股利理论论文

股利理论论文（精选10篇）

股利理论论文 篇1

1 可持续增长的概念与模型

美国经济学家Robert C.Higgims 教授将公司可持续增长率定义为“在不需要耗尽财务资源情况下公司销售可能增长的最大比率”[1]。

它一般满足如下具体假设:①公司资产随销售成正比例增长 (资产周转率不变) ;②净利润与销售额之比是一个常数 (销售净利率不变) ;③公司股利政策既定 (留存收益率不变) ;④资本结构既定 (产权比率或资产负债率或权益乘数不变) ;⑤公司发行在外的股票股数不变 (公司通过留存收益获得股权资金) , 在此假设基础上不难得出如下可持续增长模型[2]:可持续增长率=PATR/ (1-PATR) = (ROE×R) / (1- ROE×R)

P—销售净利率A—资产周转率T—期末权益乘数R—留存收益率ROE—P×A×T—权益净利率

根据可持续增长模型, 股利政策是影响财务可持续增长的因素之一[3], 那么股利政策是在什么层面上抑或是在多大程度上影响了企业财务可持续增长水平呢?我们从西方股利理论中能够得到某些启发。

2 西方股利理论简述

股利理论所面对的一个基本问题就是股利与价值之间的相关性, 而企业价值建立在可持续增长能力基础上。

2.1 MM股利无关论

在股利理论研究中, 最重要的文献是Miller教授与Modigliani教授发表于1961年的学术论文《股利政策、增长与股票估价》, 该论文被学术界认为是对股利政策的性质和影响进行的第一次系统的分析和研究。MM在一系列严密的假设条件下 (这些条件包括“完善的资本市场”、“理性行为”和“充分确定性”) 证明了公司的股利政策与企业价值无关或者说公司的股利政策不重要, 即股利政策不会对公司的股票价格或其资金成本产生任何影响。根据这一理论, 公司价值或股票价格完全由投资决策所决定的获利能力, 尤其是可持续的盈利能力所影响, 而非取决于公司的盈余分配方式 (即股利政策) [4]。

2.2 手中之鸟理论

“手中之鸟”理论源于谚语“双鸟在林不如一鸟在手”。该理论可以说是流行最广泛和最持久的股利理论。其初期表现为股利重要论, 后经过威廉姆斯、林特纳、华特、和戈登等发展为“手中之鸟”理论。其中戈登当是该理论的主要的代表人物。1959年, 戈登就当时人们通常认为购买股票是为了股票未来价格, 但如果未来价格取决于预期的股利或盈利, 则投资者购买股票无非是出于三个动机:①仅为了股利;②仅为了盈利;③同时为了股利和盈利。戈登认为, 传统方法缺少理论说明, 他提出了一种称为“股利与盈利相联系的股票价格变动理论”, 即经过分析, 股利与盈利假说、盈利假说都不能成立。理论分析和实证分析均支持股利假说, 即投资者购买股票是为了股利, 公司盈利在股利和留存盈利之间的分配确实能影响股票价格。1962年, 戈登根据一些假设条件, 通过数学分析论证, 进一步完善了威廉姆斯1938年创立的股票价值股利贴现模型。1963年又对该模型进行了修正, 最终提出了著名的“手中鸟”模型:

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式中:V—股票价格 D—股利 K—投资者要求的必要报酬率

由此可见, 如果K变动, 企业的股票价值就随之变动, 并且与股利政策有关。所以, 当K变动时, 股利政策会影响企业股票的价值。“在手之鸟”理论是根据对投资者心理状态的分析提出的。他们认为, 由于投资者对风险有天生的反感, 并且认为风险将随时间的延长而增大, 因而他们认为, 通过保留盈余再投资而获得的资本利得的不确定性要高于股利支付的不确定性, 从而股利的增加是现实、至关重要的。实际能拿到手的股利, 同增加留存收益后再投资得到的未来收益相比, 后者的风险大得多。所以, 投资者宁愿目前收到较少的股利, 也不愿等到将来再收回不确定的较大的股利或获得较高的股票出售价格。而投资者的上述思想又会产生下述结果:公司如果保留利润用于再投资, 那么未来的收益必须按正常的市场回报率和风险溢价之和再贴现, 也就是说, 投资者不仅要求获得市场水平的投资回报, 而且要求公司为他们承担的风险支付报酬。否则, 在同样价值的现金股利与资本增值之间, 投资者将选择前者。也就是说, 在股票预期报酬率的公式 (ks=D1/p0+g) 中, 由于预期股利收益率 (D1/P0) 的风险小于其成长率 (g ) , 所以, 在投资者心中, 一元钱现金股利的价值超过了一元钱资本的增值的价值。这一观点也因此被形象的概括为“一鸟在手”理论。

除上述两种主要理论外, 股利理论还包括“纳税差异理论”、“股利信号理论”和“当事人影响理论”。

3 股利理论与可持续增长的关联性

以上所提及的股利理论, 除了MM股利无关理论之外, 其他的所谓股利理论不过是对各种股利政策的一种解释而已。因为真正意义上的股利理论 (其实不仅仅是股利理论, 也包括其他一切的财务学说或理论。) 研究探讨的应当是股利政策与企业增长, 股利政策与企业价值之间的相关性[5]。一切与企业价值及其增长无关的财务政策都是不重要的或者是次要的财务政策, 而一切与企业价值及其增长有关的财务决策才是根本的重要的财务政策。现金股利的多少, 从根本上取决于经营活动创造现金流量的多少, 经营活动的现金流量越多, 可用于股利支付的现金就充裕, 经营活动的现金流量越少, 现金股利的发放就越困难[6]。但是, 必须指出的是, 股利的发放对经营活动创造现金流量的能力并不会产生直接的影响。同时根据财务可持续增长模型, 股利的发放与否, (或者是股利政策的具体安排) 对企业的可持续增长也不会产生根本的影响, 只要经营活动创造现金流量能力不变, 留存收益安排的现金流量就不会受到极大限制。为了提高企业可持续增长水平提升企业价值, 财务人员只需关注于资本预算的科学决策, 并以既定的资本预算为基础, 高效率地安排企业的融资活动与股利分派活动, 科学地控制日常的营运资本运作, 提高经营效率, 使这些活动有助于资本决策的顺利实施, 才能保障从根本上提高企业可持续增长能力[7]。

4 股利政策与可持续增长:剩余股利政策

确定税后净利如何在现金股利分派与公司留存之间进行分配是公司股利政策的重要内容, 也是影响财务可持续增长的因素之一。根据以上分析, 要提高财务可持续增长水平和企业价值, 关键在于经营活动创造现金流量的能力, 而经营活动创造现金流量的多少, 除了内部挖掘潜力, 提高经营效率外 (包括改变财务政策如提高杠杆水平, 但毕竟有限) , 关键又取决于公司资本预算水平的高低。新上投资项目 (包括并购、重组等) 所带来的较多的净现值, 是属于公司股权资本投资者所拥有的超额收益, 无疑, 在企业拥有良好的投资机会的情况下, 管理当局首先应当满足资本预算对资金的需要, 将必要的税后盈利留存在公司内部用以再投资, 以期在将来创造更多的现金流量, 提高投资报酬水平。所谓剩余股利政策, 正是建立在以上理论基础之上的, 具有根本意义的股利政策。

按照剩余股利政策, 公司目标股利支付率的确定取决于以下因素:①公司的投资机会;②公司目标资本结构;③外部融资的可能性及其资本成本。而确定目标股利支付率的程序大致为:①确定资本预算;②在目标资本结构既定情况下, 确定满足资本预算所需要的股权资本数额;③尽可能的使用税后盈利来满足资本投资项目对股权资本的需求;④在满足资本投资项目的基础上, 如果还有剩余的税后盈利, 则可将此用于发放现金股利。

不难看出, 在剩余股利政策下, 事实上公司没有股利政策。因为股利的支付状况完全依赖于公司有没有新的资本投资项目。而且, 在企业销货额波动、资本投资项目波动的情况下, 股利支付情形同样处在剧烈的波动中。从某种意义上讲[8], 这不利于公司良好形象的培养。但这一政策最大的优势, 也是公司理财人员最为关心的问题, 便是可以保持公司目标的资本结构并与公司未来时期的资本投资机会紧密的结合, 在资本投资项目科学预测评估基础上, 剩余股利政策无疑是与财务可持续增长最完善的结合。对提高可持续增长水平起到推动作用, 尽管在实务中, 由于剩余政策的某些弊端, 即使是在一个政策极为灵活的公司里面, 也不会完全按照剩余股利政策来确定各个期间的股利支付, 但该政策仍然适用于对公司未来一个较长时期内股利分派率的确定, 即按照剩余股利政策的思路来确定以后5年10年或者更长时期内的股利分派比例, 其意义恐怕更多的是体现在理财人员的理财观念改变, 建立在企业长远发展利益的基础之上。

剩余股利政策揭示了问题的核心所在, 其实是MM股利无关论的极好体现。

除了剩余股利政策之外, 较常采用的股利政策还有:固定或稳定股利政策, 固定股利支付率政策, 低正常股利加额外股利政策。

以上后三种股利政策主要是基于稳定投资者信心和公司股价 (作为上市公司往往认为股价代表股东财富或公司价值) 而采取的政策。企业在进行财务规划时, 确定股利政策是一个非常重要的内容, 同时稳定的股利政策也确实对公司价值的稳定和维持企业可持续增长能力起到十分重要的作用, 但从动态的角度看, 若要提升企业财务可持续增长能力, 不论是固定或稳定的股利政策还是固定股利支付率政策和低正常股利加额外股利政策都与资本投资预算发生不可避免的矛盾与冲突。

参考文献

[1]ROBERT C HIGGI NS.Analysis for Financial Management.6thed[M].The McGraw-Hill Education (Asia) companies, Inc2001:115-141.

[2]陈建.试论企业可持续增长[J].财务与会计, 2003 (2) :25-27.

[3]财政部注册会计师考试委员会办公室.财务成本管理[M].北京:经济科学出版社, 2003:68-69.

[4]MODIGLI ANI F, MILLER MH.Dividend Policy, growth and the valuation of shares[J].Journal of Business, 1961, 34:411-433.

[5]油晓峰, 王志芳.财务可持续增长模型及其应用[J].会计研究, 2003 (6) :48-50.

[6]王合喜, 胡伟.我国上市公司现金股利分配政策影响因素研究[J].财务与会计, 2004 (2) :22.

