市场交易行为（精选12篇）
市场交易行为 篇1
1 当前房地产交易市场的基本现状
建立房地产市场的规范运行机制, 是房地产业发展的关键环节, 加强房地产市场监管, 规范房地产交易行为, 是促进房地产市场健康发展的重要措施。近年来, 围绕培育和发展上海房地产市场, 规范房地产交易行为, 各级政府和房地部门进行了积极的改革、探索和实践, 有力地促进了房地产市场的健康有序发展。
1.1 法制建设在逐步建立。
近年来, 根据房地产市场的发展需要, 已建立了一整套较为完善的规范房地产市场行为的法律、法规和规章, 初步形成了基本符合市场经济要求的房地产交易的法制体系。
1.2 管理体系在逐步理顺。
近年来, 从房地产企业的设立和管理、房地产项目的开发、商品房预售和房地产交易、房地产登记和发证等市场运行环节, 相应建立了能够适合房地产市场运行发展的操作机制。目前, 已初步建立了房地产市场信息系统。2004年, 为提高交易信息的透明度, 推出了商品房销售合同网上备案和登记制度。同时, 对上海房地产经营主体, 包括开发企业、经纪组织和评估机构理顺管理体系, 积极探索长效管理机制。
1.3 执法力度在逐步加强。
为进一步深化房地产交易和服务市场的专项整治, 控制经纪企业总量, 暂缓审批新设房地产经纪组织及分支机构、注册后未备案的房地产经纪组织或执业经纪人, 房地产交易中心不予受理其委托代办的交易登记业务, 房地和工商部门联手, 加大执法力度, 开展房地产经纪组织专项执法检查, 取缔无证无照经营, 规范房地产交易行为。
1.4 诚信体系在逐步推进。
近年来, 根据房产交易量不断上升, 交易额持续刷新的情况, 市房地部门将营造健康的市场环境, 规范房产交易行为, 争创文明行业, 作为政风行风建设的重要内容。实行市、区 (县) 交易登记分级负责, 完善房地产市场信息数据库和预警预报指标体系;建立房产楼盘表、GIS地籍图库和权籍管理系统“三库合一”的交易登记权属管理信息系统, 完善交易中心、受理大厅和服务窗口设施;统一服务项目、办件流程、收件内容、办事时限、收费标准, 制订文明守则, 公开监督电话, 推进服务承诺, 推进诚信体系。
2 如何规范房地产市场行为
要规范房地产市场行为, 当前特别需要强调两点。第一, 加强法制;第二, 提高认识。
2.1 加强法制
加强法制首先是要完善立法。这几年, 在房地产业的高速发展中, 诸如房地产违规销售、利用虚假合同套取银行贷款、发布房地产交易虚假信息、炒卖房号、捂盘惜售、囤积房源等恶意炒作、哄抬房价等行为频频出现, 社会反响强烈。面对这些问题, 许多地方的房地产等管理部门都曾经进行过查处和处理。但却因为许多市场行为没有明确的法律规定, 使得查处和打击无法可依;再加上取证难度大、处罚力度小、操作手续复杂等, 常常是无功而返。因此, 当前迫切需要健全完善明确的、易操作的、力度大的规范房地产市场各类行为的法律法规。只有这样, 查处、打击房地产市场的违法违规行为才可能收到应有的效果。
加强法制的另一个方面是要强化执法。
这其中首要的一个问题, 是地方政府的态度和认识。尽管从总体上说, 在规范房地产市场方面, 当前确实存在着法律法规不健全、不完善的情况。但我们同时也不容讳言:目前出现的许多房地产违法违规行为, 在现有的国家以及地方的许多法律法规中, 也都有所涉及。之所以难以依法查处, 一个很重要的原因, 就是某些地方由于过分依赖房地产业、过于片面地强调保护和发展房地产业, 而对一些房地产企业的违法违规行为, 忽视甚至纵容。因此, 地方政府必须从实践“三个代表”重要思想和落实科学发展观的高度, 端正态度、提高认识, 在房地产交易秩序专项整治行动中, 切实负起责任。
在强化执法中, 还必须高度重视房地产市场监管的科学化和经常化。所谓科学化, 就是要不断改善监管方法、提高监管水平, 特别是要用市场化的方法进行监管;所谓经常化, 就是要使对房地产市场的规范和监管常态化、长期化、制度化, 而不是搞“运动”。
2.2 提高认识
提高认识是指房地产行业、特别是房地产企业, 要对规范房地产市场行为有一个正确的认识。
近几年房地产业饱受诟病, 一个重要的原因, 就是房地产市场、房地产行业和房地产企业中, 存在着太多的不规范行为。从某种意义上讲, 这种不规范成就了一些房地产企业的成长甚至成功。但这绝非长久之计!随着国家整个经济、社会的发展、进步, 随着宏观调控的深入, 我国的房地产业正在步入一个转型期, 房地产企业新的行为准则、房地产市场新的游戏规则正在形成, 其核心就是“规范”对房地产业来讲, 规范是大势, 企业要发展, 就必须顺应这个大势, 要学会规范自己的各种行为。只有规范, 才能发展;不规范, 就不可能发展。要解决房地产业现存的问题, 需要规范;要保证房地产业的持续发展, 更需要规范。
3 进一步规范房地产交易行为的几点思考
当前, 房地产业已成为国民经济和社会繁荣发展的支柱产业, 其中房地产交易又是近年来房地产业发展中的热点和重点, 一旦发生违法违纪案件, 具有很大的社会影响, 它涉及到银行资金安全以及各方面的经济利益;影响着社会稳定和构建社会主义和谐社会;关系到国家行政机关的形象和声誉;关系着房地产市场健康、稳定、有序地发展。因此, 进一步规范房地产交易行为, 必须注意抓好以下方面工作。
3.1 进一步规范道德行为, 加大从思想上筑牢预防违法违纪的堤防。
房地产业, 是当前社会关注的热点, 房地产交易成为一些不法分子谋取私利, 进行投机诈骗活动的新的领域。因此, 作为房地产交易部门的从业人员, 要以“三个代表”重要思想为指导, 树立正确的世界观、人生观、价值观和权力观;要坚持以民为本, 从维护人民群众根本利益出发, 想群众所想, 急群众所急, 解群众所难;要自觉地加强党性锻炼, 加强思想政治修养, 坚定理想信念, 提高精神境界, 规范道德品行。
3.2 进一步规范市场行为, 努力提高科技防范能力。
规范房地产交易市场行为, 要做到关口前移, 强化管理, 加大源头治理力度。一是要通过加强技术手段, 大力推行房地产权证加载密码措施的办理和宣传力度, 努力提高防范能力, 二是要加强对房地产交易受理窗口安装监控摄像设备进行可行性研究和进一步完善交易管理信息系统, 提高系统的安全性和可靠性;三是加快全市房地产登记资料的“数字化”进程, 并采取多种方式引导、推进网络交易登记平台的不断完善, 从而, 有效防止和避免虚假交易和虚假登记的发生。
3.3 进一步规范从业行为, 努力提高从业人员的综合素质。
当前, 房地产交易领域的从业人员应努力从以下三方面规范从业行为, 提高职业素质。一是依法办事。市场经济即是法制经济, 市场经济的运行离不开法律、法规和政策的保证。作为房地产交易领域的从业人员, 必须牢固树立法纪意识, 强化党规政纪原则, 自觉遵守有关法律、法规和纪律, 努力提高依法管理、依法行政、依法办事的能力;二是牢记宗旨。作为房地产交易领域的广大从业人员, 要时时处处注重自身的形象, 珍惜手中的权力, 珍惜党和人民的信任, 树立为人民服务的思想, 切实维护好人民群众的根本利益;三是廉洁自律。作为房地产交易领域的从业人员必须牢记“两个务必”, 始终保持清醒头脑, 自觉抵制腐朽思想的侵蚀, 做到勤廉自律, 恪尽职守, 树立自身的良好形象。
3.4 进一步规范监管行为, 积极推进体制、机制和制度创新。
要按照“加强管理, 规范交易, 服务百姓”的原则, 积极推进体制、机制和制度的创新, 建立和完善高效、透明、廉洁的房地产交易服务网、房地产登记资料公开查询的运行机制, 实现公开、公平、公正的房地产市场秩序;要切实加强房地产市场动态巡查制度和重点楼盘销售中的执法监管, 对违规操作而侵害百姓利益的行为, 坚决依法依纪处理, 并实行责任追究;要充分发挥纪检监察和检察机关的职能, 综合运用预防工作的手段措施, 强化交易环节的监督制约, 打击损害群众切身利益的欺诈活动, 遏制房地产交易中的违法违纪行为, 推进房地产交易工作持续健康有序发展。
市场交易行为 篇2
证券投资基金交易行为与市场影响实证分析
(An Empirical Study on the Trading Behavior and Market Impact of Investment Fund)
施东晖
一、研究背景
长期以来，以散户为主的投资者结构一直被认为是中国股市波动剧烈的主要原因。为此，中国证监会于11月出台了《证券投资基金管理暂行办法》，以期改善投资者结构，促进股市的持续、稳定和健康发展。在此背景下，证券投资基金在短短数年的时间里获得了迅速发展，截至末，已成立33家证券投资基金，资产净值逾845亿元，并已初步显示出在增强股市筹资功能，推动金融体制改革方面的积极作用。
另一方面，由于中国股市本身固有的制度缺陷、信息的垄断性以及基金试点阶段的不规范性等因素，证券投资基金的运作与预期的功能定位产生了一定程度的偏差，特别是投资基金稳定市场的功能引起了管理层、理论界和新闻界的广泛关注和讨论[1]。
本文试图在回顾相关理论分析和实证研究的基础上，对国内投资基金的行为特点及其市场影响进行深入的实证研究，以期为目前关于投资基金的讨论提供一些富有价值的结论。
二、文献回顾
1.理论分析
投资者的机构化现象是各国证券市场的普遍发展规律，但机构投资者的交易行为究竟对股价产生何种影响却一直是个有争议的问题，而争论的焦点主要集中在以下两个方面。
(1)“羊群行为”对股价的.影响
根据Bikhchandani 的定义，“羊群行为(Herd Behavior)”是指投资者在交易过程中存在学习与模仿现象，从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票。
Froot，Scharfstein和Stein(1992)指出，机构投资者具有高度的同质性，它们通常关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略。在这种情况下，机构投资者可能对盈利预警或证券分析师的建议等相同外部信息作出相似的反应，在交易活动中表现为羊群行为[2]。Maug和Naik()则认为，基金持有人和基金经理的关系是一个典型的委托－代理问题，因此，基金持有人的最优策略是和基金经理签订与基准(Benchmark)挂钩的报酬合约。在这种报酬结构下，基金经理往往会推断、模仿并追随其他基金的买卖行为，以免自身业绩落后于市场指数或同行。当机构投资者存在“羊群行为”时，许多机构投资者将在同一时间买卖相同股票，买卖压力将超过市场所能提供的流动性，从而导致股价的不连续性和大幅变动，破坏了市场的稳定运行。
另一方面，Lakonishok，Shleifer与 Vishny(1992)却指出，机构投资者的“羊群行为”并不一定会导致市场的不稳定。如果机构投资者比个人投资者拥有更多的信息来评估股票的基本价值，那么机构投资者将一齐买入价值被低估的股票，同时远离价值被高估的股票，这种“羊群行为”和个人投资者的非理性行为产生相互抵销效应，促使股价趋向均衡价值，而不是远离均衡价值。此外，机构投资者的“羊群行为”可能是因为他们对同样的基础信息作出了迅速反应，在这种情况下，机构投资者的交易行为加快了股价对信息的吸收速度，促使市场更为有效
[1] [2] [3] [4] [5]
特情介入交易毒品的行为能否定罪 篇3
一、基本案情
2014年12月初，犯罪嫌疑人田某、邹某彬、邹某标等人在田某福州租住处商量贩卖毒品。田某负责低价购进毒品冰毒，邹某标、邹某彬等人负责筹集资金并联系买家，约定所赚利润均分。同年12月8日，犯罪嫌疑人邹某彬联系黄某问其是否需要购买毒品冰毒。黄某将此事告知朋友林某，在林某的劝说下，黄某于2014年12月10日到闽清县公安局云龙派出所举报。闽清县公安局让黄某继续和邹某彬等人保持联系，2014年12月10日下午，犯罪嫌疑人田某、邹某标、邹某彬在闽清县云龙乡台埔村桥头，将4.5克毒品冰毒贩卖给黄某，非法得款1400元钱；2014年12月11日，犯罪嫌疑人田某、邹某标、邹某彬与黄某联系约定购买毒品冰毒及交易地点。下午16时许，犯罪嫌疑人田某、邹某标与黄某在闽清县梅城镇汽车检测站正在进行毒品交易时，被闽清县公安局侦查人员抓获，当场缴获毒品冰毒70克。本案报警人黄某于2015年2月份期间在闽清县公安局云龙派出所领取特情耳目费。
