场外交易市场研究

场外交易市场研究（精选9篇）

场外交易市场研究 篇1

1 问题的提出

科技型中小企业是以科技人员为主体, 从事科学研究、技术开发、技术服务与咨询、高新技术产品生产与销售的知识密集型的中小规模经济实体。在国民经济发展中, 科技型中小企业创造了大量的就业岗位、促进了社会稳定发展, 同时, 科技型中小企业更是技术创新的重要力量和源泉, 在产业结构优化升级和经济增长中发挥着巨大作用。与传统企业相比, 科技型中小企业具有高投入、高风险、高回报的特征, 其在融资需求上表现为比较明显的持续性、时效性以及不确定性, 实践中, 科技型中小企业的进一步发展壮大受到了融资难的严重制约。针对这一问题, 政府近年来综合运用了财政资助、科技贷款、创业投资、发放债券、资本市场等五种方式来加强对科技型中小企业的融资支持, 其中, 为充分发挥资本市场对科技型中小企业的服务作用, 我国正在积极筹建场外交易市场。场外交易市场专门定位于为广大高科技企业和中小企业提供融资服务, 这一市场将成为科技型中小企业重要的融资渠道。国务院在《国家中长期科学和技术发展规划纲要 (2006—2020) 》及其若干配套政策中指出, 中小企业特别是科技型中小企业是富有创新活力但承受创新风险能力较弱的企业群体。要为中小企业创造更为有利的政策环境, 积极发展支持中小企业的科技投融资体系和创业风险投资机制;在国家高新技术产业开发区内, 开展对未上市高新技术企业股权流通的试点工作。在有条件的地区, 地方政府应通过财政支持等方式, 扶持发展场外交易市场, 拓宽创业风险投资退出渠道[1]。实践中, 2008年3月17日, 国务院率先批复了《天津滨海新区综合配套改革总体方案》, 提出“积极支持在天津滨海新区设立全国统一、依法治理、有效监管和规范运作的非上市公众公司股权交易市场, 作为多层次资本市场和场外交易市场的重要组成部分。逐步探索产业基金、创业投资基金等产品上柜交易。”随之又先后批复了武汉、重庆、成都、海峡西岸等地建立场外交易市场, 以推进金融创新。与此同时, 北京、上海、深圳等地也在积极探索场外交易市场建设道路。究竟场外交易市场对科技型中小企业有何重要影响, 以及如何加快建立场外交易市场以促进科技型中小企业发展, 这些都是理论和实践中亟待解决的问题。

2 资本市场与科技型中小企业融资

2.1 多层次化是现代资本市场的基本特征

在成熟的市场经济国家, 多层次化贯穿着资本市场发展的历史, 始终是资本市场结构优化的一条主线, 虽然目前发达的市场经济国家大多已建立起了比较完备的多层次资本市场框架, 但这些国家仍在沿着这一主线不断优化其资本市场结构, 多层次化成为了现代资本市场的突出特征[2]。

“多层次资本市场是指为满足规模、质量、盈利状况、风险程度不同的企业的多样化融资需求而建立起来的、多层次地配置资本性资源的市场” [3]。从各国情况看, 成熟的市场经济国家大多形成了集中与分散相统一, 全国性与区域性相协调, 场内交易与场外交易相结合的完备的资本市场分层体系。

在美国, 资本市场分为五个层次:主板市场位列首层, 是面向大企业提供股权融资的全国性市场, 由纽约证券交易所 (NYSE) 和纳斯达克全国市场 (NASDAQ-NM) 构成, 该市场对上市公司的要求最高。第二层次是二板市场, 由美国证券交易所 (AMEX) 和纳斯达克小型股市场 (NASDAQ-SCM) 构成, 是主要面向中小企业提供股权融资服务的全国性市场。第三层次是由太平洋交易所、中西交易所等区域性交易所构成的区域市场, 主要交易地方性企业证券。与以上交易所的场内交易并驾齐驱的是场外交易市场, 即第四层次, 包括公告板市场 (场外交易BB) 、粉红单市场 (Pink Sheets) 、第三市场和第四市场, 场外交易市场专门面向中小企业提供股权融资。此外, 还有第五层次市场, 由地方柜台交易市场构成, 面向各州发行股票[4]。

在日本, 资本市场分为全国性证券交易中心、区域性证券交易中心和场外交易市场等不同层次。东京证券交易所是全国的中心市场, 专门为日本著名的大公司提供服务。大阪、名古屋等其它七家证券交易所则构成了区域性的证券交易中心, 其服务对象为尚不具备东京交易所上市条件的企业。此外, 日本还有发达的场外交易市场, 专为各类中小企业提供融资便利。

2.2 我国资本市场层次单一导致科技型中小企业陷入融资困境

近年来, 随着金融领域开放与改革步伐的加快, 我国资本市场获得了长足发展, 沪、深交易市场先后建立起来。但是, 目前我国的资本市场还只是一个高度垄断的市场, 证券市场层次和交易品种较为单一, 市场的服务对象也是有选择性的。

由表1可见, 就我国资本市场而言, 主板市场容纳的企业数量十分有限, 且这一市场上市门槛高, 仅限于成熟的国有大中型企业。创业板市场虽针对于科技型中小企业, 但其上市门槛依然较高, 到目前为止, 深市也只有近200家中小板上市企业。目前我国还未建立起专门以广大中小企业为服务对象的场外交易市场, 虽然近年来各地区在这方面进行了诸多尝试, 但总体看, 场外交易市场建设仍处在理论研究和初期实践阶段, 这一市场的交易制度、退出机制、监管体系等还远未建立起来, 我国科技型中小企业缺乏健全的市场融资渠道, 这成为科技型中小企业成长的重大障碍。

3 场外交易市场是科技型中小企业的重要融资选择

3.1 场外交易市场与证券交易所市场的区别

场外交易市场, 或称柜台交易市场, 简称为OTC市场 (Over-the-Counter Market) , 这一市场是在证券交易所以外进行各种证券交易活动的场所, 市场参与各方由众多企业、证券公司、投资公司以及普通投资者组成, 是一个分散且无固定交易场所的无形市场[5]。场外交易市场是为达不到上市条件而又有需求的公众公司提供证券交易的平台。

与交易所市场相比较, 场外交易市场的明显不同在于: (1) 交易品种繁多。场外交易市场的交易对象包括了不符合证券交易所上市标准的股票、债券和产业投资基金及创业风险投资基金等, 此外, 还囊括了虽符合证券交易所上市标准但不愿在交易所上市的股票; (2) 市场形式灵活。场外交易市场没有固定统一的交易场所, 它突破了传统的有形市场, 而表现为无形的投资网络; (3) 交易方式多样。证券投资者与做市商之间可以采取面谈、电话、传真、网络沟通等方式进行交易活动; (4) 以做市商制度为基本交易制度。区别于证券交易所的经纪制, 场外交易市场的证券商既是交易的组织者, 又是交易的直接参与者, 他们制造出证券交易的机会并组织市场活动, 因此被称为“做市商”; (5) 以议价作为价格决定机制。在场外交易市场上, 证券买卖采取一对一交易方式, 对同一种证券的买卖不会同时出现众多的买方和卖方, 也就不存在公开的竞价机制。场外交易市场的价格决定机制不是公开竞价, 而是买卖双方协商议价。

由此可见, 场外交易市场与证券交易所市场的根本区别在于市场层次、市场标的和风险配置的不同。场外交易市场与交易所市场并驾齐驱, 并与之高效衔接, 是我国多层次资本市场体系的重要组成部分。这一市场的上市门槛较低, 市场参与者为大量的中小型、成长型和科技型企业。此外, 场外交易市场吸纳了众多风险偏好各不相同的投资者, 为他们提供了重要的投资机遇和较高的风险回报。

3.2 场外交易市场对科技型中小企业的独特作用

(1) 为科技型中小企业提供融资便利。

在我国的金融市场上, 企业通过金融中介融通资金的方式大致有两种, 即间接融资方式与直接融资方式。其中, 以商业银行贷款为主的间接融资在我国占较大比重, 而通过发行股票或债券的直接融资方式仅占较小比重。对广大中小企业来说, 无论是目前的直接融资还是间接融资方式都远不能充分满足该类企业的要求。从间接融资方式看, 商业银行为确保发放贷款的安全性, 往往在贷款对象上明显地向大型优势企业倾斜, 数量广大的中小企业, 特别是处于创业阶段的中小企业, 由于规模小、风险大, 往往难以获得商业银行的贷款支持。从直接融资方式看, 能够在深、沪证券交易所实现上市融资的仅仅是少数大中型企业。为解决中小企业融资难问题, 我国于2004年5月在深交所开设了中小板市场, 旨在为科技含量高、创新能力强的中小企业开辟融资渠道。同主板市场相比, 中小板市场虽然对上市企业的规模要求有所降低, 但是上市门槛依然较高, 而且上市周期较长, 到目前为止, 深市也只有不到200家中小板上市企业, 这对于成千上万的中小型企业来说, 无异于杯水车薪, 不能普遍解决中小企业的融资难题。相比较而言, 场外交易市场专门以广大中小型科技企业为服务对象, 企业入市条件较为宽松, 这一市场必然会成为解决中小企业融资问题的有效平台。

(2) 为风险投资提供全新的退出渠道。

新兴行业和高新技术产业在发展初期离不开风险投资的支持。风险投资追求的是创新型企业成长后所带来的高额利润, 当然, 在此过程中, 风险投资者承担的风险也要比普通投资活动高得多。当被扶持企业成长壮大后, 风险投资就会带着丰厚的利润撤出, 进而转向新的投资活动。风险资本能否顺利退出是风险投资正常运作的关键, 否则, 风险资本沉淀呆滞, 不能及时转向新的投资, 风险投资活动也就失去了存在的意义。正是依赖于风险投资, 美国众多的中小型科技企业才得以实现了初期的成长, 其中不乏今日成长为科技巨头的企业, 如微软、因特尔等企业。而我国由于资本市场层次单一, 风险资本退出只能在深、沪证券交易市场进行, 退出渠道十分有限。为了使投资者成功收回风险资本, 必须加快建立多层次的风险资本退出渠道。作为我国多层次资本市场的重要组成部分, 场外交易市场弥补了主板市场服务对象狭窄的局限性, 它专为各类中小科技型企业提供服务, 从而为风险资本开拓了新的退出渠道。

