股利理论（共7篇）
股利理论 篇1
股利无关论
股利无关论（也称MM理论）认为，在一定的假设条件限定下，股利政策不会对公司的价值或股票的价格产生任何影响。一个公司的股票价格完全由公司的投资决策的获利能力和风险组合决定，而与公司的利润分配政策无关。该理论是建立在完全市场理论之上的，假定条件包括：（1）市场具有强式效率；（2）不存在任何公司或个人所得税；（3）不存在任何筹资费用（包括发行费用和各种交易费用）；（4）公司的投资决策与股利决策彼此独立（公司的股利政策不影响投资决策）。
股利相关论
股利相关理论认为，企业的股利政策会影响到股票价格。主要观点包括以下两种：
1.股利重要论
股利重要论（又称“在手之鸟”理论）认为，用留存收益再投资给投资者带来的收益具有较大的不确定性，并且投资的风险随着时间的推移会进一步增大，因此，投资者更喜欢现金股利，而不愿意将收益留存在公司内部，而去承担未来的投资风险。
2.信号传递理论
信号传递理论认为，在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息，从而会影响公司的股价。一般来讲，预期未来盈利能力强的公司往往愿意通过相对较高的股利支付水平，把自己同预期盈利能力差的公司区别开来，以吸引更多的投资者。
3.所得税差异理论
所得税差异理论认为，由于普遍存在的税率的差异及纳税时间的差异，资本利得收入比股利收入更有助于实现收益最大化目标，企业应当采用低股利政策。
4.代理理论
代理理论认为，股利政策有助于减缓管理者与股东之间的代理冲突，股利政策是协调股东与管理者之间代理关系的一种约束机制。较多地派发现金股利至少具有以下几点好处：（1）公司管理者将公司的盈利以股利的形式支付给投资者，则管理者自身可以支配的“闲余现金流量”就相应减少了，这在一定程度上可以抑制公司管理者过度地扩大投资或进行特权消费，从而保护外部投资者的利益。（2）较多的派发现金股利，减少了内部融资，导致公司进入资本市场寻求外部融资，从而公司可以经常接受资本市场的有效监督，这样便可以通过资本市场的监督减少代理成本。
股利理论 篇2
美国经济学家Robert C.Higgims 教授将公司可持续增长率定义为“在不需要耗尽财务资源情况下公司销售可能增长的最大比率”[1]。
它一般满足如下具体假设:①公司资产随销售成正比例增长 (资产周转率不变) ;②净利润与销售额之比是一个常数 (销售净利率不变) ;③公司股利政策既定 (留存收益率不变) ;④资本结构既定 (产权比率或资产负债率或权益乘数不变) ;⑤公司发行在外的股票股数不变 (公司通过留存收益获得股权资金) , 在此假设基础上不难得出如下可持续增长模型[2]:可持续增长率=PATR/ (1-PATR) = (ROE×R) / (1- ROE×R)
P—销售净利率A—资产周转率T—期末权益乘数R—留存收益率ROE—P×A×T—权益净利率
根据可持续增长模型, 股利政策是影响财务可持续增长的因素之一[3], 那么股利政策是在什么层面上抑或是在多大程度上影响了企业财务可持续增长水平呢?我们从西方股利理论中能够得到某些启发。
2 西方股利理论简述
股利理论所面对的一个基本问题就是股利与价值之间的相关性, 而企业价值建立在可持续增长能力基础上。
2.1 MM股利无关论
在股利理论研究中, 最重要的文献是Miller教授与Modigliani教授发表于1961年的学术论文《股利政策、增长与股票估价》, 该论文被学术界认为是对股利政策的性质和影响进行的第一次系统的分析和研究。MM在一系列严密的假设条件下 (这些条件包括“完善的资本市场”、“理性行为”和“充分确定性”) 证明了公司的股利政策与企业价值无关或者说公司的股利政策不重要, 即股利政策不会对公司的股票价格或其资金成本产生任何影响。根据这一理论, 公司价值或股票价格完全由投资决策所决定的获利能力, 尤其是可持续的盈利能力所影响, 而非取决于公司的盈余分配方式 (即股利政策) [4]。
2.2 手中之鸟理论
“手中之鸟”理论源于谚语“双鸟在林不如一鸟在手”。该理论可以说是流行最广泛和最持久的股利理论。其初期表现为股利重要论, 后经过威廉姆斯、林特纳、华特、和戈登等发展为“手中之鸟”理论。其中戈登当是该理论的主要的代表人物。1959年, 戈登就当时人们通常认为购买股票是为了股票未来价格, 但如果未来价格取决于预期的股利或盈利, 则投资者购买股票无非是出于三个动机:①仅为了股利;②仅为了盈利;③同时为了股利和盈利。戈登认为, 传统方法缺少理论说明, 他提出了一种称为“股利与盈利相联系的股票价格变动理论”, 即经过分析, 股利与盈利假说、盈利假说都不能成立。理论分析和实证分析均支持股利假说, 即投资者购买股票是为了股利, 公司盈利在股利和留存盈利之间的分配确实能影响股票价格。1962年, 戈登根据一些假设条件, 通过数学分析论证, 进一步完善了威廉姆斯1938年创立的股票价值股利贴现模型。1963年又对该模型进行了修正, 最终提出了著名的“手中鸟”模型:
undefined
式中:V—股票价格 D—股利 K—投资者要求的必要报酬率
由此可见, 如果K变动, 企业的股票价值就随之变动, 并且与股利政策有关。所以, 当K变动时, 股利政策会影响企业股票的价值。“在手之鸟”理论是根据对投资者心理状态的分析提出的。他们认为, 由于投资者对风险有天生的反感, 并且认为风险将随时间的延长而增大, 因而他们认为, 通过保留盈余再投资而获得的资本利得的不确定性要高于股利支付的不确定性, 从而股利的增加是现实、至关重要的。实际能拿到手的股利, 同增加留存收益后再投资得到的未来收益相比, 后者的风险大得多。所以, 投资者宁愿目前收到较少的股利, 也不愿等到将来再收回不确定的较大的股利或获得较高的股票出售价格。而投资者的上述思想又会产生下述结果:公司如果保留利润用于再投资, 那么未来的收益必须按正常的市场回报率和风险溢价之和再贴现, 也就是说, 投资者不仅要求获得市场水平的投资回报, 而且要求公司为他们承担的风险支付报酬。否则, 在同样价值的现金股利与资本增值之间, 投资者将选择前者。也就是说, 在股票预期报酬率的公式 (ks=D1/p0+g) 中, 由于预期股利收益率 (D1/P0) 的风险小于其成长率 (g ) , 所以, 在投资者心中, 一元钱现金股利的价值超过了一元钱资本的增值的价值。这一观点也因此被形象的概括为“一鸟在手”理论。
除上述两种主要理论外, 股利理论还包括“纳税差异理论”、“股利信号理论”和“当事人影响理论”。
3 股利理论与可持续增长的关联性
以上所提及的股利理论, 除了MM股利无关理论之外, 其他的所谓股利理论不过是对各种股利政策的一种解释而已。因为真正意义上的股利理论 (其实不仅仅是股利理论, 也包括其他一切的财务学说或理论。) 研究探讨的应当是股利政策与企业增长, 股利政策与企业价值之间的相关性[5]。一切与企业价值及其增长无关的财务政策都是不重要的或者是次要的财务政策, 而一切与企业价值及其增长有关的财务决策才是根本的重要的财务政策。现金股利的多少, 从根本上取决于经营活动创造现金流量的多少, 经营活动的现金流量越多, 可用于股利支付的现金就充裕, 经营活动的现金流量越少, 现金股利的发放就越困难[6]。但是, 必须指出的是, 股利的发放对经营活动创造现金流量的能力并不会产生直接的影响。同时根据财务可持续增长模型, 股利的发放与否, (或者是股利政策的具体安排) 对企业的可持续增长也不会产生根本的影响, 只要经营活动创造现金流量能力不变, 留存收益安排的现金流量就不会受到极大限制。为了提高企业可持续增长水平提升企业价值, 财务人员只需关注于资本预算的科学决策, 并以既定的资本预算为基础, 高效率地安排企业的融资活动与股利分派活动, 科学地控制日常的营运资本运作, 提高经营效率, 使这些活动有助于资本决策的顺利实施, 才能保障从根本上提高企业可持续增长能力[7]。
4 股利政策与可持续增长:剩余股利政策
确定税后净利如何在现金股利分派与公司留存之间进行分配是公司股利政策的重要内容, 也是影响财务可持续增长的因素之一。根据以上分析, 要提高财务可持续增长水平和企业价值, 关键在于经营活动创造现金流量的能力, 而经营活动创造现金流量的多少, 除了内部挖掘潜力, 提高经营效率外 (包括改变财务政策如提高杠杆水平, 但毕竟有限) , 关键又取决于公司资本预算水平的高低。新上投资项目 (包括并购、重组等) 所带来的较多的净现值, 是属于公司股权资本投资者所拥有的超额收益, 无疑, 在企业拥有良好的投资机会的情况下, 管理当局首先应当满足资本预算对资金的需要, 将必要的税后盈利留存在公司内部用以再投资, 以期在将来创造更多的现金流量, 提高投资报酬水平。所谓剩余股利政策, 正是建立在以上理论基础之上的, 具有根本意义的股利政策。