二、分歧意见
第一种意见认为：犯罪嫌疑人田某等三人的行为无罪。认为本案存在特情介入破案，严重违背了打击、防止犯罪的立法目的，违反了《刑事诉讼法》第43条规定，“严禁刑讯逼供和以威胁、引诱、欺骗以及其它非法的方法收集证据。”黄某向公安机关举报后，其身份已经转化为公安机关的“特情人员”，本案属于“特情引诱”犯罪案件，公安机关所收集的证据属于违法收集的证据，不能作为证据使用，因此，不能认定为田某等三人的行为有罪。
第二种意见认为：犯罪嫌疑人田某等三人的行为构成贩卖毒品罪。认为本案存在特情介入侦破案件，但不是特情引诱，犯罪嫌疑人田某等三人经事先预谋，明知是毒品而贩卖，共计甲基苯丙胺74.5克，其行为触犯了《刑法》第347条第1款、第2款、第7款，第25条第1款之规定，其行为构成贩卖毒品罪。
三、评析意见
本案争议的焦点在于：在特情介入下的毒品交易行为应如何定性？笔者同意第二种意见，田某等三人的行为构成贩卖毒品罪。理由如下：
（一）运用“特情”侦破毒品案件是侦查实践需要
刑事案件中的“特情”是指由公安机关刑事侦查部门领导指挥的，用于搜集犯罪活动情报、进行专案侦查、发现和控制犯罪活动的一支秘密力量。毒品犯罪案件是常见的特情介入刑事案件之一，毒品犯罪具有较强的隐蔽性和复杂性，用一般侦查方法，往往难以完成侦查任务，即使能够抓获犯罪嫌疑人，也会因不能查获相关罪证而难以对其定罪处罚。基于打击毒品犯罪的需要，公安机关在侦查实践中越来越多地使用特情人员进行案件的侦破，取得了比较明显的效果。因此，运用特情侦破毒品案件是比较符合毒品犯罪特点的有效打击毒品犯罪的手段。
（二）特情介入是否必然存在特情引诱
特情介入是否必然存在特情引诱，世界各国在认识上存在分歧。有的国家主张有特情介入侦破案件必然存在特情引诱，对特情引诱而获取的证据应视为非法证据而予以排除；有的国家主张特情介入侦查案件并不必然存在特情引诱，要区别对待。特情介入侦查，我国《刑事诉讼法》第51条对此提供了明确的法律规定：为了查明案情，在必要的时候，经公安机关负责人决定，可以由有关人员隐匿其身份实施侦查。但是，不得诱使他人犯罪，不得采用可能危害公共安全或者发生重大人身危险的方法。但对于“不得诱使他人犯罪”以及特情引诱的概念，我国尚无法律法规进行明确规定。在司法实践中因认识不同，执行标准各一，特别是在特情介入的毒品犯罪案件中，有时会存在特情引诱的情形，司法不统一，一定程度影响了司法的公平公正。为此，2008年最高人民法院印发了《全国部分法院审理毒品犯罪案件工作座谈会纪要》（以下简称《纪要》）对特情介入和可能存在特情引诱的问题作了比较详细的规定，《纪要》关于“特情介入案件的处理问题”的方面指出运用特情侦破毒品案件，是依法打击毒品犯罪的有效手段。对特情介入侦破的毒品案件，要区别不同情形予以分别处理。对已持有毒品待售或者有证据证明已准备实施大宗毒品犯罪者，采取特情贴靠、接洽而破获的案件，不存在犯罪引诱，应当依法处理。行为人本没有实施毒品犯罪的主观意图，而是在特情诱惑和促成下形成犯意，进而实施毒品犯罪的，属于“犯意引诱”。对因“犯意引诱”实施毒品犯罪的被告人，根据罪刑相适应原则，应当依法从轻处罚，无论涉案毒品数量多大，都不应判处死刑立即执行。行为人在特情既为其安排上线，又提供下线的双重引诱，即“双套引诱”下实施毒品犯罪的，处刑时可予以更大幅度的从宽处罚或者依法免予刑事处罚。行为人本来只有实施数量较小的毒品犯罪的故意，在特情引诱下实施了数量较大甚至达到实际掌握的死刑数量标准的毒品犯罪的，属于“数量引诱”。对因“数量引诱”实施毒品犯罪的被告人，应当依法从轻处罚，即使毒品数量超过实际掌握的死刑数量标准，一般也不判处死刑立即执行。对不能排除“犯意引诱”和“数量引诱”的案件，在考虑是否对被告人判处死刑立即执行时，要留有余地。对被告人受特情间接引诱实施毒品犯罪的，参照上述原则依法处理。因此，特情介入并不等于特情引诱，对于具体案件是否认定存在特情引诱，必须严格以《纪要》规定为依据。
（三）本案特情介入不影响定罪
本案黄某向公安机关举报后，其身份虽已经转化为公安机关的“特情人员”，但根据《纪要》规定，其行为不存在特情引诱的情形，公安机关所收集的证据不属于违法收集的证据，不影响犯罪嫌疑人田某等三人的行为构成贩卖毒品罪的认定。
1.本案不存在“犯意引诱”。本案特情人员黄某介入之前犯罪嫌疑人田某等三人已有贩毒犯意，犯罪嫌疑人田某、邹某彬、邹某标等人在2014年12月初的时候，在田某福州租住处商量一起投资贩卖毒品，并进行分工，由犯罪嫌疑人田某负责从福州低价购进毒品冰毒，犯罪嫌疑人邹某标、邹某彬等人筹集资金并联系买家，约定事后将所赚利润均分。犯罪嫌疑人田某等人实施毒品犯罪的主观意图，不是在特情诱惑和促成下形成犯意，进而实施毒品犯罪的，是在特情介入前就存在的。因此，本案不存在犯意引诱的情形。
2.本案也不存在“数量引诱”。犯罪嫌疑人田某等三人贩卖毒品的数量不是在特情人员诱惑下实施的，本案系犯罪嫌疑人邹某彬于2014年12月8日，联系黄某问其是否需要购买毒品冰毒。黄某将此事告知朋友林某，在林某的劝说下，黄某于2014年12月10日到闽清县公安局云龙派出所举报，不是黄某先联系邹某彬购买毒品的。也就是说，虽然本案中有特情介入的情况，但是该特情人员不是侦查机关事先安排，而是在犯罪嫌疑人邹某彬向黄某兜售毒品过程中，黄某在朋友的劝说下产生了向公安机关举报的想法，并协助公安机关查获贩毒人员即本案犯罪嫌疑人。根据犯罪嫌疑人邹某彬供述，黄某如果不购买毒品，他还会联系其他人购买。由此可见，如果不是因为邹某彬恰巧向黄某兜售而遭到举报被抓获，避免了毒品流入社会的危险，他们也会将毒品贩卖于他人，因此，本案也不存在数量引诱的情形。
市场交易行为 篇4
1 证券投资基金的交易行为
1.1“羊群行为”
所谓“羊群行为(Herd Behavior))”指的是投资者在交易过程中出现的相互模仿或者说学习的证券基金交易行为,由于这种行为的出现,不少投资者会在一定的时期内买卖相同的股票。“羊群行为”的出现会导致投资者在投资过程中从相同的额角度进行问题的思考,如采取相似的应对策略、处理信息时也会采用相似的手法以及采用接近的经济模型等[2]。在多种条件的结合下,机构投资者会做出差不多的交易反应,如同羊群一般呈现群体效应,因此被称之为羊群行为。当然,也有人对“羊群行为”进行了不同的解读。外国部分研究者认为,因为基金经理和基金持有人在代理-委托关系上是一致的,因此为了获得最高的报酬,他们在进行股票价值推断和采取的策略过程中会出现不自觉的模仿行为,以此来确保自己的推断不会与市场实际的情形相差太多。
1.2 反馈策略
反馈策略(Feed-back Trading Strategy)是基金经理在对股票进行价值和买卖判断的基础上制定的相应策略,其是决定投资交易成功与否的重要环节。反馈策略包括两种形式,一种为正反馈策略,一种为负反馈策略。正反馈策略指的是将股票市场中的强势股进行买进,而将自己原有的弱势股卖出。负反馈策略则完全相反,指的是买入弱势股而卖出强势股。一般来说,基金经理来对股票进行买卖判断时会以股票故去的收益情况为基础,这种行为从有效市场的理论分析来看存在较大的问题[3]。有效市场理论强调市场的变化情况,基金经理仅仅根据股票在过去的收益状况来判断股票未来的收益情况显然是不够科学的,很有可能会造成股票基础价值和股价的巨大波动。但是也有学者表现,就现实的市场发展情况来看,企业必须要花费不少的时间才能够对股票市场信息进行反应,这期间完全可以实现基金经理根据股票的过去收益情况进行反馈,因此从这个角度上来看,反馈策略也是可行的。
2 出现“羊群行为”的原因分析
2.1 上市公司行为特征和基金运作模式之间的矛盾
从理论上来看,为了发挥基金组合投资的优势,基金应该要适当分散,但是我国的实际情况却是:受到市场约束力的影响和改革制度不够完善的制约,上市越早的公司获取的经济盈利反而越少[4]。因此股票市场中出现的优质成长股和蓝筹股较少,人们可以投资的种类也就较少。此外,企业在经营和发展过程中需要进行大量的资产重组,这种现状不利于稳定企业的产业特征和经营收益状况,导致基金无法形成固定的投资风格,因此经常会出现多个基金买卖相同股票的情况。
2.2 市场短线投机观念和理性投资之间的矛盾
目前我国股票市场出现的主要特征为:短线投机观念严重、换手率高、投机性高等。股票市场中短线投机观念和基金理性投资理念之间存在着明显的矛盾,导致基金经理不得不放弃理性投资理念,放弃价值型投资理念和成长性投资理念,按照市场的短线投机观念进行投资。
2.3 中小投资者投资理念和基金性质之间的矛盾
基金投资实际上是一种长期投资,要求基金投资者能够以长远的角度进行投资理财,但是我国目前的基金投资现状却是:大部分人采用的投资理念为短期投资理念,希望基金投资可以在短时间内看到明显的效益,给自己带来巨大的利润收入[5]。因此,我国中小基金投资者在发现基金的净资产值下降时就会转变原来的投资理念,从而出现“羊群效应”,形成“羊群行为”。
3 投资基金交易行为对市场的影响
投资基金交易行为对市场的影响需要从三个方面进行论述:
第一,从“羊群行为”对股市的影响来看。Naik和Maug认为,羊群行为的产生主要是由于基金经理的判断和建议与其报酬有关,因此为了能够提升自我的业绩,基金经理会模仿其他同行的行为,以保证自己不落后于市场同行。这种情况来看,当大部分的投资者出现相似的股票投资行为时,股票市场的买卖压力将会急剧加大,从而影响买卖市场的流动性,导致股价波动剧烈,影响股市的正常运行。但是也有学者对此提出不同的意见和看法。Vishny和Lakonishok等人认为,如果机构投资者拥有能够评估股票价值的消息越多,那么机构投资者就可以将市场中价值被低估的股票一起买入,并卖出或者远离价值被高估的股票[6]。这样来看,“羊群行为”下虽然个人投资者的投资行为不够理性,但是机构投机者的投资行为是十分理性的,因此可较好的平衡股票市场,甚至还能够加速股票市场的正常运行。因此可以看出,在这种条件下,“羊群行为”并不会影响股市的波动。
第二,从反馈策略对股市的影响来看。有效市场理论认为反馈策略是非理性的,因此会对股市和股价产生巨大的不良影响,从而导致股票市场的剧烈波动,不利于稳定股市的健康和稳定发展。但是Shleifer和Lakonishok等学者却认为,不同类型的机构投资者会从自己的角度上进行投资策略的选择,因此他们会选择负反馈策略和正反馈策略进行决策,而负反馈策略和正反馈策略相互可以抵消,因此并不会影响实际的竞争情况,也而不会导致市场价格的波动。
第三,实证检验的结果。从理论上说,“羊群行为”对股市的波动影响是双方面的,这需要根据投资者具体的投资行为而定,因此要探寻投资基金交易行为对股票市场的具体影响必须要从实证方面进行分析。Vishny、Shleifer以及Lakonishok等人就上世纪末期十来年间美国700多家的股票基金进行了实际的研究,研究结果表示,这些基金并没有出现明显的“羊群行为”。但是在小公司却出现了少量“羊群行为”[7]。这主要是因为小公司在股市信息的获取方面还存在较多的不足,因此基金经理不得不观察其他基金的交易行为,并做出相似的反应。Sias以及Nofsinger等人也对就市场公司股票基金进行了实证研究,研究结果表明,样本基金确实存在一定的“羊群行为”,但是并没有影响股市的波动。因此可以看出,理性“羊群行为”对股市的运行是具有促进作用的。
结束语
综上所述,证券投资基金的交易行为受到股票市场各方面因素的共同影响,其对我国股市的健康发展有着一定的影响,但是这种影响却并不一定是不利影响,要根据行为的理性情况而定。因此可以看出,上市公司如果能够保证成长性的业绩,那么有可能获取较好的利润,相反,如果上市公司无法保证业绩的成长性,也无法提高防范风险的能力,那么将无法取得较好的投资效果。此外,要稳定股市的发展应该从市场监管、信息披露以及行业业绩等方面着手,也不应该过于强调规范基金的交易行为。
参考文献
[1]陈立中,赵萌.证券投资基金的反馈交易行为:存在性检验及对股价波动的影响[J].金融经济学研究,2013,01:94-107.