(3) 改善资金供需双方的信息不对称, 有效降低交易成本。

资本市场的信息交流是实现交易的前提。而实践中, 往往由于缺乏适当的的信息交流平台, 使得市场参与者无法有效发布信息或获取信息, 从而导致资金闲置或配置效率不高。就我国现有的资本市场而言, 企业上市的门槛较高, 大多数企业被限制在证券交易所外, 不能通过证券交易所发布资金需求信息。由于证券交易所提供的企业信息量有限, 投资者的选择余地较小, 只能被动地将资金投向证券交易所现有的上市企业, 这很容易导致过多的资金追逐过少的股票而引起股市泡沫。场外交易市场面对的是广大非上市公众公司, 其服务对象十分庞大。与主板市场相比, 场外交易市场将为资金供需双方搭建起有效的信息交流平台, 这将在很大程度上改善资金供求双方信息不对称的状况, 有效降低交易成本[6]。

4 建设场外交易市场, 服务科技型中小企业的对策

4.1 在市场化框架下建立场外交易市场

中国股市成立之初, 基于当时的国情, 股票市场是由政府主导、自上而下建立起来的。随着实践的发展, 这一“官办”模式的弊端日益显现。政府部门既是市场管理者, 又同时代表国企利益, 由于产权不清、体制局限, 导致股市效率低下, 寻租、设租行为时有发生[7]。随着我国金融开放步伐加快, 目前我国金融业市场化发展的条件已经具备。尽管设立场外交易市场的方案、建议均是由地方政府提出、中央政府批准, 具体实施也要由政府来推进, 但这并不意味着未来的场外交易市场将由政府来主导。场外交易市场建设应该大胆创新, 突破以往主板市场的“老路”。例如, 可尝试采用公司制组建交易所, 由董事会负责主持运营, 并且考虑吸引一些海外的交易所、金融机构乃至行业协会参与组建, 以减少内部治理风险。

4.2 加快场外交易市场制度设计

场外交易市场建设的重要任务是确立市场基本制度, 涉及基本交易制度、市场准入制度、市场退出制度、信息披露制度等。其中, 居于核心地位的是基本交易制度。现阶段, 场外交易市场基本交易制度的选择要综合考虑我国的法律法规、投资者偏好、金融中介机构发展实力、技术手段、物质基础、监管水平等多种因素。在市场准入制度方面, 场外交易市场要坚持把好入口, 虽然这一市场对企业入市的要求不高, 但风险防范十分必要。从国际经验看, 企业进入场外交易市场通常需要拥有三项保障材料, 即中介机构提供的法律合规报告、会计师提供的审计报告和证明合规运作的公司治理评价报告, 由此在源头上实现风险控制。

4.3 构建场外交易市场监管体系

场外交易市场监管涉及法律法规体系和金融监管体系两大方面。涉及到法律体系, 需加快修改我国现有的《证券法》、《公司法》, 增加有关证券市场的内容[8], 制定同场外交易市场运作相关的法律法规。如在法律性质上, 应明确场外交易市场是我国多层次资本市场的重要组成部分, 是证券交易所市场的有益补充;就监管制度看, 需建立统一的登记制度, 实行证券发行人登记制度。登记制度应是强制登记和自愿登记相结合, 但在场外交易市场的初级阶段应该以强制登记为主。未来的场外交易市场应当是现代电子场外交易市场, 要利用先进的电子网络系统建立完善的股权登记结算系统, 为发展多层次资本市场奠定基础;就监管部门看, 需合理界定中央统一监管和地方政府监管的职能。由于场外交易市场的风险较高, 投机性强, 因此要充分发挥各级政府的监管作用, 形成合法交易保障机制和违规处罚机制。

4.4 培养规范的中介机构

中介机构对于场外交易市场的正常运行具有重大影响, 这要求资本市场要充分发挥中介机构的专业性与独立性作用。一方面, 中介机构要为各参与主体提供投资银行、律师事务所、会计师事务所、资产评估机构、技术咨询、市场调查等多方面的服务, 另一方面, 中介机构要充分保持独立性, 既不介入任何服务对象的业务, 又不从属于任何利益主体, 进而保证中介机构的公正性。为此, 要加快对中介机构的培养。当前重点是加快建立适当的法治和规范框架, 以保证国内金融中介机构功能的正常、高效发挥;建立完善的信息披露制度, 保证机构内部、机构之间有通畅的沟通渠道;探索产品创新, 积极开发出适应场外交易市场需要的金融产品。

参考文献

[1]李士萍, 严莉.科技型中小企业应成为三板市场的首选[J].产权导刊, 2006 (5) .

[2]阙紫康.多层次资本市场发展的理论与经验[M].上海:上海交通大学出版社, 2007.

[3]陈岱松.我国多层次资本市场的制度建构——基于国际比较的视角[J].东北财经大学学报, 2008 (4) .

[4]初海英.发达国家资本市场多层次性的启示[J].中国乡镇企业会计, 2008 (12) .

[5]李学峰, 张舰.我国建立OTC市场的相关问题探讨[J].中国高校科技与产业化, 2008 (8) .

[6]李燕.OTC市场与北方经济中心的关系研究[J].城市, 2009 (6) .

[7]张东臣.场外交易市场如何跳出“官办”巢臼[N].中国经济时报, 2008-06-04.

[8]张莉.我国新型场外交易市场的建立[J].江淮论坛, 2003 (3) .

场外交易市场接地气 篇2

“只会从银行贷款已经落伍了。相较于企业从银行贷款等融资方式，场外市场是一种新的企业融资方式。对中小微企业来说，场外交易市场近年来的融资成效凸显，更接地气。”李峰感叹。

李峰是贵州省天尚环保集团有限公司董事长。7月7日，该公司在上海股权托管交易中心（以下简称：上海股交中心）Q板挂牌。

李峰说：“在Q板挂牌，企业就多了一条融资渠道，并可以进行股权托管交易，这为暂时不具备上市条件的成长企业提供了一个融资平台。”

据上海股交中心总经理张云峰介绍，中小企业得到的融资数量少，融资主要靠银行，银行严格的控制使得门槛高，中小企业的投资增值，最好的方式是重组购并；另一条路是资本市场，上海股交中心为中小企业开辟新的资本市场融资的途径。

与新三板一样，Q板和E板也为中小微科技型企业提供了一个重要的展示平台和融资渠道，是企业进入资本市场的新路径。

Q板挂牌：企业上市第一步

中小微企业融资难已是不争的事实。数据显示，其中90%的融资只能通过民间融资解决，而无序的民间借贷由于利息高、借贷周期短，增加了企业融资的成本，加重了企业负担；如果借力银行，却又受困于银行冗长的审批程序和复杂的审批条件，中小微企业融资难题一直未能有效解决。

天尚环保集团是贵州省首家以垃圾处理为主业并在Q板挂牌的中小企业，也是兴义市首家在上海股交中心Q板挂牌的企业。

贵州省兴义市副市长刘启万在挂牌现场说坦言：虽然兴义市政府出台了一系列的政策，对中小企业融资问题进行了积极的努力和探索。但在宏观经济调整的大背景下，货币信贷政策趋紧，中小企业从金融机构直接融资难度加大。这次上海股权托管交易中心批准同意贵州天尚环保集团挂牌上市，不仅为该集团提供了一个很好的平台，解决了其自身融资难的问题，实际上还对其他企业发展提供了示范，为企业走向现代化的资本市场起到了标杆作用。

天尚环保集团有限公司总裁陈旭表示，此次天尚环保集团在Q板成功挂牌，将获得新的直接融资渠道，提升集团的品牌价值，标志着天尚环保集团迈进了一个崭新的发展时期。通过挂牌，天尚环保集团的定向增资更容易实现，形成有序的股份合理流动的新机制，并与国内外风险投资接轨，尽快实现转板上市。

李峰说：“在股交中心Q板挂牌，只是企业上市的第一个阶段，Q板挂牌能为公司上E板以及主板上市做前期准备。”

天津股权交易所（以下简称“天交所”） 也同样为中小企业等提供融资服务。惠州电道科技股份有限公司在天交所科技创新板挂牌上市。谈及当年的情景，该公司董事长徐强云感叹道：挂牌后，“原来一分钱都不贷”的银行给该公司发放了400多万元的贷款，其中包括150万元的信用贷款和300多万元的企业联保贷款。在天交所上市解决了我们的融资难题。股权融资就是通过挂牌将企业的价值表现出来。

E板：股权融资额度更高

2013年8月7日，经国务院批准，上海股交中心中小企业股权报价系统（以下简称：Q板）正式启动，与股份转让系统（以下简称：E板）形成“一市两板”错层互补格局。

在李峰看来，Q板相当于一个上市孵化器，主要帮助创业初期的企业。E板和Q板是两个不同级别的场外市场，E板是比Q板更高一级的市场，企业在Q板挂牌后，转E板更容易。因为Q板转E板有一个绿色通道，所以当企业达到E板的标准时，就可以通过绿色通道进行升级，从而节省挂牌的费用和时间。而E板相比Q板的最大优势，是企业能得到更高股权融资额度。天尚环保集团已经开始从Q 板转E板。

今年年初，江苏格立特电子有限公司在上海股权托管交易中心E板成功挂牌，格立特电子有限公司在上海股权托管交易中心E板成功挂牌，是宿迁首家在场外市场实现融资的企业，2013年，该公司成为泗洪第一家在Q板上市的企业。本次在E板成功挂牌，首期实现场外融资2200万元。

