场外市场

2024-10-23

场外市场（共10篇）

场外市场篇1

2008年新春伊始, 在两会胜利结束之际, 传来一个对天津经济和证券市场发展振奋人心的消息, 国务院原则批复天津滨海新区综合配套改革试点方案, 包括设立柜台交易市场 (OTC) 在内的重大金融改革创新将在天津滨海新区推开。天津申请OTC市场始于2006年5月, 天津滨海新区综合配套改革方案是2006年9月由天津市政府上报国务院的。这一方案内容包括金融、土地、行政管理体制改革等方面的创新内容。天津滨海新区综合配套改革方案获得批复, 使得OTC市场的试点竞争基本结束。在国家批准的这一方案中, 重要的金融创新举措之一就是在天津设立OTC市场。当时积极争取OTC的城市不在少数, 包括深圳、北京、上海、重庆都积极申请, 可以说竞争比较激烈。最后, 国家批准天津成为OTC交易市场的试点建设区域, 这将在深圳、上海证券交易所市场之外又发展建设一个新的资本市场, 将为数十万家达不到上市条件的企业提供股权交易平台, 既有利于中小企业发展, 也有助于形成一个多层次的资本市场, 将成为天津经济和金融发展的重要推动力量, 对证券市场的发展绝对是一个利好消息。

一

OTC (over the counter) 又称柜台市场、柜台交易市场或店头市场、场外交易市场, 它是与创业型企业发展紧密相连的。按照市场把买卖双方组织起来进行交易所决定的市场机制和效率特点, 可把证券交易市场分为集中交易的竞价市场与分散交易的柜台市场两种基本形态。所谓集中交易的竞价市场, 是指按竞价拍卖方式组织起来的市场, 其代表形式是证券交易所。分散交易的柜台市场是按标购标售方式进行交易的市场。柜台市场与交易所市场共同构成一个完整的证券交易市场体系。柜台交易属于场外交易, 简称OTC (over the counter) , 是指在证券交易所以外的各种证券交易机构柜台上进行的股票交易, 也就是没有集中交易场所的资产交易网络。柜台交易之所以属于场外交易, 是因此它的交易方式不同于传统的证交所, 证交所的交易方式是由经纪商或经纪人在交易所场内为客户买卖股票, 但是柜台交易方式则由庞大的计算机系统进行。投资人想要买卖柜台交易市场的股票, 需要通过坐在柜台后面的专业经纪人利用计算机来进行, 故被称为柜台交易市场。在我国建立柜台交易市场, 能为达不到上市条件的企业提供股权交易平台, 也有助于我国形成一个多层次的资本市场。

场外交易市场实际上是由众多证券商行组成的抽象的证券买卖市场。场外交易的最大特点是, 在场外市场内每个证券商大都同时具有经纪人和自营商双重身份, 随时与投资者通过直接接触或电信方式迅速达成交易, 这种交易的最重要特点与内容就是典型的做市商制度。在场外市场内, 证券商经常根据自身特点与交易内容, 选择多个交易对象。作为经纪商, 证券商仅替顾客进行交易, 不承担投资风险只收取少量手续费作为补偿;作为自营商, 则是根据自身资金头寸和对市场趋势的判断进行证券投资。作为自营商, 证券交易商具有创造市场的功能。做市商制度以纳斯达克市场 (NASDAQ) 最为著名和完善。全美证券商协会 (NASD) 规定, 证券商只有在该协会登记注册后才能成为纳斯达克市场的做市商;在纳斯达克市场上市的每只证券至少要有两家做市商为其做市。目前平均每只证券约有10家做市商, 一些交易活跃的股票有40家或更多的做市商。这也是纳斯达克市场交易活跃的主要原因。

OTC市场与创业板市场是有区别的。创业板又称二板市场或小板市场, 是指主板市场之外的、专为暂时无法上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场, 是对主板市场的有效补充, 在资本市场层次构成中占据重要位置。在创业板市场上市的公司大多从事高科技产业, 具有较高的成长性, 但往往成立时间较短, 规模较小, 资金实力不强, 业绩也不特别突出。创业板市场最大的特点就是低门槛进入, 有助于有潜力的中小企业获得融资机会。发展创业板市场是为给高科技企业和中小企业提供更方便的融资渠道, 更重要的是为风险资本投资营造一个正常的退出机制。目前国际上创业板模式主要有三种:

第一种是附属市场模式。这种模式下, 创业板市场附属于主板市场, 和主板市场拥有共同的交易系统, 所不同的只是上市标准的差别。这种模式下, 创业板和主板共存于一个交易市场, 两个市场之间基本不存在转换关系。

第二种是新市场模式。这种模式下, 在现有证券交易所内设立一个独立为中小企业服务的交易市场, 具有独立的交易系统, 不仅上市标准低, 而且有券商顾问和经纪人保荐, 如伦敦证券交易所的替代投资市场 (AIM) 。加入AIM市场两年后即可申请在伦敦股票交易所挂牌。这种模式下, 创业板和主板之间具有一种从低级到高级的提升关系。

第三种是独立运作模式。这种模式下, 在集中交易的证券交易所之外, 另外成立创业板市场。和主板市场相比, 创业板市场有独立的交易管理系统和上市标准, 完全是另外一个市场。目前世界上采用这种模式的有美国的NASDAQ、日本的JAS-DAQ、我国台湾地区的场外证券市场等。

具体我国的创业板市场拟采用哪种模式, 我们尚不清楚, 但可以清楚的是, 根据经济学原理和客观投资规律, 创业板市场与主板市场是紧密联系、互相影响的共存关系, 创业板市场的存在是对主板市场的有效补充。对投资者来说, 创业板市场的风险要比主板市场高许多, 当然回报可能也会很大。因此, 各国政府对创业板市场的监管较为严格, 核心内容就是“信息披露”的强制性, 此外, 监管部门还通过“保荐人”制度来帮助投资者选择高素质企业。由于内在联系的客观性, 发展创业板市场经常会促进主板市场的进一步活跃。

二

前不久, 为落实国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》, 证监会制订了《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法 (征求意见稿) 》, 证券监管领导层已经将创业板的操作提上工作日程。在国务院原则批复天津滨海新区综合配套改革试点方案前后, 证监会出台此政策是打算双管齐下, 发展柜台交易市场和创业板市场齐头并进, 这无疑是正确的选择, 也对天津发展柜台交易市场提出了新要求。

客观来讲, 我们认为天津发展OTC市场的定位还是比较准确的。实际上, 柜台交易市场与创业板市场是有区别的, 这种区别有些类似于美国的OTCBB市场与NASDAQ市场的区别。美国的资本市场非常发达, 结构层次比较齐全合理。OTCBB即场外柜台交易系统 (Over the Counter Bulletin Board) , 又称布告栏市场, 是由NASDAQ的管理者全美证券商协会 (NASD) 所管理的一个交易中介系统, 它带有典型的第三层次市场的特征。为了便于交易并加强OTC市场的透明度, 全美证券商协会于1990年开通了OTCBB电子报价系统, 提供实时的股票交易价和交易量。目前在OTCBB上面流通交易的股票, 都是不能达到在那斯达克市场挂牌上市要求的公司股票, 因此有人说它属于“未上市证券市场”。两个市场的共同点是, 在上市要求方面必须是公众公司, 必须符合和遵从美国证券委员会SEC关于公众公司的所有要求, 也就是说在OTCBB上交易的公司, 和在NASDAQ市场或在三大证券交易所交易的公司要求是一致的, 在法律地位上是一样的。两个市场的区别主要在准入和监管方面, 虽然OTCBB和NASDAQ同为NASD监管, 但在OTCBB上交易的公司和在NAS-DAQ上市的公司相比, 在财务量化指标方面可能还达不到NASDAQ的要求。当然也有一些在量化指标已经达到NASDAQ和三大交易所要求的公司, 出于费用、灵活性和其他考虑, 仍继续选择留在OTCBB交易。一般而言, 任何未在NASDAQ或其他全国性市场上市或登记的证券, 都可以在OTCBB市场上报价交易。对于迈不过NASDAQ或香港创业板这道门槛的中小企业而言, 美国的OTCBB市场是一个很不错的选择。OTCBB对发行证券企业的管理并不严格, 但信息传递交易系统是全部电子化的。

我们认为, 天津定位所要建立的柜台交易市场就是专门针对非上市公众公司的股权转让的, 它不是第三家证券交易所, 也和产权交易市场没关系, 也没有设立第三家证券交易所的想法。据了解, 论证和开办“非上市公众公司股权柜台交易”是天津市政府提交国务院的“滨海新区综合配套改革总体方案”中的内容之一。我们认为, 如果把创业板市场称为二板市场的话, 则可以把所谓柜台交易市场称为三板市场, 可以看作是在证券交易所以外进行的各种证券交易活动的总称。发展柜台交易市场既可弥补证券交易所融资功能的不足, 又可丰富我国多层次市场体系, 使非上市公众公司股份转让有合法交易的路径, 同时也给企业的战略投资和风险投资提供了一个良好的退出渠道。天津的这种想法和定位既获得了国务院领导层也获得了证监会业务主管层的认可。中国证监会副主席范福春在两会时曾指出, 目前的主板和中小板基本上是同一个层次的市场, 因此在推出创业板后, 将加快发展OTC市场。在资本市场分出不同层次之后, 不同情况的企业可在不同的市场找到自己的位置。对于天津获准设立OTC的实际意义是, 天津要借助OTC市场的建立, 在推进滨海新区发展的同时力求成为中国资本市场的第三极。因为, 上市公司毕竟是少数, 现在上市企业有1000多家, 而未上市企业有25万余家, 全国各地已经发行股票但没有获准上市交易的又有近2万家。天津的目标是通过柜台交易市场的设立, 能够和深圳、上海共同构建起多层次的资本市场体系。

天津的这种定位也符合我国资本市场发展的客观规律。早在上世纪90年代初, 我国区域性柜台交易市场就曾有过一段辉煌。1998年为防范金融风险, 证监会关闭了STAQ、NET等报价系统和各地柜台交易市场。此后, 这些系统被券商代办股份转让系统所替代。在我国目前几十万家计的国有企业中, 公开上市的仅千余家, 大批非上市股份公司股权交易流转缺乏规范渠道。大力推动多层次资本市场建设是证监会下一步的工作重点之一, 进一步明确代办系统的功能定位, 将代办系统建设成为全国性的、统一监管下的非上市公众公司股份报价转让平台应该说是适时的。天津就是在这种形势下提出自己的战略定位的。

