股利政策的现状

股利政策的现状（共8篇）

股利政策的现状 篇1

【论文摘要】本文首先回顾了行为股利理论的相关文献，然后在此基础上，选取的A股市~2002 2007年上市公司作为研究样本，结合股权分置改革，运用行为股利理论探讨我国上市公司现金股利政策影响因素，为拓展行为公司财务在中国股票市场的应用提供了新思路。

【论文关键词】行为股利理论；现金股利；股权分置改革

一、行为股利理论的理论综述

行为股利学派从行为科学角度研究股利政策，改变了传统理论的思维方法和分析方法，极大地拓展了财务学家的研究视野，使得对‘骰利之谜”的阐释进入一个全新的领域。由于行为股利学派是行为财务学在公司股利决策领域的延伸，所以行为股利理论的很多分析方法都来源于行为财务学。

(一)国外行为股利理论文献回顾

Lintner(1956)提出股利行为模型，根据公司公平的观点，即把盈利中的多少返还给投资者是公平的，设定了一个股利支付的目标比率。由于公司管理者认为稳定支付现金红利的公司将受投资者欢迎，存在现金红利溢价，投资者对公司增加和减少现金红利的态度具有不对称性。因此，公司尽可能稳定现金红利支付水平不轻易提高或降低。Shefrin和Statman(1984)在投资者自我控制问题、期望理论和后悔厌恶(regretaversion)的基础上提出了一个解释投资者为何偏好现金股利的模型。现金红利可以使投资者克服自我控制问题。同时，公司支付现金红利有利于投资者从心理上容易区分公司盈利状况，避免遗憾心理，增加投资者的主观效用。这一理论可以说明公司支付现金红利实际上是迎合投资者偏好。Baker和Wurgler(2002)通过放松MM股利无关论的有效市场假定，构建了股利‘‘迎合理论”(cateirngtheoryofdividendso)该理论认为由于投资者通常对公司进行分类，支付现金红利的公司和不支付现金红利的公司被视为两类。投资者对这两类公司的兴趣及红利政策偏好时常变化，进而对股票价格产生影响。公司管理者通常迎合投资者偏好制定红利政策，迎合的最终目的在于获得股票溢价（dividendpremium)。即当投资者对支付现金红利的股票给予溢价时，管理者就支付现金红利；当投资者偏好股票股利，对发放股票股利的股票给予溢价时，管理者就改为发放股票红利。

(二)国内行为股利理论回顾

近年来，国内学者也开始运用行为股利理论，讨论了我国上市公司股利政策的形成机理。陈炜(2003)采用超额收益率的事件研究法，利用深市1995～2002年数据，提出中国上市公司股利支付政策的制定与公司管理层迎合市场和投资者需求有关，某时期市场对某种股利政策感兴趣，则投资者倾向于该种股利政策。黄果和陈收(20o4)运用Baker和Wurgler的投合理论研究认为，中国上市公司管理层根据股票价格所反映出来的投资者的需求，投其所好制定出相应的股利政策以实现公司价值最大化的经营目标。饶育蕾和马吉庆(2004)研究认为，我国证券市场的投资者对现金股利存在心理值域，一旦派现超越这一值域，不仅使企业流出大量现金，而且可能物极必反，引起投资者对恶意派现的猜忌。由于流通股和非流通股并存，也有学者提出上市公司发放股利并没有真正考虑流通股股东的利益。沈艺峰、黄娟娟(2007)认为，在一个中小股东法律保护较弱的市场中，对于股权相对集中的上市公司，大股东存在利用股利剥削中小股东的动机，作为股利供给方的上市公司所制订的股利政策往往只迎合了大股东的股利需要，而忽视了中小投资者的股利需要。[!--empirenews.page--](三)本文思路

由于我国特殊的经济体制、客观环境以及股权分置导致的流通股东与非流通股股东的目标函数不一致，形成了上市公司股利政策的支付水平偏低、分配动机复杂和政策稳定性较差三大特征。股权分置改革之前，国内股票市场中大量国有股和法人股非流通，这使得中国股票市场长期处于供不应求的买方市场状态，造成股市过度投机，短线投资者远多于长线投资者。他们绝大多数对上市公司派现不感兴趣，而是更为关注二级市场上股票价格的涨跌。同时，上市公司的流通股股东持股数量约占总股数的l／3，流通股股东很难对上市公司的股利决策产生影响。而Baker和wurgler的股利迎合理论以及所进行的两个检验的样本都是基于股权相对分散、中小投资者法律保护较好的美国证券市场，他们并没有考虑到类似于在中国等股权相对集中、而中小投资者法律保护又较差的国家里股权结构对上市公司股利政策所产生的影响。目前，股权分置改革已基本完成，在股权分置改革的特殊背景下，运用行为股利理论探讨上市公司现金股利政策据有一定的现实意义。[1][2][3]下一页

二、现金股利实证分析

(一)模型建立和样本选取

本文选取中国所有上市公司2002～2007年的股利分配政策作为研究样本，剔除了下列上市公司：①含有B股或H股上市公司的样本；②上市公司处于特殊处理(ST或PT)的样本；③在2007年l2月31日之前未完成股权分置改革的上市公司④金融或公共事业行业上市公司的样本；⑤上市公司总资产或净利润小于0的样本；⑥所需变量数据缺失的样本。本文选取每股现金股利作为被解释变量，股权分置改革从根本上对股权结构产生了影响，国内外很多学者在股利政策的研究都表明股权结构是影响上市公司股利政策的重要因素，所以本文将股权结构作为解释变量。为了量化股权结构，本文取了股权结构的两个重要表现形式作为解释变量：流通股比例和第一大股东持股比例。因此，建立以下模型：CDPS=a+bLTBL+cH1+dEPS+eRI+Ⅱ￡PC+gDA+hSIZE+8其中：a为常数项；b—h为回归系数；￡为残差项。

考虑到各公司经营状况差异较大以及不同年份各影响因素对现金股利政策的不同影响，因此，该模型适合本文分析的需要，即通过分别计量股权分置改革前后股利政策与第一大股东持股、流通股比例、盈利能力、现金充裕度等因素之间的关联性并对关联性作纵向比较，来考察股改前后对上市公司股利政策是否有影响。为股权分置改革对上市公司股利政策的影响的理论解释提供进一步的经验证据，控制变量包括每股收益(EPS)、业务收入增长率(RI)、每股现金净流量(EPC)、资产负债率(D／A)企业规模(Size)。

(二)现金股利实证结果分析

1．股改前2002～2005年数据回归分析结果(表1)。表1显示：(~)AdjustedR—squared达到了0．304，说明模型的拟合度较好；F值较大，说明模型的整体显著性水平也很好。Durbin—Watson值接近2，反映自变量并没有自相关现象。②常数项、第一大股东持股比例（HI）、每股收益(EPS)、企业规模(Size)的t统计值都大于2，且在5％的置信水平上显著。③流通股比例(LTBL)、业务收入增长率(RI)、每股现金净流量(EPC)的t统计值小于2，说明参数非显著可取。[!--empirenews.page--] 通过上述分析，可以推出股权分置改革前第一大股东持股比例、每股收益和企业规模对每股现金股利都有影响，呈现正相关关系，其中每股收益和第一大股东持股比例对每股现金股利的影响较大。值得注意的是，流通股比例与每股现金股利呈正相关关系，但不显著。由此推断：股改前，流通股比例对每股现金股利的影响甚微，上市公司在发放现金股利时几乎并没有考虑流通股股东这一因素。上一页[1][2][3]下一页 2．股改后2006～2007年数据回归分析结果(表2)2)。表2显示的是股改后流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、业务收入增长率、每股现金净流量、资产负债率、企业规模对每股现金股利的影响的回归分析结果。表2显示：①AdjustedR—squared达到了0．343，说明模型的拟合度较好；F值较大，说明模型的整体显著性水平也很好，Durbin—Watson值接近2，反映自变量并没有自相关现象。②除业务收入增长率、每股现金净流量的t检验值小于2外，其余五个自变量连同常数项的t统计值都大于2，说明参数通过显著性检验，参数显著可取。③回归结果显示，股权分置改革后，流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、资产负债率、企业规模对每股现金股利都有影响，其中第一大股东持股比例、每股收益、企业规模与每股现金股利呈现正相关的关系；流通股比例、资产负债率和每股现金股利呈现负相关的关系。

