上市公司收购管理办法

上市公司收购管理办法（精选8篇）

上市公司收购管理办法 篇1

第六十九条 财务顾问在收购过程中和持续督导期间，应当关注被收购公司是否存在为收购人及其关联方提供担保或者借款等损害上市公司利益的情形，发现有违法或者不当行为的，应当及时向中国证监会、派出机构和证券交易所报告。

第七十条 财务顾问为履行职责，可以聘请其他专业机构协助其对收购人进行核查，但应当对收购人提供的资料和披露的信息进行独立判断。

第七十一条 自收购人公告上市公司收购报告书至收购完成后12 个月内，财务顾问应当通过日常沟通、定期回访等方式，关注上市公司的经营情况，结合被收购公司定期报告和临时公告的披露事宜，对收购人及被收购公司履行持续督导职责：

(一)督促收购人及时办理股权过户手续，并依法履行报告和公告义务;

(二)督促和检查收购人及被收购公司依法规范运作;

(三)督促和检查收购人履行公开承诺的情况;

(四)结合被收购公司定期报告，核查收购人落实后续计划的情况，是否达到预期目标，实施效果是否与此前的披露内容存在较大差异，是否实现相关盈利预测或者管理层预计达到的目标;

(五)涉及管理层收购的，核查被收购公司定期报告中披露的相关还款计划的落实情况与事实是否一致;

(六)督促和检查履行收购中约定的其他义务的情况。

在持续督导期间，财务顾问应当结合上市公司披露的季度报告、半年度报告和年度报告出具持续督导意见，并在前述定期报告披露后的15 日内向派出机构报告。

在此期间，财务顾问发现收购人在上市公司收购报告书中披露的信息与事实不符的，应当督促收购人如实披露相关信息，并及时向中国证监会、派出机构、证券交易所报告。财务顾问解除委托合同的，应当及时向中国证监会、派出机构作出书面报告，说明无法继续履行持续督导职责的理由，并予公告。

第八章 持续监管

第七十二条 在上市公司收购行为完成后12 个月内，收购人聘请的财务顾问应当在每季度前3 日内就上一季度对上市公司影响较大的投资、购买或者出售资产、关联交易、主营业务调整以及董事、监事、高级管理人员的更换、职工安置、收购人履行承诺等情况向派出机构报告。

收购人注册地与上市公司注册地不同的，还应当将前述情况的报告同时抄报收购人所在地的派出机构。

第七十三条 派出机构根据审慎监管原则，通过与承办上市公司审计业务的会计师事务所谈话、检查财务顾问持续督导责任的落实、定期或者不定期的现场检查等方式，在收购完成后对收购人和上市公司进行监督检查。

派出机构发现实际情况与收购人披露的内容存在重大差异的，对收购人及上市公司予以重点关注，可以责令收购人延长财务顾问的持续督导期，并依法进行查处。

在持续督导期间，财务顾问与收购人解除合同的，收购人应当另行聘请其他财务顾问机构履行持续督导职责。

第七十四条 在上市公司收购中，收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后12 个月内不得转让。

收购人在被收购公司中拥有权益的股份在同一实际控制人控制的不同主体之间进行转让不受前述12 个月的限制，但应当遵守本办法第六章的规定。

第九章 监管措施与法律责任

第七十五条 上市公司的收购及相关股份权益变动活动中的信息披露义务人，未按照本办法的规定履行报告、公告以及其他相关义务的，中国证监会责令改正，采取监管谈话、出具警示函、责令暂停或者停止收购等监管措施。在改正前，相关信息披露义务人不得对其持有或者实际支配的股份行使表决权。

第七十六条 上市公司的收购及相关股份权益变动活动中的信息披露义务人在报告、公告等文件中有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，中国证监会责令改正，采取监管谈话、出具警示函、责令暂停或者停止收购等监管措施。在改正前，收购人对其持有或者实际支配的股份不得行使表决权。

第七十七条 投资者及其一致行动人取得上市公司控制权而未按照本办法的规定聘请财务顾问，规避法定程序和义务，变相进行上市公司的收购，或者外国投资者规避管辖的，中国证监会责令改正，采取出具警示函、责令暂停或者停止收购等监管措施。在改正前，收购人不得对其持有或者实际支配的股份行使表决权。

第七十八条 收购人未依照本办法的规定履行相关义务或者相应程序擅自实施要约收购的，中国证监会责令改正，采取监管谈话、出具警示函、责令暂停或者停止收购等监管措施;在改正前，收购人不得对其持有或者支配的股份行使表决权。

发出收购要约的收购人在收购要约期限届满，不按照约定支付收购价款或者购买预受股份的，自该事实发生之日起3 年内不得收购上市公司，中国证监会不受理收购人及其关联方提交的申报文件。

存在前二款规定情形，收购人涉嫌虚假披露、操纵证券市场的，中国证监会对收购人进行立案稽查，依法追究其法律责任;收购人聘请的财务顾问没有充分证据表明其勤勉尽责的，自收购人违规事实发生之日起1 年内，中国证监会不受理该财务顾问提交的上市公司并购重组申报文件，情节严重的，依法追究法律责任。

第七十九条 上市公司控股股东和实际控制人在转让其对公司的控制权时，未清偿其对公司的负债，未解除公司为其提供的担保，或者未对其损害公司利益的其他情形作出纠正的，中国证监会责令改正、责令暂停或者停止收购活动。

被收购公司董事会未能依法采取有效措施促使公司控股股东、实际控制人予以纠正，或者在收购完成后未能促使收购人履行承诺、安排或者保证的，中国证监会可以认定相关董事为不适当人选。

第八十条 上市公司董事未履行忠实义务和勤勉义务，利用收购谋取不当利益的，中国证监会采取监管谈话、出具警示函等监管措施，可以认定为不适当人选。

上市公司章程中涉及公司控制权的条款违反法律、行政法规和本办法规定的，中国证监会责令改正。

第八十一条 为上市公司收购出具资产评估报告、审计报告、法律意见书和财务顾问报告的证券服务机构或者证券公司及其专业人员，未依法履行职责的，中国证监会责令改正，采取监管谈话、出具警示函等监管措施。

前款规定的证券服务机构及其从业人员被责令改正的，在改正前，不得接受新的上市公司并购重组业务。

第八十二条 中国证监会将上市公司的收购及相关股份权益变动活动中的当事人的违法行为和整改情况记入诚信档案。

违反本办法的规定构成证券违法行为的，依法追究法律责任。

第十章 附 则

第八十三条 本办法所称一致行动，是指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实。

在上市公司的收购及相关股份权益变动活动中有一致行动情形的投资者，互为一致行动人。如无相反证据，投资者有下列情形之一的，为一致行动人：

(一)投资者之间有股权控制关系;

(二)投资者受同一主体控制;

(三)投资者的董事、监事或者高级管理人员中的主要成员，同时在另一个投资者担任董事、监事或者高级管理人员;

(四)投资者参股另一投资者，可以对参股公司的重大决策产生重大影响;

(五)银行以外的其他法人、其他组织和自然人为投资者取得相关股份提供融资安排;

(六)投资者之间存在合伙、合作、联营等其他经济利益关系;

(七)持有投资者30%以上股份的自然人，与投资者持有同一上市公司股份;

(八)在投资者任职的董事、监事及高级管理人员，与投资者持有同一上市公司股份;

(九)持有投资者30%以上股份的自然人和在投资者任职的董事、监事及高级管理人员，其父母、配偶、子女及其配偶、配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹及其配偶等亲属，与投资者持有同一上市公司股份;

(十)在上市公司任职的董事、监事、高级管理人员及其前项所述亲属同时持有本公司股份的，或者与其自己或者其前项所述亲属直接或者间接控制的企业同时持有本公司股份;

(十一)上市公司董事、监事、高级管理人员和员工与其所控制或者委托的法人或者其他组织持有本公司股份;

(十二)投资者之间具有其他关联关系。

一致行动人应当合并计算其所持有的股份。投资者计算其所持有的股份，应当包括登记在其名下的股份，也包括登记在其一致行动人名下的股份。

投资者认为其与他人不应被视为一致行动人的，可以向中国证监会提供相反证据。

…………。

第九十条 本办法自 年9 月1 日起施行。中国证监会发布的《上市公司收购管理办法》(证监会令第10 号)、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》(证监会令第11 号)、《关于要约收购涉及的被收购公司股票上市交易条件有关问题的通知》(证监公司字〔〕16 号)和《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》(证监公司字〔〕1 号)同时废止。

上市公司收购管理办法 篇2

依据传统公司法理念, 现代企业制度追求的是所有权和经营权的分离, 但是, 管理层收购却是反这一理念的行为。管理层收购最基本的核心就是所有权和经营权主体的统一, 传统两权分离的制度, 要求管理者最大限度的履行自己的业务和责任, 使股东的利益最大化, 但是自身的利益却无法得到最大程度的实现。这种问题的存在导致管理层势必会选择必要的手段达到自我利益的最大化, 从而加大代理成本。但是管理层收购则在很大程度上降低了成本过高的问题, 使管理者在享有一定的股份基础上来加强自我的约束, 履行自己的义务, 实现自我的意义最大化, 以及降低代理成本。也就是说, 管理层收购在一定程度上改善了传统公司法中治理结构失灵的问题。