按照剩余股利政策, 公司目标股利支付率的确定取决于以下因素:①公司的投资机会;②公司目标资本结构;③外部融资的可能性及其资本成本。而确定目标股利支付率的程序大致为:①确定资本预算;②在目标资本结构既定情况下, 确定满足资本预算所需要的股权资本数额;③尽可能的使用税后盈利来满足资本投资项目对股权资本的需求;④在满足资本投资项目的基础上, 如果还有剩余的税后盈利, 则可将此用于发放现金股利。
不难看出, 在剩余股利政策下, 事实上公司没有股利政策。因为股利的支付状况完全依赖于公司有没有新的资本投资项目。而且, 在企业销货额波动、资本投资项目波动的情况下, 股利支付情形同样处在剧烈的波动中。从某种意义上讲[8], 这不利于公司良好形象的培养。但这一政策最大的优势, 也是公司理财人员最为关心的问题, 便是可以保持公司目标的资本结构并与公司未来时期的资本投资机会紧密的结合, 在资本投资项目科学预测评估基础上, 剩余股利政策无疑是与财务可持续增长最完善的结合。对提高可持续增长水平起到推动作用, 尽管在实务中, 由于剩余政策的某些弊端, 即使是在一个政策极为灵活的公司里面, 也不会完全按照剩余股利政策来确定各个期间的股利支付, 但该政策仍然适用于对公司未来一个较长时期内股利分派率的确定, 即按照剩余股利政策的思路来确定以后5年10年或者更长时期内的股利分派比例, 其意义恐怕更多的是体现在理财人员的理财观念改变, 建立在企业长远发展利益的基础之上。
剩余股利政策揭示了问题的核心所在, 其实是MM股利无关论的极好体现。
除了剩余股利政策之外, 较常采用的股利政策还有:固定或稳定股利政策, 固定股利支付率政策, 低正常股利加额外股利政策。
以上后三种股利政策主要是基于稳定投资者信心和公司股价 (作为上市公司往往认为股价代表股东财富或公司价值) 而采取的政策。企业在进行财务规划时, 确定股利政策是一个非常重要的内容, 同时稳定的股利政策也确实对公司价值的稳定和维持企业可持续增长能力起到十分重要的作用, 但从动态的角度看, 若要提升企业财务可持续增长能力, 不论是固定或稳定的股利政策还是固定股利支付率政策和低正常股利加额外股利政策都与资本投资预算发生不可避免的矛盾与冲突。
参考文献
[1]ROBERT C HIGGI NS.Analysis for Financial Management.6thed[M].The McGraw-Hill Education (Asia) companies, Inc2001:115-141.
[2]陈建.试论企业可持续增长[J].财务与会计, 2003 (2) :25-27.
[3]财政部注册会计师考试委员会办公室.财务成本管理[M].北京:经济科学出版社, 2003:68-69.
[4]MODIGLI ANI F, MILLER MH.Dividend Policy, growth and the valuation of shares[J].Journal of Business, 1961, 34:411-433.
[5]油晓峰, 王志芳.财务可持续增长模型及其应用[J].会计研究, 2003 (6) :48-50.
[6]王合喜, 胡伟.我国上市公司现金股利分配政策影响因素研究[J].财务与会计, 2004 (2) :22.
[7]张云亭.顶级财务总监[M].修订版.北京:中信出版社, 2003:357-359.
股利理论 篇3
【关键词】 股利政策； 国内外理论； 概况； 回顾； 分析
一、引言
股利政策作为公司财务管理的一项重要内容，一直是会计、财务学界研究和探讨的热点问题之一。上市公司在决定向股东分配股利之前，需要综合考虑各种因素，公司是否分配、如何分配、分配多少直接影响公司未来的筹资能力和经营业绩。如何将公司实现的收益在股东和内部留存之间进行合理分配并制定合理的股利政策，是上市公司管理者难以处理的实际问题，也是尚未解决的财务理论问题之一。费雪·布莱克（Fisher Black）（1976）称股利政策的研究是个谜，“我们越是努力研究它，它就越像个谜。” 为了破解这个谜，中外学者对其进行了探讨并提出一些理论。我们现在研究股利政策理论不可能破解“股利之谜”，但是，时刻总结回顾关注其理论发展概况确实具有十分重要的意义。
二、国外研究概况
从林特纳（Lintner，1956）第一次提出股利分配的理论模型以来，国外对股利政策的研究已经有几十年的时间，学者们对股利政策进行了广泛深入的研究，并提出了各种不同的理论来解释股利这个“谜”。
（一）股利相关理论
股利相关理论的主要代表人物有戈登（Gordon）、杜莱德和林特纳（Lintner）等人。最具代表性的就是“在手之鸟”论。该观点认为，在股利收入与股票价格上涨产生的资本利得收益之间，投资者更倾向于前者。因为股利是现实的有把握的收益，而股票价格的上升与下跌具有较大的不确定性，与股利收入相比风险更大。因此，投资者更愿意购买能支付较高股利的公司股票，这样，股利政策必然会对股票价格产生影响。根据在手之鸟理论，企业在制定股利政策时必须采取高股利支付的政策才能使企业价值最大化。戈登在1962年提出的股票价值模型将该理论发展到巅峰。“在手之鸟”理论虽然广泛地被实际工作者所采纳，但它很难解释投资者在收到现金股利后又购买公司新发行的普通股的现象，实际上混淆了投资决策和股利决策对股票价格的影响 。
（二）股利无关论
股利无关理论即MM理论。美国财务学家米勒（Miller）和莫迪格里尼（Modigliani）（1961）共同发表了一篇题为《股利政策、成长与股票定价》的文章，提出股利政策与公司价值无关的命题，后来这一命题被称为“MM理论”。MM理论提出了5个假设条件，即不存在公司所得税和个人所得税；不存在交易费用；管理层和股东都能够获得同样的信息；公司无任何负债；公司投资政策保持不变。MM理论证明在这5个假设条件下，股利政策与公司价值无关。该著名的“股利无关假说”成为了股利政策理论的基石。
（三）税差理论
税差理论是在放宽MM理论无税收假设的条件下得出的。该理论认为，企业在制定股利政策时必须采取低股利支付率政策，才能使企业价值最大化。法勒和塞尔文（Farrar&Selwyan，1967）最早进行这方面的研究，他们采用局部均衡分析法，通过研究认为，在不存在税收因素的条件下，公司选择何种股利支付方式并不是非常重要。但如果针对不同的股利支付方式征收不同的税赋，比如假设现金股利税赋高于资本利得的税赋，那么在投资者看来，现金股利不是最优的股利支付方式，投资者更喜欢低现金股利支付的公司。由此可见，存在税收差异的条件下，公司选择不同的股利支付方式，不仅使公司及投资者的税负产生差异而且对公司的市场价值也产生影响，即使在税率相同的情况下，资本利得只有在实现之时才缴纳资本增值税，相对于现金股利课税而言，仍然具有延迟纳税的好处。布伦南（Brennan，1970）从资本利得和股利收入的税收差别的角度来解释政策，认为低股利支付率政策才能实现公司价值最大化。Litzenberger和Ramaswamy（1979）扩展了布伦南（1970）的税后资产定价模型，考虑了抵税的利息限制后认为，受到这一限制的投资者更欢迎现金股利分配。
（四）股利追随者效应理论
股利追随者效应理论是对税差理论的进一步发展，该理论从股东的边际所得税率出发，认为每个投资者所处的税收等级不同，他们对待股利的态度也不同。边际税率高的股东偏好低股利支付率或不支付股利的股票，而边际税率低的股东则喜欢高股利支付率的股票。据此，公司会相应调整股利政策，使股利政策符合股东的愿望。在达到均衡时，高股利支付率的股票将吸引一类追随者，由处于低边际税率等级的投资者持有；低股利支付率的股票将吸引另一类追随者，由处于高边际税率等级的投资者持有，形成股东持有满足其偏好股利政策的股票的现象，即“追随者效应”。
股利追随者效应理论见于米勒和莫迪格里尼（1961）的文章，他们指出，公司供给股票时存在最小化每个股东税收负担的动机，由于在资本利得上的税收优惠（相对低的资本利得税率和资本利得税的延缓交纳），投资者会偏好低股利支付率的股票，不同的股利政策会导致税收导向的追随者效应（Clientele Effect）。
尽管米勒和莫迪格里尼最早提出了追随者效应理论，但他们没有对这一理论进行系统的阐述。埃尔顿和格鲁博（Elton&Gruber，1970）在《股东边际税率和追随者效应》一文中最早对追随者效应进行了系统实证研究，他们以1966年4月到1967年3月纽约证券交易所的所有公司为样本，采用除息日股价行为测试法（ex-dividend day test），通过股利收益率和股利支付率两个标准来对样本进行分组发现，股利收益率和股利支付率与股东的边际所得税率存在显著的相关性，这表明，持有高股利收益率或者高股利支付率股票的股东处于低税负等级，证实了确实存在米勒和莫迪格里尼所说的追随者效应。