[2]李奇泽,张铁刚,丁焕强.中国证券投资基金羊群行为——基于周期规律与板块效应的实证分析[J].中央财经大学学报,2013,06:37-43.
[3]张慧莲.证券投资基金和保险资金对股票市场影响的实证分析[J].金融理论与实践,2010,01:81-85.
[4]蔡庆丰,杨侃,林剑波.羊群行为的叠加及其市场影响——基于证券分析师与机构投资者行为的实证研究[J].中国工业经济,2011,12:111-121.
[5]汤长安,彭耿.中国基金羊群行为水平的上下界估计及其影响因素研究[J].中国软科学,2014,09:136-146.
[6]张宗新,杨通旻.盲目炒作还是慧眼识珠——基于中国证券投资基金信息挖掘行为的实证分析[J].经济研究,2014,07:138-150+164.
期货委托交易存在欺诈行为纠纷案 篇5
被告：某联合进出口公司?
原告副总经理何某，受原告委托，于1994年11月20日以何某名义与被告下属的不具备法人资格的“驻上海建筑材料交易所”（系上海商品交易所会员单位，以下简称“交易所”）建立期货代理合同关系。同年11月11日和12月2日，何某分两次向“交易所”交付期货交易保证金共计120万元。“交易所”在代理原告进行期货交易过程中，绝大多数不按原告指令进行交易，而采取制作假单、飞单等方式蒙骗原告，致原告无从了解交易的实际情况。截至1994年12月20日，原告的客户帐单反映其亏损额达1832418.33元。1995年5月2日，何某就交易中出现的问题与“交易所”责任人王某交涉。王某承认有错，并具条承诺偿还原告保证金120万元。后因王某逃匿，原告遂起诉至法院，要求判令被告返还保证金120万元。?
被告辩称：“交易所”在实际代理原告进行期货交易过程中，原告共亏损63万元，故其愿退还原告保证金57万元；其余均属正常亏损，被告不予接受。?
法院认为，“交易所”在代理原告进行期货交易时，以制作假单、飞单等欺诈手段蒙骗原告，故双方之间的代理关系无效，“交易所”应承担全部过错责任。因“交易所”不具备法人资格，故其民事责任应由被告承担。?
［办案要点］?
办理本案的关键是如何认定期货欺诈行为及法律责任如何承担。?
期货欺诈行为是指期货经纪公司及其工作人员在从事期货经纪业务及其相关活动中违背公开、公平、公正和诚实信用原则，故意制造虚假事实或隐瞒实情，欺骗客户，使客户产生错误认识并基于错误认识从事期货交易，从而损害客户利益，扰乱期货市场正常秩序的行为。它包括非法从事期货经纪业务或擅自超越经营范围、散布虚假或使人误解的消息误导客户进行交易、私下对冲、对赌和吃点、利用内幕信息进行期货交易、挪用客户保证金为自己买卖期货、操纵期货市场等。?
律师在代理期货纠纷案件认定期货经纪公司在期货交易过程中是否具有欺诈客户行为时，要注意审查期货经纪公司是否具有合法主体资格以及是否在其经营范围内从事期货经纪业务，要审查其主观上是否具有欺诈客户的故意，客观上是否从事了欺诈客户行为，要审查客户受损害的事实以及客户的.损失和期货经纪公司的欺诈行为是否存在因果关系等。?
期货欺诈行为是一种严重损害客户利益的违法行为，因而是无效民事行为，对这类无效民事行为，可依据《民法通则》第61条的规定来处理。具体说来，期货经纪公司应当如数返还客户向其交纳的保证金和赔偿利息损失以及返还从客户处取得的佣金，对造成客户经济损失的，经纪公司还应承担赔偿责任。如果双方均有过错，则各自承担相应的法律责任。期货经纪公司因欺诈行为所获得的盈利应予以收缴，上交国库。?
投资者信用交易行为是否更加激进 篇6
关键词：信用交易；持股期限；前景理论
一、 引言
股票市场整体是由无数个投资者组成的，其中主要有有机构投资者、个人投资者两个部分。通过股票市场投资者的股票账户中的有效信息可以获取个体投资者的交易行为，例如通过分析投资者买卖股票的频率可以分析投资者的投资倾向。如果投资者买卖股票频率非常高，平均持有期非常短暂，可以判定，投资者更加倾向于博取短期的交易性机会；如果投资者买卖股票的频率较低，可以判定投资者倾向于长期持有以分享企业业绩增长带来的收益。股票市场投资者的投资行为一直是研究股票市场学者热衷于研究的问题。
股票市场的投资者的交易行为研究是建立在行为金融研究的大框架之下的，具体应用个体的偏好和心理动机去解释投资者的投资行为。行为金融学的研究建立在两个维度之上：期望与偏好。期望即个体在无限次或多次博弈的基础上，所认识到的能够获取的收益水平。但是经济学家研究发现，投资者在很多时候做出的决策并不是完全根据期望水平来决定的。在研究了大量的现实例证之后，Kahneman发现社会个体在面对有波动的博弈可能时会偏离完全的理性决策，这是因为在现实世界中，很多博弈事件并不是无限次或大量多次的，而是有限次或单次、少数几次的博弈。要考察个体在单次博弈中的行为依据，有需要引入偏好这个概念。偏好是个体对于外界输入的反馈，是个抽象的量。在经济学中，这里的外界输入主要是指可能达到的收益水平和收益水平的波动程度。偏好是个体单次决策的主要依据。偏好之所以能够成为单次决策的依据是因为考虑了风险因素，即波动。在既考虑能够获取的收益水平，又考虑收益水平可能产生的波动的情况下，利用效用衡量个体的博弈结果。效用是综合了收益与风险的输出结果，是个体在单词具体的行为博弈中考虑的首要因素。
二、 文献回顾
Odean（1997）在论文“Do investors reluctant to realize their loss”中证明了持有一揽子股票的投资者在交易过程中，倾向于卖掉上涨的股票，继续持有下跌的股票。他认为投资者出现这一行为的主要原因有三个：（1）预期理论。即认为投资者在资本市场中的效用与持仓收益相关，收益为正时，单位收益带来的效用递减；收益为负时，单位收益带来的收益递增。因此继续持有亏损的股票有利于增加下期的期望效用。（效用函数为S型曲线）；（2）非理性的轮涨理论。认为股价涨跌具备均一性。股价之间存在轮涨效应，只要本期下跌的股票下次涨幅超越本轮上涨的股票，那么投资者效用将会大幅增加；（3）税收效应。根据美国联邦政府1990年颁布的法规，在每年年底计算资本利得税时，负的账面资本利得可以抵扣税收，因此投资者倾向于将下跌的持仓持有至税收计算截止日。
卖涨持跌的投资行为还可以理解为：（1）投资者从资产配置角度，对市场其他组合有诉求，变现部分投资收益有利于其组合的优化；（2）投资者因某“利好”信息而购买某只股票，若股价上涨，则认为利好兑现，出售股票；若股价下跌，则坚持认为消息尚未兑现，期待后期的反弹；（3）上涨的股价高于下跌的概率大些。因此金额越大，税收效应相对越低；反之下跌的低价股票的交易成本相对较高，投资者宁愿继续持有。Odean采用方差分析（Anova）的方式分析了这一投资现象，对所有影响因素逐一分析。引入指标PGR，即兑现收益（已卖出的上涨股票个数）与理论收益（兑现收益+账面收益股票个数）之比，来度量投资者卖出上涨股票的情况；PLR，则为兑现损失与理论损失（兑现损失+账面损失）之比，作为度量基础持有下跌股票的情况。
Odean在1998年通过论文“Do investors trade too much”证明了折扣经济账户的投资者过度交易。折扣佣金的投资者由于没有复杂的代理问题、可以很好检验过度交易问题。Odean认为过度交易的起因是过度自信。过度自信的投资者对期望交易收益有不急切实际的信念。由于过高估计期望收益，他们从事一些无法弥补成本的交易。论文检验折扣经纪费用投资者的交易收益能否足够弥补交易成本。研究发现：这些投资者不仅买入证券比他们卖出证券难以补充交易成本，而且平均而言买的证券表现比卖出的证券要差。除去流动需求、税收损失卖出、投资组合重新构建、向更低风险证券移动动机外，上述结论依然成立。
三、 信用交易
尽管股票投资者的交易行为被广泛研究，个体投资者的行为特征被不断发现，但是缺乏对于投资者信用交易特征的研究。信用交易又称“保证金交易”，是指证券交易的当事人在买卖证券时，只向证券公司交付一定的保证金，或者只向证券公司交付一定的证券，而由证券公司提供融资或者融券进行交易。因此，信用交易具体分为融资买进和融券卖出两种。也就是说，客户在买卖证券时仅向证券公司支付一定数额的保证金或交付部分证券，其应当支付的价款和应交付的证券不足时，由证券公司进行垫付，而代理进行证券的买卖交易。其中，融资买入证券为“买空”，融券卖出证券为“卖空”。通俗的说，信用交易就是指借钱买股票，或者借股票卖出。信用交易在西方国家较为发达，投资者可以利用丰富的投资渠道进行股票的信用交易。而我国信用交易开设较晚，我国的融资融券机制开通于2010年3月31日，但发展迅速。截止2015年6月底，我国融资融券业务累计资产总额已经达到了10 000亿元，2015年上半年，我国的融资融券业务总额最高曾达到22 000亿元。我国投资者目前主要还是依靠场内的融资融券业务进行信用交易。融资融券交易又称“证券信用交易”或保证金交易，是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入证券（融资交易）或借入证券并卖出（融券交易）的行为。包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。
在进行信用交易时，投资者利用了杠杆效应，在市场上涨的过程中可以有效地扩大收益水平，在市场下跌的过程中则会放大亏损的幅度。根据逻辑上的推论，理性的投资者应该谨慎的利用信用交易，因为根据有效市场理论，短期内股票价格是随机游走的。根据Merton的理论，随机游走的股票价格可以分为两个部分，正向的期望收益和正负两向的价格波动。如果股票市场投资者想要利用信用交易博取短期内的超额收益，在市场有效的前提下，则需要承受比不利用信用交易更大的波动，这种波动是随机的，既有可能是正向的，也有可能是负向的。如果投资者希望利用杠杆交易博取长期内的资本回报，则需要考虑长期回报水平是否能超过信用交易所付出的成本，主要包括：借款成本、交易成本和税费。在我国的股票市场，借款成本、交易成本和税费三项相加之后大约维持在年化10%左右，长期来看，在不考虑交易成本的前提下，几乎很少有投资者能够实现10%年化收益率，换句话说，大部分股票市场信用交易投资者在考虑借款成本、交易成本和税费之后都是亏损的。那么这些信用交易行为又是由什么支配的呢？可能的解释有两个：（1）信用交易由于属于杠杆交易，能够放大投资者资产组合的有效波动水平，主动选择参与其中的投资者从逻辑上说会比普通投资者具有更高的风险偏好，从而表现出更加激进的投资风格。（2）由于参与信用交易的投资者相对于普通投资者更加自信，这种自信可能存在于两个方面。信用投资者更加相信自己的投资能力，认为由于自己拥有更好的投资能力，可以参与高风险的杠杆交易，博取更多收益；信用投资者更加相信自己的信息的可靠程度，即信用投资者认为自己拥有的信息非常可靠，亏损地可能程度非常小。由于原因二已经被Odean通过研究折价交易商的投资者交易数据证明确实存在，本文旨在证明第一种原因，虽然风险偏好属于抽象的概念，但是风险偏好状况可以反映在投资者的行为上，高风险偏好的投资者会比低风险偏好的投资者更激进，而激进的投资者会更频繁地进行交易，因为对于高风险偏好的投资者，相比低风险偏好的投资者，不确定性所带来的负效用更少，高风险偏好投资者可以在存在更高的不确定性的情况下进行交易。
四、 数据和方法
本文选取某券商部分营业部的投资者交易数据。数据包括四个部分：普通账户交易数据、信用账户交易数据、通账户持仓数据和信用账户持仓数据。
数据样本涵盖从2011年1月5日起至2015年8月31日的交易数据。交易数据共6 239 711条，持仓数据共涵盖158 047个账户。每条交易数据主要包括：买入证券代码、买入证券数量、买入证券价格、买入证券时间和买入证券账户加密编号；卖出证券代码、卖出证券数量、卖出证券价格、卖出证券时间和卖出证券账户加密编号。普通证券账户持仓数据主要包括：证券账户加密编号、证券账户可用余额。证券账户可取余额和证券账户持有证券代码、证券账户持有证券名称、证券账户持有证券数量和证券账户持有证券平均成本。普通证券账户持仓数据主要包括：证券账户加密编号、证券账户可用余额。信用证券账户持仓数据主要包括：证券账户资产负债总额，证券账户负债总额、证券账户资产总额、证券账户可取余额、证券账户持有证券代码、证券账户持有证券名称、证券账户持有证券数量和证券账户持有证券平均成本。
本文通过投资者平均持股期限（AHT）水平来考察投资者行为地激进程度。持股期限的计算方法是，考察每一条投资者交易数据，计算出持有的交易天数。根据等权重赋权，计算出所有交易的平均持股期限：
AHTt=P*n*
公式中的P表示卖出时的证券价格，n表示卖出的证券数量，HT表示这一笔交易的持有期限，N表示t时期内交易总笔数。
五、 实证结果