在我国的上市公司中, 现代公司治理的一个显著特征就是:所有权与经营权的分离, 这个特征是公司管理的重要优势, 但是在进行经营管理的专业化的时候却是重要的不足。MBO正是作为这样一种将两权合一从而激励企业管理者积极性、降低代理成本和改善企业经营状况的方式在西方国家迅速风靡。以郑怀俊的伊利MBO为例, 伊利集团现在是我国乳品行业的龙头企业, 而其前身不过是一个年利税仅4.7万元的回民食品厂。在郑怀俊的经营下, 伊利抓住了中国纯奶制品市场的发展机遇, 建成了当时我国最大的乳制品企业。在1999年, 郑怀俊试图进行产权改革。由于并没有足够的资金, 于是在收购中采用了大量的灰色手段, 如将伊利公司的150万元资金辗转至华世公司用来购买伊利的法人股, 随后又将这笔钱悄悄归还。一系列“空手套白狼”的做法为郑怀俊的曲线MBO之路埋下了隐患。2004年, 郑怀俊被举报“侵吞国有资产”, 最终以挪用公款罪被判处有期徒刑6年。“所有者和经营者是不同的利益主体, 两者之间因存在投资收益最大化的不同追求而存在客观的潜在利益冲突。”亚当·斯密认为, 只有所有权和经营权相统一的资本家才真正关心企业的运营。

二、我国上市公司管理层收购的法律困境

1. 管理层收购主体的合法性问题

管理层收购的主体是目标公司的高级管理人员。从理论上来说, 其作为自然人对目标公司进行收购并无任何问题, 但是对上市公司股权进行收购通常需要巨额资金, “在收购过程中, 为便利融资及降低收购过程中的风险, 管理层通常会借助一个载体作为法律上的收购主体, 自己则隐身于该收购主体之后。”我国《公司法》第15条规定:公司可以向其他企业投资, 但是, 除法律另有规定外, 不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人。该条规定较之以前的规定相比放宽了对公司转投资的限制, 为管理层设立收购主体提供了有利的条件。

2. 收购价格的合理性问题

目前我国上市公司管理层收购的股权转让价格的确定可能是最受关注也备受争议的环节, 尤其是涉及国有股的转让。“竞争性市场的一个最基本的功能就是发现价格, 而一个企业的价值最终还是取决于潜在购买者中出价最高者, 因此企业价值的恰当确定的首要前提是每一个想要出价的买者都能够有权参与竞争。”但是我国市场化程度较低, 上市公司管理层收购背离竞争原则, 行政干预色彩浓厚。其操作是通过与国有资产管理部门协商来收购上市公司的法人股和国有股等非流通股, 从而取得公司控制权。管理层通过比市场价低很多的协议价格来收购国有股, 实际上是对市场投资者权益的一种变相剥夺。

3. 收购融资的合规性问题

由于管理层对上市公司股权的收购是为了达到拥有更多的企业控制权和话语权, 因此需要收购大量的公司股权, 收购资金也是巨额的, 但是管理层本身通常没有这个财力, 需要通过大量外部融资来实现管理层收购的完成。由于我国目前金融市场的不完备和法律制度的欠缺, 外部融资的获得途径非常狭窄, 因此融资问题成为我国上市公司管理层收购的一大难题, 由此造成现实中管理层收购融资的不规范。于是, 职工持股会、股权质押贷款等融资方式在狭窄的融资夹缝中生长起来, 但却有着明显的瑕疵。

4. 信息披露的缺陷性问题

目前我国上市公司管理层收购主要是采用协议方式进行。“是高管们与国家坐在谈判桌旁边私下商定的。”因此外部人根本无法知晓整个的收购过程。信息披露机制的缺乏, 有可能损害相关各方人的利益。在现在进行的管理层收购中缺乏公正的评估机构对目标公司的持续经营状况的检验, 导致外部人不能真正了解被收购上市公司的经营状况, 管理层就获得了故意隐藏利润做亏账面的机会, 以胁迫所有人达成低价转让协议, 但这时由于目标公司的财务状况很差会引起大规模的抛售, 而收购完成后管理层又通过账面调整使利润显现, 从而获得分红机会而使缺乏真实客观信息判断的中小股东由于之前的抛售而丧失分红机会, 而且由于我国对管理层收购的融资来源限制较严, 管理层违规融资的风险也很大程度上归于融资信息的不透明。

三、完善我国上市公司管理层收购法律监管的若干构想

1. 管理层收购的主体———基于信托的构筑

就目前而言, 上市公司管理层收购在主体形式上表现为自然人、职工持股会、壳公司以及信托公司等。虽然以自然人身份作为收购主体在法律层面上没有任何问题, 但是由于个人财力的有限, 无法在收购后质押股权融资而使得潜在收购成本增加, 此种方式在实践中并不具有普遍性。根据我国《信托法》的规定, 信托是指委托人基于对受托人的信任, 将其财产权委托给受托人, 由受托人按照委托人的意愿以自己的名义, 为受益人的利益或特定目的, 进行管理或处分的行为。信托的精髓在于转移并分割所有权之设计, 名义上之所有权由受托人享有, 而实质上之所有权则由受益人享受。伴随所有权而生之负担责任与风险均归属于名义上之所有权人;而信托财产及所生利益之部分则归属于受益人。信托的独特功能在于其免责性、独立性、优先性、超越性等方面, 使其在上市公司管理层收购中发挥巨大作用变为可能。

2. 管理层收购的融资来源

由于法律的严格限定和金融市场的不完备, 我国上市公司管理层收购的融资手段非常有限。这对于作为一种规模庞大、程序复杂且需要大量资金投入的上市公司管理层收购来说是很不利的, 因此, 如何拓宽管理层收购的融资渠道, 显得尤为的迫切。现在在我国, 要解决上市公司管理层收购的融资困境首先必须放宽金融管制, 赋予企业更大的融资自由。

根据我国《商业银行法》和《贷款通则》的规定, 禁止银行资金违规流入股市, 禁止借款人用贷款进行股本权益性投资以及在有价证券、期货等方面从事投机经营, 但是这些规定有不尽合理之处。目前我国的民间借贷因其灵活性在企业并购方面发挥着越来越大的作用, 而限于金融管制, 银行尽管握有大量资金却苦于无法向外顺利融资, 这对于国民经济的发展而言无疑起着巨大的负面作用。应当适当放宽银行贷款用途的限制, 银行的资金进入股市应当是它的投资行为之一。我国的信托法律制度已基本建立起来, 基于信托机构的特殊功能, 其能为上市公司管理层收购融资问题的解决创造条件。以及进行金融工具多样化创新, 如优先股、劣后股、夹层债等。

3. 具体化、详尽化管理层收购的信息披露

对管理层的个人信息进行信息披露, 建立公开的人才评估体系。让公众根据其呈现的基本道德、专业能力去判断收购的真实目的和前景。“信息公开也可以成为融资者自我表现、宣传业绩的手段。”也能够让投资方更准确的做出是否融资的判断;其次, 对协议收购定价建立严格的信息披露制度。为防止管理层与地方政府的私下定价, 应引进外部竞争者采取公开竞价方式, 接受股东和社会公众的监督;再次, 在完善融资信息公开中应增加“偿贷信息的公布”。这是为了消除融资机构与管理层勾结的隐患, 防止收购后管理层通过不合法途径或关联交易以还贷为名掏空上市公司, 偿贷信息的公开可以让人们很清楚地看见资金的走向;最后, 应披露收购后企业的管理情况和大股东的分红情况。中小股东可以通过这样的信息披露来监督这一次的收购是否是以公司最终长期利益为价值目标的管理层收购。对于单纯以分红为目的的收购, 进行撤销并对相关责任人进行惩戒。“根据西方的经验, 债权人可以通过公司收购时公布的信息或收购后的经营讯息来监督借款公司的业务, 并对负责人施加压力, 使其采用商业上谨慎的财务战略, 以此防止债权人、管理人员及股东的利益取向分歧。”因此应增加债权人的法定地位和权利。同时为了使所有股东待遇一致, 在强化大股东信息披露义务的同时, 应降低其他股东获得信息的成本。

4. 完善相关法律法规

之所以我国的上市公司管理层收购在收购各环节出现一系列的问题, 关键就在于缺乏相应的法律制度的规范, 或者是规定过于笼统而给实践中留下操作上的困难。由于管理层收购是从西方国家引进的, 因此我国并未有关于管理层收购的专门法律制度的规定, 仅仅能从分散的法条之中为管理层收购勉强寻找到支撑。如1993年《公司法》规定, 股东持有的股份可以依法转让, 发起人持有的本公司股份, 自公司成立之日起三年内不得转让。公司董事、经理应向公司申报所持有的本公司股份, 并在任职期间内不得转让。公司董事、经理本来就是公司的管理层, 这一规定实际上是禁止管理层收购的 (公司内部管理层) 。2005年《公司法》做出了修改, 修改了以前的管理层任职期间不得转让股份的规定。而在部门规章上, 2005年4月11日, 国资委和财政部联合发布的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》以向管理层转让国有资产的提法取代了敏感的管理层收购的称谓, 对于管理层收购的目标企业范围做出了明确界定, 提出了大型国有企业的国有产权不得向管理层转让而只有中小型国有控股企业的国有股可以转让, 且规定了管理层应当与其他拟受让方平等竞价, 但是却规定管理层不得采用信托或委托等方式间接受让企业国有产权, 这一规定对于收购本来就需要大量资金而又缺乏融资渠道的管理层来说无疑是大大增加了其收购的难度。监会2002年颁布的《上市公司收购管理办法》, 规定了实施管理层收购的上市公司的条件, 但该规定仍存在许多的缺陷。从目前有关我国上市公司管理层收购的相关制度规定来看, 规定较为散乱, 且高位阶的法律规范对于上市公司管理层收购的规定非常之笼统和零散, 主要还是部门规章在对其进行规制。制定规章的部门之多, 难免会造成制定出的制度的相互矛盾之处, 给实践中的管理带来一定的困难, 因此应尽快从法律的高度来统一制定有关上市公司管理层收购的法律规范。

摘要：本文首先阐述了管理层收购的理念和重要性, 并以郑怀俊的伊利MBO为例分析了传统两权分离公司所带来的后果。接着从管理层收购主体的合法性问题, 收购价格的合理性问题, 收购融资的合规性问题, 信息披露的缺陷性问题四个方面提出了我国上市公司管理层收购的法律困境, 并提出了相应的改进措施和方案。

关键词：上市公司,管理层收购,法律,监管

参考文献

[1]任自力.管理层收购MBO的法律困境与出路[M].北京:法律出版社, 2005.