三、结论及建议

(一)研究结论

从以上分析可以看出，股权分置改革前后，流通股比例与每股现金股利之间的关系发生了显著的变化，由股改前的正相关转为了股改后的负相关，同时参数估计值由股改前的非显著可取变为显著可取。换言之，股改前流通股比例对每股现金股利几乎无影响；而股改后，流通股比例越高，每股现金股利越低，且参数估计值的绝对值增大了2倍，说明股改后流通股比例对每股现金股利的影响更大。股改前后第一大股东持股比例与每股现金股利以及现金股利发放率均呈现正相关的关系，这与先前一些学者提出的我国上市公司存在的大股东侵占中小股东利益和现金股利的‘隧道”效应是相吻合的。但从股改前后参数估计值的比较来看，股改后，参数估计值在减小，即第一大股东持股比例对每股现金股利的影响程度在降低。根据股利迎合理论，以往的股利政策仅仅为了迎合大股东的需要，而不考虑广大中小股东利益的局面有所改观，这说明股改的效应开始体现。

此外，股改前后现金股利和每股收益都表现出正相关的关系，这与先前一些学者得出的现金股利与当期盈余呈显著的正相关关系，随盈利波动现象突出的结论是一致的。值得一提的是，股改前后每股现金净流量、营业收入增长率与每股现金股利关系不显著。说明一方面企业管理者在制定股利政策时并未考虑企业的现金流，另一方面，由于我国证券市场的投机气氛很浓，大部分流通股股东只想赚取买卖差价，获取资本利得，并不关心现金股利的发放，所以企业制定现金股利政策时并未考虑外部投资者是否会看好企业的成长潜力。[!--empirenews.page--](二)相关建议

股权分置改革在中国的证券市场上已经发挥了重要的积极作用。但同时也要认识到股权分置改革并不能彻底解决中国证券市场上的所有问题。因此，仍然有必要采取一些有力措施来规范目前我国上市公司的股利政策。一方面，要鼓励机构投资者，提高投资队伍素质，抑制市场过度投机现象。我国股市目前的投资者整体素质不高，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，偏好资本利得，使证券市场存在投机过度的现象，造成整个市场的非理性氛围。相比之下，机构投资者拥有较强的经济实力，而且有经验丰富的投资团队，他们的投资更加趋向理性。换言之，机构投资者是相对理性的投资群体，他们的比例增加，市场中的理性因素增加，证券市场会向健康的方向发展。另一方面，要进一步提高上市公司的盈利能力。我国上市公司股利政策波动大、缺乏连续性，在很大程度上是因为上市公司盈利能力不强、水平不稳定造成的。因此，要增强我国上市公司股利支付意愿，提高股利政策的稳定性，提高上市公司的整体盈利能力是重要前提。

股利政策的现状 篇2

关键词：股利政策,适度股利,生命周期

1 我国上市公司股利分配现状

(1) 分配股利的公司数量近年来虽有所增加, 但总体来说仍然较少。从1998年以来, 分配股利公司的数量总体来说不多, 最高才达到65.1%, 这说明仍然有为数不少的公司不进行股利分配。

(2) 派现公司在分配股利的公司中所占比率仍然较低, 但整体呈上升趋势, 特别是2004年, 可以说是掀起了一场派现的风潮。

(3) 股利支付水平尽管有所提高, 但仍普遍较低。相比西方国家, 特别是英美法系国家的高额派现, 我国现金股利的支付水平整体来说仍然处于较低的水平, 平均分红占公司净利润不到50%。

(4) 超能力派现现象日益严重。近年来, “恶性分红”现象比较严重, 部分上市公司的现金分红预案超出了公司的承受能力;每股派现大于每股收益的公司近年来一直呈现上升趋势, 而每股经营现金流量小于零的公司进行分红的现象也有了急剧增加。这是一种与上述我国上市公司股利分配现状完全相悖的极端现象, 也应引起人们的重视。

2 影响股利政策的因素

(1) 盈利状况。

这是公司决定股利政策时首先应当考虑的因素。只有当盈利状况良好时, 公司才有可能采用高股利或稳定增长的股利政策;如果盈利很少甚至亏损, 公司就只能采用低股利或不发股利的政策。可见, 公司在制定股利政策时必须以盈利状况和未来趋势作为出发点。

(2) 变现能力。

变现能力是公司将资产变为现金的可能性大小。一个公司的可迅速变现资产多, 现金充足, 那么它的股利支付能力就较强, 采用高股利政策当然可行;如果公司因扩充生产或偿还债务已将其可变现的资产和现金几乎耗用完毕, 那么该公司就不应采用高股利政策, 因为此时若支付大额股利就会使公司毫无能力, 就会出现意外情况。

(3) 筹资能力。

筹资能力是指公司随时筹集到所需资金的能力。规模大、效益高的公司往往容易筹集到资金, 它们既可向银行借款, 也可发行股票、债券。这种公司在股利政策上就有较大选择余地, 既可采用高股利政策, 也可采用低股利政策。而规模小、新创办、风险大的企业, 一方面很难从外部筹集到资金, 另一方面在这个阶段往往又需要大量资金。这类企业往往会采取低股利或不发股利的政策, 以尽可能多地保留盈余。

(4) 企业的生命周期。

我们通常把企业的生命周期划分为成长阶段、发展阶段和成熟阶段。在不同的阶段, 企业的股利政策会受到不同的影响。在成长阶段, 企业亟需资金投入, 一般来讲, 股利支付率相对较低;在发展阶段, 公司开始能以较大的股利支付比率把收益转移给股东;至成熟阶段, 由于投入产出相对稳定, 股利支付率和股票收益率都将几乎保持不变。

3 我国上市公司适度股利分配政策的思考

适度股利分配政策是满足上市公司盈利性投资需求而能达到融资成本最低, 股权结构稳定, 进而实现公司价值较大幅度提高的股利政策。任何一家公司都会因其自身的特点、所处的特殊环境而存在一种仅适合该公司的股利政策。公司选择股利分配政策应考虑企业所处的成长与发展、企业支付能力的稳定情况、企业获利能力的稳定情况、投资者的态度及企业的信誉状况等因素。

3.1 适度股利政策的目标

目标是实现公司价值的较大幅度提高。满足公司盈利性投资需求、降低融资成本、实现股权结构稳定等都是服务于这一目标的。简单地把“市场价值最大化”作为适度股利政策的目标操作具有一定的不合理性, 在操作上可选择每股净资产、利润增长率两项财务指标来替代。

3.1.1 每股净资产

每股净资产是指公司股份的当期每股实际价值。与公司市值相比, 由每股净资产套算得来的公司人士能反映公司实际提交价值, 尤其是在投机很强的股票市场上, 受市场信息的影响, 股票价格剧烈震荡, 若以市场价来衡量公司价值, 弹性太大, 显然不符合公司经营的实际情况;若以每股净资产来计算公司帐面价值, 则不会使公司价值容易受外界因素干扰, 可以真实地反映公司现在的价值。