如果一个投资者先买入一只证券，后分批卖出，则每次卖出都单独计算一笔交易，交易数量根据卖出时的交易数量计算。如果一个投资者分批买入一只证券，一次性卖出，则根据买入数量分批计算，每次买入单独算一笔交易。
在计算投资者的总平均持股期限数据后，我们得到的结果见表1。
通过分析数据可以发现，不同交易性质的投资者之间，投资平均持有期限存在显著差异。
以全部交易数据作为样本，所有交易的平均持有期限为44.27个交易日，以每个交易月平均20个交易日计算，大约为2.2个交易月，与谭松涛（2006）计算的40交易日的持股期限长度水平接近。在进行分层之后，将普通交易和信用交易的数据分开计算，得到的结论为，普通交易的平均持股期限为48.12个交易日，以每个交易月平均20个交易日计算，大约为2.4个交易月；信用交易的平均持有期限为29.03个交易日，以每个交易月平均20个交易日计算，大约为1.5个交易月，信用交易的平均持股期限显著低于普通交易和全部交易。也就是说，信用交易者更加倾向于买入股票后在较短的期限内卖出。
为了考察投资者资产规模对于交易行为差异的影响，本文根据投资者的资产规模对投资者进行了分层。
普通账户的分组依据是在所选取数据周期中，资产总额最高的一天的总资产水平。例如，一个普通股票账户A在2015年的某一天资产总值创出最高点，达到510万元，则这个资产账户划入500万元以上组。
信用账户的分组依据为在所选取数据周期中，净资产总额最高的一天的净资产水平。例如，一个信用股票账户B在2015年的某一天净资产值创出最高点，达到200万元，则这个资产账户划入100万元～500万元组。
通过分组计算平均持有期发现，各个分组的信用账户的平均持有期限均小于普通账户。其中500万元以上组差距最大。500万元以上组，普通账户平均每次交易持有期限，比信用账户每次交易持有期限长32.06天。各个分组的信用账户的平均持有期限均小于普通账户也证明了股票市场投资者在参与信用交易时更加激进的假设。
根据各组内部数据分析普通账户与信用账户，持股期限最长的都是100万元～500万元组，其次是500万元以上组。不同的是，10万元以下组，普通账户10万元以下组持股与整租均值水平差距较小，信用账户10万元以下组平均持股期限与均值相差较大。总体上看，资产规模较大的股票市场投资者反而更加倾向于利用短持有期的交易博取利差，也就是寻求交易性机会，而资产规模较小的股票市场投资者也存在同样的倾向，资产规模处在中间的投资者却倾向去更长时间地持有股票。对这一现象的可能解释主要来源于行为金融学框架。根据Kahneman的前景理论，个体在进行单次博弈时，相比于可能的收益，更加害怕潜在的损失，且损失的绝对值比损失的相对值更加影响投资者的决策。由于资产规模较大的投资者在损失同样比率资产的情况下，损失的绝对值要更多，而损失的绝对值比损失的相对值更容易影响投资者的决策。所以，当买入一只股票面临亏损时，资产规模大的投资者更加倾向于迅速确认损失，割肉离场，而资产规模相对较小的股票市场投资者则会选择忍受损失。资产规模最小的投资者由于缺乏一定的股票市场投资经验，也会倾向于快速频繁地交易。
六、 结论
本文通过选取某券商2011年1月5日起至2015年8月31日的交易数据，将每一笔交易视为独立的分析单位，计算每一笔股票交易的平均持有期限。利用平均持有期限数据分析投资者的激进程度。通过分别计算信用交易账户的平均持有期限和普通交易账户的平均持有期限，对两者进行对比，发现样本内全部投资者平局持股周期为44.27个交易日，也就是说，投资者在进行一笔买入交易后，平均在44.27天之后卖出。其中，普通交易者平均持有周期为48.12天，信用交易者平均持有周期为29.03天。信用交易者的持有周期显著短于普通交易者，由此我们认为信用交易者的交易更加频繁，得出了投资者信用交易行为更加激进的结论。为了控制投资者资产规模对于投资者交易行为的影响，本文对样本中的交易账户进行了分层处理。按照资产规模大小，将交易账户分为了四组，分别为10万元以下组、10万至100万元组、100万元至500万元组合500万以上组。本文发现，持有500万元以上资产的投资者和十万元以下的信用投资者，相对其他投资者，平均持股期限更短，更加倾向于频繁地参与交易。100万至500万元组的投资者交易频率最低。在所有投资者中，10万元以下组的信用投资者持股周期最短，只有18.46天，从而说明，持有资产的最少的信用投资者交易行为最激进。
参考文献：
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基金项目：中国投资协会“投资者跟踪机制”（项目号：2006000417）。
作者简介：胡泽元（1989-），男，汉族，江苏省南京市人，中国人民大学财政金融学院博士生，研究方向为应用经济学。
市场交易行为 篇7
一、出版经纪人缺席的书稿交易市场
根据马歇尔需求函数, 我们可以判断出版社对书稿的需求跟普通消费者进行消费的需求曲线是一样的, 向右下方倾斜。也就是说, 出版社经常出版哪类图书, 消费者对于哪类产品的敏感度就高, 对书稿的质量要求也越高。
于是我们可以假定买方知道自己的需求曲线Dl (图1) , 而并不知道卖方的供给情况。此时, 书稿消费曲线与普通商品需求曲线在本质上是一致的。在没有经纪人介入的条件下, 书稿交易市场以极低的成交量存在, 市场效率非常低。需求曲线S1与供给曲线Dl没有均衡点。 (图1)
本图中供给曲线S1和需求曲线Dl都用虚线表示, 说明彼此对对方的真实情况都不太了解, 没有进行交易, 即使进行交易了, 即两条虚线交叉了, 但是它的成交量也趋近于0, 也就是说市场非常小。
究其原因可以归结为以下三点:
第一, 买卖双方对彼此的信息都掌握得较少, 不知道谁才是自己的“伯乐”, 谁才是“千里马”。
第二, 书稿交易过程伴随着较大的不确定性。对于买方来说, 即使是合作过的作家, 也无法判断该作家的下一部作品能够达到自己的出版要求, 是否适合市场的需要;而对于卖方来说, 也无法承诺自己的下一部作品是否能保持以往的水准。
第三, 书稿生产过程还涉及其他因素, 比如各工种的协调配合等。通常情况下, 书稿交易的一方找到出版经纪人, 委托他查询自己需要的信息。比如, 我们假设买方, 也就是出版社委托经纪人寻找适合他的交易对象, 也就是寻找适合的作家、作品, 此时, 经纪人即与出版社形成联盟, 可以通过调整需求曲线来促进交易。
二、出版经纪人参与书稿交易市场
(一) 经纪人的中介职能
第一, 书稿作品质量的比较。作家们最终所能够达到的文学境界是不同的。他们的创作手法、创作技能、原创性等都具有很大的隐藏性, 虽然出版社可以根据对作者的了解进行事前预测, 但是很多情况下, 作家们之间的差距只有在作品投放市场后才能被公开评价, 其间的巨大差别才被显现出来。
但是, 业内的策划编辑们对作者们非常熟悉, 他们根据某一个作家以往业绩的表现, 能够马上在头脑里形成预判, 即谁是“一类”作家, 谁是“二类”作家。也就是说, 根据书稿的出处, 可以在纵向上对他们进行比较。
第二, 复杂书稿生产必须考虑时间因素。在某一书稿的出版策划中, 投入与时间两个因素是相互影响、互相制约的两个重要因素。
项目盈利的时间越短, 资金回笼得越快, 对出版社就更有利。例如, 一本预计投入10万元的出版作品, 如果在项目初期的统筹策划期间就出现了问题, 导致项目流产, 那出版社的损失并不是很大, 因为此时还没有大量的资金投入。但是, 如果该项目已经进行得比较深入了, 出版社已经投入了90%的资金, 那么此时, 如果项目出现停滞或者延迟, 出版社的损失就会非常严重。
书稿生产过程中具有“时间流动性”的特点, 即作品的经济利润与运行时间的紧密协调与资金回笼密切相关。在此, 我们可以得出这样一个市场模型 (图2) :
这时供给方的曲线由S1调整到了S2, 并且在出版经纪人的帮助下, 作者的信息完全, Dl也成了可知的了, 于是S2与Dl有了个交点B, B点的市场效率明显大于A点。
由此我们可以发现, 出版经纪人的参与, 提高了书稿交易市场的成功率。
(二) 经纪人究竟代表哪一方的利益
此前, 我们已经得知, 在出版经纪人产生之前, 由于出版社与作者间的信息不对称, 他们的交易很难成功, 也可以说这是一个无效的市场。但是, 经纪人出现后, D1和S1由虚线变成了实线D2和S2, 他们的交叉点D是市场完全信息对称的情况下, 所能形成的均衡点 (图3) 。
出版经纪人的收益体现在哪里呢?提成, 也就是均衡点从A到D中间所能形成的市场交易剩余中的一部分。市场越活跃, 成交率也高, 出版经纪人的收入也就越丰厚, 但是出版经纪人绝对不会将买卖双方信息完全对称, 绝对不会将市场信息完全公开, 否则, 他就失去了作为信息集散地的价值。
在一次具体的书稿交易活动中, 虽然出版经纪人对买卖双方的信息都比较了解, 但是其只能与一方结盟、合作, 因为如果其代表双方利益, 就会陷入自己与自己博弈的境地。显然, 这也是其不愿看见的。因此, 我们往往只能看到C点或是B点的均衡。
作品、作家与出版社的结合是一个双向选择的过程:出版社要寻找优秀的作家, 作家也要寻找适合自己作品的出版社。作家了解出版社的过程相对容易, 因为作家们可以根据出版社以往的作品及荣誉对其判断;而出版社寻找优秀的作家却需要有一定的投入, 尤其是一些新生作家。此时, 出版经纪人参与到了作家与出版社的派对过程当中, 由他出面负责了解双方的情况, 这就节省了双方大量的时间、精力。
因此, “担任出版中介和其他职能的经纪人更有可能代表市场中有更多客户资源的一方, 代表更需要他单独完成作品筛选工作的一方, 代表不容易对外反映出真实信息的一方” (1) 。
摘要：通过对书稿交易市场中缺席和引入出版经纪人的不同情况进行对比分析, 提出书稿交易市场的三方模型, 进而从经济学的角度解析出版经纪人在书稿交易过程中的行为。
关键词：出版,出版经纪人,书稿交易市场
注释
11《经纪人管理办法》1995年10月26日国家工商行政管理局颁布。
市场交易行为 篇8
做市商原本是传统做市商市场中一类特别的交易商,市场中的其他投资者均需以他们为“中介”来完成资产买卖。这类交易商有着维持市场流动性、稳定市场以及满足投资者需求的责任与义务,但他们又可以通过交易的买卖价差来获得其相应的收益。然而随着程序化交易进程的加快,高频交易者们(high frequency traders,以下简称HFT)在国际各大资本市场迅速崛起(Grant(2011)[1],O’Reily(2012)[2],Cumming(2012)[3]),这一转变改变了传统做市商市场原有交易者的组成与结构。Menkveld(2012,2013)[4,5]指出HFT是现代资本市场中一类新型的做市商,并将其与传统做市商进行了比较。研究发现这类新型做市商能以其毫秒级的交易频率充当交易的“中介”,虽然他们没有充当做市商的义务,却间接替代了做市商的角色。
中国证券市场作为典型的订单驱动市场不允许传统做市商这类特别交易商的存在,而T+1交易机制(当日买进需到下一个交易日才能卖出)的设定也使得日内高频交易无法顺利完成,进而在该市场中也没有新型做市商的存在。但是Zhu(2002)[6],W Xiong(2011)[7]等众多学者均发现中国大陆市场的换手率约为成熟市场(如纳斯达克(NYSE))的3~4倍,这一高换手率特征说明短线交易者是中国证券市场交易者中不可忽视的组成部分。而且T+1交易机制的设定也并没有完全阻碍大陆市场程序化交易的步伐,近些年来以日度为频率的量化交易在机构投资者中也逐渐兴起,这使得短线交易者可能占有更重要的地位。这些短线投资者中的一部分人可能会与充当新型做市商的高频交易者交易动机一致,不存在明显的事件驱动机理而仅依据技术分析或者其他量化手段进行短期、甚至隔夜的投资以赚取价差。在T+1机制下具有此交易动机的隔夜投资者可以当作这类投资者的一种极限存在形式,这些隔夜投资者频繁的交易也会给市场提供流动性,充当投资者们的“中介”,仅是相较于HFT来说他们的做市频率有大幅下降,因此本文将其定义为“类做市商”。
研究这类“类做市商”行为即为研究中国证券市场短期投资者的交易行为。由于国外大多成熟资本市场具有T+0交易规则(当日买进当日即可卖出)的设置,使得国外众多学者将对短线投资者研究的目光集中在日内短线交易者层面。如Gross(1988)[8]和Darolles(2011)[9]等研究了日内流动性套利者交易行为对资产价格和交易量的影响。Hasbrouck(2013)[10],Carrion(2013)[11],Hagstr¨omer(2013)[12]和Menkveld(2013)[5]等详细分析了日内高频交易者的投资行为及其特性。而国内学者对短线交易者的研究较为缺乏,大多停留在对违规短线交易行为的存在性探究(曾亚敏(2009)[13]、王文婷(2012)[14]等)。沈虹等(2009)[15]曾在非瓦尔拉斯市场条件下用纯理论的方法分析了短期投资者的交易行为,并推导出了其买入或者卖出风险资产的均衡临界点。但该研究仅分析了流动性异动这一特定条件下短期投资者的行为,不具有普适性,而且不能基于此来分析短期投资者交易行为对市场的影响。