N板：渐行渐近

科技创新板，也称为“N板”，科创板将于2015年第三季度从幕后走至台前，N板企业有可能最先享受政策红利，最高可获得160万元政府补贴。

作为上海建设多层次资本市场、支持创新型科技企业的重要环节，科创板致力于服务科技型和创新型中小企业，主要对科技创新型中小企业提供服务。科创板企业的成熟度可以低于E板，对科创板企业的规范性要求较E板可以更为灵活，但信息披露制度、交易制度与E板要求一致。

特别值得一提的是，N板企业有可能最先享受政策红利，最高可获得160万元政府补贴。

上海股交中心总经理张云峰表示，当前中国场外市场的格局多元且丰富多彩，这让企业在场外市场的融资渠道更立体化，更有利于企业品牌效应的塑造。

关于发展天津场外交易市场的分析 篇3

一

OTC (over the counter) 又称柜台市场、柜台交易市场或店头市场、场外交易市场, 它是与创业型企业发展紧密相连的。按照市场把买卖双方组织起来进行交易所决定的市场机制和效率特点, 可把证券交易市场分为集中交易的竞价市场与分散交易的柜台市场两种基本形态。所谓集中交易的竞价市场, 是指按竞价拍卖方式组织起来的市场, 其代表形式是证券交易所。分散交易的柜台市场是按标购标售方式进行交易的市场。柜台市场与交易所市场共同构成一个完整的证券交易市场体系。柜台交易属于场外交易, 简称OTC (over the counter) , 是指在证券交易所以外的各种证券交易机构柜台上进行的股票交易, 也就是没有集中交易场所的资产交易网络。柜台交易之所以属于场外交易, 是因此它的交易方式不同于传统的证交所, 证交所的交易方式是由经纪商或经纪人在交易所场内为客户买卖股票, 但是柜台交易方式则由庞大的计算机系统进行。投资人想要买卖柜台交易市场的股票, 需要通过坐在柜台后面的专业经纪人利用计算机来进行, 故被称为柜台交易市场。在我国建立柜台交易市场, 能为达不到上市条件的企业提供股权交易平台, 也有助于我国形成一个多层次的资本市场。

场外交易市场实际上是由众多证券商行组成的抽象的证券买卖市场。场外交易的最大特点是, 在场外市场内每个证券商大都同时具有经纪人和自营商双重身份, 随时与投资者通过直接接触或电信方式迅速达成交易, 这种交易的最重要特点与内容就是典型的做市商制度。在场外市场内, 证券商经常根据自身特点与交易内容, 选择多个交易对象。作为经纪商, 证券商仅替顾客进行交易, 不承担投资风险只收取少量手续费作为补偿;作为自营商, 则是根据自身资金头寸和对市场趋势的判断进行证券投资。作为自营商, 证券交易商具有创造市场的功能。做市商制度以纳斯达克市场 (NASDAQ) 最为著名和完善。全美证券商协会 (NASD) 规定, 证券商只有在该协会登记注册后才能成为纳斯达克市场的做市商;在纳斯达克市场上市的每只证券至少要有两家做市商为其做市。目前平均每只证券约有10家做市商, 一些交易活跃的股票有40家或更多的做市商。这也是纳斯达克市场交易活跃的主要原因。

OTC市场与创业板市场是有区别的。创业板又称二板市场或小板市场, 是指主板市场之外的、专为暂时无法上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场, 是对主板市场的有效补充, 在资本市场层次构成中占据重要位置。在创业板市场上市的公司大多从事高科技产业, 具有较高的成长性, 但往往成立时间较短, 规模较小, 资金实力不强, 业绩也不特别突出。创业板市场最大的特点就是低门槛进入, 有助于有潜力的中小企业获得融资机会。发展创业板市场是为给高科技企业和中小企业提供更方便的融资渠道, 更重要的是为风险资本投资营造一个正常的退出机制。目前国际上创业板模式主要有三种:

第一种是附属市场模式。这种模式下, 创业板市场附属于主板市场, 和主板市场拥有共同的交易系统, 所不同的只是上市标准的差别。这种模式下, 创业板和主板共存于一个交易市场, 两个市场之间基本不存在转换关系。

第二种是新市场模式。这种模式下, 在现有证券交易所内设立一个独立为中小企业服务的交易市场, 具有独立的交易系统, 不仅上市标准低, 而且有券商顾问和经纪人保荐, 如伦敦证券交易所的替代投资市场 (AIM) 。加入AIM市场两年后即可申请在伦敦股票交易所挂牌。这种模式下, 创业板和主板之间具有一种从低级到高级的提升关系。

第三种是独立运作模式。这种模式下, 在集中交易的证券交易所之外, 另外成立创业板市场。和主板市场相比, 创业板市场有独立的交易管理系统和上市标准, 完全是另外一个市场。目前世界上采用这种模式的有美国的NASDAQ、日本的JAS-DAQ、我国台湾地区的场外证券市场等。

具体我国的创业板市场拟采用哪种模式, 我们尚不清楚, 但可以清楚的是, 根据经济学原理和客观投资规律, 创业板市场与主板市场是紧密联系、互相影响的共存关系, 创业板市场的存在是对主板市场的有效补充。对投资者来说, 创业板市场的风险要比主板市场高许多, 当然回报可能也会很大。因此, 各国政府对创业板市场的监管较为严格, 核心内容就是“信息披露”的强制性, 此外, 监管部门还通过“保荐人”制度来帮助投资者选择高素质企业。由于内在联系的客观性, 发展创业板市场经常会促进主板市场的进一步活跃。

二

前不久, 为落实国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》, 证监会制订了《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法 (征求意见稿) 》, 证券监管领导层已经将创业板的操作提上工作日程。在国务院原则批复天津滨海新区综合配套改革试点方案前后, 证监会出台此政策是打算双管齐下, 发展柜台交易市场和创业板市场齐头并进, 这无疑是正确的选择, 也对天津发展柜台交易市场提出了新要求。

客观来讲, 我们认为天津发展OTC市场的定位还是比较准确的。实际上, 柜台交易市场与创业板市场是有区别的, 这种区别有些类似于美国的OTCBB市场与NASDAQ市场的区别。美国的资本市场非常发达, 结构层次比较齐全合理。OTCBB即场外柜台交易系统 (Over the Counter Bulletin Board) , 又称布告栏市场, 是由NASDAQ的管理者全美证券商协会 (NASD) 所管理的一个交易中介系统, 它带有典型的第三层次市场的特征。为了便于交易并加强OTC市场的透明度, 全美证券商协会于1990年开通了OTCBB电子报价系统, 提供实时的股票交易价和交易量。目前在OTCBB上面流通交易的股票, 都是不能达到在那斯达克市场挂牌上市要求的公司股票, 因此有人说它属于“未上市证券市场”。两个市场的共同点是, 在上市要求方面必须是公众公司, 必须符合和遵从美国证券委员会SEC关于公众公司的所有要求, 也就是说在OTCBB上交易的公司, 和在NASDAQ市场或在三大证券交易所交易的公司要求是一致的, 在法律地位上是一样的。两个市场的区别主要在准入和监管方面, 虽然OTCBB和NASDAQ同为NASD监管, 但在OTCBB上交易的公司和在NAS-DAQ上市的公司相比, 在财务量化指标方面可能还达不到NASDAQ的要求。当然也有一些在量化指标已经达到NASDAQ和三大交易所要求的公司, 出于费用、灵活性和其他考虑, 仍继续选择留在OTCBB交易。一般而言, 任何未在NASDAQ或其他全国性市场上市或登记的证券, 都可以在OTCBB市场上报价交易。对于迈不过NASDAQ或香港创业板这道门槛的中小企业而言, 美国的OTCBB市场是一个很不错的选择。OTCBB对发行证券企业的管理并不严格, 但信息传递交易系统是全部电子化的。

我们认为, 天津定位所要建立的柜台交易市场就是专门针对非上市公众公司的股权转让的, 它不是第三家证券交易所, 也和产权交易市场没关系, 也没有设立第三家证券交易所的想法。据了解, 论证和开办“非上市公众公司股权柜台交易”是天津市政府提交国务院的“滨海新区综合配套改革总体方案”中的内容之一。我们认为, 如果把创业板市场称为二板市场的话, 则可以把所谓柜台交易市场称为三板市场, 可以看作是在证券交易所以外进行的各种证券交易活动的总称。发展柜台交易市场既可弥补证券交易所融资功能的不足, 又可丰富我国多层次市场体系, 使非上市公众公司股份转让有合法交易的路径, 同时也给企业的战略投资和风险投资提供了一个良好的退出渠道。天津的这种想法和定位既获得了国务院领导层也获得了证监会业务主管层的认可。中国证监会副主席范福春在两会时曾指出, 目前的主板和中小板基本上是同一个层次的市场, 因此在推出创业板后, 将加快发展OTC市场。在资本市场分出不同层次之后, 不同情况的企业可在不同的市场找到自己的位置。对于天津获准设立OTC的实际意义是, 天津要借助OTC市场的建立, 在推进滨海新区发展的同时力求成为中国资本市场的第三极。因为, 上市公司毕竟是少数, 现在上市企业有1000多家, 而未上市企业有25万余家, 全国各地已经发行股票但没有获准上市交易的又有近2万家。天津的目标是通过柜台交易市场的设立, 能够和深圳、上海共同构建起多层次的资本市场体系。

天津的这种定位也符合我国资本市场发展的客观规律。早在上世纪90年代初, 我国区域性柜台交易市场就曾有过一段辉煌。1998年为防范金融风险, 证监会关闭了STAQ、NET等报价系统和各地柜台交易市场。此后, 这些系统被券商代办股份转让系统所替代。在我国目前几十万家计的国有企业中, 公开上市的仅千余家, 大批非上市股份公司股权交易流转缺乏规范渠道。大力推动多层次资本市场建设是证监会下一步的工作重点之一, 进一步明确代办系统的功能定位, 将代办系统建设成为全国性的、统一监管下的非上市公众公司股份报价转让平台应该说是适时的。天津就是在这种形势下提出自己的战略定位的。