首先, 从公司经营者的角度来说, 每股净资产最大化促使其改善经营管理, 提高资本经营效益, 努力使公司价值增值。每股净资产的较大增值意味着公司利润量较多, 利润量的增加会使公司在投资者心中的价值上升, 从而导致公司股票市价上涨, 也达到最大化。这时的公司市场价值最大化有了公司实绩作为支撑基础, 不再是无源之水、无本之木。

其次, 从投资者角度来讲, 每股净资产最大化既体现了投资者投资回报的高低, 又为投资者投资决策提供了重要参考依据。每股净资产越大, 说明投资者本金的保值性越好、增值的可能性越大, 而投资者在做投资选择时, 总是愿意投向每股净资产增值快的企业。不过, 每股净资产指标是对公司历史价值高低的判断, 至于反映公司未来发展趋势, 可选择另一指标:利润增长率。

3.1.2 利润增长率

企业仍旧取决于销售价格、制造成本、市场占有率等多方面的因素。这些因素的提高又依赖于企业改善管理、降低产品成本、改进产品质量和服务、扩大市场占有率等, 所以说, 企业利润率的提高刺激企业在上述方面积极进取。利润增长率是一个比例性指标, 与利润额相比, 更能动态地反映企业发展的状况。

3.2 适度股利分配政策

其政策是一个阶段性连续的概念, 亦即对于某一家公司而言, 适度股利分配政策不是一个年度概念, 而应是在一产业周期内保持相对稳定。不过也不等于说适度股利政策是一成不变的, 就随公司发展阶段的更替而作相应的调整。

3.2.1 处于初生期企业的适度股利分配政策——低股利加额外股利的高弹性股利政策

初生期企业对其所处的市场环境只能通过更改预期加以了解, 不能对市场条件、产品销路有很精确的判断, 也就是说, 由于经验的不足, 不能对经营收益有准确的测定。刚刚建立的新企业投资目标已确定, 不用立即去寻找其他投资机会, 利润留存比例可适当小一点, 利润中大部分用于分发红利, 以吸引投资者关注, 有利于树立企业在公众中的形象, 所以推行低股利加额外股利的高弹性股利政策较符合企业与投资者双方的利益。从企业来说, 低股利可使企业在经营收益不理想的情况下也能兑现股利, 不至于破坏企业在公众中的形象。而收益颇丰时, 可以向股东发放额外股利, 鼓励公众投资热情。从投资者来说, 在有固定收入保证的前提下, 还有获得意外股利收入的希望, 两者都会对股利政策表示满意。

3.2.2 成长型企业的适度股利政策——剩余股利政策

成长型企业的特征是:企业规模扩张的要求强烈, 企业面临的投资机会较多, 如果能够获得充足的资本, 企业发展速度就能加快, 企业盈利能力增强, 利润额连年有增。此阶段企业需集中力量, 意图以最低成本获取足够多的资金来源, 最有效的措施便是大量留存利润, 用自有资本, 避免举债或多分股利。成长型企业在获得大量利润的情况下, 提高利润留存比例相应地降低了股票利息率, 减少了企业利润外流。巨额利润以利润留存形式进行再投资, 无疑会优化企业资本结构, 促进企业的高速发展。这种具有巨大发展潜力的企业所发行的股票常被称为“成长股”。成长型企业投资价值主要表现在:预期股息增加;企业向股东分配股票股利的预期;预期由股价上涨所获得的资本利得, 即由于成长股巨大的发展潜力可能使其价格上涨, 投资者可以在二级市场抛售股票获得溢价收益。

3.2.3 成熟型企业的适度股利政策——稳定股利额政策

成熟型企业的特点是:企业在本行业的经营经验丰富, 已有稳定的市场占有率, 企业获利能力稳定, 有能力维持比较稳定的股利发放额。与此同时, 由于企业经营的产品已趋成熟, 企业需要开发新的产品或服务项目, 以便调整经营结构, 寻求新的利润增长点, 这样企业就要保证有一定的研究发展资金投入。企业除了可从利润拨出一部分资金满足股利政策需求外, 剩余资金便可满足研究发展资金需求。与其余各种股利政策相比, 在这种决策下, 企业对留存利润要心中有数, 对公司发展规划可以进行有计划的安排。

参考文献

[1][美]威廉.L.麦金森.公司财务理论[M].大连:东北财经大学出版社, 2002.

[2]李礼, 王曼舒.股利政策由谁决定及其选择动因[J].金融研究, 2006, (1) .

股利政策的现状 篇3

【关键词】 股利政策 股利支付率 治理结构

1.我国上市公司股利政策现状

1.1 股利支付率低

股票是一种高风险的金融资产，给投资者超过储蓄收益率的较高的投资回报是上市公司的责任。然而，我国上市公司为了迫求融资最大化，股利分配缺乏应有的责任感，往往以公司长远发展的名义将投资者拒之门外。经测算，我国上市公司的平均股利支付率约为30%左右，且呈不断下降的趋势。

1.2 股利政策缺乏连贯性和稳定性

稳定的股利分配是上市公司良好的盈利能力和持续经营能力的体现，为了均衡股利水平，维护公司的良好形象，上市公司一般都倾向于保持稳定的股利分配。但我国上市公司在制定股利政策时，短期行为严重，随意性较大，很少考虑这种随意性的股利政策给公司形象带来的损害，忽视股利政策与企业可持续发展之间的关系，缺乏远见。

1.3 股利分配行为极其不规范

上市公司高度关注的是实现股本扩张，许多上市公司选择送股为主而较少派现的分配方式，而且往往伴随着配股和转增股本行为。这一股利分配特点是上市公司在利润方面富有创造性的表现，但是却很容易给投资者造成一种分配良好的假象，影响投资者作出理性的投资决策，干扰市场秩序。

1.4 股利分配形式多样

我国股份公司的股利分配可采取现金股利和股票股利两种形式。但目前我国上市公司在实施过程中却创造性地推出了各种各样的股利分配方案，常见的有：不分配、派现、送股、转增、派现加送股、派现加转增、送股加转增、派现加送股加转增。尽管从理论上讲，转增股本不属于股利分配范畴，但实践中我国上市公司股利分配方案的宣布往往伴随着公积金转增资本的股本扩张行为。使我国上市公司的分配方案显得非常复杂，同时增大了上市公司资本运作风险、投资者持有股票风险，以及政府监管成本。

2.我国上市公司股利政策存在问题的原因分析

2.1 公司治理结构不健全

公司治理结构不健全是根本原因 。从根本上讲，不完善的上市公司内部治理结构是形成我国股利现状与问题的直接原因。内部人控制是指股东不能有效对经理层施加控制。我国上市公司中存在着严重的内部人控制问题，其主要原因就是国有股权的所有者缺位，即国有企业财产属于全民所有，但又没有任何人作为所有者的代表。

2.2 股权结构不合理

目前我国上市公司的股权尚有流通股和非流通股之分。股票流通权的人为割裂使非流通股东与流通股东缺乏共同利益基础，不同股东利益关注点的不统一，往往导致股利分配政策制定缺乏共同利益的指导。从股权的集中度看，股权集中度的状况对企业的治理结构、经营绩效及产权性质有着决定性的影响。股权过于集中，容易导致企业之间关联交易、影响监督约束机制等问题；股权过于分散，又会助长二级市场的过分投机，有损公司市场形象，不利于公司长远发展。