[7]张云亭.顶级财务总监[M].修订版.北京:中信出版社, 2003:357-359.

[8]汪平.财务理论[M].北京:经济管理出版社, 2003:149.

股利理论论文 篇2

股利信号传递理论及其在我国资本市场研究现状

股利分配的信号传递理论是现代股利政策理论的主要内容之一,已被广泛应用于资本市场分析和企业分配方案的.决策中.本文简要阐述了这个产生于有效市场的理论的传承和缺陷,并进一步分析了该理论在我国资本市场应用限制条件.

作 者：杨光 魏亚萍 作者单位：天津工业大学,会计学院,天津,300160刊 名：吉林财税高等专科学校学报英文刊名：JOURNAL OF JILIN COLLEGE OF FINANCE AND TAXATION年，卷(期)：“”(3)分类号：F830.91关键词：信号传递理论 实证研究 限制分析

派现能力与现金股利 篇3

关键词：创业板上市公司；现金股利；派现能力；现金流

一、引言

股利政策是财务管理的重要内容，也是上市公司利益关系的焦点，现金股利作为一种股利分配方式，也一直备受关注。

2009年10月30日，酝酿多年的创业板终于在深交所开板，这一新兴的市场与传统的主板市场有很多截然不同的特点，恰当的现金股利政策对创业板上市公司的理财活动以及公司未来的长期发展均有着重要的意义。

关于现金股利，虽然已有比较丰富的实证研究成果，但对于创业板上市公司的研究甚少，且很多观点尚未达成共识。和主板相比，创业板市场的现金股利分配现状究竟如何？高派现的背后，是创业板上市公司自身的快速发展带来的丰厚利润为现金股利的发放提供了保障？还是派现的背后其实是现金匮乏的困窘，分红资金另有其他来源？这些疑问带领着我进行了如下的研究。

二、文献综述

（一）文献综述

股利政策是公司財务政策的重要内容，通过阅读文献，本文将从现金股利的目的、现金股利的影响因素、创业板现金股利的研究这两个方面来进行文献回顾。

1、现金股利的目的。关于上市公司现金股利的目的，大致总结如下：首先，现金股利有信号作用。Pettit（1972）发现，股利公告能够引起股价的波动，从而向市场传递有用的信息。其次，Jensen（1986）认为，上市公司支付现金股利后，减少了经营者手中可以支配的自由现金，防止现金被滥用。

2、现金股利的影响因素。公司内部影响因素的研究主要集中于以下几个方面：赵春光等（2001）发现，上市公司是否分配现金股利与企业规模有关；刘淑莲和胡燕鸿（2003）发现每股现金股利与每股收益呈现正相关关系。Jensen（1976）提出，现金股利支付水平与公司的成长性呈现显著的负相关关系。

目前，关于现金股利，对于创业板上市公司的研究甚少。因此，本文试图探究派现公司背后真正的派现能力，并通过实证分析，从派现能力角度对创业板市场的现金股利分配特点进行探究，并总结创业板上市公司现金股利支付水平和派现能力的关系。

三、创业板上市公司现金股利与派现能力的实证分析

自2009年10月30日开板以来，2009年有36家公司首批上市，截止目前，累计355家公司。

2009至2011年，超过90%的创业板上市公司都进行了现金分红，这与主板市场年均只有58%的公司进行派现形成了鲜明对比。创业板2009至2012年平均每股现金股利分别为0.23、0.25、0.20、0.26元，分红水平明显高于主板市场；现金分红占净利润比重达到了39%、34%、39%、38.72%，现金分红比重明显高于主板市场。

（一）样本选取和资料来源

本文的研究对象为2009年至2011年发布现金股利公告的创业板上市公司，以及2012年度已经于2013年宣告实施现金股利的公司，共计541个样本，剔除1个数据缺失值，一共540个样本。现金股利数据和相关财务数据均来自wind数据库。

（二）变量选择及模型设计

本文以每股现金股利作为因变量，派现能力作为自变量，以总资产、资产负债率、每股收益、净资产收益率、营业利润增长率、每股留存收益作为控制变量。

回归模型如下：Dividends=α+β1COCDP +β2 Ln（Size）+ β3LEV+β4EPS+β5ROE+β6Growth+β7RE

（三）回归分析

本文以现金流量指标——FCFF来衡量派现能力，建立回归模型。回归结果显示：在控制资产规模、负债水平、盈利能力、成长性、留存水平各指标的情况下，在5%显著性水平下，每股企业自由现金流量对每股现金股利有显著的负向影响，说明创业板上市公司在企业自由现金流量越少时，支付的现金股利反而越多。

对于上述回归结果，本人认为有两个原因：一是创业板上市公司不会因为留存有正的企业自由现金流而进行股利支付，也就是说它在实施现金股利支付方案时根本不会去考虑这一指标；二是有可能因为创业板市场的公司刚上市几年，投资者都对其抱有很大的期望，公司为了不辜负股东，“迫不得已”在缺乏现金流的时候还进行分红。只是其现金之来源，让人百思不得其解。

关于控制变量的回归系数显著性：资产负债率对每股现金股利的影响显著为负，表明创业板上市公司的负债水平越高，现金股利支付水平越低。而资产规模、每股留存收益、净资产收益率对现金股利支付水平的影响均显著为正，表明资产规模越大、留存收益水平越高、盈利能力越强，现金股利支付水平就越高。

四、研究结论及建议

通过对创业板上市公司现金股利分配现状的初步统计分析发现，我国创业板上市公司实施了积极的现金股利政策。

回归结果显示在控制其他变量的前提下，每股企业自由现金流量对每股现金股利有显著的负向影响。本人认为，创业板上市公司在进行派现时很少有根据自己真正的派现能力来进行派现，也可能因为创业板上市公司为了不辜负股东的期望，“迫不得已”在缺乏现金流的时候还进行分红。但其派现资金来源不明，超能力派现导致这一违背理论的异常现象。（作者单位：中央财经大学）

参考文献：

[1] 陈浪南和姚正春.我国股利政策信号传递作用的实证研究[J].金融研究，2000，（10）.

[2] 李常青、魏志华、吴世农，2010，半强制分红政策的市场反应研究，经济研究.（3）

[3] 陆位忠、林川、曹国华.创业板上市公司现金股利分配倾向：市场需求还是股东需求？广东金融学院学报.2012，1

[4] 谢德仁.2013：企业派现能力之理论研究. 会计研究.2013第2期：27-37

[5] 杨熠、沈艺峰，2004：现金股利：传递盈利信号还是起监督治理作用，中国会计评论.第1期

[6] 杨淑娥、王勇、白革萍.我国股利分配政策的影响因素的实证分析[J].会计研究.2000，（2）

[7] 袁欣.创业板上市公司现金股利政策特征研究.经营管理者，2012.10

[8] 袁天荣、苏红亮.上市公司超能力派现的实证研究.会计研究.2004.69-70

[9] 赵春光，张雪丽，叶龙.股利政策：选择动因——来自我国证券市场的实证证据[J].财经研究，2001，（2）

[10] Easterbrook，F.H，1984，Two Agency Costs Explanation of Dividends， American Economic Review 74：650-659

股利政策理论综述 篇4

关键词：股利政策,税收效应,代理成本,信号传递,股权结构

0 引言

股利政策是以公司发展为目标,以股价稳定为核心,在平衡企业内外部相关集团利益的基础上,就与股利分配有关的各种事项所采取的基本态度和方针政策。通常,股利政策的内容主要包括三个方面的内容:(1)股利支付比率的高低设计;(2)股利支付具体形式的选择;(3)股利发放程序和策划。股利政策作为现代公司理财活动的三大核心内容之一。一方面,它是公司筹资、投资活动的逻辑延续,是其理财行为的必然结果;另一方面,恰当的股利分配政策,不仅可以树立起良好的公司形象,而且能激发广大投资者对公司持续地甚至追加投资的热情,从而能使公司获得长期、稳定的发展条件和机会。

在西方,公司理财经历了从以融资理财为主的传统理财阶段,到以资金合理配置与有效利用为主的综合理财阶段后,进入了以估价和股利分配为特征的现代理财阶段。从此,股利政策的研究成为理论学者和实践工作者关注的焦点。

1“在手之鸟”(Bird in Hand)理论

在1961年以前,股利政策研究以规范研究为主。当时流行的观点认为,投资者厌恶风险,在确定性收入和期望值相同的风险收入之间进行选择时,投资者更偏好前者。因此,企业如果保留利润用于再投资,那么未来的收益必须按正常的市场回报率和风险溢价之和进行贴现;也就是说,投资者不仅要求获得市场水平的投资回报,而且还要求企业为他们承担的风险支付报酬。否则,在同样价值的现金股利与资本增殖之间,投资者将选择前者;对投资者来说,一元钱现金股利的价值超过了一元钱资本增殖的价值。这一观点也因此被形象地概括为“一鸟在手”理论。

2 股利无相关假说(MM理论)

1961年,美国芝加哥大学的两位财务学家米勒(Miller)和莫迪格利尼(Modigliani)在《商业杂志》上发表了题为“股利政策、增长和股票估价”的著名论文,这也是第一次对股利政策的性质和影响进行系统的分析。他们的研究基于一系列严格的假设条件,如“完善的资本市场”、“理性行为”和“充分确定性”等。在当前的股利政策研究中,这些条件一般又被解释为:(1)企业的投资决策既定,并为投资者所了解;(2)没有公司所得税和个人所得税;(3)买卖证券没有交易成本;(4)所有投资者都拥有和企业经理相同的信息;(5)没有与股权有关的订约成本或代理成本。他们证明,公司价值由公司的资产获利能力和管理水平所决定,与公司的股利政策无关。因为公司对股东的分红只是盈利减去投资之后的差额部分,且分红方式一般为派现或股票回购等。那么,在完美且完全的资本市场上,股利政策的改变就仅仅意味着收益在现金股利与资本利得之间分配上的变化。如果投资者是理性的话,这种变化就不会影响到公司的市场价值及股东的财富。

现代股利政策理论认为,MM定理是正确的;但是其正确性只有与其前提——“完善的资本市场”、“理性行为”和“充分确定性”——联系在一起,并在这些假设条件下才能得到体现。现代股利政策理论通过放松MM定理的假设条件来解释股利政策在现实中的重要性,形成了关于股利政策性质其他理解。