场外市场群雄逐“板” 篇4

此前近千家企业扎堆新三板的盛况正为场外市场的起步吹响了号角，在新三板不断引爆市场热点的同时，各地股权市场亦在不断扩张，以上海股权托管交易中心为例，截至5月底，其企业挂牌总数为1006家，融资总额则高达33亿元。

不仅仅是上海，其他区域性股权市场近日来动作不断。前海股权托管交易中心挂牌企业数量超3000家，新增挂牌企业数量已连续3个月超过新三板；天津股权交易所加快布局全国的速度；而包括天津在内多地的区域性股权市场更提前实现了新三板尚未推行的制度创新……

上海股交中心副总经理郭洪俊在接受本刊采访时称，作为资本市场的“金字塔”底部，场外市场的发展刚刚起步。目前中国资本市场很明显依旧处于“倒金字塔”的状态，因此场外市场在未来必定拥有巨大的发展空间。

当然，场外市场也在遭受者众多人的质疑，如挂牌企业多，服务跟不上；交易量低；影响力差等各种问题。证监会亦正在研究如何将区域性市场纳入多层次资本市场体系，中国场外市场的发展路径或将面临新的抉择。

争夺市场：股交中心PK新三板

数据显示，随着中小微企业对于场外市场需求的日益旺盛，除了新三板，目前国内有近30家场外市场交易所，正在对市场你争我夺。

2008年天津股权交易所成立，2009年重庆股权交易中心成立，紧接着，上海股交中心也于2010年成立，而其中只有新三板和上海股交中心获得了国务院的批准或确认，其余的都还没有拿到国家级牌照。

值得注意的是，各地股交中心，还积极在各地设立孵化基地、办事处、运营中心，为的就是能够将当地的企业“拉”到市场中挂牌。

4月24日，天津股权交易所“长三角业务运营中心”在江苏无锡举行了首次企业挂牌仪式，新挂牌的8家企业拟通过天交所融资5亿元。这是彼时一个月内天交所揭牌运营、启动挂牌的第三家分中心，之前天交所分别在广东顺德和山西晋中成立了“广东运营中心”以及“山西运营中心”。

齐鲁股权交易中心和广东金融高新区股权交易中心今年也成立了运营中心。江苏股权托管交易中心也正不断的进行推广宣传。

上海股权托管交易中心的脚步也没闲着。此前，分别在贵州、甘肃、内蒙、江苏等地设立了企业挂牌孵化基地。

“目前，我们的孵化基地也已经达到了23个，通过这些孵化基地，能够加大我们与当地政府的合作，而且，有助于调动当地资源为当地中小企业服务。”郭洪俊说。

从某种层面来说，各地股权托管交易中心与新三板之间，存在着差异化的竞争。当下新三板似乎正在面临这样的冲击。

今年1月末，266家企业集体登陆新三板的盛景，使得资本各方都相当兴奋。但让他们没想到的是，新三板2月份新增挂牌企业数量为28家，3月降到了14家，4月份达到了57家，而5月又缩减到45家。

另根据一份报告，前海股权交易中心除1月份的新增挂牌企业数量略低于当时井喷式爆发的新三板外，2、3月份分别新增企业57家和75家，数量是新三板的2倍和5倍。

截至4月底，前海股权交易中心挂牌企业达到3159家，其开业运营也未到一年。另外，前海股权交易中心同时还经营管理着另一区域性市场——厦门两岸股权交易中心。

总的来说，新三板与区域性股权托管交易中心的特色可以如此归纳：新三板，影响力和转板预期；上海股交，QE双轨和融资率高；天交所，最早的和成本低；其余都为地方性的场外市场，重点在吸引省内企业。

股权交易平台制度推陈出新

在制度创新层面，各大区域性市场对新三板正形成“围攻”。此前最吸引人的新三板做市商制度预计今年8月上线，然而此种方式在天交所已有实践，只不过天交所的做市商以“报价商”的名义而存在。

另外，天交所率先对市场实施分层即从天交所区域板块、天交所全国板块的双层递进式结构，变为创业板、成长板和主板的三层立体板式，分别对应企业初创期、成长期和成熟期，不同的板块实行差异化的投资人准入标准，且板块之间存在双向转板机制。天交所还将在三个板次的基础上推出精选板，以进一步形成对挂牌企业的正向激励。

而上海股权托管交易中心目前存有E板与Q板，E板挂牌条件相当于新三板，而Q板的挂牌条件则相对宽松，只要不在负面清单上的企业，都可挂牌。另外，上海股交中心推出的私募股权投资基金份额转让系统，在技术层面远远领先于中国其他场外市场，为PE有限合伙人的基金份额提供了更大的流动性。

从挂牌企业融资产品方面来看，当下场外市场的融资方式，主要集中于两种：股权和债权。股权方面，转让给投资机构，或者做增发；而债权方面，则推出中小企业私募债。其中，以私募债券形式的融资可以一次性获得较大的融资资金，但是需要承担一定的融资成本。而场外市场主要以中小企业为主，在资金周转较紧的时候，大部分公司更加偏好以定向增资的方式进行融资。一方面，无需承担额外的企业成本，另一方面，股东的利益与公司的利益保持一致性，可以更好地促进公司发展。除了以上两种方式之外，上海股交中心有了部分创新，他们通过与银行合作专门的产品，为中小企业提供贷款。

显德资本高级投资经理戴晶称，目前场外市场仍是企业融资和机构投资的对接市场，而非对个人散户之间的即时买卖交易，因此有别于靠大量交易的场内市场；同时国家对新三板及场外交易市场有门槛限制，如上海股交中心个人投资者需要50万金融资产，新三板大概是300万。

目前已经有众多PE/VC机构在场外市场中寻找投资标的，有机构称，市场内的企业估值合理，且都偏向早期，一方面投资这些企业能够为PE向VC转变提供条件，另一方面，合适的价格也使得机构们相当看好。

另外，场外市场也会成为并购的聚集地，随着市场影响力的扩大，各上市公司亦会在此寻找并购对象，此前在上海股交中心挂牌的“泰博电子”，其定增股份被在深交所上市的“长盈精密”间接全部认购，也成就了股交中心的第一单并购交易。

“未来这必定是一个活跃的并购市场，上市公司会是这个市场的并购主体。”郭洪俊称。

游离问题凸显

实际上，从成立伊始，区域性股权市场就游离于统一监管的多层次资本市场体系之外，走的是一条“野蛮生长”道路，明确市场地位的法律文件几近空白。相比与新三板，其制度还需要创新和完善。

有多家挂牌企业在采访时表示，如果场外市场发展速度过快，那么服务质量是否会下降，如何保证如此众多的企业，在上面的融资目的？

戴晶告诉记者，目前，由于场外市场上市门槛相对低，因此大量企业入驻，特别是Q版，同样投资机构也会是沙里淘金。就这点而言，场外市场是个展示的平台，能不能融到资，还是看企业本身的价值和潜力。企业不能够将融资的所有愿望都寄托于市场中，要理性对待。

“很多企业会认为，自己是冷门企业，难融资，而热门企业却相当好融，实际上，热门冷门是相对的，传统企业中的局部创新，往往也是增长新动力，获得投资机构青睐，冷门企业更要体现出其冷中有热的增长亮点和发展趋势。新三板源自北京中关村，信息技术占比大是有历史沿革的，至于其他场外市场，的确行业细分和财报披露不详尽，这也因为场外市场初期鼓励有更多企业先挂牌展示的初期特征有关。”戴晶说。

作为场外市场的开拓者，上海股交中心总经理张云峰曾在接受媒体采访时表示，繁荣之后，场外市场正面临着一次治理整顿，因为现在已经出现了许多问题：首先，法律地位不清晰。现在场外市场大都称为股权交易，但挂牌公司均为股份有限公司，交易的品种是股票。按《证券法》规定，股票的交易场所应由国务院批准设立，但达到此项要求的寥寥无几；其次，管理混乱。场外市场本来是规范企业的，但有的市场却让企业不得不做出违法动作。第三，融资能力低下。有些交易所的融资能力本身不强， 甚至没有融资能力，但地方政府却强制本地企业到本地市场挂牌。以上三个问题如不解决，定会危及整个市场的健康发展。

但我们可以看到，场外市场的机会是巨大的。2014年5月9日，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（即“新国九条”）出台，贯彻落实了党的十八大和十八届二中、三中全会对促进资本市场健康发展提出的重要精神，明确“到2020年，基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系”。场外市场是多层次资本市场建设的重要内容，预计未来的3-5年内，将有上万家中小企业挂牌场外市场，实现借助资本力量进行扩张和发展。

值得关注的是，去年8月国务院已正式提出要将区域性股权市场纳入多层次资本市场体系，近日证监会也表示正在对此进行研究。

场外交易市场研究 篇5

关键词：场外交易市场,创意产业发展,OTC

先概述了场外交易市场 (OTC) 的特点及功能, 然后分析OTC对创意产业发展的影响和创意产业对城市发展的促进作用, 最后讨论了利用OTC推进创意产业发展的相关对策。

推交易市场;创意产进■一业发展、;OTC场外交易城雷业发展市场及其与创意产市场外交易市创OT鸣场 (C) 是指以下在简证称意券交易所外的、由产商证券议价买成卖交双的方证协业券交易市场的总发要称, 采取做市制其组织方式。场主展券外交交易易市所共场同与组证探成证券流通市场。析由易所内从于事证的券证交

券交易必须是经批准正式挂牌上市的证券;又必须

经过证券交易所的经纪人才能买卖, 为此还要向经纪人交付不低于佣金限额的中间佣金;而且在交易所内进行的一般是以100股为单位的整数股交易, 零星碎股不易成交。为规避上述较严格的条件, 出现了依证券交易法公开发行而未在证券交易所上市的场外交易市场 (或柜台市场) 。首先, OTC为创意产业中的相关企业通过公开发行股票筹集资金提供了平台。对创意产业中正在成长的中小企业来说, 由于规模小、风险高, 因此一般很难达到主板市场的上市标准。作为针对中小企业的资本市场, OTC就成了创意产业中中小企业实现上市筹集发展资金的最佳场所。其次, OTC的建立将为风险投资提供退出通道, 从而为战略投资和财务投资者提供一个良好的退出渠道, 进而形成投资的良性循环, 带动创意产业的企业发展、产业升级。