2.3 缺乏有效的外部制约

在市场成熟的国家，经理市场、兼并与收购活动以及市场退出对上市公司形成了强有力的外部约束机制。它增加了管理者的责任感，有效地制约了控股股东减少、转移上市公司利益的行为。与之所不同的是，由于缺乏有效的内部监督、经理市场尚未建立、购并市场还不发达及市场退出机制失灵等原因，公司面临的外部制约十分有限。我国上市公司大股东滥用权力，使上市公司很少从股东尤其是中小股东的利益角度出发去制定股利政策。

3.我国上市公司股利政策现状的对策

从上面的分析我们不难看出，我国上市公司的股利政策已经明显地表现出非理性和投机性。这种非理性和投机性对市场运行产生了很大的负面影响，在很大程度上阻碍了证券资本市场的规范化发展，成为市场风险的一个重要策源地。如何规范上市公司的股利分配政策，建立起法人持股为主的公司治理结构，这是一个从根本上解决上市公司股利分配中不合理现象的措施。

3.1 优化上市公司的多元股本结构

要解决我国上市公司股权结构的问题就要进行股权分置改革。股权分置改革后国有股权实现了市场化的动态估值，有利于促进股权合理流动，发挥市场的资源配置功能，推动上市公司按照市场化原则实施并购重组，提高上市公司的资产质量和盈利能力，促进上市公司做优做强。

3.2 完善现金股利分配与再融资的措施

对于我国上市公司而言，适度股利分配政策可概括为：在目标的资本结构条件下，满足公司盈利性投资需求而能达到融资成本降低，股权结构稳定，进而实现公司价值较大幅度提高的可操作性的股利政策。适度的股利政策有利于公司股权结构的稳定，并在公司面临外部接管威胁时提供有效的防御屏障，因而有利于公司经营的稳定持续发展。

3.3 提高经济效益，实现股东收益最大化

我国上市公司制定股利政策时，主要考虑的是本期及以后各期的盈利能力。我国上市公司一般都是各行业的佼佼者，具有较强的竞争实力，其利润水平应该远高于同行业的平均利润水平。事实上，除少数上市公司呈现高速发展以外，大多数上市公司的盈利潜力还有待挖掘。如何寻找新的利润增长点是上市公司值得慎重考虑而又必须考虑的问题。企业上市以后的核心问题是要善于資本经营、开拓主营业务、提高盈利水平和盈利能力，才会为股东的投资创造丰厚的回报。

3.4 加强对中小股东权益的保护

由于中小股东在股票市场中处于弱势地位，对于上市公司股利分配中存在的利益侵害问题缺乏自我保护的手段。建立健全中小股东利益保护机制（如设立累积投票制度；实施利益冲突交易的表决权排除制度；建立股东代表诉讼制度，完善民事赔偿机制），旨在确保中小股东受到平等待遇，当他们的权利受到损害时，有机会得到有效补偿，同时遏制或惩戒公司不规范的股利分配行为。

3.5 加强证券方面的立法工作

健全的法律和法规体系是股利政策理性化的制度保障。如我国法律应该对股票股利的价格作一个明确的规定，我国在发放股票股利时，不考虑股票的价格 ，均按股票的面值来计算。因为股票的发行价格和二级市场的价格均远远高于面值，所以，按面值发放股票股利会造成公司股份的过度扩张。为平衡投资者的利益，建立公允的价格体系，我国法律应明确股票股利的价格。

参考文献：

[1]倪效聃.我国上市公司股利政策与可持续发展.财会之友.2010， 9.

[2]吕东.论我国上市公司股利政策之抉择.财会研究，2010，6.

[3]田艳霞.我国上市公司股利政策分析.现代商业，2010， 5.

[4]李玲.我国上市公司股利政策现状及建议.现代商贸工业，2010，5.

[5]李飞.我国上市公司股利政策的研究.现代商业，2010，3.

公司金融-股利及并购政策 篇4

一、我国上市公司的股利分配存在的问题

(一)上市公司普遍存在不分配股利现象，股利支付率长期偏低，送转股曾盛行。

(二)股利政策变动多变，缺乏连续性和稳定性，没有遵循股东利益最大化目标。部分公司盲目迎合市场需要，股利分配政策受大股东意愿支配。

(三)在股利形式上轻现金股利，现金回报率低，再筹资成为上市公司制定股利政策直接目的。

(四)不具有派现能力的公司热衷分红。出现恶性派现以及大股东大量套现的情况。

（五）股利政策偏向管理层，管理层以其自身利益取代了股东利益

（六）鼓励政策和再融资相关联，上市公司利用股利政策进行圈钱活动。

二、我国上市公司股利政策成因分析

（一）股利分配决策缺乏相关的理论指导，使得管理层制定股利政策时没有章法可循，这就直接导致了目前我国上市公司股利分配十分不规范。

(二)股权结构不合理。权益资本成本低。在我国上市公司股权结构中，国有股总量和权重整体上仍占绝对优势。在一股独大的情况下，使得上市公司存在严重的“内部控制入”现象，股权结构的不合理造成了上市公司非理性的股利分配行为。

(三)二级市场青睐送红股，反感派送现金。由于我国股市还不成熟，股东非理性行为，投资者主要期望从股利波动中获利。

(四)我国上市公司中不少企业效益较差，无利可分。发放股票股利，公司只要在账簿上做一笔转账业务，无须支付任何代价。

(五)经理市场、并购市场发育不健全，退市制度缺乏，使公司面临的外部制约十分有限。

(六)法律法规对投资者应得利益保护力度不够，与股利分配相关的法律法规滞后。

三、完善我国上市公司股利政策的相关对策

(一)加快股权分置改革的步伐，早日实现全流通。切实保护中小投资者的利益，减少因所有者缺位或内部人控制而导致的不良后果。将非流通股向机构法人 投

资者转移，造就多元股权制衡机制。

(二)完善相关法规制度，规范上市公司行为。加强证券信息披露的透明度。

(三)强化对上市公司的监管，提高监管水平。不仅能规范上市公司的股利政策，而且能使公司在财务处理上更加理性

(四)发展资本市场，提高投资队伍素质。首先，应大力发展资本市场，平衡不同融资手段的筹资成本；其次，要提高投资队伍素质，抑制股市过度投机。

(五)上市公司自身应提高经营管理水平，优化其股利政策。应根据企业所处的生命周期制定出相应的股利政策。

（六）改革上市公司股东大会，引导中小股东行使权，切实 保护中小股东的利益。

（七）规范上市公司股利分配方案，鼓励上司公司派现，制止上市公司恶意派现和送配股。

并购

动机：主要基于战略、财务这两个方面原因。最主要目标是整合资源，帮助企

业实现某种战略目标，实现规模经济；通过收购那些价值被低估的目标企业，增加收购方股东权益的价值；降低交易成本，改善经营效率以及实现节税目的。

(1)买“壳”上市。(我国企业的特殊动机)

通过收购上市公司(壳公司)，再以反向兼并的方式注入收购企业自身的有关业

务及资产，以达到间接上市的目的。

(2)美化财务报表，保留上市资格。

一些绩效差的公司为了保住其上市资格，常通过一定形式的资产重组来美化其

财务报表以保留上市资格。

(3)从二级市场牟利。(4)政府意志的体现

重组消息，往往会引起二级市场的强烈反应，并引起该公司股价的急剧上升。

一些上市公司重组的操纵者借重组题材搞内部交易以从二级市场牟利。

现状：2008年以来，中国企业的并购活动日益活跃。并购活动呈现出纵向并购增加、大量中小企业加入并购大军、国内企业与国外企业的联动并购频繁等趋势。尤其是海外并购活动比较活跃