3 股利政策的税收效应理论

在不存在税收因素的情况下,公司选择何种股利支付方式并不重要。在存在差别税赋的前提下,公司选择不同的股利支付方式,不仅会对公司的市场价值产生不同的影响,而且也会使公司(及个人)的税收负担出现差异。即使在税率相同的情况下,由于资本利得只有在实现之时才缴纳资本增值税,因此相对于现金股利课税而言,仍然具有延迟纳税的好处。一个好的股利政策除了应使融资成本和代理成本最小化之外,还应使税收成本最小化。

研究者对所得税影响的实证分析主要采取两种基本方法:一是运用资本资产定价模型,检验投资者是否对高股利支付的股票比低股利股票有更高的税前投资回报需求;二是研究股票除息日公司股票价格的平均变化情况。事实上,虽然所得税差异对股利政策的影响可以通过一系列实证研究以予以证实,但这种影响又为交易成本和其他因素所交融,单纯的所得税效应理论难以对现实经济中股利支付现象给出合理的解释。

4 股利分配的代理理论

美国经济学家克里福德·史密斯(Clifford Smith)和杰罗尔德·沃纳(Jerold Warner)的《关于融资合同:对债券条款的分析》(1979,On Financial Contracting:An Analysis of Bond Covenants,《Journalof Financial Econom ics》)和艾夫纳·卡雷(Avner Kalay)的《股东与债券持有者间的冲突和股利约束》(1982,StockholderBondholder Conflict and Dividend Constraints,《Journal of Financial Econom ics》)探讨的主要是债权人和股东间的委托代理关系。他们认为,如果企业在支付股利时不通过增发新股进行融资,企业的资产基数就会减少(这事实上是通过减少投资来为实施股利政策融资),资本结构就会恶化,债券的市场价格就会下跌;通过在债务合同中订立适当的限制股利发行条款可以增加债券价值。对那些经常有预期盈利项目的企业,确定一个较低的股利上限从而有一个较高的留存收益,将会降低通过外部资本市场进行股权融资的需求,同时也会降低由此而引发的融资成本和代理成本。

美国著名法学家费兰克·伊斯特布鲁克(Frank Easterbrook)的《股利的两个代理成本解释》(Two Agency Cost Explanations of Dividends,1984,《American Economic Review》)和哈佛大学经济学家迈克尔·詹森(Michael Jensen)的《闲置现金流的代理成本、公司融资和接管》(Agency Costs of Free Cash Flow,Corporate Finance and Takeovers,1986,《American Economic Review》)两篇论文探讨了股东和企业经理间的委托代理关系。他们认为,由于经理不是企业的剩余索取者,经理和股东的利益相偏离。为了使经理与股东的利益相一致,需要采用某种治理机制,它应具有“监督、担保和事后调整”功能,激励经理更好地为股东利益着想。伊斯特布鲁克强调了资本市场的治理功能。如果企业经常处于资本市场的监督之下,则监督问题和风险厌恶问题都可以得到缓解。

由上可见,股利政策实际上体现的是公司内部人与外部股东之间的代理问题。在存在代理问题的前提下,适当的股利政策有助于保证经理们按照股东利益行事。而所谓适当的股利政策,是指公司利润应当更多地支付给股东。否则,这些利润就有可能被公司的内部人所滥用。因此股东具有多分红、少留利的偏好。

5 股利分配的信号传递理论

股利政策的信号揭示模型通过放松MM定理中完全信息这一假设,即在不对称信息条件下考察和分析股利政策重要性——信号揭示功能。在这方面作出开拓性贡献的是默尔顿·米勒和哈佛大学经济学家凯文·洛克(Kevin Rock)于1985年发表在《Journalof Finance》上的《不对称信息下的股利政策》(Dividend Policy Under A symmetric Information)一文。在其模型中,企业实行的股利政策被认为包含了关于企业价值的信息;并且认为,企业董事和经理要比外部投资者更了解企业当期盈利和未来增长潜力。企业的股利政策将企业真实情况反映给了市场,因此,较高的股利意味着企业有较高的当期净收益,表现在股票市场上,是企业股票价格上升和股东以股票形式持有的财富增加。但股利和企业净收益间的这种关系仅仅是一种可能情况。在信息不对称条件下,董事和经理也可能有其他机会主义动机和行为。投资者在根据股利信号推断企业当期盈利水平时已考虑到了企业内部人(董事和经理)以牺牲投资机会为代价支付股利的动机。同样,企业内部人在选择股利政策时也考虑了市场这种反应。市场根据股利信号对企业价值作出正确判断的状态便是“信号揭示均衡”。有鉴于此,在信息不对称情况下,公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息。一般说来,高质量的公司往往愿意通过相对较高的股利支付率把自己同低质量的公司区别开来,以吸引更多投资者。对市场上的投资者来说,股利政策差异或许是反映公司质量差异极有价值的信号。

6 股权结构对股利政策的影响

一般来说,股权结构在两个方面影响到股利政策。首先,信息不对称程度较低的股权结构集中的公司,对股利传递信息的要求程度也较低。股东和管理者一致的家族拥有企业、受银行和产业集团控制其公司结构的大公司,其决策人集中而且各决策人之间的信息传递速度快捷可信,因而对股利传递信息的要求较低。以此可解释公有和私有公司间股利政策的差异。其次,股权结构集中与分散的所有权与经营控制权的分离程度影响了股利政策。随着公司股权结构的扩散,公司管理者拥有公司股票的比例逐渐降低,管理者在公司盈利中享有的股利就越少,则管理者过度投资以从公司闲置现金流量中获得收益的动机越强;有监督管理者经营行为动机的股东人数随公司股权结构分散程度而严格递减,导致公司股东与代理者之间的代理成本增大,因此股东需要公司支付股利以传递管理者行为信息的程度就越高。因此股权结构越分散,公司所有权与经营控制权分离程度越高,代理成本就越大,也就越需要股利政策传递信息。

参考文献

①沈艺峰:《资本结构理论史》[M];经济科学出版社,1999。

②毛付根:《西方企业的股利政策》[J];《外国经济与管理》1995(8)。

③魏刚:《我国上市公司股利分配的实证研究》[J];《经济研究》1998(6)。

我国上市公司股利政策探讨 篇5

关键词：股利政策；股利分配；上市公司

股利政策是现代公司金融活动的三大核心内容之一，股利政策好坏不仅直接关系到股东的切身利益而且关系到企业的融资活动关系到公司未来的发展状况。但在我国，企业的股利政策普遍不规范、不稳定而且倾向于少发股利，这样一方面制约了企业的发展另一方面也限制了资本市场的发展，因此应当重视上市公司的股利政策。

一、 我国上市公司股利政策现状

1.上市公司普遍推行少股利政策

投资者投资于风险较高的股票本就应该获得丰厚的收益，但事实上公司普遍不愿意履行分配股利的责任。根据2000-2008年的统计数据显示仅有51.97%的上市公司发放了现金股利，可见我国上市公司大多不愿意发放现金股利，有些发放现金股利的上市公司也只是以“微利”草草打发投资者。这种行为不仅损害了投资者的利益而且助长了资本市场的投机行为，使投资者更关注股票利得而不是股票红利。

2.股利政策依附于公司的筹资行为

股利政策作为资本市场的信号之一，本就应该向资本市场公允的反应公司价值、公司盈利情况等信息。但由于证监会要求上市公司配股每年净资产收益率不低于6%三年平均不低于10%，为了达到这一要求上市公司往往通过发放股利降低自己的未分配利润从而提高自身的净资产收益率。这使得公司的股利政策成为了配股的手段，不能公允的反应公司的业绩。

3.股利政策多倾向于股票股利

我国上市公司中普遍存在着股本扩张现象。上市公司的股利政策本应该根据自己的实际情况制定，但在我国由于公司希望更多的从投资者手中获得资本往往以股票形式发放股利。这样不仅会稀释股东权益、破坏股票增长的稳定性而且会带来资本效用递减规律。这样做既不利于公司自身的发展也大大影响了资本市场的良性发展。

4.股利政策不规范

首先，在国外上市公司的股利政策在若干年内基本维持不变，这样有利于投资者据此判断公司的盈利状况从而做出投资决策；但在我国，上市公司经常修改股利政策这不仅使投资者无法判断未来股利变化而且频繁的变化会引发大量的投机行为，使股票市场出现换手频繁现象。其次，由于我国是社会主义市场经济国家上市公司大多会出现国家股、法人股和公众股等多种股票并存现象，为满足不同投资者的偏好公司往往制定多套投资分配方案这将不利于股利政策的规范化发展。

5.股利分配政策缺乏严肃性

股利政策经管理层授权就能随意进行更改，频繁的变动一方面影响了上市公司的形象使其缺乏公信力，另一方方面也造成了二级市场的波动影响了证券市场的稳定，使投资者对资本市场缺乏信心。

二、规范上市公司股利政策的几点建议

通过以上陈述，我们知道我国上市公司的股利政策还很不完善，虽然股利政策是微观企业的行为但股利政策的实施不仅关系到企业自身的发展也关系到我国资本市场的发展。为了使企业和市场都得到长足有效的发展，我们有必要改进现行的股利政策。

1.优化上市公司股权结构。

在我国大多数上市公司都是由国有企业转型而来，所以在股份上国家股和法人股占到主导地位。为了规范上市公司的股利政策必须优化股权结构，减少国家股和法人股在股权结构中的比例，加快股权多元化进程，只有这样股利政策才能更好的反映投资者的利益特别是中小投资者的利益。目前，我国正在积极的实行股权分置改革，即将以前的非流通股拿到证劵市场上进行交易。股权分置的实施缩小了国有控股的持股比例使以前的一股独大转变为几大股东相互牵制的格局，这样做不仅有利于实施惠及全体股东的股利政策而且有利于公司的长足发展。

2.强调外部监管，规范股利分配政策。

我国证券市场起步较晚至今也不过短短数十年，因此在证劵监管方面还很不完善。上市公司中存在着很多股利分配不规范、依靠股利政策达到配股目的现象，这种违规操作不仅影响了企业自身的信誉也破坏了市场秩序。为解决这一现象：首先，积极引导。证监会要积极引导上市公司以全体股东利益最大化为根本目标，不能为了少部分人的利益牺牲了其他投资者特别是中小投资者的利益。其次，规范股利分配政策。我国的大多数上市公司都采取少发放甚至不发放现金股利的政策，证监会应当出台规章加以限制。对于当年盈利，又有充足留存收益和现金的公司应当鼓励他们发放现金股利，这样才能减少投机行为使证劵市场有效运行，才能有助于投资者正确预期公司的前景。再次，加强信息披露。上市公司要积极披露股利的发放情况，特别是对不分配股利的公司要求其注明不分配的原因以及留存收益的使用情况。