Zhang(2010)[16],Kirilenko(2011)[17],Clark(2012)[18]等指出近年来短期投资者的增加加大了波动性风险也从而引起了很多新型极端风险事件的发生,如2010年5月6日的“闪崩”事件(Flash Crash)等。因此研究针对中国市场特有机制条件下短期投资者(此处指类做市商)的交易行为及其对市场的影响,能为更好的防范新型资本市场风险提供重要的指导意义。本文拟从理论角度分析类做市商在T+1交易机制下的交易行为,通过改进混合分布假说(the mixture of distribution hypothesis)模型以分析类做市商的交易行为对资产价格和交易量的影响,并据此提出一个探测这类投资者存在性的模型。然后,针对我国证券市场度量各资产中类做市商的存在性,并分析他们在市场中扮演的角色。
2 类做市商交易行为分析
Tauchen和Pitts(1983)[19]提出的标准混合分布假说(the standard mixture of distribution hypothesis,SMDH)模型,曾假设只有J个依据信息交易的交易者。仅有当有新的信息流流入时资产价格和交易量才会发生变动,日内瓦尔拉斯均衡价格将随着信息的到达而改变。在该模型中他们假设第j个投资者在第i个日内均衡时对资产的需求量为Qij,则有:
其中,P*ij是第j个投资者在第i个日内均衡时的期望价格,Pi为第i个日内均衡价格,且α>0。依据市场出清条件,可以得到均衡价格为:
依据式(1)、式(2)可知在只有依据信息交易的交易者存在时,资产价格和交易量的变动情况可用下式描述:
其中,ΔP*ij是j个投资者在第i个日内均衡时对资产价格期望的变化大小。由此式可知,依据信息交易的交易者对资产价格期望的变动是影响资产价格和交易量联合概率分布的重要因素。而当存在类做市商这类隔夜的短期交易者时,价量就不仅仅由信息驱动了,还与类做市商的流动性套利行为相关。Darolles等(2011)[9]曾将SMDH模型拓展为MDHL模型,此模型中就不仅仅考虑了信息交易者,还考虑了依据流动性摩擦而产生的价格偏差来构造投资策略的流动性套利者。MDHL模型中的流动性套利者与本文类做市商的交易动机类似,但是该模型是在T+0机制下讨论,而在T+1市场机制下短期交易者的交易和对应的反向交易不能在同一天内进行。在本文建立的模型中,本文假设仅有一个风险资产和三期交易(可将每一期看为一个交易日),有J个依据信息交易的交易者以及M个进行流动性套利的类做市商。他们均在第一、二期交易,第三期仅为一个条件的终止日。假设z1j为交易者j在第一期的初始禀赋,那么所有投资者在第一期想要交易的累积禀赋为:
其中,J1是依据信息交易的交易者在第一期参与交易的人数。如果第一期内所有信息类交易者均同时参与到市场中,则此时均衡价格揭示了信息带来的所有价值,订单流将是平衡的,交易需求为0,即有z1=0。由于信息在投资者中间的扩散是逐步实现的,因此很有可能一部分信息类交易者在第一期还未接收到信息,此时J1<J.由于信息类交易者不能均在同一期完成交易,此时将出现一个短暂的订单不平衡状态,即z1≠0,此不平衡引发的流动性冲击会引起类做市商们对其进行套利。依据市场出清条件,第一期的均衡价格P1可表示为:
式中,代表该资产在第三期的出清价格,z1为式(4)中定义的订单不平衡,α为投资者对风险的偏好。由于第二期的均衡价格P2是未知的,各投资者对最终价格期望的方差可以揭示第一期到第三期的资产风险。假设P0为第一期交易前的初始价格,则第一期价格变化可表示为ΔP1=P1-P.依据式(5)可得:
其中,表示第一期交易前后对出清价格的期望差值,这部分价格变动是由信息类交易者的交易而引发的。而ΔP1″(z)则与第一期的订单不平衡水平成正比,该部分是由类做市商套利引发的价格变动。由于本文中设定类做市商是隔夜的交易者,因此他们在第一天持有的资产将会在第二天卖出,所以第二天的资产价格变动可表示为:
与式(6)中的两部分类似,ΔP2′信息类交易者触发的价格变化,而-ΔP1″(z1)则为第二天类做市商进行与第一天交易相应的反向交易而引发的价格变化。设,则有
那么可推知
上式说明类做市商的交易行为能改变某日的均衡价格,但是不能改变某连续两交易日内的价格变化大小,不过这两日内他们的交易与相应的反向交易都能增加当日的交易量。即有:
依据SMDH可知其中,是信息类交易者产生的交易量,而类做市商生成的交易量为。Qila(zi)为每个类做市商的交易需求量,其值等于
3 类做市商存在性判别模型
依据之前对类做市商行为的分析可以得到以下两个结论:①类做市商交易行为不会影响两个连续交易日前后的价格变动大小,仅对日度价格有影响;②每日的累积交易量为信息类交易与类做市商交易的总和。主要依据这两个特征,便可以构造叛别类做市商存在性的初始模型。设ΔPPk,VVk′和VVk″分别为第2k-1天至第2k天这两个连续交易日内资产价格的变化、信息类交易者生成的交易量以及类做市商生成的交易量。依据SMDH与MDHL模型可得VVk′~N(μvat,(σvat)2)与VVk″~N(μvla,(σvla)2)。假设Ik为触发信息交易者交易的信息冲击,Lk为触发类做搜商交易的流动性冲击,且有Cov[(Lk|Ik),Ik]=0。则
其中,σψ2为不同投资者针对信息冲击对资产价格影响期望的异质成分。当J→∞且J1→∞时,有(σvla)2→0,因此VVk~N(μvatIk+μvlaLk,(σvat)2Ik)。由此可以得到价格和交易量的驱动方程如下所示:
当与Lk相关的参数显著且μvla≠0时,代表有由信息交易者的非同步性引发的短暂订单流不平衡,类做市商能够依据此进行套利且套利行为对交易量的影响不为0,则可以通过此条件判断类做市商是存在的。Lk可以当作伯努利实验的结果,假设流动性冲击的发生概率为p;而隐变量Ik可假设其服从对数正态分布(Foster和Viswanathan(1993)[20],Richardson和Smith(1994)[21])。设定E[Ik*]=1,其中Ik*为Ik的标度变换即It*=It/a(a>0),则式(12)描述的模型可转换溪:
其中,σp*2=σp2m1I,μvat*=μvatm1I,σv*2=σv2m1I,miI是Ik的i阶矩。参考Richardson等(1994)[21]和Darolles等(3011)[9]推导矩条件的方法,可以应用广义矩估计方法(GMM)估计所有参数,即θ=(μvat,vvla,σp2,σv2,m2I,p)(此处为了描述简便,均省略由标度变化后参数带有的“*”符号)。那么,若与流动性冲击相关的概率p显著且μvla≠0,则可以判断此时存在类做市商。
4 中国证券市场类做市商存在性及其在市场中扮演角色的分析
4.1 实证设计
本小节实证研究的目的在于探究我国证券市场是否存在类做市商,这些类做市商是否与传统做市商一样,具有稳定市场、提供流动性等作用。实证详细步骤如下:
本文选取中国证券市场沪深300指数成分股2008年1月1日至2012年12月31日共1219个交易日为研究对象,剔除数据缺失的数据。首先,以成分股的日度收盘价、日度交易量作为研究样本(数据均来自于国泰安数据库与微盛投资金融数据库,下同),先计算每连续两个交易日的资产收益率与成交量,以其作为原始输入变量结合GMM估计过程估计每个资产每年基于式(13)所构建模型中的各待估参数。随后,通过参数的估计结果来分析我国证券市场中类做市商是否存在及近年来其存在性的变化趋势,并结合该结果分析其与资产换手率、机构投资者持股数量的关系以探究我国类做市商存在的主要来源。最后,通过面板回归方法分析信息类交易者以及类做市商对资产流动性、波动性与非对称信息的关系,以纷析他们在资产价格发现中扮演的角色。
其中,估计模型(13)所需的连续两个交易日的收益率及交易量这两个原始变量,其描述性统计结果如表1所述。由结果分析可知,近几年来收益率与交易量没有明显变化趋势,其水平可能与当时的市场形势有关。可将该结果与后文中类做市商存在性趋势相比较,以分析类做市商的存在性与交易量大小有无很直接、明确的关系。
4.2 实证分析
(1)中国证券市场类做市商存在性分析
设Xk=(ΔPPk,VVk)为可观测向量,为了计算的方便,此处在计算时将交易量均除以107.依据Hansen(1982)[22]提出的GMM估计过程,得到每个资产每年所有参数的估计结果,其描述性统计结果如表2所示。由表2结果可知,信息冲击Ik的二阶矩m2I在10%的显著水平下样本显著比例超过70%、1%和5%的显著水平下显著比例均大于65%;而信息交易者生成的交易量其均值μvat在1%、5%、10%的显著水平下样本显著比例均超过85%.理论上信息交易者在资本市场存在性是毋庸置疑的,因此m2I以及μvat这两个与信息交易相关的变量有较大的样本显著比例也验证了估计结果的可信度。另外,可发现虽类做市商生成交易量的均值μvla恒大于0,但流动性冲击发生概率p无论在什么显著水平下其样本显著的概率远小于与信息冲击相关随机变量Ik二阶矩m2I的显著比例。这说明能给类做市商提供套利机会的流动性冲击并不是时刻显著存在的,由此可推知类做市商可能不是在每个资产任意时间段内显著存在的。
由于从统计结果可知无样本的μvla等于0,因此可仅用能提供给类做市商交易机会的流动性冲击发生概率p的样本显著比例来判断类做市商的存在显著性。为了更进一步的探究近几年类做市商在中国证券市场存在性变化的趋势,表3列出了p逐年的显著样本比例,1%、5%、10%显著水平下其逐年的显著性分别为[9.60%,19.70%,26.26%,23.74%,36.36%]、[12.12%,19.70%,26.77%,24.75%,36.87%]、[14.14%,20.71%,27.27%,37.88%]。由此可知,无论在什么置信水平下2008~2012年p的显著比例均有大致上升的趋势,这说明近些年来类做市商的数量可能具有递增趋势。这一现象可由两种原因引发:①投机氛围的加剧。当投机氛围更为严重时短期交易者可能更多,因而类做市商的数量也将随之增多。②机构投资者交易行为的变化。近些年来机构交易者中开始流行量化投资,很多该类投资策略的资产持有期可能会很短(甚至为隔夜策略),因此类做市商数量也可能因此类原因而增多。
为了探究类做市商的主要来源,下面将每年的样本分别按照机构投资者持股数量及换手率等分为高、中、低三组,以分析这两个因素与类做市商存在显著性的关系。其中每年每类样本的p的显著比例如表4所示,由表可知随着机构投资者持股的增加p的样本显著比例也会增加,但是换手率与其之间的关系表现不明显。此结果说明类做市商数量的增加主要是因机构投资者交易行为的改变而造成的。
(2)类做市商在中国证券市场扮演角色的分析
在经典的市场微观结构理论中,做市商是一类非知情的流动性提供者。他们有责任稳定市场、为市场提供流动性,但是不会降低投资者的非对称信息程度。Perotti等(2010)[23]、Lepone等(2013)[24]曾经用实证方法验证了做市商在价格发现过程中其实也间接充当了为投资者提供信息的角色。而Menkveld(2013)[5]指出以HFT为主要构成的新型做市商也因为通过获取买卖价差的收益而间接给市场提供了流动性。这部分本文将构造如式(14)所述模型,以研究中国证券市场类做市商在市场中对流动性、波动性和信息传导的影响,来分析他们在该市场中扮演的角色。
式(14)右侧的Agei,t、ROAi,t、Sizei,t、BMi,t、LEVi,t均为控制变量,分别代表第i个公司在第t个时段的已上市时间、净资产收益率、公司规模大小、账面市值比以及财务杠杆水平。其中,已上市时间以第t个时段的初期为时点计算,公司规模大小用市值作为代理变量。另外,I_voli,t、Q_voli,t分别为式(13)中的μatv和μlav,代表信息类交易者和类做市商的交易对总交易量的影响大小,可看作这两类交易者的交易强度。而式(14)左侧变量yi,t则是待检测的类做市商可能影响的资产特性,分别为流动性、波动性、信息非对称程度,各类特性的度量方法如表5所述。
如表5所述,Roll(1988)[25]提出的股价非同步性方法即用CAPM模型的可决系数来衡量股价中含有的私用信息程度,为式(15)所述回归方程的拟合程度:
式中,ri,t为第i个公司在第t个阶段的个股收益率;rm,t为市场在第t个阶段的平均收益率,此处用沪深300指数收益率代替。而知情交易概率(PIN)的测度方法,则可依据Easley和O’Hara(1996,1997)[26,27]提出的EKOP模型,有:
α为第i个公司在第t个阶段内发生信息事件的概率,u为有信息到达时信息交易者的到达率,εb为非知情交易者的买单到达率,εs为自非知情交易者卖单到达率。PIN指标反映的是知情交易在总交易中的占比,以描述信息的非对称程度。相对买卖价差的计算方法如式(17)所示,Bid与Ask分别为订单簿分笔信息中的最优卖价与最优买价。
注:括号内为t统计值,***、**和*分别表示在1%、5%和10%水平下显著。
式(14)所述模型的固定效应面板回归结果如表6所示,从结果中可以发现在5%的显著水平下I_voli,t与R2正相关,与PIN负相关。前者说明信息类交易者的增多能减小价格中的非同步性,即股价中私有信息程度会降低;后者说明信息类交易者的增多能减小信息非对称程度,这二者均表示这类交易者能促进价格发现。而Q_voli,t与R2在10%的显著水平下负相关,与PIN正相关但相关性不显著,这说明类做市商交易者可能会阻碍信息的传递或对价格发现过程的影响不明显,这与Anand(2008)[28]和Perotii(2010)[23]指出传统做市商能促进价格发现的结论相反。另外,I_voli,t和Q_voli,t均与相对买卖价差显著负相关、与波动性显著正相关,表明信息类交易和类做市商交易均能为资产提供流动性但同时也将加大股价波动风险。因此,可推知我国证券市场类做市商对流动性的影响与经典理论中传统做市商以及Menkveld(2013)[5]研究所得新型做市商对流动性的影响一致,其均充当流动性提供者。而类做市商对资产波动性的影响则与Anand(2008)[28]研究的HFT对波动性影响相同,都将增大资产风险;但与Wyaa(2001)[29]和Zhu(2009)[30]对传统做市商所得的研究结论相反,这可能与类做市商的交易动机与HFT类似相关。
5 结论与后续研究建议
短期交易者是中国证券市场一类很重要的投资者组成部分,本文研究了在中国资本市场T+1交易机制下一类特殊的短期交易者即类做市商交易者的交易行为。这类短期交易者具有隔夜持有资产的特性,其交易动机与作为新型做市商的高频交易者类似。通过理论分析发现其交易对当日的交易量有影响但对连续两个交易日前后的资产价格变化没有影响。基于其对资产价格行为影响的理论模型,本文提出了判别类做市商存在性的方法,并应用此方法探测了中国证券市场类做市商存在性的趋势、特点。研究结果表明,类做市商不是在任意时刻任意资产中显著存在的,近年来其存在显著性有递增趋势。其次,通过分析发现类做市商的存在性主要与机构投资者行为转变相关、而与投资者投机氛围变化的关系不明显。最后,验证了中国证券市场中类做市商能提供资产流动性、增大资产波动性风险,但对资产价格发现没有明显的促进作用。
本文仅考虑了类做市商这类中国证券市场短期交易者的一个极限形式,然而中国还有很多短期交易者并非隔夜交易的。在投机氛围明显、换手率较高的我国市场中,对其他一些典型短期交易者的交易行为及其对资产价格行为的影响研究还有待进一步深入。这些研究将因为国内与国外交易制度上的差异而具有中国特色,确也能使其更深入地了解我国资本市场特性以及更有效地防范新型风险事件。
摘要：研究了中国证券市场一类特殊短期投资者的交易行为,推导了其对资产价格与交易量的影响,因其交易动机与高频交易做市商类似而将其定义为类做市商。基于上述理论框架构建了判别类做市商存在性的模型,并对中国证券市场中该类做市商的存在性及其交易对资产价格行为的影响进行了实证分析。研究结果表明,我国类做市商近年来存在性的显著比例成递增趋势,且该趋势主要与机构投资者交易行为的变化相关,类做市商能提供流动性、增大波动风险,而对资产价格发现的促进作用不明显。
市场交易行为 篇9
机构投资者快速发展的重要表现在于其在上市公司中持股比例越来越高, 其交易行为会对市场波动产生一定影响。因此, 基于不同的市场环境之下, 机构投资者所采用交易策略的差异成为其与市场波动关系之间的重要影响因素。
一、机构投资者交易行为分类
机构投资者的交易行为会对市场产生怎样的影响, 很重要的一点在于机构投资者会采取怎样的交易策略。而现有国内外研究形成了比较统一的理论体系, 将机构投资者的交易行为分为羊群行为、正反馈交易策略、动量交易策略。
1.羊群效应。羊群效应是指金融市场的个人投资者和机构投资者在面临投资环境不确定性的情况下, 根据市场其他投资者的投资决策进行模仿、跟风交易, 而这种交易行为不再根据自己所拥有的私人信息进行独立的判断, 也不根据个人固有的投资逻辑进行决策。很明显, 羊群效应是金融市场的一种非理性行为, 众多投资者在同一时间对同一标的物的交易会导致市场在短时间内发生剧烈的波动从而引发投资者的不稳定情绪, 破坏市场的稳定性与运行效率。
相关的研究如Scharfstein和Stein (1990) 、Sias (1996) 、Wermers (1999) 、Dennis和Strickland (2002) 对机构投资者羊群行为与市场波动之间的关系进行了探讨。
2.正反馈交易策略。与羊群行为不同的是, 采用正反馈交易策略的投资者并不依据市场上其他投资者的投资行为, 而是根据市场价格的变化作出判断。这种交易策略的理论依据在于由于资本市场并未达到完全有效, 不完美市场在任一时刻产生的增量信息都会导致投资者重新判断股票价格的合理性进而影响到现有的股票价格。由于投资者在获取新信息时存在一定的先后顺序, 而新信息的逐渐释放会导致投资者在持续较长的时间内作出反馈, 即股票价格上涨时买入股票, 下跌时立刻卖出, 也就是我们通常所说的追涨杀跌。正反馈交易策略遵循的是趋势投资, 由于机构投资者交易量巨大, 加之正反馈投资策略具有持续性的特点, 故会在短期和长期内对市场的波动产生巨大影响。De Long等 (1990) 、Nofsinger和Sias (1999) 的研究分析了机构投资者的正反馈交易策略对市场产生的影响。
3.动量交易策略。动量交易策略是一种基于股票过去收益率高低所进行的交易决策:在当期买入前期收益率为正的股票, 而卖出前期收益率为负的股票。动量交易策略的投资逻辑为, 基于资本市场无法达到完全有效的背景之下, 股票过去收益率的高低能够反映公司现在、未来的经营状况;同时, 股票过去收益率的变化是对当时公司所发布新信息的合理调整。而这种收益率的变化更多的是基于公司未来经营状况好坏所作出的市场反应, 投资者根据股票过去收益所进行的交易决策是为了获取长期异常收益。
二、机构投资者交易行为与市场关系
国内外现有文献对机构投资者交易与市场关系的研究进行了深入的探讨, 这些研究基于机构投资者可能采取的羊群行为、正反馈交易行为和动量交易行为为基础, 得出的结论并不唯一, 但可归类于以下三种:机构投资者的交易破坏了市场的稳定性;机构投资者促进了市场的稳定性;机构投资者对市场的稳定性没有影响。
(一) 机构投资者破坏市场的稳定
关于机构投资者的交易行为可能会破坏市场稳定的理论探讨可追溯到Scharfstein和Stein (1990) 的研究。Scharfstein和Stein (1990) 指出, 机构投资者和基金经理进行羊群交易行为的目的是出于自身声誉的考虑, 基金经理是风险厌恶型投资者, 跟随他人进行羊群交易可以规避自己单独决策造成的风险和损失。他们建立的“学习效应”模型证实了在某些特殊的市场环境之下, 基金经理模仿市场其他投资者的投资决策可以避免其单独做出投资决策所带来的巨大风险, 尽管这种羊群行为忽略了个人所拥有的私有信息, 从整个市场的角度来看也不是有效的, 但是这种从众的投资行为可以维护基金经理的声誉。
那么, 声誉机制是否成为影响不同类型机构投资者进行羊群行为的共同因素?Dennis和Strickland (2002) 以美国三大市场1988~1996年的上市公司为样本, 检验了机构投资者持股与市场股票超额收益率之间的关系, 他们以2%的超额收益率作为市场大幅震荡的衡量标准。研究结果发现, 无论在市场上涨或下跌的时间窗口内, 机构投资者的持股都与市场当日的超额收益率显著正相关, 并且这种超额收益率源于机构投资者当日的高额换手率。进一步的研究发现不同类型的机构投资者对当日市场的超额收益率的影响并不完全相同, 共同基金、投资基金和养老基金与超额收益率显著正相关, 而银行机构投资者与当日的超额收益率显著负相关。上述研究结果表明机构投资者的羊群行为的确对市场的大幅度震荡起到了推波助澜的作用, 但是不同类型的机构投资者会根据声誉机制的影响作出投资决策。
机构投资者的羊群行为会使市场产生剧烈的波动, 同样地, 机构投资者采用正反馈交易策略同样会引起市场的不稳定性。De Long等 (1990) 基于金融市场的不完美性提出投资者在市场上采用正反馈交易策略的普遍性。其理论模型表明, 由于市场不完美性所带来的信息增量会导致投资者在发现股票价格异动时进行同向投资策略, 即股票价格上涨时大量买进, 而价格下跌时又大量卖出, 并且这种交易行为具有一定的持续性, 与此同时, 正反馈交易策略会导致股票的收益率在短周期内存在正向 (负向) 超额收益, 而在长周期内存在负向 (正向) 超额度收益, 造成市场的不稳定性。
Sias (1996) 的研究同样发现了机构投资者既是风险厌恶型投资者也是风险创造者, 基于美国上市公司1977~1991年的数据, 在控制了内生性的回归问题后, 他们发现滞后一期市场波动与当期的机构投资者持股比例显著负相关, 而滞后一期的机构投资者持股比例变化与当期的市场波动显著正相关, 上述实证研究证实了机构投资者持股对市场波动造成负面影响。
此外, Nofsinger和Sias (1999) 认为机构投资者综合采用了羊群交易行为和正反馈投资决策, 研究发现机构投资者持股的变化与股票的收益率显著正相关, 并且这种相关性在相当长的时期内都显著存在。研究认为, 机构投资者频繁采用羊群交易与正反馈投资决策是解释市场剧烈波动的主要原因。
国内方面, 相关的研究也发现机构投资者的交易行为破坏了市场的稳定性 (蔡庆丰和宋友勇, 2009, 2010;岳意定和周可峰, 2009;王磊和陈国进, 2009;刘奕均和胡奕明, 2010) 。蔡庆丰和宋友勇 (2009) 基于2004年之后我国大力发展机构投资者的背景为视角, 分阶段检验了基金持股与股票定价效率之间的关系。研究发现, 无论市场处于熊市阶段 (2004年第2季度到2005年第2季度) 还是牛市阶段 (2005年第3季度到2007年第4季度) , 基金持股和基金持股的变化均与股价的定价效率显著负相关, 研究认为机构投资者不能稳定市场并提升市场效率的主要原因在于机构投资者存在的代理问题、道德风险和短视投资行为。而蔡庆丰和宋友勇 (2010) 进一步基于股权分置改革前后我国基金业平缓发展阶段和跨越式发展阶段为背景, 分别从市场指数波动性和公司股价波动性综合考察基金持股行为的经济后果, 研究发现无论在平缓发展阶段还是跨越式发展阶段, 前200名基金重仓股的持股与持股的变化均对市场指数波动和公司股价波动造成负面的效应, 但是后200名非基金重仓股却不会对市场指数和公司股价的波动性有所影响。上述研究证实了我国机构投资者的交易行为不利于市场的长期稳定和理性。
Topview数据是目前国内最有深度的数据库, 它能提供各类型投资者每日的持股比例及交易数量。岳意定和周可峰 (2009) 基于上述数据研究了机构投资者与市场波动性之间的关系, 研究发现在60日的交易周期内, 机构投资者持股比例波动是影响上证指数大幅波动的主要原因, 相反, 法人投资者持股比例波动和个人大户投资者持股比例波动并不能影响上证指数波动;与此同时, 机构投资者持股比例的变动对于法人投资者和个人大户投资者的投资决策有明显的溢出效应。刘奕均和胡奕明 (2010) 进一步对机构投资者的类型进行了细化, 研究发现不同类型的机构投资者对市场的影响截然相反, 保险公司、社保基金显著地稳定了市场, 但是券商持股却加剧了市场的波动。
王磊和陈国进 (2009) 基于2002~2007年基金重仓股公司为样本对证券投资基金采用动量交易策略的行为进行了探讨, 研究发现基金的确采用了动量交易策略, 基金采用这种策略越频繁, 随后对股票惯性波动的影响越大, 并且动量收益在长期内将实现反转, 上述结果表明基金的交易行为阻碍了市场的效率。
我国现行会计准则要求上市公司在执行具体准则时应采用以公允价值计量, 那么现行会计准则的实施是否有利于机构投资者判断上市公司的公允价值?刘奕均和胡奕明 (2010) 基于上市公司采用公允价值计量的现实背景研究了机构投资者持股对市场的影响, 研究结论支持机构投资者的短视和羊群行为的解释, 机构投资者季度持股比例及其变化加剧了公司股价的市场波动, 但是公允价值计量收益在一定程度上缓解了机构对市场波动带来的负面影响。