[2]谈萧.上市公司治理与监管专题研究[M].北京:法律出版社, 2006.

[3]吴治攀, 白建军.金融法路径[M].北京:北京大学出版社, 2004.

[4]宋弘明.MBO与中国国有企业改革[M].北京:中国金融出版社, 2006.

上市公司收购管理办法 篇3

一、《办法》的目的和意义

为什么选择现在推出这一法规，它有着什么样的政策背景？《办法》称“为规范上市公 司收购活动，促进证券市场资源的优化配置，保护投资者的合法权益，维护证券市场的正常 秩序”，市场人士也普遍认为此举将有效遏制虚假股权收购，推动健康的股权转让和上市公 司实质性资产重组。

不过如果联系如下两个背景来理解其意义可能更深刻一些：一是停止通过国内证券市场 减持国有股的尝试以后，国有股通过其它方式进行减持的紧迫性更强了，尤其是通过协议转 让的方式减持将越来越多，这样就必然涉及到上市公司收购的问题；二是加入世贸组织以后 外资参股购并上市公司的现象必然从无到有，越来越普遍，而且外资购并国有企业的办法正 在紧张拟订中，也需要有关于上市公司收购兼并的一般规范作为基础。因此笔者认为《办法 》的出台是适应证券市场宏观经济背景和市场发展的重要举措，将极大地推动证券市场并购 高潮的兴起。

二、上市公司收购的概念界定

《办法》第一次准确地就此概念进行界定，投资者通过在证券交易所的股份转让或者在 证券交易所外合法获得对该上市公司股东权益的实际控制，从而导致或者可能导致其对该上 市公司拥有实际控制权的行为和事实。这一界定强调了收购有两种方式：要约收购和协议收 购方式。

三、收购以后的持有期限

上市公司多次重组依然没有多大起色的现象在目前的股市比比皆是，其中根本原因就是 许多收购方并不是以长线投资的心态收购上市公司股权，而是出于投机炒做的目的在上市公 司或二级市场捞一把就走。因此严格规定收购以后的持有期限对杜绝投机炒做是非常必要的 。

证券法原来规定在收购完成后至少6个月内不得转让，《办法》将此期限延长到12个月 ，可以更有效地杜绝那些短线投机客对上市公司炒做式的所谓收购重组。

四、收购的支付方式

《办法》第八条规定，收购股权的支付方式不局限于传统的现金支付，还可以用依法可 以转让的证券以及法律、行政法规允许的其它合法支付方式，这是向成熟股市做法的学习借 鉴。国外的股权收购可以是现金收购、股票收购以及综合证券收购，尤其是综合证券收购方 式越来越普及，这样可以有效降低收购方的资金压力。

《办法》第九条规定“被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助”，一方面是 针对此前上市公司收购中出现的问题提出的，目的在于杜绝上市公司管理层与收购方联手， 在股权转让过程中损害中小股东的利益。另一方面更主要的是针对管理层收购以及上市公司 全体员工收购可能存在的问题提出，作为上市公司的管理人，最有可能让上市公司为管理层 收购提供融资或融资担保，从而损害中小股东的利益，因此有必要加以禁止。

五、收购方的资格审查

《办法》禁止收购人在不具备实际履行能力的情况下发出收购要约，收购人应当聘请具 有证券从业资格的财务顾问，对收购人履行要约收购的能力以及所采用的非现金支付方式的 可行性进行分析，出具财务顾问报告，确认收购人有能力实际履行本项收购要约，并对此予 以担保。

此举目的在于禁止不具备收购能力的机构假借收购之名操纵市场的行为，一方面保护上 市公司利益不受恶意收购者的侵害，一方面保护二级市场的正常交易不受虚假收购的冲击。 前者案例如成都联益的股权转让，后者案例如当初苏三山（0518）散布的虚假信息。

六、管理层收购得到认可

在聘请具有证券从业资格的独立财务顾问就被收购公司的财务状况进行分析的问题上， 如果收购人为被收购公司的高级管理人员或者全体员工时，应当由被收购公司的独立董事聘 请上述中介机构。这一规定意义不仅于此，管理层收购的概念一直就没有明确说法，许多上 市公司实施的管理层收购对投资者来说都有暗箱操作的感觉，是否存在违规之处或损害中小 投资者利益的现象都不得而知。《办法》中的提法至少认可了管理层收购的存在。

比较遗憾的是，《办法》中没有就管理层收购这一新生事物做出明确的界定和规范，不 利于上市公司通过实施管理层收购改善股权结构和引进股权激励机制，也不利于市场各方加 强对管理层收购规范运作的监督。

七、关于反收购条款

虽然没有明确说明禁止进行反收购，但是《办法》确实规定被收购公司的董事、监事、 高级管理人员不得针对收购行为采取损害上市公司及其全体股东的合法权益的措施，相关措 施必须事先经过股东大会批准的除外。但是由此产生的问题是，面对恶意收购行为，上市公 司管理层如何采取正当防卫措施以保护上市公司利益和中小投资者利益呢？

八、收购人应当公平对待被收购公司所有股东

公平性体现在两方面：一是持有被收购公司的同一类股份的股东应当得到同等待遇；二 是要约价格应根据上市股份与非上市股份的不同，分别基于市场价格和每股净资产价格合理 确定。

九、要约收购义务及其豁免

收购人持有被收购公司已发行的股份达到30％，依法履行信息披露义务后继续增持股份 的，应当向该上市公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约。

有三种情况可以申请豁免要约收购义务，其中包括收购人通过协议转让、行政划拨、继 承、赠与等方式持有上市公司股份预计超过30％的；以及因收购人主体资格、股份种类等限 制，可以只向部分股东发出收购要约。

这里对什么情况下可以申请豁免做了详细规定，而且针对目前我国证券市场特有的股权 结构以及一些特殊的股权转让方式区分了不同的豁免规定，包括豁免受理审批、豁免申请备 案以及部分豁免等。

十、收购人调查

上市公司收购管理办法 篇4

钱贵

一、管理层收购的理论基础

（一） 经济学视野中的管理层收购

所有权与经营权的分离是现代公司治理结构的一大特点和优势，但同时也是缺陷所在，其在实现经营专业化和规模经济的同时也不可避免的会产生代理成本的问题。“所有者和经营者是不同的利益主体，两者之间因存在投资收益最大化的不同追求而存在客观的潜在利益冲突。”所有者必须通过对经营者的有效监管来实现自身利益的最大化，而经营者自身利益的最大化则往往要以损害所有者的利益为代价。上市公司很多股份都在上市流通，资产的所有者为分散的股东，集团经理人仅仅是代理人，代表股东进行生产经营决策。股东由于分散，普遍具有“搭便车”的心理，且由于知识的局限性，他们对企业的生产经营活动不甚了解，此时就会导致经营者只顾追求自身利益而不惜损害股东利益。有学者研究得出，“与不参与管理的股东共同享有股权的经理并不能以实现公司最大价值的精神经营公司，相比之下，在公司由唯一所有者兼经理决策以及在外界股东的监督成本为零的假想世界中，却都会以实现公司价值最大化的精神进行经营。”在这样的背景下，通过MBO使得企业的经营者同时成为所有者，有助于最大限度的降低企业的代理成本。

产权激励理论认为，与资本所有者相比，经营者的才能具有很大的特殊性。作为企业未来决策走向的制定者，企业家管理者才能的高低和发挥程度对企业发展起着至关重要的作用。“按照熊？彼特的创新理论，企业家是那些具有冒险意识、担当着创新责任的人，能在经营管理中成功地引入新产品，能看到潜在市场和潜在利润之所在，并能创造性的做出科学决策。”产权激励理论的中心问题就是如何激励企业家的创造性。由于企业家才能是一种人力资本，具有很强的人身依附性和主动性，其所有者完全控制人力资本的开发和利用，故若企业家并未发挥其人力资本优势以创造相应经济价值时，企业将会受到难以估量的损失，因此，有必要对其进行激励，使人力资本的拥有者站在自利的角度上来决定其人力资本的投入的强度等。MBO通过使管理者拥有一定股权成为企业所有者，可解决对管理者的长效激励问题，同时也是实现其企业家才能最大化的最有效的路径选择。

以上是对管理层收购合理性的理论假想。其在实践中是否能够提高企业的经营绩效呢？事实上大部分的实证研究都表明，实施管理层收购的企业的经营绩效明显提高，可为股东创造溢价收入，而且这种收益的持续性很强。有学者研究后发现，实施管理层收购后企业利润或税前利润等财务指标相对于同产业内其他企业有明显增长。存货和应收账款周转期的缩短都证明了流动资产的管理水平的提高。对管理层收购的理论分析和实证研究都表明，管理层收购对于有效整合企业、降低企业代理成本、提高企业经营绩效、改善企业经营管理等方面有着非常重要的意义。

（二）管理层收购的法学考量

从法学的角度来看，MBO实际上也是一种公司收购行为，只不过传统的公司收购行为多是发生在企业与外部收购者之间，因此，MBO的出现，会否对传统的公司法理论造成冲击？相应的法律应当适时的调整还是予以排斥呢？“对于股份公司而言，管理层收购实际上是对传统的公司法理念的一种叛逆。这种叛逆具体表现在两个方面：一是对股份公司两权分离原则的背离，一是对股份公司追求股份上市交易目标的叛逆。”