3.加快完善资本市场，缩小筹资成本间的差距。

一般企业通过内部筹资和外部筹资两种方式来融通企业所需要的资金。在外部筹资面，债务融资的成本主要是利息费用，股权融资的成本则是股利。对于债务融资债务人要定期还本付息而股权融资的股利发放则以上市公司的意愿为转移。在我国资本市场不发达的情况下，上市公司大多不发放股利这样股权融资成本就大大低于债务融资成本，使得上市公司多通过发放股票来筹资。为改变这一状况首先要规范我国的资本市场拓宽企业的融资渠道；其次，制定相关政策鼓励复合条件的公司发放股利，根据风险与收益对等原则平衡不同筹资方式的收益。

4.主动寻找利润增长点，提高盈利能力。

虽然政府出台了一系列的政策扶植上市公司，但上市公司的经营业绩并不理想，所以派发的股利自然很少。为使上市公司股利政策稳定必须拓展业务提高自身的盈利水平，只有利润的平稳增长才能带来稳定的股利政策。（作者单位：河北大学管理学院）

参考文献：

[1]杨丽荣.公司金融学〔M〕.科学出版社，2005，（3）

[2]张潇.如何规范上市公司股利分配政策〔J〕.社会科学论坛，2005（5）.194- 195

股利理论论文 篇6

一、两大股利政策理论

近年来, Grullon et al. (2002) 以及De Angelo et al. (2006) 所提出的股利政策的生命周期理论成为了股利政策研究的重点。股利政策的生命周期理论认为, 企业是否进行股利支付, 取决于企业不同生命周期阶段保留利润与分配股利的相对成本与收益的权衡。公司的成长性越高, 投资机会越大, 公司越倾向于利用留存收益进行投资活动, 而减少股利的发放;当公司进入成熟期后, 投资机会减少, 公司更倾向于进行股利支付。J.B Chay、Jungwon (2009) 提出的现金流量不确定性理论认为, 现金流量的不确定性也是影响公司股利分配政策的重要因素。这一理论认为, 企业现金流不确定性越高, 股价报酬率的波动就越大, 这时公司倾向于支付较低的股利, 反之亦然。

二、研究设计

根据Harry De Angelo、Linda De Angelo等人在2006年提出的股利生命周期理论, 徐腊平 (2009) 对我国的上市公司进行研究, 研究结果表明我国上市公司的股利分配呈现出了生命周期的特征。因此笔者推论, 股利政策的生命周期理论适用于中国市场, 故提出假设1。

假设1:处于成长期的企业, 投资机会多, 发展空间大, 较少进行现金股利的分配;处于成熟期的企业, 投资机会减少, 累积利润增加, 更倾向于进行现金股利的分配。

根据J.B Chay、Jungwon Su在2009年提出的现金流不确定性理论, 现金流的不确定性对公司股利政策的制定有显著的影响。由于股利长期来看呈现稳定的趋势, 一旦公司做出大幅增加或减少股利的决策, 则会引发公司价值的严重波动。因此, 如果现金流不可预测或不确定, 企业更趋向于避免支付过高的股利。因此笔者推论, 现金流不确定性理论同样适用于中国市场, 故提出假设2。

假设2:公司的现金流波动性越大, 公司支付现金股利的意愿越弱;公司的现金流波动性越小, 公司支付现金股利的意愿越强。

三、模型建立与变量定义

(一) 研究方法与数据来源

本文针对公司的生命周期阶段以及现金流的不确定性与其股利政策之间的关系, 采用Logit模型以验证上文所提出的假设。总样本取自2008年至2011年间上交所A股上市公司的数据, 样本数据来源于国泰安信息技术有限公司的CSMAR数据库以及巨潮网公布的公司年报。为了保证样本数据的有效性, 剔除了资料不全的公司、ST公司以及金融行业的公司, 共得到样本12 895个。数据处理过程中运用Stata软件进行分析。

(二) 变量定义

1. 被解释变量。

DIV为公司的现金股利支付意愿, 衡量公司当年是否发放了现金股利。若发放了现金股利则赋值为1, 否则为0。

2. 解释变量。

根据De Angelo et al.等人在2006年的实证研究模型, 将RE/TA与RE/TE作为企业财务生命周期阶段的代理变量, 其中RE为留存收益, TA为总资产, TE为所有者权益。RE/TA为留存收益占总资产的比值, 表示以总资产来衡量的企业投入资本中, 留存收益所占比重。RE/TE为留存收益占总股本的比重, 表示在所有者权益这部分投入资本中有多大比重来自于企业内部的留存收益。二者均可被用于衡量企业的财务生命周期阶段, 一般地, RE/TA或RE/TE越大, 表明企业处于越成熟的财务生命周期阶段。

对于现金流不确定性的代理变量, J.B Chay和Jungwon Su在2009年的研究中使用最近两年包括本年度在内每月股票回报的标准差来进行衡量。一般地, 未来现金流量越不确定, 股价的报酬率波动就越大, 故本文也将两年内股价报酬率的标准差 (Deviation) 作为公司现金流量不确定性的代理变量。

3. 控制变量。

前人的实证研究结果显示, 企业的成长性、规模、盈利能力等方面的差异均会对企业的股利政策产生重大影响。本文综合相关文献研究, 具体选取如下控制变量:每股收益 (EPS) 为企业的获利能力指标, 每股收益越高, 代表该企业每单位资本额的获利能力越高, 表明企业越有能力支付高额的股利。市净率 (PB) 为企业的成长性指标, 市净率高的企业具有较多的投资机会, 越倾向于将留存收益作为未来投资所用, 较少发放现金股利。资产负债率 (DR) 为企业的偿债能力指标, 企业的资产负债率越高则会有越多的利息支出, 因而企业可能缺少多余的现金发放现金股利。企业总资产的自然对数 (ln TA) 为企业规模指标, 规模越大的企业商誉越佳, 有助于企业进行外部融资, 因而可能支付较高的现金股利。现金流量 (Cash) 越多的企业, 管理当局更容易有浪费资源及不当投资的行为, 因而支持较高股利支付率的政策。另一方面, 由于现金股利需以现金支付, 企业的现金越多则支付股利的能力越强。

四、模型选择

根据上述变量的选择, 本文在Logit模型的基础上, 分别选取以下模型, 从不同方面对影响公司现金股利发放的两大因素进行实证研究。

五、实证结果

(一) 描述性统计分析

各主要变量的描述性统计分析结果详见表1。根据表1的结果可以发现, 在2008年至2011年间, 不发放现金股利的公司数量远大于发放现金股利的公司数量。RE/TA、RE TE以及Deviation三个指标的均值均较小。

(二) 多元回归分析

根据上述模型得出的实证结果详见表2。从结果可以看出, 除了模型 (4) 中的资产负债率指标不显著外, 其他模型中的各变量均较为显著, 能够较好地对回归模型进行解释。从模型 (1) 、 (2) 中可以看出, RE/TA或RE/TE均与现金股利的发放呈显著正相关, 说明留存收益占总资产或总股本的比例越大, 公司越偏向于发放现金股利, 验证了假设1的推论。从模型 (3) 中可以看出, 股价报酬率的标准差与现金股利的发放呈显著负相关, 说明股价报酬率的标准差越小, 公司的现金流量越稳定, 公司越倾向于发放现金股利, 验证了假设2的推论。此外, 其他各控制变量的变动方向几乎均与预测方向相同。

注:***表示在0.001水平上显著;**表示在0.01水平上显著;*表示在0.05水平上显著。

模型 (4) 、 (5) 综合考虑进了公司的成长周期及现金流量稳定性双重因素, 得出的变量影响方向与前三个模型的结果相同, 说明两大股利政策理论同时适用于中国市场。一方面, 处于成长期的企业, 现金股利的支付率较低, 处于成熟期的企业, 现金股利的支付率越高;另一方面, 现金流波动越大的企业, 现金股利的支付率越低, 现金流波动越小的企业, 现金股利的支付率越高。

六、结论

我国的资本市场起步较晚, 发展不够完善, 市场中存在的商业机会较多, 使得企业面临着众多投资机会, 同时也处于一个较长的成长阶段。我国现阶段股利分配存在着支付率不高、缺乏连续性、波动多变等许多不规范的现象, 但企业仍然遵循了资本市场运营的基本规律。当企业处于成长阶段, 面临更多投资机会时, 留存收益用于投资将换取更大的效用;当企业进入成长阶段后, 企业的投资机会减少, 累计利润在满足了有利可图的投资机会后, 将产生自由现金流量, 多余的现金将会产生严重的代理问题, 从而使分配现金股利成为最优选择。另一方面, 当企业的现金流不确定时, 企业的现金波动程度较高, 说明未来现金流量越不能预测或不确定, 公司倾向于发放较少的现金股利;当企业的现金流波动程度较小时, 说明未来现金流较为稳定, 公司倾向于发放较多的现金股利。

两大股利政策理论均适用于中国市场, 说明我国企业的生命周期阶段及现金流的波动性在制定股利政策时都扮演着重要角色。企业在制定合理的股利政策时, 需要综合考虑各方面的影响, 以便向外界传达较为准确的信息。

摘要：本文以上海证券交易所A股上市公司2008年至2011年四年的数据作为观测值, 以股利的生命周期理论与现金流不确定性理论为基础, 运用Logit模型, 重点分析了影响我国上市公司现金股利政策的两大因素。实证研究结果证明两大股利政策理论均适用于中国市场, 即企业的生命周期以及现金流的不确定性均为影响我国企业现金股利发放的重要因素。

关键词：现金股利,生命周期理论,现金不确定性

参考文献

[1].DeAngelo, H., DeAngelo, L., Stulz, R, M.Dividend policy and theearned/contributed capital mix:a test of the life-cycle theory[J].Journalof Financial Economics, 2006, (81) .

[2].J.B Chay, Jungwon Su.Payout policy and cash-flow uncertainty[J].Journal of Financial Economics, 2009, (93) .

[3].杜楠楠.基于生命周期理论的股利政策:一个文献综述[J].国际商务财会, 2011, (8) .

[4].姜秀珍, 全林, 陈俊芳.现金流量不确定性对股利政策影响的实证研究[J].上海交通大学学报, 2004, (3) .