(二) 机构投资者促进市场的稳定
虽然较多的研究认为机构投资者的交易行为对市场的稳定性产生了负面的效应, 但是也有一些研究认为机构投资者的交易行为可以提高市场的有效性, 促进市场的稳定 (Grinblatt等, 1995;Wermers, 1999;Gebka等, 2006) 。Grinblatt等 (1995) 对机构投资者采用羊群交易行为持怀疑态度, 并认为机构投资者的交易行为是基于动量交易策略。作者实证检验了155家美国共同基金十年间的交易行为与股票收益率之间的关系, 研究结果发现77%的共同基金的买卖策略是基于股票过去收益率好坏而进行交易的, 采用这种动量交易策略的基金在日后将获取更高的股票收益率, 而研究没有发现机构投资者采用羊群行为破坏市场的稳定。Grinblatt据此认为共同基金在作出交易策略之前已经对证券价格的合理性进行了仔细的分析与考量, 而机构投资者这种理性的交易行为对于促进市场资产定价的合理性与提升市场效率起着至关重要的作用。
Wermers (1999) 考察了更长时间内共同基金的交易行为及其对市场波动的影响, 以1974~1995年间80个机构投资者交易的季度数据为样本, 研究发现从总体上看共同基金采用羊群交易行为的特征并不明显, 但是相对于大公司而言, 共同基金在小公司采用羊群行为的频率更高, 进一步研究发现, 在1个季度周期内, 机构投资者的交易行为会影响股票的超额收益率, 但是在长周期内这种超额收益率逐渐消失。作者认为共同基金的羊群交易行为是对公司所发布的新信息的正常反应, 机构投资者对公司股票价格的动态调整过程更能促进市场对信息的接受, 有利于市场的长期稳定。
事实上, 在不同的市场环境下, 机构投资者的交易行为可能会对市场产生不同的影响, 那么在新兴市场国家, 机构投资者对市场的影响又会怎样?Gebka等 (2006) 基于波兰新兴市场的特征考察了波兰养老基金持仓量最大的30家公司其股票波动情况, 研究发现养老基金持股比例的变动并不会对公司股票价格产生显著影响, 并且养老基金持股比例的变动与股票日收益率显著负相关。他们的研究结果证明了机构投资者的交易行为更有利于促进市场信息的流动并加速股价的调整进而提升整个市场的效率。可见, Gebka等 (2006) 的研究与Wermers (1999) 的研究结论及其解释是非常相似的, 只是基于不同的市场环境。
我国是新兴市场国家, 机构投资者能否稳定市场并提高市场的有效性对于发展初期的资本市场至关重要, 而相关的研究的确表明机构投资者能够促进市场的稳定 (姚颐和刘志远, 2008;侯宇和叶冬艳, 2008;王亚平等, 2009;尹雷, 2010) 。姚颐和刘志远 (2008) 研究了不同市场周期下机构投资者与市场稳定性的关系。研究以3%的市场波动作为震荡市场的标准, 结果发现:在市场萧条期 (2001~2003年) 的上涨或下跌震荡日, 机构投资者持股与市场的超额收益率显著负相关, 在市场繁荣期 (2004~2006年) 的上涨震荡日, 机构投资者持股与市场的超额收益率正相关, 但是在下跌当日, 机构投资者持股与市场的超额收益率显著负相关;与此同时, 机构投资者持股比例与超额换手率之间的负向关系仍然显著, 研究结论表明机构投资者在震荡市场中采用的负向交易策略有利于保持市场稳定。
股价同步性是反映市场效率高低的重要指标, 当公司包含的特质信息较多时, 公司股票价格随市场波动的幅度会较小, 此时公司股价同步性比较低, 整个市场的效率会比较高。侯宇和叶冬艳 (2008) 、王亚平等 (2009) 、尹雷 (2010) 对此进行了研究, 他们的研究结论非常一致, 即机构投资者持股能够降低股价同步性。其中, 侯宇和叶冬艳 (2008) 认为机构投资者作为市场的专业人士, 其交易行为会影响到公司特有信息的多少, 如果机构投资者能够向市场传递公司特有的信息, 那么公司的股价波动不会与市场同步。其研究结果发现, 机构投资者交易量与股价同步性显著负相关, 并且上述结论控制了内生性和噪音的问题。王亚平等 (2009) 研究了信息透明度、机构投资者与股价同步性三者之间的关系, 研究发现机构投资者持股与股价同步性显著负相关;股价同步性与信息透明度的正相关系随着机构投资者持股比例的提高而显著降低。尹雷 (2010) 基于我国证券市场2005~2007年上市公司为样本, 以机构投资者持股比例、机构投资者持股变化和机构投资者数量检验机构投资者与公司股价同步性的关系, 研究表明代表机构投资者持股的三个变量均与股价同步性显著负相关, 其中, 机构投资者持股变化是影响股价同步性的决定性因素。上述研究表明我国机构投资者在提高公司定价效率、降低公司股价波动、提高证券市场信息效率方面发挥着积极作用。
(三) 机构投资者对市场的波动没有影响
回顾现有文献, 发现机构投资者的交易行为对市场的波动没有影响的研究相对较少。Lakonishok等 (1994) 探析了机构投资者采用正反馈交易策略和羊群行为的原因, 并认为机构采用这样的交易策略主要是基于两方面的因素:一方面, 机构投资者出于谨慎性的考虑会买入过去收益率较高的股票而抛弃过去收益率较低的股票, 过去收益率较高的股票反映了公司未来较好的财务状况与经营成果, 而过去收益率较低的公司却恰恰相反, 基金经理抛弃收益率很差的股票能够避免这些公司因财务危机而给投资者造成的损失。另一方面, 机构投资者迫于基金持有人在短期内获取较高收益率的压力成为了短视的投资者, 基金经理与基金持有人之间的代理关系也会导致基金经理采用正反馈交易策略和羊群交易策略。但是Lakonishok等 (1992) 的研究发现, 769家美国养老基金采用羊群交易策略和正反馈交易策略的行为并不频繁, 进一步地, 养老基金的交易行为并不会对市场的波动造成影响。
国内方面, 相关的研究侧重于机构投资者的交易行为特征与股票收益率之间的关系, 这些研究并没有发现机构投资者对市场的波动造成影响。何佳等 (2007) 研究了2003~2007年18个季度机构投资者交易对市场的影响, 研究结果发现机构投资者的交易行为与市场波动没有必然联系, 在有些季度机构投资者对市场波动产生正向影响, 而有些季度却对市场造成负向影响, 但是影响均十分微弱。他们认为机构投资者对市场的影响依赖于市场环境、制度特征等多种因素。
陈卓思等 (2008) 将2001~2004年期间451家公司机构投资者持股比例划分为低机构投资者持股比例 (后225只) 和高机构投资者持股比例 (前225只) 两组, 以考察机构投资者的交易行为及对公司未来收益率的影响。研究发现:在低机构投资者持股组, 机构投资者的持仓变化并不取决于股票过去收益率的高低, 并且机构投资者的交易行为不会对公司未来收益率产生显著影响。而在高机构投资者持股组, 相对于前期表现较差的股票, 前期表现较好的股票会受到机构投资者的增仓, 并且在随后期间, 受到机构投资者增仓的公司其收益率不断提高。上述结果证实了我国机构投资者采用了正反馈交易策略, 但机构投资者并不会对市场造成影响。
信息不对称是资本市场永恒的主题, 但是, 作为专业投资者的机构投资者有能力和动力去解读和获取上市公司的公开与非公开信息, 以减小信息不对称程度。余佩琨等 (2009) 采用事件研究法考察了上市公司业绩披露前后机构投资者的持股变化及对股票收益的影响。研究发现, 若公司披露的业绩高于市场预期, 则在业绩披露前的事件窗口内[-30, 0], 机构投资者会持续买入公司股票, 并且股票收益率在业绩披露之后[0, 30]显著为正;若公司披露的业绩低于市场预期, 则在业绩披露前的事件窗口内[-30, 0], 机构投资者会持续卖出公司股票, 并且股票收益率在业绩披露之后[0, 30]显著为负。研究结论表明机构投资者持股变化与公司收益率正相关, 并支持机构投资者知情交易的假说, 但是没有证据显示机构投资者与市场波动具有直接关系。朱彤和叶静雅 (2009) 同样采用了事件研究方法考察了投资评级发布期间机构投资者行为与证券异常收益率之间的关系, 研究结果显示机构投资者在券商公布投资报告前后采用了正反馈交易策略和动量交易策略, 并且其交易行为对日后证券的收益率有一定的惯性影响。
三、总结
本文对机构投资者交易行为对市场的影响相关文献进行了综述, 通过国内外重要文献的梳理与回顾, 本文发现机构投资者与市场波动性之间存在下面三种关系: (1) 机构投资者的交易行为破坏市场稳定; (2) 机构投资者的交易行为促进市场稳定; (3) 机构投资者与市场波动没有必然联系。基于现有研究, 本文发现机构投资者交易行为与市场波动之间的结论仍莫衷一是, 而结论不一致的主要原因有:
1.不同的市场环境会影响结论的一致性。在不同市场周期如熊市阶段或者牛市阶段, 市场本身的波动性、稳定性大相径庭。在市场萧条期, 市场的波动性较小;而在市场繁荣期, 市场的波动性会比较剧烈。因此, 机构投资者对市场的影响会因二级市场自身的运行规律不同而异同。
成熟市场与新兴市场不同的制度背景也是相关结论不一致的重要影响因素。在成熟资本市场, 机构投资者发展历史较长, 机构投资者投资理念长期性与稳定性会促使其交易行为比较理性;而新兴市场国家市场的有效程度还很低, 与此同时, 机构投资者发展历史比较短暂, 相对于成熟市场, 机构投资者的投资行为更加激进。
综上所述, 处于不同的市场环境之下, 机构投资者会对市场产生不同的影响, 而这也是现有研究结论不一致的重要影响因素。
2.不同的研究方法会影响结论的一致性。众所周知, 现有研究对机构投资者所采用的交易行为有不同的划分, 如羊群策略、正反馈交易策略、动量交易策略。其次, 相关研究对机构投资者类型的选择并不一致。最后, 衡量市场波动性所涉及的实证指标非常宽泛, 如采用超额收益率、超额换手率等。上述不同的研究方法会对结论产生一定的主观偏差。
四、研究展望
基于上述研究结论的差异, 我们认为未来的研究要区分不同周期以考察机构投资者交易行为与市场波动之间的关系。众所周知, 中国资本市场存在典型的牛市与熊市阶段。当经济发展处于复苏、繁荣阶段时, 资本市场处于牛市阶段, 此时机构投资者的交易行为非常频繁, 其对市场波动的影响相对较大;然而, 当经济发展处于衰退、萧条阶段时, 资本市场处于熊市阶段, 此时机构投资者会减少其在二级市场上的交易行为, 因此对市场波动的影响会相对较小。基于不同的经济周期与市场环境, 从更长周期并对市场本身所处阶段加以控制能够正确区分机构投资者交易行为与市场波动的关系。
另外, 我国机构投资者的类型包括证券投资基金、全国社保基金、证券公司、保险公司、合格境外机构投资者 (QFII) , 由于不同类型的机构投资主体其发展历程并不一致, 因此分类考察各类型机构投资者与市场波动之间的关系更能准确捕捉到其对市场的影响。
摘要：机构投资者的迅猛发展已成为全球资本市场的重要投资主体。本文基于上述制度现状梳理了近年来国内外关于机构投资者交易行对市场影响的相关文献, 并给予简要评论, 同时基于上述相关文献提出了未来的研究方向, 以期为后续研究提供参考。
市场交易行为 篇10
1. 创新公共资源交易管理模式
新时期公共资源交易管理工作, 不能再就资产 (源) 论资产 (源) , 为管理而管理, 必须切实转变观念, 创新管理模式。
为规范公共资源交易行为, 必须将工程建设项目的设计、勘探、施工管理以及与工程建设有关的重要设备、材料的采购招投标、政府采购项目, 经营性国有土地使用权、采矿权招标挂牌出让、国有产权交易、公共权益与服务、药品集中招标采购等公共资源交易活动, 发包出租国有资产等, 全部集中公开交易, 统一信息发布、统一专家评委、统一运行规则、统一进场交易, 健全完善一整套科学合理制度, 明确规定不经过公共资源交易中心交易, 国土、房管、工商、公安等部门不予办理有关手续。遂平县经过近三年的运作, 取得了初步成效:规范了招投标产权交易行为, 减少了流失浪费, 有效防止了私自购置、处置资产和挤占挪用资产收入资金现象的发生。
2. 健全公共资源交易管理体制
为从根本上扭转公共资源交易活动分散承办、多头监管、管办不分的局面, 公共资源交易采取一委一办一中心管理运行模式, 一委:即公共资源交易监督管理委员会, 为公共资源的决策、协调、监督机构, 主任由政府首长担任。一办:即公共资源交易监督管理委员会办公室, 负责对公共资源交易工作的指导协调并履行再监督职能, 主任由监察局长担任。一中心:即交易中心, 具体负责办理交易业务。