Pettit（1977）则通过对914位个人投资者的证券投资组合和个人资料直接检验交易成本和不同税率对股利的影响，发现了不同边际税率的投资者有其不同的股利偏好，富有或年轻的投资者、资本所得税税率和股利所得税税率差异比较大的投资者、资产组合的系统风险较高的投资者，往往偏好于低股利高资本收益的股票，而年龄较大、收入较低、边际税率低的投资者喜欢高股利支付率，其结论支持了追随者效应理论。
但是随后Lewellen，Stanley，Lease和Schlarbaum（1978）基于Pettit（1977）同样的数据采取多元回归分析时却得出了不同的结论。他们以投资者投资组合的股利收益率作为因变量，各种投资者特征为自变量进行多元回归发现，尽管税率变量与股利收益率统计上显著负相关，但是投资者边际税率增加10%，股利收益率仅仅下降0.1%。这表明仅存在微弱的追随者效应。
Kalay（1982）在“The Ex-Dividend Day Behavior of Stock Prices:A Re-Examination of the Clientele Effect”一文中认为埃尔顿和格鲁博提出的追随者效应理论没有考虑套利的存在，认为他们文章中的股票价格行为研究不一定是追随者效应。Baker和Wurgler（2004a）的实证研究也不支持追随者效应理论。
（五）股利信号传递理论
该理论认为股利政策对外传递了公司盈利状况和未来发展状况等信息。1979年，Bhattacharya发表了《完美信息、股利政策与“一鸟在手”理论的谬误》一文，率先将信号传递理论应用于股利政策的研究，创立了股利政策历史上第一个股利信号模型。Bhattacharya认为，在信息不对称情况下，现金股利具有信息内容，是未来预期盈利的事前信号，相对于资本利得来讲，股利传递信息的价值是确定的，而且它可以用来抵销股利所得的税收损失，从而即使管理层控制权力很大的公司也乐于支付股利，因为只有当股利分配方案向外界披露后，该信息引起的公司价值增值才能够为现有的股东所获得。随后Paul和David（1983）①对纽约证券交易所和美国证券交易所上市公司1954至1980年间的首次股利分配采用典型的累计超额收益率法进行了研究，发现股利公告期间出现了3.7%的超额收益，其检验结论是首次股利公告具有显著的信号传递效应。
Brickley（1983）、Terry E Dielman 与Herry Oppenheimer（1984）的研究同样也支持了股利信号传递效应的结论。Gosnell Keown和Pinkertond（1986）通过对股利政策的实质性变化与股利政策公告当天市场反应之间的关系的比较研究，得出有消极变化的股利政策的股票市场反应更加强烈和持久的结论，同样有力地支持了股利的信号传递效应理论。
John和Lang（1991）认为投资者和管理当局存在信息不对称，并通过实证研究得出股利公告向市场提供了信息。Wanye 和Jarrad（2000）考察了1981—1993年美国市场上回购和股利增加事件，发现公司选择股利增加来传递相对持久的现金流量信号。Jensen和Mecking（1976），Graham（1985）用信号传递理论解释股权结构对股利政策的影响，认为信息不对称程度较低的股权集中型公司对股利传递信息的要求较低，股权结构分散型公司更需要股利政策传递信息。Koch和Sun（2004）实证表明，现金股利变化向市场传递关于公司盈余变动持续性的信号。
（六）股利政策的代理理论
股利的代理理论是在放宽MM理论中公司经理与股东之间的利益完全一致的假设上发展起来的。该理论认为，股利政策实际上体现的是公司内部人与外部股东之间的代理问题。在存在代理问题的前提下，适当的股利政策有助于保证经理们按照股东的利益行事。Rozeff（1982）首先将代理成本理论应用于股利政策研究，他先后作了两次实证检验，得出代理成本与股利支付之间的负相关关系，同时得出股利政策一方面能降低代理成本，另一方面会增加交易成本，因此公司股利发放率的确定是在这两种成本之间进行权衡从而使总成本最小。尽管Rozeff的研究没有专门对“现金股利是如何降低代理成本的”进行研究，因此没有形成系统的现金股利代理成本理论内涵，但为现金股利代理成本理论的研究开了先河。②
Kalay（1982）、Jensen（1983）以及Handjinicolaou和Kalay（1984）等认为通过签订债务合约限定股利的发放，可以阻止债权人财富向股东的转移，有利于缓和股东和债权人之间的摩擦。Agrawal 和Jayaraman（1994）通过实证检验直接验证了股利能替代债务降低自由现金流量的代理成本假说。D'Mell和Mukerjee（2001）发现，处于财务困境的公司为了避免财富向债权人转移，更不愿意降低现金股利水平，支持了股利的代理理论。
Easterbrook（1984）认为股利支付成为一种间接约束经理人的监督机制，尽管外部融资代价不菲，现金股利也可能要征税，但其大大降低了股东的监督成本，增加了股东的利益。Jensen（1986）的研究与Easterbrook的研究殊途同归，他通过提出自由现金流量假说，认为经理可能会利用自由现金流用于私人用途或者进行不理想的投资以提高自己的利益而减少股东财富，而股利支付将减少这些可以随意支配的自由现金流，从而约束经理的行为。Borokhovich（2005）③用毒丸计划或外部大股东来衡量代理成本，却没有发现提高的现金股利可以降低代理成本。
Shleifer 和 Vishny（1986、1997）、Maury和Pajuste（2002）等则从控股股东与中小股东之间的代理关系角度研究了股利政策的代理理论。Shleifer和Vishny（1986）从小股东的角度出发，认为现金股利有助于缓解股东与经理之间的代理冲突，是小股东为了使控股股东主动持有较多股份并监督管理者的一种补偿。Shleifer和Vishny（1997）通过建立一个只存在投资收益而无其他成本的简单模型，证明了上市中控股股东对上市资源的侵害度和侵害方式会因其他小股东的现金流索取权的差异而有所不同。Maury和Pajuste（2002）对芬兰公司的研究发现股权集中度越高则股利支付率越低，他们以此解释大股东私利的存在性，也支持股利政策的代理理论。
（七）股利迎合理论
股利迎合理论是由美国哈佛大学Baker和纽约大学Wurgler共同提出，该理论认为公司之所以支付股利，其主要原因在于管理者必须理性地满足股东对股利不断变化的需求。Baker和Wurgler先后完成两份实证检验来支持他们所提出的理论。他们以1962—2000年COMPUSTAT数据库里的上市公司数据为样本通过理论推导和实证分析发现，当股利溢价为正时，上市公司管理者倾向于支付股利；反之，若股利溢价为负时，管理者往往忽视股利支付，管理者支付股利的行为是由投资者对股利支付公司表现出来的需求所驱动的，检验结果支持了股利迎合理论。
Li 和Lie（2005）对Baker和Wurgler的迎合理论进行了改进，他们通过对1963年至2000年间的1 815个股利减少的样本和18 964个股利增加的样本的检验，证明了股利增加的公告效应与股利溢价存在显著正相关关系，股利减少的公告效应与股利溢价存在显著负相关关系，从而发现了市场对管理者的奖励机制，也解释了为什么股利溢价是管理者考虑的首要内容，弥补了股利迎合理论的不足。
三、国内研究概况
在制度背景独特的中国，有关股利政策的研究是从20世纪80年代中后期介绍国外股利政策基本理论开始的。90年代后随着我国股份制改革步伐的加快，对股利政策的研究也日益活跃，国内的研究主要是借鉴国外股利理论和实证研究方法，并结合我国证券市场实际情况进行股利研究，研究成果主要集中在信号传递理论和代理理论两个方面。近几年，随着行为金融学的繁荣，股利迎合理论的研究也日益活跃。
（一）国内对股利税收追随者效应理论的研究
在我国关于股利的税收追随者效应的研究很少，李常青（1999）通过对我国税收法律的分析，认为中国不存在美国那样的税收追随者效应。相关的实证分析也证实了李常青的分析。毛端懿（2001）通过对沪市1994—1999年的交易数据进行实证分析得出，对于个人投资者来说，现金股利和资本利得的税率差异不是交易主体选择股票的决策中最主要考虑的因素，也没有因为现金股利和资本利得的所得税率不同而相应调整股利率不同的各种股票的持股比例，即得出中国沪市不存在追随者效应。