我们认为, 这次国务院在批复中同意天津开办OTC市场, 属于原则通过, 关于市场的筹建方案和具体建设, 还需要国家有关部门特别是证监会进行指导和协调, 这个市场最终建立起来, 至少需要几年的时间。天津当务之急是要做好基础性工作, 一是把天津经济和滨海新区建设好, 有一个雄厚的良好的宏观经济基础;二是要取得业务主管部门的大力支持和协调指导。最新消息报道, 中国证监会已于近期收到中央机构编制委员会办公室的批复, 同意设立非上市公众公司监管部。这意味着目前处于暂停状态的非上市公众公司的股票交易规范工作迈出重要一步。已经发行股票但没有公开上市的股份制公司质量参差不齐, 且缺乏统一管理, 这种状况有望在非上市公众公司监管部成立后逐步破解。目前非上市公众公司监管存在许多问题, 这些问题的解决和交易的顺利进行, 需要主管和监管部门的专门指导和全面协调。三是尽早成立承接建设柜台交易市场的机构实体, 我们认为, 以天津已有的产权交易中心作为承接机构是不适宜的。具体理由, 另外撰文分析。

场外交易市场解析篇2

场外交易市场在发达的资本主义国家已有100多年的历史，并经过长期的演进，由分散混乱无序状态到有序的制度化管理，尤其是美国OTCBB作为全球场外交易市场的标杆，为我们提供了诸多有力的借鉴。

目前，社会主流思想主张将场外交易市场的功能定位于创业板上市企业的孵化器，即为创业板培养孵化优质的上市企业资源，并且在中关村试点的基础上，加快向全国国家级高新技术园区分步推开。笔者认为，我国场外交易市场的这一功能定位，不仅符合我国实施自主创新的战略目标，而且也符合我国多层次资本市场体系建设和完善的客观要求。

中小板和创业板的平稳运行，开创了我国构建多层次资本市场的新局面。在我国现阶段，所谓“新兴+转型”经济，不仅指经济体制，而且指产业结构。坦率地讲，我国产业发展水平的多层次，同样也在多层次资本市场上得到明显的反映。

上海主板上市企业主要代表的是我国大型传统产业及带有垄断性质的国有控股企业；深交所的中小企业板上市企业恰好代表的是我国30年改革开放中蓬勃发展的新型传统产业，它是在全球产业转移的基础上，主要通过工艺技术的创新使传统产业获得一定升级，而且由市场化运作的民营经济为主体，其市场的广阔性和持续的成长性也很强，但自主创新能力总体上还不高，缺乏世界前沿的一流核心技术。

至于创业板的上市企业，所代表的是我国近10年来兴起的自主创新中小企业，并大多拥有先进的核心技术，位于新兴产业细分行业的前列，标志着我国战略性新兴产业正在崛起，其潜力不可限量。虽然创业板开设和运行总体上是成功的，但毕竟时间短，上市企业及交易等规模还很小，其成熟过程将比较漫长，其上市容量也将是一个逐步扩大的过程。因此，一些中小企业亟需一个适合其持续成长的独特的资本市场来为其高效优化配置资源。发达国家的经验表明，这一独特的资本市场就是场外交易市场。

风险防范防范系统风险和监管风险

由于场外交易市场企业均为处于创业期和成长初期的中小企业，其成长的不确定性更大，因此场外交易市场仍是一个风险较高的市场。市场风险的防范和控制任务依然十分艰巨。

第一，挂牌企业的个别非系统风险。主要表现为挂牌企业由于保荐和审核不严而由劣质企业充斥市场。在这方面，国外的场外交易市场已为我们提供了诸多教训。因此，场外交易市场对挂牌企业也要有严格的标准和规范，尽管其在多层次资本市场体系中属于基础层次，而且充当孵化器的功能，但也不能任由劣质企业浑水摸鱼。另外，实行注册制不等于放宽审核标准。只要对美国OTCBB审核规则和程序稍有了解，便知注册制相对于实质审核制，其标准化、规范化和程序化更加严谨，而减少和避免的是实质审核制由于行政干预所造成的制度弱化。

第二，交易过程中的系统风险。场外交易市场如果只允许挂牌企业部分存量股份转让交易，一般不会存在什么交易风险。但要实施增量发行和交易，加之单只股票数量较少，市场总量短期内又不会很大，因而将不可避免地出现市场交易的风险，操纵股市、内幕交易、信息虚假等欺诈行为将在所难免，甚至严重的会引起股价暴涨暴跌。

第三，监管风险。对于一个新开设的资本市场，既要加强监管，又不至于因为监管而影响市场的活跃度，是摆在设计者和监管者面前的一个新课题。其风险主要表现为：一方面，监管过严，使挂牌企业扩容速度缓慢，长时间不能形成规模，交易又因受到限制而处于清淡状态；另一方面，也可能因监管过松，对违规违法行为惩治不力，以致造成挂牌企业质量下降，企业增资扩股弄虚作假，信息披露缺乏及时性、公开性、真实性，导致市场混乱无序等。

概念辨析交易对象存在本质区别

目前，国人将产权交易市场视同场外交易市场，并且在某些地区还盲目地按照场外交易市场去运作产权交易市场，这是认识的误区。《证券法》明确规定，无论是主板、创业板还是场外交易市场，其交易的对象是依法发行的有价证券股票。

场外交易市场与主板和创业板的区别在于，其有价证券股票是私募发行，公开交易，而与产权交易市场交易的对象则存在本质的区别。产权交易市场交易的对象是非证券实物形态股权，即工商行政管理部门出具的股东出资额在所投资企业股东权益中所占比例或份额的股权凭证。因此，产权交易市场绝不是场外交易市场，也不允许擅自将其按场外交易市场一样运行。

场外市场篇3

一、场外交易市场概念及其风险

场外交易市场不属于在证劵交易所的集中交易的方式, 而是用其他的交易方式进行的资本市场, 又名为柜台交易市场。场外交易市场可以定义为是除证劵交易所以外的所有其他证劵交易市场, 它是在证劵商柜台上证劵商和证劵商或客户之间进行的证劵交易。通过构建完整的场外交易市场来完善多层次资本市场, 以此合理分配社会资金和资源。场外交易市场没有具体的地方, 主要是在互联网和电话等电子交易平台上进行交易, 交易商品主要是没有在证劵交易所上市的债券和股票, 已经上市的证劵也行。

世界各国经济制度上的差异导致场外交易市场呈现出各自不同的特征。计划经济向市场经济变化的这段时间才成立了中国的场外交易市场, 至今发展周期较短, 相比于完善的场外交易市场, 我国展现出不一样的制度形式。

(一) 我国场外市场的发展带有浓厚的计划色彩

发达国家的OTC市场重点实行市商制度, 这是由流动性风险大决定的。实行市商的加入激起了市场交易的浪潮和加大了市场的流动力度。我国OTC交易市场则相反, 这归因于股票供求不足和流动性风险大的缘故。在以融资为主的体制影响下, 审核企业发行证劵和股票的流程都很严格, 提供给OTC市场的股票就会减少, 再加上有关管理部门和政府只从部门效益和地方经济的角度出发, 严格控制上市交易股票, 没有提供基本的条件和合理的交易制度给OTC市场, 这在一定程度上约束了市场的发展。

(二) 道德风险较高信息透明度差

完善的场外交易市场制定了严格审核上市申请人和其责任和义务的制度, 例如规定申请人提供公司前景预测、潜在问题和前两年业务情况等制度。而我国在这方面做的不够完善。制度不够严谨有效, 申请人也没有提供详细的资料, 只注重挂牌融资的速度, 导致公司内部权力控制明显, 增加了信息不衔接和投资人的潜在风险。

二、我国场外交易市场风险原因

(一) 场外交易市场发展的规划不够完善

发达国家把构建管理市场发展作为建设多层次资本市场的重点。市场资本分类众多, 但是内部却井然有序, 不同市场之间的职责划分清晰, 相辅相成。美国OTC市场是由第三市场、第四市场、地方性柜台交易市场和公告板市场等构成的, 不同层次上市公司都能在这些市场中找到对应的需求点。兴柜市场、盘商市场、证劵柜买卖市场组成了我国台湾地区的场外市场。场外市场之间或场外市场和主板之间都有清晰的转板机制。我国的场外交易市场规划管理混乱, 这是造成市场恶性竞争和风险突出的关键。

(二) 交易品种过于单一

在我国, 场外交易市场交易种类不多。只有退市公司股票、中关村科技园区中小型高新技术企业股票、NET系统挂牌股票、原STAQ和一些没有上市的公司股票。国有产权占据了各地产权交易中心交易品种的大部分。高新区高新技术企业和非上市非公众公司股权是天津股权交易所的重点交易对象, 简称“两高两非”。国债、金融衍生品、权证和公司债都不在我国OTC市场投资种类里, 而只有股票这一类, 导致投资者较难通过多方面投资来防范风险, 投资衍生品来套期保值也很困难, 严重阻碍了市场的有效流动。有些挂牌企业的资质不深, 减少了投资者对该公司股票的投资量, 进一步增加了市场的流动程度和风险。

三、我国场外市场风险的防范措施

(一) 完善场外交易市场的法律法规

从我国场外交易市场的现状出发制定法律法规, 承认场外交易市场的合法性, 防止因法律制度不完善而造成市场混乱、投资者亏损的现象。第一, 要把涉及场外市场的法律法规加入到《证劵法》和《公司法》中, 给其他证劵交易场所足够的发展空间, 把建设多层次资本市场的重点放在OTC市场上, 划分清楚OTC交易市场的运行机制、功效定位和对象, 进一步完善场外交易市场。第二, 必须保证场外交易市场在法律法规的范围内运行, 对场外交易市场公司监督管理、信息提供、挂牌、买卖和退市做出相关规定, 对场外交易的业务范围、挂牌机制、交易规则、交易方式、组织形式和参与主体都要有严格的规定。

(二) 大力发展非上市公众公司

对待不同阶段要采取不同的市场准入政策。我国针对OTC市场的法律法规不完整, 且存在市场准入标准不统一、买卖股票供不应求、入市门槛高的问题, 要统一挂牌企业的挂牌标准, 在企业质量良好的情况下降低中小企业发行股票的门槛。我国OTC市场成立时间短, 对退市量化的标准不够, 且非量化的标准不清晰, 退市流程不完善, 所以制定退市标准时应该划分好成交量、盈利能力、还债能力和股票定价的标准;针对退市流程, 要规定好退市的时间上限, 加大退市缓冲的过程, 减少退市带来的负面作用, 进一步完善退市标准和流程。 (三) 建立严格的信息披露制度以及严格有效的监管模式

构建起政府统一管理和行业自我监管融合的监管模式是落实市场监管制度的前提。政府要适时降低门槛, 把监管重心放在周期性检查OTC市场、监督交易对象完成应有职责上。划分清楚证监会和自律机构的各种关系, 大的方面是由证监会监管市场, 小的方面还得由挂牌公司和做市商自我监督和管理。中小企业是OTC市场的主要融资对象, 但是他们的经济基础差, 企业运营风险高和信誉度较差, 所以应该加大公司本身自律监管的力度, 引导他们在法律法规的框架上经营和管理。

摘要：我们通过研究我国场外交易市场的发展现状和分析场外市场的优点和不足, 以此作为制定我国场外交易市场制度的依据。从探讨信息提供、监管形式和市场准入等方面出发构建出一套预防风险的体系。

关键词：场外交易市场,交易风险,防范措施

参考文献

[1]李秋月, 晏钗影.我国场外交易市场的风险及防范[J].产权导刊, 2010 (11) .