[5].徐腊平.企业股利分配具有生命周期吗?——基于中国上市公司的实证研究[J].南方经济, 2009, (6) .

股利理论论文 篇7

关键词：代理理论,公司治理,股利政策,现金股利

一、引言

关于股利政策的研究文献很多, 传统的股利理论主要分为“一鸟在手”理论、MM股利无关论、税差理论, 现代股利理论包括追随者效应理论、代理成本理论、信号理论、交易费用理论、股权结构理论、行为学派理论以及财务周期理论。现代股利政策理论是在基于MM理论的假设条件之上, 通过一系列的实证研究而展开的。代理成本理论最早由Jensen和Meckling在1976年的经典文献中所提出, 他们认为, 由于所有权和经营权的分离, 导致了上市公司的管理层并不总是按照股东利益最大化的原则去管理公司, 他们可能从事一些使自己收益的活动, 诸如无视股东权益而进行的并购。换言之, 如果公司内部资金过多, 就会导致管理层的过度投资, 从而损害股东的利益。如何有效的降低代理成本, 最大程度的维护股权利益, 避免公司资源的不合理流失, 成为了代理问题所要研究的核心所在。结合我国证券市场的实际情况来看, 目前正处长发展阶段, 各项规章制度还未建立完全和完善, 证券市场发展过程中暴露出诸多问题还未得到有效解决。因为我国信息披露制度存在的缺陷, 使得信息不对称现象频繁发生, 公司的外部投资者由于获取信息途径的限制, 以及对于信息真实性辨别能力的有限性, 无法获取投资者最为关心的公司信息。这就导致了公司管理层处于个人利益的考虑, 对公司资源进行处理提供了便捷。现金股利是一种从管理层手中拿出自由现金流的有效方式, 是降低公司代理成本的有效途径之一。自由现金流量假说是现代公司控制权市场理论的核心概念之一, 它建立在代理成本理论基础之上, 由Jensen (1986) 提出。按照Jensen的定义, 所谓自由现金流 (free cash flow, FCF) 是指企业支付完所有按相关资本成本进行折现NPV>0的项目的现金流后所剩下的现金流量。代理理论认为发放现金股利是控制代理成本的一种重要手段, 通过派发现金股利, 使公司大部分盈余转移到投资者手中, 减少了管理者可支配的自由现金流, 降低了管理者进行过度投资的机会, 从而避免了管理者的逆向选择与道德风险行为, 减少股东所承担的剩余损失。股利发放机制是另一种降低代理成本的有效方式, 公司通过制定合理有效的股利发放政策, 使得公司财富可以由内部转移到外部投资者的手中, 公司内部资源的持续减少使得公司管理者通过内部融资获取个人利益的情况得到一定的抑制, 降低了管理者进行过度投资情况发生的频率, 有效的保护了公司财富。并且由于外部投资者对于企业发展情况的持续关注, 对于公司管理层的行为起到了有效的监督作用, 促使管理层降低代理成本, 提高投资效率, 维护公司整体利益, 提升公司价值。股利政策是公司财务的一个重要分支, 就中国上市公司的股利分配实践而言, 上市公司的“高分红”现象极为普遍 (周县华、吕长江, 2008) 。关于公司派发现金股利的行为是大股东的“掏空”行为, 还是对于投资者的保护, 学术界从不同角度进行了分析, 目前尚未达成一致的结论。蒋东升 (2010) 通过对于用友软件的案例分析, 发现上市公司的“高分红”因为上市公司具有良好的基本面, 派发高额现金股利属于公司的正常行为, 高额分红不是“掏空”, 而是对投资者的回报。但是由于单案例分析本身的局限性, 说服力度不够强, 与目前学术界普遍认为的我国市场上上市公司的“高分红”属于大股东“掏空”行为的观点存在问题。由于在现实社会中存在信息不对称和不完全合同的现象, 导致了公司内部管理者与外部利益相关者 (股东及债权人) 之间的利益冲突, 并由此引发了一系列的代理问题。Jensen, Solberg和Zorn (1992) , Agrawal和Jayaranman (1994) 研究均发现, 发现股利和举债是控制代理成本的替代性机制。目前我国正处于市场经济转轨的特殊历史时期, 尤其是国企内部代理问题比较严重, 中国的资本市场基本不存在对于中小股东的保护机制, 独立董事实际并不独立, 而是与公司存在千丝万缕的关系。一般来讲, 控股股东转移资金的方式主要有两种:股利和关联交易。关联交易本身需要合法的基础, 另外监管层对关联交易的监管程度也较为严格, 这些都制约了控股股东利用关联交易进行现金转移。

二、文献回顾

(一) 所有权安排视角的股利政策

管理层所有权的引入, 是对股利政策代理理论的研究深入。研究发现, 内部持股比例、负债比例与股利具有一定的关联性, 正如Jensen等 (1992) 所证实的那样, 股利支付率与负债比例呈负相关关系, 除此以外, 股利支付率与内部持股比例也呈现显著地负相关关系。Jensen (1986) 提出管理层可以支配的现金流最小化, 这样就可以减少他们进行过度投资的机会。发放现金股利即是一种从管理层手中拿出自由现金流, 解决代理问题的一种有效方式。国内廖理、方芳 (2004) 研究检验了管理层持股是如何减少公司内部代理问题的, 尤其是管理层与股东存在的自由现金流问题。值得注意的是, 研究中管理层持股对于低代理成本公司的作用大小也没有得到有效论证, 而且由于上述国内研究文献是发表于我国股权分置改革政策实施之前的, 数据实效性减弱, 代理成本的难以衡量及我国国有企业的特有特征, 使得研究结论有待进一步验证。

(二) 内部人控制视角的股利政策

我国市场机制及其制度尚未完善, 公司治理的内外部机制还未发挥应有作用, 因此随着政府将控制权下放给企业内部人, 内部人控制问题随之出现。我国上市公司大部分为国家或国家法人控股, CEO仅需对控股股东负责, 不必考虑公众投资者特别是中小投资者的利益, 因此公司内部人控制问题比较严重, 内、外部治理机制均不完善。国有股在公司中所占比例越大, 公司的内部人控制就越强, 作为外部人的中小股东因为信息的不对称很难了解公司实际运作情况, 监督制约机制的缺乏有很难保证中小股东的自身权利, 造成了内部人控制越强, 股东保护越差的现象。通过管理层持股, 可以减少管理层与股东的代理冲突。综合国内外对管理层持股的研究文献, 我们可以发现, 提高管理层的内部持股比例, 可以提高管理层对于公司有效运营的关注度, 使得公司健康稳定的持续性发展同自身利益紧密联系, 不可分割, 协调一致, 进而降低了管理层进行过度投资或者谋取个人利益的低效管理模式, 从而对于代理成本的降低起到一定的抑制作用。国内很多文献从现金股利政策的角度研究研究上市公司控股股东的行为, 大量文献研究发现, 降低大股东持股比例, 降低了大股东派现收益, 而较高的大股东持股比例使得他们所能得到的现金收益增加, 而且股权集中度高的上市公司倾向于采用较高的现金股利支付率, 从而将公司财富更多的转移到公司各大股东手中, 降低投资者利益被侵蚀的严重程度, 进而在一定的程度上降低了代理成本。由于我国各种法律还不健全, 由此形成许多法律空白, 使得上市公司的内部人很容易通过各种合法的手段掠夺中小股东和上市公司。高额股利分配政策的背后隐藏的是内部人掠夺中小股东及上市公司的行为 (蒋东升, 2009) 。钟海燕等 (2010) 研究发现, 与政府机构控制的上市公司相比, 国有企业控制的上市公司更倾向于使用自由现金流进行过度投资, 即受内部控制人控制的上市公司投资行为相对较差。政府控制力度与代理冲突严重性呈现此消彼长的关系, 内部人控制的结果表现在了自由现金流的问题上。但研究存在一定的局限性, 没有进一步的分析不同的内部人控制程度的所导致的代理问题的差别, 也没有从内部人控制角度研究大股东控制对投资行为与投资效率影响的内在机制。

(三) 过度投资视角的股利政策

政府控制国有上市公司实现途径多种多样, 最为典型的是由政府直接持有上市公司股份, 以便于政府直接进行行政干预。研究发现, 作为最终控制人的政府追求非经济效率的行政干预是导致国有上市公司出现自由现金流过度投资的重要原因 (杨华军、胡奕明, 2007) 。在当前外部融资市场不发达的情况下, 支付现金股利可以减少企业内部可以自由支配的现金流, 从而制约了国有上市公司内部人利用可自由支配的现金从事过度投资的行为。魏明海、柳建华 (2007) 实证检验了国有上市公司现金股利政策与企业过度投资直接的关系, 企业过度投资水平的高低取决于经理人直接可用现金的多寡。研究支持了过度投资的假说。另外发现公司内部治理结构和外部治理环境的改善会制约国企的过度投资行为, 这对于强化国企留存盈利的重新分配的监督, 进一步改善国有上市公司的公司治理结构及外部治理环境, 减轻政府对国企的过多干预, 增强对于中小股东的法律保护具有重要的理论贡献。如前所述, 公司发放现金股利可以减少公司内部的自由现金流, 从而防止了管理层进行过度投资, 降低了代理成本。我国上市公司国企占绝大比例, 国企中普遍存在的“所以者缺位”问题, 使得公司疏于管理, 加重了管理层与股东之间的代理冲突。廖理、方芳 (2005) 研究也发现国有股产生的“所有者缺位”问题加大了管理成过度投资的可能性, 并确实影响了现金股利的发放。