依据传统公司法理念，现代企业制度追求的是所有权和经营权的分离，即股东通过委托代理授权管理者享有对企业的经营权，而股东则享有对管理者的监督权限，或是设立独立的监督部门实施监督，从而达到权力制衡。而管理层收购则是对传统公司法这一理念的背离，其最基本的核心就是所有权和经营权主体的统一，我认为其具有一定的合理性。两权分离制度所带来的治理成本偏高一直存在，因为企业所有者必须精心设计治理结构以对经营者进行监督，防止经营者未尽到勤勉尽责义务，或为自身利益而作出不利于公司和所有者的决定。在传统的`两权分离制度下，经营者不占公司股权，不享利润分配，却要时刻尽最大努力履行勤勉尽责义务，最大限度实现股东利益，这可能损害到其自身利益最大化的实现，因此可能会使用各种手段避免其义务从而实现自身利益的最大化，这是无论再怎样精细的法律规定都无法克服的，相反会加速代理成本的增加。管理层收购就能有效的降低过度分权下的治理成本过高的问题。在两权合一的治理结构下，由于管理者有了一定的股份，能够分享到企业利润的分配，因此必定会自觉进行自我约束，从而降低监督治理成本，同时由于其拥有公司股权，与股东形成了利益共同体，其会为追求两者一致利益行事，减少了损害股东利益情况的发生，同样降低了公司治理成本，改善了公司治理结构。因此，管理层收购在一定程度上改善了传统公司法中治理结构失灵的问题。管理层收购对传统公司法理念的另一个叛逆表现在其追求的是股份公司退市，是一种主动的退市，而非因受处罚等原因造成的被动退市。股份公司一般都是追求股份的上市交易，通过在二级市场公开发行股票而成为公众公司，从而实现融资目的以及获得公司治理的市场激励与约束机制。而管理层收购却相反，通过购回发行在外的股票以实现企业的私人所有，即转为非上市公司。“从理论上讲，股票市场不仅需要完善的进入机制，也需要健全的退出机制，只有进入机制没有退出机制不是真正意义上的市场。市场代表着理性合作和共存的结果，每一种合作都是短暂的，一旦交易结束，它便完成了。”上市公司要履行非常严格的信息披露义务，建立及运作规范的公司治理结构，相对来说其运营和治理的成本是非常高的，伴随的风险也同样增大，同时还会面临敌意收购的危险，因此为了防范此种种风险，上市公司可能会选择主动退市，但是我国的退市机制非常的不健全，管理层收购的出现，为上市公司提供了退市机制，其通过使上市公司不再符合上市条件而下市，或者下市调整后重新上市，确保公司以最小的成本退出证券市场，因此管理层收购对股份制公司追求上市交易的叛逆也具有一定的合理性。

二、上市公司管理层收购的制度实践――一个关于中西方的比较

（一）来自西方的制度安排

作为飘洋过海的舶来品，MBO是否适用于我国的具体环境呢？西方国家有关于此的相关制度安排才是MBO的应有之义。只有在知道了什么是真正意义上的MBO才可能结合我国的实际情况将其运用到企业的改革中来。

关于西方国家的MBO，本文将以美国物流公司EGL的收购案例来完整呈现MBO的过程。EGL公司成立于1984年，最初只是德州的一个小公司，在CEO克瑞恩的努力下，EGL成长为世界500强企业并成为最大的物流企业之一。公司经过一系列兼并收购之后逐渐壮大，公司收入连年增长，但市场并没有给EGL公司足够的认可，这家公司的股票远远被市场低估。5年前的一天，克瑞恩忽然意识到，如果自己能将公司私有化，或许将是自己一生的转折点。经过上市和多次并购之后，EGL公司的股权非常分散，克瑞恩是最大的股东，但经过多次回购之后，也只拥有17.6%的股份。底，EGL公司的股票不到30美元，在美国的投资市场，这样的公司是一个异数。克瑞恩开始了他的私有化计划。他联合自己的老友即大西洋公司一起收购EGL公司股份，但是后者后来因财务报告缺失退出该计划。在进行了相应调整之后，克瑞恩组成了其新的收购联盟，即包括私营股份公司中心桥公司和伍德布里奇公司两家投资机构。新协议的利益分配表明，一旦收购成功，克瑞恩将拥有公司51%的股权，剩下的49%将归属于两家投资机构。事情并非一帆风顺，私募投资基金阿波罗开始介入对EGL公司的收购，竞标的价格高于克瑞恩的收购联盟，以其下属公司CEVA物流的名义，正式参与到EGL公司的竞标中。最终特别委员会决定由阿波罗最终获得收购的胜利。而由于阿波罗的申诉，克瑞恩因被指责利用其在EGL董事会以及管理团队中的地位和影响，阻止第三方提交具有竞争力的竞标方案以及竞价低于阿波罗公司而被判出局。至此，阿波罗赢得这场收购战争的胜利。从该案例可以看出，MBO在西方国家完全是一种市场行为，参与管理层收购的不仅是目标企业内部管理层，外部竞争者亦有平等的购买权，与卖方谈判的是代表股东利益的特别委员会，这样一来可以阻止管理层因想达到收购目的的成功而损害股东的利益。整个收购过程都只要买卖双方的合意就可以达成，当然，违反竞争规则的自然有相应的法律来进行规制。

（二）中国式上市公司管理层收购

“根据报道，底在国资委挂牌之前国内1200多家上市公司中，有900多家涉及国有资产，其中又有200多家在探索管理层持股的改革。”我国上市公司管理层收购涉及大量国有资产，在完成国企产权制度的彻底改革、经营机制的根本转变和实现国有资本的战略性退出的历史背景下产生的中国管理层收购，必然具有与西方管理层收购的不同特征，即有着鲜明的中国特色。

管理层收购背离竞争原则，行政干预色彩浓厚，我国的上市公司管理层收购通常是和政府相联系的。正如有学者说，中国企业的几乎所有重大机遇都只是政治变革的伴生品。目前，在中国实施管理层收购的企业通常有两种情况：一是以前的民营企业或集体企业因为挂靠等关系和国有资产纠缠不清，在明晰产权的过程中，使真正的产权所有人回归，即脱‘红帽子’的过程；二是在国有资产退出一般竞争性行业的背景下，将国有股转让给管理层，有时包括奖励做出突出贡献的管理者的因素。管理层收购在中国很大程度上是和国有企业改革密切相关的。在很多的收购案例中，收购者都是通过行政方法解决或决定的。长沙阿波罗是在全国较早进行企业产权改革的国企之一。虽然该企业经济效益一直在全国位于前列，但是国有企业的“通病”在阿波罗也一样不少。总经理胡子鸣尝试多种方式均收效甚微，直到十五届四中全会明确提出国有资本“有进有退，有所为有所不为”时，其才在长沙市委、市政府两个置换方案的指导下，对阿波罗进行了管理层收购改制，在持股问题上，胡持股500万股，其中400万由长沙市政府融资。改制后的阿波罗由纯国有企业改制为一个国有控股、吸收社会资金和管理层持股相结合的股份制上市公司。在改制过程中政府全程参与，由此可见我国的MBO并非是市场选择的结果，行政干预的色彩非常浓厚。

（三）上市公司管理层收购的中外比较

作为改革企业产权制度方式被引入中国的管理层收购与西方管理层收购有很大的不同。“管理层收购在西方主要是一种业务放弃与退出的资产管理形式。”()我国上市公司管理层收购只是借西方之“壳”。具体而言，由于社会制度、资本市场、市场经济发展程度等因素的影响，我国上市公司管理层收购与西方相比，有较大差异。

首先，我国上市公司管理层收购主要是为了明晰企业产权，解决国企所有人缺位的问题。而西方的管理层收购主要是为了降低企业代理成本，是大型集团企业精简业务，预防敌意收购及国企民营化等的产物。

其次，我国的上市公司管理层收购是在国有资产退出一般竞争性行业的政策导向下进行的。地方政府在管理层收购的过程中扮演着很重要的角色。更多的是通过行政手段对国有经济结构进行战略性调整，因此是一种战略性收购。西方的管理层收购则是市场经济下的自然产物，是一种市场行为。经营者联手投资者通过大规模借贷融资收购目标企业，并最终通过资产分拆或整体出售，上市获得高额回报，因此是一种典型的财务性收购。

上市公司收购管理办法 篇5

《关于审理涉及金融资产管理公司收购管理处置

国有银行不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题的规定》的理解与适用

【论文来源】《《人民法院报》》

【论文期号】20010510

【论文页号】3

【论文分类】诉讼法学·司法制度

【论文作者】曹士兵

【作者简介】曹士兵 最高法院民二庭法官，该司法解释的起草人

【正文】

为深化金融改革，整顿金融秩序，防范金融风险，根据中央和国务院的决定组建的中国华融、东方、长城、信达四家资产管理公司，自1999年下半年开始对口收购、管理、处置中国工商银行、中国银行、农业银行、建设银行剥离的不良资产。在追收对外债权的过程中，四家资产管理公司将诉讼手段作为一个主要手段来使用，由于资产管理公司属于新型的民事主体，其经营管理的不良资产是从四家商业银行转让取得的，人民法院在审理涉及资产管理公司的案件中，也遇到一些诉讼程序上和法律适用上的问题。为了依法审理好涉及金融资产管理公司的民事案件，及时盘活金融机构不良资产，最高人民法院在对人民法院审理与资产管理公司收购、管理、处置原国有商业银行资产有关的案件遇到的法律适用问题进行研究的基础上，起草了《关于审理涉及金融资产管理公司收购、管理、处置国有银行不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题的规定》（以下简称《规定》），并广泛征求了意见。该规定经最高人民法院审判委员会第1167次会议讨论通过，于2001年4月23日正式施行。

《规定》的性质属于最高人民法院的司法解释，其特点是针对性强。司法解释的内容均有我国制定法上的依据，符合法律规定，但有对法律进行限制性解释的地方，比如最高额抵押的主债权的转让问题。在承认公告可以作为中断债权的诉讼时效的证据方面，《规定》也要求公告中应当有债权人向债务人主张权利的内容，这

样也符合民法通则关于诉讼时效中断的一般规定。虽然《规定》的内容均以我国法律的规定为依据，但由于是有明确针对性的司法解释，所以《规定》在最后明确规定“本规定仅适用于审理涉及金融资产管理公司收购、管理、处置国有银行不良贷款形成的资产的有关案件。”现将有关内容详述如下：