场外市场,不以融资为目的篇4

张小雷

近段时间以来，我国场外交易市场建设一直是各方关注的热点。4月5日，证监会相关负责人明确表示，场外交易市场建设将是今年证监会的重点工作，其中全国性场外交易市场正在积极筹建之中。场外市场会是一个怎样的市场？未来还有哪些制度需要解决？

场外市场超越新三板

中国证监会表示，今年将重点筹建统一监管下的全国性场外交易市场，将资本市场服务范围扩大到暂不具备公开发行上市条件的成长型和创新型中小企业。全国性场外市场挂牌公司将纳入非上市公众公司监管，同时突破200人的股东限制。相对于“新三板”目前流动性不足的状况，此举将大大提升场外市场的交易活跃度。

证监会的这一表示呼应了此前国务院副总理王岐山的表态。王岐山在北京考察中关村非上市公司股份转让试点工作时强调，要认真总结试点经验，为探索建立全国统一的场外交易市场创造条件。本次考察向市场传递一个积极的“信号”，我国场外交易市场或将在此东风下呈现出行业发展的“拐点”。

全国性的场外市场是在总结了中关村园区股份代办转让(俗称“新三板”)试点经验的基础上搭建的。但与中关村试点不同的是，挂牌的企业将不再受到“股东人数不超过200人”的限制。这意味着在股份总量不变的情况下，单个股东的持股量将被拆细，有利于提升交易活跃度和价格的形成，为市场更好发挥投融资功能创造基础条件。更值得期待的是，挂牌企业或许会有较为通畅的渠道向场内市场直接转板。

“包括去年甚至前年，一直提得比较多的是新三板建设，但是郭主席上任之后，提出要发展场外市场。当时去年报方案的时候，只是说先搞新三板，至于重庆、上海、天津等地方性产权交易中心暂时搁置不议。也就是说全国性统一市场后，再慢慢把他们吸收过来。不过后来王岐山批示‘顶层设计’，所以说现在的场外市场也是一个多层次的市场。” 南京证券投资银行部经理何品杰说。

同时，他解释道，新三板只是场外市场的一个部分。顶层是新三板，再一层则是协会不久会做的OTCBB市场(全国性统一监管的场外市场)，然后则是上海、重庆、天津三地的OTC市场(地方柜台市场)，也是我们俗称的四板。“也就是说未来新三板会像是一个真正的创业板，因此赋予它的各个方面的定位与此前大家所理解的还是有差别的。预计新三板下半年肯定能开，但是6月份会不会开还不好说。”

从推出的时间点上，今年三季度推出的可能性较大。一方面，经过中关村非上市股份公司代办股份转让系统六年多的运行实践，以及2010年以来相关部门的充分准备，同时各大券商、高新区以及地方政府的推动和筹备，目前推出全国性统一监管的柜台市场的基础条件和时机已比较成熟。另一方面，目前全国性场外市场仍面临一些必须解决的问题。

此外，证监会发展场外市场的思路明确了“从市场需求出发”，“把自上而下与自下而上结合起来，逐渐实现分层构建”等原则，从而为上海、重庆和天津等服务非公众公司(股东人数200人以下)的地方性场外市场的发展保留了空间。

“200人”成全国、地方分水岭

接近监管层的人士表示，目前证监会已经为筹建中的全国性场外市场的交易平台搭建了党委班子，但是干部队伍还在建设中，尚未确定最后的高管人选。另外，该交易平台很可能落户北京。

按照目前中关村试点的相关规则，在中关村股份代办系统中挂牌的企业的股东数量将不得超过200人。目前各地正在筹建或已经开始运行的股权交易平台挂牌公司的股东数量也不得超过200人。这些挂牌企业均属非公众公司。

全国性场外市场突破200人限制有兩层意义，首先是大大提升市场的交易活跃度。目前“新三板”由于股东人数限制、交易门槛高等，成交非常清淡，无法形成真实的价格，实现融资和发挥资源配置功能也就无从谈起。

其次，挂牌公司定位为“非上市公众公司”，意味着由国务院批准筹建的全国性场外市场将是场外市场整体架构的“顶层”，除此之外还会有别的层次补充，即地方政府主导的区域性场外市场。

“我国场外市场建设将从市场需求出发，总体设计、分步实施，把自上而下与自下而上结合起来，逐渐实现分层构建。”证监会相关负责人表示。

在去年上报给国务院的“第一版”场外市场建设方案中，证监会只考虑到将现有的“新三板”升级为全国性场外市场，但却没有统筹考虑地方性市场，因此没有获得通过。

公众公司身份利于转板

既然要建设场外市场，那么制度就是环节一环。比如全国性市场与地方产权交易所的关系、做市商制度是否可推出、券商是否有充分的准备参与二级市场做市商，同时也涉及到场外市场与主板之间的“降板”或退市问题等。

“比较肯定的是做市商制度一定会引进。”何品杰说。对于大家比较关注的转板问题，他则认为，因为现在新三板实施的是代办制，而主板这块仍然实施审核制，所以两种制度属于不同体系。如果贸然转板，用美国那种，很多企业上市就先到三板，再转板过去容易产生问题。

“因此在转板这个问题，我个人觉得最终可能会是绿色通道制。”他进一步解释说，就是新三板挂牌以后，各方面融资、信息披露比较规范的企业，再上主板。就相当于小孩先上好学前班，基本的ABC都知道以后，才自然会受到老师们的欢迎，这类企业通过的概率才会比较高。“但是还是要走证监会那道流程，只是说会有绿色通道，会有一个组合专门审核三板企业，在时间方面会缩短，在政策上会有一定通融，而整个形式上仍然会走审核制这块，这是没有办法饶过去的。”他补充道。

知情人士告诉媒体，在全国性场外市场揭幕之前，证监会将首先出台《非上市公众公司监管办法》这一迟到超过5年的法规，为场外市场建设提供一项重要的基础性法规。早在2006年年底，国务院就要求证监会制定“办法”，但因为种种原因拖延至今。该“办法”将在今年征求意见。此外，证监会还将制定出台“非上市公众公司股份挂牌管理办法”等系列配套制度。

成为公众公司也为将来实现场外市场与场内市场间的转板解除了最大的障碍。

按照美国纳斯达克市场转板机制的经验，如果场外市场的企业达到主板或创业板的上市标准，如不进行IPO融资，即可自行提出申请转板，转至其他板块上市交易。但目前中关村代办系统中的企业均属于非公众公司，直接转板存在制度障碍。因此，目前在中关村挂牌如果需要申请在沪深交易所IPO，由于股权分散条件不达标，希望在场内市场上市时仍需要完成全套的IPO程序，这也在一定程度上降低了企业挂牌的兴趣。

证监会相关负责人表示，场外市场挂牌公司经过规范治理和持续经审计的公开信息披露，在审核上对于“熟面孔”和“生面孔”可能会有所不同，但这目前尚不是定论。

不以融资为目的

提及场外市场建设，伴随的词语往往是“扩容”，市场也担忧这是否会分流场内资金。

对此，证监会相关负责人表示，场外市场不是以融资为主要目的，而是以交易为目的。他列举了中关村试点的数据：在过去6年里，中关村股份代办系统总的定向融资额仅有17.1亿元。从发行对象来看，场外市场挂牌的企业的融资对象多为有关联的产业资本或者股权基金，并不针对社会公众发行。将来的场外市场也会对投资者有严格的适当性管理，主要的参与者可能是产业资本或者PE等机构，这些机构并不参与二级市场投资，因此不会对市场资金造成分流。从活跃度来看，2011年中关村系统的成交额仅有7.32亿，换手率仅3.4%，同期场内市场的换手率高达234%。

未来的场外市场是否依旧保持这样的活跃程度？该负责人表示，活跃程度并非取决于市场制度，而是取决于市场需求。在证监会与园区企业交流中发现，由于这类公司股权集中度较高，其发起人股东不希望稀释股权，企业的融资需求多为2000万到5000万左右的小额融资。这也对证券公司从事该业务的考核提出了要求。

符合场外市场挂牌的企业数量众多，证监会在企业选择时，并不以地域作为标准。上述负责人表示，由于各地的高新技术园区对于国务院文件有预期，不管公司储备还是园区配套监管准备都比较充分，全国场外市场的挂牌企业将第一步扩大到全国接近百家的高新技术园区的企业，在成熟之后将向全国所有符合条件的股份制企业开放。

此外，该人士表示，在各地根据国务院38号文对地方交易所进行规范整顿之后，证监会将在此基础上规范发展地方性场外市场。

湘财证券宏观策略部主管徐广福提出：“我认为最重要的一点还是在于要严格信息披露。”他表示，资本市场的主要作用应该是严格备案材料的审查、保障信息披露的及时性和真实性以及完善合理的交易制度促进市场发展。尤其是对于初级场外市场来说，低门槛是其最大的特征，但对于披露材料的真实性和规范性需严格把关，以保障投资者的权益。

此外，建立多层次资本市场，发展场外市场也会结合退市制度的建设进行。初级的场外市场承担了资本市场体系的底座，不仅可吸纳主板、创业板退市公司，同时也为主板市场提供更多优质的上市公司资源。

场外市场篇5

一、场外交易市场概念

场外交易市场简称OTC市场, 又称场外交易市场, 是指在证券交易所外进行证券买卖的市场。所不同的是场外交易市场没有固定的场所, 没有规定的成员资格, 没有严格可控的规则制度, 主要采取一对一协商交易或报价交易方式, 交易多样化、个性化的非标准产品。相对于证券交易所而言, 场外交易市场主要有以下几个特点:

1. 交易的分散性

场外交易市场不同于证券交易所交易, 他是由许多经过审核批准的独立经营的证券公司来组织进行的。不是一个集中的交易场所。

2. 交易的直接性

在场外交易市场上, 大多数买卖都在证券公司和投资人之间发生, 真正的过程是证券公司将证券卖给购买人, 通过这个中介实现自营买卖。

3. 交易的协议性

场外交易属于协议交易, 证券的转让在协议转让方式下, 双方可以见面, 私下达成协议。参与的双方基本都是证券公司和投资人的关系。转让价格也是双方协商调整之后达成协议。

二、我国场外交易市场发展现状

目前我国场外市场主要包括两个层次:一是全国性OTC市场即“新三板”;二是地方性OTC市场。我国现行的场外交易市场以新三板为主, 券商自建场外并行, 各地股权交易所为辅的多层次的结构。

1. 全国中小企业股份转让系统

三板市场的全称是“代办股份转让系统”, 于2001年7月16日正式开办。目前, 我国场外市场规模与主板、中小企业板和创业板的市场规模相比还不够大。截至2014年5月底, 全国中小企业股份转让系统 (新三板) 发布的挂牌公司股票发行相关情况显示, 包括32次已挂牌公司股票发行和22次挂牌同时股票发行在内, 今年前5个月挂牌公司股票发行规模达到47.10亿元, 分属30家主办券商推荐的企业。新三板挂牌企业达到788家, 总股本达到269.36亿股。