(四) 投资者保护机制视角的股利政策

解决代理问题的一个有效途径是健全股东保护法制, 但却有截然不同的两种观点。一种认为公司派现是股东保护机制的结果, 股东保护法制的完善程度与派现比率正相关。La Porta等人的一系列研究发现, 一国的法律体系对其公司治理具有重要影响。他们发现, 一国的投资者法律保护程度与其上市公司的股权集中度负相关, 与其上市公司的股利支付比率正相关, 与其上市公司的公司价值正相关, 与其资本市场的发达程度正相关。按照姜国华等 (2006) 的概况, 投资者保护主要是指一个国家的公司法、证券法、或商法中对投资者的保护条款, 及这些条款的执行情况。投资者保护的法律和政策的一个重要的经济后果是对公司治理的影响, 公司治理又会影响投资者信心、公司资本结构、公司融资成本和公司价值等。王信 (2002) 基于我国的实际证券市场情况, 利用股息的代理理论分析了我国上市公司的派现行为, 实证证明了公司派现行为是内部人和投资者博弈的结果, 是股东保护法制和公司治理结构的一个缩影, 结果表明健全的法治是保护投资者的根本之道。探寻股利分配过程中, 控股股东是否存在违法行为或涉嫌违法行为, 并在此基础上证实投资者法律保护的强弱, 这实际上是要判断在弱投资者法律保护条件下, 股利分配是否有可能侵占中小股东利益的问题。许多研究认为, 大股东有进行盈余管理来获取私人利益的动机。现代公司的主流不再是股权分散的特征, 而是股权相对集中占主导地位 (La Porta et al., 1999) 。当公司存在控股股东时, 大股东的存在作为解决管理层———股东代理问题的一种机制, 对欧冠脑梗死治理发挥积极作用的同时, 又衍生出另一类代理问题, 即大股东与中小股东利益冲突问题, 这一点在投资者保护机制尚不健全的国家和地区表现得尤其明显。正如夏立军、方轶强 (2005) 分析的那样, 在我国证券市场上, 公司欺诈、舞弊以及大股东对中小股东的肆意侵害行为屡屡发生。其中一个很重要的原因就是投资者法律保护不力。上市公司大部分由各级政府所控制, 而法律约束难以限制政府权力, 同时, 股票市场设立的初衷本就是为国企改革和解困服务, 而有效的投资者法律保护与这样的目标很可能是矛盾的。因此, 政府和法律的因素交织在一起, 构成了中国上市公司所处治理环境的主要特征。没有监管或监管不力的证券市场的发展往往受到制约, 只有投资者保护措施才能维护证券市场的诚信。然而, 另一种观点认为, 在法制不完善的情况下, 公司通过高派现树立维护股东权益的良好声誉, 以吸引投资者, 企业具有更高的股权集中度并受强制性股利政策的保护, 即股东保护法制的完善程度与派现比例负相关。我国证券市场的特点在于, 股权高度集中, 股东却没有得到有效保护。张人骥、刘春江 (2005) 的研究表明, 我国上市公司中股东保护与企业现金持有量存在负的线性相关关系。除上述总结分析以外, 还存在大量文献对于股利政策与盈余的相关性、与市场反应的相关性等方面进行研究论述。由此可以看出, 我国学者对股利代理理论的研究大部分属于理论上的规范分析, 基于我国特殊的所有权结构国情, 我国上市公司股权相对集中或高度集中, 存在大股东与经营者、中小股东与大股东之间的双重委托代理关系。因此与代理成本相关的实证分析显得尤为重要, 这也是目前国内学者研究的重点所在。

三、总结

股利理论论文 篇8

一、分散的股权结构与股利政策——基于股东与管理者代理问题的分析

股权分散的公司代理问题主要存在于股东与经营者之间。Berle&Means (1932) 对企业所有权和经营权分离后产生的委托人 (股东) 和代理人 (经营者) 之间的利益分离作了经济学解释, 奠定了代理理论的理论基础。Jensen&Meckling (1976) 认为由于在所有者和经营者之间利益背离并存在信息不对称, 经营者为了追求自身目标, 有可能不按所有者目标行事, 出现了所有者 (股东) 和经营者 (管理者) 之间的代理问题。只要管理者持有的公司股份不足100%, 投资者即股东与管理者之间的代理冲突就不可避免。Jensen (1986) 提出股利代理理论或自由现金流量理论, 认为在自由现金流量的使用方面, 股东与经营者之间存在利益上的冲突, 当公司产出巨额的自由现金流量时, 股东与经营者在股利支付政策上的利益冲突非常严重。增加股利可以减少公司的自由现金流量, 限制经理层为自身利益从事过度投资行为, 从而能够降低股权代理成本。Rozeff (1982) 则认为股利的支付一方面能降低代理成本, 另一方面会增加交易成本, 公司股利发放率的确定是现代股利政策理论的演变及其评价在这两种成本之间进行权衡, 以使总成本最小。当内部管理人员持股比例较小, 外部股权较为分散时, 公司应实行高股利支付率政策, 从而减少代理成本。Schooley&Barney J (1994) 发现股利支付率与经理人员持股比例之间呈U形关系, 当CEO持股比例较低时, 股利支付率与CEO持股比例之间负相关, 从而支持公司股利政策的代理成本解释;当CEO持股比例达到一定程度, 股利支付率随经理人员持股比例的增加而增加, 从而表明当CEO持股比例超过某一点时, CEO持股不再导致CEO的目标与其他股东的利益趋于一致。

二、集中的股权结构与股利政策——基于控股股东与中小股东代理问题的分析

近年来许多研究证实在世界大多数大企业中, 主要的代理问题存在于控股股东与小股东之间。当股权集中到大股东手中, 大股东依赖其所有权可以实现对公司的完全控制时, 大股东将有强烈的动机和足够的能力对经理人员进行监督, 经理和股东之间的代理问题就不再重要, 控股股东对其他股东利益的侵占问题成为公司主要的代理问题 (Shleifer&Vishny, 1996) 。控股股东一旦控制了公司, 就会利用公司资源谋取私利, 损害其他股东和利益相关者的利益。在股权集中情况下, 股利支付可以作为一种制约机制, Shleifer&Vishny (1986) 从小股东角度出发, 提出股利是一种小股东为了使大股东继续持有股份, 从而对管理层进行监督、发现公司价值改进机会的补偿机制, 并用跨期模型证明小股东对股利政策的最优选择和股利对大股东的补偿作用。Faccio, Lang&Young (2000) 通过大量证据对欧洲和东亚地区的股利政策及掠夺现象进行了研究, 显示半数西欧公司以及东亚商业集团都不同程度地存在控股股东通过股利政策掠夺外部股东的现象, 控股股东的现金收益权与控制权的分离程度越高, 上市公司就越倾向于支付较低水平的现金股利。Klaus&Yurtoglu (2002) 认为企业的股利发放率和大股东持股比率负相关。控股股东制定不发放股利或者削减股利的分配政策, 而利用自己对公司的控股权来获取其他利益。对所有股东发放相同的现金股利可以限制大股东的控制权优势, 限制大股东利用其控制权剥削小股东的利益。因此, 当大股东选择发放现金股利时, 则表明大股东不愿意剥削小股东, 同时市场会做出正面反应。根据Sik Kang (2001) 的统计, 德国上市公司1994~1997年平均股利支付率为32.53%, 日本为38.34%, 与英美公司股利支付率有一定差距, 这与集中的股权结构相关。因为德国、日本都是股权相对集中的国家, 股东最主要的要求是事业的成长和稳定, 因此并不像美国股东那样强烈地关注分红或资本利得, 这必然使得公司支付股利的意愿大为降低。

三、我国股权结构与股利政策分析

(一) 股权主体与股利政策分析

我国股权主体分为国家股、法人股、流通股、非流通股等, 股权持有者的持股比例不同导致不同的股利政策。吕长江和王克敏 (1999) 运用林特那模型检验了在1998年影响中国上市公司股利政策的因素, 发现国有股及法人股控股比例越大的公司, 内部人控制越强, 支付的股利越低;国有股及法人股控股比例越低, 公司越倾向于将利润留存于未来发展, 易采用股票股利代替现金股利的支付政策。赵春光、张雪丽、叶龙 (2001) 运用五大股东持股比例进行的研究表明, 股权集中度越高可能越不分配股票股利。朱明秀 (2005) 以2003年A股上市公司为研究样本, 研究表明, 国家股比例、境内法人股比例、流通股比例与股利支付率显著负相关, 说明我国上市公司内部人存在利用股利政策侵占中小股东利益的行为, 现金股利和资金侵占同是大股东实现其股权价值最大化的手段。

(二) 第一大股东持股比例、股权集中度与股利政策分析

根据代理理论, 控股股东与小股东之间存在非常严重的代理问题, 控股股东具有掠夺中小股东利益、转移资产的倾向。许辉 (2003) 通过理论分析, 认为控股股东的侵占行为会造成整个公司股利水平的下降, 引起一部分净损失, 但只要控股股东可以从侵占行为中获利就会进行侵占。陈洪涛 (2005) 以我国上市公司为对象, 从公司治理结构安排的角度, 研究2001年管理层出台新政策后公司的股利分配动机。结果表明, 降低代理成本假说和利益侵占假说都在不同程度地发挥作用, 集团控股公司适合降低代理成本假说;而对于政府控制公司, 用利益侵占假说解释其股利分配动机更为恰当。应展宇 (2004) 通过中国上市公司10年股利政策实践的分析, 认为“中国股利之谜”形成的制度根源在于特殊的股权结构即股权分裂。由于大股东与小股东存在利益冲突, 大股东有能力和动机剥削小股东, 表现为制定现金股利政策的不稳定性。在存在绝对控股股东的上市公司中, 公司控股股东不愿意将多余现金发放给小股东, 而倾向于利用自身控制权寻租, 现金股利政策变动较大、平稳性较差, 此时第二大股东对股利政策起到监督作用;在没有绝对控股股东的公司中, 现金股利政策与第一大股东、第二大股东持股比例均相关, 第二大股东对股利政策可能是监督作用, 也可能是利益同盟, 如果结成利益同盟, 股利政策稳定性较差。

我国上市公司中不分红的公司逐年增多。李增福、唐春阳 (2004) 对沪深838家上市公司的研究表明, 2000~2002年这些公司的平均分红率约为22.5%, 且呈逐年下降趋势。据有关统计, 1993~2004年间, 上市公司年平均分红率为35.9%, 近65%的上市公司没有给投资者任何回报。以2003年为例, 在分红的上市公司中, 采取高派现的上市公司比例较低, 派现率超过80%的上市公司仅为7.16%, 大量的公司虽然派现但派现率低于50%, 比例为25.91%。有52.85%的公司不派现, 而是将资金用于投资, 满足自身利益。有关统计数据表明, 1978~2006年我国经济年均增长率达9.78%, 而固定资产投资的年均增长率高达20.53%, 过度投资、重复建设等现象普遍存在。这与我国特殊的股权结构有很大关系。我国国有股一股独大, 股权较为集中, 第一大股东拥有强有力的控制权, 而第二大股东持股比例较少, 股权制衡度低。股权越集中、国有股及法人股控股比例越大的公司, 内部人控制越强, 存在利用股利政策对中小股东利益的侵占行为, 支付的股利越低。