一、我国企业并购行为中存在的问题

(一)企业在并购决策上倾向于财务性并购，而非战略性并购或是只是盲目追求多样化经营。

目前，我国企业并购过多地关注短期财务利益，以短期获得生产要素资源为导向。

由于我国上市公司的稀缺及其具有便利融资功能，并购的价值取向多是为了获

得“壳”，并非看中上市公司中既有的业务与资产价值，很多上市公司并购行为的重点是放在如何粉饰报表以实现“圈钱”的目的上。

(二)企业并购主体的错位。

企业重组的主体应该是出资者，才能保证企业并购的效果。但从我国现实来看，由于 国有股一股独大的结构, 就在无形当中增加了行政对市场的干预，降低

了资本市场在资源配置中的功能和作用。我国企业并购活动中，政府行为较多，行政色彩较为浓厚，这种人为的、硬性的组合导致参与主体之间人事、决策等

矛盾而导致管理效率的降低，不利于产生真正的协同效应，从而不利于企业价

值最大化目标的实现。

(三)企业并购的对象多为困境企业，缺少强强联合。

在我国的企业并购中，为了实现自身价值最大化，增强自身竞争实力的并购行

为并不多见，而优帮劣、强管弱、富扶贫的强弱型并购行为偏多。从表面上看

是救活了一些企业，减少了亏损面，实际上是用优势企业的利润弥补了劣势企

业的亏损，整体经济效益并没有提高。兼并之后很可能不但不能发挥自己的优

势，而且由于增加了负担，造成经济效益滑坡。

(四)并购后的整合没有受到应有的重视。

并购的失败可能性要大于成功的可能性，而并购失败的一个重要原因大于并购

后的整合不成功。并购的价值创造源于后期的整合工作，并购后整合是决定并

购成败的关键因素。

(五)关联交易现象严重。

由于关联交易很容易造成非等价交易，往往都是以不透明的方式、不合理的价

格费用来进行，使上市公司的资产和利益大量向控股母公司转移。这种转移不

但使小股东得不到应有的投资回报，也使偿债风险加大，损害了债权人的利益。

(六)买壳上市后的公司运作不规范。

我国公司并购重组的很大部分动机是为了获得“壳”资源。买壳上市的公司规避了

发行监管，许多本应被修正过来的问题进入上市公司，如上市公司的资产不完

整、与大股东之间的关联交易和同业竞争问题严重。

(七)并购重组绩效不明显。

公司并购重组与被并购方的绩效呈现正相关性，但对并购方的绩效却至今为能

得出一致意见。并购重组是把双刃剑，在通过并购重组进行资源整合，做大做

强企业的同时，还必须考虑到并购重组失败给企业带来的巨大风险。

二、对策及建议

(一)企业应认识到并购是市场行为，强化企业实现价值最大化的并购动机。

我国企业应认识到并购是优化企业资源、提高企业经济效益的重要方式。企业

应真正为自身利益考虑，为寻求企业发展从而为股东带来更大的经济利益出发

进行并购活动，体现出获得战略机会、追求协同效应、节约交易费用、分散风

险和节约税负等并购的特征。

(二)政府对并购活动作用的发挥应该是体现在有针对性的宏观调控和指导上。

并购这一市场行为并非完全排除政府的作用，企业并购必须要有政府的理解和

大力支持。政府应引导企业并购向优化产业结构、产业组织结构的方向发展。

政府要为企业并购的有效性提供具有规范与保障特点的交易条件。同时，政府

应注意发挥监管作用，并用立法形式对企业并购进行控制。减少政府部门的介

入，建立公平的并购重组市场, 这样就能起到资源合理配置的作用，从而提高

并购效率。

(三)大力推行战略性并购，加大同行业强强联合的力度。

通过产业整合产生协同效应，实现资源的最优配置，增强产业核心竞争力应成为并购的内在动因。我国企业参与国际化竞争的惟一出路就是实行产业整合,以此来提高企业的竞争能力。通过并购来进行的产业整合能提高企业的市场

占有率，有效地消灭竞争对手，提高产业集中度，优化产业组织结构，使产业

组织朝着有利于企业发展的方向转变

(四)完善并购立法，规范并购行为。

无论是关联方并购、我国股权结构的不合理，还是大股东利用手中的权利通过

并购牟取私利，这些都明显违背了市场经济的准则，违背了证券市场的基本作

用，使得资源配置严重失调，大大损害了众多小股东利益。由于我国法律体系

不完整，不能严格规范上市公司行为,建立完善的证券市场法律体系任重道远。

(五)规范关联方并购，出台关于关联方并购的政策。

目前国家已经在企业会计准则中涉及到关联方交易的会计处理，但是并没有涉

及关联方的并购的相应法规和文件。然而关联方并购是一个十分严重的现象,在并购事件中占有相当的比重，这严重干扰了资源的合理配置，致使整个并购

市场效率低下，并且关联方之间的并购披露缺乏规范，因而出台相应政策十分

必要。

(六)加强企业的并购重组整合，提高并购重组绩效。

股利政策的现状 篇5

述

摘 要 股利分配作为上市公司的核心财务政策之一，不仅受到利益各方的充分关注，还引起理论界的极大兴趣。对中外股利分配问卷调查报告进行了回顾和总结，探讨上市公司管理层制定现金股利政策时考虑的因素，并针对我国上市公司现金股利分配的现状得出了一些启示。

关键词 股利政策 问卷调查 现金股利

在过去的50多年里，广大学者们已经开始从另一途径研究、学习上市公司管理层制定股利政策的真实行为。他们已经从选取样本，收集数据，进行实证研究来支持或反对不同的股利理论，转变到向公司管理层发出调查问卷，研究他们制定股利政策考虑的因素是什么。虽然发出去的问卷不是没有回复，就是一部分回复的意见不正确、有偏见，但是他们还是坚持着研究，通过寻找替代方法，即根据公司管理层向外宣告的股利分配方案，这一直接证据来推测管理层制定股利政策的动机，并对进行的问卷调查研究进行补充。1 上市公司制定现金股利政策考虑因素的问卷调查

在美国，关于公司股利分配政策的经典研究中，Lintner（1956）通过实证研究发现，公司一般会保持一个长期的目标股利支付率，从而使公司在一段时间内维持股利支付的稳定。因此，公司的股利变化与长期的可持续的收益水平是一致的。公司管理层相当重视股利水平的变化，只有管理层确信公司收益水平的提高能够支付长期增加的股利时才会增发股利，否则，不会增发股利。同时，管理层也不会轻易地削减股利，除非不利的环境因素很可能在一段时间内持续影响公司的经营活动。Lintner的这些观点已经有了股利信号传递的涵义。

在这些经验证据的基础上，Lintner设计了一个“部分调整模型”来描述公司管理层的股利政策的决策过程，此模型对每年股利水平变化的解释能力达到了85%。Lintner的观点受到了包括Brittain（1964，1966）与Fama和Babiak（1968）等在内的大量研究的支持与肯定。Benartzi et al.（1997，P1032）总结到，“…Lintner的股利支付模型对公司股利政策的制定过程仍然具有最好的解释能力。”

Harkins和Walsh（1971）对高级财务执行官的商务理事会的166名成员发出了调查问卷。问卷调查的结果显示，公司管理层在制定现金股利政策时主要考虑的因素是公司的当期收益水平和拥有的现金流、现金股利支付的规律性以及股东的需要和期望。同时，管理层也要考虑超过留存收益的贷款和税负压力。

Baker，Farrelly和Edelman（1985），Farrelly，Baker和Edelman（1986）对在纽约证券交易所上市的3个行业（公用事业、制造业和批发/零售业）的562家公司的财务总监（CFO）进行了问卷调查，分析公司现金股利分配政策的主要决定因素。共收回318份调查问卷，调查结果表明无论是制造业、批发零售业还是公用事业的CFO均认为在罗列的15个决定股利政策的因素中最重要的四个决定因素是：预期的未来盈利水平、以往的股利支付方式、现金储备的多少以及维持和提升股价的愿望。只是这四个因素的重要程度存在一定的行业差别，但一致认为预期的未来盈利水平最为重要。