王毅辉、吴世农和李常青（2009）以1999年9月28日国家税务总局发布国税发［1999］181号勒令纠正在征收利息、股息、红利所得个人所得税时扣除同期银行储蓄存款利息做法为起点，以2001年11月17日起印花税税率由千分之四调整至千分之二为时间终点620次上市公司纯派现公告作为研究样本，来检验我国股票市场是否存在股利税收追随者效应，实证结果表明，中国股票市场整体上不存在理性的股利税收追随者效应。
（二）国内对股利信号传递效应理论的研究
我国关于股利信号传递理论的实证研究比较多，基本都是在借鉴国外研究方法的基础上对中国的证券市场进行研究，并得出了不同的结论。
陈晓、陈小悦和倪凡（1998）以1995年年底以前上市的85家A股上市公司为样本，按照现金股利、股票股利和混合股利将样本公司分为三类，采用典型的累计超额收益法，对首次发放的、不同形式的股利信号传递效应进行了检验，得出首次股票股利能够带来显著的超额收益，而现金股利导致的超额收益水平较低的结论，结论支持了我国股利信号传递效应的存在性。
魏刚（1998）以1998年我国上市公司推出的1997年度股利分配预案的市场反应进行实证分析，发现市场欢迎派发红股。魏刚（2000）认为稳定的股利政策能传递持久的盈利信息。陈浪南、姚正春（2000）运用累计超额收益法对403家A股上市公司1998年度的分配方案进行检验，得出送股有明显的股利信号传递效应，而现金股利不太明显的结论。
罗健梅等（2001）选取1998年进行分配的公司为样本，运用单样本t检验的方法，通过考察股利政策和累计超额收益率的关系，得出在我国股利政策有明显的信号传递作用，且现金股利效应的超额收益低于股票股利所得带来的超额收益。
孔小文、于笑坤（2003）以1997年底已上市交易的321家公司作为研究样本，采用实证的方法，从股利宣告的市场反应及股利信息内涵两个方面分析上市公司股利信号传递效应。结果发现在我国股市中存在着股利的信号传递效应，而且不同的政策会引起不同的市场反应，分配股利的上市公司的未来盈利情况好于不分配的上市公司。
王宇（2004）依据2000年以来我国上市公司现金股利逐步攀升与稳定的情况，重点研究了现金股利的信号传递效应，通过现金股利博弈分析得出，股利政策由股票股利逐渐演变为现金股利是制度演进的结果，现金股利的信号作用依赖于市场制度这一背景的变化。
原红旗（2004）认为陈小悦、陈晓和倪凡的研究发现是一种典型的填权行情，随着股本的增加，投资者产生了财富增长的幻觉 ，他通过对股利和未来收益的研究，得出的结论是股利的变化不反映未来收益变化的信息，股利在中国没有信息功能。
朱云、吴文锋、吴冲锋（2004）选取1999—2002年111家上市公司的盈利和现金股利数据，采用了时间序列回归Lintner模型，检验盈利是否影响我国上市公司的股利政策，结果显示盈利与公司股利政策无关，上市公司没有依据公司当年盈利情况制定公司股利分配政策。同时，采用watts信息含量模型进一步研究股利是否含有公司未来盈利能力的信息，结果发现，股利不含有公司盈利的信号，投资者无法依据公司股利分配情况判断公司未来的经营情况。
彭爱群、孔玉生（2006）以沪市2003年单纯派现的公司和不分配的公司为研究样本，对是否分配股利、不同支付水平的现金股利以及股利的增加或减少事件的市场效应进行实证研究，结果发现，市场对现金股利宣告没有反应，现金股利政策不能有效地发挥信号传递作用。
（三）国内对股利代理理论的研究
吕长江、王克敏（1999）对我国上市公司股利政策的实证分析结果表明，我国上市公司存在明显的代理成本问题，并且公司代理成本越高，股利支付水平越低，但代理成本对股利支付水平影响要受到公司盈利能力和变现能力的制约。吕长江和周县华（2005）以我国上市公司为对象，从公司治理结构安排的角度，系统研究了2001年管理层出台新政策后公司的股利分配动机，结果表明，降低代理成本假说和利益侵占假说都在不同程度地发挥作用。
廖理和方芳（2004，2005）对我国股利代理理论进行了检验，他们2004年的研究是通过对2000—2002年的样本数据进行实证检验，结果表明管理层持股对于高代理成本公司的现金股利支付有明显的提高作用，但是对于低代理成本公司的作用不明显。2005年的研究是通过考察2000—2002年股利增加大于10%的315家公司，采用事件研究法，发现对于股利增加的宣告事件，过度投资的公司的欢迎程度要显著大于非过度投资的公司，说明代理成本理论在中国是适用的。
易颜新、张晓（2006）④通过模型分析表明，在单层和双重委托代理关系下，将股利政策作为一种信息传递机制，写入激励合同，可以降低风险成本和总代理成本。
魏明海和柳建华（2007）证实了高现金股利能减缓代理冲突的假说，他们以2001—2004年国有上市公司为样本，研究结果支持了当前国有上市公司的低现金股利政策促进了过度投资的假说。张海燕、陈晓（2008）以1999—2004年的上市公司为研究样本，研究结果支持了代理理论和第一大股东降低代理成本假说。
党红（2008）研究股权分置改革前后影响股利分配的因素的变化情况，发现我国上市公司的现金股利尚未呈现出全流通资本市场上作为降低控股股东与中小股东代理成本工具的现金股利政策应该有的特征。
程敏（2009）以2007年海内外上市公司作为样本，通过比较海内外上市公司股权集中度和现金股利政策的关系表明，我国上市公司中高股利支付水平和支付率并没有降低控股股东和中小股东之间的代理成本，反而成为上市公司向控股股东输送利益的一种合法工具 。
对于以上支持代理理论的看法，原红旗（2004）给出了不同观点，他认为由于我国上市公司特殊的股权结构、治理结构、市场环境以及缺乏解决代理问题的补充措施，因而用西方现有代理理论来解释中国的股利政策是无效的。
（四）国内对迎合理论的研究
王曼舒、齐寅峰（2005）基于Baker和Wurgler的股利迎合理论对我国上市公司1994—2003年的数据运用逻辑回归和线性回归方法进行了分析，研究表明我国上市公司管理者并没有迎合投资者的偏好。
黄娟娟、沈艺峰（2007）认为我国的股利政策迎合投资者的需要，但只是迎合部分投资者的需要，他们以1994年至2005年间我国沪深两市1 300多家上市公司为样本进行检验，研究结果表明，我国上市公司的股利支付与流通股股东的偏好是相背离的，并进一步指出：公司的股权越集中，股利支付意愿和现金股利意愿越明显，认为我国的上市公司没有考虑广大中小股东的利益，而仅仅考虑如何迎合大股东的需要。
熊德华和刘力（2007）以1993—2006年的中国上市公司股利分配数据为样本，从迎合理论的角度对上市公司股利决策行为与股票市场的关系进行了实证检验。针对现金股利支付决策的研究发现，市场股利溢价水平较高时，上市公司更倾向于支付股利；进一步，对股票股利决策的分析发现相似的结果，即股票股利溢价越高，上市公司支付股票股利意愿越强。研究表明，迎合理论对中国上市公司股利政策有较强的解释能力。
四、简单的结论
通过上述文献回顾分析可以发现，国外对股利政策的研究较早，经过几十年的研究已经形成了不少理论，每种理论都试图去解释股利政策这个谜，尽管至今仍未有让人信服的答案，也正是这样才吸引着更多人去研究。相比较而言，我国在股利政策研究上相较于国外起步较晚，早期的研究主要停留在模仿研究上，对制度背景的分析和理论适用性的考量不足，缺乏基于中国现实背景的理论与实证研究基础。随着研究的发展，我国股利政策研究取得了不少进步，越来越多的研究者在关注我国自身国情的同时也开始运用实证分析来解释股利政策，但是迄今为止系统研究尚有待发展，大多研究都未能形成完整适用的理论分析构架，因此关于股利政策的研究仍需深入。但是，不可否认，股利政策的理论研究对于指导我国上市公司股利政策行为及国家相关监管部门股利监管制度的完善，发挥了积极的作用，如2005年新修订的《公司法》和同年出台的《上市公司股权激励管理办法（试行）》允许上市公司回购公司股票以用于管理层股权激励等；2008年10月9日中国证监会发布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，要求提高上市公司现金股利比例不少于30%，等等。同时对于推动我国资本市场健康发展也具有十分重要的指导作用，如从公司角度而言股利政策应充分考虑股东特别是中小股东的投资利益需要，制定股利政策应迎合广大中小股东的需要；又如增加发放现金股利比例可以引导中小股东树立正确的股票投资收益理念，在股利收入与股票价格上涨产生的资本利得收益之间，应主要选择股利收入作为投资决策理念等，这有利于正确引导我国资本投资者投资回报价值取向进而维护资本市场秩序与稳定健康发展。
【参考文献】
［1］ Baker.M&Wurgler. J. A CateringTheory of Dividends［J］.the Journal of Finance， 2004a，3：1125-1165.