国际上较为有影响的OTC市场包括, 美国市场上的场外证券交易行情公告榜、粉红单市场、日本的JASDAQ市场以及中国台湾的兴柜市场等。目前, 我国场外交易市场的发展还刚刚起步。2008年3月, 国务院正式批复《天津滨海新区综合配套改革试验方案》, 按照该试点方案, 天津滨海新区将设立全国非上市公众公司股权交易市场, 即OTC。这是完善我国多层次资本市场的重要举措, 对于弥补我国资本市场的缺陷, 促进各层次资本市场之间的良性互动与衔接, 实现各类融资需求和投资需求的最优匹配, 从而发挥资本市场在国民经济发展中的作用具有重要意义。

二、创意产业及其与城市发展

对创意产业, 1998年出台的《英国创意产业路径文件》如此定义, “所谓创意产业是指那些从个人的创造力、技能和天分获取发展动力的企业, 以及那些通过对知识产权的开发可创造潜在财富和就业机会的活动。”而在被称为“创意产业之父”的英国经济学家约翰·霍斯金看来, 创意产业就是其产品都在知识产权法的保护范围内的经济部门。知识产权有四大类:专利、版权、商标和设计。

在全球化背景下, 城市已经成为国家参与国际竞争的主体, 创意产业以其强大的创造性激发了城市的活力, 并构成城市竞争力的主要来源, 把创意产业的发展与城市竞争力的提升结合起来是世界各国的普遍做法。创意产业对城市经济发展的作用主要体现在如下几方面:一是优化城市产业结构。创意产业通过将现有的文化资源和创意资源转化为经济成就, 改造了传统产业, 衍生了新兴产业, 不仅提升了城市的服务功能, 也大大促进了城市产业结构的优化和升级。二是促进城市文脉的延伸。创意产业是对旧城进行科学更新的动力, 是城市健康发展的新的激励因素。三是对城市形象进行新的塑造。创意产业不仅保留了具有历史文化价值的建筑, 而且通过历史与未来、传统与现代、东方与西方、经典与流行的交叉、融汇, 为城市增添了历史与现代交融的文化景观, 并提升了城市的形象和品牌。

对城市创意产业发展具有重要影响的因素主要有两个:城市创意经营环境和城市创意资本基础。城市创意经营环境包括创意氛围、商务环境和知识产权保护状况等要素。良好的创意氛围要求城市拥有洁净的生活环境, 稳定的社会治安, 完善的公共设施, 便捷的交通和通讯等。先进的城市商务环境对城市在经济开放度、贸易运输能力、信用信息透明度、物价水平稳定程度、政府效率、金融体系完善程度等方面具有较高水平。而合理的知识产权保护制度是城市发展创意产业的必备条件。城市创意资本基础则由制造业基础、人力资本基础和技术资本基础等要素度量。发达的制造业是城市发展创意产业的坚实基础;充足的高素质人力资本和技术基础能够为城市发展创意产业提供持续不断的动力。

三、利用OTC促进城市创意产业发展的对策

第一, 加快全国非上市公众公司股权交易市场的建设步伐。目前天津滨海新区已获准设立全国非上市公众公司股权交易市场, 北京市发改委下发了《关于促进首都金融业发展的意见》, 提出要将中关村代办股份转让试点逐步发展成统一监管下的全国性场外交易市场。深交所的相关的负责人也公开表示, 将整合、完善代办股份转让系统。

第二, 推进创意产业企业的创新能力和现代企业制度建设, 培育具有地方品牌的行业龙头企业。创意产业要快速发展, 离不开政府的扶持。但这只是外在因素, 关键还要靠产业内的企业创新能力。毕竟对创意产业而言, 创新是实现产业快速发展的关键。同时, 创意产业中的企业应该强化企业内部相关制度的建设, 尤其应该按照现代企业要求进行现代企业制度的建设。

第三, 加大对文化创意产业专业人才的培养。人才是创意产业发展的核心资源, 大批量创意人才的教育与培养是我国城市未来创意产业获得大发展的前提。尤其要强化对创意产业企业家才能的培养。企业家的敢于承担风险的能力, 远见卓识的战略眼光, 良好的沟通协调能力, 丰富的管理知识和专业知识为创意产业企业的发展注入了强劲的动力。

参考文献

[1]、李淑龙, 蒋虹.美国场外交易市场的发展及其对我国的启示[J].经济理论与经济管理, 2004 (1) .

场外交易市场研究 篇6

一、场外交易市场概念

场外交易市场简称OTC市场, 又称场外交易市场, 是指在证券交易所外进行证券买卖的市场。所不同的是场外交易市场没有固定的场所, 没有规定的成员资格, 没有严格可控的规则制度, 主要采取一对一协商交易或报价交易方式, 交易多样化、个性化的非标准产品。相对于证券交易所而言, 场外交易市场主要有以下几个特点:

1. 交易的分散性

场外交易市场不同于证券交易所交易, 他是由许多经过审核批准的独立经营的证券公司来组织进行的。不是一个集中的交易场所。

2. 交易的直接性

在场外交易市场上, 大多数买卖都在证券公司和投资人之间发生, 真正的过程是证券公司将证券卖给购买人, 通过这个中介实现自营买卖。

3. 交易的协议性

场外交易属于协议交易, 证券的转让在协议转让方式下, 双方可以见面, 私下达成协议。参与的双方基本都是证券公司和投资人的关系。转让价格也是双方协商调整之后达成协议。

二、我国场外交易市场发展现状

目前我国场外市场主要包括两个层次:一是全国性OTC市场即“新三板”;二是地方性OTC市场。我国现行的场外交易市场以新三板为主, 券商自建场外并行, 各地股权交易所为辅的多层次的结构。

1. 全国中小企业股份转让系统

三板市场的全称是“代办股份转让系统”, 于2001年7月16日正式开办。目前, 我国场外市场规模与主板、中小企业板和创业板的市场规模相比还不够大。截至2014年5月底, 全国中小企业股份转让系统 (新三板) 发布的挂牌公司股票发行相关情况显示, 包括32次已挂牌公司股票发行和22次挂牌同时股票发行在内, 今年前5个月挂牌公司股票发行规模达到47.10亿元, 分属30家主办券商推荐的企业。新三板挂牌企业达到788家, 总股本达到269.36亿股。

2. 地方各级产权交易中心

在我国尚未出现全国统一的产权交易市场的背景下, 区域产权交易市场是指地方性或地区性的产权交易市场。主要由地方政府推动建设, 首先服务于地方产权交易和经济发展并能兼顾全国投资者的产权交易市场。

目前地方股权交易中心挂牌情况, 以新疆为例, 新疆股权交易中心自2013年10月正式开市以来, 截止2014年5月末, 新疆股权交易中心挂牌企业已达441家、市场市值84.31亿元人民币;在交易中心登记托管的股份公司83家, 总股本108.36亿股。无论是数量还是资产规模都无法与主板、创业板相比。也正反映出我国的资本市场结构为顶部大, 底部小, 并不稳固“倒金字塔型”, 而国外成熟的资本市场结构为“正金字塔型” (见图1) , 我国的场外市场发展还不完善。

3. 券商场外交易市场

2012年5月创新业务广泛开展, 中国证监会《关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施》中, 明确允许证券公司探索建立面向自己客户的场外交易市场。为证券公司开展场外交易业务奠定了政策基础。

2012年12月, 中国证券业协会发布了《证券公司场外交易业务规范》, 对证券公司场外交易的产品、进行场外交易的业务资格及有关要求进行了明确界定, 至此, 证券公司场外交易市场的建设方向基本明确, 为证券公司创新业务开展提供了政策保证。

最近两年更是强调发展多层次资本市场体系, 建立券商场外交易市场。可以看出, 场外交易市场作为多层次资本市场体系的重要组成基础, 将迎来蓬勃发展的新时期。

三、发展场外交易市场的必要性

场外交易市场作为我国多层次资本市场体系的“塔基”, 无论从规范资本市场结构角度, 还是从满足资本市场多元化投融资需求角度, 建设发展我国场外交易市场都有其必要性和紧迫性。

1. 促进多层次资本市场规范发展的必要基础

从西方国家成熟资本市场结构看, 均呈现出“正金字塔”型结构。我国目前的资本市场结构呈现“倒金字塔”型, 资本市场的结构失衡直接影响我国资本市场的健康发展, 导致我国直接融资占比不足。

2. 满足投资者多元化投资需求的必要措施

目前, 由于主板市场交易品种有限, 无法满足投资者对交易品种及风险的多元化需求。通过发展场外交易市场, 为市场投资者提供各种投资品种和工具, 满足投资者多元化的产品和风险需求, 进而有利于资本市场的良性健康发展。

3. 证券公司创新发展的必要选择

证券公司创新业务的发展水平将直接决定证券公司的整体竞争力, 柜台交易市场为证券公司创新发展构筑了新平台。通过柜台交易市场, 将直接拉升证券公司代销金融产品和资产管理业务收入, 使证券公司盈利模式由通道业务向销售交易业务转型。因此, 在证券公司创新发展日益加快的背景下, 发展场外交易市场是证券公司走创新之路的必要选择, 必将促进证券公司的长期健康发展。

摘要：场外交易市场作为资本市场的重要组成部分, 未来将迎来广阔的发展空间, 本文从场外交易市场的基本概念出发, 着重分析了我国场外交易市场的发展现状。

关键词：证券交易市场,场外交易市场,证券市场

参考文献

[1]简胜前.对我国场外证券交易市场发展现状的分析[J].经济视角 (下) , 2013, (2) :65-67.

[2]田书华.我国场外交易市场研究[J].中国市场, 2013, (11) :37-47.