交易中心将原分设各职能部门的建设工程招投标、政府采购、药品采购、土地交易、国有资产转让等工作集中统一起来, 规范运作、规范管理, 统一办理进场交易登记、招标申请、投标报名等相关业务, 统一发布各类公共资源交易信息, 为各类公共资源交易活动提供场所和服务, 建立管理、使用综合性评标专家库, 对进驻交易中心的职能部门工作人员进行日常管理和服务。
3. 搭建规范统一的交易平台
为了实现由过去分散办理到集中办理, 达到资源共享、降低交易成本、规范操作的目的, 必须建立更加规范统一的交易平台, 在制定出台建设工程招投标、国有土地使用权挂牌出让、国有集体产权交易、政府采购等管理办法的同时, 交易中心要制定更具体的监管办法, 对评标区实行封闭式管理, 充分利用现代化监控手段, 由总监控室对各开标、议标活动通过同步声像监控录制, 对交易活动进行监督, 并对专家库进行整合, 对于评委的抽取和使用, 交易中心指派专人负责招评标专家库的维护, 使用专用的评标专家管理系统对评标专家进行电脑随机抽取语言通知, 确保参与投标专家名单的保密性。
4. 完善公共资源交易监督体系
市场交易行为 篇11
关键词：农村;三资;交易平台
中图分类号： F284 文献标识码： A DOI编号： 10.14025/j.cnki.jlny.2015.18.021
1 完善农村集体资产交易平台建设
1.1 规范制度建设
为规范农村集体资产交易行为，保证农村集体资产交易过程“公开、公平、公正”，实现农村集体“每一平方资产、每一寸土地”都能在“阳光”下公开交易，维护农村基层社会的和谐稳定。结合上级有关文件要求，经充分调研和论证，出台建立规章制度、办法等，以明确相关单位的工作职责、资产交易规则、交易评标守则以及一系列交易流程。
1.2 健全工作机构，完善网络平台建设
为加强对农村集体资产交易的指导和监管，需要经镇党委、政府批准，在镇农业和农村工作局内设立农村经管站，具体负责集体资产交易活动日常组织管理和监督指导工作。在信息化如此发达的当下，可以搭建农村集体资产交易平台系统，通过专用光纤与全镇所有村（居）委会实现联网。
1.3 强化监督管理，确保全过程“阳光”操作
建设交易平台，可以有效将部门监督、群众监督与社会监督结合起来，实现从事后静态监管向实时、全程、立体式的动态监管转变。为确保集体资产公平交易，需要取消村级自行交易的权限，规定所有交易不论交易标的多少均需在镇经管站监督下进行。镇农村经管站對每项交易从立项到交易进行全程的跟踪，每次交易现场，农村经管站工作人员必须临场监督交易，并进行录像和照相。对一些重大交易，须邀请镇纪检、镇人大代表等进行指导监督。为使交易“阳光”操作，除在镇政府网站、社区公布栏发布交易信息外，还需要建立农村综合信息发布平台，可以为每个村配备一台液晶显示器，安装在政务大厅显眼处，通过镇的操作平台专门用于发布农村集体资产公开招标交易综合信息，主动接受群众的监督。
1.4 强化科技手段对农村集体“三资”交易实行网络监管和掌控
一是结合农村集体资产管理的实际情况，对交易平台系统进行特殊设置，将村级集体对平台数据的修改权限进行限制，一经录入不得随意修改。如需修改，必须向经管站提出申请，经审批后由镇经管站来完成修改操作。同时，新出租资产完成公开交易流程，签订经济合同后须报送经管站进行资料归档备案，合同数据由村级录入，但合同确认由经管站核实后操作;二是为进一步强化农村集体经济组织财务管理，要求软件公司经常对各村（居）的财务管理系统进行升级完善;三是完善农村经管、财政等部门沟通机制，强化协作联动。交易平台系统通过网络实现与镇财政结算中心数据共享，通过与结算中心的合作，进一步加强对农村集体资产的监督管理，通过双方服务器的互访，对集体资产合同数据和财务收支数据进行相互核查，尤其是对于应收未收款的统计跟踪，保证对集体收益及时足额入账;四是实行农业、规划、国土和林业等部门联批制度。对于新开发的资产交易项目，尤其是涉及到用地出租的，应将立项资料呈交给相关部门进行可行性咨询，确保交易项目符合相关的法律、法规;五是加强与镇司法所协作，确保依法办理交易。镇集体资产公开交易所涉及到的合同样式均经过司法所多次审查修改。在完成交易后须将草拟好的合同再次送到司法所进行审定，出具法律意见书，核实无误后方可签订，并进行司法备案。通过以上措施，确保合同有效、合法，避免为村集体留下合同纠纷隐患。
2 亟需解决的问题
2.1 加强交流
加强与各村（居）委会的沟通，认真听取农民反映的问题和建议，不断完善相关的交易程序和办法。
2.2 做好宣传工作
采取各种宣传措施，进行大力宣传，让更多群众了解农村集体资产实现“阳光”交易的重要意义，从行动上进一步支持做好农村集体资产的监管工作。
2.3 集体资产监管和交易平台需进一步优化及完善相关功能
交易平台建立起来后，随着业务量的不断增加，交易平台运行速度有所减缓，部分功能操作不方便，需要进一步优化;系统部分的查询功能、统计功能需要进一步扩展。
2.4 运用科技手段，对农村集体资产进行科学化管理
农村集体资产交易平台的建立，能够让集体资产在阳光下“公平、公正、公开”交易，同时也能使农村社会更加和谐，长期以来农村基层的主要矛盾集中在集体利益受损或者利益分配不均上，村“两委”干部往往成为质疑、指责的对象，农村集体资产交易平台的建立富有成效地解决了这一问题。将集体资产、资源的出租经营放置在“阳光”下进行，引入竞争机制，通过公开举牌价高者得的方式确定承租方，同时接受广大群众以及相关部门的双重监督，一方面使得集体资产得到保值、增值;另一方面使群众明白，干部清白，提升了农村干部在村务工作中的威信，从而有效地维护了农村社会大局的稳定。因此，我们要努力做好农村集体资产交易平台建设，为建设和谐农村共同努力。
网络交易行为分析探究 篇12
关键词：网络交易,行为分析,信誉系统,MRF模型
1、网络交易行为分析目的
随着各行各业的电子化进程不断深化和完善, 网络交易已悄然走进千家万户, 人们在网上可以自由的进行买卖物品、各类出行车票的购买等交易。根据2012年1月的第29次中国互联网络发展状况统计报告显示, 2008-2010年, 网络购物用户规模连续3年保持50%左右的高速增长。2011年, 网购用户总规模达到1.94亿人, 网购使用率提升至37.8%。同时2012年4月万事达卡国际组织最新发布亚太地区网络购物调查结果显示, 网购仍是中国市场重要趋势之一。然而网络交易在给人们带来方便的同时, 也给大家带来了安全隐患, 网上交易犯罪数量不断攀升, 给国家及个人财富带来极大的风险。
在线网络交易中, 因为买卖双方无需在同一地方, 因此这种交易模式大大提高了商业效率, 并降低了交易成本。但正是由于买卖双方无需认识及不用在同一地方, 在交易的时候, 我们就无法判断与之交易的对象是否诚实, 这从某种意义上来说带来了交易的风险。
2、网络交易中主要行为分析方法研究
在线网上消费行为已经成为一个越来越受到广泛关注的新兴研究领域。最近大量的出版物及作品都表明对此领域做了深入的研究工作, 但经过查看发现他们大多数是针对传统消费者行为进行理论研究, 如斯金纳的学习行为, Folkes人格研究, 贝特曼的信息处理, 菲斯的态度模型等。这些大多是针对用户在心理上或某些操作行为偏向方面进行的行为研究。除此以外, 目前针对网络交易行为分析主要还有以下两种机制。
2.1 信誉系统
在传统的交易方式中, 人们进行交易采用的面对面的模式, 因此在进行交易时人们根据一些基本的声誉以及更重要的是根据自己的判断来选择是否进行交易。而在网络交易市场中无需面对面, 人们在选择是否交易时更多的是根据信誉来决定交易。于是, 信誉系统应运而生。这些系统收集买家和卖家过去的行为信息, 然后使这些信息提供给未来潜在的交易伙伴。信誉系统寻求潜在的贸易伙伴是否是值得信赖的买家或卖家, 从而避免欺诈交易。目前, 大部分的购物网站都采用了信誉机制。表1给出了目前主流的一些C2C网站的信誉评分体系[1]。信誉系统被广泛应用于网络交易中, 以防止欺诈行为。信誉系统虽然在人们进行交易时能够提供一些信息帮助, 但这种评价系统非常简单, 因此可以很容易地被恶意用户所利用。
基于以上分析可以看出, 信誉系统虽然可以在网络交易中给用户提供一些交易参考, 但其简单的信誉生成方法以及机制不能全面反映网络交易中用户的真实信誉情况。
2.2 信任传播管理机制
在网络交易中, 部分网站还选用了信任传播原则来进行用户的可信验证, 即新的信任关系可以从预先存在的信任关系得知。信任传递是明确的信任传播的形式, 这意味着, 如果A相信B, B和C互相信任, 然后通过传递, A也将建议信任C。信托的融合也是一个重要的信任传播的元素, 也就是说, A可以结合B的建议以及他自己的个人经验, 或与其他关于C的建议, 以获得更可靠的信任C。这些简单的信任传播原则, 可以移植到网络交易中, 以加强用户之间信任的目的。图1和图2显示表明了两种信任的传播方式。图1表示的是直接信任。
图2表明的是基于第三者的推荐信任, 此外还有采取第三方信任方式, 其形式和推荐信任类似。
很显然上面的信任传播管理无法在开放的网络交易环境中如实的反映用户的真实情况。接下来, 更多的人开始关注动态信任建模[2,3,4,5]。动态性的信任表明了信任随时间而发生变化, 也就是说像上面所说的A对B过去信任但不一定现在或将来继续信任或者在信任传递时不一定遵循绝对的传递模式。
动态信任建模是由建模专家根据经验及推理建立一个信任值动态变化的数学公式或模型, 模型中获取到有关的信任值之后, 然后在用户进行交易后综合其交易时间、交易次数等多重因素进行信任值的更新。
动态的信任建模从某种意义上来说对于反映用户的真实信任值方面更值得可信, 它也综合了各方面的因素来反映用户的交易意图。但是它和上面的信誉系统一样只是单纯的反映用户的信任值, 并且上述的技术并没有侧重于以系统的方式做网络交易时欺诈检测。它们仅仅只能对交易的用户进行信任值的分析, 而对其行为并没有做更深入的分析。
3、建立在线网络交易行为分析设计思路
针对目前的网络交易中大多采用的是单一的信任机制来鉴别用户的问题, 提出一个基于MRF模型的用户行为分析方法。在网络交易中, 用户之间的交易可以用图形建模, 节点为每个用户, 两个节点之间的边表示为他们之间所有的交易。马尔科夫随机场理论可以利用图来直观的表示图像中点与点之间的相关模式, 因此可以根据图像中点与点之间的联系关系来确定图像先验概率。这种图像模式从某种意义上可以模拟网络交易行为。我们可以将用户之间的交易行为建立起MRF模型, 而后给模型中的每个点赋予意义进行行为分析。具体方法是首先针对每个交易点进行分析, 分析其在以往网络交易中几个重要的影响因素:用户级因素、时间因素及网络级因素, 并根据马尔科夫随机场的相关知识及经验, 分析上面因素并赋予模型初始值。而在后续分析中两个节点之间的边可以分配一个明确的语义, 例如, 边缘两个节点之间可以被解释为表明其行为的相似性, 因为诚实的用户更经常与其他诚实的用户交互, 而诈骗者将大多在自己的小集团进行交互。通过语义分析结合初始判断进行进一步分析交易者的真实交易意图。建立好了网络交易行为分析模型, 并使用合并多层综合因素算法对模型中的参数进行合并计算, 之后使用置信传播算法对模型中的各节点信念值进行迭代更新, 分析用户在当前状态下最可能的行为。
4、结束语
本文分析了在线网络交易行为分析的设计目的, 接着重点分析了目前在网络交易中常用的用户行为分析方法, 指出了目前研究中存在的难点和需求, 简述了解决这些问题的方法和思路。
参考文献
[1]张巍, 刘鲁, 朱艳春.在线信誉系统研究现状与展望[J].控制与决策, 2005, 20 (11) :1201-1207.
[2]Chang E., Thomson P., Dillon T., Hussain F..The fuzzyand dynamic nature of trust.Berlin:Springer-Verlag, 2005:161-174.
[3]Jameel H., Hung L X., Kalim U., et al.A trust model forubiquitous systems based on vectors of trust values.Proc ofthe 7th IEEE Int’l Symp on Multimedia, Washington:IEEE Computer Society Press, 2005:674-679.
[4]Theodora kopoulosG., Baras J S..On trust models andtrust evaluation metrics for ad-hoc networks.IEEE Journalon Selected Areas in Communications, 2006, 24 (2) :318-328.