一、关于诉讼主体问题

四家资产管理公司主要通过设在各地的办事处开展经营活动并起诉应诉。办事处领取有中国人民银行颁发的《金融机构营业许可证》，并经工商行政管理部门核准登记领取营业执照，但不具备法人资格，其性质应属于金融资产管理公司的分支机构。《规定》肯定了办事 1

处作为金融资产管理公司的分支机构，可以代表金融资产管理公司起诉应诉。

二、关于诉讼主体的变更问题

资产管理公司办事处受让债权后涉及到的诉讼问题有两种情况：一是受让债权后资产管理公司办事处作为原告提起诉讼的；二是受让债权前国有银行作为原告提起诉讼但未终审的。对第一种情况，由于资产管理公司办事处与银行已经达成债权转让协议，资产管理公司办事处就成为新的债权人，其可以用自己的名义向法院提起诉讼。对于第二种情况，债权转让前银行已经向法院提起诉讼但尚未终审的案件，由于债权已经转让给资产管理公司办事处，银行对原债权不再享有权利，诉讼主体也应进行变更，因此，由资产管理公司办事处参加诉讼，继承原来银行在诉讼中的权利义务。但变更诉讼主体需要当事人的申请，人民法院不宜依职权变更。

三、关于资产管理公司及其办事处申请诉讼保全

根据民事诉讼法第九十二条第二款的规定，诉讼中申请财产保全的，人民法院可以不要求申请人提供担保。考虑到金融资产管理公司属于金融机构，具有一定的资产和信誉，其与当事人之间的债权债务关系明确，因此《规定》明确提出可以不要求金融资产管理公司提供担保。如果实践中某一宗财产保全确需担保的话，可以由金融资产管理公司以公司名义提供信用担保。

四、关于债权转让的通知问题

合同法第八十条第一款明确规定债权人转让不通知债务人的，债权的转让对债务人不发生效力。资产管理公司受让商业银行巨额债权，总额约有一万四千亿元，在通知债务人上压力很大。有些债务人拒绝在通知上签字，试图逃废银行债权。考虑到资产管理公司受让的银行债权属于不良资产，与一般债权转让相比有政策上的特殊性，而且涉及的债权金额巨大，债务人众多，在我国法律对债权转让通知的形式未作明确要求的背景下，《规定》认为债权银行以在全国或地方有影响的报纸上发公告的形式进行债权转让通知的，人民法院可以认定 公告发生债权转让通知的效力。

对于已经进入诉讼程序的案件，在案件审理中如果债务人以债权人转让债权未履行通知义务为由进行抗辩的，人民法院可以传原债权银行到庭调查债权转让事实。债权确已转让的，人民法院应当庭责成债权银行告知债务人债权转让的事实，并可以判令债务人向受让人清偿债务。这样符合合同法的规定，对保护债权比较有利。

五、关于最高额抵押的主合同债权的转让

在国务院国办发[1999]66号文件规定的资产管理公司收购国有商业银行不良贷款债权范围内，许多贷款设置了最高额抵押担保。担保法第六十一条规定“最高额抵押的主合同债权不得转让”，资产管理公司受让设有最高额抵押担保的债权后，因有担保法的规定，基本上行使不了抵押权。对于担保法的该条规定，最高法院研究认为不符合担保法保障债权实现的立法宗旨，对资产管理公司经营不良资产影响很大，为此，《规定》对该条作了限制性解释，即解释为在最高额抵押担保的“不特定债权”特定后转让，转让行为有效。所谓“不特定债权的特定”，是指最高额抵押所担保的债务“发生期届满”，最高额抵押所担保的债务经过决算，最高额抵押人的担保责任实际已经确定的状态。因为最高额抵押仍然属于抵押的一种，在债务发生期届满，最高额抵押所担保的不特定债权特定后，最高额抵押与一般抵押没

有区别，应当按照一般抵押的规定行使抵押权，抵押权所担保的主债权也应当允许转让。对此，最高人民法院担保法司法解释第八十三条也作了规定。即“最高额抵押权所担保的不特定债权，在特定后，债权已届清偿期的，最高额抵押权人可以根据普通抵押权的规定行使其 抵押权。”

六、关于抵押权因受让而取得

根据担保法第五十条的规定，债权转移的，抵押权随之转移。资产管理公司受让有抵押担保的债权后，可以依法取得对债权的抵押权。但担保法对抵押权随债权转让后，是否需要办理登记没有规定，有些地方要求资产管理公司重新办理登记，重复收费，也造成重新登记时抵押权顺序利益受损，别的抵押权原来顺序在后的，反而变成顺序在先。考虑到担保法对此没有规定，从保障债权的立法宗旨的角度出发，《规定》认为属于法定登记抵押权的，原抵押权登记继续有效，以避免重复登记造成成本和风险加大。

七、关于诉讼时效的中断

中国上市公司大收购――亮点 篇6

《新财经》与东方高圣投资顾问公司联合策划报道

借收购上市公司以达到公司上市的目的，目前正在中国的资本市场盛行，其数量较之目前新股发行上市的数量有过之而无不及。《新财经》与东方高圣投资顾问公司经过长达三个月的策划，终于在本期推出《上市公司大收购》、《上市公司十大收购案》、《上市公司收购全景图》。我们对上市公司大收购的特点、亮点、爆发点的2002亮点

亮点1

收购争夺战已打响

在20的并购中，发生了多家企业因“壳”中的东西而争购一家上市公司的现象，如新疆德隆与北京泰跃争购茂化实华(000637)等，这种公开化的、为了“壳”中东西而争购的典型是丽珠集团(000513)收购争夺战。

2002年3月，南方早春的温暖催发了丽珠集团(000513)收购争夺大战。这场激烈的收购争夺战，成为2002年我国上市公司并购的第一大亮点。

争夺目标与争夺方

丽珠集团股权争夺战的一方是太太药业(600380)，另一方是东盛科技(600771)。

争夺过程

第一回合太太缓取话语权

太太药业利用与丽珠管理层的人缘关系，2002年3月30日，太太药业通过协议转让，获得珠海丽士投资有限公司所持的7.31%丽珠集团股权;2002年4月9日，太太药业通过二级市场吸纳A、B股票，所持丽珠集团股份增至12.54%。

2002年4月2日，太太药业致函丽珠集团，要求重新提名董事候选人;4月4日，丽珠宣布，原定于4月15日召开的临时股东大会延期，原拟审议的董事会换届和“投资控股新北江”议案也随之延期，太太药业联手丽珠管理层，初步获取丽珠集团的话语权。

第二回合东盛径取战略要地

面对丽珠集团的现状以及自身发展战略的需要，东盛科技携东盛医药、东盛济生、青海制药、东盛盖天力等大军南下，径取丽珠集团话语权的战略要地。2002年4月12日，东盛科技成功托管光大集团所持12.72%的股权，一举超过太太药业所持股份。

第三回合太太母子齐上

面对西北来的医药行业收购大军，眼看手中之鸟就要被夺走，太太岂能甘心?2002年4月22日，太太药业通过二级市场购买，宣称所持股份已超过东盛科技!

2002年4月25日，太太的全资子公司天诚公司通过大宗交易获得光泰集团持有的5.06%。

2002年5月9日，通过丽士集团间接协议获得广州保科力所持1.98%丽珠股票。此前，保科力将股权托管和质押给丽士集团。

太太母子齐心，最终持有丽珠集团21.32%的股权，保持了在丽珠集团的话语权。

2002年6月26日，丽珠集团召开股东大会，通过了在公司章程中增加一款反收购条款，即单独或者合并持有公司有表决权股份总额10%(不含投票代理权)以上的股东在提出书面请求召开临时股东大会时，其持有公司股票的时间必须持续6个月以上。并重新选出了7名非独立董事，太太药业的朱保国、王小滨和顾悦悦，东盛集团的郭家学、张郁，丽珠集团管理层代表易振球和徐孝先。

对该亮点的看法

丽珠集团是一个货真价实的医药行业中的优质资产，拥有完善的处方药销售系统和广泛的产品体系。根据丽珠集团的报告，该公司20已实现净利润13473.92万元，净利润增长率达到385.67%，每股盈利已达到了0.16元。而该公司和的每股盈利仅分别为0.005元和0.03元。上述数据表明，丽珠集团已初步完成了结构调整，重新进入了一个加速发展的阶段。

成熟的苹果是产生股权争夺战的根本原因。

此次收购争夺战发生以前，一是丽珠集团管理层持股且与原第一大股东光大不和，二是光大出于自身的战略考虑，有意高价出售。这种松动的不稳定状态是此次股权争夺战爆发的导火索。

与人竞争的先决条件就是有实力，股权争夺战也是这样。试想，如果太太药业没有实力，她能一而再，再而三地去收购丽珠集团股份吗?同样，如果东盛科技没有实力，他能向北发展，收购青海制药集团;向东挺进，收购江苏启东盖天力;然后再南下来争抢丽珠?因此，收购方有实力是发动股权争夺战的必要条件。

亮点2

从小到大，渐入佳境

我国上市公司并购规模每年都在扩大，并购的过程比较容易完成，可是并购完成后的整合效果如何?在不少被并购企业中，首先是决策层的争夺战，然后是管理层的拉锯战，最后是并购双方的生死战，把新入主的并购方视为对立面，拒之门外!如川金路、金帝建设、四砂股份、济南百货、重庆东源、天歌科技等等(见表1)。

夕日辉煌的大龙泉，今日只有73.63万元货币资金的长兴实业。面对如此并购结局，于是人们感叹，并购哪里是1+1大于2，简直是一个鸡蛋碰另一个鸡蛋，稍有不慎，两个鸡蛋都“烂”了。