场外交易市场研究 篇7

从2005年开始, 受前期黄金单边上扬走势的影响, 游走于监管边缘的场外黄金交易吸引了大量中小投资者。从2008年上半年开始, 场外黄金交易已达到近乎疯狂的地步, 场外炒金的交易规模一度三倍甚至五倍于我国两大场内交易所内黄金产品交易量的总和。自2008年下半年起, 受国际金价波动的影响, 我国场外黄金交易相继爆出多起影响巨大的违法案件, 投资者不但遭受巨额资金损失, 同时也让现有关于黄金交易的立法和市场监管体制饱受舆论诟病。

(1) 案例一:上海联泰黄金非法期货交易案[1]。上海联泰黄金制品有限公司号称“中国最大炒金公司”, 采用标准化合约, 规定以100盎司为一张买卖合同, 客户可以“买涨”、“买跌”, 并可以反向对冲操作, 联泰公司收取每盎司1美元的佣金。此外, 如客户参与国外期货交易所的交易, 联泰公司还将基于时差收取一定的“过夜差额”。截至案发时, 联泰公司共通过“变相期货交易”累计吸纳客户723名, 累计收取客户保证金6900多万元。联泰公司的黄金交易总买入、总卖出金额均达到119亿余元, 客户亏损累计达到2942万余元。

(2) 案例二:浙江世纪黄金非法期货交易案[2]。浙江世纪黄金制品有限公司自2005年成立以来, 通过私设网上黄金电子交易平台, 招揽社会公众参与其所谓的“黄金制品销售与回购 (逆回购) ”。为规避期货监管, 它将其所从事的交易命名为“世纪黄金金条回购与逆回购”, 并修改客户协议书中与期货相关的概念。其参照了保证金制度、资金放大杠杆机制和强制平仓等期货经营的基本特征, 变相进行期货交易, 吞噬客户大量保证金。该案的涉案交易数额 (保证金杠杆化后的合同交易额) 高达583亿元, 被外界称作“国内最大场外炒金案”。

(3) 案例三:高德黄金爆仓案[3]。北京高德颐和金银制品有限公司 (即“高德黄金”) 主打“高德黄金通”, 这是一种以黄金“现货延迟交收”为名, 以高杠杆为诱饵, 诱导投资者参与其中的黄金产品, 投资者可以5倍的杠杆率在高德黄金提供的交易系统上进行合约买卖。号称“做市商”的高德黄金一方面收取佣金, 一方面自称在上海黄金交易所和境外交易所实现风险对冲交易。由于国际金价波动加大, 自2008年8月20日开始的短短一周内, 就有400多名客户被迫平仓, 亏损超过千万元。

(4) 案例四:刘溪、聂明湛跨境场外炒金案[4]。刘溪、聂明湛挂靠境内某公司成立海外投资部, 对外宣称是某香港金银贸易场会员单位的境内业务推广机构, 专门从事“灰色”黄金延期交收业务, 在短短数月内就吸入客户400多万元保证金, 此后代理客户交易, 利用客户账号频繁进行黄金买卖, 共收取了海外机构返还的交易费佣金95万余元, 最后由于客户长期不能掌握到自己的买卖账号和密码而遭举报。刘溪、聂明湛一审被判犯非法经营罪, 两人不服提出上诉, 强调其所从事的并非是期货交易, 而只是黄金现货交易居间行为。真正与客户签订合同的是境外公司, 且对外汇款以及交易资金清算均发生在客户与境外公司之间, 没有证据证明其二人使用客户账户进行交易。

2 非法场外炒金的行为模式与界定标准

根据以上案例资料显示, 目前非法场外炒金的主要交易模式主要存在三种形式:其一, 炒金机构仅提供交易平台, 为买卖双方撮合交易, 收取佣金;其二, 炒金机构不仅充当中介提供交易平台, 并参与交易与客户对赌;其三, 炒金机构完全以从事黄金期货为名头吸引客户, 再将客户缴存的保证金等资金非法占为己有。

一般来说, 非法场外炒金的行为人会先成立一家与金融行业相关的公司, 或直接以境外公司中国某代表处的名义, 采用随机拨打电话、广告等方式招揽客户, 向客户推荐境外黄金现货保证金交易, 并提供交易平台和投资建议。客户向公司存入一定数量的保证金, 按照双方约定的比例放大实际成交金额, 买卖期货合约。公司以此收取交易佣金、手续费等费用。交易采用保证金制度和当日无负债结算制度, 公司与客户每日结算合同金额、保证金额, 当客户当日保证金亏损至一定数额时, 则需追加保证金以满足客户所持有的期货合约的放大比例, 否则即由公司强行平仓。虽然在实践操作中, 炒金机构往往以咨询公司、黄金现货交易延迟交付、提高保证金比例等名义或方式来规避法律对期货交易的界定, 但本文认为, 针对场外炒金交易实质的行为模式和交易流程仍应将其界定为变相期货交易。

2.1 变相期货交易实行当日无负债结算制度与保证金制度

根据《期货交易管理条例》第89条的规定, 变相期货交易的实质要件为当日无负债结算制度和保证金制度[5]。在期货或变相期货交易中, 设立高比例的保证金额度以及维持保证金额度的规定, 并捆绑当日无负债制度, 是期货或变相期货交易区别于现货交易的实质要件。

2.2 有形标准化合约的缺失不能否认期货合约交易的实质

一般来讲, 期货交易都是通过书面或电子形式的标准化合约来确定交易商品的品种、数量、质量、等级、交货时间、交货地点等主要要素的, 唯一的变量是价格。但是在现有的非法场外炒金案件中, 客户一般是通过电子交易方式完成操作, 而操作平台的后台服务器均在境外, 很难获取相关的后台资料, 以至于无法通过标准化合约来认定变相期货交易。本文认为, 有形的标准化合约的缺失, 并不能否定其合约交易的实质特征, 此时应通过交易的实际流程来判读:其一, 交易是否对黄金的成色、质量、等级等进行了再约定, 还是仅为按手交易, 通过买涨、买跌的双向交易方式以及反向对冲的操作机制来履约;其二, 交易双方是否以黄金的保值、增值为目的要求实物出金, 进行黄金现货的交割, 还是看重以杠杆效应、双向交易、资金放大的优势来赚取利润[6]。

3 我国场外黄金期货交易的风险

3.1 场外黄金交易存在立法空缺

从现有的立法内容来看, 针对场外黄金交易的法律规定近乎为零。1994年国务院办公厅颁布的《关于取缔自发黄金市场加强黄金产品管理的通知》出台于黄金市场严格管制时期, 主要针对黄金走私问题。而在对“非法集资”的界定中, 也没有专门涉及黄金投资领域。此外, 我国现有法律法规不保护场外炒金、变相期货交易, 投资者由于本身存在外汇违规汇兑等情形, 因此往往难以举证资金的真实情况。特别是在很多跨境场外交易中, 由于投资者与境外黄金交易商签订合同, 资金进入境外黄金交易商的账户, 很难追究境内代理机构的责任。

3.2 场外黄金交易存在监管盲区

正规的期货市场通常都严格设置了与投资风险相对应的准入门槛, 采取“两级三方”的监管模式, 即来自政府、自律组织的两级监管, 以及包括政府机构、期货业协会、期货交易所在内的三方监管。我国场外黄金期货交易市场游离于监管体系之外, 且无视金融期货市场的风险, 降低了准入门槛, 由此使得交易风险倍增。

从现有黄金市场监管职能分配和实际运作来看, 虽然《中国人民银行法》第四条赋予人民银行监督管理黄金市场的职责, 没有明确列举人民银行在黄金市场上具体的监管职权和监管手段。当前人民银行只能获得上海黄金交易所的场内市场交易信息, 而对于场外交易, 无论是商业银行黄金理财业务, 还是黄金企业的经营活动, 特别是场外的非法保证金交易情况, 都缺乏及时有效的信息来源。此外, 由于黄金具有商品与金融双重属性, 交易方式逐渐呈现多样化, 造成我国黄金市场多头管理的监管现实。例如, 目前上海黄金交易所开展的场内交易由人民银行管理, 交易所会员中金融类会员准入如商业银行由银监会管理, 其他一些会员如首饰等用金企业则由工商部门管理, 而黄金期货衍生品交易又归口证监会监管, 在实践中出现对场外黄金交易的监管盲区。

3.3 炒金交易模式趋于规避现行法律

炒金机构多利用自己制定规则的优势地位, 设置有利于自身的交易规则, 规避先行相关法律规定, 置投资者风险于不顾, 在正常的交易风险之外又制造了更多的人为风险。例如《条例》第89条关于20%保证金比例的规定, 炒金机构可以通过设计交易条款, 将保证金比例提到20%或以上, 轻易地规避该条款关于“变相期货”的法律界定。

3.4 炒金机构代客操盘与市场对赌

由于网上交易平台的内容往往都是以外语显示, 而且交易手续和盈亏计算方式复杂, 因此很多境内客户会委托境内炒金机构代理操盘。这些机构却往往把代客操作与自营业务混淆, 把自己的账户和代客操作的账户进行对敲, 一方面收取交易佣金, 一方面又利用“对敲”机制, 不依客户的指令入场交易, 也不与黄金交易所内的会员进行风险对冲, 而是以“市场对赌”的方式将客户账户内的资金逐渐占为己有[7]。以“现货延期交收”为例, 无论境内客户购买多少, 炒金机构都按照低于市价的价格出售给客户, 造成“已经实现交易套利”的假象。等到真正交割日的时候, 如果价格下跌, 炒金机构可以直接赚进差价, 继续赌未来的市场行情;如果交割日价格上涨, 则采取“人间蒸发”的手段, 携款逃匿, 寻机改头换面重操旧业。

3.5 炒金交易跨境交易造成维权困难

从已曝光的非法境外炒金的案例来看, 境内炒金机构会以境外交易所会员的二级会员或者黄金投资咨询公司的名义出现, 鼓动境内黄金投资者参与黄金期货交易[8]。实际上这些境内炒金机构只是与境外黄金交易商签订一份业务合作协议, 由境内机构负责将境内投资者介绍给境外黄金交易商, 并从境外机构收取的交易费中提成[9]。这使得境内机构与境内投资者之间没有直接联系, 因此无论从打击非法境内机构, 还是从投资者诉讼维权角度, 都面临举证困难。