［2］ Baker.M&Wurgler.J. Appearing and Disappearing Dividends: the Link to Catering Incentives［J］.Journal of Financial Economics， 2004b，73:271-288.
［3］ Bhattacharya，S. Imperfect Information，Dividend Policy，and the“Bird in the Hand”Fallacy［J］. Bell Journal of Economics，1979，10:259-270.
［4］ Brennan.M，Taxes.Market Valuation and Financial Policy［J］. National Tax Journal， 1970， 23:417-429.
［5］ Easterbrook.F.Two Agency Cost Explanations of Dividends［J］. American Economic Review，1984，74:650-659.
［6］ Elton.E&Gruber，M.Marginal Stockholders，Taxes and the Clientele Effect［J］. Review of Economics and Statistics，1970，52:68-74.
［7］ Fisher Black.The Dividend Puzzle［J］. Journal of Portfolio Management，Winter 1976.
［8］ Farrar.D&Slewyn.L.Taxes，Corporate Financial Policy and Return to Investors［J］. National Tax Journal，1967，12:444-454.
［9］ Jensen.M.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers［J］. American Economic Review，1986，76:323-329.
［10］ Kalay.A.Stockholder-Bondholder Conflict and Dividend Constraints［J］. Journal of Financial Economics，1982，10:211-233.
［11］ Lintner，J.Distribution of Incomes of Corporations among Dividend，Retained Earning and Taxes［J］. American Economic Review，1956，5.
［12］ Lewellen，W，Stanley.K，Lease，R.and Schlarbaum，G.Some Direct Evidence on the Dividend Clientele Phenomenon［J］. Journal of Finance，1978，33:1385-1399.
［13］ Li.W.&Lie.E.Dividend changes and catering Incentives［J］. Journal of Financial Economics，2006，80:293-308.
［14］ Maury，C&Pajuste.A.Controlling Shareholders，Agency Problems and Dividend Policy in Finland［J］. NBER Workingpaper，2002.
［15］ Miller，M.H.&Modigliani.F.Dividend Policy， Growth， and the Valuation of Shares［J］. Journal of Business，1961，11，No.4.
［16］ Pettit.R.R.Taxes，Transactions Costs and Clientele Effect of Dividends［J］. Journal of Financial Economics，1977，12:419-436.
［17］ Rozeff，S.Growth，Bets and Agency Costs as Determinants of Dividend Payout Ratios［J］. Journal of Financial Research，1982，5:249-258.
［18］ Shleifer.A.and Vishny，R.Large Shareholders and Corporate Control［J］. Journal of Political Economy，1986，94:461-488.
［19］ Shleifer，A.and Vishny，R.A Survey of Corporate Governance［J］. Journal of Finance，1997，52:737-783.
［20］ 陈浪南，姚正春.我国股利政策信号传递作用的实证研究［J］.金融研究，2000（10）.
［21］ 陈晓，陈小悦，倪凡.我国上市公司首次股利信号传递效应的实证研究［J］.经济科学，1998（5）.
［22］ 程敏.派发现金股利有利于保护投资者利益吗？——来自A股和H股上市公司的经验证据［J］.经济与管理研究，2009（2）.
［23］ 黄娟娟，沈艺峰.上市公司的股利政策究竟迎合了谁的需要——来自中国上市公司的经验证据［J］.会计研究，2007（8）：34-41.
［24］ 孔小文，于笑坤.上市公司股利政策信号传递效应的实证分析［J］.管理世界，2003（6）.
［25］ 李常青.股利政策理论与实证研究［M］.中国人民大学出版社，2001.
［26］ 廖理，方芳.管理层持股、股利政策与上市公司代理成本［J］.统计研究，2004（12）.
［27］ 廖理，方芳.股利政策代理理论的实证检验［J］.南开管理评论，2005（5）.
［28］ 吕长江，王克敏.上市公司股利政策的实证分析［J］.经济研究，1999（12）.
［29］ 彭爱群，孔玉生，马国清.我国上市公司现金股利政策信息内涵的实证分析［J］.商场现代化，2006（28）.
［30］ 王舒曼，齐寅峰.现金股利与投资者偏好的实证分析［J］.经济问题探索， 2005（12）.
［31］ 王宇.现金股利政策信号传递研究［J］.财会通讯（综合版），2004（16）.
［32］ 王毅辉，吴世农，李常青.我国股票市场上存在“股利税收追随者效应”吗［Z］. 厦门大学管理学院，工作稿，2009.
［33］ 魏刚.股利的信息含量——来自中国的经验证据［J］.中国会计与财务研究，1999（2）.
［34］ 熊德华，刘力.股利支付决策与迎合理论——基于中国上市公司的实证研究［J］.经济科学，2007（5）.
［35］ 原红旗.中国上市公司股利政策分析［M］.中国财经出版社，2004.
［36］ 张海燕，陈晓.从现金红利看第一大股东对高级管理层的监督［J］.南开管理评论，2008（2）.
［37］ 朱云，吴文锋，吴冲锋.中国上市公司股利的信息含量研究［J］.中国管理科学，2004（10）.