怎么会有如此结果?我们认为原因有四：一是企业是一个有机的整体，一个有机体对进入体内的另一个物体有天然的排斥性;二是被并购企业对于收购方有一个了解与接受过程;三是并购方在完成并购过程后，对被并购企业未完全了解，登位掌权太急;四是并购也是投资，如果不能从正常的渠道、用正常的手段收回投资，并获得回报，必然想尽一切办法，使用一切可以利用手段，最大可能地获取投资利润，对上市公司可能采取焚山而猎、涸泽而渔的经营行为。2002年，我国部分上市公司并购者采取分步购买、渐入佳境的办法，自然地完成了上市公司并购、平稳地实现了上市公司新老交替、顺利地将公司业务进行发展，从而成为2002年并购市场的一大亮点，他们的名单见表2。

有人说，并购如同骑上一匹脱缰的烈马，一旦骑上就难以控制，只有一条往前冲的路!为何?原因有二：上市公司收购的直接成本动辄是上亿元，几亿元，在并不强大的我国企业，这么多的投资出去，谁不努力往前行?上市公司并购是一个企业生死分界线。

其实，采用分步购买、渐入佳境的办法获取上市公司的控制权，不但有利于完成并购过程，顺利入主上市公司，而且有利于并购投资者控制并购的投资风险，因为先投入小部分资金，做小股东，派小股先头部队进入对方内部，真正完全地了解对方，若符合自己的要求，则继续前行，若不符合自己的要求，则就此停步，这就完全避免了那种一步到位，大动作的并购风险。

亮点3

国企与民企并购之争

在国退民进大潮之中，在产业整合的大势之下，民营企业家生逢其时，在并购市场中可以驰骋疆场、大展身手，如泰跃系动用近10亿资金，在一年半时间收购五家上市公司，他们分别是：年7月13日收湖北金环(000615)、2001年11月7日收景谷林业(600265)(中泰持股)、2001年12月19日收三峡水利(600116)、2002年7月15日收凯马B(900953)(中泰持股)、2002年11月27日收购茂化实华(000637)，像这样在市场横扫千军，囊括上

市公司并形成企业系的民营企业有许多，如：横店系、复星系、德隆系、华立系、泰盛系、中广系、鸿仪系等等。

2002年9月27日，上海上实(集团)有限公司购买浦东不锈(600748)第一大股东上海三钢有限责任公司和第二大股东上海宝钢集团公司所持股权，共购买43057.1622万股股份(占股份公司总股本的73.28%)，购买价格每股2.66元，股权转让金额为11.45亿元，而上海上实(集团)有限公司是国有独资的有限责任公司，如此大手笔的单个并购案，有几个民营企业能比?

2002年2月27日，沈阳沈港发展有限公司从东北电集团公司手中拿来了ST东北电(000585)的发言权，重组面临摘牌ST东北电，不仅使ST东北电保牌成功，而且其重组得到了市场的认可，ST东北电的股价在元月29日为1.95元，到2002年10月30日，达到5.55元，股价增值184.62%，在2002年上市公司的并购市场中，哪一家民营企业的并购有如此效果?哪一个民营企业能重组总资产在44.8亿元、横跨深圳香港两个市场的企业?

在2002年上市公司并购市场中，国企民企，谁是一代并购天骄?

从表3结果可知：

1)在2002年，总共有168家企业公告(含完成)大股东变更，其中基本明确为民营企业买壳上市的有57家，占33.9%，国有企业买壳为82家，占48.8%，不明确的有29家。

2)2001年，总共有119家企业公告(含完成)大股东变更，其中基本明确为民营企业买壳上市的有35家，占29.4%，国有企业买壳为75家，占63%，不明确的有9家。

3)20，总共有103家企业公告(含完成)大股东变更，其中基本明确为民营企业买壳上市的有30家，占29.1%，国有企业买壳为64家，占62.1%，不明确的有9家。

从上述统计可以看出，在我国上市公司并购市场中，无论是在2002年，还是过去几年，在上市公司的并购比例中，明显为民营企业的买家只占有仅30%左右。

从并购总体规模上，历年将近有60%的国有企业参与了我国上市公司收购战场，多于民营企业;从单笔交易金额上，国有上实集团以11.45亿元获得桂冠;从并购难度上，国有沈阳沈港发展有限公司以重整东北电而技盖群雄;从社会影响上，民营企业买壳远远超过国有企业;从并购效果上，民营新疆德隆集团以重整湘火炬与沈阳合金增值最大(见表4)而获得第一，国企民企。可见，从不同的角度进行比较将有不同的结论。《新财经》杂志社

描述，意在给读者勾勒出一个清晰的上市公司大收购全景图。

2002特点 2002年中国上市公司收购市场存在规模大、溢价小、手段新、买家悄悄地变、壳公司面目各异等五大特点

特点1 中国上市公司收购规模持续扩大 截至2002年12月31日，上市公司共披露172起上市公司控制权转移的并购事项，其中有4家受让双方已经解除了股权转让协议，在余下168家并购事项中，涉及国有股的上市公司控制权转移案例122起，其余为法人股的上市公司控制权转移案例，共计46起。

本年度财政部批准了89家国有股转让案例，其中有62起是本年度上市公司披露的控制权转移事项，其余27家为本年度以前披露的上市公司控制权转移事项。

与历年上市公司收购数量对比，2002年中国上市公司收购规模呈快速发展的态势。

与历年的新股发行数量相比，从2001年开始，上市公司并购数量已经超过当年新股发行上市的数量;到2002年，新股只发行69家，而本年度公布的上市公司收购数量为168家，并购的数量远远超过了新股发行，上市公司收购已经成为中国证券市场最为重要的新生力量。

从上述分析数据还可以看出，中国上市公司收购市场的发展规律与证券二级市场上的行情不存在相关关系，在行情好的、、年，上市公司并购发展迅速，在行情不好的、2001年、2002年，上市公司并购数量依然在增长。

中国上市公司并购市场为何会出现这种一片高涨的独立行情?

在2002年并购市场中，不仅总体规模持续扩大，而且在单个并购案例上，出现大量几亿元大宗交易(表1所示);与往年相比，不仅每年单笔最大的交易规模在增加，而且用现金收购的年平均交易金额在经历98年、99年、2000年的不到1亿元的徘徊之后，在2001年上升到1.41亿元，在2002年突升到2.02亿元，这与97年的0.64亿元相比，不可同日而语(见表2所示)。

强势企业的`发展有其内在的规律性，他们的并购投资行为与股票市场行情的关联度不大，不管大盘如何跳上冲下，不管证券二级市场如何涨涨跌跌，强势企业的内在需求要求他们去整合、去利用社会资源，达到不断提升自我竞争实力之目的。这就是中国上市公司并购总体规模、单一规模、平均规模不因行情变化而日益壮大的根本原因。

在并购过程中，由于中国并购投资者采用非股票支付手段，所以，其投资金额与股票市场行情关联度不大，不因行情下跌而缩水，最终导致并购市场我行我素，依其自身发展规律而变化。非股票支付手段是中国并购市场不受证券行情影响的外因。

经过几年的发展，对于并购的目标公司市场来说，中国证券市场已经发生了深刻的变化，其一是证券市场上的上市公司大多数不再是袖珍股;其二是融资的通道制，从长远来看，并购除了相中壳公司的业务以外，依靠上市公司融资依然是并购的动因之一，而融资的通道制使能继续融资的上市公司变得有限，在有限的上市公司中，股本结构大的公司则有优势。证券市场的这种变化成为中国上市公司并购平均规模日益壮大的外因。随着中国上市公司收购的总体规模日益壮大，在社会资源整合与再分配方面，上市公司并购所起的作用越来越大。

特点2

壳公司平均转让溢价率持续走低

在目前的中国资本市场，上市公司的壳资源仍具有稀缺性，因此，对于那些需要通过上市公司并购，实现企业自身发展战略的企业来说，与壳公司拥有者就壳公司转让问题进行讨价还价，因此而产生了壳公司转让溢价率。

在上市公司并购规模持续扩大的2002年，壳公司的转让溢价率有什么变化?我们通过有效的样本选择与分析得到的数据表明，本年度壳公司平均转让溢价率只有10.71%，成为历年壳公司平均转让溢价率之最低。

尽管中国并购投资者的实力越来越强，但从97年到2002年，中国上市公司的平均转让溢价率却在持续走低，原因何在?

对于股权转让的价格，目前并无公认的标准，惟一的准则即是(国资企发[]32号)文件规定：“股份有限

公司国有股股东行使股权时，转让价格不得低于每股净资产”,上市公司的国有股转让，其转让价格不得低于每股净资产，否则财政部将不予审批或予以矫正。

对于法人股，或者国有企业控制的法人股，其股权转让价格不受政府监管，成交价格由市场交易双方确定，因而出现折价交易的现象。此类情况的典型如(表3、4)所示。

在2002年并购市场中，捷利股份以股权折价66.98%成交而获得本年溢价率最低;尽管湖南大学将湖大科教(600892)的母子公司一起打包，作价400.2万元，但不符合溢价率的计算规则，因而无缘参与本年度溢价率最低评比。

无论是捷利股份(000996)折价66.98%转让，还是比ST永久转让价更低的湖大科教“地板价”(400.2万元)作价，只要交易双方愿意即可成交，都有其存在的理由。但是上市公司大股东这种折价与超“地板价”的交易可能会给二级市场广大中小投资者带来了极大的不满，因为捷利股份在2002年6月7日的收盘价为14.62元，2002年8月8日，湖大科教的收盘价为17.81元。

正是因为在中国企业上市困难，上市公司的大股东，一旦准备出售，也就将其视为奇货，高价待售。在2002年并购市场中，此类情况的典型如(表5)所示。

无论是把上市公司囤为奇货，高价待售，还是将上市公司折价、超“地板价”转让，在什么幅度内的上市公司股权转让溢价率是合理的?