2. 地方各级产权交易中心

在我国尚未出现全国统一的产权交易市场的背景下, 区域产权交易市场是指地方性或地区性的产权交易市场。主要由地方政府推动建设, 首先服务于地方产权交易和经济发展并能兼顾全国投资者的产权交易市场。

目前地方股权交易中心挂牌情况, 以新疆为例, 新疆股权交易中心自2013年10月正式开市以来, 截止2014年5月末, 新疆股权交易中心挂牌企业已达441家、市场市值84.31亿元人民币;在交易中心登记托管的股份公司83家, 总股本108.36亿股。无论是数量还是资产规模都无法与主板、创业板相比。也正反映出我国的资本市场结构为顶部大, 底部小, 并不稳固“倒金字塔型”, 而国外成熟的资本市场结构为“正金字塔型” (见图1) , 我国的场外市场发展还不完善。

3. 券商场外交易市场

2012年5月创新业务广泛开展, 中国证监会《关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施》中, 明确允许证券公司探索建立面向自己客户的场外交易市场。为证券公司开展场外交易业务奠定了政策基础。

2012年12月, 中国证券业协会发布了《证券公司场外交易业务规范》, 对证券公司场外交易的产品、进行场外交易的业务资格及有关要求进行了明确界定, 至此, 证券公司场外交易市场的建设方向基本明确, 为证券公司创新业务开展提供了政策保证。

最近两年更是强调发展多层次资本市场体系, 建立券商场外交易市场。可以看出, 场外交易市场作为多层次资本市场体系的重要组成基础, 将迎来蓬勃发展的新时期。

三、发展场外交易市场的必要性

场外交易市场作为我国多层次资本市场体系的“塔基”, 无论从规范资本市场结构角度, 还是从满足资本市场多元化投融资需求角度, 建设发展我国场外交易市场都有其必要性和紧迫性。

1. 促进多层次资本市场规范发展的必要基础

从西方国家成熟资本市场结构看, 均呈现出“正金字塔”型结构。我国目前的资本市场结构呈现“倒金字塔”型, 资本市场的结构失衡直接影响我国资本市场的健康发展, 导致我国直接融资占比不足。

2. 满足投资者多元化投资需求的必要措施

目前, 由于主板市场交易品种有限, 无法满足投资者对交易品种及风险的多元化需求。通过发展场外交易市场, 为市场投资者提供各种投资品种和工具, 满足投资者多元化的产品和风险需求, 进而有利于资本市场的良性健康发展。

3. 证券公司创新发展的必要选择

证券公司创新业务的发展水平将直接决定证券公司的整体竞争力, 柜台交易市场为证券公司创新发展构筑了新平台。通过柜台交易市场, 将直接拉升证券公司代销金融产品和资产管理业务收入, 使证券公司盈利模式由通道业务向销售交易业务转型。因此, 在证券公司创新发展日益加快的背景下, 发展场外交易市场是证券公司走创新之路的必要选择, 必将促进证券公司的长期健康发展。

摘要：场外交易市场作为资本市场的重要组成部分, 未来将迎来广阔的发展空间, 本文从场外交易市场的基本概念出发, 着重分析了我国场外交易市场的发展现状。

关键词：证券交易市场,场外交易市场,证券市场

参考文献

[1]简胜前.对我国场外证券交易市场发展现状的分析[J].经济视角 (下) , 2013, (2) :65-67.

[2]田书华.我国场外交易市场研究[J].中国市场, 2013, (11) :37-47.

场外市场篇6

场外衍生品市场运行方式

(一) 场外衍生品市场没有集中的交易场所。场外交易市场是由众多企业、证券公司、投资公司以及普通投资者分别交易组成的, 它基本属于一个分散而且无固定交易场所的无形市场。在现代, 场外交易更多地借助现代通讯技术和通讯网络, 其中最为完善的代表是美国纳斯达克市场。

(二) 场外衍生品市场的组织方式采取做市商制度。做市商制度是不同于竞价交易方式的一种证券交易制度。是指在证券市场上, 由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商, 不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格 (双向报价) , 并在该价格上接受公众投资者的买卖要求, 以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商制度的优点是能够保证证券市场的流动性, 即投资者随时都可以按照做市商的报价买入、卖出证券, 不会因为买卖双方不均衡 (如只有买方或卖方) 而无法交易。一般来说, 每家在证券场外交易市场上挂牌公司至少应该有两个做市商为其股票报价, 即竞争性做市商制度。挂牌公司有较多的做市商的好处, 能有利于竞争, 防止价格操纵。

(三) 场外衍生品市场主要以协商定价方式成交。场外交易的对象一般是非标准化合约, 其标的物、金额、到期日等都是双方商定的, 即所谓量身定做。场外交易是按照“一对一”方式确定证券价格的, 成交价格取决于交易双方协商一致。有些场合下, 证券交易价格是由交易双方反复协商而确定的, 有些场合下, 证券价格是由一方挂牌出价的, 但依照可根据市场情况以及交易双方的接受程度加以调整, 依然存在着协商定价的机会。

(四) 场外衍生品市场的清算方式。场内交易实行集中清算。交易得到确认之后, 清算机构成为所有合约持有者的对手, 即买方的卖方, 卖方的买方。而场外交易是双边交易, 一般是交易双方自行安排资金, 实行双边清算。

场外衍生品市场存在的风险探析

从以上场外衍生品市场的运行方式可以知道, 场外衍生品市场具有信用风险、流动性风险、系统风险等诸多风险。

(一) 信用风险

信用风险, 也称对手风险, 是指由于交易对手违约而招致损失的风险。衍生品场外交易市场以双方的信用为基础。而金融机构的信用是场外金融衍生品市场的基础。而此次金融危机的爆发, 恰恰是一时间, 所有金融机构信用都出了问题。

(二) 流动性风险

流动性风险是指一方面由于场外金融衍生品市场信息不完全和不对称, 以及缺乏有深度的二级交易市场, 使得该市场上金融产品的流动性严重不足。另一方面, 场外金融衍生品是一对一个性化合约, 到期清算, 本身也孕育着巨大的流动性差风险。尤其是当金融市场流动性不足时, 风险会急剧放大。由于衍生品场外市场极低的透明度与监管缺失, 造成参与交易的银行等金融机构对交易对手的实际交易头寸等情况一无所知, 如果一家交易商出现流动性问题或倒闭, 则会牵连许多参与交易的做市商, 造成连锁反应。

(三) 系统风险

系统风险, 指由于一个对手无法履行义务而引起其他对手无法履行义务的风险。场外金融衍生品把互不相关的金融市场品种, 通过结构性的金融工具组合起来, 一旦场外金融衍生品出问题, 所有与其相关的金融市场都会出问题。由于衍生品场外交易参与者多是全球性的金融机构, 尤其是衍生品场外交易规模越来越大, 系统风险严重时会导致整个金融系统的支付风险。金融危机前全球场外金融衍生品市场最高600万亿美元的规模, 相当于当年全球GDP的10倍。当如此高规模的场外衍生品市场产生风险时, 其对金融系统的破坏作用可想而知。

场外衍生品市场建立清算机制的路径选择

美国的金融危机是由于美国场外金融衍生品市场缺乏监管和其内在运行机制弊端所引发的。场外衍生品市场风险不断集聚, 交易各方都持有大量风险敞口头寸, 交易对手之间相互不了解, 没有结算机构为其进行结算, 最终导致危机的爆发和愈演愈烈。只要存在场外衍生品交易, 就一定存在信用风险、流动性风险、系统风险等。风险无法被消灭, 而只能被控制。控制衍生品场外市场风险的最终方法就是改革其运行机制, 建立清算中心制度。

1998年长期资本管理公司宣告破产, 之后出台的一份政府报告呼吁对衍生品场外市场进行改革。但是随着时间的流逝, 没有了关于长期资本管理公司的新闻, 改革的动力也就不复存在。如今, 仍然面临着类似的挑战———不要让时间、市场反弹或衍生品交易商的游说努力, 掩盖场外衍生品市场改革的必要性。

对场外衍生品市场进行改革, 把重点放在对风险防范占有优势的衍生品集中清算机制上。清算所在衍生品的结算过程中发挥如下两个主要的功能:一方面, 对于登录的衍生品交易, 清算所介入其中成为每一卖方结算会员的买方, 也成为每一买方结算会员的卖方。另一方面, 对每个结算会员的财务健全提供保障。

这两个功能意味着清算所直接对清算会员负责, 因此如果有清算会员倒闭, 该倒闭会员的财务责任将完全由清算所负责。清算所提供的保证使会员可以放心交易, 而不用担心交易对手的信用。清算所具有较强的稳定性, 是金融市场迅速扩展的关键因素。

在场外衍生品市场引入清算平台, 是让该体系变得更为强健的好方法。清算所作为卖方的买方, 买方的卖方, 可以解决信用风险。同时解决了每个交易方相互牵制, 一方出现流动性不足时影响另一交易方问题, 化解了流动性风险和系统风险。清算机构把这些合约置于一个中央清算平台, 对它们加以恰当的监控, 即使其他投资者突然破产、恐慌时期也能照样结算, 同时降低双边场外市场所固有的风险, 并提高了透明度, 方便于政府监管。

在金融危机期间, 集中清算保护了股票期权、黄金期货以及能源期货衍生品市场。雷曼兄弟破产后的几天内, 其集中清算期货以及场外衍生品利率互换合约, 没有给对手方造成损失, 也没有造成市场中断。相比之下, 雷曼未进行集中清算的信贷违约互换和非清算利率互换合约则引发了市场的混乱。由此可知建立场外衍生品市场的清算机制具有稳定市场、阻断危机、增强流动性的作用。

自改革开放以来, 我国经济取得突飞猛进的巨大发展, 已经初步具备了发展金融衍生产品市场的实体经济支柱和信息的需求。我国政府已经充分意识到建立多层次资本市场体系的重要性, 在一些纲领性文件中都明确提出要构建中国的多层次资本市场体系, 在推进多层次资本市场建设的进程中, 建立完善的场外市场是一项极为重要的工作。因此, 在金融危机中场外衍生品市场暴露出来的问题及其运行机制的完善路径选择, 对我国具有积极的引导和示范作用。

摘要：众所周知, 引发自2007年开始的金融危机的是金融衍生品, 但是这个衍生品市场是场外市场, 而不是场内市场。场外衍生品市场在全球经济中发挥着重要的作用, 它帮助金融机构管理资产负债表风险, 并降低资金成本。场外衍生品交易增长很快, 已经远远超出场内交易的规模。同时由于其交易机制的弊端等因素, 使市场积聚了大量的风险。金融危机两年多以来, 政府在救市、确保经济增长的同时, 也在寻求场外市场发展的新思路。

关键词：场外市场,流动性风险,系统风险,清算

参考文献

[1].屠光绍.结算系统:运作与趋势[M].上海人民出版社, 2000.

[2].张宏亮.产权市场应是场外市场的重要成员[J].产权导刊, 2009, (12) .

[3].万继峰.略谈金融衍生品监管的几个基础性问题[J].武汉金融, 2007, (9) .