招商银行股利政策分析 篇4
分红方案(每10股)
公告日期
送股(股)转增(股)
2011-06-03 0 2010-06-25 0 2009-06-29 3 2008-07-22 0 2007-06-28 0
0 0 0 0 0
进度
派息(税前)(元)
实施 实施 实施 实施 实施
2.9 2.1 1 2.8 1.2
除权除息股权登记日
日
红股上市日
2011-06-10 2011-06-09--2010-07-01 2010-06-30--2009-07-03 2009-07-02--2008-07-28 2008-07-25--2007-07-04 2007-07-03--
配股方案
公告日期
(每10股配股价格基准股本配股股数)
2010-03-02 1.3
8.85
19119500000 2010-03-15 2010-03-04
2010-03-05 00:00:00
2010-03-11 2010-03-19
(元)(万股)
除权日
股权登记缴款起始缴款终止
日
日
日
配股上市日
由上表可得出：近5年来，招商银行对股东都是实行的现金分红政策。各年股利分配不一样，可以看出
招行实行的固定股利支付率。每年的净利润按10%提取盈余公积后，再做减值准备后的部分利润进行股东分红。在2010年还实行配股和现金分红双重股利政策。原因在于招行在2010年实现净利润258亿元，同比增长41.3%，实现全面摊薄年化净资产收益率19.2%，每股收益1.19元。在如此高的利润下，埋藏很大的隐患。招行在营运成本和信贷控制方面的缺憾能否继续保持如此的增长率？这让投资者很忧虑。因此招行采取现金分红政策的同时实行股票股利，使投资者对招行继续保持信心。为什么招行采取现金分红政策呢？
招行从成立至今，2002年发行股票以来，已经进入了一个稳定期的大型上市公司，其现金流量充沛，净资产收益率开始逐步回落，已不再需要大量的现金投入来扩大营业了。公司按每年盈利的某一固定百分比作为股利分配给股东，多盈多分，少盈少分，不盈不分。这使公司和股东都处在一个相对公平的地位上。一方面公司不会有固定每股股利金额带来的股东压力，另一方面，股东也会比较看好公司的发展。同时比较多的现金分配，既能给股东带来红利回报，也有利于提高公司的净资产收益率，所以股利政策是现金分红。
友软件现金股利分配政策分析 篇5
一、用友软件介绍
用友软件成立于1988年，是亚太地区大型的企业管理软件、企业互联网服务和企业金融服务提供商，是中国大型的ERP、CRM、人力资源管理、商业分析、内审、小微企业管理软件和财政、汽车、烟草等行业应用解决方案提供商。用友i-UAP平台是中国大型企业和组织应用广泛的企业互联网开放平台，畅捷通平台支持千万级小微企业公有云服务。用友在金融、医疗卫生、电信、能源等行业应用以及企业协同、企业通信、企业支付、P2P、培训教育、管理咨询等服务领域快速发展。基于移动互联网、云计算、大数据、社交等先进互联网技术，用友通过企业应用软件、企业互联网服务、互联网金融服务中国和全球企业及组织的互联网化。截至2014年，中国及亚太地区超过220万家企业与公共组织通过使用用友企业应用软件、企业互联网服务、互联网金融服务，实现精细管理、敏捷经营、商业创新。其中，中国500强企业超过60%是用友的客户。
二、用友软件上市情况
2001年5月18日，北京用友软件股份有限公司于上交所上市，当日股价突破每股100元，募集资金8亿多元。上市后的用友，有了更强的实力，能够更快、更多、更好地服务于客户。
用友软件非公开发行的股份为7500股，性质为非流通股，公司发行前每股净资产为1.118元，即非流通股成本；网上公开定价发行股份为2500万股，发行价格为36.68元，为流通股成本。以下用友软件股权结构：
三、用友软件控股股东介绍
王文京在上市时通过北京用友科技、北京用友企管、上海用友科技、南京益倍、山东优富实际控制了上市公司用友软件（600588）55.2%的表决权，为其控股股东，用友软件的股利分配政策实际是控股股东意志的体现，07年后控股股东股权情况如下图，王文京拥有的股份有55.2%下降到44.17%，考虑到非流通股股东参加股东大会的比例较少，其仍然保持控股股东地位，对企业拥有完全决策权。
四、用友软件现金股利政策特点及分析
用友软件在2001年-2014年间每年都进行了股利分配，在01-14年间有10年实施了转赠股份加现金股利相股利分配的方式，有4年实施了纯现金股利的政策。用友软件在2001-2014年总体保持了非常高的股利分配率，除2008年外，每年的现金股利分配率都在50%以上，其现金股利政策特点是高派现。上市之初的2001年即制定了每10股派发6元现金的鼓励政策，而当年的每股收益为0.7元，股利分配率高达85.71%,在2005年甚至执行了超额派发的现金股利政策，05年每股收益0.57元，每股派发现金0.66元，股利分配率达到了115.79。用友软件的01-07的现金股利派发力度要高于08-14年。
五、现金股利与股票股利
现金股利，是指以现金形式分派给股东的股利，是股利分派最常见的方式。企业发放现金股利，可以刺激投资者的信心。现金股利侧重于反映近期利益，对于看重近期利益的股东很有吸引力。股票股利，是指公司用无偿增发新股的方式支付股利，因其既可以不减少公司的现金，又可使股东分享利润，还可以免交个人所得税，股票股利侧重于反映长远利益，对看重公司的潜在发展能力，而不太计较即期分红多少的股东更具有吸引力。从会计处理上看，被投资方宣告现金股利时，投资方的处理
借：应收股利
贷：长期股权投资 被投资方的处理
借：利润分配－应付普通股股利或利润
贷：应付股利 实际发放现金股利时，投资方的处理
借：银行存款
贷：应收股利 被投资方的处理 借：应付股利
贷：银行存款
被投资方宣告股票股利时投资方和被投资方均不做任何处理，实际发放股票股利时投资方作股数的备查登记即可，被投资方的处理
借：利润分配－转做股本的普通股股利
贷：股本
根据现有的研究市场普遍欢迎股票股利，原因如下：
1.可以调整股票价格，使其保持在最佳价格范围。过高的股票价格，将失去对小规模投资者的吸引力，影响他们的投资决策，从而降低股票的流动性。2.我国现行税法对股票股利暂不征税，而对现金股利则征收的个人所得税。减少现金股利，增加股票股利，流通股股东就可以通过在二级市场上交易把股票股利变现，获取更大的实际收益。
3.在股价下降不大的情况下，流通股股东股东可以出售公司所送的股票获取现金收入而保持原有的股份数不变，这使得股东有获得意外收入的幻觉，对公司产生更满意的情绪。
六、短期市场对用友软件高派现的反应
上图为2001-2013年股利宣告日前后5天窗口气内的AR和CAR数据图。从图中可以看出在14年间，股利宣告日股票超额收益率（AR）都在-10%左右。除了2001年和2003年，其余年份的窗口气累计超额收益率都是负的，特别在2008年达到了-100%之多。由此可以看出，市场对于用友软件的高派现政策作出了明显的负面反应，由于流通股东的投资收益主要通过二级市场的股票交易实现，股利政策对流通股股东的影响较大。
七、用友软件高现金派发驱动因素
2001年用友软件推出每股派发0.6元股利的现金股利政策，对于非流通股股东1.118元的成本来说，投资收益率达到了53.67%，而对于非流通股股东的36.68元成本来说，投资收益率仅为1.63%。而在2002年推出每股派发现金股利0.375元的方案之后，非流通股股东已然通过分红全额的收回了初始投资，而流通股股东的投资收益率仅为2.66%。在不考虑时间价值的前提下，从左边的表格中可以更直观的看出，在2002年非流通股股东已经全额的收回了投资成本，而上市之初从二级市场上购入用友软件股票的流通股股东在2014年现金股利派发后还未收回投资成本。由于非流通股股东无法通过在二级市场上出售股票来获得投资收益，分红是其获得投资回报的唯一方式，这是控股股东钟情于高现金派发的最直驱动。
八、谁动了谁的奶酪？
用友软件的高现金派发政策在市场上巨大的争议，而持有流通股的绝大数中小股东认为高额的现金派发政策是控股股东利用其拥有的决策权为自己牟取了巨大的私立，损害的公司的健康发展，损害了中小股东的利益。这正是我们要关注和讨论的。
九、用友软件财务分析 资产结构
用友软件具有典型的软件行业资产结构，货币资产占总资产的比例非常高，总体保持了良好的水平，拥有足够的现金来支持股利分配政策，并且不会因为该政策承担更多的财务费用，不过从图中可以看出01-07年，08-14年的货币资金占比、资产负债率有明显的差距，这说明用友软件的财务战略发生了变化。
盈利能力分析
从图中也可以看出，用友软件的主营业务收入、净利润都保持了良好的增长，企业并没有因为高额的现金派发而影响到正常的经营活动。
用友软件流动性
用友软件自上市以来没有采取定向增发的行为来补充流通性，在此前提下用友软件的流动性总体非常好，流动比率、速动比率、应收账款周转率在2001-2014年都保持了良好的水平，经营活动净现金流量也保持在很高的水平，且足够支持企业当年的现金股利。用友软件的流动性整体维持了较高了水平，但分水岭也是2007-2008年，这也好企业的资产结构情况相匹配。
总结
根据用友软件的财务情况，我们有理由认为其高现金派发在回馈股东的同时并没有影响到企业的健康成长。下图的用友软件市场占有率也可以证明这点。
十、用友软件市场现状
用友软件是中国最大的财务软件供应商，连续 20 年保持中国市场占有率第一。中国最大的ERP 软件供应商，连续 9 年保持中国市场占有率第一；营业收入超过市场第二、第三位的总和。
中国最大的EAM 软件供应商（资产管理软件），连续 6 年保持中国市场占有率第一。中国最大CRM 软件供应商（客户关系管理软件），2014 年销售排名第一。中国最大HRM 软件供应商（人力资源管理软件），2014 年销售排名第一。
十一、用友软件财务战略