国有股权转让有财政部的硬性规定，市场有其合理性。在2000年以前，壳公司平均溢价率在20%以上，主要原因一是当时上市公司并购规模较小;二是上市公司并购往往导致二级市场巨大的升值效应，可以获取收益;三是在并购以后的资产重组中监管不严，大股东的获利机会多。而在2000年以后，壳公司转让平均溢价率从20%以上剧降到2001年～2002年的11%左右，则是由于上市公司并购规模扩大，尤其是上市公司并购在二级市场不再有短期大幅度的升值效应，其次是证监会监管力度加大，使并购以后在资产重组方面获利空间变小，所有上述因素必然要求并购者在买壳时降低购买成本，最终导致壳公司平均转让溢价率合理地进行价值回归。

特点3

上市公司收购手段创新

获取上市公司控制权，对上市公司实施并购是通过一系列手段实现的。随着中国证券市场的发展，上市公司并购规模不断扩大，上市公司的收购手段在嬗变中不断创新。今年新见的上市公司并购手段有上市公司母公司股改以及吸收合并，常用上市公司并购手段有协议转让、国有企业之间无偿划拨、通过司法拍卖获取上市公司股权、直接购买上市公司母公司的股权等。

通过对上市公司母公司的注册资本、股权结构等方面进行改变，改变上市公司母公司的控制权，从而达到转移上市公司控制权的并购方式称为上市公司母公司股改，如湖大科教、鄂尔多斯、浙江医药、综艺股份等，在2002年并购市场中，此类情况的典型见(表6)。

通过与上市公司母公司的股东合作，将上市公司母公司的股权折算成并购方之收购主体的股权，上市公司原来母公司被注销，这种转移上市公司控制权的并购方式称为吸收合并，如北京博奥生物芯片有限责任公司通过吸收合并控股万东医疗(600055)，宁波富邦控股集团有限公司吸收合并宁波市第三运输公司，控股ST甬富邦(600768)。在2002年并购市场中，此类情况的典型见表7。

在上市公司收购过程中，如果采用对上市公司的母公司进行股份制改造、吸收合并、合资等手段，上市公司的新控制方在获取上市公司控制权时候，就不需要“流出”现金等资源，所有这些手段的效果类似，因而在本文中，将此类上市公司收购手段统称为“母公司改造”(下同)。

在2002年上市公司并购市场中，各类上市公司收购手段所采用的比例以及历年情况见表8。

特点4

买家正在悄悄变

收购上市公司的手段在嬗变中不断创新，那么，使用这些手段的买家们有什么变化?分析2002年上市公司并购中的收购方情况，并与往年的上市公司并购对比，2002年上市公司并购的第四大特点就是并购方正在悄悄地发生变化。这些变化主要体现在房地产买家崛起、高科技买家风光不再、欠发达地区的买家增加等方面。

2002年“高科技并购”、“地产类并购”、“其它类并购”的统计及历年对比见(表9)。

中国上市公司并购是从97年快速发展起来的，高科技买家在并购市场中所占比例从97年的6.1%，突增到98年35.8%，其后一直成为中国上市公司并购中的主力军，其比例维持在30%以上，但到2002年，高科技买家风光不再，在整个上市公司并购中，其比例仅占17.9%。其主要原因是科教兴国的大环境。

在这种大环境下，一方面使高科技企业得到催生，另一方面给高科技企业成长提供了外部宽松的发展空间。

在2001年以前，买壳上市成为国内高科技企业进入资本市场的主要方式。

短期催生的高科技企业、没有核心竞争能力高科技企业、没有持续业绩支撑的高科技企业，最终会失去资本的信任。因为没有实际的业绩，难以支付买壳溢价，只有取消买壳上市的计划。

区域经济的发展不平衡，导致各地经济的活跃程度不一致，上市公司并购市场的买家是否也有同样的规律?我们将沿海及其发达地区作为一组，包括上海、浙江、广东、福建、江苏、山东、北京、天津、海南等九省市称为发达地区，其他地区称为欠发达地区，分析统计并购方的来源。

研究表明，往年上市公司并购的买家主要来源于发达地区的九省市，但到2002年，这种趋势得到了悄悄地变化，欠发达地区的买家比例增加，其原因是中国经济发展在由沿海向中西部发展过程中，中西部的企业家得到了快速发展，并将逐渐成为上市公司收购的新生力量。

特点5

目标公司面目已改

分析2002年的目标公司情况，并与往年的目标公司进行对比，我们发现，2002年上市公司并购的第五大特点就是目标公司面孔变了。

在2002年被并购的壳公司中，他们并非一律是绩差公司，像九芝堂(000989)、丽珠集团(000513)、鄂尔多斯(600295)等企业就是同行业中的优质企业。

在前几年，上市公司并购目的为了保配以及配股，配股后再套现，如大龙泉(000827)即为传统套利性并购的典型，其方法是：控股上市公司、注入高科技概念、股价上升、高位配股、投资担保套现。

但到2002年，尽管被并购的目标公司数量越来越多，但具有配股资格的企业越来越少了，在所有目标公司中只占25.6%，而在97、98年，达40%以上，在2001年以前也有30%以上，见表10。因此，如果并购方没有产业整合能力，仅仅依靠收购一个拥有配股资格的上市公司，直接配股融资，采取短期套利的可能性越来越小。因为，被购买的是一个没有配股资格的上市公司，只有那些脚踏实地做产业并购投资家们，通过提高上市公司的赢利能力，才能获取收益。

并购说明有实力、被收购说明有价值。对比分析历年被并购的上市公司中(见表11)，我们发现，经过2000年、2001年的调整之后，发达地区被收购的上市公司

上市公司收购管理办法 篇7

关键词：上市公司,管理层收购,建议

管理层收购在西方发达国家已经处于相对成熟的发展状态, 而在我国上市公司中则具有更多的本土化色彩, 尚在摸索中前进;我国上市公司管理层收购不但绩效不显著, 而且存在诸多问题。针对上述问题, 笔者认为应采取以下对策:

1、建立科学的定价制度, 保证收购价格的公正性

现阶段MBO的定价都是公司自己制订的, MBO的对象是上市公司, 如果自卖自买、暗箱操作, 必然损害投资者、债券人和企业职工的利益。从己经实施的上市公司MBO情况来看, 收购价格偏低的情况确实存在。一些企业在实施MBO过程中, 定价不透明。企业管理当局为了实现以较低的价格实现MBO, 先是隐瞒利润, 扩大账面亏损, 收购之后, 再扩大账面利润, 实行高现金股利政策, 以缓解管理层融资所带来的巨大资金压力。

公平合理的收购价格的确立, 应该综合评定企业的资产状况及经营潜力, 比照企业的盈利能, 按照未来成长性估价, 同时综合考虑管理层的合理补偿, 承认企业家人力资本的价值, 体现按要素分配的原则。而不能仅仅根据净资产估价。笔者认为, 对于上市公司的管理层收购而言, 规定国有资产价格一定不能低于净资产的制度是有很大弊端的, 因为这样会诱使经理层虚减利润做低净资产。国有资产的定价应该通盘考虑, 不能一概而论。

2、拓展管理层收购的融资渠道

《贷款通则》关于“商业贷款不得用于股本权益性投资”的规定, 使得商业银行无法在管理层收购中发挥重要作用, 致使管理层收购外部融资困难, 带来了很多问题。最近出台的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》又明文规定:“管理层不得采取信托或委托等方式间接受让企业国有产权。”这就排除了管理层通过信托方式筹集收购资金的可能, 管理层收购的融资渠道变得更加狭窄。

大力拓展我国MBO融资渠道, 使MBO融姿合法化和透明化是当务之急。笔者认为可以从两个方面入手: (1) 发展MBO风险基金以基金方式为管理层提供收购资金。风险基金是近两年才涉足MBO领域的融资手段, 其操作规程、风险控制、退出机制等均处于雏形阶段, 且国内尚无产业基金相关立法。 (2) 通过聘请财务顾问来安排融资。这种方法事实上是发达市场经济国家MBO实施中最重要的资金获取方式之一。

3、加强管理层收购的信息披露

信息披露的及时、准确以及是否符合“公开、公平、公正”原则, 将会影响到市场各方的利益。管理层收购不仅影响到公司的股权分布, 从长远角度看可能影响到公司的未来战略性目标调整。加强管理层收购的信息披露, 有利于管理层收购走向规范化, 并切实发挥降低企业代理成本、实现有效激励、改善企业经营绩效等方面的作用。

证券监管机构应加强MBO信息披露的及时性和有效性, 这主要包括以下几点: (1) 对独立财务顾问分析报告的主要内容进行规范要求上市公司至少应对收购主体的股东结构、财务状况以及MBO的定价、资金来源、还款方式等进行详细的披露与分析。 (2) 要求上市公司聘请律师对收购行为的合法性, 包括定价、资金来源、还款方式等行为的合法性出具法律意见。另外, 我国相关法律部门应考虑通过法律规定MBO的强制信息披露, 不仅要扩大信息披露的范围, 还要加大惩罚力度。

4、加强管理层收购的法制和监管机制建设

管理层收购的最终目的是要对企业的后续发展有利, 如致力于内部的改革、业务的重组、降低费用和开支, 以提高经营绩效。因此政府应加强对MBO后目标公司的运作监管, 完善MBO目标公司的治理机制。

政府应为此提供比较明确的MBO产业指导意见, 明确MBO作为一种产权变革形式的地位和适用范围, 从政策导向上规范我国MBO的发展。此外, 还应警惕MBO带来的各类风险, 加强对MBO的监管。除了国资机构代表出资人加强对MBO的监管外, 应该引入包括独立董事、媒体等的外部监督, 以保证MBO运作的公平、公开和公正。

上市公司管理层收购监管的目标是建立一个公司内部治理机制和外部市场监管结合, 相关部门配合的多层次、多角度监管体系。证券监管机构应维护中小股东利益、保证管理层收购信息披露充分, 国资委应加强对国有资产保值、增值的监管, 中国人民银行应加强对管理层收购融资来源合法性的监管。