[4]周茂清.场外交易市场运行机制探讨[J].财贸经济, 2005, (11) .

[5].孙宁华.金融衍生工具风险形成及防范[M].南京大学出版社, 2004.

[6].郑振龙.金融衍生产品:风险、市场失灵与公共政策[J].山东社会科学, 2005 (10) .

[7].阔紫康.多层次资本市场发展的理论与经验[M].上海交通大学出版社, 2007.

场外市场篇7

1 大力发展养老服务产业的重要意义

可以说, 大力发展养老服务产业是基于人口老龄化加速发展, 而家庭养老功能不断弱化、社会养老服务需求迅速膨胀和社会养老服务发展明显滞后的客观形势, 构建社会养老服务体系建设需要积极应对老龄化的现实选择。一方面, 人口老龄化加速发展。自1999年我国步入老龄化社会以来, 人口老龄化加速发展, 老年人口基数大、增长快并日益呈现高龄化、空巢化趋势, 需要照料的失能、半失能老人数量剧增。另一方面, 家庭养老功能却在不断弱化。独生子女政策带来的家庭结构的变化, 社会普遍出现“4-2-1”家庭结构, 家庭养老压力剧增的同时, 不稳定性和脆弱性风险大增。

老龄化加速发展, 家庭养老服务的不断弱化, 导致了社会养老服务需求的迅速膨胀。而目前, 我国的社会养老服务供给严重不足, 社会保障尚不完善, 因此, 加快社会养老服务体系建设, 并通过养老服务产业化、社会化, 有效满足日益扩大的养老保障需求和多样化的养老服务需求, 是应对老龄化严峻形势的客观要求和现实选择。

2 养老服务产业发展的方向

养老服务产业的发展必须适应养老服务体系的建设需求。人口老龄化对经济、社会带来影响和压力的同时, 给养老服务业提供了一个产业发展的机遇。随着全球老龄化的到来, 产业结构和产业分工调整将是大势所趋。养老服务产业作为一个多元化及复合型的新兴产业, 是依托第一、第二和传统的第三产业派生出来的特殊的综合性产业, 具有公共性、福利性和赢利性。各国养老服务产业都是在建立健全该国养老服务体系的过程中逐步发展起来的。

2013年9月, 国务院下发《国务院关于加快发展养老服务业的若干意见》指出, 我国当前及今后一段时期老龄化的严峻形势, 提出通过政府政策倾斜和充分利用市场资源, 形成一批养老服务产业集群, 培育一批知名品牌, 表明养老服务产业化将成为我国养老服务业未来发展的重点方向。更为重要的是, 首次将“完善投融资政策”作为重要的政策措施保障加以明确和细化, 说明投融资手段在养老服务业发展中已经被重视并将大有可为。

3 荣成盛泉养老服务股份有限公司成功挂牌的启示

3.1 荣成盛泉养老服务股份有限公司的挂牌情况

荣成盛泉养老服务股份有限公司挂牌的场外股权交易市场是上海股权托管交易中心。荣成盛泉养老服务股份有限公司的挂牌说明书披露, 公司2008年7月成立直至2012年6月期间, 未实质开展业务。2012年5月20日, 公司与虎山敬老院、盛泉老年公寓签署《管理服务协议》, 约定由公司向虎山敬老院和盛泉老年公寓提供基本事务管理和入住老人的养护工作, 协议有效期为十年。从传统的投资银行角度看, 盛泉养老实际上存在着严重的同业竞争和关联交易, 业务规模和利润水平较低, 持续经营能力还未得到证明, 因此是不可能出现在以主板创业板为代表的资本市场上的。然而换个角度看, 正是由于公司和控股股东盛泉集团之间的《管理服务协议》, 为公司获得了十年稳定的业务和现金流, 给公司今后的发展打下了坚实的基础。盛泉集团也表示2012年到2013年追加投资5000万元, 使公司发展成为山东省集中养老规模最大的养老服务机构。

3.2 荣成盛泉成功挂牌的启示

荣成盛泉养老服务股份有限公司能在上海股权托管交易中心成功挂牌, 是场外股权交易市场支持养老服务产业发展的一大生动实例。一方面, 说明通过不同的视角, 投资者可以看到养老服务企业的价值所在;另一方面, 说明场外股权交易市场可以为养老服务企业提供一个展示自我潜质和拓宽融资渠道、实现资本市场融资的平台。

3.2.1 多层次的资本市场才能满足企业多层次的融资需求

资本市场在拓宽融资渠道、促进资本形成、优化资源配置、分散市场风险方面发挥了不可替代的重要作用, 有力推动了实体经济又好又快发展, 成为支持我国经济社会持续健康发展的重要平台。但是, 我国资本市场还存在一些深层次问题和结构性矛盾, 制约了市场功能的有效发挥, 其中重要的一方面就是资本市场的发展缺乏层次性。在我国的证券交易所市场上市, 不论主板、中小板和创业板均对企业的标准制定了较高的准入门槛。同时, 创业板对企业所属的行业也有一定要求。中国虽然有数以千万计的各类企业, 而真正能在证券交易所市场上市的企业不超过2500家。因此有人戏言, 在中国的资本市场, 主板变成了超大企业板;中小板变成了大企业板;创业板变成了创业成功板。

多层次资本市场是社会经济发展到一定阶段的内在要求, 从国际经验来看, 成熟资本市场不仅有证券交易所市场 (又称场内交易市场) , 而且还有场外交易市场 (又称柜台交易市场) 。各层次资本市场相互依存, 有序衔接。对我国而言, 多层次资本市场的建设具有更加迫切的现实意义, 直接关系到深化金融改革、健全金融体系等重大问题。我国改革开放以来, 经济和金融运行中, 出现了债务性资金相对过剩和资本性资金相对短缺、中小企业融资困难、产业结构不合理以及金融风险防范机制缺乏等现象, 要解决这些难题, 大力发展资本市场、建立一个与经济发展和金融结构相适应的多层次资本市场是当务之急。养老服务产业是资金驱动型产业, 产业中的企业以中小企业甚至小微企业居多。这些企业具有所处发展阶段早、规模小、实力弱、风险高等特点。这些企业往往处于快速成长阶段, 依靠自身积累难以满足其资金需求, 外部融资往往成为必由之路。但这些企业的融资情况不容乐观。企业规模普遍偏小和养老产业运营模式的不成熟, 投资回报周期和投资回报率具有不确定, 往往最易被资本市场所忽视。因此, 养老服务产业走资本化之路亟需新的思路。

3.2.2 积极发展场外股权交易市场, 提高养老服务企业股权融资的能力

有资料显示, 我国实体经济中的大、中、小微型企业分别有数千家、数十万家和1000多万家, 这种企业层次在客观上需要一种“金字塔”形的资本市场体系与之匹配。但是, 我国市场的主板 (含中小板) 、创业板、场外交易市场却呈“倒金字塔”形, 现有的上市公司主要是大中型、成熟型企业, 场外市场功能尚未有效发挥。因此, 要借鉴成熟市场经验, 充分考虑我国的特殊国情, 研究和探索建立统一监管下的场外交易市场, 扩大资本市场为中小企业的服务范围, 拓展中小企业融资渠道。

在上市公司中, 天宸股份被誉为养老概念第一股, 该公司2010年与临安碧雪湖农庄有限公司签订了《项目合作意向书》, 意向合作在临安钱王铺开发老年公寓以及配套项目。此外, 多家上市公司都积极筹备养老项目, 如地产业中, 万科、保利等均在酝酿养老地产项目;保险业中, 中国人寿、新华保险等也纷纷有所动作, 中国平安的“桐乡平安养生养老综合服务社区”去年已经启动, 建设一站式养生养老综合服务社区。这些公司还只是把“养老服务”作为一个概念来进行运作, 并不能对养老服务企业实体的资本化产生太多的推动作用。因此, 要充分发挥场外股权市场作用, 降低养老服务企业上市融资的门槛, 从养老服务企业成长初期就为其提供与发展规模相适应的融资服务, 并逐步鼓励养老服务企业向更高层次的资本市场上发展, 这样才能真正地提高养老服务企业的股权融资能力, 促进养老服务企业健康发展。

摘要：老龄化是一个社会问题, 更是一个经济问题。推动养老服务产业化, 大力发展养老服务产业, 是我国应对老龄化严峻形势、构建社会养老服务体系的客观要求和现实选择。总体而言, 目前的养老服务体系建设还处于起步阶段, 面对日益扩大的养老保障需求和多样化的养老服务需求, 政府主导的财政投入模式压力倍增, 资金问题成为制约养老服务体系建设的重要瓶颈之一。本文拟通过荣成盛泉养老服务股份有限公司在上海股权托管交易中心成功挂牌的案例, 分析场外股权交易市场在养老服务产业拓宽融资渠道、探求资本化发展中的作用, 为突破养老服务体系建设资金瓶颈提供了新思路。

关键词：场外股权交易市场,养老服务产业,资本市场

参考文献

[1]陈叔红.养老服务与产业发展[M].长沙:湖南人民出版社, 2007.

[2]陈颐.养老服务产业化的双重效应及发展路径[N].新华日报, 2011-03-08.

场外市场篇8

科技型中小企业是以科技人员为主体, 从事科学研究、技术开发、技术服务与咨询、高新技术产品生产与销售的知识密集型的中小规模经济实体。在国民经济发展中, 科技型中小企业创造了大量的就业岗位、促进了社会稳定发展, 同时, 科技型中小企业更是技术创新的重要力量和源泉, 在产业结构优化升级和经济增长中发挥着巨大作用。与传统企业相比, 科技型中小企业具有高投入、高风险、高回报的特征, 其在融资需求上表现为比较明显的持续性、时效性以及不确定性, 实践中, 科技型中小企业的进一步发展壮大受到了融资难的严重制约。针对这一问题, 政府近年来综合运用了财政资助、科技贷款、创业投资、发放债券、资本市场等五种方式来加强对科技型中小企业的融资支持, 其中, 为充分发挥资本市场对科技型中小企业的服务作用, 我国正在积极筹建场外交易市场。场外交易市场专门定位于为广大高科技企业和中小企业提供融资服务, 这一市场将成为科技型中小企业重要的融资渠道。国务院在《国家中长期科学和技术发展规划纲要 (2006—2020) 》及其若干配套政策中指出, 中小企业特别是科技型中小企业是富有创新活力但承受创新风险能力较弱的企业群体。要为中小企业创造更为有利的政策环境, 积极发展支持中小企业的科技投融资体系和创业风险投资机制;在国家高新技术产业开发区内, 开展对未上市高新技术企业股权流通的试点工作。在有条件的地区, 地方政府应通过财政支持等方式, 扶持发展场外交易市场, 拓宽创业风险投资退出渠道[1]。实践中, 2008年3月17日, 国务院率先批复了《天津滨海新区综合配套改革总体方案》, 提出“积极支持在天津滨海新区设立全国统一、依法治理、有效监管和规范运作的非上市公众公司股权交易市场, 作为多层次资本市场和场外交易市场的重要组成部分。逐步探索产业基金、创业投资基金等产品上柜交易。”随之又先后批复了武汉、重庆、成都、海峡西岸等地建立场外交易市场, 以推进金融创新。与此同时, 北京、上海、深圳等地也在积极探索场外交易市场建设道路。究竟场外交易市场对科技型中小企业有何重要影响, 以及如何加快建立场外交易市场以促进科技型中小企业发展, 这些都是理论和实践中亟待解决的问题。