根据对用友软件的财务分析，我们发现用友软件在投资于、融资上过于谨慎，财务战略明显有保守倾向，我们认为是过高的现金股利促使企业选择了这样的财务战略，在一定程度上减少了管理层对现金滥用的可能性，降低了企业投资失败的可能性，降低了企业的代理成本。用友软件的保守财务战略对企业产生了积极作用，企业保持了健康的发展势头，营业能力、成长能力都得到了长足的发展，一直处于本行业的龙头地位。
十二、案例分析结论
1.多数年份，市场对于用友软件的高现金股利政策持反对意见，且上市以来没有过定向增发行为，高派现行为并非为了吸引更多的投资者。
2.用友软件的盈利能力、资产规模多有大幅上涨，且现金资产占总资产比例较高，企业的流动性良好，并不需要大量的融资来实现该政策，企业有足够的理由实施高派发的现金股利政策。
3.从短期看，用友软件的股权高度集中，且非流通股股东和流通股股东的收益率差距过高，高派现政策更像是控股股东为了其私人利益而实施，但考虑到流通股股东和非流通股股东对企业的发展和壮大的贡献存在同样差距，收益差距也存在合理性。
4.从长期看，在没有影响企业健康发展的情况下，用友软件通过逐年的高派现政策，将企业经营的成果合理的分配给了所有股东，对于2001年以36.68元购入流通股且一直未出售其股票的股东而言，截至2014年除权日，股票成本仅为1.3475元，而同时期股价保持在50元以上，其长期投资收益也高达350%+。
股利理论 篇6
一、两大股利政策理论
近年来, Grullon et al. (2002) 以及De Angelo et al. (2006) 所提出的股利政策的生命周期理论成为了股利政策研究的重点。股利政策的生命周期理论认为, 企业是否进行股利支付, 取决于企业不同生命周期阶段保留利润与分配股利的相对成本与收益的权衡。公司的成长性越高, 投资机会越大, 公司越倾向于利用留存收益进行投资活动, 而减少股利的发放;当公司进入成熟期后, 投资机会减少, 公司更倾向于进行股利支付。J.B Chay、Jungwon (2009) 提出的现金流量不确定性理论认为, 现金流量的不确定性也是影响公司股利分配政策的重要因素。这一理论认为, 企业现金流不确定性越高, 股价报酬率的波动就越大, 这时公司倾向于支付较低的股利, 反之亦然。
二、研究设计
根据Harry De Angelo、Linda De Angelo等人在2006年提出的股利生命周期理论, 徐腊平 (2009) 对我国的上市公司进行研究, 研究结果表明我国上市公司的股利分配呈现出了生命周期的特征。因此笔者推论, 股利政策的生命周期理论适用于中国市场, 故提出假设1。
假设1:处于成长期的企业, 投资机会多, 发展空间大, 较少进行现金股利的分配;处于成熟期的企业, 投资机会减少, 累积利润增加, 更倾向于进行现金股利的分配。
根据J.B Chay、Jungwon Su在2009年提出的现金流不确定性理论, 现金流的不确定性对公司股利政策的制定有显著的影响。由于股利长期来看呈现稳定的趋势, 一旦公司做出大幅增加或减少股利的决策, 则会引发公司价值的严重波动。因此, 如果现金流不可预测或不确定, 企业更趋向于避免支付过高的股利。因此笔者推论, 现金流不确定性理论同样适用于中国市场, 故提出假设2。
假设2:公司的现金流波动性越大, 公司支付现金股利的意愿越弱;公司的现金流波动性越小, 公司支付现金股利的意愿越强。
三、模型建立与变量定义
(一) 研究方法与数据来源
本文针对公司的生命周期阶段以及现金流的不确定性与其股利政策之间的关系, 采用Logit模型以验证上文所提出的假设。总样本取自2008年至2011年间上交所A股上市公司的数据, 样本数据来源于国泰安信息技术有限公司的CSMAR数据库以及巨潮网公布的公司年报。为了保证样本数据的有效性, 剔除了资料不全的公司、ST公司以及金融行业的公司, 共得到样本12 895个。数据处理过程中运用Stata软件进行分析。
(二) 变量定义
1. 被解释变量。
DIV为公司的现金股利支付意愿, 衡量公司当年是否发放了现金股利。若发放了现金股利则赋值为1, 否则为0。
2. 解释变量。
根据De Angelo et al.等人在2006年的实证研究模型, 将RE/TA与RE/TE作为企业财务生命周期阶段的代理变量, 其中RE为留存收益, TA为总资产, TE为所有者权益。RE/TA为留存收益占总资产的比值, 表示以总资产来衡量的企业投入资本中, 留存收益所占比重。RE/TE为留存收益占总股本的比重, 表示在所有者权益这部分投入资本中有多大比重来自于企业内部的留存收益。二者均可被用于衡量企业的财务生命周期阶段, 一般地, RE/TA或RE/TE越大, 表明企业处于越成熟的财务生命周期阶段。
对于现金流不确定性的代理变量, J.B Chay和Jungwon Su在2009年的研究中使用最近两年包括本年度在内每月股票回报的标准差来进行衡量。一般地, 未来现金流量越不确定, 股价的报酬率波动就越大, 故本文也将两年内股价报酬率的标准差 (Deviation) 作为公司现金流量不确定性的代理变量。
3. 控制变量。
前人的实证研究结果显示, 企业的成长性、规模、盈利能力等方面的差异均会对企业的股利政策产生重大影响。本文综合相关文献研究, 具体选取如下控制变量:每股收益 (EPS) 为企业的获利能力指标, 每股收益越高, 代表该企业每单位资本额的获利能力越高, 表明企业越有能力支付高额的股利。市净率 (PB) 为企业的成长性指标, 市净率高的企业具有较多的投资机会, 越倾向于将留存收益作为未来投资所用, 较少发放现金股利。资产负债率 (DR) 为企业的偿债能力指标, 企业的资产负债率越高则会有越多的利息支出, 因而企业可能缺少多余的现金发放现金股利。企业总资产的自然对数 (ln TA) 为企业规模指标, 规模越大的企业商誉越佳, 有助于企业进行外部融资, 因而可能支付较高的现金股利。现金流量 (Cash) 越多的企业, 管理当局更容易有浪费资源及不当投资的行为, 因而支持较高股利支付率的政策。另一方面, 由于现金股利需以现金支付, 企业的现金越多则支付股利的能力越强。
四、模型选择
根据上述变量的选择, 本文在Logit模型的基础上, 分别选取以下模型, 从不同方面对影响公司现金股利发放的两大因素进行实证研究。
五、实证结果
(一) 描述性统计分析
各主要变量的描述性统计分析结果详见表1。根据表1的结果可以发现, 在2008年至2011年间, 不发放现金股利的公司数量远大于发放现金股利的公司数量。RE/TA、RE TE以及Deviation三个指标的均值均较小。
(二) 多元回归分析
根据上述模型得出的实证结果详见表2。从结果可以看出, 除了模型 (4) 中的资产负债率指标不显著外, 其他模型中的各变量均较为显著, 能够较好地对回归模型进行解释。从模型 (1) 、 (2) 中可以看出, RE/TA或RE/TE均与现金股利的发放呈显著正相关, 说明留存收益占总资产或总股本的比例越大, 公司越偏向于发放现金股利, 验证了假设1的推论。从模型 (3) 中可以看出, 股价报酬率的标准差与现金股利的发放呈显著负相关, 说明股价报酬率的标准差越小, 公司的现金流量越稳定, 公司越倾向于发放现金股利, 验证了假设2的推论。此外, 其他各控制变量的变动方向几乎均与预测方向相同。
注:***表示在0.001水平上显著;**表示在0.01水平上显著;*表示在0.05水平上显著。
模型 (4) 、 (5) 综合考虑进了公司的成长周期及现金流量稳定性双重因素, 得出的变量影响方向与前三个模型的结果相同, 说明两大股利政策理论同时适用于中国市场。一方面, 处于成长期的企业, 现金股利的支付率较低, 处于成熟期的企业, 现金股利的支付率越高;另一方面, 现金流波动越大的企业, 现金股利的支付率越低, 现金流波动越小的企业, 现金股利的支付率越高。
六、结论
我国的资本市场起步较晚, 发展不够完善, 市场中存在的商业机会较多, 使得企业面临着众多投资机会, 同时也处于一个较长的成长阶段。我国现阶段股利分配存在着支付率不高、缺乏连续性、波动多变等许多不规范的现象, 但企业仍然遵循了资本市场运营的基本规律。当企业处于成长阶段, 面临更多投资机会时, 留存收益用于投资将换取更大的效用;当企业进入成长阶段后, 企业的投资机会减少, 累计利润在满足了有利可图的投资机会后, 将产生自由现金流量, 多余的现金将会产生严重的代理问题, 从而使分配现金股利成为最优选择。另一方面, 当企业的现金流不确定时, 企业的现金波动程度较高, 说明未来现金流量越不能预测或不确定, 公司倾向于发放较少的现金股利;当企业的现金流波动程度较小时, 说明未来现金流较为稳定, 公司倾向于发放较多的现金股利。
两大股利政策理论均适用于中国市场, 说明我国企业的生命周期阶段及现金流的波动性在制定股利政策时都扮演着重要角色。企业在制定合理的股利政策时, 需要综合考虑各方面的影响, 以便向外界传达较为准确的信息。
摘要：本文以上海证券交易所A股上市公司2008年至2011年四年的数据作为观测值, 以股利的生命周期理论与现金流不确定性理论为基础, 运用Logit模型, 重点分析了影响我国上市公司现金股利政策的两大因素。实证研究结果证明两大股利政策理论均适用于中国市场, 即企业的生命周期以及现金流的不确定性均为影响我国企业现金股利发放的重要因素。
关键词：现金股利,生命周期理论,现金不确定性
参考文献
[1].DeAngelo, H., DeAngelo, L., Stulz, R, M.Dividend policy and theearned/contributed capital mix:a test of the life-cycle theory[J].Journalof Financial Economics, 2006, (81) .