5、完善上市公司的退市机制

管理层收购通常会导致管理层拥有公司大部分股份, 因而在管理层收购结束后, 上市公司通常退市并转为私营公司。我国已经颁布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法 (修订) 》, 2012年6月28日, 沪、深证券交易所正式发布完善主板、中小板上市公司退市制度的方案。如果要使管理层收购在处理国有资产、完善公司的治理结构中发挥重要作用, 同时保护中小股东和债券人的利益, 就需要不断地完善上市公司的退市机制。

6、加强中介服务机构的建设

加强中介服务机构的建设, 有利于降低企业进行MBO的成本, 也有利于公平地确定MBO中股权的转让价格, 避免国有资产的流失。

首先, 管理层收购要求会计师不仅要具有较高的专业技能, 更要具有高度的道德水准和严格的职业操守。从我国现有的市场体系来看, 中介服务机构还很不发达, 这就导致管理层收购这种需要很强专业性服务的操作过程难度加大, 提高了MBO的收购成本。加强中介服务机构的参与, 可以有效地降低企业进行MBO的成本。

值得收购的20家上市公司 篇8

全球金融市场一片萧条，中国资本市场直逼谷底。普遍预期，中国股市将在较长时间内维持弱势格局，牛市周期不可能很快回来。这为收购者控制收购成本、实施“跌则买、涨则卖”的操作策略提供了足够的时间周期和宽松的市场环境。

不期而至的经济危机在给众多企业带来恐慌之时，也凸现了反周期扩张的良机。以下是《长三角》摘编的北京和君咨询公司所做的“漂亮20”研究报告，希望读者能从中获取反周期收购的线索或启示。

“反周期操作”是企业扩张和投资的高超境界。经济史的回顾显示，每一轮经济衰退或危机，总是有一大批的企业陷入困境或倒闭，相应的，大量的企业股权和投资性资产出现“无承接”的贬值；与此同时，总有一些商家在经济周期进入谷底的时候，出手收购便宜的股权和资产，在下一轮景气周期到来的时候脱胎换骨、异军突起或一夜暴富。当前阶段的中国经济和资本市场，我们就面临着这样的一次“低价展开收购、在下一个周期里崛起壮大”的大好机会。

当前的经济环境下，是不是出手投资的时候？有没有值得投资的具体目标呢？近日，我们对1600多家A股上市公司进行了比对研究，结论显示，下列20家公司股票目前所处的价位区已经凸现了收购价值，他们是：亚泰集团、伊利股份、中炬高新、金地集团、山推股份、新安股份、贵糖股份、通化东宝、鲁北化工、新大陆、铁龙物流、宝商集团、准油股份、川大智胜、岳阳纸业、北京城乡、凯乐科技、广州药业、中科三环、莫高股份。

课题组的研究思路和筛选过程大致如下：

1、内部推荐：和君咨询的200多位咨询师从自己长期跟踪的行业和熟悉的公司中观察和发现收购价值凸现的公司，提交到课题组。2、外围调研：以各种方式征询专业人士的意见，包括目标公司的同业竞争对手、产业链条中的上下游商家、行业协会、券商分析师、资深投资人、并购专家、投资控股公司以及资深的企业管理者。3、排除法：首先排除掉大蓝筹，比如中石化、中移动、工银、宝钢、国航等。因为这些公司的体量和社会波及面太大，很难在通常的市场意义上去探讨对它们的收购和重组。其次，排除掉所有ST公司和垃圾公司。目前的市场气氛下，低价的好公司已经让人目不暇接。再次，原则上排除掉第一大股东持股超过30%的公司。因为收购超过30%的股权，将触发全面收购要约，这会极大地增加收购所需的资金量以及对抗性和不确定性。

需要说明的是，我们给出的这个“漂亮20”，不是一个排行榜单，而只是以一个本土专业机构的视角，对20家公司进行收购价值评析和收购后战略处置思路的探索。它的意义，在于提示一种“就在眼前、实实在在”的商业机会和操作策略，同时提示上市公司们需要永无止境地深化战略思考，让自己的经营视野更开阔、管理能力更系统全面。

需要提示的是：第一，一个公司的股价进入收购价值区位，未必意味着二级市场上的通常炒股者也到了可以建仓的时机。第二，收购价值与二级市场的投资价值（投机价值）是不同的，有收购价值的公司未必适合“炒股票”建仓，适合“炒股票”投资的公司未必有收购价值。收购价值评估的最大特点在于，它把收购方的资源和背景纳入到考虑的范畴，导入了公司基本面重组或再造的预期。

（注：本课题的所有分析思路和研究结论，都是建立在一个基本假设之上，即：目前的经济不景气和股市下跌是经济周期现象，中国经济不会出现长期的大萧条，不会陷入系统性崩溃。如果这个假设不成立，那么本课题的所有分析和结论都将不再成立。本报告的数据，基本采集自各公司2008年中报。收购资金量的测算，以2008年10月22日的股票收盘价格计算。）

“漂亮20”的总体特征

从收购价值角度选取出来的中国A股“漂亮20”公司群体，有以下几个特点：

1、股权高度分散。最大股东的控股比例大多在8%-29%之间，比如中炬高新和金地集团的最大股东持股均不到9%，伊利股份是10.5%，亚泰集团是16%等。大股东之外，其它都是公众股东。由于控制性股东的持股比例太小，实际控制人的经营主导地位很不稳固。收购方并不需要征得实际控制人的同意，仅需从二级市场上收集少量股权就可以取代原来的实际控制人而成为第一大股东。虽然其中有少数几个公司的控制性持股情况略有不同，比如川大智胜和准油股份，第一大股东与其它几家股东是一致行动人，累计持股分别达到了40%以上和20%多；又如新大陆，第一大股东持股比例达到了45%——仅从持股权重上看，这些公司大股东的经营主导地位几乎不可撼动。但和君分析认为：这些一致行动股东都是自然人或民企，是理性的经济人，他们一致行动的真正基础在于股东价值最大化，而不是“一致”来掌权。因此，如果收购者能够带进更多的资源和更好的经营意志，让他们的股东价值真正实现最大化，那么他们之间的“一致行动”是容易动摇和瓦解的。

2、收购花费不大。以目前的股价区位测算，成为第一大股东，所需的资金量不大，大多处在5000万元—12亿元之间。目前，中国商界存在一个活跃的投资群体，他们的资金实力就在5000万元—15亿元之间，他们思维活跃、反应敏捷、对投资机会的感觉很敏锐，行动力很强。这是我们选择这20家公司进入“值得收购”名单的一个重要现实考量。“漂亮20”中的四家企业，准油股份、川大智胜、宝商集团和中炬高新，成为第一大股东分别仅需0.5亿、0.8亿、1.1亿和2亿元左右。像金地集团这样的中国地产前十强公司，账上存量的货币现金高达73亿元，尚未使用的银行授信额度60多亿元，而成为它的第一大股东仅需10亿元资金。12亿元以下的资金量规模，适合目前并购市场的“购买力”。反观一些公司，从估值的意义上很值得收购，但公司体量太大，收购所需的资金量也太大，少则几十亿元，多则几百亿元，在中国商界很难找到实力对应的买家。

3、股价较低，物有所值。资产质量和财务质地呈良性状态，没有明显的不良资产包袱和财务窟窿。我们对这些公司估值时一概舍弃了市盈率指标。因为在经济形势急转、经济收缩速度很快的周期里，企业利润呈现出不稳定和周期性波动的特点，PB和PS指标对收购价值更具有评估意义，尤其是PB。20家公司中，平均PB和PS值为1.7和4.16。PB最低的前五家公司，PB值分别为：0.64、0.78、0.86、1.2、1.31。PS最低的前五家公司，PS值分别为：0.51、0.73、0.97、0.98.1.15。20家公司的平均资产负债率为41.3%，最低的前五家公司资产负债率分别为：14.6%、23.8%、24.1%、27.2%、29.5%。20家公司的银行信用普遍较好，财务空间宽裕。20家公司账上的累计存量货币资金达到186亿元，平均每家存量货币资金达到9亿元左右。其中最多的五家公司分别是：金地集团，73亿元；伊利股份，26.1亿元；新安股份，14.3亿元；山推股份，11.2亿元；铁龙物流，8.7亿元。此外，账上资产入账价值事实上被低估的现象较普遍，比如中炬高新、北京城乡、宝商集团等。

4、针对这20家公司，无论是善意收购还是敌意收购，都存在可行的收购策略和操作方案。在此略述二条策略。比如，在目前的价位区，开始从二级市场上慢慢地、悄悄地收集股票，在收集的过程中，股价变动可能出现二种趋势：一是股价持续上涨，以至于股价涨过了预定的收购成本区间，那么就放弃收购，逢高卖出股票，赚取差价。相当于进行了一次财务性或曰理财性投资操作。另外一种趋势是股价继续下跌，若如此，就越跌越买，一路摊低收购成本，直至成为控制性股东，入主公司经营，通过改变目标公司的经营局面来达成收购的战略意图和产业目标，逆转股价跌势。根据我们的判断，中国股市将在较长时间内维持弱势格局，人气疯狂的牛市周期不可能很快到来，这为收购者控制收购成本、实施“跌则买、涨则卖”的操作策略提供了足够的时间周期和宽松的市场环境。又比如“分步进入”策略，对有的公司，不必一步成为第一大股东，而是收购一部分股权先成为权重股东，通过在公司治理结构中行使股东权利，对公司注入经营意志，凭借自己经营意志的正确性和效果来赢得大股东和管理层的认可和接纳，赢得广大公众股东的赞许和响应。在此基础上，实现对目标公司股权的友好增持，逐步增加持股比例，一步步入主公司经营，推动全体股东的价值最大化。我们认为，在目前的市场状态下，20家公司的股票，收购与投机两相宜，进可攻，退可守。