另外，管理层所表达的态度与Lintner（1956）的实证结果是一致的，即在决策中公司要尽量避免改变股利支付率，尽量避免停发股利，企业应当有一个目标股利支付率，并且围绕目标定期的调整现金股利的支付水平。同时他们也披露了公司的管理层对股利的信号传递作用的一致意见。问卷调查中的管理层认为，公司发放现金股利是在向投资者传递信号，市场也需要公司的股利政策公告来帮助投资者评价公司的股票。管理层也认为确实存在顾客效应，投资者觉察到股利和留存收益的风险水平不同，因此对股利和资本利得有不同的偏好。日本财务学者Okita（1988）等人对东京证券交易所241家上市公司进行了问卷调查，发现日本上市公司股利政策的主要影响因素为预期的未来盈利水平、现金储备的多少、以往的股利支付方式和股东对股利分配的要求，其中前三个因素与Baker et al.（1985）的调查结果相同。

Baker和Farrelly（1988）对完成现金股利支付的成功企业发出了调查问卷。所谓完成现金股利支付的成功企业也就是至少连续10年保持着增发现金股利的上市公司。调查结果显示，现金股利支付的成功企业比其他公司更强调股利支付稳定的重要性及其对公司股价的影响。

Farrelly和Baker（1989）向机构投资者发出调查问卷，以此分析他们对上市公司发放现金股利的态度。共收到了130份调查问卷，他们发现这些机构投资者认为公司增发现金股利对公司股价有积极的影响。同时，这些调查问卷也显示，与现金股利收入相比，机构投资者更偏好资本利得。Fruitt和Gitman（1991）对美国排名前1 000家上市公司的财务总监发出了调查问卷，共收回114份问卷。问卷调查显示公司管理层制定股利政策时，是独立于投资和融资决策的。同时他们也发现，公司现行股利水平的主要影响因素是公司的收益水平和以往的现金股利水平。格雷汉姆（1991）等人对香港292家上市公司股利政策的影响因素进行了问卷调查，发现影响香港上市公司制定股利政策的四个主要因素依次为：目前的盈利水平、维持稳定的股利支付率、可动用的现金和以往的股利发放模式。

格雷汉姆的调查结果显示：①香港上市公司经营者认为，在16个股利政策的影响因素中，目前的盈利水平是最为重要的影响因素，而预期的未来盈利水平只排在第六。这与美国、日本十分重视预期的未来盈利水平完全不同。之所以出现这种现象，是香港上市公司特殊的行业结构和特殊的历史背景决定的。据统计，1991年香港的292家上市公司中，金融业、地产业和公用事业上市公司占了52.91%，工业和酒店业上市公司分别占了19.2%和3.62%。由于金融业、地产业和公用事业具有投资大、见效快和盈利高的特点，这就导致了香港上市公司的股利政策严重依赖于当前盈利。另外，考虑到1986年中英两国政府达成协议，香港于1997年7月1日回归祖国，上市公司管理层的经营行为可能具有一定的短期性。②维持稳定的股利支付率和以往的股利支付发放模式排在第二和第四位，这说明了香港股票市场的成熟性和上市公司股利行为的稳定性。

Baker和Powell（1999）向制造业、批发/零售业、公共事业这3个行业的NYSE公司的CFOs发出了调查问卷，共收回198份。他们称，大部分回复者认为股利政策影响公司价值，这一观点支持了Baker et al.（1985）。尽管回复者极力支持股利的信号传递解释，但是他们对税差假说的重要性也不能确定。现在的管理层对于制定股利分配方案的观点与Lintner（1956）的观点是一致的，特别是管理层对现金股利支付水平的持续性、稳定性的重视。与Baker et al.（1985）不同的是，这一调查研究表示不同行业的公司管理层的问卷回复没有区别，Baker和Powell认为行业之间的差别主要是公用事业机构的经济环境和竞争环境发生变化所导致的。Baker，Veit和Powell（2001）对Nasdaq股市的金融和非金融公司的CFOS发出了调查问卷。共收回188份，这次调查的结果与早期的结果在许多方面是一致的。调查结果显示，公司现金股利水平最重要的决定因素是以往股利的支付方式、公司收益的稳定性，目前的收益水平和预期未来的收益水平。基本上，这些因素与Baker和Powell（1999）对NYSE公司的股利水平最重要的因素的调查结果是相同的。并且，管理层在制定股利支付方案时，非常注重股利支付水平的稳定性和持续性，这与Lintner（1956）的结论是一致的。金融类的公司管理层与非金融类的公司管理层在制定股利政策时考虑的因素的重要性不存在区别。

三、改善我国商业银行市场营销的对策与建议

1.确立正确的营销观念，注重对客户忠诚度的培养。

我国商业银行要树立正确的营销观念，以客户为中心，提供优良服务与产品。某项对亚洲消费者的调研显示，同亚洲其他国家和地区同类人群相比，中国的消费者对银行服务水准的满意度最低，并愿意随时为获得更好的服务转换银行，即便要为此付出更高的收费或蒙受利息损失。与这项调研相印证，2006 年12月，国内某杂志社对40 位中国银行家的调研显示，本土银行多认为自己在客户忠诚方面相对于外资银行不具备显著竞争优势。显然，营销成功地把客户吸引到银行之后，更要注重维护营销的成果———留住客户。这就要求我国商业银行一要树立整合营销观念，宣传银行品牌形象。整合营销观念要求商业银行不仅要通过媒体广告宣传自身形象，更应经由内部资源直接向市场表达一种良好的品牌形象，来吸引客户，我国商业银行必须加强服务、加强宣传，稳固在客户心中的良好形象； 二要制定好的营销政策，全力公关，培养客户的忠诚度，维持优质客户市场，防止客户流失； 集中资源优势维护主导业务，在此基础上再求创新求发展。这样形成开发客户、留住客户、吸引新客户的良性循环，尽力维护和提高市场占有率。

2.以客户需求为导向，注重市场细分。

在客户需求多样化，以及需求不断演变的今天，银行应强化市场细分工作，实行针对性服务。根据“二八”原则，就是说银行80%利润来自于20%的客户，这20%的客户就是所谓的高端客户，在面对他们时，可以借鉴西方国家商业银行的“客户经理制”，实行一对一的服务，客户经理专门负责与客户进行联络与沟通，及时了解其需求以及需求变化，营销银行的金融产品与服务，为客户提供全方位、多渠道、个性化、方便快捷的金融服务方案，培育一批忠诚顾客群。传统意义上，我国商业银行把客户分为工商业和个人两类，即通常所说的对公服务和对私服务两大类。通过市场细分之后，工商业可分为中小工商企业、大型工商业、跨国公司等，为他们提供特定的服务项目。对个人服务方面，向大众市场提供有特色的大众化服务。例如，对大学生、新型青年，鼓励其使用网络银行或手机银行业务，减少银行的排队扎堆现象，提高银行的窗口服务效率； 对高收入阶层，提供私人业务； 为富有的中上阶层提供昂贵的更加个人化的服务。

3.协调好银行市场营销部门与其他部门之间的关系，做到全面营销。

我国商业银行应着手建立真正意义上的营销部门，配备专门人才，统率营销管理。并加强与其他部门的营销配合，激励各部门员工的营销积极性，共同以顾客需求与满意为营业宗旨，尽力缩短业务办理过程中在各部门的停留时间，提高流程效率，为客户提供方便快捷的服务，达到为顾客提供最佳服务和为本行创造理想利润的经营目标。