2 资本市场与科技型中小企业融资

2.1 多层次化是现代资本市场的基本特征

在成熟的市场经济国家, 多层次化贯穿着资本市场发展的历史, 始终是资本市场结构优化的一条主线, 虽然目前发达的市场经济国家大多已建立起了比较完备的多层次资本市场框架, 但这些国家仍在沿着这一主线不断优化其资本市场结构, 多层次化成为了现代资本市场的突出特征[2]。

“多层次资本市场是指为满足规模、质量、盈利状况、风险程度不同的企业的多样化融资需求而建立起来的、多层次地配置资本性资源的市场” [3]。从各国情况看, 成熟的市场经济国家大多形成了集中与分散相统一, 全国性与区域性相协调, 场内交易与场外交易相结合的完备的资本市场分层体系。

在美国, 资本市场分为五个层次:主板市场位列首层, 是面向大企业提供股权融资的全国性市场, 由纽约证券交易所 (NYSE) 和纳斯达克全国市场 (NASDAQ-NM) 构成, 该市场对上市公司的要求最高。第二层次是二板市场, 由美国证券交易所 (AMEX) 和纳斯达克小型股市场 (NASDAQ-SCM) 构成, 是主要面向中小企业提供股权融资服务的全国性市场。第三层次是由太平洋交易所、中西交易所等区域性交易所构成的区域市场, 主要交易地方性企业证券。与以上交易所的场内交易并驾齐驱的是场外交易市场, 即第四层次, 包括公告板市场 (场外交易BB) 、粉红单市场 (Pink Sheets) 、第三市场和第四市场, 场外交易市场专门面向中小企业提供股权融资。此外, 还有第五层次市场, 由地方柜台交易市场构成, 面向各州发行股票[4]。

在日本, 资本市场分为全国性证券交易中心、区域性证券交易中心和场外交易市场等不同层次。东京证券交易所是全国的中心市场, 专门为日本著名的大公司提供服务。大阪、名古屋等其它七家证券交易所则构成了区域性的证券交易中心, 其服务对象为尚不具备东京交易所上市条件的企业。此外, 日本还有发达的场外交易市场, 专为各类中小企业提供融资便利。

2.2 我国资本市场层次单一导致科技型中小企业陷入融资困境

近年来, 随着金融领域开放与改革步伐的加快, 我国资本市场获得了长足发展, 沪、深交易市场先后建立起来。但是, 目前我国的资本市场还只是一个高度垄断的市场, 证券市场层次和交易品种较为单一, 市场的服务对象也是有选择性的。

由表1可见, 就我国资本市场而言, 主板市场容纳的企业数量十分有限, 且这一市场上市门槛高, 仅限于成熟的国有大中型企业。创业板市场虽针对于科技型中小企业, 但其上市门槛依然较高, 到目前为止, 深市也只有近200家中小板上市企业。目前我国还未建立起专门以广大中小企业为服务对象的场外交易市场, 虽然近年来各地区在这方面进行了诸多尝试, 但总体看, 场外交易市场建设仍处在理论研究和初期实践阶段, 这一市场的交易制度、退出机制、监管体系等还远未建立起来, 我国科技型中小企业缺乏健全的市场融资渠道, 这成为科技型中小企业成长的重大障碍。

3 场外交易市场是科技型中小企业的重要融资选择

3.1 场外交易市场与证券交易所市场的区别

场外交易市场, 或称柜台交易市场, 简称为OTC市场 (Over-the-Counter Market) , 这一市场是在证券交易所以外进行各种证券交易活动的场所, 市场参与各方由众多企业、证券公司、投资公司以及普通投资者组成, 是一个分散且无固定交易场所的无形市场[5]。场外交易市场是为达不到上市条件而又有需求的公众公司提供证券交易的平台。

与交易所市场相比较, 场外交易市场的明显不同在于: (1) 交易品种繁多。场外交易市场的交易对象包括了不符合证券交易所上市标准的股票、债券和产业投资基金及创业风险投资基金等, 此外, 还囊括了虽符合证券交易所上市标准但不愿在交易所上市的股票; (2) 市场形式灵活。场外交易市场没有固定统一的交易场所, 它突破了传统的有形市场, 而表现为无形的投资网络; (3) 交易方式多样。证券投资者与做市商之间可以采取面谈、电话、传真、网络沟通等方式进行交易活动; (4) 以做市商制度为基本交易制度。区别于证券交易所的经纪制, 场外交易市场的证券商既是交易的组织者, 又是交易的直接参与者, 他们制造出证券交易的机会并组织市场活动, 因此被称为“做市商”; (5) 以议价作为价格决定机制。在场外交易市场上, 证券买卖采取一对一交易方式, 对同一种证券的买卖不会同时出现众多的买方和卖方, 也就不存在公开的竞价机制。场外交易市场的价格决定机制不是公开竞价, 而是买卖双方协商议价。

由此可见, 场外交易市场与证券交易所市场的根本区别在于市场层次、市场标的和风险配置的不同。场外交易市场与交易所市场并驾齐驱, 并与之高效衔接, 是我国多层次资本市场体系的重要组成部分。这一市场的上市门槛较低, 市场参与者为大量的中小型、成长型和科技型企业。此外, 场外交易市场吸纳了众多风险偏好各不相同的投资者, 为他们提供了重要的投资机遇和较高的风险回报。

3.2 场外交易市场对科技型中小企业的独特作用

(1) 为科技型中小企业提供融资便利。

在我国的金融市场上, 企业通过金融中介融通资金的方式大致有两种, 即间接融资方式与直接融资方式。其中, 以商业银行贷款为主的间接融资在我国占较大比重, 而通过发行股票或债券的直接融资方式仅占较小比重。对广大中小企业来说, 无论是目前的直接融资还是间接融资方式都远不能充分满足该类企业的要求。从间接融资方式看, 商业银行为确保发放贷款的安全性, 往往在贷款对象上明显地向大型优势企业倾斜, 数量广大的中小企业, 特别是处于创业阶段的中小企业, 由于规模小、风险大, 往往难以获得商业银行的贷款支持。从直接融资方式看, 能够在深、沪证券交易所实现上市融资的仅仅是少数大中型企业。为解决中小企业融资难问题, 我国于2004年5月在深交所开设了中小板市场, 旨在为科技含量高、创新能力强的中小企业开辟融资渠道。同主板市场相比, 中小板市场虽然对上市企业的规模要求有所降低, 但是上市门槛依然较高, 而且上市周期较长, 到目前为止, 深市也只有不到200家中小板上市企业, 这对于成千上万的中小型企业来说, 无异于杯水车薪, 不能普遍解决中小企业的融资难题。相比较而言, 场外交易市场专门以广大中小型科技企业为服务对象, 企业入市条件较为宽松, 这一市场必然会成为解决中小企业融资问题的有效平台。

(2) 为风险投资提供全新的退出渠道。

新兴行业和高新技术产业在发展初期离不开风险投资的支持。风险投资追求的是创新型企业成长后所带来的高额利润, 当然, 在此过程中, 风险投资者承担的风险也要比普通投资活动高得多。当被扶持企业成长壮大后, 风险投资就会带着丰厚的利润撤出, 进而转向新的投资活动。风险资本能否顺利退出是风险投资正常运作的关键, 否则, 风险资本沉淀呆滞, 不能及时转向新的投资, 风险投资活动也就失去了存在的意义。正是依赖于风险投资, 美国众多的中小型科技企业才得以实现了初期的成长, 其中不乏今日成长为科技巨头的企业, 如微软、因特尔等企业。而我国由于资本市场层次单一, 风险资本退出只能在深、沪证券交易市场进行, 退出渠道十分有限。为了使投资者成功收回风险资本, 必须加快建立多层次的风险资本退出渠道。作为我国多层次资本市场的重要组成部分, 场外交易市场弥补了主板市场服务对象狭窄的局限性, 它专为各类中小科技型企业提供服务, 从而为风险资本开拓了新的退出渠道。

(3) 改善资金供需双方的信息不对称, 有效降低交易成本。

资本市场的信息交流是实现交易的前提。而实践中, 往往由于缺乏适当的的信息交流平台, 使得市场参与者无法有效发布信息或获取信息, 从而导致资金闲置或配置效率不高。就我国现有的资本市场而言, 企业上市的门槛较高, 大多数企业被限制在证券交易所外, 不能通过证券交易所发布资金需求信息。由于证券交易所提供的企业信息量有限, 投资者的选择余地较小, 只能被动地将资金投向证券交易所现有的上市企业, 这很容易导致过多的资金追逐过少的股票而引起股市泡沫。场外交易市场面对的是广大非上市公众公司, 其服务对象十分庞大。与主板市场相比, 场外交易市场将为资金供需双方搭建起有效的信息交流平台, 这将在很大程度上改善资金供求双方信息不对称的状况, 有效降低交易成本[6]。

4 建设场外交易市场, 服务科技型中小企业的对策

4.1 在市场化框架下建立场外交易市场

中国股市成立之初, 基于当时的国情, 股票市场是由政府主导、自上而下建立起来的。随着实践的发展, 这一“官办”模式的弊端日益显现。政府部门既是市场管理者, 又同时代表国企利益, 由于产权不清、体制局限, 导致股市效率低下, 寻租、设租行为时有发生[7]。随着我国金融开放步伐加快, 目前我国金融业市场化发展的条件已经具备。尽管设立场外交易市场的方案、建议均是由地方政府提出、中央政府批准, 具体实施也要由政府来推进, 但这并不意味着未来的场外交易市场将由政府来主导。场外交易市场建设应该大胆创新, 突破以往主板市场的“老路”。例如, 可尝试采用公司制组建交易所, 由董事会负责主持运营, 并且考虑吸引一些海外的交易所、金融机构乃至行业协会参与组建, 以减少内部治理风险。

4.2 加快场外交易市场制度设计

场外交易市场建设的重要任务是确立市场基本制度, 涉及基本交易制度、市场准入制度、市场退出制度、信息披露制度等。其中, 居于核心地位的是基本交易制度。现阶段, 场外交易市场基本交易制度的选择要综合考虑我国的法律法规、投资者偏好、金融中介机构发展实力、技术手段、物质基础、监管水平等多种因素。在市场准入制度方面, 场外交易市场要坚持把好入口, 虽然这一市场对企业入市的要求不高, 但风险防范十分必要。从国际经验看, 企业进入场外交易市场通常需要拥有三项保障材料, 即中介机构提供的法律合规报告、会计师提供的审计报告和证明合规运作的公司治理评价报告, 由此在源头上实现风险控制。