[2].J.B Chay, Jungwon Su.Payout policy and cash-flow uncertainty[J].Journal of Financial Economics, 2009, (93) .
[3].杜楠楠.基于生命周期理论的股利政策:一个文献综述[J].国际商务财会, 2011, (8) .
[4].姜秀珍, 全林, 陈俊芳.现金流量不确定性对股利政策影响的实证研究[J].上海交通大学学报, 2004, (3) .
[5].徐腊平.企业股利分配具有生命周期吗?——基于中国上市公司的实证研究[J].南方经济, 2009, (6) .
我国现金股利政策问题研究 篇7
一、我国企业现金股利分配问题及原因分析
虽然我国在短短几十年的时间里就取得了国外经过百年发展所取得的成果，但其中依旧存在一些问题亟待解决，主要表现在不分配现金股利的现象依旧存在、现金股利支付率不高，股利收益率偏低、现金股利分配行为不规范。上述问题产生的原因是多方面的，一方面我国证券市场发展不成熟，各种规章制度还不完善；另一方面企业内部也存在一些治理问题需要解决。下面本文就此分析如下：
1.宏观方面
我国证券市场与西方发达国家相比还尚显不成熟，在法规制度、证券监管等方面均存在漏洞，而且特殊的国情也导致了我国现金股利分配政策出现一些问题。
（1）证券市场发展不完善。首先，股市上存在投机现象。由于我国上市公司回报尤其是现金股利回报较低的情况下，股民持股的目的就在于通过股票市场价格的波动性差异赚取差价，投机收益远远高于持股分红的收益。其次，我国证券监管不利。监管部门对企业的信息披露审查并不严格，对企业信息披露的及时性和充分性的要求应更加严格。另外，对违规行为处罚力度不够。我国在处罚上市公司违法承担刑事责任、民事责任不多，大部分都是行政责任，相对于违法遭受的处罚而言，行政处罚力度不大，而我国对股利发行不规范的上市公司没有成文的处罚条例，至多是行政处罚，对上市公司的威慑力不足，从而使得上市公司目前现金股利政策不規范。
（2）股权结构不合理。虽然从2005年开始了股权分置改革，但是目前在我国上市公司的股权结构中，未流通的国有股和法人股依然占总股本的大约60%，社会公共股约占40%，这就导致了一些企业出现“一股独大”的局面。其次，非流通股的成本远低于从二级市场上购买流通股的成本，在相同的现金股利政策下，非流通股股东的收益率要比流通股股东的收益率高很多，这造成投资者对现金股利缺乏热情。
2.微观方面
我国企业自身存在的一些问题也是导致现金股利分配政策出现问题的重要原因。企业盈利能力低下导致的零股利、低股利，或是企业管理层处于某些目的制定不合理现金股利政策。
（1）企业的盈利能力普遍不强。企业盈利是派发现金股利的基础，也是决定现金股利支付高的重要因素。一个企业的盈利能力越强，收益越稳定，并且有充足的现金流，其现金股利支付率也就越高。而目前我国大多数企业持续盈利能力不强，无法维持稳定高额的现金股利政策。同时，一些企业的盈利仅仅是账面上的利润，实际上并没有给企业带来现金流，这也是企业派现少或不派现的原因。
（2）企业管理层的特定动机。首先，在我国的实际情况融资成本是与理论相反的，债务性资本要高于权益性资本。出于降低筹集资金成本的考虑，企业管理层就会采用不分配现金股利的政策。其次，具有资本扩张动机的企业在有盈利的情况下，为了将盈利留存在企业便于扩大投资规模，管理层也会采取不分配或地股利支付的政策。
二、完善我国企业现金股利政策的相关建议
制定合理的现金股利政策对企业有着举足轻重的作用，它能够促进企业的长期发展，提升企业价值。然而目前我国证券市场和企业自身存在着一些问题，制约着现金股利政策对企业价值的影响。
1.外部环境
虽然近几年证监会一直在颁布新制度来约束企业股利分配行为，但依旧存在不规范行为，这是因为我国证券市场发展的不成熟，市场法律规范有待加强，监督机制还不完善，企业缺少更加有强力效外部制约，加上企业股权结构不合理，势必造成种种问题。因此应从以下几点入手，来营造一个健康的外部环境。
（1）完善我国证券市场法律体系。首先，完善企业信息披露制度。严格要求企业发布的会计信息的真实性与准确性，恢复投资人对企业会计信息的信任；进一步扩大企业披露信息的范围和透明度，清晰地传递企业真实信息，满足不同层次信息使用者的要求，刺激会计政策的不断优化，从而改善现金股利分配现状。其次，完善监管机制。目前政府管理部门作为我国对信息披露的主要监管机构，行业协会的参与度较少。今后应加强行业协会的作用，明确其任务目标及监管方向，使之与政府管理部门形成功能互补。证监会应大力查处上市公司内幕交易以及其他违反信息披露法规的案件，加大处罚力度起到应有的威慑性。
（2）继续优化企业股权结构。在我国资本市场早期国家股和法人股不仅不能流通，而且所占比重达到我国上市公司总股本的2/3，这使得“一家独大”现象普遍存在。由于股票不能流通，现金股利反而成为其获得控制权收益的工具。从2005年开始的股权分置改革截止目前已经基本完成，明显改善了我国股权分裂的问题，使非流通股东与流通股股东之间利益分歧问题的得到有效解决。但是上市公司股票全流通还没有实现，改革应该继续进行，早日使我国进入“全流通”时代。而这也一定能从源头上解决“一股独大”等不合理的股权结构，彻底遏制大股东损害小股东利益的情况。
2.内部治理
在改善外部环境的同时，企业也应关注自身的问题。企业管理层对于现金股利政策的轻视，使得制定的股利政策具有表盲目性与随意性的特点，并没有充分发挥现金股利的作用。
（1）提高企业的盈利水平。企业首先应该努力提高自身的盈利质量和盈利水平，不断寻求新的利润增长点。有较强的盈利能力以及较高的盈利质量就意味着企业可以获得源源不断的利润，当然股东就拥有了获得长期稳定的现金股利的经济基础。其次，企业应通过加强经营管理，提高公司的资金使用效率，加快资金周转速度，可以使企业产生丰富的现金流，为股利政策的实施提供有力的资金支持。
（2）应提高管理层对现金股利政策的重视程度。对于我国企业来说，现金股利政策的制定还没有得到认真对待，管理者在制定现金股利政策时十分随意。随着我国证券市场的不断成熟，现金股利政策的重要性日益显现，管理层应认识到这一点，结合企业实际情况与所在行业特点制定合理的现金股利政策。要切实把股利政策的制定作为工作重点，对现金股利政策进行长期规划，使股利政策的制定并驾于企业发展周期，平衡股东的短期利益与企业的长期利益，确定最佳股利支付率，并保持股利政策的稳定与连续。
（作者单位：河北经贸大学）
参考文献：
[1] 赵青华，零股利不能带来公司与高管的双赢[J].西部论坛，2010，122（4）：86-96。
[2] 张敏、王积田，我国上市公司现金股利分配现状及成因分析，黑龙江对外经贸，2010，191（5）：115-116。
[3] 张祉姝，企业价值与股利政策关系的实证研究，新会计，2010，372（5）：12-15。
[4] 叶珍，现金股利的影响因素及与公司价值关系的实证研究，会计师，2010，82（10）：12-13。
[5] 胡元木、赵新建，西方股利政策理论的演进与评述，会计研究，2011，379（10）：82-87。
[6] 张继袖、陆宇建，投资者情绪、股利政策与公司价值研究，南京审计学院学报，2012，50（10）：29-36。