4 完善我国场外黄金期货交易监管的立法建议

大量的非法场外炒金现象也证明了我国投资者相当旺盛的黄金投资需求, 折射出我国黄金市场的投资需求与制度性供给不匹配的矛盾。因此, 仅仅对场外交易采取禁止性立法并不能从根本上解决违规交易的根源, 加快立法、完善监管和注重消费者投资教育才是最根本的解决途径。

4.1 明确场外黄金期货交易的监管机构

根据1983年《金银管理条例》、1995年《中国人民银行法》, 中国人民银行有权监督管理黄金市场。而1994年《国务院办公厅转发国务院证券委员会关于坚决制止期货市场盲目发展若干意见请示的通知》、1996年《国务院办公厅关于中国证监会对期货市场违规行为进行行政处罚有关问题的复函》、1999年《期货交易管理暂行条例》中又强调了证监会对证券市场的监督主体地位。由此, 我国黄金期货市场存在中国人民银行和证监会两个监管主体。而就《中国人民银行法》与《期货交易管理暂行条例》的法律效力而言, 前者效力高于后者, 但在实践中, 中国人民银行从未积极实施过对于黄金期货市场的监管权力, 而是默认了证监会的监管地位。

其次, 2007年《期货交易管理条例》颁布实施后, 证监会对期货市场的监管是否有效仍存疑义。根据《期货交易管理条例》第5条规定, 国务院期货监督管理机构对期货市场实行集中统一的监督管理。这一条款并没有明确规定证监会是监管机构。基于上述法律梳理与分析, 本文认为由中国人民银行对黄金期货市场实施监管更有法律依据, 应进一步明确我国场外黄金期货交易的监管主体。

4.2 合理区分合法与非法场外交易的法律界限

对于场外黄金交易应当本着规范治理的理念, 而不是一概加以禁止。正如前文分析中指出, 立法缺失是目前非法场外炒金盛行的一个主要原因。由于相关场外衍生商品交易立法的空白, 非法场外炒金机构在目前的法律框架下, 难以给出一个准确的定义和区分界限。从现有法院判例来看, 非法场外炒金案件主要从构成变相期货交易的角度, 以非法经营罪论处。但需注意的是, 当一个场外交易行为没有违反《期货交易管理条例》, 并不能必然得出该场外交易行为完全合法。因此, 我国有必要立法明确界定场外黄金合法交易与非法交易的界限, 尽快建立非法场外交易的鉴别机制。具体分析如下:

首先, 从交易对象来区分。合法的场外交易对象应与场内交易的产品予以区分, 即不允许场外交易产品与场内交易产品相似或者与场内交易产品的价格予以挂钩。例如, 当交易双方约定以上海黄金交易所内某产品的价格乘以一定的系数来决定双方场外黄金交易的结算价格就应认定为非法场外交易。做出上述区分的理由有二:一是保护交易所的知识产权, 因为场内交易产品是由特别设计的交易条款组成的产品, 该条款设计应属于交易所;二是为了防止会员单位通过场外私下对冲达到操纵场内交易价格的目的。

其次, 从交易行为来区分。对于专事场外黄金交易的机构, 其在与投资者发生交易行为以后, 必须要采取相应的风险对冲方式, 例如进入场内市场做反向交易或者与其他投资者进行反向操作。该规定的目的主要是防止形成市场“对赌”, 防止场外交易机构通过积累大量的单一看多或者看空仓位, 博取市场行情走势收益。如果走势符合预期, 当然可以获得巨额利润, 如果走势相反, 交易机构则会爆仓, 最终结果是投资者赢得了合约输掉了资金。值得注意的是, 风险对冲并非是针对每笔交易, 而是要求交易商从整体风险防范出发, 采取切实的风险降低手段。

最后, 从交割清算来区分。合法场外交易应当采取实物交割方式, 集中于现货交易, 不允许采取“净额结算”等现金结算方式。该规定主要是防止私设交易所, 减少违规交易风险, 抑制投机冲动。

4.3 加快场外黄金期货交易的配套机制建设与投资者教育

首先, 应当建立场外金融期货交易准入机制, 从资金实力、从业人员、交易设备、行情与结算系统以及违规记录等多方面对从事场外交易的主体进行资格审查。

其次, 针对跨境场外交易应当建立事先交易产品报批制度, 没有经过批准的交易产品和境外机构不得委托境内机构或者设立境内机构从事产品的推广、中介与投资咨询服务。

最后, 应当借鉴金融市场发达国家的立法经验, 加强对交易过程的公平性与合法性引导, 可以通过黄金交易主管机关颁布《黄金市场交易规范性指引》的方式, 将交易过程中的风险披露、投资者教育、交易招揽以及示范性合同的推广等制度落到实处, 做好事前风险防范工作。

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场外交易市场研究 篇8

场外衍生品市场运行方式

(一) 场外衍生品市场没有集中的交易场所。场外交易市场是由众多企业、证券公司、投资公司以及普通投资者分别交易组成的, 它基本属于一个分散而且无固定交易场所的无形市场。在现代, 场外交易更多地借助现代通讯技术和通讯网络, 其中最为完善的代表是美国纳斯达克市场。

(二) 场外衍生品市场的组织方式采取做市商制度。做市商制度是不同于竞价交易方式的一种证券交易制度。是指在证券市场上, 由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商, 不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格 (双向报价) , 并在该价格上接受公众投资者的买卖要求, 以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商制度的优点是能够保证证券市场的流动性, 即投资者随时都可以按照做市商的报价买入、卖出证券, 不会因为买卖双方不均衡 (如只有买方或卖方) 而无法交易。一般来说, 每家在证券场外交易市场上挂牌公司至少应该有两个做市商为其股票报价, 即竞争性做市商制度。挂牌公司有较多的做市商的好处, 能有利于竞争, 防止价格操纵。

(三) 场外衍生品市场主要以协商定价方式成交。场外交易的对象一般是非标准化合约, 其标的物、金额、到期日等都是双方商定的, 即所谓量身定做。场外交易是按照“一对一”方式确定证券价格的, 成交价格取决于交易双方协商一致。有些场合下, 证券交易价格是由交易双方反复协商而确定的, 有些场合下, 证券价格是由一方挂牌出价的, 但依照可根据市场情况以及交易双方的接受程度加以调整, 依然存在着协商定价的机会。

(四) 场外衍生品市场的清算方式。场内交易实行集中清算。交易得到确认之后, 清算机构成为所有合约持有者的对手, 即买方的卖方, 卖方的买方。而场外交易是双边交易, 一般是交易双方自行安排资金, 实行双边清算。

场外衍生品市场存在的风险探析

从以上场外衍生品市场的运行方式可以知道, 场外衍生品市场具有信用风险、流动性风险、系统风险等诸多风险。

(一) 信用风险

信用风险, 也称对手风险, 是指由于交易对手违约而招致损失的风险。衍生品场外交易市场以双方的信用为基础。而金融机构的信用是场外金融衍生品市场的基础。而此次金融危机的爆发, 恰恰是一时间, 所有金融机构信用都出了问题。

(二) 流动性风险

流动性风险是指一方面由于场外金融衍生品市场信息不完全和不对称, 以及缺乏有深度的二级交易市场, 使得该市场上金融产品的流动性严重不足。另一方面, 场外金融衍生品是一对一个性化合约, 到期清算, 本身也孕育着巨大的流动性差风险。尤其是当金融市场流动性不足时, 风险会急剧放大。由于衍生品场外市场极低的透明度与监管缺失, 造成参与交易的银行等金融机构对交易对手的实际交易头寸等情况一无所知, 如果一家交易商出现流动性问题或倒闭, 则会牵连许多参与交易的做市商, 造成连锁反应。

(三) 系统风险

系统风险, 指由于一个对手无法履行义务而引起其他对手无法履行义务的风险。场外金融衍生品把互不相关的金融市场品种, 通过结构性的金融工具组合起来, 一旦场外金融衍生品出问题, 所有与其相关的金融市场都会出问题。由于衍生品场外交易参与者多是全球性的金融机构, 尤其是衍生品场外交易规模越来越大, 系统风险严重时会导致整个金融系统的支付风险。金融危机前全球场外金融衍生品市场最高600万亿美元的规模, 相当于当年全球GDP的10倍。当如此高规模的场外衍生品市场产生风险时, 其对金融系统的破坏作用可想而知。

场外衍生品市场建立清算机制的路径选择

美国的金融危机是由于美国场外金融衍生品市场缺乏监管和其内在运行机制弊端所引发的。场外衍生品市场风险不断集聚, 交易各方都持有大量风险敞口头寸, 交易对手之间相互不了解, 没有结算机构为其进行结算, 最终导致危机的爆发和愈演愈烈。只要存在场外衍生品交易, 就一定存在信用风险、流动性风险、系统风险等。风险无法被消灭, 而只能被控制。控制衍生品场外市场风险的最终方法就是改革其运行机制, 建立清算中心制度。

1998年长期资本管理公司宣告破产, 之后出台的一份政府报告呼吁对衍生品场外市场进行改革。但是随着时间的流逝, 没有了关于长期资本管理公司的新闻, 改革的动力也就不复存在。如今, 仍然面临着类似的挑战———不要让时间、市场反弹或衍生品交易商的游说努力, 掩盖场外衍生品市场改革的必要性。

对场外衍生品市场进行改革, 把重点放在对风险防范占有优势的衍生品集中清算机制上。清算所在衍生品的结算过程中发挥如下两个主要的功能:一方面, 对于登录的衍生品交易, 清算所介入其中成为每一卖方结算会员的买方, 也成为每一买方结算会员的卖方。另一方面, 对每个结算会员的财务健全提供保障。