4.加大金融创新力度。金融创新是银行为满足顾客需求提供不断变化的服务项目的源泉，随着居民货币收入的增加和消费形态的变化，对金融产品创新、营销模式创新、服务技术创新等都提出了新的要求。现代企业制度的建立使得工商业在股份制改造、筹资、信息、咨询、破产、保险等方面呼唤金融创新产品的出台；政府管理行为的市场化也对创新提出了要求，比如，公债发行，政府就正逐步摈弃过去行政推派方式，改由公债市场出售，这又得借助银行的市场创新、工具创新； 此外，对外开放使得我国工商业对外贸易、投资、融资、避险保值等国际金融活动的增加，银行应提供相应的国际金融创新产品。我国的商业银行要将金融创新技术的引进、消化、改造与投入市场纳入工作核心，缩短新产品的面市时间，尽快满足市场需求。

5.加强营销人才队伍的建设，并培养员工的忠诚度。

外资银行进军中国，造成了我国商业银行人才的流失，尤其是手里有大量客户的营销人才，这就要求我国的商业银行应该想方设法改善环境，强化管理，建立有效的用人机制，留住人才。同时，应加强对人才的培训，加快培养懂国际金融、国际惯例、国际法的高级营销人才。

农村义务教育政策落实的现状 篇6

内容摘要 百年大计，教育为本。随着我国经济体制改革和对外开放的推行与深入，人民生活水平改善和提高很快，我国保障机制也进入了一个新的改革和发展的时期，农村义务教育发展既面临机遇同时也接受着挑战，如果能够更好地解决农村的教育问题，就能更好地解决中国教育问题，农村义务教育的好坏直接关系到国家的兴衰和长治久安。本文阐述了农村义务教育存在的问题，并阐明了如何建立适合我国国情的社会保障制度。

关键词社会保障制度农村义务教育教育经费

教育改革问题与对策

近年来，国家不断加大对义务教育的保障力度，通过乡村教师工资上划，县级财政统发农村中小学危房改造过程、义务教育阶段免收书本费、学杂费等重大举措的实施，对稳定教师队伍、改善农村办学条件、确保农村中小学入学率起到了强有力的推动作用。但由于长期以来我国义务教育投入机制不完善、经费保障责任不明、财政体制不尽合理等多重因素的影响，农村义务教育面临的问题很多，形势十分严峻，如何促使农村义务教育走出低谷，健康发展，是摆在我们各级、各部门乃至整个中华民族面前的一个重大课题。

一、农村义务教育的现状

股利政策的现状 篇7

一、双汇发展的概况

1.双汇发展简介。河南双汇投资发展股份有限公司 (以下简称“双汇发展”) 成立于1998年10月15日, 双汇发展于1998年9月16日公开发行人民币普通股5, 000万股, 并于1998年12月10日在深圳证券交易所上市交易, 发行后该公司的注册资本为17, 300万元。到2004年4月7日, 实施2003年度股东大会审议通过的用资本公积金每10股转增5股的方案后, 双汇发展的注册资本增加为51, 355.5万元。2010年和2013年双汇发展向双汇集团、罗特克斯有限公司发行45, 458.9218万股股份购买相关资产以及该公司以新增3, 970.5106万股股份吸收合并广东双汇食品有限公司、内蒙古双汇食品有限公司、漯河双汇牧业有限公司、漯河华懋双汇化工包装有限公司、漯河双汇新材料有限公司。

2.双汇发展股权结构。上述两次重大资产重组完成后, 双汇发展的总股本1, 100, 289, 224股, 双汇发展于2013年5月3日实施2012年度股东大会审议通过的用资本公积每10股转增10股的方案, 注册资本增加为2, 200, 578, 448.00元。截止2013年12月31日, 该公司总股本2, 200, 578, 448股, 其中双汇集团持股比例为60.24%;罗特克斯公司持股13.02%;社会公众持股26.74%。

目前双汇发展的第一大股东是双汇集团, 第二大股东是罗特克斯公司, 而罗特克斯有限公司已于2006年4月26日中标受让河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司国有产权, 持有双汇集团100%股权。因此罗特克斯公司作为上市公司实质控制性大股东实际持有双汇发展股份73.26%, 远高于其他股东26.74%的持股比例, 大股东控制优势明显。

3.双汇发展财务状况。从双汇发展的整体财务状况来看, 公司的规模一直在扩大。公司近十年基本财务数据中显示:从2004年的100.56亿元的主营业务收入到2013年的447.09亿元主营业务收入, 总资产也从2004年的32.70亿元到2013年的197.46亿元。公司的盈利有一定的现金流保证, 同时也为现金股利的发放提供了条件。

4.双汇发展的股利分配政策。双汇发展自1998年上市以来, 截止到2013年度总计向A股流通股股东派现14次, 是沪深两市高额派现的公司, 被誉为“现金奶牛”。双汇发展最近5年的股利分配在2009年达到了10股派10元的高额现金股利, 虽然在2010年分派的现金股利有所下降, 但是之后每年一直处于上升的阶段, 并在2013年达到每10股派发14.5元的高额现金股利。双汇发展的现金股利分配连续多年实施的都是高现金股利分配政策, 并高于行业平均水平。

二、双汇发展高派现股利分配政策的财务支撑分析

1.盈利能力。双汇发展自1998年上市以来积累了巨额资金, 货币资金从上市当年的2.34亿元激增至2013年的38.46亿元。双汇发展5年来净资产收益率也均保持在15%以上, 2009年和2010年更是将近高达35%, 其2013年9月31日的净资产收益率更是远高于行业9%的平均值。双汇发展的营业利润率除了2010年和2011年降低外, 一直处于上升阶段。可见双汇发展的市场竞争力、自有资本获取的收益能力是很强的。销售毛利率的增长速度也是快速的, 其盈利能力也一直在增长。

2.偿债能力。从短期偿债能力来看, 速动比率和现金比率都处于较高水平且均高于行业平均值。近4年来稳中有升, 可见双汇发展的短期偿债能力很强, 营运资金流动性强, 现金股利分配政策不会影响其偿债能力。再看长期偿债能力, 双汇发展的资产负债率均低于行业均值, 近4年来资产负债率均低于45%, 而且在最近两年资产负债率大幅降低至25%以下。因此双汇发展的长期偿债能力极强。由此保障了该公司持续实施现金股利政策。

3.资本结构。从资本结构来看, 我们可以发现双汇发展的资本构成中很明显流动资产的占比相对较高, 虽在2012年开始有下降到趋势, 但是也稳定在40%以上, 且在2013年有回升的迹象, 这表明了双汇发展资产的流动性高、变现力强, 从而为公司开展各项业务, 进行资金周转提供了重要保障。因此, 双汇发展的现金流充裕, 派发高额的现金股利的资金充足。

三、双汇发展高派现股利分配政策的深层原因

1.大股东的分红收益。截止到2013年12月底双汇发展的第一大股东为双汇集团持有60.24%的股份, 以及第二大股东罗特克斯公司持有13.02%的股份。因此实际控制人罗特克斯公司持有73.26%的股份处于绝对控股地位, 属于典型的“一股独大”企业。在此, 按照第一大股东及第二大股东的比例之和计算, 称为“大股东”。