4.3 构建场外交易市场监管体系

场外交易市场监管涉及法律法规体系和金融监管体系两大方面。涉及到法律体系, 需加快修改我国现有的《证券法》、《公司法》, 增加有关证券市场的内容[8], 制定同场外交易市场运作相关的法律法规。如在法律性质上, 应明确场外交易市场是我国多层次资本市场的重要组成部分, 是证券交易所市场的有益补充;就监管制度看, 需建立统一的登记制度, 实行证券发行人登记制度。登记制度应是强制登记和自愿登记相结合, 但在场外交易市场的初级阶段应该以强制登记为主。未来的场外交易市场应当是现代电子场外交易市场, 要利用先进的电子网络系统建立完善的股权登记结算系统, 为发展多层次资本市场奠定基础;就监管部门看, 需合理界定中央统一监管和地方政府监管的职能。由于场外交易市场的风险较高, 投机性强, 因此要充分发挥各级政府的监管作用, 形成合法交易保障机制和违规处罚机制。

4.4 培养规范的中介机构

中介机构对于场外交易市场的正常运行具有重大影响, 这要求资本市场要充分发挥中介机构的专业性与独立性作用。一方面, 中介机构要为各参与主体提供投资银行、律师事务所、会计师事务所、资产评估机构、技术咨询、市场调查等多方面的服务, 另一方面, 中介机构要充分保持独立性, 既不介入任何服务对象的业务, 又不从属于任何利益主体, 进而保证中介机构的公正性。为此, 要加快对中介机构的培养。当前重点是加快建立适当的法治和规范框架, 以保证国内金融中介机构功能的正常、高效发挥;建立完善的信息披露制度, 保证机构内部、机构之间有通畅的沟通渠道;探索产品创新, 积极开发出适应场外交易市场需要的金融产品。

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[7]张东臣.场外交易市场如何跳出“官办”巢臼[N].中国经济时报, 2008-06-04.

场外交易市场建设需条块结合篇9

场外市场是资本市场根基

多层次资本市场体系就像一个教育体系，主板是大学，创业板是中学，场外市场好比小学。小学、中学、大学是呈金字塔形的。我国资本市场的实际情况是在小学体系尚未建立的情况下，就建立了大学和中学，但这一小学体系才是中小企业融资真正的主战场。

首先，严格意义上为科技创新服务，可以在中关村建一个全国的“条条公司”，其目的只是对科技创新型企业服务，是柜台交易里边的一个特例。但是，只搞一个“条条”——新三板，监管使命还得集中到证监会，行政审批最终只会在证监会自我循环。监管资源将限制挂牌和审批速度，外向型发展的战略意义得不到实现。

其次，真正的“小学体系”是不能分专业的，主力的场所应该是以区域为主，以“块块”为主的OTC市场，其目的是为广大中小企业服务，是柜台交易的普及学校。在今天这个情况来看，证监会必须要调动地方政府发展资本市场，扩大直接融资的积极性，不能继续延续“跑部钱进”的思路。要加强与地方融合，调动各省（区市）的实体经济甚至是几个省（区市）组成大区设立OTC市场的积极性，这其中要考虑几个方面的因素：从形式上建立公司制，用股份制进行连接；从监管上交给地方，由地方金融办和地方证监局统一合作监管；从模式上它本身不进行股票IPO发行，仅仅是一个转让的板块。

所以，全国广大场外交易市场要实行“块块模式”，科技型企业搞“条条模式”。在监管权力方面“条条模式”可以按证监会现在自己思路继续深化，而“块块模式”必须权力下放。要把监管权下放到地方的金融办和地方证监局，由他们共同进行监管；充分发挥现有产权交易中心的作用，借鉴比如天津股权交易所和上海产权交易所的合理经验；并且在这个过程中吸收券商入股，以券商为主导来完成。建议要把“块块模式”的场外交易市场和当前对各地产权交易中心的清理整顿结合起来，一举两得、一箭双雕，把新三板和代理股权转让OTC市场结合，即“条块结合”。

监管需统一并覆盖全国

目前，形成统一监管下新三板和地方OTC市场新格局，建立覆盖全国的多层次资本市场存在两种思路、两种模式。一是“一加六模式”，是传统的按计划手段配置，按大区划分；二是“一加三十模式”，是按照市场的手段配置，按各省（区市）划分。

“一加六模式”，即一个“条条”加六个“块块”。一个“条条”是指新三板，六个“块块”是指按六个大区——东北、华北、西北、华中、西南、华东，各建一个场外交易市场。新三板公司需要的资金由上交所、深交所、中金所、中登公司，再加三四个期货交易所每家出资五千万，大概有六七个单位进行组建。

“块块模式”同样进行公司制设立交易所，以大区所在省（区）市划分，共同出资入股实现。然后，统一推举由各省（区市）金融办主任担任董事，组成公司董事会，具体由证券公司和现有的产权中心进行整合，作为主办机构。这样就把大区建立的交易所和各个省（区市）的利益密切结合起来了。比如，华北场外交易市场涵盖华北所在五个省作为出资人的，五个省的金融办都推举一名董事组成“块块模式”的董事会参与管理。

“一加三十模式”，即一个“条条”加三十个“块块”，发展过程可分几步进行。第一步先以现有的重庆、天津、上海、浙江四家作为试点，或者GDP排名前十位的各省（区市）先建一个OTC市场，然后明年再推出第二批，以后争取在三年之内每个省（区市）逐步建立，这就是“一加三十的模式”。第二步按照市场经济的规律——从分散到统一、从竞争到垄断，通过竞争联合，让省（区市）自发进行联网，从三十个演变到十个或者更少，从而组成更大的OTC市场。这样的发展过程符合各方利益，企业挂牌范围会更大，信息沟通也更加方便。

在统一监管概念下，对场外交易市场的建立工作集中在两个环节。第一，基本交易规则由证监会统一核准和统一指导下完成；第二，各个大区的场外交易市场由证监会的分支机构——地方证监局直接参与实现。在监管上接受中国证监会和地方证监局的统一监管，规则由证监会统一制定，由各地区具体进行组建。这就是新三板和地方OTC市场新格局——即“统一监管、覆盖全国”的两种发展模式。

因为中国没有进行实际的跨省大区行政规划，两种模式相比较，以省为实体办场外交易市场更符合国情。“一加三十模式”的好处在于责、权、利明确，容易得到地方政府的支持。在监督管理方面，每个省（区市）都有证监局，职责明确，便于统一监管。因此，按照市场经济规律充分发挥主体自治意识，而不是行政手段硬性关停并转，更容易得到各方的遵守。此外，场外交易市场的建立，目前暂时不吸收私有股份，防止私人公司牟取暴利或者控制中国上市的股票资源。

设立有效连通机制

新三板市场的发展可以考虑与创业板的转板机制相结合。但是，目前的地方OTC市场与创业板完全是两个体系，我们建议应当建立机制进行有效的连通。

虽然目前没有正式的转板机制，但今后在上市企业中选拔一律从“小学体系”选拔，即从地方OTC市场里选拔。地方OTC市场在一定程度上承担了摇篮的作用，而代替过去代办转让系统的“垃圾桶”作用。在摇篮里进行孵化培育，成为大多数中小企业上市前的必经阶段。

场外市场篇10

从2005年开始, 受前期黄金单边上扬走势的影响, 游走于监管边缘的场外黄金交易吸引了大量中小投资者。从2008年上半年开始, 场外黄金交易已达到近乎疯狂的地步, 场外炒金的交易规模一度三倍甚至五倍于我国两大场内交易所内黄金产品交易量的总和。自2008年下半年起, 受国际金价波动的影响, 我国场外黄金交易相继爆出多起影响巨大的违法案件, 投资者不但遭受巨额资金损失, 同时也让现有关于黄金交易的立法和市场监管体制饱受舆论诟病。

(1) 案例一:上海联泰黄金非法期货交易案[1]。上海联泰黄金制品有限公司号称“中国最大炒金公司”, 采用标准化合约, 规定以100盎司为一张买卖合同, 客户可以“买涨”、“买跌”, 并可以反向对冲操作, 联泰公司收取每盎司1美元的佣金。此外, 如客户参与国外期货交易所的交易, 联泰公司还将基于时差收取一定的“过夜差额”。截至案发时, 联泰公司共通过“变相期货交易”累计吸纳客户723名, 累计收取客户保证金6900多万元。联泰公司的黄金交易总买入、总卖出金额均达到119亿余元, 客户亏损累计达到2942万余元。

(2) 案例二:浙江世纪黄金非法期货交易案[2]。浙江世纪黄金制品有限公司自2005年成立以来, 通过私设网上黄金电子交易平台, 招揽社会公众参与其所谓的“黄金制品销售与回购 (逆回购) ”。为规避期货监管, 它将其所从事的交易命名为“世纪黄金金条回购与逆回购”, 并修改客户协议书中与期货相关的概念。其参照了保证金制度、资金放大杠杆机制和强制平仓等期货经营的基本特征, 变相进行期货交易, 吞噬客户大量保证金。该案的涉案交易数额 (保证金杠杆化后的合同交易额) 高达583亿元, 被外界称作“国内最大场外炒金案”。

(3) 案例三:高德黄金爆仓案[3]。北京高德颐和金银制品有限公司 (即“高德黄金”) 主打“高德黄金通”, 这是一种以黄金“现货延迟交收”为名, 以高杠杆为诱饵, 诱导投资者参与其中的黄金产品, 投资者可以5倍的杠杆率在高德黄金提供的交易系统上进行合约买卖。号称“做市商”的高德黄金一方面收取佣金, 一方面自称在上海黄金交易所和境外交易所实现风险对冲交易。由于国际金价波动加大, 自2008年8月20日开始的短短一周内, 就有400多名客户被迫平仓, 亏损超过千万元。

(4) 案例四:刘溪、聂明湛跨境场外炒金案[4]。刘溪、聂明湛挂靠境内某公司成立海外投资部, 对外宣称是某香港金银贸易场会员单位的境内业务推广机构, 专门从事“灰色”黄金延期交收业务, 在短短数月内就吸入客户400多万元保证金, 此后代理客户交易, 利用客户账号频繁进行黄金买卖, 共收取了海外机构返还的交易费佣金95万余元, 最后由于客户长期不能掌握到自己的买卖账号和密码而遭举报。刘溪、聂明湛一审被判犯非法经营罪, 两人不服提出上诉, 强调其所从事的并非是期货交易, 而只是黄金现货交易居间行为。真正与客户签订合同的是境外公司, 且对外汇款以及交易资金清算均发生在客户与境外公司之间, 没有证据证明其二人使用客户账户进行交易。

2 非法场外炒金的行为模式与界定标准

根据以上案例资料显示, 目前非法场外炒金的主要交易模式主要存在三种形式:其一, 炒金机构仅提供交易平台, 为买卖双方撮合交易, 收取佣金;其二, 炒金机构不仅充当中介提供交易平台, 并参与交易与客户对赌;其三, 炒金机构完全以从事黄金期货为名头吸引客户, 再将客户缴存的保证金等资金非法占为己有。