这两个功能意味着清算所直接对清算会员负责, 因此如果有清算会员倒闭, 该倒闭会员的财务责任将完全由清算所负责。清算所提供的保证使会员可以放心交易, 而不用担心交易对手的信用。清算所具有较强的稳定性, 是金融市场迅速扩展的关键因素。

在场外衍生品市场引入清算平台, 是让该体系变得更为强健的好方法。清算所作为卖方的买方, 买方的卖方, 可以解决信用风险。同时解决了每个交易方相互牵制, 一方出现流动性不足时影响另一交易方问题, 化解了流动性风险和系统风险。清算机构把这些合约置于一个中央清算平台, 对它们加以恰当的监控, 即使其他投资者突然破产、恐慌时期也能照样结算, 同时降低双边场外市场所固有的风险, 并提高了透明度, 方便于政府监管。

在金融危机期间, 集中清算保护了股票期权、黄金期货以及能源期货衍生品市场。雷曼兄弟破产后的几天内, 其集中清算期货以及场外衍生品利率互换合约, 没有给对手方造成损失, 也没有造成市场中断。相比之下, 雷曼未进行集中清算的信贷违约互换和非清算利率互换合约则引发了市场的混乱。由此可知建立场外衍生品市场的清算机制具有稳定市场、阻断危机、增强流动性的作用。

自改革开放以来, 我国经济取得突飞猛进的巨大发展, 已经初步具备了发展金融衍生产品市场的实体经济支柱和信息的需求。我国政府已经充分意识到建立多层次资本市场体系的重要性, 在一些纲领性文件中都明确提出要构建中国的多层次资本市场体系, 在推进多层次资本市场建设的进程中, 建立完善的场外市场是一项极为重要的工作。因此, 在金融危机中场外衍生品市场暴露出来的问题及其运行机制的完善路径选择, 对我国具有积极的引导和示范作用。

摘要：众所周知, 引发自2007年开始的金融危机的是金融衍生品, 但是这个衍生品市场是场外市场, 而不是场内市场。场外衍生品市场在全球经济中发挥着重要的作用, 它帮助金融机构管理资产负债表风险, 并降低资金成本。场外衍生品交易增长很快, 已经远远超出场内交易的规模。同时由于其交易机制的弊端等因素, 使市场积聚了大量的风险。金融危机两年多以来, 政府在救市、确保经济增长的同时, 也在寻求场外市场发展的新思路。

关键词：场外市场,流动性风险,系统风险,清算

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我国场外要素市场亟需规范 篇9

我国场外要素市场的发展现状

仅在几年前，“遍地开花”的文化资产交易所、黄金和贵金融交易所就曾经引起过大量的乱象，并且导致了一轮对交易所的整顿。如2011年和2012年，国务院接连下发《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》和《关于清理整顿各类交易场所的实施意见》。即便如此，据不完全统计，整顿后保留的交易所仍约有400家。

然而几年后，在新的形势下，地方“交易所”和“交易中心”大军又席卷而来，其中混杂着各类地方“正规军”和“杂牌军”，更有一些缺乏管理经验甚至存有诈骗意图的发起人纷纷介入，使得这一领域积累了更大的潜在风险。

所谓要素市场，广义看有金融市场、劳动力市场、房地产市场、技术市场、信息市场、产权市场等。而场外交易市场通常是相对于交易所市场而言的，是在证券交易所之外进行证券买卖的市场。场外市场与要素市场结合起来，便构成了当前最具活力又乱象横生的市场形态部分。

从广义上梳理下现有的场外要素市场的“图谱”，我们看到大概可以分为如下几类：一是受到国家层面正规监管的市场，主要就是新三板，另外如债券柜台交易市场;二是各地方政府批准成立的各类股权交易中心，通常被看作是区域股权市场或俗称四板市场;三是伴随上世纪的国企改革而发展起来的各种产权交易所或产权交易中心，通常归口地方财政部门或国资部门管理，也有一些成为公益性事业单位，或者进一步得到股权多元化改制;四是近年来各地方逐渐兴起的金融资产交易所，但除了少数核心城市的探索相对成功，如北京金融资产交易所的业绩突出并被银行间市场交易商协会“收编”之外，许多地方也是“惨淡度日”;五是地方政府批准的各类“准金融”要素市场，包括贵金融、大宗商品、文化产品等交易所，这些市场中往往会引入较多的“金融创新属性”;六是地方政府批准的其他各类产权或生产资产及商品交易所，如版权、林权、特许经营权等，另外还有五花八门的材料和商品类。七是严格来说，这里不包括民间的各类“草台班子”，但仍然不容忽视的是还有一些自封“交易所”的平台，在如特定贵金属交易中，把现货与期货交易掺杂在一起，私设和搭建电子盘交易并操纵价格，谋求暴利甚至是欺诈。

综合来看，伴随着各类要素市场化改革的推进、金融创新的日益复杂、网络信息技术的不断演讲、公众投资需求的快速增长，我国的场外要素市场已经到了新的矛盾迸发期，在缺失的法律制度和监管约束下，越来越多的潜在风险将逐渐积累和显现。

场外要素市场发展产生的问题

如果对国内外运行相对良好的交易市场进行比较，可以发现一个健康的场外要素交易所往往需要几个基本原则。一是服务性与盈利性的平衡。如同场内交易所的发展演变一样，场外交易所往往也会采取会员制或公司制的不同道路，但无论是什么形式，都需要把握公益性服务与自身盈利的平衡。如果一味追求以盈利为目标，甚至竭泽而渔地利用客户和参与者，往往都难以实现可持续发展。二是构建有效的风险控制机制。无论是怎样的交易所，尤其是具有一定金融属性的要素交易所，并非是什么人都可以从事的，因为涉及到交易架构设计、产品与资金清算结算、系统安全控制与保障等诸多问题，都需要发起人有较高的风险控制能力和良好的机制设计。三是健全的投资者利益保护机制。在大多数要素交易所中，投资者都属于相对处于弱势地位的群体，如果要素市场想不断“做大做强”，就需要加强投资者保护，真正构建公平合理的交易规则，从而打造有利于各方共赢的交易生态体系。四是需要信息的公开透明。在任何情况下，公开透明都是一切“潜规则”和欺诈行为的“天敌”，交易所作为受到各方信任、进行公平交易的场所，理应尽可能消除交易中的各类“黑箱”，真正使得交易规则和过程走到“阳光之下”。五是要有自律和他律的结合。一方面，交易所本身要避免“裁判员”和“运动员”身份的混淆，如果既提供交易规则和场所，又“偷偷”作为交易对手方参与进去，那么距离“庞氏骗局”也可能就不远了。另一方面，法律的约束和监管的有效监督，也能够使得交易所从业者能够“认清雷区”和自我约束。

比较来看，当前国内场外要素市场发展中呈现的突出问题在于如下几方面：一则，直接的风险“炸弹”位于地方批准的“准金融”要素市场，加上民间不受监管的“江湖式”要素市场，无论是存在交易机制缺陷，还是主观有诈骗意图，其可能导致的各类“资金链断裂”、“跑路”事件等，还可能将继续不断出现。二则，各类的股权交易中心、产权交易所、金融资产交易所的发展过于无序，许多存在功能重叠和区域恶性竞争，政府行政力量过度介入，在非标资产、私募发行产品等方面也存在不规范的地方，尤其是某些要素市场与大型网络理财平台的渠道结合之后，其规避监管的潜在风险同样不容忽视。三则，大量金融属性相对弱的要素市场，由于缺乏有效的市场与机制支撑，因此出现交易清淡乃至效率低下，甚至到了几乎要关门的地步，也拉低了整个要素市场的品牌价值与门槛。四则，由于缺乏清晰的理论支持与指导，整个场外要素市场监管和制度建设还存在混乱与缺位，金融与非金融要素交易、标准化合约与非标准化合约的边界缺乏规则约束。例如，在问题频发的白银现货交易中，由于监管缺失，并且交易性质是现货交易还是期货交易在法律上并不明确，使得大量投资者的权益受到损害。

完善场外要素市场的重点

应该说，当前场外要素市场的发展现状，是与近年来所倡导的“自下而上”式的地方金融竞争分不开的，地方政府在诸多要素市场的发展中，都起到重要的推动作用。同时，伴随各类要素的多元化、复杂化发展，现有的“自上而下”监管又跟不上，并且老百姓的诸多投资需求难以在“体制内”的要素市场得到满足，因此更是激发了巨大的要素市场发展空间。以要素市场相对发达的北京市为例，截至2014年年底，北京市共注册40家金融要素市场，其中权益类交易市场19家，商品类交易市场21家，近半数要素市场目前仍处在规划和探索的阶段，交易规模和市场反响平淡，全国影响力也相对有限。

面对这些问题，从政府和监管者角度来说，一是需要进一步梳理多层次金融市场的理论与概念，对于“多层次”、“金融要素市场边界”等加以厘清和制度化描述。二是明确需要管什么？即哪些要素市场是应该由监管者强力介入的，哪些是应该用有效的法律规则加以约束、依托市场化运营的。三是确定谁来管的问题，即中央和地方政府的不同部门之间、中央和地方各级政府之间，需要有更加清楚的分层监管机制，避免出现众多监管空白和交叉地带。四是怎么管的问题。即如何结合互联网时代的场外交易所演变特点，实现动态监管、效率监管、事先监管、国际化监管等，达到行政监管与自律监管的有效结合。五是要明确管不好怎样追责。例如当泛亚有色金融交易所出现这样大的“群体性事件”之后，不管是曾积极支持，还是应该管但有所忽视的部门和主体，都应该被及时追责，这样才能真正建立责权利相称的监管机制。

总之，在金融市场化与“互联网+”的大潮中，场外要素市场由于具有更加灵活的机制，理应成为多层次金融市场的重要组成部分，但是亟需在理论和制度规则重构的基础上，实现新一轮整合和规范发展，真正使其在风险可控基础上服务于实体企业和居民，而非成为少数主体谋取暴利的平台，最终体现为在金融改革中的作用“利大于弊”。