四、结论及建议

股东与管理者、控股股东和小股东之间存在严重的代理冲突, 不同股权结构表现出不同的代理问题, 股权分散的公司代理问题主要存在于股东与管理者之间, 股利的支付可以减少管理者控制的现金流量, 从而降低代理成本。而股权集中的公司代理问题则集中于控股股东与小股东之间, 股利政策可以降低控股股东对小股东利益的掠夺。但在我国, 多数国有企业没有制定明确的股利政策, 股利支付率较低, 存在严重的内部人控制问题和控股股东掠夺小股东利益的情况, 代理成本比较高。对我国企业而言, 如何降低代理成本成为一个迫切需要解决的问题。

(一) 制定科学股利政策

自由现金流量理论认为, 增加股利、将自由现金流量分派给股东或投资者以减少公司的自由现金流量, 限制经理层为自身利益从事过度投资行为, 可以最大程度地降低管理当局无效使用公司资本的可能性, 进而减少由于股东与管理者之间代理冲突可能产生的代理成本, 从而降低股权代理成本。但我国企业股利政策不稳定, 股利支付率比较低, 存在过度投资行为。因此, 我国企业应在满足价值增值项目所需资金后将剩余现金流量的一部分上交国家或者支付给投资者。

(二) 发展多元化股权结构, 建立股权制衡机制, 规范股东行为

股权结构是影响股利政策的主要因素, 同时也是影响国企利润分红的主要因素。高度集中的股权结构容易导致控股股东利用股利政策谋取控制收益, 存在控股股东利用现金股利政策转移现金、侵占中小股东利益的现象, 而其他大股东的存在可以对控股股东的侵占行为起到一定约束和限制作用。我国股权高度集中, 大股东与小股东之间代理冲突严重, 股权制衡度比较低, 而多元化股权结构和股权制衡机制有利于加强对控股股东的监督和制衡, 推动有效率的法人治理结构形成, 从而提高公司治理效率, 降低代理成本。

(三) 完善公司治理机制, 增强信息透明度

股利理论论文 篇9

股利分为现金股利、分派其他资产的财产股利, 以及向股东增发新股的股票股利等。在我国, 主要发行现金股利和股票股利。合理的股利政策不仅可以树立良好的公司形象, 而且能使公司获得长期而稳定的发展。

国外关于现代股利政策理论的探索, 可以追溯到约翰·林特纳 (John Lintner, 1956) 提出的最早关于公司股利分配行为的理论模型。1961年MM著名的“股利无关论” (Miller M, Modigliani F, 1961) 的提出引发了人们关于股利政策对股票价格及公司价值的影响的思考。在这以后关于股利政策的研究都是以放松“股利无关论”中“完美市场”的假设而展开的。

股利政策的形成受到包括法律、政治、文化、监管、股东意愿等诸多因素的影响, 而这也导致很难找到某一种数学模型可以对所有公司进行统一分析 (Frankfurter and Woody, 1997) 。目前, 西方学者普遍认同影响股利的因素有:公司规模、公司盈利能力、现金状况、企业资产流动性、公司成长性、再投资能力、治理结构、所属行业等。

近十几年来, 我国学者也逐渐展开了股利政策领域的研究。但相比国外主流力量还略显薄弱, 主要集中于实证研究方面。学者吕长江、王克敏 (1999) 和李常青 (2001) 通过对中国上市公司的股利分配现象进行观察和分析, 总结了影响我国上市公司股利分配政策的因素, 并将其分类为内部因素和外部因素。其中, 内部因素主要包括:股东权益比率、流动性、公司规模、公司业绩;外部因素主要包括:宏观经济和金融环境、市场监管、投资者特点、会计制度、税收制度等。

一般认为, 股利政策的制定包括以下四种类型:剩余股利政策 (Residual Dividend Model, 从期末盈余中除掉下期投资项目的需要资金, 剩余部分全部作为股利) 、固定股利支付率政策 (Constant Payout Ratio, 每年盈利的固定百分比作为股利) 、固定或持续增长的鼓励政策 (Stable Dividend Policies, 股利额不变, 公司未来盈余一定会上升时, 股利额也随之上升) 、低正常股利加额外股利政策 (Low-Regular-Dividendplus-Extras, 保持低水平固定股利, 其余波动股利部分随每年的盈余收入和未来投资计划而变化) 。

二、国外研究现状

经过多年的研究与发展, 西方学界提出了多种股利政策理论。然而, 直到今天仍未取得比较一致的结论, 这也使得股利政策的研究成为困扰财务学界的一个难解之谜。以下简要介绍被学界普遍认可的主要理论。

(一) “在手之鸟”理论 (Bird-In-The-Hand Theory)

该理论可以说是流行最广泛和最持久的股利理论。其初期表现为股利重要论, 后经威廉姆斯 (Williams, 1938) 、林特纳 (Lintner, 1956) 、华特 (Walter, 1956) 和麦伦·戈登 (Gordon, 1959) 等发展为“在手之鸟”理论。戈登是该理论的最主要的代表人物。他认为股利政策不会影响资产的要求收益率, 股利收益比留存收益再投资所带来的资本利得更可靠, 公司支付率提高, 股票价格就会上涨。股利上升会导致公司价值上升。

(二) 股利无关理论 (Dividend Irrelevance Theory)

股利无关论是由美国经济学家弗兰科·莫迪利安尼 (Franco Modigliani) 和财务学家默顿·米勒 (Merton Miller) 于1961年提出的。他们认为股利政策对公司的股价和融资成本没有影响, 公司价值仅仅取决于其投资政策, 与股利支付率无关。但是该理论提出了严格的假设前提:1.无任何税收;2.该市场无发行成本和交易成本;3.该市场内信息完全对称;4投资者都为理性投资者。由于严格的前提假设, 该理论很难在现实中存在。放松任何一个假设, 就会产生许多不同理论。

(三) 追随者效应理论 (Clientele Effect Theory)

该理论最先也是由米勒和莫迪格利安尼 (Miller&Modigliani, 1961) 提出来的。从股东的边际所得税税率出发, 认为每个投资者所处的税收等级不同:有的边际税率高, 如富有的投资者;而有的边际税率低, 如养老基金等。由此会引致他们对待股利的态度不一样, 前者偏好低股利支付率或不支付股利的股票, 后者喜欢高股利支付率的股票。据此, 公司会相应调整其股利政策, 使股利政策符合股东的愿望。达到均衡时, 高股利支付率的股票将吸引一类追随者, 由处于低边际税率等级的投资者持有;低股利支付率的股票将吸引另一类追随者, 由处于高边际税率等级的投资者持有。这种股东聚集在满足各自偏好的股利政策的公司现象, 就叫做“追随者效应”。

(四) 税差理论 (Tax Difference Theory)

法拉和塞尔文 (Farrar&Selwyn, 1967) 提出所得税率差异理论即税差理论, 主张如果股利的税率比资本利得税率高, 投资者会对高股利收益率股票要求较高的必要报酬率。因此, 为了使资金成本降到最低, 并使公司的价值最大, 应当采取低股利政策。税差理论放松了股利无关论中的无税负假设。后来的一些研究说明股票的预期必要报酬率会随股票收益率增加而有正的线性关系, 表明存在税收效果。

(五) 股利信号理论 (Information Content of Dividends)

股利信号理论, 又称作信号假说 (signaling hypothesis) 。该理论从放松MM理论的投资者和管理当局拥有相同的信息假定出发, 认为在非完美的市场 (incomplete market) 中, 管理当局与企业外部投资者之间存在着信息不对称 (asymmetric information) , 管理当局占有更多的有关企业前景方面的内部信息。而股利是管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段, 管理者会利用股利政策来传递有关公司未来前景的信息。支持这一理论的典型理论模型有巴恰塔亚模型 (Bhattacharya, 1980) 、米勒-罗克模型 (Miller&Rock, 1985) 、约翰-威廉斯模型 (K.John and J.Williams, 1985) 、约翰-朗模型 (John and Lang, 1991) 等。

(六) 代理成本理论 (Agency Costs Theory)

在上市公司治理中, 往往存在着股权分离的现象。所有者将企业委托给经营者进行经营, 产生委托-代理关系, 引发代理成本。分配利润时, 公司内部人不愿将公司利润分配给外部投资者, 更倾向于将其留在公司或投资于一些并不划算的项目, 以从中获得私人利益;公司经理更偏好于把利润留存于公司而不是为股东分发现金股利。最早将代理成本应用于股利政策研究的是迈克尔·约瑟夫 (Michael S.Rozeff, 1982) 。代理成本理论认为, 派发股利可降低代理成本。

(七) 股利迎合理论 (Catering Theory)

哈佛商学院的马尔科姆·贝克和纽约大学斯特恩商学院的杰弗里 (Malcolm Baker&Jeffrey Wurgler, 2004) 提出了股利迎合理论。该理论认为公司发放现金股利的决策取决于投资者的需求, 当投资者愿意花较高的价格购买那些发放现金股利的股票时, 经理就会迎合这种需求而发放现金股利;相反, 当投资者愿意花较高的价格购买那些不发放现金股利的股票时, 经理就会迎合投资者的需求而不发放现金股利。

三、国内研究现状

国内有关股利政策理论的研究多集中于实证研究方面, 并将国外理论在中国的运用加以完善。由于起步较晚, 研究方法还比较单一, 大多采用累计异常收益率法。而在国外, 有的学者还使用横截面回归分析法、时间序列回归分析法、敏感性测试、残差分析等方法。下面以学界普遍认同的信号理论和代理理论举例, 并做出相应讨论。

(一) 关于股利信号理论

国内很多学者运用信号理论研究我国上市公司现金股利政策。陈晓、陈小悦和倪凡 (1998) 以1995年以及此前上市的86家A股公司为样本, 按照纯现金股利、股票股利和混合股利 (现金加股票) 将样本公司分为三类, 采用累计异常收益率法研究了我国上市公司首次发放股利的信号效应, 得出的结论为市场更喜欢股票股利。陈浪南和姚正春 (2000) 以股利分配方案公告日为事件日, 观察上市公司股利发放前后的超额累计收益率, 结论为现金股利没有信息效应, 送股和配股导致正的超额收益, 具有正的信息效应。魏刚 (2001) 则证明了上市公司的股利政策是受其持久盈利的变化所驱动, 在股利政策决策时, 管理者考虑到了持久盈利。李常青 (2001) 认为我国上市公司现金股利的变化传递的是当年盈利能力的信息, 而并非未来的盈利能力。

