺控制权的可能性, 但同时也失去了因并购而使公司获得更好管理、使当前控制者获得更多资本利得的机会。其次, 债务由于以下两方面因素而可能减少当前控制者的收益: (1) 债务合约往往包含很多限制获得控制收益的约束条款; (2) 债务比例的上升增大了公司破产的可能性。
(五) 债务的相机控制效应
张维迎 (1996) 认为企业的产权 (包括企业控制权和剩余索取权) 处于“依存状态”, 即不同状态下企业应由不同的利益要求者控制, 股东不过是“正常状态下的企业所有者”。如果令x为企业的总收入, A为应当支付给工人的工资, B为应给债权人支付的本金和利息, C为股东所要求的满意利润, 那么: (1) 当x>A+B时, 控制权在股东手里; (2) 当x>A+B+C时, 控制权实际掌握在经理手里: (3) 当A
企业的本质上是一组契约的集合, 由于信息不完全和交易费用的存在, 契约就不可能完备, 而在这种情况下, 只有状态依存控制才能实现股东、债权人、经营者以及广大员工等经济利益人对企业的相机控制, 在他们中间形成一种相互依存、相互作用、相互制衡的机制, 使各经济利益人的利益达到最好的一致, 也只有这样相机控制才最有效率。但是, 假如在债权为零或比例较低的融资结构下, 上述企业控制权的转移就是不可能的, 一个高效的公司治理结构也就无法获得。所以从一定意义上讲, 债务融资是相机治理机制得以有效运转的保证, 是公司治理结构合理安排的基础。
同时, 阿洪和博尔顿 (Aghion and Bolton, 1992) 认为企业融资结构的选择也就是控制权在不同证券持有人之间的选择, 最优的负债比例应该是该负债水平是导致企业破产时将控制权从股东转移给债权人, 即当公司一旦出现资不抵债时, 债权人可以通过进行重组或清算的方式介入企业经营, 以获得企业的控制权和剩余索取权。可以看到, 无论哪一种方式, 都对经理人不利, 在很大可能上意味着其原先职位和利益的丧失。所以说, 债权比股权能更好地约束经理人员, 提高相机控制机制的效率, 从根本上解决代理问题。
二、我国上市公司债务治理效应现状与原因综述
(一) 我国上市公司债务治理效应现状综述
近年来我国专家学者对公司债务治理效应的研究大部分是在国外理论基础上利用上市公司的数据对我国企业的融资结构进行的实证研究, 主要是对企业债务结构与企业价值之间的关系进行分析。主要结论分为两大类:
一类认为我国上市公司债务治理效应弱化或者无效。吕景峰 (1998) 对国有债权在我国国有企业的治理结构中所处的地位进行了考察, 发现实际运作过程中, 国有银行债权的正当权益未能得以保证, 债权未能在国有企业的治理结构中发挥其应有的重要作用。杨兴全研究了债务融资结构对公司治理效应的影响, 认为债务融资的治理效应受债务结构的影响, 企业债务期限结构、分布结构和优先结构的不同选择, 以及各种债务结构之间的不同配置所形成的公司治理效应必然不同。他认为我国公司举债的激励机制没有得到发挥。于东智 (2003) 认为, 公司债权的治理作用与公司绩效之间存在着密切的逻辑联系, 中国上市公司的债权治理表现出无效性。叶向阳 (2004) 认为, 我国债权融资对公司治理的影响很小。王满四 (2005) 在考虑环境因素对负债和公司治理绩效发生影响的情形下进行实证分析, 结论表明我国上市公司负债融资的公司治理效应是弱化或恶化的, 并且无论环境如何都是如此, 负债融资对公司绩效的负面作用与环境因素无关。贾明等 (2007) 基于不完全契约理论构建动态模型, 围绕企业家最优努力水平考察债务契约的治理效应。认为合理而有效地运用债务契约是提高公司治理效率的重要途径。林朝南等 (2007) 从控制权私利 (PBC) 视角对债务融资治理效应进行了深入的实证检验, 研究结果表明总体上我国上市公司的债务融资治理效应是弱化或不存在的, 即债务融资在加强公司治理、降低大股东代理成本的作用并不显著。
另一类认为我国上市公司债务治理表现出一定的正效应。张兆国 (2006) 对主营业务资产利润率、公司价值等与负债融资比例等的相关性进行了实证分析, 发现负债融资比例与公司绩效有不显著的正相关。袁卫秋 (2006) 以我国资本市场的数据证明债务期限对上市公司经营业绩具有显著的正影响。
(二) 我国上市公司债务治理效应弱化原因及对策综述
我国专家学者对其实证检验结果或者治理效应弱化的原因, 分别从理论上进行了分析, 主要集中在: (1) 企业债券市场发育不完善, 由于企业债券融资的规模甚小, 根本谈不上利用企业债券对代理人的行为进行约束, 更不能发挥债券融资的激励机制、信息传递功能、破产和控制机制。 (2) 银行监督和约束机制弱化。国有银行作为特殊的债权人, 其产权改革尚未起步, 一方面使银行不能按照市场规律和商业化原则来配置资本;另一方面使银行和企业的债权债务关系模糊, 银企关系扭曲, 银行与其说是债权人, 不如说是企业的资金供应者, 企业是资金的使用者, 企业债务到期即使不能按期履行还本付息的义务, 银行也无法行使对企业资产的最终控制权, 难以实施破产和清算等。从而导致银行债权约束的软化。 (3) 相关的法律制度不完善。我国直到1986年底才颁布企业破产法, 但由于社会保障体系还不健全, 破产工作进展缓慢, 涉及破产企业的范围十分狭小。并且政府有权在认为企业不宜破产时不让企业破产。 (4) 我国资本市场不发达, 机构投资者发展滞后。在海外成熟的资本市场上, 公司治理结构的发展趋势是所谓的市场治理, 其标志为机构投资者不再单纯为取得交易收益而投资, 而是更深层次地影响着所持股份的上市公司的治理。我国机构投资者的发展与西方大国相差很远, 机构投资者对公司的治理效应在我国几乎还不存在。
关于如何改善我国上市公司债务治理效应, 主要针对弱化的原因提出改进建议如下:建立经理人持股激励机制;建立有效的偿债保障机制;发展企业债券市场;培育机构投资者并创造使他们能有效发挥作用的条件;加强银行对企业的监控力度。
三、结论
从对公司债务治理效应的理论分析来看, 债务融资具有积极的治理效应。而从我国专家学者对上市公司债务治理效应的实证分析来看, 由于存在诸多内外部因素的制约, 我国上市公司债务治理效应还没有发挥, 并且普遍存在弱化的现象。因此, 完善现代企业公司治理, 要考虑债务融资的治理效应, 同时也要为债务治理效应的充分发挥创造良好的内外部环境。
参考文献
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