双汇发展的红利在2007年—2013年间, 大股东通过现金股利的发放总共获得了高达45.02亿元的含税分红收益。

2.中小股东的分红收益。双汇发展中小股东, 即社会公众持股, 在2007年—2013年的分红收益从2007年的2.35亿元提高到2013年的8.53亿元。

3.大股东与中小股东的分红收益对比分析。2007年—2013年间共派现总额67.67亿元。而2007年香港罗特克斯有限公司成为双汇发展的第二大股东以及实际控制人以来, 先后获得分红收益45.02亿元 (含税) , 占派现总额的66.52%, 收回全部的投资成本 (收购双汇集团20.1亿和双汇20%的股份5.6亿, 共计25.7亿) , 并获得19.32亿元的净收益。2012年每10股转增10股的高比例转增股本, 大股东的股数继续扩大。而在这近7年中, 中小股东获得的分红收益仅为22.64亿元 (含税) , 远低于大股东分红收益额。与此相对应的, 近7年来, 双汇发展净资产增长率为264.74%, 远远低于净利润增长率455.52%。因此, 高额派现实际上损害了中小股东的权益, 也不利于公司的长远发展。由此可见, 双汇发展的“高派现”股利政策并不是属于中小股东的“高派现”, 而是大股东追求自身利益的一种手段。

四、双汇发展高派现股利收益的危害

通过以上分析, 我们发现双汇发展之所以高派现股利, 是与它多年来高盈利带来的大量现金流分不开的。但是双汇发展的高派现股利收益基本上是属于大股东的高额收益, 严重损害了中小股东的利益。

1.利益驱动是双汇发展采用“高派现”的重要原因。研究发现 (刘峰和贺建刚, 2004;黄娟娟和沈艺峰, 2007) , 现金股利政策是大股东侵占中小股东利益以实现自身利益最大化的一种手段。本文通过对双汇发展股权结构及其特征进行分析发现, 不管是新股东还是旧股东, 双汇发展的大股东均是为了追求自身利益的最大化而制定了“高派现”股利政策, 即利益的驱动是双汇发展采用“高派现”的重要原因。

股利政策的现状 篇8

关键词：股权结构；现金股利政策；控制权；利益侵占

一、 引言

财务学研究的重要内容之一是公司的现金股利政策，在过去的半个多世纪的时间里，学术界对公司的现金股利政策进行了大量的理论分析和实证研究，试图理解和解释公司的现金股利政策以及其影响因素，由此形成了丰富的现金股利理论，其中代理理论和信号理论在我国应用广泛。

现金股利政策背后的利益侵占问题的发现是人们对公司股权结构认识的变化的结果，这种变化经历了从代理成本理论到利益侵占假说的演化。

二、 理论分析

利用现金股利政策挖掘利益侵占的机理，因控制权人在公司治理中的角色而异。公司的利益相关者分为三个基本的集合：经营者与股东、公司与债权人、大股东与小股东。这样三类群体内的不同委托——代理关系构成了分析利用现金股利政策进行利益侵占的主要脉络。

（1）经营者侵占股东利益“隧道”的挖掘

经营者对股东利益侵占的前提条件是公司股权高度分散，经营者拥有公司的控制权并成为控制权人，能够决策和实施现金股利政策。由于现金股利与经营者所控制的用于控制权私人受益的现金流量相关，所以在条件允许的情况下，经营者倾向于低现金股利甚至不发放现金股利的政策，以最大限度地控制标的现金流量。

（2）公司侵占债权人利益“隧道”的挖掘

在公司利益相关者中，面对债权人这一利益集团时，经营者和股东构成了天然的“盟友”，形成一个与债权人进行谈判的利益集团，在剩余索取权与控制权高度一致或者控制权人兼任经营者和股东双重身份时更是如此。由于债务的“刚性”约束，一般情况下，公司不会从事这一类利益侵占。但是，当公司与债权人的博弈为单期模型时或者存在一个非常有吸引力的值得冒险的投资项目时，公司有可能利用现金股利政策挖掘债权人利益的“隧道”。

（3）大股东侵占小股东利益“隧道”的挖掘

在公司法律框架内，按照多数资本逻辑来制定的现金股利政策代表多数资本的利益。“同股同权”的含义更多表现在与控制权有更直接关系的无瑕疵的表决权上。当股权以单位资本考察时，人们会感觉到资本“同股同权”的公平性，但是，当以股东拥有的股份总额考察时，人们会发现表决权积累到一定程度时，掌握多数资本的大股东就因拥有了控制权而变成了内部人。此时，经营者与大股东之间的利益冲突会得到缓和或者消失，然而，大股东与小股东的利益冲突则会凸显。当大股东成为公司的控制权人，能够决定公司的现金股利政策或者能够对现金股利政策产生重大影响时，大股东为实现其利益的最大化可能会利用现金股利政策挖掘侵占小股东利益的“隧道”。

三、 案例研究

1、 五粮液公司简介

五粮液是中国最著名的白酒之一，是中国驰名商标。五粮液集团有限公司是以注册资本为注册资本为 379，596.672 万元由四川省宜宾五粮液酒厂独家发起，以五粮液及其系列酒的生产经营为主。1998 年，原四川省宜宾五粮液酒厂进行改制，改制后的五粮液集团有限公司与五粮液集团相分离。

2、 五粮液公司的关联交易分析

（1）从股权结构出发来分析。五粮液近几年在利润不断增加的同时也存在着大笔的现金流出与关联交易，严重影响了公司的现金流量。五粮液的股权结构中其第一大股东持股比例超过了50%，但是五粮液集团仍然是五粮液的经营主体，在上市公司的生产和经营中，国有资产经营有限公司是不参与的，五粮液集团作为经营方设法通过与五粮液公司之间的不正常的关联交易来实现利润的输送，以实现自身的利益。近几年由于关联交易的存在导致了大量的现金流出，从而导致净利润的流失。

（2）从与关联交易方的交易出发分析。上市以来，一直由集团公司按照协议价向上市公司提供综合服务，包括货物运输费、警卫消防、环卫绿化、房屋物业管理及其他等项目。按照相关协议承担集团公司警卫、消防费用实际发生总额的90%，环卫绿化费用实际发生额的70%，房屋物业管理及其它费用实际发生额的90%及实际发生的维修服务费。

3、案例总结

五粮液公司漠视广大投资者的分红意愿，实行不派现或者低水平派现的股利政策，将多数现金仍然保留在公司，任由大股东进行操作，现金股利对股东的限制作用失效，控股股东就可以通过牢牢把握控制权扩张自己的利益。大股东利用其控制权优势，通过关联交易完成了现金转移，大股东个人利益得到满足的背后是公司和广大中小股东的利益严重被侵害。所以无论五粮液公司实行高派现的股利政策还是低现金股利的股利政策，都是从大股东的利益选择，中小股东只是在被动的接受。控制权越大，控股股东分派现金股利的意愿就越低，通过关联交易实现私有利益的倾向就越强烈。

四、 结论与建议

1、 结论

在我国股权越集中，大股东越偏好高现金股利，而高现金股利在我国具有利益侵占性。通过对五粮液上市公司的分析，发现大股东为了实现自身的私人收益，会有侵占小股东的利益的倾向。大股东持股比例越大，越有可能利用控制权来限制小股东的利益。

2、 建议

只有解决股权分置，才有可能使目前的控股股东与流通股股东存在一个共同的利益价值取向，才能使诸项保护中小投资者利益的政策真正起到实现管理层初衷的作用。把投资者利益和上市公司的利益真正结合在一起，才是增加股东财富的最优选择。

对于五粮液公司来说，根据多年来的分配政策对公司的影响，其负债比率比较低，这有利于进行债务筹资。因此，应当拓展更多的渠道筹资，充分利用各种金融工具，而不是过多的保留盈余，在考虑众多因素的同时，对留存收益与投资、融资所需现金进行权衡，选择合理的现金支付水平并制定合理的股利分配政策。（作者单位：山西财经大学会计学院）

参考文献

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