由于样本的选择和研究的方法不同, 造成了一些结论的冲突。但不可忽略的是国内二级市场不成熟的事实。首先, 我国上市公司股利分配政策没有连续性, 因此很难看出它对公司未来业绩的预示;其次, 中国二级市场的浓重的投机氛围, 使得一些上市公司倾向于投其所好发放不同形式的股利, 投机者对现金股利的期望收益率远低于期望资本收益率;再次, 连续不发放股利的公司并不一定代表其业绩很差, 缺乏完善的监管制度使得一些上市公司没有投资项目的情况下还能持有充足现金流。在中国, 仍然存在很大一部分的非流通股, 股利的发放的效果并不能完全传达到投资者身上。因此, 股利发放的信号效应在若干干扰下显得格外微弱。

(二) 关于股利代理理论

吕长江和王克敏 (1999) 对代理问题在中国的应用提出质疑, 他们采用双步骤法 (因子分析法—逐步回归分析法) 对深沪两市1996-1998年度支付现金股利的全部372家上市公司的相关数据进行了研究, 得出的结论为:上市公司存在代理问题, 代理成本越高, 股利支付水平越低, 说明我国现金股利很难控制代理成本。原红旗 (2004) 从控股股东角度对现金股利的支付动机进行了检验, 认为大股东的控股地位越高, 现金股利支付越高, 控股股东通过现金股利转移现金。李源 (2007) 则从控制权的角度, 得出了最终控制人所持有的现金流权越多, 控股股东对中小股东的利益侵占程度越低的结论。而魏刚 (2000) 则从代理理论的角度指出, 股利支付是上市公司大股东减少代理成本的一种途径。

尽管代理成本在中国的实证研究中仍然存在许多争议, 但是, 随着中国证券市场的不断改革, 股权结构的逐渐明晰, 这一理论的应用前景也将被逐渐看好。

四、结语

从20世纪50年代到今天, 关于现代股利政策理论的研究不断发展、创新。然而, 我们必须承认, 对这一课题的研究, 国内外存还在着较大差距。虽然没有得到公认的结论, 但国外在相关研究中不断有新的理论提出并加以完善。而国内相关研究主要集中于对国外理论的实证检验和验证。当然, 国内学者基于国外理论提出的针对于国内现状的诸多结论也是值得肯定的。

从本质上来说股利政策理论的研究是一项系统性工程。笔者认为, 影响股利政策制定的各因素之间的关系是复杂多变的。因而如果想实现飞跃必然涉及对不同学科知识和不同研究方法的双重整合。就学科知识而言, 股利政策理论的研究应该跳出财务的范围, 融合社会学、心理学、行为学、管理学、应用经济学等多个学科的知识。同时, 股利政策理论的研究方法也必须突破规范研究、实证研究的束缚。只有如此, 这一研究领域的真正飞跃才指日可待。

摘要：本文从国外 (主要是西方) 研究和国内研究两方面对股利分配政策理论的研究现状进行了概况总结。

股利理论论文 篇10

关键词：股利政策,代理成本理论,代理成本

代理理论是股利分配理论中的一个较为重要的理论, 信息不对称和经济人的自利行为是其发生的主要原因。在西方, 代理成本主要发生在经理和股东之间, 所以其股权分配中代理理论的主要观点是多发放股利从而抑制经理人员和股东之间的代理冲突。实现股东利益的最大化。而我国的上市公司因其特有的外部环境和内部制度, 使其股利分配也呈现出自己的特征。本为就主要从代理成本理论出发, 研究中国上市公司的股利分配特征。

当企业组织形式的发展导致所有权与经营权分离时, 股东与经营者、债权人之间往往会出现利益冲突。这表现在:股东、债权人、经营者都基于自利行为, 采取对自己最有利的决策, 而在这个过程中, 可能会损害到其他利益相关人的利益。这种利益冲突反应到公司股利分配决策过程中, 即表现为不同形式的代理成本。

一、基于代理成本的股利政策的表现形式

关于股利决策的代理成本主要表现为以下三种形式:第一种是股东与债权人之间的代理冲突;第二种是经理人员与股东之间的代理冲突。第三种是控股股东与中小股东之间的代理冲突。第一种的代理成本主要反映在两类投资者之间的利益冲突;第二类的代理成本发生在公司内部具有管理权的经理人员与外部拥有所有权的分散投资者之间;第三类的代理成本反应的是占主导地位的大股东与外部中小股东之间的利益。

1. 股东与债权人之间的代理冲突

企业股东在企业的投融资决策的过程中, 可能会基于自己的利润最大化原则, 而做出一些损害债权人利益的决策。如股东通过发行债券支付股利, 就会导致企业负债水平增加, 财务杠杆提高, 使原债务人的风险加大。同时, 企业若为发放股利而导致企业的流动性不足, 使定期付息发生困难, 也会增大债务人的风险。所以, 当股东与债权人之间发生代理冲突时, 债权人会出于自己的利益考虑, 而在贷款合同上做出一些限制性条款。如, 在企业流动性不足时不允许发放股利等。总的来说, 债权人希望企业少发放股利多留存。

2. 经理人员与股东之间的代理冲突

在很多情况下, 经营者都会牺牲股东的利益来追求效益最大化。为了减少股东与经营者之间的利益冲突, 降低代理成本, 股东则希望将企业的剩余现金流量以股利的形式发放, 以减少经营者控制企业资源的能力, 经营者可自由支配的现金越少, 就越难以投资净现金流量为负的项目。因此, 代理成本理论认为企业应采用高股利政策, 减少企业的自由现金流量, 降低代理成本, 增加企业价值。

3. 控股股东与中小股东之间的代理冲突

在上市公司的资本构成中, 除了世界上少数几个国家外, 基本上上市公司的控制权和所有权都集中在少数几个大股东手中, 大股东可以通过对公司资源的控制使自己的利益达到最大化, 从而损害中小投资者的利益。控股权的集中使得控股股东与中小股东之间的代理冲突日益成为中小投资者利益受到损害的主要原因。特别是在像中国这样的新兴市场国家, 法律对于中小投资者的保护还有很多不到位的地方, 中小投资者的维权意识也比较薄弱。这些都使得大股东可以采取各种手段侵害小股东的利益而不会受到任何惩罚。从而会使大股东忽视中小投资者基于所有权的正常股利分配。而股利分配又是中小投资者获得基于所有权利益的唯一方式。但对公司有绝对控制权的大股东却可以通过直接占用资金、关联交易、股权转让等方式获取控制权收益。正因为如此, 有些企业为了向外部中小投资者表明企业自身盈利前景与公司治理的良好状况, 就通过多分配少留存的股利政策向外界传递声誉信息。

二、中国上市公司股利分配的特征

1. 现金股利分配相对较少

在中国的上市公司中, 定期分派现金股利的很少。即使是在证监会出台了一系列的措施之后, 上市公司的派息意愿仍然不强。股利分配政策本是上市公司财务管理的重要内容之一, 它的制定和实行除应考虑企业的经营情况和未来的投资需求外, 还要考虑到公司的资金供给者即投资者尤其是中小投资者的利益。然而, 实际情况是中小投资者的利益尤其是收益分配权却经常被忽视。即使是分配股利的企业, 其股利形式也往往是多样化的。如将配股作为股利分配或者是大量采用股票股利的分配方式。单纯发放现金股利的企业较少。

2. 股利分配政策波动性较大, 缺乏连续性

在我国, 上市企业对股利分配往往没有很好的规划性, 通常是临时决定分配股利的形式和数量。其股利政策的施行有很强的随意性。这使得资本市场的投资者很难预测股利的变化, 其收益也往往具有很大的不确定性。

3. 股利分配行为极不规范

股利分配是上市公司重大的融资决策之一, 而中国的上市公司的股利分配行为却极其的不规范。主要表现为以下两点:一是股利分配方案的制定缺乏严肃性, 一些上市公司的董事会经常凭个人原因而随意更改分配方案, 造成二级市场的波动, 影响公司股价;二是在分配股利的过程中同股不同利的现象时有发生。

三、中国上市公司股利分配特征的代理成本理论诠释

对现在我国上市公司的代理成本进行分析时, 应该围绕社会公众股——国有股———管理者这种关系进行分析, 而不能完全按照发达国家那样以债权人———股东———管理者为中心来分析代理成本。因为我国上市公司有比较特殊的股权结构, 国有股所占比重过大, 形成“一股独大”的现象。在中国这种股权高度集中的情况下, 拥有占绝对控股权的大股东, 对中小股东 (大多数为流通股股东) 权益的侵害是代理成本的一个重要方面。

股利代理理论指出, 控股股东可以通过高额薪水、转移定价等方式侵占公司利益, 或者用公司的资产进行只能使他们自己获利的投资。这种严重的代理问题或者说内部人控制问题阻碍了公司的股利分配。而产生代理问题的根源在于公司内部治理结构和外部治理机制的缺陷。在我国, “代理大股东”一股独大、国有股比例过高使我国上市公司治理结构缺陷严重, 股东会、董事会、监事会、管理层均处于大股东的控制之下;外部治理机制也存在缺陷。那么我国上市公司由于存在内部人滥用资金进行盲目投资营造“企业帝国”或直接从上市公司转移利润等代理问题而不分配现金股利是如何体现的呢?对于存在控股股东的上市公司来说, 企业是否分红, 最终的决定权由企业的控股股东掌握, 由于投资项目中可能隐含着对控股股东的独享利益因素, 控股股东的盈利分配决策可能被其单方利益所扭曲, 即使控股股东手中没有盈利的投资项目, 控股股东也有可能对盈利不分配转而投入亏损的项目中。假设一家上市公司年末有数量为P的盈利, 控股股东的股权比例为b, 并掌握了上市公司的经营决策权, 由他来决定是将P分配给各股东还是投入新的项目a中以扩大生产规模。假设项目a是一亏损项目, 总价值V<0, 但是项目a对于控制方股东而言存在着正的独占利益, B>0, 如果下列不等式成立, 该上市公司将投资于亏损项目。b (V-B) +B>b P将该式作一些变形, 得P

中国是个新兴的市场经济国家, 面对日益复杂的世界经济格局, 作为中国最大的企业主体的上市公司, 如何管理好现金股利政策的激励作用和管理人的代理成本是解决中国上市公司重要政策和方法之一, 同时, 需要借鉴国外成功的经验, 来管理现代企业。

参考文献

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