一般来说, 非法场外炒金的行为人会先成立一家与金融行业相关的公司, 或直接以境外公司中国某代表处的名义, 采用随机拨打电话、广告等方式招揽客户, 向客户推荐境外黄金现货保证金交易, 并提供交易平台和投资建议。客户向公司存入一定数量的保证金, 按照双方约定的比例放大实际成交金额, 买卖期货合约。公司以此收取交易佣金、手续费等费用。交易采用保证金制度和当日无负债结算制度, 公司与客户每日结算合同金额、保证金额, 当客户当日保证金亏损至一定数额时, 则需追加保证金以满足客户所持有的期货合约的放大比例, 否则即由公司强行平仓。虽然在实践操作中, 炒金机构往往以咨询公司、黄金现货交易延迟交付、提高保证金比例等名义或方式来规避法律对期货交易的界定, 但本文认为, 针对场外炒金交易实质的行为模式和交易流程仍应将其界定为变相期货交易。

2.1 变相期货交易实行当日无负债结算制度与保证金制度

根据《期货交易管理条例》第89条的规定, 变相期货交易的实质要件为当日无负债结算制度和保证金制度[5]。在期货或变相期货交易中, 设立高比例的保证金额度以及维持保证金额度的规定, 并捆绑当日无负债制度, 是期货或变相期货交易区别于现货交易的实质要件。

2.2 有形标准化合约的缺失不能否认期货合约交易的实质

一般来讲, 期货交易都是通过书面或电子形式的标准化合约来确定交易商品的品种、数量、质量、等级、交货时间、交货地点等主要要素的, 唯一的变量是价格。但是在现有的非法场外炒金案件中, 客户一般是通过电子交易方式完成操作, 而操作平台的后台服务器均在境外, 很难获取相关的后台资料, 以至于无法通过标准化合约来认定变相期货交易。本文认为, 有形的标准化合约的缺失, 并不能否定其合约交易的实质特征, 此时应通过交易的实际流程来判读:其一, 交易是否对黄金的成色、质量、等级等进行了再约定, 还是仅为按手交易, 通过买涨、买跌的双向交易方式以及反向对冲的操作机制来履约;其二, 交易双方是否以黄金的保值、增值为目的要求实物出金, 进行黄金现货的交割, 还是看重以杠杆效应、双向交易、资金放大的优势来赚取利润[6]。

3 我国场外黄金期货交易的风险

3.1 场外黄金交易存在立法空缺

从现有的立法内容来看, 针对场外黄金交易的法律规定近乎为零。1994年国务院办公厅颁布的《关于取缔自发黄金市场加强黄金产品管理的通知》出台于黄金市场严格管制时期, 主要针对黄金走私问题。而在对“非法集资”的界定中, 也没有专门涉及黄金投资领域。此外, 我国现有法律法规不保护场外炒金、变相期货交易, 投资者由于本身存在外汇违规汇兑等情形, 因此往往难以举证资金的真实情况。特别是在很多跨境场外交易中, 由于投资者与境外黄金交易商签订合同, 资金进入境外黄金交易商的账户, 很难追究境内代理机构的责任。

3.2 场外黄金交易存在监管盲区

正规的期货市场通常都严格设置了与投资风险相对应的准入门槛, 采取“两级三方”的监管模式, 即来自政府、自律组织的两级监管, 以及包括政府机构、期货业协会、期货交易所在内的三方监管。我国场外黄金期货交易市场游离于监管体系之外, 且无视金融期货市场的风险, 降低了准入门槛, 由此使得交易风险倍增。

从现有黄金市场监管职能分配和实际运作来看, 虽然《中国人民银行法》第四条赋予人民银行监督管理黄金市场的职责, 没有明确列举人民银行在黄金市场上具体的监管职权和监管手段。当前人民银行只能获得上海黄金交易所的场内市场交易信息, 而对于场外交易, 无论是商业银行黄金理财业务, 还是黄金企业的经营活动, 特别是场外的非法保证金交易情况, 都缺乏及时有效的信息来源。此外, 由于黄金具有商品与金融双重属性, 交易方式逐渐呈现多样化, 造成我国黄金市场多头管理的监管现实。例如, 目前上海黄金交易所开展的场内交易由人民银行管理, 交易所会员中金融类会员准入如商业银行由银监会管理, 其他一些会员如首饰等用金企业则由工商部门管理, 而黄金期货衍生品交易又归口证监会监管, 在实践中出现对场外黄金交易的监管盲区。

3.3 炒金交易模式趋于规避现行法律

炒金机构多利用自己制定规则的优势地位, 设置有利于自身的交易规则, 规避先行相关法律规定, 置投资者风险于不顾, 在正常的交易风险之外又制造了更多的人为风险。例如《条例》第89条关于20%保证金比例的规定, 炒金机构可以通过设计交易条款, 将保证金比例提到20%或以上, 轻易地规避该条款关于“变相期货”的法律界定。

3.4 炒金机构代客操盘与市场对赌

由于网上交易平台的内容往往都是以外语显示, 而且交易手续和盈亏计算方式复杂, 因此很多境内客户会委托境内炒金机构代理操盘。这些机构却往往把代客操作与自营业务混淆, 把自己的账户和代客操作的账户进行对敲, 一方面收取交易佣金, 一方面又利用“对敲”机制, 不依客户的指令入场交易, 也不与黄金交易所内的会员进行风险对冲, 而是以“市场对赌”的方式将客户账户内的资金逐渐占为己有[7]。以“现货延期交收”为例, 无论境内客户购买多少, 炒金机构都按照低于市价的价格出售给客户, 造成“已经实现交易套利”的假象。等到真正交割日的时候, 如果价格下跌, 炒金机构可以直接赚进差价, 继续赌未来的市场行情;如果交割日价格上涨, 则采取“人间蒸发”的手段, 携款逃匿, 寻机改头换面重操旧业。

3.5 炒金交易跨境交易造成维权困难

从已曝光的非法境外炒金的案例来看, 境内炒金机构会以境外交易所会员的二级会员或者黄金投资咨询公司的名义出现, 鼓动境内黄金投资者参与黄金期货交易[8]。实际上这些境内炒金机构只是与境外黄金交易商签订一份业务合作协议, 由境内机构负责将境内投资者介绍给境外黄金交易商, 并从境外机构收取的交易费中提成[9]。这使得境内机构与境内投资者之间没有直接联系, 因此无论从打击非法境内机构, 还是从投资者诉讼维权角度, 都面临举证困难。

4 完善我国场外黄金期货交易监管的立法建议

大量的非法场外炒金现象也证明了我国投资者相当旺盛的黄金投资需求, 折射出我国黄金市场的投资需求与制度性供给不匹配的矛盾。因此, 仅仅对场外交易采取禁止性立法并不能从根本上解决违规交易的根源, 加快立法、完善监管和注重消费者投资教育才是最根本的解决途径。

4.1 明确场外黄金期货交易的监管机构

根据1983年《金银管理条例》、1995年《中国人民银行法》, 中国人民银行有权监督管理黄金市场。而1994年《国务院办公厅转发国务院证券委员会关于坚决制止期货市场盲目发展若干意见请示的通知》、1996年《国务院办公厅关于中国证监会对期货市场违规行为进行行政处罚有关问题的复函》、1999年《期货交易管理暂行条例》中又强调了证监会对证券市场的监督主体地位。由此, 我国黄金期货市场存在中国人民银行和证监会两个监管主体。而就《中国人民银行法》与《期货交易管理暂行条例》的法律效力而言, 前者效力高于后者, 但在实践中, 中国人民银行从未积极实施过对于黄金期货市场的监管权力, 而是默认了证监会的监管地位。

其次, 2007年《期货交易管理条例》颁布实施后, 证监会对期货市场的监管是否有效仍存疑义。根据《期货交易管理条例》第5条规定, 国务院期货监督管理机构对期货市场实行集中统一的监督管理。这一条款并没有明确规定证监会是监管机构。基于上述法律梳理与分析, 本文认为由中国人民银行对黄金期货市场实施监管更有法律依据, 应进一步明确我国场外黄金期货交易的监管主体。

4.2 合理区分合法与非法场外交易的法律界限

对于场外黄金交易应当本着规范治理的理念, 而不是一概加以禁止。正如前文分析中指出, 立法缺失是目前非法场外炒金盛行的一个主要原因。由于相关场外衍生商品交易立法的空白, 非法场外炒金机构在目前的法律框架下, 难以给出一个准确的定义和区分界限。从现有法院判例来看, 非法场外炒金案件主要从构成变相期货交易的角度, 以非法经营罪论处。但需注意的是, 当一个场外交易行为没有违反《期货交易管理条例》, 并不能必然得出该场外交易行为完全合法。因此, 我国有必要立法明确界定场外黄金合法交易与非法交易的界限, 尽快建立非法场外交易的鉴别机制。具体分析如下:

首先, 从交易对象来区分。合法的场外交易对象应与场内交易的产品予以区分, 即不允许场外交易产品与场内交易产品相似或者与场内交易产品的价格予以挂钩。例如, 当交易双方约定以上海黄金交易所内某产品的价格乘以一定的系数来决定双方场外黄金交易的结算价格就应认定为非法场外交易。做出上述区分的理由有二:一是保护交易所的知识产权, 因为场内交易产品是由特别设计的交易条款组成的产品, 该条款设计应属于交易所;二是为了防止会员单位通过场外私下对冲达到操纵场内交易价格的目的。

其次, 从交易行为来区分。对于专事场外黄金交易的机构, 其在与投资者发生交易行为以后, 必须要采取相应的风险对冲方式, 例如进入场内市场做反向交易或者与其他投资者进行反向操作。该规定的目的主要是防止形成市场“对赌”, 防止场外交易机构通过积累大量的单一看多或者看空仓位, 博取市场行情走势收益。如果走势符合预期, 当然可以获得巨额利润, 如果走势相反, 交易机构则会爆仓, 最终结果是投资者赢得了合约输掉了资金。值得注意的是, 风险对冲并非是针对每笔交易, 而是要求交易商从整体风险防范出发, 采取切实的风险降低手段。

最后, 从交割清算来区分。合法场外交易应当采取实物交割方式, 集中于现货交易, 不允许采取“净额结算”等现金结算方式。该规定主要是防止私设交易所, 减少违规交易风险, 抑制投机冲动。

4.3 加快场外黄金期货交易的配套机制建设与投资者教育

首先, 应当建立场外金融期货交易准入机制, 从资金实力、从业人员、交易设备、行情与结算系统以及违规记录等多方面对从事场外交易的主体进行资格审查。

其次, 针对跨境场外交易应当建立事先交易产品报批制度, 没有经过批准的交易产品和境外机构不得委托境内机构或者设立境内机构从事产品的推广、中介与投资咨询服务。

最后, 应当借鉴金融市场发达国家的立法经验, 加强对交易过程的公平性与合法性引导, 可以通过黄金交易主管机关颁布《黄金市场交易规范性指引》的方式, 将交易过程中的风险披露、投资者教育、交易招揽以及示范性合同的推广等制度落到实处, 做好事前风险防范工作。

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